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Fusões e Aquisições (M&A)
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Disciplina: Finanças Aplicadas IIIObjetivo da aula: Discutir os tipos de aquisições. Entender a reação dos preços ao anúncio dos takeovers. Avaliar criticamente as razões para se adquirir. Passos para o takeover. Discutir as defesas contra takeovers. Identificar quem adiciona valor em uma fusão.Conteúdo: (1) razões para adquirir; (2) background e histórico; (3) reação do mercado aos takeovers; (4) defesas; (5) valor adicionado; (6) Valuation; e (7) tópicos especiais.
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• O que é uma fusão? O que é uma aquisição?• Já estudaram sobre o tema?• Conhecem exemplos de fusões e aquisições?• Exemplos recentes e relatório da PwC:
Compradora CompradaDellFacebookBradescoGoogle
EMC CorporationWhatsAppHSBC BrasilWaze
JBS Seara
Introdução
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Maiores Ofertas
Fonte: Business Insider.
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Fonte: Fusões e Aquisições.
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Definições básicas• Empresa adquirente (bidder): a empresa que, em
um takeover, adquire outra empresa.• Empresa alvo (meta ou target): a empresa que é
adquirida por outra, em uma fusão ou aquisição.• Takeover: refere-se, genericamente, à fusão ou
aquisição (M&A), onde o controle e a propriedade da empresa target pode mudar.
Takeover nos remete à tomada de poder.
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Sites• PwC – Fusões e Aquisições:
http://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/fusoes-aquisicoes.jhtml
• Blog sobre M&A: http://fusoesaquisicoes.blogspot.com.br/
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Artigos no Brasil• FUSÕES E AQUISIÇÕES: APRENDENDO COM A
EXPERIÊNCIA BRASILEIRA: http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=155116029002
• Casamento, Estupro, ou Dormindo Com o Inimigo? Interpretando Imagens e Representações dos Sobreviventes de Fusões e Aquisições: http://www.portalseer.ufba.br/index.php/revistaoes/article/view/10602/7594
• Fusões e aquisições no Brasil: reflexões acerca da evolução do volume de transações: http://www.uff.br/pae/index.php/pca/article/view/463
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Outras pesquisas• Pesquisa da PwC (4º Semestre 2016):
https://home.kpmg.com/br/pt/home/insights/2017/03/fusoes-e-aquisicoes-2016-4o-trimestre.html
• Pesquisa da PwC (3º Semestre 2016):https://home.kpmg.com/br/pt/home/insights/2016/12/fusoes-e-aquisicoes-3o-trimestre-2016.html
• Pesquisa da PwC (Dez 2015): https://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/assets/fusoes-aquisicoes/2015/pwc-fusoes-aquisicoes-dezembro-15.pdf
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Notícias• Aquisições devem crescer no mercado de seguros
http://fusoesaquisicoes.blogspot.com.br/2017/03/aquisicoes-devem-crescer-no-mercado-de.html
• Fusões e aquisições movimentaram R$ 260 bi no Brasil em 2016http://exame.abril.com.br/negocios/fusoes-e-aquisicoes-movimentaram-r-260-bi-no-brasil-em-2016/
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Fusão
CIA A
CIA B CIA AB
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Aquisição
Aquisição
CIA B CIA ACIA B
CIA A
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Steps na Aquisição
Desenvolver uma estratégia
de aquisição
Escolher o alvo e avalia-lo
Quanto pagar; qual a melhor fonte de recursos
Fazer a aquisição funcionar
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Background e tendências históricas
A fusão acontece, em muitos casos, com a união de dois grupos, por diversos motivos (quais?).
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Motivos • Adquirir firmas subavaliadas;Prêmio pelo controle
• Diversificação de risco; Firma ou Acionista/investidor ?
• Sinergia operacional e/ou financeira Capacidade de endividamento
• Reestruturação gerencial
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Background e tendências históricas
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Background e tendências históricas
Todavia, grupos menores apenas têm uma saída, em muitos casos.
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Background e tendências históricas
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Background e tendências históricasONDAS DE M&A• Períodos de tempo de alta atividade, seguidos de
períodos de baixa atividade.• As atividades de M&A são mais altas em períodos de
expansão econômica do que em períodos de contrações e alta no mercado (bull).
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Background e tendências históricas
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Background e tendências históricas
A onda dos conglomerados: eram adquiridas empresas de diversos setores, esperando que a experiência gerencial pudesse ser aproveitada entre os setores. A moda do conglomerado passou, dando início à nova onda: “bust-up takeovers” (desfazendo os conglomerados e vendendo as empresas individuais mais caras do que o preço de compra).
Na década de 1990 começaram os takeovers estratégicos (empresas da mesma área).Em meados de 2004 começou a última grande onda, objetivando a consolidação de várias indústrias (principalmente tecnologia e telecomunicações). Em 2008 tudo acabou.
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TIPOS DE FUSÕES • Horizontal:
Background e tendências históricas
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Background e tendências históricasTIPOS DE FUSÕES (refiro-me à M&A)• Fusão horizontal:– Por que efetuar uma fusão horizontal?1. Minimizar a competição (isso é bom para quem?);2. Efeito sinergia (nem sempre acontece: Romário,
Edmundo e Sávio);3. Ganho de escala;4. Aumento do market share; etc.
CADE
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Background e tendências históricasTIPOS DE FUSÕES• Vertical:
Empresa A (produz o cacau)
Empresa B (usa o cacau e produz o chocolate)
Target
Bidder
Isso é bom ou ruim?Existe diversificação, nesse caso?
Qual é o “X” da questão?....
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Background e tendências históricas• TIPOS DE FUSÕES: Congêneres Serviços não similares que apresentam algum tipo de sinergia
Não é Fornecedor ou cliente
Empresa do mesmo setor
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Background e tendências históricas• TIPOS DE FUSÕES:Diversificação do risco, aproveitar as oportunidades de investimentos
Aquisição de empresa de setor diferente
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Background e tendências históricasTIPOS DE FUSÕES• Compensação para os acionistas da target:– Dinheiro;– Ações da nova companhia (stock swap);– Instrumentos de dívida;– Opções;– Um mix de várias formas de pagamento; etc.
• O mais comum é dinheiro ou stock swap.
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Questões conceituais1. O que são ondas de fusões (merger waves)?2. Defina fusão horizontal e fusão vertical.3. Qual é a diferença entre fusão horizontal e vertical?4. Em uma fusão de duas empresas, o que acontece com elas?
Continuam com o mesmo nome? Assumem o nome da maior? Formam uma nova empresa? Ou outra opção?
5. Quais as possíveis consequências que a administração pode ter por recusar uma oferta tida pelos demais acionistas como “irrecusável” ou "oferta Godfather”?
6. Muitas vezes ocorre um sobrevalorização do preço da empresa-alvo, Por que um adquirente superestimar o valor de um alvo?
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Reações do mercado ao takeoverOFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO (OPA, o takeover brasileiro)
• Ver Seção VII, a partir do artigo 257 da Lei 6.404/76 (principalmente).
• Ver a partir do artigo 9º da Instrução CVM 358/02 e 361/02.
• Mais informações no Portal do Investidor.
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Reações do mercado ao takeoverOFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO (OPA, o takeover brasileiro)
• Objetivo da OPA: igualdade de direitos na venda de ações em um takeover.
• OPA obrigatória (Lei 6.404):1. Cancelamento de registro na bolsa (Art. 4o, § 4o);2. Aumento da participação direta ou indireta do
controlador de modo que impeça a liquidez das ações remanescentes (Art. 4o, § 6o); e
3. Pela alienação do controle (Art. 254).• Nesses casos a OPA deve ser
registrada na CVM.
O mesmo no art. 2º, § 1º da ICVM 361/02
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Reações do mercado ao takeoverOFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO (OPA, o takeover brasileiro)
• Princípios gerais da OPA (ICVM 361, art. 4º):1. a OPA será sempre dirigida indistintamente aos titulares
de ações da mesma espécie e classe daquelas que sejam objeto da OPA;
2. a OPA será realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo aos destinatários;
3. quando for o caso (art. 2º, § 1º), a OPA será previamente registrada na CVM;
4. a OPA será intermediada por uma sociedade CTVM, DTVM ou IF com carteira de investimento;
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Reações do mercado ao takeoverOFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO (OPA, o takeover brasileiro)
• Princípios gerais da OPA (ICVM 361, art. 4º):1. .2. ..3. .4. .
5. a OPA será lançada por preço uniforme, salvo a possibilidade de fixação de preços diversos conforme a classe e espécie das ações objeto da OPA (deve haver parecer de justificativa da avaliação);
6. sempre que se tratar de OPA formulada pela própria companhia, pelo acionista controlador ou por pessoa a ele vinculada, a OPA será instruída com laudo de avaliação da companhia objeto, conforme estabelecido nesta Instrução;
7. a OPA será imutável e irrevogável, após a publicação do edital, exceto nas hipóteses previstas no art. 5º.
8. Etc.
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Reações do mercado ao takeoverOFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO (OPA, o takeover brasileiro)• Avaliação da OPA (ICVM 361, art. 8º):• Quando a OPA for motivada pela Cia., controlador ou pessoas
ligadas a ele, deverá haver um laudo contendo:– Preço médio das ações na bolsa ou no balcão organizado, nos últimos 12
meses, se houver;– PL por ação a partir das últimas informações divulgadas;– Valor econômico por meio de múltiplos ou FCD (Ver Breaking Bad
S04E02-34’10”) – Quais são os conceitos envolvidos aqui?– Valor da companhia segundo o critério de avaliação adotado pelo
ofertante para a definição do preço justo, se for o caso, e não estiver abrangido nos incisos anteriores;
– Declaração do avaliador (critérios, conflito de interesse etc); e– Planilhas de cálculo e projeções utilizadas na avaliação, com destaque
para as principais premissas utilizadas e justificativa para cada uma delas. Exemplos de laudos: verifiquem se contem
esses itens
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Reações do mercado ao takeover• OFERTA PÚBLICA DE AQUISIÇÃO (OPA, o takeover
brasileiro)• Edital da OPA da Redecard.• Notícia sobre anúncio de OPA da Coelce.• OPA voluntária: ocorre quando não se enquadrada
nos três casos da obrigatória. Exemplo da DASA.• OPA para aquisição de controle em Cia pulverizada:
não há controlador para negociar, então é facultativo efetuar uma OPA.
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Questões sobre OPA• ANOTEM – Entregar antes do início da próxima aula.
Feito à mão. Com base na ICVM 361.1. A OPA poderá ter preços à vista e a prazo distintos para
os mesmos destinatários. Qual é a condição para que isso aconteça?
2. O que pode motivar a CVM a suspender uma OPA?3. O que pode motivar a CVM cancelar uma OPA?4. Como se dá a liquidação financeira da OPA?5. Quando deverá haver um laudo de avaliação da
companhia objeto da OPA? Por que você acha que isso é necessário?
6. O que é tag along?
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Reações do mercado ao takeover
No Brasil também ocorre de forma semelhante, porém os ajustes se dão por alguns dias após o anúncio (mercado parcialmente eficiente). Ver artigo de Camargos e Barbosa (2006).
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Reações do mercado ao takeoverRAZÕES PARA ADQUIRIR
• Supondo que as expectativas do mercado e todos os especialistas que participam dele estejam precificadas, por que um bidder pagaria um prêmio pelas ações? (escrevam dois motivos no caderno).– Prêmio pelo controle, pode ser uma explicação; porém
nosso foco é a...– Sinergia.
• Como fica o valor de mercado da empresa criada a partir da fusão de duas outras quando há sinergia?
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Reações do mercado ao takeoverRAZÕES PARA ADQUIRIR
• Economia de escala (impactam o FC futuros, consequentemente....):
• Exemplo: Anhanguera e Kroton estimam economias de escala superiores a R$ 150 milhões. Sinergia permitirá alta de 9,25% no investimento.
• Exemplo 2: A fusão do Itaú com o Unibanco proporcionará maior economia de escala, ou seja, o banco poderá reduzir despesas com funcionários (departamentos). Exemplo disso é atender um maior número de clientes ao mesmo tempo (produtividade)".
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Valuation: Sinergia• Sinergia pode ser avaliada? • Se sim, como avaliar ?
• Como e quando a sinergia se manifestará ?
A sinergia, para ter efeito no valor, afeta:• fluxos de caixa de ativos existentes;• taxas de crescimento esperado; • período de crescimento; e • custo de capital.
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Valuation: Sinergia1. Avalia as firmas individualmente e a soma dos dois
valores obtidos seria o valor da nova empresa formada sem a sinergia.
2. Avaliar como a sinergia se manifestará (aumento percentual na margem de rentabilidade ? Aumento no crescimento esperado ? Redução do custo de capital ?
3. Avaliar a nova empresas com base nas premissas assumidas anteriormente;
4. Diminuir o valor encontrado no passo 3 pelo encontrado no passo 1. Essa diferença seria uma estimativa do valor da sinergia.
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Reações do mercado ao takeoverRAZÕES PARA ADQUIRIR
• Economia de escopo:• A escala está ligada à quantidade. O escopo está
ligado à aproveitar melhor as oportunidades.• No caso das fusões, as empresas só precisarão gastar
com uma campanha publicitária por exemplo.• “Faço isso, aproveito e faço aquilo”.
• Outros exemplos ?
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Reações do mercado ao takeoverRAZÕES PARA ADQUIRIR
• Capital intelectual:
• Acontece geralmente em empresas de tecnologia (ex no Brasil: RJCP).
• A Cisco Systems é conhecida por comprar novas startups que desenvolveram tecnologias promissoras.
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Reações do mercado ao takeoverRAZÕES PARA ADQUIRIR
• Ganho de monopólio:• Muitos países têm leis que limitam esses ganhos (No Brasil temos o CADE).
•Fusão da Nestlé com a Garoto foi negada pelo CADE – elas somariam 65% do market share em alguns mercados (fonte 1 e 2).
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Reações do mercado ao takeoverRAZÕES PARA ADQUIRIR
• Outras razões:– Motivos gerenciais (conflitos de interesses e excesso de
confiança);– Diversificação (redução de risco, capacidade de dívidas e
liquidez);– Economia de tributos por prejuízos;– Ganho de eficiência; – Entre outros.
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Valuation: Controle corporativo• O valor de tomada do controle corporativo é
inversamente proporcional a qualidade percebida da gestão e da sua capacidade de
maximizar o valor firma;
• Implementação de mudanças na políticas gerencias existentes que incrementem valor.
• Identificar tais mudanças.• Estimar um valor para o controle corporativo. Como?
VC= Valor da empresa eficientemente gerenciada – valor da firma com corrente/antiga gerência
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Valuation: Benefícios fiscais• Uma das empresas tem deduções fiscais (ex:
prejuízos acumulados);
• Valor desta sinergia é o valor presente das economia fiscal resultante desta fusão.
• Verificar a legislação fiscal;• Estimar o efeito disso sobre a distribuição dos FC;• Pode-se fazer um antes e um depois para
comparação.
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Há também ganho na separação...
• http://www.valor.com.br/impresso/wall-street-journal-americas/hp-se-divide-em-duas-para-ganhar-agilidade-e-dar-enfase-servic
52Felipe Ponteswww.contabilidademq.blogspot.com
Referências• Berk, Demarzo e Harford.• FERREIRA, T. S. V.; CALLADO, A. L. C. FUSÕES E
AQUISIÇÕES NO BRASIL: REFLEXÕES ACERCA DA EVOLUÇÃO DO VOLUME DE TRANSAÇÕES/MERGER AND AQUISITIONS: REFLECTIONS OVER THE EVOLUTION OF THE VOLUME OF TRANSACTIONS. Revista Pensamento Contemporâneo em Administração, v. 9, n. 2, p. 70, 2015.
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