“HEDGING FUEL” E AS FLUTUAÇÕES CAMBIAIS: UMA ANÁLISE …abepro.org.br/biblioteca/TN_STO_228_334_30397.pdf · Após um cenário de desvalorização da moeda americana entre

“HEDGING FUEL” E AS FLUTUAÇÕES

CAMBIAIS: UMA ANÁLISE SOBRE OS

CUSTOS OPERACIONAIS DAS

EMPRESAS AÉREAS TAM E GOL

Marcelo Carvalho Cabral de Vasconcellos (ITA )

[email protected]

Thayla Machado Guimaraes (ITA )

[email protected]

Thayse Machado Guimaraes (UFU )

[email protected]

Rogeria de Arantes Gomes Eller (ITA )

[email protected]

A desregulação do transporte aéreo brasileiro possibilitou um

incremento de demanda considerável nos últimos anos, ao passo que

acirrou a competição por market share das companhias aéreas,

especialmente com o início das atividades de empressas Low Cost.

Esse contexto fez com que os preços das passagens aéreas fossem

estabelecidos pelo próprio mercado e, com isso, as empresas aéreas,

cuja margem de rentabilidade já é restrita, buscaram adotar diferentes

estratégias a fim de reduzirem os custos operacionais e aumentarem os

lucros. O hedging consiste em uma dessas práticas e tem por objetivo

reduzir os riscos da exposição à mudanças inesperadas. No contexto

de aviação, aplica-se ao preço do combustível, uma vez que esse é um

dos principais insumos do custo operacional das empresas aéreas.

Somada a esses fatores destaca-se a dependência do setor em relação à

moeda estrangeira, visto que a volatilidade do câmbio impacta de

maneira direta nas oscilações dos custos operacionais. Esse estudo tem

como intuito analisar os custos e as receitas operacionais das

companhias aéreas TAM e GOL. De maneira particular, o objetivo é

apresentar as relações entre as flutuações de câmbio e as oscilações

do preço do barril de petróleo, de modo a verificar se as estratégias de

hedging praticadas por essas empresas foram efetivas na redução dos

custos operacionais. Os resultados mostraram uma evidência de que a

companhia aérea TAM apresentou eficientes estratégias de hedging no

período em análise, e isso pode ter influenciado na redução dos seus

custos operacionais.

Palavras-chave: flutuação cambial, hedging, custos operacionais

XXXVI ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUCÃO Contribuições da Engenharia de Produção para Melhores Práticas de Gestão e Modernização do Brasil

João Pessoa/PB, Brasil, de 03 a 06 de outubro de 2016.


João_Pessoa/PB, Brasil, de 03 a 06 de outubro de 2016. .

2

1 Introdução

No Brasil, os altos custos relacionados ao setor aéreo em conjunto com o aparecimento de

novas empresas intituladas de baixo custo (Low Cost Carrier) após a desregulação do

transporte aéreo, ocorrida no final da década de 1990 e início dos anos 2000, resultaram no

aumento da concorrência entre as companhias aéreas, implicando na redução das tarifas e na

consequente diminuição do lucro. Uma das estratégias empregadas pelas empresas como

forma de tornar o negócio atrativo é a gestão eficaz dos custos operacionais.

O custo com combustível é um fator muito importante no transporte aéreo. Nos Estados

Unidos esse custo representou cerca de 30% dos custos das companhias aéreas entre os anos

1975 e 2005 (BAZARGAN, 2012). No Brasil, essa correlação entre custo com combustível e

os custos operacionais também é expressiva. De maneira ilustrativa, em 2013, os custos

operacionais nesse setor atingiram 31,8 bilhões de reais, sendo os custos com combustível

responsáveis por 37,3% desse montante (ANAC, 2014).

O hedging é uma ferramenta contratual utilizada pelas empresas aéreas que visam minimizar

os custos decorrentes de variações cambiais ou dos valores das commodities. Com o objetivo

a prevenção de flutuações causadas pela volatilidade do preço com combustível, as empresas

utilizam a estratégia de hedging para estabilizar o seu principal item de custo operacional

(MORRELL; SWAN, 2006; CARFÍ; MUSOLINO, 2014), prevendo, de maneira mais

acurada, o custo total, o fluxo de caixa e o lucro.

Diante do exposto, o problema desse estudo corresponde a analisar qual o impacto das

estratégias de hedging nos custos operacionais das companhias aéreas, tendo em vista o

estudo de caso das empresas TAM e GOL, considerando-se a variação cambial e seus reflexos

nos preços dos combustíveis. Escolheu-se o mercado brasileiro por ter apresentado

crescimento destacado nos últimos anos e ser impactado diretamente pelos reflexos das

liberalizações do setor, pela concorrência acirrada, pelo incremento de demanda e pela forte

relação com as flutuações do câmbio.

O objetivo principal deste trabalho é analisar se houve influência das estratégias de heading

de combustível praticadas pelas companhias aéreas TAM e GOL nos custos operacionais das

mesmas no período de 2010 e 2014, uma vez que o preço com combustível é afetado

diretamente pelas variações de câmbio.

Esse estudo se justifica pela análise comparativa das oscilações de câmbio e os reflexos nos

preços do combustível, bem como compreensão da efetividade do hedging como estratégia de

minimização de risco de negócio. Assim, é possível ter conhecimento sobre o melhor

desempenho de algumas companhias aéreas, com minimização dos custos operacionais e

maior taxa de retorno, frente a um mercado sensível as variações econômicas.

O trabalho está estruturado em seis partes: A introdução apresenta o problema de pesquisa, a

justificativa do tema e objetivo que norteou esse estudo. A seção 2 apresenta uma breve

contextualização do transporte aéreo nacional, assim como a flutuação e a importância do

câmbio e do preço de commodities. Na seção 3, são apresentadas as estratégias de hedging. Já

a seção 4, apresenta a metodologia utilizada, a seção 5 evidencia a análise dos resultados e, a

seção 6, as principais considerações da pesquisa.



3

2 Contextualização

A liberalização do transporte aéreo no Brasil iniciou-se no final da década de 80 e, durante

esse primeiro período, foram abolidos os monopólios legais nos mercados nacional e regional,

dando abertura a entrada de novas concorrentes a partir de políticas de incentivo. Além disso,

os preços das tarifas que antes eram fixos foram substituídos por intervalos, podendo as

empresas flutuarem entre -50% e +32% do valor principal. (FEBELIANO; OLIVEIRA;

MÜLLER, 2014)

Embora a desregulamentação tenha contribuído de maneira significativa para o crescimento

do transporte aéreo no Brasil, com a otimização dos custos a partir do aumento da

produtividade, o surgimento e a fusão de empresas aéreas, acabou resultando no aumento da

concorrência e na falência de muitas empresas. A competição de maneira mais acirrada

propiciou a redução dos custos operacionais das companhias aéreas, ao passo que também

impactou significativamente nos lucros. Isso foi perceptível no resultado financeiro obtido

pelo setor do transporte aéreo em 2013, sendo, pelo terceiro ano consecutivo, negativo. Com

prejuízo líquido na ordem de 2,4 bilhões de reais, considerando as receitas, custos e despesas

das demais atividades operacionais da empresa além dos serviços aéreos, foi 37,3% inferior

ao ano anterior (ANAC, 2014).

É importante destacar que uma das principais características do transporte aéreo é a demanda

derivada, ou seja, há forte dependência de diversos fatores externos, sendo não somente das

condições econômicas do país, mas também do mercado internacional, e podendo ser

agravada por questões políticas e sociais. Aliado a isso, os custos envolvidos com

arrendamentos (leasing), manutenção e combustível aumentam de maneira significativa com a

desvalorização da moeda local frente ao dólar, levando às companhias aéreas a crises

financeiras (FEBELIANO et al, 2014).

2.1 Câmbio

O dólar comercial é utilizado mundialmente como o fator de troca entre produtos e serviços

no mercado internacional. Dessa forma, a moeda americana apresenta grande impacto na

economia de um país e de empresas que demonstram grandes custos atrelados a ela.

Após um cenário de desvalorização da moeda americana entre 2004 e julho de 2011, o dólar

passou por um período de oscilação com tendência de valorização até julho de 2014, tendo

um forte crescimento de 70% até outubro de 2014 (R$ 2,26 para R$ 3,85). A Figura 1 mostra

a variação do câmbio, do preço do barril do petróleo e do QAV trimestralmente entre os anos

de 2010 e 2015.

A maioria das companhias aéreas utiliza o dólar americano como moeda para aquisição do

combustível, visto que este é um derivado do petróleo. Assim, essas empresas enfrentam

riscos da flutuação cambial, pois a maior parte da receita é obtida em moeda estrangeira

(MORRELL; SWAN, 2006).

Figura 1: Variação da cotação do dólar frente ao real e preço do QAV entre 2010 e 2015



4

1

1,5

2

2,5

3

3,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5ja

n/1

0

mar/

10

mai/

10

jul/

10

set/

10

no

v/1

0

jan/1

1

mar/

11

mai/

11

jul/

11

set/

11

no

v/1

1

jan/1

2

mar/

12

mai/

12

jul/

12

set/

12

no

v/1

2

jan/1

3

mar/

13

mai/

13

jul/

13

set/

13

no

v/1

3

jan/1

4

mar/

14

mai/

14

jul/

14

set/

14

no

v/1

4

jan/1

5

mar/

15

mai/

15

PR

EÇ

O D

O Q

AV

(U

S$)

PR

EÇ

O D

O D

ÓL

AR

(U

S$

)Jet Fuel Dólar

Fonte: dados da pesquisa – Ipeadata

Vale destacar que, de acordo com dados publicados em 2014 pela TAM, o mercado

doméstico é responsável por cerca de 62% da geração de receita, enquanto que apenas 38% da

renda é proveniente de voos internacionais. Em relação a companhia GOL, percebe-se que a

receita do mercado doméstico representa mais de 94%.

2.2 Barril de petróleo

O preço do combustível é influenciado, em grande parte, pelos aspectos sociais e políticos,

dentre eles os conflitos ou rumores de guerra e legislações governamentais, que propiciam

expressiva variação no preço das commodities (WESTBROOKS, 2005). Nesse sentido, sendo

o combustível de aviação (QAV) um derivado do petróleo, percebe-se que seu preço

apresenta correlação com o do barril de petróleo e essa análise é relevante para a compreensão

dos custos operacionais das companhias aéreas.

Nos últimos 10 anos, conforme ANAC (2013), o preço do barril de petróleo sofreu grandes

oscilações, visto que valia US$ 39,09 em dezembro de 2004 e, após o forte crescimento em

virtude da instabilidade política mundial, atingiu US$ 108,78 em setembro de 2013, ou seja,

apresentou um crescimento de 178,28% nesse período. Entretanto, o valor do barril passou

por considerável desvalorização nos meses seguintes, voltando aos patamares inferiores a

US$ 50 em janeiro de 2015, e, no final de 2015 valia US$ 44,47. A Figura 2 apresenta a

variação do preço do barril do petróleo e do QAV no período de 2010 a 2015.

Figura 2: Comparativo entre o comportamento do preço do barril de petróleo e do QAV entre o período de 2010

e 2015



5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130ja

n/1

0

mar/

10

mai/

10

jul/

10

set/

10

no

v/1

0

jan/1

1

mar/

11

mai/

11

jul/

11

set/

11

no

v/1

1

jan/1

2

mar/

12

mai/

12

jul/

12

set/

12

no

v/1

2

jan/1

3

mar/

13

mai/

13

jul/

13

set/

13

no

v/1

3

jan/1

4

mar/

14

mai/

14

jul/

14

set/

14

no

v/1

4

jan/1

5

mar/

15

mai/

15

PR

EÇ

O D

O Q

AV

(U

S$)

PR

EÇ

O D

O B

AR

RIL

DE

PE

TR

ÓL

EO

(U

S$)

Petróleo Bruto Jet Fuel

Fonte: dados da pesquisa – Ipeadata

O principal fator associado ao custo unitário das companhias aéreas é a variação no preço do

combustível de aviação (DOGANIS, 1991). Apesar disso, de acordo com Doganis (2002), as

empresas aéreas não apresentam contratos de longo prazo com seus fornecedores de

combustível (geralmente são inferiores a 1 ano), e isso perfaz um cenário de instabilidade

quanto às variações nos preços desse insumo.

Diante disso, as empresas aéreas possuem, basicamente, três possíveis alternativas para

lidarem com a variação cambial e dos preços do combustível. A primeira delas é o aumento

da eficiência das aeronaves de modo a reduzir o consumo de combustível, por assento-

quilômetro. A segunda opção é repassar aos clientes o aumento dos custos, motivado pelo

incremento do preço do combustível. No entanto, a concorrência não permite elevação dos

preços sem prejuízo da demanda. Por fim, a terceira alternativa, que pode ser complementar

às anteriores, é a adoção de hedging (MORRELL; SWAN, 2006).

3 Estratégias de hedging

3.1 Instrumentos financeiros

Um instrumento decorre de um contrato entre duas ou mais partes interessadas em realizar

determinada transação de transferência de recursos. Desse modo, ele pode ser definido como

“qualquer contrato que origina um ativo financeiro em uma entidade e um passivo financeiro

ou título patrimonial em outra entidade” (LOPES et al., 2011, p.15).

Ademais, sabe-se que os instrumentos financeiros podem ser não derivativos ou derivativos.

O que diferencia os instrumentos financeiros derivativos é que o valor dos mesmos depende

de valores de outras variáveis, como preços de ativos negociados no mercado financeiro.

Além disso, um derivativo está vinculado a problemas de sazonalidade dos produtos agrícolas

e dos riscos financeiros decorrentes do mercado, isto é, sabe-se que, por exemplo, as colheitas

são realizadas em determinados períodos do ano, mas o consumo acontece durante o ano todo.

Sendo assim, eles têm por objetivo possibilitar aos agentes econômicos proteção contra riscos

e oscilações de preços, taxas de juros, variações cambiais, etc (LOPES et al., 2011).



6

3.2 Instrumentos de hedge

A estratégia de hedging tem sido foco de diversos estudos, tais como Overdahl (1987),

Gjolberg e Johnsen (1999), além de diversas sugestões teóricas (Hull, 2000; Errera e Brown,

1999; Bullimore, 2000) de como gerir o risco associado ao combustível de aviação. No caso

das empresas aéreas, sabe-se que elas se beneficiam de diferentes estratégias de hedging,

disponíveis para a aquisição de combustíveis.

Os derivativos podem ser agrupadas basicamente em duas categorias, as que apresentam risco

para as partes envolvidas, denominadas de mercado de bolsa, conhecidas também como over-

the-counter, e aquelas em que há garantias para ambas as partes, conhecidas por contratos

negociados em bolsa, exchange-traded.

Os contratos de balcão (over-the-counter) são aqueles que apresentam acordos não regulares

selados entre as companhias aéreas e investidores, como bancos ou fornecedores de

combustível. Esse tipo de contrato apresenta elevado risco para as duas partes, visto que em

caso de falência de uma delas há a possibilidade da não realização do acordo (BAZARGAN,

2012). Devido ao risco inerente nessa estratégia, as empresas aéreas diversificam seus

parceiros, elaborando contratos com três ou quatro diferentes instituições financeiras, além de

obter melhores preços (COBBS, WOLF, 2004).

Um dos principais e mais simples contratos de balcão encontrados na literatura é o Swap, que

é um acordo entre duas partes, no qual a flutuação do preço é substituída por um preço fixo

(BAZARGAN, 2012). Ademais, Lopes et al. (2011) destacam que o Swap é originado da

necessidade que algumas empresas possuem de trocar seus empréstimos de taxas fixas para

taxas flutuantes, sendo que ele é geralmente realizado entre dois clientes de uma instituição

financeira ou um cliente e uma instituição financeira. O contrato é realizado sem a

transferência direta de commodities (combustível), selando o acordo a partir da transferência

de dinheiro. Nesse tipo de estratégia, são definidos o volume e a duração e são fixados os

preços que apresentariam flutuações no futuro. Vale ressaltar que uma maneira de se

precificar os contratos de Swap é por meio da estimação do valor presente dos fluxos de caixa

futuros gerados pelos contratos (LOPES et al., 2011).

Os contratos realizados através da bolsa de valores (Exchange-traded), por sua vez,

apresentam proteção contra possíveis riscos financeiros. Nos Estados Unidos, por exemplo,

não existem contratos de hedge de combustível de aviação. Ou seja, as empresas aéreas

firmam acordos baseados nos preços das commodities que estão diretamente relacionados com

o preço do QAV, como do petróleo cru.

Contratos futuros são acordos firmados entre vendedores e compradores especificando

determinada quantidade e qualidade de uma commodity por um preço definido e para ser

entregue em uma data futura. Apenas uma pequena parcela desse tipo de contrato apresenta

risco para as partes, visto que nesse tipo de acordo os envolvidos efetuam pagamentos diários

como garantia de suas posições. Ressalta-se que uma desvantagem desse método é a

necessidade de considerável montante de dinheiro para as companhias aéreas.

4 Metodologia

4.1 Base de dados

Essa pesquisa possui caráter descritivo, pois busca a descrição de características de

determinada população ou estabelece relação entre variáveis (GIL, 2006). Quanto aos

procedimentos técnicos utilizados, esse estudo configura o método de estudo de caso. Sendo



7

assim, o foco deste trabalho consiste na análise dos custos operacionais das companhias

aéreas TAM e GOL e as estratégias de hedging adotadas por essas empresas no período de

2010 a 2014.

Quanto às companhias aéreas, optou-se pela TAM por se tratar de uma companhia Full

Service, consolidada no país e com expressivo market share, ao passo, que a escolha da GOL

é justificada por seu modelo de negócios Low Cost e diferentes estratégias de atuação que

possibilitaram seu considerável crescimento no mercado de aviação regular.

Para o levantamento e o tratamento dos dados foram utilizados modelos de regressão, o que

caracteriza um estudo quantitativo. Além disso, foram obtidas informações disponíveis nos

sites das companhias aéreas do estudo, bem como de órgãos como a ANAC, o que, segundo

Lakatos e Marconi (2001), configura uma pesquisa documental.

A partir dos dados disponibilizados pela Agência Nacional de Aviação Civil (ANAC) foi

possível obter as informações operacionais das companhias aéreas utilizadas nesta

comparação. Os dados foram obtidos em séries mensais, para as quais foram geradas médias

mensais com o objetivo de melhor explorar o comportamento das empresas em cada período,

assim como analisar possíveis estratégias de curto prazo e comparar com os balanços

apresentados pelas empresas aéreas. Já os dados macroeconômicos, relativos a preços de

commodities e câmbio, foram obtidos por meio da base de dados do Ipeadata, utilizando

séries mensais e transformadas em médias trimestrais.

4.2 Análise dos dados

A análise dos dados foi realizada a partir da comparação de voos regulares de natureza

doméstica, ou seja, aqueles em que as etapas de pouco e de decolagem são realizadas no

Brasil. Foram considerados durante o estudo o volume de Assentos Quilômetros Oferecidos

(ASK), o Custo Operacional por Assento Oferecido (CASK) e a Receita Operacional por

Assento Oferecido (RASK).

É importante destacar que a análise foi realizada a partir de valores relativos, pois são

analisadas companhias aéreas de diferentes portes e quantidades de rotas. Logo, o custo

associado a cada empresa apresentará diferença de acordo com sua abrangência. Por fim, os

custos obtidos a partir dos dados disponibilizados pela ANAC referente ao custo total de

combustível, leasing e a receita total foram divididos pelo ASK.

Em seguida foram testados modelos de regressão tendo como intuito compreender a relação

do custo do combustível das companhias aéreas com o câmbio e o QAV, a partir da

abordagem do método dos mínimos quadrados ordinários.

5 Resultados e discussões

5.1 Estatística descritiva dos dados

Conforme Tabela 1, percebe-se que as duas empresas apresentaram aumento no Custo por

Assento Quilômetro Oferecido (CASK), assim como na Receita por Assento Quilômetro

Oferecido (RASK). Entretanto, foi possível notar que a GOL apresentou um aumento de

156% nos custos operacionais, ou seja, seus custos no período de 2010 a 2014 foram



8

praticamente nove vezes superiores ao da TAM no mesmo período, cujo incremento nos

custos correspondeu a 17%.



9

Tabela 1: dados operacionais da TAM Linhas Aéreas e GOL Linhas Aéreas no período entre 2010 e 2014.

TAM

A

Ano ASK Δ% RPK Δ%

RASK

(cent R$) Δ%

CASK

(cent R$) Δ%

2010 14.651.436,86 - 9.910.601,13 - 0,15 - 0,16 -

2011 16.244.935,45 10,9% 11.170.393,76 12,7% 0,15 -0,2% 0,16 -0,5%

2012 16.075.319,67 -1,0% 11.826.643,35 5,9% 0,16 6,7% 0,18 17,2%

2013 13.883.075,54 -13,6% 12.844.305,07 8,6% 0,19 22,3% 0,21 18,2%

2014 13.680.651,98 -1,5% 12.864.112,35 0,2% 0,21 8,5% 0,18 -15,1%

GOL

Ano ASK Δ% RPK Δ% RASK

(cent R$) Δ %

CASK

(cent R$) Δ%

2010 13.382.960,59 - 9.219.193,40 - 0,16 - 0,14 -

2011 14.753.571,47 10,2% 10.155.466,30 10,2% 0,15 -3,3% 0,15 8,9%

2012 13.966.514,05 -5,3% 9.832.675,56 -3,2% 0,16 6,3% 0,17 13,8%

2013 13.517.700,90 -3,2% 11.823.521,53 20,2% 0,21 28,2% 0,20 14,6%

2014 13.334.591,15 -1,4% 12.157.390,46 2,8% 0,23 12,0% 0,22 9,9%

Fonte: Resultados da pesquisa

Sabe-se que as variações dos custos por assento podem ser motivadas por diversos fatores.

Dentre eles, percebe-se que a redução da disponibilidade de assento quilômetro oferecido

(ASK) eleva o custo, já que o custo é diluído pela quantidade ofertada. Outra abordagem

consiste na variação cambial, visto que pode ter propiciado elevação nos custos. Diante da

comparação entre as dessas duas companhias aéreas, percebe-se que a TAM demonstrou

melhor performance com menor incremento nos custos operacionais, em comparação com a

GOL, cujo impacto da variação cambial foi perceptível. Portanto, compreende-se que há

evidências do uso da estratégia de hedging pela cia aérea TAM.



10

Tabela 2 :receita total e custos com pessoal das empresas aéreas entre os anos de 2009 e 2014

TAM

Ano Receita Δ% Total de Custos e Despesas Operacionais

(x1000 R$) Δ%

2009 1.859.447,79 - 1.993.944,50 -

2010 2.183.364,04 17,42% 2.281.735,73 -12,61%

2011 2.409.878,93 10,37% 2.518.020,66 -9,38%

2012 2.538.230,34 5,33% 2.917.115,30 -13,68%

2013 2.663.730,51 4,94% 2.964.580,47 -1,60%

2014 2.859.337,99 7,34% 2.496.112,22 18,77%

GOL

Ano Receita

(x1000 R$) Δ%

Total de Custos e Despesas Operacionais

(x1000 R$) Δ%

2009 1.944.142,90 - 1846991,576 -

2010 2.088.993,16 7,45% 1.876.138,15 1,58%

2011 2.228.863,86 6,70% 2.252.852,87 20,08%

2012 2.241.481,35 0,57% 2.423.167,56 7,56%

2013 2.748.150,88 22,60% 2.659.100,84 9,74%

2014 3.043.231,42 10,74% 2.891.515,24 8,74%

Fonte: Resultados da pesquisa

Tendo em vista os dados apresentados na Tabela 2, nota-se que, em relação à receita anual, as

duas empresas, em média, apresentaram performances semelhantes, visto que a TAM

evidenciou um incremento correspondente a 9,08% enquanto que a GOL 9,61%. Ademais,

considerando-se os custos e as despesas totais dessas companhias, percebe-se que a TAM

apresentou um aumento de 25,18%, ao passo que a GOL de 56,55%.

5.2 Análise das regressões

Nesta seção são apresentados os resultados estatísticos do custo por assento quilômetro

oferecido (CASK) da GOL e da TAM calculado a partir de regressões múltiplas com os dados

do período entre 2010 e 2014. Essa avaliação aplicou o método dos mínimos quadrados

ordinários baseado na seguinte equação:

Na equação apresentada, o termo dependente representa o custo de combustível

por assento quilômetro ofertado. Os termos câmbio e fuel representam o valor do dólar frente

ao real e o preço do QAV respectivamente.

Tabela 3: relação entre CASK e o valor do dólar e o preço do QAV

Parâmetros Período (2010-2014)

TAM GOL

-2,5684 (- 1,332) - 5,9489 (-5,244)

2,132245 (3,1489) 1,2458 (4,200)

1,422187 (2,8226) 4,7986 (12,039)



11

R² 0,517 0,906

Amostra 20 20 Fonte: Resultados da pesquisa

Como apresentado na Tabela 3, o R² da regressão múltipla realizada para a GOL é 90,6%,

inferindo que a variação cambial e o preço do combustível são importantes fatores que

resultam na mudança do custo com combustível. O valor indica que apenas 9,4% do CASK-

comb estão associados a outros fatores. Já os valores obtidos para pela TAM, por sua vez,

mostram que a variação nos custos do combustível está associada não somente aos fatores

utilizados no modelo de regressão linear, pois 48,3% dos custos está ligado a fatores externos

e 51,7% destes relacionam-se com a variação cambial e o preço do combustível de aviação.

Nota-se, que esses resultados evidenciam a relação positiva entre os custos com combustível e

a variação cambial e o preço do combustível de aviação. Além disso, os gastos com

combustível para a GOL estão mais fortemente associados à variação do combustível de

aviação do que com a variação cambial, enquanto que, para a TAM, apesar das variáveis

apresentarem valores próximos, o dólar é o maior impactante no custo com combustível,

mostrando que a tática de hedging de combustível representa um método de proteção contra

exposição da moeda estrangeira.

A fim de testar a variável de controle CAKS-pessoal ou o custo associado à mão-de-obra por

assento quilômetro oferecido, não foi possível encontrar relação com o dólar, o que já era

esperado, pois os salários dos funcionários são pagos em moeda nacional - Real.

6 Conclusão

Os elevados custos associados ao transporte aéreo são responsáveis por grande

desprendimento de atenção por parte das companhias aéreas com o objetivo de tentar

minimizá-los, aumentar a receita e, consequentemente, o lucro obtido. A gestão dos insumos e

commodities, como o QAV, pode representar um grande problema para as companhias aéreas,

especialmente em países emergentes que utilizam outras moedas.

Conforme exposto, o hedge é uma prática comum nos diversos mercados e, em relação às

empresas aéreas, relaciona-se a preço do combustível, uma das principais estratégias que as

companhias aéreas adotam a fim de e resguardarem das variações cambiais e do preço do

barril do petróleo.

Esse trabalho teve como intuito avaliar se as estratégias de hedging foram eficazes na

diminuição dos custos operacionais das companhias aéreas frente a um cenário de flutuações

de câmbio. Tendo em vista as empresas adotadas nesse estudo no período de 2010 a 2014,

percebeu-se que a tática utilizada pela TAM mostrou-se eficiente no combate à exposição dos

riscos, dado que o possível contrato de hedging adotado reduziu os custos com combustível

em alguns anos.

Além disso, foi possível perceber que a análise da influência do câmbio sobre os custos

operacionais da empresa não apresentou significância estatística a partir das regressões

utilizadas. Para futuras investigações, recomenda-se a adoção de outros insumos de modo a

compor uma regressão mais robusta que propicie resultados mais abrangentes e consistentes

com a prática do mercado.



12

REFERÊNCIAS

Agência Nacional de Aviação Civil – ANAC (2013). Dados do Anuário do Transporte aéreo. Disponível em

http://www.anac.gov.br/assuntos/dados-e-estatisticas/dados-do-anuario-do-transporte-aereo. Acesso em: 01 de

dez. 2015.

Agência Nacional de Aviação Civil – ANAC (2014). Dados do Anuário do Transporte aéreo. Disponível em

http://www.anac.gov.br/assuntos/dados-e-estatisticas/dados-do-anuario-do-transporte-aereo. Acesso em: 01 de

dez. 2015.

ANAC. Anuário do transporte aéreo 2013: Dados estatísticos e econômicos. p. 207, 2014.

BAZARGAN, M. Airline Operations and Scheduling. 2nd Editio ed.[s.l.] ASHGATE, 2012. v. 33

BULLIMORE J. (2000) Jet Fuel Price Risk Management, Swiss Derivatives Review Autumn, 16, 20

CARFÍ, D.; MUSOLINO, F. Speculative and hedging interaction model in oil and U.S. dollar markets with

financial transaction taxes. Economic Modelling, v. 37, p. 306–319, 2014.

DOGANIS, R (1991) Flying Off Course: The Economics of International Airlines, Second Edition, Routledge,

USA

DOGANIS, R (2002), Flying Off Course, 3rd

ed, London. Routledge.

ERRERA & BROW (1999) Fundamentals of Trading Energy Futures and Options, PennWell, Tulsa

FEBELIANO et al. The evolution of airline merchandising. n. November, p. 1–16, 2014.

GIL, A. C. Como elaborar projetos de Pesquisa. 4ª. ed. São Paulo: Atlas, 2006.

GJOLBERG, O., JOHNSEN, T. (1999) Risk Management in the Oil Industry: Can Information On Long-Run

Equilibrium Prices Be Utilised?, Energy Economics 21, 517-527

GOL LINHAS AÉREAS INTELIGENTES. Relações com investidores. Disponível em:

http://ri.voegol.com.br/default_pt.asp?idioma=0&conta=28. Acesso em: 01 de dez. 2015.

HULL, J.C (2000) Options, Futures, & Other Derivatives, International Forth Edoition, Prentice Hall

International Inc., Upper Saddle River

INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA – Ipeadata. Dados macroeconômicos e regionais.

Disponível em: <http://www.ipeadata.gov.br>. Acesso em 01 de dez. 2015

LAKATOS, E. M.; MARCONI, M. A. Fundamentos de Metodologia Científica. 4ª. ed. São Paulo: Atlas,

2001.

LOPES, A B.; GALDI, F C.; LIMA, I S. Manual de contabilidade e tributação de instrumentos financeiros e

derivativos (CPC 38, CPC 39, CPC 40, OCPC 3, IAS 39, IAS 32, IFRS 7, Normas da Comissão de Valores

Mobiliários, do Banco Central do Brasil e da Receita Federal do Brasil, 2 ed. , São Paulo: Atlas, 2011.

OVERDAHL, J.A. (1987) The Use Of Crude Oil Futures By Governments Of Oil Producing States, The Journal

Of Futures Markets, 7, 6, 603-617

MORRELL, P.; SWAN, W. Airline Jet Fuel Hedging: Theory and Practice. Transport Reviews, v. 26, n. 6, p.

713–730, 2006.

http://www.anac.gov.br/assuntos/dados-e-estatisticas/dados-do-anuario-do-transporte-aereo

http://www.anac.gov.br/assuntos/dados-e-estatisticas/dados-do-anuario-do-transporte-aereo

http://ri.voegol.com.br/default_pt.asp?idioma=0&conta=28



13

TAM LINHAS AÉREAS. Relações com investidores. Disponível em: http://www.tam.com.br. Relação com

investidores. Acesso em: 01 de dez. 2015.

WESTBROOKS, C. L. Airline Fuel Hedging : An Overview of Hedging Solutions Available to Airlines.

Journal of Aviation/Aerospace Education and Research, v. 14, n. 2, 2005.

http://www.tam.com.br/

Documents

“HEDGING FUEL” E AS FLUTUAÇÕES CAMBIAIS: UMA ANÁLISE …abepro.org.br/biblioteca/TN_STO_228_334_30397.pdf · Após um cenário de desvalorização da moeda americana entre