25 - Fusões e Aquisições

Fusões e Aquisições

Conceitos

• Fusão [Merger] – Operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar uma sociedade nova, que as sucederá em todos os direitos e obrigações

• Aquisição [Acquisitions] - Compra do controle acionário de uma companhia

Conceitos

• Fusão em conglomerados [Conglomerate merger] – Fusão entre duas empresas de setores de atividade econômica não relacionados

• Fusão horizontal [Horizontal merger] - Fusão entre duas empresas que fabricam produtos similares

• Fusão vertical [Vertical merger] – Fusão entre um fornecedor e o seu cliente

Fundamentos dos motivos para

F&A

• O racional da eficiência

• A separação entre propriedade e controle

• O elo entre os dois fundamentos

O racional da eficiência

• Origem na teoria neoclássica

• A empresa é um conjunto de

possibilidades de produção factíveis; a

escolha do plano de produção, pela

gerência, deve maximizar o valor presente

dos fluxos de caixa futuros

O racional da eficiência

• Algumas questões deixadas de lado

– Por que a empresa existe?

– Resolução de conflitos de agência

• Para Coase a empresa existe pois é

menos custoso reunir uma série de

especialistas em um contrato apenas

O racional da eficiência

• Por que não existe apenas uma grande firma?

– Capacidade gerencial

• Assimetrias em capacidades gerenciais implicariam diferentes tamanhos de empresas e dariam origem a possíveis F&A

A separação entre controle e

propriedade

• No início: gestores = proprietários

• Mudança: gestores administram os bens dos acionistas

• Os gerentes controlam os recursos, mas não necessariamente, fornecem os mesmos

A separação entre controle e

propriedade

• Com o que o gestores se preocupam?

– Lucro?

– Salários? Poder? Status?

– Segurança no cargo?

– Taxa de crescimento da empresa?

O elo entre o racional da eficiência e a

separação propriedade-controle

• O estudo de Jensen & Meckling [1976]

– Gerentes proprietários de toda a empresa

– O gerente/proprietário tomará decisões para

maximizar a sua utilidade. Não significa,

entretanto, que maximizará o valor da sua

empresa

O elo entre o racional da eficiência e a

separação propriedade-controle

• Para Fama (1980) as empresas constituem

formas eficientes de organizações econômicas,

mesmo onde haja completa separação entre

propriedade e controle

– Os acionistas não se preocupariam pois estão

diversificados

– Os gestores ineficientes seriam identificados pelos

resultados

O que os gerentes procuram?

• Maximização do seu próprio bem-estar ou da

riqueza dos acionistas?

• Evolução empírica

– 1950 – Gerentes querem crescimento

– 1960 – Não há relação entre salário e lucro

– 1970 – Há relação entre salário e lucro

– 1980... – Gerentes querem crescimento pois quanto

maior a empresa maior é o salário

Os motivos para as fusões

• Motivos gerais para fusões

• Motivos para fusões horizontais e verticais

• Co-seguro em fusões conglomeradas

• Motivos gerenciais

Motivos gerais para fusões

• Expectativas assimétricas

• Custos de reposição e valores de

mercado

• A busca de economias

Expectativas assimétricas

• Os investidores podem atribuir valores

diferentes ao fluxo de caixa futuro de uma

empresa

• Os acionistas atribuem um valor mais

baixo para a empresa do que seus

prováveis compradores

Custos de reposição e valores de

mercado

• Os custos de reposição dos ativos de uma

empresa podem ser maiores que o seu

valor de mercado

• Os compradores acham atrativo adquirir

ativos a preços mais baixos do que seu

custo de reposição

Motivos para fusões horizontais e

verticais

• A busca de economias

• Fusões horizontais e efeitos anticompetitivos

A busca de economias

• Duas ou mais empresas podem ser

fundidas para alcançar economias de

escala

– Rateio dos custos fixos

– Racionalização dos esforços em P&D

– Transferência de know-how

Fusões horizontais e efeitos

anticompetitivos

• Uma fusão horizontal aumenta a

concentração de mercado

• A demanda enfrentada pela empresa

dominante torna-se menos elástica na

medida em que diminui a fatia de mercado

das firmas secundárias

Fusões conglomeradas e co-

seguro

• Uma fusão conglomerada pode gerar valor econômico pela redução do risco de insolvência

• Fusão entre duas empresas com fluxos de caixa não correlacionados [co-seguro]

• Diversificação na empresa

Razões gerenciais

• F&A podem aumentar o bem estar dos gerentes das empresas compradoras

• Por outro lado, as F&A podem ocorrer visando a substituição dos gerentes que não estejam maximizando o valor da empresa

• Assim, as razões gerencias para F&A podem ser tanto uma consequência da separação entre propriedade e controle quanto uma questão relacionada com o racional da eficiência

Razões gerenciais

• Mercado de controle corporativo

– Há uma relação positiva entre desempenho

gerencial e preço da ação

– F&A seriam uma maneira de substituir

aqueles gerentes que não estariam

maximizando a riqueza dos acionistas

Razões gerenciais

• Teoria do fluxo de caixa livre

– O fluxo de caixa livre deve ser distribuído ou

investido em projetos com VPL positivo

– Através da utilização do mesmo, os gestores

buscam o crescimento da empresa, uma vez

que a sua remuneração está ligada ao

tamanho da empresa

Alguns resultados empíricos

• Hipóteses para testes com dados de

mercados de capitais

– Hipóteses relacionadas com os fundamentos

dos motivos para fusões

– Hipóteses relacionadas com a fonte dos

ganhos

– Hipótese da divisão dos ganhos

Hipóteses relacionadas com os

fundamentos dos motivos para fusões

• Hipótese da maximização da riqueza

– Os gestores da empresa compradora e da empresa

alvo têm como objetivo maximizar o valor das

mesmas

• Hipótese da maximização da utilidade gerencial

– Os gestores buscam maximizar a sua própria

utilidade

Hipóteses relacionadas com a

fonte dos ganhos

• Hipótese dos ganhos operacionais

– Os ganhos relativos às fusões têm origem a partir de

fatores operacionais, como economias de escala,

eliminação de ineficiências, reaproveitamento de

ativos

• Hipótese da nova informação

– O que afeta o preço da ação é a chegada de uma

nova informação e não os ganhos operacionais

Resultados empíricos

• Os diretores, tanto de empresas compradoras

quanto de empresas-alvo, geralmente procuram

maximizar a riqueza dos proprietários

• A geração de ganhos operacionais parece ser a

motivação para F&A

• A hipótese da maximização da utilidade

gerencial não recebeu sustentação empírica

Referências

• BREALEY, R. MYERS, S. ALLEN, F. Princípios de Finanças Corporativas. 8 ed. São Paulo: McGraw-Hill, 2008.

• KLOECKNER, G. Fusões e aquisições: motivos e evidência empírica. Revista de Administração, São Paulo, v. 29, n. 1, p. 42-58, jan-mar 1994.