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ANÁLISE DE VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA
SOLICITANTE
VOTORANTIM WEALTH MANAGEMENT
OBJETO
BB PROGRESSIVO II FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO
FII
RELATÓRIO N o 16.834.001/0612
DATA BASE: julho/2012
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SUMÁRIO EXECUTIVO
O presente trabalho de avaliação e análise de viabilidade econômico-financeira do BB Progressivo
II Fundo de Investimento Imobiliário – FII foi desenvolvido com o objetivo de subsidiar a oferta
pública secundária de cotas.
Para a análise do objeto deste estudo, foram formuladas algumas premissas básicas e pressupostos
que são fundamentais nos resultados obtidos. Estas condições descritas adiante no item específico se
não atendidas podem alterar as conclusões do estudo, representando fatores limitantes do uso do
relatório.
Com base nos dados referidos, nas informações e premissas fixadas e de acordo com os critérios
usuais de análises econômico-financeiras desenvolvidas ao longo deste trabalho, estimamos os
seguintes indicadores e conclusões:
Cenário 1: Sem o ajuste pela desvalorização da moeda em função do reajuste anual dos alugueis e
sem receita financeira sobre as reservas em caixa.
Valor Econômico do FII (“Fair Value”) R$ 1.614.799.944,00
Cenário 2: Com o ajuste pela desvalorização da moeda em função do reajuste anual dos alugueis e
com receita financeira sobre as reservas em caixa.
Valor Econômico do FII (“Fair Value”) R$ 1.630.829.875,00
3
Com relação a Taxa de rendimento sobre o custo de investimento (“Yield on cost”) a expectativa é que os resultados apresentem a evolução abaixo para o cenário consolidado do investidor original e dos novos cotistas:
Ressaltamos que os indicadores e valores estimados neste estudo estão vinculados às condições econômicas dos negócios e aos cenários construídos para essa simulação, devendo o usuário deste laudo analisar estes resultados em conjunto com as condições, premissas e pressupostos fixados nos modelos de projeção dos fluxos de caixa que fazem parte integrante deste trabalho. O relatório deverá ser monitorado no final dos anos seguintes para reavaliar a efetiva concretização do planejamento estratégico que norteou as projeções e do qual dependem os resultados obtidos. É importante ressaltar que este relatório é formado por estimativas e projeções estruturadas pela Consult em um modelo de análise econômico-financeira, baseada em dados fornecidos pela solicitante e levantamentos de mercado efetuados por nossa equipe técnica. Estes demonstrativos, estimativas e projeções refletem significativamente premissas e julgamentos em relação aos futuros resultados esperados, incluindo pressupostos do plano de aquisição e operação, da conjuntura econômica, entre outras premissas das quais dependem os resultados projetados. Desta forma ratificamos que a Consult não está por meio deste relatório fornecendo qualquer garantia de que os valores aqui contidos são verdadeiros e representam resultados e performances assegurados. A performance efetiva do fundo está sujeita a um número de fatores não controláveis pela Consult e pela própria solicitante, incluindo-se principalmente a conjuntura econômica, os valores de locação, taxas de vacância, política de impostos e outras variáveis relevantes. Este relatório não deve ser considerado como uma recomendação de investimento ou desinvestimento.
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ÍNDICE
I. INTRODUÇÃO ........................................................................................................................... 5
II. METODOLOGIA .................................................................................................................... 7
1. NORMAS TÉCNICAS ............................................................................................................... 7 2. CLASSIFICAÇÃO DOS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO .......................................................... 8 3. CRITÉRIO ADOTADO ............................................................................................................ 10 4. ESPECIFICAÇÃO DA AVALIAÇÃO ..................................................................................... 10
5. DEFINIÇÃO TÉCNICA DO VALOR ESTABELECIDO ........................................................ 12 6. DEFINIÇÃO TÉCNICA DOS INDICADORES DE VIABILIDADE ...................................... 15
III. CARACTERIZAÇÃO DO OBJETO ................................................................................... 16
IV. AVALIAÇÃO E ANÁLISE ECONÔMICO–FINANCEIRA .......... .................................. 19
1. MODELO DE ANÁLISE .......................................................................................................... 19 2. PRESSUPOSTOS, RESSALVAS E FATORES LIMITANTES .............................................. 22 3. FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO DO COTISTA DO FUNDO (FCFE) ....................................... 24
3.1. PARÂMETROS DE CUSTOS DE AQUISIÇÃO E REGISTROS ....................................... 25
3.2. PARÂMETROS PARA PROJEÇÃO DE RESULTADOS ................................................... 26
3.3. REINVESTIMENTOS NO CONTEXTO DO BANCO DO BRASIL ................................... 31
3.4. OUTROS PARÂMETROS ADICIONAIS ........................................................................... 34 3.5. FLUXOS OPERACIONAIS PROJETADOS ...................................................................... 35
4. CUSTO DE CAPITAL (WACC)............................................................................................... 36
5. VALOR ECONÔMICO DO FUNDO (NPV) ............................................................................ 39
6. VALORES REFERENCIAIS E INDICADORES DE VIABILIDADE .................................... 40 7. ANÁLISE DE SENSIBILIDADE E NÍVEL DE INCERTEZAS .............................................. 41 8. ANÁLISE DE DESVIOS PARA ALTERAÇÕES NO CENÁRIO ESPERADO ..................... 44
V. CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................................ 45
VI. TERMO DE ENCERRAMENTO ........................................................................................ 46
ANEXOS
- FLUXOS DE CAIXA ANUAL PROJETADOS;
- FLUXOS DE CAIXA MENSAL PROJETADOS;
- PARÂMETROS DE MERCADO PARA LOCAÇÃO
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I. INTRODUÇÃO
A Consult Engenharia e Avaliações Ltda. (nome fantasia Consult Soluções Patrimoniais), com
sede na Rua Nelson Camargo nº 391, 1º andar, na cidade de Osasco, estado de São Paulo,
CNPJ nº 48.882.971/001-39, elaborou o estudo de viabilidade econômico-financeira do BB
Progressivo II Fundo de Investimento Imobiliário – FII, a ser administrado por Votorantim
Asset Management Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda..
O objetivo específico deste trabalho solicitado pelo administrador do FII é avaliar e analisar a
viabilidade econômico-financeira da oferta pública secundária de cotas do Fundo de
Investimento Imobiliário, através do qual analisamos os indicadores de viabilidade para os
novos cotistas.
Este estudo foi construído com base em diretrizes estabelecidas, adotando-se premissas
fixadas para a nova oferta e os preços, valores e condições comerciais apresentadas pelo
solicitante para as novas aquisições e locações.
O resultado da análise, bem como as etapas e informações necessárias a execução e
fundamentação do trabalho estão apresentados em capítulos específicos, distribuídos no corpo
do relatório e em seus anexos.
Considerou-se como premissa, para efeito de análise, os bens livres de hipotecas, arrestos,
usufrutos, penhores, passivos ambientais ou quaisquer ônus ou problemas que prejudiquem o
seu bom uso ou comercialização, inclusive livre de dívidas ou pendências referentes a eventos
do passado.
Este estudo está embasado em subsídios técnicos e foi elaborado com base em informações
fornecidas pelos executivos e funcionários do solicitante. Estas informações fornecidas foram
consideradas como verdadeiras uma vez que não faz parte do escopo de nosso trabalho
qualquer tipo de procedimento de diligência e auditoria.
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Desta forma, a Consult não assume qualquer responsabilidade futura pela precisão das
informações citadas acima.
Algumas das considerações e premissas descritas neste relatório estão baseadas em eventos
futuros que fazem parte da expectativa dos executivos da empresa solicitante e dos
consultores, à época deste estudo. Estes eventos futuros podem não ocorrer e os resultados
apresentados neste relatório poderão sofrer alterações.
A Consult e seus sócios não têm qualquer interesse financeiro nas empresas ou imóveis
relacionados a esta operação ou no próprio FII, caracterizando, assim, sua independência. Os
honorários contratados para a execução destes trabalhos não são baseados e não têm qualquer
relação com os valores e indicadores aqui reportados. Isto posto, o arbitramento de todos os
valores e indicadores aqui apresentados emanam da formação de opiniões técnicas,
devidamente sustentadas e com total independência.
O laudo é considerado pela Consult Soluções Patrtimoniais como documento sigiloso,
absolutamente confidencial, ressaltando-se que os trabalhos não devem ser utilizados para
outra finalidade que não seja as estabelecidas anteriormente.
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II. METODOLOGIA
1. NORMAS TÉCNICAS
As normas de avaliação da ABNT - Associação Brasileira de Normas Técnicas são
constituídas de 7 partes sob o título geral de “Avaliação de bens” e número referencial NBR
14653.
A parte 1 refere-se a Procedimentos Gerais, contudo só deverá ser utilizável em conjunto com
as demais partes, conforme abaixo:
• Parte 2: Imóveis Urbanos
• Parte 3: Imóveis Rurais
• Parte 4: Empreendimentos
• Parte 5: Máquinas, equipamentos, instalações e bens industriais em geral
• Parte 6: Recursos Naturais e Ambientais
• Parte 7: Patrimônios Históricos (em fase de elaboração)
O presente trabalho estará embasado nas diretrizes estipuladas nas normas da ABNT, NBR
14653-1, NBR 14653-2 e NBR 14653-4.
A interpretação das especificações constantes das Normas da ABNT é discutida e apresentada
através de estudos analíticos pelo Instituto Brasileiro de Avaliações e Perícias de Engenharia –
IBAPE, Instituto de Engenharia e outras associações de classe.
Este estudo também está embasado em subsídios técnicos e foi elaborado de acordo com a
Instrução Normativa CVM 472/08 que dispõe sobre a constituição, a administração, o
funcionamento, a oferta pública de distribuição de cotas e a divulgação de informações dos
Fundos de Investimento Imobiliário – FII, como também pela instrução CVM Nº 516, de 29
de dezembro de 2011 que dispõe sobre a elaboração e divulgação das Demonstrações
Financeiras dos Fundos de Investimento Imobiliário – FII.
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2. CLASSIFICAÇÃO DOS MÉTODOS DE AVALIAÇÃO
De uma forma geral, conforme figura abaixo, existem 3 abordagens originais de avaliação de
onde derivam todas as metodologias comumente utilizadas em todo o mundo:
Nas normas vigentes da ABNT, NBR 14653-1, item 8.2 “Métodos para identificar o valor de
um bem, de seus frutos e direitos”, os processos avaliatórios são divididos em 4 grupos
relacionados a seguir:
Método COMPARATIVO Direto de Dados de Mercado
Identifica o valor de mercado do bem por meio de tratamento técnico dos atributos dos
elementos comparáveis, constituíntes da amostra.
Método Involutivo (variante da RENDA)
Identifica o valor de mercado do bem, alicerçado no seu aproveitamento eficiente, baseado em
modelo de estudo de viabilidade técnico-econômica, mediante hipotético empreendimento
compatível com as características do bem e com as condições do mercado no qual está
inserido, considerando-se cenários viáveis para execução e comercialização do produto.
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Método Evolutivo (CUSTO)
Identifica o valor do bem pelo somatório dos valores de seus componentes. Caso a finalidade
seja a identificação do valor de mercado, deve ser considerado o fator de comercialização.
Método da Capitalização da RENDA
Identifica o valor do bem, com base na capitalização presente de sua renda líquida prevista,
considerando-se cenários viáveis.
Para melhor entendimento dos processos avaliatórios por parte do solicitante, reproduzimos
também os itens 8.3 “Métodos para identificar o custo de um bem” e 8.4 “Métodos para
identificar indicadores de viabilidade da utilização econômica de um empreendimento” da
NBR 14653-1.
MÉTODOS PARA IDENTIFICAR O CUSTO DE UM BEM
Método Comparativo Direto de Custo
Identifica o custo do bem por meio de tratamento técnico dos atributos dos elementos
comparáveis, constituintes da amostra.
Método da Quantificação de Custo
Identifica o custo do bem ou de suas partes por meio de orçamentos sintéticos ou analíticos a
partir das quantidades de serviços e espectivos custos diretos e indiretos.
MÉTODOS PARA IDENTIFICAR INDICADORES DE VIABILIDADE
ECONÔMICA DE UM EMPREENDIMENTO
Os procedimentos avaliatórios usuais com a finalidade de determinar indicadores de
viabilidade da utilização econômica de um empreendimento são baseados no se fluxo de caixa
projetado, a partir do qual são determinados indicadores de decisão baseados no valor presente
líquido, taxas internas de retorno, tempos de retorno, dentre outros
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3. CRITÉRIO ADOTADO
Após a apreciação da metodologia básica pode-se concluir que todos os métodos são comparativos genericamente, isto porque, em qualquer um deles estaremos sempre comparando elementos, sejam eles valores de venda ou oferta, de locação, taxas de renda, atratividade ou mesmo a forma e o aproveitamento eficiente de terrenos e imóveis. No presente caso, tendo em vista a finalidade da avaliação, a natureza dos bens avaliandos, suas situações geo-sócio-econômicas e a disponibilidade de dados e evidêncas de mercado seguras, optamos pelo "Método da Renda" na sua variante de Valor Econômico por Fluxo de Caixa Descontado, para a definição dos valores referenciais e indicadores. Também foram utilizados o Método Comparativo para a determinação de valores parciais de avaliação, como por exemplo o valor locativo das unidades e de venda dos terrenos dos imóveis.
4. ESPECIFICAÇÃO DA AVALIAÇÃO
Como as avaliações foram fundamentadas principalmente pelo "Método da Renda" na sua
variante de Valor Econômico por Fluxo de Caixa Descontado, analisamos a especificação das
avaliações de acordo com o item 10 da NBR 14653-4, que define que o laudo deve ser
enquadrado em graus I, II ou III quanto à fundamentação, conforme tabela abaixo:
Grau III Grau II Grau I
7.5.1.1Análise operacional do empreendimento
Ampla, com os elementos operacionais devidamente explicitados
Simplificada, com basenos indicadoresoperacionais
Sintética, com a apresentação dos indicadores básicosoperacionais
7.5.1.2Análise das séries históricas do empreendimento 1)
Com base em análise doprocesso estócástico paraas variáveis-chave, em um périodo mínimo de 36 meses
Com base em análise deterministica para um prazo mínimo de 24 meses
Com base em análise qualitativa para um prazo minimo de 12 meses
7.5.1.3Análise setorial e diagnóstico de mercado
De estrutura, conjuntura,tendências e conduta
Da conjuntura Sintética da conjuntura
7.5.1.4 Taxas de descontos Fundamentada Justificada Arbitrada
7.5.1.5.1 Escolha do modelo ProbabilísticoDeterminísticoassociado aos cenários
Determinístico
7.5.1.5.1Estrutura básica do fluxode caixa
Completa Simplificada Rendas líquidas
7.5.1.5.2 Cenários fundamentados Mínimo de 5 Mínimo de 3 Mínimo de 1
7.5.1.5.3 Análise de sensibilidadeSimulações comapresentação docomportamento gráfico
Simulação comindedificação de elasticidade por variável
Simulação única com variação em torno de 10%
7.5.1.5.4 Análise de risco Risco fundamentado Risco justificado Risco arbitrado
Tabela 4 - Identificação de valor e indicadores de viabilidade
Item AtividadePara indentificação de valor
1) Só para empreendimento em operação
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Atribuindo 01 ponto para os itens em grau I , 02 pontos para os itens em grau II e 03 pontos
para itens em grau III. O enquadramento global deve considerar a soma dos pontos obtidos
para o conjunto dos itens, atendendo à tabela a seguir.
G raus III II I
Pontos m aior ou igual a 22 de 13 a 21 de 7 a 12
Restrições
m áxim o de 3 itensem graus inferiores,
adm itindo-se nom áxim o um item no
G rau I
m áxim o de 4 itensem graus in ferioresou não atendidos
m ín im o de 7 itensatendidos
G raus III II IPontos m aior ou igual a 18 de 11 a 17 de 5 a 10
Restrições
m áxim o de 4 itensem graus inferiores,
adm itindo-se nom áxim o um item no
G rau I
m áxim o de 4 itensem graus in ferioresou não atendidos
m ín im o de 5 itensatendidos
(para indicadores de viabilidade)
Tabela 5 - Enquadram ento dos laudos segundo seu gra u de fundam entação(para identificação de va lor)
Dentro deste critério, definimos o seguinte grau de fundamentação para o presente laudo:
Item Pontos Comentários
7.5.1.1 1 Os levantamentos, as pesquisas e as projeções operacionais
apresentadas permitem uma analise sintética dos indicadores
operacionais dos empreendimentos.
7.5.1.2 1 O fundo está em estruturação e ainda não apresenta históricos de
desempenho, não permitindo analisarmos os resultados realizados.
7.5.1.3 2 Executamos uma análise da conjuntura imobiliária local de cada
imóvel.
7.5.1.4 2 No item IV- 4 justificamos de forma detalhada a taxa adotada.
7.5.1.5.1 2 Como não existia uma base de dados que permitisse uma análise
probabilística das diversas variáveis exigíveis em um modelo desta
natureza, adotamos um modelo determinístico associado a cenários.
7.5.1.5.1 2 Simplificada com algumas adaptações em função do tipo de
empreendimento e das informações disponíveis.
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7.5.5.1.2 1 Estabelecemos como base um cenário que consideramos o mais
provável dentro das informações disponíveis no momento da avaliação.
Adicionalmente projetamos desvios nas variáveis chaves do modelo,
proporcionando a análise de resultados mais otimistas ou pessimistas.
7.5.5.1.3 3 Elaboramos a análise de sensibilidade estimando a influência relativa
nos resultados e com a apresentação do comportamento gráfico das
variáveis chave.
7.5.5.1.4 2 Contemplamos a análise de risco por meio de um prêmio de risco
justificado na composição da taxa de desconto.
TOTAL 16 Laudo enquadrado no grau II
O presente trabalho será classificado como "Grau II", conforme o que dispõem as normas da
ABNT.
5. DEFINIÇÃO TÉCNICA DO VALOR ESTABELECIDO
Existem muitos tipos e definições relativas ao valor. É de grande importância para o uso e conhecimento das avaliações, que o tipo e a definição de valor em questão sejam identificados de maneira clara, e que as metodologias usadas estejam adequadas com as finalidades da avaliação. Uma mudança na definição de valor pode ter um efeito material nos valores que se atribuem aos bens. A definição e entendimentos de valor sempre foram controversos na engenharia de avaliações, existindo várias definições, com diferentes enfoques. Como paradigma, para valor de mercado, o IBAPE adota a linha de definição das normas IVSC, ou seja: � “Quantia mais provável pela qual um bem seria negociado em uma data de referência,
entre vendedor e comprador prudentes e interessados no negócio, com conhecimento de mercado mas sem compulsão, dentro das condições do mercado vigentes.”
Se considerarmos as normas da ABNT, a definição técnica é a seguinte: � “Quantia mais provável pela qual se negociaria voluntariamente e conscientemente um
bem, numa data de referência, dentro das condições do mercado vigente.” Para as normas contábeis definidas pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis, o valor justo de um ativo é definido como: � “Valor justo de um ativo é o valor pelo qual um ativo pode ser negociado entre partes
interessadas, conhecedoras do negócio e independentes entre si, com ausência de fatores que pressionem para a liquidação da transação ou que caracterizem uma transação compulsória.”
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A instrução CVM Nº 516, de 29 de dezembro de 2011, define valor justo da seguinte forma: “Art. 7º Após o reconhecimento inicial, as propriedades para investimento devem ser continuamente mensuradas pelo valor justo.
§1º Entende-se por valor justo o valor pelo qual um ativo pode ser trocado ou um passivo liquidado entre partes independentes, conhecedoras do negócio e dispostas a realizar a transação, sem que represente uma operação forçada. §2º O valor justo de uma propriedade para investimento deve refletir as condições de mercado no momento de sua aferição. §3º A melhor evidência do valor justo é dada pelos preços correntes de negociação em um mercado líquido, de ativos semelhantes, na mesma região e condição e sujeitos a contratos similares de aluguéis ou outros. §4º Na impossibilidade de aplicar o disposto no parágrafo anterior, a instituição administradora deve usar, na ordem, as seguintes informações para estimar o valor justo:
I – preços correntes praticados em um mercado líquido de ativos de diferente natureza, condição, localização, sujeitos a diferentes contratos de aluguéis ou outros, ajustados para refletir estas diferenças; II – preços recentes de ativos semelhantes praticados em mercados menos líquidos, ajustados para refletir quaisquer mudanças nas condições econômicas em relação à data da ocorrência daqueles preços; ou III – projeções de fluxos de caixa descontados baseados em estimativas confiáveis de fluxos futuros de caixa, consubstanciado nos termos do contrato de aluguel ou qualquer outro contrato existente e, quando possível, em evidências externas de valores correntes de aluguéis de ativos na mesma localização e condição, devendo usar taxas de desconto que reflitam as avaliações atuais do mercado quanto às incertezas no valor e prazo dos fluxos de caixa.”
Entendemos por “mercado líquido” citado acima o conceito de “mercado ativo” apresentado pelas normas contábeis definidas pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis, conforme abaixo: “Mercado ativo é um mercado onde todas as seguintes condições existem: (a) os itens transacionados no mercado são homogêneos; (b) vendedores e compradores com disposição para negociar são encontrados a qualquer momento para efetuar a transação; e (c) os preços estão disponíveis para o público.” De qualquer forma, os valores de mercado são mensurados em ambientes onde é possível se fazer uma comparação direta, ou ter suporte de mercado para tal assertiva.
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Para imóveis residenciais, comerciais e outros bens padronizados e com mercado ativo normalmente é possível estimar valores diretamente por comparação, contudo no caso de empreendimentos de grande porte, imóveis especializados ou em estágios intermediários de projeto, desenvolvimento ou implantação, cotas de fundos de investimento imobiliários ou mesmo imóveis não posicionados em mercados ativos ou líquidos, não é possível fazer a avaliação por comparação direta em função da pouca amostragem de evidências de mercado. Nestas situações é exigida a construção de um contexto especial, estabelecendo-se premissas e pressupostos que suprem a ausência de evidências de mercado e permitem ao avaliador se apoiar nas teorias da Engenharia de Avaliações e das Finanças Corporativas para embasar a aferição de um referencial de valor que represente a melhor aproximação do valor de mercado justo (“fair market value”) para as cotas do FII.
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6. DEFINIÇÃO TÉCNICA DOS INDICADORES DE VIABILIDADE
Os indicadores de viabilidade dependem das características do empreendimento e do
empreendedor. Neste estudo estaremos analisando o valor presente líquido, a taxa interna de
retorno e o período de recuperação, que de acordo com as normas tem a seguinte definição
técnica:
Valor presente líquido: Este indicador de viabilidade é expresso pelo valor presente do fluxo
de caixa descontado, projetado no horizonte do empreendimento, incluindo o valor do
investimento a realizar.
O empreendimento será considerado viável quando o seu valor presente líquido for nulo ou
positivo, para uma taxa de desconto equivalente ao custo de oportunidade de igual risco.
Taxa interna de retorno: Este indicador de viabilidade é expresso pela taxa de desconto que
anula o valor presente do fluxo de caixa projetado no horizonte do empreendimento, incluindo
o valor do investimento a realizar.
O empreendimento será considerado viável quando a sua taxa interna de retorno for igual ou
superior à taxa de desconto equivalente ao custo de oportunidade de igual risco.
Tempo de retorno: Este indicador de viabilidade é expresso pelo tempo necessário para que a
renda líquida acumulada do empreendimento iguale o investimento nele comprometido.
O tempo de retorno pode ser simples ou descontado: o simples corresponde ao tempo
necessário para anular a diferença entre as despesas de investimento e as receitas líquidas, sem
considerar a remuneração de capital; o descontado corresponde ao tempo necessário para
anular a mesma diferença, quando as parcelas são descontadas a uma taxa de desconto.
A utilização isolada do período de recuperação como indicador de viabilidade não é
conclusiva, mas é útil para comparar alternativas de investimento a uma mesma taxa de
desconto.
Adicionalmente foi analisada também a Taxa de rendimento sobre o custo de investimento
(“Yield on cost”) que representa um indicador importanmte no segmento imobiliário
convencional e também de fundos de investimento imobiliário.
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III. CARACTERIZAÇÃO DO OBJETO
O objeto deste estudo é o BB PROGRESSIVO II FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO - FII, que realizará uma oferta pública de quotas escriturais e nominativas no mercado secundário, a ser realizada no Brasil, em mercado de balcão não organizado, conforme procedimentos previstos na Instrução da Comissão de Valores Mobiliários.
O Prospecto Preliminar conterá as informações relevantes necessárias ao conhecimento pelos
Investidores da Oferta, das Cotas ofertadas, do Fundo emissor, suas atividades, situação
econômico-financeira, os riscos inerentes à sua atividade e quaisquer outras informações
relevantes, e foi elaborado de acordo com as normas pertinentes.
Com relação ao diagnóstico de mercado sobre o objeto de estudo, podemos entender
claramente a situação atual e as perspectivas futuras através da leitura do material que
constará do capítulo específico Visão Geral do Mercado de FII e do Setor Imobiliário do
Prospecto a ser elaborado.
A seguir apresentamos um sumário das características do fundo extraída do prospecto:
• Nome do Fundo: BB PROGRESSIVO II FUNDO DE INVESTIMENTO
IMOBILIÁRIO – FII;
• Administrador: Votorantim Asset Management Distribuidora de Títulos e Valores
Mobiliários Ltda.;
• Coordenador Líder: BB - Banco de Investimento S.A.;
• Banco Escriturador: Banco do Brasil S.A.;
• Consultor Imobiliário: não haverá;
• Quantidade de Cotas da Oferta Secundária: aproximadamente 15.930.000 (quinze
milhões e novecentos e trinta mil);
• Valor Nominal Unitário das Cotas: R$ 100,00 (cem reais), na data da emissão da
Oferta. No entanto, este valor será atualizado diariamente, de acordo com a variação
do patrimônio líquido contábil do Fundo;
• Valor Total da Oferta Secundária: aproximadamente R$ 1.593.000.000,00 (um
bilhão e quinhentos e noventa e três milhões de reais);
• Preço de Aquisição das Cotas: R$ 100,00 (cem reais);
• Regime de Colocação: Melhores Esforços;
• Objeto / Prazo: Fundo de investimento imobiliário, constituído sob a forma de
condomínio fechado, de prazo indeterminado;
• Público Alvo da Oferta Secundária: investidores qualificados e investidores
simples.
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A identificação, caracterização e diagnóstico de mercado dos imóveis avaliandos,
relacionados a seguir, encontram-se em cada anexo de avaliação apresentado:
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Com relação a caracterização mais ampla do Fundo, seu portfólio de empreendimentos, bem
como o diagnóstico de mercado sobre o objeto de estudo, podemos entender claramente a
situação atual e as perspectivas futuras através da leitura do material constante do Prospecto
Preliminar de Oferta Pública de Quotas.
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IV. AVALIAÇÃO E ANÁLISE ECONÔMICO–FINANCEIRA
1. MODELO DE ANÁLISE
O modelo de análise estabelecido para a avaliação e análise econômico-financeira por Fluxo
de Caixa Descontado (DCF) contempla o ciclo completo de vida de um empreendimento de
base imobiliária, podendo-se dividir genericamente em 2 períodos básicos:
• Ciclo de Implantação: é a fase de formatação, desenvolvimento, construção, implantação e
equipagem do empreendimento até a sua inauguração e início da operação. No presente
caso os imóveis já estão prontos e serão adquiridos nesta situação;
• Ciclo Operacional: é o período de exploração do empreendimento no conceito de renda de
longo prazo, normalmente com uma fase inicial, após a implantação, de inserção gradativa
no mercado, passando assim para um período de maturação ou consolidação com evolução
vegetativa até atingir a maturidade representada pela estabilidade. Ao final teremos um
período de declínio ou exaustão até o final da vida útil considerada. Nas projeções a fase
operacional usualmente se divide em 2 partes:
a) Período de projeção explícita: admitindo a fase inicial de projeção, onde é possível
prever-se determinado comportamento dos fluxos de caixa com certo grau de certeza,
procurando abranger no mínimo as fases de inserção no mercado e maturação
vegetativa;
b) Valor Residual: equivalente ao ciclo posterior ao de projeção explícita, normalmente
representado pela fase de estabilidade, passando para a fase de declínio ou exaustão até
o final da vida útil do empreendimento. Este fluxo de caixa futuro de longo prazo é
substituído por um valor equivalente único no final do período de projeção explícita.
No presente caso como os empreendimentos já se encontram com contratos de aluguel em
andamento ou mesmo em formalização final, a fase operacional considera este perfil de
projeção.
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Graficamente podemos ilustrar o modelo de análise de um empreendimento convencional de
base imobiliária através da figura abaixo que resume o fluxo de caixa de um projeto desta
natureza.
O custo de capital, como em todo negócio “Start up”, tem comportamento decrescente
conforme figura acima, variando de acordo com a estrutura de capital do projeto (dívida de
longo prazo/patrimônio líquido) e também do perfil de risco de cada fase de evolução do
empreendimento.
O Risco se reduz gradualmente com a materialização física do projeto no Ciclo de
Implantação e posteriormente a medida que o negócio alcança a sua maturidade no Ciclo
Operacional, o risco usualmente se estabiliza no nível de outros empreendimentos
consolidados e performados.
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Nesta linha de raciocínio faremos a análise econômico-financeira do projeto global do fundo
que é equiparado a um empreendimento com vários imóveis, analisando o orçamento de
investimentos de aquisição dos imóveis, custos e despesas de estruturação do fundo, despesas
e receitas projetadas futuras, fixando o fluxo de caixa esperado e gerando referenciais e
indicadores de viabilidade que embasem um arbitramento de valor, seguindo as seguintes
etapas genéricas de cálculo:
a) Fluxo de Caixa do Projeto: consolidação de um fluxo de caixa esperado para o projeto de
investimento, abrangendo os investimentos desde o início dos estudos para a viabilização
do projeto, percorrendo a fase de formatação, desenvolvimento, implantação e operação,
encerrando assim o ciclo de análise.
b) Taxas de Retorno: com base no fluxo de caixa esperado para o ciclo completo do
empreendimento determinamos as taxas de retorno do projeto, apresentando-a no conceito
interno;
c) Custo de Capital: determinação da taxa de desconto dos fluxos de caixa futuros, no
conceito de custo de capital, dimensionando a atratividade do investidor frente ao risco do
investimento, variável e decrescente a medida que o projeto evolui e se materializa. Este
modelo fixa um custo de capital na visão do investidor posicionado em cada período de
evolução do projeto;
d) Valor Econômico do Empreendimento: fixado o fluxo de caixa esperado e definido um
custo de capital específico para cada período, efetua-se o desconto dos fluxos futuros com
base em cada taxa de desconto, obtendo o valor do empreendimento em cada data.
e) Análise de sensibilidade do modelo: verificando-se variável por variável sua influência
no resultado final e hierarquizando-as em função de sua representatividade no retorno
esperado;
f) Análise de Desvios: é evidente que as previsões carregam em si, um certo grau de
incertezas e limitações, principalmente quando pensamos no mercado econômico-
financeiro e, mais ainda, em se tratando da economia brasileira.
O grau de incertezas, ou seja, o risco, estará intimamente ligado com a probabilidade de
ocorrência dos eventos em estudo. A definição mais simples e prática segundo José
Roberto Securato em seu livro “Decisões Financeiras em Condições de Risco” parece ser a
dada por Salomon e Pringle: “risco é o grau de incerteza a respeito de um evento”.
A análise de desvios é fundamental em um estudo desta natureza visto que estamos
trabalhando com expectativas de resultados dependentes de situações que irão ocorrer no
futuro.
Neste caso a análise será efetuada através de simulações de variações de cenários nas
variáveis chaves.
22
2. PRESSUPOSTOS, RESSALVAS E FATORES LIMITANTES
Para a análise deste fundo objeto deste estudo foram formuladas algumas premissas básicas e
pressupostos que são fundamentais nos resultados obtidos. Estas condições se não atendidas
podem alterar as conclusões do estudo, representando fatores limitantes do uso do relatório, as
quais detalhamos abaixo:
• o valor monetário usado neste relatório refere-se ao poder de compra do Real – R$ na
data base de avaliação, conceito de moeda de poder aquisitivo constante;
• A condução da política econômica brasileira que atingiu consensualmente a maturidade,
com o compromisso de equilíbrio, manterá a estabilidade macro-econômica e o país
seguirá numa rota ponderada por suas limitações, considerando-se as seguintes diretrizes:
o Não haverão avanços institucionais relevantes que potencializem as condições de
desenvolvimento;
o Haverão pressões por políticas sustentáveis, exigindo a não-adoção de políticas que
possam gerar um crescimento maior, mas que impliquem em desequilíbrios;
o No ambito do crescimento econômico não é factível imaginar que o país volte a
exibir números verificados na época do “milagre econômico”, contudo continuará
crescendo a taxas superiores a média mundial;
o Em relação a taxa de juros esperamos uma redução sustentável no médio e longo
prazo a patamares compatíveis com o mercado internacional;
• as autorizações, licenças, alvarás, estudos técnicos ou outros documentos legais
necessários a aprovação, construção e funcionamento dos empreendimentos estão ou
serão viabilizados na forma exigida pelos órgãos competentes;
• os aspectos técnicos construtivos dos empreendimentos foram ou serão executados
adequadamente, não ocorrendo vícios ou defeitos nas obras que tragam conseqüências
negativas no futuro, afetando o desempenho dos empreendimentos;
• os empreendimentos estão livres de ônus, dívidas ou pendências referentes a eventos do
passado;
• não tivemos acesso aos contratos locação e dos compromissos de compra e venda dos
imóveis, trabalhamos com as bases informadas pela solicitante de datas, valores, prazos e
condições comerciais;
23
• a avaliação considerou os valores, condições e particularidades dos contratos de locação
existentes;
• admitimos que os contratos serão cumpridos até o final, sem inadimplência e vacância;
• Admitimos que o fundo irá se beneficiar totalmente da isenção de impostos para as
receitas do FII e também para a rendimento do cotista;
• as despesas recorrentes do fundo foram provisionadas mensalmente e consideradas fixas
em moeda constante ao longo de toda a projeção do fluxo explícito e residual;
• o prospecto da oferta pública de cotas não estava elaborado e todas as informações
necessárias ao desenvolvimento dos estudos de viabilidade foram fornecidas pela
solicitante e poderão sofrer alterações quando da finalização do prospecto definitivo;
• os parâmetros complementares adotados para arbitramento de cenário foram fixados
apenas para reproduzir com mais realidade as transações previstas, podendo apresentar
mudanças no momento de ocorrência do fato em função de dependerem de diversas
variáveis não monitoráveis no âmbito do planejamento dos empreendimentos.
Desta forma, ressaltamos que os indicadores de viabilidade obtidos neste estudo estão
vinculados às premissas estabelecidas e aos cenários arbitrados para simulação, devendo o
decisor analisar estes resultados em conjunto com os parâmetros fixados no modelo de
projeção.
24
3. FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO DO COTISTA DO FUNDO (FCFE )
Em termos gerais, os fluxos de caixa do cotista do fundo são os fluxos que sobram após o
pagamento de despesas operacionais e impostos, mas antes que sejam feitos qualquer
pagamento aos cotistas (capital próprio - Equity).
Neste contexto estaremos verificando a viabilidade de investimento na visão dos cotistas que
nesta modelagem representam os investidores do negócio.
Os parâmetros utilizados para o arbitramento do fluxo mais provável estão apresentadas nos
itens seguintes, adaptando-se a composição de apuração do resultado disponível ao modelo
apresentado acima e considerando-se a estrutura tributária do fundo de investimento
imobiliário.
25
3.1. PARÂMETROS DE CUSTOS DE AQUISIÇÃO E REGISTROS
Os custos de aquisição dos imóveis são de R$ 1.458.567.760 conforme informado pela
Votorantim Wealth Management, distribuindo-se da seguinte forma:
CUSTOS DE AQUISIÇÃO DOS IMÓVEIS
CUSTOS COM REGISTROS E ITBI
Foi estimado um custo de 4% sobre os custos de aquisição dos imóveis, totalizando R$
56.098.760,00.
26
3.2. PARÂMETROS PARA PROJEÇÃO DE RESULTADOS
As receitas operacionais são compostas basicamente pelos aluguéis dos imóveis, não existindo
outras receitas em nossas projeções, sendo que as bases adotadas para as projeções dos
alugueis de cada imóvel foram as abaixo relacionadas:
Segundo informações da Votorantim Wealth Management os contratos serão formalizados
com base nos valores acima e nas condições abaixo:
27
Para as projeções de receitas de alugueis após o término dos contratos relacionados
anteriormente, projetamos valores esperados por metro quadrado de locação para cada imóvel,
admitindo-se parâmetros pesquisados em cada local e uma expectativa de evolução nos
próximos anos, estabilizando posteriormente conforme apresentado em anexo.
Com base nas premissas e parâmetros anexos obtivemos a seguinte evolução dos alugueis de
forma ilustrativa geral, mantendo praticamente :
De uma forma geral os alugueis tem uma tendencia de permanecerem estáveis ao longo do
período de projeção explícita e também no período residual.
28
Com estas condições teremos a seguinte projeção de receitas para os próximos 10 anos
mantendo-se praticamente constantes em função de que os contratos são de 10 anos e só terão
reajuste com a inflação:
O nível de vacância esperado pode ser visualizado abaixo, tendo sido considerado vacância
apenas após o término dos contratos existentes ou em fase de formalização, estabelecendo
uma provisão para eventuais possibilidades de não renovações apenas no período residual,
fixando em 3,5% na fase de estabilidade e passando a cair gradualmente para 7% no fim da
vida útil:
29
Sobre o potencial de aluguéis foi aplicado um deflator que ajusta a perda real de receitas em
moeda constante em função do reajuste não ser feito em periodicidades inferiores há 12
meses. Para isto utilizou-se uma inflação inicial de 5,5% a.a. chegando a 4% a.a. em 5 anos e
mantendo-se constante até o final da projeção.
As receitas financeiras proveniente da aplicação das reservas de caixa do FII foram projetadas
com base em uma rentabilidade líquida de impostos de 85% do CDI em moeda constante.
Definida as bases das receitas, partimos para as projeções das despesas operacionais que
reduzirão o resultado líquido.
Estas despesas são representadas basicamente por provisões para despesas de limpeza,
segurança e outros gastos equivalentes ao condomínio de assumido pelos locatários (IPTU,
taxa de lixo) das áreas vagas que devem ser assumidos pelos proprietários, além das despesas
recorrentes do fundo e uma provisão para eventuais inadimplências irrecuperáveis.
Neste caso como os imóveis já estão alugados, admitimos que durante o prazo destes
contratos existentes ou em formalização não terão despesas com encargos de áreas vagas ou
inadimplência.
Os impostos de renda e contribuição social sobre o lucro, PIS e COFINS foram
desconsiderados admitindo-se que o fundo terá os benefícios de isenção destes tributos.
Também não foram considerados impostos de renda para os cotistas na distribuição de
resultados.
30
As despesas de estruturação inicial e as recorrentes do fundo foram consideradas conforme
diretrizes apresentadas pela solicitante, conforme abaixo:
Estas despesas foram consideradas como pagas pelo fundo na data de investimento dos novos
cotistas.
As despesas de gestão de contratos ou imobiliária foram desconsideradas das projeções por
orientação da solicitante por já estarem incorporadas no escopo da taxa de administração,
controladoria e custódia.
As taxas variáveis sobre o patrimônio do Fundo para a administração, controladoria e custódia
foram projetadas considerando que o PL do fundo acompanhará o valor econômico (“Fair
value”) que foi projetado com base na distribuição de remuneração dos cotistas e um yield on
cost de 8,5% ao ano.
31
3.3. REINVESTIMENTOS NO CONTEXTO DO BANCO DO BRASIL
Conforme diretriz da Votorantim Wealth foi necessário estimar um montante aproximado para
investimento nos imóveis no curto e médio prazo (próximos 10 anos) para colocá-los em
condições ideais para uso do banco.
Na falta de prazos adequados para um orçamento detalhado, procuramos identificar alguns
itens aparentes que segundo a sensibilidade do avaliador podem necessitar de reparos e
consequentemente reinvestimentos de valores relevantes, conforme componentes da
edificação analisados a seguir:
01.Pisos 07. Anomalias funcionamento
portas 13. Segurança contra incêndio
02. Forros 08. Anomalias funcionamento janelas
14. Elevadores
03. Paredes Internas 09. Sistema hidráulico 15. Escadas rolantes
04. Fachadas 10. Sistema elétrico 16. Infiltrações – Cobertura
05. Vidros 11. Sistema telefonia 17. Proteção de descargas atmosféricas
06. Anomalias estruturais
12. Sistema ar condicionado 18. Áreas externas (pisos, paisagismo, fechamentos)
Cada componente da edificação foi analisado e enquadrado em uma nota de acordo com a
escala abaixo:
- Nota 0: item em péssimo estado ou inoperante, necessitando substituição completa;
- Nota 1: item em mau estado, funcionamento precário, necessitando substituição parcial;
- Nota 2: item em estado regular, com problemas eventuais de funcionamento, necessitando
de reparos simples ou item em estado normal de desgaste e/ou funcionamento, porém que
necessita de substituição ou modernização para atendimento a demandas atuais;
- Nota 3: item em estado normal de desgaste e/ou funcionamento;
- Nota 4: item em bom estado e/ou funcionamento;
- Nota 5: item em ótimo estado e/ou funcionamento perfeito.
32
Dentro deste contexto, buscamos informações junto ao departamento responsável pela obras
de reformas e manutenção do banco, debatendo com eles evidências e parâmetros de
intervenções efetuadas em imóveis do banco, em período recente, para estruturar um modelo
de estimação de custos de reformas para os imóveis avaliandos.
Para tanto, efetuamos um trabalho em conjunto com o setor especifico que é responsável
pelas cotações e contratações dos serviços de reformas nos imóveis identificando:
• imóveis que foram objetos de reformas;
• orçamentos realizados para os imóveis objetos de reformas;
• enquadramento dos imóveis objetos de reforma no modelo de pontuação acima,
avaliando o estado de cada componente construtivo na situação do imóvel antes da
reforma;
• especificações padrões ideais para os componentes construtivos dos imóveis para diretriz
de reformas e reparos de imóveis do banco.
Este procedimento permitiu-nos determinar, para cada imóvel, uma verba a ser provisionada
para reinvestimento nos imóveis a seguir relacionada:
33
Estes parâmetros de reinvestimentos no contexto do banco foram utilizados apenas nos
cenários de Sale & Lease Back e Fundo de Investimento Imobiliário para os primeiros 10
anos de projeção.
34
3.4. OUTROS PARÂMETROS ADICIONAIS
O investimento dos novos cotistas foi considerado como no dia imeditamente anterior ao
início da vigência dos alugueis.
Adicionalmente a partir do período residual consideramos as provisões para reinvestimentos
reais, que compõem o Fundo de Reposição de Ativos que foi projetado com base no conceito
de depreciação de edificações conforme critério de Kuentzle, que estabelece menor
intensidade de depreciação na fase inicial de vida do prédio, aumentando com o
envelhecimento da construção seguindo a equação de uma parábola.
A vida útil real arbitrada foi de 70 anos total, ajustando cada imóvel em função da sua idade
aparente e considerando que o FRA provisionado pelos proprietários refere-se a 40% desta
depreciação calculada média ponderada para os imóveis.
Nesta fase de projeção para o valor residual consideramos que está provisão para
reinvestimentos para reposição de ativos será suportada pela Reserva para contingências e
complementada pelo FRA.
O valor residual foi calculado com base no valor presente dos fluxos futuros estimados para a
fase posterior de projeção explícita de 10 anos, considerando o prazo restante da vida útil do
imóvel, representando um ciclo de estabilidade ou evolução vegetativa, passando para a fase
de declínio até o final da vida útil. Considerando que nesta fase sem um investimento
significativo para reciclagem este perde qualidade e, portanto, a renda é decrescente em
função dos aspectos mercadológicos e físicos, visto que as taxas de depreciação vão se
acentuando.
Este critério adotado pode ser comparado ao conceito tradicional de estabelecer uma
perpetuidade ao final do ciclo de projeção explicita que teria um resultado equivalente caso
adotassemos uma taxa de desconto de 8,5% ao ano.
35
3.5. FLUXOS OPERACIONAIS PROJETADOS
Com base nos parâmetros de projeção estabelecidos obtivemos os fluxos futuros esperados
apresentados em anexo, que apresentam a seguinte conformação a seguir, excluindo o efeito
de distribuição das sobras de caixa captadas:
36
4. CUSTO DE CAPITAL (WACC)
A taxa utilizada para descontar o fluxo de caixa do cotista converte o fluxo de caixa futuro
em valor presente para os cotistas que esperam ser recompensados pelo custo de
oportunidade de se investir recursos em um negócio específico em vez de investir em outros
negócios com risco equivalente.
O princípio mais importante a ser seguido quando se calcula o custo de capital é que ele tem
de ser consistente com o método de avaliação e com a definição do fluxo de caixa a ser
descontado.
Para estimar-se os custos de financiamento de capital próprio (Ke), utilizou-se uma
combinação de parâmetros do mercado norte-americano e de mercados emergentes, uma vez
que os indicadores nacionais são escassos e isoladamente provocam distorções no modelo,
recomendando-se adotar os prêmios de mercado praticados nos Estados Unidos e a taxa livre
de risco vigente dentro da realidade brasileira, que já inclui um prêmio pelo Risco Brasil.
Além de adotar uma taxa livre de risco que já tem o Risco Brasil embutida, alguns ajustes
devem ser feitos para adequar os parâmetros internacionais a realidade brasileira e também as
características específicas da avaliação em referência, abordando no cálculo os efeitos do
nível de diversificação da carteira do potencial investidor e também do nível de liquidez e
porte deste perfil de ativo no mercado local e no estágio de desenvolvimento em que está.
O cálculo foi efetuado dentro do conceito tradicional de CAPM – Capital Asset Pricing
Model, estimando-se a taxa de juros livre de risco e o prêmio pelo risco em função do Beta
para o negócio em estudo, conforme fórmula abaixo:
Ke = Rf + ( Rp x Beta ) + Rliq
37
Onde:
Rf = taxa de retorno livre de risco
Rp = prêmio de risco esperado para o mercado em geral
Beta = risco sistemático da empresa (eventualmente o Beta Total incluindo o risco não
sistemático)
Rliq = risco de liquidez e porte
Para a taxa livre de risco (Rf) foi utilizado o parâmetro de títulos do tesouro nacional,
fixando em 5,0% ao ano no momento atual e depois estabilizada em 4,2% após 5 anos.
Com relação à taxa de retorno do mercado em geral (Rm) foi considerado o prêmio médio de
6,04% ao ano (fonte Aswath Damodaran) acima da taxa livre de risco conforme históricos de
performance de longo prazo dos índices de ações nos Estados Unidos no momento atual e
depois estabilizada em 5,0% após 5 anos.
No que se refere à adoção do indicador de risco Beta para o empreendimento, optamos por
nos orientar em função dos referenciais apresentados no site do professor Aswath
Damodaran para as empresas brasileiras enquadradas no setor “Real Estate (Operations &
Services)”.
Consideramos as taxas de atratividade de investidores do mercado imobiliário e fixamos o
beta médio desalavancado de 0,50 (65% do beta médio das empresas selecionadas do quadro
anexo) para o momento atual em que o empreendimento já está operando.
O prêmio pelo risco de liquidez e tamanho do empreendimento, visto que todos os
referenciais para a formação da taxa de desconto se basearam em parâmetros de empresas
negociadas em bolsa e de porte relevante, foi arbitrado para ajustar tanto as diferenças de
valores entre empresas negociadas em bolsa e não negociadas em bolsa, ou seja, com baixa
liquidez em relação as empresas de capital aberto, como também em relação ao porte da
empresa (“small cap”), haja vista que as pequenas empresas normalmente apresentam
spreads em seus custos de capital em relação as empresas de maior porte.
No presente caso adotamos 0,50% ao ano para este perfil de investimento atualmente com
uma queda gradual para 0,30% em 10 anos.
38
Na fórmula de cálculo do Ke não foi considerado o Beta alavancado, admitindo-se que o
investimento é financiado totalmente com capital próprio.
As projeções do custo de capital para o empreendedor adaptado no modelo de avaliação
podem ser visualizadas no gráfico abaixo:
Assim, o custo de capital adotado como taxa de desconto do fluxo de caixa para o investidor
é o seguinte:
Ke = 5,0% + ( 6,04% x 0,50 ) + 0,50% = 8,50 % (data base da avaliação)
Ke = 4,2% + ( 5,00% x 0,50 ) + 0,30% = 7,00 % (valor residual)
Estes parâmetros de rentabilidade foram dimensionados pelos critérios do CAPM
apresentados anteriormente, mas também checados e confrontados com os níveis de taxas de
atratividade de participantes do mercado imobiliário nacional em cada fase de evolução do
ciclo de vida de empreendimentos desta natureza.
39
5. VALOR ECONÔMICO DO FUNDO (NPV)
O valor econômico do fundo equiparado ao valor do empreendimento foi calculado com base
no critério do Fluxo de Caixa Descontado (DCF – Discounted Cash Flow), dentro do conceito
de valor presente líquido (NPV), considerado em cada data analisada o fluxo de caixa futuro
descontado pelo respectivo custo de capital (WACC) calculado no item anterior, conforme
fórmula abaixo:
∑= +
=n
iiWACC
FCFiNPVi
1 )1(
Onde:
NPVi = Valor Econômico do Fundo na data (i)
FCFi = Fluxo de Caixa Líquido dos cotistas na Data (i)
WACC = custo médio ponderado de capital
Com base no modelo de cenário proposto, arbitrou-se os seguintes valores referenciais para o
fundo:
Valor Econômico do FII (fair value) R$ 1.614.799.944,00 (Cenário 1)
R$ 1.630.829.875,00 (Cenário 2)
Estes valores foram calculados na data imediatamente após o investimento pelos novos
cotistas, após o investimento para aquisição e estruturação, ou seja, é o valor econômico das
cotas na mesma data após os investimentos.
40
6. VALORES REFERENCIAIS E INDICADORES DE VIABILIDAD E Com base no modelo estabelecido e considerando-se os cenários esperados para o fundo, arbitrou-se as seguintes taxas de retorno para o Cotista que irá fazer os investimentos: Cenário 1: Sem o ajuste pela desvalorização da moeda em função do reajuste anual dos alugueis e sem receita financeira sobre as reservas em caixa.
Cenário 2: Com o ajuste pela desvalorização da moeda em função do reajuste anual dos alugueis e com receita financeira sobre as reservas em caixa.
Com relação a Taxa de rendimento sobre o custo de investimento (“Yield on cost”) a expectativa é que os resultados apresentem a evolução abaixo para o cenário consolidado do investidor original e dos novos cotistas:
Não podemos esquecer também que o investidor deve ter consciência que qualquer decisão com base nestas informações deve ser precedida de uma análise cuidadosa das premissas e parâmetros fixados para a simulação, visto que estes resultados são vinculados aos cenários arbitrados, podendo apresentar diferenças em suas variáveis que carregam normalmente um grau de incerteza usual nestes modelos de simulação.
41
7. ANÁLISE DE SENSIBILIDADE E NÍVEL DE INCERTEZAS
O nível de incerteza envolvido na operação será dimensionado com base no critério abaixo,
considerando-se a percepção do analista do grau de incerteza associado a cada variável
projetada, aquilatando inclusive a participação aproximada de cada uma na composição do
resultado analisado.
Para tanto estabeleceu-se os pesos abaixo em função do nível de incerteza admitido:
INCERTEZA PESO Probabilidade de Confirmação sem Variação Negativa
Nenhuma 0 Total, não existe risco de variação
Muito baixa 0,50 Alta, existe muito pequeno risco de variação
Baixa 1,00 Alta, existe pequeno risco de variação
Média/baixa 1,50 Média, existe algum risco de variação
Média 2,00 Média, existe risco razoável de variação
Média/alta 2,50 Baixa, existe risco significativo de variação
Alta 3,00 Baixa, existe alto risco de variação
Para o modelo de simulação proposto, analisou-se a sensibilidade de cada variável para uma
alteração negativa de 15%, obtendo-se os seguintes resultados para a situação dos eventuais
Novos Investidores que entrarem no fundo no estágio atual e participarão do ciclo completo
do empreendimento:
42
A análise de sensibilidade das variáveis na visão do investidor mostra que a variável mais
significativa do modelo de viabilidade é o Custo de Aquisição, seguido do Aluguel base dos
contratos e do Aluguel de mercado estabilizado que influênciam no valor residual. O nível de
incertezas é classificado como baixo, com um coeficiente de 0,77.
43
Se retirarmos da análise de sensibilidade as variáveis de custos de aquisição e outros que não
apresentam risco de variação em função de que estão fixadas e garantidas pela Votorantim
Wealth, teríamos a seguinte situação de representatividade e relevância para as demais
variáveis do modelo de simulação:
Nota-se que neste contexto as variáveis mais relevantes passam a ser o Aluguel de mercado
estabilizado, a vida útil remanescente e o Risk free.
44
8. ANÁLISE DE DESVIOS PARA ALTERAÇÕES NO CENÁRIO ESPERADO
A análise de desvios foi efetuada através de variações de cenários com simulações de
alterações de mercado e desempenho, retratando desta forma um intervalo de resultados
possíveis nestas hipóteses alternativas.
Projetando-se quebras e melhorias nas variáveis mais significativas dos empreendimentos nos
períodos de operação e exaustão, desconsiderando-se os custos de aquisição dos imóveis e de
estruturação do fundo, obteve-se as seguintes alterações na taxa interna de retorno do Fundo
para os novos investidores.
Esta análise mostra que a variável principal, Aluguel de mercado estabilizado, tem influência
isolada mais significativa no modelo de cálculo, alterando os resultados do fundo em proporção
relevantes.
45
V. CONSIDERAÇÕES FINAIS Diante dos critérios expostos, concluímos os seguintes resultados para a Taxa de Retorno dos cotistas do FII avaliando para a data de referência de julho de 2012:
a) Cenário 1: Sem o ajuste pela desvalorização da moeda em função do reajuste anual dos alugueis e sem receita financeira sobre as reservas em caixa : Taxa Interna de Retorno: 8,8% ao ano Yield on cost: 8,5% ao ano (ano 1) Valor presente líquido: R$ 37.644.000,00 Valor Econômico do FII (fair value): R$ 1.614.799.944,00
b) Cenário 2: Com o ajuste pela desvalorização da moeda em função do reajuste anual dos alugueis e com receita financeira sobre as reservas em caixa: Taxa Interna de Retorno: 8,7% ao ano Yield on cost: 8,5% ao ano (ano 1) Valor presente líquido: R$ 21.621.000,00 Valor Econômico do FII (fair value): R$ 1.630.829.875,00
É importante ressaltar que este relatório é formado por estimativas e projeções estruturadas pela Consult em um modelo de análise econômico-financeira, baseada em dados fornecidos pela solicitante e levantamentos de mercado efetuados por nossa equipe técnica. Estes demonstrativos, estimativas e projeções refletem significativamente premissas e julgamentos em relação aos futuros resultados esperados, incluindo pressupostos do plano de aquisição e operação, da conjuntura econômica, entre outras premissas das quais dependem os resultados projetados. Desta forma ratificamos que a Consult não está por meio deste relatório fornecendo qualquer garantia de que os valores aqui contidos são verdadeiros e representam resultados e performances assegurados. A performance efetiva dos empreendimentos está sujeita a um número de fatores não controláveis pela Consult e pela própria solicitante, incluindo-se principalmente a conjuntura econômica, os valores de locação, taxas de vacância, política de impostos e outras variáveis relevantes. Este relatório não deve ser considerado como uma recomendação de investimento ou desinvestimento.
PELO DEPARTAMENTO TÉCNICO DA
CONSULT SOLUÇÕES PATRIMONIAIS
SYLVIO WEY DE ALMEIDA CARLOS EDUARDO FONSECA ENGENHEIRO ECONOMISTA
CREA NO 178.878/D CORECON nº 39777
46
VI. TERMO DE ENCERRAMENTO
Nada mais havendo a ser esclarecido, damos por encerrado o presente laudo, de no
16.834.001/0612 que se compõe de 46 (quarenta e seis) folhas computadorizadas de um só
lado e rubricadas, sendo a última folha datada.
Em anexo:
- Fluxos de caixa anual projetados
- Fluxos de caixa mensal projetados;
- Parâmetros de mercado para locação
São Paulo, 20 de julho de 2012.
FLUXOS DE CAIXA ANUAL PROJETADOS
Vot
oran
timW
ealth
FII_
1683
4_12
0719
FC
aixa
(Ano
)
FU
ND
O D
E IN
VE
ST
IME
NT
O IM
OB
ILIÁ
RIO
Ano
Ano
0A
no 1
Ano
2A
no 3
Ano
4A
no 5
Ano
6A
no 7
Ano
8A
no 9
Ano
10
Tot
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423.
423
-
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PIS
-
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