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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DEEMPRESAS DE SÃO PAULO ~
1199400671" "I" 111111111111111 111 111111111111111/6---
!
I • Marcelo de Castro Fernandes
(
ADMINISTRAÇÃO DE CAPITAL DE GIRO EMEMPRESAS DE DISTRIBUIÇÃO
Banca examinadora:
Prof. Orientador João Carlos Hopp
Prof.Jacob Jacques Gelman
Prof. Juracy Gomes Parente
1994 r---<.O
1199400671
São Paulo
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ,.'
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
Marcelo de Castro Fernandes
ADMINISTRAÇÃO DE CAPITAL DE GIRO EMEMPRESAS DE DISTRIBUIÇÃO
Dissertação apresentada ao Curso
de Pós-Graduação da EAESPIFGV
Área de Concentração: Finanças,
como requisito para obtenção de
título de mestre em Administração .
.Orientador: Prof João Carlos Hopp
São Paulo
1994
FERNANDES, Marcelo de Castro. Administração de Capital deGiro em Empresas de Distribuição. São Paulo,EAESP!FGV, 1994, 165p. (Dissertação de Mestradoapresentada ao Curso de Pós-Graduação da EAESP!FGV,Área de Concentração: Finanças).
Resumo: revisa a teoria de capital de giro, adequando sua aplicação
às empresas comerciais do setor de distribuição de bens deconsumo não duráveis.
Palavras-Chaves: Capital de Giro - Contas a Pagar - Estoques -Caixa - Empresas de Distribuição.
ÍNDICE
AGRADECIM:ENTOS , viAPRESENTAÇÃO vii
lo. INTRODUÇÃO
1.1- IMPORTÂNCIA DOTEMA 0011.2- OBJETIVO DO TRABALHO 007
2- OBJETIVOS DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
2.1- MAXIMIZAÇÃO DO LUCRO x MAXIMIZAÇÃO DA RIQUEZA. 009
2.2- FUNÇÕES DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA 015
3- CONCEITOS FINANCEIROS BÁSICOS
3.1- TAXA DE JUROS 0193.2- ESTRUTURA DE PRAZOS DAS TAXAS DE JUROS 0303.3- RISCO E RETORNO 044
4- ADMINISTRAÇÃO DE CAPITAL DE GIRO
4.1- DEFINIÇÃO DE CONCEITOS 0594.2- CICLO OPERACIONAL DA EMPRESA DE DISTRIBUIÇÃO 0704.3- POLÍTICAS DE FINANCIAMENTO DO CAPITAL DE GIRO' 078
5- ADMINISTRAÇÃO DE CONTAS A PAGAR
5.1- CONDIÇÕES DE CRÉDITO COMERCIAL 0915.2- CUSTO DO CRÉDITO COMERCIAL 1025.3- PROLONGAMENTO DE CONTAS A PAGAR 104
6- ADMINISTRAÇÃO DE ESTOQUES
6.1- DEFINIÇÃO DA LINHA DE PRODUTOS : 1076.2- PLANEJAMENTO DE VENDAS, ESTOQUES E COMPRAS 1146.3- CONTROLE DE ESTOQUES 135
7- ADMINISTRAÇÃO DE CAIXA
7.1- CICLO DE CAIXA DA EMPRESA DE DISTRIBUIÇÃO 1457.2- OBJETIVOS DA ADMINISTRAÇÃO DE CAIXA I49
8- CONCLUSÃO 156BffiLIOGRAFIA 158
v
" AGRADECIMENTOS
Gostaria de expressar meus profundos agradecimentos às pessoas que
colaboraram para execução desta dissertação:
À Aninha, minha esposa, que com muita compreensão, viveu cada dia
deste trabalho, incentivando-me e realizando incansáveis revisões.
Ao Sr. Alfredo Burghi, Jr., diretor-presidente do Makro Atacadista S.A.,
empresa que me abriga como profissional, e ao Sr. José Novazzi Junior, ex-diretor
desta mesma instituição, que me apoiaram ao longo de todo o curso de mestrado.
Ao Prof João Carlos Hopp, que através de sua orientação precisa e
incentivadora, sempre me atendeu com gentileza e tranqüilidade.
Aos Professores Jacob Jacques Gelman e Juracy Gomes Parente, que
estiveram sempre dispostos a me ajudar e orientar.
À Maria Alice, companheira de sempre, que através de sua colaboração
voluntária nas correções gramaticais, mostrou mais uma vez o valor de sua
amizade.
vi
APRESENTAÇÃO ,.:.
o estudo da administração financeira nos ensina a ter uma visão global da
empresa e do ambiente em que está inserida, considerando uma perspectiva de
longo prazo para alcançar os objetivos da empresa.
Em contraste com esta perspectiva, estamos diante de um ambiente
político, social e econômico extremamente dinâmico. A utilização maciça dos
recursos de informática acelera cada vez mais a velocidade das informações,
alterando o perfil profissional do administrador financeiro, que a cada dia precisa
compilar um volume crescente de novas informações e ser flexível o suficiente
para se adaptar rapidamente às mudanças.
Esta rede de informações faz parte das tomadas de decisão no dia a dia do
administrador financeiro, que lhes dedica a maior parte do seu tempo. O conjunto
destas decisões compõe a administração dos recursos de curto prazo da empresa,
conhecida como administração de capital de giro.
O presente trabalho aborda a administração de capital de giro sob o ponto
de vista da empresa de distribuição de bens de consumo.
Inicialmente, no Capítulo 1, apresentamos a importância do tema e uma
visão geral do setor de distribuição, caracterizando os principais formatos de
negócio deste segmento. Em seguida delimitamos a abrangência do trabalho e
definimos o seu objetivo.
No Capítulo 2, procuramos situar o tema do trabalho dentro da
administração financeira da empresa. Os principais objetivos da administração
financeira são abordados através da definição e comparação dos conceitos de
VII
.rnaximização do lucro e maximização da riqueza dos acionistas. As quatro
grandes decisões da administração financeira (investimento, financiamento,
dividendos e capital de giro) são, então, identificadas e comentadas.
o Capítulo 3 foi reservado para a exposição dos conceitos básicos sobre
taxa de juros, risco e retorno. O nível e a estrutura de prazos das taxas de juros são
particularmente importantes na decisão de financiamento do capital de giro.
Portanto, tratamos do processo de determinação do nível das taxas de juros no
mercado e das principais teorias sobre o comportamento das taxas de juros de
curto e longo prazos. O capítulo encerra-se com a definição dos conceitos de risco
e retorno em fmanças, bem como com a forma de mensurá-los. As diferentes
formas de risco são apresentadas em duas categorias: risco da empresa e risco do
mercado.
Do Capítulo 4 ao Capítulo 7, desenvolvemos a revisão da teoria da
administração de capital de giro e de seus componentes (contas a pagar, estoques
e caixa), adaptando-a, conceitualmente, ao caso específico das empresas de
distribuição.
O capítulo 4 é dedicado à definição e discussão critica do conceito de
capital de giro. Esta discussão abrange os ativos e passivos circulantes, bem como
os índices de liquidez e endividamento. A seguir, baseados na literatura com
enfoque na indústria, adaptamos o conceito de fluxo de capital de giro e
analisamos as políticas de financiamento do capital de giro para a empresa de
distribuição. Neste capítulo, fixamos as premissas básicas do trabalho.
A administração de contas a pagar da empresa comercial é abordada no
Capítulo 5. Analisamos as principais condições de crédito comercial (prazo de
pagamento, data de início do prazo de pagamento, descontos e bonificações).
VIII
Complementando o estudo de contas a pagar, consideramos os aspectos relativos
ao custo e às vantagens do crédito comercial.
Com o objetivo de identificar a origem da administração de estoques na
empresa comercial, o Capítulo 6 começa fazendo algumas considerações
mercadológicas relacionadas ao posicionamento estratégico da empresa de
distribuição. Estas considerações partem da definição do mercado-alvo e vão até a
definição da linha de produtos da empresa. Logo em seguida, apresentamos e
comentamos todo o processo de planejamento de vendas, estoques e compras da
empresa comercial. Neste ponto, introduzimos os conceitos de giro de estoques e
lote econômico de compra. A última parte do capítulo é destinada aos conceitos
de controle de estoques. Algumas técnicas modernas de monitoramento de
estoques, tais como o "just-in-time" e o "eletronic data interchange", são
comentadas nesta parte.
No Capítulo 7, definimos o conceito de ciclo de caixa para a empresa de
distribuição e consideramos os objetivos e práticas de otimização referentes à
administração de caixa. No Capítulo 8, apresentamos a conclusão do trabalho.
IX
1- INTRODUÇÃO
1.1- IMPORT ÀNCIA DO TEMA
O estudo da administração de capital de giro é um capítulo da
administração financeira presente em praticamente todos os livros de finanças.
O capital de giro representa a parcela de recursos de curto prazo da
empresa aplicada em seu ciclo operacional. A administração de capital de giro
abrange a administração das contas circulantes da empresa, que incluem os ativos
circulantes (caixa, títulos negociáveis, estoques e contas a receber) e os passivos
circulantes (contas a pagar, salários e impostos a pagar e empréstimos bancários
de curto prazo).
Gitman I afirma que a "administração de capital de giro é um dos aspectos
mais importantes da administração financeira, considerada globalmente, já que os
ativos circulantes representam cerca de 50% do ativo total e perto de 30% do
financiamento total é representado por passivos circulantes nas empresas
industriais" .
Segundo Eliseu Martins e Assaf Net02, a administração de capital de giro,
nas empresas de distribuição, constitui a essência de seus negócios. De fato,
segundo o balanço consolidado dos últimos quatro anos das maiores empresas do
setor de distribuição do Brasil, a participação do ativo circulante sobre o ativo
total foi em tomo de 60%, excetuando-se o ano de 1991 com 48,9%, conforme
1 GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 3a. edição, São Paulo,
Harbra, 1984, p. 279.
2 MARTINS, Eliseu & ASSAF NETO, Alexandre. Administração Financeira. 5a. edição,
São Paulo, Atlas, 1989, p. 279.
mostra o Quadro l-I. Neste ano de forte-recessão, as empresas, em geral, foram
obrigadas a reduzir significativamente seus investimentos em capital de giro.
Mesmo assim, podemos observar que as empresas de distribuição mantiveram ao
longo desses anos um patamar superior de' ativos circulantes sobre ativos totais,
em relação ao conjunto total das 500 empresas privadas, inclusive no ano de
1991. Devemos ressaltar ainda, que a estatística apresentada para o total das
empresas privadas inclui as empresas de distribuição.
Quadro 1-1: Participação do Ativo Circulante sobre o Ativo Total
nas 500 Maiores Empresas Privadas do Brasil.
Setor '89 '90 '91 '92
Com.Atac. 67.5% 79,7%
62,1%
54,5%
39,5%
52,7%
67,2%
55,5%
55,9%
Com.Var. 60,4%
Superm. 53,4% 38,5%
Distribuição 60,4% 60,1% 48,9% 59,5%
Empr.Priv. 47,0% 46,5% 36,4% 40,2%
Diferença 13,4% 13,6% 12,5% 19,3%
Fonte: "Melhores e Maiores". Revista Exame, Ago. 93, pp. 121-122.
Podemos notar que nas empresas privadas, representadas pelas 500
maiores empresas de 32 setores da economia brasileira, que vão desde a
Agropecuária até a Indústria Têxtil, o índice foi inferior ao do setor de
2
distribuição, apresentando uma diferença média nesses quatro anos equivalente a
14,7%.
Isto evidencia a grande importância da administração de capital de giro
como base de sustentação das operações, principalmente nas empresas de
distribuição, devido ao significativo nível de investimentos de recursos nos itens
de curto prazo.
Estamos particularmente interessados no estudo do capital de giro nas
empresas de distribuição de bens de consumo, cuja função básica é facilitar o
fluxo de produtos entre a indústria e o consumidor final. Estas empresas atuam de
diferentes formas, de acordo com a posição que ocupam no canal de distribuição.
Philip Kotler' define quatro níveis de canais de distribuição para bens de
consumo, mostrados na Figura 1-1.
Figura 1-1: Canais de Distribuição para Bens de Consumo.
Canalde Nível
Zero
Canalde umNível
Fabricante
Canalde doisNíveis
Canalde trêsNíveis
AtacadistaEspecializado
Consumidor
Fonte: KOTLER, Philip. Administração de Marketing. op. cit., p. 596.
3 KOTLER, Philip. Administração de Marketing: Análise, Planejamento, Implementação
e Controle. 2a. edição, São Paulo, Atlas, 1993, p. 596.3
No canal de nível zêro,o fabricante vende seus produtos diretamente aos
consumidores finais. Podemoscitar.vcorno exemplo de venda direta, os produtos
da Avon. O canal de um nível tem um intermediário varejista. O canal de dois
níveis tem dois intermediários, um atacadista e um varejista. O canal de três
níveis tem três intermediários um atacadista, um atacadista especializado e um
varejista.
As empresas de distribuição de bens de consumo podem ser agrupadas em
duas grandes categorias: atacadistas e varejistas. Vejamos quais são os principais
tipos de empresas e lojas para estas duas categorias no Brasil+
a) Empresas atacadistas
• Atacado distribuidor: são empresas de distribuição que vendem para
varejistas e prestam vários tipos de serviços, tais como estoque próprio,
telemarketing, força de vendas externa, crédito, entrega e assistência
administrativa. Eles variam em relação à linha de produtos que
oferecem, podendo ter ampla linha de produtos ou serem especializados
em poucas linhas. O maior atacadista distribuidor brasileiro é o
Armazém Martins.
• Atacado auto-serviço: são empresas que operam com grandes lojas de
auto-serviço, com área de vendas entre 7.000 e 11.000 metros
quadrados, contendo um grande sortimento de produtos alimentícios e
não-alimentícios. Seus principais clientes são pequenos e médios
varejistas e prestadores de serviços, todos eles cadastrados. Oferecem
4 Para uma apresentação detalhada de todos os tipos de lojas, ver: BERMAN, Barry &
EVANS, Joel R. Retail Management: A Strategic Approach. 4th. edition, New York,
Macrnillan Publishing Company, 1989, pp. 64-120. Ver também: KOTLER, Philip.
Administração de Marketing. op. cit., pp. 617-648.4
uma gama limitada de serviços, realizam vendas somente à vista e não
entregam mercadorias. O maior atacadista auto-serviço instalado na
Brasil é o Makro Atacadista S.A., de origem holandesa.
b) Lojas varejistas
• Lojas de conveniência: são lojas relativamente pequenas, com área de
vendas entre 100 e 300 metros quadrados. Estão localizadas em pontos
estratégicos, na maioria dos casos em postos de gasolina, e operam 24
horas por dia. Sua linha de produtos é reduzida com poucas opções de
marcas, visando principalmente itens de primeira necessidade, tais como
alimentos prontos, mercearia, bebidas refrigeradas, cigarros, higiene
pessoal, limpeza, produtos refrigerados e congelados. No Brasil, este
formato de loja varejista foi implantado recentemente; já nos Estados
Unidos, ele existe desde a década de 50 e atualmente conta com 58.200
pontos de venda. 5
• Supermercados: são lojas que operam no sistema de auto-serviço, com
grande sortimento de produtos alimentícios (mercearia, bebidas, padaria,
peixaria, hortigranjeiros, produtos refrigerados e congelados), produtos
de higiene pessoal, limpeza e utilidades domésticas. As lojas têm
tamanhos variados entre 1.000 e 7.000 metros quadrados de área de
vendas e oferecem uma ampla variedade de serviços de conveniência.
No Brasil, o Pão de Açúcar é a maior cadeia de lojas de supermercados e
pertence à Cia. Brasileira de Distribuição.
5 Ver: "60th Annual Report of the Grocery Industry". Progressive Grocer, Apr. 1993,
p.49.5
• Hipermercados: São grandes lojas de auto-serviço, com área de vendas
desde,TOOO até 18.000 metros quadrados e com amplos
estacionamentos. Oferecem um sortimento imenso de produtos
alimentícios e não alimentícios, incluindo as linhas de eletro-eletrônicos
e confecções. Operam com margens baixas, alto giro de estoques e
vendas à vista. Algumas lojas oferecem crediário próprio aos seus
clientes, no entanto, o crédito da empresa é repassado para instituições
financeiras. Anexo a estas lojas, existe uma grande variedade de
serviços, tais como lavanderia, lanchonetes, serviços bancários, vídeo-
locadoras, chaveiros, entre outros. A maior cadeia de hipermercados
instalada no Brasil é o Carrefour, de origem francesa.
• Lojas de departamento: são lojas de varejo com ampla linha de produtos
não-alimentícios, que operam com margens relativamente altas.
Oferecem instalações confortáveis, crediário e entrega. Este tipo de loja
vem passando por dificuldades, devido ao aumento da concorrência de
outras formas de varejo com custo operacional menor. Recentemente no
Brasil, duas redes de lojas de departamentos fecharam suas portas, a
Sandiz e a Dillard's. Atualmente, as lojas Mesbla são a maior cadeia
brasileira de lojas de departamento.
Nõ Brasil, as sessenta maiores empresas de distribuição faturaram juntas
US$16,5 bilhões em 1992.6 A importância do tema e a magnitude deste segmento
da economia justificam uma abordagem especial para a administração de capital
de giro nas empresas de distribuição.
6 Ver: "Melhores e Maiores". Revista Exame, Ago. 1993, pp. 143, 147 e 247.6
1.2- OBJETIVO DO TRABALHO
A maior parte da literatura sobre administração de capital de giro trata o
assunto supondo sua aplicação em empresas industriais. Gitman? esclarece
explicitamente, no capítulo da administração de capital de giro, que está
considerando uma empresa industrial e não uma empresa comercial ou de
prestação de serviço, "uma vez que este enfoque oferece melhor meio para se
investigar a maioria dos princípios básicos da administração financeira".
Dada a importância do tema e a carência de estudos nesta área,
exclusivamente voltados para as empresas comerciais.ê o presente trabalho
pretende abordar a teoria de capital de giro dando ênfase à sua aplicação nessas
empresas.
Não pretendemos abranger todas as empresas deste setor, mas somente
aquelas que realizam vendas à vista, como é o caso dos supermercados,
hipermercados e atacados auto-serviço. Nestas empresas, quando existe vendas a
prazo, o crédito é normalmente repassado para empresas de financiamento.
Com relação ao financiamento dos ativos circulantes da empresa de
distribuição, consideraremos somente as fontes oriundas do crédito comercial,.•..
referentes à concessão de prazo de pagamento nas compras realizadas junto aos
fornecedores.
Estas duas restrições visam estabelecer uma fronteira em nossa abordagem
conceitual, concentrando nosso estudo em tomo de um segmento específico do
7 GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. op. cit., p. 283.
8 Estaremos utilizando, ao longo do texto, a nomenclatura "empresa comercial" com a
mesma designação de "empresa de distribuição".7
..'
Assim, o trabalho ficará restrito ao tratamento dos itens do balanço
referentes a caixa, estoques e contas a pagar (fornecedores), visto que não
trataremos dos itens contas a receber e empréstimos bancários.
o objetivo do trabalho é revisar a teoria de administração de capital de
giro, adequando sua aplicação conceitual às empresas comerciais do setor de
distribuição de bens de consumo não duráveis." com vendas à vista.
Nossa meta é abordar, de maneira simples e ordenada, os principais
conceitos relativos à administração de capital de giro nas empresas de
distribuição, a partir da literatura disponível, aplicada à indústria.
Finalmente, devemos ressaltar que não é nosso objetivo enfocar os
aspectos relativos ao impacto da inflação na administração de capital de giro nas
empresas de distribuição. A consideração da inflação é um passo importante a ser
dado, a partir dos conceitos apresentados no presente trabalho.
9 Bens de consumo não duráveis são bens tangíveis comprados com freqüência que
normalmente são consumidos após uma ou poucas utilizações. Os exemplos típicos destes
bens de consumo são os produtos alimentícios.8
2- OBJETIVOS DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
2.1- MAXIMIZAÇÃODO LUCRO x MAXIMIZAÇÃODA RIQUEZA
Considerando que pretendemos tratar da administração de capital de giro,
parte integrante do processo de tomada de decisões financeiras dentro da
empresa, faz-se necessário definir previamente os objetivos da administração
financeira.
Entre as abordagens mars citadas para descrever esses objetivos,
destacam-se a maximização do lucro e a maximização da riqueza dos acionistas.
Vejamos como cada uma delas é definido:
a) Maximização do lucro
Oconc~ito de lucro, conforme definido pela contabilidade, tem sua
origem no conceito econômico de lucro. Entre diversos economistas',
destacamos a definição elaborada por Hicks-, que considera lucro como
sendo o "montante que pode ser consumido, durante um período de tempo,
sem afetar a substância patrimonial da empresa". O período de tempo
refere-se a um ciclo operacional completo, como por exemplo um ano. A
manutenção da substância patrimonial, representada esquematicamente na
Figura 2-1, significa que o estoque de capital da empresa, ao final do
períodor t.) considerado, é igual ao estoque de capital no início do mesmo
período( t.), ou seja, o patrimônio líquido da empresa permanece constante
após a retirada do lucro.
1 Entre os principais estão Irving Fisher, Adam Smith e J.R.Hicks.
2 HICKS, J. R. Va/ue and Capital. Oxford, Claredon Press, 1946, p. 172.
9
Figura 2-1: Conceito Econômico de Lucro de Hicks.
PatrimônioLíquido
PatrimônioLíquido
Fonte: Elaborada pelo Autor.
Na Figura 2-1, de acordo com o conceito econômico de lucro, temos que:
Patr. Líq. (tI) = Patr. Líq. (t2
) (2-1)
Em outras palavras, o lucro é o excesso de ganhos originados da operação
da empresa e o patrimônio líquido é o estoque de capital utilizado como
meio para se obter o lucro. O conceito do lucro contábil é proveniente da
operacionalização do conceito econômico, através de regras e princípios
contábeis, que privilegiam a mensuração das transações operacionais da
empresa, para chegar-se ao valor do lucro. O lucro contábil, que é
apresentado formalmente no Demonstrativo de Lucros e Perdas da
empresa, é calculado subtraindo-se das receitas todas as despesas
incorridas no período e oriundas das transações realizadas.' Desta forma, o
objetivo de maximização do lucro será atingido através da maximização
das receitas totais e da minimização das despesas totais da empresa, em
um determinado período.
3 Para uma análise completa sobre os conceitos de lucro, ver: HENDRIKSEN, Eldon S.
Accounting Theory. 4th. edition, Homewood, Illinois, Richard D. Irwin, Inc., 1982, pp.136-171.
10
b) Maximização da riqueza
o conceito de maximização da riqueza do acionista é interpretado, em
finanças, como a maximização do preço de mercado da ação da empresa+
O preço de mercado da ação representa o valor real que o mercado atribui
à empresa, sendo equivalente ao valor presente do fluxo de dividendos
futuros que se espera obter em um horizonte de longo prazo. O preço de
mercado da ação é dado pela equação abaixo:"
p _ ~ Dto-~(l+rr (2-2)
Onde: P, = preço atual de mercado da ação;
D, = dividendos esperados, a serem pagos na data t;
r = taxa de retomo esperada.
A Equação 2-2 nos mostra que o preço atual de mercado da ação é
equivalente ao valor presente do fluxo de dividendos esperados,
descontados à taxa de retomo esperada pelos acionistas. Utilizando este
método, é possível projetar um fluxo futuro de dividendos e, em seguida,
determinar o valor esperado do preço de mercado da ação. Através da
comparação deste valor com Q valor real de mercado da ação, podemos
avaliar sua rentabilidade.
4 Ver: BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financial Management. 6th. edition, The
Dryden Press, 1992, p. 14.
5 Este modelo simplificado considera o pagamento de dividendos em parcelas constantes,
isto é, DI = D2 = D3 =...= D, . Existem outros modelos, mais elaborados, que levam em
conta a variação dos dividendos a cada período, ver: VAN HORNE, James C. FinanciaI
Management and Policy. 8th. edition, Prentice-Hall, 1989, pp. 26-36.11
Assim, o objetivo de maximização da riqueza tem um parâmetro externo à
empresa, que considera um fluxo de beneficios de longo prazo para medir
o retomo do acionista.
A segunda abordagem, que considera a maxtmizaçãn da riqueza dos
acionistas como principal objetivo da administração financeira, é a mais aceita
entre os financistas. Gitmans aponta cinco razões básicas para esta preferência:
a) Retomo realizável do proprietário
o acionista espera receber seu retomo sob a forma de dividendos e através
da valorização do preço da ação. O preço de mercado da ação, e não o
lucro, é que reflete a riqueza do acionista.
b) Perspectiva de longo prazo
A maximização da riqueza do acionista considera um horizonte de longo
prazo, enquanto a maximização do lucro é uma abordagem de curto prazo,
que busca a obtenção dos melhores resultados dentro do período que está
sendo considerado.
c) Época de ocorrência dos retornos
A maximização da nqueza considera explicitamente a época de
pagamento dos dividendos. Nesta abordagem, os dividendos são
descontados à taxa de retomo esperada pelo acionista, cujo impacto pode
ser comparado com o preço de mercado da ação. A abordagem de
6 GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 3a. edição, São Paulo,Harbra, 1984, pp. 11-14.
12
rnaximização do lucro, ao contrário, não considera o valor do dinheiro no
tempo, porque soma receitas e despesas que ocorreram em épocas
distintas. Além disso, no próprio conceito econômico de lucro, a
manutenção da substância patrimonial considera valores nominais e não
valores reais.
d) Risco
Se por um lado a maximização do lucro não considera o risco, por outro a
maximização da riqueza considera diferenças de retomo em função do
risco. Uma premissa básica da administração financeira é a existência de
uma relação entre risco e retomo: os acionistas esperam receber maiores
retornos de investimentos de maior risco e vice-versa." Esta expectativa
está considerada na taxa de retorno esperada , presente no conceito de
maximização da riqueza do acionista.
e) Distribuição dos retornos
o objetivo de maximização do lucro não considera que os acionistas
possam desejar uma parte dos retornos da empresa sob a forma de
dividendos periódicos. Já o objetivo de maximização da riqueza leva em•..,
conta o pagamento regular de dividendos, independentemente de seu
montante. O administrador financeiro deve praticar uma política de
dividendos atrativa, de forma a valorizar o preço da ação no mercado .
.Parece claro que a maximização da riqueza é um objetivo superior ao da
maximização do lucro, possibilitando a conciliação com as chamadas
responsabilidades sociais da empresa, tais como: proteger os consumidores, pagar
7 Os conceitos de risco e retomo serão abordados com mais detalhes no Capítulo 3.13
salários adequados, manter políticas justas de contratação, treinamento 'e
segurança no trabalho, dar suporte à saúde e educação, engajar-se em projetos
comunitários e envolver-se ativamente nas questões de proteção do meio
ambiente. Brigham'' observa que as mesmas medidas que maximizam o preço da
ação também beneficiam a sociedade, pois requerem:
• Empresas eficientes, que forneçam produtos e serviços de alta qualidade,
ao menor custo operacional possível;
• O desenvolvimento de produtos e serviços que atendam os anseios e
necessidades dos consumidores, colaborando desta forma para a criação
de novas tecnologias, novos produtos e novos empregos;
• Serviço eficiente e cortês, níveis adequados de estoques e pontos de
venda bem localizados.
Muitas vezes, os dois objetivos podem ser perseguidos simultaneamente,
porém não se deve permitir que a maximização do lucro obscureça o objetivo
mais abrangente de maximização da riqueza dos acionistas. O gerente financeiro
deve agir de forma coerente com este objetivo: defender os interesses dos
acionistas, buscando a maximização do preço da ação no mercado.
8 BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais 01Financiai Management. op. cit., p. 17.14
2.2- FUNÇÕES DA ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA
Após termos definido o objetivo da administração financeira,
analisaremos as áreas de atuação do administrador financeiro. Segundo Van
Horne.? as funções da administração frnanceira envolvem três grandes decisões
que o administrador deve tomar em relação a investimentos, financiamentos e
dividendos.
Normalmente, o estudo das decisões de capital de giro está inserido nos
livros de finanças, em um capítulo à parte. A grande maioria dos autores
considera que a decisão de capital de giro é uma decisão de investimento de curto
prazo, que corresponde à eficiente administração dos recursos contidos nos ativos
e passivos circulantes da empresa. Wladimir A. Puggina'? considera que podemos
adicionar a decisão de capital de giro às três decisões citadas por Van Horne,
destacando em especial a sua importância em um contexto inflacionário.
Cada decisão deve ser considerada em relação ao objetivo da empresa,
sendo que uma combinação ótima das quatro irá maximizar o valor da empresa
para seus acionistas. Vejamos cada uma delas a seguir:
a) Investimentos
A decisão de investimento corresponde à decisão de distribuição de capital
nos projetos de investimentos da empresa. Os beneficios desses projetos
somente serão conhecidos no futuro, envolvendo, portanto, risco, que deve
ser considerado em conjunto com .a expectativa de retorno de cada
9 VAN HORNE, James C. Financiai Management and Policy. 8th. edition, Prentice-
Hall, 1989, pp. 8-11.
10 PUGGINA, W1adimir A. "Decisões Financeiras da Empresa em um Contexto
Inflacionário". Revista de Administração de Empresas, 21(1), Jan./Mar. 1981, pp. 69-75.15
proposta de investimento. Esta decisão afeta a composição do ativo
permanente da empresa, como mostra a Figura 2-2. A empresa que age de
acordo com o objetivo de maximização da riqueza dos acionistas, deve
optar por aqueles investimentos que maximizam o valor da empresa.
b) Financiamento
A decisão de financiamento corresponde à determinação do melhor "mix"
de financiamento, também chamado de estrutura de capital, para dar
suporte aos projetos de investimentos assumidos pela empresa. O
administrador fmanceiro deve decidir se os projetos serão financiados com
empréstimos de curto ou longo prazo, ou mediante a utilização de capital
próprio. Os financiamentos estão no lado direito do balanço patrimonial,
como indica a Figura 2-2, e são representados pelo passivo circulante,
exigível de longo prazo e patrimônio líquido. Veremos mais tarde como a
decisão de financiamento afeta o grau de risco e a rentabilidade da
empresa.
Figura 2-2: As Grandes Decisões da Administração Financeira.
Capitalde
Giro
Ativo PassivoCirculante Circulante
ExigívelLongo Prazo
Ativo +Permanente Patrimônio
Líquido
Financiamento
Investimento} Dividendo
Fonte: Elaborada pelo Autor.
16
c) Dividendos
A decisão de dividendos corresponde à decisão em relação à política de
dividendos que será adotada pela empresa, ou seja, definição da
porcentagem do lucro que será distribuído aos acionistas, ou reinvestido
na empresa. Portanto, está intimamente ligada à decisão de financiamento,
A política de dividendos tem dois efeitos opostos:
• O modelo de maximização do preço da ação da Equação 2-211 mostra
que, se a empresa adotar uma política de pagar mais dividendos aos
acionistas, D t crecerá, provocando uma tendência de aumento do preço
da ação no mercado;
• Se o pagamento de dividendos aumenta, os recursos para reinvestimento
diminuem, reduzindo a taxa esperada de crescimento da empresa, que
poderá pressionar o preço da ação para baixo.
A decisão ótima quanto à política de dividendos a ser adotada depende do
balanceamento entre o pagamento de dividendos e o crescimento futuro da
empresa, que irá maximizar o preço de mercado das ações.
d) Capital de Giro
A decisão de capital de giro visa fundamentalmente a sustentação da
atividade operacional da empresa. O objetivo da administração de capital
de giro é administrar cada um dos ativos e passivos circulantes, de tal
modo que os mesmos se mantenham num nível adequado. O
balanceamento dos níveis de ativos e passivos circulantes envolve
11 Vide item 2.2, p. 11 .
17
necessariamente a resolução do dilema 'risco-retorno. Desta maneira,
obedecidas as particularidades operacionais de cada' empresa e seu
ambiente, a otimização do investimento de recursos em capital de giro tem
como meta maximizar seu retomo e minimizar seu risco.
Em resumo, o administrador financeiro toma decisões em relação aos
tipos de ativos que a empresa deve adquirir, como estes ativos serão financiados,
e como a empresa deve administrar seus recursos atuais. Se estas funções são
realizadas da melhor forma possível, o administrador financeiro estará
colaborando para maximizar a riqueza dos acionistas.
A seguir, abordaremos os conceitos financeiros básicos sobre taxa de
juros, risco e retomo.
18
3- CONCEITOS FINANCEIROS BÁSICOS
3.1- TAXA DE JUROS
o mercado financeiro tem por função facilitar a distribuição eficiente da
poupança existente na economia entre os tomadores de recursos, que os utilizam
para investimentos ou para consumo.' Todos os fluxos financeiros ocorrem em
termos de dinheiro, o mais líquido dos ativos. Liquidez, neste caso, pode ser
definida como a habilidade de se transformar um ativo em caixa.
As taxas de juros nominais de mercado são determinadas pela interação da
oferta e da demanda de recursos no mercado fmanceiro. Portanto, a poupança
(oferta) e o investimento (demanda) exercem influência direta sobre as taxas de
juros nominais de mercado. Embora este processo também seja afetado pela
limitação de recursos de capital e por restrições governamentais, as taxas de juros
nominais constituem o mecanismo básico de promoção do equilíbrio entre oferta
e demanda de recursos financeiros nos diversos mercados existentes.
Os intermediários financeiros são responsáveis por transferir a poupança
aos investidores. Quanto mais dinâmico é o mercado financeiro de uma
economia, mais eficiente é a distribuição da poupança entre as oportunidades de
investimento mais atraentes. A Figura 3-1 mostra, de forma simplificada, a
transferência de recursos no mercado financeiro. Os intermediários financeiros
1 Com o objetivo de simplificar a nomenclatura, trataremos os tomadores de recursos porinvestidores.
19
fornecem uma variedade de serviços e economias que os tornam atrativos como
mediadores da transferência de recursos no mercado financeiro. 2
Figura 3-1: Fluxo de Recursos entre Poupadores e Investidores.
$ Intermediários $, ,Poupadores ,/
" Investidores1/ Financeiros 1/I' I'-Juros Juros
Fonte: Elaborada pelo Autor.
Numa economia de livre mercado, os recursos financeiros são distribuídos
no sistema de acordo com as preferências dos poupadores e investidores. Os
poupadores esperam receber juros pelo empréstimo de capital, e no caso de
investimento em ações, dividendos mais valorização do preço da ação. Já os
investidores procuram as melhores oportunidades de investimento, isto é, aquelas
que oferecem maior retomo e menor risco, e esperam pagar a menor taxa de juros
nominal possível para financiar seus projetos.
Brigham! aponta quatro fatores fundamentais que afetam o nível da taxa
de juros nominal e conseqüentemente o custo do dinheiro:••..
2 Para um estudo completo sobre o papel dos intermediários fmanceiros ver: VAN
HORNE, James C. Financiai Market Rates and Flows. 4th. edition, Prentice-Hall, 1994,
pp. 5-14.
3 BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financiai Managemenl. 6th. edition, The
Dryden Press, 1992, p. 100.20
• Oportunidades de investimento: diferentes negócios oferecem diferentes
expectativas de retomo. Os investidores, baseados nestas expectativas,
fixam um limite máximo de juros nominais que desejam pagar aos
poupadores de capital;
• Preferências em relação ao consumo: os poupadores possuem diferentes
preferências em relação a poupar ou consumir. Poupar significa
postergar o consumo presente mediante uma expectativa de se aumentar
o consumo futuro. A disposição para poupar depende da disponibilidade
de recursos e da taxa de juros nominal oferecida;
• Risco: diferentes oportunidades de investimentos apresentam diferentes
graus de incerteza em relação ao retomo esperado. O aumento do risco
está refletido em taxas de juros nominais maiores;
• Inflação: a taxa esperada de inflação futura afeta o custo do dinheiro.
Quanto maior a taxa de inflação, maiores serão as taxas de juros
normnais.
Para um determinado nível de nsco de um investimento e uma
determinada taxa de inflação na economia, a taxa de juros nominal é determinada
pelo cruzamento entre as curvas de oferta (poupadores) e demanda (investidores)
de recursos, como mostra o Gráfico 3-1.
Assim, os poupadores estão dispostos a emprestar maiores volumes de
recursos nas oportunidades em que tenham o maior retomo, isto é, com maiores
taxas de juros nominais. Deste modo, conforme a taxa de juros nominal cresce, a
disposição do poupador aumenta, caracterizando a curva de oferta crescente. Por
outro lado, os investidores de capital estão dispostos a aumentar o volume de
21
empréstimos à medida que as taxas de juros nominais caem, caracterizando a
curva de demanda decrescente do Gráfico 3-1.
Gráfico 3-1: Taxa de Juros Nominal em Função da Oferta e
Demanda de Recursos.
Taxa de18Juros (%) Oferta16
14
12
Demanda
Recursos ($)
Fonte: BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financiai Management.
op. cit., p. 102.
Em 1930, Irving Fisher' desenvolveu uma teoria para explicar o nível das
taxas de juros nominais no mercado. De acordo com Fisher, o cruzamento das
curvas de oferta e demanda de capital mostrado no Gráfico 3-1 determina o nível
das taxas de juros nominais> praticadas pelo mercado.
A oferta depende da disposição das pessoas em poupar, isto é, postergar o•..consumo. A demanda depende das oportunidades de investimento na economia.
4 FISHER, Irving. The Theory ofInterest. New York, Macmillan, 1930.
5 Para simplificar a nomenclatura, quando nos referirmos a "taxa de juros nominal",
poderemos tratá-la como "taxa de juros" somente.22
Suponhamos, por exemplo, que as oportunidades de investimentos sejam
crescentes em um determinado momento. As empresas estarão dispostas a investir
mais e para tanto deverão pagar uma taxa de juros nominal maior a fim de induzir
os poupadores a investirem uma quantidade adicional de recursos. O Gráfico 3-2
mostra o deslocamento da curva de demanda para a direita (Demanda 1 para
Demanda 2), indicando um aumento da taxa de juros nominal no mercado.
Gráfico 3-2: Taxa de Juros Nominal em Função da Oferta e
Demanda de Recursos.
Taxa deOfertaJuros (%) 18
16
14
12
10
8Demanda 26
4Demanda 12
o
Recursos ($)
Fonte: BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financiai Management,
op. cit., p. 102.
O ponto central da Teoria de Fisher considera o efeito da inflação no nível
das taxas de juros nominais. Assim, esta teoria introduziu o conceito de taxa de
juros nominal, que contempla a taxa de inflação. Fisher afirma que qualquer
variação na taxa de inflação causará uma variação correspondente na taxa de
juros nominal.
Isto mostra que os poupadores desejam obter retornos equivalentes no
mínimo à taxa de inflação, para manter o poder de compra dos recursos
investidos. Caso isto não ocorra, o poupador estará perdendo sua riqueza e optará
23
por consumir no presente. Assim, segundo esta teoria, a taxa de juros nominal
incorpora um prêmio pela inflação, suficiente para compensar o poupador em
relação à perda de seu poder de compra associada ao recebimento do capital no
futuro.
Este ajuste da taxa de juros nominal pela taxa de inflação é conhecido
como Efeito Fisher, estando formalizado na Equação 3-1.
Taxa de Juros Taxa de Juros + Taxa de Inflação (3-1)
Nominal (k) Real (r) (i)
(l+k) = (l+r)*(l+i) (3-2)
(3-3)k=r+i+(i*r)
Quando a taxa de inflação é pequena, o termo multiplicador ( i * r ) é
muito pequeno e muitas vezes ignorado.
Vejamos um exemplo da aplicação desta formulação. Sejam:
Taxa de Juros Real (r) = 10%
Taxa de Inflação ( i ) 6%, temos portanto:
Taxa de-Juros = ( 1 + 0,10) * ( 1 + 0,06) = 1,166 ou 16,6%.
Nominal (k)
Em nosso exemplo, o poupador espera receber um retomo real de 10%.
Para uma expectativa de inflação de 6%, ele não estaria disposto a investir por
uma taxa de juros nominal inferior a 16,6%.
24
o Efeito Fisher implica que, se a taxa de inflação esperada subir 1%, a
taxa de juros nominal também aumentará em 1% mais o efeito do termo
multiplicador, mantendo a taxa de juros real constante e igual a 10%.
Voltemos ao nosso exemplo dado acima, supondo que a taxa de inflação
suba para 7%. Deste modo, teremos a seguinte taxa de juros nominal (k):
k = 0,10+0,07+(0,10*0,07) = 0,177 ou 17,7%
De acordo com a expressão acima, a taxa de juros nominal ajusta-se
integralmente, seguindo a variação da taxa de inflação esperada, sugerindo que a
taxa de juros real6 seja sempre positiva e constante.
A relação direta, apresentada na Teoria de Fisher, entre a taxa de inflação
e a taxa de juros nominal foi abordada por diversos autores, tanto teoricamente
quanto empiricamente. O ponto crítico da teoria é exatamente em relação à
estabilidade da taxa de juros real.
Há autores que defendem esta teoria, entre os quais destacam-se Eugene F.
Fama ,7 C. R. Nelson e G. W. Schwert.s
Por outro lado, outros autores, em maior número, demonstraram a
fragilidade desta teoria. São eles: John Wood,? Steven C. Leuthold, 10 Andrew K.
Rose;!' Martin Evans e Paul Wachtel.t- Jack C. Francis'! e James C. Van Horne.!'
6 Quando nos referirmos à "taxa de juros real", o faremos de forma explícita.
7 FAMA, Eugene F. "Short-Tenn Interest Rates as Predictors of Inflation". AmericanEconomic Review, Jun. 1975, pp. 269-282.
8 NELSON, C. R. & SCHWERT, G. W. "Short-Tenn Interest Rates as Predictors of
Inflation: On Testing the Hypothesis That the Real Rate of Interest Is a Constant".
American Economic Review, Jun. 1977, pp. 478-486.
25
Como a Teoria de Fisher trabalha com a taxa de inflação esperada, é
dificil testá-la. Vários autores realizaram testes empíricos utilizando dados
históricos das taxas de juros nominais e das taxas de inflação. Não é nosso
objetivo abordar todos esses trabalhos, portanto, destacamos dois que julgamos
abranger os principais argumentos atestando a fragilidade do Efeito Fisher.
Francis afirma que a taxa de juros real não é constante, como supõe a
Teoria de Fisher, e algumas vezes pode assumir valores negativos. Seu argumento
baseia-se no fato de que a taxa de inflação realizada pode ser, e na maioria das
vezes é, diferente da taxa de inflação esperada. Em um empréstimo, a taxa de
juros nominal é fixada anteriormente ao período de sua validade. Se a taxa de
inflação realizada for superior à esperada para este período, a taxa de juros real
efetiva será inferior à esperada. Vejamos o exemplo a seguir:
Taxa de juros nominal contratada (k,) = 20%
Taxa de inflação esperada no período ( i, )= 15%
A taxa de juros real esperada (r,') calculada pela Equação 3-2, será:
( 1 + k, ) = ( 1 + i, )* ( 1 + r, )
9 WÕOD, John. Financiai Markets. New York, Harcourt Brace Jovanovich, 1985, pp.
589-598.
10 LEUTHOLD, Steven C. "Interest Rates, Inflation and Deflation". Financiai Analysts
Joumal, Jan.-Feb. 1981, pp. 28-41.
11 ROSE, Andrew K. "Is the Real Interest Rates Stable?". Journal 01 Finance, 1988,
Vo1.43, No.5, pp. 1095-1112.
12 EV ANS, Martin & WACHTEL, Paul. "Interpreting the Movements in Short- Term
Interest Rates". Journal of Business, Jul. 1992, pp. 395-429.
13 FRANCIS, Jack Clark. lnvestments: Analysis and Management. 5th. edition, McGraw-
Hill, 1991, pp. 327-352.
14 VAN HORNE, James C. Financiai Market Rales and Flows. op. cit., pp. 70-89.26
( 1 + 0,20 ) = ( 1 + 0,15 ) + ( 1 + r, )
r, = 0,0435 ou 4,35%
Porém, se a taxa de inflação realizada ( ir ), após decorrido o período de
validade do empréstimo, for superior à taxa de inflação esperada ( i, ),teremos a
seguinte taxa de juros real (r.):
Taxa de juros nominal contratada (k.) = 20%
Taxa de inflação realizada ( ir ) = 17%
Neste caso, a taxa de juros real efetiva (r,), calculada pela Equação 3-2,
será:
( 1 + 0,20 ) = ( 1 + 0,17) + ( 1 + r, )
r, = 0,0256 ou 2,56%
Houve uma queda na taxa de juros real, que passou de 4,35% para 2,56%,
devido ao aumento de 2% na taxa de inflação realizada ( ir ). Caso a taxa de
inflação realizada cresça a ponto de superar o valor da taxa de juros nominal
fixada, a taxa de juros real efetiva será negativa.
No trabalho realizado por Van Horne, são analisadas as séries históricas,
nos Estados Unidos, da taxa de inflação, da taxa de juros nominal dos títulos do
governo de curto prazo e da taxa de juros nominal dos títulos privados de longo
prazo, no período de 1947 a 1987. A análise destas séries nos mostra que a
relação entre a taxa de juros nominal e a taxa de inflação realizadas não é tão
simples como a que foi apresentada por Fisher. Até 1980, houve uma tendência de
elevação da inflação e das taxas de juros nominais. No entanto, é possível
verificar que a taxa de inflação é mais volátil a curto prazo do que as taxas de
27
juros nominais de curto e longo prazo e que a taxa de juros de curto prazo é mais
volátil do que a de longo prazo. Nos anos 70, houve picos onde a taxa de inflação
superou as taxas de juros nominais, provocando uma taxa de juros real negativa.
Nos anos 80, a inflação caiu e as taxas de juros também, mas numa menor
proporção, provocando um aumento da taxa de juros real.
As constatações apresentadas mostram que a relação entre a taxa de
inflação e a taxa de juros nominal não é totalmente explicada pelo Efeito Fisher,
nem constante ao longo do tempo. Parece haver outros fatores na atividade
econômica que afetam o nível das taxas de juros nominais na prática, como
veremos mais adiante.
Contudo, se a Teoria de Fisher apresenta tantos pontos fracos, por que ela
continua a ser utilizada até hoje, tanto para fins acadêmicos quanto para aplicação
prática de seu conceito?
Para responder esta questão recorreremos às conclusões apresentadas por
Francis.!>
• O nível das taxas de juros nominais no mercado tende a variar a longo
prazo com a variação da taxa de inflação. Mas, a curto prazo, as taxas
de juros nominais podem variar inversamente ou não corresponder a
todas as variações da taxa de inflação;
• É possível encontrar períodos onde a equação de Fisher explica as
variações das taxas de juros, inclusive de curto prazo. É também
possível encontrar períodos em que isto não ocorre para as taxas de curto
e longo prazo. Considerando estes resultados, a equação de Fisher não
15 FRANCIS, Jack Clark. Investments: Ana/ysis and Management. op. cit., pp. 332-333.28
pode ser utilizada para uma projeção consistente das variações nas taxas
de juros nominais;
• Mesmo sendo difícil de se formular uma teoria sobre o nível das taxas de
juros nominais, a Teoria de Fisher vem sendo utilizada como uma
importante ferramenta prática, que permite uma aproximação, ainda que
grosseira, para se determinar o nível das taxas de juros nominais em
relação à variação da taxa de inflação.
Os conceitos apresentados até o momento trataram do nível da taxa de
Juros nominal. Existem outros fatores a serem considerados, que veremos a
seguir.
29
3.2- ESTRUTURA DE PRAZOS DAS TAXAS DE JUROS
Até agora abordamos os fatores que influenciam o nível das taxas de juros.
O segundo aspecto importante deste estudo diz respeito à relação das taxas de
juros com os respectivos prazos de vencimentos dos títulos ou contratos a que
estão associadas. Esta relação é conhecida como estrutura de prazos das taxas de
juros.
A análise histórica das taxas de juros nominais nos mostra que há períodos
em que as taxas de juros nominais de longo prazo são maiores que as taxas de
juros nominais de curto prazo; por outro lado, há períodos em que ocorre
exatamente o inverso. A relação entre as taxas de juros de curto e longo prazo é
muito importante na tomada de decisão de financiamento, pois afeta diretamente
a estrutura e o custo de capital da empresa.
Os dois pontos básicos a serem discutidos são:
• Como funciona a relação entre as taxas de juros de curto e longo prazo?
• Quais são as causas das variações em suas posições relativas?
Para ilustrar a variação das taxas de juros de acordo com a estrutura de
prazos, tomamos o exemplo apresentado por Brigham.!« No Gráfico 3-3, são
apresentadas as taxas de juros nominais de títulos do governo americano, com
diferentes vencimentos, em dois momentos distintos.
.•..
Em março de 1980, as taxas de juros estavam relativamente altas, e as
taxas de juros de curto prazo naquela época eram superiores às taxas de juros de
longo prazo, o que explica a curva descendente do Gráfico 3-3. Entretanto, em
16 BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financtat Management. op. cit., p.112.
30
janeiro de 1991, todas as taxas caíram, e as taxas de curto prazo passaram a ser
inferiores às de longo prazo, como mostra a curva ascendente do mesmo gráfico.
Gráfico 3-3: Curva das Taxas de Juros de Títulos do Governo Americano
com Diferentes Prazos de Vencimento.
Taxa deJuros (%) 16
1412108
642
Mar. 1980
Jan. 1991
2 6 12 20
Prazo de Vencimento (anos)
Fonte: BRlGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financiai Management,
op. cit., p.112 .:
Historicamente, na maior parte do tempo as taxas de juros de longo prazo
têm sido superiores às de curto prazo nos países de economia estável. Por essa
razãõ, a curva crescente de estrutura de prazos é a mais usual. A curva
decrescente é menos freqüente e ocorre, segundo Van Horne,'? em períodos de
alta inflação e incerteza. A pergunta que surge neste momento é: por que a
estrutura de prazos das taxas de juros assume diferentes formas e diferentes níveis
ao longo do tempo?
17 VAN HORNE, Jarnes C. Financiai Market Rales and Flows. op. cit., 1994, p. 91.31
Inúmeros fatores podem afetar a estrutura de prazos 'das taxas de juros.
Para explicar este comportamento, diversos autores desenvolveram teorias a
respeito do assunto. Abordaremos as três principais: 18
a) Teoria das Expectativas
A teoria das expectativas foi formulada inicialmente por Irving Fisher'? e
desenvolvida posteriormente por Friedrich Lutz.ê? Esta teoria afirma que a
taxa de retomo esperada para um período é sempre a mesma,
independentemente do prazo de vencimento do título em que se está
investindo. Para um investimento de horizonte de dois anos, por exemplo,
tanto faz investir em um título de dois anos, ou investir em um título de
um ano e reinvesti-lo após um ano, ou ainda investir em um título de
quatro anos e resgatá-lo em dois anos. A taxa de retomo esperada no início
do período de investimento será a mesma para as três opções. As
principais hipóteses contidas nesta formulação são: não existe incerteza e
risco, e os custos de transação>' são nulos.
Na teoria das expectativas, a taxa de juros futura é definida como sendo a
taxa acordada entre as partes e fixada em um contrato válido por um
período de tempo determinado no futuro. Por exemplo, um contrato futuro
pode ser um empréstimo de dois anos com ·início previsto para daqui a um
ano.
18 Ver: VAN HORNE, James C. Financiai Mar/rei Rales and Flows. op. cit., pp. 91-116.
19 FISHER, Irving. "Appreciation and Interest". Publications of the American Economic
Association, Aug. 1896, pp. 23-29, 91-92.
20 LUTZ, Friedrich A. "The Structure of Interest Rates". Quarterly Journal of
Economics, Nov. 1940, pp. 36-63.
21 Custos de transação são os custos incorridos para efetivação das operações fmanceiras,
tais como comissões, taxas administrativas, impostos, etc.32
A expressão que define a teoria das expectativas pura é a seguinte:
(3-4)
Onde: .R, = taxa de juros em t, para um empréstimo por um
período t = n;
.R. = taxa de juros em t , para um empréstimo para o
período t = 1;
um período t, iniciando nos períodos t+ 1, t+2, e t+n-l.
A Equação 3-4 implica em que as taxas de juros futuras, válidas por um
período, estão implícitas na estrutura de prazos da taxa de juros no período
t, para um empréstimo válido por n períodos. Em outras palavras, um
empréstimo de quatro anos é equivalente a um empréstimo de um ano
mais uma série de contratos futuros, renovados a cada ano. Assim, títulos
com diferentes prazos de vencimento são substitutos perfeitos entre si.
A fórmula que calcula a taxa de juros futura, válida por um período, que
se inicia no período t+n, implícita na estrutura de prazos na data t, é dada
por:•...
(3-5)
A Equação 3-5 possibilita o cálculo da taxa de juros futura implícita de
um período futuro, baseada nas taxas de juros vigentes no mercado em um
determinado momento. Para exemplificar, suponhamos as seguintes taxas
de juros:
33
Prazo de Vencimento Taxa de Juros
um ano 12,0%
13,0%
14,0%
14,5%
dois anos
três anos
quatro anos
As taxas de juros futuras, válidas por um ano, implícitas nesta estrutura de
prazos, podem ser calculadas com o auxílio da Equação 3-5, da seguinte
forma, para os períodos t+ 1, t+2 e t+3:
Neste exemplo, para um investimento de horizonte de três anos, o retorno
obtido é de 14%. Entretanto, podemos obter o mesmo retorno através do .
investimento e do reinvestimento em títulos válidos por um ano, até
atingir o horizonte desejado de três anos. Teremos o seguinte retorno neste
caso:
I
[(1,12)(1,140089 )(1,160266))3 -1 14%
Assim, independentemente do prazo de vencimento do investimento, a
taxa de retorno esperada, no momento em que o investimento é realizado,
é a mesma para qualquer alternativa adotada.
34
Na teoria das expectativas, a ação dos participantes do mercado, que estão
à procura de investimentos que maximizem seu retorno, dá origem à
estrutura de prazos, que é determinada somente pelas expectativas das
taxas de juros futuras. De acordo com esta teoria, uma curva de taxas de
juros horizontal significa que os participantes do mercado esperam taxas
de curto prazo futuras no mesmo nível das taxas de curto prazo atuais;
uma curva de taxas de juros decrescente significa que as taxas de juros de
curto prazo devem cair no futuro e uma curva de taxas de juros crescente
significa que há uma expectativa de aumento das taxas de juros de curto
prazo.
b) Teoria da Preferência pela Liquidez
A teoria das expectativas foi modificada por J. R. Hicks.P Em seu estudo,
Hicks considera uma compensação pelo risco de iliquidez e pelo risco da
taxa de juros.ê Esta compensação está baseada na hipótese de que quanto
maior o prazo de vencimento do título, maior será o risco de flutuação do
seu valor principal. Devido a esse risco, os poupadores preferem emprestar
a curto prazo e os investidores preferem tomar emprestado a longo prazo.
Esta teoria afirma que as taxas de juros de longo prazo normalmente
embutem um prêmio pelo risco por duas razões:
• Os poupadores preferem títulos de curto prazo, com maior liquidez, ou
seja, que possam ser convertidos em caixa no curto prazo e com risco
reduzido de perdas devido à imprevisibilidade da capacidade de
22 HICKS, J. R. Va/ue and Capital. 2nd. edition, Oxford University Press, 1946, pp.
146-147.
23 Os conceitos de risco e retorno serão abordados com mais detalhes no item 3.3.35
pagamento do devedor (risco de iliquidez) ou de variações nas taxas de
juros de mercado num período de tempo maior (risco da taxa de juros).
Deste modo, eles podem, inclusive, aceitar taxas menores para os títulos
de curto prazo;
• Os investidores por sua vez, reagem exatamente ao contrário, preferindo
empréstimos de longo prazo, já que os de curto prazo os expõem ao
risco de terem que renovar esses empréstimos sob circunstâncias
adversas e desconhecidas (risco de iliquidez e risco da taxa de juros).
Assim, os investidores estão dispostos a pagar taxas superiores por
recursos de longo prazo, remunerando expectativas de flutuações nas
taxas de juros por um tempo maior, em troca da segurança que esta
modalidade oferece.
Unindo os efeitos destas duas razões, a teoria da preferência pela liquidez
afirma que, em condições normais, existe um prêmio pelo risco embutido
nas taxas de juros nominais para os empréstimos de longo prazo, fazendo
com que as taxas de longo prazo efetivas sejam superiores às taxas de
curto prazo, caso não houvesse o prêmio pelo risco. A presença do prêmio
pelo risco induz à ocorrência de uma curva de taxa de juros sempre
crescente. No entanto, a curva de taxa de juros pode ser decrescente,
quando as taxas de juros futuras de curto prazo forem menores que as
taxas de juros atuais de curto prazo, sendo que esta diferença deve ser
superior ao respectivo prêmio pelo risco.
36
Thomas E. Copeland e 1. Fred Weston-" mostram o efeito na estrutura de
prazos das taxas de juros, quando passamos a considerar o prêmio pela
liquidez. A Figura 3-2 nos mostra os casos de expectativas crescentes e
decrescentes da curva de taxas de juros.
Com a introdução do prêmio pelo risco, as alternativas de investimentos
em títulos com diferentes prazos de vencimento não são mais perfeitas
substitutas entre si, como acontece na teoria das expectativas.
Figura 3-2: Prêmio pela Liquidez Adicionado a uma Estrutura de Prazos
Decrescente (a) e a uma Estrutura de Prazos Crescente (b).
Taxade
Juros
(a) (b)Taxa
Estrutura de de/ Prazos Juros_I Observada
Estrutura de Prazos, Observada\ -----~~-~/---- ., Prêmio pela.> ". / Liquidez
//
II Teoria das
Expectativas
Prêmio pela-----:,J.:::/_ LiquidezTeoria das /
Expectativas
Prazo de Vencimento Prazo de Vencimento
Fonte: COPELAND, Thomas E. & WESTON, 1. Fred. Financiai Theory
and Corporate Policy. op. cit., p. 70.
Podemos observar que, quanto maior for o prazo de concessão de um
empréstimo, maior será seu custo em razão do risco que o credor assume
em não obter um retomo condizente com os padrões de juros esperados.
Isto quer dizer que o prêmio pelo risco representa um retomo adicional
para induzir os poupadores a comprarem títulos de longo prazo.
24 COPELAND, Thomas E. & WESTON, J. Fred. Financiai Theory and Corporate
Policy. 3rd. edition, Addison-Wesley Publishing Company, 1992, p. 70.37
c) Teoria da Segmentação de Mercado
A terceira teoria de estrutura de prazos sugere que o mercado tem um
comportamento segmentado, isto é, poupadores e investidores atuam em
segmentos de mercado, de acordo com suas preferências específicas em
relação aos prazos de vencimento dos empréstimos.> Desta forma, uma
empresa que está investindo em uma nova unidade industrial prefere
tomar recursos de longo prazo, enquanto outra que deseja financiar seus
estoques para o final do ano optará por empréstimos de curto prazo.
Quanto aos poupadores de capital, uma pessoa que está fazendo
economias pensando na sua aposentadoria, está disposta a investir em
títulos de longo prazo, enquanto que outra pessoa que está poupando para
gastar nas suas próximas férias, tem preferência por aplicações de curto
prazo.
Na versão mais extrema, a teoria de segmentação impõe uma certa rigidez
em relação a cada segmento de mercado, ou seja, a cada categoria de
prazo de vencimento. Isto implica no fato de que a taxa de juros de um
certo prazo de vencimento é determinada somente pelas condições de
oferta e demanda para aquela categoria de prazo de vencimento, não
havendo influência das condições existentes nas demais categorias de
prazos de vencimento. Em outras palavras, poupadores e investidores têm
preferências rígidas em relação ao prazo de vencimento e não se importam
com a atratividade de outros prazos de vencimento.
25 Um dos primeiros proponentes desta teoria foi: CULBERTSON, J. M. "The Terrn
Structure ofInterest Rates". Quarter/yJournal of Economics, Nov. 1957, pp. 489-504.38
Nesta versão da teoria -da segmentação, o mercado está totalmente
segmentado em função dos prazos de vencimento dos empréstimos. Van
Home sugere o seguinte exemplo, apresentado na Figura 3-3, para ilustrar
esta teoria: suponhamos que houvesse quatro segmentos de mercado e que
em cada segmento o cruzamento das curvas de oferta e demanda
determinasse o nível da taxa de juros. Neste caso, a curva de taxas de juros
é dada pela intersecção das taxas de juros de cada segmento de mercado,
sendo que a taxa de juros de cada segmento é independente das demais.
Figura 3-3: Estrutura de Prazos das Taxas de Juros com Segmentação
Total do Mercado.
Taxade
Juros
//!. : Ic-: 1 : )I I I
I I I II I I I
: : : :1 : : :I I I I
: 1 I i
Prazo de Vencimento
Fonte: VAN HORNE, James C. Financial Market Rates and Flows.
op. cit., 1994, p, 102.
Uma versão mais moderada da teoria da segmentação foi introduzida por
Franco Modigliani e Richard C. Sutch." Nesta versão, chamada de teoria
de segmentação parcial, cada categoria de prazo de vencimento representa
a preferência dos poupadores e investidores. No entanto, esta preferência
pode ser abandonada, se houver a possibilidade de se obter taxas de juros
26 MODIGLIANI, Franco & SUTCR, Richard C. "Innovations in Interest Rate Policy".
American Economic Review, May 1966, pp. 178-197.39
mais atrativas em outra categoria. Na ausência de diferenciais
significativos entre as taxas de juros das diversas categorias, poupadores e
investidores permanecerão nas categorias de prazos de vencimentos de sua
preferência, o que propicia uma segmentação parcial do mercado.
A teoria da segmentação afirma que a inclinação da curva das taxas de
juros depende das condições de oferta e demanda de recursos nos
mercados de curto e longo prazo. Assim, a curva das taxas de juros pode
ser ascendente, descendente ou estável. Uma curva ascendente significa
que a demanda de capital no mercado de longo prazo é superior à de curto
prazo. Esta situação provoca um aumento nas taxas de juros de longo
prazo, fazendo com que a curva das taxas de juros seja ascendente.
Analogamente, uma curva descendente significa uma demanda por
recursos de curto prazo maior do que a de longo prazo, provocando o
efeito inverso na curva das taxas de juros. Se a teoria da segmentação
parcial for válida, podemos concluir que as políticas de financiamento do
governo e das empresas influenciam a estrutura de prazos das taxas de
Juros.
As três teorias têm seu fundamento, no entanto, nenhuma consegue
explicar sozinha o comportamento das taxas de juros. Um fator pode ser
dominante num determinado momento e um outro no momento seguinte, mas
todos afetam a estrutura de prazos das taxas de juros.
Como dissemos anteriormente, a curva das taxas de juros é usualmente
crescente, ou seja, indica que o custo dos financiamentos de longo prazo são mais
onerosos que os de curto prazo.
40
o comportamento inverso da estrutura de prazos das taxas de juros no
Brasil, principalmente durante os primeiros anos da década de 80, e
posteriormente em diversos momentos, é explicado por Eliseu Martins e
Alexandre Assaf Neto.27
Eles apontam três causas básicas que determinaram o desequilíbrio nas
taxas de juros de curto e longo prazo durante tanto tempo no Brasil:
• A escassez de recursos para empréstimos de longo prazo em relação às
necessidades das empresas provocou uma elevação na demanda de
recursos de curto prazo e , conseqüentemente, elevou as taxas de juros
de curto prazo;
• As taxas de longo prazo não tiveram elevação correspondente, apesar de
sua escassez, em função da política de subsídio adotada em expressivo
segmento do mercado. Na época, mais da metade do volume de crédito a
longo prazo no Brasil era administrada por instituições oficiais, ficando
o mercado de curto prazo sob o controle dos bancos privados. Foram
criadas uma série de linhas de crédito a longo prazo subsidiadas, que se
justificavam como forma de fomentar o desenvolvimento regional ou
setorial e promover a capitalização da empresa nacional.
• Com o crédito a curto prazo circunscrito basicamente às instituições
financeiras privadas e ao mesmo tempo com sua expansão controlada
pelas autoridades, elevou-se significativamente o nível da reciprocidade
exigida pelos bancos. Mesmo com as taxas de juros controladas e,
27 MARTINS, Eliseu & ASSAF NETO, Alexandre. Administração Financeira: As
Finanças das Empresas sob Condições Inflacionárias. la. edição, São Paulo, Atlas,1989, p.291.
41
teoricamente, inferiores às taxas de longo prazo, o custo a curto prazo,
quando acrescido dessas exigências adicionais, assumia valor superior
ao de longo prazo.
Em economias inflacionárias, podem surgir desequilíbrios estruturais que
modificam a curva das taxas de juros. Quando as taxas de juros de um mercado,
tanto a curto como a longo prazos, estiverem excessivamente altas, ou quando a
disponibilidade de recursos monetários para empréstimos for reduzida, o custo do
crédito a curto prazo tende a assumir níveis superiores ao do longo prazo. No
entanto, esta situação é considerada como um cicIo atípico e passageiro, não
prevalecendo em condições de uma economia estável e com crescimento.
Como podemos observar, a determinação do nível das taxas de juros é
uma tarefa complexa, com inúmeras variáveis. Brigham-ê ainda destaca outros
fatores que influenciam as taxas de juros:
• Política monetária e fiscal do governo;
• Déficit orçamentário do governo;
• Déficit na balança comercial do país;
• Nível de atividade da economia do país e do mundo.
Não é nosso objetivo aprofundar cada um desses tópicos, considerando
que eles são abordados na bibliografia indicada. No entanto, servem para ilustrar
a complexidade de fatores que afetam direta ou indiretamente o nível e a estrutura
de prazos das taxas de juros.
28 BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financial Management. op. cit., p.1l6.
42
.' Quando tratamos da teoria das expectativas, afirmamos que esta
desconsidera a existência do risco. Em seguida, a teoria da preferência pela
liquidez introduziu o conceito de risco de iliquidez e risco da taxa de juros. Estas
duas modalidades de risco estão associadas a uma expectativa de retomo de
acordo com as preferências dos poupadores e investidores. No item a seguir,
estudaremos um dos principais conceitos em finanças, que trata da relação entre
risco e retomo.
43
3.3- RISCO E RETORNO
Todo investimento em um ativo financeiro ou ativo fixo é um
comprometimento de recursos no presente, associado à expectativa de se gerar
recursos adicionais no futuro. Como dissemos anteriormente, no item 3.1, o
poupador está disposto a sacrificar o seu consumo presente, se existe a
expectativa de se aumentar o seu consumo futuro. Analogamente, o investidor
estará disposto a iniciar um novo projeto com comprometimento de recursos, se o
seu retomo esperado superar o custo do capital investido.
Na empresa, as decisões que envolvem os ativos e passivos circulantes, as
chamadas decisões de capital de giro, também são tomadas em função do retomo
esperado para cada uma delas, ou seja, o administrador financeiro procura as
melhores opções para remunerar os ativos circulantes, reduzindo aqueles com
menor retomo, bem como minimizando ao máximo o custo dos passivos
circulantes, procurando balancear os prazos de vencimento de suas dívidas. O
nível adequado dos ativos e passivos circulantes da empresa, que acabam por
determinar seu nível de capital de giro, é o resultado da tomada de decisões em
relação à liquidez e à composição das dívidas de curto e longo prazo.
As tomadas de decisão em relação aos investimentos citadas acima estão
baseadas em dois parâmetros básicos da administração financeira: o risco'
envolvido e o retomo esperado. Cada investimento está relacionado a um certo
grau de risco e a um retomo esperado, que requer um determinado sacrificio no
presente para se obter um beneficio no futuro. No entanto, se pudéssemos
conhecer o futuro, não haveria risco em qualquer investimento, e seria possível
determinar seu fluxo de caixa com exatidão. Como na prática isto é impossível, o
administrador financeiro esforça-se por maximizar os retornos totais dos
investimentos da empresa, optando por aqueles que oferecem menores riscos e
44
maiores retornos. Esta atitude é conhecida como "aversão ao risco", sendo
compatível com o objetivo de maximização da riqueza, abordado anteriormente.
A taxa de retomo mede exatamente a proporção de aumento ou
decréscimo da riqueza do poupador ou investidor, durante um determinado
período. Esta definição está baseada no conceito econômico de lucro de Hicks."
visto no capítulo 2, que define lucro como sendo o montante que um indivíduo
pode consumir, durante um período de tempo, sem afetar a sua substância
patrimonial. A taxa de retomo (r) de um período para um determinado
investimento é dada por:30
r = valor final - valor inicialvalor inicial (3-6)
o investidor pode obter dois tipos de receita em um investimento:
• Receita da valorização do preço do ativo;
• Receita do fluxo de caixa do investimento, proveniente de dividendos ou
Juros.
A soma destas duas receitas representa a variação da riqueza durante um
de~erminado período. Assim, a equação para a taxa de retomo acima pode ser
reescrita da seguinte forma:
r = variação de preço + fluxo de caixa = (Pt - Pt-I) + Ct (3-7)t preço inicial Pt-1
29 HICKS, J.R. Value and Capital. op. cit.
30 FRANCIS, Jack Clark. Investments: Analysis and Management. op. cit., p. 2.45
Onde: rt = taxa de retomo no período t;
P, = preço de mercado do ativo no final do período t;
Pt-1 = preço de mercado do ativo no final do período t-l;
C, = fluxo de caixa recebido no período t.
o retomo dado pela Equação 3-7 pode ser utilizado para qualquer tipo de
investimento. Entretanto, dissemos que todo investimento envolve algum tipo de
risco; vejamos como tratá-lo.
Cada indivíduo tem uma atitude perante o risco. A função que descreve as
preferências de cada investidor em relação ao risco é a chamada função utilidade,
cuja origem é dada pela combinação do retomo esperado com cada classe de
risCO.31O investidor que é avesso ao risco, associa-o com a probabilidade de obter
um retomo menor que o esperado. Neste caso, a função utilidade é crescente, ou
seja, para um nível de risco maior, o investidor exige um retomo maior, como
mostra o Gráfico 3-4.
As curvas do Gráfico 3-4 são chamadas de curvas de indiferença, pois o
investidor é indiferente, dentro de cada curva, a qualquer combinação de risco e
retomo. Diz-se que o grau de utilidade aumenta, quando eleva-se a declividade
das curvas de indiferença. No gráfico, a seta indica justamente esta direção,
mostrando, assim, que os investidores que se posicionam nas curvas mais
inclinadas são mais avessos ao risco, uma vez que para um aumento no risco
exigem um acréscimo de retomo mais que proporcional. As curvas de indiferença
podem assumir formatos variados de acordo com as preferências individuais de
cada investidor.
31 A função utilidade está baseada em dois parâmetros: risco envolvido e retorno
esperado. Para uma justificativa sobre esta abordagem ver: TOBIN, James. "Liquidity
Preference as Behavior Toward Risk". Review of Economic Studies, Feb. 1958, pp. 65-86.46
Gráfico 3-4: Curvas de Indiferença da Função Utilidade.
2018
1614
Retomo 1210
Esperado 8
642o ° 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4
.~/DV
/' V)-'" rc/ V
..". V--'" /'----- ~--"" """'-", tB.-"" 10""..". V
---Classes de Risco
Fonte: Adaptado de: FRANCIS, Jack Clark. Investments: Analysis and
Management. op.cit., p.14.
Observamos, ainda no Gráfico 3-4, que para um mesmo nível de taxa de
retomo, por exemplo 9%, o ativo A apresenta um menor nível de risco que o ativo
B, portanto, o ativo A domina o ativo B. Similarmente, para uma dada classe de
risco, por exemplo 0,25, o ativo C apresenta maior retomo que o ativo B, portanto
o ativo C domina o ativo B. Os ativos A e C fazem parte da mesma curva de
indiferença, isto é, não existe relação de dominância entre eles, mas podemos
notar que o investidor somente aceita investir no ativo C porque este oferece a
possibilidade de um retomo superior, já que está situado em uma classe de risco
maior do que a do ativo A. Neste caso, dizemos que o ativo C oferece um "prêmio
pelo risco", representado por uma taxa de retomo maior.
Risco pode ser definido como sendo a probabilidade de ocorrência de um
evento desfavorável. Em finanças, o risco é a probabilidade de se obter um
retomo inferior ao que era esperado. Normalmente, faz-se uma associação de
risco com o grau de incerteza de um evento.
47
As decisões de investimento são baseadas nas 'expectativas sobre o futuro.
Se estimamos todas as probabilidades de ocorrência de um evento, podemos listar
uma distribuição de probabilidades e plotá-las num gráfico.v Suponhamos que a
taxa de retomo do projeto de uma nova loja de varejo tenha a distribuição de
probabilidades apresentada no Quadro 3-1:
Quadro 3-1: Distribuição de Probabilidades da Taxa de Retomo
do Projeto de uma Nova Loja.
Taxa de Retomo (ri)
Probabilidade (Pi)
5% 15% 20% 25% 35%
0,11 0,19 0,40 0,21 0,09
Fonte: Elaborado pelo Autor.
A taxa de retomo esperada do projeto pode ser calculada através da
somatória da multiplicação das taxas de retomo pelas suas respectivas
probabilidades de ocorrência. Este cálculo nada mais é do que a média ponderada
das taxas de retomo, utilizando-se as probabilidades correspondentes como pesos,
de acordo com a Equação 3-8 a seguir:
n
Taxa de Retomo Esperada = E(r) = L Pi * rii~l
(3-8)
Onde: Pi = probabilidade de ocorrência do evento i;
ri = taxa de retomo do evento i.
32 Ver: VAN HORNE, James C. Financiai Market Rales and Flows. op. cit., pp. 36-90.48
No exemplo anterior, temos que:
E(r) = 0,11 *5 + 0,19*15 + 0,40*20 + 0,21 *25 + 0,09*35
E(r) = 19,8%
Graficamente temos a seguinte distribuição de probabilidades para o
exemplo dado:
Gráfico 3-5: Distribuição de Probabilidades da Taxa de Retomo
Esperada do Projeto de uma Nova Loja.
4035
o 30'"1jCI:$
] 25.- 20..oCI:$
15..ooI-; 10p...
5o
5 15 20 25 35
Taxa de Retomo Esperada (%)
Fonte: Elaborado pelo Autor.
•..o risco pode ser medido pela variabilidade do retomo esperado. Desta
maneira, quanto menor for a dispersão da distribuição de probabilidades, mais
próxima ficará a taxa de retomo real do valor esperado e menor será o risco do
investimento. O Gráfico 3-6 mostra a variabilidade da distribuição de
probabilidades de dois projetos distintos. O projeto A tem menor dispersão na
distribuição de probabilidades; deste modo, apresenta menor risco que o projeto
B.
49
Estatisticamente, a medida de dispersão de uma distribuição de
probabilidades é dada pelo desvio-padrão ((5). Diversos estudos= mostram que a
distribuição de probabilidades dos retornos é simétrica e aproxima-se de uma
distribuição normal. Para um investidor avesso ao risco, quanto maior for o
desvio-padrão da distribuição de probabilidades dos retornos de um investimento,
menor será a utilidade esperada para este investimento e menor será sua
disposição em investir.
Gráfico 3-6: Variabilidade da Distribuição de Probabilidades.
A40
35
~ 30
:"2 25..--.:g 20
.g 15
o:: 10
5
O~--~~~-L-L-L __ ~L-L-L-L-L-~~~~~
Taxa de Retomo Esperada
Fonte: Elaborado pelo Autor.
A vantagem desta analogia baseia-se no fato de que a distribuição normal.•..
pode ser definida por dois números: a média ponderada, representada pela taxa de
retomo esperada, e o desvio-padrão, que representa a medida de risco total.
33 FISHER, L. & LORIE, l.H. "Some Studies ofVariability ofReturns on Investments".
JournalofBusiness, Apr. 1970, pp. 99-134.
50
o desvio-padrão da distribuição normal é dado por:
o = .JVar(r) (3-9)
Onde Var(r) é a variância, que é calculada como segue:
Var (r)nI Pi * (ri - E(r))2
i=I(3-10)
Tanto a variância como o desvio-padrão são aceitos e conceitualmente
equivalentes para medir o risco total de um ativo. O método apresentado pode ser
utilizado para calcular a variabilidade do retomo de um ativo individualmente ou
de alternativas de investimento. A tomada de decisão pode ser feita a partir da
análise estatística do risco e do retomo.
Em nosso exemplo da loja de varejo, para E(r) = 19,8%, temos o seguinte
resultado para a medida de risco através do desvio-padrão:
Quadro 3-2: Cálculo da Variância e do Desvio-Padrão.
r, P- (ri - E(r))2 Pj =(r, - E(r))2I I
1- 5 0,11 219,04 24,0944
2- 15 0,19 23,04 4,3776
3- 20 0,40 0,04 0,016
4- 25 0,21 27,04 5,6784
5- 35 0,09 231,04 20,7936
Var (r) = 54,96
o = .JVar(r) = 7,41%
Fonte: Elaborado pelo Autor.
51
Em uma distribuição normal, o valor real da taxa de retorno estará no
intervalo de E(r)-a até E(r)+a em 68,26% do tempo.> Em nosso exemplo, o
intervalo vai de 12,39% (19,8 - 7,41) até 27,21% (19,8 + 7,41). Quanto maior for
este intervalo, maior será o risco do investimento.
Até o momento, desenvolvemos os conceitos de risco e retorno e como
mensurá-los. Agora, vamos abordar um conjunto de eventos desfavoráveis
distintos que caracterizam diferentes formas de risco. Adotamos a definição de
risco total utilizada por Brigham.s> O risco total de um investimento é a soma de
dois componentes: o risco da empresa mais o risco do mercado. Para cada
componente, trataremos, principalmente, daqueles riscos que estão relacionados
ao tema do nosso trabalho.
o risco da empresa tem origem em eventos internos a uma empresa em
particular, relacionados a acontecimentos tais como greves, concorrência,
tecnologia, eficiência gerencial e operacional, entre outros. A seguir,
apresentamos suas formas mais conhecidas:
a) Risco do negócio
o risco do negócio é o risco da empresa ser incapaz de cobrir seus custos
operacionais. À medida que-os custos fixos sobem, a empresa necessita
de um volume maior de vendas ou de uma margem de comercialização
maior para cobrir todos os custos operacionais, ou seja, para atingir seu
34 Ver: SOARES, José Francisco, FARIAS, Alfredo Alves & CESAR, Cibele Comini.
Introdução à Estatística. Rio de Janeiro, Editora Guanabara Koogan S.A., 1991, p. 114 e363.
35 BRIGHAM, Eugene F. FundamentaIs of Financial Management. op. cit., p. 164.
52
ponto de equilíbrio operacional. 36 Parte do risco do negócio é inerente ao
segmento de que a empresa faz parte. Entre os fatores que interagem e
afetam a empresa, podemos destacar o ciclo de vida do negócio e dos
produtos e serviços oferecidos, as barreiras de entrada para seu segmento
de atuação, a força dos sindicatos, as restrições ambientais em relação à
indústria ou aos produtos e serviços, a disponibilidade de mão-de-obra e
matéria-prima. A ponderação desses e de outros fatores, em conjunto
com sua capacidade de cobrir os custos operacionais, determina o nível
de risco de um negócio em particular.
Nas empresas comerciais, a maior parte do custo operacional é composta
por custos fixos, que devem ter controle rigoroso. É comum ouvirmos
falar de empresas comerciais que foram adicionando custos fixos à sua
estrutura operacional ao longo do tempo e que, para manter a
lucratividade, aumentaram paralelamente as margens de
comercialização, o que as deixou gradativamente vulneráveis à entrada
ou expansão de concorrentes, antes pequenos, que cresceram
rapidamente, utilizando-se de uma estrutura de custos operacionais mais
enxuta e repassando os ganhos de produtividade para o preço. Esta
hipótese, explica o sucesso inicial e os problemas posteriores das lojas de
departamento. 37
36 Ponto de equilíbrio operacional refere-se ao nível necessário de vendas que a empresa
deve atingir para que o lucro antes dos juros e do imposto de renda cubra todos seuscustos operacionais.
37 Ver: KOTLER, Philip. Administração de Marketing: Análise, Planejamento,
Implementação e Controle. 2a. Edição, São Paulo, Ed. Atlas, 1993, pp. 619-621.
53
b) Risco financeiro
o risco financeiro é o risco decorrente do endividamento da empresa. À
medida que o endividamento aumenta, há um aumento dos encargos
financeiros, forçando a empresa a manter um lucro antes dos juros e do
imposto de renda maior para pagar suas despesas financeiras. É
importante que haja um balanceamento entre o perfil de prazo de
pagamento da dívida e a possibilidade de pagamento da empresa. A
flexibilidade financeira da empresa pode ser medida através de sua
capacidade de obter empréstimos adicionais. Se a empresa já está muito
endividada, sua flexibilidade financeira fica prejudicada.
c) Risco de iliquidez
o risco de iliquidez é o risco de insolvência técnica da empresa. Em
outras palavras, é o risco da empresa ser incapaz de cumprir suas
obrigações nos prazos de vencimentos. A definição do nível de liquidez
adequado para a empresa é uma das tarefas fundamentais da
administração de capital de giro. Liquidez, neste caso, é definida como
sendo a capacidade de transformar ativos em caixa no curto prazo. Van
Home'ê coloca duas dimensões a serem consideradas: o prazo e o custo
da conversão do ativo em caixa e a garantia do valor a ser resgatado.
Esta última refere-se à estabilidade do preço de mercado do ativo.
Nas empresas comerciais com vendas à vista, o risco de iliquidez pode
ser controlado através do planejamento do fluxo de caixa. O
financiamento dos estoques pelos fornecedores é um dos pontos básicos
para a saúde financeira da empresa, como veremos no capítulo seguinte.
54
38 VAN HORNE, James C. Financiai Mar/rei Rales and Flows. op. cit., p. 16.
o risco do mercado é decorrente de eventos que atingem indistintamente
todo o mercado tais como: recessão, inflação, política econômica e fiscal do
governo, alta na taxa de juros e outros. Abordaremos os principais, a seguir:
a) Risco da taxa de juros
o risco da taxa de juros é definido como sendo a variabilidade do retomo
em função de flutuações no nível das taxas de juros de mercado. Como
vimos nos itens 3.1 e 3.2 sobre taxa de juros, existem diversos fatores
que afetam seu nível e sua estrutura de prazos. Assumir investimentos
financiados por empréstimos de longo prazo, por exemplo, significa estar
exposto a uma variação desconhecida da taxa de juros futura, que poderá
representar perdas ao investidor. Os analistas do mercado financeiro
fazem habitualmente projeções do comportamento do nível das taxas de
juros futuras, baseados em séries históricas recentes, estimando
prováveis oscilações. No entanto, esta tendência pode variar
consideravelmente com o decorrer do tempo, o que colabora para um
aumento do risco da taxa de juros. A esse respeito, Gitmanê? ressalta que
o risco é uma função crescente com o tempo, ou seja, a variabilidade dos
retornos, dada pela dispersão da distribuição de probabilidades, toma-se
mais ampla com o passar do tempo, devido à incerteza associada aos
acontecimentos futuros. Assim, quanto maior for o horizonte de tempo,
maior será o risco de desvios nas projeções de taxas de juros.
39 GITMAN, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 3a. Edição, São
Paulo, Harbra, 1984, p. 138.55
b) Risco inflacionário
o nsco inflacionário é a variabilidade da taxa de retomo de um
investimento em função da inflação. Como vimos anteriormente, a taxa
de juros nominal, da forma definida por Fisher, é composta pela taxa de
juros real e pela taxa de inflação. Em um investimento, onde a taxa de
juros nominal é pré-fixada, podem ocorrer variações não esperadas na
taxa de inflação, causando variações na taxa de juros real, que equivale à
taxa de retomo do investimento. Portanto, a taxa de retomo não é
constante, e depende da variação entre a taxa de inflação esperada e
realizada. Na economia, um aumento da taxa de inflação é, via de regra,
acompanhado por um aumento nas taxas de juros nominais.
c) Risco político
o risco político é o risco decorrente da implantação de políticas ou
legislação por parte do governo ou do congresso, que podem afetar a
operação da empresa e é oriundo de interesses políticos ou econômicos
de grupos detentores de grande influência sobre os agentes internos ou
externos ao governo. As filiais de empresas multinacionais são as mais
afetadas por este tipo de variabilidade, uma vez que se enquadram em
uma legislação diferenciada com relação ao envio de dividendos para
fora do país onde estão instaladas, tratamento fiscal, política de câmbio,
políticas de importação e exportação, reserva de mercado, entre outros.
Investidores estrangeiros, normalmente, exigem taxas de retomo
supenores para investimentos externos ao seu país de ongem. As
estratégias mais utilizadas nestes casos são: associação com um
investidor local, levantamento de financiamentos com instituições
56
financeiras locais e até com o próprio governo, negociação prévia de
contratos de operação e controle com o governo local.
Em nossa exposição dos conceitos de risco e retorno, consideramos um
ativo individualmente. Em finanças, principalmente na literatura sobre análise de
investimentos, risco e retorno são estudados do ponto de vista do acionista,
detentor de um portfólio de ativos. Neste caso, o estudo fica ampliado pela
inclusão dos modelos de avaliação de risco-retorno para carteiras de
investimentos. Harry M. Markowitz-? foi o primeiro a desenvolver estes estudos.
Sua teoria de diversificação de ativos é utilizada até hoje e está baseada no
conceito de redução do risco e aumento do retorno através da diversificação dos
ativos em uma carteira de investimentos. O investidor avesso ao risco pode
reduzir a dispersão da distribuição de probabilidades dos possíveis retornos, via
diversificação dos investimentos em diferentes ativos. O retorno do portfólio de
ativos será maior do que o retorno dos ativos considerados individualmente, em
um determinado período de tempo, minimizando o risco total.
Vários modelos foram desenvolvidos a partir da teoria de diversificação
de ativos, com o objetivo de determinar o portfólio ótimo de ativos. O principal
deles é o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros, mais conhecido como
CAPM (Capital Asset Pricing Model), cujo desenvolvimento é atribuído a
William F. Sharpe+' e John Lintner.é? Posteriormente, diversos autores
acrescentaram contribuições importantes, testando e refinando seus conceitos.
40 MARKOWITZ, Hany M. "Portfolio Selection". Journal of Finance, Mar. 1952,
pp. 77-9l.
41 SHARPE, William F. "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under
Conditions ofRisk". Journal ofFinance, 19, Sep. 1964, pp. 425-442.
42 LINTNER, John. "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky
Investments in Stocks Portfolios and Capital Budgets". Review of Economics and
Statistics, 47, Feb. 1965, pp. 13-37.57
Não é nosso objetivo aprofundar esta análise, pois ela foge ao escopo do
nosso trabalho.v
43 Para estudo completo sobre modelosde otimização de portfólios, ver: VAN HORNE,James C. Financiai Management and Policy. 8th. edition, Prentice-Hall, 1989, pp. 52-119.
58
4- ADMINISTRAÇÃO DE CAPITAL DE orno
4.1- DEFINIÇÃO DE CONCEITOS
Antes de abordamos os aspectos envolvidos na administração de capital de
giro, é necessário fazer algumas considerações conceituais importantes a respeito
da definição de capital de giro e de seus componentes, os ativos e passivos
circulantes. As definições apresentadas serão analisadas criticamente em seguida,
com base na literatura existente sobre o tema.
A definição tradicional do conceito de capital de giro está baseada no
"Balanço Patrimonial" da empresa, representado na Figura 4-l. Esta definição
apresenta interpretações distintas em relação ao conceito e à mensuração do
capital de giro.'
Conceitualmente, o capital de giro representa os recursos disponíveis ou
que se tomarão disponíveis a curto prazo, aplicados pela empresa em seu ciclo
operacional.2 Este conceito destaca a natureza de curto prazo do capital de giro,
que está presente nas decisões do dia a dia da empresa.
Há uma distinção entre a definição de capital de giro e capital de giro
líquido. Keith V. Smith- define capital de giro como sendo os recursos aplicados
no ativo circulante (caixa, títulos negociáveis, contas a receber e estoques),
demandados pela empresa em seu ciclo operacional.
1 Para um estudo detalhado, ver: HENDRIKSEN, Eldon S. Accounting Theory. 4th.
edition, Richard D. Irwin, Inc., 1982, pp. 236-249.
2 O conceito de ciclo operacional da empresa será abordado mais adiante, no item 4.2.
3 SMITH, Keith V. "An Overview of Working Capital Management". Readings on lhe
Management ofWorking Capital, 2nd. edition, West Publishing Co., 1980, p. 4.59
Figura 4-1: Balanço Patrimonial.
Capitalde
Giro
ATIVOS PASSIVOS E PATR.LÍQ.
Caixa FornecedoresTítulos Negociáveis Salários e Impostos a Pagar
Empréstimos BancáriosDuplicatas a Receber Total Passivo CirculanteEstoques
~"- Total do Ativo Circulante Exigível de Longo Prazo- - - - - -Terrenos e Edificios Capital SocialMáquinas e Equipamentos Lucros AcumuladosTotal Ativo Permanente
Total do Ativo Total do Passivo e Patr.Líq.
Capitalde GiroLíquido
Fonte: Adaptado de: SMITH, Keith V. "An Overview ofWorking Capital
M ". 5" anagement .op. cit., p. .
A segunda definição privilegia a mensuração e inclui também os passivos
circulantes (fornecedores, salários e impostos a pagar e empréstimos bancários de
curto prazo). O capital de giro líquido é definido como sendo a diferença entre o
ativo circulante e o passivo circulante, ou seja, representa o valor líquido dos
ativos circulantes uma vez deduzidas as dívidas de curto prazo. O capital de giro
líquido é expresso pela Equação 4-1.
c.G.L. = AC. - P.c. (4-1)
Onde: C.G.L = capital de giro líquido;
A C. = ativo circulante;
P.c. = passivo circulante.
60
Sob um outro enfoque, o capital de giro líquido representa a parcela de
recursos de longo prazo (exigível de longo prazo e patrimônio líquido),
responsável pelo financiamento de itens de curto prazo do ativo circulante. Neste
caso, o capital de giro líquido é expresso conforme a Equação 4-2.
C.G.L. = ( P.L. + E.L.P ) - AP. (4-2)
Onde: c.G.L. = capital de giro líquido;
P.L. = patrimônio líquido;
E.L.P. = exigível de longo prazo;
AP. = ativo permanente.
As duas formas de expressão do capital de giro podem ser visualizadas na
Figura 4-1. A Equação 4-1, que expressa o capital de giro líquido pela diferença
entre ativos e passivos circulantes, é a mais utilizada na prática.
Os ativos circulantes são definidos como caixa e outros ativos circulantes
que se espera transformar em caixa, durante o ciclo operacional da empresa. Nas
empresas comerciais, os dois principais ativos circulantes são caixa, estoques e
contas a receber. Os passivos circulantes são definidos como obrigações, cujos
pagamentos ocorrerão durante o ciclo operacional da empresa.' Nas empresas
comerciais, o principal passivo circulante é o contas a pagar, contabilmente
chamado de "fornecedores".
A classificação dos ativos e paSSIVOStem como objetivo mostrar aos
usuários das informações a posição financeira e operacional da empresa, bem
como permitir avaliações comparativas e realizar projeções de fluxo de caixa.
4 HENDRIKSEN, Eldon S. Accounting Theory. op. cit., pp. 273-297.61
A classificação circulante e não-circulante serve para demonstrar o grau
de solvência ou liquidez da empresa, sendo conveniente para o cálculo dos
índices financeiros.
No entanto, esta classificação é largamente criticada por diversos autores.
LoydC. Heath>questiona o emprego do capital de giro como instrumento para se
avaliar o grau de solvência da empresa. Seu principal argumento recai sobre os
critérios utilizados na classificação dos ativos em circulantes e não-circulantes.
De acordo com o autor, os ativos classificados como circulantes não apresentam
nenhum atributo em comum, que é a principal função de quase todas as
classificações, e não podem ser definidos como aqueles que se espera transformar
em caixa durante o ciclo operacional, pois existem ativos que não sofrerão tal
transformação, e mesmo assim serão classificados como circulantes. Este é o caso
do exemplo dado por Philip E. Fess," que cita a inconsistência contábil em se
classificar uma apólice de seguro, válida por três anos e paga antecipadamente,
como circulante, e uma máquina com vida útil de três anos como não-circulante.
Heath aprofunda seu argumento sobre a classificação circulante e não-
circulante dizendo que esta é incapaz de avaliar, de maneira eficiente, o grau de
solvência e a flexibilidade financeira da empresa, pois não informa as datas de
vencimento dos recebimentos e pagamentos. Desta forma, é impossível
realizarmos projeções do fluxo de caixa que mostrem todas as entradas e saídas
nas suas datas efetivas.
5 HEATH, Loyd C. "Is Working Capital Really Working?". Journal of Accountancy,Aug. 1980, pp. 55-62.
6 FESS, Philip E. "The Working Capital Concept". Accounting Review, Apr. 1966, p.
267.62
Concordantes com esta linha de pensamento, João Carlos Hopp e Hélio de
Paula Leite?mostram a fragilidade da classificação de circulante e não-circulante
baseada no conceito de que os ativos circulantes serão realizados durante o ciclo
operacional da empresa. Citam dois exemplos:
• A realização, dentro do ciclo operacional da empresa, de um ativo
permanente através da depreciação, oriunda de parcelas de recursos
gerados pela própria operação da empresa.
• A venda de itens do estoque que são repostos automaticamente, fazendo
com que exista um investimento permanente em estoques, classificados,
no entanto, como ativo circulante. Este é exatamente o caso das
empresas comerciais.
J. Fred Weston e Thomas E. Copeland" referem-se a esta parte do ativo
circulante como "Ativo Circulante Permanente", caracterizando uma aplicação
em ativo circulante que vai além do ciclo operacional da empresa.
Heath propõe um novo instrumento de avaliação de solvência, baseado
numa estimativa do fluxo de recebimentos e pagamentos futuros, com suas
respectivas datas de vencimento, permitindo uma melhor avaliação da
flexibilidade financeira da empresa. Neste novo conceito, a época de ocorrência
de cada evento é destacada em várias classes de vencimento e o passivo dividido
em dois tipos de financiamentos disponíveis para a empresa: espontâneos e
contratados.
7 HOPP, João Carlos & PAULA LEITE, Hélio de. "O Mito da Liquidez". Revista de
Administração de Empresas, São Paulo, 29(4), Out/Dez. 1989, pp. 63-69.
8 WESTON, J. Fred & COPELAND, Thomas E. Managerial Finance. 8th. edition, New
York, The Dryden Press, 1986, pp. 281-283.
63
• Os financiamentos espontâneos são aqueles que nascem da própria
operação da empresa, tais como fornecedores, impostos a pagar, salários
e contas a pagar.
• Os financiamentos contratados são aqueles que requerem um esforço
consciente ou uma negociação específica por parte dos proprietários ou
gerentes, como é o caso dos empréstimos bancários e do leasing.
Nesta proposta, Heath privilegia claramente o enfoque de fluxo de caixa,
muito mais adequado para se avaliar o verdadeiro grau de solvência das empresas.
Richard A. Cohn e John J. Pringle? estendem o conceito de ativo
circulante permanente também aos passivos circulantes espontâneos, que
constituem uma forma contínua e renovável de financiamento para a empresa,
assim como os investimentos "permanentes" nos ativos circulantes. Portanto,
chamaremos estes itens de "PassivosCirculantes Permanentes".
João Carlos Hopp e Hélio de Paula Leite!" vão mais adiante e consideram
que a utilização do conceito de capital de giro líquido corresponde a uma
simplificação grosseira do conceito de financiamento de ativos. Os autores
afirmam que não é possível fazer uma relação direta do montante de fontes
permanentes (patrimônio líquido e exigível de longo prazo) que financiam parte
do ativo circulante, através do balanço, como pretende o conceito de capital de
giro líquido. Faz mais sentido considerarmos o passivo como um "mix" de
financiamentos, que deram origem a uma carteira de ativos. O importante é
9 COHN, Richard A. & PRINGLE, John J. "Steps Toward an Integration of Corporate
Financial Theory". Readings on the Management ofWorking Capital, 2nd. edition, West
Publishing Co., 1981, pp. 35-41.
10 HOPP, João Carlos & PAULA LEITE, Hélio de. "O Mito da Liquidez''. Revista de
Administração de Empresas, op. cit., pp. 63-69.64
sabermos qual é a composição e o custo destes financiamentos e a rentabilidade
dos ativos da empresa. Portanto, o fluxo de caixa é o instrumento mais indicado
para fazer esta avaliação.
Nas empresas de distribuição, as informações sobre o fluxo de caixa são
preciosas, pois fornecem subsídios para avaliar a liquidez da empresa, decorrente
da eficiente administração das contas a pagar e dos estoques.
Outra forte crítica ao conceito de capital de giro líquido é feita por James
C. Van Horne;'! para quem, o capital de giro líquido, da fonna como é definido,
surge como um subproduto contábil e não tem significado econômico no sentido
de impor algum tipo de comportamento normativo. Assim, a própria
administração dos ativos e passivos circulantes, juntamente com as decisões de
investimento, financiamento e dividendos, é que vai determinar a maximização
do valor da empresa. Uma vez que se obteve uma otimização das tomadas de
decisão em relação aos itens citados, o nível de capital de giro estará determinado
por definição. O capital de giro líquido não pode ser determinado por qualquer
decisão ativa; na verdade ele surge como um resíduo das tomadas de decisão.
Van Horne conclui dizendo que a administração de capital de giro é uma
designação incorreta, uma vez que o capital de giro não pode ser administrado. O•..
termo, na verdade, descreve uma categoria de decisões de gerenciamento que
afetam tipos específicos de ativos e passivos circulantes.
Outras críticas relacionadas à classificação circulante e não-circulante são
feitas em relação ao uso dos índices financeiros. Entre os mais utilizados estão os
índices de liquidez e de endividamento, definidos a seguir.
11 VAN HORNE, James C. Financial Management and Policy. 8th. edition, Prentice-
Hall, 1989, pp. 378-389.65
a) Índices de Liquidez
Os índices de liquidez mostram a relação entre caixa e demais ativos
circulantes sobre os passivos circulantes. Os dois índices de liquidez mais
utilizados são:
Ativo Circulante• Índice de Liquidez Corrente = ----- _Passivo Circulante (4-3)
• Índice de Liquidez Seco Ativo Circulante - EstoquesPassivo Circulante (4-4)
O índice de liquidez corrente é muito utilizado para se avaliar o grau de
solvência da empresa a curto prazo. Se o passivo circulante eleva-se mais
rapidamente que o ativo circulante, reduz-se a capacidade da empresa
pagar. suas contas no vencimento, podendo acarretar dificuldades
financeiras a curto prazo. Este movimento é percebido pela queda do
índice.
O índice de liquidez seco mede a capacidade da empresa saldar seus
compromissos de curto prazo sem contar com a liquidação dos estoques.
Analogamente, quanto menor for o índice de liquidez seco, maiores serão
as probabilidades de insolvência.
b) Índice de Endividamento
O índice de endividamento mostra a relação entre o total das dívidas da
empresa, de curto e longo prazos, sobre o total do ativo, circulante e
permanente.
Passivo Circo + Exizível de Longo Prazo• Índice de Endiv. = o' (4-5)Ativo Total
66
o índice de endividamento pretende mostrar o grau de endividamento da
empresa. Quanto maior o valor do índice, mais endividada estará a
empresa e menor será a sua capacidade de obter empréstimos adicionais.
Os índices de liquidez e endividamento apresentam algumas deficiências
em demonstrar o grau de solvência da empresa. Vejamos quais são as principais
críticas em relação a eles.
Um dos atributos da utilidade da informação financeira é a sua capacidade
de prever eventos futuros. 12 Em um de seus estudos, William H. Beaver'? analisou
a capacidade de diversos índices financeiros de prever a falência de empresas. O
resultado é desanimador, especialmente para o índice de liquidez corrente, que
supostamente deveria prever a insolvência das empresas.
O estudo considerou um horizonte de cinco anos anteriores à falência das
empresas. Durante quatro anos precedentes à falência, o índice de liquidez
permaneceu inalterado e indicando uma boa posição financeira nas empresas que,
no entanto, acabaram por falir logo em seguida.
Segundo a pesquisa realizada por Beaver, os índices mais adequados para
previsão foram aqueles que consideravam o fluxo de caixa e o grau de
endividamento. Em primeiro lugar, como melhor previsor de falência, aparece a
relação do fluxo de caixa (lucro líquido mais depreciação) sobre o total da dívida
de curto e longo prazos. Já a partir do quarto ano anterior à falência, este índice
começou a indicar progressivamente as dificuldades enfrentadas pelas empresas.
12 Para uma discussão mais aprofundada, ver: BEA VER, William H., KENNELL Y, John
W. & VOSS, William H. "Predictive Abilityas a Criterion for the Evaluation of
Accounting Data". Accounting Review, Oct. 1968, pp. 675-683.
13 BEA VER, William H. "Altemative Accounting Measures as Predictors of Failure".
Accounting Review, Jan. 1968, pp. 113- 122.67
o segundo melhor índice foi a relação do lucro líquido sobre o ativo total e em
terceiro lugar, o índice de endividamento.
Reforçando este ponto de vista, João Carlos Hopp e Hélio de Paula Leite!+
consideram que a análise financeira, baseada em índices, parece estar inspirada na
hipótese pouco plausível de que a empresa vai ser liquidada no momento
imediatamente seguinte ao do levantamento do balanço patrimonial. Segundo
esses autores, os índices financeiros, embora fáceis de se calcular, representam
uma informação estática e não consideram o conceito de continuidade das
operações da empresa.
Outro ponto importante refere-se à data em que os índices são comumente
calculados, ou seja, ao final do ano fiscal. Nesta data temos apenas uma fotografia
estática de uma situação única da empresa. Tomemos como exemplo o caso das
empresas de distribuição com vendas à vista. As empresas, cujo ano fiscal termina
em dezembro, logo após o Natal, apresentam índices de liquidez seca
excepcionais, pois estão com o caixa abastecido, devido ao término do período de
maior volume de vendas neste segmento.
Em oposição a esta situação particular, João Carlos Hopp e Hélio de Paula
Leite citam, como exemplo, os baixos índices de liquidez apresentados por uma
cadeia de lojas de varejo em expansão, em função de sua política de compras a
. prazo e vendas à vista. Esta política faz com que se eleve o nível do passivo
circulante, reduzindo, portanto, os índices de liquidez. Neste caso, a operação da
empresa é que gerará fluxos de recursos para o pagamento de seus compromissos.
Este enfoque é mais dinâmico, em oposição à estática do balanço patrimonial.
14 HOPP, João Carlos & PAULA LEITE, Hélio de. "O Mito da Liquidez". Revista de
Administração de Empresas, op. cit., pp. 63-69.68
Richard A. Brealey e Stewart C. Myers'> indicam, ainda, outras
características indesejáveis dos índices de liquidez. Não podemos esquecer que os
ativos e passivos circulantes, pelo próprio atributo de sua classificação, "giram"
dentro do ciclo operacional do negócio, estando em constante mutação, o que
toma a informação dos índices extremamente "perecível".
Neste momento, baseados nos conceitos apresentados, delimitaremos a
abrangência do nosso trabalho.
Como dissemos anteriormente, nosso objetivo é revisar a teoria da
administração dos componentes do capital de giro relacionados ao ciclo
operacional das empresas de distribuição. As seguintes premissas serão adotadas
daqui para frente:
• Todas as vendas são realizadas à vista;
• O crédito dos fornecedores é uma fonte de financiamento espontânea;
• As fontes de financiamento espontâneas são mais baratas do que as
fontes de financiamento contratadas;
• O crédito dos fornecedores é constantemente renovável;
A partir do próximo tópico, as considerações conceituais passarão a ter
sua adequação para o caso particular das empresas de distribuição, considerando-
se as premissas definidas.
69
15 BREALEY, Richard A. & MYERS, Stewart C. Principles ofCorporate Finance. 4th.
edition, McGraw-Hill, 1991, p. 679.
4.2- CICLO OPERACIONAL DA EMPRESA DE DISTRIBUIÇÃO
No item anterior, diversas vezes nos referimos ao ciclo operacional da
empresa. O conceito de capital de giro está intimamente ligado ao ciclo
operacional, pois refere-se aos recursos utilizados pela empresa para financiar sua
operação.
A ilustração desenvolvida por Alexandre Assaf Neto'< retrata o fluxo de
capital de giro de acordo com o ciclo operacional de uma empresa industrial,
como mostra a Figura 4-2.
Figura 4-2: Fluxo de Capital de Giro em uma Empresa Industrial.
"Recursos Disponível L .IEstoque de1Aplicados
no Ativo .lI' '.•. Realizável MateriaisCirculante
TVendas à Vendas a
Vista Prazo.I I' ;'I'
Estoque deProdutos t--
Acabados
T •..-~ Produção
IL1 f ,
Fonte: ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e Análise de Balanço: um
Enfoque Econômico-Financeiro. 2a. edição, Atlas, 1983, p. 116.
16 ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e Análise de Balanço: um Enfoque Econômico-Financeiro. 2a. edição, Atlas, 1983, p. 116.
70
Podemos observar, na Figura 4-2, que o fluxo do capital de giro destaca o
processo de compra de matérias-primas, produção e venda de produtos acabados.
Os recursos são aplicados no processo produtivo, retomando ao disponível, via
vendas à vista ou a prazo, quando se completa o ciclo operacional.
o fluxo para uma empresa industrial, pode ser adaptado para o caso
particular de uma empresa de distribuição com vendas à vista, conforme
ilustramos na Figura 4-3.
Figura 4-3: Fluxo de Capital de Giro em uma Empresa de Distribuição
com vendas à vista.
RecursosAplicados " Disponível
1/Vendas àno Ativo 1 I'Circulante Vista
/ r-
"I;-
Compra de ~ Estoque deMercadorias ~ Mercadorias
Fonte: Adaptada pelo Autor.
A ausência do processo produtivo=e das vendas a crédito toma o ciclo
operacional da empresa de distribuição mais rápido do que o da empresa
industrial. No fluxo do capital de giro da empresa comercial, o disponível
transforma-se em estoques, através da compra dos produtos comercializados pela
empresa, e este novamente em disponível, através das vendas à vista. Este ciclo
pode levar apenas um dia, como é o caso dos produtos hortigranjeiros. Em média,
o ciclo operacional para produtos alimentícios é de quinze a vinte dias. Assim,
71
podemos concluir que o grau de volatilidade do capital de giro para a empresa
comercial é ainda muito maior do que o da empresa industrial.
No contexto brasileiro, esta dinâmica é muito importante quando
passamos a considerar os ganhos ou perdas provenientes do processo inflacionário
sobre os itens monctários.!? A exposição de itens monetários circulantes à
inflação é um processo extremamente nocivo aos ativos da empresa. Eldon S.
Hendriksen 18 afirma que numa situação inflacionária, há uma perda do poder de
compra do capital de giro. Se o volume de vendas permanecer constante em
termos reais, haverá um aumento da necessidade de capital de giro para suportar
as perdas inflacionárias. Partindo-se deste pressuposto, a consideração da inflação
toma a administração de capital de giro ainda mais relevante entre as atribuições
do administrador financeiro.
Em nosso estudo, estamos interessados somente nos ativos e paSSIVOS
diretamente relacionados com o ciclo operacional do negócio, especificados a
seguir:
a) Ativos circulantes
Nas empresas de distribuição, os ativos circulantes representam
aproximadamente 60% do ativo total, conforme o Quadro 1.1 apresentado
no Capítulo 1. Os ativos caixa, títulos negociáveis e estoque representam
juntos a maior parte do ativo circulante das empresas de distribuição que
operam somente com vendas à vista e é a eles que nos restringiremos.
17 Os itens monetários são expressos em valores monetários correntes (moeda corrente).
Os principais itens monetários são caixa e contas a receber do lado dos ativos circulantes e
fornecedores, salários a pagar, impostos a pagar e montantes fixos a pagar decorrentes de
empréstimos bancários do lado dos passivos circulantes.
18 HENDRIKSEN, Eldon S. Accounting Theory. op. cit., pp. 206-235.72
b) Passivos circulantes
Nas empresas de distribuição, os passivos circulantes mais o exigível de
longo prazo representam aproximadamente 55% do ativo total, como
mostra o Quadro 4-1. O passivo circulante é financiado, principalmente,
pelos fornecedores dos produtos comercializados. Trata-se de uma fonte
espontânea de financiamento, decorrente da própria natureza do negócio.
Nosso enfoque está restrito ao financiamento dos estoques, via
fornecedores. Não trataremos de outras fontes espontâneas, tais como
salários e impostos a pagar, pois estas perdem relevância quando
comparadas com a magnitude da conta fornecedores.
Quadro 4-1: Índice de Endividamento das 500 Maiores Empresas
Privadas do Brasil.
Setor '89 '90 '91 '92
Com. Atacadista
Com. Varejista
Supermercados
49,3%
57,5%
58,7%
68,7%
52,6%
64,1%
55,6%
40,3%
53,2%
62,2%
53,4%
54,3%
Distribuição 55,2% 61,8% 49,7% 56,6%
Empr. Privadas 43,1% 46,5% 37,1% 39,0%
Diferença 12,1% 15,3% 12,6% 17,6%
Fonte: "Melhores e Maiores". Revista Exame, Ago. 1993, p. 122.
73
o Quadro 4.1 também nos mostra uma comparação do índice de
endividamento das empresas de distribuição com o total das 500 maiores
empresas privadas do Brasil, nos últimos quatro anos. Vemos que o índice de
endividamento das empresas de distribuição foi, em média, 14,4% superior ao
total das empresas privadas. Situação muito semelhante foi apresentada no
Quadro 1.1 do Capítulo 1, que mostra a participação dos ativos circulantes sobre
o ativo total. Neste caso, o valor médio deste índice foi 14,7% maior para as
empresas do setor de distribuição.
Podemos tirar duas conclusões iniciais sobre estas constatações:
• Em relação aos ativos das empresas de distribuição: o investimento
relativo de capital de giro é maior para as empresas de distribuição do
que para as empresas industriais em geral. Nas indústrias, o investimento
em ativos permanentes é significativamente maior, para dar suporte aos
processos de produção e distribuição. Já o investimento em estoques é
inerente ao próprio negócio da empresa comercial, enquanto que nas
empresas industriais, cada vez mais são concentrados esforços para a
redução dos estoques de matéria-prima, componentes, produtos semi-
acabados e produtos acabados. Esta estratégia foi introduzida pelos
japoneses no pós-guerra e difundida em todo o mundo na década de 80.
Os conceitos de "Just-in-Time", "Kanbam" e "Estoque Zero" fazem parte
de todos os programas de qualidade total implantados nas indústrias
atualmente. 19
19 Entre os principais autores da literatura sobre qualidade total, podemos destacar: W.
Edwards Deming, K. Ishikawa, 1.M. Duran e Philip B. Crosby.
74
A indústria percebeu que a manutenção 'de altos níveis de estoques ao
longo do processo de produção e distribuição não agrega valor aos
produtos e, pior, aumenta o volume de capital de giro necessário para
financiá-los, significando maiores custos financeiros, que são repassados
aos custos dos produtos. O aumento da competitividade forçou a
indústria a aprimorar sua eficiência, eliminando sorvedouros de recursos
que não agregam valor ao seu produto final. Na empresa de distribuição,
esta estratégia de estoques mínimos também tem seu reflexo,
principalmente quando consideramos a forma de financiar estes
estoques, como veremos mais tarde .
• Em relação aos passivos das empresas de distribuição: nas empresas
comerciais, existe uma relação direta entre a fonte de financiamento
espontâneo (fornecedores) e o ativo circulante (estoques), que não
ocorre nas empresas industriais na mesma proporção. Nestas últimas, a
conta fornecedor é basicamente composta por fornecedores de matérias-
primas. Atualmente, os custos de matéria-prima representam uma
participação cada vez menor no custo total dos produtos industriais.
Quanto maior for o valor agregado pela indústria, menor será esta
participação. Portanto, o fmanciamento espontâneo, via fornecedores, é
uma fonte de financiamento, em termos relativos, menos significante.•..-
para a indústria, quando consideramos sua necessidade total de capital
de giro. Para as empresas comerciais, este tipo de financiamento é uma
questão fundamental, como veremos a seguir.
A maior participação dos ativos e passivos circulantes em relação ao ativo
total nas empresas de distribuição é uma característica importante que as
diferencia das empresas industriais em relação à administração de capital de giro.
Na empresa comercial, o maior investimento em passivos circulantes leva a uma
75
posição financeira considerada indesejável, quando medida através dos índices de
liquidez corrente e de endividamento. O aumento do passivo circulante significa
redução do índice de liquidez corrente e aumento do índice de endividamento.
Nas empresas industriais, estes movimentos estão geralmente associados ao
aumento do risco do negócio. Esta análise simplista feita através dos índices
financeiros expõe mais um ponto fraco de sua utilização. No caso das empresas
de distribuição, o passivo circulante é, na sua maior parte, composto pela fonte
espontânea oriunda do crédito comercial, sendo constantemente renovável com o
próprio ciclo operacional do negócio. Esta deficiência é abordada por João Carlos
Hopp e Hélio de Paula Leite-v que afirmam que, da forma como é calculado, o
conceito de capital de giro líquido condena aumentos de passivos circulantes e
incentiva aumentos de ativos circulantes. Citam o caso dos financiamentos
espontâneos de curto prazo, típicos das empresas comerciais, como exemplo de
aumento de passivo circulante que não é prejudicial à rentabilidade da empresa ou
à saúde de seu fluxo de caixa.
A questão fundamental em manter um nível elevado de passivo circulante
está relacionada aos seguintes fatores:
• "Timing" do fluxo de caixa: nas empresas de distribuição com vendas à
vista, o crédito dos fornecedores financia os estoques. O risco de
iliquidez surge quando o prazo de pagamento concedido expira e os
produtos ainda não foram vendidos;
20 HOPP, João Carlos & PAULA LEITE, Hélio de. "O Mito da Liquidez". Revista de
Administração de Empresas, op. cit., pp. 68.76,
• Custo da compra a prazo: os fornecedores embutem juros nos preços de
venda a prazo. A empresa deve considerar a hipótese de comprar com
desconto a um prazo de pagamento inferior, dependendo do beneficio
obtido com esta política.
No próximo item, analisaremos o balanceamento entre risco e retomo
envolvido em diferentes políticas de financiamento de administração de capital de
giro nas empresas de distribuição.
\,,1"
77
4.3- POLÍTICAS DE FINANCIAMENTO DE CAPITAL DE GIRO
O investimento de recursos em capital de giro envolve duas decisões que
devem ser tomadas em relação à:
• Determinação do montante a ser investido no ativo circulante;
• Definição das fontes para financiá-lo.
Estas duas decisões estão ligadas ao dilema risco-retomo. Sabemos que,
para a empresa reduzir seu risco de iliquidez, deve aumentar seus investimentos
em ativos circulantes, especialmente nos ativos que são mais facilmente
transformados em caixa. A manutenção de um nível mais elevado de liquidez, no
entanto, tem um custo mais elevado, pois implica em aumento das necessidades
de financiamentos para estes ativos. Além disso, caixa e quase-caixa representam
ativos de baixo retomo. Sendo assim, estamos diante do dilema de reduzir risco,
através do aumento da liquidez, mas também reduzir retomo, devido ao custo
desta política. 21
J. Fred Weston e Eugene F. Brigham-- interpretam a maximização do
retomo através da comparação com o custo de capital da empresa. O investimento
em ativo circulante deve ser crescente até o ponto em que os retornos marginais
- sejam iguais ao custo de capital para financiar estes aumentos, enquanto que o
investimento em passivo circulante deve ser usado no lugar de financiamentos de
longo prazo sempre que a sua utilização implicar na redução do custo de capital
médio da empresa. Os autores estão assumindo a premissa de que os
financiamentos de curto prazo têm custo inferior aos de longo prazo.
21 Esta análise parte do pressuposto de que estamos considerando inicialmente urna
empresa industrial, para em seguida adaptar os conceitos a urna empresa de distribuição.
22 WESTON, J. Fred & BRIGHAM, Eugene F. Managerial Finance. 6th. edition, The
Dryden Press, 1978, pp. 123-140.
78
Eugene F. Brigham-? sugere três políticas alternativas com relação ao
investimento em ativos circulantes, para dar suporte a um determinado nível de
vendas:
• Política frouxa: volumes relativamente altos de caixa, títulos negociáveis
e estoques são mantidos pela empresa;
• Política moderada: volumes intermediários de ativos circulantes são
mantidos pela empresa;
• Política restrita: volumes extremamente baixos de ativos circulantes são
mantidos pela empresa para dar suporte à operação.
As três políticas estão representadas no exemplo do Gráfico 4-1.
Gráfico 4-1: Políticas Alternativas de Investimento em Ativos
Circulantes. 24
AtivosCirculantes
($)
Frouxa
Moderada
Restrita
o 100 Vendas ($)
Fonte: BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financiai Management,
op. cit., p. 706.
23 BRIGHAM, Eugene F. FundamentaIs of Financial Management. op. cit., p. 705.
24 A relação de vendas sobre ativo circulante apresentada é linear, mas freqüentemente a
curva é não 1inear.79
Em um ambiente de incertezas, a empresa precisa manter um nível
mínimo de caixa e estoques para realizar seus pagamentos e vendas esperados,
mais um estoque de seguranças> para cobrir variações não esperadas no nível de
vendas e prazos de entrega. Na política restrita, a manutenção de níveis apertados
de caixa e estoques tem como objetivo aumentar o retomo sobre o investimento,
mas incorre em maior grau de risco, quer pela falta de recursos para pagar suas
dívidas no vencimento, quer pela falta de estoques no caso das vendas superarem
as expectativas.
Nas empresas de distribuição, o estoque é um mal necessário. As vendas
somente se realizam através da disponibilidade dos produtos nas prateleiras. A
alternativa da política restrita de Brigham levaria a possíveis faltas de estoque,
com conseqüências negativas em relação à imagem da empresa e fidelidade de
seus clientes. Por outro lado, a adoção da política frouxa pode levar a um excesso
desnecessário de estoques, com conseqüências financeiras prejudiciais à
rentabilidade da empresa, que pode ser obrigada a recorrer a empréstimos
bancários para saldar suas dívidas com fornecedores. Vemos que os dois extremos
afetam o negócio de formas diferentes, ou seja, a falta de estoques prejudica as
vendas (lado comercial do negócio) e o excesso de estoques prejudica o fluxo de
caixa (lado financeiro do negócio). Assim sendo, qual é o nível adequado de
estoques numa empresa comercial?
A resposta a esta questão depende da análise conjunta do nível de estoque
ideal e da forma como financiá-lo.
A empresa de distribuição, a exemplo da indústria, passa por períodos de
picos de vendas, as chamadas sazonalidades, bem como realiza diversas ações
promocionais ao longo do ano que têm influência direta no nível de estoques.
25 O conceito de estoque de segurança será discutido no item 6.2 do Capítulo 6.80
o estoque total da empresa de distribuição nunca atingirá o nível zero.
Conforme a proposição de João Carlos Hopp e Hélio de Paula Leite, citada
anteriormente, os estoques são renovados constantemente, dando origem a um
investimento permanente, comumente chamado de "ativo circulante
permanente't.õ Nos períodos de sazonalidade, há um aumento no nível de ativos
circulantes acima do nível permanente. Eugene F. Brigham-? chama estes
aumentos sazonais de "ativos circulantes temporários", que caracterizam as
flutuações dos ativos circulantes permanentes. O mesmo autor propõe três
políticas básicas para o financiamento dos ativos circulantes para empresas em
geral, descritas a seguir:
a) Política agressiva
Nesta política, ilustrada no Gráfico 4-2, todos os ativos permanentes e
parte dos ativos circulantes permanentes são financiados por fontes de
longo prazo (financiamentos contratados de longo prazo e capital próprio)
mais passivos circulantes espontâneos. A outra parte dos ativos circulantes
permanentes e os ativos circulantes temporários são financiados por fontes
de curto prazo contratadas. É importante notar que o autor considera os
financiamentos espontâneos de curto prazo juntamente com as fontes de
longo prazo por se tratarem de fontes renováveis automaticamente com o
ciclo operacional da empresa, tornando-se uma fonte de financiamento
permanente.
Um maior grau de agressividade pode ser obtido através do aumento da
participação das fontes contratadas de curto prazo, que podem se ampliar
progressivamente,. financiando todo o ativo circulante e até mesmo
26 Vide item 4.1, p. 59.
27 BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais ofFinancial Management. op. cit., p. 707.81
· .incluindo parte do ativo permanente. Logicamente, esta política exporia a
empresa a uma situação de maior risco devido à necessidade de renovação
constante das fontes de curto prazo (risco de iliquidez) e a variações
abruptas nas taxas de juros (risco da taxa de juros). Entretanto a maior
agressividade significa o sacrificio da segurança e somente seria adotada
se o retorno esperado fosse muito superior ao obtido com uma política
mais conservadora.
Gráfico 4-2: Política Agressiva de Financiamento de Ativos Circulantes.
$FinanciamentosContratados deCurto Prazo
Financiamentosde Longo Prazo
+Capital Próprio
+FinanciamentosEspontâneos deCurto Prazo
t
Fonte: BRIGHAM, Eugene F. FundamentaIs of Financial Management,
op. cit., p. 708.
b) Política moderada
Neste caso, o objetivo é "casar" ativos e passivos de acordo com o seus
prazos de vencimento. Esta estratégia minimiza o risco de iliquidez e a
exposição ao risco da taxa de juros. Assim, os ativos permanentes e os
ativos circulantes permanentes, que têm longo prazo de maturação, são
financiados por fontes de longo prazo, propiciando um "casamento" entre
a vida útil do ativo e o prazo de vencimento do financiamento. Já os ativos
circulantes temporários são financiados por fontes contratadas de curto82
prazo. Dentro da hipótese mais comum, de que as taxas de juros de longo
prazo são mais caras do que as de curto prazo, a manutenção desta política
implica num custo financeiro maior em comparação ao custo da política
moderada de financiamento de ativos circulantes.
agressiva, portanto, com menor retomo. O Gráfico 4-3 mostra a política
Gráfico 4-3: Política Moderada de Financiamento de Ativos Circulantes.
$ Ativos CirculantesTemporários
t
FinanciamentosContratados deCurto Prazo
Financiamentosde Longo Prazo
+Capital Próprio
+FinanciamentosEspontâneos deCurto Prazo
op. cit., p. 708.
Fonte: BRIGHAM, Eugene F. FundamentaIs 01Financial Management.
c) Política conservadora
Nesta política, as fontes permanentes de longo prazo são utilizadas para
financiar os ativos permanentes, os ativos circulantes permanentes e parte
dos ativos circulantes temporários. O Gráfico 4-4 mostra que parte das
necessidades sazonais são financiadas por empréstimos de curto prazo.
Nos períodos fora das sazonalidades, a política mais segura é a de
aplicação do excesso de liqui dez em títulos de curto prazo, pois oferece o
menor nível de risco possível. Em contrapartida, seu custo elevado pode
comprometer significativamente a rentabilidade do negócio.
83
Gráfico 4-4:· Política Conservadora de Financiamento de Ativos
Circulantes.
$Financiamentosde Curto Prazo
Títulos deCurto Prazo
t
Financiamentosde Longo Prazo
+Capital Próprio
+FinanciamentosEspontâneos deCurto Prazo
Fonte: BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financiai Management.
op. cit., p. 708.
Nas três políticas de financiamento de ativos apresentadas, podemos
observar que quanto maior é a porcentagem de recursos de longo prazo utilizada
para financiar os ativos circulantes, mais conservadora é a política de
administração de capital de giro. O balanceamento adequado entre os
financiamentos de curto e longo prazos é função de quatro variáveis apontadas
por Eugene F. Brigham.v
• Velocidade para se obter o financiamento: os financiamentos de curto
prazo são obtidos mais rapidamente do que os de longo prazo, que têm
um processo de negociação mais lento, estando sujeitos a uma análise de
crédito mais detalhada por parte dos credores, em função do próprio
horizonte de tempo de sua validade;
28 BRIGHAM, Eugene F. FundamentaIs of Financial Management. op. cit., p.710.84
• Flexibilidade: ao longo do tempo, a empresa tem diferentes necessidades
de recursos, devido a sazonalidades e a outros fatores, inclusive
adversos. Assim, a manutenção de financiamentos de curto prazo
permite o ajuste mais rápido do passivo da empresa de acordo com suas
necessidades;
• Custo do financiamento: é mais usual que os financiamentos de curto
prazo sejam mais baratos que os de longo prazo, no entanto, pode haver
inversão desta tendência em função dos diversos fatores discutidos
anteriormente.ê? O objetivo será sempre no sentido de reduzir o custo
total do financiamento;
• Risco: os financiamentos de curto prazo são mais arriscados, pOIS a
necessidade de renová-los a taxas flutuantes de mercado faz com que as
despesas financeiras sejam menos estáveis a curto prazo. O aumento
exagerado das fontes de curto prazo pode provocar problemas de
refinanciamento ou de pagamento de empréstimos a curto prazo, que em
última instância levaria a empresa à falência. Já os financiamentos de-
longo prazo propiciam um melhor planejamento do fluxo de caixa, pois
as despesas financeiras são mais estáveis e conhecidas por um período
de tempo mais longo.
As empresas de distribuição têm à sua disposição as fontes de
financiamento espontâneas de curto prazo, que podem ser utilizadas para
financiar todo o ativo circulante. Esta é a característica chave que diferencia as
empresas comerciais das empresas industriais, em relação à administração de
capital de giro. As fontes espontâneas são oriundas do crédito comercial
conseguido junto aos fornecedores. Ao realizar suas compras a prazo, a empresa
29 Vide item 3.2 do Capítulo 3, p. 30.85
comercial automaticamente renova seu financiamento de curto prazo a um custo
inferior ao do financiamento contratado de curto prazo. Desta forma, a política de
financiamento mais adequada às empresas de distribuição seria aquela onde os
ativos circulantes permanentes e temporários são financiados por fontes
espontâneas de curto prazo e o ativo permanente é financiado por fontes
contratadas de longo prazo e capital próprio. Esta política está representada no
Gráfico 4-5.
Gráfico 4-5: Política de Financiamento de Ativos Circulantes em
Empresas de Distribuição.
$ Ativos CirculantesTemporários
FinanciamentosEspontâneos deCurto Prazo
Financiamentosde Longo Prazo
+Capital Próprio
t
Fonte: Adaptado pelo Autor.
A política apresentada pode se~expressa da seguinte forma:
C.G.L.O. = AC.O. - P.C.O. (4-6)
Onde: c.G.L.O. = capital de giro líquido operacional.w
30 A nomenclatura "capital de giro líquido operacional" está sendo utilizada para enfatizar
o fato de que estamos considerando somente os itens do ativo circulante e do passivo
circulante relacionados diretamente ao cicIo operacional de compra e venda de produtos
das empresas de distribuição.86
A.C.O. = ativo circulante operacional, representado pelo caixa
mais títulos negociáveis de curto prazo, provenientes da venda
dos produtos comercializados pela empresa e pelos estoques de
produtos à venda, provenientes das compras realizadas pela
empresa;
P.C.O. = passivo circulante operacional, representado pela conta
fornecedores, proveniente das obrigações junto aos fornecedores
dos produtos comprados pela empresa.
o montante de ativos circulantes mantidos pela empresa deve acompanhar
o montante do financiamento espontâneo de curto prazo, caso contrário, se em ~
determinado momento os ativos circulantes superarem os financiamentos
espontâneos de curto prazo, a empresa será obrigada a recorrer a empréstimos
contratados de curto prazo. Este "casamento" entre o passivo circulante e o ativo
circulante nos conduz à seguinte expressão para o capital de giro líquido
operacional, da empresa de distribuição:
c.G.L.O. = A.C.o. - P.C.O. = O
(eX + EST) - FORN = O
ex = FORN - EST
(4-7)
(4-8)
Onde: ex = caixa mais títulos negociáveis de curto prazo;
FORN = contas a pagar junto aos fornecedores;
EST = estoques de produtos.
De acordo com a expressão 4-8, para que a empresa não sofra o risco de
iliquidez, deve-se manter um valor sempre positivo para a conta ex (caixa mais
títulos negociáveis de curto prazo). Para que isto ocorra, a seguinte condição deve
ser satisfeita:
87
FORN - EST > o ou FORN > EST (4-9)
A equação 4-9 indica que o saldo de contas a pagar aos fornecedores deve
manter-se superior ao saldo dos estoques e o Gráfico 4-6 ilustra esta posição ao
longo do tempo. Vimos que, as informações retiradas do balanço patrimonial para
o cálculo do capital de giro líquido são estáticas, pois não consideram o fluxo de
recebimentos e pagamentos da empresa ao longo do tempo. Por isso, o capital de
giro líquido operacional deve ser considerado ao longo de um horizonte de tempo.
Gráfico 4-6: Saldos das Contas Fornecedores e Estoques em uma
Empresa de Distribuição.
$
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez
Fonte: Elaborado pelo Autor.
88
Para que a posição mostrada no Gráfico 4-6 ocorra na prática, as compras
realizadas pela empresa devem contemplar um prazo de pagamento
suficientemente grande, para que os estoques sejam vendidos antes de se
efetuarem os pagamentos aos fornecedores. Outra forma de interpretar a mesma
posição é considerar que os estoques devem "girar" suficientemente rápido, antes
de se efetuarem os pagamento aos fornecedores. A diferença entre fornecedores e
estoques representa a liquidez da empresa e a garantia de um fluxo de caixa com
saldo positivo, que deve ser aplicado em títulos de curto prazo.
Portanto, a manutenção de um nível saudável de capital de giro líquido
operacional está relacionada à eficiente administração dos estoques e
fornecedores. Charles W. Haley e Robert C. Higgins'! desenvolveram um modelo
para determinação em conjunto do nível de estoque ótimo e do prazo de
pagamento ótimo, quando os aumentos de estoques são financiados por crédito
comercial. Neste modelo, os autores consideram os custos envolvidos nas duas
posições extremas de financiamento de estoques:
• O saldo de caixa é positivo (FORN > EST), e a empresa utiliza-o para
pagar os fornecedores, não recorrendo, portanto, aos empréstimos
bancários;
• O saldo de caixa é negativo (FORN < EST), e a empresa recorre aos
empréstimos bancários para saldar suas dívidas com fornecedores.
Em nosso caso, estamos considerando apenas a primeira hipótese, uma
vez que assumimos a premissa segundo a qual os financiamentos contratados
31 HALEY, Charles W. e HIGGINS, Robert C. "Inventory Control Theory and Trade
Credit Financing". Readings on the Management ofWorking Capital, 2nd. edition, West
Publishing Company, 1981, pp. 427-434.89
(empréstimos bancários) são mais onerosos que os financiamentos espontâneos
(crédito de fornecedores) no caso das empresas comerciais.
Quando consideramos os efeitos desta política sobre a estrutura de
financiamento da empresa de distribuição, podemos concluir que:
• O nível de capital de giro varia de acordo com a atividade do negócio,
portanto, deve existir um rígido controle sobre os itens do capital de giro
líquido operacional, principalmente sobre os níveis de estoques e contas a
pagar;
• O financiamento espontâneo dos estoques, via crédito dos fornecedores,
estabelece uma relação direta entre a fonte de financiamentos
(fornecedores)e os ativos circulantes (estoques);
• Além de ser uma fonte de baixo custo, o financiamento espontâneo
representa uma redução no risco da empresa, uma vez que a própria
operação de compra e venda de produtos se encarrega de renovar o
passivo da empresa, não havendo, pois, a necessidade de renegociação
constante de empréstimos de curto prazo. Este aspecto é particularmente
importante para as empresas comerciais, porque concilia dois objetivos•..
considerados opostos, que são a redução do risco e o aumento da
rentabilidade, através da redução do custo de financiamento.
A seguir trataremos dos itens contas a pagar aos fornecedores, caixa e
títulos negociáveis e estoques, considerando os conceitos expostos para a
administração de capital de giro em empresas de distribuição.
90
'5- ADMINISTRAÇÃO DE CONTAS A PAGAR
5.1- CONDIÇÕES DE CRÉDITO COMERCIAL
Existem diversas fontes de financiamento de curto prazo disponíveis para
as empresas. As principais são as contas a pagar de salários e impostos, as contas
a pagar (fornecedores) e os empréstimos bancários.
As contas a pagar de salários e impostos são fontes de financiamento
marginais, uma vez que representam um volume pequeno quando comparado com
a necessidade total de recursos da empresa. Salários, encargos sociais, imposto de
renda recolhido dos funcionários e impostos sobre venda de produtos são
normalmente recolhidos após um determinado período de carência, que
possibilita à empresa utilizá-los como fontes de curto prazo, sem custo financeiro.
São fontes de financiamento espontâneas de curto prazo, que se expandem com o
crescimento das atividades da empresa. No entanto, seu uso é limitado por duas
razões: o curto período em que estão disponíveis e o baixo nível de controle que a
empresa exerce sobre estes itens, pois são regidos por legislação do governo ou
sindicatos. Não nos aprofundaremos no estudo destas fontes de financiamento,
pois, na empresa comercial, elas perdem relevância quando comparadas com o•..-crédito comercial concedido pelos fornecedores.
No caso específico das empresas de distribuição, o financiamento de curto
prazo é o crédito concedido por fornecedores. Nosso enfoque está voltado para
esta forma de financiamento do capital de giro, portanto, não trataremos das
fontes de financiamento contratadas, representadas pelos empréstimos de curto
prazo.
91
Como dissemos anteriormente, o crédito comercial é uma fonte de
financiamento espontânea que surge da própria operação da empresa, via compras
de mercadorias a prazo. No passivo circulante, este financiamento está
representado pelo "contas a pagar", ou simplesmente chamado de conta
"fornecedores". O volume da conta fornecedores oscila de acordo com o volume
de produtos comprados e com as condições de crédito concedidas pelos
fornecedores. O crédito oriundo das fontes espontâneas tende a aumentar com o
aumento das vendas e diminuir com a queda das vendas.
Uma importante característica das fontes espontâneas é a possibilidade de
renovação automática do crédito que elas propiciam, ou seja, na empresa
comercial, em cada compra está implícita uma condição de crédito que é
renovada automaticamente. Assim, o pagamento de um dívida com o fornecedor é
substituído por outra dívida no ato de uma nova compra de mercadorias.
O processo de compra inicia-se a partir do planejamento das vendas para
um determinado período. Visto que, nas empresas de distribuição, o planejamento
.de vendas está ligado ao 'processo de administração dos estoques, trataremos deste
assunto no item 6.2 a seguir. Por enquanto, vamos admitir que foi realizado um
planejamento prévio de vendas, onde foram determinadas as quantidades a serem
compradas, compatíveis com o período de vendas em questão.
No item anterior, vimos que a manutenção do saldo de contas a pagar
superior ao saldo de estoques (FORN - EST > O) é vital para o financiamento a
curto prazo da empresa de distribuição. Esta posição pode ser representada
esquematicamente, como mostra a Figura 5-1.
92
Figura 5-1: Fluxo de Recebimento e de Pagamento da Empresa
de Distribuição
VendadaMercadoria
à VistaPagamento aoFornecedor
Recebimento 1$ I $da Mercadoria
Comprada------------~----------~ ~) Tempo
(em dias)o 15 30
Fonte: Elaborada pelo Autor.
Portanto, para que não haja necessidade de se recorrer a empréstimos
bancários, a venda das mercadorias deve ocorrer antes do pagamento aos
fornecedores.
No presente item, estamos interessados nos aspectos relativos ao processo
de administração de compras e do contas a pagar, que garantam a posição
apresentada acima, uma vez que as compras a prazo é que darão origem ao contas
a pag~r.
Nas relações entre as grandes empresas comerciais e seus fornecedores,
um acordo ou contrato comercial é, via de regra, assinado por ambas as partes,-
onde são fixadas ....as principais condições de comercialização. Este contrato,
geralmente, tem prazo de validade de um ano, mas pode também ter prazo
indeterminado e ser revisto a qualquer momento por requisição de uma das partes.
Assinado o acordo, as compras serão realizadas nas condições previstas através de
pedidos enviados aos fornecedores, de acordo com as necessidades previstas no
planejamento de vendas da empresa comercial.I
r
Ao aceitar as mercadorias enviadas pelo fornecedor, a empresa comercial
concorda em pagar o montante exigido, nas condições de venda estipuladas na
93
...
nota fiscal (fatura) do fornecedor e concordantes com o acordo comercial
firmado. O pagamento pode ser realizado diretamente ao fornecedor ou este pode
emitir uma duplicata que será saldada pela empresa comercial em um banco
determinado pelas partes. Este acordo, que também pode ser informal no caso das
empresas de menor porte, é que garante a renovação automática do contas a
pagar, caracterizando o crédito comercial como uma fonte de financiamento
espontânea. Portanto, as condições gerais de crédito de que iremos tratar são de
importância fundamental para a empresa comercial, tendo impacto direto sobre
sua saúde financeira.
Lawrence J. Gitrnan! ressalta que, geralmente, as condições de crédito
comercial seguem determinados padrões estabelecidos por cada segmento da
indústria, pois são um recurso competitivo. Como exemplo, podemos citar os
curtos prazos concedidos no mercado de óleos vegetais, que variam da venda à
vista até um prazo de pagamento máximo de sete dias. Em contrapartida, o
mercado de café torrado e moído concede prazos de pagamento mais elásticos,
que atingem até 50 dias.
Além disso, dentro do mesmo segmento, as condições podem se alterar,
num determinado período do ano, em função de eventos sazonais, como acontece
no mercado de chocolates, onde, durante a Páscoa, as indústrias do setor oferecem
condições diferenciadas em relação às praticadas ao longo do ano. A
perecibilidade do produto também influencia o prazo de pagamento, como é o
caso das frutas e legumes, que "in natura", têm prazos de pagamento bem inferior
"aos seus "parceiros" industrializados e enlatados.
1 LAWRENCE, Gitman J. Princípios de Administração Financeira. 3a. edição, São
Paulo, Harbra, 1984, p. 364.
94
As concessões extras obtidas por empresas de distribuição dependem do
seu porte, do tipo de canal de distribuição (atacado ou varejo) e da parceria com o
fornecedor no que tange à fidelidade, ao volume de compra, à participação em
novos lançamentos de produtos e em promoções da linha de produtos atual.
As principais condições estabelecidas nos acordos de compra são: prazo
de pagamento, data de início do prazo de pagamento, descontos financeiros e
bonificações. Vejamos cada uma delas:
a) Prazo de pagamento
o prazo de pagamento é definido como sendo o número de dias de
concessão do crédito. Ao final do período estabelecido pelo prazo de
pagamento, a empresa comercial deve realizar o pagamento, cujo prazo
deve ser superior ao giro de estoque do produto.ê para que ocorra a
posição de financiamento apresentada anteriormente. O prazo médio de
pagamento é definido como a soma de todas as compras realizadas
ponderadas com os prazos de pagamento de cada compra efetuada.
Podemos expressá-lo da seguinte forma:
Pz.Médio Pgto.=
nL (comprai x prazo.)i=\ .•..
n
Lcompraj
i=I
(5-1)
Onde: Pz.Médio Pgto = prazo médio de pagamento;
compra, = valor da compra i;
prazo, = prazo de pagamento até o vencimento da compra i.
2 O conceito de giro de estoques será abordado no item 6.2.9S
o prazo médio de pagamento nos mostra qual é o período médio futuro
em que estarão vencendo as contas a pagar. É importante observar que o
prazo computado no cálculo do prazo médio de pagamento equivale ao
número de dias restantes para o vencimento do título a pagar. Assim, uma
compra realizada com trinta dias de prazo terá, decorridos dez dias, um
prazo de vinte dias até o vencimento. A renovação constante das compras
mantém o prazo médio de pagamento no patamar desejado. Mesmo tendo
uma freqüência diária ou semanal, a informação fornecida pelo prazo
médio de pagamento é parcial, pois representa o período médio de
vencimento do contas a pagar. George W. Gallinger e P. Basil Healey:
propõem uma técnica mais precisa, que privilegia o planejamento do fluxo
de caixa. Os autores apresentam um sistema que divide o contas a pagar
em várias categorias, de acordo com o respectivo período de vencimento,
conforme mostra o Quadro 5-1.
Quadro 5-1: Contas a Pagar em Categorias de Dias até o Vencimento.
Mês Até % Até % Até % Total15 dias 30 dias 45 dias
Jan $1200 51,7% $1000 43,1% $120 5,2% $2320Fev $1400 80,0% $ 250 14,3% $100 5,7% $1750Mar $1530 83,2% $ 308 16,8% $ O 0% $1838Abr $1820 76,3% $ 510 21,4% $ 56 2,3% $2386Mai $2280 73,5% $ 700 22,6% $120 3,9% $3100Jun $2378 70,8% $ 840 25,0% $140 4,2% $3358
Fonte: GALLINGER, George W. & HEALEY, P. Basil. Liquidity Ana/ysis
and Management. op. cit., p. 451.
3 GALLINGER, George W. & HEALEY, P. Basil. Liquidity Analysis and Management.Addison-Wesley Publishing Company, 1987, pp. 449-459.
96
o Quadro 5-1 nos mostra, em três categorias, quais são os vencimentos
nos próximos 15, 30 e 45 dias. Este procedimento pode ser aplicado a
partir de uma categoria de produtos, sendo progressivamente consolidado
até se chegar ao total do contas a pagar da empresa. O número e a
amplitude das categorias podem ser modificados para apresentar
informações mais precisas. A grande vantagem desta forma de apresentar
o contas a pagar está no fato de que leva em consideração o fluxo de caixa
da empresa. Esta proposição vai de encontro aos argumentos utilizados
por Loyd C. Heath abordados no item 4. 1.4
b) Data de início do prazo de pagamento
A data de início do prazo de pagamento pode ser especificada de várias
formas, sendo que as mais usuais são:
Data da fatura: o período de crédito inicia-se na data da emissão da nota
fiscal ou fatura do fornecedor;
Data da entrega: o período de crédito se inicia a partir do recebimento da
mercadoria pela empresa comercial. A diferença entre a data da fatura e a
data da entrega é justamente o prazo de entrega das mercadorias
despendido pelo fornecedor. Esta condição é utilizada, principalmente,
quando as distâncias entre o fornecedor e a loja ou o depósito da empresa
de distribuição são muito grandes ou quando são previstos atrasos na
entrega das mercadorias;
Fora o mês: o período de crédito para todas as compras realizadas dentro
de um determinado mês se inicia no primeiro dia do mês imediatamente
seguinte;
Fora a quinzena: neste caso, o mês é dividido em dois períodos de crédito
separados. O período de crédito, para todas as compras faturadas na
4 Vide discussão sobre capital de giro no item 4.1, p.59.97
pnmeira quinzena do mês, InICIa-Se no décimo sexto dia do mês. O
período de crédito, para todas as compras faturadas na segunda quinzena
do mês, inicia-se no primeiro dia do mês imediatamente seguinte.
As condições descritas podem ser adotadas individualmente ou de forma
mista, como no caso da condição de prazo de pagamento com início na
data da fatura com período de carência de entrega.
Neste caso, o início do período de crédito é variável em função da
assiduidade das entregas do fornecedor. São estipulados prazos de entrega
(carências de entrega), em número de dias, entre a empresa comercial e o
fornecedor. Quando o prazo de entrega é cumprido pelo fornecedor, o
início do período de crédito é a partir da data da fatura.
No entanto, caso o prazo de entrega não seja cumprido pelo fornecedor, o
período de crédito se iniciará a partir da data de recebimento da
mercadoria. Ou seja, o fornecedor tem uma carência estipulada em dias e
negociada previamente para realizar as entregas e, caso não cumpra os
prazos estabelecidos, perde esta carência e o direito de realizar a cobrança
a partir da data da fatura, sendo obrigado a realizar a cobrança a partir da
data da entrega das mercadorias.
Este tipo de condição comercial visa reduzir o custo de distribuição,
preservando o saldo de contas a pagar da empresa comercial, uma vez que
o recebimento atrasado de mercadorias, dentro da condição de pagamento
a partir da data da fatura, implica em perda de crédito comercial. Outro
objetivo desta condição comercial refere-se ao aprimoramento do controle
de estoques da empresa comercial, evitando faltas ou excessos
desnecessários de produtos em estoque.
98
As mercadorias compradas e ainda não recebidas não estão à disposição
para venda, acarretando prejuízos não só financeiros, mas também em
relação à imagem junto aos clientes da empresa comercial. O recebimento
programado, de acordo com os pedidos colocados, faz parte das
preocupações que serão abordadas no item de administração de estoques.
c) Descontos financeiros e bonificações
A indústria trabalha com diferentes tabelas de preços. Para tanto, tem dois
objetivos básicos: o primeiro é oferecer descontos por tipo e tamanho do
canal de distribuição, praticando preços diferenciados dentro da mesma
condição de prazo de pagamento, e o segundo é antecipar seus
. recebimentos concedendo descontos para pagamentos antecipados. Neste
segundo caso, o comprador, cujo objetivo é ampliar o saldo de contas a
pagar o máximo possível, precisa avaliar com critério se é mais vantajoso
aproveitar o desconto, pois estará reduzindo o prazo médio de pagamento
das compras.
Uma prática comum nas relações entre fornecedores e empresas
comerciais do mercado brasileiro é a concessão de bonificações em
mercadorias livre de pagamento ou em dinheiro. Este procedimento é
adotado pela indústria e tem como objetivo recompensar o comprador por
sua fidelidade na aquisição de produtos do fornecedor, durante um
determinado período de tempo. Outro objetivo é recompensar o
comprador pelo atingimento de metas de vendas estipuladas pelo
fornecedor a cada um de seu grandes clientes. Nos dois casos, o valor da
bonificação é calculado' em termos percentuais sobre o volume de
99
, .compras realizado num determinado período de tempo. Este percentual,
em geral, pode variar de 0,5% a 3,0% do volume de compras.
Algumas vezes, a indústria adota o sistema de bonificação em mercadorias
para substituir descontos financeiros. Isto ocorre mais comumente nas
inaugurações de novas lojas e nas promoções de produtos. O comprador
deve avaliar com cuidado tais bonificações, pois podem representar um
aumento indesejável de estoques. Além disso, as bonificações, por serem
percentuais sobre compras, podem trazer a falsa impressão de embutir
descontos superiores aos que realmente representam. Para ilustrar tal fato,
suponhamos um exemplo de uma compra no valor total equivalente a
$100.000, onde o fornecedor está concedendo 10% de bonificação em
mercadoria. O desconto real obtido equivale a:
D Valor da Bonificação $10.000 9 090/esconto = = = 1'0
Valor da Compra + Bonificação $110.000 ' (5-2)
Portanto, o desconto real oferecido é de 9,09%. Além disso, o comprador
deve considerar que estará recebendo um volume maior de produtos, caso
não reduza seu pedido inicial, o que implicará em um aumento dos custos
de armazenagem, de manuseio e financeiros. 5
Ao longo do ano, as condições de crédito podem ser alteradas em função
de eventos promocionais sazonais, tais como Páscoa (ovos de Páscoa), Dias das
Mães (confecções e presentes), Dia da Criança (brinquedos) e Natal (peru,
panetones, bebidas, brinquedos, etc.). A principal característica destes eventos é a
alta concentração de vendas em um período relativamente curto de tempo que
varia em média de uma semana a um mês. Desta forma, a capacidade de produção
da indústria e a própria capacidade de recebimento de mercadorias das empresas
5 O custo de manutenção de estoques será tratado, no item 6.2.
100
BIBLIOTECA KARl A. 80EDECKER
de distribuição ficam estranguladas. Para contornar tal situação, os fornecedores
concedem prazos de pagamento fixos e ampliados, com vencimento após o pico
de vendas e, em contrapartida, a empresa comercial aceita receber as mercadorias
antecipadamente, assumindo os custos por sua armazenagem. Assim, a indústria
pode distribuir melhor sua programação de produção, além de eliminar custos de
manutenção de estoques." A empresa comercial tem a certeza do recebimento da
mercadoria, sabendo que irá pagar somente depois de realizadas as vendas.
Muitas vezes, condições especiais de compra são acordadas neste tipo de
evento. As principais são a compra com devolução garantida da mercadoria que
não for vendida e a consignação de produtos, que serão pagos ao fornecedor à
medida que são vendidos. As duas formas representam financiamento garantido
para a empresa comercial sem risco de iliquidez.
6 De acordo com a regra prática citada por Lawrence J. Gitman, a manutenção de um item
em estoque pode representar, para a indústria, um custo de 20% a 30% do valor do item,
ver: Princípios de Administração Financeira. op. cit., p. 351. Trataremos dos custos de
manutenção de estoques no item 6.2.lO!
5.2- CUSTO DO CRÉDITO COMERCIAL
O crédito comercial não é uma fonte de financiamento de custo zero, pois
os fornecedores embutem juros nominais quando concedem prazos de pagamento.
Os compradores das empresas de distribuição devem analisar o custo do crédito
comercial e compará-lo com o custo de outras fontes de financiamento, como por
exemplo, os empréstimos bancários de curto prazo.
Vejamos o seguinte exemplo: um fornecedor de produtos enlatados vende
uma lata de conserva com prazo de pagamento de 30 dias e desconto de 10% para
compras realizadas com prazo de pagamento de 15 dias." Suponhamos que o
preço de tabela da lata de conserva é de $100. Temos a seguinte situação
mostrada na Figura 5-2:
Figura 5-2: Fluxos de Pagamento Alternativos para Compra
com Desconto.
$90 $100
T T Prazo de------"-------3.L...0 --~) PagamentoO 15 (em dias)
Fonte: Elaborada pelo Autor.
Podemos interpretar o preço de tabela como sendo equivalente a $90 mais
$10 de juros pelo prazo adicional de 15 dias. A equação 5-3 pode ser usada para
calcular o custo do crédito comercial em termos mensais, se não for assumido o
desconto e se optar pelo preço de tabela de $100:
7 O desconto refere-se a uma taxa de juros nominal de 10%.102
30(
%Desc ) Dif. ~. Pgto.Custo Mensal(%) = 1+ . - 1100-%Desc. (5-3)
Onde: %Desc = desconto percentual oferecido;
Dif. Pz. Pgto = diferença entre o prazo de pagamento sem
desconto e com desconto.
Em nosso exemplo, o custo mensal será o seguinte:
(10 )30
3_°]5 ( )2Custo Mensal(%) = 1+ -1 = 1,1111 -1 = 23,5% a.m.
100-10
A principal questão é saber se existe outra fonte de financiamento de curto
prazo que ofereça um empréstimo por 15 dias a uma taxa de juros nominal
inferior a 23,5% ao mês. Em caso afirmativo, o comprador deve aceitar o
desconto e comprar com prazo de pagamento de 15 dias. Como estamos
admitindo a hipótese de que a fonte espontânea gerada pelo crédito de
fornecedores tem custo inferior às fontes contratadas, não nos aprofundaremos no
estudo destas últimas.f Outra alternativa a ser verificada é a comparação das
condições de crédito de outros fornecedores do mesmo segmento.
8 Para um estudo considerando empréstimos bancários, ver: BRIGHAM, Eugene F.
FundamentaIs of Financiai Management. 6th. edition, The Dryden Press, 1992, pp. 712-726.
103
5.3- PROLONGAMENTO DO CONTAS A PAGAR
Em períodos de excesso de oferta, as empresas comerciais podem atrasar
os pagamentos deliberadamente, com o objetivo de ampliar prazo de
financiamento do crédito concedido pelos fornecedores. Esta prática, apesar de
possível, não é aconselhável, visto que a empresa que a adota está criando um
problema ético em razão da violação do acordo comercial, podendo ser taxada de
má pagadora e sofrer retaliações dos fornecedores em épocas de aumento de
demanda e restrições de crédito bancário, quando eventualmente houver
necessidade de empréstimos. Embora dificil de se medir, certamente há uma
deterioração da reputação da empresa devedora.
Uma alternativa mais viável para o prolongamento do contas a pagar é a
extensão de prazo de pagamento negociada com o fornecedor. Uma compra com
volume superior ao histórico de vendas, por exemplo, pode ter um acordo
adicional que prevê a prorrogação do prazo de pagamento em função da evolução
das vendas. Esta opção é interessante para o fornecedor, pois é uma oportunidade
de aumentar sua participação no mercado e, além disso, traz segurança para a
empresa comercial, que tem a possibilidade de estender o crédito
automaticamente, caso as vendas fiquem abaixo do esperado. No entanto, sempre
há a necessidade da avaliação criteriosa do eventual custo embutido neste
aumento de prazo de pagamento.
O crédito comercial é a base de sustentação da empresa de distribuição. A
boa relação comercial com os fornecedores é fundamental para manter uma
posição financeira saudável. Igualmente importantes são os critérios utilizados na
seleção dos fornecedores da empresa. Uma empresa comercial, dependendo do
seu porte e da variedade de produtos, pode ter de algumas centenas a milhares de
fornecedores. A confiabilidade , a representatividade dentro de seu segmento
104
industrial e as práticas comerciais gerais do fornecedor são fatores que devem ser
considerados no processo de seleção daqueles que irão compor a carteira de
fornecedores da empresa. Muitas vezes, a assiduidade na entrega, o fornecimento
de produtos em períodos adversos e a disposição em parcelar pedidos de acordo
com a demanda, podem ser mais importantes do que uma diferença de alguns dias
no prazo de pagamento.
o financiamento espontâneo de curto prazo apresenta uma série de
vantagens, quando consideramos as quatro variáveis levantadas por Eugene F.
Brigharn.?
• Velocidade: a disponibilidade imediata de crédito talvez seja a maior
vantagem. O contas a pagar representa uma fonte contínua e
permanente, não havendo necessidade de reavaliação de crédito por
parte do fornecedor a cada nova compra. As restrições impostas pelos
fornecedores em relação à concessão de crédito são muito mais brandas
do que as restrições das instituições financeiras;
• Flexibilidade: o crédito comercial é uma forma de financiamento mais
flexível, pois além de eliminar o período de tempo expendido nas
análises de crédito convencionais, a empresa comercial pode ajustar seu
contas a pagar rapidamente através da eficiente administração dos
estoques, conforme veremos no item a seguir;
• Custo: admitimos como hipótese que o financiamento espontâneo é mais
barato que o financiamento contratado. Apesar de ser possível ocorrer o
contrário, via de regra nossa hipótese se confirma na prática. Entre as
principais razões, podemos destacar a competitividade existente nos
9 Vide item 4.3- Políticas de Financiamento do Capital de Giro, p. 78.105
setores industriais, que impede os fornecedores de embutirem em seus
preços taxas de juros muito altas. Outra razão é que os custos de
transação incluídos nas taxas de juros nominais de curto prazo são
maiores quando se utiliza intermediários financeiros para empréstimos
de curto prazo do que quando se usa o crédito comercial dos
fornecedores.
• Risco: com o crédito comercial, é possível reduzir o risco e aumentar o
retorno, objetivos considerados antagônicos. O risco é reduzido através
da eficiente administração da relação entre contas a pagar e estoques e
da constante renovação do crédito a cada compra. O retorno é
maximizado à medida que se utiliza de uma fonte de financiamento
espontâneo de curto prazo com menor custo.
A administração do contas a pagar é um dos aspectos importantes no
gerenciamento das empresas de distribuição. Em uma eficiente administração de
capital de giro, o contas a pagar deve ser analisado em conjunto com as decisões
de administração de estoques, que abordaremos no item a seguir.
106
6- ADMINISTRAÇÃO DE ESTOQUES
6.1- DEFINIÇÃO DA LINHA DE PRODUTOS
A administração de estoques é uma função fundamental dentro da empresa
de distribuição. Vimos que o ativo circulante representa cerca de 60% do ativo
total nestas empresas,J sendo que a maior parte é composta pelos estoques. Os
níveis de estoques têm influência direta na necessidade de financiamento
(enfoque financeiro) e no grau de satisfação dos clientes (enfoque
mercadológico). Enquanto nas empresas industriais existem diferentes formas de
estoques, normalmente classificados como matéria-prima, produtos em fabricação
e produtos acabados, na empresa comercial existe somente o estoque de produtos
para venda. Entretanto, apesar de manter exclusivamente produtos acabados em
estoque, a empresa de distribuição pode ter até 30.000 itens cadastrados, como
acontece com os hipermercados.2
John F. Magee- aponta 22 razões pelas quais uma empresa industrial
mantém produtos em estoques. Destacamos as razões que são comuns às
empresas comerciais:
1 Vide item 1.1 do Capítulo 1, p. 2.
2BERMAN, Barry & EVANS, Joel R. Retail Management: A Strategic Approach. 4th.
edition, Macrnillan Publishing Company, 1989, p. 103.
3 MAGEE, John F., COPACINO, William C. & ROSENFIELD, Donald B. Modern
Logistics Management. John Wiley & Sons, 1985, pp. 75-76.107
• Fornecer serviço ao cliente, em termos de confiabilidade e
disponibilidade dos itens à venda;
• Aproveitar descontos por quantidade comprada;
• Proteção em relação a variações inesperadas nas vendas devido a
promoções ou reduções de preços;
• Especular contra aumentos de preços;
• Aguardar recebimento dos pedidos atrasados;
• Reduzir os custos de frete por unidade comprada;
• Proteção contra férias, greves ou paradas inesperadas das fontes
fornecedoras.
A manutenção de estoques é inerente à atividade da empresa de
distribuição. O objetivo da administração de estoques na empresa comercial é
manter o nível adequado de estoques para satisfazer as necessidades dos clientes-
alvo, ao mínimo custo possível, evitando faltas ou excessos de produtos e
garantindo o financiamento total por parte dos fornecedores.
As tomadas de decisão em relação ao gerenciamento de estoques
envolvem a solução das seguintes questões:
• Qual o tipo de mercadoria a ser mantido em estoque?
• Qual a quantidade de mercadoria a ser mantida em estoque?
• Quando realizar os pedidos de reposição de estoques?
A primeira pergunta está relacionada ao posicionamento estratégico do
negócio. Nas empresas de distribuição, a definição da linha de produtos constitui
a base para o planejamento e controle dos estoques. Entretanto, esta definição é
decorrente da estratégia mercadológica adotada pela empresa. Deste modo,
108
estaremos traçando previamente algumas considerações gerais sobre o assunto,
apesar de não ser esse o nosso objetivo principal.
Philip Kotler+ define cinco pontos básicos para a definição estratégica da
empresa de distribuição:
• Mercado-alvo: é a primeira decisão a ser tomada pela empresa. Envolve
a definição de quem são os clientes, qual é o seu poder de compra e
quais são suas necessidades e expectativas. Todas as outras decisões
serão norteadas a partir desta definição;
• Sortimento de produtos e serviços: refere-se à definição da linha de
produtos, ao composto de serviços e à atmosfera da loja que serão
oferecidos aos clientes. Devem ser compatíveis com o mercado-alvo
definido previamente;
• Preço: é a decisão em relação à política de preços a ser praticada. Deve
ser considerado em relação ao mercado-alvo, ao sortimento de produtos
e serviços e à concorrência;
• Promoção: refere-se à escolha das estratégias de promoção que ajudem a
reforçar o posicionamento de sua imagem;
• Localização da loja: está diretamente relacionada com a capacidade de
atrair clientes, constituindo-se, portanto, num fator competitivo chave.
4 KOTLER, Philip. Administração de Marketing: Análise, Planejamento, Implementação
e controle. 2a. edição, São Paulo, Editora Atlas, 1993, pp. 625-636.109
Para ilustrar os diferentes posicionamentos estratégicos dentro do setor de
distribuição, selecionamos a matriz apresentada na Figura 6-1 com alguns
exemplos, quando consideramos as variáveis imagem de sortimento e
serviço versus imagem de preço.
Figura 6-1: Matriz de Posicionamento Estratégico.
Lojas deConveniência
Imagemde
Preço
Supermercados
AtacadoTradicional Hipermercados
Imagem de Sortimento e Serviço
, ;
Fonte BERMAN, Barry & EVANS, Joel R. Retail Management: A
Strategic Approach. op. cit., p. 342.
Visto que nosso enfoque é o estoque de produtos da empresa comercial,
trataremos dos aspectos ligados à seleção do sortimento dos produtos em estoque.
Esta seleção deve ser feita após a consideração dos seguintes fatores levantados
por Barry Berman e Joel R. Evans>
• Mercado-alvo;
110
• Concorrência;
• Localização, tamanho e imagem da loja;
• Rotação de estoque;
• Rentabilidade.
5 BERMAN, Bany & EVANS, Joel R. Retail Management. op. cit., pp. 351-372.
Em primeiro lugar, a empresa de distribuição deve ter claramente definido
qual é o seu mercado-alvo, ou seja, qual o grupo de clientes que pretende atender.
Em segundo lugar, deve posicionar-se em relação aos principais concorrentes, no
que tange à similaridade da linha de produtos e à política de preço. Em terceiro
lugar, a definição da localização, do tamanho e do tipo de ambientação da loja
será fundamental na especificação e no dimensionamento da linha de produtos.
Em quarto lugar, o balanceamento entre o nível de estoque requerido pelos
clientes e o nível de estoques compatível para se atingir os objetivos de
financiamento deverá ser equacionado. E, finalmente, é preciso saber qual a
rentabilidade desejada com a linha de produtos a ser trabalhada.
jiJ
Como VImos, o sortimento de produtos deve ser compatível com as
expectativas de compra do mercado-alvo. Deste modo, a empresa comercial deve
decidir qual é a amplitude do sortimento de produtos e qual a sua profundidade. 6
A amplitude do sortimento refere-se ao número de categorias de produtos com as
quais se deseja trabalhar. Por exemplo, dentro da linha de bebidas, a amplitude é
definida através da seleção das diferentes categorias de bebidas existentes, tais
como água, sucos, refrigerantes, cervejas, vinhos, aperitivos, whiskies e
champagnes. A profundidade do sortimento refere-se à variedade de itens dentro
de uma mesma categoria de produtos. Por exemplo, dentro da categoria de vinhos,
a profundidade é definida através da seleção das diferentes variedades de vinhos
existentes, considerando-se atributos do produto, tais como qualidade, faixa de
preço, marca, origem, tamanho e tipo das embalagens.
Na empresa comercial, existe uma tendência natural de aumento contínuo
da linha de produtos ao longo do tempo, tanto pela expansão da amplitude ou da
profundidade da linha em função de solicitações dos clientes, quanto pela própria
6 Para um estudo detalhado sobre administração de linha de produtos, ver: KOTLER,
Philip. Administração de Marketing. op. cit., pp. 505-536.111
pressão exercida pelos fornecedores nos constantes lançamentos de novos
produtos ou inclusão de itens menos expressivos. Este processo é extremamente
nocivo à eficiente administração de estoques, pois acrescenta custos de
manutenção de estoques e, acima de tudo, coloca em risco o financiamento
espontâneo devido ao possível excesso de estoques em relação ao contas a pagar.
Genericamente, a amplitude e a profundidade do sortimento devem ser
suficientemente grandes para atender as necessidades do mercado-alvo e
suficientemente pequenas para possibilitar um perfeito controle sobre os estoques.
o planejamento e controle de estoques requerem uma definição da
unidade de controle gerencial, onde todas as informações sobre as mercadorias
são reunidas, ou seja, histórico de venda, estoque, compra, margem, rotação de
estoque, prazo de pagamento, descontos, bonificações, transferência e quebra. A
unidade normalmente adotada pelas empresas de distribuição é definida como
sendo a categoria de produto. O dimensionamento das categorias de produtos
deve levar em consideração a possibilidade de se detectar oportunidades e
problemas dentro de linhas específicas de mercadorias.
O estoque deve ser classificado por departamentos de produtos, que são
divididos em categorias. Estas, por sua vez, passam por mais uma subdivisão
dando origem às subcategorias, onde estão cadastrados os itens individualmente,
conforme mostra o exemplo de classificação para vinhos, a seguir:
• Departamento: Bebidas
• Categoria: Vinhos
• Subcategoria: Importado
• Produto: Vinho Alemão Branco Liebfraumi1ch1993Josef Haupt 750 mI.
112
A unidade de controle gerencial está ao nível das categorias de produtos,
enquanto que todo o trabalho operacional é realizado ao nível dos itens
individuais.
Sempre que possível, é importante selecionar categorias consistentes com
as classificações utilizadas no mercado por concorrentes, associações comerciais,
federações de indústrias, etc. As comparações com o mercado somente terão
utilidade, à medida que o método de classificação for estável ao longo do tempo.
A "National Retail Merchants Association" é uma das associações varejistas
americanas que divulga um padrão de classificação de mercadorias. No entanto,
os diferentes formatos de lojas de varejo e atacado existentes atualmente fazem
com que cada nicho de mercado tenha características singulares, que exigem um
tipo de classificação específica de categorias de produtos.
113
6.2- PLANEJAMENTO DE VENDAS, ESTOQUES E COMPRAS
Na indústria, o processo de planejamento enfrenta um conflito originado
pelos diferentes objetivos funcionais dentro da empresa. George W. Gallinger e P.
Basil Healey? apontam quatro pontos de vistas conflitantes em relação ao nível
adequado de estoques que deve ser mantido pela empresa industrial:
• O gerente de marketing deseja ter um estoque de produtos acabados
suficientemente alto para não perder vendas e não fazer os clientes
esperarem;
• O gerente de produção deseja ter grandes quantidades de estoques de
matérias-primas e produtos em fabricação, para garantir um processo de
produção contínuo sem risco de interrupções por falta de estoques;
• O gerente de compras freqüentemente deseja comprar quantidades
maiores para tirar proveito dos descontos por quantidade, economizar
nos fretes e se antecipar aos possíveis aumentos de preço;
• O gerente financeiro procura pressionar todos os departamentos com o
objetivo de reduzir os estoques, para minimizar os custos financeiros da
empresa.
Nas empresas comerciais, este conflito não é muito diferente, uma vez que
somente a função do gerente de produção não está presente, e as demais seguem
praticamente a mesma linha de raciocínio gerencial. O gerente de loja faz o papel
do gerente de marketing da indústria. No caso das empresas com estrutura de
7 GALLINGER, W. George & HEALEY, P. Basil. Liquidity Analysis and Management.
Addison-Wesley Publishing Company, 1987., p. 385.
114
compras descentralizadas, o gerente de loja é responsável pelas compras e vendas
simultaneamente, eliminando a figura do gerente de compras presente na estrutura
de compras centralizada. O gerente financeiro, a exemplo do que acontece na
indústria, é o agente que procura equilibrar os investimentos em estoques e
sensibilizar os gerentes de lojas e os gerentes de compras sobre a importância da
administração eficiente de capital de giro, bem como sobre seu impacto na
rentabilidade da empresa.
o processo de planejamento é fundamental para a manutenção e a
reposição dos estoques em níveis adequados. Este processo é realizado em termos
monetários e está dividido em cinco fases, mostradas na Figura 6-2.
Figura 6-2: Processo de Planejamento de Vendas, Estoques e Compras.
Fonte: Adaptado de: BERMAN, Barry & EVANS, Joel R. Retail
Management. op. cit., p. 387.
A seguir faremos algumas considerações sobre cada uma das fases do
processo de planejamento.
115
a) Previsão de vendas
A previsão de vendas é muito importante no processo de planejamento,
pois qualquer erro nas estimativas de vendas futuras será propagado por todo o
processo de planejamento de estoques e compras.
A previsão de vendas deve incorporar as variáveis internas da empresa, as
variáveis internas das lojas e as variáveis externas à empresa. As variáveis
internas referem-se aos pontos relacionados à definição estratégica do negócio
expostos anteriormente (mercado-alvo, sortimento de produtos e serviços, preço,
promoção e localização). 8 As variáveis internas das lojas estão relacionadas a
fatores tais como dias e horários de funcionamento, abertura de novas lojas e
reforma das lojas existentes. As variáveis externas são determinadas por agentes
externos à empresa, sobre os quais esta tem pouco ou quase nenhum controle. As
principais influências externas sobre o nível de vendas da empresa comercial são
comentadas a seguir:
• Demanda de mercado: na definição do mercado-alvo, foram pesquisadas
as suas principais variáveis geográficas, demográficas, psicográficas e
comportamentais.? Philip Kotler define demanda de mercado como
sendo o volume total que pode ser adquirido por um grupo definido de
clientes, em um determinado mercado com área geográfica definida, ao
longo de um certo período de tempo, sob um programa definido de
marketing.'? A demanda de mercado depende fundamentalmente do
8 Vide item 6.l.
9 Para um estudo detalhado sobre segmentação de mercado e seleção de mercado-alvo,
ver: KOTLER, Philip. Administração de Marketing : Análise, Planejamento,
Implementação e Controle. op. cit., pp. 318-370.
10 KOTLER, Philip. Administração de Marketing: Análise, Planejamento,
Implementação e Controle. op. cit., p. 297.116
./
nível de renda da população e da existência de sazonalidades. A
demanda da empresa é igual à sua participação na demanda de mercado
e representa o potencial estimado de suas vendas, em diferentes níveis
de esforço de marketing. O nível de esforço de marketing selecionado
produzirá um nível esperado de vendas, dando origem à previsão de
vendas da empresa;
• Atividade econômica: diversas variáveis econômicas afetam os gastos
com consumo, com diferentes intensidades e em diferentes momentos.
Algumas variáveis presentes na economia têm impacto imediato no
mercado consumidor, entre elas podemos citar o nível das taxas de juros
e da inflação, o nível de emprego e renda, os padrões de poupança e
empréstimos, os impostos e o crescimento do Produto Interno Bruto. As
vendas das empresas comerciais são altamente sensíveis ao nível de
renda da população e ao preço dos produtos, portanto, é importante que
a empresa projete cenários econômicos alternativos, para que possa
adaptar-se rapidamente às mudanças, cada vez mais freqüentes na
economia, transformando ameaças em oportunidades;
• Concorrência: os concorrentes devem ser identificados e descritos em
termos de tamanho, objetivos corporativos, participação de mercado,
situação financeira, planos de expansão, sortimento de produtos,
políticas de preço e promoção, grau de lealdade de seus clientes e outras
características necessárias para entendê-los e reagir antecipadamente às
suas possíveis ações. O objetivo é conhecer a fundo os concorrentes,
através de fontes de informação internas e externas. Uma das
características do mercado de distribuição é o reduzido número de
117
barreiras de entrada, II o que estimula o aumento da concorrência,
levando a empresa, muitas vezes, a rever sua estratégia, inclusive a
definição do mercado-alvo e de sua linha de produtos para assegurar sua
vantagem competitiva e seu crescimento. A agressividade e o número de
concorrentes afetam diretamente o volume de vendas da empresa.
Existem diversas técnicas estatísticas de previsão de vendas. Entre elas
destacam-se a análise de tendências, a análise de séries de tempos e a análise de
regressão múltipla. A discussão destas técnicas foge ao escopo do nosso trabalho,
podendo ser encontrada em bibliografia especializada.t- Uma técnica muito
utilizada na prática é a previsão de vendas baseada na experiência passada e em
técnicas quantitativas. Neste caso, as vendas anuais são projetadas com base nos
históricos de vendas e nas estimativas de crescimento futuro de cada categoria de
produto. Em seguida, são consolidadas para dar origem ao total de vendas da
empresa. A previsão de vendas anual total é transformada em projeções mensais,
baseadas em índices internos de participação nas vendas de cada mês.
b) Planejamento do nível de estoques
Após a determinação da previsão de vendas, podemos planejar o nível de
estoques desejado para o período. Os estoques devem ser suficientes para alcançar
o nível de vendas estimado e serem totalmente financiados pelos fornecedores.•..
11 Ver: PORTER, Michael E. Vantagem Competitiva: Criando e Sustentando um
Desempenho Superior. 4a. edição, Editora Campus, 1989, pp. 187-210.
12 Um bom texto sobre técnicas de previsão de vendas pode ser encontrado em: BUFFA,
Elwood S. & MILLER, Jeffrey G. Production-Inventory Systems: Planning and Control.3rd. edition, Richard D. Irwín, Inc., 1979, pp. 53-104.
118
, .Antes de apresentarmos o modelo de projeção de estoques, é necessário
definirmos alguns conceitos. O primeiro conceito é a definição de giro de
estoque'> expresso na Equação 6-1.
G· d E t Custo das Mercadorias Vendidas no Anoiro e soque == (6-1)Estoque Médio a Custo
O giro de estoque representa o número de vezes que os estoques "giram"
no ano. O giro de estoque igual a 15 significa, por exemplo, que os estoques
"giram" 15 vezes no ano. Neste momento, é importante ressaltar que, na Equação
6-1 e nos demais conceitos sobre estoques, estamos assumindo que o estoque é
valorizado a custo médio.!" o mesmo acontecendo com o custo das mercadorias
vendidas (C.M.V.), que também está valorizado a custo médio.
O segundo conceito é o índice de dias de estoque, que é derivado do giro
de estoque, e indica o período médio dos estoques em dias, sendo calculado
conforme mostra a Equação 6-2.
D· d E 360 Estoque Médio a Custolas estoque = = ---:::::=-:--:::-=-:-----;---Giro de Estoque C.M. V. no Ano
360
(6-2)
,
13 Também chamado rotação de estoque, ver: GITMAN, Lawrence J. Principios de
Administração Financeira. 3a. edição, Harbra, 1984, pp. 222, 347.
14 Os principais métodos de contabilização de estoques são: PEPS (primeiro que entra,
primeiro que sai), UEPS (último que entra, primeiro que sai) e Custo Médio. Dependendo
do método adotado, teremos diferentes valorizações do custo do estoque: custo histórico,
custo de reposição e custo médio respectivamente, que causam impacto direto no lucro
líquido da empresa. As vantagens e desvantagens de cada método são alvo de muita
discussão entre os financistas, no entanto, esta avaliação está fora do escopo do nosso
trabalho. Uma discussão completa dos mecanismos destas técnicas pode ser encontrada
nos livros de contabilidade, ver: HENDRIKSEN, Eldon S. Accounting Theory. 4th.
edition, Richard D. Irwin, 1982, pp. 298-337.119
Os dias de estoque podem ser calculados mensalmente: basta
considerarmos o período de vendas equivalente a um mês e teremos a Equação
6-2 reescrita conforme mostra a Equação 6-3.
Est.lnicial + Est. Final
Dias de Estoque = _-:::--=-::--:::-::'2==--------:--:-_C.M. V. no Mês
30
(6-3)
Onde: Est.Inicial = custo do estoque inicial do mês;
Est.Final = custo do estoque final do mês;
C.M.V. no mês = custo das mercadorias vendidas no mês.
o numerador da Equação 6-3 é o estoque médio a custo e o denominador
equivale ao custo da venda média diária do mês considerado. Os dias de estoque
equivalentes a 20 dias significam, por exemplo, que as mercadorias
permaneceram em estoque em média durante 20 dias.
A Equação 6-3 pode ser utilizada para projetar o estoque final do próximo
mês. No entanto, devemos usar o valor das vendas projetadas transformadas a
custo e estimar os dias de estoque desejados em função do financiamento obtido
pelos fornecedores. Assim, o estoque final projetado, a partir da Equação 6-3, será
calculado conforme demonstramos a seguir: .•..
D.E. P. x C.M. V.P. = Est. Inicial + Est. Final Proj.30 2
E F· IP . (D.E.P.XC.M.V.P ..) 2 E I" Ist. ma roj.= x - st. meia30
Est.Final Proj. = D. E.P. xC.M. V.P. _ Est.Inicial15
(6-4)
120 /,I\
Onde: Est.Final Proj.= custo do estoque projetado para o final do mês;
Est.Inicial = custo do estoque inicial do mês;
D.E.P. = dias de estoque projetados;
C.M.V.P. = venda projetada a custo.
Para garantirmos o financiamento dos estoques pelos fornecedores,
dissemos que é necessário que as mercadorias sejam vendidas antes de seu
pagamento. A comparação entre o prazo de pagamento negociado e os dias de
Portanto, devemos satisfazer a seguinte relação:
estoque projetados constitui um parâmetro importante para manter esta condição, ,\
Pz.Médio Pgto. >Dias de Estoque Projetado
É importante notar que a Equação 6-3 é muito prática para realizar
cálculos de projeção de estoques, como acabamos de ver. No entanto, a avaliação
de dias de estoques passados através desta fórmula traz distorções graves, pois
somente considera o início e o fim do período. Neste caso, é aconselhável utilizar
a média dos estoques durante todos os dias do período a ser considerado. 15
c) Planejamento de compras
Do-ponto de vista do ciclo operacional da empresa comercial, o processo
de compra de mercadorias tem três fases inter-relacionadas, conforme mostra a
Figura 6-3.
15 Ver GALLINGER, W. George & HEALEY, P. Basil. Liquidity Analysis and
Management. op. cit., pp. 397-399.121
Figura 6-3: As Fases do Processo de Compra de Mercadorias.
A empresa comercial Q) O fornecedor despacha
prepara o pedido de compra " o pedido de compra para/
e envia ao fornecedor a empresa comercial
/ I'
0 0A empresa comercial1/
recebe e vende I'os produtos
Fonte: BERMAN, Barry & EVANS, Joel R. Retail Management. op. cit.,
p.325.
o processo se inicia com a elaboração do pedido de compra por parte da
empresa comercial e, em seguida, o pedido é entregue ao fornecedor (fase 1). O
fornecedor processa o pedido e entrega-o no depósito ou na própria loja da
empresa comercial (fase 2). As mercadorias recebidas são estocadas ou
desembaladas, etiquetadas e colocadas na loja e finalmente vendidas aos clientes.
O ciclo se reinicia com a colocação de um novo pedido de compras (fase 3).
O planejamento de compras é decorrente do processo de planejamento de ....
vendas e estoques. A fórmula utilizada para o cálculo das compras planejadas em
valores monetários está expressa na Equação 6-5.
Compras Planejadas = V. P.C. +Est. Final- Est. Inicial (6-5)
Onde: V.P.c. = venda projetada a custo;
Est.Final = custo do estoque projetado para o final do mês;
Est.Inicial = custo do estoque inicial do mês.
122
Dissemos, no início deste capítulo, que o objetivo da administração de
estoques na empresa comercial é garantir o nível adequado de estoques, ao
mínimo custo possível, evitando faltas ou excessos de produtos. Deste modo, uma
etapa importante no processo de compra é a determinação da quantidade ótima a
ser comprada, levando em consideração a minimização dos custos envolvidos no
investimento em estoques.
Existe uma série de modelos matemáticos de otimização das quantidades
compradas, com objetivo de minimizar os custos de investimentos em estoques. 16
o modelo mais citado na literatura para determinação do tamanho ótimo do
pedido de compra para um determinado produto é o modelo de lote econômico de
compra. Trata-se de um modelo simples que está baseado na minimização dos
custos de estoque.
o lote econômico de compra representa a quantidade de um produto a ser
comprada que minimiza os custos de investimento em estoques. O modelo
assume as seguintes premissas básicas:
• A demanda anual em unidades (D) é conhecida e uniforme;
• A quantidade comprada por pedido (Q) é constante;
• O prazo de entrega (Te) é igual a zero;""Não são permitidas faltas de estoque (F);
• É aplicado para o estoque de um único produto;
• O preço unitário do produto (Pu) é constante;
• O horizonte de planejamento é infinito.
16 Ver: BUFFA, Elwood S. & MILLER Jeffrey G. Production-Inventory Systems:Planning and Control. op. cit.
123
As premissas acima estão representadas no Gráfico 6- J. Podemos notar.,»
que a demanda é uniforme ao longo do tempo e os estoques são repostos
atingem o valor zero.
automaticamente pelo lote econômico de compra (LEC), no momento em que
Gráfico 6-1: Representação do Modelo de Lote Econômico de Compra.
Estoque(em unidades)
Q/
o
Q
Tempo
EstoqueMáximo
......... ~.j
11111I111
···············1······111
I111111
LEC111................. .,.. ..1I111111j
1
EstoqueMédio
Fonte: BUFFA, Elwood S. & MILLER, Jeffrey G. Production-Inventory
Systems: Planning and Control. op. cit., p.l l l.
Este modelo serve como ponto de partida para a elaboração de modelos
mais complexos, visto que o cenário mostrado no Gráfico 6-1 é muito distante da
realidade. O objetivo do modelo é determinar o lote econômico de compra,
através da minimização do custo total dos estoques (CT), representado pelos•..
(CM).
custos do pedido de compra (CP) mais os custos de manutenção de estoques
Os custos do pedido de compra são fixos em relação ao volume de
estoques mantido pela empresa, isto é, independem do tamanho do pedido
realizado. O custo envolvido no planejamento de compras, em contatos
telefônicos e reuniões com fornecedores, até a emissão final do pedido e o
recebimento da mercadoria, é praticamente o mesmo dentro de determinadas
124
faixas de volumes de compra. 17 O custo total do pedido de compra é dado pela
Equação 6-6.
Custo do Pedido (CP) = P * N (6-6)
Onde: P = custo fixo por pedido de compras incluindo todos os custos de
emissão do pedido e recebimento das respectivas entregas
de mercadorias;
N = número de pedidos emitidos no ano.
A demanda anual em unidades (D) é igual à quantidade comprada por
pedido (Q) vezes o número de pedidos emitidos no ano (N), ou seja:
D=Q*N (6-7)
Substituindo-se N da Equação 6-6 pela Equação 6-7, temos:
(6-8)
Os custos de manutenção de estoques são diretamente proporcionais ao
volume de estoque mantido pela empresa, isto é, à medida que os estoques
aumentam, os custos de manutenção de estoques sobem. Entre eles destacam-se:
J 7 Os custos do pedido de compra podem, eventualmente, ter elementos variáveis, como.
por exemplo a mão-de-obra utilizada no recebimento de mercadorias que pode estar
associada à quantidade comprada. Entretanto, por uma questão de simplificação, estamos •
adotando a hipótese muito provável de que os custos do pedido de compra são fixos
dentro da faixa de operação normal da empresa.
125
.:I
• Custo financeiro: é o custo do crédito comercial;
• Custos de armazenagem e manuseio: são os custos de aluguel, energia,
segurança, transporte interno, etc.;
• Seguro: é o custo do seguro do estoque;
• Custo das remarcações: é o custo das reduções de preço nas liquidações.
o custo unitário de manutenção de um produto em estoque é dado por:
M = Pu * ( f + a + s + r ) (6-9)
Onde: M = custo unitário de manutenção de um produto em estoque;
Pu = preço unitário do produto;
f = custo financeiro em porcentagem;
a = custo de armazenagem e manuseio em porcentagem;
s = custo de seguro em porcentagem;
r = custo de remarcação em porcentagem.
O estoque médio do período em unidades é dado por Q/2. O custo total de
manutenção de estoques é igual ao custo unitário dado pela Equação 6-10.
Custo de Manutenção (CM) = M( iJ (6-10)
O custo total do estoque (CT) é equivalente ao custo total do pedido (CP)
mais o custo total de manutenção (CM), conforme mostra a Equação 6-11.
(6-11)
126 ,
o Gráfico 6-2 mostra a representação do custo total do estoque.
Gráfico 6-2: Custo Total do Estoque.
$Custo Total do
Estoque (CT)
Custo deManutenção (CM)
LEC Q
Fonte: BUFFA, Elwood S. & MILLER, Jeffrey G. Production-Inventory
Systems: Planning and Control. op. cit., p.114.
o Gráfico 6-2 nos mostra que os custos de pedido de compra são
decrescentes e os custos de manutenção em estoques são crescentes, à medida que
se aumenta o tamanho do lote de compras. Isto porque lotes de compra maiores
significam uma redução na freqüência de pedidos de compra e um aumento do
nível do estoque médio (Q/2).
:: O custo total mínimo é dado pela derivada da Equação 6-11 em relação a
Q, igualando o resultado a zero e resolvendo a equação para o valor de Q.
t3CT M---- -ôQ 2
(6-12)
Resolvendo-se a Equação 6-12 para Q = LEC, temos:
LEC=~2 PDM·
(6-13)
127
Onde: LEC = lote econômico de compra em unidades;
P = custo por pedido de compra;
M = custo unitário de manutenção de um produto em estoque;
D = demanda anual em unidades.
O lote econômico de compra (LEC) é o ponto mínimo da função de custo
total do estoque mostrada no Gráfico 6-2. Para itens de alta rotação, como
acontece com os gêneros alimentícios, a venda em unidades pode ser considerada
em termos mensais ao invés de anuais.
O modelo básico do lote econômico de compras, que acabamos de
apresentar, está sujeito às restrições descritas anteriormente. A seguir,
apresentaremos duas extensões deste modelo que consideram o relaxamento de
algumas destas restrições:
• Prazo de entrega não é zero: o Gráfico 6-3 ilustra a situação em que o
prazo de entrega em dias (Te) é maior do que zero. O prazo de entrega
do pedido de compra corresponde ao tempo gasto entre a emissão do
pedido de compra e o recebimento das mercadorias que está
representado pelas fases 1 e 2 da Figura 6-3. O ponto de reposição (R)
representa o nível de estoque indicativo do momento de emissão do.•..
pedido de compra. Assim, garante-se a disponibilidade das mercadorias
no início do novo ciclo de vendas.
As demais premissas do modelo foram mantidas constantes. Estamos
considerando que cada ciclo de venda tem uma demanda uniforme com
uma duração constante de tempo em dias. Isto quer dizer que a demanda
diária (Dd) é constante e igual à demanda anual em unidades (D)
128
dividida por 360. Portanto, o ciclo de venda em dias (Te) equivale ao
lote econômico de compra dividido pela demanda diária, ou seja:
Tc= LEC = LEC ~ LEC x 360Dd D D
360
(6-14)
Gráfico 6-3: Ponto de Reposição com Prazo de Entrega Maior que Zero.
IIIj
I1j
IIIIIR ~I1I11I1
Estoque(em unidades)
o
....................... ~ ..•.
IIIII
......•••••••••••.. JIIIIIIII
Tempo
Fonte: BUFFA, Elwood S. & MILLER, Jeffrey G. Production-Inventory
Systems: Planning and Control. op. cit., p.130.
o ponto de reposição R é dado pelo estoque que será consumido durante
o prazo de entrega em dias, isto é:
DR=Te xDd=Tex-360
(6-15)
Onde: R = nível de estoque em unidades do ponto de reposição;
Te = prazo de entrega em dias;
D = demanda anual em unidades;
Dd = demanda diária em unidades.
129
Pode ocorrer uma situação na qual o prazo de entrega seja maior do que
o cicIo de venda do lote econômico, isto é, Te > Te. Neste caso, um
novo pedido será emitido antes do recebimento do pedido anterior,\havendo assim, mercadorias em trânsito. As mercadorias em trânsito sãot
as mercadorias pedidas, mas ainda não recebidas. O ponto de reposição
deverá ser calculado pela Equação 6-15 deduzindo-se as mercadorias e!m
trânsito, de acordo com a Equação 6-16.
R = Te x ~ - (Mercadorias em Trânsito)360 (6-16)
,
A rotação de estoques influencia a freqüência de emissão dos pedidos de i
compras. Itens com alto giro de estoque são repostos com maio~ Ifreqüência do que itens com menor giro de estoque. Nestes casos, se o\.,~
prazo de entrega superar o cicIo de venda, estaremos diante da situação
descrita acima.
Nas empresas de distribuição, várias categorias de produtos têm um
comportamento de vendas com pequenas variações ao longo do tempo.
Estas categorias estão sujeitas à aplicação de um sistema de reposição
automático, conforme acabamos de descrever.
• Conceito de estoque de segurança: na prática, a demanda não é
conhecida com exatidão nem mesmo segue um padrão uniforme ao
longo do tempo. Além disso, podem ocorrer atrasos na entrega das /\I,
mercadorias encomendadas. Devido a estas possíveis variações, a
empresa pode decidir manter uma quantidade adicional de estoque,
chamado de estoque de segurança. O conceito de estoque de segurança{
(S) está ilustrado no Gráfico 6-4.
K" "lo
130 1"_"
Gráfico 6-4: Conceito de Estoque de Segurança.
Estoque(em unidades)
Tempo
..............................................................................~ EstoqueI : MáximoI II II II II II I: I
............ __ { ---"---.- ---- ----------- __.1 EstoqueI : Médio: : Taxa del r Demanda
'1 I Média
S·····~IIII
Q+S
Q/2+S
R
Tc
.................TaxadeDemandaMáxima
Estoque deSegurança
o
Fonte: BUFFA, Elwood S. & MILLER, Jeffrey G. Production-Inventory
Systems: Planning and Control. op. cit., p.130.
No Gráfico 6-4, existem duas curvas de vendas com taxas de demanda
diferentes durante o período do prazo de entrega (Te). O estoque de
segurança é dado pela diferença entre o número de unidades consumidas
à demanda máxima (Dmáx) e à demanda média (D) durante este período.
Assim temos:
S = Dmáx - D (6-17)
A determinação do estoque de segurança está baseada na distribuição' de
demanda durante o prazo de entrega juntamente com a decisão em
relação ao risco de falta de estoque que se deseja assumir. Para ilustrar
esta decisão, assumiremos que o prazo de entrega é de uma semana e
traçaremos um gráfico da distribuição da porcentagem de semanas em
131
que a demanda ultrapassa um determinado nível, representada no
Gráfico 6-5.
Gráfico 6-5: Distribuição da Porcentagem de Demanda.
Porcentagem desemanas em que
a demandaultrapassa um
determinado nível
,"I
300 525 780DemandaSemanal
(em unidades)
Fonte: Adaptado de: BUFFA, Elwood S. & MILLER, Jeffrey G.
Production-Inventory Systems: Planning and Control. op. cit.,
p.133.
No exemplo do Gráfico 6-5, a demanda média equivale a 300 unidades
por semana, correspondentes a 50% das demandas semanais. Se o
objetivo é ter 90% de certeza de não faltarem estoques, deve-se optar
pela demanda máxima igual a 525 unidades por semana. Neste caso, o
estoque de segurança será de 525 menos 300, ou seja, igual a 225
unidades. De acordo com a aversão ao risco, o nível do estoque de
segurança pode aumentar ou diminuir. Para níveis de risco de falta de
estoque muito reduzidos, o estoque de segurança assume valores
extremamente altos. Isto faz com que os custos de manutenção de•
estoque subam desproporcional mente. O custo total de manutenção de~·I
estoque dado pela Equação 6- IO passa a ser o seguinte:
132
Custo de Manutenção (CM) =M( i + s) (6-18)
o nível de estoque de segurança ótimo varia de acordo com a situação e
o produto considerado. Via de regra, devemos considerar os seguintes
fatores na determinação do estoque de segurança:
• Incerteza na previsão de vendas;
• Custo em termos de perda de vendas e credibilidade, resultante da falta
de produtos em estoque;
• Probabilidade de ocorrência de atrasos na entrega;
• Custo de manutenção de estoque.
Os períodos de sazonalidade são exemplos típicos de alto grau de
incerteza nas vendas. Os itens que têm picos de demanda em determinada época
do ano devem ter um tratamento diferenciado em relação aos itens de reposição
regular. Naturalmente que a aplicação isolada do modelo de lote econômico de
compra não é apropriada, no entanto, serve como ponto de partida na definição
dos principais parâmetros de estoques e compras. Sua aplicação deve considerar o
período de tempo referente a sazonal idade. Os procedimentos de compra e
entrega requerem um processo de planejamento em separado com grande
participação e cooperação do fornecedor.
d) Planejamento das margens de lucro
O último estágio do processo de planejamento de vendas, estoques e
compras é o planejamento da rentabilidade esperada. As margens de lucro
aplicadas devem considerar os objetivos de vendas, despesas e lucro (enfoque
financeiro) e o mercado-alvo, o sortimento de produtos e serviços, a estratégia de
promoção, a localização e a concorrência (enfoque mercadológico).
133
Operacionalmente, a marcação das margens acontece' ao nível das
categorias de produtos, dando-se um tratamento especial para os itens de maior
expressão de vendas ou imagem de preço. Em seguida, as ponderações dos
valores de previsão de vendas de cada categoria com suas respectivas margens de
lucro dão origem à margem total de cada departamento.
Não é nosso objetivo nos aprofundarmos neste tema, pois está além do
objetivo do nosso trabalho.l" Anteriormente,'? abordamos os fatores comerciais
relacionados ao processo de compra, tais como prazo de pagamento, data de
início do prazo de pagamento, descontos financeiros e bonificações. No presente
item, consideramos os fatores operacionais envolvidos no processo de
planejamento de vendas, estoques e compras. Vimos a definição de conceitos
importantes, tais como dias de estoque, lote econômico de compra, prazo de
entrega, estoque de segurança. A seguir estaremos tratando dos principais
aspectos relacionados ao controle de estoques nas empresas comerciais.
18 Um estudo mais detalhado sobre administração de preços e margens em empresas de
distribuição pode ser encontrado em: BERMAN, Barry & EV ANS, Joel R. Retail
Management: A Strategic Approach. op. cit., pp. 412-499.
19 Vide item 5.1 do Capítulo 5, p. 91.134
6.3- CONTROLE DE ESTOQUES
Após a definição do sortimento de produtos e da classificação dos
estoques em categorias de produtos, abordamos os conceitos de planejamento de
vendas, estoques e compras. O próximo passo é analisar os aspectos relativos ao
acompanhamento e controle de estoques. As observações coletadas nesta fase são
utilizadas para realimentar o processo de planejamento, desde a redefinição da
linha de produtos até o aprimoramento do processo de compras.
Na empresa de distribuição, os estoques existem para satisfazer as
necessidades dos clientes. A primeira pergunta que surge é: qual o nível de
estoque necessário para se ter clientes 100% satisfeitos? Teoricamente, todos os
clientes estariam satisfeitos, se nunca houvesse faltas de produtos em estoque. No
entanto, seria irrealista manter um volume de estoques que garantisse 100% das
requisições dós clientes de uma empresa comercial, devido ao alto custo desta
política.
O investimento em estoques aumenta a uma taxa crescente, à medida que
o nível de serviço se aproxima de 100%. Esta relação é mostrada no exemplo do
Gráfico 6-6.
Na indústria, o nível de serviço é a porcentagem de pedidos que podem ser
atendidos com o estoque atual de produtos. Em uma empresa de distribuição, a
definição de nível de serviço tem o mesmo conceito, sendo definido como aporcentagem de produtos com estoque em relação ao sortimento de produtos
definido pela empresa, ou seja:
N' I d S· Itens com Estoqueive e erviço =. Itens Cadastrados (6-19)
135
',\
I
I .
No Gráfico 6-6, para que 85% dos itens cadastrados estejam presentes no1,/
estoque, a empresa deve manter um investimento de $400. Aumentando-se o nível
de serviço para 90%, o investimento em estoque cresce $100. Para se aumentar
mais 5%, atingindo 95% de nível de serviço, o investimento em estoques precisa
agora ser acrescido de $200. Podemos observar a similaridade deste gráfico com o
Gráfico 6-5 de distribuição da porcentagem de demanda, apresentado
anteriormente. 20
Gráfico 6-6: Nível de Serviço versus Investimento em Estoques
Investimentoem
Estoques
Nível de85 90 95 100 Serviço
Fonte: GALLINGER, George W. & HEALEY, P. Basil. Liquidity Analysis
and Management. op. cit., p. 386.
o aumento do nível de serviço é representado por um crescimento, .exponencial do investimento em estoques, conforme mostra o Gráfico 0-6.
Portanto, este investimento deve ser seletivo e considerar outras variáveis" tais
como a demanda esperada, o nível de faltas em estoque aceitável e..
principalmente a fonte de financiamento dos estoques, como veremos m31S
adiante.
20 Vide item 6.2, p. 114.
136
George W. Gallinger e P. Basil Healey-! destacam as principais
conseqüências do investimento excessivo em estoques, comentadas a seguir sob o
ponto de vista da empresa de distribuição:
• Problemas de liquidez: os financiamentos provenientes das fontes
espontâneas podem não ser suficientes para cobrir níveis elevados de
estoques. A possível redução da rotação de estoques pode levar a
empresa a necessitar de empréstimos bancários de curto prazo, pois suas
contas a pagar estarão vencendo antes da realização das vendas,
provocando um descompasso no fluxo de caixa. Conseqüentemente,
haverá uma redução da rentabilidade devido ao aumento das despesas
comJuros;
• Utilização indevida das instalações: na empresa comercial, existe um
limite fisico de armazenagem que, quando ultrapassado, causa aumentos
nos custos de manutenção, manuseio e administração de estoques;
• Quebras de estoque: as perdas devido a quebras, furtos e obsolescência
aumentam significativamente.22
Os mesmos autores, em contrapartida, também expõem as conseqüências.•..
das faltas de estoques, comentadas a seguir:
• Perda de clientes: os clientes de uma empresa de distribuição que não
encontram os itens de que necessitam, ou que julgam a variedade de
21 GALLINGER, George W. & HEALEY, P. Basil. Liquidity Ana/ysis and Management.
op. cit., p.387.
22 Para um aprofundamento sobre o assunto, com ênfase para a empresa de distribuição,
ver: JONES, Peter H. Retail Loss Controlo Butterworth & Co., 1990.137
produtos inadequada para fazerem suas escolhas, irão procurar outra loja
para realizar suas compras;
• Exposição aos aumentos de preços: a manutenção de baixos estoques
significa reposições constantes de produtos. A empresa fica exposta aos
aumentos de preços, podendo perder competitividade em relação aos
seus concorrentes mais estocados.
o modelo de lote econômico de compra em conjunto com os conceitos de
prazo de entrega e estoque de segurança pode ser utilizado na empresa comercial,
para estabelecer os níveis de estoques e compras, mas a administração de
estoques requer o estabelecimento de um sistema de monitoramento e controle
mais detalhado. Este sistema varia largamente em complexidade, em função do
tamanho da empresa e da natureza dos estoques.
Recentemente, com a redução dos custos dos sistemas informatizados, um
número cada vez maior de empresas de distribuição, desde pequenas até grandes
cadeias de lojas, tem sistemas computadorizados para monitoramento dos
estoques. Nos Estados Unidos, em 1978, apenas 200 supermercados utilizavam
sistemas informatizados; em 1992, cerca de 25.000 supermercados, representando
82% destes estabelecimentos naquele país, tinham sistemas com leitoras óticas
instalados. 23
Os computadores tornaram-se a base do sistema de informação da
empresa de distribuição, fornecendo não só instrumentos para o controle de
estoques, como também sendo utilizados em pesquisas de clientes, sistemas de
reposição de estoque, transferências de mercadorias entre lojas e uma série de
23 Ver: "60th. Annual Report of the Grocery Industry". Progressive Grocer, Apr. 1993,
pp.49,104.138
outras atividades. Sua utilização possibilita ganhos de produtividade, com
operações mais rápidas e precisas, aumentando a qualidade do sistema como um
todo e permitindo um monitoramento diário dos estoques.
Os terminais de ponto de venda, as leitoras óticas e o código de barras são
as ferramentas básicas de operação dos sistemas informatizados nas empresas
comerciais. Nestes sistemas, os pedidos emitidos são cadastrados no computador
e conferidos no momento do recebimento das mercadorias, garantindo assim que
as quantidades entregues pelos fornecedores estejam corretas. Imediatamente, os
estoques são atualizados com os novos recebimentos. Cada venda é registrada nos
terminais de ponto de venda ("caixas inteligentes"), através de leitoras óticas que
"lêem" as informações contidas nas etiquetas de código de barras, eliminando a
necessidade de digitação manual do preço dos artigos. Em seguida, o nível dos
estoques é atualizado e no momento em que atinge o ponto de reposição, os
pedidos são emitidos automaticamente e enviados aos fornecedores, reiniciando o
ciclo.
Os sistemas de monitoramento devem ser dinâmicos, uma vez que a taxa
de vendas pode variar significativamente entre os milhares de produtos que
compõem o sortimento. Um bom sistema de acompanhamento deve ser capaz de
reconhecer e adaptar-se rapidamente a estas mudanças.
O sistema just-in-time (JIT), desenvolvido pelas empresas japonesas, já
ganhou popularidade na indústria de todo o mundo, a partir de sua aplicação na
indústria automobilística. Recentemente, as empresas de distribuição perceberam
os beneficios da implantação deste sistema e estão começando a adotá-lo junto
aos seus fornecedores.
139
o JIT parte do princípio básico de que os estoques são, na realidade,
grandes geradores de despesas. Por representarem o maior ativo das empresas, os
estoques consomem recursos de liquidez de várias formas, que vão desde as
despesas de armazenagem e manuseio, até as elevadas despesas com juros sobre
empréstimos para financiá-los.
Assim, o JIT é um sistema concebido com o objetivo de cortar custos,
reduzir despesas e conseqüentemente aumentar os lucros e o fluxo de caixa. Nas
indústrias, a operação do sistema prevê estoques de matéria-prima, produtos em
fabricação e produtos acabados reduzidos ao mínimo possível. As entregas são
realizadas em pequenos lotes, em grande freqüência e de acordo com as
necessidades. Nas linhas de montagem da Toyota, por exemplo, os estoques de
peças e componentes não passam de algumas horas. A redução drástica dos
estoques resulta em menores custos de manutenção dos mesmos e menores
investimentos em instalações e equipamentos para manuseá-los. Tais beneficios
podem ser alcançados pelas empresas de distribuição.
Entretanto, o maior beneficio financeiro vem da redução da necessidade
de financiamento, melhorando o fluxo de caixa e tomando recursos, que antes
estavam comprometidos em estoques, agora disponíveis para aplicação em outros
ativos mais rentáveis.
Para que o sistema JIT funcione perfeitamente, é preciso percorrer um
longo caminho em busca da qualidade total, tanto internamente quanto
externamente à empresa. Grandes investimentos em treinamento e sistemas
informatizados serão necessários, mas isto não basta, pois, sem a participação
efetiva dos fornecedores, qualquer tentativa estará comprometida. O sistema
requer uma relação de perfeita sintonia com os fornecedores, para que as entregas
! .
140
) :I
sejam pontuais, nas quantidades exatas em que foram pedidas e com' 100% de
garantia da qualidade.
Sem dúvida, são metas audaciosas, mas que precisam ser perseguidas,
inclusive pelas empresas de distribuição, pois alta qualidade e baixo custo estão
deixando de ser um diferencial competitivo, para tomarem-se uma condição
básica obrigatória para as empresas sobreviverem à virada do século. Nos Estados
Unidos, várias cadeias de lojas varejistas, como Wal-Mart, K Mart, Sears, J.c.
Penney e Auto Shack.> estão utilizando o sistema JIT para grande parte dos
produtos comercializados.
Atualmente, já estão disponíveis sistemas de ligação entre os
computadores da empresa comercial e seus fornecedores. O sistema EDI
(Eletronic Data Interchange) permite a troca ágil de informações sobre o
andamento das vendas e do nível de estoques. As empresas fixam os principais
parâmetros relativos à rotação de estoques, prazo de entrega e ponto de reposição,
e o computador da loja emite pedidos eletronicamente para o fornecedor, no
momento em que os estoques atingem o ponto de reposição. Este sistema pode
reduzir o nível do estoque médio e o risco de falta de produtos, bem como
permitir um ajuste mais eficiente às variações de demanda da empresa comercial.
O fornecedor, por sua vez, obtém informações mais precisas sobre o
comportamento de vendas da empresa-cliente, podendo refinar seu sistema -de
programação de produção, reduzindo, também, estoques e aumentando a
produtividade.
24Ver: ABEND, Jules. "UPC + QR = JIT Inventory Replenishment". Stores, May1987,
pp. 44-54. Ver também: ACKERMAN, Kenneth B. "Just-in-Time, Right for Retail", New
York Times, Jan. 17, 1988, Section 3, p. 2.141
Nas empresas de distribuição, o grande número de itens, fornecedores e a
variedade do sortimento são uma barreira para a utilização dos sistemas citados.
Uma forma de facilitar a sua implantação é dividir os produtos em uma curva
ABC. Deste modo, os itens poderão ter tratamentos diferenciados de acordo com
sua importância.
A curva ABC é um sistema muito utilizado na indústria, tendo sido
adaptado para as empresas comerciais. Neste sistema, os produtos são
classificados em três categorias e organizados em ordem decrescente de volume
de vendas por ano. Os itens mais representativos em termos de volume total de
vendas são classificados na categoria A, os itens intermediários estão na categoria
B e os menos representativos na categoria C, conforme mostra o Gráfico 6-7.
A identificação dos itens na curva ABC permite o estabelecimento de
prioridades em relação ao grau de importância do monitoramento de cada
produto. Deste modo, é possível dar maior ênfase e utilizar diferentes métodos de
administração, em função da relevância do item e do impacto que causa nos
resultados.
Gráfico 6-7: Curva ABC.
.... %Volumede Vendas
L..-__ -1- .....J... ..L.-__ % Númerode Itens20% 50% 100%
142
Fonte: Elaborado pelo Autor.
A relação apresentada no Gráfico 6-7 mostra que 20% dos itens
respondem por 80% das vendas, 30% representam 15% das vendas e os 50%
restantes dos itens em estoque participam com somente 5% das vendas. 25
Os itens A, representados por produtos de alta rotação de estoques e
normalmente de marcas líderes de mercado, são revisados com maior freqüência,
às vezes diariamente, quando são checados o nível de vendas e de estoques, as
mercadorias em trânsito, a freqüência e o prazo de entrega. São itens regulares no
sortimento de produtos da empresa, onde o sistema JIT pode ser aplicado. Este
tipo de reposição resulta em grande freqüência de entregas e baixos estoques de
segurança. No entanto, como são produtos altamente identificáveis pelos clientes,
devem manter níveis de serviço próximos de 100%.
Os itens B e C representam produtos de média e baixa rotação de estoques
e sua reposição pode ser feita através de sistemas EDI. Os itens B admitem níveis
de serviço entre 80 a 100%, e os itens C podem ter níveis de serviço em tomo de
80%.
A empresa comercial pode melhorar sua rotação de estoque, através do.•..
acompanhamento dos itens classificados na curva ABC. As principais medidas a
serem tomadas são:
• Desenvolver parceria com fornecedores nos sistemas JIT e EDI;
• Manter os dias de estoques inferiores ao prazo de pagamento do produto;
• Parcelar entregas de mercadorias;
P. Basil. Liquidity Analysis and Management. op. cit., p. 396.
25 Esta relação é a mais citada na literatura., ver: GALLINGER, George W. & HEALEY, I. j'
-,
143
• Eliminar itens de baixa rotação;
No item de administração de estoques, VImos os principais conceitos
envolvidos em relação à definição da linha de produtos, ao planejamento de
vendas, estoques e compras e ao controle de estoques. O principal objetivo da
administração de estoque da empresa comercial é garantir o nível adequado de
estoques para satisfazer as necessidades dos clientes-alvo, ao mínimo custo
possível, evitando faltas ou excessos de produtos e assegurando o financiamento
total por parte dos fornecedores. As técnicas de planejamento e controle
abordadas visam manter níveis adequados de estoques, garantindo o nível de
serviço aos clientes e a liquidez da empresa.
No próximo item, administração de caixa, estaremos considerando o
impacto da administração de contas a pagar e estoques no fluxo de caixa da
empresa comercial.
144
7- ADMINISTRAÇÃO DE CAIXA
7.1- CICLO DE CAIXA DA EMPRESA DE DISTRIBU1ÇÃO
Caixa e títulos negociáveis de curto prazo são os ativos circulantes que
representam a liquidez imediata da empresa. Estes ativos têm a função básica de
saldar as dívidas de curto prazo e manter a empresa operando.
A habilidade de pagar as contas futuras em dia é um critério de solvência e
pode ser melhor ilustrada através da análise do ciclo de caixa da empresa. Nas
empresas industriais, o ciclo de caixa é definido como sendo o intervalo de tempo
entre o pagamento das compras dos. recursos produtivos da empresa e o
recebimento do dinheiro resultante da venda de seus produtos. 1 A Figura 7-1
mostra o ciclo de caixa de uma empresa industrial com vendas a prazo.
O ciclo de caixa em dias pode ser calculado pela expressão a seguir:
Ciclo deCaixa(4)
Dias de + Crédito aEstoque
(1) +Clientes
(2)
Prazo dePagamento
(3)
(7-1)
No exemplo da Figura 7-1, o ciclo de caixa equivale a 66 dias (72+24-30).
Na mesma figura, o ciclo operacional da empresa está destacado e compreende o
período entre o recebimento de matéria-prima para produção e o recebimento das
vendas a prazo.
1 Ver: RICHARD, Verlyn D. & LAUGHLIN, Eugene J. "A Cash Conversion Cycle
Approach to Liquidity Ana1ysis". Financial Management, Spring 1980, pp. 32-38.145
I
Figura 7-1 : Ciclo de Caixa de uma Empresa Industrial.
Ciclo Operacional
(1)Dias de Estoque
i',III
: Prazo deK Pagamento >k
(3)(4)
Ciclo de CaixaI IIIIII
Io 30
I1$
) Dias72 96Vendados RecebimentoProdutos das Vendas
a Prazo
Recebimentode Matéria-
Prima
Pagamentodas Compras
deM.P.
Fonte: BRlGHAM, Eugene F. FundamentaIs of Financial Management.
op. cit., p. 704.
Na Figura 7-1, o período representado pelo ciclo de caixa é totalmente
financiado por fontes contratadas. Deste modo, qualquer aumento do ciclo de
caixa sem o correspondente aumento do prazo de pagamento de fornecedores,
resultará em acréscimo da necessidade de financiamentos contratados.
o objetivo da empresa deve ser a redução do ciclo de caixa, pois assim
estará melhorando seu fluxo de caixa. Além disso, a redução do período
financiado por fontes contratadas implica na diminuição das despesas com juros e
conseqüente aumento do lucro.
Nas empresas comerciais com vendas à vista, o ciclo de caixa não tem o'\1"período equivalente ao crédito a clientes e, além disso, estoques bem
administrados devem ser totalmente financiados pelos fornecedores, conforme
mostra a Figura 7-2.
146
Figura 7-2: Ciclo de Caixa de uma Empresa de Distribuição.
l/ Ciclo Operacionalr-, ,/1, ,, (2) ,, ,,
Prazo de Pagamento,, ,, ,
, //1, ,,,, (1) (3),1 Dias de Estoque Ciclo de Caixa, ,,'1," /'", ,,, 1$ j$1,,,I ) DiasO 15 30
Recebimentodas
Mercadorias
VendadosProdutosà Vista
Pagamentodas Compras
aos Fomecedores
Fonte: Elaborada pelo Autor.
o ciclo de caixa em dias pode ser calculado da seguinte forma:
Ciclo deCaixa(3)
Dias deEstoque
(1)
Prazo dePagamento
(2)
(7-2)
No exemplo da Figura 7-2, o ciclo de caixa equivale a -15 dias (15-30).
Podemos notar que o periodo que compreende o ciclo de caixa é totalmente
financiado por fontes espontâneas oriundas do crédito de forneçedores, visto que
a venda das mercadorias ocorre antes do pagamento das compras.
o ciclo de caixa está diretamente associado ao fluxo de capital de giro da
empresa, pois refere-se ao ciclo de transformação dos recursos investidos em
ativos e passivos circulantes. A compra de mercadorias é um investimento em
estoques (ativo circulante). A venda das mercadorias em estoque gera caixa (ativo
circulante), que será utilizado para saldar o contas a pagar (passivo circulante).
Além disso, o caixa gerado pela venda das mercadorias, a preços de venda,
147
contempla a margem de comercialização, sendo, portanto, superior ao valor que
será pago ao fornecedor.
Nas empresas de distribuição, a questão chave da administração de caixa é
definir quanto se deseja investir em estoques e como administrá-los eficazmente,
com o objetivo de garantir o financiamento através de fontes espontâneas e
minimizar o risco de iliquidez.
148
7.2- OBJETIVOS DA ADMINISTRAÇÃO DECAIXA
A empresa mantém caixa e títulos negociáveis por diferentes motivos. J.
Maynard Keynes- identificou três motivos que levam as empresas a manterem um
saldo de caixa positivo:
a) Motivo-transação
Representa a necessidade da empresa manter caixa para conduzir seu
negócio no dia-a-dia. Durante o ciclo operacional, as empresas recebem e
consomem recursos do caixa para realizar suas transações comerciais,
dando origem ao chamado ciclo de caixa da empresa. Deste modo, a
empresa precisa manter um determinado nível de recursos líquidos, ao
longo do ciclo de caixa, para saldar em dia os seus compromissos de curto
prazo. A extensão e a sincronização do ciclo de caixa dependem, em
grande parte, do tipo de negócio da empresa. Por exemplo, as indústrias de
bens de capital, especialmente aquelas que trabalham com grandes
projetos por encomenda, têm longos ciclos de caixa, nos quais as entradas
e as saídas precisam ser cuidadosamente planejadas a médio e longo
prazos. Por outro lado, as empresas de distribuição têm um ciclo de caixa
relativamente curto, com entradas e saídas diárias.
b) Motivo-precaução
Está relacionado com a previsibilidade das entradas e saídas de caixa,
tanto em relação ao montante quanto às datas de ocorrência dos fluxos de
caixa. Dependendo do grau de incerteza associado ao fluxo de pagamentos
2 KEYNES, J. Maynard. "Os motivos psicológicos e empresariais para a liquidez". A
Teoria Geral do Emprego, dos Juros e da Moeda, São Paulo, Ed. Atlas, 1982, capo 15.149
•
e recebimentos, haverá maior ou menor necessidade de se manter caixa.
Por exemplo, as empresas de serviços de utilidade pública, tais como
energia elétrica, telefonia e gás encanado, têm entradas e saídas de caixa
muito bem distribuídas, podendo ser programadas e sincronizadas pela
própria empresa. As empresas de distribuição estão sujeitas às variações
aleatórias de demanda, devido aos mais diferentes fatores internos e
externos citados anteriormente;' que afetam principalmente o grau de
variabilidade do fluxo de entrada de caixa. Outro motivo de precaução
refere-se à habilidade da empresa conseguir empréstimos adicionais de
curto prazo quando necessário. Quanto maior esta habilidade, menor é a
necessidade da empresa manter caixa, e vice-versa. Em suma, o grau de
aversão ao risco de iliquidez definirá o saldo de caixa com o qual a
empresa irá operar.
c) Motivo-especulação
A empresa também pode manter caixa para aproveitar oportunidades
especulativas com itens monetários (aplicações financeiras) ou não-
monetários (estoques e ativo permanente), que ofereçam retornos
atraentes. Na empresa de distribuição, um exemplo comum é o
aproveitamento de oportunidades de compra de mercadorias à vista.
Os três motivos são igualmente importantes na definição do saldo de caixa
adequado da empresa. Os motivos transação e especulação estão ligados à
operação comercial, enquanto que o motivo precaução está ligado à solvência da
empresa.
3 Vide item 6.2. p.114.150
Por serem os ativos de maior liquidez da empresa, caixa e títulos
negociáveis têm impacto direto na administração da liquidez. George W.
Gallinger e P. Basil Healey+ afirmam que o objetivo da administração da liquidez
é garantir a solvência, através da disponibilização e manutenção adequada dos
recursos da empresa sob as mais variadas condições econômicas, para atender o
objetivo de maximização da riqueza dos acionistas.
No capítulo 4, vimos que o conceito dos índices de liquidez apresenta uma
série de falhas na tentativa de medir o grau de solvência da empresa a curto
prazo.' Os índices refletem uma posição estática de ativos e passivos e não
consideram o conceito de continuidade das operações da empresa.
O conceito de solvência é melhor definido pela capacidade da empresa
pagar suas dívidas na data do vencimento. Portanto, a solvência da empresa é um
conceito dinâmico, que deve ser considerado ao longo de um horizonte de tempo.
De acordo com esta linha de raciocínio, a administração da liquidez da empresa
depende dos seguintes fatores:
• Distribuição dos recursos da empresa;
• Habilidade de conversão de ativos em caixa;
• Rentabilidade da empresa;
• Conceito de crédito da empresa no mercado;
• Habilidade da empresa pagar as contas em dia.
Os pagamentos das dívidas da empresa são feitos através do caixa
resultante das vendas da empresa. Assim, a disponibilidade de caixa para
4 GALLINGER, George W. & HEALEY, P. Basil. Liquidity Analysis and Management.op. cit., p. 6.
5 Vide item 4.1, p. 59.
151
pagamento das contas da empresa e a aplicação eficiente do seu excedente são
fatores importantes para atingir o objetivo de maximização da riqueza dos
acionistas.
Eugene F. Brigharn- ressalta que o caixa é um ativo não produtivo, pois
não gera retorno se não for investido. O mesmo autor define que o objetivo da
administração de caixa é minimizar o saldo de caixa necessário para garantir a
operação normal do negócio e, ao mesmo tempo, ter recursos em caixa ou
prontamente conversíveis em caixa suficientes para realizar as seguintes
atividades:
• Aproveitar oportunidades de compra: os fornecedores realizam
promoções, nas quais oferecem descontos atraentes para compras com
prazos reduzidos. A própria empresa de distribuição pode realizar
campanhas promocionais e optar por compras à vista com o objetivo de
praticar preços de venda mais competitivos;
• Manter o conceito de crédito da empresa no mercado: o pagamento
pontual das obrigações da empresa favorece sua imagem no mercado.
Uma forte imagem de crédito permite-lhe a negociação de melhores
condições comerciais e ajuda-a a manter linhas de crédito junto aos
bancos;
• Cobrir necessidades inesperadas de caixa: alguns eventos inesperados,
tais como greves, incêndios ou campanhas prornoctonars dos
concorrentes, necessitam de cobertura financeira imediata.
6 BRIGHAM, Eugene F. Fundamentais of Financiai Management. 6th. edition, The
Dryden Press, 1992, p. 754.
152
De acordo com o objetivo descrito acima, a administração de Caixa
envolve o dilema risco-retomo. A manutenção de saldo de caixa reduz o retomo
dos ativos da empresa e, ao mesmo tempo, o risco de iliquidez. À medida que se
reduz o saldo de caixa, o retomo aumenta e o risco de iliquidez cresce. A
administração eficaz do -caixa consiste em resolver este dilema, maximizando os
retornos e minimizando os riscos.
o caixa é um ativo circulante monetário, isto é, expresso em valores
monetários correntes. Por isso mesmo, o caixa é considerado um ativo sem
retomo que perde poder de compra, principalmente quando exposto aos efeitos da
inflação.
Nas empresas comerciais com vendas à vista e compras a prazo, a
administração do caixa operacional, proveniente do saldo entre contas a pagar e
estoques, pode ser otimizada através da aplicação das seguintes medidas
gerenciais:
a) Planejamento do fluxo de caixa operacional diário
o planejamento de vendas, estoques e compras é a base para o
planejamento do fluxo de caixa operacional diário da empresa. Através da....
projeção diária das vendas da empresa e dos pagamentos aos fornecedores,
o gerente financeiro tem condições de avaliar a sincronização do fluxo de
caixa e aplicar os recursos excedentes em títulos de curto prazo ou alertar
os departamentos comercial e operacional, nos casos de descompasso
entre os fluxos de entradas e saídas de caixa. Quanto maior for a precisão
das projeções de fluxo de caixa, maior será a possibilidade de reduzir o
saldo de caixa da empresa.
153
b) Utilização do "tloat"
"Float''? é a diferença entre o saldo contábil de caixa da empresa e o saldo
efetivo de caixa no banco em um determinado momento. Existem dois
tipos de "float", ambos em favor do emitente do cheque. O "float de
pagamento" é o saldo de caixa bancário a favor da empresa, que realiza
um pagamento em cheque, durante o período de tempo entre a baixa
contábil do cheque na empresa e a efetiva compensação bancária do
mesmo. O "float de recebimento" é o saldo de caixa bancário desfavorável
para a empresa, que recebe um pagamento em cheque, durante o período
de tempo entre a contabilização do cheque em favor da empresa e a
efetiva compensação bancária do mesmo.
Quando o saldo líquido do "float" de pagamento e recebimento é a favor
da empresa, esta pode obter juros sobre a aplicação financeira destes
recursos a curtíssimo prazo. Para que a empresa possa tirar proveito deste
artificio financeiro, é necessário um excelente planejamento de fluxo de
caixa diário. Basicamente, a eficiência do "float" está relacionada à
capacidade da empresa acelerar o processo de compensação bancária de
seus recebimentos em cheques e prolongar o processo de compensação de
seus pagamentos em cheque.
c) Otimizar o processo de coleta dos recebimentos das vendas
Em conjunto com os bancos, a empresa deve procurar alternativas que
aumentem a velocidade do processo de recolhimento, depósito e
compensação bancária de todos os recebimentos da empresa. O atual
7 O termo tem origem na língua inglesa e significa "flutuar", mais precisamente, em nossocaso, significa "saldo de caixa flutuante".
154
estágio de informatização bancária favorece este processo, que pode ser
otimizado através da concentração bancária de todos os recebimentos da
empresa;
d) Controlar o processo de pagamentos aos fornecedores
A melhor forma de controlar pagamentos é através da centralização das
contas a pagar. Este procedimento permite que o gerente financeiro tenha
uma avaliação mais precisa da projeção do fluxo de pagamentos futuros
da empresa e que possa realizar transferências de recursos bancários de
forma planejada. A centralização também permite a melhor utilização do
"float" bancário.
Em suma, o administrador financeiro deve procurar reduzir o saldo de
caixa da empresa e, ao mesmo tempo, maximizar o retomo dos excedentes de
caixa, de acordo com o objetivo de maximização da riqueza dos acionistas. Para
alcançar este objetivo, a empresa comercial deve ter um ciclo de caixa negativo,
através da eficiente administração de estoques e contas a pagar.
155
8- CONCLUSÃO
o crescimento e a profissionalização crescente do setor de distribuição no
Brasil justificam plenamente o desenvolvimento da teoria de administração de
capital de giro aplicada às empresas de distribuição.
A administração de capital de giro em empresas de distribuição é um tema
pouco abordado dentro da literatura financeira e de marketing. A grande maioria
dos livros e artigos da área de finanças publicados sobre o assunto toma a
empresa industrial como base para o desenvolvimento das teorias financeiras. A
literatura, que trata especificamente das empresas de distribuição, aborda a
administração financeira apenas superficialmente, visto que o enfoque principal é
a administração de marketing.
Nosso trabalho procura trazer uma contribuição para o tratamento da
administração de capital de giro sob o enfoque da empresa comercial. Procuramos
adaptar os conceitos de administração de contas a pagar, estoques e caixa a partir
da literatura financeira destinada às empresas industriais.
Adotamos duas restrições importantes para simplificar a abordagem do
assunto. A primeira restrição foi a consideração particular das empresas que
realizam somente vendas à vista. Deste modo, eliminamos um fator que
aumentaria a complexidade do estudo, através da introdução do período de
crédito a clientes, o que altera o impacto sobre o fluxo de capital de giro da
empresa de distribuição.
A segunda restrição foi a utilização exclusiva de fontes espontâneas para
financiar os estoques da empresa comercial. Esta restrição é plausível para as
156
empresas de distribuição que operam concentradamente em um mix de produtos
alimentícios. Entretanto, à medida que consideramos as empresas do setor de
distribuição de produtos não alimentícios, tais como eletro-eletrônicos e
confecções, esta premissa pode perder a validade.
Dentro das restrições adotadas, foram analisadas as principais técnicas de
administração dos componentes do capital de giro, a partir da literatura disponível
com enfoque para a indústria. Adaptamos os conceitos de ciclo operacional e
cicIo de caixa, e procuramos mostrar o impacto do financiamento espontâneo na
administração da liquidez da empresa comercial.
Se por um lado, as restrições impostas ao nosso trabalho limitam sua
aplicação prática, por outro estabelecem um ponto de partida para o
desenvolvimento de trabalhos posteriores. Assim, o campo está aberto para novas
contribuições, que não só considerem o relaxamento das duas restrições citadas à
pouco, como também a introdução dos efeitos da inflação na administração do
capital de giro das empresas de distribuição.
157
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