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Texto de Discusso do Setor Eltrico n. 66

Anlise do Desempenho Econmico-Financeiro de Distribuidoras de Energia

Eltrica no Brasil

Luiz de Magalhes Ozorio

Rio de Janeiro

Dezembro de 2015

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Sumrio

1. Introduo .................................................................................................................................................... 3

2. Viso Geral do Setor Eltrico e do Segmento de Distribuio de Energia no Brasil ........................... 4 2.1 Caractersticas do Sistema Interligado Nacional (SIN) ............................................................. 5

2.2 Marco Institucional ....................................................................................................................... 6 2.3 Lei do Novo Modelo do Setor Eltrico ........................................................................................ 9

2.4 O Segmento de Distribuio de Energia Eltrica Brasileiro ................................................... 10

2.5 Tarifas de Distribuio de Energia............................................................................................ 11 3. Anlise Econmico-Financeira de Empresas .......................................................................................... 13

3.1 Anlise da Situao Econmica ................................................................................................. 14 3.2 Anlise Econmico-Financeira de Empresas ............................................................................ 20

3.3 Anlise do Risco de Inadimplncia e Endividamento ............................................................ 23

4. Anlise Econmico-Financeira das Distribuidoras de Energia ............................................................ 27 4.1 Anlise Econmico-Financeira da Companhia Paulista de Fora e Luz - CPFL ................... 27

4.2 Anlise Econmico-Financeira da CEMIG ............................................................................... 35 4.3 Anlise Econmico-Financeira da AES Eletropaulo................................................................ 43

4.4 Anlise Econmico-Financeira do Grupo Rede ....................................................................... 50

4.5 Anlise Econmico-Financeira da COPEL ............................................................................... 56 5. Concluses ................................................................................................................................................. 66

6. Referncias Bibliogrficas ....................................................................................................................... 67

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Anlise do Desempenho Econmico-Financeiro de Distribuidoras de Energia Eltrica no Brasil1

Luiz de Magalhes Ozorio2

1. Introduo

Desde o incio do processo de privatizao, o SEB Setor Eltrico Brasileiro vem passando por significativas mudanas, buscando atender simultaneamente a crescente demanda por energia, o maior rigor das legislaes ambientais e a necessidade de diversificao de fontes energticas, entre outros fatores.

Este cenrio de crescimento marcado por restries implica a necessidade de aumento da eficincia das empresas atuantes no setor eltrico e um uso mais racional e planejado dos escassos recursos financeiros, fsicos e humanos existentes.

A busca pela eficincia se d de forma distinta nos segmentos que compem o SEB. Nos segmentos de gerao e transmisso, a eficincia fruto natural da competio inerente ao modelo de leiles de contratao. Na distribuio, segmento que atua sob a forma de monoplio natural, a eficincia provocada e determinada pela atuao do rgo regulador a Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL) por intermdio de definies de regras, parmetros operacionais e para composio do preo da energia visando modicidade tarifria.

1 Este estudo est vinculado pesquisa de Ps-Doutorado realizado pelo autor no Instituto de Economia

da UFRJ sob orientao do Prof. Nivalde de Castro e ao Programa de P&D da Aneel atravs da pesquisa

ndice de Sustentabilidade Econmico-Financeira das Distribuidoras do Setor Eltrico desenvolvida pelo

Gesel com financiamento do Grupo CPFL.

2 Professor de Finanas do IBEMEC-RJ e pesquisador do Gesel-UFRJ

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As caractersticas distintivas do segmento de distribuio impem aos gestores das empresas pertencentes a este e aos demais stakeholders do setor eltrico acionistas, rgos reguladores e credores a necessidade de um acompanhamento prximo do desempenho econmico-financeiro das empresas distribuidoras, visando verificar se os distintos interesses envolvidos esto sendo atendidos. Tal fato suscita a necessidade de modelos de anlise econmico-financeira de empresas e o levantamento de parmetros que norteiem a avaliao dos agentes do segmento de distribuio de energia.

Este trabalho sugere um modelo para anlise econmico-financeira adequado s caractersticas especficas das empresas do segmento de distribuio eltrica brasileiro. Intenciona-se que, alm do diagnstico da atual situao econmico-financeira das empresas de distribuio, o trabalho auxilie na elaborao de anlises prospectivas, que permitam o estudo de decises e desenvolvimento de estratgias para manuteno de um bom desempenho futuro das companhias analisadas. O ferramental desenvolvido tem como um dos principais objetivos a praticidade e aplicabilidade do ponto de vista analtico-operacional utilizando informaes provenientes de demonstraes financeiras e outros relatrios publicamente disponveis. Alm de servir como instrumento analtico das decises das empresas, o modelo proposto intenciona ser til para a anlise efetuada por outros participantes de mercado como, por exemplo, rgos reguladores no desenvolvimento de suas polticas ou instituies financeiras na avaliao de concesso de crdito para empresas do setor.

Para facilitar o entendimento do trabalho, este foi estruturado da seguinte forma: aps esta (i) introduo, (ii) apresenta um overview do setor eltrico e do segmento de distribuio de energia no Brasil, em (iii) discute-se a anlise econmico-financeira de empresas. Por fim, em (iv) aplica-se a metodologia sugerida para anlise econmico-financeira de empresas do setor de distribuio e em (v) finaliza-se o trabalho apresentando suas concluses gerais.

2. Viso Geral do Setor Eltrico e do Segmento de Distribuio de Energia no Brasil

No setor eltrico existem quatro diferentes atividades (segmentos): gerao, transmisso, distribuio e comercializao.

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A gerao de energia efetuada em centrais que podem ser hidreltricas ou termeltricas; estas ltimas utilizam como recursos energticos carvo, gs natural, leo combustvel, diesel ou ainda por energia nuclear. No Brasil, diferentemente da maioria dos outros pases do mundo, a maior parte da energia gerada em centrais hidreltricas. Mais recentemente verifica-se uma tendncia diversificao do portflio de gerao do pas, com a incorporao na matriz de fontes trmicas.

A segunda etapa na cadeia do setor eltrico a atividade de transmisso, efetuada por empresas que tm como principais ativos as linhas de transmisso e equipamentos de transformao. O papel das empresas de transmisso consiste em garantir o transporte da energia produzida pelas geradoras at os centros de consumo onde predominam as empresas distribuidoras que so responsveis pela entrega de energia aos consumidores finais. A maior parte do sistema de transmisso brasileiro pertencente a empresas estatais.

A terceira fase do setor de energia eltrica a distribuio de energia, que consiste na entrega da energia aos consumidores finais do mercado cativo. As empresas de distribuio atuam em situao de monoplio natural em concesses regionais e tm como seus principais ativos redes de distribuio com forte capilaridade. Comparado aos demais segmentos do setor eltrico gerao e transmisso o segmento de distribuio simultaneamente aquele que possui a maior participao de capital privado e o maior nvel de regulamentao, principalmente pelo fato de ser composto de empresas que atuam como monoplios regionais.

O quarto segmento comercializao de existncia mais recente, atuando em um mercado competitivo, e tem como funo comprar energia eltrica de empresas geradoras e vender para os agentes que atuam somente no mercado livre.

No Brasil, o conjunto de centrais geradoras, linhas de transmisso e mercado livre e cativo esto ligadas por intermdio do Sistema Interligado Nacional (SIN), cuja coordenao est sob a responsabilidade do Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS).

2.1 Caractersticas do Sistema Interligado Nacional (SIN)

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O Sistema Interligado Nacional composto principalmente por centrais hidreltricas e termoeltricas ligadas aos centros consumidores por intermdio de um grande sistema de linhas de transmisso em alta tenso. O sistema de transmisso do SIN permite transferncias de energia entre diferentes bacias hidrogrficas que atuam de forma complementar entre si, e UTE. Dessa forma, os troncos de interconexo regional funcionam como usinas virtuais, o que aumenta a flexibilidade operacional, sendo possvel a transferncia de energia entre os subsistemas, reduzindo a probabilidade de dficit do sistema.

Devido s caractersticas do SIN, que possui alta regularizao de vazes afluentes, as decises de hoje afetam as condies de operao futura, uma vez que o maior uso da gua armazenada em detrimento da gerao trmica compromete o fornecimento futuro de energia eltrica. Este problema ser postergado quanto mais regularizado estiver o sistema.

O risco de dficit calculado por simulaes com modelos de otimizao que mostram quando o sistema tem esgotamento total do armazenamento e os perodos em que os custos marginais de operao so maiores que o valor esperado do custo futuro do dficit, momentos estes que caracterizam um racionamento preventivo. Assim, algumas vezes o critrio econmico determina que seja melhor no atender o mercado previsto. Quando o racionamento preventivo acionado significa que melhor recuperar o armazenamento do sistema hoje mesmo que isso seja custa do no atendimento pleno do mercado do que aumentar o corte de energia no futuro a um custo maior. Dessa forma, essencial valorar a energia no suprida (custo associado ao dficit). Este custo deve refletir o real valor para a sociedade, incluindo aspectos sociais, econmicos e polticos que decorrem de um racionamento por falta de gerao hdrica.

Um fator relevante que o racionamento ativado apenas aps o perodo mido, uma vez que a tendncia hidrolgica est mais definida. Alm disso, uma vez estipulado o racionamento, ele perdurar at que a margem de segurana seja atingida.

2.2 Marco Institucional

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No Brasil, a setor de energia eltrica tem um marco institucional consistente, tendo como principal instncia de poder o Ministrio de Minas e Energia (MME). A funo central do MME elaborar a poltica energtica, definir as diretrizes e a regulamentao mais geral do setor eltrico, atuando como Poder Concedente em nome do governo federal. Com a aprovao da Lei do Novo Modelo do Setor Eltrico em 2004, o MME passou a assumir parte das responsabilidades que eram anteriormente da Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL), inclusive a definio de diretrizes para a outorga de concesses e a determinao de normas que regem os processos licitatrios de instalaes de energia eltrica e de concesses de servios pblicos.

O novo modelo redefiniu que a ANEEL se tornaria responsvel exclusivamente pela regulao strictu sensu e fiscalizao do setor eltrico, abrangendo a fiscalizao das concesses para atividades de gerao, transmisso e distribuio de energia eltrica. Outras atribuies so a determinao das tarifas de energia eltrica, promoo do processo licitatrio para novas concesses, soluo de litgios administrativos entre os agentes do setor, regulamentao da explorao das fontes de energia, dentre outras.

Outro rgo muito relevante para o setor eltrico, conforme assinalado anteriormente, o Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS). O principal papel do ONS coordenar e controlar as operaes de gerao e de transmisso do Sistema Interligado Nacional (SIN), sendo regulado pela ANEEL. Outras atribuies do ONS so o planejamento da operao de gerao e de transmisso de energia eltrica, a apresentao de propostas ao MME para ampliao da Rede Bsica, a garantia de acesso no discriminatrio rede de transmisso, dentre outras.

A EPE Empresa de Pesquisa Energtica foi criada em 2004 com o objetivo de recuperar a capacidade planejamento do SEB, que havia sido perdida com as reformas neoliberais dos anos de 1990. Esta retomada do planejamento foi estratgica para dar a consistncia e fundamentao necessria para permitir o crescimento equilibrado e dinmico entre a demanda e oferta de energia eltrica.

A Cmara de Comercializao de Energia Eltrica (CCEE) tem como principal funo viabilizar a comercializao de energia eltrica do SIN. O CCEE responsvel por registrar os contratos de comercializao de energia em ambiente regulado e no de contratao livre, alm de contabilizar e liquidar as transaes de curto prazo. Devido Lei do Novo Modelo do setor eltrico, o CCEE tambm responsvel pelo clculo do

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preo de energia eltrica no mercado spot. A conveno de Comercializao de Energia Eltrica, instituda pela ANEEL, define a estrutura e a forma de funcionamento da CCEE.

Vale destacar que o setor conta ainda com o Conselho Nacional de Poltica de Energia (CNPE), e com o Comit de Monitoramento do Setor de Energia (CME). O CNPE tem objetivo de desenvolver uma poltica nacional de energia para otimizar o uso dos recursos de energia do Brasil e para garantir o fornecimento de energia no pas. J o CMSE responsvel pelo monitoramento das condies de fornecimento do sistema. A figura abaixo mostra o papel dessas entidades regulatrias no Setor Eltrico Brasileiro de forma esquemtica.

Figura 1 - O Setor Eltrico Brasileiro: Entidade e Atribuies

Fonte: MME

2.3 Lei do Novo Modelo do Setor Eltrico

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Castro (2008xiv) pontua que desde 1995 o setor eltrico brasileiro vem passando por uma reforma institucional, que visa o aumento da competio e da qualidade dos servios e uma maior participao de recursos privados com o objetivo de viabilizar sua expanso. Esse processo tende a se intensificar, afetando tanto tarifas como a estrutura da indstria, empresas e ainda os mecanismos de sua regulao.

A Lei do Novo Modelo do Setor Eltrico, promulgada em 2004, definiu mudanas significativas no setor eltrico. Estas alteraes visam atingir os trs principais objetivos do SEB:

i. Garantir a segurana do suprimento de energia eltrica; ii. Promover modicidade tarifria (assegurando o suprimento de energia de forma

confivel e isonmica, com a gerao mais econmica possvel); e iii. Promover a insero social no setor eltrico.

Vrias modificaes foram estipuladas pela nova lei. Uma delas foi a criao de dois mercados de energia eltrica. Um dos mercados Ambiente de Contratao Regulada atende somente s distribuidoras atravs de leiles pblicos que garantem o fornecimento de energia para os consumidores cativos. O critrio das licitaes foi alterado neste mercado, sendo que os leiles baseados no maior pagamento pelo uso bem pblico foram substitudos pelo critrio da menor tarifa. O outro mercado Ambiente de Contratao Livre destinado aos demais agentes autoprodutores, consumidores livres e agentes comercializadores, havendo maior competio.

O Novo Modelo estipula que as empresas de distribuio so obrigadas a adquirir energia suficiente para satisfazer 100% de sua demanda, ao invs do percentual de 95% do modelo antigo. As empresas distribuidoras foram proibidas de participar de atividades de gerao e de transmisso de energia eltrica, atravs de um processo de desverticalizao do setor. As distribuidoras tambm esto proibidas de atuar no mercado livre.

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Outra alterao estabelecida pela nova lei foi a introduo da necessidade de Garantia Fsica de Lastro de gerao para toda energia comercializada em contratos e a eliminao da autocontratao, que permitia que cada distribuidora comprasse at 30% de sua necessidade de energia atravs de contrataes bilaterais junto a partes relacionadas.

Vale ressaltar ainda que j em 2003 a Eletrobrs e suas subsidirias foram excludas do Programa Nacional de Privatizao, iniciado em 1990 para privatizar as empresas estatais. Essa medida teve (e tem) impacto significativo no ambiente competitivo, uma vez que a Eletrobrs representa cerca de 34% da capacidade instalada no Brasil.

2.4 O Segmento de Distribuio de Energia Eltrica Brasileiro

Dentre todos os segmentos que compem o setor eltrico brasileiro, aquele que possui maior participao do capital privado o segmento de distribuio. Apesar de bastante fragmentado, aproximadamente 60% de toda energia eltrica consumida no mercado cativo distribuda pelas dez maiores empresas do segmento. As tarifas referentes aos servios ofertados aos clientes cativos dentro das reas de concesso so regulas pela ANEEL. Segundo estudos da EPE, da totalidade da energia distribuda no Brasil em 2011, aproximadamente 27% foi consumida por clientes residenciais, 17% foi consumida por comerciais, 41 % foi consumida por unidades industriais e 15% destinou-se para outros tipos de clientes. Na figura 2 possvel visualizar o mapa com as diversas distribuidoras componentes do sistema brasileiro:

Figura 2 - Mapa do Setor de Distribuio de Energia Eltrica Brasileiro

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Fonte: ANEEL

2.5 Tarifas de Distribuio de Energia

Castro (2008xiv) qualifica o setor eltrico brasileiro como exemplo de mercado que se distancia muito dos pressupostos do modelo de concorrncia perfeita. Essa caracterstica do setor implica diretamente na necessidade de uma regulao adequada que proteja os interesses da sociedade em relao qualidade dos servios prestados e dos preos cobrados dos clientes finais. Criada em 1997, a ANEEL tem como uma de suas principais atribuies a regulao das tarifas de energia cobradas pelas distribuidoras, bem como os devidos reajustes e revises que ocorrem de tempos em tempos. Sendo diferenciada por classe de consumo e por tenso de fornecimento, a estrutura da tarifa de distribuio composta por custos de compra de energia, custos de distribuio e transmisso, tributos e encargos sociais e setoriais. As tarifas de energia so reajustadas anualmente e so revistas a cada quatro ou cinco anos, dependendo do contrato de concesso. As tarifas

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podem sofrer revises extraordinrias em casos excepcionais, visando manuteno do equilbrio financeiro das distribuidoras e a compensao por custos imprevistos que alterem significativamente sua estrutura de custos.

O objetivo das revises promovidas pela ANEEL a definio de tarifas que sejam justas para consumidores e empresas distribuidoras, o que em termos prticos implicaria em um retorno para as distribuidoras equivalente ao custo dos recursos utilizados para o financiamento de seus projetos. Segundo Arango et al (2009), imediatamente aps sofrer uma reviso de suas tarifas, uma empresa de distribuio deveria gerar um valor econmico adicionado nulo, o que corresponderia exatamente ao caso do retorno igual ao custo de capital para tais empresas.

A receita das distribuidoras divida pela ANEEL em duas parcelas que correspondem aos custos no gerenciveis (Parcela A) e gerenciveis (Parcela B), conforme explicitados a seguir:

Parcela A Custos No Gerenciveis: o custos de aquisio de energia eltrica adquirida em leiles pblicos

promovidos pela ANEEL; o custos de aquisio de energia da hidreltrica de Itaipu; o custos de aquisio de energia em contratos bilaterais; o custos referentes aos encargos de conexo e uso dos sistemas de

transmisso e distribuio; o encargos setoriais diversos: CCC, CDE, RGR, TFSEE, PROINFA, ESS, ONS,

P&D, e CFURH. Parcela B Custos Gerenciveis:

o custo de operao da rede de distribuio; o custos administrativos e gerais; o custos de manuteno; o outros custos que esto sob o controle das concessionrias.

No caso dos contratos de fornecimento celebrados antes da vigncia da Lei do Novo Modelo do Setor Eltrico, ocorre que os repasses dos custos de aquisio de energia eltrica para as tarifas esto sujeitos a um limite mximo (valor normativo) estabelecido pela ANEEL para cada fonte de energia. O valor normativo anualmente reajustado com o objetivo de incorporar os aumentos nos custos incorridos pelas geradoras e leva em

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conta aspectos como: inflao, variaes da taxa de cambio, aumento nos custos de combustveis, entre outros.

O reajuste anual das tarifas efetuado pelo IRT (ndice de Reajuste Tarifrio Anual) baseado em um modelo paramtrico, definido no contrato de concesso, no qual os custos relativos Parcela A so geralmente repassados de forma integral s tarifas. J os custos da Parcela B so corrigidos pela variao da inflao (IGP-M) e ajustados por um fator denominado Fator X, definido com base em dois componentes:

i. Ganhos previstos de produtividade; e ii. IPC-A sobre a parcela mo de obra dos custos operacionais.

A aplicao do fator X tem como um dos seus principais objetivos fazer com que as distribuidoras compartilhem seus ganhos de produtividade com os consumidores finais.

A Resoluo n 234/2006 estabeleceu os conceitos gerais, as metodologias aplicveis e os procedimentos iniciais para realizao do segundo ciclo de reviso tarifria peridica das concessionrias de servio pblico de distribuio de energia eltrica, que por sua vez foram alterados e aprimorados pela Resoluo Normativa ANEEL n. 338/2008.

No momento atual, a ANEEL est realizando audincia pblica para estabelecer as regras para o terceiro ciclo de revises tarifrias das distribuidoras de energia eltrica. A proposta da ANEEL para o terceiro ciclo de reviso tarifria vem provocando polmica, sobretudo por indicar uma possvel e substancial reduo das margens das distribuidoras.

3. Anlise Econmico-Financeira de Empresas

A pr-condio para uma boa anlise de demonstrativos financeiros uma contabilidade

bem feita, que respeite os princpios e convenes contbeis, permitindo que os analistas

obtenham informaes para avaliao adequada da sade patrimonial, econmica e

financeira da empresa.

Os principais demonstrativos financeiros de uma empresa so o Balano Patrimonial (BP)

e a Demonstrao de Resultado do Exerccio (DRE). O BP consiste de uma apresentao

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esttica, sinttica e ordenada do saldo de todas as contas patrimoniais (bens, direitos,

obrigaes com terceiros e obrigaes com os scios) em uma determinada data. A DRE

a pea contbil que procura demonstrar o resultado das operaes sociais e determinar

o lucro lquido do exerccio, ou seja, aquela parcela do resultado que efetivamente ficou

disposio dos scios para ser retirada ou reinvestida.

Alm do entendimento do que vem acontecendo com a empresa nos ltimos anos, a

anlise dos demonstrativos financeiros pode nos auxiliar na elaborao de premissas

acerca do desempenho futuro da companhia analisada.

Pode-se dividir a anlise dos demonstrativos financeiros em trs dimenses: Anlise

Econmica, Anlise Financeira e Anlise do Endividamento & Risco de Inadimplncia.

3.1 Anlise da Situao Econmica

A anlise econmica consiste basicamente na avaliao da capacidade da empresa gerar

lucro a partir dos capitais investidos, objetivo precpuo da maior parte das corporaes,

excetuando-se as de fulcro no lucrativo. Tal avaliao pode ser efetuada pela tica dos

scios do empreendimento ou ainda pela viso do conjunto de recursos onerosos

aportados na empresa, incluindo, alm do capital acionrio, os recursos provenientes de

credores da companhia analisada.

Diversos indicadores so sugeridos na literatura para anlise econmica de empresas. Tal

diversidade, porm, se no aproveitada de forma correta, pode gerar avaliaes

incorretas do desempenho das corporaes. Para o correto uso dos indicadores da

situao econmica das empresas sugere-se classifica-los em indicadores principais

relacionados diretamente aos propsitos da avaliao e indicadores auxiliares que

serviro como suporte no entendimento da composio e variaes nos indicadores

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principais. Adicionalmente aos indicadores principais e secundrios, um terceiro

elemento fundamental para anlise so os benchmarks ou parmetros, que sero

utilizados na comparao com os indicadores principais ou ainda, em alguns casos, na

sua construo.

So trs indicadores principais sugeridos para anlise econmica de empresas:

i. Retorno sobre o Patrimnio Lquido ou, em ingls, Return on Equity (ROE);

ii. Retorno sobre o Capital Investido ou, em ingls, Return on Invested Capital

(ROIC); e o

iii. Lucro Econmico.

O ROE determina o percentual de lucro gerado aps todas as despesas operacionais,

financeiras e impostos serem abatidos em relao ao capital investido especificamente

pelos scios do empreendimento, podendo ser calculado pela frmula apresentada em

(1):

LiquidoPatrimonioLiquidoLucroROE (1)

A anlise do desempenho econmico utilizando o ROE pode ser efetuada pela

comparao de trs tipos distintos de benchmarks: o custo do capital prprio (em ingls

cost of equity, designado corriqueiramente pela sigla Ke3), o ROE histrico da prpria

empresa analisada e o ROE mdio das empresas do setor.

A comparao com o Ke que pode ser interpretado como o retorno minimamente aceito

pelo acionista permite verificar se os recursos investidos pelos scios do

empreendimento esto rendendo a contento. Em tese, quanto maior for a diferena

3 Para o clculo do Ke em geral utilize-se o Capital Asset Pricing Model (CAPM) cujo desenvolvimento pode

ser obtido em Sharpe (1964)

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positiva do ROE e o Ke, maior xito econmico estaria sendo obtido pela empresa. No

caso da empresa apresentar ROE inferior ao Ke, a concluso direta seria o no xito na

obteno de retornos satisfatrios para os acionistas. A comparao com ROE histrico

permite um entendimento do desempenho da empresa no tempo, enquanto a

comparao com o ROE mdio do setor pode ser til para entender como a empresa vem

desempenhando em relao indstria a qual pertence.

Os indicadores acessrios ao ROE seriam: Margem Lquida (M. Lquida); Giro do

Patrimnio Lquido (Giro do PL); Giro do Ativo Total (Giro do AT); e Alavancagem

Financeira. O clculo dos indicadores acessrios pode ser efetuado a partir das equaes

(2), (3), (4), e (5):

LiquidacLiquidoLucroLiquidaM

.Re.. (2)

LiquidoPatLiquidacPLdoGiro

..Re

(3)

TotalAtivoLiquidacATdoGiro .Re (4)

LiquidoPatTotalAtivoFinanceiraAlav

.. (5)

Os indicadores acessrios permitem a decomposio do ROE conforme apresentado nas

expresses (6) e (7):

PLdoGiroLiquidaMROE . (6)

FinanceiraAlavATdoGiroLiquidaMROE .. (7)

As decomposies apresentadas em (7) e (8) auxiliam a anlise das razes de possveis

variaes do ROE ao longo do tempo e verificar se essas foram ocasionadas por aumentos

ou redues nas margens de lucro, eficcia na gerao das receitas em relao aos

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recursos investidos (evidenciado pelos indicadores de giro) ou financiamento da empresa

com recursos de terceiros (evidenciado pela alavancagem financeira).

O ROIC determina o percentual de lucro gerado pela operao da empresa aps todas

as despesas operacionais e impostos4 serem abatidos em relao a todos os recursos

investidos na companhia advindos tanto de scios como credores, podendo ser calculado

pela frmula apresentada em (8):

InvestidoCapitalTEBITROIC )1( (8)

Sendo:

EBIT o lucro antes dos juros e impostos ou, em ingls, Earning Before

Interest and Taxes;

T a alquota de imposto de renda e contribuio social, ou em ingls,

Taxes;

Capital Investido soma de todos os recursos onerosos emprstimos,

financiamentos e patrimnio lquido da empresa.

A anlise do desempenho econmico utilizando o ROIC pode ser efetuada pela

comparao de trs tipos distintos de benchmarks: o custo do mdio ponderado de capital

(em ingls weighted average cost of capital, designado corriqueiramente pela sigla WACC5),

o ROIC histrico da prpria empresa analisada e o ROIC mdio das empresas do setor.

4 Sem a considerao dos benefcios fiscais gerados pelas despesas financeiras.

5 O WACC pode ser obtido pela frmula WACC = [E/V x Ke] + [D/V x Kd x (1-T)], onde D seria a dvida

onerosa da empresa, E o capital prprio, V a soma de D e E, Ke e Kd os custos do capital prprio e de

terceiro respectivamente, e T a alquota de imposto de renda e contribuio social.

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A comparao com o WACC que pode ser interpretado como o retorno minimamente

aceito pelo conjunto de financiadores da companhia permite verificar se os recursos

investidos no empreendimento esto rendendo a contento. De forma similar ao discutido

no caso do ROE, em tese, quanto maior for a diferena positiva do ROIC e o WACC, maior

xito econmico estaria sendo obtido pela empresa. No caso da empresa apresentar ROIC

inferior ao WACC, a concluso direta seria o no xito na obteno de retornos

satisfatrios para os investidores. O objetivo da comparao com ROIC histrico e o ROIC

mdio seriam os mesmos descritos no caso do ROE.

Os indicadores acessrios ao ROIC seriam: Margem EBIT (M.EBIT) e o do Giro do Capital

Investido (Giro do CI). O clculo dos indicadores acessrios pode ser efetuado a partir

das equaes (9) e (10):

LiquidacEBITEBITM.Re

.. (9)

InvestidoCapitalLiquidacCIdoGiro .Re (10)

Os indicadores acessrios permitem a decomposio do ROIC conforme apresentado na

expresso (11):

)1(. TCIdoGiroEBITMROIC (12)

A decomposio apresentadas em 11 auxilia a anlise das razes de possveis variaes

do ROIC ao longo do tempo e verifica se essas foram ocasionadas por aumentos ou

redues nas margens de lucro ou eficcia na gerao das receitas em relao aos recursos

investidos (evidenciado pelo indicador de giro).

O Lucro Econmico, a terceira e mais completa forma sugerida para anlise da situao

econmica de empresas, consiste na verificao de quanto foi gerado de lucro operacional

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em um determinado perodo alm dos custos com a estrutura de capital da companhia,

podendo ser calculado pelas formulaes apresentadas em (13), (14), (15) e (16):

][)]1([ WACCCITEBITEconomicoLucro (13)

CIWACCROICEconomicoLucro ][ (14)

][ KeLiquidoPatrimonioLiquidoLucroEconomicoLucro (15)

LiquidoPatrimonioKeROEEconomicoLucro ][ (16)

As frmulas apresentadas geram diferentes perspectivas para o entendimento do Lucro

Econmico. Na expresso (13), a primeira parcela (EBITx(1-T)) refere-se ao lucro gerado

pela operao da empresa, enquanto a segunda parcela (CI x WACC) refere-se ao

encargos de capital da empresa. Na expresso (14), o Lucro Econmico calculado em

funo da diferena do ROIC e do WACC, considerando ainda o volume de recursos

investidos na companhia. As equaes (15) e (16), so, respectivamente, similares s

equaes (13) e (14), sendo, no entanto, relacionadas aos recursos investidos unicamente

pelos scios da companhia. Em geral, as quatro expresses devem gerar valores

razoavelmente similares.

De forma objetiva, a gerao de um Lucro Econmico positivo sugere que a empresa est

tendo xito na gerao de resultados para seus investidores, excedendo a exigncia de

ganhos mnimos para as fontes de financiamento da companhia. Quanto maior o Lucro

Econmico, maior o xito da empresa, enquanto a obteno de valores negativos

apontaria o inverso. A anlise do Lucro Econmico pode utilizar tambm como

indicadores acessrios os componentes de suas equaes ROE e ROIC que ainda

podem ser decompostos como vistos em (6), (7) e (12) para um entendimento mais

aprofundado das possveis variaes do desempenho da empresa.

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3.2 Anlise da Situao Financeira

Uma segunda dimenso da anlise dos demonstrativos financeiros seria a anlise da

situao financeira, que consiste da avaliao da capacidade da empresa honrar seus

compromissos de curto prazo e do grau de dependncia de endividamento de curto

prazo para faz-lo. Empresas saudveis do ponto de vista financeiro possuem, em geral,

baixa dependncia de recursos onerosos para financiamento de suas necessidades de

capital de giro. Por sua vez, o volume de recursos para financiamento da necessidade de

capital est diretamente relacionado ao tamanho do ciclo financeiro da empresa e ao seu

nvel de atividade.

Os indicadores tradicionalmente utilizados na anlise financeira so os ndices de

liquidez, os quais comparam o volume de recursos investidos no ativo circulante com as

obrigaes contidas no passivo circulante. Embora bastante populares, as anlises

efetuadas por tais indicadores so geralmente inconclusivas ou incompletas. Uma anlise

financeira mais contundente pode ser efetuada por intermdio do estudo do saldo de

tesouraria (ST) e de seus componentes a necessidade de capital de giro (NCG) e o capital

de giro lquido (CGL) que trataremos como indicadores principais. Por sua vez,

possvel analisar o NCG por sua relao com os indicadores secundrios: o ciclo

financeiro e seus componentes. As equaes (17), (18) e (19) apresentam as formulaes

para clculo respectivamente da ST, CGL e NCG.

NCGCGLST (17)

PCACCGL (18)

POCPAOCPNCG (19)

Sendo:

AC = Ativo Circulante

21

PC = Passivo Circulante

AOCP = Ativo Operacional de Curto Prazo

AOCP = AC - Disponibilidades

POCP = Passivo Operacional de Curto Prazo

POCP = PC - Passivos Onerosos de Curto Prazo

Conceitualmente, a NCG corresponde ao quanto a empresa necessita de recursos

onerosos para financiamento de suas atividades operacionais de curto prazo, o que seria

equivalente a dizer quanto a empresa necessita de emprstimos e financiamentos de curto

para financiar seus estoques e conceder crdito aos seus clientes. A NCG consiste da

necessidade de financiamento complementar ao obtido com os passivos no onerosos de

curto prazo componentes do POCP.

O CGL corresponde a quanto a empresa possui de recursos onerosos de longo prazo

disponveis para o financiamento da NCG. A anlise utilizando uma segunda forma de

calcular o CGL pode nos auxiliar no entendimento do seu significado, como pode ser

verificado na equao (20):

)()( RLPAPELPPLCGL (20)

Sendo:

PL = Patrimnio Lquido

ELP = Exigvel a Longo Prazo

AP = Ativo Permanente

RLP = Realizvel a Longo Prazo

Considerando que (PL+ELP) so os recursos onerosos de longo prazo e (AP+RLP) os

investimentos de longo prazo da empresa, fica evidente que o CGL corresponde ao valor

dos recursos onerosos de longo prazo que estariam livres para o financiamento das

atividades operacionais de curto prazo da empresa (NCG).

22

O ST saldo de tesouraria corresponde o quanto o CGL supera a NCG, ou seja, o quanto

a empresa possui de recursos onerosos de longo prazo a mais do que sua necessidade de

capital de giro. Quando o ST positivo significa que a empresa no depende de dvida

onerosa de curto prazo para financiamento do NCG, o que implica uma boa situao

financeira. Por outro lado, quando a empresa apresenta ST negativo significa que h

necessidade de recursos onerosos de curto prazo para financiamento do NCG. Um alto

saldo negativo no ST pode indicar vulnerabilidade financeira da empresa, considerando

a grande dependncia da manuteno de linhas de crdito de curto prazo com

instituies financeiras para o prosseguimento de suas atividades operacionais.

Idealmente, para uma correta avaliao da situao financeira, seria necessrio conhecer

a capacidade da empresa tomar crdito de curto prazo no mercado financeiro.

Como dito anteriormente, para um melhor entendimento do NCG possvel examinar

sua relao com o ciclo financeiro da empresa. O ciclo financeiro (CF) corresponde

diferena entre o ciclo operacional (CO) perodo que a empresa leva em mdia entre a

chegada dos produtos em seu estoque at o efetivo recebimento de suas vendas e o

prazo mdio de pagamento aos financiadores no onerosos (PMP). O clculo do CF e seus

componentes

o CO e o prazo mdio de pagamento (PMP) pode ser efetuado pelas equaes

apresentas em (21), (22) e (23), respectivamente:

PMCCOCF (21)

360Re

AnualLiquidaceitta

AOCPCO (22)

360Re

AnualLiquidaceita

POCPPMP (23)

23

Por fim, uma anlise adicional pode ser efetuada pelo indicador do NCG pode ser

efetuada pelo estudo da relao NCG/Receita Lquida e o tamanho do CF. Em tese,

quanto maior o CF maior seria a NCG/Receita Lquida.

3.3 Anlise do Risco de Inadimplncia e Endividamento

Uma terceira dimenso da anlise de demonstrativos financeiros a anlise do

endividamento e risco de inadimplncia da firma. Essa anlise permite o entendimento

do risco de crdito da companhia e pode ser utilizada como suporte para determinao

do nvel de exposio e do custo de emprstimos por instituies financeiras. Damodaran

(1998) comenta que a determinao da classificao de risco atribuda por agncias de

Rating est diretamente relacionada aos ndices de coberturas de juros e nvel de

endividamento da empresa, o que refora a importncia de sua correta avaliao.

Os indicadores mais relevantes (principais) para anlise do risco de inadimplncia e

endividamento so os que tm associao direta entre a gerao de caixa operacional da

companhia e o nvel de compromissos com terceiros os juros e o principal da dvida.

Trs indicadores que oferecem essa informao seriam: o ndice de Cobertura de Juros

EBIT (ICJEBIT); o ndice de Cobertura de Juros EBITDA (ICJEBITDA); e a relao Dvida

Lquida/EBITDA, cujas formulaes so apresentadas nas equaes (24), (25) e (26):

LiquidasFinDespEBITICJ EBIT ..

(24)

LiquidasFinDespEBITDAICJ EBITDA ..

(25)

24

EBITDAidadesDisponibilntoFinanciameesEmprestimoEBITDALiquidaDivida / (26)

Os ndices de cobertura de juros comparam diretamente a capacidade de gerao de lucro

operacional da companhia com o montante de juros pagos em determinado perodo. De

forma geral, possvel afirmar que quanto maiores forem os ndices de cobertura de

juros, maior ser a capacidade da empresa em honrar seus compromissos com credores.

Damodaran (1996) comenta que os ICJ esto entre os principais indicadores utilizados

pelas agncias classificadoras de risco (agncias de rating) para determinao do grau de

risco de inadimplncia de empresas. O autor prope ainda que possvel efetuar um

rating sinttico tomando como referncia o ICJEBIT, conforme demonstrado na Tabela 1. A

Tabela 2 sumariza as classificaes de risco de inadimplncia utilizadas por duas das

maiores agncias classificadoras de risco no mundo: S&P e Moody`s.

Tabela 1 Relao entre a Classificao de Risco de Credito e o ICJ

ndice de Cobertura de Juros EBIT Classificao de Risco Estimada

> 8,50 AAA

6,50 - 8,50 AA

5,50 - 6,50 A+

4,25 - 5,50 A

3,00 - 4,25 A-

2,50 - 3,00 BBB

25

2,00 - 2,50 BB

1,75 - 2,00 B+

1,50 - 1,75 B

1,25 - 1,50 B-

0,80 - 1,25 CCC

0,65 - 0,80 CC

0,20 - 0,65 C

< 0,20 D

Fonte: Damodaran (1996)

Tabela 2 - Classificaes de Risco de Inadimplncia das Agncias S&P e Moody`s

Moodys S&P Quality of Issue

Aaa AAA Highest quality. Very small risk of default.

Aa AA High quality. Small risk of default.

A A High-Medium quality. Strong attributes, but potentially vulnerable. Baa BBB Medium quality. Currently adequate, but potentially unreliable. Ba BB Some speculative element. Long-run prospects questionable. B B Able to pay currently, but at risk of default in the future.

Caa CCC Poor quality. Clear danger of default .

Ca CC Highly speculative. May be in default.

C C Lowest rated. Poor prospects of repayment.

D - In default.

26

Fonte: Elaborado pelo Autor

A mesma anlise efetuada utilizando o ICJEBIT pode ser realizada pelo ICJEBITDA, no

entanto, cabe observar que para uma mesma classificao de risco exigir-se-ia um

ICJEBITDA superior ao ICJEBIT.

No caso da relao Dvida Lquida/EBITDA, a lgica seria inversa a dos ndices de

cobertura de juros, pois quanto menor for a relao Dvida Lquida/EBITDA, mais

facilmente a empresa conseguiria quitar sua dvida onerosa.

Cabe observar que todos os indicadores propostos podem ter suas escalas refinadas para

o segmento de atuao da empresa analisada. Em geral, setores cujas empresas

apresentam maior volatilidade de resultados operacionais requerem maiores ICJ e

menores Dvida Lquida/EBITDA para melhores classificaes de risco de inadimplncia

do que o exigido para segmentos com resultados operacionais menos errticos.

Adicionalmente aos indicadores principais, possvel acrescentar anlise de risco de

inadimplncia e endividamento alguns indicadores que apontam o grau de alavancagem

financeira das empresas, como a relao Dvida/Patrimnio Lquido. Tais indicadores

podem auxiliar no entendimento de polticas de estrutura de capital das empresas e

devem ser contextualizados dentro do segmento de atuao da companhia.

27

4. Anlise Econmico-Financeira das Distribuidoras de

Energia

Com o intuito de demonstrar a aplicabilidade da metodologia desenvolvida na seo 4,

apresentaremos a seguir a anlise econmico-financeira de cinco distribuidoras de

energia brasileiras: CPFL, CEMIG, AES Eletropaulo, Grupo Rede e COPEL. Todas as

anlises foram efetuadas tomando como base demonstrativos financeiros obtidos na

CVM referentes ao perodo de 2001 a 2011, exceto nos casos das empresas Grupo Rede

e COPEL, as quais somente foram obtidos demonstrativos a partir dos anos 2006 e 2007,

respectivamente.

4.1 Anlise Econmico-Financeira da Companhia Paulista de Fora

e Luz CPFL

A Companhia Paulista de Fora e Luz (CPFL) surgiu em 1912 a partir da fuso de quatro

pequenas empresas de energia do interior paulista. No ano de 1927, a companhia foi

adquirida pela American & Foreign Power (Amforp), permanecendo sob seu controle

at 1964, quando passou ao controle da Eletrobrs. Em novembro de 1997, com a

privatizao, o controle da companhia passou para o atual grupo composto pela VBC

Energia (Grupo Votorantim, Bradesco e Camargo Corra), pela Previ, e pela Bonaire

Participaes (que rene os fundos de penso Funcesp, Sistel, Petros e Sabesprev). Em

2002, em resposta necessidade de uma gesto mais eficiente e sinrgica entre as

empresas do grupo, foi criada uma holding chamada CPFL Energia. Em setembro de

2004, o Grupo CPFL Energia realizou sua primeira oferta pblica na Bovespa e na Bolsa

de Nova Iorque (NYSE).

28

Atuante tambm nas reas de gerao e comercializao, no segmento de distribuio a

CPGL tem 13% de participao no mercado nacional com atuao nos estados de So

Paulo, Rio Grande do Sul, Paran e Minas Gerais, e 18 milhes de consumidores. Em

2009, atingiu 57.821 GWh em vendas na rea de concesso no mercado cativo. A atuao

da CPFL no segmento de distribuio se da por intermdio de oito empresas: CPFL

Paulista, CPFL Piratininga, CPFL Santa Cruz, RGE, CPFL Jaguari, CPFL Mococa, CPFL

Leste Paulista, CPFL Sul Paulista. A Tabela 3 apresenta o nmero de municpios e

populao atendida por cada subsidiria da CPF, bem como o prazo de cada concesso.

Tabela 3 - Populao Atendida e Prazo da Concesso das Subsidirias da CPFL

29

Empresa Nmero de Municpios e Populao atendida

Principais Municpios

Prazo da Concesso

CPFL Paulista

Atende 234 municpios do interior de SP; aproximadamente 3,6 milhes de consumidores.

Campinas, Ribeiro Preto, Bauru e So Jos do Rio Preto.

At 2027 podendo este ser prorrogada por no mximo 30 anos.

CPFL Piratininga

Atende 27 municpios do interior e litoral de SP; aproximadamente 1,4 milho de consumidores.

Santos, Sorocaba e Jundia.

At 2028, podendo ser prorrogada por no mximo 30 anos.

CPFL Santa Cruz

Atende 24 municpios localizados em SP, na regio da Mdia Sorocabana, e em trs municpios ao norte do Estado do Paran; aproximadamente 177 mil consumidores.

Ourinhos, Avar e Santa Cruz do Rio Pardo.

Possui prazo de concesso que se encerra em 2015.

RGE Atende 262 municpios nas regies norte e nordeste do RS; aproximadamente 1,2 milho de consumidores.

Passo Fundo e Caxias do Sul.

Ate 2027 podendo este ser prorrogada por no mximo 30 anos.

CPFL Jaguari

Atendente dois municpios localizados no interior de SP; aproximadamente 32 mil consumidores.

Jaguarina e Pedreira.

Possui prazo de concesso que se encerra em 2015.

CPFL Mococa

Atendente um municpio no interior de SP e trs municpios localizados em MG; aproximadamente 40 mil consumidores.

Mococa (SP), Arceburgo (MG), Itamogi (MG) e Monte Santo de Minas (MG).

Possui prazo de concesso que se encerra em 2015.

CPFL Leste Paulista

Atende a 7 municpios em SP, com aproximadamente 50 mil consumidores.

So Jos do Rio Pardo, Casa Branca, Caconde, Divinolndia, Itobi, So Sebastio da

Possui prazo de concesso que se encerra em 2015.

30

Grama e Tapiratiba.

CPFL Sul Paulista

Atua na distribuio de energia para 5 municpios em SP, com aproximadamente 70 mil consumidores.

Itapetininga, So Miguel Arcanjo, Sarapu, Guare e Alambari.

Possui prazo de concesso que se encerra em 2015.

Fonte: CPFL.

Anlise da Situao Econmica da CPFL:

Com o intuito de efetuar a anlise do desempenho econmico da CPFL foram

investigados 12 anos de resultados apresentados pela empresa. Como se pode observar

no grfico 1, entre 2001 e 2011 as receitas lquidas da CPFL apresentaram um crescimento

de aproximadamente 25,6% ao ano, enquanto o EBIT da empresa obteve um incremento

de aproximadamente 34% ao ano no mesmo perodo, fazendo com que a margem EBIT

duplicasse 12% em 2001 contra 24% em 2011 quando comparadas s extremidades

da srie analisada. Destacam-se na anlise o desempenho apresentado nos anos de 2006

e 2008, quando foram obtidas margens de 30% e 32%, respectivamente.

Grfico 1 Receitas Lquidas, EBIT e Margem EBIT da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

31

Outra importante anlise para entendimento do desempenho econmico da CPFL pode

ser efetuada pela observao do grfico 2, onde verifica-se o histrico do giro do capital

investido e seus componentes. Comparando os anos de 2001 e 2002 possvel observar

uma brusca queda do indicador de 62% em 2001 para 35% em 2002 ocasionada pelo

forte crescimento verificado no capital investido no perodo (466%), superior ao

aumento das receitas lquidas (217%). No perodo de 2003 a 2009 em funo do

crescimento das receitas superior ao incremento de recursos aportados por scios e

credores na companhia o indicador demonstrou sensvel melhora, atingido 84% em

2009. Nos dois ltimos anos, no entanto, a tendncia que vinha sendo apresentada foi

revertida, ocasionando a queda do indicador para um patamar levemente inferior ao

verificado no incio da srie.

Grfico 2 Cap. Inv., Rec. Lq. e Giro Cap. Investido da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

O efeito combinado dos desempenhos verificados nos dois indicadores analisados

anteriormente Margem EBIT e Giro do Capital Investido resulta, por sua vez, no

desempenho do ROIC e do Lucro Econmico da CPFL. Como se pode observar no

grfico 3, at o ano de 2004 a CPFL apresentou um desempenho insatisfatrio ROIC

32

inferior ao WACC regulatrio. Em funo da melhora observada no Giro do Capital

Investido e, principalmente, na Margem EBIT, a CPFL passou a registrar um Lucro

Econmico positivo para seus investimentos, sinal de boa sade econmica.

Grfico 3 ROIC, WACC e Lucro Econmico da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

Como pode ser observado na tabela 4, o efeito combinado da elevao de margens e giro

verificado principalmente no ano de 2008 implicaram em forte criao de valor para os

acionistas no ano em questo, gerando um Lucro Econmico de aproximadamente R$

1,2 bilhes.

Tabela 4 ROIC, Lucro Econmico e Componentes da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

Anlise da Situao Financeira da CPFL

O entendimento da situao financeira da CPFL pode ser efetuado pela anlise do

grfico 4, onde se verifica o histrico do Saldo de Tesouraria (ST) e seus componentes

a Necessidade de Capital de Giro (NCG) e Capital de Giro Lquido (CGL). Similarmente

ao observado na anlise da situao econmica, o pior desempenho em termos

financeiros da CPFL ocorreu em 2002, quando a empresa simultaneamente apresentou

0%

5%

10%

15%

20%

25%

(800,000)

(600,000)

(400,000)

(200,000)

-

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

WAC

C e

ROIC

EVA

(R$)

Lucro Economico ROIC WACC

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Margem EBIT(%) 12% 11% 13% 19% 23% 30% 32% 24% 21% 23% 24%Giro do Capital Investido 62% 35% 70% 75% 80% 80% 85% 81% 84% 75% 58%ROIC 7% 4% 9% 9% 15% 18% 21% 15% 14% 13% 11%Lucro Economico (42,092) (561,434) (52,073) (50,068) 455,512 815,231 1,195,877 575,422 452,095 456,699 134,593

33

forte elevao na sua necessidade de capital de giro aproximadamente R$ 1 bilho de

reais e capital de giro lquido negativo, o que corresponde a dizer que a empresa estava

utilizando recursos onerosos de curto prazo para financiamento de ativos de longo

prazo. Tal situao implicou em forte dependncia por endividamento de curto prazo,

o que denotado pelo saldo de tesouraria negativo em mais de R$ 3 bilhes de reais. No

decorrer dos anos seguintes, a empresa simultaneamente reduziu sua NCG e reverteu a

dependncia de recursos onerosos para financiamento de seus ativos fixos, o que

ocasionou em 2011 uma situao totalmente distinta quela verificada no incio do

perodo analisado, com o ST passando a figurar no campo positivo.

A anlise do grfico 5 e da tabela 5 permite um entendimento da relao do NCG da

CPFL e o ciclo financeiro e seus componentes. Como se pode observar, no ano de 2002 a

CPFL apresentava um ciclo operacional de 275 dias e o prazo mdio de pagamentos

(PMP) de 175 dias, implicando em um ciclo financeiro de 100 dias e, consequentemente,

em uma necessidade de capital de giro correspondente a 33% da receita lquida anual.

No decorrer dos anos que se seguiram, em funo principalmente da reduo do PMP,

houve a gradativa queda do CF determinando que, j em 2009, a necessidade capital de

giro chegasse a um patamar basicamente nulo.

Grfico 4 ST, NCG e CGL da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

Grfico 5 NCG/Rec. Liquida e o Ciclo Financeiro da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

(3,500,000)

(3,000,000)

(2,500,000)

(2,000,000)

(1,500,000)

(1,000,000)

(500,000)

-

500,000

1,000,000

1,500,000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

CG

L, N

CG

e S

T (R

$)

CGL NCG ST

34

Tabela 5 NCG/Rec.Liq., Ciclo Fin. e Componentes da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

Anlise do Risco de Inadimplncia e Endividamento da CPFL:

A anlise do risco de inadimplncia e endividamento da CPFL pode ser trivialmente

efetuada pelo estudo dos grficos 5 e 6 os quais respectivamente apontam o histricos

dos ndices de Cobertura de Juros (ICJ), a relao Dvida Lquida/EBITDA e a tabela

6. No ano de 2001 e 2002 a CPFL possua um endividamento proporcionalmente elevado

em relao a sua gerao de caixa operacional, determinando ICJ inferiores a 1 e uma

relao Dvida Lquida/EBITDA superior a 8. Tais indicadores apontavam para um

forte risco de inadimplncia da empresa (rating inferior a CCC). No perodo de 2003 a

2006, a combinao da reduo do endividamento lquido e, principalmente, da

melhoria em seu desempenho operacional, a CPFL apresentou substancial reduo do

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

-20

0

20

40

60

80

100

120

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

NCG/Rec.Liquida

Ciclo Financeiro

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011NCG/Rec.Liquida 3% 33% 11% 13% 9% 12% 7% 6% 2% 1% -2%Ciclo Financeiro 3 100 22 37 25 36 18 16 1 -1 -12PMP 113 175 96 92 101 102 94 93 92 69 86Ciclo Operacional 116 275 118 129 126 138 112 109 93 69 74

35

risco de crdito, saindo de uma situao de alto risco para baixo risco de inadimplncia,

com ICJ, em geral, superiores a 6 e uma relao Dvida/Lquida/EBITDA em mdia

prxima a 2 (rating igual ou superior a AA). Tal situao, que perdura at o ano de 2010,

levemente alterada em 2011 em funo do aumento do endividamento lquido da

empresa, que ultrapassa os R$ 11 bilhes de reais, o que gerou reduo dos ICJ para

aproximadamente 5 e uma elevao da Dvida Lquida/EBITDA para aproximadamente

3, patamares que sugeririam um risco de inadimplncia baixo/moderado (rating A).

Grfico 6 ndices de Cobertura de Juros da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

Grfico 7 Relao Dvida Lquida/EBITDA da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

0

2

4

6

8

10

12

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

EBIT

/JUR

OS e

EBIT

DA/J

UROS

EBIT/Juros

EBITDA/Juros

36

Tabela 6 Indicadores de Risco de Inadimplncia da CPFL no perodo de 2001 a 2011.

4.2 Anlise Econmico-Financeira da CEMIG A Cemig um dos mais slidos e importantes grupos do segmento de energia eltrica do

Brasil, participando em mais de 100 empresas, alm de consrcios e fundo de

participaes. Companhia de capital aberto, controlada pelo Governo do Estado de

Minas Gerais, possui 114 mil acionistas em 44 pases. Suas aes so negociadas nas

Bolsas de Valores de So Paulo, Nova York e Madri. Atualmente a Empresa uma

referncia na economia global, reconhecida por sua atuao sustentvel. H 12 anos

consecutivos, faz parte do Dow Jones Sustainability World Index (DJSI World).

O Grupo Cemig reconhecido tambm pela sua dimenso e competncia tcnica, sendo

considerada a maior empresa integrada do setor de energia eltrica do Brasil. Em Minas

Gerais, responde por 96% da rea de concesso, com mais de 7 milhes de consumidores,

em 774 municpios. a maior fornecedora de energia para clientes livres do Pas, com

25% do mercado, e um dos maiores grupos geradores, responsvel pela operao de 65

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

0

2,000,000

4,000,000

6,000,000

8,000,000

10,000,000

12,000,000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Dvida Lquida EBITDA Divida Liquida/EBITDA

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011EBIT/Juros 0.35 0.32 0.80 2.20 8.31 16.02 8.15 5.64 6.97 7.74 4.43EBITDA/Juros 0.70 0.66 1.44 2.87 10.34 19.18 9.63 7.00 8.79 9.69 5.59Divida Liquida/EBITDA 8.92 9.19 3.35 2.47 1.73 1.53 1.39 2.13 2.14 2.22 2.75

37

usinas, com capacidade instalada de 6.925 megawatts. A atuao da Cemig estende-se

a 22 estados brasileiros, alm do Distrito Federal, e ao Chile, com a operao de uma linha

de transmisso em consrcio com a Alusa. Tornou-se controladora da Light, ampliando

participao na distribuidora que atende o Rio de Janeiro e outras cidades fluminenses.

Tambm possui participao em empresas transmissoras de energia eltrica (TBE e

Taesa), investimentos no segmento de gs natural (Gasmig), telecomunicaes (Cemig

Telecom) e eficincia energtica (Efficientia). Seguindo a poltica de investimentos em

alternativas energticas, a Cemig adquiriu participao acionria em trs parques elicos

da Energimp S.A. (Impsa), com capacidade instalada de 99,6 megawatts, no Cear. Essa

aquisio veio resgatar o pioneirismo da Companhia que em 1994 construiu a primeira

usina elica com gerao comercial no Brasil. A Empresa tambm investe em outras

fontes renovveis, como biomassa, pequenas centrais hidreltricas, energia solar e

projetos de cogerao.

A Cemig tem papel de destaque em Minas Gerais e Rio de Janeiro, por meio da Cemig

Distribuio e Light, com atendimento a mais de 10 milhes de consumidores. A rea de

concesso da Cemig Distribuio S/A (Cemig D) abrange 567.740 km, aproximadamente

96% do Estado de Minas Gerais. So 774 municpios e 5.415 localidades - um atendimento

a 18,2 milhes de habitantes, de acordo com a Contagem da Populao 2007 IBGE. a

maior distribuidora de energia eltrica do Brasil em extenso de rede, contando com

453.935 km de redes de distribuio (91.465 km de rede urbana e 362.470 km de rede

rural) e 16.835 km de linhas de distribuio. A Cemig D possui ainda o maior ndice de

atendimento a consumidores de baixa renda do Brasil. Ela atende aproximadamente 2,4

milhes de consumidores de baixa renda, ou seja, 42,9% do total de consumidores da

classe residencial. A controlada da Cemig em conjunto com a Light S/A atua na

distribuio de energia eltrica por meio da Light Servios de Eletricidades S.A. So mais

de 4 milhes de consumidores atendidos em uma rea de 10.970 km do Estado do Rio

de Janeiro, servindo cerca de 10 milhes de pessoas, de um total de 15,4 milhes de

habitantes. A Light divide sua rea de concesso em trs regionais: Metropolitana, grande

38

Rio e Vale do Paraba, com o objetivo de tornar o atendimento mais eficaz e estar prxima

do cliente. Com aquisio de 26,2% do capital total da Renova, a Light ampliar sua

capacidade instalada em 54,3%, atingindo 1.319 MW aps 2014. O foco atingir clientes

livres e especiais nos maiores mercados consumidores do Brasil.

Anlise da Situao Econmica da CEMIG:

Com o intuito de efetuar a anlise do desempenho econmico da CEMIG foram

investigados 12 anos de resultados apresentados pela empresa. Como se pode observar

no grfico 8, entre 2001 e 2011 as receitas lquidas da CEMIG apresentaram um

crescimento de aproximadamente 14% ao ano, enquanto o EBIT da empresa obteve um

incremento de aproximadamente 18% no perodo, fazendo com que a margem EBIT

fossem aumentada de 19% em 2001 para 28% em 2011. Destacam-se na anlise o

desempenho positivo apresentado nos anos de 2007 e 2008, quando foram obtidas

margens de 32% e 31%, respectivamente, enquanto o pior desempenho foi obtido no ano

de 2002 (margem EBIT de 10%).

Grfico 8 Rec. Lquidas, EBIT e Margem EBIT da CEMIG no perodo de 2001 a 2011.

39

Em contraste ao observado na anlise das margens, o giro do capital investido se

manteve basicamente regular no perodo analisado, demonstrado que foram efetuadas

captaes de recursos onerosos proporcionais ao crescimento observado nas receitas

operacionais da CEMIG. O grfico 9 apresenta a evoluo do giro do capital investido e

seus componentes no perodo de 2001 a 2011.

40

Grfico 9 Cap. Inv., Rec. Lquidas e Giro Cap.Inv.da CEMIG no per.de 2001 a 2011.

Por fim, analisando o grfico 10 possvel observar que a manuteno do giro e a

elevao das margens operacionais promoveram a melhoria do ROIC e a consequente

elevao do Lucro Econmico. At o ano de 2003 a CEMIG vinha apresentando um

desempenho insatisfatrio, mas do ano de 2004 em diante a empresa reverteu esse

quadro e passou a resultados positivo, com destaque para os anos de 2007 e 2008,

quando foram registrados Lucros Econmicos de aproximadamente R$ 1,5 bilhes e R$

0,95 bilhes, respectivamente.

Grfico 10 ROIC, WACC e Lucro Econmico da CEMIG no perodo de 2001 a 2011.

41

A tabela 7 sumariza os principais indicadores utilizados na anlise da situao

econmica da CEMIG.

Tabela 7 ROIC, Lucro Econmico e Componentes da CEMIG no perodo de 2001 a 2011

Anlise da Situao Financeira da CEMIG:

O entendimento da situao financeira da CEMIG pode ser efetuado pela anlise do

grfico 11, onde se verifica o histrico do Saldo de Tesouraria (ST) e seus componentes

a Necessidade de Capital de Giro (NCG) e Capital de Giro Lquido (CGL). possvel

observar que de 2001 a 2005 a empresa apresentou uma piora progressiva de sua

situao financeira, com o aumento da dependncia de financiamento de curto prazo

para o capital de giro. Na sequncia, de 2006 a 2010, essa situao se reverte, e no fim

desse perodo a empresa passa a possuir um Saldo de Tesouraria basicamente nulo. Em

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Margem EBIT(%) 19% 10% 22% 24% 23% 30% 32% 31% 28% 26% 28%Giro Cap.Investido 51% 55% 52% 58% 58% 51% 61% 62% 52% 54% 55%ROIC 8% 6% 9% 10% 13% 14% 17% 16% 12% 13% 13%Lucro Economico (170,216) (315,688) (137,922) 48,739 321,577 611,106 1,146,493 950,826 369,152 635,362 707,672

42

2011, porm, a situao muda novamente, em funo da brusca reduo do CGL, e a

CEMIG passa a ter uma forte piora de sua situao financeira, com um Saldo de

Tesouraria negativo em aproximadamente R$ 6 bilhes. A anlise do grfico 12 e da

tabela 8 permite um entendimento da relao do NCG da CEMIG e o ciclo financeiro e

seus componentes.

Grfico 11 ST, NCG e CGL da CEMIG no perodo de 2001 a 2011.

Grfico 12 NCG/Rec. Lquida e o Ciclo Financeiro da CEMIG no per. de 2001 a 2011.

43

Tabela 8 NCG/Rec.Liq., Ciclo Fin. e Componentes da CEMIG no per. de 2001 a 2011.

Anlise do Risco de Inadimplncia e Endividamento da CEMIG:

A anlise do risco de inadimplncia e endividamento da CEMIG pode ser efetuada pelo

estudo dos grficos 13 e 14 os quais apontam, respectivamente, o histrico dos ndices

de Cobertura de Juros (ICJ) e a relao Dvida Lquida/EBITDA e a tabela 9. Em grande

parte do perodo analisado a CEMIG demonstra baixo risco inadimplncia, com os ICJ

altos acima de 8 e Dvida Lquida/EBITDA baixo, inferior a 2, que corresponderiam a

ratings de AA ou AAA. As excees ocorreram nos ano de 2002, 2010 e 2011. Em 2002,

em funo da forte piora do resultado operacional, a CEMIG registrou ICJ EBIT de 1,33

e Dvida Lquida/EBITDA prxima a 3, o que, em conjunto, implicariam em um rating

B-. Nos anos de 2010 e 2011, em funo do aumento do endividamento e,

consequentemente, das despesas financeiras, a CEMIG apresentou ICJ EBIT prximo a

4 e Dvida Lquida/EBITDA superior a 2, o que implicariam em um rating A, sugerindo

um risco baixo/mdio.

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Ciclo

finan

ceiro

NCG/

Rece

ita Lq

uida

(%)

NCG/Receita Lquida (%) Ciclo Financeiro

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011NCG/Rec.Liquida -4.8% -1.6% 8.9% 8.7% 14.4% 17.1% 16.6% 16.8% 13.1% 12.5% 13.9%Ciclo Financeiro -17 -6 32 31 52 62 60 60 47 45 50PMP 91 135 104 100 117 151 139 118 107 79 71Ciclo Operacional 74 129 136 132 168 212 199 178 154 124 121

44

Grfico 13 ndices de Cobertura de Juros da CEMIG no perodo de 2001 a 2011.

Grfico 14 Relao Dvida Lquida/EBITDA da CEMIG no perodo de 2001 a 2011.

Tabela 9 Indicadores de Risco de Inadimplncia da CEMIG no perodo de 2001 a 2011.

0

2

4

6

8

10

12

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

EBIT/Juros EBITDA/Juros

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011EBIT/Juros 10.13 1.33 NA NA NA 51.33 9.25 36.15 15.06 4.42 4.18EBITDA/Juros 15.71 2.72 NA NA NA 64.86 11.44 43.79 18.41 5.51 5.07Div.Liquida/EBITDA 1.16 3.03 1.90 1.47 1.44 1.94 1.37 1.23 1.70 2.18 2.35

45

4.3 Anlise Econmico-Financeira da AES Eletropaulo Maior distribuidora de energia eltrica da Amrica Latina, a AES Eletropaulo atingiu em

2011 a impressionante marca de 6,3 milhes de clientes, que no total consumiram

45.101 GWh de energia. Responsvel por uma rea de concesso de 4.526 km, a empresa

atende 24 municpios localizados na regio metropolitana de So Paulo. A lista completa

de cidades atendidas pela AES Eletropaulo pode ser verificada na tabela 10.

Tabela 10 Municpios Pertencentes a rea de Concesso da AES Eletropaulo.

Barueri Itapevi Santana do Parnaba

Cajamar Jandira Santo Andr

Carapicuba Juquitiba So Bernardo do Campo

Cotia Mau So Caetano do Sul

Diadema Osasco So Loureno da Serra

Embu Pirapora do Bom Jesus So Paulo

Embu-Guau Ribeiro Pires Taboo da Serra

Itapecerica da Serra Rio Grande da Serra Vargem Grande Paulista

Empresa de capital aberto, a AES Eletropaulo integra o Nvel 2 de Governana

Corporativa e o ndice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da BM&FBovespa. A

empresa tambm faz parte da ICO2, ndice desenvolvido pela BM&FBovespa em

conjunto com o BNDES, que engloba somente as companhias que adotam prticas

transparentes com relao s emisses de gases causadores do efeito estufa.

A histria da AES Eletropaulo tem incio em 1899, com a fundao da The So Paulo

Railway, Light Power Company Limited, que em 1956 foi reestruturada, passando a se

chamar Brascan Limited. Em 1979, o governo federal adquiriu da Brascan o controle

acionrio da ento Light - Servios de Eletricidade S.A., e em 1981, o comando da empresa

46

passou ao governo paulista, que alterou o nome da companhia para Eletropaulo

Eletricidade de So Paulo S.A. Em 1995, a reestruturao decorrente do programa de

privatizao deu origem a quatro empresas: duas distribuidoras de energia eltrica

(Eletropaulo e EBE - Empresa Bandeirante de Energia S.A.), uma transmissora de energia

eltrica (EPTE - Empresa Paulista de Transmisso de Energia Eltrica, atual CTEEP) e

uma geradora de energia eltrica (EMAE - Empresa Metropolitana de guas e Energia

S.A.). Em 15 de abril de 1998, a Eletropaulo foi adquirida pela Lightgs, com participao

de capital dividida entre a AES Corporation, CSN (Companhia Siderrgica Nacional),

EDF (Eletricit de France) e Reliant Energy. Em janeiro de 2001, passou a ser controlada

apenas pela AES Corp. Desde 2003, o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento

Econmico e Social) scio da AES no capital da Eletropaulo, por meio da criao da

holding Companhia Brasiliana de Energia S.A., fundada aps a reestruturao das

dvidas das empresas controladoras da Eletropaulo. A AES passou a deter 50% mais uma

das aes do capital votante da Companhia Brasiliana de Energia, enquanto o BNDES

ficou com 50% menos uma ao.

Anlise da Situao Econmica da AES Eletropaulo:

Com o intuito de efetuar a anlise do desempenho econmico da AES Eletropaulo, foram

investigados 12 anos de resultados apresentados pela empresa. Como se pode observar

no grfico 15, entre 2001 e 2005 houve uma substancial piora nas margens operacionais

da empresa, que iniciaram o perodo em 22% e reduziram para 10% em 2005. A situao

se reverte no perodo seguinte e em 2011 a AES Eletropaulo apresentou uma margem

EBIT de 24%. Destaque para o desempenho apresentado no ano de 2006, quando a

empresa apresentou uma margem de 35%. Pelo fato de atuar em uma regio mais

madura, tanto a Receita Lquida quanto o EBIT da AES Eletropaulo apresentaram

crescimento na ordem de 5% ao ano no perodo em termos nominais, bastante inferior

ao verificado em outras empresas do segmento.

47

Grfico 15 Rec.Lq., EBIT e Margem EBIT da AES Eletropaulo no per. de 2001 a 2011.

A anlise dos grficos 16 e 17 e da tabela 11 complementam a anlise do desempenho

econmico da AES Eletropaulo no perodo de 2001 a 2011. Em funo da substancial e

progressiva melhora no Giro dos Capitais Investidos, a empresa passou a apresentar a

partir de 2006 resultados satisfatrios, com destaque para o prprio ano de 2006, quando

a empresa obteve um ROIC de 72,3% e Lucro Econmico superior a R$ 22 bilhes.

Grfico 16 Cap.Invest., Rec.Lq. e Giro Cap. Invest. da AES Eletropaulo 2001 a 2011.

48

Grfico 17 ROIC, WACC e Lucro Econ. da AES Eletropaulo no per. de 2001 a 2011.

Tabela 11 ROIC, Lucro Econmico e Comp. da AES Eletropaulo no per. de 2001 a 2011

Anlise da Situao Financeira da AES Eletropaulo:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Margem EBIT(%) 22% 10% 12% 14% 10% 35% 18% 17% 15% 20% 24%Giro Cap.Investido 105% 81% 76% 103% 118% 140% 195% 139% 148% 154% 150%ROIC 12.9% 3.9% 6.1% 9.1% 5.1% 72.3% 14.1% 15.9% 15.4% 19.7% 24.4%Lucro Economico 2,413,507 (4,650,805) (2,389,254) (279,837) (2,613,968) 22,139,826 2,379,712 3,358,394 3,638,236 6,631,655 9,684,713

49

O entendimento da situao financeira da AES Eletropaulo pode ser efetuado pela

anlise dos grfico 18 e 19 e da tabela 12, onde se observa que at 2003 a empresa

apresentava forte dependncia de dvida de curto prazo para financiamento do capital

de giro, situao que foi revertida no decorrer dos anos que se seguiram. De 2006 em

diante, em funo do ciclo financeiro negativo, a AES Eletropaulo passou a ter NCG

negativo, o que, somado ao CGL positivo, implicam em um ST positivo, indicando uma

excelente situao financeira.

Grfico 18 ST, NCG e CGL da AES Eletropaulo no perodo de 2001 a 2011.

Grfico 19 NCG/Receita Liq. e o Ciclo Fin. da AES Eletropaulo no per. de 2001 a 2011.

50

Tabela 12 NCG/Rec.Liq., Ciclo Fin. e Comp.da AES Eletropaulo no per. de 2001 a 2011.

Anlise do Risco de Inadimplncia e Endividamento da AES Eletropaulo:

A anlise do risco de inadimplncia e endividamento da AES Eletropaulo pode ser

efetuada pelo estudo dos grficos 20 e 21 e a tabela 13. A avaliao combinada dos ICJ e

do ndice Dvida Lquida/EBITDA denota que, de forma geral, at o ano de 2005 a

empresa no apresentava uma situao confortvel para seus credores. No entanto, de

2006 em diante, em funo de uma forte reduo do endividamento lquido em conjunto

com uma substancial melhoria de resultados operacionais, a AES Eletropaulo

demonstrou possuir folga de caixa para cumprir com facilidade os servios da dvida,

com ICJ sempre superiores a 8 e Dvida Lquida/EBITDA inferior a 1, que sugeririam

uma rating para empresa AAA.

Grfico 20 ndices de Cobertura de Juros da AES Eletropaulo no per. de 2001 a 2011.

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011NCG/Rec.Liquida -1% 19% 1% 6% 2% -2% -5% -6% -3% -5% -4%Ciclo Financeiro -3 69 3 23 7 -6 -16 -21 -12 -18 -14PMP 129 96 116 106 123 129 134 139 83 78 77Ciclo Operacional 126 164 119 129 129 123 117 117 71 59 63

51

Grfico 21 Relao Dvida Lquida/EBITDA da AES Eletropaulo no per. de 2001 a 2011.

Tabela 13 Ind. de Risco de Inadimplncia da AES Eletropaulo no per. de 2001 a 2011.

52

4.4 Anlise Econmico-Financeira do Grupo Rede O Grupo Rede uma companhia atuante em 578 municpios de sete estados brasileiros,

distribuindo energia para aproximadamente 4,4 milhes de consumidores. A Companhia

possui a maior rea de concesso de distribuio do Brasil entre grupos privados,

cobrindo cerca de 2,8 milhes km2, equivalentes a aproximadamente 34,0% do territrio

nacional, que abriga uma populao total de aproximadamente 15,0 milhes de

habitantes.

O Grupo Rede a maior distribuidora de energia eltrica das regies Norte e Centro-

Oeste em termos de nmero de consumidores, com 35,1% do total da regio Norte e 28,9%

do total da regio Centro-Oeste, e em termos de consumo de energia, com 35,4% do total

da regio Norte e 37,4% do total da regio Centro-Oeste. A figura 3 e a tabela 14 apresenta

o mapa da rea de atuao das distribuidoras do grupo Rede: CEMAT, CELPA,

ENERSUL, CELTINS e REDESUL/SUDESTE.

Figura 3 Mapa de Atuao das Distribuidoras do Grupo Rede.

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011EBIT/Juros 3.05 0.42 NA 2.25 2.26 7.94 34.92 NA NA NA 110.12EBITDA/Juros 3.59 0.60 NA 2.85 3.07 8.78 44.06 NA NA NA 133.76Div.Liquida/EBITDA 2.46 7.25 4.36 3.64 3.30 0.08 0.35 0.25 0.70 0.45 0.39

53

Tabela 14 Distribuidoras do Grupo Rede

Distribuidoras

Estado de Atuao Percentual do Territrio Brasileiro

CEMAT Mato Grosso 10,6%

CELPA Par 14,7%

ENERSUL Mato Grosso do Sul 3,9%

CELTINS Tocantins 3,3%

REDE SUL /SUDESTE Partes dos Estados de So

Paulo, Minas Gerais e

Paran

0,4%

Anlise da Situao Econmica do Grupo Rede:

54

Com o intuito de efetuar a anlise do desempenho econmico do Grupo Rede foram

investigados seis anos de resultados apresentados pela empresa. Como se pode observar

no grfico 22, entre 2006 e 2011 houve uma substancial piora nas margens operacionais

da empresa.

Grfico 22 Rec.Lq., EBIT e Margem EBIT do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

Em contraste ao ocorrido com as margens operacionais, a anlise do grfico 23 aponta

uma melhora progressiva no Giro do Capital Investido no mesmo perodo. Essa

melhoria, porm, no foi suficiente para obteno de retornos condizentes para o Grupo

Rede e, conforme observado no grfico 24 e na tabela 15, durante todo perodo analisado

a empresa apresentou ROIC inferior ao WACC e Lucro Econmico negativo.

21,3% 21,3%

16,3%

13,7%11,5% 11,9%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

-

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

7.000.000

8.000.000

9.000.000

2006 2007 2008 2009 2010 2011

EBIT (R$)

ReceitaLiquida deVendas ouServicos(R$)MargemEBIT (%)

55

Grfico 23 Cap.Invest., Rec.Lq. e Giro Cap. Invest. do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

Grfico 24 ROIC, WACC e Lucro Econ. do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

53% 53% 56%

73% 76%

88%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

-

2.000.000

4.000.000

6.000.000

8.000.000

10.000.000

12.000.000

2006 2007 2008 2009 2010 2011

CapitalInvestido(R$)

ReceitaLiquida deVendas ouServicos (R$)

Giro doCapitalInvestido(%)

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

(450.000)

(400.000)

(350.000)

(300.000)

(250.000)

(200.000)

(150.000)

(100.000)

(50.000)

-2006 2007 2008 2009 2010 2011

Lucro Econmico WACC ROIC

56

Tabela 15 ROIC, Lucro Econmico e Comp. do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

Anlise da Situao Financeira do Grupo Rede:

O entendimento da situao financeira do Grupo Rede pode ser efetuado pela anlise

dos grficos 25 e 26 e da tabela 16. Apesar da baixa NCG registrada durante todo perodo

analisado, a progressiva reduo CGL implicou numa crescente deteriorao do saldo

de tesouraria da empresa. Cabe observar que o CGL negativo em mais de R$ 2 bilhes

em 2011 demonstra que a empresa dependia nesse ano fortemente de recursos onerosos

de curto prazo para financiamento de investimentos de longo prazo, sinalizando uma

precria situao financeira.

Grfico 25 ST, NCG e CGL do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

Grfico 26 NCG/Receita Liq. e o Ciclo Fin. da do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

2006 2007 2008 2009 2010 2011Margem EBIT(%) 21% 21% 16% 14% 11% 12%Giro Cap. Investido 53% 53% 56% 73% 76% 88%ROIC 7.5% 7.5% 6.1% 6.6% 5.7% 6.9%Lucro Econmico (136,664) (154,476) (277,049) (260,538) (381,204) (266,176)

-2.500.000

-2.000.000

-1.500.000

-1.000.000

-500.000

0

500.000

1.000.000

2006 2007 2008 2009 2010 2011

CGL NCG ST

57

Tabela 16 NCG/Rec.Liq., Ciclo Fin. e Comp. do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

Anlise do Risco de Inadimplncia e Endividamento do Grupo Rede:

A anlise do risco de inadimplncia e endividamento do Grupo Rede pode ser efetuada

trivialmente pelo estudo dos grficos 27 e 28 e da tabela 17. Durante todo perodo

analisado, todos indicadores apontaram um alto risco de inadimplncia em funo de

um resultado operacional insatisfatrio e do alto endividamento da empresa.

Grfico 27 ndices de Cobertura de Juros do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

0

5

10

15

20

25

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2006 2007 2008 2009 2010 2011

NCG/Rec.Liquida Ciclo Financeiro

2006 2007 2008 2009 2010 2011NCG/Rec. Liquida 6% 1% 4% 3% 6% 1%Ciclo Financeiro 23 5 15 12 21 4PMP 132 140 143 105 96 119Ciclo Operacional 155 144 158 117 117 123

58

Grfico 28 Relao Dvida Lquida/EBITDA do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

Tabela 17 Ind. de Risco de Inadimplncia do Grupo Rede no per. de 2006 a 2011.

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

2006 2007 2008 2009 2010 2011

EBIT/Juros EBITDA/Juros

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

-

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

7.000.000

8.000.000

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Divida Liquida EBITDA Dvida Liquida/EBITDA

59

4.5 Anlise Econmico-Financeira da COPEL Criada em 1954 a COPEL (Companhia Paranaense de Energia), maior empresa do Paran,

est sob controle acionrio do Estado. A empresa possui capital aberto desde 1994 na

BM&FBOVESPA, tendo se tornado em 1997 a primeira empresa do setor eltrico

brasileiro listada na Bolsa de Valores de Nova Iorque. Desde 2008, as aes da COPEL

passaram a integrar oficialmente o Nvel 1 de Governana Corporativa da Bolsa de

Valores Mercadorias e Futuros BM&FBOVESPA. A Companhia atende diretamente a

4.009.281 unidades consumidoras em 396 municpios e 1.114 localidades paranaenses: 3,1

milhes de lares, 84 mil indstrias, 326 mil estabelecimentos comerciais e 374 mil

propriedades rurais. O quadro de pessoal integrado por 9.502 empregados.

A operao da COPEL compreende um parque gerador prprio composto por 19 usinas

(17 hidreltricas, 1 termeltrica e 1 elica), cuja potncia instalada totaliza 4.552 MW e

que responde pela produo de cerca de 7% de toda eletricidade consumida no Brasil; 12

dessas usinas so automatizadas e comandadas distncia.

No segmento de transmisso, a empresa possui 2.023 km de linhas e 31 subestaes (todas

elas automatizadas), somando 10,9 mil MVA (megavolts-ampres) de potncia de

transformao;

Na distribuio de energia a COPEL possui 185.842 km de linhas e redes at 230 kV o

suficiente para dar quatro voltas e meia em torno da Terra pela linha do equador e 358

subestaes.

Anlise da Situao Econmica da COPEL:

2006 2007 2008 2009 2010 2011EBIT/Juros 0.57 0.57 0.25 0.25 0.27 0.25EBITDA/Juros 0.84 0.84 0.42 0.39 0.43 0.40Dvida Liquida/EBITDA 2.73 2.97 3.92 4.04 4.55 4.21

60

Com o intuito de efetuar a anlise do desempenho econmico da COPEL, foram

investigados cinco anos de resultados apresentados pela empresa. Como se pode

observar no grfico 29, entre 2007 e 2009 houve uma substancial piora nas margens

operacionais da empresa, que iniciaram o perodo em 19,8% e reduziram para 2,4% em

2009. Apesar da melhoria observada nos anos seguintes, a empresa no recuperou o

patamar registrado no incio da srie analisada, finalizando 2011 com uma margem EBIT

de 8,2%.

Grfico 29 Rec.Lq., EBIT e Margem EBIT da COPEL no per. de 2007 a 2011.

A anlise dos grficos 30 e 31 e da tabela 18 permitem verificar a relativa manuteno

do Giro do Capital Investido e reduo no ROIC no perodo, ocasionado a partir de 2009

um Lucro Econmico negativo, que determina um desempenho econmico

insatisfatrio para o Grupo Rede

Grfico 30 Cap.Invest., Rec.Lq. e Giro Cap. Invest. da COPEL no per. de 2007 a 2011.

19,8%

16,2%

2,4%

7,3% 8,2%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

-

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

2007 2008 2009 2010 2011

EBIT (R$)

ReceitaLiquida deVendas ouServicos (R$)Margem EBIT(%)

61

Grfico 31 ROIC, WACC e Lucro Econ. da COPEL no per. de 2007 a 2011.

Tabela 18 ROIC, Lucro Econmico e Comp. da COPEL no per. de 2007 a 2011.

97,2%95,4%

111,0%

100,1%

96,6%

85,0%

90,0%

95,0%

100,0%

105,0%

110,0%

115,0%

-

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

2007 2008 2009 2010 2011

CapitalInvestido (R$)

ReceitaLiquida deVendas ouServicos (R$)Giro doCapitalInvestido (%)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

(350.000) (300.000) (250.000) (200.000) (150.000) (100.000)

(50.000) -

50.000 100.000 150.000

2007 2008 2009 2010 2011

Lucro Econmico WACC ROIC

62

Anlise da Situao Financeira da COPEL:

O entendimento da situao financeira da COPEL pode ser efetuado pela anlise dos

grficos 32 e 33 e da tabela 19, onde se observa que durante todo o perodo analisado a

empresa apresentou um CGL superior ao NCG, o que implicou em um saldo de

tesouraria positivo, indicando uma no dependncia de recursos onerosos de curto

prazo e uma boa situao financeira.

Grfico 32 ST, NCG e CGL da COPEL no per. de 2007 a 2011.

Grfico 33 NCG/Receita Liq. e o Ciclo Fin. da COPEL no per. de 2007 a 2011.

2007 2008 2009 2010 2011Margem EBIT(%) 20% 16% 2% 7% 8%Giro Cap. Investido 97% 95% 111% 100% 97%ROIC 13% 10% 2% 5% 5%Lucro Econmico 100,611 10,791 (326,924) (252,078) (267,029)

-

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

2007 2008 2009 2010 2011

CGL NCG ST

63

Tabela 19 NCG/Rec.Liq., Ciclo Fin. e Comp. da COPEL no per. de 2007 a 2011.

Anlise do Risco de Inadimplncia e Endividamento da COPEL:

A anlise do risco de inadimplncia e endividamento da COPEL pode ser efetuada pelo

estudo dos grficos 34 e 35 e da tabela 20. A avaliao combinada dos ICJ e do ndice

Dvida Lquida/EBITDA denota que durante todo perodo analisado a empresa no

apresentou uma situao confortvel para seus credores.

Grfico 34 ndices de Cobertura de Juros da COPEL no per. de 2007 a 2011.

0

5

10

15

20

25

30

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

2007 2008 2009 2010 2011

NCG/Rec.Liquida Ciclo Financeiro

2007 2008 2009 2010 2011NCG/Rec. Liquida 7% 7% 6% 4% 5%Ciclo Financeiro 25 27 21 14 19PMP 103 93 79 78 77Ciclo Operacional 129 119 100 92 96

64

Grfico 35 Relao Dvida Lquida/EBITDA da COPEL no per. de 2007 a 2011.

Tabela 20 Ind. de Risco de Inadimplncia da COPEL no per. de 2007 a 2011.

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

2007 2008 2009 2010 2011

EBIT/Juros EBITDA/Juros

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

-

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

900.000

1.000.000

2007 2008 2009 2010 2011

Divida Liquida EBITDA Dvida Liquida/EBITDA

65

2007 2008 2009 2010 2011EBIT/Juros -5.98 -5.08 -1.59 -0.95 -1.76EBITDA/Juros -7.44 -6.54 -4.10 -1.42 -2.45Dvida Liquida/EBITDA 0.57 0.52 2.25 1.04 1.31

66

5. Concluses

Neste trabalho foi apresentada uma metodologia para anlise econmico-financeira de

empresas, aplicvel avaliao de empresas distribuidoras do setor eltrico brasileiro.

No captulo 2 foi apresentado um retrospecto do setor eltrico brasileiro (SEB). Foram

detalhadas as caractersticas dos segmentos do SEB, incluindo um histrico e uma

descrio dos diversos componentes do setor. Em particular, foram descritas as principais

caractersticas do segmento de distribuio de energia foco do trabalho.

No capitulo 3 foram apresentados indicadores para anlise das situaes econmica,

financeira e do risco de inadimplncia e endividamento de empresas, que em conjunto

formam o modelo proposto para avaliao de empresas do segmento de distribuio de

energia.

Por fim, no captulo 4 foram apresentados cinco estudos de caso de anlise econmico-

financeira de empresas do setor de distribuio de energia. As empresas analisadas

foram: CPFL, CEMIG, AES Eletropaulo, Grupo Rede e COPEL.

As anlises efetuadas utilizaram uma base de dados de 11 anos de 2001 a 2011 obtidas

junto a CVM, e demonstraram efeitos de variaes ocorridas na economia, peculiaridades

vividas no s