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17 de Fevereiro de 2016

Equitas Administração de Fundos de Investimentos LTDA Tel: 11 3049 3954 Fax: 11 3049 3305 [email protected] www.equitas.com.br

Comentáááário –––– Ecorodovias (ECOR3)

Estamos escrevendo pois gostaríamos de chamar atenção para uma ação que acabamos de introduzir no nosso portfólio e acreditamos que seja uma oportunidade de investimento bastante interessante para quem tem um horizonte de investimento de médio/longo-prazo. Trata-se de Ecorodovias - ECOR3.

Não costumamos enviar mensagens específicas sobre papéis individuais ou posições novas, mas entendemos que esse caso merece um destaque. No momento, nos parece talvez a melhor relação risco vs. retorno do nosso universo de empresas investíeis.

A ação teve um desempenho muito ruim nos últimos tempos. Até o fechamento de ontem estava caindo -20% no ano (vs. -6% do Ibov), -38% em 6 meses (vs. -13% do Ibov) e -69% em um ano (vs. -19% do Ibov). O péssimo desempenho da ação é compreensível em função de decisões equivocadas de alocação de capital no passado (compra da elog, put com BRZ, aquisição do porto e percepção de que foram agressivos em alguns leilões de rodovias), que trouxeram uma grande desconfiança do mercado em relação ao management da companhia.

A companhia passou recentemente por uma alteração em seu bloco de controle, com um grupo italiano (Gavio) tendo adquirido indiretamente 41% das ações da Ecorodovias ao preço de R$11/ação (preço atual está em R$4/ação). Com o fechamento dessa transação, que ainda está pendente de aprovação de órgãos reguladores, a companhia passará a ser co-controlada pela família Almeida e pelo grupo Gavio. Alguns investidores se decepcionaram com o fato da entrada do grupo Gavio no bloco de controle não ter sido caracterizada como troca de controle, o que implicaria na necessidade de numa oferta pública para os minoritários pelo valor de R$11/ação. Tal decepção intensificou o mau humor de muitos investidores com o management da companhia. Acreditamos que essa decepção com o management levou à uma queda exagerada das ações e tende a se dissipar ao longo do tempo. Acreditamos que a queda criou uma excelente oportunidade de investimento.

No preço atual da ação, vislumbramos uma taxa interna de retorno real do investimento próxima a 15%a.a. contra 8%a.a. da CCR, um ativo bastante comparável. Tais projeções levam em consideração somente os negócios atuais da companhia cujo resultado (EBITDA) é 96% proveniente de concessões rodoviárias. A eventual convergência do valuation atual de Ecorodovias com o atual de CCR em um horizonte de 3 anos, resultaria em um retorno para o acionista de Ecorodovias de aproximadamente 24% a.a. nesse período, podendo ser ampliado significativamente caso ocorra uma melhora de cenário.

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O interessante aqui é que esse retorno não depende de uma melhora do ambiente de investimentos e valorização dos ativos no Brasil de forma generalizada. Estamos falando simplesmente da convergência para o valuation atual de uma empresa comparável como é o caso da CCR. Normalmente, não gosto de calls de convergência de valor entre empresas “comparáveis” para investimento de médio/longo prazo. Geralmente, empresas melhor posicionadas estrategicamente em seus mercados e com melhores times de gestão, tendem a ampliar sua diferença de performance ao longo do tempo, e não convergir, em relação às demais. Nesse caso, no entanto, trata-se de atividade que: (i) é monopólio natural (rodovias), onde não há muito espaço para alteração no cenário competitivo. As concessões da Ecorodovias estão entre as melhores e mais movimentadas estradas do país, representando tanto rotas comerciais (ligando portos a zonas industriais) quanto rotas turísticas; e (ii) tem baixa complexidade operacional, havendo pouco espaço para diferenciação de gestão operacional. Mesmo assim, do ponto de vista de gestão operacional, o management da Ecorodovias aparenta fazer um trabalho até melhor do que as “comparáveis” em controle de custos das suas concessões rodoviárias. Recentemente, vimos um resultado ainda melhor com uma queda nominal dos seus custos em um ano que a inflação ultrapassou os 10%.

Do ponto de vista de estrutura de capital e liquidez, a Ecorodovias também aparenta estar

confortável. Sua alavancagem atual está em linha com o setor, muito próximo de CCR e com um

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perfil de endividamento possivelmente melhor. Enquanto CCR tem 87% da sua dívida atrelada ao CDI, o que à expõem de forma significativa ao recente ciclo de aumento de taxas de juros, a Ecorodovias tem uma exposição de 43% da sua dívida atrelada ao CDI. Sua geração de caixa futura será suficiente para reduzir o endividamento líquido e investir em novos ativos ou distribuir capital aos acionistas nos próximos 3 anos.

Nesse momento difícil para o mercado local, começamos a enxergar algumas ações que oferecem retorno potencial similar ao da Ecorodovias. No entanto, tais opções vêm normalmente associadas à ações de baixa liquidez, empresas com alto grau de endividamento, ou baixa previsibilidade de resultados de curto-prazo (ex: bens de consumo discricionários, construção civil, etc..). No caso da Ecorodovias, trata-se de (i) uma ação de uma empresa grande, cujo volume diário de negociação é de R$14mi/dia mesmo com a queda recente; (ii) uma companhia com estrutura de capital saudável; e (iii) uma empresa com grande previsibilidade de resultados.

Ficamos à disposição caso tenham interesse em mais informações e detalhes sobre essa oportunidade de investimento, como riscos, questões de governança, triggers potenciais, etc...

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PARA AVALIAÇÃO DA PERFORMANCE DO FUNDO DE INVESTIMENTO, É RECOMENDÁVEL UMA ANÁLISE DE, NO MÍNIMO, 12 (DOZE) MESES.

EQUITAS SELECTION FIA: ESTE FUNDO DE COTAS APLICA EM FUNDO DE INVESTIMENTO QUE UTILIZA ESTRATÉGIAS COM DERIVATIVOS COMO PARTE INTEGRANTE DE SUA POLÍTICA DE

INVESTIMENTO. TAIS ESTRATÉGIAS, DA FORMA COMO SÃO ADOTADAS, PODEM RESULTAR EM PERDAS PATRIMONIAIS PARA SEUS COTISTAS, PODENDO INCLUSIVE ACARRETAR PERDAS

SUPERIORES AO CAPITAL APLICADO E A CONSEQÜENTE OBRIGAÇÃO DO COTISTA DE APORTAR RECURSOS ADICIONAIS. ESTE FUNDO APLICA EM FUNDO DE INVESTIMENTO QUE ESTÁ

AUTORIZADO A REALIZAR APLICAÇÕES EM ATIVOS FINANCEIROS NO EXTERIOR.OS FUNDOS DE AÇÕES PODEM ESTAR EXPOSTOS A SIGNIFICATIVA CONCENTRAÇÃO EM ATIVOS DE POUCOS

EMISSORES, COM OS RISCOS DAÍ DECORRENTES. ESTE FUNDO ESTÁ SUJEITO AO RISCO DE CONCENTRAÇÃO DE MAIS DE 30% (TRINTA POR CENTO) DE SEU PATRIMÔNIO LÍQUIDO, AINDA

QUE DE FORMA INDIRETA, EM ATIVOS DE “CRÉDITO PRIVADO”. AO INVESTIDOR É RECOMENDADA A LEITURA CUIDADOSA DO PROSPECTO E O REGULAMENTO DO FUNDO DE INVESTIMENTO

AO APLICAR SEUS RECURSOS. A UTILIZAÇÃO DO IBOVESPA COMO INDICADOR É MERA REFERÊNCIA ECONÔMICA, E NÃO PARÂMETRO OBJETIVO DO FUNDO. EM ATENDIMENTO À

INSTRUÇÃO CVM Nº 465, DESDE 02/05/2008, OS FUNDOS DE RENDA VARIÁVEL DEIXARAM DE APURAR SUA RENTABILIDADE COM BASE NA COTAÇÃO MÉDIA DAS AÇÕES E PASSOU A FAZÊ-

LO COM BASE NA COTAÇÃO DE FECHAMENTO. ASSIM COMPARAÇÕES DE RENTABILIDADE DEVEM UTILIZAR, PARA PERÍODOS ANTERIORES A 02/05/2008, A COTAÇÃO MÉDIA DOS ÍNDICES

DE AÇÕES E, PARA PERÍODOS POSTERIORES A ESTA DATA, A COTAÇÃO DE FECHAMENTO.PARA AVALIAÇÃO DA PERFORMANCE DO FUNDO DE INVESTIMENTO, É RECOMENDÁVEL UMA

ANÁLISE DE, NO MÍNIMO, 12 (DOZE) MESES.