Carteira Recomendada de Ações Small Caps...4 Carteira Recomendada de Ações - Small Caps BTG Pactual Equity Research – Dezembro 2019 btgpactualdigital.com Alguns indicadores também

Carteira

Recomendada de

Ações – Small Caps

Dezembro/2019

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Carteira Recomendada de Small Caps

BTG Pactual Research – Dezembro 2019

btgpactualdigital.com

Objetivo da Carteira

A carteira recomendada de small caps (BTGD SMLL) tem como objetivo capturar

as melhores oportunidades e performances do mercado de small caps brasileiro,

sendo composta por 5 ativos selecionados pela equipe de análise e estratégia do

BTG Pactual. Dentre o universo de ações analisadas, estão empresas que possuem

um valor de mercado informal de até R$ 10 bilhões, tendo como benchmark o

índice de small caps brasileiro (SMLL).

Rentabilidade Histórica

No mês de novembro a carteira BTGD SMLL apresentou uma alta de 2,3%, contra

um avanço de 5,1% do índice SMLL e 0,95% do IBOV. Desde julho de 2010, a

carteira acumula uma rentabilidade de 1.176,0%, contra 121,3% do SMLL e 77,5%

do IBOV.

Performance 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

BTGD SM LL 74,3% 34,7% 79,0% -7,4% 24,9% -15,9% 9,8% 67,1% 15,5% 47,5%

SM LL 26,7% -16,6% 28,7% -15,2% -17,0% -22,4% 31,8% 49,6% 7,5% 40,0%

IBOV 13,7% -18,1% 7,4% -15,5% -2,9% -13,3% 38,9% 26,9% 15,0% 23,2%

Performance Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19

BTGD SM LL 5,6% -5,3% 1,4% 1,5% 5,9% 8,2% 12,5% 3,1% 2,4% 3,0% 2,3%

SM LL 9,5% -2,0% -0,1% 1,5% 1,7% 6,4% 6,8% 0,5% 2,1% 2,3% 5,1%

IBOV 10,8% -1,9% -0,2% 1,0% 0,7% 4,1% 0,8% -0,7% 3,6% 2,4% 0,9%

BTG Pactual - Equity Research &

Strategy:

Carlos Sequeira, CFA

New York – BTG Pactual US Capital LLC

Osni Carfi

São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.

BTG Pactual Digital:

Ricardo Cavalieri

São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.

[email protected]

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg

Carteira Recomendada de Ações – Small Caps

* Rent abilidade em 2010 a part ir do mês de julho.

19.0%

8.6%

5.1%

2.9%

2.5%

2.3%

0.9%

-21.6%

SMTO3

JSLG3

SMLL

LIGT3

EVEN3

BTGD SMLL

IBOV

CVCB3

Performance - Outubro

1,176%

121%

78%-100%

100%

300%

500%

700%

900%

1,100%

1,300%

Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-19

Rentabilidade Acumulada

BTGD SMLL SMLL IBOV

Retomada da atividade econômica deve puxar o mercado ainda mais

Os últimos dias de outubro e novembro foram marcados por dramáticos eventos políticos (incluindo eleições

presidenciais) que atingiram alguns países da América Latina. Manifestações violentas em alguns países,

combinadas com as preocupações de que esses nervosismos políticos pudessem se espalhar para o Brasil,

pressionou os mercados em novembro, com o Ibovespa caindo 4,0% em USD no mês. As preocupações

aumentaram depois que a Supremo Tribunal Federal (STF) mudou sua visão sobre as prisões: anteriormente,

uma condenação na fase do tribunal de apelação era suficiente. Agora, os réus têm o direito de "apelar" a

decisão do tribunal levando o assunto ao tribunal de última instância, ou seja, ao Supremo Tribunal Federal.

O governo, preocupado com a potencial instabilidade política desencadeada pelos recentes eventos, decidiu

adiar a submissão ao Congresso de uma proposta mais robusta da reforma administrativa. Os gastos com a folha

de pagamento são a segunda linha de despesa mais importante do governo, e o objetivo da reforma é

reestruturar as carreiras dos funcionários públicos, reduzindo os salários iniciais a níveis compatíveis com o setor

privado, aumento da progressão salarial, encerramento das promoções automáticas com base no tempo de

serviço e da estabilidade do emprego final.

O cenário político atual, potencialmente mais agitado, também desencadeou discussões sobre a série de

emendas constitucionais (PECs) enviadas recentemente ao Congresso pelo governo. O pacote de mudanças

constitucionais visa continuar os esforços para melhorar as contas fiscais do Brasil.

O governo voltará a pressionar sua agenda de reformas assim que as condições políticas permitirem. Uma

recuperação econômica mais forte pode enfraquecer o discurso de protesto da oposição e abrir caminho para

o governo voltar à sua agenda reformista.

Uma melhora ainda maior nas condições econômicas também pode ajudar a atrair fluxos de capital para o Brasil

- os estrangeiros que já estavam à margem de ingressar, se tornaram ainda mais cautelosos após as recentes

agitações políticas.

Por fim, a recente pressão sobre o nosso câmbio (BRL), que pode ser atribuída ao nervosismo político e às taxas

de juros muito baixas, também é explicada pelo fraco crescimento econômi co do Brasil. Uma retomada do

crescimento econômico pode atrair investimentos e fortalecer o real.

Atividade Econômica (mapa de calor): sinais encorajadores

(do nosso time de análise macroeconômica: Lilian Ferro & Claudio Ferraz)

Acreditamos que a atividade econômica do Brasil está em recuperação. No entanto, essa recuperação foi lenta

e instável, com alguns setores enfrentando ventos contrários, como o setor industrial (decorrente da

desaceleração global da manufatura), sendo que as vezes é difícil formar uma opinião conclusiva com apenas

alguns indicadores. Sendo assim, pode ser útil ter uma ferramenta que reúna todos os indicadores, simplificando

as avaliações do verdadeiro estado da economia brasileira.

MACRO

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Carteira Recomendada de Ações - Small Caps

BTG Pactual Equity Research – Dezembro 2019


Alguns indicadores também fornecem uma interpretação mais direta em termos de crescimento. Portanto,

quando a produção industrial se expande (ou contrai), é relativamente fácil interpretar o que isso representa

para o crescimento do PIB. No entanto, outros indicadores podem enfrentar uma interpretação mais complexa.

Por exemplo, os dados da folha de pagamento (CAGED) não fornecem uma interpretação do que isso significa

em termos de crescimento do PIB.

Para simplificar a comparação e a interpretação dos diferentes indicadores econômicos, nossa equipe de análise

macroeconômica adotou uma abordagem baseada na combinação do recurso visual dos mapas de calor e na

análise entre cada indicador de atividade econômica e o PIB.

Atividade Econômica Brasileira – Mapa de Calor

O Mapa de Calor (abaixo) inclui os principais indicadores de atividade econômica, separados por indicadores

flexíveis de dados de alta frequência (produção industrial, vendas no varejo, serviços e relatório de emprego),

empregos em folha de pagamento, relatório de crédito e outros indicadores específicos do setor.

Comumente utilizado em muitas áreas, os mapas de calor são uma representação gráfica dos dados. Quando os

valores são altos, atribuímos a ele uma cor "quente". E quando visualizamos uma concentração das cores mais

quentes, parece que os dados gerais estão "esquentando".

Nosso Mapa de Calor da atividade econômica do Brasil é construído comparando cada indicador não apenas

com seus próprios valores passados, mas também com outros indicadores nos últimos doze meses (tabela 2).

Para tornar os valores comparáveis, convertemos cada dado em termos de crescimento do PIB, calculando uma

regressão linear entre o PIB e o indicador. Por exemplo, o ritmo de criação de empregos divulgado pelo CAGED

em setembro foi consistente com um crescimento do PIB de 2,6%. Para gerar um resultado menos volátil,

analisamos a média de três meses de cada indicador em um determinado mês.

Passando para dados concretos (hard data), o principal destaque positivo em setembro foi o resultado do

emprego, que agora é consistente com um crescimento do PIB de cerca de 2,8%. Outro destaque positivo é o

ritmo de criação formal de emprego, que também está melhorando e agora aponta para um crescimento do PIB

de 2,6%. O problema parece ser o crescimento real dos salários, que perdeu um pouco de tração. No início do

ano, o desempenho dos salários sinalizou um crescimento do PIB em torno de 1,7%, enquanto agora indica um

crescimento de apenas 0,7%.

Um outro destaque positivo está relacionado à indústria automobilística. Apesar de alguns ventos contrários da

Argentina, especialmente em 2018, as vendas de automóveis (Fenabrave) e a produção de automóveis

(Anfavea) ainda indicam um sólido crescimento do PIB no início do 4T19 (cerca de 3%). Esse bom desempenho

das vendas de automóveis no passado também impulsionou tanto a confiança, como as vendas no varejo.

Do lado negativo, o crescimento implícito do setor de serviços ficou em torno de -0,4% em agosto. Outro

destaque negativo é o setor de mineração, que enfrentou dificuldades este ano e apontou uma contração no

crescimento do PIB de abril a agosto, se recuperando em setembro. Acreditamos que esse setor continuará em

trajetória de recuperação e indicará um melhor crescimento implícito do PIB nos próximos trimestres.

5




O crédito para empresas não financeiras também aponta para um fraco crescimento do PIB. Como destacamos

em nossos relatórios de crédito, o segmento ainda está diminuindo o crédito subsidiado devido a todo o

processo de ajuste fiscal. Observamos, no entanto, que parte do declínio do crédito bancário foi compensado

pelo aumento do acesso corporativo ao mercado de capitais, sendo que essa métrica por si só não fornece uma

boa sensibilidade de financiamento corporativo.

Classificando os indicadores pelo crescimento implícito do PIB, podemos concluir que o crescimento do

emprego, as vendas no varejo e a indústria automobilística já estão apontando para taxas mais altas de

crescimento do PIB. No entanto, a utilização da capacidade, o setor de construção e o setor de serviços ainda

estão indicando baixos níveis de crescimento. Como tal, qualquer melhoria nesses setores nos deixaria ainda

mais confiantes sobre uma aceleração da atividade econômica nos próximos trimestres.

Tabela 2: Atividade Econômica do Brasil – Mapa de Calor

Fonte: IBGE, FGV, Banco Central, M inistério da Fazenda, Fenabrave, Anfavea, ABRAS, ABCR, ABPO e BTG Pactual

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Esperamos um crescimento do PIB do 3T19 de 0,4%

(do nosso time de análise macroeconômica: Lilian Ferro & Claudio Ferraz)

Esperamos um crescimento do PIB de 0,4% tri/tri (1,0% ano/ano) no 3T19, mantendo o ritmo do trimestre

anterior. Do lado da oferta, o crescimento virá dos setores de serviços e agricultura, enquanto espera-se que o

crescimento da indústria seja plano. Do lado da demanda, a principal contribuição positiva deve continuar sendo

o consumo das famílias, enquanto que os investimentos provavelmente acumularão dois trimestres de

crescimento consecutivos. O principal destaque negativo provavelmente veio da demanda externa, refletindo

o agravamento do comércio global, acentuado no 3T19 pelas tensões comerciais entre os EUA e a China.

As previsões do PIB sempre incorporam uma camada adicional de incerteza no 3T, quando os números

trimestrais passados são revisados a cada ano. Para 2019, ainda esperamos um crescimento de 1,0%, mas

atualizamos nossa previsão de crescimento do PIB em 2020 para 2,3% (de 1,8% anteriormente), pois o último

lote de dados mostrou um cenário mais positivo, o que nos deixa ainda mais confiantes com a aceleração da

atividade econômica em 2020.

O poder de um custo de capital mais baixo

Desde o primeiro turno das eleições presidenciais, em outubro do ano passado, o Ibovespa acumula uma alta de 29% em

reais e de 19% em dólar, com algumas pessoas argumentando que o índice possivelmente já se valorizou demais e que,

consequentemente, seu adicional potencial de valorização estaria limitado.

Tabela 3: Projeção de Crescimento do PIB (%)

Fonte: IBGE e BTG Pactual

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Dito isso, acreditamos que o recente desempenho do Ibovespa reflete, em parte, o crescimento do lucro das empresas.

Enquanto que o Ibovespa se valorizou 15% em 2018 e um adicional de 20% no acumulado de 2019, o lucro das empresas

brasileiras (desconsiderando Petrobras e Vale) cresceu 25% em 2018 e espera-se que cresça um adicional de 13% em 2019

e de 20% em 2020. Olhando para o lucro das empresas que basicamente vendem apenas para o mercado doméstico, uma

métrica que preferimos analisar, cresceu 17% em 2018 e espera-se que cresça um adicional de 20% em 2019 e de 18% em

2020 (veja as tabelas 1 e 2).

O crescimento do lucro das empresas explica o motivo pelo qual o Ibovespa está negociando a um prêmio pequeno

quando comparado com sua média histórica, apesar da forte performance nos últimos anos – P/L de 13,3x contra uma

média histórica de 12,6x (gráfico 1).

13.3

7x

9x

11x

13x

15x

17x

19x

Jun

-07

Oct-

07

Fe

b-0

8

Jun

-08

Oct-

08

Fe

b-0

9

Jun

-09

Oct-

09

Fe

b-1

0

Jun

-10

Oct-

10

Fe

b-1

1

Jun

-11

Oct-

11

Fe

b-1

2

Jun

-12

Oct-

12

Fe

b-1

3

Jun

-13

Oct-

13

Fe

b-1

4

Jun

-14

Oct-

14

Fe

b-1

5

Jun

-15

Oct-

15

Fe

b-1

6

Jun

-16

Oct-

16

Fe

b-1

7

Jun

-17

Oct-

17

Fe

b-1

8

Jun

-18

Oct-

18

Fe

b-1

9

Jun

-19

Oct-

19

Média +1 Desv Pad -1 Desv Pad P/L 12MF (ex-Petro & Vale)

Gráfico 1: Brasil P/L 12-meses projetados (Ex- Petro & Vale)

Fonte: Economatica e BTG Pactual

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

Receita Líquida 741.042 805.257 842.760 936.887 1.025.458 1.118.212

Crescimento (%) 8,7% 4,7% 11,2% 9,5% 9,0%

Lucro Líquido 113.764 114.377 123.629 145.107 173.627 205.449

Crescimento (%) 0,5% 8,1% 17,4% 19,7% 18,3%

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

Receita Líquida 1.050.672 1.104.853 1.150.165 1.302.566 1.410.752 1.522.607

Crescimento (%) 5,2% 4,1% 13,3% 8,3% 7,9%

Lucro Líquido 107.540 116.190 130.812 163.145 184.877 222.205

Crescimento (%) 8,0% 12,6% 24,7% 13,3% 20,2%

Tabela 4: Resultados Consolidados e Crescimento (ex-Petro & Vale)

Tabela 5: Resultados Consolidados e Crescimento – Empresas Domésticas

Fonte: Empresas e BTG Pactual est.

Fonte: Empresas e BTG Pactual est.

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Juros reais mais baixos impulsionarão o valuation das companhias

A precificação histórica dos ativos brasileiros (calculada utilizando o P/L projetados para 12 meses à frente) foi construída

em cima de um contexto econômico com juros reais muito mais elevados. Assim, um patamar de juros reais muito abaixo

dos níveis observados no passado, e de forma sustentável, se traduzirá em preços mais altos quando comparados com o

passado.

Desde a eleição do presidente Bolsonaro, os juros reais de longo prazo vêm caindo de forma consistente, de 6% para 3%,

como um reflexo do compromisso fiscal por parte do governo em aprovar as reformas estruturais, assim como a busca

por uma relação de dívida-PIB mais saudável.

Olhando para o comprometimento do governo com a agenda de reformas estruturais, vimos a aprovação da Reforma da

Previdência com uma economia estimada de R$ 800 bilhões nos próximos 10 anos. Com isso, essa busca pelo compromisso

fiscal do país (que nada mais é do que acertar e organizar as contas públicas) continua com um novo pacote de reformas

constitucionais que foram enviadas há pouco tempo para o Congresso Nacional, incluindo: (1) a Reforma Administrativa;

(2) a mudanças na Regra de Ouro; e (3) o Novo Pacto Federativo, redesenhando os direitos e as obrigações do governo

federal, estados e municípios.

O compromisso, tanto por parte do Governo como do Congresso, em reorganizar a balança fiscal do país, formaram um

contexto de credibilidade que permitiu que os juros caíssem para os níveis atuais, por meio de uma política monetária

mais flexível por parte do Banco Central.

E o Ibovespa continua se valorizando

A grande conclusão que nós tiramos desse exercício é que o Ibovespa ainda tem espaço para uma valorização adicional, e

isso pode ser evidenciado quando olhamos para o que chamamos de rendimento dos lucros (earnings yield), que pode ser

encontrado através do seguinte cálculo: o inverso do múltiplo P/L, ou seja Lucro/Preço, onde o Preço se refere ao valor

de mercado do ativo menos o juro real de 10 anos, ou seja:

𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 =𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜

𝑃𝑟𝑒ç𝑜− 𝐽𝑢𝑟𝑜 𝑅𝑒𝑎𝑙 𝑑𝑒 10 𝑎𝑛𝑜𝑠

3.3%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18

Gráfico 2: Juro Real de Longo Prazo – NTNB-35

Fonte: Economatica

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Olhando para o gráfico 3, pode-se observar que o prêmio de risco das empresas (o quanto de lucro a empresa estaria

gerando pelo preço que ela vale, subtraído o que seria o seu custo de oportunidade evidenciado pelo juro real de 10 anos,

ou seja, o valor a mais pago pelo investidor pelo risco que um ativo de renda variável possui) está muito acima de sua

respectiva média histórica, sugerindo que ainda há espaço para os ativos se valorizarem e trazerem o rendimento dos

lucros de volta à média.

Para que este prêmio (atualmente de 4,3%) retorne para um desvio-padrão acima da média (em 3,2%), o Ibovespa teria

que negociar a 125 mil pontos, ou seja, um potencial de valorização (upside) de 18%. Mais a fundo, para este prêmio se

reverter à média (em 2,2%), teríamos que ver o índice negociando a 148 mil pontos, o que representa upside de 40%.

Uma abordagem Top-down e teórica sobre o preço-alvo do Ibovespa

Nós fizemos esse exercício justamente com o intuito de conseguirmos estimar o potencial de valorização teórico que

Ibovespa pode ter sob uma ótica de análise top-down (quando analisamos primeiro o contexto macroeconômico, ou seja,

“top”, e depois analisamos o a parte micro, ou “down”). Com um pouco de álgebra, do modelo de crescimento de Gordon

(Gordon Growth model) e a fórmula de crescimento sustentável, podemos relacionar o múltiplo P/L de uma companhia

com seu ROE (Return on Equity), seu custo de capital (Ke) e sua taxa de crescimento esperado (g). Dito isso, aplicamos

este mesmo conceito para o Ibovespa.

A partir da fórmula abaixo, brincamos com algumas diferentes variáveis (ROE, custo de capital e crescimento) para

conseguirmos construir diferente cenários para um P/L alvo do Ibovespa. Buscando a simplicidade em nossa análise, aqui

discutiremos um modelo simplificado de apenas uma fase (sendo que também fizemos todos os cálculos com os modelos

mais complexos de duas etapas).

𝑃

𝐿=

𝑅𝑂𝐸𝑙𝑡 − 𝑔𝑙𝑡

𝑅𝑂𝐸𝑙𝑡(𝐾𝑒,𝑙𝑡 − 𝑔𝑙𝑡)

4.2%

2.2%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

Nov

-11

Ma

r-12

Jul-12

Nov

-12

Ma

r-13

Jul-13

Nov

-13

Ma

r-14

Jul-14

Nov

-14

Ma

r-15

Jul-15

Nov

-15

Ma

r-16

Jul-16

Nov

-16

Ma

r-17

Jul-17

Nov

-17

Ma

r-18

Jul-18

Nov

-18

Ma

r-19

Jul-19

Nov

-19

Rendimento Real dos Lucros (Ex-Petro & Vale) Média +1 Desv Pad -1 Desv Pad

Gráfico 3: Rendimento dos Lucros (L/P – taxa de juros real de 10 anos)

Fonte: Bloomberg, Tesouro Direto, BTG Pactual

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Estimando o ROE, Ke e taxa de crescimento (g)

Estimando nossas variáveis para o exercício, baseamos nossas estimativas de ROE nos atuais números consolidados

entregues pelas companhias brasileiras que cobrimos ao longo dos últimos anos e, abaixo, mostramos nossas estimativas

para os anos à frente.

Mantivemos nossa estimativa de inflação constante em 3,5%, sendo que é uma variável com impacto limitado em nosso

modelo (e uma a menos para lidarmos) e trabalhamos com um prêmio de risco da empresa (equity risk premium) de 4,0%,

3,5% e 3,0% em diferentes cenários.

As duas variáveis que notamos serem as mais sensíveis são: (1) taxa de juros real (hoje em 3,0%) e crescimento real do

PIB (expectativa variando entre 2,0 e 2,5% em 2020).

Nosso cenário otimista (base) sinaliza um bom potencial de valorização

Nosso cenário base pode parecer muito otimista para algumas pessoas, mas gostamos das chances. Estamos utilizando

um ROE de 16%, em linha com a média reportada pelas empresas entre 2018 e 2019, e abaixo do que estamos projetando

para 2019-20 (veja o gráfico 4).

Estamos assumindo que o prêmio de risco das empresas (calculado, como demonstramos acima, pela inversão do múltiplo

P/L menos a taxa de juro real de 10 anos) caia de 4,5% para 3,0%, para um patamar que ainda estaria um desvio-padrão

acima da média histórica de 2,2% (veja o gráfico 3).

Neste cenário, assumimos uma taxa de juro real de longo prazo nos níveis atuais de 3,0%, baseado nos esforços do governo

em colocar o país em linha com o compromisso fiscal, na aprovação da Reforma da Previdência e a na possibilidade de

que as adicionais reformas sejam aprovadas, o que consolidaria a situação fiscal de longo prazo do Brasil.

Somado a isso, assumimos um crescimento sustentável do PIB de 2,0%. No curto prazo, a aceleração da atividade

econômica brasileira sinaliza para um crescimento entre 2,0% a 2,5% do PIB em 2020, mas conseguir entregar esse

crescimento de forma sustentável no longo prazo exige um esforço adicional de modernização da nossa economia (uma

12.8% 12.9%13.6%

15.4%16.5%

18.5%

4.8%

9.7%11.0%

14.6% 14.4%

16.9%

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

Ex-Petro & Vale Consolidado

Gráfico 4: ROE das empresas brasileiras listadas na Bolsa

Fonte: Bloomberg, Tesouro Direto, BTG Pactual

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Reforma Tributária mais ampla, uma economia mais aberta, avanços na nossa infraestrutura, entre outras medidas).

Factível? Sim, porém um grande desafio.

Dessa forma, nesse cenário, chegamos a um P/L alvo para o Ibovespa de 16,4x, o qual coloca o índice em um patamar de

131 mil pontos e representa um potencial de valorização de 23,4%.

Por fim, fizemos o mesmo exercício com outros diferentes cenários, mais otimistas e mais pessimistas, para que

tivéssemos uma medida de sensibilidade mais ampla, o que pode ser observado na tabela abaixo.

Uma abordagem Bottom-up: o poder de um custo de capital mais baixo

Nosso exercício consolidado oferece uma boa visão geral da expectativa de alta do Ibovespa em um cenário de menores

taxas de juros reais e, portanto, um custo de capital das empresas (Ke) menor. Contudo, o impacto de um Ke mais baixo

na precificação destes ativos varia enormemente.

Isso acontece porque as empresas possuem diferentes níveis de alavancagem, Beta, estrutura de capital e duração do

fluxo de caixa – algumas das companhias possuem a maior parte de seu fluxo de caixa em anos distantes.

Para entender melhor como essas diferenças podem impactar nossa precificação dos ativos em um cenário de custo de

capital mais baixo, pedimos aos nossos analistas para rodarem seus respectivos modelos para mais de 54 empresas que

cobrimos, assumido um custo de capital 100 bps (1,0%) inferior. Os resultados podem ser vistos na tabela 4.

O aumento médio do preço-alvo para as empresas analisadas foi de 19%, mas a faixa varia de 7% a 44%. As empresas de

serviços básicos e operadoras de telecomunicações têm o mais baixo aumento de preços (médias de 12,2% e 13,8%,

respectivamente), uma vez que esses negócios produzem fluxos de caixa consistentes e recorrentes. Do outro lado do

espectro, as companhias de aluguel de carros e varejistas de vestuário e de consumo discricionário tiveram um aumento

Tabela 6: Ibovespa alvo – sensibilidade com diferentes cenários

Fonte: BTG Pactual est .

Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4 Cenário 5

ROE 14,0% 15,0% 16,0% 16,0% 17,0%

Ke 12,0% 11,0% 9,5% 9,5% 9,0%

Inflação 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%

Juro Real 4,5% 4,0% 3,0% 3,0% 2,5%

Juros 8,0% 7,5% 6,5% 6,5% 6,0%

Prêmio 4,0% 3,5% 3,0% 3,0% 3,0%

Crescimento 5,0% 5,5% 5,5% 6,0% 6,5%

Inflação 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%

Crescimento Real 1,5% 2,0% 2,0% 2,5% 3,0%

P/L Alvo 9,2x 11,5x 16,4x 17,9x 24,7x

P/L Atual 13,3x 13,3x 13,3x 13,3x 13,3x

IBOV 105.864 105.864 105.864 105.864 105.864

IBOV Alvo 73.099 91.657 130.589 142.137 196.651

Upside -30,9% -13,4% 23,4% 34,3% 85,8%

12




acima da média nos preços-alvo (médias de 40% e 26%, respectivamente). Os preços-alvo dos varejistas básicos (com seus

fluxos de caixa mais firmes) crescem muito menos do que os varejistas de vestuário e ficam mais em linha com as empresas

de serviços públicos e telecomunicações.

Entre as empresas que atuam no setor de saúde, os operadores integrados de saúde teriam impacto maior no preço do

que os laboratórios. Já o impacto positivo nos bancos (24% em média) é um pouco acima do impacto positivo médio da

amostra.

13




Empresas Upside (%)

Real Estate

Multiplan 21,2%

Iguatemi 17,3%

Cyrela 17,3%

MRVE 14,5%

Varejo

Lojas Americanas 13,0%

Pão de Açucar 13,8%

Magazine Luiza 32,7%

Lojas Renner 32,2%

CVC 23,4%

B2W 10,3%

Natura 20,7%

Raia Drogasil 34,4%

Alimentos & Bebidas

JBS 22,9%

BRF 7,3%

Minerva 9,1%

Marfrig 25,0%

Ambev 15,0%

M. Dias Branco 17,1%

Petróleo, Gás & Agronegócios

BR Distribuidora 20,0%

Petrobras 11,8%

Ultrapar 15,1%

Cosan 16,3%

São Martinho 13,4%

SLC Agrícola 16,7%

Saúde

GNDI 39,4%

OdontoPrev 25,0%

Hapvida 32,8%

Alliar 16,7%

Fleury 14,3%

Qualicorp 8,7%

Empresas Upside (%)

Educação

Kroton 18,8%

Ânima 13,6%

YDUQS 12,8%

Ser 8,8%

Financeiras

Banco do Brasil 19,3%

Bradesco 25,0%

Itau 26,7%

B3 35,6%

Papel & Celulóse / Metais & Mineração

Vale 14,8%

Suzano 22,7%

Gerdau 15,6%

Serviços Básicos

Energisa 13,8%

Equatorial 12,5%

Cemig 9,1%

Light 15,2%

CPFL 10,3%

Telecom, Mídia & Tech

TIM 13,8%

Telefonica Brasil 13,8%

Transporte & Bens de Capital

Localiza 43,6%

JSL 37,5%

Ecorodovias 6,7%

Rumo 8,3%

Movida 38,1%

Marcopolo 14,5%

Tabela 7: Variação no Preço-Alvo das empresas com uma redução de 100bps no Ke

Fonte: BTG Pactual est .

14




Investidores locais continuam como os protagonistas do mercado

Estamos vendo um aumento contínuo e consistente nas alocações em ações brasileiras por investidores locais. Com as

taxas de juros em queda, os investidores locais estão transferindo seu dinheiro para ações.

Em outubro, a alocação de capital por investidores locais atingiu 12,5%, ante 9,8% em outubro de 2018, mês em que

Bolsonaro foi eleito. Apesar do aumento, os níveis de alocação ainda estão abaixo da média de 14% de 2011 a 2014 (pré-

recessão) e muito abaixo do pico de 22% de 2007.

Os investidores estrangeiros, no entanto, têm sido muito mais cautelosos. Desde a eleição do presidente Bolsonaro, e

refletindo um modo global de aversão a risco, eles não aumentaram muito sua exposição às ações brasileiras.

Em outubro, os fundos de investimento em mercados emergentes (GEM) tinham 8,5% de seu dinheiro alocado em ações

brasileiras, um pouco acima do nível de 8% observado em outubro de 2018. As alocações de fundos globais no Brasil foram

de 0,47% em outubro, um nível muito baixo.

Acreditamos que um crescimento econômico mais forte deve finalmente direcionar os fluxos estrangeiros para o Brasil.

Gráfico 8: Alocações dos Investidores Locais Tabela 8: Alocações de fundos GEM e Globais

Fonte: Anbima Fonte: EPFR

15




Alterações:

Para o mês de dezembro, adicionamos a administradora de propriedades comerciais BR Properties (BRPR3) e a

incorporadora e construtora Trisul (TRIS3). Com isto, removemos a distribuidora de energia elétrica Light

(LIGHT) e a construtora de média/alta renda Even (EVEN3), enquanto que mantivemos a operadora logística JSL

(JSLG3), a companhia de turismo CVC (CVCB3) e o grupo sucroenergético São Martinho (SMTO3).

A JSL é pioneira no mercado de logística, com presença nos 16 setores da

economia e mais de 130.000 ativos operacionais. A companhia é líder no

mercado e atua em quatro linhas de negócios, serviços dedicados à cadeia

de suprimento, gestão e terceirização de frotas e equipamentos, transporte

de passageiros e transporte de cargas gerais.

A companhia se beneficiou tanto de um forte resultado da Movida no 3T19,

como do follow-on realizado em agosto, contribuindo para seu processo de

desalavancagem. Olhando para frente, a JSL possui uma perspectiva forte

de crescimento, com base na presente tendência de terceirização de

veículos e frotas (o que beneficia a empresa por meio do controle que detém

da Movida, Vamos e da CS Brasil). Este modelo operacional de terceirização

de veículos permite que a empresa possua um perfil atrativo para contratos

de longo prazo, combinando um potencial de crescimento com uma

melhora na rentabilidade. Por fim, consideramos atraente o atual valuation da companhia (13,1x P/L 2020).

2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E

JSL JSLG3 20% Compra 24,00 22,3x 13,2x 6,4x 5,8x 0,0% 0,0%

Sao Martinho SMTO3 20% Compra 25,00 22,6x 24,4x 5,4x 4,7x 1,1% 1,4%

Trisul TRIS3 20% Compra 16,00 18,1x 12,9x 15,7x 13,9x 0,8% 1,9%

Cvc Brasil CVCB3 20% Compra 64,00 25,6x 18,6x 11,4x 9,1x 1,4% 1,2%

BR Propert BRPR3 20% Compra 15,00 91,5x 23,7x 23,5x 18,0x 0,0% 1,1%

P/L EV/EBITDA Div. Yield (%)Empresa Ticker Peso Rating

Preço Alvo

(R$)

Fonte: BTG Pactual e Bloomberg

Dezembro

JSLG3

Performance:

Novembro (%)

2019 (%)

Fonte: Economática

8,6%

213,9%

70

120

170

220

270

320

370

Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19

IBOV SMLL JSLG3

16




A Trisul é uma das maiores incorporadoras e construtoras da região

metropolitana de São Paulo, operando no segmento de média/alta renda e

tendo lançado mais de 200 empreendimentos com um total de 42 mil

unidades.

Acreditamos que a Trisul é a melhor opção para surfar o próximo ciclo no

espaço habitacional de renda média/alta, pois oferece um forte crescimento

de lucro (EPS CAGR de 35% para 2018- 2022E) + valuation atraente (10x P/L

para 2021E). A tese de investimento da companhia é baseada em: (i) ROEs

mais altos do que seus pares (19% nos 9M19 contra uma média do setor de

4%), dado que quando entraram na crise a empresa não possuía

alavancagem e com um nível baixo deestoque; (ii) a Trisul aumentará os

lançamentos nos próximos anos (depois que a empresa for capitalizada para

aumentar o landbank), esperamos que os lançamentos cresçam para R$ 1,3

bilhão em 2019 e que se estabilizem em R$ 1,5 bilhão/ano; (iii) sua estratégia diferenciada de aquisição de

terrenos aumenta a rentabilidade dos ativos e ROEs (basicamente a Trisul “cria” terrenos comprando casas

pequenas por meio de opções de compra que somente a empresa pode cancelar); (iv) construtora de imóveis

premium com uma operação verticalizada, projetos com margens altas, enquanto que projetamos bons ROEs

(17% e 19% ROE em 2020E e 2021E) e; (v) nos mantemos otimistas com o mercado imobiliário devido às baixas

taxas de juros, forte aumento na demanda, uma vez que a acessibilidade a este tipo de financiamento é muito

favorável, e isso pode ser um catalisador para o crescimento dos preços dos imóveis (todo o resto constante, os

preços das casas precisam crescer 25% em termos reais para fazer com que a acessibilidade retorne aos níveis

históricos).

TRIS3

Performance:

Novembro (%)

2019 (%)

Fonte: Economática

10,8%

234,0%

70

120

170

220

270

320

370


IBOV SMLL TRIS3

17




A São Martinho está entre os maiores grupos sucroenergéticos do Brasil,

com uma capacidade de moagem aproximada de 24 milhões de toneladas

de cana-de-açúcar. A companhia possui quatro unidades em operação e

uma plataforma logística para o escoamento de produtos. Após um

processo de profissionalização da gestão da companhia em 2007, a São

Martinho passou a ter suas ações negociadas no Novo Mercado.

Acreditamos que a companhia continua subvalorizada depois de um

desempenho fraco durante o mês de outubro. Agora, vemos a empresa

negociando à um atrativo FCF yield 2021 de 10,0%, dado que observamos

uma preocupação com os preços do açúcar de forma exagerada, o que

sugere uma assimetria sob a ótica de risco-retorno quanto ao valor da

empresa. A São Martinho já possui quase 90% de suas vendas de açúcar

protegidas (hedged) a R$ 1.208/ton (+9,4% ano/ano) para o ano agrícola em

curso, enquanto acreditamos que, apesar dos estoques globais de açúcar estarem elevados (que poderiam

eventualmente pressionar os preços por mais alguns meses), o mercado em breve perceberá que um déficit

global está a caminho, com espaço para que os preços se recuperem nos próximos 12 meses.

Mais importante, espera-se que mais da metade das receitas da SMTO durante a safra de 2019/20 derivem das

vendas de etanol, onde o cenário permanece sólido com uma demanda resiliente. No geral, vemos que a tese

da SMTO se encontra assimétrica, com a companhia pronta para se tornar uma boa combinação de valor mais

crescimento, impulsionada pelas perspectivas positivas de longo prazo da RenovaBio.

SMTO3

Performance:

Novembro (%)

2019 (%)

19,0%

16,7%

Fonte: Economática

60

80

100

120

140

160


IBOV SMLL SMTO3

18




A CVC é uma empresa que atua em todos os segmentos do turismo e em

todos os canais de distribuição, alcançando mais de 11 milhões de viajantes

por ano, sendo líder em viagens de lazer, negócios e uma das principais

empresas de intercâmbio do Brasil. Ela possui mais de 1.300 lojas exclusivas

em todo o país e mais de 7.000 agências multimarcas credenciadas.

A companhia vem enfrentando um período mais desafiador desde o início

do ano (ações acumulam queda de 34% em 2019), devido a: (i)

preocupações em relação à recuperação judicial da Avianca (que era um

importante canal de venda de passagens mais baratas); (ii) um aumento de

provisões (com a empresa utilizando mais recursos próprios para financiar

seus clientes); e (iii) uma menor demanda no segmento de lazer desde

meados do ano passado.

Porém, vemos esses fatores muito mais como temporários do que estruturais e acreditamos que as sinergias

fruto das recentes aquisições da companhia (adicionando Esferatur, Biblos, Avantrip e Ola), juntamente com

um cenário macroeconômico mais positivo, trarão uma perspectiva mais favorável à companhia, especialmente

na divisão de lazer.

Com isto, a tese de investimentos da CVC é também uma das melhores escolhas para capturar ganhos potencias

com a retomada da atividade econômica no segundo semestre, especialmente considerando a melhora na

confiança dos consumidores e nas intenções de compra.

CVCB3

Performance:

Novembro (%)

2019 (%)

Fonte: Economática

-21,6%

-34,4%

50

70

90

110

130

150


IBOV SMLL CVCB3

19




A BR Properties é uma das principais empresas de investimento em

propriedades comerciais de renda do Brasil. A companhia atua com a

aquisição, locação, administração, incorporação e venda de imóveis

comerciais, galpões industriais e de varejo, localizados nas principais regiões

do Brasil como São Paulo e Rio de Janeiro.

Seus escritórios corporativos, nos principais distritos comerciais de São

Paulo, estão prontos para aumentar os aluguéis nos próximos anos devido

às baixas taxas (em declínio) de vacância, à medida que a demanda por

escritórios se recupera (os spreads de leasing nas principais regiões já estão

crescendo 10-20% em termos reais). Também esperamos uma ocupação

maior nas torres corporativas AAA do Rio devido a um movimento de busca

por qualidade que já está acontecendo. A empresa está bem posicionada

para se beneficiar de uma recuperação nos aluguéis de seus ativos em São

Paulo e de uma maior ocupação de seu espaço de escritórios AAA no Rio (~ 75% de sua vaga no Rio é nas torres

Ventura AAA). Tendo em vista esse cenário positivo para escritórios nos principais mercados do Brasil,

acreditamos que a BR Properties esteja bem posicionada para capturar ganhos com a retomada dos aluguéis de

seus ativos em São Paulo (30% da ABL total composta por escritórios AAA na cidade + 101.865m² de AAA ABL

em São Paulo que será adicionado ao portfólio com a entrega das torres do Parque da Cidade no 2S21, o que

representa 26% da ABL da empresa hoje), enquanto que poderá aumentar a ocupação em seus escritórios AAA

no Rio (após a venda dos escritórios B no Rio , ~75% da vacância da BR Properties no Rio está nas torres Ventura

AAA). Após sua recente oferta de ações, a BR Properties está preparada para uma nova rodada de

aquisições/desenvolvimento de seu projeto de logística greenfield em Cajamar.

Consequentemente, acreditamos que a BR Properties esteja preparada para aumentar seu FFO/ação de forma

significativa (CAGR de FFO/ação de 97% de 2018-2021E) dado que: a receita líquida deve crescer muito + boa

gestão de passivos executada pela administração nos últimos trimestres + baixas taxas de juros. No geral,

acreditamos que a companhia seja um ótimo player no mercado de propriedades comerciais e esteja pronta

para capturar ganhos com as baixas taxas dos juros reais de longo prazo (fluxo de caixa estável, longo e ajustado

pela inflação, o que faz da companhia uma boa proxy para títulos indexados à inflação).

BRPR3

Performance:

Novembro (%)

2019 (%)

Fonte: Economática

5,9%

57,0%

70

90

110

130

150

170


IBOV SMLL BRPR3

20




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