Abertura de Cap

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Aberturas de Capital no Brasil Uma Anlise das Ofertas Pblicas Iniciais de Aes Autor: Scrates Rocha Ramos

Resumo As aberturas de capital no Brasil tm proporcionado aos investidores retornos bastante atrativos. Algumas aes obtiveram retorno acima de 150% em menos de 1 ano, despertando o interesse de pesquisadores do assunto. Existem vrias explicaes possveis para esse comportamento do preo das aes, como underpricing, maior risco das aes, assimetria informacional, reputao do subscritor, maldio do vencedor. Esta pesquisa focalizou dois possveis fatores: (1) lanamento abaixo do preo correto ou underpricing, e (2) uma possvel relao entre risco e retorno. Foram analisadas as empresas que abriram o capital a partir de 2004. A presena de underpricing no foi comprovada apesar da mdia dos retornos no primeiro dia, cerca de 7,15% frente 0,19% do Ibovespa, devido insistncia desses retornos aps o primeiro dia de negociao. Os retornos com mdia significantemente maior que a do Ibovespa, induziu os novos testes, agora abordando a relao risco x retorno. Utilizando o CAPM calculou-se o retorno esperado para 1, 90 e 180 dias, considerando o ndice do mtodo dos extremos de Parkinson como beta para as aes. Para o primeiro dia os resultados esperados foram prximos aos verificados, o que no ocorreu nos demais perodos. 1 Introduo

Entre as alternativas mais eficientes de financiamento das operaes de uma empresa,

a captao de recursos via abertura de capital ou mesmo emisso de novas aes, se encontra entre as melhores maneiras para o levantamento do capital necessrio viabilizao dos projetos de investimento pretendidos, devido tanto a natureza permanente da operao quanto pelo baixo comprometimento do caixa.

Desde 2004, tem-se noticiado na impressa especializada uma grande euforia no mercado de capitais brasileiro. Somente em 2005 nove novas empresas passaram a fazer parte das companhias listadas na Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa, o maior nmero desde 1986.

Em 2005 as IPOs movimentaram pouco mais de R$ 4 bilhes, at junho de 2006 o montante j se aproximava aos R$ 6 bilhes, com retornos brutos que chegaram a ultrapassar 150% para os investidores que permaneceram com os ttulos por pelo menos 6 meses a partir da data do seu lanamento.

As expectativas em torno das novas emisses parecem ser otimistas, j que, um nmero ainda maior de aberturas de capital est previsto para 2006, sendo que at junho deste ano foram lanadas 12 novas aes, representando 54% do total de ofertas pblicas na BOVESPA desde janeiro do ano em curso.

No entanto, Carvalho (2000) analisando a dcada de 90, argumenta que toda essa euforia criada em torno da abertura de capital pode no ser algo consistente, justificando a necessidade de mais levantamentos sobre o tema. Segundo este autor, o crescimento das emisses ocorridas no Brasil na dcada de 90 era ilusrio (no sustentvel).

A motivao para o presente trabalho foi o resultado positivo das emisses iniciais de aes, presente nas recentes aberturas de capital, com retornos substancialmente superiores aos apurados pelo IBOVESPA num perodo de at 6 meses, alm do nmero relativamente


expressivo de empresas que j manifestaram o interesse em abrir o capital nos ltimos anos, quando comparado com dcadas anteriores.

Estudos anteriores no mercado norte americano, Ibbotson (1975) e Ritter (1987), detectaram um preo de at 11,4% inferior ao preo de mercado projetado pelos analistas nas emisses iniciais, sugerindo o underpricing (lanamento abaixo do preo). Entre as linhas de raciocnio que procuram explicar a razo desse preo relativamente baixo encontra-se a chamada maldio do vencedor, sugerida por ROCK (1986) e explicada adiante.

As aes analisadas neste trabalho apresentaram um retorno mdio de 7,15% no primeiro dia de negociao, percentual que levaria mais de 6 meses para se conseguir investindo em ttulos pblicos.

Este trabalho se justifica pelas expressivas variaes apuradas nos preos das aes provenientes de IPOs, principalmente quando observado quanto tempo foi demandado para tais variaes.

So objeto deste trabalho todas as empresas que abriram capital no Brasil a partir de 01/01/2004, que constavam no cadastro de companhias abertas da BOVESPA at a data da sua concluso, e com dados disponveis na base de dados Economtica.

Existem na literatura inmeras pesquisas sobre abertura de capital, tambm conhecidas por Inicial Pblic Offerings - IPO, como Catley (2006), Zhang (2006), Ranjan e Mandhusoodanan (2004), Ritter e Welch (2002), Fernando, Krishnamurthy e Spindt (2003), Michaely e Shaw (1994), Kutsuna e Smith (2000), Loughran e Ritter(1995), Dawson (1987), Leal e Amaral (1990), Leal (1991 e 2000), Leal e Bocater (1992), Charchat (2000), Knopf e Teall(1999), sendo uma persistente incgnita a explicao para os retornos anormais frequentemente positivos, verificados nas aes recm oferecidas ao mercado.

Bachmann(2004), estuda o underpricing nos lanamentos de aes, assim como a performance dessas aes objeto de underpricing no longo prazo. Seu trabalho avalia a relao entre o preo de emisso e a deteno de informaes sobre investimentos e operaes das companhias, por parte dos administradores.

Alguns trabalhos como Leal (2000), abordam essa questo, sugerindo algumas hipteses e afirmando que s existem duas maneiras de haver retornos anormais positivos para o preo de mercado de uma nova ao: (1) porque se comprou barato, ou seja, o preo esperado de mercado ter sofrido um desgio ao se calcular o preo de emisso ou (2) por estar sobre avaliada pelo mercado, no ocorrendo o mesmo no momento da emisso que refletir corretamente o valor de mercado da empresa.

Segundo Romaro e Junior (2000), Em vrios estudos recentes, principalmente feitos no exterior, foram encontradas evidncias de que o mercado de ativos financeiros no reage exatamente como os modelos de precificao de ativos prevem devido a anomalias nos obrigando a refletir a respeito da validade dos modelos e premissas utilizados pela Moderna Teoria de Finanas (MTF).

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam que [...] os investidores demandam um prmio por se exporem ao risco, isto , quanto maior o risco de um ttulo, maior deve ser o retorno esperado para induzir os investidores a compr-lo (ou mant-lo).

Avaliando as pesquisas citadas e o retorno substancialmente maior das novas aes quando comparado ao retorno do Ibovespa, busca-se responder a seguinte questo: Os retornos das aes emitidas em IPO no mercado brasileiro so resultados da relao risco x retorno e evidenciam o underpricing ?

Diante do exposto, apresentam-se as seguintes hipteses:


H0a: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil no so justificados pela relao risco x retorno e pelo underpricing. H0b: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil no so justificados pelo underpricing. H0c: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil no so justificados pela relao risco x retorno. H1a: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil so justificados pela relao risco x retorno e pelo underpricing. H1b: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil so justificados pelo underpricing. H1c: Os retornos das aes emitidas em IPO no Brasil so justificados pela relao risco x retorno. 2 Fundamentao Terica 2.1 Mercado eficiente

Fama (1970), define como eficiente o mercado onde os preos refletem, completa e instantaneamente, todas as informaes relevantes para formao do valor de um ativo. A racionalidade dos indivduos na busca pela maximizao da utilidade uma condio primria da sua hiptese, e o mercado se divide nos seguintes graus de eficincia:

1. Fraca os preos guardam relao com cotaes passadas; Conjunto de informaes contidas nos preos passados;

2. Semi-forte os preos refletem todas as informaes que sejam publicamente disponveis; Conjunto de informaes publicamente disponveis;

3. Forte os preos refletem todas as informaes, divulgadas ou no; Toda informao relevante para uma ao.

Ross, Westerfield e Jaffe (2002) ponderam que,

O conjunto de informaes representadas por preos passados est contido no conjunto de informaes publicamente disponveis, que por sua vez um subconjunto de toda informao relevante. Se o preo corrente refletir somente informao representada pelos preos passados, dir-se- que o mercado eficiente na forma fraca. Se refletir toda informao publicamente disponvel, dir-se- que eficiente na forma semi-forte. Se refletir toda informao relevante, o mercado ser eficiente na forma forte. A eficincia semi-forte pressupe eficincia fraca, e a eficincia forte pressupe eficincia semi-forte.

Brealey e Myers (1998) definem mercados eficientes como:


Aqueles em que os participantes formam expectativas em relao aos preos, baseados em toda a informao disponvel sobre eventos que possam influenciar os preos do ativo negociado. O preo da ao um indicador da avaliao que o mercado faz do produto e deve refletir as informaes disponveis sobre o mercado em determinado momento.

Stiglitz (1981) distingue eficincia de mercado de eficincia da economia, Elton e Gruber (1995) distinguem eficincia informacional de racionalidade do mercado, destacando que a maioria dos testes de eficincia do mercado contempla to somente a velocidade com que as informaes so incorporadas ao preo, mas no considera se o so de forma correta.

Cardoso e Martins (2004) explicam que

A eficincia de mercado implica que os preos refletiro o contedo da informao imediatamente ou num tempo muitssimo pequeno, de tal forma que todo o mercado j estar prontamente precificado, tendo sido o relevante contedo informacional totalmente absorvido nos preos.

Assaf Neto (2005) argumenta que pressupor um ambiente conforme a EMH tem o intuito de facilitar a realizao de testes empricos dos modelos, avaliando seus resultados quando aplicados a uma situao prtica.

2.2 Risco e retorno Para Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), o grau de risco de um ativo pode ser

determinado sob duas ticas: numa base isolada, onde se considera isoladamente o ativo, e como integrante de uma carteira, da qual participam inmeros outros ativos.

Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), Os investidores s aplicaro num ttulo com risco se o retorno esperado for suficientemente elevado para compensar esse risco. Os autores discutem a utilizao da varincia e do desvio-padro como medidas de risco, explicando que existem muitas formas de medir a volatilidade do retorno de um ttulo, e que uma delas a varincia, que usa os quadrados das diferenas do retorno de um ttulo em relao a seu retorno esperado. A raiz quadrada da varincia o desvio-padro.

Conforme Lintz (2004), a busca por um instrumento que possibilitasse uma relao entre Risco/Retorno j vem sendo discutida h muito tempo, desde o trabalho de Marschak (1938), que teve importante contribuio para teoria econmica de deciso sob condies de risco e incerteza, com desenvolvimento de modelos de precificao de ativos financeiros que j traziam como variveis principais o risco e o retorno.

Ganhar mais dinheiro ao longo do tempo a expectativa de qualquer indivduo ou empresa que desembolsa recursos financeiros, sendo o conceito de retorno visto como uma maneira conveniente de expressar o desempenho financeiro almejado ao se optar por determinado investimento. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001). Esses autores afirmam tambm [...] que os investidores demandam um prmio por se exporem ao risco, isto , quanto maior o risco de um ttulo, maior deve ser o retorno esperado para induzir os investidores a compr-lo (ou mant-lo). 2.3 A maldio do vencedor


Uma explicao alternativa para a taxa mdia de retorno elevada das IPOs o que

ROCK (1986) chama de maldio do vencedor. Trata-se de uma falsa expectativa que atrai investidores sem informaes sobre o preo que dever alcanar a empresa aps a oferta inicial.

Pressupondo retornos mdios elevados alguns novos participantes executam pedidos de vrias aes que sero ofertadas ao pblico, esperando obterem um retorno extraordinrio. No entanto, para as aes que realmente oferecero retorno acima da mdia, os pedidos sero rateados entre investidores informados e desinformados, enquanto as demais sero totalmente destinadas a esses ltimos.

Para reduzir potenciais prejuzos que poderiam afastar novos integrantes do mercado acionrio, os intermedirios lanam as aes por um preo menor do que realmente deveriam, e aqueles que recebem essas aes acreditam ter sido um bom negcio investir nesses ttulos. 2.4 Underpricing

Como j mencionado no tpico anterior, trata-se da emisso de uma ao por um

preo inferior ao que deveria ter sido emitida. Oficialmente as companhias no admitem que procederam os lanamentos de suas aes nessas condies, mas pesquisas como as que sero citadas detectaram evidncias desse procedimento.

Ibbotson (1975) foi um dos primeiros pesquisadores a perceber a presena de underpricing nos lanamentos, constatando que as IPOs tm oferecido aes com desgio mdio de 11% em relao ao seu preo de mercado.

Ritter (2002) mostra-se convicto da existncia de underpricing nas novas ofertas pblicas, afirmando que no apenas nos Estados Unidos as IPOs so subavaliadas, variando to somente o grau de subavaliao de cada pas.

Zhang (2006) tambm corrobora com essa idia, concluindo que o underpricing um fator inevitvel.

Su e Fleischer (1997), pesquisando o mercado chins, evidenciaram que naquele mercado, existe uma notvel distino entre as preferncias de investimento de investidores nacionais e estrangeiros, variando a percepo de underpricing entre esses e aqueles.

Kutsuna e Smith (2000), ao avaliarem o mercado de aes japons, no refutam a presena de underpricing, estudando alguns mtodos utilizados para a formao do preo de emisso, principalmente o procedimento de bookbuilding, que ser tratado no prximo tpico.

Argumentam Fabrizio e Lorenzo (2001), num estudo do mercado italiano, que as mdias apuradas em variveis utilizadas como explicativas do underpricing, so maiores nas emisses que evidenciam a presena desse procedimento do que nas que no se mostram como usurias de tal mecanismo.

Conforme Rock (1986), uma das causas do underpricing a segregao dos investidores em informados e no informados, tomando como hiptese para sua explicao, a assimetria informacional.

Booth e Smith (1986), assumem como hiptese a reputao do subscritor. Segundo eles, o preo de emisso refletir as expectativas sobre a performance da companhia, considerando a reputao como uma forma de garantia.

Com o mesmo enfoque, Carter e Manaster (1990), consideram a reputao do subscritor, afirmando que o prestgio do subscritor est associado com baixo risco nas ofertas, reduzindo consequentemente o retorno das aes.

Tini (1988), no concorda com a hiptese do subscritor subavaliar a ao, argumentando que se isso fosse verdade, as emisses com garantia firme apresentariam


retornos superiores quando comparadas com as emisses com melhores esforos, no entanto, segundo ele, isso no acontece no mercado norte-americano.

Para Eng. e Col (1998), fatores operacionais como a definio dos auditores responsveis pela emisso so irrelevantes para o sucesso do lanamento.

Ljungqvist, Nanda e Singh (2003), justificaram a existncia de underpricing, considerando a presena de investidores irracionais, que compram os ttulos sem qualquer conhecimento prvio das caractersticas do mercado e da companhia.

Dawson (1987), atenta para o efeito que o underpricinp pode causar sobre os antigos acionistas, o que a Lei 6.404/76 Lei das Sociedades Annimas define como diluio injustificada da participao acionria, proibindo tal procedimento.

Sugere-se na presente pesquisa, que um dos motivos que influenciam essa disfuno no preo das aes no momento da abertura de capital seja o risco desse ativo, devido a vrios fatores como a falta de uma srie histrica que garanta uma segurana mnima ao investidor, no serem conhecidos quais os efeitos da participao da empresa na bolsa de valores, situao econmica do pas no momento da abertura, estmulo a novos investidores.

Ritter (apud Ross, Westerfield e Jaffe, 2002, p. 440), detectou a existncia de underpricing a partir da verificao do retorno obtido no primeiro dia de negociao, constatando que as empresas tiveram em mdia 14,8% de valorizao de suas aes no primeiro dia.

Pretende-se utilizar o mesmo mtodo para evidenciao de underpricing nas IPOs de empresas brasileiras. 3 Aes

Um dos principais papis negociados no mercado financeiro sem dvida a ao. Para

Assaf Neto (2005), As aes constituem na menor parcela (frao) do capital social de uma sociedade annima. So valores caracteristicamente negociveis e distribudos aos subscritores (acionistas) de acordo com a participao monetria efetivada. Para esse autor, uma das sistemticas mais interessantes para o levantamento de recursos por parte das empresas a disposio de aes no mercado.

Existem dois mercados bsicos de negociao de ttulos, o primrio e o secundrio. No mercado primrio, os recursos so remetidos diretamente para as empresas, por meio da emisso inicial de aes, Assaf Neto (2005).

Cohen e Zinbarg (1967) identificam o mercado secundrio como mercado de balco, propiciando encontros de negcios, liquidez, familiarizao com os emissores e respectivas companhias, alm de incentivar os indivduos que possuem capitais e pretendem investir em aes, facilitando a compra.

Fabozzi (1994), classifica ainda o terceiro e o quarto mercado, sendo no terceiro mercado, negociadas opes que esto listadas na bolsa e no quarto, opes que so negociadas diretamente entre seus possuidores. 3.1 Oferta pblica inicial IPO

Segundo a BOVESPA (2005), somente empresas que abriram o capital podem ter os

seus valores mobilirios negociados publicamente. A primeira emisso de aes de uma empresa a Oferta Pblica Inicial ou IPO, do ingls Inicial Public Offering. O lanamento de novas aes tambm conhecida por underwriting. Existem na literatura inmeras pesquisas sobre IPO, como Dawson (1987), Loughran e Ritter (1995 e 2002), Ritter (1980), Ranjan e


Madhusoodanan (2004), Leal e Amaral (1990), Leal (1991 e 2000), Leal e Bocater (1992), Charchat (2000), Knopf e Teall(1999), Koop e Li(1998), Cochrane (2001), Lowry e Schwert (2001), Michaely e Shaw (1994), alm de outros ligados a este assunto, sendo uma persistente incgnita a explicao para os retornos anormais frequentemente positivos, verificados nas aes recm oferecidas ao mercado.

Knopf e Teall(1999) sugerem novas pesquisas a respeito da precificao das aes objeto de uma IPO, segundo eles, a explicao pode estar nas informaes que os investidores detm sobre cada ativo. A determinao do preo da ao tratada por Dawson (1987), que aborda em sua pesquisa a emisso por um preo inferior ao que seria o correto.

De acordo com Assaf Neto (2005),

A principal vantagem da abertura de capital para uma sociedade o prazo indeterminado dos recursos levantados, no apresentando esses valores prazos fixos para resgate. [...] A abertura de capital pode tambm permitir arranjos societrios para a soluo de conflitos internos de controle acionrio determinados, por exemplo, pela sada de um acionista com participao expressiva no capital, ou problemas sucessrios bastante comuns em empresas familiares.

Determinar qual o preo mais acertado de uma ao numa IPO provavelmente uma

das tarefas mais complicadas que o banco de investimento responsvel pela subscrio tem que resolver. O reflexo de uma precificao equivocada tanto a maior quanto a menor pode sujeitar a empresa a custos extremamente altos, e que certamente impactar no resultado final da operao. Ross, Westerfield e Jeffe (2002).

Brealey e Myers (1998) esclarecem que quando se fala em preo justo ou mais acertado, se refere a um preo que no instante da negociao, seja o que engloba uma quantidade maior de informaes disponveis, no sendo a verdade absoluta do valor futuro.

Lowry e Schwert (2003), investigam o preo de subscrio das aes no momento da primeira oferta pblica, considerando como mais um fenmeno financeiro.

Ritter e Welch (2002) reviso algumas pesquisas sobre abertura de capital, sugerindo que este um assunto que demanda pesquisas e levantamentos, com objetivo de se conhecer mais sobre essa operao. 4 Metodologia utilizada

Segundo Gil (1995), pesquisa pode ser definida como um meio formal e sistemtico

de realizao do mtodo cientfico, tendo como objetivo fundamental, a busca por respostas para problemas atravs da utilizao de procedimentos cientficos.

Iudcibus e Thephilo (2005), pesquisaram a produo cientfica em contabilidade no Brasil, e verificaram uma crescente utilizao de estudo terico-emprico, definindo como tal, o que utiliza as seguintes tcnicas: experimento, quase-experimento, levantamento, estudo de caso, pesquisa-ao e proposta de modelo emprico e documental.

Para a verificao de underpricing nas emisses utilizou-se a mesma tcnica que pesquisadores como Ibbotson (1975) e Ritter (1998), apurando a mdia dos retornos das aes lanadas em IPO a partir de 2004 e comparando com a mdia dos retornos do mercado, neste trabalho a proxy para o mercado foi o Ibovespa.

Considerando a continuidade de retornos expressivos mesmo aps o primeiro dia de negociao na bolsa de valores, calculou-se ento o retorno esperado R(E) dos ttulos,


utilizando o CAPM como modelo para definio do R(E), comparando os resultados auferidos no mercado com os esperados.

Como proxy para o Beta das aes neste trabalho foi calculado o ndice dos Extremos de Parkinson. 4.1 Seleo da amostra

O objeto de estudo desta pesquisa apenas as aes provenientes de primeira emisso

ao pblico, tambm conhecido no mercado de capitais como Initial Public Offerings IPO, que se trata da abertura de capital das empresas, sendo levantados dados a partir de 2004, disponveis no site da BOVESPA, na CVM e na base de dados Economtica, exceto as que abriram o capital a partir de 10 de Maro de 2006, por no ter disponvel at a data da concluso do trabalho, dados de pelo menos 90 dias.

Analisaram-se as cotaes de fechamento desde a abertura at 6 meses aps a emisso inicial, calculou-se o retorno a partir do preo de subscrio em 1, 7, 30, 60, 90 e 180 dias, e o retorno mdio de 1, 90 e 180 dias, tanto das empresas quanto do Ibovespa.

Os dias que no constavam dados disponveis no foram excludos, pois a referncia o preo de fechamento em cada perodo especificado. Os dias sem cotao foram substitudos pelo dia imediatamente anterior. 4.2 Mensurando o risco

Segundo Filho e Ishikawa (2000), os preos dos ativos, mais especificamente das aes, so influenciados por vrios fatores, tanto internos (que se relacionam com o desempenho da prpria empresa), quanto externos (que se relacionam com o desempenho do ambiente econmico do pas e das expectativas dos agentes econmicos), afirmando que a compreenso de mtodos estatsticos para aferio do risco inerente aos investimentos algo fundamental.

4.2.1 Retorno esperado e varincia Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2002), considerando o investimento em apenas

um ttulo, a medida de rentabilidade dever ser o retorno esperado, enquanto as medidas de risco adequadas so o desvio-padro e a varincia.

Stevenson (2001), explica que so necessrias dois tipos de medidas para descrever adequadamente um conjunto de dados. Segundo ele, alm das informaes centrais, como mdia, mediana e moda, conveniente dispormos de um mtodo que nos permita obter informaes quanto disperso.

De maneira simples, pode-se retratar o risco de acordo com os graus de disperso dos valores em relao mdia.

Segundo Assaf Neto (2005), cada investidor mantm uma postura pessoal frente relao risco x retorno, que se revela pela teoria da preferncia, como cada investidor se posiciona diante de investimentos que apresentam diferentes combinaes de risco e retorno. A preferncia de cada investidor representada pela seguinte curva de indiferena:


Figura 1 Curva de indiferena da preferncia de um investidor. .

Uma das premissas da teoria do mercado eficiente conforme Santos e Santos (2005), que as expectativas dos investidores sejam racionais, e que estes tomam suas decises baseados em informaes disponveis publicamente sobre o ativo desejado. Desta forma, considera-se que um investidor que busca maximizar sua riqueza de forma responsvel, estar mais propenso a aplicar seus recursos em ativos que estejam acima do ponto M, da figura 4, pois os ativos que se encontram nesta zona, oferecem maior retorno esperado para um mesmo nvel de risco.

Segundo Damodaran (2002), pode-se considerar a seguinte relao entre risco e retorno esperado de um ativo:

( )[ ]fmifi RRERRE += )( Em que,

)( iRE = Retorno esperado sobre o ativo i fR = Taxa livre de risco ( )mRE = Retorno esperado sobre uma carteira de investimentos de mercado i = Beta do investimento i

M

(Risco) Fonte: Assaf Neto (2005)

E(R) Retorno

Esperado

(1)


Sendo o termo entre colchetes positivo, essa equao remete a funo crescente entre o beta do investimento e o seu retorno esperado, conhecida como Capital Asset Pricing Model CAPM ou modelo de precificao de ativos.

4.2.2 Extremos de Parkinson Trata-se de um mtodo elaborado por Michael Parkinson, para determinar o risco ex

ante das aes. Apresentado em seu artigo The Extreme Value Method for Estimating the Variance of the Rate of Return, afirma estimar melhor os retornos pelo risco, do que o desvio-padro.

Segundo Knopf e Teall (1999), esse mtodo superior aos demais, na definio do retorno esperado em funo do risco. Para Parkinson (1980) muito fcil de se aplicar, por ser apenas o logaritmo natural de preo mximo dividido pelo preo mnimo das aes no dia do lanamento.

5 Recentes aberturas de capital

Seguem algumas tabelas que demonstram os retornos de algumas aberturas de capital

a partir de 2004, comparadas com o ndice da bolsa de valores de So Paulo Ibovespa. Segundo Leal(2000), o motivo desses retornos to acentuados recorrentes em vrios

pases, intriga os pesquisadores. A seguir, uma relao das empresas que abriram capital em 2004 e 2005, com alguns

dados dessas operaes,

Tabela 1 IPOs 2004 e 2005

OFERTA DE AES

Alguns dados das empresas estreantes na Bolsa de Valores de So Paulo

Data de abertura Empresa

Tamanho da operao (em R$

milhes)

Preo de oferta da

ao (em R$)

Preo atual1 (em

R$)

Valorizao no perodo2 (em %)

Rendimento anualizado acima do

Ibovespa (em %)

25/5/04 Natura 768,12 36,50 122,95 236,8 36,39

24/6/04 ALL 588,23 46,50 117,19 152,0 22,67

24/6/04 Gol 1 009,86 26,57 66,80 151,4 22,75

29/9/04 CPFL 940,56 17,22 30,50 77,1 6,98

28/10/04 Grendene 616,90 31,00 21,70 -30,0 -48,81

18/11/04 Dasa 437,38 20,00 56,21 181,1 63,07

19/11/04 Porto Seguro 442,96 18,75 31,60 68,5 6,52

24/1/05 Renar Mas 16,00 1,60 0,71 -55,6 -70,42

30/3/05 Submarino 543,88 21,62 49,65 129,6 76,43

20/5/05 Localiza 284,04 11,50 38,86 237,9 205,31

14/6/05 TAM 624,93 18,00 50,98 183,2 181,76

1 Cotao em 03 de fevereiro de 2006 2 Do dia da IPO at 03 de fevereiro de 2006


30/6/05 Lojas Renner 890,26 37,00 90,50 144,6 127,21

13/7/05 EDP Energias 1 184,70 18,00 33,00 83,3 51,55

14/7/05 Obrascon

Huarte Lain Brasil

431,30 18,00 28,00 55,6 13,68

27/10/05 Nossa Caixa 953,96 31,00 49,00 58,1 112,57

17/11/05 Cosan 885,77 48,00 97,00 102,1 1 014,02

15/12/05 UOL 532,14 18,00 16,00 -11,1 -82,73

Fonte: Revista Voc S/A e MZ consult

A tabela 1 retrata o rendimento das novas aes comparado com o rendimento do

Ibovespa, podendo ser facilmente percebido quo atrativo tem sido o investimento nesses ttulos, apesar de alguns retornos negativos localizados. 6 Anlise dos resultados

Elaborou-se uma tabela com todas as empresas participantes da pesquisa, segregando os retornos em 1, 90 e 180 dias por empresa e do Ibovespa.

Tabela 2 Retornos mdios das novas aes e do Ibovespa

Retorno Empresas Retorno Ibovespa Ano IPO Empresa Ret 1 d Ret 90 d Ret 180 d Ret 1 d Ret 90 d Ret 180 d

Natura 7,16% 31,45% 62,63% 1,11% 22,27% 31,85% ALL 11,07% 21,38% 52,54% 0,20% 10,93% 24,97% Gol 3,33% 10,34% 63,52% 0,20% 10,93% 24,97%

CPFL -8,49% -6,90% -5,41% -0,09% 12,62% 11,24% Grendene 6,31% -8,22% -45,71% 0,54% 4,54% 8,35%

Dasa 20,00% 53,45% 50,00% -0,45% 10,82% 2,84%

2004

P Seguro -2,97% 30,64% 4,26% -0,45% 10,82% 2,84% R Mas 1,25% -37,50% -55,00% -1,01% -11,15% -3,66%

Submarino -0,26% -18,80% 33,79% 2,43% -3,06% 22,22% Localiza -2,57% 33,27% 110,78% -1,26% 9,16% 30,26%

TAM -0,41% 38,32% 129,61% 3,39% 16,66% 35,05%

2005

L Renner 0,89% 44,13% 100,17% -0,30% 25,70% 33,15%


EDP Br 7,63% 29,15% 68,99% 1,25% 17,01% 40,57% OHL Br 1,11% 24,72% 56,11% 0,25% 15,14% 38,84% N caixa 11,65% 62,21% 50,81% -2,01% 27,22% 33,71% Cosan 15,83% 120,83% 219,79% 1,98% 26,04% 25,62% UOL 16,67% -8,56% -29,17% -1,30% 13,72% -2,05% Vivax 10,61% 31,84% -2,04% 11,24%

Copasa 3,86% -10,49% -2,04% 11,24% Gafisa 29,46% 29,19% 2,73% 5,85%

Company 18,75% -18,75% 1,47% -2,23%

2006

Totvs 6,25% 9,38%

Sem M

ov

-0,36% -5,30%

Sem M

ov

Mdia retornos (1) 7,14% 20,96% 51,04% 0,19% 10,92% 21,22% Mdia retornos + (2) 10,11% 38,02% 77,15% 1,41% 14,55% 24,43%

Mdia retornos - -2,94% -15,60% -33,82% -1,03% -5,44% -2,85% Mediana 6,28% 26,93% 52,54% 0,05% 11,09% 24,97%

Fonte: Economtica Observando a tabela 2 percebe-se que h evidncias de underpricing, a mdia dos

retornos das empresas no primeiro dia se aproxima a 7,15%, frente a apenas 0,19% do Ibovespa.

Considerando apenas os retornos positivos o underpricing fica ainda mais perceptvel, avanando para pouco mais de 10% o retorno mdio do primeiro dia de negociao, contudo, os altos retornos persistem, anulando a hiptese de unperpricing.

Para o clculo do retorno utilizou-se a seguinte equao,

=

1

1

t

tt

PPPr

Em que,

r = retorno da ao tP = Preo primeiro dia de negociao

1tP = Preo de subscrio (constante no prospecto de oferta de aes) Para confirmar os resultados apresentados testaram-se a significncia das mdias a

1%, 5% e 10%. A mdia dos retornos de 1 dia das empresas diferente da mdia do Ibovespa em todos os nveis testados.

Por apresentar retornos substancialmente maiores que o do Ibovespa mesmo a 90 e 180 dias, foram calculados com o CAPM os retornos esperados das aes, para 90 e 180 dias, onde o ndice apurado no modelo dos Extremos de Parkinson participou como beta da ao.

A tabela a seguir relaciona os retornos esperados das aes, para que sejam comparados com os retornos obtidos nos perodos pesquisados.

Tabela 3 Retornos esperados utilizando Extremos de Parkinson

(2)


R(E) Empresas Ano IPO

Empresa Ret 1

d Ret 90

d Ret 180 d Natura 4,53% 5,57% 6,58% ALL 4,69% 5,38% 6,04% Gol 4,83% 5,21% 5,57%

CPFL 4,88% 5,15% 5,42% Grendene 4,89% 5,14% 5,38%

Dasa 4,35% 5,79% 7,18%

2004

P Seguro 4,67% 5,41% 6,12% R Mas 4,80% 5,25% 5,69%

Submarino 4,63% 5,45% 6,24% Localiza 4,80% 5,25% 5,68%

TAM 4,90% 5,13% 5,34% L Renner 4,81% 5,24% 5,64% EDP Br 4,61% 5,48% 6,31% OHL Br 4,84% 5,20% 5,53% N caixa 4,55% 5,55% 6,52% Cosan 4,74% 5,32% 5,86%

2005

UOL 4,29% 5,88% 7,40% Vivax 4,66% 5,42%

Copasa 4,81% 5,24% Gafisa 4,22% 5,96%

Company 4,56% 5,55%

2006

Totvs 4,79% 5,26%

Sem M

ov

Mdia retornos (E) 4,67% 5,40% 6,03% Fonte: Economtica

Os valores constantes da tabela 3 foram interpretados de duas formas: (1) quanto o underpricing confirmam o modelo dos Extremos de Parkinson como proxy consistente para risco ex ante das aes, apresentando percentuais esperados para o primeiro dia prximos aos verificados nas novas aes, (2) para perodos subseqentes ao lanamento os Extremos de Parkinson no persistiram como boa proxy, com retornos esperados muito aqum dos verificados.

7 Concluso O presente trabalho analisou as emisses iniciais de aes IPOs, no mercado

brasileiro, durante o perodo de 2004 a 2006. Foi utilizado como proxy para o risco das aes (beta), o modelo dos Extremos de Parkinson, e como forma de definio do underpricing, levantou-se o retorno mdio das empresas no primeiro dia de negociao, comparando-o com o retorno do Ibovespa no mesmo perodo.

Com base na metodologia utilizada e no referencial terico considerado, ficou evidenciado a existncias de indcios que caracterizam que as IPOs brasileiras so realizadas com underpricing, apresentando um retorno inicial mdio de 7,15% no primeiro dia, no


entanto, esse elevado retorno se mantm aps o primeiro dia de negociao, afastando a hiptese de underpricing.

Quanto relao entre risco e retorno, constatou-se que os retornos verificados no perodo estudado so consideravelmente maiores que os retornos esperados a partir do CAPM, descartando a aderncia teoria de maior risco, maior retorno. Porm, para o primeiro dia de negociao o retorno calculado atravs do CAPM mostrou prximo ao retorno apurado pelas aes nesse perodo.

Deve ser considerado que por se tratar de uma quantidade relativamente pequena de empresas, o resultado pode sofrer variaes em amostras maiores. Outros testes podem ser feitos sobre esse assunto, como a abordagem de lanamentos com emisso firme e melhores esforos, a utilizao de outros mtodos de verificao do underpricing, abordando a assimetria informacional entre administradores e investidores.

Sugere-se tambm a utilizao de outros modelos para projeo de retornos esperados, ou apenas a alterao do beta das empresas. Novas pesquisas podem ser feitas segregando os setores da economia nos quais as empresas atuam, ou ainda a verificao da influncia da reputao do subscritor sobre o resultado das novas emisses. Referncias

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