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DERIVATIVOS
INTRODUÇÃO AOS DERIVATIVOS
Derivativos são um tipo de produto financeiro que podem ser negociados
dentro e fora da bolsa de mercadorias e futuros, que é parte integrante da
bolsa de valores.
Conforme Octavio Bessada, em seu livro “O Mercado de Derivativos
Financeiros”, derivativos são contratos que dependem da existência de outro
contrato ou ativo de referência e só existem porque há a possibilidade de o
preço da mercadoria à vista variar. Seu valor depende de um bem básico, taxa
de referência ou índice. A este ativo damos o nome de ativo subjacente ao
derivativo.
Os derivativos são negociados em forma de contratos e por este motivo
tendem a ser flexíveis e adaptáveis às necessidades da parte e contraparte nas
negociações em relação a quantidades, qualidade dos ativos subjacentes
negociados e data de vencimento do contrato. Quando são negociados em
bolsa de mercadorias e futuros estes contratos tendem a ser menos flexíveis já
que são padronizados. Dessa maneira quem negocia derivativos em pregão
fica obrigado a adaptar suas necessidades de acordo com a quantidade de
contratos padronizados.
Finalidade dos Derivativos
A principal finalidade do mercado de derivativos é prover aos suas
usuários de meios para mitigar o risco advindo das variações de preços dos
mercados financeiros. À esse tipo de operação é dado o nome de “hedge”.
De acordo com o Professor Facó Lemgruber, contratos de derivativos
são também conhecidos como contratos de contingência, porque dependem da
ocorrência de um evento específico no futuro.
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Ao estruturar uma operação de hedge é necessário levar em conta qual
é o tipo de risco que a entidade possui no mercado à vista e sua dimensão e
então procurar pelo derivativo equivalente. Por exemplo uma empresa com
dívida em outra moeda tem o risco de ter a variação cambial contra o seu favor.
Nesse caso para estruturar uma operação de hedge esta empresa pode
adquirir um derivativo cujo seu ativo subjacente seja a moeda de referência e
determinar um preço para a data de vencimento. Desta maneira, mesmo que a
variação cambial seja totalmente desfavorável para esta empresa ao final do
período do contrato de derivativo, a empresa ainda terá o direito de adquirir a
moeda com a qual tem sua dívida atrelada ao preço determinado no contrato
de derivativo. Porém, como foi descrito antes, é necessário levar em conta a
dimensão da operação já que um hedge estruturado com um valor inferior ao
necessário resultará em uma proteção apenas parcial.
Conforme Bessada, as operações de hedging são estratégias de
administração de risco de ativos ou de produtos possuídos no presente ou no
futuro. Tais operações consistem em tomar posição oposta no mercado futuro,
em relação à posição assumida no mercado à vista, para minimizar o risco de
uma perda financeira decorrente de uma alteração de preços adversa.
Neste momento percebe-se uma característica comum entre os
derivativos. Assim como a entidade que realiza o hedge protege-se de perdas
ocasionadas por variações desfavoráveis de preços dos mercados financeiros,
a mesma entidade, ao formalizar um contrato de derivativo, pode deixar de
desfrutar de uma potencial variação a seu favor já que determina um valor fixo
para o futuro. Entretanto esta característica não é suficiente para justificar um
menosprezo pelos derivativos já que são uma ferramenta importante para
proteção e tornam entidades mais sólidas.
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AGENTES ATUANTES NOS MERCADOS DE DERIVATIVOS
Os mercados de derivativos, apesar de terem sua finalidade principal
voltada para a proteção financeira, não é utilizado somente para tal. Ele possui
uma variedade de agentes com diferentes objetivos. O autor Octavio Bessada
identifica os participantes dos mercados derivativos da seguinte maneira:
Bolsa de Mercadorias e Futuros
A Bolsa de Mercadorias e Futuros ou BM&FBOVESPA é uma
associação sem fins lucrativos que participa ativamente do mercado de
derivativos oferecendo uma plataforma de negociação para os outros agentes
do mercado e cobrando taxas pela utilização de seus serviços.
Hedgers
Hedgers são agentes que procuram por proteção financeira dos riscos
de flutuações adversas nos preços através da estruturação de operações de
hedge. Em suma um hedger é qualquer entidade que realize operações de
hedge.
Especuladores
Os especuladores são pessoas físicas ou jurídicas que estão dispostos a
assumir riscos das variações de preços, motivados pela possibilidade de
ganhos financeiros. O mercado de derivativos costuma atrair especuladores
pelo grande potencial de ganhos no curto prazo entretanto, assim como é
possível obter ganhos consideráveis, também é possível realizar perdas
consideráveis no curto prazo no caso de uma variação de preços desfavorável
ao especulador. Este tipo de característica dos derivativos se deve em função
da possibilidade de estruturar operações alavancadas. Uma operação é
considerada alavancada quando o usuário utiliza uma proporção menor de
valor para poder operar sobre um valor maior. Neste caso os ganhos e perdas
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incidem sobre o valor maior e acabam representando um percentual muito
superior em relação ao valor menor, que é o valor realmente utilizado na
operação pelo especulador. Especuladores são agentes importantes no
mercado de derivativos por fornecerem liquidez às operações com derivativos.
Árbitros
No mercado de derivativos os árbitros são agentes que buscam por
distorções de preços para realizar ganhos financeiros com pouco ou nenhum
risco envolvido na operação. Estes agentes monitoram constantemente os
mercados à vista e futuro de derivativos para identificar distorções e
incongruências entre os preços. Assim que as identificam operam
imediatamente ao seu favor obtendo ganhos e corrigindo novamente os preços
por forças de oferta e de demanda. A este tipo de operação é dado o nome de
“arbitragem”. O arbitrador corre um risco bastante pequeno, opera
simultaneamente em mais de um mercado para se valer de distorções de
preços relativos. Os agentes conhecidos como árbitros são importantes no
mercado de derivativos na medida em que corrigem distorções nos preços dos
ativos à vista e futuro.
Market Maker
Os Market makers carregam posições próprias e se especializam em determinados produtos para, sempre que convocados pelas bolsas, ofereçam preços de compra e de venda para os produtos em que são especialistas. A participação destes agentes no mercado ajuda as bolsas a analisarem os riscos das operações do sistema e na formação de preços e ajudam a garantir boa liquidez.
CONTRATOS DE DERIVATIVOS MAIS POPULARES
Dos contratos de derivativos, apesar de existirem diversos tipos,
alguns se destacam por serem mais populares e mais negociados. Estes são
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conhecidos como Contratos a Termo, Contratos Futuros, Contratos de Swaps e
Contratos de Opções e estão brevemente descritos abaixo.
Contratos a Termo
De acordo com Bessada, os contratos a termo formaram o mercado
pioneiro de preço preestabelecido no futuro. De acordo com o autor, um
contrato a termo pode ser conceituado como uma espécie de promessa de
compra e de venda através de um contrato. Neste tipo de contrato os preços
dos ativos são ajustados no dia do vencimento do mesmo, quando ocorre
finalmente a liquidação física ou financeira do ativo de acordo com o tipo de
ativo subjacente negociado. Normalmente é negociado fora da bolsa e utilizado
para obter uma maior flexibilidade nos termos contratuais, mas também pode
ser negociado dentro.
Contratos Futuros
“Um contrato futuro nada mais é do que um contrato a termo
padronizado” (Bessada, 2003). São negociados dentro da bolsa de
mercadorias e futuros. De forma semelhante aos contratos a termo, o contrato
futuro também define um preço e uma data para a liquidação física ou
financeira do ativo subjacente no dia da adesão contratual por ambas as
partes. O contrato futuro tem seu preço ajustado diariamente e pode ser
negociado antes da data de vencimento através da transferência dos direitos e
obrigações contratuais para um terceiro.
Contratos de Swaps
Este tipo de contrato envolve a troca de direitos e obrigações entre
ambos os envolvidos no contrato de swap. De acordo com John Hull, um Swap
é um derivativo que envolve uma troca de fluxos de caixa de instrumentos
financeiros de duas contrapartes e entre duas contrapartes. Dessa maneira os
participantes da negociação trocam entre si o risco e retorno de um ativo pelo
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risco e retorno de outro ativo na medida em que firmam uma obrigação de
assumir os lucros ou prejuízos futuros decorrentes da variação de valores dos
ativos negociados. Normalmente os ativos negociados neste tipo de contrato
são índices, taxas, moedas e commodities. Ao aderir ao contrato de swap cada
parte do contrato assume o compromisso de pagar a variação de um ativo e
receber a variação de outro. O contratos de swaps também são em sua maioria
negociados em bolsa de mercadorias e futuros mas podem envolver bancos
como intermediários ao ser negociados dentro destes. Neste caso o banco
costuma cobrar um spread (diferença entre preços negociados).
Contratos de Opções
De acordo com Lauro Costa autor do livro “Opções: Operando a
Volatilidade”, o conceito de opção nasce como um direito negociável de compra
ou venda de um ativo a um preço futuro predeterminado. Os contratos de
opções são semelhantes aos contratos futuros por serem negociados em bolsa
de mercadorias e futuros, terem preços e datas de liquidação física ou
financeira determinadas desde a adesão contratual e ter seus preços ajustados
diariamente, o que também possibilita a negociação dos direitos e obrigações
para terceiros. Neste tipo de contrato de derivativo são negociados os direitos
de compra ou de venda do ativo subjacente em determinada data e por
determinado preço estabelecidos na data da adesão contratual.
OPÇÕES
Os contratos de opções podem ser utilizados de diversas maneiras e
para diversas finalidades. Dependendo da intenção do agente que adere ao
contrato de opção ele pode comprar ou vender uma opção compondo-a em
uma carteira de ativos ou não. A partir deste ponto é pertinente entrar em maior
detalhamento em relação à conceitos e terminologias e às principais
características das opções e às partes envolvidas.
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Conceitos e Terminologias
No mercado de opções são usadas diversas terminologias que
representam conceitos próprios do mercado de opções. As principais são
descritas a seguir conforme discorrido pelo autor Lauro Costa.
SpotO Spot não representa nada mais do que o preço pelo qual a opção é
negociada no mercado à vista, ou seja, o seu preço de mercado. Este é o
preço efetivamente pago pela aquisição da opção ou recebido pela sua venda.
Prazo ou Vencimento
A data de vencimento na qual a opção poderá ser exercida ou não de
acordo com o interesse da parte que adquiriu a opção. O contrato de opção se
encerra nesta data.
Preço de Exercício (Strike)É o valor pelo qual o adquirente da opção poderá exercer seu direito de
comprar ou de vender o ativo subjacente à opção na data de vencimento.
PrêmioÉ o valor pago pela aquisição da opção do ponto de vista do vendedor
da opção. O comprador paga ao vendedor um prêmio pela opção em valor de
mercado à vista, ou Spot.
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CallUma Call é apenas um termo utilizado para nomear uma opção de
compra. Um adquirente de uma Call paga um prêmio ao vendedor da Call para
obter o direito de efetuar a compra do ativo subjacente à opção pelo valor
acordado na data de vencimento da opção, ou seja, pelo seu Strike. Ao mesmo
tempo, o vendedor de uma Call recebe o prêmio do comprador e em troca
possui a obrigação de vender o ativo subjacente à opção para o comprador na
data de vencimento caso o comprador desta opção deseje exercer seu direito.
Octavio Bessada define Opção de Compra (Call) da seguinte maneira:
“Modalidade em que o titular tem o direito de comprar certo lote do título objeto da operação a um preço predeterminado, até certa data.”
PutDe maneira semelhante a uma Call, uma Put é uma opção de venda. O
comprador de uma opção de venda paga um prêmio ao vendedor desta opção
em troca do direito de vender o ativo subjacente pelo preço de Strike, ou seja,
pelo preço acordado para venda na data de vencimento do contrato. De forma
análoga, o vendedor de uma Put recebe um prêmio do comprador em troca da
obrigação de comprar o ativo subjacente na data de vencimento do contrato de
opção. Octavio Bessada define Opção de Venda (Put) da seguinte maneira:
“Modalidade em que o titular adquire o direito de, se assim o desejar, vender ao lançador até uma data fixada, o título objeto relativo à opção,
por um preço predeterminado.”
LongQuando o contexto se refere a mercado de opções este termo
normalmente é mais utilizado em mercados estrangeiros, mas ainda assim é
utilizado com relativa frequência no mercado brasileiro de opções. O termo
“Long” se refere à posição do adquirente da opção. Pode-se dizer que estar em
uma posição “Long” é o mesmo que ter a opção comprada em sua carteira. O
comprador de uma opção, aquele que paga um prêmio em troca de um direito
de compra ou de venda de um ativo, está em uma posição de “Long”.
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ShortEste termo também não é tão comumente utilizado no mercado de
opções brasileiro. De maneira análoga ao termo “Long” que representa a
posição de ter uma opção comprada em uma carteira, o termo “Short”
representa a posição de ter uma opção vendida em uma carteira. O vendedor
de uma opção, aquele que assume uma obrigação em troca de um prêmio,
encontra-se em uma posição “Short”.
Posições Simples com Opções
A seguir são descritas as posições mais simples com opções, ou seja,
sem as compor em carteiras. Cada uma será discutida separadamente.
Long CallEstar em uma posição Long Call é o mesmo que Comprar uma Opção
de Compra. Para adquirir esta opção com o direito de exercer a compra do
ativo subjacente no Vencimento do contrato de opção é pago um preço ou
Prêmio. O investidor em uma posição de Long Call espera que os preços do
ativo subjacente suba acima do preço de Strike. Caso ocorra, valerá a pena
exercer o direito de comprar o ativo subjacente ao preço de Strike uma vez que
este preço é inferior ao valor de mercado. Desta maneira o investidor pode
facilmente adquirir o ativo pelo preço de Strike e então vendê-lo ou não ao
preço à vista, ou Spot da Data de Vencimento da opção, obtendo um ganho
financeiro no caso de seu ganho com a compra e venda do ativo supere o valor
do Prêmio pago inicialmente. O playback deste tipo de operação é
representado a seguir. O eixo horizontal representa o preço do ativo subjacente
à opção e o eixo vertical representa o ganho ou perda financeira. O ponto “A”
representa o preço de exercício da opção, ou Strike.
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Short CallA posição de Short Call é a contraparte de uma posição Long Call, ou
seja, enquanto na Long Call é realizada a compra de uma opção de compra,
em uma Short Call é realizada a venda de uma opção de compra. O investidor
que se realiza este tipo de estratégia assumindo esta posição está disposto a
receber uma obrigação de vender o ativo subjacente pelo preço de Strike no
Vencimento da opção se sua contraparte assim desejar. Ao assumir uma
posição de Short Call, o investidor espera que aconteça exatamente o oposto
do que um investidor em posição de Long Call espera, ou seja, espera que o
preço do ativo subjacente caia ou se mantenha estável para que o adquirente
da opção de compra não se interesse em exercer o direito de comprar o ativo
subjacente pelo preço de Strike no Vencimento do contrato de opção. Dessa
maneira o investidor em posição de Short Call lucra com o Prêmio recebido na
data da venda da opção. O playback deste tipo de operação é representado a
seguir. O eixo horizontal representa o preço do ativo subjacente à opção e o
eixo vertical representa o ganho ou perda financeira. O ponto “A” representa o
preço de exercício da opção, ou Strike.
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Long PutSemelhante a uma posição de Long Call, neste caso o investidor é
comprador de uma opção de venda, pagando um prêmio em troca do direito de
vender o ativo subjacente à opção na Data de Vencimento pelo preço de Strike.
Nesta posição o investidor espera que os preços do ativo subjacente à opção
caiam o suficiente para que ele se torne relativamente barato a preços à vista
(Spot) em relação ao preço de Strike na Data de Vencimento do contrato de
opção. Desta maneira o investidor pode realizar um resultado financeiro
positivo através da diferença entre os preços Spot e Strike decrescido do valor
pago em troca da opção, o seu Prêmio. O playback deste tipo de operação é
representado a seguir. O eixo horizontal representa o preço do ativo subjacente
à opção e o eixo vertical representa o ganho ou perda financeira. O ponto “A”
representa o preço de exercício da opção, ou Strike.
Short PutPosições de Short Put são a contraparte de posições de Long Put. Nesta
posição o investidor vende uma opção de venda. Portanto ele recebe um
Prêmio em troca da obrigação de comprar o ativo subjacente de sua
contraparte pelo preço de Strike na Data de Vencimento se assim ela desejar.
Nesta posição o investidor espera que o preço do ativo subjacente estabilize-se
ou suba o suficiente para que o comprador de sua opção de venda não se
interesse pelo exercício do direito concebido pela opção e assim obter ganhos
financeiros pelo Prêmio recebido através da venda da opção de venda. O
playback deste tipo de operação é representado a seguir. O eixo horizontal
representa o preço do ativo subjacente à opção e o eixo vertical representa o
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ganho ou perda financeira. O ponto “A” representa o preço de exercício da
opção, ou Strike.
Operações Estruturadas em Carteira com Opções
As posições demonstradas acima são as mais simples possíveis quando
do mercado de opções. Ainda há a possibilidade de se estruturar uma carteira
com diversas posições de maneira a se obter um novo payback que se adapte
às estratégias individuais de cada investidor. Existe a possibilidade de se
diversificar esta carteira com opções de ativos subjacentes diferentes, mas
normalmente, em operações estruturadas com opções, se utilizam opções cujo
ativo subjacente é o mesmo devido à flutuação do preço ser a mesma. Pode-se
inclusive adicionar à carteira o próprio ativo subjacente. Assim podemos entrar
em maiores detalhes a respeito da estratégia a qual é o foco deste projeto, que
é a estratégia de Financiamento ou Venda Coberta.
Operações de Financiamento ou Venda CobertaConforme descrito no tópico anterior, uma operação de Financiamento
ou Venda Coberta é um dos muitos possíveis tipos de operações estruturadas
em carteira com opções. Como todo tipo de operação estruturada em carteira,
este tipo de estratégia envolve mais de um ativo em carteira para compor a
estratégia e seu payback.
Estruturação de uma Operação de Financiamento ou Venda Coberta
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Conforme Lauro Costa cita, a estratégia de Financiamento ou Venda
Coberta com opções é estruturada a partir da venda de uma opção de compra
(Short Call) e da compra do ativo subjacente à opção. Entretanto é necessário
que o valor de Strike desta opção de compra seja superior ao valor pago pelo
ativo subjacente e que a quantidade comprada do ativo subjacente seja a
mesma quantidade vendida da opção
Payback de uma Operação de Financiamento
O payback de uma operação de Financiamento é idêntico ao payback de
uma operação de Short Put, ou seja, é descrito pelo seguinte gráfico:
Isto ocorre porque conforme o preço do ativo subjacente à opção sobe,
os resultados vão se tornando positivos até um ponto máximo determinado
pelo Strike da opção uma vez que, a partir do momento em que o preço do
ativo subjacente supera o preço de Strike, a contraparte adquirente da Call irá
exercer seu direito de compra do ativo subjacente. Neste momento o lucro da
operação se limita à diferença entre o Preço pago pelo ativo subjacente e o
valor de Strike da opção. Por outro lado, quando o preço do ativo subjacente
cai, o adquirente da opção de compra não terá interesse em exercer o direito
de compra. Neste caso o investidor com posição em estratégia de
Financiamento obterá um ganho no valor do Prêmio pago pela opção vendida,
mas ao mesmo tempo, como a operação de Financiamento também envolve a
compra do ativo subjacente, e este teve seu preço reduzido, há uma perda
ocasionada pela queda no preço do ativo subjacente.
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Vantagens da Operação de Financiamento
Há diversas vantagens associadas às operações de Financiamento.
Algumas delas são descritas a seguir.
Não Obrigatoriedade de Encerramento da posição
Diferentemente da posição de Short Put, a operação não precisa
necessariamente encerrar no dia do vencimento da opção. Caso o investidor
que execute uma operação de Financiamento não queira vender seu ativo
subjacente na data de Vencimento da opção, isto é possível desde que sua
contraparte decida por não exercer o direito de compra do ativo subjacente.
Esta característica permite que uma nova operação de Financiamento seja
estruturada sem novos desembolsos.
Menor Desembolso
Quando o investidor decide por adquirir um ativo cujo exista opção que o
trate como ativo subjacente, este investidor pode optar por formar a posição de
Financiamento e, desta maneira, desembolsar um valor menor do que o que
teria que desembolsar apenas comprando o ativo subjacente. Isto ocorre
porque o investidor passa a obter um ganho pela venda da Call, o que reduz a
necessidade de desembolso na compra do ativo subjacente.
Retorno da Operação
O retorno da operação de Financiamento é muitas vezes associado ao
de uma operação de renda fixa. Entretanto é importante notar que ainda
existem riscos associados à queda no preço do ativo subjacente que não são
contemplados por todas as operações de renda fixa. Tendo isto em mente,
retorno pode ser comparado a benchmarks de renda fixa como por exemplo o
CDI, mas como existem outros riscos associados à operação de
Financiamento, é natural que o investidor exigirá um retorno superior ao CDI.
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Relativa Proteção
Os derivativos em geral são conhecidos popularmente por serem
instrumentos de especulação arriscados, entretanto esta visão não é a correta.
É verdade que a especulação em derivativos pode ser arriscada uma vez que
há possibilidade de alavancagem de perdas e ganhos em operações, mas,
como já discutido aqui anteriormente, os derivativos podem ser utilizados para
proporcionar proteção aos usuários. Apesar de não ser considerado um hedge,
a estratégia de Financiamento também é capaz de proporcionar determinada
proteção ao usuário. O Prêmio recebido pela venda da opção de compra pode
cobrir perdas com possíveis pequenas variações negativas do preço do ativo
subjacente.
Quando Utilizar a Operação de Financiamento
Normalmente é recomendado utilizar a operação de Financiamento
quando o mercado em geral não apresenta tendência de alta ou de baixa, ou
seja, no jargão de mercado, andando de lado. Lauro Costa reforça em seu livro
“Opções: Operando a Volatilidade” que a operação de Financiamento contém
riscos que podem inclusive representar prejuízo o que, portanto, descaracteriza
a operação de Financiamento como uma operação de renda fixa. Em outras
palavras, é recomendado utilizar operações de Financiamento para situações
onde o ativo subjacente à opção não apresente alta volatilidade. Uma alta
volatilidade, como pode-se ver no payback, pode ocasionar perdas através de
uma redução significativa do preço do ativo subjacente ou então um perdas
através de uma perda de oportunidade de um maior lucro no caso de o
investidor ter somente adquirido o ativo subjacente. Esta perda de
oportunidade se aplica em casos onde a o direito de aquisição do ativo
subjacente garantido pela opção é exercido e é equivalente ao preço Spot no
dia do vencimento da opção e o preço Strike da opção. Neste cenário, quanto
maior a valorização do ativo subjacente, maior será a perda de oportunidade.
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