CONC_BÁSICOS_RISCO-RETORNO.pdf

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  • 4. Risco e Retorno

    em anlise de

    investimentos

    Conceitos bsicos

    TPICOS TERMOS-CHAVE

    4.1 Mensurando o retorno Retorno esperado

    Taxas de retorno

    4.2 Anlise de Sensibilidade Volatilidade

    4.3 Desvio-Padro como medida de risco Incerteza

    Coeficiente de Variao

    4.4 Risco de uma carteira Beta

    4.5 Modelo de Formao de preos de ativo (CAPM)

    SML

    Taxa de Retorno

    4.6 Reviso de Risco e Retorno

  • Administrao Financeira e Oramentria 2/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    Sumrio

    Sumrio ............................................................................................................................. 2

    Introduo .......................................................................................................................... 3

    4.1 Mensurando o retorno ............................................................................... 4

    4.2 Risco e Retorno: A parbola dos talentos ................................................... 5

    4.2.1 Um exerccio de reflexo sobre anlise de investimentos com riscos .... 5

    4.3 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC ................................................. 7

    4.3.1 Risco do Capital Prprio e Retorno Esperado ..................................... 10

    4.4 Anlise de Sensibilidade .......................................................................... 11

    4.5 O Desvio-Padro como medida de risco .................................................. 13

    4.5.1 Exemplo: Avaliao do risco de dois projetos (A e B): ...................... 14

    4.6 Risco de uma carteira .............................................................................. 15

    4.6.1 Retorno e desvio-padro da carteira ................................................... 15

    4.6.2 Correlao ......................................................................................... 15

    4.6.3 Princpio da Covarincia .................................................................... 16

    4.6.4 Risco Total ........................................................................................ 17

    4.7 Modelo de Formao de preos de ativo de capital (CAPM) .................... 17

    4.7.1 SML (Linha do mercado de ttulos) ................................................... 18

    4.8 Reviso de Risco e Retorno ..................................................................... 20

    4.8.1 Mensurao do Retorno ..................................................................... 20

    4.8.2 Anlise de sensibilidade ..................................................................... 20

    4.8.3 Distribuies das Probabilidades ........................................................ 20

    4.8.4 Distribuio normal de probabilidade ................................................ 22

    4.8.5 Coeficiente de Variao ..................................................................... 22

    4.8.6 Conceitos de Risco: Ativo Individual ................................................. 22

    4.8.7 Risco de uma Carteira ........................................................................ 24

    4.8.8 Risco e Retorno: Modelo de Precificao de Ativos de Capital - CAPM

    .......................................................................................................... 25

    4.9 Exerccios de fixao............................................................................... 28

  • Administrao Financeira e Oramentria 3/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    Introduo

    Os conceitos bsicos de risco podem ser analisados em relao a um ativo individual

    mantido isoladamente, ou a uma carteira ou portflio de ativos. Apesar de o conceito de risco

    de carteira provavelmente seja da maior importncia para o administrador financeiro, o

    conceito geral de risco pode ser compreendido mais facilmente em termos de um ativo

    individual.

    No sentido amplo, risco pode ser conceituado como possibilidade de perda. Os ativos

    de maiores possibilidades de perda so considerados como mais arriscados do que aqueles

    com menores possibilidades de perda.

    Os termos risco e incerteza so empregados indiferentemente com referncia

    variabilidade de retornos esperados. A diferena entre risco e incerteza, de acordo com os

    estatsticos, relaciona-se ao conhecimento das probabilidades ou chances de ocorrerem certos

    resultados. O risco existe quando quem toma decises pode estimar as probabilidades

    relativas a vrios resultados, baseando-se em dados histricos de retornos de outros ativos do

    mesmo tipo. A incerteza existe quando quem toma decises no tem nenhum dado histrico

    e precisa fazer estimativas aceitveis, a fim de formular uma distribuio probabilstica

    subjetiva.

    Volatilidade a quantidade de flutuaes que ocorrem com uma srie de nmeros ao

    se desviarem de uma mdia representativa. Por exemplo, a mdia da srie 1, 2, 3 2, e a

    mdia da srie 1, 3, 5 3. A segunda srie de nmeros considerada mais voltil que a

    primeira. Quanto maior a volatilidade, maior o nvel de risco. Outro fator que aumenta o risco

    o prazo. O dinheiro hoje vale mais para os investidores do que no futuro. Quando um

    investidor empresta dinheiro, sempre existe o risco ou a incerteza de que o emprstimo no

    Termos-Chave

    APT (Arbitrage Pricing Theory) - Teoria da Precificao pela Arbitragem. Mtodo opcional para

    determinar a taxa de retorno requerida de um ativo. Tal taxa uma funo de vrios fatores. O equilbrio

    de preo entre os ativos mantido pela arbitragem.

    Beta - Risco observado num ttulo, relativo ao risco da carteira do mercado (considerando o risco de mercado igual a 1, os ativos com Beta > 1 so mais arriscados que os de Beta < 1).

    Coeficiente de Variao - Razo estatstica que mede a volatilidade do retorno de um ativo em relao ao

    seu risco.

    Compensao entre risco e retorno - Relao entre o risco de um investimento e seu retorno esperado.

    Covarincia - Mtodo estatstico para calcular a maneira como os retornos se alteram uns em relao aos

    outros numa carteira de ativos.

    Desvio-Padro - Medida de disperso dos retornos (suas volatilidades) ao redor do retorno esperado.

    Mercado Eficiente - Teoria que sustenta que o mercado incorpora toda informao. Novas informaes

    alteram os preos das aes; em conseqncia, os preos das aes representam valores justos.

    Risco - Grau de volatilidade e incerteza envolvido em um projeto ou investimento.

    SML (Security Market Line) - Linha de Mercado de Ttulos que compara o risco do ttulo (Beta) sua taxa

    de retorno requerida. Volatilidade - Grau de variao de uma srie de cifras que ocorre em torno da mdia ou do valor esperado

    (quanto maior a volatilidade dos retornos, maior o risco).

  • Administrao Financeira e Oramentria 4/31

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    ser pago. Os aplicadores devem ser recompensados adequadamente, para que assumam o

    risco de aplicar o dinheiro que tm em caixa.

    4.1 Mensurando o retorno

    Uma empresa ou pessoa fsica investe fundos para gerar um retorno. Podemos dizer,

    portanto, que a deciso de investir para gerar lucros. Esses lucros so traduzidos em dois

    retornos:

    a) Aumento no preo das aes da empresa;

    b) o pagamento dos dividendos

    Matematicamente, os retornos esperados de uma ao usada como aproximao para

    a avaliao de um projeto podem ser obtidos da seguinte maneira:

    Retorno esperado = dividendo + valorizao do capital

    valor da ao no perodo (t - 1)

    Kt = Dt + (Pt - P( t - 1)) / P t - 1

    em que:

    Kt = Retorno esperado

    Dt = Dividendos do ano corrente

    Pt = Preo da ao no ano corrente

    P t - 1 = Preo da ao no ano anterior

    t = perodo de tempo

    Usando a frmula para calcular os retornos esperados, podemos obter uma srie de

    retornos dos dividendos, o ganho de capital da ao. Vamos ver como esses retornos so

    calculados se considerarmos que o dividendo igual a $ 1, o preo da ao no ano anterior

    era $ 10, e o preo atual $ 11.

    Taxa de retorno = 1 + (11 - 10) / 10 = 2/ 10 = 20%

    Suponha que calculamos as taxas de retorno para vrios anos e encontramos que, em

    tempos de recesso econmica, a mdia seja 10%, em tempos normais, 20% e em tempos de

    crescimento, 30%. A probabilidade que esses retornos se situem entre 10% e 30%, porm

    a mdia real depender das condies econmicas. Se pudermos estabelecer a provvel

    situao econmica futura, poderemos obter um valor esperado. Aps perguntar a alguns

    economistas e especialistas em mercados financeiros, concluiu-se que h 30% de chances de

    ocorrer uma recesso, 40% para ser normal e 30% para crescimento da economia.

  • Administrao Financeira e Oramentria 5/31

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    O retorno esperado dos trs retornos provveis desse exemplo de 0,20 e torna-se o

    ponto de referncia para clculos dos valores efetivos em relao ao valor esperado e,

    portanto, da determinao do risco do projeto.

    Condies Econmicas Esperadas

    Retornos efetivos (K) Probabilidades (B) K x B

    Recesso 10% 0,30 0,03

    Normal 20% 0,40 0,08

    Expanso 30% 0,30 0,09

    Retorno Esperado

    K

    0,20

    RESUMO

    1. Fundamentos de Risco e Retorno

    a) Risco: possibilidade de prejuzo financeiro ou volatilidade de retorno associada a

    um ativo

    b) Retorno: ganhos ou prejuzos dos proprietrios decorrentes de um investimento

    durante determinado perodo de tempo

    1.2.1. Exemplo: no ano passado, um investimento teve um valor de mercado de R$ 20.000, gerando um fluxo de caixa durante esse ano de R$

    1.500.Considerando-se que o atual valor de mercado do investimento de

    R$ 21.000, qual a taxa de retorno do investimento?

    c) Preferncia com Relao ao Risco: indiferente, averso e tendente

    4.2 Risco e Retorno: A parbola dos talentos

    Todo e qualquer Administrador Financeiro um agente financeiro que deve

    maximizar a riqueza da empresa e, por consequncia dos acionistas, dos

    proprietrios, dos donos do negcio. Para tanto, deve arriscar na medida certa para

    ter retorno dos investimentos realizados por seus senhores.

    A parbola dos talentos prdiga em termos de diversos ensinamentos, entre

    eles, a questo de risco, retorno, agenciamento, prestao de contas, enfim, exibe

    diversos fundamentos de finanas contemporneas.

    4.2.1 Um exerccio de reflexo sobre anlise de investimentos com riscos

    Assista o desenho animado sobre a Parbola dos talentos em

    Leia o artigo: Jesus e as finanas modernas em:

    Em grupos de 03 a 05 elementos discutam e reflitam qual a relao da

    parbola com risco, retorno, agenciamento, averso perda, o papel do

  • Administrao Financeira e Oramentria 6/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    administrador financeiro como agente, responsabilidade financeira entre

    outras questes voltadas a administrao financeira.

    O grupo deve fazer um resumo de 40 a 50 linhas com o tema: Talentos do

    Administrador Financeiro para decises em investimentos, seus riscos e

    retornos.

    Exemplo

    Suponhamos que voc tenha tido a sorte de comprar aes da General

    Electric no incio de 1999, quando cada ao custava aproximadamente $ 102. No

    final do ano, o valor desse investimento havia valorizado para $ 155, dando um

    ganho de capital de $ 155 - $ 102 = $ 53. Alm disso, em 1999 a General Electric

    pagou dividendo (rendimento corrente) de $ 1,46 por ao.

    0,534 53,4%

    No se esquea da inflao. Para isso resolva o exerccio de fixao:

    EXERCCIO de FIXAO

    Suponhamos que voc tenha comprado uma obrigao (bonds) por $ 1.020,

    com vencimento em 15 anos, pagando um cupom anual de $ 80. Um ano depois, as

    taxas de juros caram, e o preo da obrigao aumentou para $ 1.050. Quais so suas

    taxas de retorno nominal e real? Suponha que a taxa de inflao tenha sido 4% neste

    ano. Resp: 6,52%

    Knominal = 80+ (1050-1020)/ 1020 = 0,1078 ou 10,78%

    Kreal = (1 + Knominal/ 1+ Taxa Inflao) 1 * 100

    Kreal = (1 + 0,1078/ 1+ 0,04) 1 * 100 = 6,52%

    EXERCCIOS

    1. Mr. X comprou uma ao por R$ 15,60. Passada uma hora vendeu-a por

    R$15,80. Qual o retorno porcentual obtido nessa hora sem considerar os

    dividendos. Fazer direto na HP-12C.

    2. Suponha que um ano atrs Mr X. comprou 100 aes da Companhia Inventada,

    SA por R$ 25. O dividendo pago por ao foi de 20 centavos. Suponha que

    acaba de vender a sua ao por R$ 30. Qual foi o seu retorno? Qual o ganho de

    capital?

  • Administrao Financeira e Oramentria 7/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    3. No incio do ano uma ao est sendo vendida a $ 37. Se voc comprar um lote

    de 100 aes e, durante o ano, a ao pague um dividendo de $ 1,85 e, no final

    do ano, o seu valor aumente para $ 40,33. Pede-se:

    a. Qual o rendimento corrente de dividendos? Resp: $ 185 e

    b. Qual o ganho de capital? Resp: $ 333

    c. Se o preo da ao cair para $ 34,78, responda os itens anteriores. Resp: $ 185 e -$ 222

    d. Quais os retornos monetrios totais nos dois casos? Resp: $ 518 e -$ 37

    4. Suponha que voc tivesse comprado aes a $ 25. Ao final do ano, o preo $

    35. Ao longo do ano, voc recebeu um dividendo por ao de $ 2. Qual a taxa

    de dividendo? Qual a taxa de ganho de capital? Qual o retorno percentual?

    Se voc tivesse aplicado um total de $ 1.000, quanto teria no final do ano? Resp: 8%; 40%; 48%; 480

    5. Em 2 de janeiro voc comprou aes de uma determinada companhia a R$ 33,00

    cada uma e, um ano depois, vendeu-as por R$ 38,00 cada uma. Durante o ano,

    voc recebeu um dividendo em dinheiro de R$ 1,50 por ao. Calcule:

    a. o ganho de capital por ao. Resp: R$ 5,00/ao

    b. o retorno total por ao em R$. Resp: R$ 6,50

    c. A taxa de retorno obtida no seu investimento? Resp: 19,7%

    6. No incio do ano passado voc investiu R$ 48.000,00 em 4.000 aes da Cia.

    Cu Azul Transportes Areos S.A.. Durante o ano, a companhia pagou

    dividendos de R$ 1,20 por ao. No final do ano, voc vendeu as 4.000 aes a

    R$ 14,61.

    a. Calcule o retorno total em R$ obtido em seu investimento. Resp: R$ 15.240,00

    Identifique o quanto do retorno total deve-se ao ganho de capital e o quanto

    se deve ao rendimento obtido. Resp: R$ 10.440,00 so ganhos de capital e R$ 4.800,00 so os dividendos recebidos

    4.3 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

    Uma das responsabilidades dos administradores financeiros estimar o valor de

    propostas de investimentos, como fizemos no nosso captulo anterior sobre oramento de

    capital. Ocorre que o retorno que exigimos de uma proposta de investimento NO

    FINANCEIRO precisa ser, no mnimo, to alto quanto o que podemos obter comprando

    ativos FINANCEIROS de risco semelhante. Tambm, em oramento de capital, no h

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    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    projetos livres de risco. Isto porque o futuro incerto e da, tambm, os fluxos de caixa

    futuros gerados pelo projeto. Estes fluxos de caixa, inesperadamente, podem aumentar ou

    diminuir. A taxa pela qual os futuros fluxos de caixa foram investidos pode no permanecer

    a mesma. Existem muitos fatores que podem reduzir os fluxos de caixa esperados: perda de

    participao no mercado, aumento no custo das mercadorias vendidas, novas

    regulamentaes ambientais, aumento no custo do financiamento. Como sempre h risco no

    oramento de capital, a principal tarefa dos analistas de investimentos selecionar projetos

    sob condies de incerteza.

    O que retorno elevado? O que retorno baixo? Mais genericamente, qual o retorno

    que devemos esperar de ATIVOS FINANCEIROS, e qual o risco desses investimentos?

    Essa perspectiva essencial para entender como analisar e avaliar projetos de investimentos

    e o que vamos fazer agora encarar de frente o assunto de risco em projetos, inicialmente

    em ativos financeiros.

    Risco, para a maioria de ns, refere-se probabilidade que nos jogos de sorte da vida

    se conseguir um resultado que ns no gostaramos que acontecesse. Por exemplo, o risco de

    dirigir um carro muito rpido conseguirmos uma multa por excesso de velocidade, ou pior

    ainda, sofrermos um acidente. O dicionrio Webster, de fato, define o risco como exposio ao perigo ou ao azar. Assim, risco percebido quase que completamente em termos negativos. Se voc pratica paraquedismo, voc est arriscando sua vida o paraquedismo arriscado. Se voc aposta em cavalos, est arriscando seu dinheiro. Se voc investe em aes

    especulativas (ou, para dizer a verdade, em qualquer ao), est assumindo um risco na

    esperana de obter um retorno aprecivel.

    Em finanas, nossa definio de risco diferente e mais ampla. Risco, como se v,

    refere-se probabilidade de recebermos um retorno sobre um investimento que seja diferente

    do retorno esperado. Assim, o risco inclui no somente os resultados ruins, isto , retornos

    que esto abaixo daqueles esperados, mas tambm resultados bons, isto , retornos que so

    maiores que os esperados. De fato, podemos nos referir aos primeiros como risco do lado

    inferior, os ltimos como do lado superior; mas consideraremos ambos quando medimos o

    risco. De fato, o esprito da nossa definio de risco em finanas capturado melhor pelos

    smbolos Chineses para o risco, que esto reproduzidos abaixo:

    O primeiro smbolo o smbolo do perigo, enquanto o segundo o smbolo da oportunidade, tornando o risco uma mistura de perigo e oportunidade. Ele ilustra muito claramente o tradeoff que cada investidor e negcio tm de fazer entre o maior prmio que vem da oportunidade e o maior risco que tem nascido como uma consequncia do perigo.

    CAPRICHOS DOS DEUSES?

    O que que distingue as centenas de anos de histria daquilo que pensamos como tempos modernos? A resposta vai alm do progresso da cincia, tecnologia, capitalismo e democracia.

    O passado distante estava repleto de brilhantes cientistas, matemticos, inventores, tecnlogos, filsofos e polticos. Centenas de anos antes do nascimento de Cristo, os cus tinham

  • Administrao Financeira e Oramentria 9/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    sido mapeados, a grande biblioteca de Alexandria construda e a geometria de Euclides ensinada. Demanda por inovaes tecnolgicas nas guerras era to insacivel quanto hoje em dia.

    Carvo, leo, ferro e cobre, estiveram a servio dos seres humanos por milnios, e viajar e comunicar esto marcados nos registros muito do incio da civilizao.

    A ideia revolucionria que define o limite entre os tempos modernos e o passado o domnio do risco: a noo de que o futuro mais que um capricho dos deuses e que o homem e a mulher no so passivos ante a natureza. At os seres humanos descobrirem uma maneira de atravessar este limite, o futuro foi um espelho do passado ou o domnio turvo dos santurios e profetas que mantiveram um monoplio sobre o conhecimento de eventos antecipados.

    Peter Bernstein em Against The Gods, the Remarkable Story of Risk, John Wiley & Sons (Outubro 1996)

    Muito deste captulo pode ser visto como uma tentativa de sugerir um modelo que

    melhor mea o perigo em qualquer investimento e da ento tentar converter isto em oportunidade que precisaramos para compensar o perigo. Em termos financeiros, chamamos o perigo de risco e a oportunidade de retorno esperado.

    Alguns riscos afetam diretamente tanto os administradores financeiros como os

    acionistas. Na tabela abaixo so descritas resumidamente as fontes comuns de risco para as

    empresas e seus acionistas.

  • Administrao Financeira e Oramentria 10/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    Fontes populares de risco para administradores financeiros e acionistas

    Fonte de risco Descrio Riscos especficos da empresa Risco Operacional A possibilidade de que a empresa no seja capaz de cobrir seus custos de operao. Seu nvel

    determinado pela estabilidade das receitas da empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos

    operacionais (variveis) Risco Financeiro A possibilidade que a empresa no seja capaz de saldar suas obrigaes financeiras. Seu nvel

    determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa e suas obrigaes

    financeiras com encargos fixos. Riscos especficos dos acionistas Risco de taxa de

    juros A possibilidade de que as variaes das taxas de juros afetem negativamente o valor de um

    investimento. A maioria dos investimentos perde valor quando a taxa de juros sobe e ganha

    valor quando ela cai. Risco de liquidez A possibilidade de que um ativo no possa ser liquidado com facilidade a um preo razovel. A

    liquidez significativamente afetada pelo porte e pela profundidade do mercado no qual o ativo

    costumeiramente negociado. Risco de mercado A possibilidade de que o valor de um ativo caia por causa de fatores de mercado independentes

    do ativo (como eventos econmicos, polticos e sociais). Em geral, quanto mais o valor do ativo

    reage ao comportamento do mercado, maior seu risco; quanto menos reage, menor seu

    risco. Riscos para empresas e acionistas Risco de evento A possibilidade de que um evento totalmente inesperado exera efeito significativo sobre o

    valor da empresa ou um ativo especfico. Esses eventos raros, como a deciso do governo de

    mandar recolher do mercado um medicamento popular, costumam afetar somente um

    pequeno grupo de empresas ou ativos. Risco de cmbio A exposio dos fluxos de caixa esperados para o futuro a flutuaes das taxas de cmbio.

    Quanto maior a possibilidade de flutuaes cambiais indesejveis, maior o risco dos fluxos de

    caixa e, portanto, menor o valor da empresa ou do ativo. Risco de poder

    aquisitivo A possibilidade de que a variao dos nveis gerais de preos, causadas por inflao ou deflao

    na economia, afete desfavoravelmente os fluxos de caixa e o valor da empresa ou de um ativo.

    Normalmente, as empresas ou os ativos com fluxos de caixa que variam com os nveis gerais de

    preos apresentam risco mais baixo de variao de poder aquisitivo. Ao contrrio, se os fluxos

    de caixa no variarem de acordo com os nveis gerais de preos, oferecem maior risco de poder

    aquisitivo. Risco de tributao A possibilidade de que mudanas adversas na legislao tributria venham a ocorrer. Empresas

    e ativos cujos valores so sensveis a essas mudanas implicam maior risco.

    Extrado do livro Princpios de Administrao Financeira do Gitman, L.J. (p. 185 Ed. Pearson 10 Ed.)

    4.3.1 Risco do Capital Prprio e Retorno Esperado

    Para demonstrar como o risco visto em finanas corporativas, apresentaremos a

    anlise de risco em trs passos. Primeiro, definiremos o risco em termos da distribuio dos

    retornos reais ao redor de um retorno esperado. Segundo, diferenciaremos entre risco que

    especfico para um ou uns poucos investimentos e o risco que afetam a rea alvo dos

    investimentos. Arguiremos que num mercado onde os investidores marginais so bem

  • Administrao Financeira e Oramentria 11/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    diversificados, somente o ltimo risco, o chamado risco de mercado que ser

    recompensado. Terceiro, observaremos que modelos alternativos para medidas do risco e dos

    retornos esperados os acompanham.

    4.4 Anlise de Sensibilidade

    Uma simples viso comportamental de risco obtida usando-se a anlise da

    sensibilidade, que consiste em se considerar inmeros resultados possveis ao se avaliar um

    projeto. O procedimento bsico avaliar um ativo, usando-se inmeras estimativas de

    possveis retornos, para se obter uma percepo da variabilidade dos resultados. Uma das

    abordagens mais comuns estimar os retornos (piores), mais pessimistas, mais provveis

    (esperados) e mais otimistas (melhores), relacionados a cada ativo. Nesse caso, o risco do

    ativo ser refletido pela faixa, que a medida bsica de risco. A faixa pode ser encontrada

    subtraindo-se o resultado pessimista do otimista. Quanto maior for a faixa para um dado

    ativo, maior a variabilidade ou risco que ele deve possuir.

    Exemplo: A Companhia Alfred tenta escolher o melhor entre dois ativos, mutuamente

    excludentes, A e B, sendo que cada um deles requer um investimento inicial de $10.000 e

    ambos tm as taxas de retorno mais provveis de 15%. Visto que a empresa exige retorno de

    12% para ativos deste tipo, parece que qualquer dos dois seria igualmente aceito.

    Concentrando-se somente no nvel de retorno esperado, falha-se ao se deixar de levar em

    conta o risco. Para avaliar o risco destes ativos, a administrao fez estimativas pessimistas

    e otimistas dos retornos relativos a cada um. So apresentadas, no quadro abaixo, as trs

    estimativas de retorno, juntamente com suas faixas. Comparando estas faixas, observa-se que

    o que o ativo A parece menos arriscado do que o B, porque sua faixa de 4% (17% - 13%)

    menor do que a faixa de 16% (23% - 7%) para o ativo B.

    Ativo A Ativo B

    Investimento Inicial

    Taxa de retorno anual

    Pessimista

    Mais provvel

    Otimista

    $10.000

    13%

    15%

    17%

    $10.000

    7%

    15%

    23%

    Faixa 4% 16%

    O quadro acima ilustra que a anlise da sensibilidade poder fornecer algumas

    informaes teis sobre ativos que parecem ser igualmente aceitveis, com base nas

    estimativas mais provveis de seus retornos. Obviamente, o ativo A oferece menos risco do

    que o ativo B, comparando-se a faixa de retorno anual (A, 4% e B, 16%) mas dependendo da

    atitude em relao ao risco de quem toma decises, ele poder escolher qualquer dos dois.

    Se ele for cauteloso escolher o ativo A, eliminando a possibilidade de perda (obtendo 7%

    quando o retorno exigido 12%). Se preferir correr o risco, poder escolher o ativo B, devido

    possibilidade de receber um retorno muito elevado (23%).

  • Administrao Financeira e Oramentria 12/31

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    Embora a anlise de sensibilidade e a faixa sejam pouco aprofundadas, elas fornecem

    a quem toma decises mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser utilizado para

    avaliar de uma forma aproximada o risco do negcio.

    As probabilidades so utilizadas para se determinar mais acuradamente o risco

    envolvido em um ativo. Uma probabilidade de um evento pode ser considerada a chance

    percentual de ocorrer um certo resultado. Em outras palavras, se um resultado tem uma

    probabilidade de ocorrncia de 80%, espera-se que este ocorrer oito em dez vezes. Se um

    resultado tiver uma probabilidade de 100%, ele ocorrer com certeza; resultados com uma

    probabilidade zero jamais ocorrero. Atribuindo-se probabilidades aos resultados de um

    investimento, possvel estimar o valor esperado de seu retorno.

    O valor esperado de uma ativo um retorno mdio ponderado, em que os pesos

    usados so as probabilidades dos vrios resultados. Embora o valor esperado possa no ser

    recebido, ele um indicador do retorno provvel se o investimento for repetido muitas vezes.

    O aspecto mais difcil na determinao de valores esperados a estimativa das probabilidades

    de que vrios resultados possam ocorrer. Independente de essas probabilidades serem

    estimadas objetiva ou subjetivamente, o valor esperado calculado da mesma maneira.

    O clculo do valor esperado pode ser ilustrado, utilizando-se os retornos dos ativos A

    e B, que foram apresentados no quadro anterior.

    Uma avaliao das estimativas pessimistas, mais provveis e otimistas dos resultados

    passados para a Companhia Alfred indica que 25 de 100 vezes (ou 25%) ocorreu o resultado

    pessimista; em 50 de 100 vezes (ou 50%) ocorreu o resultado mais provvel; e em 25 de 100

    vezes (ou 25%) ocorreu a estimativa otimista. Assim, as probabilidades de ocorrerem os

    resultados pessimistas, mais provveis e otimistas desta vez so 25%, 50% e 25%,

    respectivamente. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%, ou seja, elas

    devem basear-se em todas as alternativas consideradas. O quadro a seguir apresenta os

    clculos necessrios para se achar os valores esperados dos retornos para os ativos A e B.

    Do quadro acima, deve-se destacar: primeiro que o total das probabilidades em cada

    caso um (1,00), o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados; segundo que

    visto os possveis resultados serem idnticos para os ativos A e B, as probabilidades

    relacionadas coincidem em cada caso. Finalmente, os retornos esperados so equivalentes

    Possveis resultados Probabilidade

    (1)

    Retorno (%)

    (2)

    Valor ponderado (%)

    [(1) x (2)] = (3)

    Ativo A

    Pessimista Mais provvel

    Otimista

    Ativo B

    Pessimista

    Mais provvel

    Otimista

    0,25 0,50

    0,25

    1,00

    0,25

    0,50

    0,25 1,00

    13 15

    17

    Retorno Esperado

    7

    15

    23 Retorno Esperado

    3,25 7,50

    4,25

    15,00

    1,75

    7,50

    5,75 15,00

  • Administrao Financeira e Oramentria 13/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    em cada caso estimativa mais provvel, o que no ocorre quando os retornos esperados so

    calculados.

    Nas comparaes de ativos com diferentes valores esperados, o uso do desvio-padro

    poder ser facilmente aperfeioado, convertendo-se o desvio-padro num coeficiente de

    variao. O coeficiente de variao, CV, calculado dividindo-se o desvio-padro, , de um ativo pelo seu valor esperado: CV = valor esperado.

    Os coeficientes de variao para os ativos A e B, considerando um desvio-padro para

    o Ativo A de 1,41% e para o ativo B de 5,66%, so: 0,094 (1,41% 15%) e 0,377 (5,66%

    15%). Quanto maior for o coeficiente de variao, maior ser o risco do ativo; por este motivo, o ativo B oferece maior risco do que o ativo A.

    Exemplo: Uma empresa est tentando selecionar o menos arriscado de dois ativos

    mutuamente excludentes: X e Y. O valor esperado, desvio-padro e coeficiente de variao

    para cada um destes retornos de ativos so apresentados no quadro abaixo:

    Dados estatsticos referentes aos retornos Ativo X Ativo Y

    (1) Valor esperado

    (2) Desvio-padro

    (3) Coeficiente de variao

    [(2) (1)]

    12%

    9%

    0,75

    20%

    10%

    0,50

    Se a empresa tivesse de comparar os ativos, tomando por base somente seus

    desvios-padro, preferiria o ativo X, j que este tem um desvio-padro menor que Y (9%

    versus 10%). A comparao dos coeficientes de variao dos ativos mostra que a

    administrao estaria cometendo um erro srio se aceitasse o ativo X em detrimento do ativo

    Y, j que a disperso relativa ou risco dos ativos conforme apresentada no coeficiente de

    variao menor para o ativo Y do que para o ativo X (0,50 versus 0,75).

    O exemplo acima deixa claro que, como regra geral, o uso do coeficiente de variao,

    para comparar risco de ativo melhor, j que leva em considerao a grandeza relativa ou

    valores esperados dos ativos.

    4.5 O Desvio-Padro como medida de risco

    Uma forma comum de se medir o risco de um ativo calcular os desvios dos retornos

    em relao a um retorno mdio ou esperado.

    Desvio () =

    N

    t

    tPKK1

    2)(

    em que:

    N = nmero de observaes

    t = perodos de tempo

    K = retornos esperados

    Pi = probabilidade dos retornos

    K = retornos reais

  • Administrao Financeira e Oramentria 14/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    4.5.1 Exemplo: Avaliao do risco de dois projetos (A e B):

    Probabilidade dos retornos projetados

    Projeto A

    Situao Provvel Retorno Projetado (K) Peso ou Probabilidade(p) Retorno Provvel

    (K * p)

    Pessimista 100 0,20 20

    Mais Provvel 333 0,60 200

    Otimista 500 0,20 100

    Retorno Esperado (ER) 320

    Projeto B

    Situao Provvel Retorno Projetado (K) Peso ou Probabilidade(p) Retorno Provvel

    (K * p)

    Pessimista 80 0,25 20

    Mais Provvel 300 0,50 150

    Otimista 600 0,25 150

    Retorno Esperado (ER) 320

    Clculo do desvio-padro dos retornos do projeto

    Projeto A

    I K K K - K K - K 2 Pi (K - K 2) Pi

    1 100 320 -220 48.400 0,20 9.680

    2 333 320 +13 169 0,60 101

    3 500 320 +180 32.400 0,20 6.480

    Varincia 16.261

    Desvio-Padro 128

    Projeto B (calcule o desvio-padro)

    I K K K - K K - K 2 Pi (K - K 2) Pi

    1

    2

    3

    Varincia

    Desvio-Padro

    O que tudo isso significa? Primeiro, devemos considerar que a distribuio de

    probabilidades seja normal. Isso implica que a metade dos valores abaixo da mdia, na

    distribuio, encontra-se do lado esquerdo, e a outra metade, acima da mdia, do lado direito.

    Quanto mais prxima da mdia for a distribuio, mais provvel que os resultados

    verdadeiros estejam prximos da mdia ou do valor esperado. Numa distribuio estreita, as

  • Administrao Financeira e Oramentria 15/31

    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    chances de que os resultados estejam prximos do valor esperado so maiores que numa

    distribuio mais ampla.

    O desvio-padro do projeto B 185. Nesse caso, a disperso de mais ou menos um

    desvio-padro produz um intervalo de 135 a 505, mais ampla que o projeto A. Dados esses

    parmetros, o Projeto A tem um menor risco que o Projeto B, por ter menor disperso.

    4.6 Risco de uma carteira

    Uma carteira uma coleo ou grupo de ativos. Uma carteira eficiente aquela que

    maximiza retornos para um determinado nvel de risco ou minimiza o risco para um dado

    nvel de retorno.

    O objetivo do administrador financeiro criar uma carteira eficiente. Para tanto, o

    conceito estatstico de correlao a base do processo de diversificao que usado para

    desenvolver uma carteira eficiente de ativos.

    4.6.1 Retorno e desvio-padro da carteira

    O retorno de uma carteira calculado como mdia ponderada de retornos dos ativos

    individuais dos quais est composto. Sendo wj igual a proporo do valor total em unidades

    monetrias da carteira representado pelo ativo j e kj igual ao retorno de um ativo j. Sendo a

    equao para encontrar o retorno da carteira:

    kp = (w1 * k1) + (w2 * k2) + ....+ (wn * kn) =

    n

    j

    jj kw1

    *

    Evidentemente significa que 100% dos ativos da carteira devem estar includos neste

    clculo. O desvio-padro dos retornos de uma carteira encontrado aplicando-se a frmula

    usada anteriormente para encontrar o desvio-padro de um nico ativo.

    4.6.2 Correlao

    Correlao uma medida estatstica da relao, se houver, entre sries de nmeros

    que representam qualquer tipo de dados, desde retornos at resultados de testes. Se duas

    sries se movimentam na mesma direo, so positivamente correlacionadas; se elas se

    movimentam em direes opostas, so negativamente correlacionadas. O grau de correlao

    medido pelo coeficiente de correlao, o qual est na faixa que vai desde +1 para

    correlao positiva perfeita de sries a -1 para correlao negativa perfeita de sries. As sries

    de correlao positiva perfeita movimentam-se juntas, enquanto que as sries com correlao

    negativa perfeita se movimentam em direo opostas.

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    4.6.3 Princpio da Covarincia

    A procura por ttulos com movimentao diferente torna-se mais fcil com o uso de

    uma medida chamada covarincia. A covarincia um mtodo estatstico utilizado para

    comparar o movimento de duas variveis (os retornos dos projetos numa carteira)

    Um substituto para a covarincia, que limita os valores num intervalo que vai de +1,0

    e -1,0, chamado de coeficiente de correlao (R). Ele nos diz qual a correlao entre os

    retornos de dois ativos, ou como um se movimenta em relao ao outro. A frmula

    matemtica do coeficiente de correlao envolvendo dois ativos :

    O valor real da covarincia no significante porque ele no afetado pela a escala

    das duas variveis. Isto o porqu de se calcular o coeficiente de correlao para tornar algo

    interpretvel da informao da covarincia.

    1. Se a COV X, Y dos ativos X e Y for positiva (COV X, Y >0), significa que os

    retornos esperados apresentam a mesma tendncia, isto , o desempenho de um acompanha

    o do outro. A valorizao de um reflete tendncia de valorizao do outro, e vice-versa. Neste

    caso, diz-se que os ativos so positivamente correlacionados.

    2. Se a COV X, Y dos ativos X e Y for negativa (COV X, Y

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    4.6.4 Risco Total

    A combinao de risco no diversificvel e risco diversificvel de um ttulo

    Risco diversificvel - Parte de risco de um ativo que pode ser atribuda a causas

    randmicas, especficas e pode ser eliminada por meio de diversificao. atribudo a

    eventos especficos da empresa, tais como greve, processos, aes regulatrias e perdas de

    um importante cliente.

    Risco no diversificvel - Tambm chamado de risco sistemtico. Atribudo a fatores

    de mercado que afetam todas as empresas, e no pode ser eliminado por meio da

    diversificao. Fatores tais como guerra, inflao, incidentes internacionais e eventos

    polticos motivam o risco no diversificvel.

    4.7 Modelo de Formao de preos de ativo de capital (CAPM)

    Do ingls Capital Asset Pricing Model, trata-se da teoria bsica que associa o risco e

    o retorno para todos os ativos. O modelo de formao de preos de ativo de capital associa o

    risco no diversificvel (retorno do mercado) e o retorno de todos os ativos.

    Risco Total: Combinao do risco diversificvel e risco no-diversificvel de um

    ttulo.

    Risco diversificvel: Parte de risco de um ativo que pode ser atribuda a causas

    randmicas, atribudas a uma empresa; pode ser eliminado por meio da diversificao.

    Risco no-diversificvel: Parte relevante do risco de um ativo que pode ser atribuda

    a fatores de mercado que afetam todas as empresas; no pode ser eliminado atravs da

    diversificao.

    Coeficiente Beta: Medida de risco no diversificvel. Um ndice de grau de

    movimento de retorno de um ativo em resposta mudana no retorno de mercado.

    Frmula Beta: Covarincia do retorno do ativo/ varincia do retorno sobre a carteira

    do mercado.

    Exemplo: O investidor agora queria saber qual a medida de risco no diversificvel

    dos seus ativos. Leva-se em conta que conforme estudos realizados de retornos do ndice

    bovespa durante os anos de 1969 a 2000, o retorno mdio anual das aes de 28,78%.

    Beta da ao: 18,50/ 28,78 = 0,64

    Beta do CDB: 5,90/ 28,78 = 0,21

    Os betas das principais aes negociadas na Bovespa so estas:

  • Administrao Financeira e Oramentria 18/31

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    O coeficiente beta considerado para o mercado igual a 1,0; todos os outros betas

    podem ser vistos em relao a este valor. Os betas de ativos podem assumir valores tanto

    positivos como negativos, mas betas positivos so o usual. A maioria de coeficientes betas

    situa-se entre 0,5 e 2,0. Os betas esto correlacionados aos retornos de mercado e, portanto,

    quanto menor o beta, menor ser o risco, sendo que o beta negativo ter correlao negativa

    e quanto mais negativo o beta maior ser o comportamento contrrio ao retorno de mercado.

    4.7.1 SML (Linha do mercado de ttulos)

    Trata-se da representao do modelo CAPM como um grfico que reflete o retorno

    exigido para cada nvel de risco no diversificvel (beta).

    A equao do SML a seguinte:

    RRRS = Rf + [B (Rm - Rf)]

    onde:

    RRRs: taxa de retorno requerida de um ttulo

    Rf: Taxa livre de risco

    Rm: Retorno mdio do mercado

    B: Beta ou risco no-diversificvel

    Exemplo: O investidor gostaria de saber o atrativo da ao Petrleo Catarina, cuja

    beta histrico de 0,64 e, para tanto, usou a equao de SML, sabendo-se que a taxa livre de

  • Administrao Financeira e Oramentria 19/31

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    risco (poupana) de 7,44%, retorno efetivo do mercado de 18,50 % e a taxa de retorno

    mdio do mercado so de 28,78%.

    RRRs = 0,07 + [0,64 (0,29 - 0,07)] = 0,07 + [0,64 * 0,22] = 0,07 + 0,14 = 0,21 = 21%

    Esta ao est superavaliada, portanto no atrativa.

    SML

    7,44

    28,78

    18,521

    0

    5

    10

    15

    20

    25

    30

    35

    0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2

    Risco

    Re

    torn

    o

  • Administrao Financeira e Oramentria 20/31

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    4.8 Reviso de Risco e Retorno

    4.8.1 Mensurao do Retorno

    Retorno Esperado de uma ao = Dividendo + Valorizao do capital/ Valor da ao no perodo

    1

    1

    t

    ttt

    P

    PPDK

    Exemplo: A empresa Petrleo Catarina, fez uma distribuio de dividendos de R$ 2,20 p/

    ao. O valor da ao desta empresa no final do exerccio anterior era de R$ 22,00. Neste ano a

    valorizao, conforme os analistas de mercado, ser de R$ 2,60, sendo o valor esperado da ao para o final do exerccio corrente de R$ 24,60. Qual o retorno esperado desta ao?

    K = 2,20 + 2,60 / 22,00 = 21,82 %

    4.8.2 Anlise de sensibilidade

    Abordagem comportamental para avaliar o risco. Quanto maior for a faixa para um ativo,

    maior a sua volatilidade, apresentando um risco maior.

    Exemplo: Um determinado investidor queria investir R$ 10.000,00 e gostaria de investir na empresa Petrleo Catarina, uma vez que o retorno esperado est acima da taxa de CDB. Mas o

    investidor sabe dos potenciais riscos da economia. Portanto, traou trs cenrios possveis para

    economia: recesso, mais provvel e otimista. Para estar mais seguro do investimento comparou com outro ativo para verificar as faixas e, assim, decidir qual investimento menos arriscado.

    Cenrios Petrleo Catarina (a) CDB (b)

    Recesso (1) 13% 14%

    Mais provvel (2) 21,82% 17%

    Otimista (3) 23% 21%

    Faixa (3) - (1) 10% 07%

    Verificando as faixas, apesar da empresa Petrleo Catarina ter um maior retorno, tem uma

    faixa maior e, por isto, tem maior risco. Caso queira investir em CDB ter averso ao risco, investindo

    no ativo (a) ter tendncia ao risco.

    4.8.3 Distribuies das Probabilidades

    um modelo que relaciona as probabilidades a seus respectivos resultados. Usando-se a

    distribuio de probabilidades tem-se uma melhor mensurao dos retornos esperados de um determinado ativo.

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    Exemplo: O investidor ainda no totalmente satisfeito para decidir resolveu verificar as

    probabilidades dos cenrios da economia e consultou vrios economistas chegando-se as seguintes

    probabilidades para os cenrios da economia: Recesso, 0,30; Mais provvel, 0,50; Otimista, 0,20.

    Comparando-se os dois ativos chegou-se aos seguintes retornos esperados demonstrados no

    quadro abaixo.

    Ao Petrleo Catarina

    Cenrios da economia Probabilidades (P) Retornos (K) Retornos Ponderados

    (P) * (K)

    Pessimista 0,30 0,13 0,04

    Mais provvel 0,50 0,22 0,11

    Otimista 0,20 0,23 0,05

    Retorno esperado 0,20 = 20,00%

    CBD

    Cenrios da economia Probabilidades (P) Retornos (K) Retornos Ponderados

    (P) * (K)

    Pessimista 0,30 0,14 0,04

    Mais provvel 0,50 0,17 0,09

    Otimista 0,20 0,21 0,04

    Retorno esperado 0,17 = 17,00%

    O maior retorno esperado comprovadamente da Ao Petrleo, mas devido a

    pequena diferena dos retornos o investidor resolveu verificar o grau de disperso, utilizando-

    se para tanto, o indicador estatstico Desvio-Padro, o qual mede a disperso em torno do

    valor esperado de um retorno.

    Exemplo: O investidor fez um quadro comparativo para achar a varincia e, com isso,

    o desvio-padro dos dois ativos.

    Ao Petrleo Catarina

    Cenrios da economia K K (K - K) (K - K)2 Probabilidades (P) (K - K)2 (P)

    Pessimista 13 20 -7 49 0,30 14,70

    Mais provvel 22 20 2 4 0,50 2,00

    Otimista 23 20 3 9 0,20 1,80

    Varincia 18,50%

    Desvio-Padro 4,30

    CDB

    Cenrios da economia K K (K - K) (K - K)2 Probabilidades (P) (K - K)2 (P)

    Pessimista 14 17 -3 9 0,30 2,70

    Mais provvel 17 17 0 0 0,50 0,00

    Otimista 21 17 4 16 0,20 3,2

    Varincia 5,90%

    Desvio-Padro 2,43

  • Administrao Financeira e Oramentria 22/31

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    Ficou evidente que apesar do maior retorno da ao em relao ao CDB, ela tem maior

    risco devido ao seu maior grau de disperso, e comprovadamente com maior risco.

    4.8.4 Distribuio normal de probabilidade

    Os analistas de mercado e estatsticos estabeleceram aps um extenso estudo sobre

    mercado de capitais (de aes) que h um padro de distribuio normal de probabilidade de

    desvios-padro. Na distribuio normal de probabilidades 68% de possveis resultados iro

    localizar-se entre +1 e -1 desvio-padro a partir do valor esperado, 95% de todos os resultados

    esperados estaro localizados entre +2 e -2 desvios-padro a partir do valor esperado e 99%

    entre +3 e -3 desvios-padro.

    Exemplo: A distribuio normal de probabilidade para a ao petrleo em 68% ser

    entre 14,20% e 22,80%, em 95% ser entre 9,90% e 27,10%. Verifica-se claramente o

    elevado grau de disperso deste ativo.

    4.8.5 Coeficiente de Variao

    Uma medida de disperso (CV) relativa usada na comparao do risco de ativos que

    diferem nos retornos esperados. Quanto mais alto o coeficiente de variao, maior ser o

    risco.

    Frmula = Desvio-padro / retorno esperado

    CV = K

    Exemplo: O investidor realmente queria tirar todas as provas para minimizar seus

    riscos e ter o mximo de retornos dentro do quadro de incerteza. Para tanto, resolveu verificar

    o CV dos dois ativos.

    Ao Petrleo Catarina = 4,30/ 20 = 0,215

    CDB = 2,43/ 17 = 0,14

    Realmente o investidor conscientizou-se do risco maior da ao em relao ao CDB.

    4.8.6 Conceitos de Risco: Ativo Individual

    a) Anlise de sensibilidade: abordagem comportamental, utiliza vrias estimativas de

    retorno para obter uma percepo da variabilidade entre os resultados

  • Administrao Financeira e Oramentria 23/31

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    Exemplo: A Cia. Natal est considerando duas alternativas de investimento, para as quais fez as estimativas abaixo:

    Ativo A Ativo B

    Investimento Inicial $ 10.000 $ 10.000

    Taxa de Retorno

    Pessimista 13% 7%

    Mais provvel 15% 15%

    Otimista 17% 23%

    Determine a faixa de taxas de retorno para cada ativo. Qual o mais arriscado? Por

    que?

    b) Probabilidade: possibilidade de ocorrncia de um dado resultado

    Exemplo: no caso da Cia. Natal, as probabilidades de ocorrncia dos resultados pessimista, mais provvel e otimista so de 25%, 50% e 25%

    c) Distribuio de probabilidades: modelo que relaciona os probabilidades e seus

    respectivos resultados

    Grfico de barras: mostra nmero limitado de resultados e suas respectivas probabilidades

    Distribuio de probabilidade contnua: apresenta todos os possveis resultados e suas probabilidades associadas

    d) Valor esperado do retorno ( K ): o retorno mais provvel de um determinado ativo

    K = PriiK sendo que para resultados conhecidos e probabilidades iguais,

    K = n

    Ki

    Exemplo: calcular o retorno esperado dos ativos A e B da Cia. Natal.

    e) Desvio padro (k): mede a disperso em torno do valor esperado. o indicador mais comum de risco

    = Pr)(2

    ixKKi e para resultados conhecidos e probabilidades iguais:

    = 1

    )(2

    n

    KKi

    a) Exemplo: calcular o desvio padro dos retornos esperados dos ativos A e B da Cia. Natal. Qual o de maior risco?

    f) Distribuio normal de probabilidade

    g) Coeficiente de Variao (CV): medida de disperso relativa usada na comparao de

    risco de ativos que diferem no retorno esperado

  • Administrao Financeira e Oramentria 24/31

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    CV = K

    Exemplo: considere os dados abaixo e indique qual ativo dever ser selecionado:

    Ativo X Ativo Y

    Retorno Esperado 12% 15%

    Desvio Padro 9% 10%

    h) Risco e tempo: a variabilidade dos retornos e o risco relativo do ativo aumentam com

    o passar do tempo

    4.8.7 Risco de uma Carteira

    a) Carteira eficiente: maximiza o retorno para um dado nvel de risco ou minimiza o

    risco para um dado nvel de retorno

    b) Retorno de uma carteira ( k p ): mdia ponderada de retornos dos ativos individuais

    que a compem

    kwk jjp

    c) Valor esperado dos retornos da carteira ( K p ) em n perodos: mdia aritmtica dos

    retornos da carteira observados em n perodos, com probabilidades iguais

    n

    kK

    p

    p

    d) Desvio Padro da carteira ( k p ): apurado da mesma forma indicada no item 2.5. para resultados conhecidos e probabilidades iguais

    k p 1

    )(2

    n

    KpKj

    Na realidade, o desvio padro da carteira de investimentos formada por dois ttulos

    a seguinte, o que dificulta o seu clculo, particularmente quando o nmero de

    ttulos se eleva:

    k p)(2

    212,121

    2

    2

    2

    2

    2

    1

    2

    1 wwww

    e) Correlao (): mede a relao, se houver, entre srie de nmeros que representam qualquer tipo de dados

    Coeficiente de correlao: medida do grau de correlao entre duas sries de dados. Pode variar de +1 (correlao positiva perfeita) a -1 (correlao

    negativa perfeita)

    f) Diversificao e seus efeitos: para reduzir o risco total, deve-se adicionar carteira

    ativos que tenham correlao negativa ou positiva baixa

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    g) Exemplo: os retornos esperados de trs ativos durante cinco anos so fornecidos

    abaixo:

    ANO RETORNOS DOS ATIVOS - %

    X Y Z

    1 8 16 8

    2 10 14 10

    3 12 12 12

    4 14 10 14

    5 16 8 16

    i. Calcule o valor esperado do retorno para cada ativo no perodo (ver 2.4.) ii. Calcule o desvio padro para cada ativo no perodo (ver 2.5.)

    iii. Calcule os retornos das carteiras formadas em partes iguais pelos ativos X & Y e X & Z para cada um dos cinco anos (ver 3.2.)

    iv. Calcule o valor esperado dos retornos das carteiras durante o perodo (ver 3.3)

    v. Calcule o desvio padro de cada uma das carteiras formadas pelos ativos X & Y e X & Z durante o perodo (ver 3.4.)

    vi. Quais concluses podem ser tiradas dos resultados acima calculados?

    h) Correlao, diversificao, risco e retorno na combinao de dois ativos

    Coefic. de Correlao Faixa de Retorno Faixa de Risco

    +1 (positiva perfeita) Entre retornos de dois ativos

    mantidos isoladamente

    Entre os riscos de dois ativos

    mantidos isoladamente

    0 (ausncia de

    correlao

    Entre retornos de dois ativos

    mantidos isoladamente

    Entre o risco do ativo mais

    arriscado e um valor menor que

    o risco do ativo menos

    arriscado, porm maior que

    zero

    -1 (negativa perfeita) Entre retornos de dois ativos

    mantidos isoladamente

    Entre o risco do ativo mais

    arriscado e zero

    4.8.8 Risco e Retorno: Modelo de Precificao de Ativos de Capital - CAPM

    a) Tipos de risco

    Risco diversificvel ou no sistemtico

    Risco no diversificvel ou sistemtico (relevante)

    Risco total =risco no diversificvel + risco diversificvel

    b) CAPM: baseado na proposio de que a taxa de retorno exigida de um ativo igual

    a taxa livre de risco mais um prmio de risco, em que o risco reflete a diversificao

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    Coeficiente beta (): medida de risco no diversificvel. ndice do grau de movimento do retorno de um ativo em resposta a mudana no retorno de

    mercado.

    a) Retorno de mercado: o retorno de uma carteira composta por todos os ativos negociados no mercado

    b) Clculo do beta: envolve a marcao das coordenadas dos retornos de mercado e dos retornos do ativo em vrios pontos do tempo. Sua medio

    envolve a utilizao da anlise de regresso

    c) Obteno e interpretao do beta

    c.1. Beta de mercado = 1

    c.2. Valores de beta maiores e menores que 1

    d) Betas de carteira de ativos

    bwb jjp

    Equao do CAPM

    )]([ RkbRk FmjFj

    onde kj = retorno exigido sobre o ativo j

    RF = taxa de retorno livre de risco

    bj = coeficiente beta do ativo j

    km = retorno da carteira de ativos do mercado

    a) Exemplo: considerando uma taxa livre de risco de 4% e um retorno sobre a

    carteira de ativos do mercado de 8%, calcule as taxas de retorno exigidas

    para os ativos com beta igual a 2,0; 1,5; 1,0 e 0,5

    c) Representao Grfica do CAPM: a Linha de Mercado de Ativos (SML)

    a) Essa linha reflete para cada nvel de risco no diversificvel (beta), o retorno exigido sobre o ativo de mercado

    b) Para o exemplo dado no item anterior, a SML seria a seguinte

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    d) Alteraes na SML

    Mudanas nas expectativas inflacionrias: deslocam a posio da SML paralelamente para cima ou para baixo como reflexo da mudana na taxa livre

    de risco, que afetada pelas expectativas inflacionrias

    Mudanas na averso ao risco: so refletidas na inclinao da SML, indicando a exigncia de um prmio maior ou menor, conforme a averso ao risco tenha

    aumentado ou diminudo

    e) Consideraes Gerias sobre o CAPM

    a) Utiliza dados histricos para estimar os retornos exigidos

    b) Dificuldades de aplicao para empresas cujos ativos no sejam negociados em bolsa

    c) Baseado em suposies que simplificam a realidade, como a hiptese do mercado eficiente

    d) Em todo caso, teoria amplamente aceita e utilizada

    0,00%

    2,00%

    4,00%

    6,00%

    8,00%

    10,00%

    12,00%

    14,00%

    0 0,5 1 1,5 2 2,5

    Reto

    rno

    Beta

    Linha do Mercado de Ativos (SML)

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    4.9 Exerccios de fixao

    1. A BP est analisando um investimento na expanso da linha de produtos. Esto

    sendo considerados dois tipos possveis de expanso. Depois de investigar os possveis

    resultados foram elaborados as seguintes estimativas:

    Expanso A Expanso B

    Investimento Inicial

    Taxa de retorno anual

    Pessimista

    Mais provvel

    Otimista

    $12.000

    16%

    20%

    24%

    $12.000

    10%

    20%

    30%

    b. Determine as faixas de taxas de retorno para cada um dos dois projetos.

    c. Qual o projeto menos arriscado? Justifique.

    2. As decises financeiras devem ser tomadas em funo dos retornos e dos riscos

    esperados, e do respectivo impacto dos mesmos sobre o preo do ativo avaliado. O risco de

    um ativo individual, uma ao, por exemplo, pode ser devidamente avaliado atravs da

    variabilidade dos retornos esperados. Portanto, a comparao das distribuies

    probabilsticas dos retornos, relativas a cada ativo individual, possibilita a quem toma

    decises perceber os diferentes graus de risco. Analise, abaixo, os dados estatsticos relativos

    aos retornos de 5 ativos.

    Dados estatsticos referentes aos retornos Ativo A Ativo B Ativo C Ativo D Ativo E

    Valor esperado 15,0% 12,0% 5,0% 10,0% 4,0%

    Desvio-padro 6,0% 6,6% 2,5% 3,0% 2,6%

    Coeficiente de variao 0,40 0,55 0,50 0,30 0,65

    O ativo MENOS arriscado o:

    a. A b. B c. C d. D e. E

    3. Para tomar uma deciso os dirigentes da Construtora Naval da Guanabara fizeram

    uma avaliao das alternativas X e Y, a qual indicou que as probabilidades de ocorrncia de

    resultados pessimistas, mais provveis e otimistas so, respectivamente, de 20%, 50% e 30%,

    conforme apresentado no quadro abaixo.

    POSSVEIS RESULTADOS ALTERNATIVAS

    RETORNO ESPERADO

    X y Pessimista 6% 8%

    Mais Provvel 12% 12%

    Otimista 14% 16%

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    A empresa deseja comparar as alternativas somente na base de seus retornos

    esperados (mdia ponderada dos retornos por suas probabilidades de ocorrncia). Os retornos

    esperados calculados so, respectivamente: (Provo MEC 2000).

    a. E(x) = 11,4%, E(Y) = 12,0% b. E(x) = 11,4%, E(Y) = 12,4% c. E(x) = 12,0%, E(Y) = 12,0% d. E(x) = 12,0%, E(Y) = 12,4% e. E(x) = 12,4%, E(Y) = 11,4%

    4. A Santa Maria Material Esportivo Ltda. selecionou cinco projetos objetivando

    atender s suas necessidades de aumento da capacidade de produo. Os dados resumidos,

    relativos a cada um desses projetos, esto na seguinte tabela:

    PROJETO RETORNO

    ESPERADO (%)

    DESVIO-PADRO DO

    RETORNO (%)

    V 20,0 6,0

    X 10,0 4,0

    W 20,0 7,0

    Y 16,0 5,0

    Z 30,0 11,0

    Considerando o risco relativo (Risco/Retorno Esperado), o mais recomendvel o

    projeto (Provo MEC 2001).

    a. V b. X c. W d. Y e. Z

    5. A Salinas Potiguar Ltda. deseja avaliar o risco, pela medida estatstica da amplitude

    de cada um dos cinco projetos que est analisando. Os administradores da empresa fizeram

    estimativas pessimistas, mais provveis e otimistas dos retornos anuais, como apresentado a

    seguir:

    ESTIMATIVAS TAXAS ANUAIS DE RETORNO (%)

    Pessimista

    Mais Provvel

    Otimista

    Projeto A

    14

    16

    18

    Projeto B

    6

    16

    22

    Projeto C

    10

    16

    25

    Projeto D

    11

    16

    19

    Projeto E

    12

    16

    22

    Com base nas informaes anteriores, o projeto de maior risco o (Provo MEC

    2002).

    a. A b. B c. C

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    Professor: Arnoldo Schmidt Neto COMEX

    d. D e. E

    6. Douglas Keel, um analista financeiro, deseja estimar a taxa de retorno para dois investimentos de risco similares - X e Y. A pesquisa de Keel indica que os retornos

    imediatamente anteriores atuaro como estimativa razovel dos retornos futuros. No ano

    anterior, o investimento X teve um valor d mercado de R$ 20.000 e o investimento Y, de

    R$ 55.000. Durante o ano, o investimento X gerou um fluxo de caixa de R$ 1.500 e o

    investimento Y gerou um fluxo de caixa de R$ 6.800. Os valores atuais de mercado dos

    investimentos X e Y so de R$ 21.000 e R$ 55.000, respectivamente.

    a) Calcule a taxa de retorno esperada para os investimentos X e Y.

    b) Supondo que os dois investimentos sejam igualmente arriscados, qual deles Keel deveria recomendar? Por que?

    7. A Micro Polo est considerando a compra de uma de duas cmaras de microfilme - R ou S. Ambas fornecem benefcios durante um perodo de dez anos e cada uma requer um

    investimento inicial de R$ 4.000. A administrao construiu a seguinte tabela de

    estimativa de probabilidades e taxas de retornos para resultados pessimistas, mais

    provveis e otimistas:

    Cmara R Cmara S

    Montante Probabilidade Montante Probabilidade

    Investimento Inicial 4.000 1,0 4.000 1,0

    Taxa de retorno anual

    Pessimista 20% 0,25 15% 0,20

    Mais provvel 25% 0,50 25% 0,55

    Otimista 30% 0,25 35% 0,25

    a) Determine a faixa para a taxa de retorno de cada uma das duas cmaras.

    b) Determine a taxa de retorno esperada para cada cmara.

    c) Qual cmara mais arriscada? Por qu?

    8. Jaime Vieira est considerando estruturar uma carteira contendo dois ativos, L e M. O ativo L representar 40% do valor em unidades monetrias da carteira e o ativo M

    corresponder aos outros 60%.Os retornos esperados durante os prximos seis anos, para

    cada um desses ativos, est resumido na seguinte tabela:

    Ano Retorno Esperado - %

    Ativo L Ativo M

    2003 14 20

    2004 14 18

    2005 16 16

    2006 17 14

  • Administrao Financeira e Oramentria 31/31

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    2007 17 12

    2008 19 10

    a) Calcule o retorno esperado da carteira, kp, para cada um dos seis anos.

    b) Calcule o valor dos retornos esperados da carteira, K p ,durante o perodo de 6

    anos.

    c) Calcule o desvio padro dos retornos esperados da carteira, k p , durante o perodo de 6 anos

    d) Como voc caracterizaria a correlao dos retornos dos dois ativos L e M?

    e) Discuta quaisquer benefcios de diversificao obtidos atravs da criao da carteira

    9. Rosa Dantas est tentando avaliar duas possveis carteiras - ambas compostas dos mesmos cinco ativos, mas mantidos em diferentes propores. Ela est particularmente

    interessada em usar o beta para comparar o risco das carteiras e nisso considerar os

    seguintes dados coletados:

    Ativo Beta do

    Ativo

    Peso da Carteira - %

    Carteira A Carteira B

    1 1,30 10 30

    2 0,70 30 10

    3 1,25 10 20

    4 1,10 10 20

    5 0,90 40 20

    Total 100 100

    a) Calcule o beta para as carteira A e B.

    b) Compare o risco de cada carteira com relao ao mercado bem como com relao a outra carteira. Qual careira mais arriscada?

    9.1. Use a equao bsica para o modelo de formao de preo de ativo de capital (CAPM) para elaborar cada um dos seguintes:

    a) encontre o retorno exigido para um ativo com um beta de 0,90 quando a taxa livre de risco e o retorno do mercado so 8% e 12%, respectivamente;

    b) encontre a taxa livre de risco para uma empresa com um retorno exigido de 15% e um beta de 1,25 quando o retorno de mercado de 14%;

    c) encontre o retorno de mercado para um ativo com retorno exigido de 16% e um beta de 1,10, quando a taxa livre de risco de 9%;

    d) encontre o beta para um ativo com um retorno exigido de 15% quando a taxa livre de risco e o retorno de mercado so 10% e 12,5%, respectivamente.