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Dante Francisco D`Agostini MERCADO DE CAPITAIS Faculdade Concórdia Departamento de Contábeis 2007

Apostima Marcio

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Mercado de Capitais

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Dante Francisco D`Agostini

MERCADO DE CAPITAIS

Faculdade Concórdia Departamento de Contábeis

2007

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SUMÁRIO

INTRODUÇÃO

CAPÍTULO 1 - MERCADO E TÍTULOS

CAPÍTULO 2 - ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

CAPÍTULO 3 - RETORNO E RISCO I

CAPÍTULO 4 - RISCO E RETORNO II

CAPÍTULO 5 - MEDINDO O DESEMPENHO DE CARTEIRAS

CAPÍTULO 6 - MERCADO FUTURO

CAPÍTULO 7 - MERCADO DE OPÇÕES

BIBLIOGRAFIA

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INTRODUÇÃO O estudo e a prática de finanças era, até o início dos anos 50, nos EUA, basicamente descritivo/normativo. Haviam teorias normativas que estabeleciam o que a empresa deveria fazer para conseguir uma ótima política de investimentos, financiamentos e de dividendos. Era a chamada “finanças antigas”, com base na área de direito e contabilidade, e como tema principal a análise das demonstrações financeiras e a descrição e utilização dos títulos de crédito. Um dos livros mais famosos de finanças corporativas foi o livro do professor norte americano Arthur Dewing, com sucessivas edições, de 1920 até 1953. Ele deu especial atenção aos títulos empresariais (ações, bônus etc.) e sua comercialização, às falências, reestruturações, fusões etc. Enfim, ele descrevia uma empresa desde seu nascimento, passando pelas principais decisões, até sua falência, sempre com grandes referências legais. Na área de mercado de capitais havia o livro de Benjamin Graham e David Dodd, também com edições sucessivas até os anos 50. Este livro descrevia algumas técnicas para selecionar as ações ganhadoras através da análise dos ativos, lucros e dividendos da empresa. Muitas destas técnicas podem até ser justificadas, mas muitas são até mesmo contraditórias. No Brasil, a grande maioria dos livros sobre mercado de capitais enfatiza a importância do mercado financeiro para o desenvolvimento econômico do país, destacando as vantagens que a intermediação entre poupadores e investidores, no sentido de investimento real, oferece em termos de eficiência operacional, graças à especialização de atividades e as conseqüentes economias de escala. Outros, ainda, dedicam a maior parte a uma visão panorâmica dos mercados financeiros em geral. Foi somente a partir dos anos 50, nos EUA, e bem mais recentemente no Brasil, que um ramo da microeconomia aplicada se desenvolveu e se especializou de tal maneira que acabou se tornando independente da área econômica. Esta nova especialidade foi denominada de “Finanças Modernas” e engloba desde as áreas de investimentos e de mercado de capitais até as áreas de finanças corporativas. O enfoque deste curso, baseado nas Finanças Modernas, sem deixar de considerar alguns aspectos importantes das Finanças Antigas, é o de procurar solucionar o problema de alocação temporal da capacidade de consumo de um investidor, individual ou institucional, de maneira que ele obtenha a máxima satisfação dentro de seu horizonte de planejamento. Isso seria o mesmo que dizer que pode ser preferível a um indivíduo ou instituição sacrificar um pouco seu consumo ou gasto no presente, ou seja, poupar, e investir esta poupança com o objetivo de que, com uma taxa de retorno satisfatória, seu consumo ou gasto no futuro aumente de maneira a recompensar seu sacrifício atual. Como bem salienta o professor Sanvicente em seu livro Mercado de Capitais e Estratégias de Investimento, é muito comum encontrar-se anúncios de instituições financeiras, que para

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aumentar sua captação de recursos junto ao público, dizem que os instrumentos anunciados são de “máxima rentabilidade, total segurança e liquidez imediata”. Se tal instrumento possuísse as propriedades alegadas, ele certamente seria o investimento ideal e não haveria surgido as Finanças Modernas. Esta apostila está dividida em sete capítulos. O primeiro capítulo descreve o funcionamento do mercado financeiro e de seus principais instrumentos. O segundo capítulo apresenta os principais indicadores a serem considerados numa análise econômico-financeira de uma empresa. Os capítulos três ao cinco apresentam os principais conceitos de risco e retorno que são os pilares do enfoque moderno de finanças e de mercado de capitais. E, finalmente, os capítulos seis e sete versam sobre os mercados derivativos – de futuros e de opções. CAPÍTULO 1 - MERCADO E TÍTULOS 1.1 INTRODUÇÃO Neste capítulo estudaremos os instrumentos do mercado financeiro denominados de ativos financeiros. Um ativo financeiro representa um direito contra uma unidade econômica, sua posse não indica propriedade direta ou indireta de ativos reais na economia. Exceção é feita aos ativos ou títulos de propriedade. A existência de ativos financeiros é devida a que em uma dada economia, a poupança e o investimento em ativos reais das diversas unidades econômicas são diferentes durante um determinado período (para a economia como um todo, o investimento deve ser igual à poupança, ex post ). Assim, quando o investimento de uma unidade econômica exceder sua poupança (deficitária), esta unidade deverá financiar a diferença por meio da tomada de empréstimos, emissão de títulos de propriedade e moeda (governo). Para que isto seja possível é necessário que outra unidade econômica tenha poupança em excesso (superavitária). Desta maneira, na economia como um todo, os recursos são fornecidos pelas unidades com superávit de poupança às unidades com déficit de poupança. Esta troca de recursos é evidenciada por pedaços de papel que representam ativos financeiros para seus portadores e passivos financeiros para seus emitentes. Portanto, a existência de ativos financeiros possibilita a desigualdade entre investimentos e poupança das unidades econômicas tomadas isoladamente. As unidades econômicas superavitárias desejarão aplicar suas poupanças para maximizar seus ganhos e uma das alternativas de realiza-lo é recorrer ao mercado financeiro, investindo suas economias em títulos para receber um ganho ao final de um determinado período. Esta oferta de fundos por parte do superavitário irá financiar o deficitário, que recorrerá ao mercado financeiro solicitando crédito para complementar sua renda, e atender sua necessidade de consumo.

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A partir do diagrama acima, podemos visualizar que o mercado financeiro transfere as poupanças das unidades econômicas superavitárias para as unidades econômicas deficitárias. Essa transferência dará origem ao que o mercado financeiro denomina de "spread", que é diferença entre a taxa de captação dos recursos e a taxa de empréstimos desses recursos. Exemplo: Taxa de captação = 10% Taxa de Empréstimos = 15%

Diferença = 5% O "spread" é a remuneração do intermediário financeiro como pagamento do serviço prestado, podendo-se afirmar que o mercado financeiro é o conjunto de todas as instituições financeiras que captam poupança e concedem crédito. 1.2 AS PRINCIPAIS FUNÇÕES DE UM MERCADO FINANCEIRO Suponhamos agora que existam ativos financeiros na economia, mas que a transferência de recursos entre as unidades superavitárias e deficitárias de poupança seja feita diretamente, e não por instituições financeiras. Este sistema de empréstimos diretos poderá não ser suficiente para reunir e formar grandes somas de poupança para investimento em projetos mais caros. O tomador de empréstimos poderá encontrar bastante dificuldade em localizar fontes de poupança disponíveis e negociar empréstimos múltiplos. Conseqüentemente, é preciso haver algo para reunir os poupadores e investidores de uma maneira mais eficiente do que através de empréstimos diretos entre as partes interessadas. Para se ir além das limitações advindas de empréstimos diretos, surgem os intermediários financeiros que localizam e aproximam poupadores e investidores. Aqueles incluem instituições tais como: bancos comerciais, caixas econômicas, sociedades de crédito, financiamento e investimento (as financeiras), companhias de seguro, fundos de pensão etc. Estas instituições adquirem títulos primários e emitem seus próprios títulos. Em essência, transformam direitos diretos (títulos primários) em direitos indiretos (títulos indiretos). Os

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direitos indiretos são mais adequados ao pequeno poupador, e também, o devedor final (emitente de títulos diretos) poderá vender seus títulos primários a um intermediário financeiro em condições mais atraentes do que conseguiria se os títulos fossem vendidos aos credores finais. Outra inovação que permite ampliar a eficiência do fluxo de poupança em uma economia é o desenvolvimento de mercados secundários, onde os títulos previamente existentes podem ser negociados. Este mercado oferece maior flexibilidade a uma unidade com excesso de poupança, pois, se futuramente, esta tiver necessidade de vender o título, poderá fazê-lo sem maiores dificuldades no mercado secundário. Por tanto, as vantagens da existência de intermediários financeiros são: Economia de escala: como os intermediários financeiros são especialistas e operam continuamente no mercado, é possível obter economias de escala inacessíveis tanto ao tomador de recursos quanto ao poupador. Como os intermediários financeiros são especialistas e operam continuamente no mercado, é possível obter economias de escala inacessíveis tanto ao tomador de recursos quanto ao poupador. Divisibilidade e flexibilidade: o intermediário financeiro pode reunir vários montantes pequenos de poupança para adquirir títulos primários nos montantes mais variados. Esta oferta de títulos indiretos de montantes diversos contribui para aumentar a atratividade dos intermediários financeiros do ponto de vista do detentor de poupança. Também o tomador de empréstimo obtém maior flexibilidade se tratar com um intermediário financeiro, ao invés de entrar em contato direto com um grande número de detentores de poupança. Diversificação e risco: comprando um certo número de diferentes títulos primários, o intermediário financeiro pode diluir os riscos assumidos (supondo que não haja uma correlação perfeita entre os títulos). Estes benefícios podem ser transferidos ao poupador. Como conseqüência, o título indireto proporciona maior liquidez ao poupador do que o próprio título primário. Prazos de vencimento: o intermediário financeiro é capaz de transformar um título primário com uma determinada maturidade em títulos indiretos com maturidades diferentes. Especialização: o intermediário financeiro é um especialista na compra de títulos primários, o que elimina os inconvenientes da compra direta pelo detentor de poupança. Exemplo: Um mercado como intermediário proporciona menores custos de transação. Suponha a existência de uma economia bastante simplificada com N produtores, cada um produzindo um determinado bem e consumindo o conjunto total dos N produtos da economia.

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Supondo que não exista um mercado central para negociar estes N produtos, cada produtor terá que visitar a outro para adquirir os produtos. Se o custo de cada visita for $T, o custo total para a economia hipotética será:

que nada mais é que a combinação de N, dois a dois. Para N=5, o custo total será: $10T, como mostra a figura abaixo. Economia primitiva sem mercado central 2 1 3 5 4 Supondo, agora, a existência de um mercado central que possua um estoque dos N=5 produtos da economia, o total de viagens poderá ser reduzido para 5, com um custo total de $5T. Economia Primitiva com mercado central. 2 1 M 3 5 4

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O exemplo acima mostra que a existência de um intermediário entre unidades econômicas que querem fazer transações tende a diminuir os custos globais da economia. Para a intermediação financeira a analogia é a mesma. 1.3 AS DIVISÕES DO MERCADO FINANCEIRO O mercado financeiro pode ser dividido basicamente em quatro categorias, a saber: Mercado de crédito

• Financia o consumo para pessoas físicas e o capital de giro das empresas; • Curto e médio prazo; • Intermediários bancários e não-bancários: bancos comerciais e sociedades de

crédito financiamento e investimentos (financeiras). Mercado de câmbio

• Transforma valores em moedas estrangeiras em nacional e vice-versa; • Proporciona crédito à exportação e financiamento às importações; • À vista e curto prazo; • Intermediários: bancos comerciais e sociedades corretoras sob o controle do

BACEN. Mercado monetário

• O governo federal controla os meios de pagamento através de medidas monetárias como: recolhimento de depósitos compulsórios dos bancos comerciais, redesconto bancário e operações de open market, que consistem em retirar moeda de circulação quando há excesso de liquidez ou recolocar moeda em circulação, caso contrário. O governo também emite títulos para o financiamento da dívida pública (Tesouro Nacional);

• Operações de curto e curtíssimo prazo; • Intermediários: bancários e não-bancários.

Mercado de capitais

• Financiamento de capital de giro e capital permanente das empresas e de construções habitacionais;

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• Operações de médio prazo, longo prazo e prazo indeterminado; • Intermediários: não-bancários, instituições componentes do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) e diversas instituições auxiliares. (O SBPE é composto pela Caixa Econômica Federal, sociedades de crédito imobiliário, associações de poupança e empréstimos e bancos múltiplos. O funding dessas instituições é realizado, principalmente, pelas cadernetas de poupança e pelos fundos provenientes do FGTS. Já as instituições auxiliares são compostas pelas bolsas de valores, sociedades corretoras, sociedades distribuidoras e agentes autônomos de investimentos.

1.4 O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL Como reporta Tosta de Sá (1987), antes de 1964 o mercado de ações e as bolsas de valores tinham pouca expressão na economia brasileira. A conjugação da lei da usura (1933), que limitava os juros cobrados sobre empréstimos ao máximo de 12% ao ano, com a aceleração do processo inflacionário, que chegou a atingir uma taxa de 100% ao ano no primeiro trimestre de 1964, inviabilizava operações com títulos de prazo superior a três/quatro meses. Além do mais, a falta de estrutura das bolsas de valores e das corretoras impedia o crescimento do mercado de ações, restrito somente a poucos negócios com ações de algumas empresas. No mercado de financiamento a longo prazo somente algumas instituições estatais operavam, como o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico (criado em 1952), Banco do Brasil (criado em 1808, extinto em 1829 e recriado em 1833), Banco do Nordeste do Brasil (criado em 1952) e do Banco de Crédito da Borracha (criado em 1942). A partir de 1964, o sistema financeiro sofreu várias mudanças e adaptações que se faziam necessárias, face à nova política econômica adotada pelos governos que se sucederam. A seguir, apresentaremos as leis e suas datas, em ordem cronológica, para que possamos ter uma noção da evolução do sistema, através dos anos. Lei 4.537 – julho de 1964

Criou as ORTN e, portanto instituiu no Brasil o sistema de correção monetária. Lei 4.595 - dezembro de 1964

Denominada de Lei da Reforma Bancária, reformulou todo o sistema nacional de intermediação financeira, procurando incentivar a poupança e desenvolver a política de incentivos aos investimentos produtivos; criou o Conselho Monetário Nacional e o Banco Central do Brasil. Lei 4.728 - julho de 1965

Denominada Lei do Mercado de Capitais, organizou e criou regulamentos sobre o mercado de capitais; constituiu o sistema de distribuição de títulos e valores mobiliários; regulamentou as bolsas de valores e sociedades corretoras; estabeleceu regras para o acesso ao mercado de capitais, por empresas de capital estrangeiro.

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Lei 6.385 - dezembro de 1976

Criação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), para regulação e legislação do mercado de ações; registro e fiscalização das companhias abertas; emissão e distribuições de títulos e valores mobiliários (ações e debêntures). Lei 6.404 - dezembro de 1976

Denominada de Lei das S.A. Tinha como objetivos estabelecer regras para as sociedades anônimas, no que diz respeito às suas características, constituição, composição acionária etc. Esta lei é a mais importante do mercado de capitais, uma vez que regulamentou as S.A. e definiu a participação dos acionistas na constituição do capital das empresas, seus direitos e obrigações. Resolução 1.655 e 1.656 do Banco Central do Brasil (BACEN) - outubro de 1989

Os principais objetivos foram o de disciplinar a constituição, organização e o funcionamento das Sociedades Corretoras de Valores e das Bolsas de Valores no país. Resoluções do BACEN: 1.289 - março de 1987, 1.832 - maio de 1991 e 1.927 - maio de 1992

Denominada de lei dos investimentos estrangeiros, tinha os objetivos de captar poupança externa e reunir recursos para investimentos nas empresas brasileiras, proporcionando assim uma abertura ao capital externo na economia brasileira (Anexo IV e V). Resolução 1.524 do BACEN – dezembro de 1988

Criação dos Bancos Múltiplos, visando a fusão, em uma só empresa, de várias outras do mesmo grupo, como Bancos de Investimento, Financeira, Arrendamento Mercantil e Crédito Imobiliário. O objetivo foi o de racionalizar a administração diminuindo os custos com contabilidade separada, publicação de balanços, várias diretorias etc. Lei 9.457 – dezembro de 1997

A Lei 9.457/97 alterou alguns aspectos importantes da Lei das Sociedades Anônimas e da Lei do Mercado de capitais, no sentido de restaurar a credibilidade do mercado de capitias oferecendo mais instrumentos para a CVM inibir e punir a prática de ilícitos no mercado financeiro. Algumas destas alterações foram: atribuir às ações preferenciais dividendos, no mínimo, 10% maiores que os atribuídos às ações ordinárias, salvo se as ações tiverem direito a dividendos fixos ou mínimo; no caso de incorporação, fusão ou cisão da companhia aberta, as sociedades que a sucederem serão também abertas; a CVM passa a ter competência para apurar, mediante inquérito administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de membros do Conselho Fiscal, além do que já era previsto anteriormente para administradores, acionistas de companhia aberta, intermediários e demais participantes do mercado. Lei 10.303 – outubro de 2001 Denominada de Nova Lei das S.A., ela altera e acrescenta dispositivos na Lei 6.404 e na

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Lei 6.385. Algumas das principais modificações e acréscimos são: para as novas companhias abertas, o número de ações preferenciais não poderá ultrapassar 50% do total dos papéis emitidos; acionistas que representarem ao menos 10% do capital total ou 5% do capital votante poderão convocar assembléia geral para deliberar conflitos de interesses; disputas entre companhia e acionistas ou entre controlador e minoritários poderão ser solucionado por meio de arbitragem de órgão especificado no estatuto social; assegura a todos os acionistas ordinários um pagamento de, no mínimo, 80% do valor pago aos controladores pelo bloco de controle; outros aspectos. A seguir apresentamos uma visão do Sistema Financeiro Nacional, através de um organograma.

ORGANOGRAMA DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

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1.4.1 Conselho Monetário Nacional (CMN) Órgão normativo do sistema financeiro nacional, criado na reformulação do sistema em 64, pela lei 4595. É presidido pelo Ministro da Fazenda, sendo o Ministro do Planejamento o vice. Tem a finalidade de formular a política de moeda e do crédito, objetivando o progresso econômico e social do país. Os principais objetivos do CMN são: a) adaptar o volume dos meios de pagamentos às reais necessidades da economia nacional;

b) regular o valor interno da moeda, prevenindo ou corrigindo os surtos inflacionários ou deflacionários de origem interna ou externa, as depressões econômicas e outros desequilíbrios oriundos de fenômenos conjunturais;

c) regular o valor externo da moeda, e o equilíbrio do balanço de pagamentos; d) propiciar o aperfeiçoamento das instituições financeiras e dos instrumentos

financeiros com vistas à maior eficiência do sistema de pagamentos e de mobilização de recursos;

e) coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária fiscal e da dívida pública, interna e externa;

f) autorizar e aprovar os orçamentos monetários preparados pelo Banco Central do Brasil.

1.4.2 Banco Central do Brasil (BACEN) Órgão criado pela lei 4595 de 31/12/64, ocupante das funções da antiga SUMOC (Superintendência da Moeda e do Crédito). Seus principais objetivos são o controle monetário (inflação), equilíbrio do Balanço de Pagamentos e estímulo da economia nacional. O presidente do Banco Central é escolhido pelo presidente do Brasil, e deve ser sabatinado pelo senado federal, para que possa ocupar o cargo. Compete ao Banco Central do Brasil, pela Lei 4595:

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a) exercer o controle do crédito, sobre todas as suas formas; b) receber recolhimentos compulsórios dos bancos comerciais; c) realizar operações de redesconto bancário; d) exercer a fiscalização de todas as instituições financeiras; e) efetuar, como instrumento de política monetária, operações de compra e venda de

títulos públicos federais; f) relacionar-se, em nome do governo, com instituições financeiras internacionais; g) efetuar compra e venda de títulos de empresas de economia mista e empresas

estatais; h) regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis.

1.4.3 Banco do Brasil A origem do Banco do Brasil, segundo Toledo Filho (1997), remonta a 12 de outubro de 1808, surgindo como emissor de moeda, já que, com a vinda da família real portuguesa, o comércio aumentou muito, demandando um meio circulante adequado. Foi extinto em 1829 e recriado em 1833, já sem o poder de emissão. Competem ao Banco do Brasil a execução da política creditícia e financeira do Governo Federal. Suas principais atribuições são:

a) ser agente financeiro do Governo Federal; b) receber, a crédito do Tesouro Nacional, as importâncias provenientes da

arrecadação de tributos ou rendas federais; c) executar a política de preços mínimos para financiamento da agricultura; d) adquirir e financiar estoques de produtos exportáveis; e) ser agente pagador e recebedor fora do país; f) executar os serviços de compensação de cheques e outros papéis; g) financiar a aquisição e instalação de pequena e média propriedade rural; h) difundir e orientar o crédito, inclusive as atividades comerciais, suplementando a

ação da rede bancária. 1.4.4 Comissão de Valores Mobiliários (CVM) Foi criada pela Lei n° 6385 de 7 de dezembro de 1976, como órgão da administração indireta, sob a forma de autarquia, vinculada ao Ministério da Fazenda, cuja função específica é tratar das matérias previstas na Lei das Sociedades Anônimas, fiscalizando as operações do mercado de ações e de debêntures e o funcionamento das Bolsas de Valores, sob a orientação do CMN. Ela foi criada nos moldes da SEC – Securities and Exchange Commission dos Estados Unidos. Esta última surgiu em 1934, ainda no rescaldo da quebra da Bolsa de Nova York, visando prevenir práticas irregulares de mercado. Entretanto, uma diferença importante entre as duas instituições, conforme Toledo Filho (1997), é que a SEC é subordinada ao congresso norte americano enquanto a CVM subordina-se ao poder

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executivo. É da competência da CVM:

a) regular, conforme a política definida pelo CMN, as matérias expressamente previstas na lei que a criou e na lei das sociedades por ação;

b) administrar registros instituídos pela lei que a criou, a saber: registro de empresas para negociação de suas ações, registro de auditores independentes, consultores, analistas de valores mobiliários etc.

c) fiscalizar a emissão e distribuição de valores mobiliários no mercado; d) fiscalizar a negociação e intermediação de valores mobiliários; e) fiscalizar a negociação e o funcionamento das bolsas de valores; f) fiscalizar a administração e custódia de títulos e valores mobiliários; g) fiscalizar a auditoria das companhias abertas, os serviços de consultor e analista

de valores mobiliários; h) fiscalizar a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele

participam e aos valores nele negociados; i) fiscalizar as companhias abertas; j) propor ao CMN limites máximos de preços, emolumentos e qualquer outro

rendimento cobrado pelos intermediários financeiros; k) examinar livros e documentos, exigindo informações e esclarecimentos,

requisitando informações de qualquer órgão público, autarquia ou empresa pública; l) obrigar as companhias abertas a republicar balanço, demonstrativo etc., com

correções; m) apurar, mediante inquérito administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas

de administradores de companhias abertas e de qualquer participante no mercado, aplicando as penalidades previstas;

n) suspender a negociação de um título ou colocar em recesso a bolsa de valores; o) suspender ou cancelar registros.

Por último, porém não de menos importância, a CVM tem o objetivo precípuo de estimular a aplicação de poupança no mercado acionário, assim como garantir o seu fortalecimento. 1.4.5 Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) O sistema BNDES é composto pelo BNDES, FINAME e BNDESPAR. O BNDES, que controla as demais, é uma empresa pública vinculada ao Ministério do Planejamento. O seu objetivo principal é o fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas e o desenvolvimento do mercado de capitais, a comercialização de máquinas e equipamentos e o financiamento à exportação. É um banco de segunda linha, ou seja, opera através de agentes que são bancos comerciais, de investimento e financeiras. Eles contatam o cliente interessado, estudam o projeto e encaminham ao BNDES para obtenção dos recursos através da proposta de abertura de crédito. Os agentes recebem uma comissão chamada “del credere” em torno de 2% e são responsáveis junto ao BNDES pela liquidação das prestações pelo financiado.

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1.4.6 Caixa Econômica Federal Emite caderneta de poupança para financiar o plano nacional da habitação. Seus principais agentes financeiros são as sociedades de crédito imobiliário, as associações de poupança e empréstimo e as cooperativas habitacionais. Empresta dinheiro sobre penhor e hipoteca, opera com depósitos à vista com características de banco comercial, logo financia consumo para pessoas física e capital de giro para empresas. 1.4.7 Instituições Financeiras Privadas Bancos Comerciais

Operam com depósitos à vista, financiando capital de giro para a pequena e média empresa e consumo para pessoa física. Emitem CDB (Certificado de Depósito Bancário) e RDB (Recibo de Depósito Bancário). Operam no "open-market", com câmbio e realizam todas as operações características de um banco comercial, como empréstimos, recebimentos de impostos e de contas de fornecimento de serviços públicos etc. Bancos de Investimentos

Não operam com depósito à vista, todavia operam com depósito a prazo fixo (CDB e RDB) financiando capital de giro e permanente para empresa a médio e longo prazo. Administra fundo de investimento de renda fixa, administra fundo mútuo de ações, participa de "underwriting", podendo inclusive ser instituição LÍDER da operação. Administra carteira de títulos para clientes, clubes de investimento, opera no mercado de câmbio e no mercado de "open-market". Sociedade de Crédito, Financiamento e Investimento (Financeiras)

Têm a finalidade de financiar, a curto e médio prazo, o crédito direto ao consumidor, para aquisição de bens duráveis. Emitem letras de câmbio para captar recursos. Bancos Múltiplos

Bancos que podem operar, com autorização do Banco Central, simultaneamente carteiras como: comercial, de investimento, de crédito imobiliário, de crédito, financiamento e investimento e de desenvolvimento, sendo uma única instituição financeira, com personalidade jurídica própria, que pode escolher em que carteiras deseja operar, dentre as modalidades descritas acima. Instituições Auxiliares do Sistema Financeiro

São instituições que atuam no sistema financeiro, como intermediários, mas não podem emitir títulos: bolsas de valores, sociedades corretoras, sociedades distribuidoras e agentes autônomos de investimento.

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a) Bolsas de Valores São associações civis, sem fins lucrativos, que têm a finalidade de dar liquidez para as ações das sociedades anônimas nelas negociadas. Têm como membro as sociedades corretoras, que obrigatoriamente são detentoras de um título patrimonial de emissão de uma bolsa de valores, a qual são filiadas. As bolsas de valores, têm a obrigatoriedade de fornecer infra-estrutura para a realização diária de operações públicas com acesso a todas as corretoras membros. b) Sociedades Corretoras

Estão autorizadas pelo governo, a atuarem de intermediárias entre investidores que se interessem em operar com ações ou outros valores mobiliários. São membros de uma ou mais bolsas de valores, possuindo um título patrimonial da bolsa a qual é associada. Operam com "open-market", com câmbio, com títulos de renda fixa, administram fundos mútuos de ações, clubes de investimentos, carteiras de títulos para clientes etc. Também podem participar de operações de "underwriting". c) Sociedades Distribuidoras

Não são membros das bolsas de valores. Para operar com ações, têm que utilizar os serviços de uma sociedade corretora. Não operam com câmbio, podem participar de operações de "underwriting", mas somente como distribuidores dos títulos, não podendo assumir a responsabilidade de líder da operação. Operam com títulos de renda fixa, com "open-market", administram carteiras de títulos para clientes. Operam com clubes de investimento. d) Agentes Autônomos de Investimento

São pessoas físicas, autorizadas pelo Banco Central, a atuarem como contato entre as instituições financeiras (banco de investimento, sociedade distribuidora, sociedade corretora) e o público investidor. Operam recebendo comissões pelos negócios realizados pelos seus clientes, junto às instituições financeiras as quais são conveniados. 1.5 O MERCADO DE AÇÕES E A ABERTURA DO CAPITAL DAS EMPRESAS 1.5.1 Abrindo o Capital de uma Empresa Para podermos começar a falar sobre as ações, a primeira coisa a ser feita é definir “ação”: título negociável, representativo de uma fração do capital social de uma sociedade anônima. O aperfeiçoamento do Sistema Financeiro deu maior flexibilidade para a canalização de poupança para a aplicação em títulos, possibilitando assim, financiamento para Capital de Giro e Capital Permanente para as empresas carentes de recursos. A obtenção destes recursos por parte do empresário era, e ainda é, geralmente feita via instituições financeiras bancárias (banco comercial) e não bancárias (banco de investimento, sociedade de crédito, financiamento e investimento etc.), acarretando a descapitalização das empresas pelo pagamento de altas taxas de juros e obrigando a

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reposição do capital no final de um prazo médio ou longo, fazendo com que o empresário entre em um processo de endividamento contínuo. Assim, faz-se necessário o desenvolvimento de um mercado de ações ativo, que capitalize o empresário a um prazo mais elástico (indeterminado). Nesse mercado, onde ele não tem a obrigatoriedade do pagamento de juros e da devolução de recursos captados, a abertura do capital de sua empresa, é a alternativa mais viável para a ampliação dos seus negócios. Para abrir seu capital a empresa já deve estar constituída sob a forma jurídica de Sociedade Anônima. Desta maneira, a S/A fechada deverá adaptar seus estatutos de acordo com o que determina a Lei 6404/76, que dispõe sobre as sociedades por ações. É indispensável a apresentação à Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de um projeto econômico financeiro da S/A que deseja abrir o capital. Este projeto é apresentado em conjunto com um banco de investimento ou com uma sociedade corretora, que serão co-responsáveis pelas informações apresentadas pela empresa à CVM, das quais destacamos:

a) histórico da empresa; b) demonstrações financeiras; c) composição do capital social; d) projetos de expansão, modernização e diversificação dos negócios; e) evolução patrimonial, evolução dos resultados, grau de endividamento da

empresa, demonstrativos de resultados etc. f) análise de seus balanços nos três últimos anos.

A CVM não emite juízo de valor sobre as informações apresentadas pela S/A, exige sim, que elas sejam verdadeiras e públicas. Após receber o Registro de Companhia Aberta, a S/A irá colocar suas ações junto ao público, através de uma operação de "underwriting", caracterizando uma operação do Mercado Primário de Ações, que é a primeira negociação realizada com a ação da empresa.

O MERCADO PRIMÁRIO DE AÇÕES

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Para colocação de ações no mercado primário, a empresa contrata os serviços de instituições especializadas, tais como: Bancos de Investimento, Sociedades Corretoras e Sociedades Distribuidoras, que formarão um "pool" de instituições financeiras para a realização de um operação de "underwriting". Esta operação pode ser conceituada, como sendo um contrato firmado entre a instituição financeira líder do lançamento das ações (Banco de Investimento ou Sociedade Corretora) e a sociedade anônima, que tem interesse na abertura do capital. As principais formas de uma operação de “underwriting” procedidas por uma instituição financeira, ou “pool” de instituições financeiras, são: Underwriting firme: as instituições financeiras subscrevem integralmente a emissão de novas ações para tentar revendê-las posteriormente ao público. Nesta forma de contrato, a empresa não tem risco algum, pois tem a certeza da entrada dos recursos, já que o intermediário financeiro garante o total da emissão. O risco da aceitação ou não do lançamento, pelo mercado, fica por conta do intermediário. Underwriting parcial ou de sobras (stand-by): neste caso, o intermediário não se compromete, no momento do lançamento, pela integralização total das ações emitidas. Há um comprometimento, entre a instituição e a empresa emitente das novas ações, de negociá-las junto ao mercado durante certo tempo, findo o qual, poderá ocorrer a subscrição total, por parte da instituição financeira, ou a devolução, à sociedade emitente, da parcela das ações que não for absorvida pelo mercado investidor. Underwriting de melhores esforços (best-efforts): neste caso, o intermediário não assume nenhum tipo de responsabilidade sobre a integralização das ações em lançamento, sendo que o risco de sua colocação no mercado corre exclusivamente por conta da sociedade emitente. A instituição financeira apenas se compromete a realizar os melhores esforços, no sentido de tentar vender todas as ações do lançamento. Se por acaso houver sobras, estas serão devolvidas à empresa emissora.

AÇÔES

S/A PÚBLICO

$ A COMPOSIÇÃO ACIONÁRIA DE UMA COMPANHIA ABERTA Naturalmente o empresário que tomar a decisão de abrir o capital não desejará perder o controle acionário da Sociedade Anônima. Para que isto aconteça, a empresa deverá tomar

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algumas mediadas com relação ao tipo das ações que serão emitidas e colocadas junto aos futuros acionistas. AÇÕES ORDINÁRIAS X AÇÕES PREFERNCIAIS De acordo Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001 (Nova Lei das S.A.), as novas companhias terão obrigatoriamente que emitir, no mínimo, 50% do seu capital social em ações do tipo Ordinária, que são ações que garantem o direito a voto aos seus proprietários nas Assembléias Gerais. Cada ação ordinária corresponde a um voto. No máximo 50% do seu capital deve se constituir em ações do tipo Preferencial, que são ações que garantem o direito de preferência sobre a empresa. As ações preferenciais recebem participações nos lucros (dividendo) 10% maiores que as ações ordinárias. Estas geralmente não dão direito à voto, mas podem assumir esse direito, se houver referência no estatuto da empresa. De acordo com a proporção mencionada acima, uma empresa pode ter todo o seu capital composto somente por ações ordinárias, mas não existe a possibilidade de se compor somente com ações preferenciais. As empresas de capital aberto podem convocar dois tipos de assembléias: Assembléias Geral ordinária e Assembléia Geral extraordinária. Assembléia Geral Ordinária (AGO): É convocada obrigatoriamente pelo Conselho de Administração de uma empresa, pelo menos uma vez por ano ou exercício social, destinam-se a análise dos resultados, leitura, discussão e aprovação do balanço patrimonial , relatórios, demonstrativos, e destinação dos resultados alcançados pela empresa naquele período. Assembléia Geral Extraordinária (AGE): É convocada toda vez que a empresa tenha necessidade e urgência em tratar de assuntos extraordinários, e que não podem ser tratados no AGO. Alterações estatutárias, como aumento do capital, mudança de ramo da empresa etc. são assuntos que devem ser discutidos na AGE. Uma AGE pode ser convocada simultaneamente a uma AGO, desde que conste claramente no edital de convocação, os assuntos que serão abordados em cada uma delas. Para se constituir uma Sociedade Anônima deverá existir um mínimo de dois sócios e supondo que estes sócios sejam controladores da empresa, poderemos ter várias combinações de composição do capital social: Por exemplo: Caso I) Os dois sócios têm 33% do capital da empresa em ações ordinárias e os restantes 67% estão em poder do público, em ações preferenciais. (Para empresas constituídas antes da Lei 10.303) Caso II) O capital da empresa é constituído, em sua totalidade, em ações ordinárias; logo os dois sócios controladores deverão deter, pelo menos 50% + 1 (uma) das ações ordinárias.

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Caso III) O capital da empresa é constituído em 60% de ações ordinárias e 40% de ações preferenciais. Logo, a empresa deverá ser controlada com 30% + 1 (uma) das ações ordinárias, que representam mais de 50% do capital votante, e que deverão estar nas mãos dos dois sócios. De acordo com a Lei das S/A, as ações preferenciais, têm prioridade sobre as ações ordinárias nos seguintes casos:

a) No caso de pagamento de dividendos (parcela do lucro líquido, distribuída ao acionista, em dinheiro), o proprietário de ações preferenciais recebe antes estes direitos do que o proprietário de ações ordinárias. O estatuto da empresa pode também garantir um dividendo mínimo ou fixo aos acionistas preferenciais, independentemente do lucro apurado.

b) Se a empresa deixar de distribuir dividendos durante três anos consecutivos, as ações preferenciais passarão a ter, automaticamente, o direito a voto na Assembléia Geral, e colocar em risco o controle acionário da empresa.

c) Caso a empresa entre em processo de falência deverá, em primeiro lugar, de acordo com a lei, saldar seus compromissos trabalhistas, fiscais, de crédito, enfim todos as obrigações assumidas após esta etapa, a empresa deverá acertar as contas com seus acionistas, dando prioridade aos acionistas preferenciais. Veja nota de rodapé número 4.

Conforme acabamos de analisar, as ações são classificadas, quanto aos direitos, em ordinárias e preferenciais, mas existe ainda a forma de circulação das ações, que é nominativa, ou seja, o nome do acionista consta do livro de "Registro de Ações Nominativas" da empresa, e toda vez que houver transferência de propriedade, esta deverá ser comunicada à empresa, para a troca do nome no livro. Antigamente, as ações podiam ser emitidas com certificado representativo das quantidades, hoje em dia isso não mais existe, pois elas são caracterizadas como ações escriturais, que são controladas e administradas por uma instituição financeira, contratada pela empresa e autorizada pela CVM, a prestar esse tipo de serviço. Estas ações funcionam como um extrato de conta corrente, que informa ao acionista a sua posição acionária, efetuando créditos no momento da compra e débitos no momento da venda, sem a necessidade de troca constante de certificados a cada negócio realizado. Algumas empresas, de acordo com a Lei das S/A e baseadas em seus estatutos, podem atribuir diferenciação de direitos às suas ações preferenciais, neste caso, é necessário uma identificação para cada classe existente. Ex.: (PNA) - preferenciais classe "A" (PNB) - preferenciais classe "B", e assim sucessivamente. As classes de diferenciação devem constar claramente do estatuto, bem como os direitos

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que são atribuídos a cada uma delas, como por exemplo: direito de escolha de representante no Conselho de Administração, direito de voto na Assembléia Geral, Dividendos diferenciados etc. Essas diferenciações variam de empresa para empresa. Observe que apesar das diferenças, todas as ações serão sempre nominativas (N). 1.5.2 A Rentabilidade das Ações e os Direitos dos Acionistas Basicamente, existem duas formas de retorno sobre o investimento em ações: a primeira seria a valorização dos preços das ações nas bolsas de valores e a segunda, os benefícios fornecidos pelas empresas, tais como: dividendos, bonificações, subscrições, desdobramentos etc. A seguir, definiremos cada um deles: DIVIDENDOS: Parcela do lucro apurado pela empresa, que é distribuída aos acionistas por ocasião do encerramento do exercício social (balanço). Pela lei das S/A' s, deverá ser distribuído um dividendo de no mínimo 25% do lucro líquido apurado, e sempre em dinheiro (moeda corrente). Os dividendos podem ter periodicidade diversa: mensal, trimestral, semestral, anual etc., desde que conste no estatuto da empresa o período determinado. A Assembléia Geral Ordinária (AGO) é quem vai determinar o percentual a ser distribuído como dividendo, de acordo com os interesses da empresa, através da manifestação de seus acionistas. O montante a ser distribuído deverá ser dividido pelo número de ações emitidas pela empresa, desta forma, ficando garantida a proporcionalidade da distribuição. BONIFICAÇÃO: Ações emitidas e distribuídas aos acionistas, de forma proporcional, conforme aumento de capital promovido pela empresa, através de recursos próprios, incorporação de reservas, lucros não distribuídos anteriormente ou reavaliação de ativos. SUBSCRIÇÃO: Aumento de capital de uma empresa realizado através do lançamento (emissão e venda) de novas ações aos acionistas de forma proporcional à quantidade possuída por cada um deles. A subscrição não é obrigatória e sim um direito do acionista, que se não for utilizado, provocará uma redução da sua participação no capital da empresa. DESDOBRAMENTO: Método pelo qual a empresa aumenta a quantidade de ações dos sócios, de forma proporcional, sem no entanto alterar o seu capital social. Este mecanismo, também conhecido como "SPLIT", tem como objetivo aumentar a quantidade em circulação e, conseqüentemente, reduzir o preço das ações no mercado, provocando assim maior liquidez dos título. GRUPAMENTO: Sistema através do qual a empresa reduz a quantidade de ações em circulação, grupando lotes de 1.000 ações em uma única ação. Este mecanismo tem por objetivo ajustar o valor das ações que, em razão das eventuais trocas de padrão monetário, torna-se irrisório.

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1.5.3 O Mercado Secundário de Ações Após a aquisição de ações no mercado primário, o investidor desejará, ao final de um determinado período, converter o investimento realizado novamente em dinheiro, vendendo suas ações para um outro investidor que não tenha adquirido as ações por ocasião da emissão primária, mas que deseja fazê-lo agora. A seguir mostraremos o fluxo do Mercado Secundário:

É importante notar que o caracteriza o mercado secundário é a troca exclusiva, tanto de recursos como das ações, entre o público investidor. Neste momento, a empresa emissora das ações não participa da operação, já que captou os recursos de que necessitava no momento da negociação no mercado primário. Para realizar a operação, os interessados, compradores e/ou vendedores, deverão dirigir-se a uma sociedade corretora, que receberá a ordem de Compra e Venda, e executará a operação diretamente nas Bolsas de Valores, ou através do “mercado de balcão”. A decisão de ter ações negociadas em bolsa é uma opção empresarial. A lei das S/A’s determina que uma empresa é considerada um companhia “aberta” desde que suas ações sejam negociadas em bolsas de valores ou no mercado de balcão. Ao apresentar o projeto de abertura do capital a CVM, a empresa tem que deixar claro se deseja que suas ações sejam negociadas nas bolsas de valores ou não. Em caso afirmativo, as bolsas podem estabelecer critérios para o registro das empresas, decisão essa que varia de acordo com as normas de cada bolsa de valores. De acordo com o que determina a legislação em vigor, a empresa é obrigada a se registrar inicialmente na bolsa de sua região, ou seja, onde estiver localizada a sua sede. Na segunda hipótese, a empresa não deseja que suas ações sejam registradas nas Bolsas de Valores. Neste caso, o investidor que se interessar em vender ou comprar ações dessa empresa deverá fazê-lo através do mercado de balcão. Esse mercado não tem balcão físico para funcionamento, as operações são realizadas através de contatos telefônicos, entre investidores, operadores e instituições financeiras, que realizam negócios entre si ou diretamente em nome dos seus clientes. Estão caracterizadas como operações do mercado

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de balcão todas as operações realizadas com ações de companhias abertas, mas que não foram realizadas através das bolsas de valores. Recentemente a CVM autorizou o funcionamento da SOMA – Sociedade Operadora do Mercado de Ativos, que instituiu o mercado de balcão organizado no Brasil. Funciona de forma eletrônica e inaugurou mais um tipo de registro de S.A na CVM, que é o mercado de balcão organizado, onde são registradas as empresas que forem listadas na SOMA. Atualmente existem aproximadamente 1030 empresas registradas na CVM, sendo: 530 nas bolsas de valores, 120 no mercado de balcão organizado (SOMA) e o restante no mercado de balcão não organizado. A CVM fiscaliza as operações das bolsas de valores, da SOMA e do mercado de balcão não organizado. Assim podemos concluir que a função do “mercado secundário” é dar liquidez às ações das empresas que captaram recursos no mercado primário, possibilitando que, a qualquer momento, os investidores que adquirirem ações possam vendê-las e os que queiram comprá-las possam encontrá-las, sem que adquiram diretamente das empresas emissoras, que não possuem mais os títulos, pois os mesmos foram vendidos por ocasião do lançamento. 1.6 OUTROS CONCEITOS

• Mercado primário X mercado secundário

Uma bolsa de valores é um mercado secundário, o “overnight” é um mercado secundário

• “Brokers” X “dealers”

Brokers (corretores): são pessoas que trabalham por uma comissão, não possuem nenhum dinheiro investido nos títulos que vendem.

Dealers: são os “market makers” e aplicam seu próprio dinheiro para formar um estoque dos títulos que transacionam.

• Títulos de renda fixa X títulos de renda variável • Títulos primários X títulos secundários (derivativos) • Títulos do governo

EUA Treasury-bills: (títulos de menor risco do mundo)

Maturidade: 13 a 52 semanas Denominações: US$ 10.000 a US$ 1.000.000

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Treasury-notes: (títulos de médio prazo)

Maturidade: 1 a 10 anos Paga cupom semestral

Treasury-bonds: (títulos de longo prazo)

Maturidade: 10 a 30 anos ou mais Paga cupom semestral São resgatáveis antes da maturidade

Brasil: começou com ORTN (1964); OTN; BTN; LBC; LFT (...)

Títulos Tipo Maturidade

BBC pré-fixado 28, 35 até 49 dias Negociação com desconto. Resgate pelo valor nominal

NBC pós-fixado 90 a 180 dias Vinculados à TR LTN pré-fixado 35 dias etc. LFT pós-fixado 35 dias etc. Vinculado à taxa média dos

financiamentos apurados no SELIC NTN-A pós-fixado Até 25 anos Correção cambial ou IGP-M, o maior NTN-B

• Títulos não-governamentais

Commercial paper: é uma nota promissória de curto prazo, sem garantia, emitida por empresas de alto “rating” e são negociadas com desconto. São emitidas com denominações de US$ 100.000 ou mais. Sua implantação no Brasil ainda não se popularizou. Eurodólares: são depósitos, em dólar, feitos em bancos norte americanos ou não, localizados fora dos EUA. Debêntures: títulos de renda fixa emitidos por sociedades anônimas (de capital aberto ou fechado). Constituem uma parte do capital de terceiros de uma companhia.

- No Brasil, a maioria é pós-fixada, com a remuneração acompanhando um indexador mais juros.

- Podem ser conversíveis em ações (DCA) ou não conversíveis (simples) - Podem ser resgatadas antecipadamente (“callables”) - Quanto à espécie, elas se dividem em debêntures com (1) garantia real (de bens

integrantes do ativo da empresa); (2) com garantia flutuante, onde asseguram privilégios gerais sobre o ativo da emissora, não impedindo, entretanto, a negociação dos bens que compõem esse ativo; (3) quirografárias/sem garantia, onde não possuem nenhum privilégio sobre o ativo da empresa, concorrendo em

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igualdade de condições com os demais credores quirografários, em caso de liquidação; e (4) subordinada, que tem preferência tão-somente dos acionistas da emissora no ativo remanescente da empresa, em caso de liquidação.

• Agências de classificação de risco (“rating agencies”)

• Moody’s, Standard & Poor’s, Duff & Phelps, etc. (EUA) • IBCA (Reino Unido) • SR Rating (Brasil)

• Ação

Título negociável que representa a menor parcela em que se divide o capital de uma sociedade anônima. Elas se dividem em: Ações ordinárias: proporciona participação nos resultados econômicos de uma empresa e confere ao seu titular o direito de voto em assembléia. Seus possuidores são os “donos” da empresa. Ações preferenciais: têm a preferência no recebimento de dividendos e, no caso de dissolução da empresa, no reembolso do capital. Ordem de preferência na falência:

1. Créditos trabalhistas

2. Créditos fiscais

3. Encargos da massa falida

4. Créditos com direito real de garantia (penhor, hipoteca)

5. Créditos com privilégio geral (certos tipos de debêntures)

6. Créditos quirografários (duplicatas, notas promissórias, cheques, debêntures sem garantias etc.)

7. Ações preferenciais

8. Ações ordinárias (se sobrar dinheiro!)

• Opções

São títulos que dão ao seu possuidor o direito, mas não a obrigação, de comprar ou de vender um número específico de ações (ou outro ativo) a um preço previamente combinado e durante um prazo determinado. É um título derivativo, ou seja, seu valor depende do valor de outro ativo.

• Warrants

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São títulos que dão o direito de comprar ações a um preço específico, geralmente num prazo mais longo que os normais direitos de subscrição.

• Contrato a termo

É um contrato de compra e venda futura de um ativo que estabelece a obrigação, por parte do comprador e do vendedor, de liquidarem a operação em determinado prazo de vencimento. No caso de ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, os prazos mais comuns são de 30, 60, 90, 150 e 180 dias.

• Contratos futuros

São contratos a termo padronizados, onde são especificados o ativo, seu volume, a data de liquidação e da entrega, especificações estas estabelecidas pelas bolsas de futuros. O objetivo da padronização é o de conferir ao contrato futuro liquidez maior que o de mercado a termo, dando-lhe negociabilidade, o que facilita a sua transparência entre diferentes participantes do mercado, permitindo ampliar ou encerrar antecipadamente os compromissos assumidos mediante operações de mesma natureza ou natureza inversa, respectivamente. CAPÍTULO 2 - ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES

FINANCEIRAS 2.1 INTRODUÇÃO As demonstrações financeiras (terminologia adotada pela Lei das S.A.) ou demonstrações contábeis (terminologia preferida pelos contadores) são regidas pela Lei das Sociedades Anônimas (lei n.º 6.404/76, alterada e complementada pela Lei 10.303 de 31/10/01). Embora essa lei seja relativa às sociedades por ações, suas regras estendem-se às demais sociedades sujeitas à tributação do imposto de renda com base no lucro contábil ajustado (lucro tributável). As demonstrações contábeis obrigatórias (a elaborar e publicar) para uma S.A., aberta ou fechada, são: Balanço Patrimonial (BP) Demonstração de Lucros e Prejuízos Acumulados (DLPA) Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) Demonstração das Origens e Aplicações dos Recursos (DOAR) Também de acordo com a lei citada, todas as demonstrações financeiras deverão ser complementadas por Notas Explicativas e, se for o caso, de outros quadros analíticos ou demonstrações contábeis necessários para o esclarecimento da situação patrimonial e dos

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resultados do exercício. Adicionalmente, as empresas de capital aberto no Brasil têm a obrigação de divulgar balanços trimestrais, que são enviados à Comissão de Valores Mobiliários, autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, a qual compete, dentre outras funções, a de fiscalização das companhias abertas, tendo poderes para examinar livros e documentos, exigir esclarecimentos e até republicação de balanços, na hipótese de ser encontrada qualquer anormalidade na apresentação dos mesmos. Como salienta Assaf Neto (2003), em casos excepcionais, a companhia fechada com patrimônio líquido inferior a determinado valor fixado, não precisa elaborar e publicar a DOAR. E, empresas de capital fechado com menos de 20 acionistas não são obrigadas a publicar nenhuma das demonstrações acima, apesar de terem que elaborá-las e coloca-las à disposição de seus acionistas. Na análise financeira são usados, em geral, o BP, a DRE, o DOAR, os métodos de análise horizontal e vertical e os índices financeiros. A seguir será apresentada a estrutura geral de um BP e de uma DRE. Será mostrado como se faz uma análise horizontal e vertical, e, finalmente, apresentados os principais índices que podem ser extraídos de um BP e de uma DRE, além dos principais índices usados pelos analistas do mercado de capitais. 2.2 OS PRINCIPAIS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS 2.2.1 O Balanço Patrimonial O Balanço Patrimonial reflete a posição financeira da empresa em determinado momento, nele são registrados os bens, direitos e obrigações da empresa, agrupados em contas dispostas em ordem decrescente de liquidez, normalmente no fim de um determinado período. O BP é constituído de duas colunas. A coluna direita apresenta as contas do passivo circulante e patrimônio líquido e a coluna da esquerda apresenta as contas do ativo. A soma de todos os itens do Ativo será sempre igual à soma dos itens do Passivo, incluído aí o Patrimônio Líquido.

BALANÇO PATRIMONIAL ATIVO PASSIVO Circulante .Caixa/bancos .Aplicações financeiras (títulos negociáveis) .Clientes (D/R) .Estoques .Despesas antecipadas

Circulante .Fornecedores (D/R) .Salários a pagar .Impostos a recolher .Empréstimos bancários .Provisão para IR

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Realizável a Longo Prazo .Créditos (+ de 360 dias) .Empréstimos a sócios e diretores .Empréstimos a firmas interligadas

Exigível a Longo Prazo .Empréstimos bancários .Debêntures

Permanente .Investimentos - Participação em empresas - Outros investimentos .Imobilizado - Bens de uso - Marcas e patentes - Outros valores .Diferido - Despesas pré-operacionais - Outros diferidos

Resultados de Exercícios Futuros .Receitas líquidas antecipadas Patrimônio Líquido .Capital social .Reservas de capital .Reservas de lucros .Lucros ou prejuízos acumulados

No Ativo Circulante estão contabilizadas as disponibilidades (caixa, valores depositados em bancos, aplicações financeiras de curto prazo etc.) e os direitos realizáveis no prazo de um ano (contas a receber de clientes, estoques etc.). O Realizável a Longo Prazo também registra direitos e obrigações, porém aqueles que somente têm expectativa de realização após um ano a partir da data do balanço (exemplos: vendas com prazo superior a um ano, empréstimos concedidos a empresas do mesmo grupo controlador, dentre outras operações consideradas de longo prazo). O Ativo Permanente é dividido em três parcelas básicas: Investimentos, Imobilizado e Diferido. Em Investimentos classificam-se as participações societárias de caráter permanente em outras empresas (como já foi visto, os investimentos em aplicações financeiras aqui têm outro sentido e são mantidos no Ativo Circulante). No Imobilizado estão os bens destinados às operações da companhia, como suas fábricas, equipamentos, instalações etc. Com relação ao Diferido, registra as aplicações de recursos em despesas que contribuirão para a formação do resultado de mais de um exercício social, assim como despesas pré-operacionais, de pesquisa e desenvolvimento, campanha de marketing etc. No Passivo Circulante estão classificadas as obrigações de curto prazo da companhia, como dívida com fornecedores, impostos, instituições financeiras etc. O Exigível a Longo Prazo, da mesma forma, registra dívidas e obrigações, com a única diferença situada no prazo de pagamento, ou seja, aqui se incluem aquelas com prazo superior a um ano. Como Resultados de Exercícios Futuros são classificadas as receitas do(s) próximo(s) exercícios, diminuídas dos custos e despesas a elas correspondentes. Não pode haver qualquer possibilidade de devolução por parte da empresa. Finalmente, chegamos ao Patrimônio Líquido, que representa o capital próprio da empresa.

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Nele estão incluídas as contas de Capital, Reserva de Capital, Reserva de Lucros e outras, além dos Lucros Acumulados. Em outras palavras, este grupo se caracteriza pela diferença entre o valor total dos ativos (bens e direitos) e dos passivos (obrigações). 2.2.2 A Demonstração dos Resultados do Exercício A Demonstração dos Resultados do Exercício (DRE) é um resumo ordenado das receitas e despesas da empresa em determinado período (12 meses). Cabe aqui lembrar que o Balanço Patrimonial representa uma fotografia dos números da empresa em certa data. No caso da Demonstração dos Resultados a visão é outra, ou seja, são valores acumulados num espaço de tempo (receitas e despesas), cujo somatório vai nos mostrar se houve lucro ou prejuízo.É representada de forma dedutiva (vertical), onde, das receitas subtraem-se as despesas e, em seguida, indica-se o resultado (lucro ou prejuízo). Abaixo é apresentada a forma de uma DRE.

DEMONSTRAÇÃO DOS RESULTADOS DO EXERCÍCIO Receita Operacional Bruta (-) Impostos incidentes sobre vendas (-) Devoluções, descontos comerciais e abatimentos Receita Operacional Líquida (-) Custo dos Produtos Vendidos Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais .Despesas com vendas .Despesas financeiras .Despesas administrativas .Equivalência patrimonial .Outras despesas operacionais (+) Receitas Operacionais Lucro Operacional (+) Receitas Não Operacionais (-) Despesas Não Operacionais Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR) (-) Provisão para o imposto de renda (-) Participações estatutárias (diretores/empregados) Lucro líquido (ou prejuízo) do Exercício

A contabilidade utiliza o chamado regime de competência, e não de caixa, o que significa que todos os valores são lançados na Demonstração dos Resultados, sejam eles efetivamente recebidos e pagos ou não. A Receita Bruta se relaciona com as vendas da empresa no período, não importando se

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foram feitas à vista ou à prazo. Da receita bruta são deduzidos os impostos, como IPI, ICMS e outros, e ainda eventuais devoluções de vendas e abatimentos concedidos posteriormente à entrega dos produtos. Chegamos então à Receita Líquida. O Custo dos Produtos Vendidos, ou simplesmente CPV, representa a parcela dos estoques que foi vendida no período, incorporando todo o custo envolvido na produção, como matérias-primas, mão-de-obra, energia, depreciação etc. A diferença entre a Receita Líquida e o CPV resulta no Lucro Bruto. Em seguida, encontramos as Despesas Operacionais, aqui apresentadas de acordo com as definições dada pela Lei das S.A. As principais despesas operacionais são: Despesas com Vendas: representam todos os gastos de promoção, colocação e distribuição dos produtos da empresa, tais como salários do pessoal de vendas, comissão de vendedores, propaganda e publicidade, dentre várias outras. Despesas Administrativas: incluem os gastos com o pessoal específico da área administrativa, honorários da diretoria, materiais de escritório, depreciação de móveis e utensílios, dentre outras despesas. Despesas Financeiras: referem-se aos custos dos empréstimos contratados junto às instituições financeiras, além de encargos de títulos e outras operações sujeitas a despesas de juros (debêntures, por exemplo). Receitas Operacionais também estão contabilizadas aqui. Entre as principais receitas operacionais encontra-se as receitas financeiras que se originam basicamente da aplicação no mercado financeiro das disponibilidades de recursos da empresa. Equivalência Patrimonial: diz respeito à parte proporcional que cabe a uma empresa sobre a variação do Patrimônio Líquido de outras empresas nas quais tenha participação acionária relevante. Seguindo o ordenamento lógico da Demonstração dos Resultados, concluímos que se deduzirmos do Lucro Bruto todas as despesas operacionais, chegamos ao Lucro Operacional. As Receitas e Despesas Não Operacionais se referem às receitas ou despesas geradas fora da atividade principal da empresa, sendo um bom exemplo a venda como sucata de um equipamento obsoleto da produção, com lucro ou prejuízo em relação ao seu valor contábil. Chegamos então ao LAIR (ou Lucro Antes do Imposto de Renda), do qual é deduzida o imposto de renda. Como última dedução, temos ainda as chamadas Participações Estatutárias, que se referem às participações de administradores e empregados nos lucros da companhia, de acordo com o previsto no seu Estatuto. Tudo considerado, apura-se então o Lucro Líquido do Exercício, o qual é direcionado aos acionistas, sendo uma parte na forma de dividendos e outra parte incorporada ao Patrimônio

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Líquido, na condição de reservas e lucros acumulados. 2.2.3 Outras Demonstrações Financeiras Uma outra demonstração financeira muito importante é a Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos (DOAR), cujo objetivo é demonstrar a movimentação do capital circulante líquido da empresa (definido pela diferença entre ativo circulante e passivo circulante) em determinado período. Constam ainda com destaque nas demonstrações financeiras o Relatório da Administração, a Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido, as Notas Explicativas e o Parecer dos Auditores Independentes. 2.3 ANÁLISE DE BALANÇOS A análise de balanços ou análise das demonstrações financeiras é uma das áreas mais importantes de Finanças. A análise retrospectiva das demonstrações financeiras permite ao analista conhecer em detalhes a estrutura de capitais da empresa analisada, observando a evolução dos principais dados contábeis, como as contas a receber de clientes, nível de estoques, contas a pagar a fornecedores, faturamento, custo de produtos vendidos, estrutura financeira etc. A seguir apresentamos as técnicas de análise horizontal e vertical, para em seguida apresentar a análise de índices financeiros. 2.3.1 Análise Horizontal É o acompanhamento da evolução, no tempo, de um dado item ou vários itens de uma demonstração. O item escolhido é comparado através do seu valor em um exercício anual e no exercício anterior ou anteriores para se verificar a porcentagem de variação ocorrida nesses exercícios. É importante confrontar os resultados percentuais obtidos na análise horizontal com algum indicador que sirva como referência, como a taxa de inflação no período e evolução do mesmo item nas empresas concorrentes, taxa de crescimento da economia, etc. Com isto, pode-se verificar se a variação do item foi maior ou menor do que a variação do indicador tomado como referência. 2.3.2 Análise Vertical Realiza-se uma análise vertical quando se analisa a composição percentual de todos os itens de uma demonstração. Ao se fazer uma análise vertical de vários exercícios, pode-se

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verificar quais os itens que cresceram ou que diminuíram percentualmente no total de todos os itens. A análise horizontal e vertical se complementam, por isso, geralmente são utilizadas em conjunto. 2.3.3 Índices Financeiros Uma outra maneira de analisar o desempenho financeiro de uma empresa é por meio de seus índices financeiros. A análise das demonstrações financeiras e, particularmente, a análise de índices financeiros de uma empresa interessa aos acionistas, aos credores, aos concorrentes, à própria administração da empresa, enfim, a todos que têm alguma relação com a empresa.

• os credores se preocupam com a capacidade de solvência da empresa, avaliando o risco associado aos prazos de vencimento de seus créditos.

• os acionistas preocupam-se com a relação risco-retorno de seus investimentos bem como pelos dividendos distribuídos.

• os concorrentes devem se interessar em analisar os índices financeiros, principalmente os índices de atividade da empresa rival.

• a administração da empresa se preocupa com todos os aspectos da situação financeira da empresa.

Os índices financeiros podem ser divididos em quatro grupos básicos: liquidez, atividade, endividamento e lucratividade. 2.3.3.1 Medidas de Liquidez A liquidez de uma empresa representa sua capacidade de cumprir suas obrigações de curto prazo na data de vencimento. A liquidez constitui a solvência financeira global da empresa. As principais medidas de liquidez, com suas respectivas fórmulas são:

a) índice de liquidez corrente: indica quanto a empresa tem a receber no curto prazo em relação a cada unidade monetária que deve no mesmo período.

Liquidez Corrente = Ativo Circulante Passivo Circulante

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b) índice de liquidez seco: tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceção do fato de que os estoques não são considerados como recebíveis, ou seja, não conta com a realização imediata dos estoques.

Liquidez Seco = Ativo Circulante – Estoques Passivo Circulante

c) índice de liquidez geral: proporciona a mesma indicação da liquidez corrente, mas engloba também os ativos e passivos a longo prazo.

Liquidez Geral = Ativo Circulante + Realizável a longo prazo Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo 2.3.3.2 Medidas de Atividade Os índices de atividade medem a rapidez com que determinados ativos (e um item do passivo) giram dentro de um exercício em relação ao volume de operações da empresa (representado pela receita). Assim, quanto maior for o giro para um dado valor de volume de operações, maior será a eficiência da empresa em relação ao item considerado. As principais medidas de atividade são:

a) giro de estoque: Giro de Estoque = Custo dos Produtos Vendidos Estoques

b) período médio de recebimento: Período Médio de Recebimento = Contas a Receber Vendas Médias Diárias a Crédito Onde: Vendas Médias Diárias a Crédito = Vendas a Crédito 360

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c) período médio de pagamento: Período Médio de Pagamento = Contas a Pagar Compras Médias Diárias a Prazo Onde: Compras Médias Diárias a Prazo = Compras a Prazo 360 As compras anuais feitas por uma empresa não aparecem nas demonstrações, assim, normalmente, as compras são estimadas como uma percentagem do custo das mercadorias vendidas.

d) giro do ativo total: Giro do ativo total = Vendas Ativo Total Observa-se que sempre que nos referirmos a “vendas” estamos falando em “vendas líquidas”. Veja a diferença no DRE apresentado anteriormente. 2.3.3.3 Medidas de Endividamento A posição de endividamento da empresa indica o montante do dinheiro de terceiros que está sendo usado na tentativa de gerar lucros. As principais medidas ou índices de endividamento são:

a) índice de participação de terceiros ou de endividamento total: Índice de Endividamento Total = Capital de Terceiros Ativo Total

b) índice exigível - patrimônio líquido: Índice exigível - patrimônio líquido = Capital de Terceiros Patrimônio Líquido

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c) índice de cobertura de juros: Índice de Cobertura de Juros = Lucro Antes dos Juros e dos Impostos (LAJIR) Juros 2.3.3.4 Medidas de Lucratividade ou Rentabilidade As medidas de lucratividade ou rentabilidade indicam a relação entre o lucro da empresa e diversos itens tomados como referência. As principais medidas de lucratividade são:

a) margem bruta: Margem Bruta = Lucro Bruto Vendas

b) margem operacional: Margem Operacional = Lucro Antes dos Juros e dos Impostos Vendas

c) margem líquida: Margem Líquida = Lucro Líquido Vendas

d) retorno do patrimônio líquido: Retorno do Patrimônio Líquido (RPL) = Lucro Líquido Patrimônio Líquido

e) retorno sobre o investimento ou retorno dos ativos (ROI): Retorno sobre o Investimento (ROI) = Lucro Líquido Ativo Total

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Observe que esta última fórmula, a denominada fórmula Du Pont, pode ser desdobrada da seguinte maneira: ROI = Lucro Líquido X Vendas Vendas Ativo Total ou: ROI = Margem Líquida X Giro dos Ativos Esta decomposição em “margem” e “giro” facilita a análise da variação do ROI permitindo discutir a estratégia competitiva da empresa. Esta análise é conhecida como ANÁLISE "Du Pont", por ter sido apresentada pela primeira vez por esta empresa, nos anos 30, nos Estados Unidos. 2.4 INDICADORES FUNDAMENTALISTAS Neste item, vamos destacar alguns quocientes que relacionam os valores dos balanços ao número de ações da empresa. Estes indicadores objetivam avaliar os reflexos do desempenho da empresa sobre suas ações. São de grande valia para analistas de mercado, chamados de fundamentalistas, como parâmetro de apoio à suas decisões de investimentos. Observa-se que estes quocientes baseiam-se em informações não necessariamente contidas na demonstrações financeiras, como o preço de mercado por ação. Além disto, estas medidas só podem ser calculadas diretamente no caso de companhias com ações negociadas em bolsa ou no mercado de balcão. O primeiro deles é o Lucro por Ação (LPA), cujo significado é explícito e representa a divisão do lucro líquido pelo número total de ações da empresa. Lucro por ação (LPA) = Lucro Líquido Número de Ações Emitidas Em seguida, passamos ao cálculo do Valor Patrimonial por Ação (VPA), que representa a divisão do Patrimônio Líquido da empresa pelo seu número de ações total. Valor Patrimonial por Ação (VPA) = Patrimônio Líquido Número de Ações Emitidas A Geração de Caixa por Ação (ou CFS: Cash Flow/Share) pode utilizar vários conceitos de geração de caixa, sendo que aqui optamos por indicar o de geração de caixa na atividade, ou EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation/Depletion and Amortization), que

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nada mais é que o fluxo de caixa operacional antes do imposto de renda. Geração de Caixa por Ação (CFS) = EBITDA Número de Ações Emitidas O EBITDA vem a ser o resultado da seguinte seqüência: (+) Receita Líquida (-) Custo dos Produtos Vendidos (-) Despesas da Atividade (c/ vendas, administrativas e outras diretamente ligadas às operações) (=) Lucro Operacional (ou EBIT) (+) Depreciação e Amortização (valor correspondente ao período sob análise) (=) EBITDA O Índice Preço/Lucro é um dos coeficientes mais usados pelos analistas de mercado. É calculado dividindo-se o preço de mercado da ação pelo seu lucro por ação (LPA). Índice Preço/Lucro (P/L) = Preço de Mercado da Ação Lucro por Ação (LPA) Uma prática comum entre os analistas de ações para estimar o preço justo de uma ação é, primeiramente, estimar o valor do LPA de uma empresa para um período de 12 meses a contar da data de análise e, em seguida, estimar o índice P/L normal para a ação, provindo este índice normal de uma média setorial, cuja finalidade, no fundo, é indicar o “risco normal” dessa ação. Finalmente, usam o produto destas informações para estimar o preço justo do papel, como abaixo: LPA estimado x P/L normal = Preço Justo O P/L mostra o quanto os investidores estão dispostos a pagar por unidade monetária de lucro corrente. Índices P/L elevados são vistos como sinais de que a empresa tem perspectivas importantes de crescimento futuro e baixo risco. O Índice Preço/Valor Patrimonial da Ação (P/VPA) relaciona o preço de mercado da ação com o seu valor patrimonial de balanço. Índice Preço/Valor Patrimonial da Ação = Preço de Mercado da Ação Valor Patrimonial da Ação (VPA) O P/VPA revela a valorização da empresa pelo mercado em relação ao seu patrimônio. Quando o indicador é maior que 1 a empresa vale no mercado mais que o seu patrimônio, indicando que a empresa é bem vista pelos investidores. Mas um P/VPA alto significa que

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a ação pode estar cara, ou seja, que não há espaço para novas altas. 2.5 UMA CONSIDERAÇÃO FINAL Partindo-se do balanço e do demonstrativo de resultados, pode-se calcular um número infindável de índices. Entretanto, o analista deve ter em mente sempre uma razão para calcular um índice específico. O cálculo de diversos índices pode confundir a análise. A utilização de poucos e bem escolhidos pode ajudar. Quando se analisa uma firma é importante checar a tendência de determinado índice. Por exemplo, uma empresa que está em dificuldades financeiras, mas vem consciente e constantemente melhorando pode estar em melhor situação que uma firma financeiramente forte mas que vem piorando sua situação. Finalmente, ao se analisar uma empresa, é importante que os índices sejam comparados historicamente com as metas estabelecidas pela gerência da empresa e com índices de empresas do mesmo setor de atividade. CAPÍTULO 3 - RISCO E RETORNO Neste capítulo serão vistos os principais conceitos estatísticos necessários para se estimar o retorno e o risco de títulos, tanto isoladamente como em carteiras. Veremos que a estimação do retorno futuro ou esperado de um título pode ser feita através da média dos retornos passados, que o risco de um título isolado (risco total) pode ser estimado pelo desvio padrão de seus retornos passados. 3.1 RETORNO DE UMA AÇÃO Retorno em um período

Quando o título a que nos referimos é um ação, o retorno obtido ao se investir neste título pode ser dividido em duas partes. Uma parte é composta pelos dividendos que são a parte do lucro distribuído em dinheiro aos acionistas e a outra parte do retorno é o ganho de capital sobre o investimento que corresponde à variação do valor de mercado da ação. Assim, o retorno pode ser calculado pela seguinte equação:

Retorno =

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Exemplo:

Suponha que a ação da Empresa ABC iniciou o ano com um preço de R$25 e terminou o ano a R$35. Durante este ano a ABC pagou um dividendo de R$2,00 por ação. Qual a rentabilidade desta ação durante o ano?

Solução:

Retorno =

Retorno = 0,48 ou 48% ao ano Retorno Esperado

Na maior parte das vezes o que se quer, é estimar qual será o retorno que determinada ação poderá proporcionar no próximo período. Sendo que este período poderá ser de um dia, uma semana, um mês ou mesmo um ano. A “melhor” maneira, ou a maneira mais fácil, de se estimar o retorno para o próximo período de investimento é supor que este retorno seja próximo da média dos retornos passados auferidos pela ação. Essa estimativa é o retorno médio. Assim, se tivermos calculado vários retornos passados de uma ação e supondo que este período passado seja um período típico, sem nenhum acontecimento extraordinário para a empresa, a estimativa para o retorno esperado será a média simples dos retornos passados:

Retorno esperado = =

Onde é o retorno médio e R1 a RT são os retornos passados de T períodos passados (diários, semanais, mensais etc). Exemplo:

Os retornos da ação ABC nas últimas 4 semanas são apresentados na tabela abaixo. Determine o retorno médio.

Semana 1 2 3 4 Retorno % -20 10 30 50

Solução:

3.2 RISCO DE UMA AÇÃO

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Distribuição das Taxas de Retorno

Quando dispomos de retornos para vários períodos de tempo passados e os apresentamos na forma de um histograma, podemos obter algo conforme a figura abaixo:

Histograma de uma amostra de 100 retornos mensais

O histograma acima mostra a distribuição de freqüência dos retornos. A altura de cada retângulo indica o número de observações incluídas no intervalo correspondente no eixo horizontal. Nessa figura observa-se que temos 18 dos 100 retornos entre 0% e 10%, 16 retornos estão entre 0% e -10% e assim por diante. Um número que utilizamos para caracterizar a distribuição de taxas de retorno poderia ser o grau de dispersão da distribuição de freqüência na figura acima. A dispersão de uma distribuição de freqüência é uma medida de quanto um dado retorno pode se afastar do retorno médio. Se a distribuição apresentar uma dispersão muito grande, os retornos que poderão ocorrer serão muito incertos. Ao contrário, uma distribuição cujos retornos se situam todos dentro de uns poucos percentuais de distância é concentrada, e os retornos são menos incertos. As medidas de risco que discutiremos a seguir são a variância e o desvio padrão. Variância e Desvio Padrão dos Retornos

A variância e a sua raiz quadrada, e o desvio padrão, são as medidas mais comuns de variabilidade ou risco de uma ação ou outro ativo qualquer. Exemplo:

Usando os valores históricos dos 4 retornos semanais da ação da empresa ABC, determine a variância e o desvio padrão destes retornos.

Solução:

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Var (RABC) =

Var (RABC) = 891,66

DP (RABC) = = = 29,86% 3.3 RETORNO E RISCO DE UMA CARTEIRA A maior parte dos investidores possui carteiras de ativos ou títulos, ou seja eles investem em mais de uma ação, obrigação ou outro ativo ou título. Isto acontece porque estes investidores percebem os benefícios do fenômeno da diversificação. A diversificação bem sucedida pode tornar o risco de uma carteira de ativos menor que a media do risco dos ativos componentes. Retorno de uma carteira

O retorno de uma carteira é calculado como uma média ponderada dos retornos dos ativos individuais que compõem a carteira. Exemplo:

Um fundo de investimento em ações é formado por duas ações, A e B, e títulos do governo. Sabe-se que no último mês a ação A rendeu 4%, a ação B rendeu -1% e os títulos do governo renderam 2%. Determine a rentabilidade deste fundo se 30% do patrimônio deste fundo está investido em A, 40% em B e o restante nos títulos do governo. Solução:

R = 0,3 x 4 + 0,4 x –1 + 0,3 x 2 = 1,2 – 0,4 + 0,6 R = 1,4%

Covariância e Correlação entre duas ações

As estimativas de variância e desvio padrão medem a variabilidade de ações individuais. Desejamos agora medir a relação entre a taxa de retorno de uma ação e a taxa de retorno de outra. Necessitamos, então, de uma medida estatística da relação entre duas variáveis. Surgem então a covariância e a correlação. Essas estatísticas representam maneiras de medir se duas variáveis estão associadas e em que grau é essa associação.

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Exemplo:

Suponha que queiramos medir o grau de relacionamento entre as ações da empresa ABC e da empresa DEF. Os retornos de suas ações são apresentados na tabela abaixo, bem como o retorno médio e o desvio padrão de cada ação.

Semana 1 2 3 4 Média Desvio Padrão Retorno ABC (%) -20 10 30 50 17,5 29,86 Retorno DEF (%) 5 20 -12 9 5,5 13,28

Solução:

COV (RABC,RDEF) =

COV (RABC,RDEF) = - 65,00 A covariância que calculamos no exemplo acima é negativa. Um número negativo como este quer dizer que a taxa de retorno de uma ação tende a estar acima de sua média quando a outra está abaixo de sua média, e vice-versa. Entretanto, a magnitude do número é de interpretação difícil. Tal como o valor da variância, a covariância é medida pelo quadrado das unidades da variável original. Este problema é resolvido com o cálculo da correlação. A correlação é calculada dividindo-se a covariância pelos desvios padrão dos retornos de ambas ações. Em nosso exemplo temos:

correlação(RABC,RDEF) = = = – 0,1639

Se a correlação é positiva, dizemos que as variáveis são positivamente correlacionadas, se for negativa, que são negativamente correlacionadas. Além do mais, pode ser provado que a correlação situa-se sempre entre +1 e -1. Isto é devido ao procedimento de padronização com a divisão pelos dois desvios padrão. A figura abaixo exemplifica o caso de uma correlação negativa perfeita (correlação = -1) entre duas ações A e B. Como seriam os casos de uma correlação positiva perfeita e de uma correlação nula?

Correlação negativa perfeita entre duas ações A e B

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Variância e desvio padrão de uma carteira

A fórmula da variância dos retornos de uma carteira composta por dois ativos A e B é dada pela seguinte fórmula:

Nesta fórmula, XA e XB representam as porcentagens do valor da carteira aplicadas nos ativos A e B, respectivamente; Var é o símbolo para a variância e Covar é o símbolo para a covariância. A fórmula acima chama a atenção para um aspecto importante. A variância do retorno de uma carteira depende tanto das variâncias dos retornos dos ativos que a compõem quanto da covariância entre os retornos dos dois ativos. Assim, uma relação ou covariância positiva entre os dois títulos aumenta a variância dos retornos de toda a carteira. Uma covariância negativa entre os dois títulos, ao contrário, reduz a variância dos retornos das carteiras. Este importante resultado parece confirmar o que diz o senso comum. Se um dos ativos tender a se valorizar quando o outro cair, e vice-versa, estes ativos estarão contrabalançando um ao outro. Estará se conseguindo o que se chama de hedging em finanças, e o risco da carteira como um todo tenderá a ser baixo. Foi baseado na propriedade acima que Harry Markowitz desenvolveu a teoria de seleção de carteiras, trabalho que lhe valeu o prêmio Nobel de Economia em 1990. Hoje, denomina-se diversificação de Markowitz ao procedimento de combinar ativos cujos retornos não sejam perfeita e positivamente correlacionados, de maneira a diminuir o risco da carteira sem sacrificar seu retorno. Exemplo:

Usando os dados das empresas ABC e DEF, do último exemplo, calcule a variância e o

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desvio padrão de uma carteira composta por 60% das ações da empresa ABC e de 40% das ações da empresa DEF. Os dados são reapresentados abaixo.

Empresa Média Desvio Padrão Variância ABC 17,5 % 29,86 % 891,62 DEF 5,5 % 13,28 % 176,36

Sabe-se que a correlação entre ABC e DEF é igual a -0,1639

Solução:

Var (carteira) = (0,60)2x(891,62) + (0,40)

2x(176,36) + 2x0,60x0,40x(-0,1639)=

Var (carteira) = 349,12

D. Padrão (carteira) = = = 18,68%

O uso de planilhas eletrônicas como o Excel facilita o cálculo!! CAPÍTULO 4 - RISCO E RETORNO II Neste capítulo serão vistos os conceitos de diversificação de Markowitz, utilidade esperada e o princípio da dominância, na seção 1. Nas outras seções apresentamos os conceitos de risco diversificável, risco não diversificável representado pelo coeficiente beta, as principais propriedades de beta e seu cálculo e o modelo de precificação de ativos – CAPM, em sua forma básica. 4.1 A TEORIA DE CARTEIRAS DE MARKOWITZ A conhecida máxima de “não colocar todos os ovos na mesma cesta” foi formalizada em termos matemáticos por Harry Markowitz, em 1952, quando estabeleceu os princípios básicos da teoria de seleção de portfólios ou carteiras. Antes desta teoria, a análise de investimentos significava comprar títulos supostamente subvalorizados. E um portfólio era construído simplesmente juntando-se estes títulos. Markowitz mostrou que se deve levar em conta a diversificação do risco na construção de portfólios. Mostrou que o risco de uma ação, por exemplo, pode ser subdividido em risco sistemático (risco que afeta todos os ativos da economia e que pode ser associado a fatores

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macroeconômicos, tais como flutuações nas taxas de juros, recessão ou expansão da economia, inflação, entre outros fatores) e risco não sistemático (risco individual que afeta apenas o ativo em si e que está associado a fatores como uma greve dentro da empresa, perda de um cliente importante, incêndio nas instalações da empresa, entre outros fatores). E quando se trabalha com carteiras de ações, apenas o risco sistemático interessa, o outro pode ser diversificado e tornando-se muito pequeno. Markowitz mostrou que à medida que se vai adicionando ativos a uma carteira de investimentos, o risco total desta carteira, medido pelo desvio padrão de seus retornos, declina continuamente enquanto que o retorno da carteira é determinado pela média ponderada dos retornos dos ativos individuais. Em outras palavras, investindo-se em carteiras em vez de em ativos isolados, os investidores podem diminuir seu risco total sem sacrificar sua rentabilidade. Este princípio pode ser mostrado na figura abaixo.

Enfim, a teoria de portfólio é uma teoria normativa que analisa a questão de escolher portfólios que maximizam a utilidade esperada do investidor. Supõe-se que estes investidores tomem suas decisões baseados no retorno esperado da carteira e de seu risco (desvio padrão dos retornos).

Aversão ao Risco e Utilidade

As posturas de um indivíduo em relação ao risco de alternativas de investimento podem ser exemplificadas a partir de um jogo, denominado de “fair game”. Assim, ao indivíduo é dada a possibilidade de escolher entre duas alternativas possíveis: Alternativa 1)

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Receber $100 com certeza, portanto o valor esperado dessa alternativa é de $100, ou mais formalmente, E (alternativa 1) = $100 Alternativa 2) Participar de um jogo de lançamento de uma moeda onde ele pode receber $200 no caso da moeda cair em “cara” ou não receber nada no caso da moeda cair em “coroa”. Observe que o valor esperado desta alternativa também será de $100, ou mais formalmente, E (alternativa 2) = $100. Desta maneira, se o indivíduo preferir não participar do jogo e receber os $100, escolhendo a alternativa 1, ele será considerado avesso ao risco. Caso ele fique indiferente entre as duas alternativas, ele será classificado como indiferente ao risco e se ele preferir a segunda alternativa, ele será considerado propenso ao risco. A teoria econômica atual supõe que a maioria das pessoas é avessa ao risco. Assim, os investidores “penalizam” o retorno esperado de um portfólio com risco exigindo um certo prêmio, em termos de retorno adicional, para compensar o risco envolvido. Uma das maneiras de se formalizar esse grau de aversão das pessoas é através do conceito de utilidade, que na sua versão mais simples pode ser estimada pela equação abaixo.

E(U) = E(R) – 0,005Aσ2

Onde E(U) é a utilidade esperada de um determinado portfólio em termos de risco e

retorno; E(R) é a rentabilidade esperada do portfólio; σ2

é a variância dos retornos desse portfólio; A é o grau de aversão ao risco do indivíduo e 0,005 é um coeficiente de ajuste. Exemplo:

Dado que um determinado portfólio tenha um retorno esperado de 22% com um desvio padrão de 34%, qual seria a utilidade esperada desse ativo para um investidor? Solução:

O valor da utilidade pode ser determinado pela equação anterior.

E(U) = E(R) – 0,005Aσ2

E(U) = 22 – 0,005A(34)

2

Grau de aversão ao risco A E(U) Alta 5 - 6,90% Média 3 4,66% Baixa 1 16,22%

Para efeitos de comparação suponha que E(U) = 5%, para um título do governo.

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No exemplo acima, um investidor com um coeficiente de aversão ao risco A = 5 ou A = 3 prefere investir em títulos do governo que proporcionam, para ele, mais utilidade, ou seja, E(U) = 5%, que é maior que a utilidade esperada de –6,90% ou de 4,66%. Já um investidor com baixo grau de aversão ao risco, A = 1, prefere o portfólio com risco, pois sua utilidade esperada será de 16,22%. Pode-se interpretar o valor da função utilidade como a taxa “equivalente à certeza” de um investidor. E um portfólio é desejado somente se seu retorno equivalente à certeza for maior que o retorno sem risco. Princípio da Dominância

Este princípio estabelece que o indivíduo racional prefere o investimento que proporcione o maior retorno esperado para o mesmo nível de risco ou o menor risco para o mesmo retorno esperado. Graficamente, o princípio da dominância pode ser melhor visualizado.

No gráfico acima, pode-se dizer que:

• O ativo 2 domina o ativo 1

• O ativo 2 domina o ativo 3

• O ativo 4 domina o ativo 3

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Mas nada se pode dizer o que acontece entre os ativos 2 e 3. A decisão de escolha entre esses dois ativos vai depender da curva de utilidade do indivíduo, ou seja, de seu grau de aversão ao risco. Note-se que a decisão entre os outros ativos é independente do grau de aversão ao risco do indivíduo. Utilizando-se o princípio da dominância e as fórmulas de retorno e risco para um portfólio de ativos é possível construir uma fronteira composta de portfólios dominantes que é conhecida como fronteira eficiente. Todo o investidor racional irá sempre escolher um portfólio que se situe sobre essa fronteira. A posição desse portfólio na fronteira, porém, irá depender do grau de aversão ao risco desse investidor. 4.2 O COEFICIENTE DE RISCO BETA Carteiras e Títulos Isolados No capítulo anterior vimos como avaliar o risco de um ativo isoladamente. Isto foi feito através do cálculo do desvio padrão dos retornos passados deste ativo. A tabela abaixo apresenta os desvios padrão de algumas ações negociadas em bolsa, bem como o índice de ações da Bolsa de Valores de São Paulo. Vemos que o desvio padrão dos retornos mensais, no ano de 2002, do Ibovespa foi 10,50% enquanto o desvio padrão dos retornos de ações isoladas é, em geral, superior a isso.

Estimativas de desvio padrão mensal de alguns ativos

para o período de janeiro a dezembro de 2002.

Ativo Desvio Padrão Ibovespa 10,50% Telemar PN 13,14% Petrobrás PN 11,70% Bradesco PN 14,86% Vale do Rio Doce PNA 8,41% Embratel Part PN 36,72%

A diferença em magnitude entre o desvio padrão do retorno de uma dada ação e o desvio padrão de uma carteira ou um índice é devida ao fenômeno da diversificação. Com a diversificação, ações individuais podem ser combinadas de maneira a fazer com que um conjunto de títulos (carteira) tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos componentes isoladamente. A diminuição do risco é possível porque os retornos dos títulos individuais não são perfeitamente correlacionados uns com os outros. Portanto, quando trabalhamos com carteiras de títulos, e em grande parte tanto os indivíduos como as instituições possuem carteiras e não títulos isolados, o desvio padrão dos retornos de uma ação isolada não é uma boa medida de como o desvio padrão dos

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retornos de uma carteira se altera quando uma ação lhe é acrescentada.

Risco diversificável e não-diversificável

Como vimos, quando trabalhamos com uma carteira de ações não interessa o risco total (desvio padrão dos retornos) de uma ação isolada e sim apenas a parte deste risco total que não pode ser diversificada numa carteira. Podemos, assim, dividir o risco total de uma ação em dois componentes: risco diversificável e não-diversificável. O primeiro, também chamado de risco não-sistemático, representa a parcela do risco de uma ação que pode ser eliminada com a diversificação. Ele resulta da ocorrência de eventos aleatórios e não controláveis, tais como greves, processos legais, incêndios, perda de cliente especial e assim por diante. Os eventos que levam as firmas a enfrentarem riscos diversificáveis variam de empresa a empresa e são, portanto, específicos a uma dada empresa. O risco não-diversificável, também chamado de risco sistemático, é atribuído às forças que afetam todas as empresas. Fatores como guerra, inflação, incidentes internacionais e eventos políticos, motivam o risco não-diversificável. O risco não-diversificável de uma ação pode ser representado pelo seu coeficiente beta. Em termos estatísticos, o beta nos informa qual é a tendência de uma ação individual para variar em conjunto com o mercado. Uma ação com beta igual a 1 tende a subir e descer na mesma proporção que o mercado. Ações com coeficiente beta menor que 1 tendem a variar percentualmente menos do que o mercado. E uma ação com beta maior do que 1 tenderá a se valorizar ou desvalorizar mais do que o mercado. A tabela abaixo apresenta algumas estimativas de beta para algumas ações da Bolsa de São Paulo, durante o período de janeiro de 2001 a dezembro de 2002.

Estimativa do coeficiente beta para o período de jan/01 a dez/02

Ação Beta Ações com Beta elevado Coldex PN Fer Demollot PN Telesp Cel Part ON

6,53 2,96 2,06

Ações com Beta intermediário Bradesco PN Bradespar ON Eletrobrás ON

1,06 1,00 0,98

Ações com Beta reduzido Bunge Brasil ON Souza Cruz ON Varig Serviços PN

0,31 0,25 -0,48

Nota: o índice de mercado para o cálculo do beta foi o Ibovespa

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O coeficiente beta pode ser calculado dividindo-se a covariância dos retornos de uma ação com os retornos de uma carteira que representa o mercado e a variância dos retornos dessa carteira de mercado, ou seja:

Beta = A intuição básica por trás do coeficiente beta é a de que ele mede a sensibilidade da variação do retorno de uma ação individual em relação à variação do retorno da carteira de mercado. Uma de suas propriedades úteis é a de que o beta médio de uma carteira é igual à média ponderada dos betas das ações ou títulos componentes dessa carteira. Sendo que essa ponderação é feita pela proporção entre o valor de mercado de cada título e o da carteira de mercado. Exemplo: Cálculo do Coeficiente Beta

Suponha que queiramos medir o grau de relacionamento entre as ações da empresa ABC e o Ibovespa. Ou seja, queremos determinar o coeficiente beta da empresa ABC. Os retornos de cada ativo são apresentados na tabela abaixo.

Mês 1 Mês 2 Mês 3 Mês 4 Média Desvio Padrão R ABC (%) -20 10 30 50 17,5 29,86 R Ibovespa (%) 5 20 -12 9 5,5 13,28

Solução: (se puder usar uma planilha vai facilitar seus cálculos!)

Como o beta de uma ação é dado por: Beta = Temos que:

COV (RABC,RIBOVESPA) =

COV (RABC,RIBOVESPA) = -65,00

VAR (RIBOVESPA) = (Desvio padrão)2 = (13,28)

2 = 176,36

Portanto:

Beta = = ≅ - 0,37

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Um valor negativo para o beta de uma ação é um caso raro!

Neste exemplo utilizamos um período de apenas quatro meses para a estimação do coeficiente beta. Nos Estados Unidos é usual um período de 60 meses. No Brasil, um período de 24 meses seria razoável. 4.3 MODELO DE APREÇAMENTO DE ATIVOS (CAPM) O modelo de apreçamento de ativos (CAPM – Capital Asset Pricing Model) foi a primeira teoria/modelo positivo que, aplicando a teoria de Markowitz, mostrou que existe uma relação linear entre o retorno esperado e o risco sistemático tanto para ativos individuais como para uma carteira de ativos, num mercado em equilíbrio. O desenvolvimento inicial do CAPM é creditado a Jack Treynor, em 1961, William Sharpe, em 1964, John Lintner, em 1965 e Jan Mossin, em 1966. Basicamente o CAPM mostra que as taxas de retorno de equilíbrio de todos os ativos de risco são uma função de sua sensibilidade com os retornos da carteira de mercado. Ele é dado pela seguinte relação linear:

E(RJ) = RF + [E(RM) – RF] x Beta Onde E(RJ) é o retorno esperado do ativo J; RF é o retorno de um ativo sem risco, como os títulos do governo; E(RM) é o retorno esperado de uma carteira representativa do mercado, composta por ativos de risco e que pode ser simbolizada por um índice de ações; e beta é o coeficiente que mede o grau de sensibilidade entre os retornos do ativo J e a carteira de mercado. Ainda com relação à fórmula acima, a quantidade E(RM) – RF é chamada de “prêmio pelo risco de mercado” e representa o retorno adicional requerido pelo investidor para que ele prefira investir numa carteira de mercado ao invés de investir em um título sem risco. Portanto, o CAPM estabelece que o retorno esperado de um ativo individual é igual ao retorno de um título sem risco mais o produto entre o beta do ativo e o prêmio pelo risco de mercado. Além das várias extensões do CAPM, um outro modelo importante é o proposto pela Teoria da Precificação da Arbitragem ( APT – Arbitrage Pricing Theory), desenvolvida por Stephen Ross em 1976. A APT mostra que o retorno de qualquer ativo de risco é uma combinação linear de vários fatores comuns que afetam os retornos dos ativos e não somente o fator dado pela carteira de mercado, como no CAPM. É um modelo mais geral que o CAPM. Pode-se dizer que o CAPM é um caso particular da APT. A maioria dos estudos sobre a APT sugere que os retornos das ações são afetados por um

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número de fatores que varia entre três e cinco. No entanto, o maior problema com esta teoria é que ela não especifica quais variáveis econômicas que são representadas por estes fatores. Ou seja, ninguém pode dizer que o “primeiro” fator é representado pelas variações nas taxas de juros, enquanto o “segundo” fator é representado pelas variações na produção industrial, e assim por diante. Enquanto este problema não é resolvido, o CAPM, apesar de não poder explicar uma boa parte das variações dos retornos dos ativos de risco, continua sendo o modelo mais usado na prática e o mais robusto do ponto de vista teórico. O modelo de apreçamento de ativos (CAPM) associa o retorno esperado de um ativo ao seu coeficiente de risco não diversificável (beta). Essa associação é linear e é válida para todos os ativos negociáveis dentro de uma economia em equilíbrio. A versão original e mais simples do CAPM é formulada com base em uma série de hipóteses simplificadoras, que são apresentadas a seguir:

• Os indivíduos tomam suas decisões de investimentos baseados no valor esperado e variância das distribuições futuras das taxas de rentabilidade;

• O mercado é perfeitamente competitivo, ou seja, não existe custo de transação, não existe imposto e todos os ativos são infinitamente divisíveis;

• Os indivíduos são racionais, avessos ao risco e maximizam sua utilidade esperada dentro do mesmo horizonte de investimento que é de um período de tempo;

• Os indivíduos têm expectativas homogêneas;

• Existe um ativo sem risco, F, e todos os indivíduos podem emprestar e tomar emprestado à mesma taxa, RF.

Dadas as suposições acima, pode-se derivar a versão mais simples do CAPM, representada pela equação abaixo:

E(Ri) = RF + [E(RM) - RF] βi

Onde: E(Ri) é o retorno esperado de um ativo com risco, i ;

RF é o retorno de um ativo sem risco;

E(RM) é o retorno esperado do mercado como um todo; e

βi é denominado coeficiente de risco sistemático ou beta e é uma medida da sensibilidade do retorno do ativo i às variações nos retornos do mercado como um todo.

O que a equação do CAPM nos diz é que o retorno esperado, para qualquer ativo ou bem econômico, é igual à taxa sem risco, dada pelo retorno dos títulos do governo, mais um prêmio pelo risco de se investir neste ativo. A simplicidade deste modelo reside na relação linear positiva existente entre risco (não diversificável) e rentabilidade, que pode ser

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visualizada no gráfico abaixo. A representação gráfica do CAPM é a denominada "linha de mercado de títulos". Esta linha reflete para cada nível de risco não-diversificável (beta), o retorno exigido pelo mercado.

CAPM ou Linha de Mercado de Títulos

Exemplo: Cálculo do Coeficiente Beta Suponhamos que a taxa livre de risco seja igual a 4%, que o prêmio pelo risco da carteira de mercado seja de 8,6% e que uma dada ação tenha beta igual a 1,3. Com base no CAPM, qual o retorno esperado dessa ação? Qual seria o retorno esperado se o beta dobrasse? Observação: lembre-se que o prêmio pelo risco de mercado é a diferença entre o retorno da carteira de mercado e o título sem risco. Solução:

E(Ri) = RF + [E(RM) - RF] βi

E(Ri) = 4 + [8,6] x 1,3 = 15,18%

beta dobrado:

E(Ri) = 4 + [8,6] x 2,6 = 26,36%

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Avaliação de ações com o uso do CAPM O objetivo de qualquer analista de investimentos é encontrar ativos que estejam subavaliados no mercado para comprá-los e/ou vender os ativos sobreavaliados que possuir. Através da representação gráfica do CAPM é possível verificar se um determinado ativo encontra-se abaixo ou acima da "linha de mercado de títulos". Quando um ativo encontra-se acima desta linha ele é considerado subavaliado e portanto um bom investimento. O oposto acontece com um ativo situado abaixo da linha de mercado de títulos. Exemplo:

No gráfico abaixo, diga quais os ativos que estão subavaliados e quais estão sobreavaliados.

Solução: A = subavaliado

B = sobreavaliado

C = perfeitamente avaliado

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CAPÍTULO 5 - MEDINDO O DESEMPENHO DE CARTEIRAS As principais técnicas para a formação de carteiras de investimento foram descritas no capítulo anterior (retorno, risco, covariância e beta de carteiras). Neste capítulo discutiremos os critérios e as técnicas destinadas à avaliação do desempenho de carteiras ou fundos de investimento. 5.1 COMPARAÇÃO ENTRE RETORNOS DE CARTEIRAS Em geral, espera-se que um administrador de fundos de investimento consiga altas taxas de retornos para suas carteiras, já que tem acesso a informações que nem sempre estão disponíveis ao público em geral. Mas, como se pode distinguir um administrador de fundos realmente hábil de outro que tenha apenas tido sorte ou, ainda, de outro que trabalha com ativos de alto risco - alto retorno? O simples ranqueamento de carteiras baseado em suas taxas de retorno não permite avaliar qual a carteira que obteve o melhor desempenho. Muitas vezes um fundo de investimento obteve uma ótima rentabilidade, mas as custas de investimentos muito arriscados. Na verdade, a posição de uma carteira num ranqueamento baseado apenas em taxas de retorno depende mais do nível de risco assumido pela carteira e do desempenho do mercado, do que da habilidade do administrador da carteira. Assim, o desempenho de carteiras deve ser avaliado em termos de duas dimensões: retorno e risco. 5.2 MEDIDAS DE DESEMPENHO AJUSTADAS AO RISCO Índice de Sharpe O índice de Sharpe é uma das medidas mais usadas na avaliação do desempenho de carteiras. Ele apresenta um número que ajusta, simultaneamente, a rentabilidade de uma carteira ao seu nível de exposição ao risco. Índice de Sharpe = Retorno médio da carteira - retorno livre de risco Desvio padrão dos retornos da carteira

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Índice de Treynor Outro índice para medir o desempenho de uma carteira é o índice de Treynor. Este índice, contudo, utiliza o coeficiente de risco não diversificável (beta). É dado por: Índice de Treynor = Retorno médio da carteira - retorno livre de risco Beta da carteira Índice de Jensen Este índice de desempenho é determinado através de uma regressão linear simples entre o prêmio pelo risco da carteira em questão e o prêmio pelo risco de mercado. É dado por: Prêmio pelo risco da carteira = A + B x (prêmio pelo risco de mercado) Onde:

Prêmio pelo risco da carteira = Retorno da carteira - Retorno livre de risco

Prêmio pelo risco de mercado = Retorno de mercado - Retorno livre de risco

B é o coeficiente de inclinação da reta de regressão

A é o índice de Jensen que nada mais é que o intercepto da reta de regressão.

Assim, se A for positivo, a carteira obteve um desempenho superior ao de mercado, durante o período analisado. O inverso acontece se A for negativo. Se o valor de A estiver próximo de zero isto indica que a carteira atingiu um retorno compatível com seu nível de risco, durante o período analisado. Comparação entre os índices de desempenho A medida de desempenho de carteiras de Sharpe é baseada no risco total e, portanto, é mais adequada para avaliar carteiras que ativos individuais. Por outro lado, tanto o índice de Jensen como o de Treynor podem ser usados para avaliar o desempenho de carteiras e de ativos individuais, pois usam o coeficiente beta como medida de risco. Eles supõem que o administrador da carteira ou o investidor já tenha diversificado seu risco em outros investimentos. Contudo, estes dois últimos índices dependem da validade da versão básica do CAPM como modelo que descreve o equilíbrio de mercado. Todos os três índices tendem a dar classificações similares a um grupo de carteiras diversificadas. CAPÍTULO 6 - MERCADO FUTURO

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Este capítulo apresenta alguns conceitos básicos sobre contratos derivativos, com enfoque nos mercados futuros e swaps. São apresentados o funcionamento dos mercados futuros, sua estrutura organizacional, a determinação do preço futuro e alguns exemplos de arbitragens que poderão ser feitos caso o mercado não esteja em equilíbrio. 6.1 CONCEITO DE DERIVATIVO 6.1.1 Definição Nos últimos anos, o conhecimento sobre o funcionamento de produtos derivativos tornou-se fundamental para a área de finanças e de investimentos, onde é cada vez mais importante se proteger contra riscos de oscilações de preços, também chamado de risco de mercado. Pode-se definir derivativo como um título cujo valor depende do valor de outro título ou ativo mais básico. Um exemplo seria uma opção de compra de uma ação negociada nas bolsas de valores. O derivativo é a opção de compra e seu valor depende do valor da ação. Nesse exemplo, o ativo objeto é um título financeiro (uma ação). Os derivativos financeiros estão relacionados com índices de bolsa (Ibovespa, Dow Jones etc.), taxa de juros e de moedas. Existe também os derivativos não financeiros que estão relacionados com o valor de uma commodity, como ouro, petróleo, café etc. De maneira geral, os derivativos podem ser divididos em quatro formas básicas: contrato futuro, contrato a termo, contrato de opções e swaps. 6.1.2 Primeiros mercados organizados Para alguns historiadores, as Bolsas de Valores surgiram na Roma Antiga, para outros, na Grécia antiga, nas mais remotas civilizações, onde comerciantes se reuniam nas praças para tratar de negócios. A palavra "Bolsa" originou-se na cidade de Bugres, na Bélgica, com o nome do proprietário do local - Van der Burse -, onde alguns comerciantes se reuniam para negociar. Já em 1141, Luís XII, instalou a Bourse de Paris. Em 1698, foi criada a Bolsa de Fundos Públicos de Londres. Só em 1792, surgiu então a Bolsa de Nova Iorque, hoje uma das mais importantes do mundo. No entanto, a primeira bolsa de derivativos do mundo, que negociava contratos futuros, foi fundada em 1848, na cidade de Chicago, EUA, como o nome de Chicago Board of Trade –CBOT. Desde então, a estrutura básica dos contratos futuros da CBOT foi adotada por inúmeras bolsas dentro dos EUA e do mundo. No Brasil, o mercado de derivativos encontra-se quase todo centralizado na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), que surgiu em julho/85 e começou a operar em janeiro/86. Antes disso, contudo, já havia negociação com derivativos no Brasil. Em 1917, a Bolsa de Mercadorias de São Paulo já negociava contratos a termo de produtos agropecuários,

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particularmente café, boi gordo e algodão. As principais bolsas de derivativos do mundo em função do volume de contratos negociados são mostradas na tabela abaixo. Observa-se que a BM&F encontra-se entre as maiores do mundo, sendo que nesta instituição, os contratos futuros representam mais de 90% dos contratos negociados.

Tabela 1 Maiores bolsas de derivativos do mundo em volume de contratos em 2002*

Ordem Bolsa Volume de Contratos

1a.

2a.

3a.

4a.

5a.

6a.

7a.

8a.

9a.

10a.

Korea Stock Exchange (KSE) Eurex Deutschland (EUREX) Euronext ** Chicago Mercantile Exchange (CME) Chicago Board of Trade (CBOT) Chicago Board Options Exchange (CBOE) American Stock Exchange (Amex) International Securities Exchange (ISE) New York Mercantile Exchange (Nymex) Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F)

1.932.691.950 801.200.873 696.323.560 558.447.820 343.882.529 267.616.496 186.039.445 152.399.279 133.744.435 101.615.788

* Engloba todos os tipos de derivativos negociados em bolsa, como futuros, opções sobre futuros e opções sobre ações. **Engloba as bolsas de Amsterdã, Bruxelas, Lisboa, Londres e Paris. Fonte: Revista Resenha BM&F, n.153.

6.1.3 Regulamentação dos mercados derivativos no Brasil O mercado de derivativos no Brasil é regulado pela Lei no 10.303/2001, também conhecida como Nova Lei das S.A., que atribui à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) a competência para disciplinar e fiscalizar as atividades de negociação e intermediação no mercado de derivativos. Dessa forma, desde a edição de referida lei, foram transferidas para a CVM praticamente todas as competências relativas às operações de derivativos. Outro importante normativo é a Resolução do Conselho Monetário Nacional (CMN) 2.933/2002, por meio da qual se disciplina a realização de operações com derivativos no âmbito do Sistema Financeiro Nacional. De acordo com o artigo 1º da norma supramencionada, o CMN resolveu:

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"Art. 1. Facultar aos bancos múltiplos, aos bancos comerciais, à Caixa Econômica Federal, aos bancos de investimento, às sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários e às sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários a realização, no mercado de balcão, por conta própria ou de terceiros, de operações de swap, a termo e com opções não padronizadas, referenciadas em ouro, taxas de câmbio, índices de moedas, taxas de juros, mercadorias, índices de preços, índices de taxas de juros, ações de emissão de companhias abertas, índices de ações, debêntures simples ou conversíveis em ações e notas promissórias de emissão de sociedades por ações, destinadas a oferta publica." Vale também mencionar a Instrução CVM 382/2003, que estabelece normas e procedimentos a serem observados nas operações realizadas com valores mobiliários, em pregão e em sistemas eletrônicos de negociação e de registro de operações em bolsas de valores e de bolsas de mercadorias e futuros, além de outras providências. Ao Banco Central do Brasil coube regulamentar, via Circular 3.082/2002, os critérios para registro e avaliação contábil de instrumentos financeiros derivativos. 6.1.4 Aspectos tributários do mercado de derivativos As principais leis e normas que disciplinam o tratamento tributário das operações com derivativos são: Leis 8.541/92, 8.981/95, 9.249/95, 9.430/96 e 9.959/00; e as Instruções Normativas da Receita Federal 25/2001, 33/2001 e 53/2001. Em todas as operações realizadas nas bolsas, a tributação é de 20% de imposto de renda sobre o ganho líquido. Para futuros, termo e opções, a base de cálculo do imposto de renda corresponde ao resultado positivo auferido nas operações realizadas a cada mês, admitida a dedução dos custos e despesas incorridos, necessários a sua realização. A apuração da base de cálculo para operações envolvendo futuros deve ser feita considerando-se o resultado positivo da soma algébrica dos ajustes diários ocorridos em cada mês. No caso do termo, tendo em vista a inexistência de ajustes, o comprador tem que apurar a diferença positiva entre o valor da venda à vista do ativo na data da liquidação do contrato a termo e o preço nele estabelecido. Pelo lado do vendedor a descoberto, deve-se apurar a diferença positiva entre o preço estabelecido no contrato a termo e o preço de compra à vista do ativo para a liquidação do contrato. Para o mercado de opções, segundo o Art. 27 da IN SRF 25/2001, a apuração da base de cálculo depende do tipo de operação. Se a operação tem por objeto a negociação da opção (compra ou venda), a base de cálculo deve corresponder ao resultado positivo apurado no encerramento de opções da mesma série. Quando a operação é de exercício da opção, a apuração da base de cálculo é diferente para titulares e lançadores de opção, e para opções de compra (calls) e de venda (puts). Utilizando como exemplo o caso de um titular de uma call, a base de cálculo deve corresponder à diferença positiva entre o valor de venda à vista do ativo na data de exercício da opção e o preço de exercício da opção, acrescido do valor do prêmio.

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Para todos os casos acima (futuros, termo e opções), após apurada a base de cálculo deve-se aplicar alíquota de 20% para efeitos de imposto de renda. Para operações day trade a alíquota é de 1% na fonte. No que se refere às operações de swap, a base de cálculo para o imposto de renda corresponde ao resultado positivo auferido na liquidação, ou cessão, do contrato de swap. Na apuração do imposto, poderão ser considerados como custo da operação os valores pagos a título de cobertura contra eventuais perdas incorridas nas operações de swap. A alíquota é a mesma das outras operações já citadas, 20%. Os casos mais freqüentes são dos investidores que mantêm mais de uma posição em aberto no mercado, e, em se tratando de lucro numa posição e prejuízo em outra, a tributação recai sobre o diferencial de lucro. 6.2 CONCEITOS BÁSICOS SOBRE MERCADO FUTURO 6.2.1 Origens Os mercados futuros surgiram diante da necessidade de agricultores assegurarem um certo preço para as colheitas futuras. Ao entrar em um acordo com preço no futuro pré-definido, o agricultor podia assegurar determinado lucro ou limitar sua perda. A isso chamamos hedge. Esse conceito foi posteriormente adaptado a outros mercados, possibilitando o surgimento de contratos não-agrícolas. O desenvolvimento desses contratos permitiu que as mesmas estratégias de hedge usadas em mercados agrícolas fossem utilizadas em mercados financeiros. 6.2.2 Mercado futuro e mercado a termo Um contrato futuro representa um acordo entre duas partes para comprar ou vender um ativo numa data futura, por um preço estabelecido antecipadamente. Importante frisar que existe outro tipo de contrato, o contrato a termo, cuja definição é a mesma do contrato futuro. Contudo, este contrato se diferencia de um contrato a termo, pelas seguintes características: (a) contratos futuros são negociados em bolsas, enquanto que os contratos a termo são negociados em balcão, fora das bolsas.; (b) contratos futuros são padronizados, enquanto que as especificações dos contratos a termo dependem da negociação entre as partes; (c) quando um contrato é fechado no mercado futuro, as partes não mais se relacionam entre si, pois a câmara de compensação da bolsa assume a parte oposta em relação ao vendedor e ao comprador, desta maneira, tanto para compradores como para vendedores, a credibilidade da parte oposta não é levada em consideração, diferentemente do que ocorre no mercado a termo onde assume-se o risco da contraparte com a qual se negocia; (d) num contrato futuro as variações no preço contratado são ajustadas diariamente ao preço de fechamento, se os preços sobem, os que possuem posições vendidas pagam suas perdas e os comprados recebem seus ganhos no dia seguinte.

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6.2.3 Padronização dos contratos futuros Como salientado acima, os contratos futuros se caracterizam por serem padronizados. Por exemplo, o contrato futuro de ouro 250 g da BM&F, no campo objeto de negociação consta o seguinte: ouro fino, sob forma de lingote, fundido por empresa refinadora e custodiado em instituição depositária, ambas credenciadas pela BM&F. É especialmente importante para o caso de futuro de commodities especificar detalhadamente o ativo-objeto, uma vez existirem muitas variações na qualidade do produto. No caso de ativos financeiros, essa preocupação é menor tendo em vista a pouca ambigüidade existente em definir os mesmos. Outra especificação importante do contrato é seu tamanho ou unidade de negociação. No caso do contrato de ouro 250 g, consta o seguinte: lote padrão de 250 g de ouro fino. A informação sobre a cotação, é outra especificação constante de qualquer contrato futuro. No caso do contrato de ouro é Reais por grama, até três casas decimais. A maior parte dos contratos também conta com uma oscilação máxima diária. Ao se limitar as oscilações diárias dos preços, previne-se contra fortes movimentos ocasionados por especulação excessiva. No caso do ouro, por exemplo, a oscilação máxima permitida é de 5% (para cima ou para baixo) sobre o valor do terceiro vencimento em aberto, calculados sobre o preço de ajuste do pregão anterior. Outra especificação importante dos contratos futuros são os limites de posição, que referem-se ao número máximo de contratos que um especulador pode deter. O propósito aqui é evitar que a especulação excessiva influencie o mercado. Hedgers (aqueles que buscam proteção) não são afetados por tais limites. Existem ainda outras especificações nos contratos futuros tais como: meses de vencimento do contrato, número de vencimentos em aberto, entre outros. Com o advento desta padronização, os contratos futuros passaram a ser fungíveis ou intercambiáveis entre si. Desta forma, quando os contratos são negociados nas bolsas de futuros, seja no pregão a viva voz ou por sistemas eletrônicos, todos sabem da qualidade do ativo objeto do contrato, a quantidade negociada, a data de vencimento e os preços de vencimento e à vista. 6.2.4 Participantes do mercado futuro: hedgers, especuladores e arbitradores Os principais participantes das negociações com contratos futuros são os hedgers, os especuladores e os arbitradores. Hedge significa, latu sensu, o ato de se defender de alguém ou de um risco ou prejuízo, por meio de arranjos compensatórios no outro lado. Em termos do mercado financeiro, hedge significa contrabalançar a compra ou venda de um título através de compra ou venda de outro título. Assim, o hedger é aquele investidor que executa operações de hedging para se defender de oscilações imprevistas de preços de seus produtos ou ativos, vende o risco para os especuladores. Um hedger pode ser caracterizado

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por: (a) manter posição no ativo spot (carrega); (b) normalmente opera grandes volumes e (c) sua atuação é pouco freqüente.

O especulador é aquele que negocia tendências de preço, dando liquidez às operações no mercado futuro. Ele compra os riscos dos hedgers na esperança de se defender de oscilações imprevistas de preços de seus produtos ou ativos. São os principais responsáveis pelo alargamento nos mercados futuros. As principais características de um especulador são: (a) não possui interesse no ativo spot; (b) normalmente opera pequenos volumes; (c) atua com bastante freqüência; (d) tem preferência por liquidez; (e) aceita maior risco e objetiva maior retorno.

O terceiro participante do mercado futuro é o arbitrador, que surge nos momentos em que os preços estão sofrendo distorções. Normalmente o arbitrador promove o retorno dos preços à sua real formação, pois ele opera tanto no mercado futuro como no à vista, vendendo uma modalidade mais cara e comprando outra mais barata, de acordo com a formação dos preços do ativo em questão.

O importante a ser ressaltado é que, com a existência dos mercados futuros, os indivíduos/empresas que assumem riscos são aqueles que realmente estão dispostos a fazê-lo. Na ausência desses mercados, os agentes econômicos, ficariam forçosamente expostos aos riscos das oscilações de preços e das taxas de juros, o que, na prática, os transformaria em especuladores compulsórios. 6.3 CARACTERÍSTICAS OPERACIONAIS DOS MERCADO FUTUROS 6.3.1 A função econômica dos mercados futuros As funções econômicas básicas dos mercado futuros são: transferência de risco e visibilidade de preços. A transferência de risco se dá quando quem possui ou irá possuir um produto ou ativo financeiro no mercado spot (à vista) protege-se do risco de variações de preços através de posições opostas no mercado futuro. Portanto, o mercado tem como uma de suas funções básicas a transferência de risco do hedger para o especulador.

A outra função é a utilização do mercado futuro de uma determinada mercadoria ou ativo financeiro para a formação de seu preço no mercado à vista. É o que se chama de "visibilidade de preço".

Poder-se-ia perguntar se o mercado à vista não pode funcionar igualmente bem sem o mercado futuro. A resposta é que pode, mas não igualmente bem, dada a natureza do comércio que se efetua no mercado à vista, sobretudo porque normalmente os mercados à vista não são centralizados, as informações não são bem disseminadas, ao contrário do que ocorre com os mercados futuros. Para os produtos negociados nos dois mercados, geralmente o mercado futuro é dominante,

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e o mercado à vista é satélite no tocante aos preços! 6.3.2 A estrutura patrimonial da BM&F As bolsas de futuros se originaram, na maior parte das vezes, das bolsas de mercadorias. A Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F), por exemplo, fundiu-se ou incorporou outras instituições que atuavam na mesma área, como a Bolsa de Mercadoria de São Paulo em 1991 e a Bolsa Brasileira de Futuros em 1997. A BM&F, que é uma associação civil sem fins lucrativos, tem seu quadro associativo composto pelas seguintes categorias de sócios: (a) Sócios detentores de títulos patrimoniais da BM&F Sócios Efetivos em número limitado a 2.000, Corretoras de Mercadorias em número limitado a 160 títulos e, finalmente, Membros de Compensação em número limitado a 120 títulos. (b) Sócios detentores de títulos não patrimoniais Título de sócio honorário que pertence à Bovespa na qualidade de instituidora da BM&F, Corretoras de Mercadorias Agrícolas, Operadores Especiais de Mercadorias Agrícolas e Corretores de Algodão. Os Membros de Compensação têm como papel assumir a responsabilidade pelo registro, compensação e liquidação de todos os negócios realizados em pregão viva voz ou no sistema eletrônico pelas Corretoras de Mercadorias, Operadores Especiais e Permissionárias Correspondentes. Podem adquirir esse título os bancos múltiplos, comerciais e de investimento, corretoras e distribuidoras de títulos e valores imobiliários, devidamente autorizados a funcionar pelo Banco Central do Brasil; As corretoras de Mercadoria têm o direito de realizar operações em seu nome – carteira própria – e em nome de terceiros, seus clientes, em todos os mercados administrados pela BM&F; Os operadores especiais são pessoas físicas ou firmas individuais que possuem junto à BM&F um título que lhe dá o direito de operar diretamente no pregão. Só podem operar em seu nome, não estando autorizados a realizar operações em nome de terceiros. Podem, contudo, prestar serviços de execução de ordens às Corretoras de Mercadorias. Desempenham a importante função de gerar liquidez aos mercados; Sócio DL (com direito de liquidação) é pessoa jurídica autorizada a efetuar a compensação e a liquidação de operações com títulos públicos, títulos de renda fixa e ativos emitidos por instituição financeira. Os Sócios DL atuam como os Membros de Compensação, mas no âmbito da Clearing de Ativos; Sócio DO (com direito de operação) é a pessoa jurídica autorizada a intermediar e registrar operações com títulos públicos, títulos de renda fixa e ativos emitidos por instituição financeira. Os Sócios DO atuam como as Corretoras de Mercadorias, mas no âmbito dos sistemas de negociação de títulos públicos.

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A Corretora de Mercadorias Agrícolas, embora com direitos semelhantes aos de uma Corretora de Mercadorias, os detentores desse título não-patrimonial podem operar diretamente apenas nos mercados de commodities agropecuárias. Corretora Especial, título que proporciona a seu detentor o direito de registrar swaps e opções flexíveis nos sistemas correspondentes da BM&F. O Operador Especial de Mercadorias Agrícolas como o Operador Especial, está autorizado a realizar negócios em seu próprio nome, mas somente nos mercados de commodities agropecuárias. O Corretor de Algodão opera com exclusividade no mercado físico de algodão. Esse mercado não faz parte dos pregões da BM&F, sendo as operações apenas registradas nos sistemas por ela colocados à disposição da categoria. Sócio Efetivo é o título que assegura à pessoa física ou jurídica que o detém redução nos custos de transação. Os títulos patrimoniais de Corretora de Mercadorias e Membro de Compensação conferem a seus detentores o direito de votar e de ser votados na Assembléia Geral. É esta que, dentre outros assuntos de sua competência, elege parte dos representantes do Conselho de Administração da Bolsa. 6.3.3 Sistemas de garantias Uma das condições necessárias ao perfeito funcionamento dos mercados financeiro e de capitais é a certeza de seus participantes de que seus ganhos serão recebidos e de que suas operações de compra e venda serão liquidadas nas condições e no prazo estabelecidos. Isso é proporcionado pelas câmaras de registro, compensação e liquidação, ou clearing, que é responsável pelo registro de operações, controle de posições, compensação de ajustes diários, liquidações financeira e física dos negócios e administração de garantias. A BM&F é garantidora de todas as posições em aberto, assumindo a contraparte de todos os comitentes. Pode-se dizer que a BM&F é a compradora de todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, assumindo com isto o risco de inadimplência do sistema. A BM&F oferece aos investidores um sistema de garantias para suas operações composto de:

• depósitos de garantia pelos membros de compensação para compor o Fundo de Liquidação de Operações;

• caução dos títulos adquiridos pelos membros de compensação; • depósito de margem, que é principal garantia. Ë exigido de todos os clientes com

posição de risco. A bolsa, através de chamadas diárias de margens, reduz o risco de liquidação dos contratos no vencimento;

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• garantia em segundo nível, das corretoras de mercadorias que respondem por seus clientes junto ao membro de compensação.

MARGEM Imagine a situação em que duas pessoas concordam em trocar determinado ativo no futuro a um preço pré-definido. No meio do caminho, uma das duas partes envolvidas pode se arrepender e desistir do negócio. Ainda, aquele que concordou em comprar o ativo ao preço pré-estabelecido pode não ter os recursos para honrar o compromisso. Enfim, existem riscos envolvidos no acordo. Uma das funções da bolsa de derivativos é fazer com que os riscos sejam minimizados, e ela faz isso por meio das margens. O fato das bolsas, via câmaras de compensação ou clearing houses, atuarem como contraparte para todos os compradores e vendedores envolveria, obviamente, níveis inaceitáveis de risco de crédito, para a própria bolsa e para seus membros. Por conta disso, todas as clearings exigem o pagamento de margens, tanto de comprados quanto de vendidos. Elas são calculadas de forma a assegurar que os membros sejam capazes de cumprir suas obrigações uns com os outros. Existem dois tipos de margem: a inicial envolve, normalmente, montantes pequenos quando comparados ao valor nominal do contrato. Na maior parte dos casos, o depósito inicial de margem pode ser feito em dinheiro, em títulos ou garantias bancárias. O montante inicial exigido como margem pode variar a qualquer momento, a critério da bolsa/câmara de compensação. Em mercados muito voláteis como o brasileiro, essas mudanças podem ocorrer diversas vezes em um só dia. Todas as posições são marcadas a mercado diariamente pela clearing, ou seja, reavaliadas de acordo com as condições prevalecentes no mercado. A diferença entre o lucro/perda em relação à avaliação anterior é chamada de margem de variação, que vai ser recebida ou paga pela clearing. Esse mecanismo dá aos contratos futuros uma característica bastante peculiar: lucros ou perdas são recebidos ou pagos diariamente. Exemplo de Funcionamento da Margem Um investidor entra em contato com seu corretor em 11 de agosto de 2003. Ele quer comprar 4 contratos futuros de ouro com vencimento em dezembro/2003 (supondo que existe tal vencimento). O preço futuro para o vencimento citado é de $ 20 por grama. Sabendo que o tamanho do contrato é de 250 gramas, o investidor se dispõe a comprar 1 quilo de ouro a $ 20 o grama. O corretor vai pedir que o investidor faça um depósito inicial de margem, estabelecido em $ 250 por contrato, ou seja, $ 1000 ao todo. Ao final do dia de negócios, a margem será ajustada de forma a refletir o ganho ou perda do investidor por conta das flutuações no preço futuro. É isso que chamamos de marcação a mercado da margem. Além da margem inicial, existe a chamada margem de manutenção, que situa-se

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um pouco abaixo daquela (para o presente exemplo vamos supor que ela situa-se em $ 800 para os 4 contratos). Em qualquer momento que a conta de margem do investidor ficar abaixo da margem de manutenção, ocorre o que é conhecido por chamada de margem, que deve ser de uma magnitude tal que iguale a margem inicialmente estabelecida ($ 1000 no exemplo atual). Suponha, por exemplo, que ao final do dia 11 de agosto o preço do futuro cai de $ 20 para $ 19,50. O investidor, que está comprado a $ 20, tem uma perda de 1000 x (20–19,50)=$500. Haveria, nesse caso, uma chamada de margem de $ 500 para que fosse restabelecida a margem inicial de $ 1000. Vale dizer que a chamada de margem somente ocorre porque foi ultrapassado o limite da margem de manutenção, $ 800. O corretor do investidor que se encontra comprado a futuro teria que passar mais $ 500 para a bolsa, que, então, repassaria para o corretor do investidor que está vendido a futuro na mesma quantidade. Imaginando a situação inversa, quando há um aumento no preço futuro, o corretor da parte vendida passaria a variação da margem à bolsa, que repassaria ao corretor da parte comprada. Vale dizer que todo e qualquer valor depositado na conta de margem do investidor é remunerado, fazendo com que as operações de margem não se traduzam em custo para quem sofre chamadas de margem. 6.3.4 Custos de operação Existem três tipos de custos envolvidos numa operação de futuros na BM&F: a taxa operacional básica (TOB), a taxa de registro e as taxas da bolsa. Estes custos devem ser pagos no dia útil subseqüente à operação (D+1). Na página da BM&F (www.bmf.com.br) são divulgadas as informações sobre os percentuais cobrados e bases de cálculo para cada tipo de contrato e cada tipo de taxa. A taxa operacional básica (TOB) é a taxa de corretagem da operação. Os percentuais são diferenciados por tipo de operação. Se a operação é um day trade, o percentual é menor que o de uma operação normal. Nas operações encerradas apenas no vencimento do contrato futuro, ou na eventual entrega física, em caso de commodities, a taxa operacional básica é substituída pela Taxa de Liquidação (TL). As taxas da bolsa ou emolumentos representam um percentual sobre a TOB ou a TL, sendo também divulgadas pela BM&F. Na maioria dos contratos esse percentual é de 6,32% da TOB/TL. A taxa de registro é um valor fixo, por contrato, em reais ou dólares, estipulado pela BM&F. 6.3.5 Liquidação de contratos Quando um investidor emite uma ordem de compra ou de venda de um determinado contrato futuro, diz-se que está abrindo uma posição. Quando o investidor quiser fechar ou liquidar sua posição neste contrato, ele tem três maneiras de fazê-lo. Pode fazê-lo através da

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reversão de sua posição anterior, por entrega física ou por liquidação financeira do contrato. A liquidação por reversão de posição pode ser feita a qualquer momento, até o último dia de negociação do contrato, e se dá por meio de operação inversa à original. O interessado deve comunicar ao seu corretor a intenção de compra (para quem estiver vendido) ou de venda (para quem estiver comprado) de contratos para o mesmo vencimento. Caso sejam feitos negócios, a liquidação é feita pelo correspondente número de contratos revertidos. No caso de comprar ou vender todos os contratos necessários, a posição é totalmente liquidada e cessam todas as obrigações do interessado com a BM&F. A maior parte das posições é fechada antes do último dia de negociação do contrato. Na liquidação por entrega física, cabe à Clearing House a responsabilidade de monitorar

essa operação e as exigências contratuais da commodity em apreço.9 Este tipo de liquidação

está relacionada com contratos futuros agropecuários e com ativos que possuem tangibilidade, como o contrato de ouro futuro. A BM&F exige alguns procedimentos de entrega tais como a necessidade de preenchimento do aviso de entrega da mercadoria com os dias de antecedência estipulados pela bolsa (período de entrega). Não havendo que queira receber a mercadoria, a BM&F determina o comprador que estiver na posição há mais tempo. Outro procedimento refere-se ao local de entrega, que é também determinado pela bolsa, incluindo o valor do frete. A liquidação física de uma commodity, principalmente uma agropecuária, ocasiona uma série de problemas como:

- dificuldades na tarefa de formação de lotes de entrega; - dificuldades de origem legal, tributária e sanitária na movimentação da commodity

entre estados, como por exemplo na entrega de boi gordo; - entrega não desejada.

Tendo em vista os problemas acima citados, a BM&F lançou contratos com liquidação financeira referenciados em indicador de mercado à vista para vários tipos de contratos, como o de boi gordo, soja, açúcar, milho e algodão. Estes indicadores financeiros de mercado à vista são calculados por instituições como a Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, da Universidade de São Paulo e a Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas, também da USP. Assim, nos contratos de liquidação financeira, ao se abrir uma posição não é preciso se preocupar com a entrega e nem com o encerramento das posições antes do vencimento. Depois do último dia de negociação, e não havendo manifestação por escrito sobre intenção de entrega ou recebimento, as posições são encerradas através de uma operação inversa de compra ou de venda à posição, na mesma quantidade de contratos. 9 Apenas cerca de 2% dos contratos são liquidados pela entrega ou recebimento do produto. 6.4 FORMAÇÃO DE PREÇOS NO MERCADO FUTURO 6.4.1 Operação de financiamento e operação caixa

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Nos mercados futuros, como em quaisquer outros mercados, não é possível a determinação exata do processo de formação de preços dos ativos ou títulos negociados. No entanto, certas relações devem ser obedecidas entre as variáveis que formam o preço futuro. De maneira que, se o mercado de determinado ativo estiver em equilíbrio, vai existir uma relação de paridade entre os preços à vista e futuro que pode ser definida como:

PF = PV(1+i)n + C

Onde: PF é o preço futuro da mercadoria hoje;

PV é o preço à vista da mercadoria hoje;

i é a taxa diária de juros;

n é o número de dias a decorrer até o vencimento do contrato futuro;

C é o custo de carregamento que pode aparecer sob diversas formas: armazenagem, custódia, seguro, transporte, entre outros, excluindo os juros;

À medida que o vencimento do contrato futuro se aproxima, há uma convergência entre o preço à vista e o preço futuro. No vencimento, esses dois preços têm que ser iguais. Isso acontece por condição de não-arbitragem, ou seja, pelo pressuposto de que, em mercados eficientes, não se ganha dinheiro sem correr risco. Se a relação acima não se mantiver, existe a possibilidade de os agentes econômicos realizarem ganhos sem risco, fazendo arbitragem entre os mercados à vista e futuro. Duas destas arbitragens denominam-se de operação de financiamento e operação caixa. Operação de financiamento consiste em comprar uma mercadoria ou ativo financeiro à vista e simultaneamente vendê-la no mercado futuro. A diferença entre os dois preços é a remuneração pelo prazo do financiamento. Operação de caixa consiste em vender uma mercadoria ou ativo financeiro no mercado à vista e simultaneamente comprá-la no mercado futuro. O custo do financiamento é dado pela diferença entre os preços de compra e venda. Financiamento: PF > PV(1+i)n + C Assim, por exemplo, se o valor do contrato futuro (PF) estiver acima de seu nível de equilíbrio, ou seja, for maior que a soma do valor do bem no mercado disponível

(PV(1+i)n) mais os custos de carregamento (C), pode-se fazer uma operação de arbitragem

entre os mercados futuro e à vista denominada de financiamento: toma-se emprestado dinheiro a uma taxa prefixada, compra-se o ativo à vista e vende-se contratos futuros deste ativo, todas estas operações são feitas simultaneamente. À medida que os agentes fossem explorando tal oportunidade de arbitragem, o preço futuro cairia. Caixa: PF < PV(1+i)n + C Uma operação caixa se dá quando o valor do contrato futuro (PF) estiver abaixo de seu

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nível de equilíbrio, ou seja, for menor que a soma do valor do bem no mercado disponível mais os custos de carregamento. Se isto acontecer, vende-se o ativo no mercado à vista, aplica-se o resultado a juros prefixados e compra-se contratos futuros deste ativo, todas estas operações são feitas simultaneamente. À medida que os agentes fossem explorando tal oportunidade de arbitragem, o preço futuro subiria. Exemplo: operação de financiamento

Dados:

Juros do mercado financeiro = 20% PF = 260 Juros = 30% PV= 200

Como temos que PF > PV(1+i)n + C, devemos comprar à vista e vender a futuro.

(supõe-se aqui n=1 período) Condição para fazer a arbitragem: possuir recursos ou crédito Operação compra à vista: $200 venda a futuro: $260 Ganho = 260 - (200*1,20) = $20 Exemplo: uma operação de caixa

Dados:

juros do mercado financeiro = 20% PF = 220 Juros = 10% PV = 200

No equilíbrio, teríamos: PF = PV(1+i)n + C

(supõe-se aqui n=1 período) 220 ≠ 200 + 40 220 < 240 ∴vendo à vista e compro a futuro

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Condição para fazer a arbitragem: possuir o bem Venda à vista = $200 (e aplica no mercado à taxa de 20%) Compra futuro = $220 (p/ retornar à sua posição original, se assim interessar) Ganho = (200*1,20) - 220 = $20 6.4.2 Operação de hedge Imagine a situação de uma empresa que sabe que terá de vender um ativo em determinada data no futuro. Ela pode esperar por essa data e ver o que apura na venda do referido ativo. Pode ser um valor maior do que receberia se vendesse hoje, mas também pode ser menor. Muitas empresas preferem ficar sabendo, hoje, que valor vai receber no futuro, isto é, preferem eliminar/minimizar o risco. Se essa empresa entrar vendida em um contrato futuro do mesmo ativo, com vencimento coincidindo com a data em que terá que vender o ativo, as perdas de uma eventual queda no preço do ativo seriam compensadas por ganhos na posição vendida a futuro. O oposto se aplica ao caso de uma empresa que tenha que comprar um ativo no futuro. Na prática, contudo, as empresas enfrentam algumas dificuldades para realizar o hedge "perfeito". No exemplo anterior, o ativo a ser vendido pode não ser objeto de algum contrato futuro negociado em bolsa. Além disso, a empresa pode não saber ao certo quando terá que vender o ativo. Há ainda problemas relacionados ao tamanho-padrão do contrato e o valor a ser "hedgeado" pela empresa, bem como com as coincidências de data para a venda do ativo e o vencimento do futuro. Uma questão que deve ser definida é a relação entre o número de contratos futuros e o tamanho da exposição ao risco para que a posição fique protegida de forma ótima. A isso dá-se o nome de hedge ratio. Utilizando ∆S para a mudança no preço à vista (ou spot) durante o período de tempo igual à duração do hedge, ∆F para a mudança no preço futuro durante o período de tempo igual à duração do hedge, σS como o desvio-padrão de ∆S, σF como desvio-padrão de ∆F, ρ como o coeficiente de correlação entre ∆S e ∆F, e h como o hedge ratio, teríamos: h = ρ x σS/σF. Exemplo: Hedge com futuros

Uma empresa sabe que terá que comprar 1 milhão de galões de combustível em 3 meses. O desvio-padrão da mudança no preço do galão de combustível foi calculado, para um período de 3 meses, em 0,032. Já o desvio-padrão da mudança nos preços do futuro de combustível, para o mesmo período de 3 meses, é 0,04. O coeficiente de correlação entre as 2 variações, para o mesmo prazo, é 0,8. Sabe-se também que cada contrato futuro de combustível tem o tamanho de 42.000 galões. O que a empresa deve fazer para se proteger quanto a um eventual aumento no preço do combustível?

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Solução: Deve comprar 0,8 x 0,032/0,04 x 1.000.000/42.000 = 15,2 contratos futuros de combustível. Como não há como comprar 0,2 contrato, aproxima-se para 15 contratos. Assim, qualquer aumento no preço à vista do combustível será compensado pelo ganho na posição comprada do futuro. 6.4.3 Especulando e arbitrando com futuros Especulando No que se refere ao especulador, a lógica é bastante simples: especulo no mercado futuro se acredito que o preço à vista na data de vencimento do futuro diferirá do preço do futuro. Exemplo: especulação com futuros

Imagine que um analista do mercado de câmbio acredite que, daqui a 3 meses, a paridade R$/USD estará em R$ 3,7/USD. Ele pega as cotações do mercado futuro e observa que o futuro de dólar comercial, para daqui a 3 meses, está em R$ 3,6/USD. Dispondo de R$ 100 mil e acreditando que sua previsão para a taxa de daqui a 3 meses se concretizará, ele compra a futuro a R$ 3,6/USD, recebendo USD 27,8 mil e, no caso da sua previsão se concretizar, vende a R$ 3,7/USD, recebendo R$ 102,8 mil, lucrando, portanto, R$ 2,8 mil. Arbitrando no Mercado Futuro O arbitrador, por sua vez, lucra ao aproveitar-se de imperfeições de mercado que levam à prática de preços diferentes, de um mesmo ativo, em mercados diferentes. Um bom exemplo de uso dos mercados futuros para fins de arbitragem é a chamada arbitragem coberta de taxa de juros, operação que se utiliza dos mercados monetário e de futuro de câmbio quando não encontra-se satisfeita a condição de paridade de taxa de juros. Um exemplo ajuda a entender a operação: Exemplo: arbitragem com futuros

Suponha as seguintes cotações: Taxa de juros do dólar = 8% ao ano/4% ao semestre (taxa passiva=taxa ativa); Taxa de juros do iene = 4% ao ano/2% ao semestre (taxa passiva=taxa ativa); Taxa de câmbio à vista = ¥106/USD Taxa de câmbio do futuro de 6 meses = ¥103,5/USD

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Posso arbitrar da seguinte forma (ignorando custos de transação): Tomo emprestado USD 1 milhão a 8% ao ano/4% ao semestre. Ao final de 6 meses pagarei USD1.040.000; Converto à taxa spot de ¥106/USD. Obtenho ¥106 milhões. Aplico por 6 meses os ienes à taxa do iene. Obtenho, ao final dos 6 meses, ¥108.120.000 (¥106.000.000 x 1,02); Como sei que em 6 meses receberei ¥108.120.000, vendo essa quantidade de ienes no futuro a ¥103,5/USD (esse passo faz a operação ser coberta). No vencimento do contrato futuro receberei USD 1.044.638 (= ¥108.120.000/103,5). O lucro, portanto, é de USD 4.638. Via de regra, a repetição da operação de arbitragem acima descrita faz com que a paridade de taxa de juros seja restabelecida rapidamente, eliminando a possibilidade de arbitragem. No exemplo utilizado, consideramos coincidência de prazos e ignoramos limitações impostas por tamanho padrão do contrato futuro. 6.5 CONTRATOS FUTUROS AGROPECUÁRIOS A BM&F negocia vários contratos futuros de produtos agropecuários. Atualmente são negociados os seguintes contratos: açúcar, algodão, boi gordo, café arábica, milho e soja. Todos esses contratos são cotados em dólar. Principais características do contrato futuro cambial de soja O contrato de soja já foi lançado na antiga Bolsa de Mercadorias de São Paulo, mas não teve liquidez e deixou de ser transacionado. Um novo contrato de soja foi lançado na BM&F, em 1995. Abaixo apresenta-se um resumo das principais características do contrato de soja negociado na BM&F. 1) Objeto de negociação: soja em grão a granel conforme padrão da Concex. 2) Cotação: é dada em pontos por saca de 60 quilos, sendo cada ponto equivalente à

taxa de câmbio de venda real por dólar comercial apurada e divulgada pelo Banco Central no Sisbacen, transação PTAX-800, opção 5-L.

3) Unidade de negociação: 27 toneladas métricas, correspondentes a 450 unidades de 60 quilos líquidos cada, de soja em grão a granel.

4) Meses de vencimento: março, maio, julho, setembro e novembro. 5) Data de vencimento e último dia de negociação: último dia útil do mês de

vencimento. 6) Condições de liquidação: a liquidação poderá ser financeira ou física (menos de

1% das vezes). A liquidação financeira se dará com base no valor correspondente ao Preço Nacional da Soja verificado na data vencimento e calculado pela FIPE-USP.

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Exemplo: Operação de Hedge de venda. Seguro contra queda de preços para o produtor de

soja. Um produtor resolve efetuar um hedge de venda, de forma a garantir determinado nível de preço para uma quantidade do produto a ser comercializada no disponível, em julho de 1999. Assim, em 5 de dezembro de 1998, este produtor deu uma ordem ao seu corretor para vender 10 contratos de soja para vencimento em julho/99. Seguindo as instruções do produtor, o corretor executa no pregão uma ordem de venda dos 10 contratos ao valor de US$11,80/saca de 60 kg. Isto permitirá garantir um preço de venda da soja disponível, em julho de 1999, não inferior ao objetivo desejado. Situação 1: preços em julho caíram para US$10,50/saca no mercado local. Resultado no mercado à vista de soja O produtor vende, em julho/99, a soja por US$10,50/saca no mercado local. Resultado no BM&F O produtor, que já tinha fixado um preço de venda de US$11,80, recebe US$1,30/saca que é a diferença entre US$11,80 e US$10,50. Este pagamento é, na verdade o somatório dos ajustes diários efetuados pela BM&F na conta do produtor enquanto este estava com os contratos em aberto. Resultado global O produtor garante o seu preço objetivo de US$11,80, pois a perda no mercado à vista foi compensada pelo ganho na bolsa. Situação 2: preços em julho sobem para US$12,25/saca no mercado local Resultado no mercado à vista O produtor vende, em julho/99, a soja por US$12,25/saca no mercado local. Resultado na BM&F O produtor, que já tinha fixado um preço de venda de US$11,80, paga US$0,45/saca que é a diferença entre US$11,80 e US$12,25. Este pagamento é, na verdade, o somatório dos ajustes diários efetuados pela BM&F na conta do produtor enquanto este estava com os contratos em aberto. Resultado global O produtor garante o seu preço objetivo de US$11,80, pois ganha no mercado à vista, mas

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perde na BM&F. 6.6 CONTRATOS FUTUROS DE TAXA DE JUROS DI DE 1 DIA O futuro de DI (Depósito Interfinanceiro) foi inaugurado pelo BM&F em junho de 1991. O contrato futuro de DI de 1 dia é concebido para oferecer melhor cobertura específica ao risco de oscilação daquela que é uma das variáveis mais importantes da economia: a taxa de juros. Assim, este contrato negocia a expectativa quanto ao nível de taxa de juros média diária praticada no mercado interbancário. Na prática, o mercado futuro de DI de 1 dia serve para que empresas e instituições financeiras possam se proteger do risco de oscilação das taxas de juros. Por exemplo, uma empresa com dívida indexada ao CDI corre o risco de as taxas de juros subirem. Uma instituição financeira com passivo prefixado e ativo em CDI corre o risco de as taxas de juros caírem. O investidor que aposta numa alta das taxas de juros abre sua posição vendendo contratos (PU). Assim, se sua previsão se concretizar, ele terá um ganho financeiro (PU cai, e ele estará vendido em PU). Caso as taxas de juros caiam, ele terá uma perda. O inverso acontece com o investidor que aposta numa baixa das taxas de juros. As principais características deste contrato são especificadas abaixo. Especificações: 1) Objeto de negociação: taxa de juros efetiva dos depósitos interfinanceiros - DI,

definido pela acumulação das taxas diárias de DI-1dia, calculada pela Central de Liquidação e Custódia de Títulos Privados (CETIP).

2) Cotação: Preço unitário (PU) com R$ 100.000,00 descontados pela taxa de juros do item anterior.

3) Meses de vencimento: todos os meses

4) Data de vencimento: 1º dia útil do mês de vencimento

5) Cada ponto do PU vale R$1,00.

Exemplo: determinar a taxa de juros embutida num contrato de DI de i dia

Um contrato negociado em 04/10/00, cuja data de vencimento é 02//04/01 (vencimento ABR1), com 121 saques (ou dias úteis) à decorrer, tem as seguintes características: VF – valor futuro de 100.000,00 VP – valor presente de 92.840,00

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Determinar a taxa over esperada anual. Solução: A taxa pedida é dada por: taxa

Ou seja, para um PU negociado de 92.840 pontos, a taxa de juros anual efetiva é de 16,73%. Uma característica importante é que todos os vencimentos têm valor na data de vencimento igual a $100.000. Sendo que o preço na data de negociação é igual ao preço na data de vencimento descontado pela taxa de juros projetada para o período (dia da negociação ao dia do vencimento) Alteração na forma de cotação do contrato futuro de DI de 1 dia Desde 18/01/2002, a forma de cotação do contrato de DI de 1 dia foi alterada para taxa de juro efetiva anual, base 252 dias úteis. Os negócios passaram a ser realizados em taxa de juros e são, depois do pregão, convertidos em PU, com a inversão da natureza das posições. Assim, a compra de um contrato de DI de 1 dia, negociado em taxa de juros, é após o registro da operação, transformado em posição vendida em um contrato de DI de 1 dia, expresso em PU. Analogamente, a venda em taxa de juros é transformada em posição comprada em PU. Desta forma, essa mudança não provocou nenhum impacto no cálculo dos ajustes diários. Assim, por exemplo, se um investidor comprou um contrato de DI de 1 dia por 20,603%, com 12 saques para o vencimento, o PU da operação é determinado por:

Inversão da natureza da operação: Compra de taxa venda de PU 6.7 CONTRATOS DE SWAP

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O contrato de swap negociado na BM&F não tem uma padronização rígida como os futuros e as opções tradicionais. Além disto, não há ajuste diário, como nos futuros, nem a troca de um prêmio no início, como nas opções. O contrato de swap se assemelha a um contrato a termo, em que as contrapartes fazem um acordo hoje para realizar a troca financeira numa data futura preestabelecida, ficando atreladas entre si até o vencimento do contrato - a menos que, de comum acordo, façam uma liquidação antecipada do mesmo. Esse contrato não é negociado em pregão e sim via sistema eletrônico da BM&F. As operações são realizadas através de corretoras associadas à Bolsa com acesso ao sistema BM&F para registro da operação. A idéia do contrato é estabelecer um determinado valor-base que será corrigido por duas variáveis diferentes, como, por exemplo, DI e câmbio. Suponha-se que duas contrapartes resolvam fazer um swap de valor-base de cem mil reais, para o período de 30 dias corridos. A contraparte A tem a expectativa de que a variação do CDI ultrapasse a variação do câmbio. A contraparte B, por sua vez, tem a expectativa oposta e, portanto, assume a ponta comprada em câmbio e vendida em CDI. Na prática, as contrapartes sempre operam câmbio mais uma taxa fixa, contra CDI. Mas, para simplificar, neste exemplo, A e B estão operando simplesmente variação cambial contra variação do CDI. Na data de vencimento da operação, o valor-base corrigido pelo CDI ficou em 103 mil reais, ou seja, a taxa acumulada do CDI para o período do swap foi de três por cento. O mesmo valor corrigido pelo câmbio ficou em 102 mil reais, pois, a variação cambial foi de dois por cento no período. Como foi a expectativa da contraparte A que se realizou, ela receberá da contraparte B o diferencial entre os dois valores, ou seja, mil reais. Num contrato de swap, as contrapartes têm a possibilidade de escolher, dentro de alguns limites impostos pela Bolsa, basicamente todos os parâmetros de negociação, como, por exemplo, o tamanho-base do contrato (atualmente o tamanho mínimo é de 40 mil reais), as variáveis que desejam operar (dentro do conjunto autorizado pela BM&F), o prazo de vigência do contrato, etc. Além da BM&F, os contatos de swap podem ser registrados na CETIP. A BM&F oferece aos investidores, as seguintes opções de swaps: DI x dólar comercial, dólar comercial x dólar flutuante, DI x dólar flutuante, DI x TR, DI x IGP-M, DI x ouro, dólar comercial x pré, entre outras. Algumas empresas preferem os swaps porque eles não possuem ajustes diários e são moldados conforme suas necessidades. Outras, que possuem mais tecnologia e maior agressividade, preferem os futuros, principalmente por serem mais baratos e transparentes. Os bancos operam normalmente nos dois mercados.

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CAPÍTULO 7 - MERCADO DE OPÇÕES Este capítulo apresenta as principais características dos mercados de opções, tendo como base as opções sobre ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo. São mostrado os fluxos de pagamento dos contratos de opção no seu vencimento e suas várias combinações. Na última parte do capítulo é apresentado o modelo de Black, Scholes e Merton para a avaliação de contratos de opção antes do vencimento. 7.1 ORIGEM O primeiro mercado de opções surgiu entre os comerciantes e plantadores de tulipas, na Holanda do século XVII. Quando se tinha um inverno rigoroso, com muita neve, floresciam poucas tulipas durante a primavera e os seus preços aumentavam muito. Dessa maneira, com a perspectiva de um inverno rigoroso, os comerciantes ofereciam um prêmio aos plantadores a fim de garantir a compra futura da tulipa na primavera. Na forma como são conhecidas hoje, as opções de compra de ações foram inicialmente negociadas em bolsa na Chicago Board Options Exchange (CBOE) em 1973. Em poucos anos a CBOE tornou-se a segunda maior bolsa do mundo em termos de valor negociado, perdendo apenas para a Bolsa de Nova York. No Brasil, a principal bolsa que negocia opções é a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), em São Paulo, que atualmente negocia opções de compra e venda sobre ouro disponível, opções de compra e venda sobre taxa de câmbio de reais por dólar comercial, opções de compra e venda sobre futuro do Ibovespa, opções de compra e venda sobre futuro de café, opções de compra e venda sobre futuro de açúcar cristal especial, entre outros contratos. Em segundo lugar, temos a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), que lista opções sobre determinadas ações e índices. A liquidez do mercado de opções da Bovespa está concentrada nas opções de compra de ações, que representam mais de 90% do volume negociado neste mercado. 7.2 DEFINIÇÕES INICIAIS Como vimos, existe uma infinidade de modalidades de contrato de opções, tais como: opções sobre índices de ações, sobre câmbio, sobre taxa de juros, sobre commodities, e assim por diante. Como o mecanismo de avaliação de cada um desses contratos é muito semelhante, iremos nos fixar no estudo de opções sobre ações. Opção de Compra: é um contrato que dá ao seu possuidor o direito, mas não a obrigação, de comprar uma ação a um preço previamente fixado e até uma data previamente estabelecida.

Opção de venda: é um contrato que dá ao seu possuidor o direito, mas não a obrigação de vender uma ação a um preço previamente determinado e até uma data previamente

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estabelecida.

Opção européia: é uma opção de compra ou de venda que só pode ser exercida na data previamente fixada.

Opção americana: é uma opção de compra ou de venda que pode ser exercida em qualquer período até a data de exercício do contrato.

As opções de compra negociadas na Bovespa são do tipo americano e possuem cláusula de proteção a variações de preços da ação-objeto, causadas por distribuições de dividendos, bonificações, subscrições ou desdobramentos. Assim, se a ação-objeto pagar dividendos durante a vida da opção de compra, o portador desta receberá, no ato de exercício, o valor dos dividendos, descontado o pagamento do imposto de renda na fonte. Essa correção é geralmente feita através de uma redução no preço de exercício. As opções de venda negociadas na Bovespa são do tipo europeu, ou seja, elas só podem ser exercidas no seu vencimento. Tipo, classe e série: O tipo de uma opção é definido por ser ela uma opção de compra ou de venda. A classe de uma opção é definida pela data de vencimento. A série da opção é dada por seu preço de exercício. 7.3 TERMINOLOGIA BÁSICA Titular: é o comprador de uma opção, ou seja, é aquele que adquire o direito de exercer a opção, pagando um prêmio.

Lançador: é o vendedor da opção, o que recebe o prêmio.

Prêmio: é o valor de mercado da opção. “c” para opção de compra ou call e “p” para opção de venda ou put.

Preço de exercício (K): é o preço de venda ou de compra estipulado no contrato da opção.

Vencimento (T): é a data que cessam os direitos do titular de exercer sua opção.

Ação-objeto (S): é a ação a ser negociada quando do exercício da opção.

7.4 FLUXOS DE PAGAMENTO NO VENCIMENTO DE UMA OPÇÃO A melhor maneira de se compreender como funcionam as operações com opções consiste em apresentar graficamente as seis posições básicas que um investidor pode tomar no mercado de opções. 7.5 ALGUMAS ESTRATÉGIAS COM OPÇÕES O principal motivo do grande desenvolvimento do mercado de opções é a possibilidade de

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montagem de carteiras com as seis posições básicas, de forma a adequar a exposição ao risco com as expectativas futuras de preço do investidor. 7.6 DETERMINANTES DO VALOR DE UMA OPÇÃO Até agora foi visto o valor dos vários tipos de opções apenas na data de vencimento das mesmas. Nesse caso, vimos que o valor da opção dependia apenas de duas variáveis: o preço da ação-objeto no vencimento (S*) e o preço de exercício da opção (k). Contudo, antes da data de vencimento, algumas variáveis são também importantes para se determinar o valor da opção, tanto de compra (c), como de venda (p). As cinco variáveis fundamentais na determinação do valor de uma opção são:

• S: A cotação da ação objeto. Para uma opção de compra, a relação entre c e S é direta, ou seja, quanto mais alta a cotação da ação-objeto, maior o valor da opção de compra e menor o valor da opção de venda;

• K: preço de exercício. Para uma opção de compra, a relação entre c e k é inversa, e no caso de uma opção de venda é direta;

• T: tempo restante para o vencimento da opção. Quanto maior esse período, maior os valores de c e p

• σS: volatilidade da taxa de retorno da ação objeto. Quanto maior for a volatilidade, maior os valores de c e p;

• RF: taxa de juros de ativos sem risco. Sabe-se que quanto maior for a taxa de juros, menor será o valor presente do preço de exercício (k) de uma opção. Portanto, uma alta taxa de juros vai ter a mesma influência que um baixo preço de exercício e, conseqüentemente, altas taxas de juros implicam em valores maiores para uma opção de compra e menores para uma opção de venda.

Os dividendos esperados durante a vida da ação também afetam o valor da opção. Sabe-se que o pagamento de dividendos por uma empresa reduz o preço da ação na data ex-dividendo. Se o preço de exercício (k) for reduzido também, a opção estará protegida, e o dividendo não afetará o valor da mesma. Contudo, se o preço de exercício não for reduzido, a opção não estará protegida e o dividendo afetará o valor do prêmio.

7.7 O MODELO DE OPÇÕES DE BLACK, SCHOLES E MERTON Um dos maiores avanços na teoria de finanças na década de 70 foi o desenvolvimento do Modelo de Precificação de Opções, por Fisher Black, Myron Scholes e Robert Merton. Esses autores vislumbraram um modelo exato para a determinação, antes do vencimento,

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do valor de opções do tipo europeu em função das cinco variáveis vistas anteriormente: valor da ação-objeto, preço de exercício, tempo para a maturidade, volatilidade e taxa de retorno de um ativo sem risco. Robert Merton estendeu o modelo para opções européias de ações que pagam dividendos não estocásticos e mostrou que uma opção de compra americana, onde a ação objeto não paga dividendos, pode ser avaliada como se fosse uma opção de compra européia. Esta última afirmação mostra que a estratégia ótima para uma opção de compra americana que não paga dividendos será exercer a opção apenas na data de seu vencimento. As hipóteses deste modelo são:

• não há custos de transação, nem impostos;

• qualquer ativo pode ser comprado ou vendido em qualquer quantidade, inclusive a descoberto;

• existe um ativo sem risco e sua taxa de retorno (taxa de juros) é constante no tempo;

• a opção é protegida contra dividendos, aos portadores da ação-objeto;

• a negociação de ativos é contínua e o preço da ação-objeto obedece a um processo estocástico contínuo, chamado de movimento browniano. Isto equivale a dizer que a função densidade de probabilidade dos preços da ação-objeto é log-normal e, portanto, a função densidade de probabilidade das taxas de retorno da ação-objeto em uma data futura, calculada de forma contínua e composta a partir de seus preços, terá uma distribuição normal.

A última hipótese acima permite calcular os retornos contínuos dos ativos-objetos das opções, da seguinte maneira:

Onde: ln é a função logaritmo natural;

Rt é o retorno do ativo-objeto e

St e St-1 são os preços do ativo-objeto nos períodos t e t-1, respectivamente.

Apesar da derivação da equação de Black e Scholes, ou de Black-Scholes-Merton, ser complexa, pois ela é uma equação diferencial parcial estocástica, sua solução pode ser implementada em planilhas eletrônicas e na maioria das calculadoras financeiras programáveis. A equação que fornece a solução do modelo de Black e Scholes é dada por:

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C = S0 N(d1) – Xe-rT

N(d2)

Onde: d1 é dado por [ln(S/X) + (r + σ2/2)T] / ( σT

1/2);

d2 é dado por d1 + ( σT1/2

);

C é o valor da call ou prêmio;

S0 é o valor, na data zero, da ação;

N(d) é a probabilidade de uma variável com distribuição normal ser menor do que d;

X é o preço de exercício;

e é a base dos logaritmos naturais, com um valor aproximado de 2,71828...;

r é a taxa de juros sem risco, em base anual e composta continuamente com a mesma maturidade da opção;

T é tempo restante para o exercício da opção, em anos;

σ é a volatilidade da ação objeto, dada pelo desvio padrão anual da taxa de retorno da ação, composto continuamente.

Exemplo: cálculo de uma opção de compra antes do vencimento

Suponha que uma ação esteja cotada a So = $100. Uma opção de compra sobre essa ação tem um preço de exercício de X = $ 95. A taxa sem risco é r= 10% ao ano, o tempo para o exercício da opção é de três meses, ou seja, T = 0,25 anos. Sabe-se ainda que a volatilidade histórica dessa ação é de σ = 50% ao ano. Calcule o valor da opção de compra (prêmio). Solução: Primeiramente temos que calcular d1 e d2, da fórmula.

d1 = [ln(S/X) + (r + σ2/2)T] / ( σT

1/2)

d1 = [ln(100/95) + (0,10+(0,502/2)x0,25)] / (0,50x0,25

1/2) = 0,43

d2 = d1 + ( σT1/2

)

d2 = 0,43 + ((0,50x0,251/2

) = 0,18

Com esses valores, procuramos numa tabela da distribuição normal os valores para N (0,43) e N (0,18). Os valores encontrados são N (0,43) = 0,6664 e N(0,18)= 0,5714.

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Com esses valores na equação de Black e Scholes, temos:

C = SoN(d1) - Xe-rT

N(d2)

C = 100 x 0,6664 - 95 e-0,10x 0,25

x 0,5714

C = $13,70, que é o valor da opção de compra, call.

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