BRASIL CAPITAL 1

Carta 3T17

Prezados investidores,

No 3º trimestre de 2017, o BC FIA acumulou alta

de 14,7%.

Retornos

3T17 12M 24M 36M Início

BC FIA 14,7% 26,2% 86,2% 67,6% 842,6%

IBOV 18,1% 27,2% 64,9% 37,3% 81,9%

CDI 2,3% 11,5% 27,3% 43,3% 150,6%

IGPM+6% 1,3% 4,5% 22,7% 40,9% 169,2%

Fonte: Brasil Capital e Bloomberg

Ao longo do 3T17 o governo conseguiu consolidar

algum poder de reação e trazer certa estabilidade para

o ambiente político após a volatilidade causada pela

divulgação da delação premiada de Joesley Batista em

maio. Nas primeiras semanas do trimestre, a Reforma

Trabalhista foi aprovada. Apesar de suas limitadas im-

plicações sobre a política fiscal, vemos como um

enorme avanço microeconômico para catalisar ganhos

de competitividade e eficiência para as empresas bra-

sileiras; sobretudo para aquelas mais intensivas em ca-

pital humano. Pelo estágio prematuro dessas mudan-

ças, ainda não embutimos esse impacto em nossas pro-

jeções, mas temos confiança que gradualmente leva-

rão a aumentos relevantes de rentabilidade das em-

presas do nosso portfólio. Em setembro, o governo

também aprovou a criação da Taxa de Longo Prazo

(TLP), que substitui a Taxa de Juros de Longo Prazo

(TJLP) nos empréstimos do BNDES. Esse passo aumen-

tará a visibilidade na concessão de subsídios de crédito

e a eficiência da política monetária. Além de favorecer

o ajuste fiscal do governo, essa medida é também pré-

requisito para tornar sustentável a redução dos juros

para todas as companhias no médio e longo prazo.

Diante desses avanços, as expectativas dos

agentes foram positivamente impactadas ao longo do

trimestre, com menores projeções de juros (SELIC no

fim de 2018 a 7,0% vs. 8,25% no início do trimestre),

maior crescimento (PIB 2018: +2,38% vs. +2,0%) e com

inflação se mantendo comportada (IPCA 2018: 4,06%

vs. 4,25%).

Em relação às principais contribuições positivas

do trimestre, a CVC novamente aparece como um dos

destaques. Apesar da alta acumulada de 73% nos 9 pri-

meiros meses de 2017, permanecemos com a opinião

de que a CVC ainda é uma das melhores opções de in-

vestimento no setor de varejo/consumo. O raciocínio

é simples: quando olhamos as principais empresas do

setor (companhias com boa liquidez, bom posiciona-

mento competitivo em seus mercados e sólido track

record de resultados), apesar da CVC ter um dos mai-

ores ROICs e grande potencial de crescimento (tanto

organicamente, como a partir de novas aquisições), ela

possuiu um dos menores múltiplos P/E. Nossa opinião

é de que essa distorção deverá ser corrigida ao longo

do tempo.

ROIC 2017E

Fonte: Brasil Capital e Bloomberg

P/E 2019E*

Fonte: Brasil Capital e Capital IQ

*Valores conforme fechamento de 30/09/2017

Após ser um dos destaques negativos de perfor-

mance no 2T17, a Cosan Limited, holding responsável

pela gestão de ativos da Cosan, mais que recuperou as

perdas do trimestre anterior. Acreditamos que os se-

guintes fatores explicam o bom desempenho das ações

no 3T17: a) divulgação de sólidos resultados operacio-

nais por todas as suas áreas de negócio - Rumo, Com-

gas, Raízen Energia, Raízen Combustíveis e Moove -

cristalizando a força e resiliência desse portfólio de

ativos; e b) redução do desconto da Cosan Limited em

relação ao valor de mercado desse portfolio, como

consequência do anúncio da capitalização da

Rumo. Vemos a evolução operacional da Rumo como

uma validação da capacidade de alocação de capital e

gestão de ativos da Cosan Limited. Desde seu investi-

9%

19% 20% 20% 21%24% 25% 26% 27%

30%

34% 35%

15,0 15,9 16,0 16,2 16,818,0

20,822,6 22,7 23,9 25,0 25,7

BRASIL CAPITAL 2

mento inicial em 2009, estimamos que a empresa au-

feriu um retorno superior a 30% ao ano com a

Rumo. Mesmo com a boa performance no trimestre,

ainda enxergamos a holding negociando com 35% de

desconto ao valor do mercado de seus ativos, o que

continuamos considerando excessivo.

A performance da B3 foi beneficiada não só pelo

bom desempenho do índice Ibovespa no trimestre, mas

também pela aceleração do crescimento de volumes

de seus principais mercados. A integração da BM&F

com a Cetip continua em curso, sendo que a reestru-

turação da área comercial da companhia vem se tor-

nando um dos principais focos da gestão atual. O

grande objetivo é aproximar a B3 de seus principais

clientes, o que deverá se traduzir não só em um melhor

nível de serviço, mas também em uma maior agilidade

no desenvolvimento de novos produtos.

Principais Contribuições Positivas 3T17

CVC +2,2%

COSAN +1,7%

B3 +1,5%

Fonte: Brasil Capital e Bloomberg

Neste 3º trimestre, a principal alteração do

portfólio foi o aumento da posição de Rumo. Nosso in-

vestimento na empresa nasceu no 1S16, durante o pri-

meiro aumento de capital liderado pelo então novo

controlador, o Grupo Cosan. Os seguintes elementos

nos atraíram naquele momento: a) Modelo de negócios

irreplicável ligando por ferrovias a região de Rondonó-

polis ao Porto de Santos, onde a empresa possuí termi-

nais; b) Baixo risco de demanda; c) Inquestionável su-

perioridade sobre seu principal competidor, o trans-

porte rodoviário; d) Dominância dos principais corre-

dores de exportação; e) Grande oportunidade de corte

de custos com ganho de escala; f) Desalavancagem de-

corrente da capitalização; g) Valuation atrativo e com

ampla margem de segurança. Desde nosso investi-

mento inicial, as ações apresentaram valorização subs-

tancial. Ao longo do tempo, conforme a empresa con-

seguia entregar importantes etapas do seu plano ini-

cial, ficamos cada vez mais confortáveis com o seu

risco operacional. Entretanto, a companhia permane-

cia com um risco financeiro elevado pelo seu alto en-

dividamento. Por isso, gradualmente fomos reduzindo

nosso investimento à medida que a valorização das

ações reduzia sua margem de segurança. Dessa forma,

vimos o recente aumento de capital como uma ma-

neira de acelerar a redução desse risco financeiro

(nossa estimativa de endividamento caiu de 3,7x para

2,7x dívida líquida / EBITDA no final de 2017), voltando

a tornar a relação risco x retorno do ativo muito atra-

tiva e consistente com uma posição maior no portfólio.

1 Total do número de lojas dividido pelo total de shoppings segundo dados da ABRASCE (Associação Brasileira de Shopping Centers) de 2016

Investment Case - Aliansce:

Apesar de estudarmos as empresas de shopping

centers há vários anos, investimos pela primeira vez no

setor apenas no final de 2016. Tivemos posições recen-

tes em três das quatro principais companhias do setor

e, atualmente, seguimos investidos em duas delas: Ali-

ansce e Iguatemi. Tendo em vista a relevância da pri-

meira em nosso portfólio e as mudanças em curso na

empresa e no setor, achamos válido explorar mais a

fundo nossa tese de investimento na Aliansce.

Mercado:

O negócio de shopping centers reúne uma série

de características que tornam esse mercado extrema-

mente atrativo. Primeiramente, ele nos dá a possibili-

dade de obter exposição ao varejo com um nível de

risco bastante controlado. Um shopping possui em mé-

dia 178 lojas1 e, desta forma, acaba englobando uma

série de segmentos com drivers de resultados distin-

tos: vestuário, serviços, eletrodomésticos, alimenta-

ção, entretenimento, entre outros. Além disso, a dinâ-

mica interna de cada shopping, em que os lojistas mais

produtivos estão sempre tomando o lugar dos menos

produtivos, faz com que a natureza competitiva do va-

rejo esteja sempre beneficiando os operadores. Em se-

gundo lugar, os contratos definidos entre o shopping e

os lojistas conferem uma previsibilidade e estabilidade

significativa para o negócio. Os contratos são reajusta-

dos pela inflação, possuem, em média, duração de 5

anos e estabelecem o pagamento do maior valor entre

a parcela mínima e a parcela percentual (caso as ven-

das superem um limite pré-estabelecido). A terceira

característica que gostamos nesse mercado diz res-

peito à sua dinâmica competitiva. Uma vez que você é

o first mover numa certa região, dificilmente um com-

petidor encontrará retorno atrativo nos arredores visto

que ele terá que oferecer condições muito atrativas

para que os lojistas já estabelecidos mudem para seu

shopping ou abram uma segunda loja numa localização

próxima. Além do que, provavelmente, a região ao re-

dor do shopping terá se valorizado, tornando os terre-

nos mais caros e mais escassos. Por último, gostamos

das várias formas de crescimento que o negócio ofe-

rece:

a) Crescimento orgânico via aumento de vendas/alu-

guéis ou melhora de mix de lojistas;

b) Expansões de área dos ativos existentes;

c) Greenfields (desenvolvimentos);

d) Projetos Multiuso em torno do shopping (torres co-

merciais, residências, hotéis, etc);

e) Aquisições de stakes adicionais em ativos que já

possui participação; e

BRASIL CAPITAL 3

f) Aquisições de novos shoppings ou portfólio de shop-

pings.

Com o crescimento exponencial do e-com-

merce no mundo e o seu impacto sobre o varejo tradi-

cional, muitos investidores têm se questionado a res-

peito do efeito dessa dinâmica sobre a indústria de

shopping centers. Apesar dos nítidos impactos recen-

tes na indústria dos EUA, acreditamos que esse efeito

será menos intenso e mais lento no Brasil. Primeira-

mente, a logística é um limitador relevante do cresci-

mento do mercado de e-commerce no Brasil. Infeliz-

mente ainda não temos disponível um nível de serviço

adequado, sobretudo quando consideramos que global-

mente 30% 2 das mercadorias são devolvidas. Além

disso, o mercado de shoppings no Brasil possui carac-

terísticas que mitigam parcialmente essa tendência.

Nos EUA, grande parte dos empreendimentos foram

desenvolvidos nos subúrbios das cidades, exigindo que

o consumidor se desloque consideravelmente medi-

ante uma necessidade específica de consumo. Já no

Brasil, os shoppings estão localizados nos grandes cen-

tros e funcionam também como polos de lazer para as

famílias. De acordo com uma pesquisa feita pela GFK

em 2016, apenas 37% dos consumidores vão ao shop-

ping “fazer compras”, enquanto que o restante tem

outras finalidades, como passeio, serviços, lazer, ci-

nema e alimentação. Diante disso, o mix de lojas entre

os dois mercados é diferente, com parcela mais rele-

vante de alimentação e serviços no Brasil (ambas com

riscos de disrupção menos óbvias que os demais seg-

mentos).

Comparativo EUA Brasil

Penetração e-commerce no varejo

8,3% 3,5%

Tempo de entrega médio de um pedido no e-commerce

3,5 dias 9,0 dias

Penetração de shoppings no varejo

53,4% 19,0%

ABL3 / mil habitantes 2.190 m2 74 m2

Localizações dos shoppings Centros e subúrbios

Centros

Serviços (% da ABL) 11,0% 18,2%

Fonte: Statista, ABRASCE, Banco Mundial, JLL, ICSC e Aliansce

Nos últimos 10 anos, o setor passou por períodos

de altos e baixos no Brasil. Após a crise de 2008, im-

pulsionado pelo “boom” de consumo no país, o mer-

cado apresentou taxas de crescimento excepcional-

mente elevadas, superando a marca de dois dígitos em

termos reais no período de 2009-2011. Diante deste ce-

nário, uma série de projetos passaram a ser anunciados

e o número de inaugurações de novos shoppings come-

çou a aumentar ano a ano, até atingir seu recorde em

2 Segundo estudo da Kurt Salmon 3 ABL – Área Bruta Locável

2013 de 38 novos shoppings no mercado. Grande parte

desses projetos inclusive foram desenvolvidos por no-

vos entrantes com pouca ou nenhuma experiência no

setor. Coincidentemente, o ano do pico de inaugura-

ções no setor marcou o início da recessão econômica

no país e, com isso, as empresas começaram a poster-

gar ou cancelar novos projetos e as vendas foram se

deteriorando até atingirem níveis reais negativos em

2015 e 2016.

Crescimento do Faturamento do Setor em termos

reais versus Número de Shoppings inaugurados no

ano

Fonte: ABRASCE e Brasil Capital

Hoje o setor de shopping centers no Brasil conta

com 562 empreendimentos (estimativa da ABRASCE é

que termine o ano de 2017 com 575), 15,3 milhões de

m2 em ABL e cerca de 100 mil lojas. Mesmo com a ABL

tendo mais do que dobrado nos últimos 10 anos, apenas

202 dos 5.561 municípios no país (3,7% do total) pos-

suem pelo menos um shopping. Ainda, o setor repre-

senta só 19% do varejo total, enquanto que nos EUA,

por exemplo, esse número é de 53,4%. Apesar dessa

aparente sub penetração, não achamos que o cresci-

mento do mercado por meio de novos greenfields será

retomado no curto prazo, visto que é necessário um

período mais longo de recuperação de vendas para que

os lojistas retomem o apetite por crescimento. Dito

isto, acreditamos que as empresas serão atuantes em

outras avenidas de crescimento no curto e médio

prazo, em especial expansões, projetos multiuso e

M&A (exploraremos os temas mais adiante).

As empresas listadas de shopping (nosso universo

de investimento), possuem em conjunto 132 ativos e

representam 21,58% da ABL do setor. Por serem as

mais antigas e mais estruturadas do mercado, esse

conjunto de empresas performou consideravelmente

acima do setor no período recente de crise. Se consi-

deramos as 5 principais companhias do setor, vemos

que a taxa de ocupação média ficou acima de 96% e as

12 13 16 1622

27

38

2518 20

8,3%

1,6%

16,3%

11,7%13,8%

2,6% 2,7%

6,4%

-4,0% -3,0%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Shoppings Inaugurados Crescimento Faturamento

BRASIL CAPITAL 4

receitas por m2 cresceram 4,5% nos anos de 2015/2016.

Em contrapartida, o mercado cresceu apenas 0,8% no

mesmo período e a taxa de ocupação, apesar da maio-

ria das empresas fechadas não divulgarem este nú-

mero, ficou em diversos casos abaixo de 90% de acordo

com nossos levantamentos. Essa discrepância nos dá

segurança de que, além de ser um excelente mercado

para alocar capital, temos como opções de investi-

mento as melhores companhias do setor.

Empresas

Mkt Cap*

(R$ mi)

Número de

Ativos

ABL Própria (mil m2)

Market Share (ABL)

BR Malls 12.254 44 951 6,24%

Multiplan 14.611 18 594 3,90%

Iguatemi 6.930 17 455 2,98%

Aliansce 3.743 20 454 2,93%

Sonae Sierra 2.186 10 347 2,28%

General Shopping 424 15 245 1,60%

CCP 931 8 149 0,98%

JHSF 1.230 4 103 0,68%

Total Listadas 42.309 132 3.298 21,58%

Fonte: Companhias, Itaú BBA, ABRASCE e Brasil Capital

*Valores conforme fechamento de 30/09/2017

Aliansce:

A Aliansce foi criada em 2004 a partir de uma

joint venture entre a GGP, uma das maiores compa-

nhias de Real Estate dos EUA e a Nacional Iguatemi,

empresa fundada pelo pai de Renato Rique (CEO e um

dos principais acionistas da companhia hoje). Inicial-

mente, o único ativo da companhia era o Iguatemi Sal-

vador (2° shopping do Brasil e chamado hoje de Shop-

ping da Bahia) e o shopping Taboão. Com o tempo, a

companhia realizou diversos projetos e aquisições até

seu IPO em 2010. A Aliansce foi avaliada na oferta em

R$1,26 bi e contava, na época, com um portfólio de 13

ativos. De lá para cá, a companhia foi a maior desen-

volvedora de shoppings do setor, inaugurando 7 ativos

(13 desde a sua fundação) e tornando-se a 4° maior

empresa em termos de ABL própria (454 mil m2 de ABL)

entre as listadas e a 4° maior em termos de valor de

mercado (R$3,74 bi).

Atualmente, a companhia detém participação

em 20 shoppings, administra 28 (9 de terceiros) e está

presente em todas as regiões do Brasil, com foco em

consumidores da classe C. Dado o forte crescimento

dos últimos anos, a Aliansce possui uma série de ativos

ainda em fase de maturação e um portfólio com baixa

idade média em comparação aos seus peers. Essa é

uma questão relevante na nossa visão. Enxergamos os

ativos da companhia como sendo bem localizados, do-

minantes e com potencial relevante de crescimento or-

4 SSS – Same Store Sales: crescimento de vendas em mesmas lojas ano contra ano

gânico no futuro. Se mais recentemente o fraco ambi-

ente econômico prejudicou a performance operacional

da companhia dado seu portfólio menos consolidado e

sua maior exposição à classe C, achamos que em um

ambiente econômico menos hostil, a companhia de-

verá desempenhar pelo menos em linha com seus pe-

ers, podendo até mesmo superá-los, assim como fez

nos anos de 2011, 2012 e 2013.

Idade do portfólio

Fonte: Companhias, Itaú BBA e Brasil Capital

SSS4 Aliansce versus peers

Fonte: Companhias e Brasil Capital

Outro benefício de ter um portfólio jovem é a

capacidade de expansões que seus ativos têm como op-

ção de crescimento. Via de regra, os empreendedores

inauguram um shopping com um tamanho inferior ao

seu verdadeiro potencial considerando o poder de con-

sumo de sua área de influência. Desta forma, a medida

que o shopping cresce e se consolida, é possível reali-

zar expansões da área de venda ou projetos multiuso

em seus arredores. A Aliansce possui capacidade de ex-

pansão em 14 de seus 20 shoppings, totalizando

210.335 mil m2 de ABL (47% da ABL própria atual), con-

sideravelmente acima de seus peers. Com relação aos

projetos multiuso, há potencial em 11 de seus 20 ati-

vos. Vale ressaltar que a expansão de um shopping pro-

porciona um dos melhores retornos ponderados pelo

risco levando em conta as várias opções de investi-

mento que um operador possui. Isso porque o capex/m2

48%

32%

20%

32%

14%

54%

36%

5%

59%

42%

18%

40%

1 - 9 anos 10 - 20 anos > 20 anos

ALSC BRML IGTA MULT

-8%

-3%

2%

7%

12%

17%

SSS Aliansce SSS Outros (BRML, IGTA e MULT)

Em linha

Acima

Abaixo

BRASIL CAPITAL 5

é baixo (estrutura pronta), são necessárias menos ân-

coras5 que satélites6 em razão do fluxo de consumido-

res já estabelecido e os custos condominiais são diluí-

dos entre mais lojistas, fazendo com que seja possível

aumentar aluguéis num segundo momento.

Potencial de expansão de ABL via Brownfields

Fonte: Companhias, Itaú BBA e Brasil Capital

Talvez um ponto de discordância entre nós e o

restante do mercado a respeito do portfólio da Ali-

ansce esteja ligada à exposição ao Rio de Janeiro. Mui-

tos enxergam maior risco operacional frente aos peers

tendo em vista sua presença relevante no estado. Pri-

meiramente, tirando Iguatemi que não possui nenhum

ativo na região, tanto Aliansce, quanto BR Malls e Mul-

tiplan possuem parte relevante de suas receitas no RJ,

conforme representado no gráfico a seguir. Em se-

gundo lugar, apesar de compreendermos a gravidade

da crise econômica, política e social que o estado en-

frenta hoje, entendemos que os ativos da Aliansce no

Rio de Janeiro, estão entre os mais dominantes e com-

petitivos do portfólio e, portanto, devem apresentar

maior resiliência frente a um cenário mais adverso.

Como evidência, mesmo com décimo terceiro salário

referente a 2016 ainda não pago e salários de abril e

maio atrasados no funcionalismo público do estado, a

receita dos ativos da Aliansce no RJ cresceu rigorosa-

mente em linha com a receita dos ativos em outros es-

tados no 2° trimestre de 2017. O caso de Multiplan é

ainda mais emblemático: a receita dos ativos da com-

panhia no RJ cresceu o dobro dos ativos localizados em

outros estados no mesmo período.

5 Lojas Âncora: Grandes lojas conhecidas pelo público, que funcionam como força de atração de consumidores 6 Lojas Satélite: Pequenas lojas, localizadas no entorno das Lojas Âncora 7 CPPIB: Canada Pension Plan Investment Board – fundo de pensão soberano canadense – principal acionista da companhia hoje com 38,2% do capital social 8 Jaguar Growth Partners: Private Equity especializado no setor imobiliário em mercados globais em crescimento – possui 5,4% do capital social da Aliansce

Exposição estimada ao RJ (% da Receita)

Fonte: Companhias e Brasil Capital

Internamente na companhia, algumas altera-

ções importantes foram anunciadas. Rafael Sales, até

então sócio da Constellation Asset Management, se

tornou Vice-Presidente Executivo da empresa (1°

cargo abaixo de Renato Rique). Além de seu

background financeiro, Rafael estuda o setor há quase

10 anos e fez parte do conselho da Aliansce por 3 anos.

Sendo assim, dado seu prévio conhecimento da em-

presa e autonomia que lhe foi conferida, determinou-

se, de pronto, uma nova agenda para companhia, com

apoio de CPPIB 7 , Renato Rique e Jaguar Growth

Partners8.

a) Reforço do time: A companhia anunciou o início do

processo de sucessão de seu COO, Délcio Lages

Mendes (na operação desde a fundação da Aliansce

e atual chairman da companhia) por Leandro Lopes,

executivo com experiência nas áreas operacionais,

financeiras e executivas da indústria de shoppings

centers desde 2007. Além dessas mudanças, estão

sendo executadas outras pequenas reestruturações

nos times comerciais, operacionais e financeiros.

b) Reestruturação do modelo de remuneração: A

empresa está em processo de mudança das metas e

incentivos de seus principais executivos. A ideia é

usar como base os principais casos de sucesso cor-

porativo em formação de talentos do mercado e

montar uma nova estrutura que promova o alinha-

mento e a motivação das pessoas-chave da compa-

nhia no longo prazo.

c) Implantação de processos e sistemas gestão: Tal-

vez pelo longo tempo de casa dos principais execu-

tivos da companhia e o grande conhecimento deles

a respeito de cada ativo, existe hoje uma falta de

sistemas e processos que repliquem boas práticas

de gestão de um shopping para outro. Atualmente,

esse intercâmbio é feito ou de maneira informal por

210.336

334.404

136.327 132.572

47%

35%30%

22%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

-50.000

50.000

150.000

250.000

350.000

450.000

550.000

650.000

ALSC BRML IGTA MULT

ABL via Brownfields (m²) Potencial de expansão

33,5%

28,1%

0,0%

21,8%

ALSC BRML IGTA MULT

BRASIL CAPITAL 6

meio da troca de ideias entre os gerentes dos shop-

pings ou pela rotação dos gerentes entre diferentes

ativos. Tendo em vista a renovação corrente de

parte do time e a busca pela maximização dos be-

nefícios das melhores práticas em todos os ativos

da companhia de forma constante, estão sendo im-

plementados sistemas e processos que auxiliem

nessa função.

d) Readequação da estrutura de capital da compa-

nhia: A Aliansce foi, historicamente, a empresa que

mais se utilizou de dívidas pré-fixadas em seu ba-

lanço (até o 2T16, a dívida era 80% pré-fixada e 20%

ligada à inflação). Essa decisão mostrou-se acer-

tada, haja vista o passado recente de SELIC a

14,25% ao ano. No entanto, com o novo cenário pro-

jetado de SELIC baixa por algum tempo, a compa-

nhia está mudando drasticamente sua estrutura de

dívida. A empresa fechou o 2° trimestre de 2017

com 25% da dívida ligada ao CDI e tem como obje-

tivo fechar 2017 com 40% e 2018 entre 50%-60%, ge-

rando assim, uma forte economia de juros na última

linha do resultado. Ademais, as dívidas pré-fixadas

que permanecerão em seu balanço estão sendo re-

negociadas com os bancos para patamares mais em

linha com as novas taxas de mercado.

Além da agenda acima que está em curso, acre-

ditamos que a companhia está hoje muito bem posici-

onada para nova fase de consolidação que o setor vi-

verá no futuro. Como mencionado no início da carta, o

mercado viveu um período recente de crescimento via

greenfields que não deverá se repetir no curto prazo.

Posto isto, dado o perfil gerador de caixa do negócio,

a falta de apetite atual dos lojistas por novos desen-

volvimentos, a alta fragmentação do setor no Brasil e

as claras sinergias existentes, entendemos que tanto

fusões quanto aquisições serão mais recorrentes no

mercado daqui em diante.

Podemos medir a disciplina de capital das prin-

cipais empresas do setor olhando, historicamente, os

investimentos em greenfields e aquisições/desinvesti-

mentos.

No tocante aos greenfields, verificamos que as

três companhias com dados disponíveis para análise

(Aliansce, Iguatemi e Multiplan), tiveram resultados

muito semelhantes. Todas as três alocaram de maneira

satisfatória o capital quando olhamos a receita que o

shopping novo gerou 3 anos após sua inauguração em

comparação ao investimento realizado. É possível afir-

mar também, que Aliansce e Multiplan foram mais con-

sistentes, tendo em conta a quantidade de projetos

que cada uma inaugurou no período analisado (8 para

Multiplan e 9 para Aliansce). Iguatemi, por sua vez,

9 Cap rate (captalization rate ou taxa de capitalização): métrica utilizada no setor de Real Estate calculada pela razão entre o aluguel gerado por um determi-

nado imóvel e o seu valor de mercado

apesar de ter o melhor retorno nesta análise (15,9%)

foi o mais inconsistente, tendo realizado dois projetos

com retornos excelentes e dois com retornos medío-

cres.

Receita / capital investido Y + 1 Y + 2 Y + 3

Aliansce

Parque Shopping Maceió 13,3% 16,8% 18,2%

Shopping Parangaba 8,1% 9,2% 9,6%

Boulevard Vila Velha 3,6% 4,6% 4,6%

Boulevard Nações Bauru 10,1% 12,5% 12,9%

Parque Shopping Belém 14,5% 15,6% 16,0%

Boulevard Campos 8,8% 11,0% 14,3%

Boulevard Belo Horizonte 15,8% 18,2% 21,1%

Boulevard Belém 17,1% 23,5% 25,4%

Boulevard Brasília 5,6% 11,0% 14,7%

Média Ponderada pelo Capex 11,1% 13,8% 15,2%

Iguatemi

Shopping São José do Rio Preto 7,7% 8,7% 9,8%

Shopping Ribeirão Preto 7,9% 8,3% 9,0%

Iguatemi Alphaville 19,0% 19,6% 20,8%

JK Iguatemi 25,0% 28,8% 30,5%

Média Ponderada pelo Capex 13,4% 14,8% 15,9%

Multiplan

Parque Shopping Maceió 10,9% 13,9% 15,2%

Jundiaí Shopping 12,0% 13,3% 14,3%

Park Shopping Campo Grande 14,2% 15,0% 16,4%

Village Mall 7,2% 9,5% 9,7%

Park Shopping São Caetano 18,4% 19,6% 21,9%

Shopping Vila Olímpia 9,4% 11,2% 12,8%

Barra Shopping Sul 13,3% 15,0% 18,0%

Pátio Savassi 9,9% 12,5% 14,3%

Média Ponderada pelo Capex 11,8% 13,5% 15,0%

Fonte: Companhias e Brasil Capital

Já em relação às aquisições e desinvestimentos

históricos, levantamos todas as transações com dados

disponíveis realizadas por Aliansce, BR Malls, Iguatemi

e Multiplan desde 2010 e calculamos o cap rate9 con-

solidado de todas as compras e de todas as vendas para

cada empresa (quanto maior o cap rate, mais barato).

Primeiramente, tendo em vista o valor de mercado das

4 empresas, constatamos que Aliansce foi bastante

ativa na reciclagem de seu portfólio, comprando

R$1,8bn em ativos e vendendo R$379mm. Na média, a

empresa comprou ativos a 9,2% de cap rate e vendeu

a 8,1% de cap rate (spread de 1,2%). Se excluíssemos a

aquisição do shopping Leblon, o cap rate das compras

teria sido de 9,9% (spread de 1,9%). Já a BR Malls por

sua vez, o segundo mais atuante em reciclagens, gerou

um spread próximo a zero entre compras e vendas.

Iguatemi, apesar de ter comprado ativos mais pre-

miums, pagou caro na nossa visão, e fez apenas uma

BRASIL CAPITAL 7

venda a um excelente múltiplo (Boulevard Rio). Por úl-

timo, vale ressaltar o notável histórico da Multiplan,

que mesmo comprando excelentes ativos, conseguiu

pagar ótimos preços (maior parte deles aquisições de

stakes de sócios em ativos que já detinha participa-

ção).

Empresas Valor Consoli-dado (R$ mi)

Cap Rate

Compra Venda Compra Venda Dif

Aliansce 1.824 379 9,2% 8,1% 1,2%

BR Malls 3.066 645 9,9% 9,6% 0,2%

Iguatemi 652 172 7,1% 5,5% 1,6%

Multiplan 1.156 0 9,1% n.a. n.m.

Fonte: Companhias e Brasil Capital

Mesmo com o bom track record da Aliansce ao

longo dos últimos anos, entendemos que os reforços no

time de gestão comentados anteriormente, junta-

mente com a presença da CPPIB, Renato Rique e Ja-

guar Growth Partners no conselho de administração,

todos acionistas de referência e com vasto conheci-

mento do setor, reforçam nossa segurança quanto a

qualidade das alocações de capital futuras da compa-

nhia.

Em nossas estimativas, a Aliansce negocia em

bolsa com desconto para seus três principais peers: BR

Malls, Iguatemi e Multiplan.

P/FFO10

Fonte: Brasil Capital

*Valores conforme fechamento de 30/09/2017

Entendemos que a Aliansce apresenta o maior

potencial de crescimento de FFO/ação do setor, além

de uma série de opcionalidades adicionais às quais não

atribuímos qualquer valor em nossas projeções. Essa

visão, somada ao fato da empresa negociar com des-

conto para seus peers, torna a Aliansce um investi-

mento capaz de entregar retornos de 20%-25% ao ano

no médio e longo prazo.

Agradecemos a confiança.

Equipe Brasil Capital

10 FFO (Funds from Operation): métrica utilizada no setor de Real Estate definida pela geração de caixa operacional, calculada pela adição dos gastos de

depreciação e amortização ao lucro líquido, subtraindo os ganhos da venda de ativos

16,4

14,2

12,6

19,5

16,8

15,7

17,6

16,415,6

19,4

17,7

16,4

2018E 2019E 2020E

ALSC BRML IGTA MULT

18,8

17,0

15,9-13%

-16%

-20%

BRASIL CAPITAL 8

Janeiro Fevereiro Março Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Dezembro Ano Acumulado

BC FIC FIA -10,9% 4,7% 6,5% -0,6% -0,6%

Ibovespa -8,7% -1,8% 2,6% -8,0% -8,0%

BC FIC FIA 11,1% 3,1% -0,6% 30,8% 15,5% 4,8% 15,3% 6,5% 6,6% 3,1% 8,3% 8,6% 185,6% 183,9%

Ibovespa 4,7% -2,8% 7,2% 15,5% 12,5% -3,3% 6,4% 3,1% 8,9% 0,0% 8,9% 2,3% 82,7% 68,0%

BC FIC FIA 1,4% 0,8% 4,6% -0,8% -8,7% 1,9% 11,1% 5,3% 5,5% 6,6% 4,0% 3,1% 39,0% 294,4%

Ibovespa -4,6% 1,7% 5,8% -4,0% -6,6% -3,3% 10,8% -3,5% 6,6% 1,8% -4,2% 2,4% 1,0% 69,7%

BC FIC FIA -2,1% -0,1% 1,6% 4,7% -3,0% -1,8% -5,5% 2,3% -6,4% 3,4% -4,0% 3,8% -7,7% 264,2%

Ibovespa -3,9% 1,2% 1,8% -3,6% -2,3% -3,4% -5,7% -4,0% -7,4% 11,5% -2,5% -0,2% -18,1% 39,0%

BC FIC FIA 9,7% 8,0% 6,8% 0,7% -2,1% 3,5% 4,8% 2,1% 3,9% 4,8% 0,5% 7,1% 62,2% 490,8%

Ibovespa 11,1% 4,3% -2,0% -4,2% -11,9% -0,2% 3,2% 1,7% 3,7% -3,6% 0,7% 6,1% 7,4% 49,3%

BC FIC FIA 2,7% 2,6% -3,6% 1,7% -4,6% -9,1% 3,7% -2,9% -0,1% 3,9% 4,0% -3,1% -5,7% 456,9%

Ibovespa -2,0% -3,9% -1,9% -0,7% -4,3% -11,3% 1,6% 3,7% 4,7% 3,7% -3,3% -1,9% -15,5% 26,2%

BC FIC FIA -9,6% -1,6% 2,4% 1,2% 2,5% 4,7% 1,2% 4,1% -2,9% 2,0% 2,2% -3,2% 2,0% 467,7%

Ibovespa -7,5% -1,1% 7,1% 2,4% -0,8% 3,8% 5,0% 9,8% -11,7% 0,9% 0,2% -8,6% -2,9% 22,5%

BC FIC FIA -8,4% 1,9% 3,1% 2,0% 1,7% 1,4% -1,9% -5,9% -4,7% 5,0% -0,9% 0,8% -6,6% 430,6%

Ibovespa -6,2% 10,0% -0,8% 9,9% -6,2% 0,6% -4,2% -8,3% -3,4% 1,8% -1,6% -3,9% -13,3% 6,2%

BC FIC FIA -5,6% 6,1% 10,3% 8,7% 3,4% 1,3% 8,7% 1,6% 1,4% 6,3% -8,7% 0,0% 36,6% 624,8%

Ibovespa -6,8% 5,9% 17,0% 7,7% -10,1% 6,3% 11,2% 1,0% 0,8% 11,2% -4,6% -2,7% 38,9% 47,5%

BC FIC FIA 6,2% 4,0% 2,2% 0,3% -2,4% 2,6% 4,1% 5,9% 4,0% 30,0% 842,6%

Ibovespa 7,4% 3,1% -2,5% 0,6% -4,1% 0,3% 4,8% 7,5% 4,9% 23,4% 82,0%

* Início do Fundo: 13/10/2008

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

BC FIC FIA IBOVRetorno desde Início 842,6% 82,0%

Retorno Anualizado 28,5% 6,9%

Desvio Padrão Anualizado* 9,0% 13,1%

Índice de Sharpe** 2,41 -

Núm. de meses negativos 30 51

Núm. de meses positivos 78 57

Núm. de meses abaixo do Ibovespa 40 -

Núm. de meses acima do Ibovespa 68 -

Maior Rentabilidade Mensal 30,8% 17,0%

Menor Rentabilidade Mensal -10,9% -11,9%

Patrimônio Líquido (R$MM) em: 29/09/2017 323,0

Patrimônio Líquido Médio 12m (R$MM) 248,0

Última Cota do Mês em: 29/09/2017 9,425987

** [(Retorno Anualizado BC FIA) - (Retorno Anualizado Ibov)]/(DP anualizado BC FIA)

* Desvio padrão anualizado - janelas móveis 21 dias

-50%

20%

90%

160%

230%

300%

370%

440%

510%

580%

650%

720%

ou

t-08

jan

-09

ab

r-0

9

jul-

09

ou

t-09

jan

-10

ab

r-1

0

jul-

10

ou

t-10

jan

-11

ab

r-1

1

jul-

11

ou

t-11

jan

-12

ab

r-1

2

jul-

12

ou

t-12

jan

-13

ab

r-1

3

jul-

13

ou

t-13

jan

-14

ab

r-1

4

jul-

14

ou

t-14

jan

-15

ab

r-1

5

jul-

15

ou

t-15

jan

-16

ab

r-1

6

jul-

16

ou

t-16

jan

-17

ab

r-1

7

jul-

17

BC FIC FIA (%)

Ibovespa (%)

IGPM+6%

BRASIL CAPITAL

Brasil Capital FIC FIA (Cod Bloomberg: BCFIAND Index; Cód Anbima: 219436) - Classif icação Anbima: Ações LivreObjetivo: O Brasil Capital FIC FIA é um fundo de investimento que tem como objetivo gerar retornos reais superiores ao custo de oportunidade dos nossos cotistas

no médio e longo prazos, investindo em ativos de renda variável.Política de Investimento: O fundo tem um horizonte de investimento de longo prazo, o que permite uma estreita relação com as empresas investidas e profundoconhecimento dos seus mercados de atuação. As empresas são selecionadas através de critérios fundamentalistas.Público Alvo:Exclusivamente investidores qualif icados, conforme definição da instrução CVM555/2015.

Rentabilidade

Gestor: Brasil Capital • Administrador: BNY Mellon • Custódia: BNY Mellon • Auditor: KPMGRua Gomes de Carv alho, 1.507 , 1 andar • São Paulo, SP - Brasil • 04547-005 • Tel: +55 11 5105-0600 • Fax: +55 11 5105-0608

contato@brasil-capital.com • www.brasilcapital.com

A BC Gestão de Recursos não comercializa nem distribui quotas de fundos de inves timentos ou qualquer outro ati vo financeiro. As informações contidas neste material são decaráter exclusi vamente informati vo. É fundamental a leitura do regulamento dos fundos antes de qualquer decisão de inves timento. Rentabilidade passada não é garantia derentabilidade futura. Os Fundos de Investi mento não contam com garanti a da instituição administr ador a, da gestora ou do Fundo Gar antidor de Créditos - FGC. A r entabilidadedivulgada não é liquida de impostos. Riscos gerais: em função das aplicações do fundo, eventuais alterações nas taxas de juros , câmbi o ou bolsa de val ores podem ocasi onarval orizações ou desval orizações de suas cotas. Fundos de ações com renda variável podem estar expostos a significati va concentração em ativos de poucos emissores, com osriscos daí decorrentes. C ategoria ANBIMA: Fundo de Investimento de Ações Outros. Este fundo é super visionado e fiscalizado pel a Comissão de Valores Mobiliários - CVM (Ser viço

de atendimento ao Cidadão em www.cvm.gov.br).As estratégias de investimento do fundo podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas.

Brasil Capital FIC FIA - Setembro 2017

Atribuição de performance - em 2017Informações

Volatilidade anualizada - janelas móveis 21 dias Composição da carteira - Setembro 2017

Estatísticas Retornos (%)

Desde o início do fundo (out/2008)

8,5% 1,2%3,7% 0,6%

5,3%

8,6% -1,1% 2,4% 0,8% 30,0%

25,6%

16,9%

12,8%

11,0%

9,0%

8,8%

5,8%5,0%

Utilidades Públicas

Varejo

Serviços Financeiros

Caixa

Conglomerado

Shopping

Outros

Bancos

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

de

z-0

8

ab

r-0

9

ag

o-0

9

de

z-0

9

ab

r-1

0

ag

o-1

0

de

z-1

0

ab

r-1

1

ag

o-1

1

de

z-1

1

ab

r-1

2

ag

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2

de

z-1

2

ab

r-1

3

ag

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3

de

z-1

3

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r-1

4

ag

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4

de

z-1

4

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5

ag

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5

de

z-1

5

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r-1

6

ag

o-1

6

de

z-1

6

ab

r-1

7

ag

o-1

7

BC FIC FIA

Ibovespa

- Aplicação mínima inicial: R$ 100.000,00

- Aplicações Adicionais: R$ 10.000,00 - Cota de aplicação: D + 0 (fechamento)

- Cota de resgate: D + 14 (fechamento) d.u. - Liquidação financeira: D + 4 da cotização

- Tributação: 15% de IR (sem comecotas)- Taxa de Administração: 1,5% a.a.

- Taxa de Performance: 20% do que exceder IGPM+6% ao semestre- Dados bancários:

Favorecido: Brasil Capital FIC FIA Banco: BNY Mellon (17)

Agência: 1C/C: 2125-3

CNPJ: 09.577.036/0001-07