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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE BACHARELADO
A INFLUÊNCIA DA SECURITIZAÇÃO NO MERCADO
DE CRÉDITO IMOBILIÁRIO BRASILEIRO
CESAR MACHADO
matrícula nº 102057583
Orientador:Antonio Luis Licha
ABRIL 2011
1
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE BACHARELADO
A INFLUÊNCIA DA SECURITIZAÇÃO NO MERCADO
DE CRÉDITO IMOBILIÁRIO BRASILEIRO
______________________________________________________
CESAR MACHADO
matrícula nº 102057583
Orientador: Antonio Luis Licha
ABRIL 2011
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As opiniões expressas neste trabalho são de exclusiva responsabilidade do autor
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RESUMO
Este trabalho procura analisar como o crédito Brasileiro está sendo influenciado pela
securitização de recebíveis, permitindo um mercado imobiliário secundário, com mais
liquidez e de risco mais diversificado. Tudo isso surgindo a partir do SFI (Sistema Financeiro
Internacional), que atrelado a um ambiente macroeconômico mais favorável com crescimento
de renda real e queda nos juros, o valor geral de vendas de novas unidades imobiliárias
lançadas aumenta, assim como o volume de financiamentos imobiliários no sistema bancário .
Desta forma, aborda-se todo mecanismo de funcionamento, marco jurídico, história e riscos
da securitização de recebíveis e fundos de Investimento Imobiliário. Por fim mensura algumas
expectativas futuras e pontos ainda a desenvolver no setor.
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SÍMBOLOS, ABREVIATURAS, SIGLAS E CONVENÇÕES
SFI Sistema Financeiro Internacional
SFH Sistema Financeiro de Habitação
CRI Certificados de Recebíveis Imobiliários
ABS Assed Backed Securities
SPE Sociedade de Propósito Específico
TILA Título de Investimento com Lastro em Ativos
DTI Debit to Income
LTV Loan to Value
CIBRASEC Companhia Brasileira de Securitização
LCI Letra de Crédito Imobiliário
LH Letra de Hipoteca
BNH Banco Nacional de Habitação
SBPE Sistema Brasileiro de Poupança e empréstimo
SCI Sociedade de Crédito Imobiliário
APE Associação de Poupança e Empréstimo
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
FII Fundo de Investimento Imobiliário
CVM Companhia de Valores Mobiliários
FGTS Fundo de Garantia por Tempo de Serviço
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LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 Crédito Imobiliário x PIB – Potencial de Alavancagem..........................9
Gráfico 2 Funcionamento de uma SPE...................................................................14.
Gráfico 3 Funcionamento de uma SPE no caso de Incorporação Imobiliária.........15
Gráfico 4 Exemplo de uma emissão de CRIs com base num fluxo de pagamento de
alugueis............................................................................................................. ..............19.
Gráfico 5 Fundos de renda com um locatário por imóvel........................................22.
Gráfico 6 Fundos de renda com vários locatários....................................................22.
Gráfico 7 Histórico de Fundos Imobiliários no Brasil.............................................28
Gráfico 8 Mecanismos de Recursos SFH................................................................29
Gráfico 9 Evolução Taxa de Juros e Relação Oferta de Crédito e PIB/ Poder de Compra e
taxa de desemprego.........................................................................................................31
Gráfico 11 Evolunção do Funding disponível para Fin. Imobiliário........................33
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ÍNDICE
INTRODUÇÃO .................................................................................................................. 08
I - SECURITIZAÇÃO ....................................................................................................... 10
I.1. – Conceito da Securitização ..................................................................................... 10
I.2. – Características necessárias a uma carteira de Recebíveis.....................................11
I.2.1 – Geração de Fluxo de Caixa.............................................................................12
I.2.2 – Qualidade dos recebíveis.................................................................................12
I.2.3 –Diversificação de Portfólios.............................................................................12
I.2.4 –Periodicidade de pagamentos..........................................................................12
I.2.5 –Homogeneidade.................................................................................................12
I.2.6 – Independência em relação ao originador......................................................13
I.3 - Sociedades de Propósito Específico...........................................................................13
I.4 - Etapas do processo de securitização de ativos via SPE ......................................... 14
I.5 - Riscos no Processo de Securitização ...................................................................... 16
I.5.1 - Risco de Crédito ......................................................................................... 16
I.5.2 - Risco de Preço ............................................................................................ 17
I.5.3 - Risco de Descasamento .............................................................................. 17
I.5.4 - Risco de Pré-Pagamento ............................................................................ 17
I.5.5 - Risco de Refinanciamento .......................................................................... 18
I.5.6 - Risco Pais .................................................................................................... 18
I.6 - Certificados de Recebíveis Imobiliários ................................................................. 18
I.7 -Fundos de Investimento Imobiliário ....................................................................... 19
7
I.7.1 Principais Características ........................................................................... 19
I.7.2 - Fundos de renda de aluguel ....................................................................... 21
I.7.3 - Fundos de Desenvolvimento ...................................................................... 22
I.7.4 - Fundos de Investimento em Títulos Imobiliários ...................................... 23
II - MARCO JURÍDICO .............................................................................................. 25
II.1 - O Estabelecimento da alienação Ficuciária..................................................25
II.2 - A Companhia Securitizadora........................................................................25
II.3 - Certificados de Recebíveis Imobiliários.......................................................25
II.4 – Patrimonio de Afetação.................................................................................26
III O SFH e a emergência do SFI ............................................................................... 29
III.1 Principais Diferenças entre SFI e SFH........................................................30
III.2 - Condições no Cenário Contemporâneo ................................................... 30
CONCLUSÃO ................................................................................................................ 34
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INTRODUÇÃO
Observam-se no Brasil, alguns fatores que denunciam a carência de recursos para
investimentos com longo prazo de duração, Porter (2005) cita como exemplo os seguintes
obstáculos para realização e concretização de negócios no Brasil sendo eles: leis ineficientes,
corrupção, burocracia, infraestrutura precária, excessiva carga tributária, crime, políticas
públicas instáveis e restrições impostas por leis trabalhistas. Consequentemente um alto custo
de capital para o país, o que diminui a atratividade de investimentos produtivos e a oferta de
crédito, acarretando em obstáculos para o investimento imobiliário.
Apesar de tais fatos, consta que os brasileiros atribuem grande importância ao
investimento imobiliário, de acordo com a revista The Economist(2002):
“não só pela identificação de parte da independência de cada indivíduo ou família com propriedade da
casa própria, mas também por se mostrar uma alternativa de investimento mais segura e previsível, com
uma rentabilidade satisfatória, possibilitando uma renda para a aposentadoria, com o aluguel do
imóvel”. The Economist (p 20 Tradução Própria)
Assim, com a maior estabilidade econômica alcançada no Brasil nos últimos anos,
temos um mercado imobiliário em considerável expansão. Com contínuo crescimento de
renda real e queda nos juros, o valor geral de vendas de novas unidades imobiliárias lançadas
aumenta, assim como o volume de financiamentos imobiliários no sistema bancário. Esse
crescimento começa, entretanto, a impor dificuldades para a manutenção da evolução do
setor, como a breve escassez das linhas tradicionalmente direcionadas ao crédito imobiliário.
Nesse contexto, as ferramentas provenientes da securitização surgem como alternativa de
captação de recursos para as empresas brasileiras.
Desta forma os investidores acompanharam bem de perto o aumento das opções de
investimentos ligadas ao mercado imobiliário, inclusive de alternativas diferentes do conceito
tradicional desse tipo de investimento, até então caracterizado por vultosos volumes de
recursos aplicados em poucos (ou até em um único) empreendimentos. Quando temos o
investimento direto em imóveis, geralmente isto implica em custos de manutenção,
administração e tributação mais elevados, pouca flexibilidade de diversificação e liquidez
restrita já que poucos são os investidores que possuem recursos suficientes para aplicar
9
diretamente em empreendimentos dessa natureza – um cenário que começa a mudar a partir
da criação de produtos financeiros lastreados por imóveis e ativos imobiliários (recebíveis,
cessão de aluguéis futuros, etc;) com a maior abrangência do SFI. Sendo este um dos
principais fatores que estimulou o surgimento no mercado do conceito de fundo imobiliário,
regulamentado pela legislação da década de 90 .
Verifica-se a influência da securitização no mercado de crédito imobiliário Brasileiro,
destacando as fontes tradicionais, limitadas e insuficientes como a poupança e o FGTS até o
surgimento de novos instrumentos que suportarão vertiginoso crescimento do mercado
imobiliário. Sendo eles os certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), Letras de Crédito
Imobiliário (LCI) e Letra Hipotecária (LH).
Atrelado a isso, é observado que o Brasil passa por um momento favorável, por conta
do ambiente econômico que se encontra estável, capital humano cada vez mais qualificado,
ambiente institucional e regulatório favorável, melhoria na Governança Corporativa atrelado a
um sistema financeiro robusto, assim desencadiando um ambiente de investimento atrativo,
principalmente para o desenvolvimento do crédito. Este com um grande potecial de
alavancagem, como podemos verificar no gráfico abaixo, comparando a proporção do crédito
no PIB, se mostrando insignificante se comparado a outros países.
Gráfico 1 – Crédito Imobiliário x PIB – potencial de alavancagem.
Fonte: Bacen
Desta forma o objetivo central deste trabalho é estudar a securitização, como uma
forma de gerar créditos imobiliários e como está sendo explorada atualmente no mercado de
Brasileiro. Abordando a evolução do sistema de crédito imobiliário no Brasil, do surgimento
do SFH (Sistema Financeiro de Habitação) e posterior SFI , fazendo a comparação entre eles.
10
E por conclusão final, identificando as qualidades do mercado brasileiro de securitização e
indicando como se pode trabalhar este mercado para sua melhora de liquidez.
I – SECURITIZAÇÃO
I.1. – Conceito da Securitização
De acordo com Lima Júnior (1998), a palavra securitização provém do inglês
securitization, e esta provém da palavra securities, que de acordo com a denominação de
Downes Goodman (1991), seria como uma mitigação de riscos através da ligação de dívidas
geradas por um grupo de ativos e a consequente emissão de títulos lastreados pelos mesmos.
A securitização forma-se por um leque de ativos (que podem ser financeiros ou não),
posteriormente vendidos a investidores. Todo o fluxo-de-caixa, atual ou futuro, pode ser
securitizado, por exemplo os empréstimos hipotecários, recebíveis de cartões de credito
financiamentos de automotivos, entre outros. Segundo Kothari (1999) a securitização, tem o
sentido de conversão de ativos de pouca liquidez em títulos imobiliários de grande liquidez
passíveis de serem absorvidos pelo mercado investidor, assim tendo como lastro os ativos
securitizados, baseadas no fluxo de caixa, geralmente de juros de empréstimos. Citando como
exemplo recebíveis que se originam de operações de venda de imóveis, de veículos, de
aluguel de veículos, cartões de crédito, diárias de hotéis, de companhias de eletricidade e etc..
Ainda segundo o autor, ela permite a liberação do capital de giro por parte dos
originadores, assim facilitando o investimento em novos negócios (empreendimentos). E cita
que em seu mais amplo conceito tem o sentido de “conversão de ativos de pouca liquidez em
ativos de grande liquidez”
Kravitt (1998), entretanto, dá um significado mais vasto à securitização, defendendo
que esta consiste no emprego de uma estrutura para financiar determinados ativos de forma
mais eficiente, baseada não apenas a qualidade do tomador dos recursos, mas sim na
qualidade dos ativos, ou mais designadamente, na qualidade de receitas proveniente de tais
ativos. Assim tendo como objetivo a criação de títulos representativos de um determinado
ativo que podem ser absorvidos pelo mercado de capitais.
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Nas economias desenvolvidas, ela exerce um papel fundamental. Como por exemplo,
os Estados Unidos que tem aproximadamente U$$ 5 trilhões de títulos vinculados a ativos
securitizados o que vale a quase 50% do seu Produto Interno Bruto, tendo o mercado
imobiliário americano conhecido como o “mercado americano de hipotecas”. Para os
governos poderem intervir em prol do desenvolvimento do setor imobiliário residencial, é
necessário o reconhecimento de três grupos distintos:
1. Originador: Responsável por gerar um ativo, podendo ser um empréstimo,
leasing, recebível, ou outra forma de fluxo de pagamento;
2. Intermediários: Que viabilizam a venda dos ABS (Asset Backed Securities)
aos investidores
3. Investidores: que compram os títulos, denominados (“ABS”)
Carneiro Goldfajn (2000) destaca o governo dos Estados Unidos que, com a criação
das agências governamentais ou entidades de economia mista, influenciou fortemente o
comportamento dos três grupos, por meio de construção de mecanismos de apoio,
possibilitando garantia para os créditos imobiliários contra os riscos de inadimplência.
Desenvolveu produtos financeiros atrativos tanto aos tomadores de recursos (adquirentes)
quanto aos investidores. Dessa forma criou padrões de originação de créditos imobiliários,
incluindo contratos, documentação e prazos. Proporcionando ainda liquidez ao mercado
secundário, comprando crédito imobiliário e subsidiando construções de moradias específicas
à baixa renda. Se transformando no mais ativo e desenvolvido mercado de securitização de
ativos imobiliários do mundo. Ainda sim destaca o papel das companhias de securitização de
recebíveis, sendo de extrema importância para o desenvolvimento do financiamento
habitacional imobiliário, já que o crescimento está ligado à existência de garantias efetivas de
recursos aplicados e a um mercado de crédito imobiliário capaz de captar recursos de longo
prazo, sobretudo, junto a grandes investidores.
I.2 – Características necessárias a uma carteira de Recebíveis
Segundo Kothari (1999), uma boa operação de securitização de recebíveis deve
possuir algumas características básicas. Desta forma, destacam-se as seguintes:
12
I.2.1 – Geração de Fluxo de Caixa
O fluxo de caixa futuro deverá ser de fácil percepção, com valores esperados vistos de
forma fácil e clara. No caso dos recebíveis imobiliários, a compra de um imóvel deverá dar
uma boa perspectiva de recebimento das parcelas.
I.2.2 – Qualidade dos recebíveis
Credibilidade, em razão de sua liquidez e garantia, são fatores bastante fortes para
mensurar a qualidade de um recebível. É levado em consideração a originação dos créditos (
levando em conta o risco de default e instrumentos jurídicos que garantam a liquidez do
crédito em caso de atraso de pagamento) e principalmente o histórico de pagamentos.
I.2.3 –Diversificação de Portfólios
A diversificação da carteira deverá ocorrer não com tipos diferentes de créditos
(colocar em mesma carteira créditos de cartões de crédito, contas de luz e etc) mas sim
pulverizar em relação a localização geográfica, não concentrar grande volume em um único
crédito e dispersão dos segmentos de mercado que atuam os adquirentes. No México em
1995, portfólios imobiliários sofreram bastante, chegando a perder 50% do seu valor em
virtude de estarem concentrados. Desta forma o autor afirma que nenhum crédito deverá
representar um valor significativo em relação ao volume total do portfólio, evitando assim
concentração de risco em um único crédito.
I.2.4 –Periodicidade de pagamentos
Para um ativo poder transmitir certa previsibilidade de pagamentos, estes devem estar
distribuídos em um fluxo regular de recebíveis. Pois observou-se ao longo da história que
ativos que têm sua amortização total do principal no final do período, requerem o
refinanciamento da dívida, neste caso impedindo a securitização. Os recebíveis imobiliários
têm como característica terem pagamentos regulares e mensais, facilitando a securitização.
I.2.5 –Homogeneidade
Tem a característica de facilitar a análise dos riscos por parte dos investidores e estudo
do desempenho. Assim devem ter características semelhantes quanto ao tipo de imóvel, valor
13
do imóvel, nível de renda do adquirente e prazo de vencimento dos recebíveis. Sendo
importante ressaltar que isto não se contradiz com o diversificação de portfólio, sendo ambas
características alcançadas em paralelo.
I.2.6 – Independência em relação ao originador
Isto quer dizer que problemas que afetem, por exemplo, o desempenho da empresa
originadora e sua capacidade de pagamento não podem afetar, de forma alguma, a capacidade
de pagamento dos recebíveis.
I.3 - Sociedades de Propósito Específico
As SPEs são sociedades anônimas de capital aberto que emitem debêntures de seus
resultados, desta forma é criada unicamente para consolidar a securitização. Estas debêntures
são denominadas Títulos de Investimento com Lastro em Ativos (“TILA”), e é através de sua
compra que os investidores se tornam credores da SPE.
A SPE se originou para compra de ativos do originador, com os fundos recebidos
através da emissão de ABS (Assed Backed Securities). Este por sua vez, se separa de seus
ativos definitivamente, não havendo condições de recurso dos investidores contra o originador
em caso de falência do mesmo.
No Brasil as secutizações de portfólios, lastreados em ativos reais, através das
Sociedades de Propósito Específico (“SPE”), vem sendo feita desde 1992 criadas para
permitir a diluição destes ativos. A grande garantia dada aos investidores em SPEs está
atrelada a aproximação entre empreendimento e empreendedor, dado que neste tipo de
securitização o empreendedor fica ligado ao empreendimento durante todo o seu ciclo
operacional, desta forma, segundo Lima Júnior (1999):
“Existe a marca do empreendedor, para controlar a SPE, dando qualidade ao ativo e a
sua gestão estratégica, e a marca do gerenciador para dar qualidade a exploração”
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Gráfico 2: Funcionamento de uma SPE
Venda Definitiva
$ Empréstimo
$ ABS
Originador
Investidores
SPE
I.4 Etapas do processo de securitização de ativos via SPE:
1. Constitui-se o capital Inicial da SPE
2. Mitigação do ativo objeto da securitização na SPE,
3. Emissão dos Títulos de Investimento com Lastro em Ativos (“TILA”),
lastreados na SPE, que devem ser registrados junto a CVM
4. Captação de recursos através da colocação dos TILA no mercado
a. .A SPE faz caixa e o valor do empreendimento é transferido ao
empreendedor
b. Inicia-se o desenvolvimento do empreendimento
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Gráfico 3 Funcionamento de uma SPE no caso de incorporação imobiliária
Investidores
Agente Fiduciário
Auditor
Incorporador
SPE
Ativos
$$$
TILA $$$
Fiscalização
Relatórios
Relatórios
Relatórios
Os títulos conhecidos como TILA, passam para as mãos dos investidores que estão
consolidados na SPE, o que deixa os tipos de alienação dos ativos sob o controle dos
investidores e não dos gestores da SPE. Este processo dá aos investidores, mesmo que
indiretamente, a garantia de que os títulos estão lastreados no ativo objeto da securitização.
Sendo os TILA títulos de renda variável responsável pela transferência da totalidade
do resultado operacional gerado pela SPE para os investidores. Estes podem ser estruturados
diversas maneiras, dado que há versatilidade para se compor modelos de securitização que
melhor se adaptem à realidade de cada negócio. Podendo ocorrer das seguintes formas:
1. Securitização plena, onde o total do resultado operacional alcançado é
distribuído para os possuidores dos títulos. Assim desta forma, os TILA possuirão rendimento
variável, em função do desempenho obtido na exploração do ativo.
2. A SPE pode emitir títulos com remuneração pré-fixada e prazo de resgate
determinado, tendo o empreendedor garantindo padrões de renda mínima para os títulos.
Os TILA podem ser transacionados tanto no mercado de balcão quanto em bolsa de
valores e os mesmos são o registrados na Câmara de Custódia e Lequidação (CETIP). Por ser
um título, a transferência de valor é imediata, não ocorrendo custo adicional de registro ou
emolumentos como nas transações envolvendo a propriedade imobiliária. Não existe o risco
de se entregar o produto e não receber o pagamento (ou seja risco da “não-alienação
fiduciária”) e como podem ter qualquer valor de face, podem atingir diversos níveis de renda
do mercado.
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Portanto, os investidores em TILAs devem ter conhecimento do valor real associado
ao lastro dos títulos (ativo-objeto), e em mente que o nível de liquidez dos títulos vai estar
diretamente associado à performance do empreendimento.
Vale ressaltar que segundo Downes Goodman (1991)
“(...) o valor de face deste título é o valor de investimento necessário para aquisição
do mesmo, ou seja, valor principal da obrigação nominal de um determinado título.”
I.5 - Riscos no Processo de Securitização
Carneiro; Goldfajn (2000) destacam os seguintes como principais riscos dentro do
mercado imobiliário: risco de preço, risco de crédito, risco de descasamento e risco de
liquidez
I.5.1 – Risco de Crédito
Caracteriza-se pela possibilidade do tomador poder entrar em Default. Como no Brasil
não existem seguros contra risco deste tipo de crédito, a avaliação desta probabilidade se da
pela análise retroativa de pagamentos do tomador. Podemos ainda enumerar alguns critérios
para esta análise:
1- Debt to Income (DTI) que é a relação entre a prestação do financiamento e a renda
do adquirente. Ou chamado índice de solvência, quanto menor, mais seguro o credor poderá
ficar.
2- Loan to Value (LTV) que é a relação entre a dívida sobre o valor do imóvel, quanto
menor é a relação LTV, mais seguro fica o possuidor de crédito, pois a chance do valor obtido
com a venda do imóvel recuperar a dívida é mais alta
3- Histórico de Pagamento que é o indicador importante qualificando carteira, já que
observando o histórico de pagamentos o gestor poderá trabalhar a expectativa futura de
inadimplência.
17
I.5.2 - Risco de Preço
De acordo com Carneiro; Goldfajn (2000), o risco intrínseco ao preço estará em
função do seu movimento. Desta forma uma hipoteca move-se em direção oposta a taxa de
juros.
“No caso de ser prefixada, seu preço move em direção oposta à variação nas taxas de
juros nominais. Se for indexada a índices de preços, variará, grosso modo, em direção
oposta à variação da taxa de juros real. Caso seja indexada às taxas de juros “puras” – taxa ANBID, Selic, CDI, etc.. _ o preço não variará. Para as indexadas à TR ou outra
taxa que expurgue a “taxa de juros real” de mercado, o preço variará em função da
magnitude do “redutor”, utilizado pelo Banco Central, vis-à-vis à Taxa de juro real
efetivamente praticada” (p.6)
I.5.3 - Risco de descasamento
O investidor se coloca passivo quanto mercado investidor imobiliário e ativo sobre os
direitos de seus recebíveis. Caso tenhamos valorização de forma diferente, por exemplo, uma
instituição de crédito imobiliário capta a taxa de 7% a.a., via cadernetas de poupança, e faz
empréstimos à taxa anual prefixada de 22% a.a. ou a IGP-M + 10% a.a. Assim temos uma
valorização a favor do investidor porém se há uma inversão, ocorrerá prejuízos para este.
I.5.4 - Risco de pré-pagamento
Este é o risco referente a possível não realização do fluxo de caixa previsto, podendo
ocorrer de forma que o tomador pare de pagar com o credor tendo um default, desta forma o
possuidor assumirá o imóvel colocando a venda. Ou caso haja pagamento antecipado pelo
adquirente do imóvel, de forma parcial ou total, anulando o financiamento e acarretando perda
para o investidor, como cita o autor Kothari (1999), pois dificilmente a SPE ou os investidores
conseguirão opções de reinvestimento que permitam a recomposição total do fluxo de caixa
futuro esperado.
I.5.5 - Risco de Refinanciamento
Este também é relacionado ao risco da antecipação e quitação do fluxo de caixa, pois
com a possibilidade de portabilidade, isto é, a quitação a dívida em uma instituição financeira
e contratando a em outra. Normalmente, este está atrelado à diminuição da taxa de juros,
fazendo com que o adquirente veja uma oportunidade de redução de seus custos de
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financiamento, levando a dívida para outra instituição onde conseguirá condições mais
favoráveis.
I.5.6 – Risco Pais
Este risco é medido através de um indicador criado pelo banco JP Morgan em 1992
cujo objetivo é permitir que seus clientes tenham condições de avaliar a capacidade do país
liquidar seus compromissos. Sendo assim, o indicador mais utilizado para esta finalidade é a
comparação entre o rendimento de títulos emitidos pelo Tesouro Americano, que são
considerados ativos livres de risco, com o rendimento de títulos similares emitidos pelo
Tesouro do país. Assim quanto maior o risco, menor a capacidade de o país atrair capital de
fora prejudicando as operações de securitização, que visam atingir os investidores externos.
I.6-Certificados de Recebíveis Imobiliários
[...] O certificado de Recebiveis Imobiliários – “CRI é um título de crédito
nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui promessa de
pagamento em dinheiro ”. Art 6 da Lei N 9.514/97. (BRASIL, 1997).
Assim, este é um instrumento de captação de recursos nos mercados financeiro e de
capitais também servindo como opção para a composição das reservas técnicas dos
investidores institucionais, inclusive para operações do SFH (Sistema Financeiro
Habitacional), dos recursos captados via depósitos de poupança pelas instituições integrantes
do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE). Desta forma, este instrumento pode
ser colocado no mercado por meio de uma emissão pública (sem destino específico) ou
privada (específica para determinados investidores).
O "Termo de Securitização de Créditos", deverá conter condições da emissão e
características dos títulos, mostrando, entre outras informações, a identificação do devedor e o
valor nominal de cada crédito que sirva de lastro para a emissão, as outras garantias, se
houver, dispondo os adquirentes dos CRI's emitidos e a instituição ou não de regime
fiduciário sobre os créditos imobiliários objeto da cessão .
No caso do regime fiduciário, os créditos imobiliários cedidos constituirão
patrimônios separados, que não se confundirá com os demais bens integrantes do ativo da
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companhia securitizadora. Desta forma é nomeado um agente fiduciário que será o
representante e fiscal dos interesses dos adquirentes de CRI's a companhia securitizadora,.
Desta forma, os CRI’s são, de forma geral, títulos emitidos por companhia
securitizadora, lastreados nos fluxos de recebíveis originados por financiamento imobiliário,
constituindo promessa de pagamento em dinheiro. As transações feitas com os CRIs são
sempre registradas na Câmara de Custódia e Liquidação (CETIP).
Gráfico 4 - Exemplo de uma emissão de CRIs com base num fluxo de pagamento
de aluguéis
Locatário
Locador
Agente Fiduciário
Investidores
Securitizadora
$
CRIs
Cessõ de créditos $$$
Aluguel
Contrato de Locação
Serviços
Segundo a Companhia Brasileira de Securitização (CIBRASEC), podemos ter CRIs
lastreados em contratos de financiamento para compra e venda de imóveis com alienação
fiduciária, tendo como lastro o crédito de agentes financeiros; em contratos de financiamento
para compra e venda de imóveis com garantia hipotecária e em contrato de mútuo, originado
por agentes financeiros e garantido por hipoteca ou alienação fiduciária
I.7 - Fundos de Investimento Imobiliário
I.7.1- Principais Características
Os FIIs poderão ser de duração de tempo determinado ou indeterminado. Não
possuem personalidade jurídica, tendo como referência a pessoa jurídica da entidade
administradora.
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Os bens e direitos integrantes do patrimônio do Fundo, assim como seus rendimentos,
não se comunicam com o patrimônio da entidade administradora, sendo mantidos sobre a
propriedade fiduciária desta, o que previne os investidores de eventuais perdas relacionadas a
outras atividades da administradora não relacionadas a gestão do Fundo.
O Fundo deve aplicar no mínimo 75% de seus recursos em bens e direitos
imobiliários, podendo aplicar o restante em outros ativos de renda fixa, para cobrir despesas
ordinárias necessárias à manutenção do Fundo, sendo que é vedada a aplicação no exterior de
recursos captados no país. Deverá distribuir a seus quotistas, no mínimo, 95% dos lucros
auferidos, apurados segundo o regime de caixa.
Podem unicamente explorar empreendimentos imobiliários através de locação ou
arrendamento, sendo proibida a exploração comercial dos mesmos. Nestas condições, temos
as principais vantagens para investimento:
1. Diversificação: Através dos FIIs, os investidores conseguem diversificar o
risco por terem exposição a diversos segmentos da economia, tais como shoppings, hotéis,
galerias, empreendimentos industrias, imóveis comerciais e residenciais, a diferentes regiões
brasileiras, com boas oportunidades de crescimento e valorização e a vários locatários. Esse
tipo de diversificação serve como mitigante aos riscos associados ao investimento, como o
risco de inadimplemento do aluguel e de fatores regionais ou setorias que influenciem o valor
dos imóveis, o que dificilmente seria alcançado caso o investidor optasse por investir
diretamente em um imóvel.
2. Terceirização de gestão a equipes especializadas: Dada a complexidade de
análise e seleção de boas oportunidades de investimento no setor imobiliário, a transferência
da gestão a profissionais especializados surge como alternativa mais segura para os
investidores de FIIs, principalmente para aqueles com pouca experiência em avaliação,
manutenção e otimização tributária relacionados a imóveis.
3. Liquidez: Quando se trata de um imóvel específico, a venda do ativo constitui
o único evento de liquidez ou de recuperação do capital investido, o que pode se transformar
em uma tarefa difícil dependendo do preço e da localização da unidade. No caso dos FIIs, as
cotas do fundo podem ser negociadas no mercado secundário da BM&Fbovespa, oferecendo a
possibilidade inclusive de venda parcial do principal investido. Obviamente, é preciso levar
21
em consideração que o investidor ficará exposto a variações de preços do valor de mercado
das cotas, o que poderá resultar em perdas ou ganhos de capital, de maneira semelhante ao
investimento direto no imóvel físico. O mercado secundário de FIIs ainda é pouco líquido,
mas acreditamos que com o aumento de sua abrangência no mercado, a tendência é um
gradual aumento de liquidez neste mercado.
A indústria de fundos imobiliários no Brasil é bastante concentrada nos fundos de
renda, os quais têm como principal objetivo auferir renda de forma regular com o
empreendimento imobiliário adquirido, como por exemplo, através de um fluxo de aluguéis.
Entretanto, novos tipos de fundos têm surgido no mercado, com características particulares, o
que possibilita a classificação em 3 grupos principais: Fundos de Renda de Aluguel; Fundos
de Desenvolvimento Imobiliário e Fundo de Investimento em Títulos Imobiliários.
I.7.2 - Fundos de renda de aluguel.
Representam atualmente mais de 80% do mercado de fundos imobiliários no Brasil. A
política de investimento desses fundos tem como foco principal a aquisição de imóveis
acabados com o objetivo de explorar a renda proveniente dos aluguéis. Apesar desta ser uma
característica presente em todos os fundos de renda, estes podem apresentar algumas
diferenças quanto à formação de seus portfolios de imóveis, podendo ter carteiras
pulverizadas (sustentada pelo aluguel de muitos imóveis) e não-pulverizadas (sustentada pelo
aluguel de poucos ou até de um único imóvel). Mesmo que o freqüente uso da palavra renda
na nomenclatura destes fundos traga a impressão de que suas características pareçam com as
de um fundo de renda fixa tradicional, é importante perceber que este tipo ainda embute
outros riscos que devem ser considerados. Em primeiro lugar, a taxa de retorno estimada pode
levar em consideração o valor futuro do imóvel, que pode oscilar dependendo do ciclo
econômico, além do próprio valor de aquisição que o imóvel é transferido para o fundo. Além
disso, por se tratar de um fundo com prazo indeterminado, maneira mais imediata de o
investidor receber de volta o seu principal é através da venda de suas cotas no mercado
secundário, ou seja, não há data pré-definida para a amortização do principal investido.
Quando se trata de apenas um locatário, a análise de seu risco passa a ser associada
diretamente ao risco de crédito desse inquilino, considerando que o imóvel já esteja ocupado.
Esse tipo de estrutura é comumente encontrada em fundos destinados à exploração de
armazéns, hospitais, hotéis, bancos e unidades industriais, sendo seus inquilinos representados
22
por empresas em geral de boa qualidade de crédito, o que é utilizado como mitigante para o
risco de concentração da fonte pagadora
Gráfico 5 – Fundos de renda com um locatário por imóvel
Já os fundos que exploram shoppings e empreendimentos comerciais, por conta da
pulverização de locatários, a análise do risco de inadimplência desses fundos é conduzida
quase que de forma estatística, dado que a análise tradicional de crédito, dependendo do
número de locatários, se torna mais complexa. Nesse caso, o foco do investidor deveria estar
em entender como os inquilinos tendem a se comportar em conjunto, ao invés de
individualmente como na situação anterior
Gráfico 6– Fundos de renda com vários locatários
I.7.3 - - Fundos de Desenvolvimento.
Este tem um propósito de investimento diferente. Ainda fracos no mercado local, esses
fundos têm por objetivo o desenvolvimento de empreendimentos “greenfields” ou
23
“brownfields”, principalmente residenciais, comerciais e shoppings, ou a aquisição de
participações em SPEs com esse mesmo objetivo. Por estarem envolvidos em todas as fases
de um projeto imobiliário, desde a construção até a eventual venda do empreendimento para
terceiros, estes fundos apresentam um perfil de risco diferente dos títulos de dívida
tradicionais, uma vez que não contam com pagamentos de juros pré-definidos e com datas
definidas para amortização de principal. Por outro lado, os Fundos de Desenvolvimento têm
potencial de entregar retornos mais elevados, uma vez que podem se beneficiar de todo
sucesso e valorização do empreendimento. Devido a essas características, a experiência e o
histórico na execução de projetos por parte dos parceiros estratégicos elegidos pelos gestores
do fundo assumem um papel central no desempenho destes e voltados para o desenvolvimento
de propriedades.
I.7.4- Fundos de Investimento em Títulos Imobiliários
Esses fundos não têm por objetivo investir diretamente em imóveis, mas sim em
títulos imobiliários, tanto os de renda fixa (CRIs, LCIs e LHs e cotas de outros FIIs), como os
de renda variável (ações de empresas do setor), dependendo das condições de risco x retorno
que o fundo deseja atingir.
1. Certificados de recebíveis imobiliários (CRI): São títulos emitidos
exclusivamente por entidades securitizadoras, lastreados em créditos imobiliários de operação
de compra e venda, financiamento imobiliário e locação.
2. Letras de crédito imobiliário (LCI): São títulos lastreados em crédito
imobiliários garantidos por hipotecas ou por alienação fiduciária de imóvel, emitidos por
bancos ou companhias hipotecárias.
3. Letras hipotecárias: São títulos usados como forma de captação por instituições
autorizadas para financiar linhas de empréstimo imobiliário, indexados a TR ou TJLP.
Uma das vantagens do investimento nesse tipo de FII é a pulverização de riscos
através dos vários títulos adquiridos para o portfolio. Outro benefício para o investidor está na
terceirização da tomada de decisão de investimento para equipes de gestão habilitadas para
análise e seleção dos melhores títulos, na gestão dos fluxos financeiros dos ativos do fundo,
bem como negociação dos mesmos no mercado secundário.Vale destacar que os rendimentos
24
dos FIIs voltados para títulos imobiliários são suportados geralmente por títulos de dívidas
(CRIs, LCIs e LHs), o que tende a proporcionar um perfil menos arriscado para esse tipo de
FII. Os CRIs, como já anteriormente vistos, são títulos lastreados por recebíveis imobiliários
que usualmente contam com reforços de crédito como subordinação de tranches, excesso de
spreads e garantias reais, além de características comuns a títulos de renda fixa como
pagamentos pré-definidos de juros e datas para amortização de principal. As LCIs e LHs são
títulos emitidos por bancos e por companhias hipotecárias, respectivamente, normalmente
instituições com altos ratings de créditos. Em qualquer dos casos, são títulos com volatilidade
de rendimentos menores quando comparados a investimentos em renda variável, o que tende a
proporcionar menores risco e retorno nas estruturas de Fundos
25
II - MARCO JURÍDICO
A lei 9.514/97 foi a grande responsável pela securitização no Brasil, na qual foi criada
o SFI, garantindo as operações de financiamento imobiliário que antes eram atendidas pelo
sistema financeiro habitacional. O grande realce desta lei se deu pela diminuição do Estado
nos negócios privados, deixando o livre mercado atuar e como aconteceu em diversos países,
funcionou com uma união entre o mercado primário (onde se originou os créditos
imobiliários) e o secundário (mercado investidor). Desta forma houve um grande suporte para
o mercado imobiliário como um todo, incluindo empreendimentos comerciais, financiamento
à construção, tanto nos residências, como comerciais. Segue abaixo algumas inovações
provenientes desta lei.
II.1 – O Estabelecimento da alienação fiduciária.
É uma garantia real onde a propriedade de um determinado bem é transferida
temporariamente do devedor ao credor, como garantia da existência de uma dívida. Esta
medida passou a ser utilizada na prática como garantia padrão a partir de 2001 quando a
Caixa Econômica Federal passou a utilizá-la como garantia padrão para todas as operações de
crédito imobiliário originados.
II.2 – A companhia Securitizadora.
Também estipulada pela lei 9.514/97, permitindo a segregação entre o ativo objeto da
securitização e o originador/emissor. Garantindo a independência entre o desempenho do
portfóio de recebíveis do agente emissor.
[...] As companhias securitizadoras de créditos imobiliários, instituições financeiras constituídas sob a
forma de sociedade por ações, terão por finalidade a aquisição e securitização desses créditos e a
emissão e colocação no mercado financeiro, de Certificados de Recebíveis Imobiliários, podendo emitir
outros títulos de crédito, realizar negócios e prestar serviços compatíveis com as suas atividades. Art 3º
da Lei nº 9.514/97 (BRASIL, 1997)
II.3 – Certificados de Recebíveis Imobiliários
Criados com o objetivo de serem os títulos que transparecem a realidade de um
portfólio de recebíveis imobiliários. Cumprindo o papel de instrumento de securitização
26
utilizado como meio de investimento pelo mercado secundário e o vínculo entre esse mercado
e os recebíveis imobiliários já originados. Podendo ser de emissão pública ou privada, além
de ser fonte de financiamento, transformar-se em uma nova fonte de ganhos por especulação
de papéis já que é um título de crédito de livre negociação.
[...] O certificado de Recebíveis Imobiliários – CRI é um título de crédito nominativo, de livre
negociação, lastreado em créditos imobiliários e constitui promessa de pagamento em dinheiro Art 6º da
Lei nº 9.514/97(BRASIL, 1997)
II.4 – Patrimônio de Afetação
Teve como principal objetivo garantir o compromisso das incorporadoras, em proteção
a milhares de pessoas ao longo das quebras empresarias do setor. Criado em 04/09/2001 via
MP nº 2.221, assim todas as dívidas de natureza tributária, trabalhista e junto a instituições
financeiras ficam restritas ao empreendimento em construção, não tendo qualquer relação
com as demais compromissos assumidos pela empresa. E com a lei nº 10.391/04 foi criado
um regime especial de tributação (RET). Possibilitando o agrupamento de diversos impostos
em uma única alíquota, incidente sobre as receitas provenientes da atividade de incorporação,
de 7%. Pelas leis antigas, o pagamento obrigatório de Imposto de Renda, Pis/Pasep, Cofins e
contribuição previdenciária chegava a 8,4%
.Os fundos imobiliários surgiram no Brasil o em junho de 1993, com a Lei nº
8.668/1993 e foram regulamentados, pela CVM, em janeiro do ano seguinte, através das
Instruções CVM 205 e 206, ambas de 14 de janeiro de 1994. A Instrução CVM 205 foi
revogada pela Instrução CVM 472, que por sua vez foi alterada recentemente pela Instrução
CVM 478.
A Lei definiu a CVM como órgão responsável pela fiscalização do funcionamento e
administração dos fundos, que no ano seguinte publicou a Instrução no 205, regulamentando
dos FIIs . O Artigo 45 da Instrução CVM 472 estabelece a rela de ativos que podem ser
investidos por um fundo imobiliário:
“Artigo 45 (...)
I – quaisquer direitos reais sobre bens imóveis;
27
II – desde que a emissão ou negociação tenha sido objeto de registro ou de autorização
pela CVM, ações, debêntures, bônus de subscrição, seus cupons, direitos, recibos de
subscrição e certificados de desdobramentos, certificados de depósito de valores mobiliários,
cédulas de debêntures, cotas de fundos de investimento, notas promissórias, e quaisquer
outros valores mobiliários, desde que se trate de emissores cujas atividades preponderantes
sejam permitidas aos FII;
III – ações ou cotas de sociedades cujo único propósito se enquadre entre as atividades
permitidas aos FII;
IV – cotas de fundos de investimento em participações (FIP) que tenham como
política de investimento, exclusivamente, atividades permitidas aos FII ou de fundos de
investimento em ações que sejam setoriais e que invistam exclusivamente em construção civil
ou no mercado imobiliário;
V – certificados de potencial adicional de construção emitidos com base na Instrução
CVM nº 401, de 29 de dezembro de 2003;
VI – cotas de outros FII;
VII – certificados de recebíveis imobiliários e cotas de fundos de investimento em
direitos creditórios (FIDC) que tenham como política de investimento, exclusivamente,
atividades permitidas aos FII e desde que sua emissão ou negociação tenha sido registrada na
CVM;
VIII – letras hipotecárias; IX – letras de crédito imobiliário.”
A Lei 9.779 (1999) determinou as condições de distribuição dos rendimentos aos
cotistas e algumas questões tributárias. Segundo esta, os fundos devem distribuir
semestralmente, no mínimo 95%, dos rendimentos e ganhos de capital auferidos, apurados
segundo o regime de caixa, com base nos balanços encerrados em 30 de junho e 31 de
dezembro. Ainda com base nesta lei, os rendimentos líquidos obtidos através de aplicações
financeiras em renda fixa e rendas variáveis estariam sujeitos à incidência do imposto de
renda retido na fonte.
28
Gráfico 7– Histórico dos Fundos Imobiliários no Brasil
Em 2005, o mercado de fundos imobiliários ganhou novo fôlego, com a aprovação da
Lei 11.196, que isentou de imposto de renda os rendimentos distribuídos aos cotistas pessoas
físicas dos FIIs que sejam negociados exclusivamente em bolsa ou balcão organizado e que
tenham no mínimo 50 cotistas pessoas físicas (alterando a Lei 9.779 de 1999). O tratamento
tributário distinto em relação ao investimento direto de pessoas físicas em imóveis (que são
tributados em tabela progressiva de 7.5% a 27.5% como imposto de renda sobre os aluguéis
diretamente recebidos acima de R$1.499,15) passou a ser um importante diferencial dos FIIs e
uma alavanca natural para seu crescimento. Outras medidas regulatórias também exerceram
influência positiva sobre o produto, como a flexibilidade para investimento em títulos
imobiliários (CRIs, LCIs e LHs), com a mesma isenção tributária aplicada às pessoas físicas
29
III . O SFH E A EMERGÊNCIA DO SFI
Em 1964, com a lei 4.380/64 foi estabelecido que o SFH facilitasse condições para
agenciar e agilizar a construção e alcance da casa própria, principalmente, as pessoas da
classe de menor renda da população. Tendo as cadernetas de poupança e o FGTS sendo as
principais fontes de financiamento. Desta forma atingiu-se um número de mais de 4 milhões
de unidades financiadas até 1982. Algumas instituições promoviam tal financiamento
imobiliário, tendo o Banco Nacional de Habitação (BNH) órgão central, sistema Brasileiro de
poupança e empréstimo (SBPE) composto pelas Caixas Econômicas, Sociedades de Crédito
Imobiliário (SCIs) e pelas associações de poupança e Empréstimo (APEs). O BNH teria uma
segunda função de extrema importância: emprestar, em última instância do SFH, garantinado
a liquidez ao sistema.
Gráfico 8– Mecanismo de Recursos do SFH
Hab. POPULAR
FAMÍLIAS POUPANÇA SBPE
Governo Aporte Orçamento
Empresas FGTS
Com a aceleração da inflação a partir de 1984 o modelo se tornou vulnerável, com a
média anual de financiamento de novos imóveis despencando para menos de 150 mil, levando
a criação em 1997, do sistema de Financiamento Imobiliário SFI. Assim, este se tornou, de
extrema importância para o desenvolvimento do sistema crédito habitacional, pois é muito
mais rápido e maleável que o SFH, com a introdução da alienação fiduciária, securitização e o
regime fiduciário. Criado com base na experiência do sucesso encontrado no mercado de
crédito americano, diferente do SFH, O SFI visava estabelecer uma estrutura que seja
compatível com o busca de recursos fará fundeá-lo. Desta forma, foram criadas varias normas
legais para regular a participação de instituições financeiras e não financeiras, em operações
de financiamento imobiliário.
30
A maior distinção entre as propostas (SFI e SFH) é que no primeiro, os créditos não
permanecem na carteira dos bancos, sendo assim estes são securitizados. Já no segundo, a
carteira permanece no ativo do banco, sendo a dívida amortizada no prazo contratual. Além
disso, o SFI também retirou muitas restrições quanto a prazos, taxas de juros e limites de
financiamentos ( já que não estabelece limites de financiamento ou taxas de juros cobradas,
nem valores máximos de valor do imóvel). As instituições autorizadas a operar o SFI seriam
as caixas econômicas, os bancos comerciais, bancos de investimento, múltiplos com carteira
de crédito imobiliário, sociedades de crédito imobiliário, associações de poupança e
empréstimo e as companhias hipotecárias.
III.1 - Principais Diferenças entre SFI e SFH
1. Busca de financiamentos junto ao Mercado de Capitais, não sendo restrito
somente a fontes como poupança e FGTS.
2. Fluxo de Crédito servirá como lastro para novos empréstimos, desta forma sem
alterar o nível de empréstimos em épocas de baixa liquidez da poupança, onde
no caso do SFH ficaria bastante reduzido.
3. Taxa de juros flexíveis, possibilitando o equilíbrio entre oferta e demanda, já
que fica impossibilitado com o SFH já que a taxa de juros é fixa.
III.2 –CONDIÇÕES NO CENÁRIO CONTEMPORÂNEO
A estabilidade econômica e financeira alcançada pelo Brasil nos últimos quinze anos,
como resultado da adoção de políticas econômicas bem sucedidas, ajudou a criar bases sólidas
para sustentar o crescimento de diversos setores, com especial influência sobre o segmento
imobiliário.
O controle da inflação no país permitiu trazer as taxas de juros reais para níveis
historicamente baixos, o que aliado ao aumento do nível de investimentos e do número de
empregos, proporcionou uma melhora do poder de compra da população brasileira e uma alta
taxa de mobilidade social, com parte dos indivíduos migrando das classes sociais mais baixas
31
para classes de renda superiores. Ainda como conseqüência dessas mudanças, o mercado de
crédito brasileiro tem registrado forte crescimento, tanto para o segmento corporativo quanto
para as pessoas físicas. Mesmo assim, o país ainda apresenta um volume de crédito em sua
economia baixo quando comparada a outros países. Segundo o Bacen, a relação entre o
crédito total e o PIB era de 45.7% em junho de 2010, com destaque para o fato da proporção
da oferta de crédito imobiliário em relação ao PIB ser de apenas 3% no país.
Gráfico 9 - Evolução da Tx de Juros Relação entre oferta de crédito e o PIB
Fonte: Bacen
Além da estabilidade econômica e do aumento da oferta de crédito no Brasil, outros
fatores também ajudam a sustentar uma perspectiva de aumento da demanda por ativos
imobiliários. Em primeiro lugar, destaca-se o forte crescimento econômico estimado para os
próximos anos na economia brasileira o que tende a possibilitar a manutenção de níveis de
emprego elevados, o aumento da renda real da população e a conseqüente manutenção de um
alto índice de mobilidade social. As características demográficas no Brasil são favoráveis ao
mercado imobiliário, projeções do IBGE indicam que, até 2030, 35.2 milhões de novas
famílias devem ser formadas, o que corresponde a cerca de 1.5 milhão de novos núcleos
familiares por ano com a fração da população residente na zona urbana deve aumentar dos
atuais 85% para 91%; é expressiva e crescente a população com mais de 30 anos de idade,
com grande potencial de formação de um novo núcleo familiar e aquisição de residência
própria. Todas essas características apontam para uma maior necessidade de residências
disponíveis no país, suprindo assim o déficit habitacional atualmente estimado em cerca de 6
milhões de unidades pela Secretária Nacional de Habitação.
32
Na medida em que a procura por imóveis tende a continuar aumentando, resta
entender se a oferta de crédito imobiliário deverá ser capaz de atender tanto à população, do
ponto de vista do financiamento das unidades residenciais, como às construtoras e
incorporadoras do setor, do ponto de vista do financiamento do capital de giro necessário para
construção de novas unidades. Atualmente, o Sistema Financeiro de Habitação (SFH) possui
duas fontes de recursos utilizadas para financiar os construtores e compradores de habitações
recursos direcionados do FGTS e os recursos provenientes do Sistema Brasileiro de Poupança
e Empréstimos (SBPE) – por lei, as instituições bancárias devem destinar 65% do saldo das
cadernetas de poupança para o crédito habitacional (exceção feita ao Banco do Brasil, que tem
sua exigibilidade direcionada ao credito agrícola). Existe a perspectiva, mesmo com o
crescimento da caderneta de poupança, o financiamento imobiliário deve se deparar já em
2013, com uma insuficiência de recursos das fontes tradicionais, levando as instituições
financeiras e as próprias empresas do setor imobiliário a buscarem outras fontes de
financiamento, de modo a garantir a continuidade do crescimento do credito imobiliário.
Em 2007, um grande número de construtor-incorporadoras acessou o mercado de
capitais, capitalizando-se via lançamento de ações e títulos de dívida, como forma de financiar
seus planos de expansão. Com o fechamento do mercado de ações e piora dos mercados de
crédito na sequência da crise econômica mundial, essa fonte se tornou escassa até meados de
2009. Mesmo com a recuperação macroeconômica, as empresas estão à procura de fontes
mais estáveis de financiamento, principalmente com prazos longos adequados ao ciclo de
investimento do setor imobiliário. As instituições financeiras brasileiras encaram desafios
semelhantes: a expansão do crédito imobiliário deve continuar respondendo por parte cada
vez mais relevante do crescimento das carteiras de crédito no futuro, além representar uma
alternativa de fidelização de novos clientes. A obtenção de funding de longo prazo passa a ser
também prioridade para que os bancos do país preservem a oferta de crédito imobiliário ao
longo dos próximos anos.
33
Gráfico 10: Evolução do Funding disponível para Financiamentos Imobiliários
A alternativa considerada para solucionar os problemas do financiamento às empresas
e aos consumidores tem sido o modelo de securitização de ativos imobiliários, principalmente
através de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs). Desde 2000, cerca de R$ 20
bilhões foram emitidos em CRIs por securitizadoras brasileiras, sendo R$ 5 bilhões lançados
somente no ano de 2009 até mesmo bancos com a Caixa Econômica Federal pretende iniciar a
sua primeira distribuição de CRIs na própria rede de agências, como forma de testar um
importante canal de funding para suportar o cresimento de sua carteira de crédito imobiliário
no futuro. Além dos Fundos Imobiliários (FII), ainda novos mercado local também surge
como opção interessante de financiamento. Através de investidores interessados em
aproveitar, de forma indireta, o grande potencial do mercado imobiliário, tanto no segmento
residencial como comercial (shoppings e escritórios), as construtoras / incorporadoras poderão
encontrar uma nova alternativa de funding de longo prazo para o desenvolvimento de
projetos, transferindo seus imóveis para estruturas segregadas (nesse caso, os próprios FIIs)
com o compromisso de dividir o retorno (e risco) esperado com o investidor.
34
IV - CONCLUSÃO
O trabalho visou discutir de maneira intensa o modelo estrutural de securitização de
recebíveis imobiliários através de suas diversas formas de aplicação, além da importância de
utilização deste sistema como apoio ao mercado de financiamento imobiliário residencial. Foi
caracterizada, através da análise e estudo da aplicação deste sistema em mercados de países,
além do Brasil, e efetiva utilização da securitização como uma alternativa boa de aporte de
capitais para o mercado de empreendimentos residenciais, fato que identificou os seguintes
fatores como determinantes para o sucesso da implantação de um mercado de securitização.
1- Estabilidade Macroeconômica: Permitindo o efetivo funcionamento de operações de
longo prazo e compatibilização entre as condições de originação dos créditos imobiliários e de
securitização dos títulos vinculados a essas operações;
Carneiro Goldfanjn (2000) afirma que com a estabilidade macroeconômica, os títulos
resultantes do processo de securitização, vêm exercendo um papel relevante na carteira de
instituições financeiras e investidores institucionais. Embora não possua um volume tão
expressivo em relação ao PIB como acontece no Chile, os fundos de pensão brasileiros
acumulam atualmente ativos de ordem de R$ 160 Bilhões, equivalente a aproximadamente
15% do PIB brasileiro. Desse total, em torno de 40% está alocado em investimentos de renda
fixa, o que mostra a tendência desses investidores por preferência deste tipo de aplicação. Os
fundos de pensão, devido suas necessidades atuariais, necessitam de investimentos de longo
prazo que sejam indexados por índices de inflação, da mesma forma o seu passivo atuarial é
corrigido.
2- O mercado investidor: Este responsável por promover a demanda de capitais
necessários, com a possibilidade de ter seus recursos em investimentos de longo prazo, além
de considerarem os títulos securitizados como investimentos efetivamente atrativos e boa
relação risco e remuneração;
3- Os aspectos jurídicos e legais claros: Constituição dos créditos e suas garantias
acessórias. Adicionalmente ao fato das garantias adicionais vinculadas a estruturação da
operação. Deve ser transparente também em relação à execução das garantias, aos aspectos de
segregação patrimonial e à segregação dos riscos vinculados a transação.
35
A eficiência da securitização não depende apenas do emprego dos modelos e artifícios
apresentados, mas sim da junção dos fatores acima que possam permitir, a partir de então, o
desenvolvimento das diversas técnicas e modelos, formatando operações específicas as
necessidades do mercado consumidor e do mercado investidor.
Os Investidores institucionais no Brasil, embora sem grande tradição de investimentos
de longo prazo, têm alterado seu perfil com recente estabilidade macroeconômica,
apresentando-se como um grande mercado potencial de investimentos nos títulos vinculados a
operações de securitização. A composição de títulos de renda fixa com um bom nível de
classificação de riscos e remuneração compatível pode ser considerada como uma porta de
entrada dos investidores institucionais no mercado de securitização residencial no Brasil
O ambiente macroeconômico encontra-se em completo processo de consolidação,
longe do passado inflacionário, mas ainda mantém altos níveis de taxa de juros, dificultando o
desenvolvimento de um mercado de investimentos e financiamentos de longo prazo. Contudo,
através de possível adoção de mecanismos de incentivos fiscais, já é possível criar um
mercado de originação e securitização de créditos imobiliários que seja economicamente
viável, permitindo que as operações de financiamento imobiliário residencial venham a
remunerar em condições de mercado tanto os investidores como os próprios riscos intrínsecos
às operações.
Concluindo, pode-se afirmar que o Brasil reúne condições para formatação de um
ambiente propício ao desenvolvimento de um sistema de securitização, sendo os modelos e
processos necessários à sua implementação perfeitamente aplicáveis a nossa realidade. Segue
abaixo alguns pontos, além da melhoria da atratividade econômica, para o desenvolvimento
do mercado residencial no Brasil.
1. Maior mitigaço de risco
No critério de maior mitigação de risco, poderiam ser adotadas medidas que
limitassem as parcelas para serem debitadas diretamente em folha, diminuindo a possibilidade
de default, e consequentemente monitorando o risco DTI mais de perto possível. Também
poderia ser adotado a obrigatoriedade de poupança prévia, de por exemplo de 60 meses,
reduzindo a relação LTV e adicionalmente desenvolvendo o hábito de poupar, necessário a
36
tomadores de empréstimos imobiliários. Diminuindo o risco do credor e melhorando o juros
do tomador do empréstimo.
2. Ações do Estado
Regulamentações mais fortes dos contratos, determinando prazo e taxas poderiam vir
através de nova legislação. É importante a manutenção da alienação fiduciária, com a
transferência temporária do bem para o credor, que será automaticamente transferido para o
devedor quando liquidado. Possibilitando assim dar mais alicerce para o credor. O incentivo
fiscal também poderia ser concedido pelo governo, de forma que haja uma abatimento no
imposto de renda referente aos juros pagos no financiamento imobiliário. Sendo assim, de
conforme Leônidas Zelmanovitz (2000):
“Certamente haverá percalços no caminho: fundos constituídos por pessoas inescrupulosas,
condições adversas de mercado, falta de cultura associativa, interpretações restritivas ou
simplesmente equivocadas da legislação por parte das autoridades. Caso consigamos superar
todos esses obstáculos, estaremos assistindo à consolidação, no mercado de capitais do Brasil,
de um instrumento que permitirá à indústria imobiliária a superação de seu maior gargalo: a
falta de recursos de longo prazo”
37
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