AVALIAÇÃO DA CARGILL FERTILIZANTES S.A.sistemas.cvm.gov.br/dados/LaudEditOpa/RJ-2003-05455/20030626_LAUDO_DE... · Avaliação da Cargill Fertilizantes S.A. 8 1.12 Nossos trabalhos

Avaliação da Cargill Fertilizantes S.A.

AVALIAÇÃO DA CARGILL FERTILIZANTES S.A.

JUNHO/2003


Conteúdo

1 Introdução / Objetivo

2 Perfil das Companhias

3 Panorama do mercado

4 Metodologia de avaliação

5 Valor econômico da Fosfértil (Consolidado)

6 Valor econômico da Fospar

7 Valor econômico da IFC

8 Valor econômico da Cargill Fertilizantes

9 Conclusão


Relação de anexos

Anexo 1 - Fosfértil

Anexo 2 - Fospar

Anexo 3 – IFC

Anexo 4 – Cargill Fertilizantes


Glossário

Cargill ou Cargill Fertilizantes Cargill Fertilizantes S.A. Fosfértil Fertilizantes Fosfatados S.A. - Fosfértil Ultrafértil Ultrafértil S.A. Fosfértil (consolidado) Fosfértil e Ultrafértil, em conjunto. Fospar Fospar S.A. Fertilizantes Fosfatados IFC Indústria de Fertilizantes de Cubatão S.A. Fertifós Fertifós Administração e Participação S.A. Companhias Cargill, Fosfértil, Ultrafértil, Fertifós, Fospar e IFC, em

conjunto. Cargill Agrícola ou CASA Cargill Agrícola S.A. Solorrico Solorrico S.A. Indústria e Comércio Fertiza Fertiza - Companhia Nacional de Fertilizantes Fertipar Fertipar Fertilizantes do Paraná Ltda. Fertibrás Fertibrás S.A. Trevisan Trevisan Consultores Ltda. Ações Títulos negociados em bolsa de valores das empresas

com capital aberto Fadinap Fertilizer Advisory, Development and Information

Network for Asia and the Pacific ANDA Associação Nacional para Difusão de Adubos OPA Oferta Pública Aquisição de Ações


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1 Introdução / Objetivo

Instruções e objetivos

1.1 A CARGILL AGRÍCOLA S.A., empresa controladora da Cargill Fertilizantes S.A., pretende efetuar o fechamento de capital da empresa através de processo de oferta pública de ações (OPA) aos acionistas minoritários e requisitou à Trevisan Consultores de Empresas Ltda. um laudo de avaliação da Cargill Fertilizantes.

1.2 Neste sentido, a Administração da Cargill Agrícola contratou a Trevisan Consultores

de Empresas Ltda. para efetuar avaliações independentes da empresa e das respectivas empresas coligadas e controladas.

1.3 O objetivo do nosso trabalho foi apresentar um intervalo de valores da Cargill

Fertilizantes, de forma a apresentar o critério mais adequado à definição do preço justo, de que trata o §4° do artigo 4° da Lei 6.404/76, ficando a critério da CARGILL AGRÍCOLA S.A. utilizá-lo como referência para determinar os preços das ações ordinárias e preferenciais em circulação no mercado objeto da Oferta Pública Aquisição de Ações (“OPA”), conforme o Artigo 8° da Instrução CVM n° 361/02. Cabe salientar que este laudo de avaliação está sendo apresentado como cumprimento de exigência legal, não representando uma solicitação ou aconselhamento de venda por parte da Trevisan Consultores de Empresas Ltda., sendo a decisão de aderir ou não à Oferta Pública Aquisição de Ações (“OPA”) de responsabilidade exclusiva dos acionistas minoritários.

1.4 A Trevisan Consultores de Empresas Ltda. possui comprovada experiência na

avaliação de companhias abertas, conforme exemplificado a seguir:

• Avaliação econômico-financeira da Adubos Trevo em 2000; • Avaliação econômico-financeira para permuta de ações da Klabin/Riocel (Setor

de Papel) em 2000; • Avaliação da Tigre S.A.; • Avaliação da Solorrico e da Fertiza, para incorporação da Fertiza pela Solorrico

e que culminou na criação da Cargill Fertilizantes; • Avaliação econômico-financeira da Cia. Suzano (Papel e Celulose) em 1999; • Avaliação econômico-financeira da CPFL – Cia. Paulista de Força e Luz S.A. –

visando a alienação da participação acionária do Governo do Estado de São Paulo (privatização) em 1996;

• Avaliação econômico-financeira da Eletropaulo visando a alienação da participação acionária do Governo do Estado de São Paulo (privatização) em 1996;

• Avaliação da Ultrafértil para processo de privatização; • Avaliação econômico-financeira do Banco Boa Vista Interatlântico.


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1.5 Apresentamos, a seguir, a estrutura societária do Grupo Cargill e seus

investimentos na data-base, indicando as respectivas participações no capital total das empresas investidas. Adicionalmente, informamos que em 16/05/2003 a Cargill Agrícola detinha 86,75% do capital total da Cargill Fertilizantes e os acionistas minoritários 13,25%.

Critérios de avaliação

1.6 Utilizamos em nosso trabalho os critérios de avaliação previstos na Instrução CVM

nº 361, conforme descrito a seguir:

• Valor econômico calculado pelo método do fluxo de caixa descontado. • Preço médio ponderado das ações ON e PN no período de 01/01/2002 a

31/12/2002. Apuramos também os valores referentes ao período de 15/05/2002 a 15/05/2003

• Valor do patrimônio líquido contábil por ação na data–base (31/12/2002). Como referência apuramos também o valor patrimonial por ação em 31/03/2003.

1.7 Na avaliação da Cargill Fertilizantes S/A, consideramos a metodologia do fluxo

de caixa descontado como a mais adequada. Esta escolha deve-se à análise e à comparação desta metodologia com aquelas previstas pela Instrução CVM nº 361/02 e outras normalmente adotadas para avaliação de empresas.

Estrutura de Investimentos da Cargill FertilizantesEm 31/12/2002

Nota: Não inclui as participações diretas da Cargill Agrícola na Fertifós (0,341%) e na Fosfértil (0,427%)Fonte: Administração da Cargill Fertilizantes, Demonstrações Financeiras de 31/12/2002 Auditadas pela KPMG

Cargill Agrícola

Cargill Fertilizantes

Acionistas Minoritários

86,09% 13,91%

Fertifós

Fospar

IFC45,00%

62,05%

33,09% Fosfértil55,56%

0,874%

Ultrafértil

99,99%


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1.8 Metodologia do Fluxo de Caixa Descontado 1.8.1 O valor econômico líquido da Cargill Fertilizantes encontrado pelo método do fluxo

de caixa descontado situa-se no intervalo entre o valor mínimo de R$273,1 milhões e máximo de R$300,8 milhões, equivalentes respectivamente a R$16,61 e R$18,30 por ação.

1.8.2 A metodologia do fluxo de caixa descontado, que expressa o valor econômico,

é a mais apropriada para a avaliação da Cargill Fertilizantes, pois traduz o potencial de criação de valor efetivo para os acionistas.

1.9 Preço de Mercado 1.9.1 A Cargill Fertilizantes possui ações ordinárias e preferenciais negociadas na

Bovespa. O valor de mercado médio nos 12 meses anteriores à data-base de avaliação (31/12/2002) da empresa foi de R$148,5 milhões. Entre 15/05/2002 a 15/05/2003, o valor de mercado médio da empresa foi de R$147,7 milhões.

1.9.2 As ações ordinárias apresentaram preço médio de R$8,35 por ação no período de

01/01/2002 a 31/12/2002, tendo sido negociadas em apenas 02 pregões no período. As ações preferenciais apresentaram preço médio de R$9,38 por ação, tendo sido negociadas em 47 pregões no mesmo período.

1.9.3 Entre 15/05/2002 a 15/05/2003, as ações ordinárias apresentaram negociações em

um único pregão com preço médio de R$8,25 por ação. Neste período as ações preferenciais apresentaram negociações em 36 pregões, com valor médio de R$9,36 por ação.

1.9.4 Deve-se ressaltar que se espera que o valor da ação reflita o valor consolidado da

empresa, incluindo seus investimentos e suas participações em outras empresas. 1.10 Valor do Patrimônio Líquido Contábil 1.10.1 Em 31/12/2002, o patrimônio líquido da empresa era de R$12,7 milhões,

correspondente a R$0,78 por ação. Em 31/03/2003, o valor patrimonial por ação correspondia a R$2,21 por ação.

1.10.2 Não recomendamos o valor patrimonial como base para determinação do valor da

Cargill Fertilizantes, uma vez que essa metodologia não reflete as expectativas futuras de desempenho e geração de valor para os acionistas.

Fontes e base de informações

1.11 Utilizamos como data-base da avaliação 31 de dezembro de 2002.


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1.12 Nossos trabalhos de avaliação foram baseados nas Demonstrações Financeiras auditadas de 31 de dezembro de 2002, e nas Demonstrações Financeiras auditadas de 1998, 1999, 2000 e 2001, bem como em relatórios gerenciais, entrevistas com as Administrações da Cargill e das Companhias e outras informações escritas e verbais obtidas junto à Cargill e às Companhias.

1.13 As informações públicas que analisamos em nosso trabalho incluem, entre outras:

relatórios trimestrais e anuais (ITR’s, DFP’s e IAN’s) disponíveis na Comissão de Valores Mobiliários - CVM; pesquisas publicadas pela Associação Nacional para Difusão de Adubos - ANDA; estudo sobre o setor da consultoria MB Associados; informações disponíveis nos endereços eletrônicos na Internet das Companhias; informações do site da Fadinap; publicações diversas sobre a indústria de fertilizantes; e informações publicadas em jornais.

1.14 No caso da Fospar, todas as informações contábeis, gerenciais e premissas foram

fornecidas pela Administração da Cargill Fertilizantes, na posição de acionista majoritário, com 62,05% das ações.

1.15 No caso da Fosfértil-Ultrafértil as projeções foram baseadas nos orçamentos das

empresas revistos em novembro de 2002 e que incluem projeções até o ano de 2013. As premissas também foram discutidas exaustivamente com a Administração da Fosfértil, incluindo entrevistas pessoais.

1.16 No caso da IFC foram disponibilizados pela Administração da empresa os relatórios

contábeis não auditados dos últimos anos e as premissas para projeção também foram discutidas com a empresa. Informações relevantes também foram fornecidas pela Administração da Cargill Fertilizantes, na posição de um dos dois principais acionistas da empresa (a Cargill Fertilizantes detém 45,0% e a Fertibrás outros 45,0%).

1.17 Nosso trabalho não se constituiu em uma auditoria das informações financeiras ou

de outras informações analisadas. Desta maneira, nossa avaliação do valor econômico das Companhias e do respectivo valor econômico das Ações está baseada substancialmente em premissas e informações fornecidas pelas Administrações da Cargill Fertilizantes e da Fosfértil, que refletem suas melhores expectativas sobre o desempenho futuro dos negócios.

Escopo e natureza de nossos trabalhos

1.18 Nossos trabalhos envolveram:

• Análise das informações financeiras públicas das Companhias para os anos de 1998, 1999, 2000, 2001 e 2002;

• Análise de indicadores de performance históricos dos negócios;


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• Análise dos últimos orçamentos das Companhias (quando disponíveis), análise das informações gerenciais dos últimos exercícios e análise dos planos futuros dos negócios das Companhias;

• Entrevistas com as Administrações da Cargill Fertilizantes e da Fosfértil-Ultrafértil para ampliar e verificar nosso entendimento das operações e das perspectivas futuras dos negócios e do mercado;

• Pesquisa de informações de mercado, visando melhor compreender o ambiente operacional no qual as Companhias estão inseridas e quais os principais fatores determinantes de suas performances;

• Discussões com as Administrações das Companhias, excluindo a Fospar, sobre a qual a Administração da Cargill passou-nos as informações relevantes, sobre a consistência dos critérios e premissas utilizadas na avaliação;

• Revisão e discussão com as Administrações das Companhias sobre os ativos e passivos contingentes existentes e respectivos valores potenciais de realização/liquidação.

1.19 Nosso trabalho foi direcionado à preparação de um modelo de projeção financeira

com vistas a refletir adequadamente os fluxos de caixa futuros estimados que serão gerados pelos negócios das Companhias.

1.20 Para os propósitos de nossa avaliação, projetamos os fluxos de caixa da Fosfértil e

Ultrafértil de forma consolidada, de tal forma que o valor de mercado das ações da Fosfértil, a empresa controladora, já reflita o valor de mercado do investimento na Ultrafértil.

1.21 Com relação à avaliação da Cargill Fertilizantes, projetamos os fluxos de caixa

gerados pelos negócios desta empresa. Posteriormente, de forma a refletir o valor de mercado destes investimentos, adicionamos as parcelas do valor de mercado calculado para as investidas equivalentes às participações acionárias da Cargill Fertilizantes nestas.

1.22 Enfatizamos que nossa avaliação está baseada substancialmente em premissas

das Administrações das Companhias, ajustadas segundo nossa própria visão quanto à razoabilidade destas. Contudo, não opinamos quanto à probabilidade de os resultados futuros das Companhias alcançarem os valores projetados.

Uso e divulgação do relatório

1.23 O presente relatório foi preparado para uso exclusivo da Administração da Cargill Fertilizantes e divulgação ao mercado investidor, à CVM e à Bovespa para os fins definidos no Tópico “Instruções e Objetivos” deste documento, a não ser que seja obtida uma autorização nossa, por escrito, para outro uso alternativo.

Data-Base


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1.24 Esta avaliação está baseada na posição patrimonial das Companhias em 31 de dezembro de 2002.

Declarações

A Trevisan Consultores de Empresas Ltda. declara que:

1.25 Executou seus trabalhos de avaliação de forma independente, pois não tem

interesse, direto ou indireto, na Cargill Fertilizantes ou na operação de OPA, bem como qualquer outra circunstância relevante que possa caracterizar conflito de interesses.

1.26 Os Administradores da Cargill Fertilizantes não direcionaram, limitaram, dificultaram

ou praticaram quaisquer atos que tenham ou possam ter comprometido o acesso, a utilização ou o conhecimento de informações, bens, documentos ou metodologias de trabalho para a qualidade das respectivas conclusões.

1.27 O custo total do laudo de avaliação para o contratante foi de R$160.314,78 (cento e

sessenta mil, trezentos e catorze reais e setenta e oito centavos), incluindo impostos e taxas.

1.28 Não é detentora de nenhuma ação de emissão da Cargill Fertilizantes S.A.. 1.29 Não recebeu a título de remuneração por quaisquer outros serviços de consultoria,

avaliação, auditoria e assemelhados, nos 12 (doze) meses anteriores à data de requerimento de registro.


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2 Perfil das Companhias

Fosfértil e Ultrafértil

2.1 A Fosfértil foi criada como uma empresa do Governo Federal em 1977, com o objetivo de promover a pesquisa, lavra, concentração e comercialização da rocha fosfática da jazida de Patos de Minas - MG, na região central do Brasil. Em 1980, a Fosfértil incorporou as empresas Valep e a Valefértil; a primeira, uma mineração de fosfato em Tapira; e a segunda, um complexo químico de fertilizantes em Uberaba, Minas Gerais.

2.2 Em agosto de 1992, através do Programa Nacional de Desestatização, grandes empresas do setor de fertilizantes no país (Solorrico, Manah, Serrana, Fertiza e Fertibrás) adquiriram o controle acionário da estatal Fosfértil. Em setembro do mesmo ano, os sócios da Fosfértil constituíram a holding Fertifós e transferiram o controle da Fosfértil para a Fertifós.

2.3 Logo após a desestatização, a Fosfértil passou por uma ampla reestruturação nas áreas administrativa, comercial e de produção, com enxugamento de custos fixos e redução dos gastos com pessoal.

2.4 Hoje, a Fosfértil desponta como a mais importante empresa do setor de fertilizantes e a maior produtora de fertilizantes fosfatados de alta concentração na América Latina, sendo responsável por 50% de todo o ácido fosfórico produzido no Brasil. Essa matéria-prima é utilizada na produção do TSP (Super fosfatado triplo) e do MAP (Fosfatado de Mono-amônio), insumos básicos de alta concentração utilizados pelas indústrias misturadoras na produção de produtos NPK (Nitrogênio-Fósforo-Potássio).

2.5 Em junho de 1993, a Fosfértil adquiriu 99.99% do controle acionário da Ultrafértil, vendido

por intermédio de processo de privatização, por US$ 206 milhões. 2.6 A Ultrafértil é a maior fabricante de fertilizantes nitrogenados do Brasil. Foi constituída em

1965, com a participação da Philips/OS Petroleum e do Grupo Ultra, além de entidades financeiras internacionais. Em maio de 1984, a Petrobrás adquiriu seu controle acionário e o manteve até a privatização.

2.7 Em seus diversos complexos industriais são produzidos: amônia, metanol, ácido nítrico,

ácido sulfúrico, ácido fosfórico, uréia, nitrato de amônio, MAP, DAP e rocha fosfática. A Ultrafértil produz ainda, como subprodutos de seus processos de produção de fertilizantes os seguintes itens: enxofre, gás carbônico e gesso, entre outros.

2.8 Assim como a Fosfértil, logo após a privatização a Ultrafértil passou por uma reestruturação significativa por meio da qual diminuiu o número de empregados de 2,08 mil para 1,64 mil.

2.9 Apresentamos, a seguir, o Balanço Patrimonial auditado da Fosfértil (consolidado) para 31 de dezembro de 2002 (Fonte: Fosfertil):


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Ativo R$ mil Passivo R$ milCirculante Circulante Disponibilidades 577.012 Empréstimos/financiamentos 124.016 Créditos 53.209 Fornecedores 131.520 Estoques 246.450 Obrigações Tributárias 2.540 Outros Créditos 30.719 Dividendos 201.636 907.390 Provisões 39.175 Outras exigibilidades 53.142Realizável a longo prazo 552.029 Depósitos judiciais 23.812 Exigível a longo prazo IR e CSLL diferidos 34.023 Empréstimos/financiamentos 533.938 Créditos tributários - PIS 11.435 Provisões 119.584 Impostos a Recup. - ICMS 46.325 653.522 Outros 7.254 122.849 Resultado exercícios futuros 37.819 Participações minoritárias 8Permanente Investimentos 282 Patrimônio líquido Imobilizado 750.067 Capital social 276.122 Diferido 12.048 Reserva de capital 49 762.397 Reservas de reavaliação 67.437 Reservas de lucro 205.650 549.258Total 1.792.636 Total 1.792.636

2.10 A seguir, apresentamos um sumário do Demonstrativo de Resultados da Fosfértil (consolidado), dos exercícios de 2001 e 2002:

2001 2002 (R$ mil) (R$ mil) Receita líquida 1.146.458 1.410.587 Custos dos produtos vendidos (771.996) (866.950) Margem bruta 374.462 543.637 Despesas operacionais (54.977) (102.176) Resultado financeiro (133.782) (90.622) Lucro / prejuízo operacional 185.703 350.839 Outros result. não operacionais (1.088) 8.141 Resultado antes do IR e CS 184.615 358.980 Provisão para I.R e CS (47.234) (100.780) I.R Diferido (498) 54 Participações minoritárias (1) 0 Resultado líquido 136.882 258.254


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Cargill Fertilizantes

2.11 A Cargill Fertilizantes atua no segmento de misturas e na fabricação de fertilizantes simples e granulados. Está sediada na cidade de São Paulo e suas unidades fabris estão localizadas em Cubatão (SP) e Uberaba (MG). A empresa é o resultado da compra da Solorrico e da Fertiza pela Cargill Agricola e a posterior incorporação da Fertiza pela Solorrico, criando a Cargill Fertilizantes.

2.12 A Solorrico foi fundada em agosto de 1956 com o nome de Solorrico Comissária e

Importadora de Adubos e Materiais para Lavoura Ltda., tendo como objeto a industrialização e comercialização de fertilizantes. Nessa época também atuava como distribuidora de matérias-primas importadas.

2.13 Em agosto de 1958, sua razão social foi alterada para Solorrico S.A. Indústria e Comércio e transformou-se em sociedade anônima, motivada pela necessidade de acompanhar o desenvolvimento do mercado de fertilizantes.

2.14 Em agosto de 1975, em decorrência da expansão de seus negócios, a Solorrico adquiriu o controle da Fertilizantes União S.A. proprietária de um grande e moderno complexo industrial localizado em Cubatão, São Paulo, o qual foi incorporado à Solorrico em dezembro de 1980.

2.15 Em agosto de 1992, a Solorrico, juntamente com a Fertiza e outras empresas do setor de fertilizantes, adquiriram o controle acionário da ex-estatal Fosfértil. Em setembro do mesmo ano, os sócios da Fosfértil constituíram a holding Fertifós e transferiram o controle da Fosfértil para a Fertifós.

2.16 Em julho de 1999, a Cargill Agrícola adquiriu o controle da Solorrico.

2.17 Já a Fertiza foi criada em novembro de 1959 com o objetivo de produzir e comercializar fertilizantes no mercado nacional.

2.18 Em 1986, a Fertiza tornou-se uma sociedade de capital aberto e investiu fortemente na profissionalização de seus funcionários, bem como na logística de produção e distribuição de fertilizantes. Neste mesmo ano, a Fertiza instalou uma unidade industrial em Uberaba (MG).

2.19 Em 1988, a Fertiza adquiriu o controle acionário da Fospar, o que lhe possibilitou obter dois grandes avanços: presença no pólo distribuidor de fertilizantes de Paranaguá, um dos maiores do país; e início das atividades na produção de matérias-primas para a indústria de fertilizantes. Atualmente a Cargill detém 62,05% do capital da Fospar, originalmente pertencentes a Fertiza (antes de sua incorporação na Solorrico).

2.20 Em 1996, junto com a Fertibrás, a Fertiza comprou a unidade de mistura da Adubos Trevo em Cubatão (SP), que passou a chamar-se IFC. A compra proporcionou aprimoramentos na distribuição da Fertiza no Estado de São Paulo e redução de custos para a Fertiza. Atualmente, a Cargill Fertilizantes detém 45% do capital social da IFC.


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2.21 No início de 1998, a Fertiza iniciou a construção do primeiro terminal privado exclusivo para

movimentação de fertilizantes no Porto de Paranaguá (PR), o qual posteriormente foi incorporado à Fospar, tendo iniciado suas operações em abril de 2001. Apresentamos, a seguir, a composição do capital da Cargill Fertilizantes em 31 de dezembro de 2002 (Fonte: Administração da Cargill Fertilizantes):

Acionistas ON % PN % Total % Cargill 5.348.179 96,36% 8.805.973 80,86% 14.154.152 86,09Outros 202.054 3,64% 2.084.850 19,14% 2.286.904 13,91 Total 5.550.233 100,00 10.890.823 100,00 16.441.056 100,00

2.22 Os principais grupos de produtos fabricados pela Cargill Fertilizantes são os seguintes

(fonte: IAN/2000):

Produtos

Fertilizantes de alta concentração Misturas nitrogenadas Elementos simples e binários Suplemento mineral p/alimentação animal Fertilizantes de baixa concentração

2.23 Alguns dos produtos da Cargill são comercializados durante todo o ano, entretanto o maior

volume de vendas se dá no segundo semestre. Os fertilizantes comercializados são classificados por características físicas, de complexidade e químicas. O quadro abaixo apresenta esta classificação (Fonte: Administração da Cargill Fertilizantes):

Características Apresentação Físicas: Pó Mistura granulada Mistura de grânulos Complexidade: Simples Misto ou mistura Complexos Químicas: Nitrogenados Fosfatados Potássicos Secundários Micronutrientes


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2.24 Estes fertilizantes são utilizados em diversas culturas, tais como: soja, milho, cana, café, citrus, fumo e outros. A Cargill também comercializa uma linha destinada a suplemento para nutrição animal.

2.25 Apresentamos, a seguir, o Balanço Patrimonial auditado da Cargill Fertilizantes (não consolidado) para 31 de dezembro de 2002: (Fonte: Administração da Cargill Fertilizantes) Ativo R$ mil Passivo R$ milCirculante Circulante Disponibilidades 18.110 Empréstimos e financiamentos 45.843 Créditos 80.314 Fornecedores 70.731 Estoques 168.874 Impostos, taxas e contribuições 3.506 Dividendos a receber 34.991 Dividendos a pagar 27 Outros 16.776 Provisões 3.548 319.065 Outros 28.860 152.515Realizável a longo prazo Exigível a longo prazo Créditos diversos 45.000 Empréstimos e financiamentos 284.649 Créditos com Pessoas Ligadas 21.983 Fornecedores 67.945 Outros 819 Dívidas com pessoas ligadas 13.213 67.802 Contingências 54.446 420.253Permanente Patrimônio líquido Investimentos 103.502 Capital social 51.645 Imobilizado 95.147 Reservas de capital 13.885 Diferido - Reservas de reavaliação 5.324 198.649 Lucro/prejuízos acumulados (58.106) 12.748Total 585.516 Total 585.516

2.26 A seguir, apresentamos um sumário do Demonstrativo de Resultados da Cargill

Fertilizantes (não consolidado), dos exercícios de 2001 e 2002:

Em R$ mil 2001 2002 Receita líquida 533.292 871.271 Custos dos produtos vendidos (499.908) (849.033) Margem bruta 33.384 22.238 Despesas com vendas (14.257) (21.452) Despesas gerais e administrativas (23.907) (42.001) Outras desp./receitas operacionais (2.827) (757) Despesas operacionais (41.061) (62.696) Resultado financeiro (9.961) (82.213) Lucro/prejuízo operacional (17.568) (122.671) Resultado equivalência patrimonial 20.949 26.500 Outros resultados não operacionais 820 (939) Resultado antes do IR e CS 4.201 (97.110) Imposto de renda diferido 3.936 12.815 Resultado líquido 8.137 (84.295)


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Fospar

2.27 A Fospar iniciou suas operações em 1976, visando à produção e comercialização de superfosfato triplo. Nesta época, o mercado brasileiro de fertilizantes era essencialmente dependente de importações de matérias-primas tais como: rocha fosfática, ácido sulfúrico, superfosfato triplo, fosfato mono-amônio (MAP), fosfato de diamônio (DAP), uréia, cloreto de potássio e sulfato de amônio.

2.28 Posteriormente, por motivos econômicos, a Fospar direcionou sua produção para fabricação de superfosfato simples granulado (“SSP granulado”), partindo de matérias-primas básicas como a rocha fosfática e o ácido sulfúrico. A Fospar também produz o superfosfato simples em pó (“SSP pó”), produto intermediário na fabricação do SSP granulado, que é comercializado em pequena escala.

2.29 Em 1998, a Fospar iniciou a construção de um terminal portuário para movimentação de granéis em Paranaguá (PR), o qual entrou em operação em abril de 2001. Atualmente, o terminal possui uma capacidade de 2,5 milhões de toneladas/ano.

2.30 A Cargill Fertilizantes e a Fertipar, principais acionistas da Fospar e também seus únicos clientes, fornecem à Fospar as matérias-primas utilizadas na produção do SSP pó e SSP granulado, que são posteriormente por elas comercializados. A Fospar possui também duas linhas de serviços: industrialização para terceiros de superfosfato; e movimentação de cargas em seu terminal portuário.

2.31 Apresentamos, a seguir, o Balanço Patrimonial auditado da Fospar em 31/12/2002 (Fonte: Administração da Cargill Fertilizantes):

Ativo R$ mil Passivo R$ milCirculante 2.456 Circulante 6.708 Disponibilidades 505 Empréstimos e financiamentos 4.039 Créditos 116 Fornecedores 1.478 Estoques 912 Obrigações Tributárias 210 Outros créditos 923 Provisão para férias e encargos 427 Outras contas a pagar 554Realizável a longo prazo 11.005 Exigível a longo prazo 77.239 Depósitos judiciais 1.344 Fornecedores 180 Outros 9.661 Empréstimos e financiamentos 44.809 Partes relacionadas 29.155 Outras Exigibilidades 3.095Permanente 59.833 Imobilizado 58.416 Diferido 1.417

Passivo a descoberto 10.653 Capital social (8.709) Reservas de reavaliação (7.678) Lucros / Prejuízos acumulados 27.040

Total 83.947 Total 83.947


17

2.32 A seguir, apresentamos um sumário do Demonstrativo de Resultados da Fospar, dos exercícios de 2001 e 2002 (Fonte: Administração da Cargill Fertilizantes)::

2001 2002 (R$ mil) (R$ mil)

Receita líquida 31.273 35.034 Custos dos produtos vendidos (20.179) (30.867) Margem bruta 11.094 4.167

Despesas operacionais (4.358) (2.352) Resultado Financeiro (13.589) (24.640) Lucro / prejuízo operacional (6.853) (22.825)

Outros result. não operacionais 9 (1.070) Resultado antes do IR e CS (6.844) (23.895)

IRPJ / CSL 2.664 1.848

Resultado líquido (4.180) (22.047)

IFC

2.33 A IFC é o resultado de uma joint-venture, estabelecida em 5 de agosto de 1996, entre a Fertibrás e a Fertiza. Em 16 de setembro de 1997, a Manah S.A. (atual Bunge Fertilizantes S.A.) foi admitida como sócia na IFC, que foi então convertida em Sociedade Anônima de capital fechado.

2.34 A principal fonte de receita da IFC advém da prestação de serviços, que abrange três atividades: mistura; ensaque; e distribuição a granel. Adicionalmente, a IFC possui outra fonte de receita proveniente da venda da matéria-prima excedente de sua operação. Este excedente ocorre quando existe uma quebra (perda) na produção inferior ao coeficiente previsto em contrato para cada tipo de produto processado, conforme tabela abaixo: (Fonte: IFC):

Produtos Índice de quebra previsto contratualmente Nitrogenados 1,5% Uréia 1,5% Nitrato de Amônia 1,5% Sulfato de Amônia 1,5% Demais Fosfatados 1,0%


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2.35 Ressaltamos que o índice de quebra efetivo tanto pode ser menor que os percentuais

apresentados acima, como também é comum que este índice supere o coeficiente contratado. Nestes casos, a IFC compra a quantidade de produtos faltante, alocando-o como custo de matéria-prima. Toda a transação de venda e compra de matéria-prima é realizada com a Cargill Fertilizantes e a Fertibrás.

2.36 A IFC não mantém estoques, pois apenas presta serviços de processamento de matéria-prima para seus clientes, a Fertibrás e a Cargill Fertilizantes.

2.37 Devido à natureza das atividades da IFC, suas operações acompanham a sazonalidade de seus clientes (Cargill Fertilizantes e Fertibrás), que por sua vez acompanham a sazonalidade do setor de fertilizantes. Observamos que o setor de fertilizantes possui picos de produção e importação bem definidos, que se iniciam no mês de agosto, aumentando ainda mais nos meses de setembro, outubro e novembro. De dezembro a julho, o setor atravessa seu período de baixa atividade.

2.38 Apresentamos, a seguir, o Balanço Patrimonial da IFC em 31 de dezembro de 2002: (Fonte: IFC, Administração da Cargill Fertilizantes, Auditado pela Villas Rodil):

Ativo R$ mil Passivo R$ mil

Circulante Circulante Disponibilidades 170 Empréstimos/financiamentos 865 Créditos 649 Fornecedores 608 Almoxarifado 200 Impostos/taxas/contribuições 69 Outros 428 Salários/ordenados/encargos 232 1.448 Mútuo Fertiza e Fertibrás 7.036 8.810Realizável a longo prazo Exigível a longo prazo Incentivos fiscais 2 Empréstimos/financiamentos 1.497 Outros créditos 632 634 1.497Permanente Investimentos - Patrimônio líquido Imobilizado 15.781 Capital social 8.633 Diferido 12 Reserva de capital 70 15.793 Lucros / prejuízos acumulados (1.135) 7.568 Total 17.875 Total 17.875

2.39 A seguir, apresentamos um sumário do Demonstrativo de Resultados da IFC dos

exercícios de 2001 e 2002:


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2001 2002 (R$ mil) (R$ mil) Receita Bruta 5.732 4.531 Deduções (213) (175) Receita líquida 5.519 4.355 Custos dos serviços prestados e produtos (4.071) (4.119) Margem bruta 1.448 236 Despesas operacionais (688) (823) Resultado financeiro (756) (1.410) Lucro / prejuízo operacional 4 (1.997) Outros resultados não operacionais 54 64 Resultado antes do IR e CS 58 (1.933) Imposto de renda e Contribuição Social (13) 657 Resultado líquido 44 (1.276)


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3 Panorama de mercado

Breve histórico do mercado brasileiro de fertilizantes

3.1 A indústria de fertilizantes começou a ser implantada no Brasil a partir dos anos 50, quando foram instaladas as primeiras fábricas de matérias-primas e produtos intermediários para os segmentos fosfatados e nitrogenados.

3.2 Nos anos 70, esta indústria tomou um grande impulso, com um acentuado aumento da produção doméstica de matérias-primas e produtos intermediários. Nesta época, o Estado assumiu um importante papel ao implantar o Plano de Difusão dos Fertilizantes e Calcário Agrícola (PNFCA). Durante o PNFCA, o Estado entrou como sócio de empresas privadas que já atuavam no mercado de fertilizantes, e também constituiu empresas estatais para operar especificamente no setor.

3.3 A partir dos anos 90, iniciou-se um processo de profundas transformações nesta indústria no Brasil, decorrente da abertura econômica, da queda das tarifas de importação e da privatização das empresas que tinham participação estatal. Estes fatores levaram as empresas do setor a se reestruturarem e a se modernizarem, visando a tornar-se mais competitivas, num período durante o qual a produção doméstica e as importações apresentaram forte crescimento.

3.4 O País é hoje um importante produtor de fertilizantes nitrogenados e fosfatados. No entanto, sua produção de fertilizantes potássicos ainda é muito pequena, notadamente insuficiente para suprir o consumo nacional. Embora seja grande produtor de fertilizantes, o Brasil ainda mantém dependência externa para atender à demanda nacional, sendo os principais produtos importados o enxofre, o ácido fosfórico, o sulfato de amônio e o cloreto de potássio.

3.5 Apesar do Brasil encontrar-se em 4º lugar no que diz respeito ao consumo mundial de nutrientes, o País produz apenas cerca de 50% dos insumos e matérias-primas necessários ao seu consumo.

3.6 O mercado consumidor mundial de fertilizantes é altamente concentrado, com três países (China, Estados Unidos e India) respondendo por aproximadamente metade do consumo mundial. Estima-se que em 2001 o consumo mundial de fertilizantes NPK tenha sido da ordem de 142 milhões de toneladas (Fonte: DNPM/DIRIN, ANDA, IBRAFOS).


21

3.7 Em 2000, observaram-se algumas transações de compra de empresas por grandes grupos no setor de fertilizantes brasileiro. Como conseqüência deste movimento, gerou-se no setor uma maior concentração e menor poder de barganha dos pequenos consumidores.

3.8 Em 2002 as vendas atingiram 19,1 milhões de toneladas no mercado doméstico.

3.9 No Brasil, em comparação com outros países desenvolvidos, o consumo de fertilizantes é baixo e desequilibrado entre as diversas culturas e regiões, por causa de diversos fatores de natureza econômica e cultural, destacando-se os diferentes níveis de rentabilidade das culturas, conhecimento dos agricultores, disponibilidade de crédito, etc. As culturas associadas à exportação, como a da soja e do café, apresentam consumo por hectare bem mais elevado que as culturas voltadas ao mercado doméstico como, por exemplo, o feijão e o arroz. Geograficamente, a venda de fertilizantes está concentrada nas Regiões Sul, Sudeste e Centro-Oeste do País.

Caracterização da indústria brasileira

3.10 Em termos genéricos, a indústria de fertilizantes é caracterizada pela competição de um pequeno número de grandes empresas, diversificadas, verticalizadas e que atuam em todas as fases do processo produtivo, além de empresas de porte menor especializadas na formulação de fertilizantes finais.

3.11 Em geral, três fatores são fundamentais na determinação da concorrência e do desenvolvimento da indústria de fertilizantes: sazonalidade, preço e conjuntura econômica.

3.12 A sazonalidade da demanda é uma característica marcante do setor de fertilizantes e tem impactos sobre toda a cadeia - a agricultura demanda fertilizantes durante cerca de três meses no ano, e o setor de misturas faz aquisições de matéria-prima por cinco meses. O diferente ciclo de cada etapa resulta em variações acentuadas na necessidade de capital de giro das empresas do setor.

3.13 As vendas do setor de fertilizantes acompanham o ciclo agrícola, e a sazonalidade deste determina que as compras dos agricultores concentrem-se nos períodos pré-plantio. As vendas de fertilizantes no Brasil, por exemplo, concentram-se no segundo semestre, especialmente no mês de outubro. Na Europa, por outro lado, 80% das compras são feitas durante sete semanas na primavera.

3.14 O desempenho do setor de fertilizantes está intimamente ligado a variações no desempenho da agricultura. O aumento da produção agrícola assegura uma perspectiva de crescimento para o setor. Todos os aspectos relacionados à atividade da agricultura se refletem diretamente no setor de fertilizantes, tais como: política agrícola, preços dos produtos, níveis de capacitação financeira, mecanização do setor, subsídios etc.

3.15 A indústria de fertilizantes faz parte do setor petroquímico, e acompanha o ciclo mundial de expansão e recessão deste, já que seus produtos fazem parte do bloco de commodities da indústria petroquímica. Nas fases recessivas, os preços mundiais tendem a ser deprimidos,


22

enquanto que nas fases de expansão os preços aumentam. Adicionalmente, fatores que acirram a concorrência repercutem na rentabilidade do setor.

3.16 A conjuntura econômica, tanto a internacional quanto a nacional, é outro fator que impacta o desempenho do setor, pois do ponto de vista da conjuntura internacional, conforme mencionado acima, o setor acompanha os ciclos de expansão e recessão do complexo petroquímico mundial. Do ponto de vista do mercado doméstico, a conjuntura político-econômica é determinante no comportamento do crédito agrícola e, por conseguinte, no grau de investimentos dos agricultores para a safra seguinte, além de influenciar a política de preços mínimos e o grau de capitalização dos empresários agrícolas.

3.17 Além dos fatores descritos acima, outras variáveis afetam fortemente o setor de fertilizantes, como, por exemplo, o nível de preços de commodities agrícolas no mercado, uma vez que estes têm impacto no crescimento da renda agrícola e, conseqüentemente, definem o potencial consumo de adubos.


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4 Metodologia de avaliação

4.1 Utilizamos a metodologia de fluxo de caixa descontado para a avaliação econômico-financeira das Companhias.

Descrição da metodologia do fluxo de caixa descontado

4.2 A metodologia do fluxo de caixa descontado está fundamentada no conceito de que o valor de uma empresa está diretamente relacionado aos montantes e às épocas nas quais os fluxos de caixa livres, oriundos de suas operações, estarão disponíveis para distribuição. Portanto, para o acionista/quotista, o valor da empresa é medido pelo montante de recursos financeiros que, espera, sejam gerados no futuro pelo negócio, descontados ao seu valor presente, para refletir o tempo, o custo de oportunidade e o risco associado a esta distribuição. Para os fins da avaliação, considera-se que 100% dos excedentes de caixa estarão disponíveis para distribuição na época em que forem gerados.

4.3 Para calcular o fluxo de caixa futuro gerado pelas operações de uma empresa, projeta-se a demonstração de resultados desta. Aos lucros líquidos projetados, adicionam-se as despesas com depreciação (por se tratar de despesas não-financeiras), e subtraem-se os investimentos e a necessidade de capital de giro projetados. Outros itens com efeito sobre o fluxo de caixa da empresa também são considerados quando apropriado.

4.4 É conveniente ressaltar, entretanto, que o lucro líquido apurado nas projeções de resultado não deve ser comparado ao lucro líquido contábil a ser apurado futuramente nos exercícios subseqüentes. Isto se deve ao fato, entre outras razões, de que o lucro líquido efetivo é impactado por fatores não operacionais ou não recorrentes, os quais não são considerados nas projeções, tais como receitas eventuais, receitas não operacionais, receitas e/ou despesas com variações monetárias e cambiais, entre outras. Na projeção de lucros são excluídas as despesas com juros, em se tratando de fluxos de caixa disponíveis para todos os provedores de capital, ou seja, tanto para acionistas/quotistas quanto para credores.

4.5 A projeção dos demonstrativos de resultados futuros destina-se tão somente à finalidade de calcular o fluxo de caixa projetado da empresa que está sendo avaliada, que contempla os fluxos futuros disponíveis para acionistas/quotistas e credores. Nesta etapa da avaliação, o que se quer determinar é a capacidade de geração de caixa proveniente das operações normais da empresa, ou seja, seu potencial de gerar riqueza para os provedores de capital em decorrência de suas características operacionais.

4.6 Os fluxos de caixa anuais projetados são, então, descontados pelo custo médio ponderado do capital (em inglês, Weighted Average Cost of Capital, ou “WACC”), que já incorpora os impactos sobre os impostos sobre a renda do endividamento projetado ao considerar o custo de dívida após os impostos no seu cálculo. Posteriormente os fluxos de caixa descontados são somados para obter-se o valor do negócio.

4.7 Para que seja encontrado o valor econômico líquido da empresa avaliada, e conseqüentemente o valor de mercado de suas ações ou quotas, do valor do negócio


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calculado é deduzida a dívida na data-base e são adicionados/deduzidos todos os ativos e passivos não operacionais existentes na data-base da avaliação. São deduzidos, ainda, eventuais contingências e/ou outros pagamentos extraordinários não operacionais identificados.

Considerações referentes à aplicação da metodologia do fluxo de caixa descontado na avaliação das Companhias Premissas Macroeconômicas

4.8 As projeções financeiras são apresentadas em moeda de poder aquisitivo constante, utilizando-se como moeda básica o Real em 31 de dezembro de 2002.

4.9 Contratos e valores atrelado ao dólar foram convertidos por uma taxa de R$3,18/US$1,00.

A estimativa desta taxa de câmbio média para o ano de 2003 foi composta por dois fatores: (i) as taxas efetivas de câmbio de janeiro a abril de 2003, e (ii) as taxas de câmbio, de fechamento de mês, refletidas pela expectativa do mercado futuro de dólar spot da BM&F, cotação de ajuste, do dia 30/04/2003, para os meses de maio a dezembro de 2003.

4.10 Para as projeções em moeda constante foi utilizada a taxa de câmbio inicial (R$3,18/US$1,00).

4.11 O crescimento do mercado de fertilizantes foi baseado em estudo da consultoria MB Associados e em projeções da ANDA. As projeções consideram um crescimento médio do PIB de 4,0% ao ano para o período projetado e um crescimento populacional de 1,1% ao ano. Variações positivas ou negativas podem ocorrer para estas projeções, mas o modelo considera a variação média.

4.12 Em relação às taxas de inflação e taxas de juros nominais, nosso cenário econômico foi baseado em expectativas da consultoria MB Associados, em pesquisas do Banco Central junto ao mercado financeiro e em expectativas do Tesouro Nacional sobre a evolução das taxas de inflação e de juros. Deve-se ressaltar, no entanto, que as taxas de inflação e de juros, e a taxa de câmbio não influenciam as projeções, pois o modelo projeta os valores em moeda constante. O horizonte de dados disponíveis contemplava até o ano 2008. A partir deste ano consideramos uma estabilização das taxas de inflação e de juros. O quadro seguinte apresenta as premissas macroeconômicas.


25

23,0%

16,5%

12,3%

10,2%

9,7%

9,7%

9,7%

9,7%

9,7%

10,9%

7,0%

6,0%

5,5%

4,5%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

11,5%

Projeções Macroeconômicas – Taxas de Inflação e de Juros

Fonte: MB Associados, Bacen, Tesouro Nacional, análise Trevisan

2003

Taxa de Inflação Média% ao ano

Taxa de Juros Nominal Média% ao ano

2006

2007

2010

2011

2004

2005

2008

2009

2012

3,18

3,40

3,61

3,98

4,14

4,30

4,48

4,66

4,84

3,81

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

Projeções Macroeconômicas – PIB e Taxa de Câmbio

Fonte: MB Associados, Bacen, Tesouro Nacional, análise Trevisan

2003

Variação do PIB% ao ano

Taxa de Câmbio MédiaR$/US$

2006

2007

2010

2011

2004

2005

2008

2009

2012


26

Horizonte de projeção

4.13 Do ponto de vista teórico, tendo em vista a continuidade dos negócios das empresas avaliadas, o horizonte de projeção se estenderia ao infinito ou por prazos muito longos. Entretanto, por razões de ordem prática (incluindo a dificuldade de se estimar parâmetros por prazos maiores), é considerado um horizonte de projeção de alguns anos, de acordo com as características do negócio de cada empresa avaliada, e ao fim deste período é adicionado um valor terminal.

4.14 Na presente avaliação, observando as características dos negócios das Companhias, consideramos um horizonte de projeção que se estende até 2012, e determinamos o valor terminal com base em um fluxo futuro perpétuo, assumindo-se que o lucro operacional do último ano de cada projeção (após alguns ajustes) e seus conseqüentes fluxos de caixa continuarão a ser gerados no futuro.

Desconto dos fluxos de caixa no tempo

4.15 As entradas e saídas de caixa de uma empresa se dão ao longo do tempo no decorrer do ciclo de negócios. Conseqüentemente, o cálculo do valor presente do fluxo de caixa gerado ao longo de um dado período deveria descontar individualmente os diversos desembolsos e ingressos considerando as respectivas datas de ocorrência. Por simplificação, para fins de cálculo, desconta-se o fluxo total do período supondo que tivesse ocorrido no intervalo médio do período em que foi gerado.

Taxa de desconto

4.16 A determinação da taxa de desconto é uma etapa fundamental da avaliação econômica. Este único fator reflete aspectos de natureza subjetiva e variável, que variam de investidor para investidor, tais como o custo de oportunidade e a percepção particular do risco do investimento.

4.17 Utilizamos o WACC como parâmetro apropriado para calcular a taxa de desconto a ser aplicada aos fluxos de caixa das Companhias. O WACC considera os diversos componentes de financiamento incluindo dívida, patrimônio líquido e títulos híbridos, utilizados por uma empresa para financiar suas necessidades, e é calculado de acordo com a seguinte fórmula:

ed KCPD

CPtKCPD

DWACC *)1(**+

+−+

=


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onde:

WACC = Custo médio ponderado de capital D = Total do capital de terceiros CP = Total do capital próprio (valor de mercado) t = Alíquota de impostos Kd = Custo do capital de terceiros Ke = Custo do capital próprio

A literatura especializada em avaliação de empresas1 especifica que o capital próprio deve ser avaliado por seu valor de mercado, e assim procedemos para a Fosfertil e a Cargill, que têm ações cotadas em bolsa. Para a Fospar e a IFC, que são empresas de capital fechado, utilizamos o valor do patrimônio líquido conforme descrito nos respectivos capítulos adiante.

4.18 O custo do capital próprio para as Companhias pode ser calculado utilizando-se o CAPM (Modelo de Apreçamento de Ativos de Capital, do inglês “Capital Asset Pricing Model”). Pelo CAPM, considerando que as Companhias avaliadas estão no Brasil, o custo do capital próprio é calculado de acordo com a seguinte fórmula:

IaRbRfRmERfKe −+−+= )][(*β onde:

Ke = Custo do capital próprio Rf = Retorno médio livre de risco β = Beta (coeficiente de risco específico da empresa avaliada) E[Rm] = Retorno médio de longo prazo obtido no mercado acionário

norte-americano Rb = Risco associado ao Brasil Ia = Inflação de longo prazo nos Estados Unidos

4.19 Para quantificar o retorno médio livre de risco (Rf), consideramos o retorno médio

observado do T-Bond de 30 anos norte-americano nos últimos dois anos. Desta forma, utilizamos um valor de Rf de 5,39% (Fonte: Bloomberg).

4.20 Para quantificar o risco associado ao Brasil (Rb), consideramos o retorno médio observado do C-Bond acima do T-Bond nos últimos dois anos. Dessa forma, utilizamos um valor de Rb de 10,19% (Fonte: Bloomberg). O Beta é o coeficiente de risco específico da ação de uma empresa ou de um setor com relação a um índice de mercado que represente de maneira adequada o mercado acionário como um todo. Obtivemos o beta médio de empresas estrangeiras do setor de atuação da Empresa avaliada a partir da fonte de cotações Bloomberg. 1 Damodaran, Aswarth. “Investment Valuation”; Copeland, Thomas. “Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies”.


28

4.21 A partir do Beta médio obtido, foi excluído o efeito dos impostos do país onde as empresas se encontram e do nível de endividamento da empresa, obtendo o Beta Desalavancado. Este é realavancado de acordo com a estrutura de capital de cada empresa avaliada e com a alíquota de impostos sobre a renda de 34% vigente no Brasil.

4.22 Para o cálculo do Beta médio do setor de fertilizantes, consideramos como similares e representativas as seguintes empresas: (i) IMC Global Inc.; (ii) Bayer; (iii) Du Pont; e (iv) Dow Chemical. O Beta Desalavancado destas empresas considerando a estrutura de capital e alíquotas de imposto de renda de cada uma, foi de 0,733. A tabela a seguir demonstra o cálculo efetuado, com base nos dados de 31/12/2002 (Fonte: Bloomberg):

Empresa Beta Dívida / Valor de Mercado

Alíquota de Imposto

Beta Desalavancado

IMC Global 1,20 1,85 40% 0,568 Bayer 1,05 0,68 38% 0,739

Du Pont 0,95 0,16 40% 0,866 Dow Chemical 0,98 0,48 40% 0,761

Média 1,12 0,80 39,6% 0,733

4.23 Para o prêmio de risco do mercado acionário de longo prazo (E[Rm] - Rf), adotamos o

retorno médio acima da taxa do Treasury Bond proporcionado pelo investimento no mercado acionário norte-americano no período entre 1926 a 2001. Sendo assim, o prêmio de risco adotado foi de 5,17% (Fonte: Aswath Damodaran).

4.24 Consideramos por fim que a inflação média de longo prazo nos Estados Unidos (Ia) é de 1,47%, conforme a média observada entre 1802 e 1996 (Fonte: Global Financial Data).

4.25 Os parâmetros apresentados anteriormente referentes a Beta Desalavancado, alíquota de impostos sobre a renda, retorno médio livre de risco (Rf), risco associado ao Brasil (Rb), prêmio de risco do mercado acionário de longo prazo (E[Rm]-Rf) e inflação média de longo prazo nos Estados Unidos são utilizados para o cálculo do WACC de cada uma das Companhias, como será abordado adiante nos respectivos capítulos referentes ao cálculo do valor econômico líquido das Companhias.


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5 Valor Econômico da Fosfértil (Consolidado)

5.1 A seguir, apresentamos as premissas utilizadas na projeção de resultados da Fosfértil, as quais estão detalhadas no Anexo 1.

Premissas gerais

5.2 Ressaltamos que nosso trabalho de avaliação foi baseado substancialmente em informações fornecidas pela Administração da Cargill e pela Administração da Fosfértil.

5.3 Nossas projeções de resultados futuros para a Fosfértil e a Ultrafértil foram efetuadas de forma consolidada, considerando a consolidação dos demonstrativos de resultado projetados da Ultrafértil na Fosfértil.

5.4 Recebemos informações individuais de cada uma das duas empresas. As projeções referentes a receitas foram efetuadas isoladamente para Fosfértil e Ultrafértil, e posteriormente, consolidadas. As projeções referentes a custos, despesas operacionais (vendas, administrativas e gerais) e investimentos foram efetuadas em conjunto com base em informações já consolidadas. Os cálculos relativos à depreciação, imposto de renda e contribuição social contidos no modelo também tomaram por base dados consolidados.

5.5 As projeções para a Fosfértil e a Ultrafértil foram baseadas nos orçamentos fornecidos pela administração das empresas, os quais contêm estimativas de produção e vendas até o ano de 2013, por linha de produto.

5.6 Ressaltamos que os valores de lucro líquido contábil efetivamente obtidos em exercícios futuros poderão diferir dos valores de lucro líquido apresentados em nossas projeções. Estas diferenças podem ser atribuídas não somente a variações nos valores das premissas de projeção como também ao fato de que as projeções não incluem fatores não operacionais ou não recorrentes dos demonstrativos financeiros, tais como receitas eventuais, receitas não operacionais, receitas/despesas com variações monetárias e cambiais e outras.

5.7 Também excluímos as despesas com juros, já que projetamos fluxos de caixa disponíveis

para todos os provedores de capital, ou seja, tanto para acionistas quanto para credores. Conforme descrito anteriormente, os efeitos dos empréstimos e financiamentos são refletidos nas projeções no cálculo do WACC.


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Linhas de produto

5.8 As projeções da Fosfértil consideraram a divisão dos fertilizantes em dez linhas de produtos. As projeções da Ultrafértil consideraram 22 linhas de produtos, divididas em três segmentos: fertilizantes, produtos químicos e serviços prestados.

5.9 Apresentamos, a seguir, uma descrição das linhas de produtos da Fosfértil consideradas em nossas projeções: (Fonte: Fosfertil) Ácido sulfúrico Matéria-prima fundamental para a produção de

superfosfatados, também é utilizado nos segmentos metalúrgico e de açúcar e álcool. Este produto é obtido a partir do enxofre e utilizado na fabricação de diversos fertilizantes.

Ácido fosfórico O ácido fosfórico é obtido a partir da rocha fosfática e do ácido sulfúrico e é utilizado na fabricação de fertilizantes compostos e foliares entre outros fertilizantes.

TSP ROP; e TSP granulado

Os superfosfatados triplos são produzidos a partir da rocha fosfática e são vendidos em pó ou granulados. São utilizados como matéria prima para produção de fertilizantes compostos.

MAP pó; e MAP granulado

Os fosfatos mono-amônio (MAP) são produtos obtidos a partir da mistura de amônia com ácido fosfórico. São utilizados principalmente como matéria prima para produção de fertilizantes compostos.

SSP pó; SSP - 03.17.00; e SSP - 00.20.00

Os superfosfatados simples (SSP) são produzidos a partir da rocha fosfática e são vendidos em pó ou granulados.

Outros Esta linha engloba uma série de produtos que têm uma participação menos relevante no faturamento global da Fosfértil. Fazem parte desta conta produtos como o ácido fluossílico e o gesso agrícola, entre outros.

5.10 Apresentamos, a seguir, uma descrição das linhas de produtos da Ultrafértil consideradas em nossas projeções: (Fonte: Fosfertil) Fertilizantes


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Amônia anidra A amônia é um produto da indústria petroquímica e serve como matéria-prima para a produção de vários tipos de fertilizantes, tais como uréia, fosfato de diamônio (DAP), fosfato de monoamônio (MAP) e nitrato de amônio, entre outros.

Uréia A uréia é o fertilizante nitrogenado mais importante e é obtido a partir da amônia.

Nitrato de amônia perolado Fertilizante feito à base de amônia e utilizado na produção de Nitrocálcio.

Ácido sulfúrico, MAP e SSP Idem ao fabricado pela Fosfértil

DAP O fosfato de diamônio que, como o MAP, é obtido a partir do ácido fosfórico e da amônia. É utilizado como matéria prima para produção de outros fertilizantes e também como nutriente em dornas de fermentação.

Rocha fosfática seca Rocha fosfática seca é um dos principais insumos para indústria de fertilizantes. Com a adição de ácido sulfúrico, obtém-se o ácido fosfórico, o qual é utilizado na maioria das formulações NPK. Sua produção é diretamente relacionada ao consumo de fertilizantes e ao crescimento da produção agrícola.

03.17.00 e 00.20.00

Os superfosfatados simples (SSP) são produzidos a partir da rocha fosfática e são vendidos em pó ou granulados.

Produtos Químicos Amônia anidra É produzida a partir do resíduo asfáltico de refinaria de gás natural e é

utilizada como matéria-prima nas indústrias de borracha, têxtil e farmacêutica, entre outras utilizações.

Uréia técnica; e Uréia pecuária

Produzida a partir da amônia, a Uréia pecuária é utilizada para a fabricação de ração animal. A Uréia técnica é utilizada em forma de resinas nas indústrias de fundição e autopeças, entre outras.

Ácido nítrico diluído; e Ácido nítrico concentrado

Produzido a partir da amônia, é utilizado como matéria-prima nas indústrias de tintas e resinas, alimentícia e farmacêutica, entre outras.

Nitrato de amônio solução 48% e 80%

Produto derivado do ácido nítrico, é utilizado principalmente nas indústrias de explosivos e gases hospitalares, entre outras.

Ultraprill Material utilizado na indústria de explosivos.

Ácido sulfúrico químico Produzido a partir do enxofre. É utilizado nas indústrias de detergentes, farmacêutica, têxtil e química, entre outras.

Outros Engloba produtos de menor relevância (apesar de grande volume têm

valor muito reduzido) pertencentes às famílias de fertilizantes e químicos. Consideramos ainda nesta linha alguns produtos que são importados pela Ultrafértil para revenda a terceiros.


32

5.11 Além dos produtos descritos anteriormente, a Ultrafértil presta serviços de movimentação de cargas a terceiros referentes à utilização do seu terminal portuário de uso privativo misto localizado na Ilha do Cardoso - São Paulo.

5.12 As projeções da Fosfértil e da Ultrafértil consideram a linha de produtos “Outros”. Estas linhas englobam produtos menos relevantes para os quais não dispúnhamos de informações detalhadas sobre preços de venda. Desta forma, as receitas deste grupo foram projetadas de maneira agregada.

Volumes de vendas

5.13 Nos casos de vendas da Fosfértil dos produtos ácido sulfúrico e TSP ROP foram realizados ajustes para eliminar duplicações, já que estes produtos são comercializados entre a Fosfértil e a Ultrafértil. No caso da Ultrafértil foram zeradas as vendas de rocha úmida e de ultrafinos, pois estes produtos são vendidos exclusivamente para a Fosfértil. Os ajustes foram feitos com base nos relatórios gerenciais não auditados da empresa.

5.14 Apresentamos, a seguir, os volumes de vendas considerados nos Orçamentos da Fosfértil

e da Ultrafértil para os anos 2003 a 2012, demonstrando também a taxa de crescimento anual. O primeiro gráfico apresenta as vendas estimadas da Fosfértil, e o segundo e o terceiro respectivamente as vendas estimadas de fertilizantes e as de produtos químicos da Ultrafértil. Os valores destes orçamentos foram utilizados na modelagem de avaliação da Fosfértil-Ultrafértil.

94,5

28,6

42,5

300,0

119,1

483,8

5,4

76,6

139,0

1169,3

92,0

21,0

42,5

300,0

108,2

526,0

4,5

65,0

118,0

785,9

Volume de Vendas Estimadas da FosfértilBase: Orçamento da Fosfértil

* Taxa anual de crescimento compostoFonte: Fosfértil-Ultrafértil, análise Trevisan

Ácido sulfúrico

ESTIMATIVA

Estimativa de Vendas 2003Milhares de toneladas


TSP ROP

TSP Granulado

MAP pó

MAP granulado

Ácido fosfórico

SSP pó

03.17.00

00.20.00

Outros

TACC*

0,3%

3,1%

0,0%

0,0%

1,0%

-0,8%

1,8%

1,7%

1,7%

4,1%

Total 2.063,1 2.458,7 1,8%


33

66,8

274,1

303,4

15,3

6,0

231,5

300,0

137,9

69,4

66,8

369,0

343,3

15,3

6,0

236,0

300,0

117,0

59,0

Volume de Vendas Estimadas da Ultrafértil — FertilizantesBase: Orçamento da Fosfértil


Amônia anidra

ESTIMATIVA



Nitrato de amônioperolado

Ácido sulfúrico

DAP

Uréia

MAP

Rocha seca

00.20.00

03.17.00

TACC*

0,0%

-2,9%

-1,2%

0,0%

0,0%

-0,2%

0,0%

1,7%

1,6%

Total 1512,4 1404,4

Serviços 2.181,0 2.339,0

-0,7%

0,7%

88,4

294,5

50,3

30,4

61,4

4,0

46,1

84,8

45,1

236,0

62,2

174,0

30,0

21,4

61,4

4,0

34,9

72,8

38,9

233,7

Volume de Vendas Estimadas da Ultrafértil — Produtos QuímicosBase: Orçamento da Fosfértil


Amônia anidra

ESTIMATIVA



Uréia pecuária

Ácido nítrico diluídoÁcido nítrico concentrado

Uréia técnica

Nitrato de amôniosolução 48%

Ultraprill

Ácido sulfúrico

TACC*

3,6%

5,4%

5,3%

3,6%

0,0%

0,0%

2,8%

1,5%

1,5%

0,1%

Total 733,3 941,0 2,5%

Nitrato de amôniosolução 80%

Outros


34

Preços líquidos de venda

5.15 Segundo as Administrações da Cargill e da Fosfértil, os preços de vendas dos produtos da Fosfértil e Ultrafértil são determinados de acordo com os preços vigentes no mercado internacional. Sendo assim, os custos de produção não são os principais fatores que determinam o preço de venda dos produtos destas empresas. De acordo ainda com a Administração da Fosfértil, 90% da formação do preço de seus produtos é determinada pelos preços internacionais.

5.16 Desta forma, para os anos de 2003 em diante estimamos os preços da Fosfértil tomando por base os preços em dólares no ano de 2002, atualizando-os pela taxa de câmbio projetada (R$3,18/US$1,00) e considerando que esta parcela equivale a 90% do preço. Ao valor estimado somamos 10% do valor em reais dos preços de 2002, obtendo o valor total em reais dos produtos, que foram mantidos constantes para todos os anos, visto que trabalhamos com valores em reais constantes.

5.17 Os quadros abaixo apresentam os valores projetados de preços para os produtos da Fosfértil e da Ultrafértil. Os valores mostrados nas duas primeiras tabelas referem-se ao ano de 2003. Para os demais anos os preços de todos os produtos permanecem os mesmos, com exceção de dois: MAP pó e MAP granulado. Isto se deve às próprias projeções da Fosfértil-Ultrafértil, já que estes produtos são comercializados em três modalidades (preço FOB-São Paulo, preço CIF-São Paulo e preço CIF-Paraná), e o mix de venda se altera no tempo. Em nossas projeções ajustamos todos os valores para preços líquidos de custos de frete. No caso do MAP pó, seu preço em 2012 chega a R$603,55/ton e o preço do MAP granulado projetado para 2012 é de R$616,50/ton. As duas últimas tabelas apresentam os preços líquidos para o ano 2012.

138

1174

493

526

600

612

215

265

296

30

Preços Líquidos de Venda da Fosfértil - 2003

Fonte: Fosfértil-Ultrafértil, análise Trevisan

Ácido sulfúrico

ESTIMATIVA

Preços dos FertilizantesR$/ton

TSP ROP

TSP Granulado

MAP pó

MAP granulado

Ácido fosfórico

SSP pó

03.17.00

00.20.00

Outros


35

666

457

476

816

807

599

527

639

106

56

658

402

344

125

594

614

219

272

257

Preços Líquidos de Venda da Ultrafértil - 2003


ESTIMATIVA


Preços dos Produtos QuímicosR$/ton

Amônia anidra

Uréia pecuária

Ácido nítrico diluído

Ácido nítrico concentrado

Uréia técnica

Nitrato de amônio solução48%

Ultraprill

Ácido sulfúrico


Outros

Amônia anidra


Ácido sulfúrico

DAP

Uréia

MAP

Rocha seca

00.20.00

03.17.00

138

1174

493

526

604

617

215

265

296

30

Preços Líquidos de Venda da Fosfértil - 2012


Ácido sulfúrico

ESTIMATIVA


TSP ROP

TSP Granulado

MAP pó

MAP granulado

Ácido fosfórico

SSP pó

03.17.00

00.20.00

Outros


36

5.18 Com relação às receitas de prestação de serviços da Ultrafértil, relacionadas à operação do

porto, conforme discussões mantidas com a Administração da Cargill e da Fosfértil, consideramos que os preços de transporte por tonelada equivaleriam ao preço médio praticado em 2002 (R$19,78/ton).

Margens e Custos

5.19 Os custos de produção mais relevantes para a Fosfértil e a Ultrafértil são: os insumos consumidos; mão-de-obra; materiais de manutenção; serviços de manutenção; energia elétrica e os serviços contratados de mineração e beneficiamento.

5.20 Segundo a Administração da Fosfértil, as projeções de margem poderiam ser realizadas de

forma confiável com base nos valores observados historicamente, já que a Administração da Fosfértil espera que os valores permaneçam dentro do intervalo observado nos últimos anos. Desta forma utilizamos como parâmetro principal a média das margens líquidas observadas nos últimos 5 exercícios, expurgando-se despesas com depreciação. Esta margem líquida média foi aplicada sobre as receitas totais, obtidas da multiplicação dos preços líquidos pelos volumes, apresentados anteriormente.

5.21 Desta forma, aplicamos uma margem líquida de 38,86%, obtida a partir da média das

margens observadas de 1998 a 2002, conforme demonstramos no quadro abaixo.

666

457

476

816

807

599

527

639

106

56

658

402

344

125

594

614

219

272

257

Preços Líquidos de Venda da Ultrafértil - 2012


ESTIMATIVA


Preços dos Produtos QuímicosR$/ton

Amônia anidra

Uréia pecuária

Ácido nítrico diluído

Ácido nítrico concentrado

Uréia técnica


Ultraprill

Ácido sulfúrico


Outros

Amônia anidra


Ácido sulfúrico

DAP

Uréia

MAP

Rocha seca

00.20.00

03.17.00


37

5.22 Para os anos subsequentes a 2003, mantivemos a margem de 38,86%.

5.23 Como a margem foi obtida de demonstrativos financeiros consolidados da Fosfértil-Ultrafértil, utilizamos este valor para ambas as empresas.

5.24 Ressaltamos que com relação à prestação de serviços a terceiros referentes à movimentação de carga para terceiros, consideramos os mesmos procedimentos descritos acima para o cálculo das margens do ano de 2003 e anos subseqüentes, visto que a margem histórica calculada incluía o resultado geral de todas as operações da empresa.

Despesas operacionais (vendas, gerais e administrativas)

5.25 As despesas de vendas foram projetadas com base nos valores históricos de 2002. Assim, utilizamos a proporção observada (0,38%) de gastos com despesas de vendas sobre as receitas líquidas.

5.26 Conforme discussões com a Administração, não são esperadas mudanças no montante de despesas gerais e administrativas para os próximos anos. Desta forma, projetamos as despesas administrativas constantes a partir de 2003, com base no montante apurado para 2002.

35,29%

45,59%

31,97%

38,19%

44,18%

38,86%

%


Margem líquida de vendas

1998 1999 2000 2001 2002 Média


38

5.27 A participação nos lucros foi estimada com base nos percentuais distribuídos no período 1999-2002. Os percentuais foram calculados como sendo: participação no lucro distribuída no ano t / lucro operacional no ano t-1. A média destes percentuais foi aplicada sobre os anos da projeção.

5.28 A conta de “Outras despesas operacionais” refere-se a despesas relativas gastos operacionais gerais.. Consideramos para projeção uma média dos valores apurados no período 1998 a 2002.

5.29 Para o item “despesas com paralisações não-programadas de máquinas” foram estimados os valores observados em 2002.

Despesas e receitas financeiras e resultado não operacional

5.30 As despesas financeiras da Fosfértil e da Ultrafértil referem-se principalmente a pagamento de juros, variações cambiais e Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira - CPMF. Excluímos as despesas financeiras relativas ao pagamento de juros da projeção, pois os fluxos de caixa considerados são para acionistas e credores. O efeito fiscal da dívida foi considerado ao utilizar-se o custo da dívida após os impostos na composição da taxa de desconto para cálculo do valor das duas empresas. Adicionalmente, não projetamos as receitas financeiras por utilizarmos a premissa de que todo o caixa gerado pela operação é distribuído aos acionistas na medida em que é auferido.

5.31 Em 2002, a CPMF representou 0,53% sobre o total da receita líquida consolidada da Fosfértil. Aplicamos este percentual sobre a receita líquida total projetada de 2003 e assim para os anos seguintes.

5.32 Não consideramos na projeção resultados não-operacionais devido à sua imprevisibilidade sobre o resultado total das duas empresas.

Investimentos

5.33 Segundo informações da Administração não são planejados investimentos para aumento de capacidade produtiva nos próximos anos.

5.34 Consideramos para o período 2003-2012, conforme o orçamento da Fosfértil-Ultrafértil, investimentos anuais de US$30 milhões para melhorias e continuidade das operações, que convertidos para reais pela taxa de câmbio estimada de R$3,18/US$1,00, resultam num investimento anual de R$ 95 milhões.

Depreciação

5.35 Calculamos a depreciação projetada tomando como base os valores contábeis de todos os ativos depreciáveis nos demonstrativos financeiros em 31/12/2002. A Administração da Fosfértil nos informou as taxas de depreciação para cada ativo, as quais aplicamos sobre o custo destes até sua completa depreciação.


39

5.36 Para os novos investimentos anuais, de R$ 95 milhões, adotamos uma taxa de

depreciação média dos ativos depreciáveis, excluído o ítem “outros” e o item “direito de lavra” deste cálculo, o que levou à uma taxa de depreciação anual de 8,20%. A exclusão do item “direito de lavra” deveu-se ao fato de não haver planos de aquisição de novas minas.

5.37 Apresentamos a seguir um quadro com as taxas de depreciação utilizadas.

Imposto de renda e contribuição social

5.38 Calculamos os efeitos fiscais do imposto de renda e contribuição social com base na legislação específica atualmente em vigor. Desta forma, a alíquota de imposto de renda considerada foi de 15%, mais adicional de 10% sobre o lucro tributável (lucro antes do imposto de renda e da contribuição social) que exceder R$ 240 mil. A alíquota de contribuição social considerada foi de 9% para todos os anos projetados. Consideramos o pagamento de imposto de renda e contribuição social como sendo efetuado à vista no exercício em que foi apurado.

5.39 Consideramos em nossos cálculos os saldos consolidados das diferenças temporais de prejuízos fiscais e da base negativa de contribuição social acumulados até 31 de dezembro de 2002, os quais totalizavam R$34 milhões.

5.40 A Fosfértil vem aplicando a política de pagamento de juros sobre capital próprio. Desta forma, consideramos nas projeções os efeitos desta prática no cálculo da base tributável tanto do imposto de renda quanto da contribuição social sobre o lucro líquido. Este cálculo

4,0%

10,0%

0,9%

25,0%

20,0%

10,0% 10,0%

20,0% 20,0% 20,0%

8,2%

Taxa de depreciação, em %


Despesas de Depreciação

Edifica

ções

Equipa

mentos

Direito

de

lavra Veíc

ulos

Compu

tadore

s

Outros

ativo

s

depre

ciáve

is

Obras e

m

anda

mento

Imple

mentaç

ão

de si

stemas Des

p. pré

-

opera

ciona

is

Outras

desp

esas

diferi

das Inv

estim

entos

novo

s


40

foi feito utilizando-se a totalidade do benefício permitido por lei obtido pelo resultado da multiplicação da taxa de longo prazo do BNDES pelo patrimônio líquido. O valor pago é limitado ao maior valor entre 50% dos lucros acumulados ou 50% do lucro líquido do exercício. Este valor pago como juros sobre capital próprio é deduzido da base de cálculo do imposto de renda e da contribuição social.

5.41 O montante distribuído a título de juros sobre o capital é tributado na fonte em 15% a título de imposto de renda. Esta tributação foi considerada no cálculo do fluxo de caixa para os acionistas da Fosfértil.

Capital de giro

5.42 A projeção do capital de giro operacional consolidado da Fosfértil e da Ultrafértil tomou por base os valores contábeis de 31/12/02, sendo projetada pelas proporções de receita líquida e custo de produtos vendidos. Desta forma as variações de capital de giro são as seguintes:

Cálculo do valor econômico da Fosfértil (consolidado)

200,5 204,5 196,1 190,7 191,4 196,7 193,6 199,3 199,0 201,3

4,0

-8,4 -5,4

0,7 5,3

-3,1

5,8 -0,3 2,4

36,4

Capital de giro Variação do capital de giro

Fonte: Análise Trevisan

Variações de Capital de Giro

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012


41

Taxa de Desconto

5.43 Conforme detalhado no Capítulo 4, calculamos o Beta Desalavancado para o setor de fertilizantes em 0,733. Para calcularmos o Custo do Capital Próprio da Fosfértil (consolidado), faz-se necessário alavancar este Beta, de forma a refletir a estrutura de capital desta. Para calcularmos o WACC da Fosfértil (consolidado), faz-se necessário, ainda, ponderar o Custo do Capital Próprio com o Custo Médio Ponderado do Capital de Terceiros, de acordo com a estrutura de capital da Fosfértil (consolidado).

5.44 No caso dos passivos, visto que o modelo trabalha com projeções em moeda constante, consideramos a taxa de cupom das dívidas contraídas em moeda nacional e internacional, assumindo que no longo prazo há equilíbrio macroeconômico entre as variações das taxas cambiais e as taxas de inflação. No caso de contratos com taxa de inflação pré-determinada, como é o caso da TJLP, a taxa de inflação válida para o indexador no momento desta avaliação foi expurgada e assim considerada também a taxa de cupom.

5.45 Apresentamos, a seguir, o cálculo do WACC da Fosfértil (consolidado):

Custo de Capital Próprio

Beta desalavancado (a) 0,733Alíquota de impostos sobre a renda (b) 34,0%D/E (Dívida líquida / Valor de mercado) (c) 7,69%Beta Alavancado (d) = a*(1+((1-b)*c)) 0,771Risk Free (rendimento médio do T-Bond de 30 anos dos últimos 2 anos) (Fonte: Bloomberg)

(e) 5,386% a.a.

Risco de Mercado (média do retorno obtido acima do Risk-Free para países emergentes) (fonte: Aswath Damodaran)

(f) 5,17% a.a.

Risco Brasil: Rendimento médio do C-Bond (últimos 2 anos) acima do T-Bond

(g) 10,195% a.a.

Inflação americana (entre 1802 e 1996) (fonte:Global Financial Data)

(h) 1,47% a.a.

Custo de Capital Próprio = e+d*f+g-h 18,09% a.a. Custo Médio Ponderado do Capital de Terceiros (Fonte: Fosfertil, Demonstrações Financeiras Auditadas em 31/12/2002):

Custo da Dívida R$ mil Custo real

% a.a.Financiamento - importação 10.367 5,31%Banco Itaú 86.242 5,66%BNDES - aquisição Ultrafértil 336.941 6,50%International Finance Corporation 173.606 5,27%BNDES 23.044 5,66%BNDES 7.567 3,50%Banco do Brasil 20.187 9,75%


42

(-) Caixa e Bancos (577.012) Total dívida líquida 80.942 Custo real da dívida ponderado antes dos impostos (a) 6,08%Alíquota de impostos (b) 34,0%Custo Médio Ponderado de Capital de Terceiros c = a*(1-b) 4,01%

WACC

Estrutura de Capital Proporção Custo real

Taxa a.a. Dívida líquida 7,14% 4,01% Patrimônio Líquido 92,86% 18,31% Total 100,00% 17,09%

5.46 Sendo assim, com base no cálculo do WACC, consideramos em nossas projeções uma

taxa de desconto aplicável à Fosfértil (consolidado) de 17,09%.

Fluxo de caixa da Fosfértil (consolidado)

5.47 Com base nas premissas apresentadas anteriormente, projetamos os fluxos de caixa disponíveis para distribuição aos acionistas e credores da Fosfértil (consolidado). O primeiro e o segundo gráficos a seguir apresentam os fluxos de caixa gerados a cada ano, ainda sem o desconto do imposto de renda sobre juros de capital próprio. Os valores foram divididos em dois gráficos para melhor visualização. Os gráficos seguintes apresentam os fluxos de caixa disponíveis aos acionistas (fluxos gerados ano a ano menos os tributos) e os seus respectivos valores presentes.


43

270,7 262,6295,7

335,4 330,1

65,2

23,5

-33,8 -32

297,9327,8 319,2

301,6 298,1

27,2

Lucro Líquido Depreciação, Investimentos e Variações de Capital de Giro Fluxo de Caixa

R$MM

Nota: Fluxo de caixa sem abatimento de imposto de renda sobre juros de capital próprioFonte: Análise Trevisan

Fluxo de Caixa – 2003 a 2007

2003 2004 2005 20072006

335,7322 327,5 319,6 317,3

-13,4 -14,5

-0,5 4,6

306,1 308,6 313 319,1 322

-29,6


R$MM



2008 2009 2010 20122011


44

Cálculo do Valor Econômico Líquido da Fosfértil (consolidado)

5.48 Calculamos o valor econômico (consolidado) das operações da Fosfértil (Valor Operacional) com base no fluxo de caixa descontado. Ao valor presente dos fluxos projetados adicionamos o valor residual (consolidado) da Fosfértil no fim do horizonte de projeção. O valor residual da Fosfértil (consolidado) foi calculado com base na perpetuidade do fluxo de caixa disponível para acionistas e credores do último ano projetado.

5.49 Ressaltamos que, no caso da Fosfértil e Ultrafértil, não projetamos crescimento no fluxo de caixa perpétuo, pois o nível de produção destas empresas está muito próximo das respectivas capacidades operacionais instaladas. Crescimento no nível futuro de produção só poderá ser obtido mediante investimentos de expansão, mas as Administrações da Fosfértil e da Ultrafértil não têm previsão de investimentos desta natureza.

5.50 Após o cálculo do Valor Operacional, para se obter o valor econômico líquido da Fosfértil (consolidado) para seus acionistas (excluindo credores), consideram-se alguns ajustes eventuais referentes a dívidas, contingências e direitos da Fosfértil (consolidado). Ajustes ao Valor Operacional da Fosfértil (consolidado)

5.51 Apresentamos, a seguir, uma breve descrição dos ajustes efetuados ao Valor Operacional, com base nas Demonstrações Financeiras da Fosfértil (consolidado) em 31 de dezembro de 2002: a) Caixa e disponibilidades: Adicionamos R$ 577 milhões referentes aos montantes de

disponibilidades e aplicações e liquidez imediata; b) Capital de Terceiros: As dívidas financeiras totalizavam, em 31 de dezembro de 2002,

R$ 658 milhões. Sua composição foi apresentada anteriormente no cálculo da taxa de desconto.

c) Dividendos a pagar: Os dividendos a serem distribuídos aos acionistas da Fosfértil

referentes aos resultados de 2002 atingiam o montante de R$ 201,6 milhões. d) Contingências e depósitos judiciais: Conforme os demonstrativos financeiros de 31 de

dezembro de 2002, totalizavam R$119,6 milhões de contingências e R$ 23,8 milhões de depósitos judiciais.

5.52 Realizando a sensibilidade da taxa de desconto entre +0,2% e -0,2%, concluímos que o valor econômico líquido da Fosfértil em, 31/12/2002, varia no intervalo entre o valor mínimo de R$1.380 milhões e o valor máximo de R$1.418 milhões, conforme o gráfico a seguir:


45

6 Valor Econômico da Fospar

6.1 A seguir, apresentamos as premissas utilizadas na projeção, as quais estão detalhadas no Anexo 2. Premissas gerais

6.2 Nosso trabalho de avaliação foi baseado em informações fornecidas pela Administração da

Cargill Fertilizantes, incluindo os demonstrativos financeiros e os relatórios gerenciais da Fospar. As premissas para as projeções de resultados basearam-se no orçamento gerencial para o ano de 2003 disponibilizado pela Administração da Cargil Fertilizantes e, de acordo com os planos estratégicos da empresa para os próximos anos.

6.3 Elaboramos um modelo de avaliação econômico-financeira baseado nos demonstrativos financeiros, nos relatórios gerenciais e nas premissas fornecidos pela Administração da Cargill Fertilizantes, estimando preços, quantidades produzidas, custos de produção e despesas.

6.4 Ressaltamos que os valores de lucro líquido contábil efetivamente obtidos em exercícios futuros poderão diferir dos valores de lucro líquido apresentados em nossas projeções. Estas diferenças podem ser atribuídas não somente a variações nos valores das premissas de projeção como também ao fato de que as projeções não incluem fatores não operacionais ou não recorrentes dos demonstrativos financeiros, tais como receitas

1.380.117

1.418.459

R$ Mil


Valor Econômico Líquido da Fosfertil

Taxa de desconto

Fosfertil - ConsolidadoValor em 31/12/2002

17,29% 16,89%


46

eventuais, receitas não operacionais, receitas/despesas com variações monetárias e cambiais e outras.

6.5 Também excluímos as despesas com juros, já que projetamos fluxos de caixa disponíveis para todos os provedores de capital, ou seja, tanto para acionistas quanto para credores. Conforme descrito anteriormente, os efeitos dos empréstimos e financiamentos são refletidos nas projeções no cálculo do WACC.

6.6 Segundo a Administração da Cargill Fertilizantes, a planta da Fospar em Paranaguá

encontra-se em fase de expansão e terá capacidade de produzir 475 mil toneladas/ano a partir de 2004. Para o ano de 2003 consideramos um volume de 394 mil toneladas conforme estimado no orçamento gerencial da empresa. A partir de 2004, conforme a Administração da Empresa, a Fospar irá operar a plena capacidade, comercializando anualmente 475 mil toneladas. Mantivemos este mesmo volume para os demais anos projetados pois não há perspectiva de novos investimentos para expansão da planta.

6.7 A Fospar realiza também uma operação de serviços portuários. Em nossas projeções, consideramos que no ano de 2003 será movimentado um volume de 2.110 mil toneladas, conforme previsto no orçamento gerencial. Para os demais anos, consideramos um volume de 2.400 mil toneladas, de acordo com as premissas da Administração da Cargill Fertilizantes. Preços líquidos de venda

Serviços de transformação

6.8 Os preços praticados pela Fospar em sua planta de transformação são formados para cobrir seus custos e despesas de produção, pois os clientes da Fospar são seus acionistas, ou seja, a Cargill Fertilizantes e a Fertibrás.

6.9 Em relação aos serviços de transformação consideramos um preço líquido de R$48,5/tonelada, conforme estimado no orçamento gerencial para o ano de 2003, e mativemos este mesmo preço para os demais anos de projeção.

Serviços portuários

6.10 Para os serviços portuários consideramos o preço líquido estimado no orçamento gerencial para 2003 de R$15,65/tonelada, líquido de impostos, mantido para os períodos subsequentes.

Custos e despesas operacionais


47

6.11 Utilizamos para o período projetado um percentual de custo em relação à Receita Líquida, conforme estimado pela Administração da Cargil Fertilizantes no orçamento gerencial para o ano de 2003.

6.12 Para os serviços de transformação, este percentual projetado foi de 73,27% e para os

serviços portuários o percentual foi projetado em 51,97%, mantidos para o restante da projeção.

6.13 As despesas operacionais referem-se a despesas gerais e administrativas e foram estimadas para 2003 com base no orçamento gerencial da administração da companhia em R$947 mil. Para os períodos subsequentes, consideramos que não deve ocorrer alteração nestes gastos.

Despesas e receitas financeiras 6.14 As despesas financeiras da Fospar referem-se principalmente a pagamento de juros e

variação cambial. Excluímos as despesas financeiras da projeção porque o fluxo de caixa considerado é para a Fospar (ou seja, acionistas e credores). O efeito fiscal da dívida foi considerado ao utilizar-se o custo da dívida após os impostos na composição da taxa de desconto para cálculo do Valor líquido da Fospar. Excluímos as receitas financeiras por utilizarmos a premissa de que todo o caixa gerado pela operação é distribuído aos acionistas na medida em que é auferido.

6.15 As despesas com CPMF e serviços bancários foram projetadas a partir dos valores observados em 2002, variando ano a ano conforme a variação da receita líquida.

6.16 Não consideramos na projeção resultados não-operacionais devido à sua imprevisibilidade e pouca relevância sobre o resultado total da Fospar. Investimentos e depreciação

6.17 Segundo informações da Administração da Cargill Fertilizantes em 2003 estão previstos US$7,0 milhões (R$22,2 milhões) de investimentos na expansão da capacidade produtiva da empresa, e posteriormente apenas os investimetnos normais para manutenção da operação (R$7,0 milhões/ano).

6.18 A depreciação foi calculada com base na taxa de depreciação do ativo imobilizado da Fospar, considerando também as adições referentes aos investimentos projetados.


6.19 Calculamos os efeitos fiscais do imposto de renda e contribuição social com base na legislação específica atualmente em vigor. Desta forma, a alíquota de imposto de renda considerada foi de 15%, mais adicional de 10% sobre o lucro tributável (lucro antes do


48

imposto de renda e da contribuição social) que exceder R$240 mil. A alíquota de contribuição social considerada foi de 9% para todos os anos da projeção. Consideramos o pagamento de imposto de renda e contribuição social como sendo efetuado à vista no exercício em que foi apurado.

6.20 Consideramos em nossos cálculos os saldos consolidados dos prejuízos fiscais e da base

negativa de contribuição social acumulados até 31 de dezembro de 2002, os quais totalizavam, respectivamente, R$20,2 milhões e R$21,4 milhões.

Capital de giro

6.21 Na projeção do capital de giro operacional da Fospar consideramos as seguintes contas: Clientes; Impostos a recuperar; Estoques; Outros créditos; Fornecedores; Obrigações com pessoal, social e trabalhistas; e Impostos e taxas a recolher. Apresentamos, no Anexo 2, as projeções do capital de giro da Fospar.

6.22 Partindo dos demonstrativos de 31 de dezembro de 2002, projetamos estas contas em

função da variação das contas de resultado às quais estão atreladas e com base em prazos de recebimento, pagamento, recolhimento e estocagem observados em 31 de dezembro de 2002, com o intuito de refletir o ciclo operacional da empresa.

Cálculo do valor econômico da Fospar

Taxa de Desconto

6.23 Conforme detalhado no Capítulo 4, calculamos o Beta Desalavancado para o setor de fertilizantes em 0,733. Para calcularmos o Custo do Capital Próprio da Fospar, faz-se necessário alavancar este Beta, de forma a refletir a estrutura de capital desta. Para calcularmos o WACC da Fospar, faz-se necessário, ainda, ponderar o Custo do Capital Próprio com o Custo Médio Ponderado do Capital de Terceiros, de acordo com a estrutura de capital da Fospar.

6.24 A Administração da Cargill Fertilizantes informou que irá capitalizar a Fospar, assim como o

outro acionista principal da empresa (Fertipar), pelo menos nos valores das operações de mútuo constantes no balanço de dezembro de 2002, o qual apresentava patrimônio líquido negativo. Assim, consideramos mais adequado considerar os valores das operações de mútuo como capital próprio para efeito de cálculo do custo de capital e da estrutura de capital da Fospar. Como contra-partida, os valores de mútuo não foram considerados como dívida para se calcular o valor final da empresa.


49

6.25 A proporção entre dívida e patrimônio líquido utilizada para cálculo do WACC foi estimada como uma média das estruturas de capital vigentes no período de dezembro de 1998 a dezembro de 2002. Neste último, conforme comentamos, consideramos as operações de mútuo como capital próprio. Julgamos tal procedimento mais adequado devido a (i) as fortes oscilações que a estrutura de capital tem apresentado, e (ii) ao nível de alavancagem realizado recentemente, para expansão da capacidade produtiva da planta e para construção do porto, o qual deverá ser reduzido ao longo do tempo. Desta forma, consideramos para efeito de cálculo de uma estrutura de capital a capitalização dos valores de mútuo com a Cargil Fertilizantes e com a Fertipar contabilizados em 31.12.2002, no montante de R$29,1 milhões (ver item 6.24), resultando em uma estrutura de capital conforme descrita no item 6.26, no cálculo do WACC.

6.26 Apresentamos, a seguir, o cálculo do WACC da Fospar:


50


Beta desalavancado (a) 0,733Alíquota de impostos sobre a renda (b) 34,0%D/E (Dívida líquida / Patrimônio Líquido) (c) 102,5%Beta Alavancado (d) = a*(1+((1-b)*c)) 1,23Risk Free (rendimento médio do T-Bond de 30 anos dos últimos 2 anos) (Fonte: Bloomberg)

(e) 5,39% a.a.


(f) 5,17% a.a.


(g) 10,19% a.a.

Inflação americana (entre 1802 e 1996) (fonte: Global Financial Data)

(h) 1,47% a.a.

Custo de Capital Próprio = d*f+e+g-h 20,47% a.a. Custo Médio Ponderado do Capital de Terceiros (Fonte: Fosfertil, Demonstrações Financeiras Auditadas em 31/12/2002)


Taxa a.a.BNDES 13.265 16,40%Moeda estrangeira – US$ 6.264 2,95%Moeda estrangeira – iene 29.319 7,46%Total dívida financeira 48.848 Custo real da dívida ponderado antes dos impostos (a) 9,31%Alíquota de impostos (b) 34,0%Custo Médio Ponderado de Capital de Terceiros c = a*(1-b) 6,14%

WACC

Estrutura de Capital Proporção Taxa a.a.Dívida líquida 50,6% 6,14%Patrimônio Líquido 49,4% 20,17%Total 13,22%


taxa de desconto aplicável à Fospar de 13,22%.


51

Fluxo de caixa da Fospar

6.28 Com base nas premissas apresentadas anteriormente, projetamos os fluxos de caixa disponíveis para distribuição aos acionistas e credores da Fospar. Os quadros a seguir apresentam os fluxos de caixa para cada ano. Pode-se ver que o fluxo de 2003 é fortemente impactado pelo investimento na planta da empresa.

8,0 8,6 8,3 9,0 9,1

0,21,5 0,5 0,3

-9,8

8,8 9,7 9,5 9,5

-17,8


R$MM



2003 2004 2005 20072006


52

Cálculo do Valor Econômico Líquido da Fospar

6.29 Calculamos o valor das operações da Fospar (Valor Operacional) com base no fluxo de caixa descontado. Ao valor presente dos fluxos projetados adicionamos o valor residual da Fospar no fim do horizonte de projeção. O valor residual da Fospar foi calculado com base na perpetuidade do lucro líquido normalizado do último ano projetado.

6.30 Adicionalmente, consideramos que o fluxo de caixa a ser perpetuado não deverá crescer,

refletindo a premissa dos sócios de não aumentar a capacidade produtiva da empresa e do porto em Paranaguá.

6.31 Apresentamos, a seguir, o cálculo do valor residual da Fospar no fim do período projetado:

R$ mil Lucro líq. perpétuo (lucro líquido normalizado no último ano da projeção) 8.625 (+/-) Variação do capital de giro perpétua 0 Fluxo de caixa perpétuo 8.625 Crescimento da perpetuidade 0,0% a.a. Valor residual - dezembro de 2012 65.261Valor presente do valor residual na data base 18.862

8,9

7,57,0

7,8 7,7

1,11,6

0,4 0,6

9,5

8,6 8,78,3 8,4

0,6


R$MM



2008 2009 2010 20122011


53

6.32 Desta forma, para a taxa de desconto base de 13,22%, calculamos o Valor Operacional da Fospar como segue:

R$ mil Valor dos fluxos projetados 34.365Valor residual 18.862 Valor Operacional 53.227

Ajustes ao Valor Operacional da Fospar

6.33 Apresentamos, a seguir, uma breve descrição dos ajustes efetuados ao Valor Operacional, com base nas Demonstrações Financeiras da Fospar em 31 de dezembro de 2002:

a) Disponibilidades: Adicionamos R$505 mil referentes aos montantes de disponibilidades

e aplicações de liquidez imediata; b) Capital de Terceiros: Subtraímos R$48,8 milhões referentes aos montantes de dívidas

com instituições financeiras; c) Contingências: Subtraímos R$2.189 mil referentes a contingências fiscais e

trabalhistas reconhecidas nas demonstrações financeiras de 31 de dezembro de 2002.

d) Depósitos Judiciais: Adicionamos R$ 1.344 mil de depósitos judiciais constantes nos

demonstrativos de 31 de dezembro de 2002.

6.34 O valor econômico líquido da Fospar em 31/12/2002 varia entre o intervalo de R$3,1 milhões e R$5,0 milhões, considerando taxas de desconto estimadas entre o máximo de 13,42% e a mínima de 13,02%, conforme o gráfico a seguir:


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3.088

5.019

R$ Mil


Valor Econômico Líquido da Fospar

Taxa de desconto

FosparValor em 31/12/2002

13,42% 13,02%


55

7 Valor Econômico da IFC

7.1 A seguir, apresentamos as premissas utilizadas na projeção, as quais estão detalhadas no Anexo 3.

Premissas gerais

7.2 Nosso trabalho de avaliação foi baseado em informações fornecidas pela Administração da IFC.

7.3 Ressaltamos que o lucro líquido apurado em nossas projeções de resultado poderá diferir do lucro líquido contábil a ser apurado nos próximos exercícios. Isto se deve ao fato de que as projeções não incluem fatores não operacionais ou não recorrentes dos demonstrativos projetados, tais como receitas eventuais, receitas não operacionais, receitas/despesas com variações monetárias e cambiais e outras.

7.4 Também excluímos as despesas com juros, já que projetamos fluxos de caixa disponíveis para todos os provedores de capital, ou seja, tanto para acionistas quanto para credores. Conforme descrito anteriormente, os efeitos dos empréstimos e financiamentos são refletidos nas projeções no cálculo do WACC.

Receitas

Serviços prestados

7.5 As receitas com serviços prestados pela IFC são registradas em três rubricas, de acordo com o serviço prestado, a saber: “Mistura”, “Ensaque” e “Granel”. Estes serviços consistem em receber, processar e devolver a seus clientes diversos produtos e matérias-primas, como nitrogenados, uréia, nitrato e sulfato de amônia e demais produtos fosfatados.

7.6 O processo de Mistura consiste em aplicar os produtos descritos acima em misturadoras, para obtenção de uma proporção exata destes em uma mistura final, incluindo sua posterior distribuição ensacada ou a granel.

7.7 Os serviços referentes a Ensaque consistem em embalar as matérias-primas recebidas em sacos de 50 kg ou em “big bags” (acima de 50 Kg).

7.8 Por fim, o serviço intitulado Granel refere-se ao armazenamento e entrega de matéria-prima, a granel, aos clientes da Cargill Fertilizantes e da Fertibrás.

7.9 Destacamos que os produtos misturados são devolvidos ao cliente na forma de sacos de 50 kg ou “big bags”, sendo que estes serviços já estão inclusos no preço do serviço de Mistura.


56

Produtos vendidos

7.10 No processo de manuseio, mistura e entrega final dos produtos recebidos, a IFC negocia contratualmente com seus clientes uma taxa de quebra (ou perda) entre 1,0% e 1,5% da quantidade de produtos processados. Na medida em que a quebra realizada é menor, os produtos remanescentes são vendidos de volta aos clientes, acarretando um faturamento com custo zero para a IFC.

7.11 Por outro lado, quando a quebra é maior que o percentual contratado, a IFC se vê obrigada a comprar matéria-prima adicional para complementar a quantidade a ser processada. O custo referente a esta compra é um custo adicional não recuperável.

7.12 Apesar de a IFC ter apresentado maiores ganhos do que perdas com a realização das quebras em 2001 e 2002, a própria IFC não considera estas contas para projeções de receita ou custos, em função da imprevisibilidade de sua ocorrência. Adicionalmente, em um ambiente competitivo de mercado, ganhos ou perdas recorrentes em função de quebra na operação tenderiam a acarretar revisão dos percentuais de quebra contratados. Desta forma, não projetamos receitas ou custos provenientes de quebras na operação, uma vez que no longo prazo, e em condições de mercado, os índices contratados tenderão a alinhar-se com as quebras efetivas, de modo que o resultado derivado das quebras, na média, será nulo.

7.13 As projeções da IFC consideram, ainda, a linha de receita “Outros”. Esta linha engloba outras receitas relativas a aluguel de espaço referentes à instalação de uma torre de telefonia da Embratel, e aluguel de espaço para Cargill Fertilizantes e Fertibrás.

Volumes processados e vendidos

7.14 Apresentamos, a seguir, o volume de produtos processados realizados em 2001 e 2002 (Fonte: IFC, Administração da Cargill Fertilizantes):

2001 2002 Serviços prestados (Ton)

Mistura 255.413 160.391 Ensaque 47.210 38.012 Granel 28.072 42.061 Subtotal 330.695 240.463

7.15 Consideramos que a evolução dos serviços prestados pela IFC segue as perspectivas de

evolução das vendas físicas de seus clientes. Desta forma, aplicamos à quantidade de produtos processados a evolução de 6% em 2003 e de 4% a.a. a partir de 2004, em conformidade com o crescimento esperado de vendas físicas para o setor e, conseqüentemente, para os clientes da IFC.


57

Preços brutos de serviços e venda

7.16 Os preços brutos foram projetados de acordo com o realizado no último trimestre de 2002.

Impostos sobre a receita bruta

7.17 Os impostos aplicáveis às receitas brutas da IFC e considerados na projeção, são ISS (alíquota de 3% somente sobre a venda Granel); PIS (0,65%); e COFINS (3,0%), incidentes sobre o faturamento bruto.

Custos operacionais

7.18 Os custos referentes a mão-de-obra direta se referem a salários, encargos e benefícios do pessoal alocado na produção. Projetamos este custo com base em uma proporção direta com a receita de serviços (a IFC trabalha com a contratação e dispensa de pessoal conforme a sazonalidade do setor), calculando-se a média desta despesa em relação à receita de serviços no período de 2000 a 2002. Não foram considerados reajustes de salários decorrentes de reposição inflacionária.

7.19 Os custos variáveis de produção se referem a custos com manutenção, veículos industriais, energia, etc., e foram projetados com base em proporção da receita de serviços, através da média desta proporção no período 2000-2002.

7.20 É importante observar que durante o ano de 2002 a Cargill Fertilizantes, como cliente da IFC, processou um volume de fertilizantes menor que o contratado com esta última. Isto acarretou custos operacionais maiores, em virtude da capacidade ociosa que a empresa manteve visando o processo das toneladas contratadas. De forma a se rescarcir do prejuízo, a IFC aplicou uma multa contratual no valor de R$ 546 mil a Cargill.

7.21 Uma vez que projetamos os custos de mão-de-obra direta e custos váriáveis como média destas despesas em relação a receita de serviços, os montantes de 2002 foram reduzidos da multa de modo a ajustar estes custos ao volume efetivamente processado pela IFC.

7.22 Os custos fixos de produção referem-se, principalmente, a prêmios de seguros e pagamento do IPTU da fábrica. Em função de sua natureza, consideramos que estes custos se manterão fixos ao longo do período projetado, uma vez que não devem sofrer quaisquer alterações em função do incremento das atividades da IFC.

7.23 As compras de matéria-prima ocorrem em função da ocorrência de uma quebra de produção superior a contratada. Conforme mencionado anteriormente, não projetamos custos referentes a matéria-prima em função de que os resultados derivados das quebras deverão ser nulos.

Despesas operacionais


58

7.24 As despesas administrativas para o ano de 2003 foram projetadas com base no total apresentado na DRE. Conforme discussão com a Administração da IFC, o nível das despesas administrativas para os próximos anos deverá ser mantido, considerando as atuais expectativas de crescimento das atividades da IFC. Desta forma, projetamos as despesas administrativas constantes de 2003 em diante, com base nos valores observados em 2002.

7.25 Não projetamos despesas comerciais para a IFC, uma vez que esta presta serviços apenas

aos seus acionistas segundo a demanda destes, não havendo, portanto, necessidade de que sejam realizados esforços de venda.

Despesas e receitas financeiras

7.26 As despesas financeiras da IFC, observadas durante 2001 e 2002, referem-se principalmente a pagamento de juros e CPMF. Não consideramos projeções referentes a despesas financeiras futuras relativas a pagamento de juros porque elaboramos projeções considerando que a geração de caixa se destinará para acionistas e credores. Desta forma, o efeito fiscal da dívida foi considerado ao utilizar-se o custo da dívida após os impostos na composição da taxa de desconto para cálculo do Valor líquido da IFC. Adicionalmente, não projetamos as receitas financeiras por utilizarmos a premissa de que todo o caixa gerado pela operação é distribuído aos acionistas na medida em que é auferido.

7.27 As despesas relativas a CPMF foram projetadas conforme evolução da receita bruta com

base na relação observada em 2002.

Resultado não operacional

7.28 Não consideramos na projeção resultados não-operacionais devido à sua imprevisibilidade e pouca relevância sobre o resultado total da IFC (0,98% e de 1,47% da receita líquida em 2001 e 2002, respectivamente).

Depreciação

5.53 Calculamos a depreciação projetada tomando como base os valores contábeis de todos os ativos depreciáveis nos demonstrativos financeiros em 31/12/2002. A Administração da IFC nos informou as taxas de depreciação para cada ativo, as quais aplicamos sobre o custo destes até sua completa depreciação. Para as obras em andamento e os novos investimentos, utilizamos a taxa média de depreciação dos ativos da IFC, de 6,5%.

Investimentos

7.29 De acordo com informações levantadas com a Administração da IFC, não há perspectivas de se realizar investimentos em expansão da capacidade. Desta forma, projetamos os investimentos futuros com base no montante da depreciação projetada, visando à manutenção da capacidade instalada desta.


59


7.30 Calculamos os efeitos fiscais do imposto de renda e contribuição social com base na legislação em vigor. Desta forma, a alíquota de imposto de renda considerada foi de 15%, mais adicional de 10% sobre o lucro tributável (lucro antes do imposto de renda e da contribuição social) que exceder R$ 240 mil. A alíquota de contribuição social considerada foi de 9%, para todos os anos. Consideramos os pagamentos do imposto de renda e da contribuição social como sendo efetuados à vista no exercício em que foram apurados.

7.31 Uma vez que a empresa não apresenta lucro em nenhum dos períodos da projeção, a utilização de valores de prejuízo fiscal e base negativa de contribuição social não foi considerada.

Capital de giro

7.32 Na projeção do capital de giro operacional da IFC, consideramos as seguintes contas: Clientes; Fornecedores; e Impostos. Apresentamos, no Anexo 3, as projeções do capital de giro da IFC.

7.33 Projetamos estas contas em função da variação das contas de resultado às quais estão atreladas e com base nos prazos médios de recebimento de clientes (6 dias) e de pagamento de fornecedores (16 dias) definidos a partir do Balanço Patrimonial de 31/12/01, e de recolhimento de impostos (3 dias) a partir do Balanço Patrimonial de 31/12/02. Devido a ajustes na base de inventários, as contas “Clientes” e “Fornecedores” aparecem acima de seu volume operacional normal em 31/12/02. Desta forma, de acordo com a administração da IFC, utilizamos os prazos médios destas contas referentes a 2001 em nossas projeções, assim refletindo a política de administração do capital de giro da empresa.

7.34 Ressaltamos que a IFC não mantém estoques de mercadorias, pois apenas presta serviços de processamento de matéria-prima para seus clientes. Assim, não consideramos essa conta na projeção do capital de giro.

Cálculo do valor econômico da IFC

Taxa de Desconto

7.35 Conforme detalhado no Capítulo 4, calculamos o Beta Desalavancado para o setor de fertilizantes em 0,733. Para calcularmos o Custo do Capital Próprio da IFC, faz-se necessário alavancar este Beta, de forma a refletir a estrutura de capital desta. Para calcularmos o WACC da IFC, faz-se necessário, ainda, ponderar o Custo do Capital Próprio


60

com o Custo Médio Ponderado do Capital de Terceiros, de acordo com a estrutura de capital da IFC.

7.36 Apresentamos, a seguir, o cálculo do WACC da IFC: Custo de Capital Próprio

Beta desalavancado (a) 0,733Alíquota de impostos sobre a renda (b) 34,0%D/E (Dívida líquida / Patrimônio Líquido) (c) 46,6%Beta Alavancado (d) = a*(1+((1-b)*c)) 0,959Risk Free (rendimento médio do T-Bond de 30 anos dos últimos 2 anos) (Fonte: Bloomberg)

(e) 5,386% a.a.


(f) 5,17% a.a.


(g) 10,195% a.a.


(h) 1,47% a.a.

Custo de Capital Próprio =(e+g+d*f-h) 19,07% a.a. Custo Médio Ponderado do Capital de Terceiros (Fonte: IFC, Demonstrações Financeiras Auditadas em 31/12/2002))

Custo da Dívida R$ mil Taxa a.a.Cargill Fertillizantes 2.828 18,65%Fertibrás 4.208 18,65%BNDES 2.362 7,3%Total dívida financeira 9.398 Custo real da dívida ponderado antes dos impostos (a) 15,80%Alíquota de impostos (b) 34,0%Custo Médio Ponderado de Capital de Terceiros C = a*(1-b) 10,43%

WACC

Estrutura de Capital Taxa a.a. Dívida líquida 31,8% 10,43% Patrimônio Líquido 68,2% 19,07% Total 100,0% 16,32%

7.37 Para o cálculo da estrutura de capital da IFC apresentada acima, consideramos a média

histórica de 1999 a 2002 utilizando seu Patrimônio Líquido (por não ser companhia aberta com ações negociadas em mercado de capitais).


61

7.38 Com base no cálculo do WACC, consideramos em nossas projeções uma taxa de desconto aplicável a IFC de 16,32%, com variações de 0,2% para cima e para baixo.

Fluxo de caixa da IFC

7.39 Com base nas premissas apresentadas anteriormente, e demonstrativos financeiros apresentados no Anexo 3, projetamos os fluxos de caixa disponíveis para distribuição aos acionistas e credores da IFC. Apresentamos a seguir os fluxos de caixa:

7.40 No Anexo 3, apresentamos um detalhamento das projeções do fluxo de caixa descontado para a IFC.

Cálculo do Valor Econômico Líquido da IFC

7.41 Calculamos o valor das operações da IFC (Valor Operacional) com base no fluxo de caixa descontado. Considerando que a IFC, apesar de apresentar fluxos de caixa negativos durante todo o período projetado, ser uma empresa que basicamente presta serviços aos seus sócios, adicionamos ao valor presente dos seus fluxos de caixa o valor residual calculado com base na perpetuidade do valor do fluxo de caixa do último ano projetado.

(1250,0) (1217,0) (1183,0) (1147,0) (1110,0) (1071,0) (1031,0) (990,0)

(1282,0)(1216,0)

Em R$ Mil


Fluxos de caixa da IFC

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012


62

Consideramos a mesma taxa de crescimento na perpetuidade da Cargill (2,0%), já que, como colocamos, a IFC trabalha basicamente para seus sócios.

7.42 Desta forma, calculamos o Valor Operacional da IFC (valor dos fluxos projetados mais o valor residual) conforme a seguir:

R$ mil Valor dos fluxos projetados (6.102)Valor residual (1.633) Valor Operacional (7.735)

7.43 Após o cálculo do Valor Operacional, para se obter o Valor líquido da IFC para seus

acionistas (excluindo credores), consideram-se alguns ajustes eventuais referentes a dívidas, contingências e direitos da IFC. Ajustes ao Valor Operacional da IFC

7.44 Apresentamos, a seguir, uma breve descrição dos ajustes efetuados ao Valor Operacional, com base nas Demonstrações Financeiras da IFC em 31 de dezembro de 2002: a) Disponibilidades: Adicionamos R$ 170 mil referentes aos montantes de

disponibilidades e aplicações de liquidez imediata; b) Capital de terceiros: Os montantes de dívidas contabilizados em 31/12/2002 são: R$

2,4 milhões de endividamento com o BNDES, R$ 2,8 milhões de contrato de mútuo com a Cargill Fertilizantes e R$ 4,2 milhões de contrato de mútuo com a Fertibrás. Assim, o total de dívidas em 31/12/2002 soma R$9,4 milhões.

c) Contingências: As Demonstrações Financeiras de 31 de dezembro de 2002 não

apresentam quaisquer contingências. 7.45 O Valor econômico líquido da IFC em 31/12/2002, varia entre o intervalo de R$(17,1)

milhões e R$(16,9) milhões, considerando taxas de desconto estimadas entre o máximo de de 16,52% e o mínimo de 16,12%, conforme o gráfico a seguir


63

(17.052)

(16.874)

R$ Mil


Valor Econômico Líquido da IFC

Taxa de desconto

IFCValor em 31/12/2002

16,12% 16,52%


64

8 Valor Econômico da Cargill Fertilizantes

8.1 A seguir, apresentamos as premissas utilizadas na projeção, as quais estão detalhadas no Anexo 4.

Premissas gerais

8.2 Nosso trabalho de avaliação foi baseado em informações fornecidas pela Administração da Cargill Fertilizantes.

8.3 Os dados da projeção referem-se somente às operações da Cargill Fertilizantes, portanto não incluem suas participações em outras empresas. O valor econômico consolidado da Cargill Fertilizantes é apresentado na seção 9, quando agregamos os valores de suas participações em outras empresas.

8.4 As premissas para as projeções de resultados basearam-se no orçamento gerencial para o ano de 2003 disponibilizado pela Administração da Companhia e nos planos estratégicos da empresa para os próximos anos. Levando-se em conta a característica cíclica do mercado de fertilizantes e as fortes oscilações de desempenho da empresa, julgamos adequado utilizar como base de projeção os demonstrativos contábeis e resultados gerenciais dos últimos sete anos (1996-2002) para alguns dos itens projetados.

8.5 Foram também considerados: (i) perspectivas para o setor agrícola, baseado em estudo da

consultoria MB Associados e em informações fornecidas pelas Companhias e estimativas da ANDA; (ii) evolução de preços para os fertilizantes e matérias-primas; (iii) participação no mercado dos principais produtores de fertilizantes; e (iv) atuais níveis da capacidade produtiva da Cargill Fertilizantes.

8.6 Ressaltamos que os valores de lucro líquido contábil efetivamente obtidos em exercícios futuros poderão diferir dos valores de lucro líquido apresentados em nossas projeções. Estas diferenças podem ser atribuídas não somente a variações nos valores das premissas de projeção como também ao fato de que as projeções não incluem fatores não operacionais ou não recorrentes dos demonstrativos financeiros, tais como receitas eventuais, receitas não operacionais, receitas/despesas com variações monetárias e cambiais e outras.

8.7 Também excluímos as despesas com juros, já que projetamos fluxos de caixa disponíveis

para todos os provedores de capital, ou seja, tanto para acionistas quanto para credores. Conforme descrito anteriormente, os efeitos dos empréstimos e financiamentos são refletidos nas projeções no cálculo do WACC.


65

Volumes de vendas

8.8 De acordo com os controles gerenciais da Cargill Fertilizantes, no ano de 2002 foram comercializadas 2.121 mil toneladas de fertilizantes.

8.9 Para o ano de 2003 a ANDA estima um crescimento de 6,0% do mercado de fertilizantes. Para o período 2004-2012, com base em discussões com as Administrações da Cargill e da Fosfértil, e em um estudo da consultoria MB Associados, estimamos o crescimento do mercado de fertilizantes em 4% ao ano. A Cargill Fertilizantes nos informou que, segundo seus planos, a meta é crescer a taxas de mercado, mantendo sua participação de mercado.

Preços líquidos de venda

8.10 Os preços líquidos da Cargill Fertilizantes são apurados deduzindo-se dos preços brutos os

impostos (ICMS, Pis e Cofins), os fretes de comercialização e as comissões de vendas. 8.11 Para o ano de 2003 os preços líquidos foram calculados com base no orçamento gerencial

da empresa sendo de R$ 470,67/ton FOB. Este preço foi mantido para os demais anos da projeção sem reajuste.

Margens e custos de produção

2.2492.339

2.4322.530

2.6312.736

2.8452.959

3.0783.201

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Vendas Totais da Cargill FertilizantesMilhares de toneladas de fertilizantes

Fonte: Cargill Fertilizantes, análise Trevisan


66

8.12 Noventa e cinco por cento do custo de produtos vendidos da Cargill Fertilizantes são representados pelo custo das matérias-primas, sendo que os demais 5% são representados pelos seguintes custos: (i) mão-de-obra; (ii) manutenção; (iii) controle ambiental; (iv) depreciação; e (v) outros custos. Para fins de projeção, a depreciação normalmente alocada aos custos foi segregada e projetada separadamente a partir das taxas médias de depreciação e custo histórico do imobilizado depreciável.

8.13 Para o ano de 2003 consideramos os valores de custos conforme estimados no orçamento

gerencial da empresa, o que resultou em uma margem bruta de R$ 46,39/tonelada (9,67% da receita líquida).

8.14 Para os demais anos projetados, considerando as fortes oscilações verificadas nas margens, estimamos a média da margem bruta histórica verificada no período de 1996 a 2002, resultando em uma margem superior de R$48,90/tonelada (10,39% da receita líquida).

Despesas operacionais (vendas, gerais e administrativas)

8.15 As despesas variáveis de vendas, que compreendem as comissões sobre as vendas, foram descontadas no cálculo do preço líquido de vendas, já que as informações gerenciais em que nos baseamos utilizavam os preços líquidos de comissões. Historicamente as comissões representam cerca de 0,5% da receita líquida. Já as despesas fixas de vendas englobam as seguintes contas: (i) salários e prêmios; (ii) encargos sociais e gerais; (iii)

17,5%

13,2%

8,0%

15,4%

9,7%10,4%

2,1%

6,8%

Em %

* Margem bruta = Receita bruta – impostos e comissões – custos de produção de vendasFonte: Cargill Fertilizantes, análise Trevisan

Margem Bruta de Vendas

1999 2000 2001 2002 Média

Margem bruta por tonelada*

%

19981996 1997


67

benefícios; (iv) treinamento; (v) serviços de terceiros; (vi) viagens; (vii) aluguéis; (viii) comunicações; e (ix) outros.

8.16 As despesas gerais e administrativas contemplam as seguintes contas: (i) salários e

prêmios; (ii) encargos sociais e gerais; (iii) honorários da administração; (iv) serviços de terceiros; (v) viagens; (vi) aluguéis; (vii) contribuição provisória sobre movimentação financeira – CPMF; e (viii) outros.

8.17 Para todo o período projetado, utilizamos o valor estimado no orçamento de 2003, de R$45,7 milhões, considerando, após consulta à Administração da Cargill Fertilizantes, que não haverá acréscimo de despesas. Desconsideramos os valores de despesas não-recorrentes, não-operacionais e a depreciação administrativa projetada a parte.

8.18 Para o período de janeiro a dezembro de 2002, as despesas de CPMF totalizaram R$4.075 mil, representando 0,47% da receita líquida total do período. Para os demais anos de projeção, utilizamos esta mesma proporção.

Outras receitas e despesas operacionais

8.19 As “Outras receitas operacionais” se referem, basicamente, a recuperações diversas e vendas de sucatas. Não consideramos a projeção das “Outras receitas operacionais” devido à sua imprevisibilidade e pouca relevância sobre a receita líquida total (em 2000 representaram 0,22% da receita líquida, em 2001 0,25% e em 2002 0,005%).

8.20 As “Outras despesas operacionais” compreenderam, no ano de 2002, R$1.070 mil (0,12% da receita líquida) referente a baixa de bens por perecimento, caracterizando-se como despesa não recorrente. Em 2001 o seu valor foi de apenas R$21 mil. Dado o seu caráter excepcional e imprevisível, não projetamos valores para este item.

8.21 As despesas financeiras da Cargill Fertilizantes referem-se, basicamente, ao pagamento de juros e variações cambiais. Não consideramos as despesas financeiras na projeção porque os fluxos de caixa considerados são para acionistas e credores. O efeito fiscal da dívida foi considerado ao utilizar-se o custo da dívida após os impostos na composição da taxa de desconto para cálculo do Valor líquido da Cargill Fertilizantes. Adicionalmente, excluímos as receitas financeiras por utilizarmos a premissa de que todo o caixa gerado pela operação é distribuído aos acionistas na medida em que é auferido.

8.22 Não consideramos na projeção resultados não-operacionais devido à sua imprevisibilidade e pouca relevância sobre o resultado total da Cargill Fertilizantes ( -0,1% da receita líquida em 2002).


68

Investimentos, depreciação e amortização

8.23 Segundo a Administração da Cargill Fertilizantes os investimentos em melhoria e manutenção das operações da empresa totalizam US$4 milhões/ano, que convertidos em reais pela taxa de R$3,18/US$1,00 resultam em investimentos anuais de R$12,7 milhões. Assim, consideramos este valor para todos os anos de projeção. Esta estimativa foi discutida com a Administração da Cargill e ratificada pelas suas Diretorias de Controladoria e Industrial.

8.24 Também segundo estimativas das Diretorias de Controladoria e Industrial da Cargill

Fertilizantes, os investimentos em expansão industrial são estimados em US$2 milhões (R$6,4 milhões) para cada 100 mil toneladas de capacidade adicional de produção. Segundo a Diretoria Industrial, atualmente a capacidade de produção anual da Cargill Fertilizantes é de 2.300 mil toneladas e a empresa opera próxima a este limite. O quadro a seguir demonstra os investimentos anuais previstos, de acordo com as premissas da Cargill Fertilizantes.

8.25 Para os anos projetados, calculamos a depreciação com base na taxa de depreciação do ativo imobilizado da Cargill Fertilizantes, considerando também as adições referentes aos investimentos projetados.

12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7

2,55,9 6,2 6,4 6,7 7,0 7,2 7,5 7,8

0,0

18,6 18,9 19,1

Em R$ milhões/ano


Investimentos

15,2

12,7

2003 2004 2007 2008 2010

Expansão

Melhoria e manutenção

19,4 19,7 19,9 20,2 20,5

2005 2006 2009 2011 2012


69


8.26 Calculamos os efeitos fiscais do imposto de renda e contribuição social com base na legislação em vigor. Desta forma, a alíquota de imposto de renda considerada foi de 15%, mais adicional de 10% sobre o lucro tributável (lucro antes do imposto de renda e da contribuição social) que exceder R$240 mil. A alíquota de contribuição social considerada foi de 9%. Consideramos o pagamento de imposto de renda e contribuição social como sendo efetuado à vista no mesmo exercício em que foi apurado.

8.27 Consideramos em nossos cálculos os saldos dos prejuízos fiscais e da base negativa de contribuição social acumulados até 31 de dezembro de 2002, os quais totalizavam, respectivamente, R$28,4 milhões e R$50,1 milhões.

Capital de giro

8.28 Na projeção do capital de giro operacional da Cargill Fertilizantes consideramos as seguintes contas: Clientes; Estoques; ICMS a recuperar; Fornecedores; e Adiantamentos de clientes. Apresentamos, no Anexo 4, as projeções do capital de giro da Cargill Fertilizantes.

8.29 A projeção destas contas foram efetuadas de acordo com os prazos médios de recebimento, pagamento, recolhimento e estocagem, verificados no ano de 2002 e, aplicados a todo o período projetado.


70

Cálculo do valor econômico da Cargill Fertilizantes

Taxa de Desconto

8.30 Conforme detalhado no Capítulo 4, calculamos o Beta Desalavancado para o setor de fertilizantes em 0,733. Para calcularmos o Custo do Capital Próprio da Cargill Fertilizantes, faz-se necessário alavancar este Beta, de forma a refletir a estrutura de capital desta. Para calcularmos o WACC da Cargill Fertilizantes, faz-se necessário, ainda, ponderar o Custo do Capital Próprio com o Custo Médio Ponderado do Capital de Terceiros, de acordo com a estrutura de capital da Cargill Fertilizantes.

8.31 Apresentamos, a seguir, o cálculo do WACC da Cargill Fertilizantes:


Beta desalavancado (a) 0,733Alíquota de impostos sobre a renda (b) 34,0%D/E (Dívida líquida / Valor de Mercado) (c) 188,6%Beta Alavancado (d) = a*(1+((1-b)*c)) 1,646Risk Free (rendimento médio do T-Bond de 30 anos dos últimos 2 anos) (Fonte: Bloomberg)

(e) 5,39% a.a.

Risco de Mercado (média do retorno obtido (f) 5,17% a.a.

191,0 195,0 203,8 213,0 221,6 230,5 239,8 249,4 259,4 269,9

4,0 8,8 9,2 8,6 8,9 9,3 9,6 10,0 10,428,2

Capital de giro Variação do capital de giro


Variações de Capital de Giro

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012


71

acima do Risk-Free para países emergentes) (fonte: Aswath Damodaran) Risco Brasil: Rendimento médio do C-Bond (últimos 2 anos) acima do T-Bond

(g) 10,19% a.a.


(h) 1,47% a.a.

Custo de Capital Próprio = e+d*f+g-h 22,62% a.a. Custo Médio Ponderado do Capital de Terceiros (Fonte: Cargill Fertilizantes, Demonstrações Financeiras Auditadas em 31/12/2002)


Taxa a.a.BNDES 68.688 6,50%Finame 10.129 15,35%Moeda estrangeira – iene 161.130 7,46%Moeda estrangeira – dólar 90.545 7,66%Mútuo Cargil Agrícola 13.213 9,27%Total dívida 343.705 Custo real da dívida ponderado antes dos impostos (a) 7,62%Alíquota de impostos (b) 34,0%Custo Médio Ponderado de Capital de Terceiros) c = a*(1-b) 5,03%

WACC

Estrutura de Capital Proporção Taxa a.a. Dívida financeira 65,4% 5,03% Capital Próprio 34,6% 22,62% Total 100,0% 11,13%


taxa de desconto aplicável a Cargill Fertilizantes de 11,13%.

Fluxo de caixa da Cargill Fertilizantes

8.33 Com base nas premissas apresentadas anteriormente, e demonstrativos financeiros apresentados no Anexo 4, projetamos os fluxos de caixa disponíveis para distribuição aos acionistas e credores da Cargill Fertilizantes. Apresentamos a seguir os fluxos de caixa, e respectivos valores presentes em 31 de dezembro de 2002.


72

34,6

42,1 40,8 41,8 44,1

-13,1-18,1 -17,7 -17,3

0,5

29,022,7 24,0

26,7

-34,1


R$MM



2003 2004 2005 20072006

46,7 49,4 52,255,2

58,3

-16,6 -16,2 -15,9 -15,5

29,732,8

36,039,3

42,8

-17,0


R$MM



2008 2009 2010 20122011


73

8.34 No Anexo 4, apresentamos um detalhamento das projeções do fluxo de caixa descontado para a Cargill Fertilizantes.

Cálculo do Valor Econômico Líquido da Cargill Fertilizantes

8.35 Calculamos o valor das operações da Cargill Fertilizantes (Valor Operacional) com base no fluxo de caixa descontado. Ao valor presente dos fluxos projetados adicionamos o valor residual da Cargill Fertilizantes no fim do horizonte de projeção. O valor residual da Cargill Fertilizantes foi calculado com base na perpetuidade do fluxo de caixa disponível a acionistas e credores do último ano projetado. Para a perpetuidade considerou-se uma depreciação relativa a investimentos contínuos de melhoria e manutenção e de expansão da capacidade produtiva.

8.36 Adicionalmente, consideramos que o fluxo de caixa a ser perpetuado deverá crescer 2,0% a.a., refletindo a premissa de que a Cargill Fertilizantes será capaz de aumentar sua geração de caixa após o último ano de projeção. A variação do capital de giro também foi ajustada para um crescimento de 2,0%.

8.37 Apresentamos, a seguir, o cálculo do fluxo de caixa perpétuo da Cargill Fertilizantes no fim do período projetado, considerando-se a taxa de desconto base de 11,13%. Com este fluxo de caixa, o valor de perpetuidade da Cargill Fertilizantes no último de projeção é de R$585,4 milhões, que trazidos a valor presente equivalem a R$203,8 milhões.


74

8.38 Calculamos o valor econômico líquido da Cargill Fertilizantes obtendo o valor operacional da empresa e então realizando os ajustes de acordo com os demonstrativos financeiros de 31/12/2002 (ver item 8.39). Apresentamos no gráfico a seguir o cálculo do valor da empresa para a taxa de desconto base de 11,13%.

5,4

16,615,9

53,4

59,5

Fluxo de Caixa de Perpetuidade da Cargill Fertilizantes

Fonte: análise Trevisan

Lucro líquido Depreciação

Dezembro de 2002, em R$MM

Investimentos Variação do capital de

giro

Fluxo de caixa da

perpetuidade


75

8.39 O Valor econômico líquido da Cargill fertilizantes em 31/12/2002, varia entre o intervalo de R$21,1 milhões e R$40,4 milhões, considerando taxas de desconto estimadas entre o máximo de de 11,33% e o mínimo de 10,93%, conforme o gráfico a seguir:

30,535,0

11,8

54,4 2,8

18,1360,9

203,8

343,7

157,1

Avaliação da Cargill Fertilizantes

Fonte: análise Trevisan

VP Fluxos Valor da operação

CaixaVP Perpetuidade

Dívida Financeira

Contingências Valor da Cargill Fertilizantes

Dezembro de 2002, em R$MM

Dividendos a receber

Mútuo com IFC

Depósitos judiciais


76

Ajustes ao Valor Operacional da Cargill Fertilizantes

8.40 Apresentamos, a seguir, uma breve descrição dos ajustes efetuados ao Valor Operacional, com base nas Demonstrações Financeiras da Cargill Fertilizantes em 31 de dezembro de 2002:

a) Disponibilidades Adicionamos R$18,1 milhões referentes aos montantes de disponibilidades e aplicações de liquidez imediata;

b) Dívida Financeira Total de dívida financeira, de curto e longo prazo, de R$343,7 milhões em 31/12/2002.

c) Contingências Totalizam R$54,4 milhões em 31/12/2002

d) Depósitos Judiciais Totalizam R$11,8 milhões em 31/12/2002.

e) Mútuo com Fospar e IFC

21.126

40.361

R$ Mil


Valor Econômico Líquido da Cargill Fertilizantes

Taxa de desconto

Cargill Fertilizantes - ControladoraValor em 31/12/2002

11,33% 10,93%


77

Na modelagem da Fospar, conforme comentamos, consideramos o valor do mútuo como capital próprio devido à decisão da Cargill de capitalizar este valor. Assim, consideramos somente o mútuo com a IFC, no valor de R$2,8 milhões.

f) Dividendos a receber Em 31/12/2002 a Companhia contabilizava dividendos a receber da Fosfértil no valor de R$ 1,8 milhão e da Fertifós no valor de R$ 33,2 milhões, totalizando R$ 35,0 milhões

8.41 Desta forma concluímos que o intervalo do valor econômico líquido da Cargill Fertilizantes, excluindo seus investimentos, em 31 de dezembro de 2002, situa-se entre R$21,1 milhões e R$40,4 milhões.

Cálculo do valor econômico dos investimentos da Cargill Fertilizantes

8.42 De forma a determinarmos o valor dos investimentos da Cargill Fertilizantes na Fertifós e na Fosfértil, devemos calcular os valores das participações acionárias da Fertifós e da Cargill Fertilizantes no capital da Fosfértil.

8.43 A seguir, apresentamos a composição do capital da Fosfértil em ações ordinárias e preferenciais (em 31 de dezembro de 2002).

Tipo de ação Milhares de ações

Participação

Ordinárias 36.080.022 33,8% Preferenciais 70.664.245 66,2%

Total 106.744.267 100,00%

8.44 A Fertifós é uma holding que não possui qualquer atividade operacional. Desta forma, o valor de suas ações é igual ao valor do investimento que esta possui na Fosfértil adicionado ao valor dos demais ativos e passivos da Fertifós em 31 de dezembro de 2002. A Fertifós é constituída por 19.129.409.453 ações ON, das quais a Cargill Fertilizantes detém 33,09%.

8.45 Apresentamos, a seguir, o cálculo do valor econômico líquido da participação da Cargill Fertilizantes na Fertifós e na Fosfértil em 31 de dezembro de 2002, considerando-se a taxa de desconto base de 17,09% da Fosfertil:


78

8.46 O Valor econômico líquido da participação da Cargill na Fosfertil (incluindo sua participação direta e sua participação indireta via Fertifós) em 31/12/2002, varia entre o intervalo de R$257,6 milhões e R$265,0 milhões, considerando taxas de desconto estimadas entre o máximo de de 17,29% e o mínimo de 16,89%

Taxa de desconto Valor da Participação da Cargill na Fosfertil (R$ MM)

17,29% 257,6

16,89% 265,0

Valor da Participação da Cargill Fertilizantes na FosfértilEm 31/12/2002, R$ MM


Valor da Fertifós

Total de ajustes na Fertifós

R$0,7 MM

Dívidas

Disponibilidades

(R$37,9 MM)x +

(R$24,6 MM)

R$752,7 MMValor da participação da Cargill na Fertifós

Valor da participação direta da Cargill na Fosfértil

R$261,3 MMParticipação da Cargill na Fertifós

R$249,1 MM

+

Valor da particiação da Cargill na Fosfértil

Valor da participação da Fertifós na Fosfértil % da Fertifós

na Fosfértil

Valor da Fosfértil

55,56%

R$1.399,1 MM×R$777,3 MM

-

+Contingências

(R$4,4 MM)33,09%

% da Cargill na Fosfértil

Valor da Fosfértil

0,874%

R$1.399,1 MM×R$12,8 MM

Impostos e contas a receber e fornecedores

+ R$6,7 MM

+R$10,3 MM

Dividendos a receber e dividendos a pagar


79

9 Conclusão

Avaliação da Cargill Fertilizantes pela metodologia do fluxo de caixa descontado 9.1 Conforme exposto anteriormente, utilizamos a metodologia do fluxo de caixa descontado

na avaliação das Companhias. 9.2 Com base nos planos de negócios das Empresas, elaboramos projeções de resultado de

longo prazo e calculamos a disponibilidade de caixa a ser distribuído entre os acionistas de cada uma das Companhias. Esses fluxos de caixa foram então descontados, obtendo-se, assim, o valor presente líquido de cada uma das Companhias.

9.3 Ressaltamos que, no caso da Cargill Fertilizantes, nossas projeções de resultados futuros

foram efetuadas considerando apenas as operações destas, sem considerar o valor dos investimentos destas em outras empresas. Subseqüentemente, calculamos o valor das participações acionárias nas empresas investidas para obter o valor econômico consolidado da Cargill Fertilizantes.

9.4 Apresentamos, a seguir, nossas conclusões quanto ao intervalo do valor econômico líquido de cada uma das Companhias, sem considerar seus investimentos:

Empresa Valor Mínimo Valor Máximo

Fosfértil (consolidado) 1.380,1 1.418,5

Fospar 3,1 5,0

IFC (16,9) (17,1)

Cargill Fertilizantes 21,1 40,4

9.5 Subseqüentemente, calculamos o valor econômico líquido consolidado da Cargill e de suas participações acionárias nas empresas investidas conforme demonstrado no quadro a seguir:


80

Valor de Participação da Cargill (R$ MM)Empresas

% da Cargill

Valor Mínimo

Valor Máximo

Cargill 100,000%

21,1 40,4

Fertifós 33,091%

245,6 252,6

Fosfértil (consolidado) 0,874%

12,1 12,4

Fospar 62,055%

1,9 3,1

IFC 45,000%

(7,6) (7,7)

Total

273,1 300,8

9.6 Apresentamos a seguir o cálculo do intervalo do valor econômico líquido por ação da

Cargill Fertilizantes pela metodologia do fluxo de caixa descontado, com base na posição acionária em 31 de dezembro de 2002, quando o capital social era composto por 16.441.056 ações. Informamos que não houve alteração da quantidade de ações representativas do capital social da Cargill Fertilizantes entre 31/12/12/2002 e 31/03/2003.

9.7 Concluímos que o valor econômico líquido por ação da Cargill Fertilizantes situa-se no

intervalo de R$16,61 por ação e R$18,30 por ação:

Valor da Ação da Cargill (R$/ação)

Valor Mínimo Valor Máximo

R$ 16,61 R$ 18,30 Avaliação da Cargill Fertilizantes pelo Preço Médio das Ações em Bolsa

9.8 Utilizou-se o período de cotações de 01/01/2002 a 31/12/2002 para avaliação da empresa pelo valor das ações. Para cada tipo de ação, PN e ON, calculou-se o valor médio transacionado no período, através da fórmula: Valor médio = (Soma dos valores negociados em reais no período) / (Quantidade de títulos negociados no período)

9.9 No caso das ações PN, que registraram negociações em 47 (quarenta e sete) pregões no

período analisado, o valor médio estimado foi de R$9,38 por ação. No período de 15/05/2002 a 15/05/2003 o valor médio da ação PN foi de R$9,36, tendo sido negociadas em 36 pregões..


81

9.10 No caso das ações ON, ocorreram apenas duas transações no período de 01/01/2002 a

31/12/2002, que resultaram em um valor médio de R$8,35 por ação. No período entre 15/05/2002 e 15/05/2003 houve uma única transação com ações ON, com valor médio de R$8,25. Para o período de 01/01/2002 a 31/12/2002, considerando-se o número de ações ON e PN, respectivamente 5.550.233 e 10.890.823, obtivemos um valor total de mercado para a Cargill Fertilizantes de R$148.500 mil. O valor de mercado por ação, considerando-se o total de ações ON e PN (16.441.056) é de R$9,03. Considerando-se o período de 15/05/2002 a 15/05/2003, o valor de mercado total da Cargill Fertilizantes é de R$147.742 mil e o valor de mercado médio por ação é R$8,99.

9.11 Deve-se ressaltar que se espera que o valor da ação reflita o valor consolidado da empresa, incluindo seus investimentos e suas participações em outras empresas.

9.12 Disponibilizamos a seguir o histórico de negociações das ações ON e PN da Cargill Fertilizantes no período analisado. As fontes utilizadas para levantamento das cotações são diferentes pelo fato de a ação ON não estar disponível na base de dados “Economática”. Ação: Cargill Fertilizantes ON (SOLO3)

Data Quantidade de Valores Cotação média títulos negociados Negociados

(R$) (R$/lote)

10/5/2002 500 4.215 8,4317/5/2002 400 3.300 8,25

Fonte: Bloomberg

Ação: Cargill Fertilizantes PN (SOLO4) Data Quantidade de Valores Cotação média


82

lotes negociados Negociados (R$)

(R$/lote)

4/1/2002 1.000 8.000 7,917/1/2002 1.000 8.500 8,41

22/1/2002 100 751 7,4328/1/2002 1.400 11.270 8,0629/1/2002 1.000 8.000 7,9130/1/2002 2.000 15.800 7,8131/1/2002 400 3.260 8,06

4/2/2002 100 820 8,115/2/2002 1.000 9.000 8,906/2/2002 100 1.200 11,87

26/2/2002 100 1.189 11,766/3/2002 4.000 44.000 10,88

19/3/2002 1.000 11.000 10,8825/3/2002 1.200 13.110 10,8127/3/2002 1.000 11.000 10,88

1/4/2002 100 1.100 10,884/4/2002 100 1.100 10,889/4/2002 300 3.450 11,37

10/4/2002 800 9.311 11,5112/4/2002 200 2.380 11,7715/4/2002 1.400 16.660 11,7716/4/2002 300 3.910 12,8917/4/2002 300 4.051 13,3518/4/2002 1.000 12.099 11,9723/4/2002 100 1.200 11,8725/4/2002 800 9.400 11,62

2/5/2002 1.000 11.500 11,5015/5/2002 300 3.054 10,1817/5/2002 100 1.150 11,5029/5/2002 400 4.276 10,69

3/6/2002 400 4.234 10,594/6/2002 800 8.400 10,50

10/7/2002 1.000 9.995 10,002/8/2002 100 1.049 10,498/8/2002 2.100 20.999 10,00

12/8/2002 100 900 9,00

Data Quantidade de Valores Cotação média


83

lotes negociados Negociados (R$)

(R$/lote)

21/8/2002 200 1.993 9,974/9/2002 700 6.223 8,89

6/11/2002 1.000 8.880 8,8811/12/2002 1.600 13.829 8,6412/12/2002 800 7.032 8,7913/12/2002 1.400 12.045 8,6016/12/2002 4.000 34.174 8,5417/12/2002 3.000 25.525 8,5118/12/2002 24.500 216.090 8,8219/12/2002 1.000 8.820 8,8230/12/2002 700 7.350 10,50

13/2/2003 500 5.500 11,0028/2/2003 200 2.400 12,0011/3/2003 100 1.250 12,5025/3/2003 500 6.250 12,50

8/4/2003 500 5.500 11,0010/4/2003 1.200 12.588 10,4911/4/2003 100 1.050 10,5014/4/2003 1.000 10.750 10,7515/4/2003 1.500 15.250 10,1717/4/2003 3.500 35.990 10,2822/4/2003 200 2.000 10,0024/4/2003 100 1.100 11,0028/4/2003 300 3.132 10,4430/4/2003 200 2.000 10,00

8/5/2003 1.000 11.500 11,5013/5/2003 1.300 15.699 12,08

Fonte: Economática Avaliação da Cargill Fertilizantes pelo Valor Patrimonial

9.13 O patrimônio líquido da Cargill na data-base da avaliação, 31/12/2002, era de R$12.748

mil, resultando em um valor por ação de R$0,78. Em 31/03/2003 o patrimônio líquido da Cargill Fertilizantes foi apurado em R$36.383 mil, portanto com valor patrimonial por ação de R$2,21.

9.14 O resultado acumulado da empresa até 31/12/2002 foi impactado pelo valor da dívida em

dólar e pelo desempenho operacional da empresa.


84

9.15 Acreditamos que o valor patrimonial não seja o melhor método para avaliação devido aos seguintes argumentos: (i) considera apenas o valor do estoque de ativos e passivos de uma empresa em uma determinada data, sendo portanto fortemente impactado por condições de mercado vigentes naquele momento e por condições específicas na data de sua apuração em indústrias com fortes variações sazonais, como é o caso da Cargill, (ii) não considera os fluxos futuros da operação da empresa, e (iii) pode ser impactado por regras contábeis vigentes que distorçam o valor de mercado da empresa. Conclusão

9.16 O quadro a seguir resume o intervalo de valores de avaliação da Cargill Fertilizantes utilizando-se três métodos: valor econômico líquido (fluxo de caixa descontado), valor das ações (valor de mercado) e patrimônio líquido.

9.17 Desta forma, concluimos que o valor justo para as ações da Cargill Fertilizantes, de

acordo com a metodologia do fluxo de caixa descontado, situa-se entre os valores de R$16,61 por ação e R$ 18,30 por ação.

R$ 0,78

R$ 9,03

R$ 16,61

R$ 18,30

Avaliação da Cargill Fertilizantes – Diferentes MetodologiasR$/ação


Valor de mercado médio em 2002

Valor patrimonial em 31/12/2002

Valor econômico máximo

Valor econômico mínimo


85

Equipe Responsável pela Avaliação da Cargill Fertilizantes

9.18 A equipe responsável pela avaliação foi constituída pelos seguintes profissionais: _______________________________ Richard Dubois Diretor do Projeto C.P.F.: 106.362.618-83 _______________________________ Paulo Shinohara Gerente do Projeto C.P.F.: 119.714.628-88 _______________________________ Renato Garcia Analista Técnico C.P.F.: 250.760.858-77 _______________________________ Luciano Farias Analista Técnico C.P.F.: 152.118.208-60

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AVALIAÇÃO DA CARGILL FERTILIZANTES S.A.sistemas.cvm.gov.br/dados/LaudEditOpa/RJ-2003-05455/20030626_LAUDO_DE... · Avaliação da Cargill Fertilizantes S.A. 8 1.12 Nossos trabalhos