Capa RELATÓRIO ESPECIAL...consumo anual de 50 milhões de toneladas, equivalentes a um consumo per capita de 38 kg/habitante. Em 2015, China e Rússia já aumentaram a importação

RELATÓRIO ESPECIAL

NOSSAS AÇÕES PARA 2016

Analista Responsável: Leila Almeida, CNPI Colaboradores: Alexandre Montes, CNPI

João Augusto Salles, CNPI Luiz Guimarães Pavarini, CNPI

Maria Cristina Costa, CNPI Cássia Inez

Relatório Especial - 29 de dezembro de 2015 | www.lopesfilho.com.br Pág.: 1

RELATÓRIO ESPECIAL

NOSSAS AÇÕES PARA 2016 Em Relatório similar a este que publicamos no final de 2014, citamos: Passado um ano, a indicação de Joaquim Levy pouco acabou produzindo de positivo para a combalida economia brasileira e as demais citações, infelizmente, permanecem atuais. O País piorou. Nossas jabuticabas cresceram e floresceram. Duas agências de classificação de risco tiraram o grau de investimento do Brasil. Muitas empresas tiveram seus ratings rebaixados. De referência internacional na exploração de petróleo em águas profundas, a Petrobras passou à condição de protagonista do maior escândalo de corrupção do mundo. Os riscos aumentaram de tamanho e são mais difíceis de serem precificados. O risco político é enorme. A corrupção é enorme. Os Estados estão falidos. Nossa saúde está na UTI. Nossa educação não passou de ano. Já há quem afirme que o Brasil precisará de cerca de 11 trimestres (isso mesmo: quase 3 anos) para começar a se recuperar. Mais do que nunca temos que arregaçar as mangas, dar as mãos e trabalhar em equipe para fazer de 2016 de fato um novo ano. Não podemos nos dar ao luxo de perder seus quatro trimestres como perdemos os de 2015. Criar novo(s) imposto(s) e aumentar alíquotas dos existentes é uma saída. Mas ainda que o Governo consiga aprová-los, a capacidade de pagamento das pessoas e empresas está limitada pela retração econômica. Mais do que impostos, precisamos é de reforma política, tributária e trabalhista. Precisamos de uma gestão pública eficiente e de avanços na infraestrutura. Precisamos de um Governo, seja da Presidente Dilma ou de qualquer outro que eventualmente a substitua que, através de firmes atitudes nesses campos, transmita credibilidade e previsibilidade aos empresários e investidores. Ao menor sopro de mudanças nestas áreas cremos que o investimento em renda variável responderá à altura como sempre respondeu nas viradas de rumo. Apesar dos riscos e incertezas, da promíscua classe política brasileira e dos corruptos públicos e privados, ainda existe um Brasil que resiste. De nossa parte, fomos de novo identificar empresas e instituições financeiras, com possibilidade de atravessar mais um ano difícil comprometendo o menos possível suas respectivas estruturas de capitais ou se beneficiando da relação dólar/real, que pode bater seu recorde histórico em 2016, ou ainda expandindo a eficiência e reduzindo dívida, com corte de custos e venda de ativos. Os três quadros abaixo mostram a relação, em ordem alfabética, das ações sugeridas para 2015 e suas respectivas oscilações acumuladas até o fechamento do pregão do dia 28 de dezembro. AÇÃO TIPO % AÇÃO TIPO % AÇÃO TIPO % Alpargatas PN +8,08 Grendene ON +17,13 MRV ON +22,28 Arezzo&Co ON -18,06 Guararapes ON -43,57 Multiplan ON -12,59 BB Seguridade ON -19,08 Iguatemi ON -17,40 P.Acucar-CBD PN -57,41 Bradesco PN -28,79 ItauUnibanco PN -11,00 Raiadrogasil ON +43,26 BRF SA ON -6,53 Itausa PN -12,08 Suzano Papel PNA +65,97 Cielo ON +0,74 JBS ON +11,74 Taesa UNT -0,97 Embraer ON +20,03 Lojas Americ PN +8,25 Tran Paulist PN +13,06 Fibria ON +70,15 Lojas Renner ON +13,44 Vale PNA -42,67 Weg ON +5,49

Boa leitura e o melhor 2016 para todos!

...a indicação de Joaquim Levy para o Ministério da Fazenda baixou o estresse dos agentes e deu um sopro de esperança

...ainda não se tem uma ideia clara do que será feito da economia

...desconhecemos como o Governo vai lidar com o setor de energia, com a escassez da água, as várias

desonerações tributárias e o estado lastimável do setor industrial brasileiro

...o ano de 2015 tem razões de sobra para ser muito confuso e difícil

...no campo político não temos ideia do alcance e das futuras consequências da investigação da Polícia Federal no caso Petrobras

...queda significativa do investimento público e privado



AÇÚCAR E ÁLCOOL

A SÃO MARTINHO segue como nossa ação preferida do setor de açúcar e álcool para 2016. Em setembro de 2015 ocorreu a fixação do preço médio do açúcar da companhia para a safra 2015/2016 no valor de USD 15,61 cents/pound, para uma quantidade de 695,6 mil toneladas. Tal quantidade representa 97% da exposição líquida (total de vendas de açúcar até o final da safra excluindo o hedge natural com o Consecana). Em relação ao etanol observa-se um aumento do consumo e melhora dos preços desde o último aumento de preço da gasolina e da redução do ICMS nas vendas de etanol concomitantemente ao aumento deste sobre o combustível fóssil por alguns Estados. A moagem de cana de açúcar do Grupo São Martinho totalizou 15 milhões de toneladas até set/2015 representando 77,1% do guidance operacional da safra 2015/2016, com a companhia reforçando a meta de produção anunciada de, aproximadamente, 19,5 milhões de toneladas, considerando a participação de 50,95% na Nova Fronteira Bionergia e de 100% na Santa Cruz. A exportação de energia co-gerada bem como a monetização do portfólio de terras próximas a áreas urbanas, através de empreendimentos imobiliários, também devem seguir contribuindo de forma positiva para os resultados da São Martinho, que tem situação financeira administrável.

ALIMENTOS E BEBIDAS

Em 2016 a AMBEV seguirá com as estratégias que vêm lhe permitindo amenizar a queda do consumo interno, mantendo-a na liderança do mercado brasileiro de cervejas e permitindo ganhos de market-share em refrigerantes. Nesse sentido devemos ver continuidade de inovações, tanto em produtos como em embalagens econômicas, além do reforço na inserção das marcas de cervejas premium. Além disso, vendas crescentes em algumas regiões, notadamente nos países da América Central e Caribe, ajudarão o resultado consolidado da Ambev, que deve seguir com boa geração de caixa, suportando pagamentos de dividendos acima do mínimo de 40% previsto em seu Estatuto Social. Acrescente-se que a Ambev, que apresenta sólida situação financeira, não participará da estrutura de financiamento para que a sua controladora indireta AB InBev viabilize a mega aquisição da SABMiller. Desse modo, acreditamos que a ação desta companhia deve continuar se destacando como uma opção defensiva.

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Tal como ocorreu no exercício de 2015, o setor de carnes deve seguir enfrentando em 2016 um cenário de desaceleração de consumo no mercado brasileiro, forte concorrência, volatilidade cambial e instabilidade no mercado argentino. Como contraponto, os preços dos insumos soja e milho tendem a seguir com viés baixista e o preço da carne de frango e da carne suína com viés de alta. Ao longo de 2014 e 2015 o Brasil assinou acordos comerciais com países que ainda não são relevantes consumidores da carne suína e bovina brasileira, entre os quais o Japão e a China. A abertura do mercado chinês para a carne suína brasileira pode gerar boas oportunidades para os frigoríficos do País, já que a China é a maior consumidora mundial de carne suína, com um consumo anual de 50 milhões de toneladas, equivalentes a um consumo per capita de 38 kg/habitante. Em 2015, China e Rússia já aumentaram a importação da carne suína brasileira. Com relação à carne bovina merece destaque o bom momento pelo qual passam os mercados do Uruguai e Paraguai. Considerando alguns aspectos como o acerto na estratégia, a escala, a diversificação geográfica e o perfil financeiro, julgamos que a BRF será possivelmente a empresa do setor de carnes que se destacará em 2016. A BRF também pode ser beneficiada com o retorno ao mercado brasileiro de determinados produtos da marca Perdigão que haviam sido retirados de circulação para atender exigências estabelecidas pelo Cade em julho de 2011.

BANCOS

Recrudescimento inflacionário, taxa de juros elevada, perda do poder aquisitivo e aumento da taxa de desocupação são catalisadores de inadimplência. Três segmentos do crédito são mais sensíveis a esse cenário: veículos, pequenas e médias empresas e cartão de crédito rotativo. Contudo, a lente para 2016 também se volta para o segmento corporate. Isso porque alguns setores da economia tiveram os riscos ampliados, seja pelos efeitos da retração econômica (construção civil leve, siderurgia e automobilístico), seja devido aos impactos desencadeados pela Operação Lava-Jato (óleo e gás e construção pesada). Dado esse cenário, tanto o BRADESCO quanto o ITAÚ UNIBANCO ampliaram os provisionamentos para além daqueles requeridos pelo Banco Central no âmbito do rating da carteira de crédito (Resolução 2.682). Isso significa que essas instituições iniciam 2016 com seus balanços blindados em relação a possíveis (para não dizer prováveis) repiques de inadimplências. Caso as expectativas não se confirmem, pode até ocorrer reversão desses provisionamentos, gerando lucros futuros, mas acreditamos que esta é uma via pouco provável. Outro fato importante que ocorreu em 2015 e que terá repercussões em 2016 foi a elevação da alíquota da CSLL, de 15% para 20%, a partir do 4T15. Por outro lado, as instituições citadas registram elevados estoques de créditos tributários, gerados, inclusive, pelos maiores provisionamentos, além de contingências fiscais cíveis e trabalhistas. Isso significa que não é pouco.

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Tudo calculado, nossas expectativas são de que o Itaú Unibanco encerre 2015 com ROE de 23,8% e 2016 com 20,0%. O Bradesco, por sua vez, com ROE de 21,8% e 19,5%, respectivamente, em 2015 e 2016. São expectativas de quedas de ROEs, é verdade, mas ainda em patamares elevados, sobretudo numa quadra futura de retração econômica, como se vislumbra para 2016. Por fim, Bradesco e Itaú operam com confortáveis indicadores de liquidez, adequados índices de Basileia, diversificadas pauta de receitas e caixas robustos, beneficiando-se, dessa forma, dos resultados decorrentes de tesouraria. A ITAÚSA vem a reboque do Itaú Unibanco, visto que 99% da equivalência patrimonial deste holding é proveniente da instituição financeira e 1% da área industrial (Duratex, Elekeiroz e Itautec).

BENS INDUSTRIAIS

A WEG tem portfólio de motores bastante diversificado, que atende desde itens como geladeira e ar condicionado até grandes motores para todos os fins industriais e também geradores para o setor de energia elétrica. A Weg atende tanto o mercado interno quanto o mercado internacional e tem instalações industriais no Brasil e em diversos países estratégicos na produção de motores e geradores. Destacamos ainda seu parque fabril moderno e eficiente, seu relevante share (é considerada a maior empresa de motores da América Latina, estando entre as cinco primeiras do mundo) e a atuação como empresa global, uma característica relevante, na medida em que lhe confere flexibilidade na gestão dos custos. Ressaltamos sua condição de forte geradora de caixa, tendo o EBITDA apresentado crescimento sustentável ao longo dos anos, mesmo em momentos de cenário conjuntural adverso. Nos 9M15, diante da forte queda na formação bruta de capital fixo, a Weg obteve crescimento de 11% na geração de caixa expressa pelo conceito EBITDA.

COMÉRCIO VAREJISTA

O comércio varejista tende a ser um dos setores que mais deve ser ser afetado de forma negativa pelo cenário conjuntural ruim.

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De fato, fatores como aumento dos juros, aumento da inadimplência, esgotamento da capacidade de endividamento do consumidor, aumento dos índices de inflação, redução do grau de confiança dos agentes e elevação do índice de desemprego, tendem a impor um ritmo mais lento à demanda por diversos bens de consumo, fazendo a concorrência se acirrar e as margens operacionais das empresas varejistas manterem-se pressionadas. Neste contexto, as varejistas com atuação em bens duráveis, onde se incluem móveis, eletroeletrônicos, eletrodomésticos, computadores, celulares, brinquedos entre outros tendem a seguir com faturamento e margens mais deteriorados comparativamente com as empresas varejistas que atuam nos demais segmentos do varejo. Dentre as empresas acompanhadas julgamos que as menos afetadas pela recessão econômica serão LOJAS RENNER e LOJAS AMERICANAS. Ainda que com ressalva, são elas nossas indicações para 2016. Não descartamos a possibilidade de um processo de consolidação no setor, no qual empresas com problemas de caixa e dívida elevada poderão vir a ser adquiridas ou fazer parcerias/fusões. Existem rumores sobre o tema envolvendo Saraiva, Magazine Luiza, Ricardo Eletro, B2W Digital, Leader Magazine, Cia. Hering e outras. Alguns possíveis consolidadores seriam: Lojas Americanas, Pão de Açúcar, Wall Mart, Carrefour e Lojas Renner. Na hipótese de movimentos de consolidação e até mesmo fechamento de capital, as ações dessas empresas podem vir a ter importantes variações de preço. Por esta razão todas serão objeto de estreito acompanhamento pela Consultoria em 2016.

CREDENCIAMENTO DE CARTÕES DE CRÉDITO E DÉBITO

Os juros em trajetória ascendente tendem a seguir “turbinando” a receita com a antecipação de recebíveis dos lojistas, que também pode ser incentivada pela menor disponibilidade de crédito. Ressaltamos que é cada vez maior o número de estabelecimentos e prestadores dos mais diversos serviços que aceitam os cartões de crédito e débito como forma de pagamento. Neste sentido, julgamos que a CIELO se manterá como destaque positivo em 2016. Outro driver para o bom desempenho operacional da Cielo é a Token, uma subsidiária nascida em novembro de 2014 como resultado da joint venture entre a Cielo e o Banco do Brasil. Esta iniciativa está alinhada com o planejamento estratégico da Cielo e viabilizou a diversificação de receita em negócios relacionados a pagamentos eletrônicos e a maior eficiência operacional. Além disso, esta JV tem o potencial de gerar outras associações que impliquem em receitas adicionais. Esta já é uma realidade em outros mercados, nos quais grandes credenciadoras atuam em outros elos da cadeia de pagamento eletrônico.

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Destacamos que trabalhamos com o cenário regulatório atual, vigente desde junho de 2010. Mas na hipótese do Governo implantar medidas para redução dos abusivos juros das operações de crédito com cartões e para diminuir a concentração existente no setor, pode vir a ocorrer pressão nas margens operacionais dos dois principais players, que juntos detêm mais de 65% do mercado de credenciamento de cartões de crédito e débito. De qualquer forma é bom lembrar que apesar do ingresso de novos players no mercado de cartões, a Cielo alcançou sucessivos aumentos da geração de caixa e resultado líquido.

ENERGIA ELÉTRICA

Em fins de 2014 achávamos que a crise econômica em 2015 assumiria proporções suficientes para penetrar na aparente impermeabilidade do setor elétrico e provocar uma desaceleração em seu crescimento. Não imaginávamos, entretanto, o quanto intensa a crise se tornaria. Na época prevíamos uma desaceleração do crescimento para algo como 2% no ano. Os números disponíveis até esta data, entretanto, mostram uma realidade muito pior que a imaginada: a carga acumulada em 2015 está 1,6% menor no acumulado até outubro de 2015 (-3,1% no sub-sistema SE/CO, o principal do País). Para 2016 não vemos nenhuma razão para apostarmos em algo diferente. Economistas de diversos matizes preveem um recrudescimento da crise para o próximo ano, devendo se aprofundar taxas de desemprego e a perda do poder aquisitivo. Assim, não dá para se pensar em melhoria do consumo de energia elétrica. Pelo contrário, é muito provável que haja nova retração das vendas, possivelmente até mais intensa do que à ocorrida em 2015. Com relação à crise hídrica, não estamos, ainda, suficientemente convencidos de que ela terá fim nesse novo período úmido que acaba de se iniciar em dezembro. Como se sabe, em termos de média histórica, os reservatórios costumam perder cerca de 30 pontos percentuais durante o período seco (maio-novembro). Em 2015, entretanto, ajudados pelo acionamento massivo de termelétricas e pelo baixo consumo de energia verificado, os reservatórios perderam apenas 6 pontos percentuais, aproximadamente. Evitamos, desse modo, o racionamento, e estamos começando o período chuvoso mais confortáveis do que imaginamos. Se tivermos um período úmido pelo menos normal, não apenas ganhamos mais um ano de tranquilidade no aspecto da oferta de energia, como podemos mesmo ver o PLD voltar ao seu patamar médio histórico, o que representaria um alívio considerável tanto para geradoras quanto para distribuidoras. Entretanto, caso isso ocorra (depende de uma variável absolutamente imprevisível que é a meteorologia), um outro problema se afigura: a sobra de energia. Os leilões de energia realizados nos últimos anos, possivelmente com exceção apenas de 2015, não contemplavam recessão.

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Pelo contrário, todos os projetos embutiam necessidades crescentes de energia, o que de fato não está ocorrendo. O cenário atual ainda é de aperto na oferta (não por acaso quase todas as térmicas estão despachadas). Se, entretanto, tivermos uma combinação de normalização hidrológica com demanda anêmica, como parece provável, não é impossível voltarmos a ver um cenário de sobreoferta no mercado de energia elétrica, exatamente o oposto do observado nos últimos três anos. No plano regulatório não esperamos novas turbulências em 2016. A renovação das concessões das distribuidoras está em andamento, o 4º Ciclo de Revisão Tarifária já ocorreu e a questão da repactuação do risco hidrológico também parece estar bem encaminhada. Claro que a MP 688 traz consigo um novo custo para o setor de geração, que terá que descontar 10% nos preços para o ACR e contratar energia de reserva para o ACL. Estes, entretanto, são fatos já conhecidos e precificados. Assim, tudo indica que, pelo menos nesse campo, 2016 poderá ser um ano mais tranquilo. Evidentemente, o atual Governo já deixou bem claro o seu caráter intervencionista e surpresas podem acontecer a qualquer momento. Pesando-se os aspectos comentados, achamos que ainda precisaremos ser conservadores em 2016 e, por essa razão, escolhemos, dentro do nosso universo de cobertura, as três empresas que julgamos mais adequadas para o momento que atravessamos: TRANSMISSÃO PAULISTA, TRACTEBEL e AES TIETÊ, tendo como características comuns o fato de serem bem administradas e com níveis adequados de capitalização. A recomendação da Transmissão Paulista tem como fundamento principal o segmento no qual ela está inserida: a transmissão de energia elétrica. Como se sabe, esse segmento é imune a ciclos econômicos e à hidrologia, sendo, portanto, sob medida para momentos de grande ansiedade como esse. Não é imune ao risco regulatório, mas, nesse campo, como salientamos, não esperamos grandes problemas em 2016. A Tractebel é recomendada por considerarmos a empresa mais bem administrada do setor. Ao longo dos últimos anos a empresa se mostrou uma operadora competente do mercado de energia elétrica e está muito bem posicionada para fazer frente aos problemas que vivenciamos. A AES Tietê é uma geradora e também uma empresa com administração notoriamente eficiente. Além disso, trata-se de empresa com boa política de distribuição de resultados e que, ao que tudo indica, deverá ser mantida. Já está com sua energia quase toda contratada para 2016 e deve deixar uma folga de apenas 10% para se precaver dos humores do mercado de curto prazo.

PAPEL E CELULOSE

A demanda mundial por celulose tem se mostrado estável, bem como os preços, embora exista uma preocupação latente diante da perspectiva de entrada em produção de novas capacidades, inclusive pelas produtoras brasileiras.



Assim, avaliamos que o cenário seguirá desafiador em 2016, mas as exportadoras brasileiras de celulose poderão se sair melhor considerando seu custo de produção mais competitivo (dado o menor ciclo de corte da fibra por aqui: 6 anos) e os programas de redução de custos/despesas e aumento da rentabilidade que foram implantados nos últimos anos, abrangendo a área administrativa, a silvicultura e as fábricas dessas companhias. A tendência do dólar valorizado em relação ao real é outro fator a ser considerado, visto que pode prejudicar a alavancagem da dívida e a linha final do balanço (embora não signifique saída representativa e imediata de caixa visto que estas companhias têm perfil de dívida alongado). De outro lado, pode favorecer a formação da receita, contribuindo positivamente para a geração de caixa. Especificamente em relação à FIBRIA, sendo a maior produtora de celulose de eucalipto do mundo, com capacidade de 5,3 milhões toneladas/ano, deve continuar se sobressaindo, exportando mais de 90% da produção. Como resultado do foco na gestão da dívida nos últimos anos, a Companhia reduziu a alavancagem financeira e recuperou o investment grade das agências internacionais de risco. Isso contribuiu para a decisão da retomada de expansão em celulose, que avançará em 2016 com a construção da segunda linha de 1,85 milhão tonelada/ano em Três Lagoas (MS), que já tem funding equacionado. Também está desenvolvendo projetos visando o aproveitamento da sua expertise florestal buscando oportunidades de crescimento em segmentos como bionergia, logística e imobiliário. Já a SUZANO, que se consolidou como a segunda maior produtora de celulose de eucalipto do mundo com a nova fábrica de 1,5 milhão tonelada/ano em Imperatriz (MA), também está bem posicionada no setor e anunciou investimentos de R$ 1,6 bilhão entre 2016-2018, que incluem: a expansão da capacidade de produção para 3,8 milhões t/ano de celulose de mercado (hoje produz 3,46 milhões t/ano mais 960 mil t/ano integradas à produção de papel) com desgargalamentos nas plantas do Maranhão e da Bahia; a entrada no segmento de tissue (papel para fins sanitários) e modernização de tratamentos de efluentes em Mucuri. Paralelamente, a Suzano seguirá investindo em negócios adjacentes buscando agregar valor às operações, tendo inovado com o lançamento, no final de novembro deste ano, do Eucafluff, sendo a primeira empresa no mundo a utilizar a fibra curta para a produção de celulose fluff, material hoje importado pelo País e usado na fabricação de itens de higiene, como fraldas e absorventes, cujo consumo é crescente. Em 2016 iniciará a produção de lignina para fabricação de químicos que poderão substituir aplicações diversas de derivados de petróleo. O ano de 2016 será um divisor de águas para a KLABIN, que colocará em operação, em março, o atrativo Projeto Puma, fábrica de celulose mista que está sendo erguida em Ortigueira-PR, com capacidade de produção de 1,5 milhão t/ano, sendo 1,1 milhão t de celulose fibra curta e 400 mil t de celulose fibra longa. Parte desta última será destinada à fabricação de celulose fluff. Assim, além de produzir papéis para embalagens, a Klabin passará a exportar celulose, no que contará com a expertise da Fibria, que colocará 900 mil toneladas de fibra curta do Projeto Puma no mercado externo conforme acordo entre as partes. O empreendimento também tornará a Klabin uma exportadora líquida de energia, uma vez que gerará 155 mil MW de energia excedente disponível para venda. O ramp up da nova fábrica ajudará a reduzir a alavancagem financeira, que foi elevada temporariamente durante sua construção. Tanto Klabin quanto Suzano têm flexibilidade para buscar maiores volumes de exportação de papéis visando amenizar a menor demanda interna.

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SERVIÇOS ESPECIALIZADOS

Entendemos que o segmento Programas de Fidelização deva ter um 2016 menos conturbado do que outros setores. A leitura que temos é que a redução da renda disponível tem levado a um maior engajamento do consumidor na procura por descontos, sejam estes via promoções/liquidações ou benefícios como acúmulo de pontos/milhas. Neste contexto, entendemos que um maior número de pessoas possa perceber vantagens e atratividade dos programas de fidelidade, resultando em um crescimento do acúmulo e do resgate de pontos/milhas. Com o maior engajamento dos participantes o negócio da MULTIPLUS se torna mais perene e o investimento nas ações desta empresa seja atrativo em 2016. A Multiplus anunciou no começo de dezembro algumas mudanças que podem favorecer seu desempenho operacional e o desempenho de suas ações ordinárias. A empresa implantou um novo sistema de precificação da passagem aérea adquirida da TAM. O custo agora tem como base as características de voo, classe tarifária, demanda, distância/região, temporada e mercado. Foi anunciada ainda a unificação das senhas da TAM Fidelidade e da Multiplus. Dessa maneira, os participantes contarão com uma única senha para acessar as páginas da web das duas empresas, com a oportunidade de concentrar todos os serviços disponíveis por meio de pontos em uma única conta. A alteração na precificação das passagens aéreas traz mais flexibilidade do seu maior custo operacional. Já as alterações da estrutura operacional de acúmulo e resgate de pontos aumentam a atratividade do programa ao facilitar sua utilização.

PETRÓLEO, GÁS E PETROQUÍMICA

O desafio da BRASKEM para 2016 será sobreviver aos desdobramentos da Operação Lava-Jato envolvendo a petroquímica e seus controladores, Odebrecht e Petrobras. Fora isso, em 2016 a Companhia deve começar a colher os frutos da construção do seu 1º greenfield na América do Norte, o projeto Etileno XXI, no México. Em parceria com a Idesa (75%/25%) e orçado em até US$ 5,2 bilhões, esta operação visa abastecer a crescente demanda mexicana e mostra-se competitiva por ser à base de etano, tendo como referência o preço do gás norte-americano.

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A nova operação deve elevar a petroquímica a outro nível de Rol/Ebitda. A elevação da taxa de câmbio R$/US$ também beneficia o faturamento da Braskem (cuja receita é 100% vinculada ao dólar, assim como 80% dos custos), além de tornar menos atrativas as importações de petroquímicos e transformados plásticos. Já o impacto negativo da alta do dólar no resultado financeiro vem sendo suavizado, desde o 2T13, com a adoção de hedge accounting. O contraponto segue com expectativa de volumes em queda no Brasil, o que pode ser amenizado com a expansão dos negócios internacionais e exportações. A ULTRAPAR pretende investir R$ 1,8 bilhão em 2016, 28% acima do montante previsto para 2015 e basicamente com recursos próprios, visando a continuidade do crescimento por escala e ganhos de produtividade, assim como a modernização das operações existentes. Os negócios diversificados e com destacada posição no mercado (IPIRANGA no varejo de combustíveis e serviços de conveniência; ULTRAGAZ na comercialização de GLP; OXITENO na fabricação de especialidades químicas e ULTRACARGO no armazenamento de cargas especiais) devem seguir garantindo resiliência aos resultados consolidados do Grupo Ultra. Adicionalmente, a Companhia dará sequência ao programa de crescimento acelerado no segmento de varejo farmacêutico, no qual ingressou mais recentemente através da aquisição da rede EXTRAFARMA, com forte atuação no Norte e Nordeste do País, já tendo inclusive inaugurado um novo centro de distribuição no Ceará. A meta é abrir entre 80 e 90 novas lojas em 2016, praticamente o dobro do realizado em 2015. A Ultrapar vem mantendo sólida situação financeira e boa governança corporativa.

EXPLORAÇÃO DE IMÓVEIS COMERCIAIS

O setor de exploração de imóveis comerciais ou mais especificamente, a administração de shopping centers, conta com características operacionais que tendem a amenizar os efeitos de ocasionais cenários conjunturais adversos: a boa previsibilidade operacional da atividade já que grande parte da receita com aluguel é reajustada pelo IGPM e as elevadas margens operacionais, com destaque para o EBITDA, que se situa, em média, na faixa entre 65% a 80%, o que se explica por se tratar de um setor onde custos e despesas são baixos. Entretanto, a forte desaceleração no resultado de importantes empresas varejistas, muitas das quais “âncoras” nos shopping centers, bem como a queda do poder aquisitivo do consumidor vêm determinando forte desaceleração das receitas com aluguel e com estacionamento e têm sido evidências de que o setor não é incólume à recessão econômica. Neste sentido, a exemplo de nossa opinião há um ano, as empresas que devem continuar se destacando em 2016 são MULTIPLAN e IGUATEMI.

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A Multiplan têm um portfólio de shoppings centers diversificado, que atende desde o público da classe A até as faixas de renda mais baixas e tem perfil de endividamento mais “leve” comparativamente com os concorrentes BR Malls e Aliansce, que são respectivamente o primeiro e o terceiro colocados no ranking do setor. O Iguatemi, por sua vez, tem como foco principal os consumidores das classes A e B+, cujas demandas são menos afetadas pela desaceleração econômica. Não descartamos também a possibilidade de um processo de consolidação neste setor, no qual empresas com problemas de caixa e dívida elevada poderão disponibilizar ativos para venda. Este movimento ocorreu em 2015 e pode continuar em 2016. No mercado nacional a Multiplan e a Iguatemi poderão ser players ativos neste processo. O capital estrangeiro também poderá se interessar por shopping centers.

PREVIDÊNCIA E SEGUROS

Em termos de prêmios auferidos, o setor de Previdência e Seguros registrou uma taxa média de crescimento nos últimos cinco anos da ordem de 14%. Mas perdeu força em 2015, devendo fechar o ano em 11% e a estimativa para 2016 é de 9%. A BB SEGURIDADE é uma empresa holding, cujas subsidiárias detêm relevantes participações de mercado nos principais ramos do setor de seguros e previdência. Em consonância com o setor, as subsidiárias devem registrar desaceleração nos prêmios auferidos. Isso já foi notado no 2S15, em importantes ramos do seguro, como o de vida, habitacional, automóvel e danos patrimoniais. Por outro lado, as subsidiárias BB Previdência e BB Corretora registram bom potencial de negócios, sobretudo diante da base de clientes que o controlador da BB Seguridade, o Banco do Brasil, possui, o que significa que a tendência é de ampliar a taxa de penetração e avançar nas sinergias de negócios. Não menos importante é o ramo de seguro rural, onde a BB Seguridade, através da subsidiária Mapfre SH1, é a que detém maior participação de mercado e tem mostrado desempenho favorável, seja por conta da alta do dólar ou negociação da safra 2015/2016. Por fim, as subsidiárias são fortes aplicadoras de caixa, diante da contrapartida das reservas técnicas. A par disso, devem continuar se beneficiando das elevadas taxas de juros, sublinhando que a taxa Selic média em 2015 foi de 13,16% e para 2016 admitimos como premissa 14,75%.

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SERVIÇOS FINANCEIROS

O ambiente de incerteza e volatilidade dos mercados amplia a procura por operações de swaps, hedge cambial e derivativos. Em boa medida esse foi o segmento que puxou os resultados operacionais da CETIP em 2015. Nada indica que será diferente em 2016. Ademais, a Cetip opera com eficiência em sua estrutura de custos, o que possibilita forte geração interna de caixa. Por outro lado, é fato que o driver da Cetip é o potencial das operações de crédito do País, visto que a maior vertente de negócios refere-se à custódia de títulos e valores mobiliários e a menor vertente é a de registro de gravames de automóveis para órgãos de trânsito. Por esse viés, as expectativas não são nada favoráveis, já que em 2015 o saldo de crédito do Sistema deve ter fechado com modesto crescimento de 7% e a sinalização preliminar para 2016 é de que essa taxa se repita. Logo estamos falando em queda real para 2015 e algo próximo à inflação para 2016. Mas, conforme assinalado, a Cetip navega bem em um ambiente de incerteza. Mais para o médio prazo, conta a favor o potencial dos Certificados de Operações Estruturadas (COE), bem como do mercado de debêntures, dado o plano governamental de concessões, no âmbito da fragilidade do setor de infraestrutura do País. Por fim, devemos comentar o recente Fato Relevante divulgado pela Cetip, no qual esta companhia rechaça o preço da Oferta de Aquisição proposto pela BM&FBovespa, de R$ 39,00/ação. A fundamentação foi de que a avaliação feita pela BM&FBovespa subavalia o potencial de seus negócios, ativos, posição de mercado e perspectiva de crescimento e rentabilidade. De nossa parte, em Relatório vigente, o Preço Justo da ação da Cetip é de R$ 42,00. A ocorrência da concretização de um negócio entre as partes e, até mesmo, apenas a expectativa, pode potencializar a volatilidade/valorização das ações de emissão da Cetip.

SERVIÇOS, PRODUTOS DE SAÚDE E COSMÉTICOS

Recomendamos a HYPERMARCAS, tradicional produtora de medicamentos genéricos e artigos de higiene pessoal, como opção de investimento para 2016. Nossa recomendação se justifica porque nos parece que a empresa está adotando medidas que conferem flexibilidade para atuar num mercado que se vislumbra bastante desafiador.

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Neste sentido, destacamos que tendo em vista o cenário conjuntural bastante difícil, a Hypermarcas pretende focar no investimento em tecnologia e inovação, na redução de custos com logística e distribuição e na revisão da política de pricing. Ainda a favor da empresa temos a essencialidade do consumo de medicamentos e produtos de higiene pessoal, que têm demanda razoavelmente constante ao longo do ano, não estando sujeito à sazonalidade. Também julgamos como positiva a venda da divisão de cosméticos para a empresa francesa Coty por R$ 3,8 bilhões. Em linhas gerais, julgamos que a Hypermarcas soube aproveitar a oportunidade para fazer caixa e poder utilizar os recursos na redução de sua dívida e ainda buscar outros negócios com sinergias com seu segmento de atuação. Recomendamos as ações da NATURA, tradicional produtora de cosméticos, como opção de investimento para carteiras diversificadas em 2016, devido à possibilidade desta empresa ter gradual melhora de desempenho operacional. De fato, a Natura contratou em outubro a consultoria Falconi para ajudá-la a melhorar a gestão de custos e despesas, a otimizar os canais de distribuição e revisar a estratégia de preços. Acrescentamos a decisão da Natura em continuar a investir no lançamento de produtos que utilizem matérias-primas mais baratas, além do foco em marketing com maior visibilidade nos meios de comunicação, objetivando o aumento das vendas. Também faz parte de sua estratégia recuperar market-share e aumentar a eficiência operacional, como a melhora do sistema de cobrança e a redução das perdas do processo produtivo. Acrescentamos também como aspecto positivo o investimento na ampliação e na diversificação dos canais de distribuição, seja através do aumento das vendas on-line, da comercialização de produtos em farmácias e armarinhos e até mesmo através da abertura de lojas físicas com a “bandeira” Natura. Com relação às operações internacionais, a Natura continuará investindo na ampliação da estrutura de vendas, bem como em marketing, para tornar a marca mais conhecida no exterior. Desta forma, julgamos que é possível que as operações internacionais da Natura sigam como destaque positivo. Apesar do momento mais difícil para o varejo, o segmento farmacêutico vem se destacando, com a desaceleração do crescimento num ritmo muito inferior ao do comércio em geral. Este desempenho vem sendo estimulado por uma combinação de fatores, como o envelhecimento da população, maior incidência de doenças crônicas, queda de patentes de medicamentos, aumento da oferta de genéricos e também de itens de higiene pessoal, cosméticos e serviços. Neste contexto, com as aquisições realizadas e a perseguição das metas traçadas para os próximos anos é que a RAIADROGASIL deve continuar a obter resultado crescente em 2016. A Companhia anunciou o guidance de abertura de 165 lojas em 2016 e 195 em 2017, acima das 145 lojas abertas este ano. A administração destaca várias iniciativas atualmente em implementação para suportar o plano de expansão, incluindo a automação do centro de distribuição em Embu, o forte foco em pessoas e em desenvolvimento, em adição às iniciativas de melhora da produtividade nas lojas. Uma das estratégias da companhia é analisar cada cidade em que opera, para cumprir o plano de expansão. Também deve continuar a ganhar participação de mercado de pequenos e menos estruturados concorrentes por conta de seu serviço acima da média.

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TECIDOS, VESTUÁRIO E CALÇADOS

Entendemos que para o comércio de calçados o ano de 2016 será tão ou ainda mais desafiador do que foi o ano de 2015. Esta visão decorre da contínua piora das perspectivas econômicas, que impactam na confiança dos consumidores e na propensão ao consumo. Contudo, mesmo neste cenário conturbado, a ALPARGATAS e a GRENDENE obtiveram bom desempenho operacional nos nove primeiros meses de 2015, com receita e lucro crescendo e ganhos de margens. Continuamos confiantes com o desempenho destas duas empresas apesar do cenário mais desafiador. Pautamos esta opinião pela expectativa de que a venda de calçados pode apresentar crescimento acima do PIB e que as exportações continuarão a ser beneficiadas com a desvalorização do real. A desvalorização cambial gera aumento do custo do produto importado. A Alpargatas ainda importa alguns calçados prontos, mas está internalizando grande parte da fabricação deles. Todos os modelos de sandálias da Alpargatas e toda a produção da Grendene são 100% realizados no Brasil. No caso da Alpargatas e da Grendene, a depreciação do real pode gerar ganhos com a exportação de calçados, que responderam por 40,3% e 25,4% dos respectivos faturamentos brutos nos 9M15. Ambas as empresas investiram fortemente nos últimos três anos em centros de distribuição e no parque fabril, com aumento da capacidade produtiva, no maquinário e na estrutura interna das plantas, para redução de custos que vão desde a otimização no uso dos insumos até maior utilização de ventilação e luz natural nas plantas produtivas.

Este Relatório foi elaborado com informações disponíveis até 29/12/2015

ANALISTAS RESPONSÁVEIS E CO-AUTORES PARA OS FINS DA INSTRUÇÃO CVM 483/10 AFM Alexandre Montes, CNPI CIS Cassia Inez JAF João Augusto Salles, CNPI JFA José Faria, CNPI-T JHN Júlio Hegedus Netto, CNPI LMA Leila Almeida, CNPI LFL Luiz Felipe Lopes, CNPI-T LGP Luiz Guimarães Pavarini, CNPI MCC Maria Cristina Costa, CNPI

DEMAIS COLABORADORES * AAS Adilson Alves da Silva ANP Alexsandro Nishimura MPL Marcos Leite GTP Gustavo Taxa Pontes NMS Nathália Machado Sales RFS Ricardo Faria dos Santos * Atuam no back office auxiliando os Analistas e Co-Autores com dados relevantes, cotações, fontes de consultas, armazenagem de informações, entre outros. Não produzem Relatórios de Análise.

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Capa RELATÓRIO ESPECIAL...consumo anual de 50 milhões de toneladas, equivalentes a um consumo per capita de 38 kg/habitante. Em 2015, China e Rússia já aumentaram a importação