Clareza da Comunicação do Banco Central e Expectativas de … · 2017. 12. 6. · implementou o regime de metas para inflação. Os resultados das estimações via OLS, TSLS e GMM

UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE

FACULDADE DE ECONOMIA

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO

Clareza da Comunicação do Banco Central e Expectativas de Inflação: evidências para o Brasil

VÍTOR WILHER RODRIGUES DE LIMA

Orientador: Prof. Dr. Carlos Enrique Guanziroli

Coorientador: Prof. Dr. Luciano Vereda Oliveira

MARÇO DE 2015

2


Clareza da Comunicação do Banco Central e Expectativas de Inflação: evidências para o Brasil

Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa

de Pós-Graduação em Economia da Universidade

Federal Fluminense como requisito parcial para a

obtenção do grau de Mestre em Economia.

Orientador: Prof. Dr. Carlos Enrique Guanziroli

Coorientador: Prof. Dr. Luciano Vereda Oliveira

MARÇO DE 2015

3

REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA

Lima, V. W. R. de « Clareza da Comunicação do Banco Central e Expectativas de

Inflação: evidências para o Brasil ». Niterói: PPGE/UFF, Faculdade de Economia,

Universidade Federal Fluminense, 2015, Dissertação de Mestrado.

FICHA CATOLOGRÁFICA

Wilher, Vítor

Clareza da Comunicação do Banco Central e Expectativas de Inflação: evidências para o Brasil. / Vítor Wilher; Orientação de Carlos Enrique Guanziroli; Coorientação de Luciano Vereda Oliveira. – Niterói, 2015.

Dissertação de Mestrado (M) – Universidade Federal Fluminense/Faculdade de Economia, PPGE/UFF – 2015.

1. Comunicação. 2. Clareza da Comunicação. 3. Expectativas de Inflação. 4. Banco Central. 5. Índices de Legibilidad. I. Guanziroli, C. E. II. Vereda, L. III. Título.

CDU

4


Clareza da Comunicação do Banco Central e Expectativas de Inflação:

evidências para o Brasil.

BANCA EXAMINADORA

Aprovada em 9 de abril de 2015.

______________________________________________

Prof. Dr. Carlos Enrique Guanziroli – Orientador

PPGE/UFF – Universidade Federal Fluminense

_____________________________________________

Prof. Dr. Luciano Vereda Oliveira – Coorientador


_____________________________________________

Prof. Dr. Gabriel Caldas Montes


_______________________________________________

Prof. Dr. Gustavo H. B. Franco

Rio Bravo Investimentos – PUC/RJ

NITERÓI – 2015

5

DEDICATÓRIA

À minha mãe,

que sempre acreditou

no valor da educação.

6

AGRADECIMENTOS

Agradecer é um desses verbos difíceis de conjugar porque ao agradecer a alguns

existe enorme probabilidade de excluir outros tantos, com o mesmo grau de

contribuição para o resultado final. Advertido pelo risco, lá vou eu...

Agradeço à minha mãe, Valderice Rodrigues de Lima, por ter, mesmo com pouca

instrução formal, me ensinado desde cedo o valor da educação. Agradeço, igualmente,

ao meu irmão, Francisco Antônio Rodrigues de Lima, por ter me ensinado que com

determinação e persistência, tudo é possível. Essa dissertação não teria sido possível

sem os dois.

Agradeço ao professor Luciano Vereda, pelas ideias, paciência e orientação, sem

os quais essa dissertação não teria sido possível.

Agradeço à sociedade brasileira, por ter subsidiado meus estudos no ensino

médio, faculdade e mestrado. Sem esse subsídio essa dissertação não teria sido possível.

Agradeço à Faculdade de Economia da Universidade Federal Fluminense, seus

funcionários, alunos e professores. Em particular, agradeço aos membros do Grupo de

Estudos sobre Conjuntura Econômica, pelas tardes de discussão sobre os inúmeros

problemas brasileiros. Minhas certezas e convicções em economia foram devidamente

confrontadas e rejeitadas quase todos os dias em que por lá estive, em um ambiente

extremamente agradável e criativo. Sem isso, essa dissertação não teria sido possível.

7

RESUMO

Nas últimas duas décadas uma extensa literatura tem sido construída de forma a entender o papel da transparência da política monetária sobre as expectativas dos agentes privados. Em particular, a clareza do que os Bancos Centrais comunicam ao público é vista como uma das linhas de pesquisa mais promissoras e, ao mesmo tempo, desafiadoras dessa literatura. Desse modo, o objetivo principal do presente trabalho é servir como um primeiro passo para o entendimento da relação entre a clareza da comunicação dos Bancos Centrais e as expectativas de inflação dos agentes privados. Para tanto, será feita a aplicação de índices de legibilidade às atas do Comitê de Política Monetária (COPOM) do Banco Central do Brasil, no período em que o mesmo implementou o regime de metas para inflação. Os resultados das estimações via OLS, TSLS e GMM sugerem que: (i) o Banco Central brasileiro aumenta a clareza de sua comunicação com o público quando as expectativas de inflação dos agentes privados se aceleram; (ii) aumentos da clareza da comunicação do Banco Central estão associados à menor dispersão das expectativas de inflação dos agentes privados; (iii) aumentos da clareza da comunicação do Banco Central tornam as expectativas de inflação dos agentes privados melhor ancoradas à meta para inflação. Resultados menos robustos, por seu turno, sugerem que o aumento da clareza reduz o vínculo entre expectativa e inflação passada.

Palavras-chave: comunicação, clareza da comunicação, expectativas de inflação,

índices de legibilidade, banco central, política monetária, credibilidade, regime de metas

para inflação, transparência da política monetária.

8

ABSTRACT

In the last two decades a large literature has been built in order to understand the role of transparency of monetary policy on the expectations of private agents. Particularly, clarity of central bank communication is seen as one of the most promising and challenging lines of research of this literature. Thus, the main objective of this paper is to serve as a first step towards understanding the relationship between the clarity of central bank commnication and market inflation expectations. Therefore, the application of readability indices will be made to the minutes of the Monetary Policy Committee (COPOM) of the Central Bank of Brazil, in the period which it has implemented the inflation-targeting system. The estimation results via OLS, TSLS and GMM suggests that: (i) Brazilian Central Bank increases the clarity of its communication with the public when the inflation expectations of private agents accelerate; (ii) Increases in clarity of central bank communication are associated with lower dispersion of inflation expectations of private agents; (iii) Increases in clarity of central bank communication make the inflation expectations of private agents better anchored to the inflation target. Less robust results, in turn, suggests that increases in clarity reduces the bond between expectation and past inflation.

Keywords: Communication, clarity of communication, inflation expectations,

readability indices, central bank, monetary policy, credibility, inflation targeting,

transparency of monetary policy.

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ÍNDICE

1. Introdução ................................................................................................................. 15

2. Revisão da Literatura sobre Credibilidade, Metas para Inflação e

Transparência da Política Monetária..................................................................... 18

2.1 O Papel das Expectativas na Condução da Política Monetária ......................... 19

2.2 O Problema do Viés Inflacionário ..................................................................... 22

2.3 O Problema da Reputação ................................................................................. 26

2.4 O Problema da Incerteza.................................................................................... 28

2.5 Flexibilidade e Compromisso no Regime de Metas para Inflação .................... 30

2.6 O Papel da Transparência .................................................................................. 35

2.6.1 A Literatura Empírica sobre Comunicação ............................................. 43

2.6.2 A Literatura Empírica sobre Clareza da Comunicação ........................... 47

2.6.3 Os Limites da Transparência ................................................................... 49

3. Metodologia e Dados ................................................................................................. 52

3.1 Testes de Causalidade de Granger ..................................................................... 59

3.2 Especificações .................................................................................................... 60

3.3 Cointegração ...................................................................................................... 68

4. Resultados .................................................................................................................. 70

5. Conclusão ................................................................................................................... 79

Referências .................................................................................................................... 81

APÊNDICE A – Testes de Raiz Unitária .................................................................... 89

APÊNDICE B – Testes de Causalidade de Granger entre Expectativas de Inflação e os Índices de Legibilidade ...................................................................... 100

APÊNDICE C – Análise de Cointegração e de Resíduos das Especificações Estimadas .................................................................................................................. 104

10

FIGURAS

Figura 1 – Estratégia de Política Monetária ....................................................................... 37

Figura 2 – Estrutura Conceitual para a Transparência ....................................................... 40

Figura 3 – Componentes dos Índices de Legibilidade ....................................................... 55

Figura 4 – Número de Palavras das Atas do Copom .......................................................... 55

Figura 5 – Índices de Legibilidade ..................................................................................... 56

Figura 6 – Índice de Otimismo do BCB ............................................................................. 56

Figura 7 – Comportamento da Inflação no Período da Amostra ........................................ 57

Figura 8 – Índice de Credibilidade do BCB ....................................................................... 58

Figura 9 – Gráficos de Dispersão entre os Índices de Legiblidade e as Expectativas de Inflação 12 meses à frente ................................................................................................... 59

Figura 10 – Variáveis Construídas a partir das Atas do Copom ........................................ 63

Figura 11 – Variáveis de Controle da Equação 38 ............................................................. 63

Figura 12 – Variáveis Selecionadas da Equação 39 ........................................................... 65

Figura 13 – Variáveis Selecionadas da Equação 40 ........................................................... 66

Figura 14 – Interações da Equação 41 ................................................................................ 68

Figura B.1 – Critérios de escolha da ordem de defasagem do VAR entre expectativas de inflação e índice Flesch Ease .......................................................................................... 101

Figura B.2 – Critérios de escolha da ordem de defasagem do VAR entre expectativas de inflação e índice Flesch Kincaid ..................................................................................... 101

Figura B.3 – Testes de autocorrelação para o VAR entre expectativas de inflação e índices de legibilidade ......................................................................................................... 102

Figura B.4 – Estabilidade do VAR entre expectativas de inflação e índices de legibilidade .......................................................................................................................... 102

Figura B.5 – Testes de cointegração entre expectativas de inflação e índices de legibilidade .......................................................................................................................... 103

Figura B.6 – Testes de causalidade de Granger entre expectativas de inflação e índices de legibilidade ..................................................................................................................... 103

Figura C.1 – Testes de cointegração para as variáveis da equação 38 ............................... 105



11


TABELAS

Tabela 1 – Correlações entre Variáveis Selecionadas ........................................................ 59

Tabela 2 – Testes de Causalidade de Granger entre Expectativas de Inflação e Índices de Legibilidade .................................................................................................................... 60

Tabela 3 – Resultados da Estimação da Equação 38 .......................................................... 71

Tabela 4 – Resultados da Estimação da Equação 39 .......................................................... 72

Tabela 5 – Sistema das Equações 38 e 39, com Flesch Ease ............................................. 74

Tabela 6 – Sistema das Equações 38 e 39, com Flesch Kincaid ........................................ 75

Tabela 7 Resultados da Estimação da Equação 40 ............................................................. 76

Tabela 8 Resultados da Estimação da Equação 41 ............................................................. 78

Tabela A.1 – Resumo dos testes de raiz unitária e estacionariedade.................................. 89

Tabela A.2 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o Flesch Ease ...................... 90

Tabela A.3 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a 1ª diferença do Flesch Ease ...................................................................................................................................... 90

Tabela A.4 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o Flesch Kincaid ................. 90

Tabela A.5 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a 1ª diferença do Flesch Kincaid ................................................................................................................................ 91

Tabela A.6 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o desvio backward .............. 91

Tabela A.7 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para as expectativas de inflação 12 meses à frente ................................................................................................................. 91

Tabela A.8 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a 1ª diferença das expectativas de inflação ....................................................................................................... 92

Tabela A.9 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o hiato do produto............... 92

Tabela A.10 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o risco país ........................ 92

Tabela A.11 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a variação de 3 meses do índice CRB .......................................................................................................................... 92

Tabela A.12 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a meta de inflação 12 meses à frente ...................................................................................................................... 93

Tabela A.13 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a inflação acumulada nos últimos 12 meses medida pelo IPCA ................................................................................... 93

12

Tabela A.14 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a 1ª diferença da inflação acumulada nos últimos 12 meses medida pelo IPCA .......................................................... 93

Tabela A.15 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a variação de 12 meses do índice CRB .......................................................................................................................... 94

Tabela A.16 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a variação de 12 meses da taxa de câmbio R$/US$ ....................................................................................................... 94

Tabela A.17 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o desvio padrão das expectativas de inflação ....................................................................................................... 94

Tabela A.18 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o gap meta ........................ 95

Tabela A.19 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a volatilidade da inflação acumulada nos últimos 12 meses medida pelo IPCA .......................................................... 95

Tabela A.20 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a interação entre Flesch Ease e meta de inflação 12 meses à frente........................................................................... 95

Tabela A.21 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a interação entre Flesch Ease e inflação ..................................................................................................................... 96

Tabela A.22 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a 1ª diferença da interação entre Flesch Ease e meta de inflação 12 meses à frente ...................................................... 96

Tabela A.23 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a 1ª diferença da interação entre Flesch Ease e inflação................................................................................................. 96

Tabela A.24 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a interação entre Flesch Kincaid e meta de inflação 12 meses à frente ..................................................................... 97

Tabela A.25 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a interação entre Flesch Kincaid e inflação ................................................................................................................ 97

Tabela A.26 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a 1ª diferença da interação entre Flesch Kincaid e meta de inflação 12 meses à frente ................................................. 97

Tabela A.27 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a 1ª diferença da interação entre Flesch Kincaid e inflação ........................................................................................... 98

Tabela A.28 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o Índice de Riscos Inflacionários das atas do Copom ........................................................................................ 98

Tabela A.29 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para para a dispersão de riscos inflacionários das atas do Copom ........................................................................................ 98

Tabela A.30 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o Dissenso nas votações do Copom ............................................................................................................................ 98

Tabela A.31 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para a meta de inflação dos últimos 12 meses ................................................................................................................. 99

Tabela A.32 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para o Fator de Otimismo do BCB ..................................................................................................................................... 99

13

Tabela C.1 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para os resíduos da estimação via OLS da equação 38 com o Flesch Ease ......................................................................... 108

Tabela C.2 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para os resíduos da estimação via TSLS da equação 38 com o Flesch Ease ....................................................................... 108

Tabela C.3 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para os resíduos da estimação via GMM da equação 38 com o Flesch Ease....................................................................... 108

Tabela C.4 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para os resíduos da estimação via OLS da equação 38 com o Flesch Kincaid .................................................................... 108

Tabela C.5 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para os resíduos da estimação via TSLS da equação 38 com o Flesch Kincaid .................................................................. 109

Tabela C.6 – Testes de raiz unitária e estacionariedade para os resíduos da estimação via GMM da equação 38 com o Flesch Kincaid ................................................................. 109













14







15

1. Introdução

Nas últimas duas décadas uma extensa literatura tem sido construída de forma a

entender o papel da transparência da política monetária sobre as expectativas dos

agentes privados. Tal fato se deve a dois desenvolvimentos distintos. O primeiro,

teórico, se deve à hipótese de que os agentes reagem a toda informação disponível no

momento de formarem suas expectativas. O segundo, prático, se deve à maior

autonomia e mesmo independência dos Bancos Centrais em relação aos governantes,

notadamente a partir da última década do século passado (Woodford, 2005; Blinder,

1999; Geraats, 2002; Blinder et al.2008; Winkler, 2000).

A hipótese de expectativas racionais, proposta inicialmente por Muth (1961),

modificou de forma sensível e definitiva a teoria econômica. Em particular, a teoria de

política monetária sofreu forte inflexão. Se antes da hipótese, políticas econômicas

discricionárias eram consideradas instrumentos eficientes para agir sobre o ciclo

econômico, depois dela passaram a incorporar viés inflacionário e inconsistência

temporal.

Diante desses problemas teóricos, uma gama de trabalhos buscaria avaliar o

aparente trade-off entre manter a política econômica guiada por uma regra rígida ou

deixar que fosse operada de forma discricionária. Em ambos os casos, há consequências

que devem ser enfrentadas. Sob uma regra muito rígida, a autoridade monetária se vê

impedida de agir em momentos de choque sobre a economia. Por outro lado, um Banco

Central que opera sob discrição vê os fantasmas da inconsistência temporal e do viés

inflacionário se colocarem sob seus ombros (Fischer, 1990).

Estaria o banqueiro central destinado a enfrentar a espada de Dâmocles? Ou

haveria uma forma de garantir a credibilidade advinda da regra com a flexibilidade da

discrição? O regime de metas para inflação, implementado pela primeira vez na Nova

Zelândia em 1990, parecia uma boa maneira de unir o melhor dos dois mundos.

Desde então, uma série de países desenvolvidos e em desenvolvimento o têm

adotado com o intuito de garantir a estabilidade de preços com a flexibilidade necessária

para acomodar choques (Svensson, 2010). As principais características deste regime

são: (i) anúncio público de uma meta de médio prazo para a inflação; (ii) compromisso

institucional com a estabilidade de preços, que assume o papel de principal objetivo da

16

política monetária; (iii) independência de instrumentos; (iv) transparência na condução

da política monetária; (v) responsabilização (accountability) dos condutores da política

monetária sobre o alcance das metas estabelecidas (Mishkin, 2004).

As principais características do regime estão em linha com a concepção de que as

expectativas dos agentes econômicos exercem papel crucial na condução da política

monetária. Em particular, devido às defasagens existentes nos mecanismos de

transmissão, a política monetária será tão mais eficiente quanto mais ela induzir as

expectativas de inflação a se manterem próximas da meta previamente anunciada

(Svensson, 2010). Além disso, dado que as decisões econômicas são do tipo forward-

looking, o Banco Central deve exercer influência sobre as expectativas dos agentes para

atingir seus objetivos (Woodford, 2005).

A transparência nas ações do Banco Central, nesse contexto, pode ser entendida

como ausência de assimetria de informação na relação com os agentes econômicos

(Geraats, 2002). Em outros termos, o Banco Central será mais transparente se as

informações que balizaram suas decisões forem repassadas para o público de forma

adequada. Isto torna a política monetária mais previsível e contribui para guiar as

expectativas dos agentes econômicos. Ademais, permite que Bancos Centrais

independentes possam prestar conta de seus atos junto à sociedade.1

De modo a promover maior transparência em suas ações, Bancos Centrais de todo

o mundo consolidaram uma rotina que envolve, por exemplo, publicação de relatórios,

atas após as reuniões e coletivas à imprensa (Bernanke, 2008). A comunicação do

Banco Central envolve: seus objetivos e estratégias, os motivos pelos quais tomou

determinada decisão, o estado da economia, e perspectivas sobre as decisões futuras de

política monetária. Esse conjunto de sinais emitidos pela autoridade monetária exerce

influência, por exemplo, sobre a expectativa futura da taxa básica de juros e sobre o

processo de arbitragem entre taxas de juros de curto e longo prazo. Dado que o efeito

direto da taxa básica de juros sobre a demanda agregada é pequeno, a comunicação tem

papel crucial na transmissão das decisões de política monetária (Blinder et al., 2008).

Um aspecto relevante, mas menos tratado pela literatura, diz respeito à qualidade

da comunicação. A clareza e a consistência intertemporal dos objetivos, do processo de

decisão, dos modelos nos quais as decisões são baseadas e das projeções realizadas é 1 Como argumenta Blinder (1999), esse é um ponto crucial em regimes democráticos.

17

crucial para influenciar as percepções dos agentes econômicos sobre a política

monetária (Fracasso, Genberg e Wyplosz, 2003).

Em assim sendo, o objetivo inicial da pesquisa era verificar se a clareza da

comunicação do Banco Central tinha efeito sobre as expectativas dos agentes privados

para uma economia emergente (Brasil) no período em que a mesma implementou o

regime de metas para inflação. Os resultados empíricos sugerem, contudo, que a

causalidade da relação atua no sentido contrário. Isso nos levou a verificar o efeito da

clareza sobre as expectativas de inflação de forma indireta: via inflação passada e meta

de inflação.

O restante do trabalho está dividido em quatro capítulos. O próximo capítulo faz

uma extensa resenha da literatura sobre credibilidade, metas para inflação e

transparência da política monetária. O objetivo dessa parte é compreender como a

transparência dos Bancos Centrais se insere na literatura geral de política monetária.

Para isso, antes de avaliar os desenvolvimentos recentes sobre transparência, será

esmiuçado o papel das expectativas na condução da política monetária, o problema de

viés inflacionário, o problema da reputação/credibilidade da autoridade monetária, o

problema da incerteza e o regime de metas para inflação como solução para o aparente

trade-off entre flexibilidade e compromisso na condução da política monetária.

O terceiro capítulo trata da metodologia e dos dados utilizados ao longo do

trabalho. O referido capítulo também discute questões eminentemente empíricas como a

modelagem do processo de formação das expectativas dos agentes privados, a

construção de uma proxy para a qualidade da comunicação do Banco Central e a

maneira de lidar com o problema da não estacionariedade de séries temporais

relevantes. O quarto capítulo apresenta os resultados das estimações dos modelos que

buscam identificar os fatores que atuam sobre as expectativas - com ênfase no impacto

das medidas de qualidade da informação fornecida pelo BC. O quinto capítulo conclui a

dissertação.

Leitores com conhecimentos avançados sobre os principais desenvolvimentos da

teoria de política monetária e familiaridade com a literatura sobre transparência podem,

a propósito, iniciar a leitura a partir da seção 2.6, com perdas desprezíveis de

compreensão.

18

2. Revisão da Literatura sobre Credibilidade, Metas para Inflação e

Transparência da Política Monetária

A hipótese de expectativas racionais, elaborada por Muth (1961), teve grande

impacto sobre a teoria de política monetária. Por um lado, influenciou o

desenvolvimento de ampla literatura sobre qual seria a melhor forma de conduzir a

política monetária: se por meio de regras ou de forma discricionária. Por outro, é

responsável tanto pelo comprometimento com metas explícitas para inflação quanto

pela maior transparência nas ações de Bancos Centrais ao redor do mundo.

A contribuição seminal de Kydland e Prescott (1977) usou a hipótese de

expectativas racionais para mostrar que políticas discricionárias são inconsistentes

intertemporalmente. Tentar manter a taxa de desemprego abaixo daquela considerada

natural gerará apenas mais inflação nos períodos seguintes. Barro e Gordon (1983a,

1983b), por seu turno, mostraram que em um ambiente onde existe predisposição

inflacionária por parte dos Bancos Centrais e inconsistência intertemporal, a busca por

reputação ou credibilidade tem um papel importante no relacionamento entre autoridade

monetária e o público.

Uma literatura significativa foi desenvolvida a partir desses dois trabalhos. Nela,

buscou-se inferir qual seria a melhor forma de conduzir a política monetária. Enquanto a

discrição estava sujeita à inconsistência intertemporal, seguir uma regra muito rígida

comprometia a estabilização do produto em um ambiente econômico cercado de

incerteza. Dentre as várias formas de enfrentar o trade-off entre comprometimento e

flexibilidade, o regime de metas explícitas para inflação tem sido utilizado por cerca de

25 países atualmente. Esse regime, em sua abordagem flexível, serve tanto para ancorar

as expectativas dos agentes privados como permite ao policymaker acomodar choques

temporários sobre a estrutura econômica.

Em termos mais gerais, entretanto, desde o início da década de 1990 diversos

países têm elevado a transparência de suas ações. Em parte isso se deve ao

reconhecimento da importância das expectativas de inflação dos agentes privados como

peça fundamental para a condução da política monetária. Bancos Centrais de todo o

mundo têm se esforçado para dar transparência ao processo decisório da política

monetária, com a publicação constante de atas, relatórios, depoimentos, dentre outros.

19

Em particular, sendo as expectativas dos agentes privados fundamentais para o

sucesso da política monetária e, portanto, reconhecida a importância da transparência

nas ações dos Bancos Centrais, duas agendas se colocam. Na primeira, a qualidade do

que é comunicado ao público se mostra como a próxima linha de pesquisa da literatura

empírica sobre comunicação. Na segunda, limites advindos da complexidade da

estratégia de política monetária devem ser ponderados no esforço de dar transparência

às ações dos Bancos Centrais.

O presente capítulo busca, nesse contexto, sintetizar alguns desenvolvimentos da

literatura teórica e empírica de política monetária. A credibilidade do Banco Central é

abordada nas próximas três seções. A seção 2.1 trata do papel das expectativas na

condução da política monetária, a seção 2.2 da predisposição inflacionária dos Bancos

Centrais, enquanto a seção 2.3 aborda a questão da reputação propriamente dita. O

objetivo é entender por que o tema da reputação e credibilidade se tornou fundamental

para a condução da política monetária.

As seções 2.4 e 2.5 tratam da gênese do regime de metas para inflação em um

ambiente onde prevalece a incerteza e a flexibilidade para acomodar choques é crucial

de modo a não gerar grandes impactos sobre o lado real da economia. A última seção,

por seu turno, explora o papel da transparência na condução da política monetária. Em

particular, é dado ênfase à comunicação dos Bancos Centrais com o público – e à

qualidade do que é comunicado –, bem como sintetizados os limites existentes nos

esforços de transparência dessas instituições.

2.1 O Papel das Expectativas na Condução da Política Monetária

A introdução da hipótese de expectativas racionais por Muth (1961) e a nova

versão da Curva de Phillips apresentada por Friedman (1968) e Phelps (1967)

modificaram de forma sensível a teoria econômica. Antes, os modelos da síntese

neoclássica tinham como ponto pacífico que a política econômica deveria ser

discricionária, definindo a cada ponto do tempo a melhor forma de intervir no

organismo econômico, dado um conjunto de informações disponíveis. Reconhecido,

porém, o papel reservado às expectativas dos agentes privados, de forma geral, e das

expectativas racionais, em particular, a política discricionária se mostraria inconsistente

20

no tempo. Era preciso, desse modo, construir um novo arcabouço teórico e prático para

condução da política econômica.

Muth (1961, pg. 316) define o conceito de expectativas racionais da seguinte

forma: “(…) the subjective probability distribution of outcomes tend to be distributed,

for the same information set, about the ‘objective’ probability distributions of

outcomes)”. Isso não implica que as previsões dos agentes privados não contenham

erros ou que não haja dispersão entre elas; apenas que os agentes não desperdiçam

informação, bem como que a formação de expectativas depende da estrutura da

economia. Desse modo, as expectativas de inflação dos agentes privados para o próximo

período, por exemplo, levam em consideração toda a informação disponível, inclusive

aquelas referentes às decisões passadas de política monetária, como mostra a equação a

seguir.

�� = �[��|�] (1)

A forma de modelar as expectativas dos agentes privados teve impacto direto na

construção de modelos macroeconômicos e, portanto, na condução da política

monetária. Phelps (1967) não faz uso de expectativas racionais, mas ao considerar que

os agentes podem alterar suas expectativas de inflação de acordo com novas

informações sobre o estado da economia – inclusive da política econômica – propõe

uma nova versão da Curva de Phillips.2 Nessa, o trade-off de curto prazo entre inflação

e desemprego se modifica: ele passa a ser entre desemprego abaixo da taxa natural e

inflação em aceleração.

Friedman (1968) reforça a ideia contida na nova versão da Curva de Phillips

proposta por Phelps (1967) ao argumentar que a política monetária está limitada a

controlar apenas, ao menos no longo prazo, variáveis nominais, não tendo efeito sobre

variáveis reais. Lucas (1972, 1973) faz uso da hipótese de expectativas racionais para

construir uma Curva de Oferta que relaciona o produto efetivo ao produto natural mais

desvios entre a inflação observada e as expectativas de inflação. Desse modo, políticas

monetárias que tentem manter a taxa de desemprego abaixo da natural desencadearão

uma correção nas expectativas de inflação, o que ao fim não só não terá efeito, como

produzirá menos crescimento.

2 A versão anterior remonta a Phillips (1958).

21

Lucas (1976) fez uma crítica econométrica aos modelos da síntese neoclássica,

que davam suporte à discricionariedade na condução da política econômica. Para o

autor, sob expectativas racionais, os parâmetros da estrutura econômica não são

estáveis, como pensavam os autores da síntese. Desse modo, mudanças nos

instrumentos de política levam a mudanças nos parâmetros, o que gera resultados

diferentes dos previstos pelo policymaker.3 A política monetária expansionista não terá,

nesse contexto, qualquer efeito sobre o produto.4

Dois outros aspectos são derivados da hipótese de expectativas racionais. O

primeiro deles é o conceito de inconsistência intertemporal.5 Dada uma função objetivo

que envolve � = ��, ��, . . . , �� decisões de política para o período 1 a T e � =��, ��, . . . , �� decisões de agentes privados para o mesmo período, Kydland e Prescott

(1977) definem que uma política será intertemporalmente consistente se levar em

consideração tanto as decisões passadas dos agentes econômicos, quanto as futuras

decisões de política.

Nesse contexto, afirmam os autores, os modelos normativos de política econômica

da síntese neoclássica, que estavam baseados na teoria de controle ótimo, não levariam

a uma posição de maximização do bem estar social. Isto porque, políticas

intertemporalmente consistentes são necessariamente subótimas. Desse modo, calibrar o

instrumento de política a cada ponto do tempo, de acordo com o ambiente econômico,

como previsto em Tinbergen (1952) e Theil (1961), resultaria apenas em mais inflação e

nenhum efeito sobre o desemprego.

Para esses autores, os modelos da síntese neoclássica só levam ao ótimo social se

as expectativas dos agentes forem estáticas. Em um ambiente de expectativas racionais,

os agentes levam em consideração toda a informação disponível, logo não há por que

duvidar do fato deles levarem em consideração as decisões passadas de política

monetária. Uma vez incorporadas essas decisões, as expectativas de inflação se elevam,

o que reduz ou mesmo anula os ganhos das políticas discricionárias em termos de

emprego e crescimento.

3 Tecnicamente, �� ≠ 0, onde �� é um vetor de instrumentos e �� um vetor de parâmetros. 4 Salvo no caso de restrição de informação. 5 O outro é o viés inflacionário de políticas discricionárias, que será abordado na próxima seção.

22

A introdução da hipótese de expectativas racionais altera sensivelmente os

objetivos a serem perseguidos pela autoridade monetária. Blinder (1999) sintetiza essa

mudança na seguinte passagem:

“Se as expectativas são racionais, as pessoas entendem o padrão de

comportamento do banco central e a política monetária não pode

produzir diferenças sistemáticas entre inflação real e esperada.

Então, um banco central que regularmente se atenha aos ganhos de

curto prazo irá, na média, produzir mais inflação, mas não mais

emprego que um banco central mais resoluto”(pg. 59).

O corolário imediato da hipótese de expectativas racionais é, nesse aspecto, que a

política monetária deva perseguir, apenas, a estabilidade de preços. Tentar explorar o

trade-off de curto prazo entre inflação e desemprego só causará inflação em aceleração.

2.2 O Problema do Viés Inflacionário

A hipótese de expectativas racionais de Muth (1961) trouxe novos desafios para a

política monetária. Barro e Gordon (1983a, 1983b) representam, nesse contexto, uma

síntese do debate sobre se a política monetária deveria ser conduzida via regras ou via

discrição. Em particular, os autores tratam conceitos como viés inflacionário,

credibilidade, reputação, traição e a própria inconsistência intertemporal levantada por

Kydland e Prescott (1977). Para abordar esses conceitos, os autores fazem uso da teoria

dos jogos, em substituição à teoria do controle ótimo, adotada nos modelos da síntese

neoclássica.

As contribuições de Barro e Gordon (1983a, 1983b) ajudaram a sistematizar como

se dá o relacionamento entre o Banco Central e os agentes privados. Elucidou como a

hipótese de expectativas racionais torna o equilíbrio econômico com discricionariedade

da política monetária subótimo, do ponto de vista da inflação e da perda social

envolvida. Com o objetivo de mostrar o problema do viés inflacionário em políticas

monetárias discricionárias, será apresentada nessa seção uma versão do modelo de

Barro e Gordon (1983a, 1983b), elaborada por Fisher (1990) e detalhadamente derivada

por Licha (2014).

23

Inicialmente, podemos dizer que o Banco Central decide a taxa de inflação ótima

da economia por meio de uma função de perda social quadrática nos desvios entre

inflação e meta de inflação, bem como produto efetivo e produto potencial.6 Sujeita a

uma Curva de Oferta de Lucas, o problema de política enfrentado pela autoridade

monetária passa a ser dado por:7

min� � = [�� − �∗�� + �# − $#∗��] (2)

suj. a # = #∗ + �� − �� (3)

Onde � é a inflação observada; �∗é a meta para inflação que, por simplificação, é

suposta igual a zero daqui em diante; # é o produto efetivo; #∗é o produto potencial; e

�� representa as expectativas de inflação dos agentes privados. O parâmetro � é maior

do que zero e mede o grau de intolerância à inflação do policymaker, � é um parâmetro

que mede a inclinação da Curva de Oferta, também maior do que zero e $ é um

parâmetro maior do que 1. Em particular, $ > 1 representa a ideia contida no modelo de

Barro e Gordon (1983a, 1983b) de que o Banco Central busca um produto ótimo maior

do que o potencial, ou seja, que o mesmo tem um viés ou predisposição a inflacionar a

economia.8

Vamos resolver o problema acima supondo, em primeiro lugar, que o

relacionamento entre a autoridade monetária e o público se dá em um único período.

Ademais, vamos abordar o problema sob a hipótese de que o Banco Central anuncia

uma regra e, de outra forma, sob a hipótese de que ele não se compromete com nenhum

arranjo específico. No primeiro caso, o Banco Central anuncia uma regra para �,

digamos � = 0. Se o público acreditar na autoridade monetária, �� = �.9 A relação

entre o Banco Central e os agentes privados é expressa, nesse caso, em um jogo

simultâneo (Licha, 2014).10 Se for assim, o valor de � será determinado substituindo (3)

em (2), como segue:

min� � = �� + [�1 − $�#∗]� (4)

A condição de primeira ordem será dada por: 6 Está implícito no argumento a simplificação de que � é o instrumento de política. 7 Essa versão da Curva de Oferta está em Lucas (1972,1973). 8 Na versão original de Barro e Gordon (1983a), os autores utilizam a taxa de desemprego ao invés do produto. Nessa versão, portanto, k estaria no intervalo fechado (0,1). 9 Não acreditar na regra anunciada tem implicações importantes, como se verá a seguir. 10 Para uma introdução à teoria dos jogos ver Fiani (2006).

24

&'&� = 2�� = 0 (5)

Logo, no caso em que não há incerteza, o Banco Central segue uma regra e os

agentes acreditam nela, �) = 0 e o produto será #) = #∗, ao substituirmos o valor de

�) em (3). Em outros termos, a regra consegue tratar o problema do viés inflacionário

do Banco Central, dado $ > 1, ao coordenar ex-ante as expectativas dos agentes

privados (Licha, 2014). Substituindo os valores de #) e �) em (2) temos a função de

perda social sob regra dada por:

�) = �$ − 1��#∗� (6)

Agora, consideremos o caso em que o Banco Central age de forma discricionária.

Nesse caso, a autoridade monetária fixa � dado ��. Novamente, como em Barro e

Gordon (1983a), a determinação do nível de inflação e de produto advém de um jogo

entre o Banco Central e os agentes privados. No caso discricionário, o jogo é do tipo

sequencial (Licha, 2014). Em outros termos, o Banco Central decide a calibragem do

instrumento ex-post a formação de expectativas dos agentes privados. Substituindo (3)

em (2), temos que:

min� � = �� + [�1 − $�#∗ + �� − ��]� (7)

A condição de primeira ordem que emerge é a que segue:

&'&� = 2�� + 2[�1 − $�#∗ + �� − ��]� = 0 (8)

Rearranjando e colocando � em evidência:

� = �[*�+,] �[�$ − 1�#∗ + ��] (9)

Considerando que as expectativas são corretas, ��= �, e rearranjando os termos, a

inflação sob discrição será dada por:

�- = +* �$ − 1�#∗ (10)

Ademais, se ��= �, de (3) temos que #- = #∗. Substituindo �- e #- em (2),

temos a função de perda social sob discrição:

�- = �$ − 1��#∗��1 + +,

* � (11)

25

Sem incerteza e com um período apenas, �- > �), a perda social advinda da

discrição é superior à regra. Ademais, como �- > 0, a discrição contém um viés

inflacionário, advindo do fato de que $ > 1. Como observa Barro e Gordon (1983a),

entretanto, o equilíbrio sob discrição é subótimo, mas consistente no tempo, ao contrário

do caso com regra. Isto porque, nesse caso o policymaker possui um incentivo para não

cumprir a regra, “traindo” assim os agentes privados. Como questiona Fisher (1990, pg.

1172), “Why, in this game, does the policymaker not choose an inflation rate of zero,

thereby attaining �) rather than �-?”.

Uma vez que os agentes acreditem no anúncio do Banco Central, este irá escolher

a inflação conforme dado por (9). A inflação de equilíbrio, quando o Banco Central

“trai” os agentes, então, com �� = 0, será:

�/ = �[*�+,] �[�$ − 1�#∗] (12)

Substituindo (12) em (3), teremos o produto de equilíbrio nessa nova situação:

#/ = #∗[1 + +,�01��[*�+,] ] (13)

Ou seja, agindo oportunisticamente, o Banco Central consegue obter um produto

efetivo maior do que o potencial. Por fim, substituindo �/ e #/ em (2) obtemos a perda

social no caso de traição.

�/ = �$ − 1��#∗��1 + �1��1� (14)

Observe, portanto, que �/ < �) < �-. O produto de equilíbrio será maior e a

perda social será menor do que nos casos em que o Banco Central anuncia a regra e não

trai, bem como no caso com discrição. Em termos de inflação, o Banco Central

incorrerá em um valor mais alto se trair do que se seguir a regra anunciada, porém ainda

estará melhor do que no caso discricionário. Para um Banco Central com predisposição

inflacionária, $ > 1, seguir a regra anunciada é, portanto, pouco atraente, quando o jogo

é desenvolvido com um período e sem incerteza.

26

2.3 O Problema da Reputação11

Barro e Gordon (1983a, 1983b) avaliam, ainda, a possibilidade do Banco Central

ignorar os benefícios de curto prazo advindo da traição, com o objetivo de manter a

reputação ou credibilidade no longo prazo. Chamam esse cenário de “equilíbrio

reputacional”. A ideia é que os agentes privados conseguem antecipar os benefícios da

regra, isto é, �) = 0, e só não a adotam em suas expectativas de inflação acaso

percebam que o Banco Central não a irá cumprir. Esse é basicamente o problema da

credibilidade: um Banco Central com problemas de reputação não consegue coordenar

as expectativas porque os agentes simplesmente não consideram o anúncio da regra

crível.

Considere um jogo com dois períodos e ainda sem incerteza. Nesse cenário, o

policymaker possui duas opções. Na primeira, pode escolher �� = ��3. Acaso os agentes

formem expectativas do tipo �� = 0, o Banco Central conseguirá um produto ótimo no

período 1 maior do que o potencial, incorrendo com isso em mais inflação. No segundo

período, os agentes formarão expectativas do tipo �� = ��3, dada a frustração com a

meta no período 1. Nesse caso, o Banco Central não pode escolher outro caminho que

não seja confirmar as expectativas dos agentes, escolhendo �� = ��3. O equilíbrio

discricionário, nesse contexto, vigorará para todos os períodos.

A outra possibilidade é o Banco Central se preocupar com a sua reputação,

evitando assim os ganhos de curto prazo. Nesse caso, ele escolhe �� = 0 em todos os

períodos. Acaso os agentes formem expectativas do tipo �� = 0, os resultados do

equilíbrio com regra, em termos de inflação e produto, prevalecem. Barro e Gordon

(1983a, 1983b) estão enfatizando, nesse sentido, que o relacionamento por vários

períodos entre o Banco Central e o público pode fazer emergir um “equilíbrio

reputacional”, o que eliminaria, na prática, o viés inflacionário.

11 No trabalho de Barro e Gordon (1983a, 1983b) reputação e credibilidade são tratados de forma conjunta. Por exemplo, em “(…) the potential loss of reputation - or credibility -- motivates the policymaker to abide by the rule. Then, the policymaker foregoes the short-term benefits from inflation shocks in order to secure the gain from low average inflation over the long term” (pg. 102, grifo nosso). Em termos estritos, entretanto, são conceitos distintos, como aponta, por exemplo, Montes (2009), “While credibility is associated with the degree of confidence that the public has on central bank's ability and determination to keep itself on an announced goal and to achieve it, that is, if the policies (or plans) are credible, reputation is related to the public's belief about the preferences of the policymaker and to the expectations formed by the public about the actions that monetary authorities will take”(pg. 675). Em outros termos, a política monetária terá credibilidade – os agentes confiarão na meta para inflação, por exemplo – se o policymaker tiver a reputação de não tolerar desvios em relação à meta – não tentar explorar o trade-off de curto prazo entre inflação e produto. No presente trabalho, quando não existir distinção explícita, o leitor deve considerar, portanto, essa correlação e, mais precisamente, causalidade.

27

Uma questão central na reputação, como observam os autores, é que os agentes só

formarão expectativas do tipo �� = 0 se ��1� = 0. Uma inflação mais elevada nos

períodos anteriores faz com que o Banco Central perca reputação junto aos agentes,

levando os mesmos a terem expectativas inflacionárias nos próximos períodos. Em

outros termos, a reputação da autoridade monetária só é mantida se ele consegue manter

�� = 0.

Uma suposição essencial do modelo de Barro e Gordon (1983a, 1983b) é que o

Banco Central e a sociedade possuem as mesmas preferências em relação ao produto e à

inflação. Rogoff (1985) propõe, então, nomear um banqueiro central independente com

maior intolerância à inflação do que a sociedade, isto é, com um � mais elevado. Como

pode ser visto em (11), um � mais elevado reduz a perda social da discrição, bem como

a inflação, dada por (10), o que leva o equilíbrio mais próximo do caso com regra.

Alesina e Summers (1993), Cukierman, Webb e Neyapit (1992) e Eijffinger e De Haan

(1996) verificam, inclusive, que países com Bancos Centrais independentes possuem

níveis de inflação menores do que no caso contrário. Em outros termos, Bancos Centrais

independentes teriam maior reputação em combater a inflação do que no caso contrário,

tornando a política monetária com maior credibilidade.12

Outra forma de gerar credibilidade da política monetária, bem como atacar o

problema de viés inflacionário, é a contribuição de Walsh (1995). O autor propõe a

adoção de contratos para o banqueiro central, com o objetivo de eliminar o viés

inflacionário, bem como reduzir os incentivos para não cumprir a meta anunciada. A

ideia é que se o banqueiro central incorrer em perdas financeiras e/ou de reputação

quando a inflação ultrapassar a meta, ele deixaria de ter incentivos para trair os agentes

privados.13

12 Para uma introdução à literatura de escolha pública, ver Buchanan e Wagner (1977). 13 Um exemplo é o próprio caso brasileiro, onde acaso a inflação anual ultrapasse o limite superior da meta, o presidente do Banco Central deve encaminhar uma carta ao ministro da fazenda com uma lista de motivos.

28

2.4 O Problema da Incerteza

Barro e Gordon (1983b) fazem uma alteração na descrição do parâmetro que

mede os benefícios de incorrer em uma inflação acima da esperada, permitindo assim

que choques tenham efeito sobre o modelo.14 Na versão do modelo proposta por Fischer

(1990), o autor trata o problema da incerteza adicionando um componente aleatório,

com média zero e variância 4� na Curva de Oferta da equação (3), como segue.

# = #∗ + �� − �� + 5 (15)

Substituindo essa Curva de Oferta na função de perda social descrita pela equação

(2), o problema de política passa a ser:

min� � = �� + [�1 − $�#∗ + �� − �� + 5]� (16)

Como mostra Fischer (1990), com incerteza não é mais claro que a perda social

sob discrição é maior do que sob um regime com uma regra. Para mostrar isso, basta

resolver o problema exposto em (16) e comparar as perdas sociais do caso em que a

autoridade monetária age discricionariamente com o caso em que há comprometimento

com alguma regra. Abaixo são mostradas as derivações detalhadas contidas em Viegi

(2012).

A condição de primeira ordem é dada por:

&'&� = 2�� + 2�[�1 − $�#∗ + �� − �� + 5] = 0 (17)

A inflação será, então, dada por:

� = +,�6�+�01��7∗1+,8[*�+,] (18)

Como �� = ��, aplicando o operador esperança em (16), temos que:

�� = +* �$ − 1�#∗ (19)

Agora que temos uma expressão para ��, podemos aplicá-la a (18), de modo a

verificar a inflação de equilíbrio após o choque.

14 A função de perda dos autores é dada por 9� = �� 2⁄ �� − ;�� − ��

��, onde a,b > 0 e b pode variar ao longo do tempo, com média ;< e variância 4=

�.

29

�- = +[*�+,] [+,

* �$ − 1�#∗ + �$ − 1�#∗ − 5]

�- = +* >�$ − 1�#∗? − +

�*�+,� 5 (20)

O produto de equilíbrio será dado por:

#- = #∗ − ��

�� + �� 5 + 5

#- = #∗ + *�*�+,� 5 (21)

Agora, substituindo #- e �- na função de perda social e aplicando o operador

esperança, obtemos:

��-� = �[+* >�$ − 1�#∗? − +

�*�+,� 5]� + [��- − �� + �1 − $�#∗ + 5]�

��-� = ��

� �$ − 1��#∗� + ��

�� + �� 4� + �$ − 1��#∗� + ��

�� + �� 4�

��-� = �$ − 1��#∗� @>*�+,?* A + *

*�+, 4� (22)

Por fim, a título de comparação, a função esperada de perda social sob regra é

descrita abaixo.

��)� = �$ − 1��#∗� + 4� (23)

Com a adição de incerteza, não é mais trivial qual regime gera menor perda social.

No caso da discrição, os parâmetros � e �, respectivamente, o grau de intolerância à

inflação do policymaker e a relação entre produto e inflação na Curva de Oferta,

atenuam o efeito do choque sobre a perda social. Por seu turno, no caso da regra, quanto

maior for a variância do choque, maior será a perda social. Isso é verdade porque o

Banco Central estará comprometido com uma regra e, portanto, não poderá reagir aos

efeitos do choque, o que permite incrementos na perda social (Fischer, 1990).

30

2.5 Flexibilidade e Compromisso no Regime de Metas para Inflação

Os problemas vistos nas seções anteriores – viés inflacionário, credibilidade e

incerteza – deixaram em aberto a melhor forma de conduzir a política monetária. De um

lado, o anúncio de uma regra crível gera uma coordenação ex-ante de expectativas, o

que elimina o viés inflacionário e, se cumprida durante vários períodos, faz elevar a

credibilidade do Banco Central. Por outro lado, uma regra muito rígida reduz o grau de

liberdade da autoridade monetária para acomodar choques sobre a economia (Fischer,

1990).

Dentre as opções propostas para lidar com esse aparente trade-off entre

flexibilidade e compromisso, como apontado por Fischer (1990), um dos regimes que

ganhou importância na literatura foi o regime de metas para inflação.15 O regime foi

implantando pela primeira vez na Nova Zelândia, em 1990. Desde então, uma série de

países, desenvolvidos e em desenvolvimento, o têm adotado, com o intuito de garantir

estabilidade de preços sem perda de flexibilidade para acomodar choques de natureza

diversa (Svensson, 2010). O regime é caracterizado, dentre outros: (i) pelo

compromisso institucional com a estabilidade de preços como objetivo principal da

política monetária; (ii) pelo anúncio público de uma meta de médio prazo para a

inflação; (iii) pelo uso de uma estratégia inclusiva de informação, na qual diversas

variáveis macroeconômicas são utilizadas para decidir o rumo dos instrumentos de

política monetária; (iv) pelo elevado grau de transparência na comunicação da estratégia

de política monetária (Mishkin, 2004).

Woodford (2004), Svensson (2003), Svensson e Woodford (2005), Woodford e

Giannoni (2005) e Svensson (1999), por exemplo, definem o regime de metas para

inflação sob o contexto de regra monetária ótima (Clarida, Galí e Gertler, 1999). Neste,

como em Svensson (2003), o Banco Central possui uma função de perda social

quadrática e intertemporal a ser minimizada a cada período como a que segue.

�[�1 − B� ∑ BD��D|�EDFG ] (22)

15 Svensson (1999) distingue dois tipos de regras que passaram a ser adotadas: regras para instrumentos (instrument rules) ou metas para variáveis (targeting rules). As primeiras impõem regras simples para que o instrumento de política reaja a desvios em variáveis selecionadas, como produto e inflação. Nas segundas, o Banco Central minimiza (maximiza) alguma função de perda (bem-estar) social, baseada em desvios dessas variáveis em relação à sua meta (target), com respeito a alguma variável que ele dê preferência, como a inflação, por exemplo.

31

Onde �[. |�] representa a expectativa racional do Banco Central, condicionada

pelo conjunto de informação �. B é um fator de desconto, que varia de 0 a 1 (exclusive)

e �� é uma função de perda para o período t, como abaixo.

�� = �� [�� − �∗�� + H�ℎ��] (23)

Onde �� é a inflação corrente; �∗ é a meta explicitamente anunciada de inflação;

ℎ� é o hiato do produto; e H é um parâmetro que mede o peso relativo dado à

estabilização do hiato do produto na função de perda. H > 0 implica que a variância de

�� será maior do que zero, ou seja, o Banco Central se preocupa com a estabilização do

produto e o regime de metas é do tipo flexível. Acaso, H = 0, a variância de �� será igual

a zero e o regime é do tipo estrito, o Banco Central só se preocupa com a inflação.

Svensson (1997a) argumenta que o tipo flexível é o mais comum entre os regimes

adotados, isto é, os Bancos Centrais buscam manter a inflação baixa e estável ao mesmo

tempo em que se preocupam com os efeitos da política monetária sobre o nível de

atividade.

Como observam Bernanke e Mishkin (1997), o uso de “bandas de tolerância” ao

redor da meta de inflação é um indício de que os Bancos Centrais, de fato, têm H > 0.

Em particular, a existência de uma “banda de tolerância” é desejável à medida que dá

flexibilidade à autoridade monetária para acomodar choques sobre a economia. Como

visto na seção anterior, um problema que emerge na regra sob condições de incerteza é

justamente o efeito de um choque sobre a função de perda social. Quanto maior a

variância do choque, maior será a perda, dado que o Banco Central está comprometido

com determinada regra.16

Um ponto importante citado por Svensson (1997a) é o fato de que uma meta de

inflação baixa não está, necessariamente, associada à elevada variabilidade no

produto.17 As razões apontadas para isso são: (i) bancos centrais independentes

incorrem em menores custos, em termos de emprego e produto, para estabilizar a

economia; (ii) a política fiscal seria mais disciplinada em países com bancos centrais

16 Para uma discussão sobre bandas de tolerâncias ótimas, ver Demertziz e Viegi (2007). 17 Na versão de Rogoff (1985), o banqueiro central conservador teria uma tolerância com a inflação menor do que a sociedade, logo buscaria reduzir sempre a variabilidade da inflação, em detrimento do produto e emprego.

32

independentes; (iii) inflação baixa se deve à metas mais baixas e não a menores pesos

sobre a estabilização do produto.

Svensson (1997b) cita três vantagens do regime de metas para inflação que

elevam a responsabilização (accountability) da política monetária. Em primeiro lugar, o

anúncio de uma meta explícita para a inflação deixa claro qual o objetivo principal da

política monetária. Em segundo lugar, uma meta numérica provê uma medida simples

para verificar ex-post se a política monetária foi ou não bem sucedida. Por último, a

credibilidade da política monetária pode ser facilmente medida pela diferença entre as

expectativas de inflação dos agentes privados e a meta. Essas características aumentam

o grau de comprometimento da autoridade monetária, eliminando assim a predisposição

inflacionária descrita no modelo de Barro-Gordon.

Svensson (1997b) trata ainda de um regime de metas de inflação com a existência

de uma meta intermediária: as expectativas de inflação do próprio Banco Central. O

autor argumenta que a operacionalização do regime é complicada haja visto que a

autoridade monetária não possui controle perfeito sobre a taxa de inflação.18 A

existência de falhas de mercado – como a rigidez de contratos – e defasagens nos

mecanismos de transmissão da política monetária fazem com que o Banco Central possa

afetar, apenas, a inflação futura. Desse modo, o uso das projeções de inflação como

meta intermediária serviria de guia para alcançar o objetivo final da política monetária.

Woodford (2007) observa que um Banco Central comprometido com “inflation-

forecast targeting” ajusta o instrumento de política monetária de modo a garantir a

convergência entre suas projeções de inflação e a meta previamente definida. O autor

argumenta, ainda, que a implementação desse tipo de versão do regime de metas para

inflação representa uma síntese entre a discrição e a adoção de uma regra. Isto porque

nele é possível tornar claro para o público como o Banco Central vê a inflação no médio

e longo prazo. Possibilita, portanto, que reações a choques de curto prazo, por exemplo,

não causem mudanças bruscas nas expectativas de inflação.

Svensson (2003) e Svensson (1997b) apresentam como se operacionaliza o

modelo de inflation-forecast targeting. Para ilustrar, considere um modelo simples

18 Uma suposição recorrente na literatura posterior aos trabalhos de Kydland e Prescott (1977) e Barro e Gordon (1983a, 1983b).

33

como em Barbosa (2010), com duas defasagens, uma Curva de Phillips, uma IS e uma

função de perda � para cada período, como abaixo:

�� = �� + J�ℎ� + 5�� (24)

ℎ�� = −��K� − �� − LM� + N�� (25)

�� = �[�� − �∗�� + H�ℎ��] (26)

Onde �� é a taxa de inflação; ℎ� é o hiato do produto; K� é a taxa nominal de juros;

LM é a taxa de juros natural; 5�� e N�� são, respectivamente, um choque de oferta e

outro de demanda no período t, conhecidos em t+1, i.i.d.; J�, �� são parâmetros

positivos; H é um parâmetro que mede as preferências do Banco Central em relação à

estabilização do produto, entre 0 e 1.

Vamos considerar, por simplificação, que H = 0. Para calcular �� devemos

nos atentar para as defasagens envolvidas no modelo. Mudanças na taxa de juros

nominal afetam o hiato do produto com um período de defasagem e a inflação com dois

períodos de defasagem. Desse modo, podemos expressar �� substituindo (25) em (24)

de modo que:

�� = �� + J�ℎ�� + 5��

�� = �� + J�ℎ� + 5�� + J��−��K� − �� − LM� + N�� + 5��

�� = [�1 + J�� + J�ℎ� − J��K� − LM�] + �5�� + J�N�� + 5�� (27)

Aplicando o operador esperança sobre (27), temos que:

�� = [�1 + J�� + J�ℎ� − J��K� − LM�] (28)

Em outros termos, a expectativa sobre �� depende da taxa de juros nominal no

período t. Nessas condições, para que o Banco Central consiga minimizar (26) com

respeito a K� é necessário que:

�� = �∗ (29)

Nesses termos, de (28) e (29), podemos expressar K� como segue:

K� = �LM − �� + �OP+,

�� − �∗� + �+,

ℎ� (30)

34

O ponto central é que a minimização da função de perda em um regime de

Inflation Forecast Targeting é dada pela condição (29). As expectativas para ��

funcionam como um guia para saber se o Banco Central conseguirá ou não cumprir a

meta de inflação. Como observa Svensson (1997b), uma meta intermediária da política

monetária.

Um ponto importante sobre a condição (29) é abordado por Woodford (1994). O

autor argumenta que orientar a política monetária por meio das expectativas de inflação

dos agentes privados gera problemas na determinação do equilíbrio. Isto porque, os

agentes privados levam em consideração as decisões de política monetária no momento

de formarem suas expectativas. Se o oposto também ocorre, há feedback nas duas

direções, o que torna impossível determinar a causalidade.19

Uma última questão relacionada ao regime de metas para inflação diz respeito às

implicações da sua formatação forward looking. Como observa Svensson (1997b) e

também Blinder (1999), o Banco Central não controla a inflação no período t, de modo

que suas ações de política monetária só terão efeito sobre a inflação um ou mais

períodos à frente. Desse modo, para que o regime seja efetivo algumas adequações

precisam ser feitas.

Em um contexto prático, o Banco Central precisa conhecer a estrutura da

economia, de modo a estimar os impactos defasados de mudanças no instrumento de

política sobre os mecanismos de transmissão e, consequentemente, sobre a inflação.

Ademais, precisa criar um ambiente transparente de modo a influenciar as expectativas

dos agentes econômicos na direção inicialmente pretendida. Sobre isso, inclusive,

Demertziz e Viegi (2007) observam que o regime de metas para inflação é um arranjo

propício para a comunicação com o público.20

19 Uma forma de contornar esse problema, como observa Woodford (1994), seria o Banco Central utilizar na condição (29) suas próprias expectativas de inflação para o futuro. Desse modo, calibraria a taxa nominal de juros de acordo com suas perspectivas para os preços, influenciando as expectativas dos agentes privados como consequência. 20 Os autores tratam, em particular, de bandas de tolerância consideradas ótimas para estabilizar tanto a inflação quanto o produto.

35

2.6 O Papel da Transparência

Os modelos da década de 80, construídos a partir das contribuições de Barro e

Gordon (1983a, 1983b) e Kydland e Prescott (1977), foram bem sucedidos em mostrar

que a discrição é inconsistente no tempo, sob a hipótese de expectativas racionais. Sob

condições de incerteza, entretanto, o comprometimento com uma regra muito rígida tem

o inconveniente de gerar perda social diante de um choque sobre a economia. Era

preciso, desse modo, encontrar uma regra que desse flexibilidade para acomodar

choques pontuais, sem que isso afetasse a credibilidade dos Bancos Centrais como bons

combatentes da inflação.

Como visto na seção anterior, um dos regimes adotados para compatibilizar o

comprometimento da regra com a flexibilidade da discrição foi o regime de metas para

inflação, com bandas de tolerância. De forma geral, entretanto, mesmo Bancos Centrais

que não seguem metas explícitas de inflação têm se esforçado para tornar suas ações,

incluindo seus objetivos, mais transparentes ao público (Geraats, 2009).21

Transparência, entendida como ausência de assimetria entre os agentes privados e

o Banco Central, está umbilicalmente ligada a dois conceitos. O primeiro é a ideia,

iniciada por Rogoff (1985), de que os Bancos Centrais deveriam ser independentes para

alcançar o objetivo da estabilidade de preços. Bancos Centrais independentes devem, de

outra forma, prestar contas de seus atos. O corolário imediato de maior accountability é

transparência (Geraats, 2002; Blinder et al.2008; Winkler, 2000).

O segundo aspecto foi tratado nas seções anteriores: a hipótese de expectativas

racionais. Se os agentes, de fato, agem de forma a conhecer o modelo que representa a

estrutura da economia, então quanto maior a transparência do Banco Central, maior o

conjunto de informação e menor a incerteza. Se o Banco Central conseguir, com maior

transparência, influenciar essas expectativas de acordo com os seus objetivos, então a

política monetária será mais previsível e eficiente. É nesse sentido que uma parte

significativa da literatura trata o Banco Central, a saber, como coordenador ou

21 O artigo de Cukierman e Meltzer (1986) é tido na literatura como um dos primeiros a tratar da desejabilidade ou não de maior transparência nas ações dos Bancos Centrais. Na visão dos autores, caso o banqueiro central dê peso à estabilização da economia, então algum grau de ambigüidade na comunicação com os agentes privados será preferível à transparência plena. Isto ocorre porque o Banco Central explora essa ambigüidade para gerar uma surpresa inflacionária, tendo efeitos de curto prazo sobre o nível de atividade conforme visto nas seções anteriores.

36

gerenciador das expectativas dos agentes privados (Woodford, 2005; Blinder, 1999;

Geraats, 2002; Blinder et al.2008; Winkler, 2000).

Transparência, entretanto, possui várias dimensões, bem como limitações. Na

maior parte da literatura, como aponta o survey de Geraats (2002), entende-se mais ou

menos transparência no sentido tratado acima: grau de assimetria de informação entre o

Banco Central e os agentes privados. Como ressalta o autor, porém, é apenas isso: a

incerteza em relação à estrutura econômica permanece para ambos.

Winkler (2000), por exemplo, busca ir além do conceito de assimetria de

informação. Para ele, não basta apenas prover os agentes privados com mais

informações sobre a política monetária, é preciso que quatro pré-requisitos sejam

satisfeitos para que a transparência tenha o efeito desejado: eficiência informacional,

clareza, linguagem comum e honestidade. A primeira refere-se à estrutura interna

necessária à tomada de decisões, isto é, aos modelos, dados, capital humano, etc. A

segunda refere-se ao grau de legibilidade ou compreensão que as informações expedidas

pelo Banco Central possuem. A terceira, ao fato de que agentes privados e autoridade

monetária devem possuir o mesmo código linguístico, sem o qual nenhuma informação

adicional tem efeito. Por último, é preciso que as informações passadas pelo Banco

Central ao público sejam confiáveis.

Cada uma dessas dimensões está associada a diferentes momentos do que Winkler

(2000) chama de “estratégia de política monetária”, representada na figura abaixo. A

Eficiência Informacional (IE) é fundamental para que as decisões sejam tomadas de

acordo com o mais amplo e acurado conjunto de informação disponível. Para que a

comunicação interna seja corretamente repassada para o público, uma linguagem

comum deve estar disponível.

37

Figura 1 – Estratégia de Política Monetária

Fonte: Winkler (2000).

A honestidade (H) é uma condição necessária para que a estratégia percebida

pelos membros do conselho de decisão seja corretamente declarada para o público.

Ademais, a clareza (C) da comunicação, sua legibilidade, é um ponto fundamental para

que as declarações feitas pelo Banco Central ressoem sobre as expectativas dos agentes

da forma esperada. Ruídos nesse processo são fontes de volatilidade e de resultados

contrários aos inicialmente desejados pela autoridade monetária.

Geraats (2002), por sua vez, busca entender as consequências da transparência ou

simetria de informações entre Bancos Centrais e agentes privados. Na sua visão, a

assimetria de informação contém tanto um efeito “incerteza” quanto outro de

“incentivos”. No primeiro, a assimetria gera incerteza para os agentes com menos

informações e provê oportunidade para outros explorarem informação privada. No

segundo, um Banco Central com informação privada pode tentar manipular as opiniões

de agentes privados a partir de sinalizações. A resposta ao sinal pode influenciar os

incentivos da autoridade monetária.

Para ilustrar a primeira consequência, Geraats (2002) apresenta um modelo

simples com presença de um sinal estocástico à disposição do público com respeito à

alguma variável �, como abaixo.

38

� = �̅ + 5 (31)

R = � + � (32)

9 = �S��|R� (33)

Onde � pode ser entendido como o objetivo da política monetária, �̅ a tendência

determinística de �, R o instrumento da política monetária e 9 um resultado do processo.

5 e � são ruídos brancos, com média zero e variância 48� e 4T�, respectivamente.

Considere, em primeiro lugar, que não exista transparência sobre 5 e �, isto é, que os

agentes estão sobre o fenômeno da opacidade.22 Nesse caso, os agentes inferem � a

partir do sinal público R. Ou seja,

��|R� = �� + U��, R�V�L�R� [R − ��R�]

�SW��|R� = �̅ + X6,

>X6,�XY,? �R − �̅� (34)

Sob opacidade, os agentes atualizam suas expectativas sobre � a partir do sinal

público R. São importantes, nesse contexto, as variâncias de 5 e �. Isto porque, a

sensibilidade das previsões de � ao sinal R será dada na razão 4�� 4T�⁄ . Acaso a 4T� seja

pequena, o sinal R terá mais clareza e as expectativas serão, portanto, mais sensíveis.

Acaso, porém, a variância de 5, 4��, seja pequena, haverá pouca incerteza e a

sensibilidade das expectativas ao sinal público será baixa. Em outras palavras, não há

por que atualizar tanto as expectativas dado que a realização de � é razoavelmente

conhecida, dado �̅.

Com transparência, entretanto, os incentivos da autoridade monetária se

modificam, argumenta Geraats (2002). Existindo transparência sobre 5, o sinal R passa a

ser redundante, isto é, não informa nada que os agentes já não soubessem. Porém, com

transparência sobre �, os agentes podem inferir de forma perfeita � a partir de R,

formando �S/��|R� = �. Nesse caso, portanto, a sensibilidade dos agentes ao sinal

público R será máxima. Cukierman (2001) observa resultado similar em outro contexto,

isto é, maior transparência está associada à maior sensibilidade das expectativas de

inflação às ações de política monetária.

22 Transparência, novamente, é a inexistência de assimetria de informação entre agentes privados e a autoridade monetária. Opacidade é, desse modo, seu antônimo.

39

Nesse contexto, Geraats (2005) define os efeitos da transparência em termos de

previsibilidade, reputação e credibilidade. Em primeiro lugar, ao reduzir a assimetria

entre agentes privados e Bancos Centrais, a transparência eleva a previsibilidade da

política monetária. Em segundo lugar, como visto acima, a transparência sobre � faz

aumentar a sensibilidade dos agentes privados a mudanças não antecipadas na política

monetária, induzindo o Banco Central a construir ou manter sua reputação. Em

particular, com transparência, Bancos Centrais que busquem aumentar o produto efetivo

para além do natural serão penalizados com expectativas de inflação mais elevadas. Por

fim, a transparência pode aumentar a credibilidade da política monetária, já que torna

menos custoso para os agentes verificarem se os objetivos estão sendo cumpridos. Isso

torna as expectativas de inflação mais estáveis.

A transparência tem, desse modo, um papel chave na política monetária atual,

dada a importância que as expectativas dos agentes privados possuem para que os

resultados sejam alcançados. Em momentos onde as taxas de juros estão próximas de

zero, como lembra Blinder (1999), a transparência não é só crucial: ela passa a ser o

principal instrumento para afetar as expectativas dos agentes privados.

Vimos até aqui os motivos pelos quais os Bancos Centrais consideram a

transparência importante, bem como as características necessárias para que a mesma

seja efetiva. Ademais, Geraats (2002) observa que a transparência sobre a “estratégia de

política monetária” envolve cinco aspectos: (i) política – political –, sobre objetivos,

preferências e arranjos institucionais a que estão sujeitos os policymakers; (ii)

econômica, sobre as informações que o Banco Central dispõe, bem como seus modelos

e suas previsões; (iii) processos, o modo como as decisões de política monetária são

tomadas, incluindo a estratégia de política monetária e o registro das deliberações de

política, através de atas e votos dos integrantes; (iv) política econômica – policy –, sobre

os anúncios posteriores às decisões de política monetária e as correspondentes

explicações, além de possíveis indicações sobre o caminho futuro das taxas de juros; (v)

operacional, sobre a transmissão das decisões de política monetária pelos mecanismos

tradicionais, bem como avaliação de possíveis problemas nessa transmissão.

Esses diferentes campos se articulam de forma bastante próxima ao que Winkler

(2000) também chamou de “estratégia de política monetária”, ilustrado na figura 1. Os

dados da economia, incluindo modelos e previsões, são utilizados no processo de

40

decisão da política monetária, motivados por objetivos e arranjos institucionais. As

decisões são, então, anunciadas e devidamente explicadas, bem como

operacionalizadas, para gerar um resultado. A transparência envolve, de forma ampla,

todos esses passos, como pode ser visto mais precisamente na figura a seguir.

Figura 2 – Estrutura Conceitual para a Transparência

Fonte: Geraats (2002)

Eijffinger e van der Cruijsen (2007), em trabalho mais recente, se baseiam nesses

cinco aspectos da transparência definidos por Geraats (2002) para sistematizar a

literatura a partir da contribuição seminal de Curkierman e Meltzer (1986).23 Ressaltam,

por um lado, que as discussões teóricas em torno das preferências dos Bancos Centrais

(political transparency), transparência econômica, processual e controle de erros

(operational transparency) ainda não chegaram a uma conclusão definitiva sobre se é

ou não desejável mais transparência. Por outro lado, em termos de coordenação das

expectativas e aprendizado dos agentes privados, ao menos algum grau de transparência

é visto como desejável.24

Em particular, sobre a transparência econômica, isto é, sobre choques que afetam

a economia, modelos e previsões do Banco Central, Geraats (2002) pontua que sua

desejabilidade pode ser sensível à estrutura econômica e ao arranjo institucional.

Gerbach (2003) observa que a transparência sobre choques de oferta pode eliminar a

23 Os autores constroem ainda um apêndice onde listam os trabalhos disponíveis até então, classificados de acordo com o aspecto da transparência que se preocupam – baseado em Geraats (2002) –, com o modelo que utilizam e as contribuições mais relevantes de cada trabalho. 24 Na parte de coordenação, o trabalho seminal é de Morris e Shin (2002) e sobre aprendizado, de Evans e Honkapohja (2001).

41

possibilidade de o Banco Central estabilizar o desemprego. Chortareas, Stasavage e

Sterne (2003), por seu turno, avaliam que a transparência sobre choques permite aos

agentes inferirem as preferências do Banco Central.

Em termos empíricos, uma literatura bastante prolífica tem sido construída em

volta desses diferentes aspectos da transparência. Em um primeiro momento, medidas

quantitativas de transparência foram propostas e aplicadas a grupos de Bancos Centrais.

Fry et al. (2000), por exemplo, constroem um índice ponderado sobre explicações de

política monetária para 94 Bancos Centrais. Esse índice é apurado com base em três

sub-indicadores: a rapidez com a qual são divulgadas informações e explicações sobre

as decisões de política monetária, a frequência e a forma das projeções divulgadas para

o público e, por último, a frequência de boletins, depoimentos ou papers divulgados

para o público. Siklos (2002) faz procedimento parecido para países da OCDE.

Eijffinger e Geraats (2006), por seu turno, foi o primeiro trabalho a construir e

aplicar um índice de transparência para mais de um ano (1998-2002). Os autores

constroem um índice que busca capturar aquelas cinco dimensões da transparência

discutidas em Geraats (2002): política, econômica, processos, política econômica e

transparência operacional. Para cada aspecto é criado um sub-índice, com três questões

abordadas e valor máximo de um para cada questão. No total, o máximo valor do índice

é 15, indicando máxima transparência.

Um passo importante, nesse contexto, é verificar em termos empíricos como a

transparência afeta variáveis macroeconômicas, seja de forma direta ou através das

expectativas dos agentes privados. Especificamente com relação à transparência

econômica, Geraats (2000) é um dos primeiros trabalhos a observar que uma maior

transparência sobre projeções do Banco Central está associada a uma menor

predisposição inflacionária, além de dar maior flexibilidade ao Banco Central para

responder a choques sobre a economia. A transparência contribui, nesse aspecto, para

que o Banco Central consiga construir reputação.

Chortareas, Stasavage e Sterne (2002), por seu turno, utilizam a base de dados de

Fry et al. (2000), no que tange às previsões para inflação desses Bancos Centrais, para

verificar se a transparência tem efeito sobre a inflação. Os autores observam que quanto

maior for a transparência nas previsões, menor será a inflação, e isso independe do país

ter metas para inflação ou metas monetárias.

42

Demertzis e Hughes Hallet (2007) também utilizam o índice desenvolvido por

Eijffinger e Geraats (2006) para mostrar que não parece existir uma correlação com

significância estatística entre transparência, os valores médios da inflação e do hiato do

produto e a variância do hiato do produto. No entanto, a variância da inflação é afetada

pelo grau de transparência do Banco Central.

Levin, Natalucci e Piger (2004) mostram evidências de que a introdução do

regime de metas para inflação – adoção de transparência política, no sentido dado por

Geraats (2002) – torna as expectativas de inflação de longo prazo melhor ancoradas.25

Resultados similares são encontrados por Gurkayanak, Levin e Swanson (2006), bem

como em Pooter et al. (2014), trabalho este aplicado para Brasil, México e Chile.

Van der Cruijsen e Demertzis (2007), por seu turno, observam que mudanças

institucionais em Bancos Centrais afetam o modo como são formadas as expectativas de

inflação dos agentes privados. Os autores dividem uma amostra de oito países

industrializados além da área do Euro (ECB) em dois grupos distintos, um de alto e

outro de baixo grau de transparência, de acordo com o índice desenvolvido por

Eijffinger e Geraats (2006). A partir disso, rodam um painel para a seguinte equação:

∆�[,�\] = J^ + �∆�[,�<<<< + 5̂ ,� (35)

Onde, ∆�[,�\] é a primeira diferença da expectativa de inflação q anos à frente

formada no período t e ∆�[,�<<<< é a primeira diferença da média móvel de três anos da

inflação realizada, medida por índices ao consumidor, terminada e incluindo o período t.

Os autores encontram valores para � positivos e estatisticamente significativos nos

países de baixa transparência, enquanto nos países de alta transparência � ou é negativo

ou é negativo e não significativo estatisticamente. Além disso, os autores observam que

países com maior grau de transparência possuem menor persistência inflacionária.

Ermann, Eijffinger e Fratzcher (2012) ampliam o escopo ao analisar o impacto de

medidas de transparência nas projeções de agentes privados para inflação, taxa de juros

e outras variáveis macroeconômicas. Os autores chegam à conclusão de que maior

transparência está associada a menor dispersão nas projeções. Os autores argumentam

que isso se deve ao fato de que, em países com Bancos Centrais mais transparentes, os

25 Os autores encontram ainda que há redução da persistência inflacionária.

43

agentes privados modificam suas projeções em resposta à novidades de modo mais

suave, o que faz com que haja menor dispersão. Além disso, os autores observam que

há efeitos marginais decrescentes: em países com baixo grau de transparência, elevar a

transparência econômica produz efeitos significativos. Em países com elevado grau de

transparência, os efeitos são bem menos expressivos.

Fujiwara (2005) examina a relação existente entre as projeções do Banco Central

do Japão (BOJ) e as projeções dos agentes privados. O autor observa que as projeções

dos agentes privados não afetam as projeções do BOJ, porém os agentes privados são

influenciados pelas projeções do Banco Central.

De modo geral, Eijffinger e van der Cruijsen (2007) dividem os resultados

encontrados na literatura empírica nos seguintes pontos: (i) a transparência aumenta a

previsibilidade da política monetária; (ii) reduz a dispersão das projeções dos agentes

privados; (iii) eleva a credibilidade da política monetária, ao tornar as expectativas de

inflação de longo prazo melhor ancoradas.

2.6.1 A Literatura Empírica sobre Comunicação

Como observam diversos autores, verificar se a transparência é ou não importante

é basicamente um problema empírico. Desse modo, uma das dificuldades observadas na

literatura é justamente a criação de índices que quantifiquem a transparência, uma

variável essencialmente qualitativa. Uma forma de contornar essa dificuldade tem sido

criar índices baseados na comunicação do Banco Central com o público a partir de atas,

relatórios, depoimentos, etc. A vantagem desse tipo de abordagem é que tais

publicações são mais frequentes e contêm informações sobre o estado da economia,

explicações sobre as decisões de política monetária e perspectivas futuras para a política

monetária. A desvantagem é que a comunicação, como se pode inferir da seção anterior,

é apenas um aspecto da transparência. De modo geral, entretanto, a comunicação é uma

proxy importante para verificar se um Banco Central é mais ou menos transparente

(Blinder et al., 2008).

Amato, Morris e Shin (2002) consideram que a comunicação dos bancos centrais

serve tanto para sinalizar informações não disponíveis para os agentes privados quanto

para coordenar as expectativas do mercado financeiro. No primeiro caso, a comunicação

44

serve para mostrar como os Bancos Centrais analisam o estado da economia, o que

reduz a assimetria apontada por Geraats (2002). No segundo caso ela atua como ponto

focal, o que pode colaborar para que os bancos centrais atinjam suas próprias metas.

A literatura empírica sobre comunicação está baseada em alguns aspectos, entre

os quais se destacam: 1) a construção de índices; 2) a análise do conteúdo dos

comunicados; 3) a influência desses comunicados sobre mercados financeiros e/ou

variáveis macroeconômicas; 4) a forma dos comunicados no que tange à clareza das

informações prestadas e/ou as ambiguidades encontradas.26

A construção de índices de comunicação é parte importante da literatura, dado que

a partir deles é possível inferir o papel dos comunicados sobre os preços de ativos,

expectativas para taxas de juros, volatilidade no mercado financeiro, expectativas de

preços, etc... Berger, de Haan e Sturm (2011), Ehrmann e Fratzscher (2007a), Musard-

Gies (2006), Rosa e Verga (2007) transformam o conteúdo de comunicados oficiais

e/ou declarações de membros dos comitês do Federal Reserve, European Central Bank

e/ou Bank of England em códigos numéricos discretos, que sinalizam aumento, redução

ou neutralidade em relação às decisões futuras de política monetária.

Outras questões como estabilidade de preços ou nível de atividade, por exemplo,

também são objetos de índices de comunicação. Berger, de Haan e Sturm (2011), por

exemplo, codificam as informações do presidente do European Central Bank após a

reunião do conselho em outras três categorias, além de decisões futuras de política

monetária: estabilidade de preços, dados da economia e dados monetários. Conrad e

Lamla (2007), por seu turno, avaliam o risco para a estabilidade de preços. Em ambos o

procedimento é o mesmo do citado acima: classifica-se o conteúdo dos documentos em

códigos discretos.

A análise dos comunicados é pautada por alguma questão relevante para os

agentes econômicos. Uma dessas questões é entender o comportamento futuro da taxa

básica de juros. Como observam Blinder et al. (2008) e Blinder (1999), as taxas de juros

de longo prazo, aquelas que importam para decisões de consumo e investimento, são

uma média ponderada das taxas de curto prazo esperadas. Desse modo, a transmissão de

26 Ver, por exemplo, Jansen e de Haan (2005); Ehrmann e Fratzscher (2007a); Rosa e Verga (2007); Berger, De Haan e Sturm (2011); Connolly e Kohler (2004); Andersson, Dillén e Sellin (2006); Ehrmann e Fratzscher (2009); Bulír, Cihák e Jansen (2012); Jansen (2011a); Jansen (2011b); Kohn e Sack (2003).

45

mudanças na política monetária para a curva de juros depende da expectativa dos

agentes sobre o futuro da taxa básica de juros. Rosa e Verga (2007), Ehrmann e

Fratzscher (2009), Connolly e Kohler (2004), Andersson, Dillén e Sellin (2006),

Musard-Gies (2006) e Hayo e Neuenkirch (2012), por exemplo, avaliam os

comunicados tendo essa preocupação. Outras questões, como o estado da economia ou

o comportamento da taxa de câmbio, também são tratadas pela literatura (Siklos e Bohl,

2008; Berger, de Haan e Sturm, 2011).

Como ressaltado por Blinder et al. (2008), se a comunicação possui efeitos sobre

as expectativas dos agentes, é esperado que os preços do mercado financeiro reajam aos

comunicados dos Bancos Centrais. Guthrie e Wright (2000), Ehrmann e Fratzcher

(2007a, 2007b), Kohn e Sack (2003), Andersson, Dillén e Sellin (2006) e Rosa e Verga

(2007), por exemplo, analisam essa questão.

Outros trabalhos como Fujiwara (2005), Rozkrut et al. (2007) e Ullrich (2008)

avaliam o impacto dos comunicados sobre variáveis macroeconômicas, as expectativas

de inflação dentre elas. Os resultados encontrados sugerem que: i) os preços de ativos

reagem à comunicação do banco central; ii) mais transparência está associada à maior

previsibilidade da política monetária. Ullrich (2008), em particular, observa que o

coeficiente do índice de comunicação tem sinal positivo quando regredido contra as

expectativas de inflação. Isto ocorre porque sinalizações de aumentos de taxas de juros

estão associadas a maiores riscos de inflação.

No Brasil, a literatura sobre o papel da transparência e, em particular, da

comunicação para a eficácia da política monetária não é tão numerosa, mas está em

linha com a literatura internacional. Baghestani e Marchon (2012) observam que os

agentes privados têm sido capazes de prever, com razoável grau de acerto, a meta para a

taxa básica de juros. Isso pode ser considerado uma externalidade positiva da maior

transparência buscada pelo Banco Central após a implementação do regime de metas

para a inflação. Como os agentes têm maior acesso a atas, relatórios e pronunciamentos

da autoridade monetária nesse regime, a tarefa de prever seu comportamento se torna

facilitada.

De Mendonça e Simão Filho (2007) encontram resultados que corroboram a ideia

de que o aumento de transparência faz reduzir as taxas de juros e de inflação. A partir da

criação de um índice de comunicação baseado em Rosa e Verga (2007), Costa Filho e

46

Rocha (2009) estimam funções de reação para o Banco Central. Os resultados sugerem

que a comunicação é uma variável relevante para explicar a trajetória da taxa básica de

juros.

Costa Filho e Rocha (2010) avaliam o impacto da comunicação sobre taxas de

juros de diferentes prazos de maturação, a saber, swaps DI-pré de 30, 180 e 360 dias. Os

resultados encontrados sugerem que a comunicação afeta o mercado financeiro. Montes

(2012), a partir de índice de comunicação também baseado em Rosa e Verga (2007),

avalia o impacto da comunicação sobre o spread entre swaps DI-pré de 120, 180 e 360

dias e a taxa básica de juros. Os resultados estão em linha com os trabalhos anteriores: a

comunicação afeta as expectativas sobre as taxas de juros futuras.

De Mendonça e Faria (2013) analisam o impacto da maior transparência advinda

da implementação do regime de metas para inflação sobre as expectativas do mercado

financeiro. Para isso consideram dois períodos: um de conquista de transparência e

outro de maior discernimento. Os resultados encontrados sugerem que a influência da

comunicação no período de maior discernimento se dá também sobre taxas de juros de

maior prazo de maturação. No período de conquista de transparência apenas as taxas de

curto prazo são influenciadas. Além disso, taxas de juros futuras são melhores para

avaliar o aumento de transparência do que as taxas de juros das Letras do Tesouro

Nacional (LTN).

Carvalho, Cordeiro e Vargas (2013) constroem um índice de comunicação que

utiliza o método de pesquisa do Google para identificar se a sinalização das atas do

COPOM está associada a uma postura mais “hawkish” ou “dovish”. Os resultados

encontrados sugerem que o conteúdo das atas é relevante para explicar mudanças nas

taxas de juros de diferentes prazos de maturação. Chague et al. (2013) constroem um

índice - denominado “fator de otimismo” - que sumariza as informações contidas nas

atas do COPOM de acordo com predeterminados grupos semânticos, baseados no

dicionário Harvard IV. Os resultados sugerem que taxas de juros de longo prazo são

sensíveis ao grau de otimismo do Banco Central: maior otimismo da autoridade

monetária implica em menores taxas de juros.

Pelos trabalhos resenhados é possível verificar que a literatura sobre comunicação

mostrou profusão nas últimas décadas. Os resultados encontrados corroboram a ideia de

que maior transparência - através da divulgação sistemática de documentos - está

47

associada a maior eficiência da política monetária. Em particular, como notam Jansen

(2011b) e Bulír, Cihák e Jansen (2012), existem consideráveis evidências de que o

aumento da quantidade de comunicação dos bancos centrais está associado à maior

previsibilidade da política monetária. Entretanto, não apenas a quantidade de

comunicação por parte dos Bancos Centrais é importante, mas a qualidade do que é

comunicado é crucial para torná-los mais transparentes. Esse último aspecto parece ser

um dos pontos a serem explorados em futuras pesquisas.

Resultados similares do efeito de maior comunicação sobre previsibilidade da

política monetária, ainda que em menor número, foram encontrados para o caso

brasileiro. A implementação do regime de metas para inflação em junho de 1999

incorporou uma série de procedimentos, como a divulgação de atas, relatórios e

comunicados após as reuniões; que aumentaram o grau de transparência da autoridade

monetária. Com efeito, a política monetária ficou mais previsível para os agentes

econômicos.

2.6.2 A Literatura Empírica sobre Clareza da Comunicação

Um aspecto relevante, mas menos tratado pela literatura, diz respeito à qualidade

da comunicação. A clareza e a consistência intertemporal dos objetivos, do processo de

decisão, dos modelos nos quais as decisões são baseadas e das projeções realizadas é

crucial para influenciar as percepções dos agentes econômicos sobre a política

monetária (Fracasso, Genberg e Wyplosz, 2003). Winkler (2000) observa, entretanto,

que:

“Both for the monetary policy estrategy and for any additional

commnication efforts it may not be possible to be equally clear and

precise about all elements in the monetary policy process” (pg. 22).

A clareza para ele envolve a situação econômica, as decisões e os objetivos de

política monetária. Trade-offs, entretanto, emergem desses três elementos. Isto porque,

acaso, por exemplo, a comunicação do Banco Central busque previsibilidade e clareza

sobre a trajetória futura da política monetária, isso pode comprometer a habilidade do

Banco em reagir a novas informações. De outra forma, se o Banco Central concentra

esforços em tornar clara a situação da economia – incluindo ai, por exemplo, choques de

48

oferta e demanda – isso pode ser percebido como desvios em relação às metas. Winkler

(2000) observa, ainda, que o foco da clareza da comunicação está correlacionado com o

regime de política monetária adotado. Regimes de metas para inflação, por exemplo,

concentrarão esforços na relação entre o objetivo final – a meta – e o instrumento de

política monetária.

A literatura sobre clareza da comunicação é, nesse contexto, essencialmente

empírica. Ela é analisada, por exemplo, em Jansen (2011a), a partir dos índices de

Flesch.27 De acordo com essa perspectiva, quando os comunicados são mais claros, os

agentes econômicos aumentam a compreensão, o que é medido em termos de menor

volatilidade nos mercados financeiros, notadamente em torno de taxas de juro de médio

prazo. Ademais, os efeitos da clareza dos comunicados variam ao longo do tempo.

Jansen (2011b) também utiliza os índices de Flesch para analisar os Humphrey–

Hawkins testimonies dados por Alan Greenspan e Paul Volcker.28 Motivado pelo fato de

que Alan Greenspan era considerado incoerente em seus discursos, o autor compara as

declarações dos dois banqueiros centrais. A aplicação dos índices de Flesch ressalta a

dificuldade de compreensão dos Humphrey–Hawkins testimonies, o que exige

comunicação complementar por parte do Federal Reserve. Ademais, o autor chama

atenção para o fato de que, a despeito dos Bancos Centrais se comunicarem de forma

regular hoje em dia, a ausência de clareza nessas oportunidades compromete a

transparência.

Bulír e Smidková (2007) constroem um índice de clareza a partir de três medidas

de risco de projeção da inflação: risco implícito, riscos abrangentes e um indicador de

incerteza. O risco implícito é a diferença entre as previsões do banco central e as do

mercado. Os riscos abrangentes são as pressões derivadas do ambiente econômico. O

indicador de incerteza é derivado da diferença de opinião dos policymakers.29 Essas

medidas de risco definem a clareza da comunicação dos Bancos Centrais. Os autores

utilizaram a metodologia para o Czech National Bank e observaram que, de cada quatro

mensagens, três eram muito claras sobre os riscos de projeção.

27 Índice que objetiva avaliar a dificuldade de compreensão de determinado texto. Ele será devidamente explicado no capítulo 3. 28 A entrega do relatório de política monetária ao Congresso norte-americano é seguido de uma declaração do chairman do Federal Reserve. 29 A unanimidade em uma reunião de política monetária, por exemplo, reduz esse tipo de incerteza, enquanto opiniões divergentes de diretores dadas à imprensa a elevam.

49

Bulír, Cihák e Jansen (2012) utilizam um dos índices de Flesch, bem como o

tamanho dos documentos divulgados por sete Bancos Centrais, para avaliar se a clareza

dos comunicados varia de acordo com o ambiente econômico.30 Os resultados sugerem

que a legibilidade dos comunicados varia de acordo com o país analisado e ao longo do

tempo. Além disso, os autores encontraram poucas evidências de que a clareza dos

comunicados diminua em tempos de maior incerteza ou com perspectivas menos

favoráveis para a inflação.

Bulír, Cihák e Smidková (2012) utilizam documentos do European Central Bank

para propor uma nova metodologia sobre clareza da comunicação. Os resultados

sugerem que o banco se comunica de forma clara na maior parte do tempo. Além disso,

informações adicionais sobre os riscos de inflação e os riscos projetados ajudam a

elevar o grau de clareza dos comunicados.

Não foram encontrados trabalhos que avaliem a clareza do que é comunicado nas

atas do Comitê de Política Monetária (COPOM) ou nos relatórios de inflação, bem

como que avaliem a consistência do que é comunicado ao longo do tempo.

2.6.3 Os Limites da Transparência

Nas últimas décadas, Bancos Centrais têm tornado suas ações transparentes para

os agentes privados (Blinder et al., 2008; Geraats, 2009; Geraats, 2002). Na prática,

entretanto, existem limites naturais para implementar transparência total nas ações dos

Bancos Centrais. Como aponta Winkler (2000), esses limites estão umbilicalmente

associados à complexidade envolvida no que ele chamou de “estratégia de política

monetária”, ilustrada na figura 1. Ademais, os Bancos Centrais não possuem

informação perfeita sobre a estrutura da economia, bem como há divergências internas

em relação às preferências entre inflação e estabilização do produto (Geraats, 2007;

Winkler, 2000; Curkierman, 2009).

Cukierman (2009) avalia que um pré-requisito para que exista transparência sobre

como é feita a política monetária seria o pleno conhecimento sobre a estrutura da

economia. Tipicamente, os Bancos Centrais buscam minimizar desvios entre variáveis

30 Banco Central do Chile, Bank of England, Bank of Thailand, Czech National Bank, European Central Bank, National Bank of Poland (NBP) e Sveriges Riksbank.

50

realizadas e suas metas. Um problema imediato, desse modo, é a incerteza em relação a

qual seria o produto potencial da economia, uma variável não observável, que precisa

ser estimada. O processo de transmissão entre uma decisão de política monetária e seu

efetivo impacto sobre o nível geral de preços é outra fonte de razoável incerteza para os

Bancos Centrais.

Outro ponto levantado por Cukierman (2009) e que dificulta dar plena

transparência ao processo de política monetária refere-se à função de perda social que

os Bancos Centrais aplicam. Como visto na seção 2.5, a maior parte dos regimes

explícitos de metas para inflação considera um peso à estabilização do produto (H)

maior do que zero, isto é, são regimes flexíveis em contraste com regimes rígidos, onde

H seria igual a zero. A despeito disso, há pouco ou nenhum conhecimento público sobre

o valor exato desse parâmetro ou, de forma mais geral, sobre a forma da função de

perda. Tal informação permitiria aos agentes privados estimar, por exemplo, o prazo de

convergência da inflação para a meta em processos de desinflação.31

Sánchez (2013), nesse contexto, relaciona as preferências do Banco Central entre

inflação e estabilização do produto com a qualidade da informação divulgada ao

público. Para o autor, quanto mais o Banco Central conhece como suas preferências

evoluem ao longo do tempo, maior será a qualidade da informação a ser repassada ao

público. Sánchez argumenta, assim como Cukierman (2009), que as preferências entre

inflação e estabilização do produto do Banco Central dependem de informação

imperfeita sobre a estrutura da economia, bem como de decisões colegiadas. Desse

modo, a transparência do que é comunicado ao público possui uma clara limitação.

Em artigo seminal, Morris e Shin (2002) observam que nem sempre o aumento

de informação pública eleva o bem estar social. Isto porque, em uma tentativa de

coordenar suas ações, os agentes privados prestam menos atenção aos seus próprios

sinais, reagindo exageradamente ao sinal público. Desse modo, acaso a informação

pública possua algum equívoco ou simplesmente alguma novidade sem maiores

justificativas, por exemplo, isso pode gerar forte volatilidade nas expectativas do

31 Blinder (1999) expressa ironia ao dizer que banqueiros centrais, em geral, não se preocupam em expressar a complexidade do processo de decisão da política monetária em termos de funções de perda social.

51

público.32 É uma consideração importante que os Bancos Centrais devem fazer na hora

de decidirem aumentar a transparência de suas ações.

A hipótese de expectativas racionais, elaborada por Muth (1961), teve grande

impacto sobre a teoria de política monetária. Modelos que a consideravam chegaram à

conclusão que políticas econômicas discricionárias estavam sujeitas à predisposição

inflacionária e à inconsistência intertemporal. Como forma de resolver isso, Bancos

Centrais se comprometeram com metas e elevaram a transparência de suas ações para o

público, com objetivo de obter credibilidade.

O aumento de transparência, a propósito, tem sido uma tendência ao redor dos

países e ao longo das últimas décadas, seja entre Bancos Centrais que seguem metas

para inflação ou não. Tal prática, entretanto, possui limites inerentes, haja vista a

existência de informação imperfeita sobre a estrutura da economia e a dificuldade de

determinar de forma razoavelmente precisa o peso que os diferentes policymakers

atribuem à estabilização do produto. Esses limites, bem como a qualidade da

informação que é repassada ao público, constituem linhas de pesquisa de fronteira na

teoria de política monetária.

32 Os autores argumentam que como regra de bolso, se o público possui acesso à informação privada de baixa qualidade, mais informação pública sempre aumenta o bem-estar. O caso contrário, entretanto, não é necessariamente verdade.

52

3. Metodologia e Dados

O objetivo do presente trabalho é verificar de que forma a clareza da comunicação

do Banco Central afeta as expectativas de inflação dos agentes privados. Para isso será

feita uma análise empírica para uma economia emergente (Brasil) no período em que a

mesma implementou o regime de metas para inflação. Como visto na seção anterior, os

trabalhos que observam efeitos da comunicação sobre variáveis macroeconômicas são

mais escassos do que aqueles que estudam o impacto sobre os preços de ativos. Em

particular, não foram encontrados trabalhos que avaliassem o efeito da clareza da

comunicação sobre expectativas de inflação.

De maneira geral, a resenha da literatura mostrou que a transparência torna a

política monetária mais previsível, o que reduz a volatilidade das expectativas de

mercado. Além disso, gera incentivos para que os Bancos Centrais invistam em suas

reputações, sem explorar assim o trade-off de curto prazo entre inflação e crescimento.

Isso tem, por suposto, efeitos diretos sobre a credibilidade da política monetária.

Ullrich (2008), Levin, Natalucci e Piger (2004), Gurkayamak, Levin e Swanson

(2006), Pooter et al. (2014), Demertzis e van der Cruijsen (2007), Jansen (2011a),

Jansen (2011b) , Bulír, Cihák e Jansen (2012) e Fujiwara (2005) foram os trabalhos

encontrados mais próximos a este. Ullrich (2008) encontra evidências de que a

comunicação do Banco Central eleva as expectativas de inflação, porque a percepção de

aumento de juros está associada a maiores riscos inflacionários. Levin, Natalucci e Piger

(2004), Gurkayamak, Levin e Swanson (2006) e Pooter et al. (2014) observam que o

regime de metas para inflação torna as expectativas de inflação melhor ancoradas.

Demertzis e van der Cruijsen (2007), por seu turno, observam que maior

transparência reduz a ligação entre expectativas de inflação e inflação corrente, bem

como a persistência inflacionária. Jansen (2011a) encontra evidências de que maior

clareza da comunicação, medida por meio de índices de legibilidade, está associada a

menor volatilidade em determinados preços de ativos. Jansen (2011b) mostra que os

depoimentos dados por Paul Volcker e Alan Greenspan eram difíceis de serem

compreendidos e que maior transparência deve estar associada a maior clareza da

comunicação para que seja efetiva.

53

Bulír, Cihák e Jansen (2012) não encontram um padrão para a clareza da

comunicação em uma amostra de sete Bancos Centrais. Enquanto, por exemplo, desvios

entre as projeções de inflação e meta de inflação reduzem a clareza da comunicação

para o Reino Unido nos relatórios de inflação, eles não são significativos para press-

releases ou statements. Os resultados são contraditórios para o desvio entre inflação e

meta nesses últimos documentos e reduzem a clareza nos relatórios de inflação para a

República Checa. Fujiwara (2005), por fim, avalia que as expectativas de inflação do

Banco Central do Japão (BOJ) influenciam as projeções dos agentes privados, enquanto

que o oposto não é verdadeiro.

Para verificar o efeito da clareza da comunicação sobre as expectativas de

inflação, um problema metodológico é imediato: como modelar as expectativas. De

modo geral, Calvo (1983) e Galí e Gertler (1999) são citados como referência no

assunto. No Brasil, desde que o Banco Central iniciou a coleta de expectativas de

mercado através do Departamento de Relacionamento com Investidores e Estudos

Especiais (GERIN), diversos trabalhos empíricos têm sido produzidos.33 Dentre estes,

podemos citar Cerisola e Gelos (2005), Guillén (2008), Bevilaqua, Mesquita e Minella

(2008), Carvalho e Minella (2009), Lima e Alves (2011) e Kohlscheen (2012).

Como proxy para a clareza da comunicação serão utilizados, como em Jansen

(2011a), Jansen (2011b) e Bulír, Cihák e Jansen (2012), os índices de legibilidade de

Flesch (Flesch, 1948) e Flesch-Kincaid (Kincaid et al., 1975). O primeiro se baseia no

número de palavras, sentenças e sílabas para medir o grau de facilidade de leitura de um

texto. Quanto menor o valor do índice, maior a dificuldade para lê-lo. A fórmula do

mesmo é posta abaixo.

_ = 206.835 − 10*(total de palavras/ total de sentenças) – 84.6*(total de sílabas/total de palavras) (36)

No índice de Flesch (que chamaremos aqui de Flesch Ease), como se pode ver,

quanto maior o número de palavras por sentenças e/ou o número de sílabas por palavras,

menor a facilidade de leitura do texto. O segundo índice foi proposto por Kincaid et al.

(1975) e objetiva verificar os anos de estudos necessários para entender um texto – o

chamaremos aqui de Flesch Kincaid. Ele possui a seguinte fórmula:

33 O GERIN começou a coletar informações a partir de maio de 1999, enquanto que a divulgação das expectativas de mercado é feita desde janeiro de 2000.

54

_d = 0,39*(total de palavras/ total de sentenças) + 11,8*(total de sílabas/total de palavras) – 15,59 (37)

Como se pode inferir, o índice de Flesch Kincaid é inversamente correlacionado

ao índice de Flesch Ease. Isto porque, quanto maior for o número de palavras por

sentenças e o número de sílabas por palavras, mais anos de estudo serão necessários

para entender o texto, o que implica em maior dificuldade de leitura.

Os índices foram aplicados às atas divulgadas pelo Comitê de Política Monetária

(Copom) desde julho de 1999, primeiro mês a partir do qual o Banco Central passou a

se orientar formalmente pelo regime de metas para inflação.34 As atas contêm

informações sobre a situação da economia – em termos de nível de atividade, mercado

de trabalho, política fiscal, crédito, economia internacional, setor externo e inflação –,

sobre alguns condicionantes das projeções de inflação do Banco Central e explicações

sobre as decisões de política monetária.

Entre julho de 1999 e dezembro de 2014 as atas tiveram três grandes formatos: (i)

até fevereiro de 2003 elas traziam informações bem detalhadas sobre a situação da

economia, que eram divididas nas áreas listadas acima; (ii) a partir de abril de 2003 as

atas passaram a se dividir em evolução recente da inflação, avaliação prospectiva das

tendências de inflação e implementação da política monetária; (iii) a partir de setembro

de 2005 foi adotado o formato atual com uma pequena modificação para o anterior,

posto que a parte “evolução recente da inflação” mudou para “evolução recente da

economia”; as demais partes permaneceram inalteradas. A Figura 3 permite acompanhar

os efeitos dessas alterações de formato e o impacto da crise internacional na clareza da

comunicação do Banco Central brasileiro. Com efeito, a referida figura mostra a

evolução dos componentes dos índices, isto é, o número de sílabas por palavras e o

número palavras por sentenças.

34 Conforme o decreto presidencial nº 3088 de 21 de junho de 1999.

55

Figura 3 – Componentes dos Índices de Legibilidade Fonte: Elaboração própria a partir das atas do COPOM.

O número de sílabas por palavras oscilou bastante entre 1999 e 2008, mantendo

tendência decrescente desde então. O número de palavras por sentenças, por sua vez,

apresenta uma variância forte entre 2003 e 2004, provocada por acontecimentos

políticos, registrando uma tendência de aumento entre 1999 e 2009 e queda a partir de

então. O número de palavras, por suposto, é utilizado no trabalho de Bulír, Cihák e

Jansen (2012) como uma proxy para a clareza da comunicação. Isto porque, quanto

maior o documento, maior a probabilidade de que o mesmo não seja corretamente

interpretado. A evolução do número de palavras das atas do COPOM é colocada abaixo.

O número de palavras das atas do COPOM se eleva, por exemplo, em dezembro

de 2001, quando a Argentina decreta moratória da sua dívida. Também se eleva no final

de 2002, frente ao overshooting cambial. Há também elevação no final de 2008 frente à

quebra do banco norte-americano Lehman Brothers. Por fim, o número de palavras tem

caído nos últimos anos, o que coloca em evidência um aumento de clareza da

56

comunicação do Banco Central. A evolução dos índices de legibilidade (ver figura 5)

confirma essa impressão.

Figura 5 – Índices de Legibilidade

Fonte: Elaboração própria com dados da pesquisa.

Com o objetivo de melhorar a compreensão do período, é importante mostrar mais

detalhadamente a evolução recente do conteúdo da comunicação do BCB. A Figura 6

mostra a dinâmica do Fator de Otimismo do BCB, índice de comunicação elaborado por

Chague et al. (2013). O índice busca quantificar palavras em ordem de pessimismo ou

otimismo de acordo com o dicionário Harvard IV. O índice pode assumir valores

positivos ou negativos e aumenta à medida que as autoridades monetárias se tornam

mais otimistas com relação ao comportamento futuro da economia. 35

35 As palavras de cada ata são classificadas de acordo com 18 grupos semânticos, baseados no dicionário Harvard IV. Feito isto, para cada ata, há um vetor que relaciona os grupos semânticos. A partir da série temporal desses vetores, é construída uma matriz Z normalizada. Por fim, com o intuito de reduzir o número de dimensões da matriz, é aplicada a técnica de Análise de Componentes Principais (PCA). O índice está disponível em: http://www.fea.usp.br/nefin/.

57

Abaixo o comportamento das expectativas de inflação, da inflação observada e

dos desvios em relação à meta.

Figura 7 – Comportamento da Inflação no período da amostra

Fonte: Elaboração própria com dados do Banco Central.

A expectativa 12 meses à frente mostra comportamento similar à inflação, bem

como os desvios. O desvio backward é a diferença entre a inflação efetiva acumulada

em 12 meses e a meta no período, enquanto o desvio forward é a diferença entre a

expectativa e a meta 12 meses à frente. As séries mostram o choque cambial de 2002 e

uma leve tendência de aumento a partir de 2008, mostrando um afastamento com

relação à meta praticada nos últimos anos, a saber, 4,5%. A figura 8 mostra o

comportamento do índice de credibilidade monetária normalizado elaborado por de

Mendonça e Souza (2007). O índice oscila entre 0 e 1 e aponta para credibilidade

monetária total quando iguala 1; nesse caso a expectativa de inflação dos agentes

coincide com a meta de inflação para os próximos 12 meses. Ao atingir valor 0 (o que

ocorre quando a expectativa de inflação dos agentes para os próximos 12 meses é maior

(menor) que o limite superior (inferior) da meta de inflação), o índice sinaliza que o

público não acredita que a autoridade monetária será capaz de cumprir a meta de

inflação e, portanto, as autoridades monetárias não têm credibilidade. O índice assume

valores entre 0 e 1 quando as expectativas de inflação estão situadas dentro dos limites

da meta.

58

A análise preliminar dos dados referentes à comunicação do Banco Central e à

inflação e expectativas de inflação é complementada pela tabela 1 abaixo, com as

correlações entre algumas variáveis utilizadas na pesquisa empírica. O índice de

legibilidade Flesch Ease mostra correlação positiva com as expectativas médias de

inflação (0,40) e com a inflação (0,33); e negativa com o Fator de Otimismo do BCB (-

0,49) e com a Credibilidade (-0,53). O desvio padrão das expectativas (DESVPAD)

também possui correlação positiva com o índice Flesch Ease, embora menor do que as

demais. A correlação dessas variáveis com o índice Flesch Kincaid, como esperado, tem

sinal contrário ao observado pelo Flesch Ease. Por fim, a quantidade de palavras das

atas do COPOM mostra comportamento similar ao do índice Flesch Kincaid.36

36 Explicações adicionais sobre as variáveis são dadas na seção 3.2.

59

Figura 9 – Gráficos de Dispersão entre os Índices de Legibilidade e as Expectativas de Inflação 12 meses à frente.

Fonte: Elaboração própria com dados da pesquisa e do Banco Central do Brasil.

Tabela 1 – Correlações entre Variáveis Selecionadas


3.1 Testes de Causalidade de Granger

De forma a complementar a análise preliminar dos dados, foi feito um teste de

causalidade de Granger entre as expectativas de inflação e os índices de legibilidade

aplicados às atas do COPOM. Para isso utilizamos a metodologia proposta por Toda e

Yamamoto (1995), que se aplica a processos integrados e cointegrados e garante a

distribuição assintótica na estatística de teste de Wald.37 Esse procedimento é

aconselhável porque, como se pode ver no apêndice A, os testes de raiz unitária e

37 A aplicação do teste e os resultados alcançados são apresentados no apêndice B.

2

4

6

8

10

12

14

12 14 16 18 20 22 24 26 28 30

Índice Flesch Ease

Exp

ecta

tiva

de I

nfla

ção

12 m

eses

2

4

6

8

10

12

14

17 18 19 20 21 22 23 24 25

Índice Flesch Kincaid

Exp

ecta

tiva

de I

nfla

ção

12 m

eses

EXPECTATIVA INFLAÇÃO FLESCH_EASE FLESCH_KINCAID PALAVRAS OTIMISMOBCB DESVPAD CREDIBILIDADE

EXPECTATIVA 1,00 0,78 0,40 -0,43 -0,47 -0,36 0,80 -0,71

INFLAÇÃO 0,78 1,00 0,33 -0,32 -0,60 -0,36 0,68 -0,59

FLESCH_EASE 0,40 0,33 1,00 -0,95 -0,30 -0,49 0,23 -0,53

FLESCH_KINCAID -0,43 -0,32 -0,95 1,00 0,35 0,47 -0,24 0,55

PALAVRAS -0,47 -0,60 -0,30 0,35 1,00 0,65 -0,38 0,36

OTIMISMOBCB -0,36 -0,36 -0,49 0,47 0,65 1,00 -0,06 0,42

DESVPAD 0,80 0,68 0,23 -0,24 -0,38 -0,06 1,00 -0,57

CREDIBILIDADE -0,71 -0,59 -0,53 0,55 0,36 0,42 -0,57 1,00

60

estacionariedade sugerem que tanto as expectativas de inflação quanto os índices de

legibilidade Flesch Ease e Flesch Kincaid são séries integradas de ordem 1.

Como pode ser visto na tabela 2 abaixo, rejeita-se a hipótese de que as

expectativas de inflação não causam – no sentido de Granger – a clareza da

comunicação; esse resultado prevalece tanto para o índice Flesch Ease quanto para o

índice Flesch Kincaid. Para o caso contrário, entretanto, não se pode rejeitar a hipótese

nula de que ambos os índices não causam no sentido de Granger as expectativas de

inflação.

Tabela 2 - Teste de Causalidade de Granger entre Expectativas de Inflação e Índices de

Legibilidade.

Dependente Excluída fg Defasagens P-Valor

Expectativa Flesch Ease 9,9822 15 0,8209

Flesch Ease Expectativa 34,7528 15 0,0027

Expectativa Flesch Kincaid 5,5062 15 0,9869

Flesch Kincaid Expectativa 26,0853 15 0,0371

A correlação positiva (negativa) ilustrada pela figura 9 entre o índice Flesch Ease

(Kincaid) e as expectativas de inflação é, nesse contexto, complementada pelos

resultados dos testes de causalidade de Granger. O conjunto dessas informações foi

importante para definir o prosseguimento do trabalho de pesquisa.38

3.2 Especificações

O objetivo do presente trabalho é verificar o impacto da clareza da comunicação

do Banco Central sobre as expectativas de inflação dos agentes privados. Entretanto, a

análise empírica preliminar e os testes de causalidade de Granger para o caso brasileiro,

aplicados de acordo com a metodologia proposta por Toda e Yamamoto (1995),

sugerem que a clareza da comunicação do Banco Central reage às expectativas de 38 Foi aplicado o procedimento proposto por Toda e Yamamoto (1995) para a relação entre expectativas de inflação e índices de legibilidade com a adição de variáveis de controle. Entretanto, não foi possível retirar a autocorrelação dos resíduos com o ajuste no número de defasagens. Por esse fato, os resultados não foram adicionados ao presente trabalho.

61

inflação dos agentes privados. Desse modo, antes de verificar o efeito da clareza sobre

as expectativas, é prudente analisar o caso contrário. Para isso, nos basearemos em

Bulír, Cihák e Jansen (2012) para estimar a seguinte equação:39

U� = �G + ��>��1��,� − ��1��,�∗ ? + ��>��,��? + �hi�

j + �kℎ� +�l∆H� + �m�S�

n − S�1hn � + �op� + �qip� + �riss�tsu� + v� (38)

Onde U� é a medida de clareza da comunicação, representado pelos índices de

legibilidade Flesch Ease (U�w� e Flesch Kincaid (U�x�; >��1��,� − ��1��,�∗ ? é a diferença

entre a inflação acumulada entre t-11 e t e a meta de inflação válida para o mesmo

período;40 >��,��? é a expectativa em t para a inflação que se acumulará de t a t+11;

i�j é uma variável dummy que controla os efeitos da crise internacional (sendo igual a 1

nos meses de outubro de 2008 a junho de 2009, igualando 0 caso contrário); ℎ� é o hiato

do produto em t; ∆H� é a primeira diferença do Risco País do Brasil (medido por meio

do índice EMBI elaborado pelo JP Morgan); �S�n − S�1h

n � é a variação trimestral do

índice CRB. Há também três variáveis de controle que espelham a visão das autoridades

monetárias com relação ao comportamento futuro da inflação, a saber, p�, ip� e

iss�tsu�. A variável p� é um índice de risco inflacionário extraído das atas do

COPOM, enquanto que ip� é um índice de dispersão dos riscos inflacionários cujo

objetivo é capturar a emissão de sinais inflacionários contraditórios por parte do Banco

Central; esse índice também é construído a partir das atas do COPOM. Finalmente, a

variável iss�tsu� é a razão entre votos a favor e contra determinada decisão de taxa

de juros, também extraída das atas do COPOM.

A variável dependente foi construída a partir da aplicação do índice de

legibilidade (Flesch Ease e Flesch Kincaid) às atas do COPOM. A série da inflação

acumulada em 12 meses (medida pelo IPCA) é disponibilizada pelo IBGE, enquanto

que a série relativa à expectativa de inflação acumulada nos próximos 12 meses é

disponibilizada pelo Banco Central do Brasil. O hiato do produto é calculado como a

diferença entre o logaritmo natural da série de produção industrial dessazonalizada e a

sua tendência capturada pelo filtro HP. O risco país foi obtido no site do IPEADATA e

o índice de commodities foi retirado de um terminal Bloomberg (série CRY:IND).

39A escolha de uma regressão já testada na literatura cumpre dois objetivos: (i) disciplinar a busca de variáveis relevantes; (ii) dotar a regressão dos controles necessários para evitar o viés de variáveis omitidas. O mesmo comentário se aplica às demais regressões estimadas nesse trabalho. 40 Essa meta é obtida interpolando-se as metas fixadas para dois anos consecutivos.

62

As variáveis p�, ip� e iss�tsu�, por seu turno, foram construídas

conforme Bulír, Cihák e Jansen (2012). O índice de risco inflacionário (p�) busca

classificar sentenças relacionadas à oferta, demanda e setor externo contidas nas atas do

Copom em inflacionárias (+1), deflacionárias (-1) ou neutras (0). A partir dessa

classificação são somados os valores absolutos dos resultados líquidos apurados em

cada uma das categorias (oferta, demanda e setor externo) a fim de obter um número

representativo do risco inflacionário contido em cada ata do Copom.

A variável ip� foi construída de forma a captar a dispersão dos fatores de risco

inflacionário. Sua obtenção se dá conforme a fórmula: ip� = |iyz�{|� −u}yL~�| + |iyz�{|� − ��~yL{�| + |u}yL~� − ��~yL{�|.

A obtenção do indicador iss�tsu� foi explicada acima. A Figura 10 mostra as

trajetórias das três variáveis em questão de 2002 em diante, enquanto a Figura 11

mostra as dinâmicas de >��1��,� − ��1��,�∗ ? (desvio backward), do risco país, do hiato

do produto e da variação do índice CRB �S�n − S�1h

n �. Constata-se que o hiato e o índice

CRB sofreram uma forte queda no período de eclosão da crise internacional, enquanto

que o desvio backward e o risco país aumentaram consideravelmente em 2002/2003 por

conta da crise de confiança que marcou as eleições presidenciais de 2002.

Os testes de raiz unitária e estacionariedade das variáveis de controle da equação

(38) estão detalhados no apêndice A. O hiato do produto, a variação trimestral do índice

CRB, a diferença entre a inflação acumulada e a meta, o risco país, o p, o ip e o

iss�tsu são todos processos estacionários.

63

Figura 10 – Variáveis construídas a partir das atas do Copom.

Fonte: Elaboração própria a partir de Bulír, Cihák e Jansen (2012).

Figura 11 – Variáveis de Controle da Equação (38).

Fonte: Elaboração própria com dados do Banco Central, Bloomberg e IPEADATA.

O próximo passo é verificar o efeito da clareza da comunicação sobre as

expectativas de inflação. Para isso nos basearemos nas regressões propostas em

Bevillaqua, Mesquita e Minella (2007) e Carvalho e Minella (2009), como segue:

��,�� G " ��,��∗ " ��1��,�1� " �h�y� y�1�� " �k�S�

n S�1��n � "

�lI�1� "�mi�' " �oU� " v� (39)

64

Onde ��,�� é a expectativa em t para a inflação a ser observada entre t e t+11;

��,��∗ é a meta de inflação para o intervalo t,t+11; ��1��,�1� é a inflação acumulada de

t-12 a t-1; �y� − y�1�� é a variação da taxa de câmbio observada entre t e t-12, �S�n −

S�1��n � é a variação do índice CRB observada entre t e t-12. O regressor ℎ�1� é o hiato

do produto em t-2, enquanto que U� é a medida de clareza da comunicação; conforme

visto anteriormente, essa medida foi aproximada pelos índices de legibilidade de Flesch

Ease (U�w� e Flesch Kincaid (U�x�. Por fim, i�' é uma variável dummy que busca

capturar a instabilidade política no Brasil no período de novembro de 2002 a março de

2003. A Figura 12 mostra as trajetórias das séries temporais que servem de regressores

na equação (39); mais uma vez podemos notar os abalos provocados pela crise de

confiança instalada em 2002 e pela crise internacional deflagrada em 2007/2008.

A variável dependente é a série de expectativas de inflação 12 meses à frente,

disponível no Sistema de Séries Temporais do Banco Central do Brasil desde novembro

de 2001. As variáveis explicativas são a meta de inflação para os próximos 12 meses,

construída por interpolação a partir da série 13521 do Banco Central; a inflação

acumulada em 12 meses medida pelo IPCA (que é disponibilizada pelo IBGE); a taxa

de câmbio mensal, que corresponde à série 3697 do Banco Central; o índice de

commodities, que corresponde à série CRY:IND disponibilizada pela Bloomberg e o

hiato do produto, que é calculado através da diferença entre o logaritmo natural da PIM-

PF dessazonalizada do IBGE e a tendência desse mesmo índice retirada pelo filtro HP.

Os testes de raiz unitária e estacionariedade das variáveis utilizadas na

especificação (39) estão detalhados no apêndice A. As expectativas de inflação, como

visto anteriormente, formam um processo integrado de ordem 1, enquanto a meta de

inflação 12 meses à frente é estacionária. O hiato do produto é estacionário, bem como a

variação do câmbio e do índice CRB. A inflação acumulada em 12 meses, por seu

turno, se mostrou um processo integrado de ordem 1. Os índices Flesch Ease e Flesch

Kincaid, como visto anteriormente, também são processos integrados de ordem 1.

65

Figura 12 – Variáveis Selecionadas da Equação (39).

Fonte: Elaboração própria com dados do Banco Central e do IBGE.

Uma terceira especificação busca ampliar o entendimento sobre como a clareza da

comunicação afeta as expectativas de inflação. Com efeito, tanto a tendência central da

distribuição das expectativas de inflação informadas pelos agentes quanto a sua

dispersão podem ser afetadas pelas afirmações das autoridades monetárias e pela clareza

com a qual essas leituras são explicadas para o público. Mais concretamente, os efeitos

da clareza da comunicação sobre a dispersão das expectativas de inflação serão

avaliados com base em Dovern, Fritsche e Slacalek (2012), que propõem a seguinte

regressão:

��,�� G " ��U� "��∅� " �h��,�� " �k4�

��1��,�

" �lI� " �mU� " v� (40)

Onde �� mede o desvio padrão das expectativas de inflação informadas em t para

o intervalo t, t+11; U� é a medida de clareza (Flesch Ease, U�w, e Flesch Kincaid, U�

x)

observado no período t; ∅� é a diferença entre a expectativa de inflação para os

próximos 12 meses e a meta de inflação válida para esse período (essa variável é

denominada gap meta); ��,�� é a expectativa em t para a inflação a ser observada de

66

t a t+11; 4��1��,� é a volatilidade da taxa de inflação de t a t-11 e I� é o hiato do

produto em t.

Figura 13 – Variáveis Selecionadas da Equação (40).

Fonte: Elaboração própria com dados da pesquisa e do Banco Central.

O desvio padrão da expectativa de inflação 12 meses à frente é uma série do

Banco Central do Brasil. A volatilidade da inflação é uma série construída a partir da

estimação via EGARCH da inflação com sua primeira defasagem e um intercepto. A

série de variância da inflação é, então, retirada desse procedimento. As demais séries

foram retiradas conforme exposto anteriormente. Os testes de raiz unitária e

estacionariedade das variáveis da equação (40) estão detalhados no apêndice A. O gap

meta, a volatilidade da inflação e o desvio padrão das expectativas de inflação dos

agentes privados são, por suposto, séries estacionárias. A Figura 13 mostra as trajetórias

de algumas das séries temporais que servem de regressores na equação (40). Salta aos

olhos os aumentos significativos nos valores assumidos por elas no período marcado

pela crise de confiança deflagrada em 2002.41

A quarta e última especificação busca verificar o impacto da clareza da

comunicação do Banco Central nas expectativas de forma indireta, via a inflação e a

meta de inflação. O objetivo é verificar se: (i) a clareza reduz a ligação entre as

41 Com base nisso, foram estimadas regressões com a adição de dummies para o período, sem, entretanto, alterações nos resultados expostos no próximo capítulo.

67

expectativas com a inflação corrente; (ii) a clareza torna as expectativas melhor

ancoradas em relação à meta de inflação.

��,�� = �G + ��,��∗ + ��1��,�1� + �h�y� − y�1�� +

�k�S�n − S�1��

n � + �lℎ�1� + �m��,��∗ ∗ U�� + �o��1��,�1� ∗ U�� +

v� (41)

Onde todos os elementos de (41) seguem a especificação (39). As exceções são a

variável ��,��∗ ∗ U��, que mede a interação entre a meta de inflação para os próximos

12 meses e um índice normalizado de clareza da comunicação (a ser explicado a seguir),

e a variável ��1��,�1� ∗ U��, que mede a interação entre a inflação acumulada de t-12 a

t-1 com o mesmo índice normalizado de clareza. O índice U�� é calculado com base no

índice Flesch Ease Normalizado (U��w� ou no índice Flesch Kincaid Normalizado

(U��x�. O índice normalizado da clareza foi construído de acordo com Laxton e N´Diaye

(2002), conforme explicitado em (42). O objetivo é tão somente tornar o coeficiente

melhor interpretável.

U�� = �j�1j��Á��,

�j�1j��Á��,��j�1j��, (42)

O resultado final oscila entre 0 e 1, apontando para uma excelente clareza da

comunicação do BC quando ele iguala 1 (caso no qual o índice Flesch Ease é utilizado

como base de cálculo) ou quando ele é igual a 0 (caso no qual o índice Flesch Kincaid

serve de base de cálculo). Os testes de estacionariedade e de raiz unitária dessas

interações estão colocados no apêndice A. Eles formam processos integrados de ordem

1. As trajetórias seguidas pelas variáveis ��,��∗ ∗ U�� e ��1��,�1� ∗ U�� para U�� =

NEtC e U�� = NK

tC de 2002 em diante são mostradas na figura 14.

Nesses termos, o efeito da meta sobre as expectativas de inflação em (41) será

dado conforme segue abaixo.

&w��,��PP

&��,��PP∗ = �� + �mU�� (43)

Já o efeito da inflação passada nas expectativas passa a ser dado conforme abaixo.

&w��,��PP&��P,,��P

= �� + �oU�� (44)

68

Figura 14 – Interações da equação (41).


3.3 Cointegração

Mostradas as especificações que serão estimadas, bem como as referências da

literatura na qual estão baseadas, é preciso lidar com a existência de séries não

estacionárias nas equações. Como mostra Pfaff (2008), a existência de processos com

raiz unitária gera o risco de se obter relações entre as variáveis que não são

necessariamente verdadeiras. Uma forma simples de lidar com esse problema é tornar a

série estacionária por meio da aplicação do operador diferença.

Pfaff (2008) observa, entretanto, que séries em primeira diferença conterão menos

informação do que as mesmas séries em nível, o que pode levar a falsas inferências

sobre os coeficientes nas regressões. Além disso, a maior parte da teoria econômica é

feita em nível, de onde se deduzem relações de longo prazo entre as variáveis.

Nesse contexto, uma forma mais atraente de lidar com o problema da raiz unitária

é justamente verificar, ex-ante, se esses processos possuem relações de longo prazo, isto

é, se são cointegradas.42 Acaso exista cointegração entre as variáveis, a regressão de

uma contra a outra não será espúria porque existirá uma combinação linear entre elas

que será um processo estacionário. De forma um pouco mais formal, podemos dizer que

um vetor de variáveis �� será cointegrado de ordem d,b – denotado por CI (d,b) – se: (i) 42 O conceito de cointegração foi proposto, inicialmente, por Granger (1981) e Engle e Granger (1987).

69

todos os componentes de �� forem integrados de ordem d; (ii) se existir um vetor J não

nulo tal que 9� = J�� ~ �| − ;�, ; > 0. O vetor J será então chamado de vetor de

cointegração (Pfaff, 2008).

A definição acima é, contudo, bastante restritiva na medida em que exige que

todas as séries sejam da mesma ordem de integração. Campbell e Perron (1991)

mostraram, por seu turno, que pode existir cointegração mesmo na presença de variáveis

com diferentes ordens de integração. A dedução formal dessa possibilidade, com base

em Enders (2009), é posta no apêndice C. Para o que nos importa no presente trabalho e

com o intuito de verificar a cointegração entre as variáveis das especificações

apresentadas na seção anterior, foram executados testes de Johansen (Johansen, 1995) e

analisados os resíduos das equações estimadas a fim de determinar se eles formam

séries estacionárias. Ambos os procedimentos nos garantem que não se trata de relações

espúrias entre as variáveis, haja vista a presença de uma relação de equilíbrio entre elas.

Os testes de Johansen para as variáveis das quatro especificações propostas acima, bem

como a análise dos resíduos das mesmas, estão postos no apêndice C.

70

4. Resultados

De modo a dar robustez aos resultados encontrados, as especificações descritas na

seção 3.2 foram estimadas seis vezes cada uma. Para cada índice de legibilidade, Flesch

Ease (U�w� e Flesch Kincaid (U�x�, as especificações foram estimadas via Mínimos

Quadrados Ordinários (OLS), Mínimos Quadrados em Dois Estágios (TSLS) e Método

dos Momentos Generalizados (GMM). Além disso, de forma a melhor compreender a

relação entre a clareza da comunicação do Banco Central e as expectativas de inflação

dos agentes privados, foram estimados dois sistemas GMM com as equações 38 e 39,

um para cada índice de legibilidade.

Os resíduos das estimações via OLS contêm problemas de autocorrelação e

heterocedasticidade, razão pela qual os erros-padrão foram corrigidos pela matriz

Newey-West, como é praxe em trabalhos envolvendo séries temporais. Por outro lado,

os possíveis problemas de endogeneidade foram tratados a partir das estimações via

TSLS e GMM. Os instrumentos utilizados para cada uma das especificações estão

listados logo abaixo das respectivas tabelas. Ademais, também está listado o teste J de

sobreidentificação para esses métodos.

A tabela 3 resume os resultados obtidos na estimação da equação 38, aquela que

busca explicar a clareza da comunicação do Banco Central (cujas proxies são os índices

de legibilidade Flesch Ease e Flesch Kincaid). Nesses termos, coeficientes positivos

(negativos) para o índice Flesch Ease (Kincaid) implicam que mudanças positivas na

variável em questão aumentam a clareza da comunicação do Banco Central.

Nas seis estimações realizadas da equação 38, as expectativas de inflação dos

agentes privados são estatisticamente significativas, ao menos ao nível de confiança de

5%, para explicar variações positivas na clareza da comunicação do Banco Central. Em

outros termos, os resultados sugerem que o Banco Central brasileiro busca elevar a

clareza de sua comunicação com o mercado quando as expectativas de inflação dos

agentes privados se elevam.

O desvio entre inflação acumulada nos últimos 12 meses e meta de inflação no

mesmo período >��1��,� − ��1��,�∗ ? não se mostrou estatisticamente significativo em

nenhuma das estimações, assim como o índice de riscos inflacionários (p�� e o

dissenso nas votações do Copom (iss�tsu�). Por outro lado, o hiato do produto (ℎ��,

71

a primeira diferença do risco país (∆H��, a variação trimestral do índice CRB �S�n −

S�1hn �, a dummy Crise �i�

j� e a dispersão nos riscos inflacionários (ip�� se mostraram

estatisticamente significativos para explicar a clareza da comunicação.

Os resultados sugerem ainda que o aumento do hiato do produto reduz a clareza

da comunicação do Banco Central brasileiro com o mercado, assim como variações

positivas do índice CRB. Mudanças positivas no risco país, de outra forma, elevam a

clareza de comunicação do Banco Central brasileiro. Por último, a dispersão dos riscos

inflacionários, como esperado, reduz a clareza da comunicação do Banco Central com o

mercado, medida através dos índices de legibilidade. Pensamos que esses resultados

podem ser interpretados nas seguintes linhas: (i) para revigorar a confiança dos agentes

(naturalmente abalada quando a atividade econômica se deteriora e o risco país de

eleva), o BCB redobra os esforços em explicar ao mercado as circunstâncias atuais e

futuras da economia; (ii) circunstâncias marcadas por choques de oferta ou por uma

Regressores OLS TSLS GMM OLS TSLS GMM

Constante 15,22740*** 14,21201*** 13,94388*** 20,57931*** 20,89468*** 21,29821***

(2,337420) (2,233152) (2,108671) (0,637309) (0,656950) (0,610936)

Desvio entre Inflação e meta 0,0358 0,0697 0,0406 0,0047 (-)0,004332 0,0281

(0,140080) (0,141152) (0,134947) (0,048734) (0,054690) (0,044943)

Expectativa de Inflação 1,25642** 1,548430*** 1,635866*** (-)0,375048*** (-)0,461735*** (-)0,555616***

(0,484788) (0,439636) (0,419113) (0,130506) (0,131589) (0,117871)

Dummy Crise (-)7,924669*** (-)8,994398*** (-)9,164026*** 2,140972*** 2,476109*** 2,463211***

(2,152025) (3,029399) (3,028336) (0,540248) (0,799126) (0,772735)

Hiato do produto (-2) (-)0,327992** (-)0,412707** (-)0,436047** 0,087029* 0,111586** 0,122400**

(0,146456) (0,169970) (0,171620) (0,044729) (0,051749) (0,052019)

D(Risco País) 0,015524*** 0,030295*** 0,034597*** (-)0,003786*** (-)0,007654*** (-)0,009209***

(0,003041) (0,011514) (0,013141) (0,000893) (0,002659) (0,003311)

Variação trimestral do CRB (-)0,115575** (-)0,170115*** (-)0,165035** 0,025253** 0,042527*** 0,038300**

(0,049545) (0,064941) (0,064383) (0,011707) (0,015767) (0,014806)

Índice de Riscos Inflacionários (0,311748) 0,349855 0,347931 (-)0,079204 (-)0,091626 (-)0,089679

(0,202613) (0,226786) (0,230977) (0,058521) (0,068859) (0,069705)

Dispersão dos Riscos Inflacionários (-)0,442323*** (-)0,589789*** (-)0,609685*** 0,135982*** 0,175526*** 0,176143***

(0,132213) (0,119045) (0,103250) (0,044371) (0,039918) (0,035830)

DISSENSO (-)1,238144 (-)1,630423 (-)1,655051 0,277481 0,375514 0,378321

(-1,069093) (1,176627) (1,180284) (0,332175) (0,361999) (0,369778)

R2 Ajustado 0,40239 0,31117 0,26322 0,40344 0,31601 0,25914

Estatística F 12,29684 11,33154 12,34648 11,89960

Jarque-Bera 0,27017 1,88876

Breusch-Godfrey 78,56632 160,22430

ARCH-LM (1 def) 26,28993 32,45318

Estatística J 1,70820 1,11311 8,21864 2,54205

Rank 12 12 12 12

Flesch Ease Flesch Kincaid

Tabela 03 - Resultados da Estimação da Equação 38 (2001:M11 a 2014:M08)

Nota: Nível de Significância: (***) denota 0.01, (**) denota 0.05, e (*) denota 0.10. Erro-padrão em parenteses. Valor dos testes refere-

se à estatística de teste (F ou Jarque Bera). Os erros-padrão foram corrigidos pela matriz Newey-West, dada a presença de problemas de

autocorrelação e heterocedasticidade. Os instrumentos utilizados para as estimações via TSLS e GMM foram: Inflação(-1), meta de

Inflação nos últimos 12 meses, meta de inflação 12 meses à frente, Expectativa de Inflação (-1), dummy crise, Hiato do produto (-2),

D(Risco País (-1)) e variação trimestral do CRB (-1).

72

multiplicidade de choques de naturezas e sinais diferentes demandam explicações

aparentemente difíceis de dar ao público, o que faz com que os índices de legibilidade

piorem.

A tabela 4, por sua vez, resume os resultados das estimações feitas na equação 39,

aquela que busca verificar o efeito da clareza da comunicação do Banco Central sobre

as expectativas de inflação dos agentes privados. À exceção, apenas, da constante nas

estimações feitas com o índice Flesch Ease, todas as demais variáveis se mostraram

estatisticamente significativas para explicar variações nas expectativas de inflação dos

agentes privados.

Os resultados encontrados para os coeficientes da meta de inflação 12 meses à

frente (��,��∗ �, da inflação acumulada nos últimos 12 meses (��1��,�1�), do câmbio

�y� − y�1��, do índice CRB �S�n − S�1��

n �, do hiato do produto (ℎ�1�� e mesmo da

dummy Lula corroboram os resultados obtidos por Bevillaqua, Mesquita e Minella


Constante (-)0,682913 (-)0,749737 (-)0,947060 4,856068*** 4,985979*** 4,998168***

(0,857993) (0,872574) (0,85922) (0,850230) (0,989699) (0,985811)

Meta 12 meses à frente 0,797132*** 0,839003*** 0,851133*** 0,866252*** 0,924533*** 0,927488***

(0,170315) (0,180402) (0,178892) (0,170905) (0,175482) (0,173716)

IPCA 12 meses (-1) 0,138981*** 0,124424*** 0,122464*** 0,140050*** 0,123503*** 0,123160***

(0,016298) (0,016863) (0,016491) (0,015681) (0,016001) (0,015792)

Variação anual do CRB 0,021886*** 0,025113*** 0,024699*** 0,02199*** 0,024939*** 0,0250001***

(0,003395) (0,004459) (0,004457) (0,003196) (0,004244) (0,004221)

Variação anual do Câmbio 0,037035*** 0,042619*** 0,041911*** 0,037365*** 0,042291*** 0,042244***

(0,003895) (0,004808) (0,004742) (0,003710) (0,004442) (0,004429)

Dummy Lula 3,159507*** 2,926211*** 2,953206*** 3,063220*** 2,864980*** 2,884187***

(0,651916) (0,683625) (0,672368) (0,662642) (0,686961) (0,669637)

Hiato do produto (-2) 0,041695*** 0,039860*** 0,039873*** 0,042357*** 0,040319*** 0,040165***

(0,012658) (0,014735) (0,014225) (0,012857) (0,013966) (0,013922)

Flesch Ease 0,063107*** 0,060837*** 0,068516***

(0,011662) (0,011731) (0,012869)

Flesch Kincaid (-)0,239637*** (-)0,255541*** (-)0,256791***

(0,042684) (0,051013) (0,050239)

R2 Ajustado 0,92767 0,92218 0,92215 0,92590 0,92398 0,92397

Estatística F 263,83200 255,50840 270,51970 261,13410

Jarque-Bera 37,09067 44,46676


ARCH-LM (1 def) 38,03572 35,70756

Estatística J 0,01661 0,02950 0,02656 0,01922

Rank 9 9 9 9


Expectativa de Inflação 12 meses à frente

Nota: Nível de Significância: (***) denota 0.01, (**) denota 0.05, e (*) denota 0.10. Erro-padrão em parenteses. Valor dos testes

refere-se à estatística de teste (F ou Jarque Bera). Os erros-padrão foram corrigidos pela matriz Newey-West, dada a presença de

problemas de autocorrelação e heterocedasticidade. Os instrumentos utilizados para as estimações via TSLS e GMM foram: meta de

inflação 12 meses à frente, inflação (-2), variação anual do CRB (-1), variação anual do câmbio (-1), dummy lula, hiato do produto (-2) e

interações dos índices de legibilidade (flesch ease e flesch kincaid) com inflação(-1) e meta 12 meses à frente.

73

(2007) e Carvalho e Minella (2009). Esse resultado não é surpreendente, dado que essas

variáveis surgem naturalmente em derivações teóricas da curva de Phillips.

As variáveis “extras” inseridas na equação (39) (a saber, os índices de legibilidade

Flesch Ease e Flesch Kincaid) são estatisticamente significativas ao nível de confiança

de 1%. O sinal dos seus coeficientes sugere que variações positivas na clareza da

comunicação do Banco Central elevam as expectativas de inflação dos agentes privados.

Entretanto, dado o exposto na seção 3.1 e as estimações da equação 38, os resultados

parecem sugerir apenas uma consequência da reação da clareza da comunicação às

expectativas de inflação.

Nesse contexto, de modo a melhor visualizar a interação entre as expectativas de

inflação dos agentes privados e a clareza da comunicação do Banco Central, as

equações 38 e 39 foram estimadas conjuntamente em um sistema do Método dos

Momentos Generalizados (GMM). As tabelas 5 e 6 resumem os resultados obtidos

quando os índices de Flesch Ease e Flesch Kincaid são utilizados como proxies para a

clareza da comunicação do BCB.43

Essa outra forma de abordar o problema acabou corroborando os resultados vistos

até aqui – dando, inclusive, robustez aos mesmos. Em outros termos, o primeiro

exercício realizado na seção 3.1 sinaliza que as expectativas de inflação dos agentes

privados ajudam a prever a clareza da comunicação do Banco Central, mas deixa em

aberto o caso o contrário. A estimação isolada e conjunta das equações 38 e 39 sugerem,

por sua vez, que maior clareza da comunicação do Banco Central pode estar associada a

maiores expectativas de inflação, à medida que a autoridade monetária torna mais claro

a existência de riscos para alcançar a meta de inflação. De fato, como visto no capítulo

2, maior transparência está associada a maior sensibilidade dos agentes ao sinal público

(Geraats, 2002; Morris e Shin, 2002; Curkierman, 2000).

43 Os instrumentos utilizados para a estimação de cada equação foram mantidos na estimação do sistema GMM. Em outros termos, assume-se, implicitamente, que o efeito da claridade sobre as expectativas se dá de forma indireta, via inflação passada e meta de inflação. Os mesmos foram, assim, usados como instrumentos.

74

Regressores Flesch Ease Regressores Expectativa

Constante 15,39506*** Constante (-)0,571976

(2,303566) (0,811317)

Desvio entre Inflação e meta 0,0892 Meta 12 meses à frente 0,756868***

(0,146303) (0,166429)

Expectativa de Inflação 1,260879*** IPCA 12 meses (-1) 0,129410***

(0,474841) (0,015374)

Dummy Crise (-)8,816449*** Variação anual do CRB 0,024705***

(2,691033) (0,004338)

Hiato do produto (-2) (-)0,358375** Variação anual do Câmbio 0,042133***

(0,147158) (0,004601)

D(Risco País) 0,016984*** Dummy Lula 2,688717***

(0,002540) (0,635393)

Variação trimestral do CRB (-)0,163810*** Hiato do produto (-2) 0,043017***

(0,061527) (0,013735)

Índice de Riscos Inflacionários 0,363798* Flesch Ease 0,069819***

(0,205865) (0,012482)

Dispersão dos Riscos Inflacionários (-)0,517132***

(0,123303)

DISSENSO (-)1,282210

(-0,998351)

R2 Ajustado 0,38972 0,92082

Estatística J

Tabela 05 - Sistema das Equações 38 e 39, com Flesch Ease.

SISTEMA GMM

Nota: Nível de Significância: (***) denota 0.01, (**) denota 0.05, e (*) denota 0.10. Erro-padrão em parenteses.

0,02369

75

Os resultados vistos até aqui não são perfeitamente comparáveis à literatura sobre

transparência, pois não foram encontrados trabalhos que fizessem exercício similar.

Como visto no capítulo 2, entretanto, o trabalho de Jansen (2011a) aplica índices de

legibilidade de Flesch Ease e Flesch Kincaid de forma a verificar o impacto da clareza

da comunicação do Banco Central sobre a volatilidade de variáveis financeiras e

macroeconômicas. Com o objetivo de dialogar com esse trabalho específico, bem como

aumentar a compreensão sobre o objetivo principal da dissertação, a tabela 7 resume as

estimações da equação 40. A mesma busca, como detalhado na seção 3.2, identificar o

efeito da clareza da comunicação sobre a dispersão das expectativas de inflação, medida

através do seu desvio padrão.

Regressores Flesch Kincaid Regressores Expectativa

Constante 21,29937*** Constante 4,693545***

(0,572161) (0,935202)

Desvio entre Inflação e meta 0,0283 Meta 12 meses à frente 0,958616***

(0,047566) (0,167623)

Expectativa de Inflação (-)0,555977*** IPCA 12 meses (-1) 0,122218***

(0,110710) (0,015329)

Dummy Crise 2,463226*** Variação anual do CRB 0,025232***

(0,772168) (0,004093)

Hiato do produto (-2) 0,122411** Variação anual do Câmbio 0,042850***

(0,049435) (0,004292)

D(Risco País) (-)0,009207*** Dummy Lula 2,881541***

(0,002368) (0,653422)

Variação trimestral do CRB 0,038262** Hiato do produto (-2) 0,040994***

(0,014825) (0,013453)

Índice de Riscos Inflacionários (-)0,089654 Flesch Kincaid (-)0,247521***

(0,066481) (0,048450)

Dispersão dos Riscos Inflacionários 0,176044***

(0,033490)

DISSENSO 0,377961

(0,347978)

R2 Ajustado 0,25927 0,92363

Estatística J

Tabela 06 - Sistema das Equações 38 e 39, com Flesch Kincaid.

SISTEMA GMM

0,01673

Nota: Nível de Significância: (***) denota 0.01, (**) denota 0.05, e (*) denota 0.10. Erro-padrão em parenteses.

76

Os resultados desse exercício sugerem que, de fato, o caso brasileiro confirma a

teoria e os trabalhos empíricos vistos no capítulo 2. Ao incluir as variáveis de controle

usualmente utilizadas na literatura sobre os fatores determinantes da dispersão das

expectativas, verifica-se que uma maior transparência está associada a melhor

coordenação dos agentes econômicos, o que implica em menor dispersão de suas

expectativas. Com efeito, os coeficientes estimados para o índice de legibilidade de

Flesch Ease (Flesch Kincaid) são negativos (positivos) e estatisticamente significativos

aos níveis de confiança convencionais. Em particular, os resultados da tabela 07 vão de

encontro ao relatado por Jansen (2011a).

Vale ressaltar também que os resultados das diferentes estimações da equação

(40) corroboram a literatura sobre o tema, que evidenciou o caráter contra-cíclico da

dispersão das expectativas, a importância de se manter a taxa de inflação próxima da

meta especificada (fator que tende a reduzir a dispersão das expectativas de inflação) e a


Constante 1,320439** 1,423865** 1,404790** (-)0,146237 0,209613 0,258188

(0,562950) (0,615849) (0,600958) (0,542788) (0,642740) (0,633856)

0,324348** 0,323485** 0,319314** 0,339049*** 0,333817** 0,335462***

(0,126327) (0,137119) (0,133911) (0,121799) (0,129933) (0,126960)

Expectativa de Inflação (-)0,166208 (-)0,199583 (-)0,195766 (-)0,174520 (-)0,200257 (-)0,199875

(0,118333) (0,132220) (0,129586) (0,113641) (0,125176) (0,123382)

Volatilidade da Inflação 0,029444** 0,038907*** 0,039167*** 0,028996*** 0,037407*** 0,036794***

(0,011924) (0,009815) (0,009350) (0,011098) (0,009228) (0,009212)

Hiato do produto (-)0,06973** (-)0,006506** (-)0,006414** (-)0,007346** (-)0,006829** (-)0,007243**

(0,003428) (0,003072) (0,002936) (0,003697) (0,003263) (0,003169)

Flesch Ease (-)0,013064** (-)0,009734* (-)0,009693*

(0,005267) (0,005838) (0,005798)

Flesch Kincaid 0,064691*** 0,053104*** 0,050613***

(0,018692) (0,019146) (0,018417)

R2 Ajustado 0,79199 0,78916 0,78858 0,80411 0,80178 0,80270

Estatística F 115,98320 91,52741 124,89030 98,20981

Jarque-Bera 422,81870 438,05020


ARCH-LM (1 def) 73,40784 65,80847

Estatística J 0,36595 0,01387 0,08431 0,31224

Rank 7 7 7 7


Desvio Padrão das Expectativas de Inflação 12 meses à frente

Expectativa menos meta 12

meses à frente

Nota: Nível de Significância: (***) denota 0.01, (**) denota 0.05, e (*) denota 0.10. Erro-padrão em parenteses. Valor dos testes

refere-se à estatística de teste (F ou Jarque Bera). Os erros-padrão foram corrigidos pela matriz Newey-West, dada a presença de

problemas de autocorrelação e heterocedasticidade. Os instrumentos utilizados para as estimações via TSLS e GMM foram:

desvio entre expectativa e meta 12 meses à frente (-1), expectativa de inflação (-1), volatilidade da inflação, hiato do produto,

índices de legibilidade (-1) e (-2).

77

influência positiva de uma maior volatilidade da variável a ser prevista (no caso, a

inflação), que pode gerar diferença de opiniões e, portanto, dispersão das expectativas.44

Diante dos resultados encontrados até aqui, não se pode definir o papel da clareza

da comunicação sobre o nível das expectativas de inflação, de forma geral. Isto porque

as estimações para o caso brasileiro sugerem que o Banco Central eleva a clareza da sua

comunicação diante de aumentos nas expectativas dos agentes privados. Desse modo,

dada a resenha da literatura exposta no capítulo 2, uma forma de entender em termos

gerais a relação entre as duas variáveis foi observar o impacto indireto da clareza sobre

as expectativas, por meio da estimação da equação 41. A tabela 8 resume os resultados.

A equação 41, como detalhado na seção 3.2, segue basicamente a equação 39 com a

adição apenas de duas interações, a primeira entre os índices de legibilidade Flesch Ease

e Flesch Kincaid com a meta de inflação 12 meses à frente, e a segunda entre esses

mesmos índices e a inflação acumulada em 12 meses.

Os resultados encontrados sugerem que aumentos na clareza da comunicação

estão associados ao fortalecimento da meta de inflação como âncora para as

expectativas dos agentes privados. Conforme especificado na equação 43, o sinal

positivo (negativo) do coeficiente �m para o índice Flesch Ease (Kincaid) implica que

aumentos na clareza da comunicação reforçam a atratividade da meta de inflação sobre

as expectativas dos agentes privados.

Por outro lado, os resultados para a interação entre os índices de legibilidade e a

inflação passada são menos robustos. Isto porque apenas a interação com o índice

Flesch Ease é estatisticamente significativa, indicando que maior clareza da

comunicação está associada a menor efeito da inflação passada sobre as expectativas

dos agentes privados. Esse resultado é representado pelo sinal negativo do coeficiente

�o, conforme detalhado na equação 44.

44 Ver, por exemplo, Dovern, Fritsche e Slacalek (2012) e Vereda e Curi (2014).

78


Constante 0,957289 0,80371 1,074582 0,637248 0,475512 0,695327

(0,744354) (0,848803) (0,820969) (0,782106) (0,849795) (0,864984)

Meta 12 meses à frente 0,553889*** 0,587293*** 0,535442*** 0,909123*** 0,974471*** 0,924304***

(0,162053) (0,203462) (0,201193) (0,177715) (0,188192) (0,189830)

IPCA 12 meses (-1) 0,213336*** 0,210423*** 0,204705*** 0,105376*** 0,084608** 0,085664**

(0,036106) (0,045364) (0,037956) (0,027700) (0,035671) (0,034344)

Variação anual do CRB 0,022935*** 0,025560*** 0,024902*** 0,023102*** 0,025662*** 0,024603***

(0,003357) (0,004713) (0,004590) (0,003359) (0,004551) (0,004355)

Variação anual do Câmbio 0,035706*** 0,040533*** 0,040045*** 0,036873*** 0,042000*** 0,04068***

(0,004014) (0,005335) (0,005236) (0,004011) (0,005223) (0,004896)

Dummy Lula 3,271004*** 3,103026*** 3,154173*** 3,230945*** 3,060877*** 3,179124***

(0,661802) (0,715030) (0,714172) (0,655495) (0,706155) (0,658648)

Hiato do produto (-2) 0,030106** 0,028786** 0,029644** 0,032868*** 0,032328** 0,033058**

(0,012389) (0,013871) (0,013912) (0,012536) (0,012939) (0,012756)

Flesch Ease Norm. vs. Meta 0,318883*** 0,353728*** 0,350778***

(0,067849) (0,078074) (0,073543)

Flesch Ease Norm. vs Inflação (-)0,125593*** (-)0,145952*** (-)0,141915***

(0,043834) (0,052888) (0,046605)

Flesch Kincaid Norm. vs Meta (-)0,276029*** (-)0,302196*** (-)0,297657***

(0,077295) (0,104070) (0,099627)

Flesch Kincaid Norm. vs Inflação 0,091539 0,106619 0,103780

(0,055516) (0,078087) (0,075266)

R2 Ajustado 0,92770 0,92559 0,92536 0,92789 0,92587 0,92623

Estatística F 243,18930 233,58970 243,89400

Jarque-Bera 31,48746 34,14469


ARCH-LM (1 def) 29,93045 36,54346

Estatística J 0,95738 0,87416 0,07319 1,10664

Rank 11 11 11 11


Expectativa de Inflação 12 meses à frente

Nota: Nível de Significância: (***) denota 0.01, (**) denota 0.05, e (*) denota 0.10. Erro-padrão em parenteses. Valor dos testes refere-

se à estatística de teste (F ou Jarque Bera). Os erros-padrão foram corrigidos pela matriz Newey-West, dada a presença de problemas

de autocorrelação e heterocedasticidade. Os instrumentos utilizados para as estimações via TSLS e GMM foram: meta de inflação 12

meses à frente, inflação (-2), inflação (-3), variação anual do CRB (-1), variação anual do câmbio (-1), dummy lula, hiato do produto (-2),

interações normalizadas dos índices de legibilidade defasadas 1 período e otimismo do BCB (-1).

79

5. Conclusão

O objetivo principal do presente trabalho foi verificar de que forma a clareza da

comunicação do Banco Central afeta as expectativas de inflação dos agentes privados.

Para isso foi feita a aplicação de dois índices de legibilidade (Flesch Ease e Flesch

Kincaid) para uma economia emergente (Brasil) no período em que a mesma

implementou o regime de metas para inflação. Dada a revisão da literatura sobre

credibilidade, metas para inflação e transparência da política monetária, não foram

encontrados trabalhos que tivessem objetivo similar.

A análise empírica encontrou diversos desafios, dentre os quais destacam-se: (i)

construir uma proxy para medir a qualidade de comunicação do Banco Central

brasileiro; (ii) não estacionariedade das séries temporais de interesse; e (iii) inexistência

de trabalhos com objetivo similar para comparar resultados. De forma a contornar essas

questões e avançar no entendimento do problema, um extenso trabalho foi feito no que

tange a aplicação de procedimentos iniciais de correlação e causalidade, de forma a

melhor compreender como se dá a interação entre expectativas e qualidade da

comunicação do Banco Central; análise de cointegração e de resíduos, de forma a

garantir que não fossem encontrados resultados espúrios; ampla leitura das atas do

Comitê de Política Monetária (Copom), de forma a compreender o peso dado pela

instituição às expectativas dos agentes privados, bem como aos riscos inflacionários.

Os resultados organizados no capítulo anterior sugerem que o Banco Central

brasileiro reage ao aumento de expectativas de inflação dos agentes privados, ao

melhorar a qualidade da sua comunicação com o público. Tal resultado se mantém

mesmo ao considerar outras variáveis não expostas no presente trabalho, como o desvio

entre as expectativas de inflação e a meta 12 meses à frente ou a existência de tendência

linear ao longo da amostra. Como para esse exercício específico só foi encontrado um

trabalho similar (mas com objetivos distintos) não se pode dizer que esse seja um

resultado geral, que se aplique a todos os Bancos Centrais. Diante desse resultado, o

impacto da clareza da comunicação sobre as expectativas de inflação dos agentes

privados teve de seguir outro caminho.

Um resultado que corroborou as evidências encontradas em Jansen (2011a) foi o

de que o aumento da clareza de comunicação, de fato, reduz a dispersão das

expectativas dos agentes privados. O Banco Central, ao emitir um sinal público, tende a

80

ser um “ponto focal” para os agentes privados, coordenando assim suas expectativas.

Esse resultado é importante sob o ponto de vista da literatura sobre os fatores

determinantes da dispersão das expectativas dos agentes.

De forma a tentar inferir o efeito indireto da clareza da comunicação sobre as

expectativas dos agentes privados, com base na revisão da literatura, foram adicionadas

interações entre os índices normalizados de legibilidade, a meta de inflação e a inflação

acumulada nos últimos 12 meses. Os resultados sugerem que o aumento da clareza da

comunicação torna as expectativas melhor ancoradas à meta de inflação. Resultados

menos robustos, por seu turno, sugerem que o aumento da clareza reduz o vínculo entre

expectativa e inflação passada.

Esse último resultado, a propósito, parece ser um caminho interessante para se

seguir em futuras pesquisas. Isto porque a revisão da literatura mostrou que existem

diversos trabalhos que buscam capturar a relação entre meta, inflação passada e

expectativa de inflação como indicadores de credibilidade da política monetária. O

aumento da transparência do Banco Central parece ter um papel importante nessas

interações, ainda que no que tange especificamente à qualidade da comunicação, um

longo caminho seja necessário para gerar resultados mais concretos. Em particular, a

construção de outros índices de qualidade da comunicação pode ser uma forma de dar

robustez aos resultados aqui relatados.

Em assim sendo, o presente trabalho representa um primeiro esforço para

compreender de que forma a qualidade da comunicação do Banco Central interage com

as expectativas de inflação dos agentes privados. Dada a relevância dessas expectativas

para os objetivos de política monetária, essa linha de pesquisa parece ser promissora e

ter um longo caminho pela frente.

81

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89

Apêndice A – Testes de Raiz Unitária.

Tabela A.1 – Resumo dos Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade

SÉRIE SÍMBOLO ADF Sequencial*

DF-GLS**

PP* KPSS NG Perron**

Processo Gerador

Flesch Ease U�w I(1) I(2) I(1) I(1) I(2) Uma raiz unitária

Flesch Kincaid U�x I(1) I(2) I(1) I(1) I(2) Uma raiz unitária

Desvio Backward

>��1��,�− ��1��,�

∗ ? I(0) I(1) I(0) I(0) I(1) Estacionário

Expectativa de Inflação >��,��? I(0) I(1) I(0) I(1) I(1) Uma raiz unitária

Hiato do Produto ℎ� I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) Estacionário

Risco País H� I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) Estacionário Variação do

CRB 3 meses �S�

n − S�1hn � I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) Estacionário

Meta de Inflação 12

meses à frente ��,��

∗ I(0) I(1) I(0) I(0) I(1) Estacionário

Inflação acum. Em 12 meses

��1��,�1� I(0) I(1) I(1) I(0) I(1) Uma raiz unitária

Variação do CRB nos

últimos 12 meses

�S�n − S�1��

n � I(0) I(0) I(0) I(0) I(1) Estacionário

Variação do Câmbio nos últimos 12

meses

�y� − y�1�� I(0) I(1) I(0) I(0) I(1) Estacionário

Desvio Padrão das

Expectativas ��,��

� I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) Estacionário

Gap Meta ∅� I(0) I(0) I(0) I(1) I(1) Estacionário Volatilidade do

IPCA 4�

��1��,� I(0) I(1) I(0) I(0) I(1) Estacionário

Interação Flesch Ease Normalizado

com a meta de inflação

��,��∗ ∗ U�

�w� I(1) I(2) I(1) I(1) I(2) Uma raiz unitária

Interação Flesch Ease Normalizado

com a inflação

��1��,�1� ∗ U��w� I(1) I(2) I(1) I(1) I(2) Uma raiz unitária

Interação Flesch Kincaid Normalizado

com a meta de inflação

��,��∗ ∗ U�

�x� I(1) I(2) I(1) I(1) I(2) Uma raiz unitária

Interação Flesch Kincaid Normalizado

com a inflação

��1��,�1� ∗ U��x� I(1) I(2) I(1) I(1) I(2) Uma raiz unitária

Índice de Riscos

Inflacionários p� I(0) I(0) I(0) I(0) I(0) Estacionário

Dispersão dos Riscos

Inflacionários ip� I(0) I(1) I(0) I(0) I(1) Estacionário

Dissenso nas votações do

Copom iss�tsu� I(0) I(0) I(0) I(0) I(1) Estacionário

Meta de inflação nos últimos 12

meses

- I(0) I(1) I(0) I(0) I(1) Estacionário

Otimismo BCB - I(0) I(1) I(0) I(0) I(1) Estacionário (*) Aplicado o protocolo de Pfaff (2008, pg. 63) após verificar via teste Ljung-Box o lag correto para não incorrer em autocorrelação dos resíduos. O procedimento visa elevar o poder do teste ADF. Procedimento similar foi adotado para o teste PP; (**) Estatísticas Mza e Mzt para o teste de NG Perron. Ademais, foi utilizado o critério de informação AIC Modificado, como proposto por NG e Perron (2001), para o teste DF-GLS e para o teste NG Perron. Por fim, informa-se que foram utilizados os pacotes R para o teste Ljung-Box e presença de tendência e drift e Eviews 7 para os demais procedimentos.

90

Seguem abaixo os testes para cada uma das séries.

Lag* Bandwidth Estatística t P-Valor Estatística LM 1% 5% 10%

ADF 8 0,00 0,69 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 8 -1,45 0,56 -3,48 -2,88 -2,58

ADF Constante e Tendência 8 -1,76 0,72 -4,02 -3,44 -3,14

DF_GLS Constante e Tendência 12 -1,96 -3,53 -2,99 -2,70

PP 14 0,22 0,75 -2,58 -1,94 -1,62

PP Constante 6 -2,53 0,11 -3,47 -2,88 -2,58

PP Constante e Tendência 6 -2,68 0,25 -4,02 -3,44 -3,14

KPSS Constante e Tendência 9 0,31 0,22 0,15 0,12

Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%

Ng Perron Constante e Tend. 12 -10,36 -2,25 -23,8 -17,3 -14,2 -3,42 -2,91 -2,62

Tabela A.2 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do Flesch Ease

Teste

Valores Críticos Mza Valores Críticos Mzt

(*) Baseado no teste de Ljung-Box para o teste ADF e baseado no Critério de Informação Akaike Modificado, para os

testes DF-GLS e NG Perron, conforme, respectivamente, Pfaff (2008) e NG e Perron (2001).

Valores CríticosCritérios Estatística ou P-Valor






Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%

Ng Perron Constante e Tend. 11 -0,71 0,00 -23,8 -17,3 -14,2 -3,42 -2,91 -2,62




Tabela A.3 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da 1ª Diferença do Flesch Ease

Teste



ADF 7 0,00 0,86 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 7 -2,18 0,21 -3,47 -2,88 -2,58



PP 14 -0,29 0,58 -2,58 -1,94 -1,62

PP Constante 4 -2,47 0,12 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.4 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do Flesch Kincaid

Teste





91


ADF Constante 6 -2,76 0,07 -3,47 -2,88 -2,58





Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%




Tabela A.5 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da 1ª Diferença do Flesch Kincaid

Teste




ADF 12 -2,64 0,01 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 12 -2,38 0,15 -3,48 -2,88 -2,58



PP 8 -1,88 0,06 -2,58 -1,94 -1,62

PP Constante 8 -2,20 0,21 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%





Tabela A.6 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do Desvio Backward

Teste





PP Constante 4 -2,78 0,06 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%





Tabela A.7 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da EXPECTATIVA de Inflação 12 meses à frente

Teste


92






Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.8 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da 1ª Dif da EXPECTATIVA de Inflação 12 meses à frente




Teste







Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%





Tabela A.9 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do Hiato do Produto

Teste







Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%





Tabela A.10 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do Risco País

Teste







Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%





Tabela A.11 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Variação de 3 meses do CRB

Teste


93




PP Constante 9 -3,01 0,04 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Teste


Tabela A.12 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Meta de Inflação 12 meses à frente





ADF 12 -1,75 0,08 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 12 -2,12 0,24 -3,48 -2,88 -2,58



PP 8 0,00 0,29 -2,58 -1,94 -1,62

PP Constante 8 -2,29 0,18 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Teste


Tabela A.13 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Inflação acum. 12 meses medida pelo IPCA









Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.14 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Inflação medida pela 1ª Dif da Inflação




Teste


94


ADF 12 -1,94 0,05 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 12 -2,21 0,20 -3,47 -2,88 -2,58





Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.15 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Variação de 12 meses do Índice CRB




Teste



ADF 12 -1,78 0,07 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 12 -1,73 0,42 -3,47 -2,88 -2,58



PP Constante 6 -2,93 0,04 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%





Tabela A.16 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Variação em 12 meses do Câmbio

Teste







Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.17 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do Desvio Padrão da Expectativa de Inflação




Teste


95


ADF Constante 2 -2,93 0,04 -3,47 -2,88 -2,58



PP Constante 4 -2,90 0,05 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%





Tabela A.18 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do GAP Meta

Teste







Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%





Tabela A.19 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Volatilidade da Inflação

Teste



ADF 8 0,00 0,53 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 8 -1,43 0,57 -3,48 -2,88 -2,58



PP Constante 7 -2,74 0,07 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%



Tabela A.20 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Interação entre Flesch Ease Norm. e Meta de Infl.



Valores CríticosCritérios Estatística ou P-ValorTeste

96


ADF Constante 7 -2,80 0,06 -3,48 -2,88 -2,58



PP Constante 4 -2,86 0,05 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%



Tabela A.21 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da interação entre Flesch Ease e Inflação medida pelo IPCA









Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.22 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da 1ª Dif Interação entre Flesch Ease Norm. e Meta de Infl.










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.23 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da 1ª Dif interação entre Flesch Ease e Inflação





97


ADF 6 -1,32 0,17 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 6 -2,23 0,20 -3,47 -2,88 -2,58



PP 10 -1,50 0,13 -2,58 -1,94 -1,62

PP Constante 5 -2,44 0,13 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.24 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da interação Flesch Kincaid com a Meta de Inflação

Teste






ADF 4 -1,47 0,13 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 4 -2,20 0,21 -3,47 -2,88 -2,58





Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%





Tabela A.25 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Interação entre Flesch Kincaid e Inflação

Teste







Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.26 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da 1ª Dif interação Flesch Kincaid com a Meta de Inflação





98





KPSS Constante 58 0,29 0,74 0,46 0,35

Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela A.27 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da 1ª Dif Interação entre Flesch Kincaid e Inflação



Teste








Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%




Tabela A.28 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do Índice de Riscos Inflacionários

Teste








Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%

Ng Perron Constante e Tend. 11 0,03 0,01 -23,8 -17,3 -14,2 -3,42 -2,91 -2,62



Tabela A.29 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Dispersão de Riscos Inflacionários

Teste








Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%




Tabela A.30 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do Dissenso

Teste



99




PP Constante 9 -3,19 0,02 -3,47 -2,88 -2,58



Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%






Tabela A.31 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade da Meta de Inflação nos últimos 12 meses


ADF 3 -2,03 0,04 -2,58 -1,94 -1,62

ADF Constante 3 -2,07 0,26 -3,47 -2,88 -2,58


DF_GLS Constante 4 -1,45 -2,58 -1,94 -1,62


PP 6 -2,12 0,03 -2,58 -1,94 -1,62

PP Constante 6 -2,18 0,22 -3,47 -2,88 -2,58


KPSS Constante 9 0,26 0,74 0,46 0,35

Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%

Ng Perron Constante 4 -5,07 -1,52 -13,8 -8,1 -5,7 -2,58 -1,98 -1,62




Tabela A.32 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade do Fator de Otimismo BCB

Teste



100

Apêndice B – Teste de Causalidade de Granger entre as Expectativas de Inflação e os Índices de Legibilidade

O procedimento de Toda e Yamamoto (1995) consiste em realizar ajuste para que

a estatística de teste de Wald siga a distribuição assintótica ��. Os passos são postos

abaixos.45

(1) Verificar a ordem de Integração das variáveis através de testes de raiz unitária e

estacionariedade. Como pode ser visto de forma detalha no apêndice A, as séries

de expectativa de inflação e os índices de legibilidade foram considerados

integrados de ordem 1 no período da amostra, que vai de novembro de 2001 a

agosto de 2014.

(2) Definir a ordem máxima (m) de integração entre as variáveis: pelos testes de raiz

unitária e estacionariedade expostos acima, tanto as expectativas de inflação 12

meses à frente quanto os índices de legibilidade contém uma raiz unitária, sendo

integrados de ordem 1. Define-se, desse modo, que a ordem máxima de

integração das variáveis é 1 (m=1);

(3) Montar o VAR em nível para as variáveis;

(4) Determinar a defasagem do VAR pelos critérios de informação tradicionais;

45 Foi utilizado o pacote Eviews 7 para a realização do presente teste.

101

Figura B.1 – Critérios de Escolha da Ordem de Defasagem do VAR (Flesch Ease)

Figura B.2 – Critérios de Escolha da Ordem de Defasagem do VAR (Flesch Kincaid)

Para ambos os índices os critérios determinam 4 como ordem de defasagem.

Porém, os resíduos apresentam autocorrelação, sendo necessário ampliar o número da

defasagem para 15 no VAR tanto para o índice Flesch Ease quanto para o índice Flesch

Kincaid. Fazendo isso, não há autocorrelação a 5%. Desse modo p passa a ser 15 para

ambos os índices.

102

Figura B.3 - Testes de Autocorrelação para o VAR entre Expectativa e Flesch Ease e Expectativa e Flesch Kincaid, respectivamente.

Figura B.4 – Estabilidade do VAR entre Flesch Ease e Expectativa de Inflação e Flesch Kincaid e Expectativa de Inflação, respectivamente.

Tanto o VAR do Flesch Ease como as expectativas de inflação quanto o VAR

dessas com o Flesch Kincaid estão bem especificados, após o ajuste na ordem de

defasagem. Como tanto os índices de legibilidade quanto as expectativas de inflação são

integradas de ordem 1, procedemos ao teste de Johansen para identificar se há

cointegração entre as séries. Os resultados são colocados abaixo.

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial

103

Figura B.5 – Testes de Cointegração entre Expectativa de Inflação e índices de legibilidade.

O teste de Johansen indica que há um vetor de cointegração tanto entre o Flesch

Ease e as expectativas de inflação quanto entre estas e o Flesch Kincaid. Por fim, ajusta-

se o VAR colocando as variáveis defasadas, de acordo com a ordem de defasagem que

torna os modelos bem especificados, como variáveis exógenas, defasadas m+p, para

que os mesmos não sejam incluídos no teste de Wald. Os resultados são colocados

abaixo.

Figura B.6 – Testes de Causalidade de Granger entre índices de legibilidade e expectativas de inflação.

Os testes rejeitam a hipótese nula de que as expectativas de inflação não –

Granger – causam os índices de legibilidade e aceitam para o caso contrário. Eles são

104

uma forma de dar robustez aos testes de cointegração, dado que se há cointegração entre

duas variáveis, ao menos há causalidade em um dos sentidos, como mostra, por

exemplo, Pfaff (2008).

Apêndice C – Análise de Cointegração e de Resíduos das Especificações Estimadas

Com base em Enders (2009), Pfaff (2008) e Campbell e Perron (1991), um vetor

#�, de dimensões �{ � 1�, será dito cointegrado na forma #�~U�|, ;� se existir ao

menos um vetor �� tal que v� = ��´#�~�| − ;�, ; > 0. Para mostrar o argumento,

considere o vetor #� representado da forma que segue.

#� = ��

� (1)

Onde, �� é uma sequência ��,�, ��,�, … , ��,�� de variáveis integradas de ordem

$ > 0 e 9� é uma sequência �9�,�, 9�,�, … , 9�,�� de variáveis integradas de ordem 0, ditas

estacionárias. Desse modo, #� pode ser identificado da seguinte forma.

��,� = H��,� + Hh��,h + ⋯ + H��,� + B�9�,� + B�9�,� + Bh9�,h + ⋯ + B�9�,� + v� (2)

Isolando v�, temos que:

v� = ��,� − H��,� − Hh��,h − ⋯ − H��,� − B�9�,� − B�9�,� − Bh9�,h − ⋯ − B�9�,� (3)

Assim, se v� for estacionário, dizemos que o lado direito da equação representa

uma relação de cointegração. Isto porque, se cada elemento da sequência �� for

representando por um passeio aleatório N�,� e por um ruído branco ��,�, então, com as

devidas modificações em (2) podemos expressar a relação de cointegração por:

��N�,� + ��N�,� + �hN�,h + ⋯ + ��N�,� + ��,� + ��,� + �h��,h + ⋯ + ��,�+ 9� (4)

De forma que, se existir ao menos um vetor ��, então ��N�,� + ��N�,� + �hN�,h +⋯ + ��N�,� será zero e os demais elementos da relação serão estacionários, como

definido acima. Logo, pode-se concluir que a regressão expressa por (2) não é espúria.

105

Dito isto, abaixo seguem os testes de Johansen nas quatro especificações do

presente trabalho, que buscaram identificar a existência de vetores de cointegração. A

ordem de defasagem foi definida conforme o critério de informação de Schwartz.

Figura C.1 – Testes de cointegração para as variáveis da Equação (38) da seção 3.2.

C.1a – Flesch Ease C.1b – Flesch Kincaid

Os testes de Johansen para a equação (38), que busca explicar a clareza da

comunicação por meio de alguns regressores mostraram a presença de, ao menos, três

vetores de cointegração.



106

Os testes de Johansen para a equação (39), que busca identificar o efeito da

clareza da comunicação, representada pelos índices de legibilidade Flesch Ease e Flesch

Kincaid, mostraram a presença de três vetores de cointegração.



Os testes de Johansen para a equação (40), que busca identificar o efeito da

clareza sobre a dispersão das expectativas, mostraram a presença de três vetores de

cointegração.

107

Figura C.4 – Testes de cointegração para as variáveis da Equação (41) da seção 3.2.46


Os testes de Johansen para a equação (41), que busca identificar efeitos indiretos

da clareza da comunicação sobre as expectativas de inflação, mostraram a presença de 4

vetores de cointegração.

Em seguida foram feitos testes de raiz unitária sobre os resíduos das regressões,

de forma a identificar se os mesmos são estacionários. Não foram encontradas

evidências de que os resíduos sejam processos explosivos, com a presença de ao menos

uma raiz unitária. A análise dos mesmos pelos testes descritos no apêndice A mostra

que são estacionários. Isso ratifica a evidência de que existem vetores de cointegração

entre as variáveis de interesse. Abaixo as tabelas com as estatísticas de teste e os valores

críticos dos testes de raiz unitária e de estacionariedade realizados.47

46 Onde, SER_K_IPCA é a interação entre o Flesch Kincaid e o IPCA, SER_K_META é a interação entre o Flesch Kincaid e a meta de inflação, SER_C_IPCA é a interação entre o Flesch Ease e o IPCA e SER_C_META é a interação entre o Flesch Ease e a meta de inflação. 47 As equações seguem as especificações da seção 3.2. Cada uma das quatro equações foi estimada seis vezes: três para o Flesch Ease em OLS, TSLS e GMM e três para o Flesch Kincaid nos mesmos métodos. Logo, há um total de 24 resíduos, que foram analisados de acordo com o procedimento apresentado no apêndice A.

108

Tabela C.1 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 38 - Flesch Ease em OLS






Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%











Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.2 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 38 - Flesch Ease em TSLS










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.3 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 38 - Flesch Ease em GMM










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.4 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 38 - Flesch Kincaid em OLS

Teste





109






Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.5 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 38 - Flesch Kincaid em TSLS

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.6 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 38 - Flesch Kincaid em GMM

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.7 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 39 - Flesch Ease em OLS

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.8 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 39 - Flesch Ease em TSLS

Teste





110






Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.9 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 39 - Flesch Ease em GMM

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.10 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 39 - Flesch Kincaid OLS

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.11 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 39 - Flesch Kincaid TSLS

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.12 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 39 - Flesch Kincaid GMM





111






Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.13 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 40 - Flesch Ease OLS

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.14 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 40 - Flesch Ease TSLS

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.15 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 40 - Flesch Ease GMM

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%







112






Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%








ADF Constante e Tendência 4 -7,45 0.0000 -4,02 -3,44 -3,15


PP Constante e Tendência 23 -4,00 0.0106 -4,02 -3,44 -3,14

KPSS Constante e Tendência 0 0.085137 0.216000 0.146000 0.119000

Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%












Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.19 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 41 - Flesch Ease OLS

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.20 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 41 - Flesch Ease TSLS

Teste





113






Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%


Tabela C.21 - Testes de Raiz Unitária e Estacionariedade sobre os Resíduos da Equação 41 - Flesch Ease GMM

Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%



Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%



Teste










Lag* Mza MZt 1% 5% 10% 1% 5% 10%



Teste





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Clareza da Comunicação do Banco Central e Expectativas de … · 2017. 12. 6. · implementou o regime de metas para inflação. Os resultados das estimações via OLS, TSLS e GMM