Metodologia do Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) para o Setor de Telecomunicações...

Metodologia do Custo Médio Metodologia do Custo Médio

Ponderado de Capital (CMPC) para Ponderado de Capital (CMPC) para

o Setor de Telecomunicaçõeso Setor de Telecomunicações

Brasília, Novembro de 2009

AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC)(CMPC)

Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC

Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:

- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital

Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares

Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC

Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:

- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital

Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares

AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC)(CMPC)

USO REGULATÓRIO DO CMPCUSO REGULATÓRIO DO CMPC

• Fixar tarifas de interconexão (Regime Público)- Contexto do Lric (orientação a custo)

• Definir Valores de referência (Regime Privado)- Interconexão rede móvel (modelo FAC)- EILD (modelo Lric)

• Revisão tarifária• Preços de outorga de radio-frequência• Projetos de Universalização • Fator X

Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC

Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:

- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital

Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares

AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)

CARACTERÍSTICAS DO PROCESSO CARACTERÍSTICAS DO PROCESSO DE CONSTRUÇÃO DO CMPCDE CONSTRUÇÃO DO CMPC

Correta estimação CMPC corretos sinais ...

Importante seguir pré-requisitos no processo...

• Coerência com regulamentações do setor

• Precisão metodológica

• Suporte especializado (consultoria – FGV/CPQD)

• Transparência

Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC

Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:

- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital

Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares

AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)

ASPECTOS METODOLÓGICOSASPECTOS METODOLÓGICOS

•Custo médio Ponderado de Capital - CMPC

• Metodologia definida (Três partes)

- Custo de capital próprio – (Ke) * CAPM Global modificado (fatores de risco

local)

- Custo de capital de terceiros– (Kd) * Tx. Livre de risco (Título do tesouro

Brazileiro) + Prêmio de risco de crédito (spread)

- Estrutura de capital – (D/D+E) *Estimado empiricamente *Nível ótimo de dívida *Estrutura de capital regulatória

de KtED

DK

ED

EWACC )1(

Taxa de

retorno mínima

Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC

Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:

- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital

Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares

AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)

CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)

• Modelo CAPM (requerida pelos acionistas)

– E(ri): retorno requerido (asset i);

– rf : taxa livre de risco;

– i :risco sistemático ou não diversificável;

– (rm - rf ): prêmio de risco de mercado

• Considerada de grande importância (Gentzoglanis:04)

• A escolha do modelo CAPM a ser utilizado:– Representatividade dos investidores majoritários– Nível de integração financeira dos mercados

)()( fmifi rrErrE

CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)

• Se o mercado local for totalmente integrado ao merc. global..

• Acionistas majoritários puderem ter acesso...

• Justificável usar modelo CAPM global...

• Todos os riscos locais são diversificáveis;

• Investidores do setor de telecomunicações estão sujeitos a riscos locais.

CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)

CAPM Global

• Descrição Modelo : Um país k com um mercado de capitais totalmente integrado, o retorno esperado do ativo i é dado por:

Solnik (1974) mostrou que:

– Modelo de especificação global (mercado global) explica menos a variância dos retornos dos ativos do que um modelo de especificação local (mercado local).

– Existe outra maneira de obter estimativas eficientes dos betas

])([)( GLGLm

GLi

GLi rrErrE

CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)

CAPM Global modificado• Descrição do modelo

- Sob as hipóteses tradicionais do CAPM , as seguintes relações são válidas:

• Substituindo a segunda equação na primeira, obtém-se:

• O modelo CAPM para o setor de Telecomunicações:

])([)(:

])([)(:GLGL

mGLk

kkm

kkm

ki

kki

rrErrENacionalCarteira

rrErrELocaisAtivos

])([)( GLGLm

GLk

ki

kki rrErrE

GLi

GLBriBr

BrRSexe PRMrK

Parâmetro mais eficiente (Gama)

CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)

• Modelo CAPM para o setor de telecomunicações:

Onde:

=

= Retornos mensais dos ativos do setor de telecomunicações vs. MSCI Brazil (beta da companhia).

= Retornos mensais do MSCI Brazil vs. MSCI WI (beta Brasil)

= Retornos anuais MSCI WI - Treasury-bill (5 years)

GLBriBr

BrRSexe PRMrK

BrRSexr

)(16 BrasilEMBIYTM BRL

iBr

Br

GLPRM

BETABETA

• Fórmula de Hamada (1971): O beta estimado é desalanvancado pelo nível observado de endividamento e re-alavancado pelo nível de endividamento regulatório de acordo com a seguinte relação:

• Onde D/E é o nível de endividamento observado, é o beta desalavancado, é o beta re-alavancado e (D/E)* é o nível de endividamento regulatório.

ED

T

LU

)1(1

1

*

)1(12

E

DTUL

U2L

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Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:

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Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares

AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)

CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (KCUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (Kdd))

•Modelo:

•Taxa livre de risco: média aritmética dos retornos (YTM) do título do tesouro brasileiro Global BRL_2016.

•Prêmio de risco de crédito: prêmio médio sobre o CDI das debêntures da operadora típica (transformada em taxa pré-fixada/contratos de DI futuro)

Custo de capital de terceiros:

Kd = Taxa livre de risco

+ Prêmio de risco de crédito (spread)

• Taxa que a empresa paga sobre todo o seu endividamento, tais como empréstimos e títulos.

1}]1)1[(1{ 252252/1$ spreadrK BrRd

Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC

Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:

- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital

Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares

AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)

MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL

• Forma como a empresa financia seus ativos

• Estrutura de capital regulatória (modelo teórico)

• Alguns achados no processo de consultoria:

- Política de estrutura de capital (minimizar o CMPC)

- Exigência dos regulamentos (operador eficiente)

MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL

Factors Formula Reference

BOOK VALUE OF DEBT = Total Gross Debt Brito & Lima (2004)Total Assets

TANGIBILITY = Net Assets Titman & Wessels eTotal Assets Perobelli & Famá (2002)

PROFITABILITY = EBIT Rajan & Zingales (1995),Total Assets Gomes & Leal (2001) e

Perobelli & Famá (2002)

RISK = Standard Deviation (EBIT) Brito & Lima (2004)Average (EBIT)

GROWTH = Total Assets - Equity + Market Value of Shares Rajan & Zingales (1995) e

Total Assets Gomes & Leal

SIZE = Ln (Net Operating Income) Rajan & Zingales (1995)

• Indicadores para a estimativa do modelo teórico

• Modelo Econométrico adotado (Pooled - Time Series e Cross-Section)

• Regressão Tobit para estimar os coeficientes (censurar dados

negativos).

• Dados anuais dos últimos 5 anos

MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL

η GrowthRiskSizeProftTangQE GrowthRiskSizeoftTang Pr

• Após obter todos os coeficientes

• Estimar o coeficiente de endividamento com base em informações de balanço recente

• O nível de endividamento usado na definição da estrutura de capital..

• Média aritimética das “K” companhias

MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL

kkkkk

k

GrowthRiskSizeoftPrTangED

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GrowthRiskSizeTang ˆˆˆˆˆˆˆ

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K

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ED

D

K

k k

Optimal

1

ˆ

Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC

Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:

- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital

Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares

AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)

Resultados preliminares para o CMPCResultados preliminares para o CMPC

Móveis/FixasTaxa livre de risco local (RF) 9,43%Prêmio de risco de crédito (spread) 129%Custo de capital de terceiros 8,15%

Estrutura de capital 31%Beta (β) 1,16 / 0,71Brasil Beta (β) 1,94Prêmio de risco de Mercado(PRM) 3,47%Custo de capital próprio 15,46% / 12,38%

Imposto 34%WACC (Móveis) Pós 13,19%   WACC (Fixas) Pós 11,06%   

Obrigado!