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CONSULTA PÚBLICA GÁS CANALIZADO N° 03/2009 CONSIDERAÇÕES DA ARSESP SOBRE AS CONTRIBUIÇÕES RECEBIDAS Fevereiro 2010

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CONSULTA PÚBLICA GÁS CANALIZADO

N° 03/2009

CONSIDERAÇÕES DA ARSESP SOBRE AS CONTRIBUIÇÕES RECEBIDAS

Fevereiro 2010

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CONSULTA PÚBLICA GÁS CANALIZADO N° 03/2009

CONSIDERAÇÕES DA ARSESP SOBRE AS CONTRIBUIÇÕES RECEBIDAS

CONTEÚDO

1. INTRODUÇÃO ......................................................................................................................... 2 2. ESTRUTURA DE CAPITAL .................................................................................................... 2

2.1. ABRACE ........................................................................................................................ 2 2.2. COMENTÁRIO ARSESP ................................................................................................... 4

3. TAXA LIVRE DE RISCO ......................................................................................................... 6 3.1. GÁS NATURAL SÃO PAULO SUL S/A ................................................................................. 6 3.2. ABRACE ........................................................................................................................ 7 3.3. COMENTÁRIO ARSESP ................................................................................................... 8

4. PRÊMIO POR RISCO PAÍS .................................................................................................... 8 4.1. ABRACE ........................................................................................................................ 8 4.2. COMENTÁRIO ARSESP ................................................................................................. 11

5. PRÊMIO POR RISCO CAMBIAL .......................................................................................... 12 5.1. GÁS NATURAL SÃO PAULO SUL S/A ............................................................................... 12 5.2. COMENTÁRIO ARSESP ................................................................................................. 12

6. PRÊMIO DE RISCO PELO TAMANHO DA EMPRESA ....................................................... 12 6.1. GÁS NATURAL SÃO PAULO SUL S/A ............................................................................... 12 6.2. ABRACE ...................................................................................................................... 14 6.3. COMENTÁRIO ARSESP ................................................................................................. 15

7. PRÊMIO DE RISCO DE CRÉDITO ....................................................................................... 15 8. BETA ...................................................................................................................................... 15

8.1. GÁS NATURAL SÃO PAULO SUL S/A ............................................................................... 15 8.2. COMENTÁRIO ARSESP ................................................................................................. 17

9. CONCLUSÃO ........................................................................................................................ 18

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DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL PARA A GÁS NATURAL SÃO PAULO SUL S/A

1. INTRODUÇÃO

No marco do processo estabelecido pela Deliberação ARSESP No 116 de 17/12/2009 para a definição do cronograma a ser utilizado no processo de Revisão Tarifária da Concessionária Gás Natural São Paulo Sul S/A, são apresentadas a seguir as respostas da ARSESP às contribuições recebidas durante a Consulta Pública Gás Canalizado No 03/2009.

Foram recebidas contribuições da ABRACE e da Concessionária Gás Natural São Paulo Sul S/A. A ARSESP agradece as contribuições recebidas.

As respostas estão organizadas em um único documento. Cada capítulo identifica um conceito e inclui as contribuições dos participantes. A ordem dos capítulos se encontra em seqüência com a Nota Técnica N° RTC/01/2009 de fevereiro 2009.

2. ESTRUTURA DE CAPITAL

No que diz respeito à estrutura de capital foi recebida uma contribuição de ABRACE

2.1. ABRACE

A ABRACE considera que a alavancagem para o setor de distribuição de gás não deve ser inferior a 50%.

ABRACE indicou:

“A evolução do setor de infra-estrutura depende da capacidade de captar recursos de terceiros. Características próprias dos ativos das indústrias de rede, como o intenso aporte de capital e longo prazo de maturação dos investimentos, tornam essa necessidade ainda maior para o setor de distribuição de gás. Diferentemente dos demais elementos do WACC, a estrutura ótima não possui um método computacional definido e os números adotados devem ser cuidadosamente debatidos.

A ARSESP, ao contrario de outras revisões tarifarias, não explicou como definiu o valor de 45% adotado no calculo do WACC. Sendo assim, a fim de melhorar a transparência e a qualidade da regulação do Gás Natural do Estado de São Paulo, a ABRACE demanda um detalhamento mais preciso dos métodos de cálculo que permitiram chegar ao valor de 45%.

Torna-se ainda mais urgente a necessidade de detalhamento do método utilizado visto à discrepância ente esse valor e os valores observados em grande parte das distribuidoras. Sejam as distribuidoras elétricas no Brasil, ou as distribuidoras de Gás no cenário internacional.

A tabela 2 apresenta alguns exemplos de valor adotado para a participação de capital de terceiros na referência da ABRACE, entre estas distribuidoras, o valor variou entre 61,30% e 97%;

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Ademais, ainda considerando os parâmetros nacionais, estima-se que para a transmissão de gás no Brasil a composição do capital de terceiros ultrapasse 60%. Dadas as similaridades entre o setor de distribuição e transmissão de gás não se espera grandes divergências na estrutura ótima de capital. No caso brasileiro, vale ainda ressaltar o papel chave do BNDES no financiamento das infra-estruturas, em particular na indústria de gás o BNDES tem financiado 56% dos novos investimentos. Se comparado com outros países no cenário internacional, o valor de 45 % de alavancagem se parece muito baixo. Se consideramos os dados da Energy Information Admnistration (EIA), a média mundial de participação de capital de terceiros no setor de distribuição de gás é de 55%. O que também é o coerente com os dados do benchmarking promovido pela União Européia como se observa na figura 4, somente a França e a Itália apresenta valores inferiores aos propostos no Brasil e vendo sendo sujeitas a numerosas criticas.

Ademais, como mostra Ferraro (2006)10, o endividamento das distribuidoras de gás privadas era em 2004 de apenas 33%. Entretanto, esse percentual apresenta um acentuado e constante crescimento, indicando que o mercado pode estar se adaptando a um nível ótimo de endividamento. Como exemplo, citado por Ferraro, o endividamento da CEG saltou de 18,41% em

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1999 para 48,10% em 2004. O gráfico a seguir mostra que o endividamento do setor pode ultrapassar o estabelecido pela a ARSESP antes do final do ciclo tarifário.

Ademais, vale ressaltar que é o papel de da regulação tarifária o cálculo de valores que busquem a eficiência do setor, sendo assim, o estabelecimento de valores inferiores a 50% é contra a tendência nacional e internacional de valores ótimos de endividamento do setor. Para estabelecer o percentual ótimo de endividamento em uma perspectiva foward looking como é exigido pelo WACC deve-se abandonar a marca de 45%. Essa marca é bastante inferior a mercados considerados benchmark tanto no nível nacional quanto internacional. Logo, a ARSESP deve considerar um percentual mais aderente à projeção do mercado nacional e aos parâmetros internacionais. “ Proposta ABRACE: A ABRACE sugere, como incentivo para os próximos cinco anos, a meta pontual de ao menos 50% para estrutura de capital.

2.2. Comentário ARSESP

Para a determinação da estrutura ótima de capital na Nota Técnica n° RTC/01/2009 foi realizada uma análise de benchmarking regional e nacional de experiências sob sistemas de preço teto (price cap). A conclusão da ARSESP foi a seguinte:

“Em função da análise realizada, pode-se inferir que o nível de endividamento ótimo está no intervalo 40% a 65%.

Na revisão tarifária do segundo ciclo a ARSESP adotou um nível de 40% de alavancagem como a estrutura apropriada para a indústria de distribuição de gás natural no Estado de São Paulo. A Tabela 9 mostra a evolução da estrutura de capital da Comgás. Há um claro aumento no nível de alavancagem da empresa, passando em 2007 o nível de 40%, o que mostra uma transição a maiores níveis de endividamento. Portanto, o nível de alavancagem não deveria ser inferior a 45%. Em condições macroeconômicas normais, seria recomendável elevar a estrutura de capital a

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50%. Porém, no contexto da atual situação internacional e nacional, considera-se um cenário conservador e, portanto, adota-se 45% como estrutura apropriada de capital.”

Adicionalmente, é importante observar que, na Tabela 2 apresentada pela ABRACE, não foram consideradas empresas de energia elétrica de pequeno porte do Estado de São Paulo, o que não parece adequado, pois a Gás Natural São Paulo Sul é uma empresa de pequeno porte. Na Tabela 6 da Nota Técnica No. RTC/01/2009 está contida a informação do grau de endividamento para varias empresas do setor elétrico do Estado, incluindo algumas de pequeno porte. A seguir apresenta-se a mesma Tabela 2 da contribuição da ABRACE com a informação adicional dessas empresas de pequeno porte:

Tabela - Distribuidoras de Energia Elétrica de São Paulo

Distribuidoras 2003 2004 2005 BANDEIRANTE 70,7% 70,4% 67,9% CPEE 26,6% 31,4% 25,5% CPFL 61,3% 73,6% 72,2% CSPE 23,4% 35,6% 35,1% ELEKTRO 97,0% 89,6% 69,5% ELETROPAULO 82,8% 82,9% 84,2% JAGUARI 40,5% 36,9% 41,6% PIRATINIINGA 85,4% 69,5% 88,1%Mínimo 23,4% 31,4% 25,5%Máximo 97,0% 89,6% 88,1%Média 61,0% 61,2% 60,5%Mediana 66,0% 69,9% 68,7%

Fonte: Balanço das Empresas

Pode-se constatar que os valores mais baixos de endividamento correspondem às empresas de menor porte, não incluídas na Tabela apresentada pela ABRACE.

Finalmente, como já expressado nas respostas às contribuições recebidas na Consulta Pública 01-2009, “a ARSESP concorda com a ABRACE no sentido que em condições macroeconômicas normais, seria recomendável elevar a estrutura de capital. Porém, no contexto da atual situação internacional e nacional, considera-se apropriado um cenário conservador e, portanto, adota-se 45% como estrutura de capital.”

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ARSESP considera então apropriado manter o nível de 45% como valor de endividamento da estrutura ótima de capital.

3. TAXA LIVRE DE RISCO

No que diz respeito à taxa livre de risco considerada, foi recebida a contribuição da Gás Natural SPS e também a contribuição da ABRACE que propõem valores distintos do considerado pela ARSESP.

3.1. Gás Natural São Paulo Sul S/A

A Gás Natural SPS indica que a ARSESP subestima o valor da taxa livre de risco:

“A nota técnica da ARSESP considera os títulos do tesouro americano de 10 anos como ativo livre de risco e a média de um período de 5 anos ou 10 anos como adequada para calcular a taxa livre de risco. Porém, tendo em conta a magnitude da crise econômica internacional, se calculou o rendimento dos títulos para um período mais recente, considerando a média do período de outubro de 2008 a novembro de 2009, resultando uma taxa livre de risco de 3,24%. A Gás Natural São Paulo Sul considera que, do ponto de vista conceitual, o horizonte de vida do bônus a considerar constitui um ativo alternativo ao negócio de distribuição gás e, portanto, deve ser similar ao deste último. Sob esta ótica, o prazo que se ajusta às vidas úteis das redes (principal ativo da distribuidora) é de 30 anos. Desta maneira, a taxa a utilizar seria a taxa de referência do tesouro de Estados Unidos de trinta anos. Este prazo também e o mais consistente com o período de concessão da GN SPS de trinta anos. A natureza da metodologia CAPM é “forward looking”, por isso à hora de utilizar a taxa livre de risco, deve adotar-se o valor spot já que representa a melhor alternativa disponível. O adotar o valor spot para elaborar o modelo CAPM é respaldado pelas referências 2 e 3. Tal qual o menciona a referência 4 é um erro comum utilizar uma média histórica da taxa livre de risco como taxa livre de risco. A taxa livre de risco é a taxa que pode ser obtida no momento em que se calcula a taxa de custos de capital mediante a compra de bônus do tesouro dos EUA. As expectativas e prognósticos, pouco têm que ver com o passado ou, o que é o mesmo, com uma média histórica. De acordo com o apresentado e olhando a página web do tesouro dos EUA, a taxa livre de risco para o dia 25 de janeiro de 2009 é 4,50%. De acordo a isso a subestimação da taxa livre de risco calculada pela ARSESP é de 1,26%. No entanto deve mencionar-se que, para o caso da estimação do prêmio pelo risco sistemático, é correto utilizar diferenças de médias históricas entre o prêmio pelo risco de mercado e a taxa livre de risco, de maneira análoga ao que apresenta ARSESP em seu cálculo coincidente com 6 e 7. A título de comparação, podem-se mencionar alguns cálculos deste parâmetro realizados por terceiros:

A ARSESP no cálculo anterior tinha estimado 5,14%; ANEEL, no cálculo realizado em março de 2007 para o segundo ciclo de revisão tarifária

das concessionárias de distribuição de energia elétrica, utiliza para a taxa livre de risco o

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rendimento do bônus do tesouro americano com vencimento de 10 anos. Para esse título utilizou-se a média das taxas de juros anuais do período de janeiro de 1995 a junho de 2006, obtendo-se, através de média aritmética, uma taxa de juros média anual de 5,32%.

ANEEL, no cálculo realizado em dezembro de 2008 para o segundo ciclo de revisão tarifária das concessionárias de transmissão de energia elétrica, utiliza-se para a taxa livre de risco o rendimento do bônus do tesouro americano com vencimento de 10 anos. Para esse título, utilizou-se a média das taxas de juros anuais no período de janeiro de 1995 a junho de 2008 obtendo-se, através de média aritmética, uma taxa de juros média anual de 5,15%;

ARSESP, no cálculo realizado em Janeiro de 2009 para a determinação do custo médio ponderado de capital para a companhia de gás de São Paulo COMGÁS, estimou a taxa livre de risco como a média aritmética das médias mensais para o período janeiro de 2004 a dezembro de 2008. O valor estimado é de 4,33 %.”

Proposta de Gás Natural SPS: Valor da Taxa livre de risco 4,50%

3.2. ABRACE

A ABRACE não apresenta considerações sobre a taxa livre de risco, mas propõe um valor superior a taxa considerada pela ARSESP.

A ABRACE indica:

“A Tabela 1 apresenta as contribuições da ABRACE e compara o custo médio ponderado de capital para a empresa Gás Natural São Paulo Sul S.A em face ao proposto pela ARSESP. “

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Proposta ABRACE: Valor da taxa livre de risco 3,60%.

3.3. Comentário ARSESP

Com relação ao horizonte de maturação do título de dívida do Tesouro dos EUA, a metodologia já aprovada pela ARSESP na Nota Técnica No. RTC 01/2009 adotou como instrumento de dívida um bônus a 10 anos. Com relação a sugestão do uso do valor spot do título como melhor estimativa do valor no futuro, a posição da ARSESP, já foi expressada na mesma Nota Técnica No. RTC 01/2009: “Dado que o CAPM é um método forward looking, pode-se considerar que o valor spot seja a melhor estimativa, uma vez que já estariam descontadas as expectativas de todos os agentes. No entanto, dado que os mercados financeiros internacionais em geral são muito voláteis, na prática costuma-se utilizar valores médios. Considera-se que uma média de um período de cinco anos ou dez anos é adequada para captar o novo patamar da taxa livre de risco. Entretanto a ARSESP considera que ambos os períodos de cinco (5) e dez (10) seriam adequados para estimar a taxa livre de risco em uma situação macroeconômica normal, a magnitude da crise econômica internacional obriga a tomar como referência o período mais recente, desde que reflita melhor a perspectiva para o futuro próximo. Nesse marco, e como exceção, tanto para a taxa livre de risco como outros componentes fundamentais, considera-se a média de período setembro 2008 a dezembro 2008.”

Neste caso, e com a mesma fundamentação, a ARSESP considera adequado manter como referência o período mais recente, mas com informação até novembro 2009, o que resulta num valor da taxa livre de risco de 3,24%.

4. PRÊMIO POR RISCO PAÍS

Com relação ao prêmio por risco pais considerado no cálculo do WACC, a ABRACE apresentou o comentário a seguir.

4.1. ABRACE

A ABRACE indicou::

“Para o cálculo do Risco País calculado pela ARSESP foi considerado o período de outubro de 2008 a novembro de 2009, resultando assim em uma taxa de referência 3,50% que equivale 350 pontos segundo a metodologia do JP Morgan.

O valor proposto pela ARSESP, porém, possui forte distorção devido à crise internacional que afetou o Brasil no período. Como podemos observar na Figura 1, o período selecionado não só inclui a forte presença dos efeitos da crise como o realça, visto que foi pequeno o período considerado pela ARSESP.

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Segundo o relatório anual do Banco Central do Brasil (2008), apesar da deterioração do cenário externo em 2008, a evolução dos fluxos do balanço de pagamentos, expressa pelos cinco anos consecutivos de superávits em conta corrente, de 2003 a 2007, proporcionou modificações relevantes na posição externa do país, como o expressivo crescimento de reservas internacionais e a redução do passivo externo, especialmente do setor público. Essa nova posição brasileira contribuiu para a redução da sensibilidade da economia brasileira a choques externos. Conjugada com a manutenção de políticas macroeconômicas responsáveis, essa realidade proporcionou o reconhecimento do Brasil como ambiente seguro e estável para investimentos. Em abril, a agência de avaliação de risco Standard & Poor’s elevou o país a investment grade, movimento que foi posteriormente, em maio, também confirmado pela Fitch Ratings. A partir de setembro de 2008, em ambiente de perdas generalizadas nos mercados financeiros, intensificação da aversão ao risco por parte de investidores e necessidade de recomposição de perdas das matrizes no exterior, observou-se expressiva saída líquida de divisas no mercado cambial doméstico, resultando no primeiro déficit global nesse mercado desde 2002. Este cenário observado entre setembro de 2008 e maio de 2009 apresenta-se como uma exceção a tendência brasileira, que vem vendo a percepção de risco país cair desde 2003 como se observa na Figura 2:

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Neste contexto, acredita-se que a postura adotada pela ARSESP na determinação do Risco País foi extremamente pessimista. Visto que mesmo em um cenário pessimista, contudo mais realista e coerente, se for considerada a nova situação econômica brasileira, dever-se-ia, no mínimo, incluir um maior período de tempo no cálculo do Risco Brasil, sendo assim, se fosse considerado todo o ano de 2008 e 2009, incluindo a crise, a média do Risco País no período seria de 296, isto representaria um valor de 2,96%. A crise presenciada nos anos de 2008 e 2009 teve, contudo, um caráter excepcional, sendo comparada apenas com dois outros eventos do século XX. Mesmo com tamanha turbulência, tanto a economia brasileira como a percepção de risco foram afetadas somente por alguns meses. Sendo assim, em um cenário intermediário e mais realista, pode-se considerar este período de crise entre os meses de outubro de 2008 e maio de 2009, Figura 3, como exceções, não sendo parâmetros para a projeção para os próximos anos. Logo, em um cenário intermediário, pode-se calcular para o Brasil um risco país similar a media do risco Brasil apresentado nos anos de 2008 e 2009, ou seja, o risco que se obtêm ao se retirar do processo de cálculo os meses fortemente afetados pela crise, isto é, 239 pontos base, o que equivale a 2,39%.

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Em um cenário otimista, pode-se acreditar que o Brasil voltará à tendência que vinha apresentando historicamente, na qual o risco país vinha caindo progressivamente desde 2003. Assim, propõe-se uma revisão para baixo do Risco País adotado pela ARSESP.. Ademais advoga-se que a nova taxa inclua um período mais longo e que seja retirada os efeitos de pico causado pela crise entre os meses de outubro 2008 e maio 2009. Conseqüentemente, acredita-se; com uma alta probabilidade, que a média do risco Brasil nos próximos anos não seja superior 2,39%. “ Proposta ABRACE: Valor do Risco Pais inferior ao adotado na NT da ARSESP: 2,39%

4.2. Comentário ARSESP

De acordo com a Nota Técnica No. GNSPS/ 01/2009, a crise econômico-financeira internacional, com seus reflexos e contornos no âmbito nacional e internacional “...se manifesta nos valores recentes do EMBI-Brasil. Embora os países já estejam apresentando sinais de recuperação e superação da crise ainda faz-se necessária certa cautela. Em razão disso foi utilizada uma abordagem, com base nos valores mais recentes do risco país1."

A ARSESP acredita que ainda não existe certeza de que os efeitos de uma crise econômica e financeira quase sem precedentes (somente comparável a crise de 1929) já teriam cessado, tanto em nível internacional quanto nacional, e considera que provavelmente a crise ainda terá reflexos nos próximos anos. Existe, sim, um processo de recuperação que tem sido naturalmente considerado no cálculo do risco país, com a inclusão dos dados dos meses mais recentes dessa variável.

1 A ARSESP considera que, embora em uma situação normal tomasse como referência para estimar o risco país o período após o ano 2003, levando em conta a gravidade da crise internacional vivenciada no ano passado e mesmo que já se vislumbrem sinais de recuperação é prudente utilizar valores que aproximem melhor a situação econômica e financeira recente.

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Portanto a ARSESP considera adequado manter o critério de utilização do período mais recente para a taxa de risco pais (neste caso setembro 2008 - novembro 2009), o que resulta num valor da taxa de 3,50%.

5. PRÊMIO POR RISCO CAMBIAL

Com relação ao prêmio por risco cambial no cálculo do WACC, foi recebida a contribuição da Gás Natural São Paulo Sul, propondo a consideração do gasto de compensação do fluxo de caixa necessário para fazer face aos contratos a prazo de compra de dólares no calculo de P0

5.1. Gás Natural São Paulo Sul S/A

A Gás Natural SPS indicou:

“A ARSESP, nas considerações sobre as contribuições recebidas sobre a consulta publica Gás Canalizado N° 02/2009, apresentou sobre o risco cambial o seguinte: “Como foi estabelecido na Nota Técnica RTC/01/2009 de fevereiro de 2009 a metodologia apresentada para a determinação do custo médio ponderado de capital no cálculo das tarifas, considera que riscos não-sistemáticos (que podem ser diversificados através de instrumentos disponíveis no mercado), não devem ser incluídos no cálculo do WACC.” A GNSPS está de acordo com a ARSESP no não reconhecimento do risco cambial pela existência de instrumentos financeiros que podem cancelar este risco. No entanto, para que isto seja válido deve ser considerado no cálculo do P0 um gasto de compensação do fluxo de caixa necessário para fazer face aos contratos a prazo de compra de dólares e, deste jeito, fechar o fluxo de caixa da empresa em dólares americanos. É importante destacar que devem-se utilizar contratos a prazo, já que não existe mercado de futuros com o horizonte do cálculo tarifário.” Proposta Gás Natural SPS: Considerar, no cálculo do P0, um gasto de compensação do fluxo de caixa necessário para fazer face aos contratos a prazo de compra de dólares.

5.2. Comentário ARSESP

Como foi estabelecido na Nota Técnica RTC/01/2009 de fevereiro de 2009 e aceito pela Gás Natural São Paulo Sul em sua contribuição, a metodologia aprovada para a determinação do custo médio ponderado de capital no cálculo das tarifas considera que riscos não-sistemáticos (que podem ser diversificados através de instrumentos disponíveis no mercado), não devem ser incluídos no cálculo do WACC.

A metodologia de cálculo do P0 encontra-se definida na Nota Técnica RTM/02/2009 Versão Final.

Portanto, a ARSESP mantém a posição de que o risco cambial não é considerado no cálculo do WACC.

6. PRÊMIO DE RISCO PELO TAMANHO DA EMPRESA

6.1. Gás Natural São Paulo Sul S/A

A GNSPS indicou:

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“A ARSESP considera que ´Segundo foi estabelecido na metodologia e considerado na revisão tarifária anterior, o tamanho pequeno de uma empresa constitui um risco sistemático adicional ser levado em conta na estimativa do custo de capital próprio. Estimou-se o prêmio por tamanho da empresa através da diferença no prêmio pelo equity das empresas distribuidoras de gás natural dos Estados Unidos incluídas no código 4924, adotando a diferença entre as médias ponderadas (SIC composite). Devido à brusca redução ocorrida no prêmio de tamanho do segundo e terceiro trimestre de 2009, optou-se por utilizar a média dos três trimestres de 2009, como representativa do ano como um todo e com base nela calcular a média juntamente com os primeiros trimestres dos anos de 2005�2008. Com isso tem-se um risco de tamanho de 1,36%.”.´

Quantum considera correta a utilização de um prêmio por risco de tamanho da empresa. Metodologicamente, a Quantum avaliou o risco tamanho pela análise da rentabilidade das empresas distribuidoras de gás natural dos EUA. Nesta análise separou-se a rentabilidade obtida pelas empresas correspondentes ao quintil de sua capitalização. O resultado apresenta se na tabela a seguir:

A fonte dos dados é Damodaram, considerando o período de 2005 até 2007. Esta eleição temporária foi adotada para evitar a instabilidade de mercado sofrida no ano 2008 e, desta maneira, ter dados mais consistentes.

Finalmente, o resultado obtido para o risco tamanho da empresa foi calculado pela diferença entre a rentabilidade das empresas small cap de distribuição de gás e a rentabilidade média desta indústria.

O gráfico a seguir apresenta com uma maior claridade o cálculo do size Premium.”

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Proposta da Gás Natural SPS: Premio por risco tamanho 1,78%

6.2. ABRACE

A ABRACE indicou:

“O prêmio por tamanho da empresa é conceitualmente incompatível com o CAPM e encontra pouco respaldo na experiência regulatória internacional. O efeito do tamanho da empresa foi usado apenas pelo regulador dos serviços saneamento no Reino Unido (Ofwat) para o ciclo de revisão tarifária de 2000 e já é desconsiderado atualmente.

O relatório de consultoria para o atual ciclo de revisão para companhias de saneamento britânicas elenca porque ao se considerar o prêmio por tamanho pode-se superestimar o custo de capital. Embora, exista evidência de que firmas menores possam apresentar riscos maiores, o custo de capital deve refletir o risco não-diversificável para o investidor e não necessariamente reflete o risco inerente ao negócio. O efeito do tamanho da firma sobre o retorno do capital tem origem nos artigos de Rolf Banz (1981) e Fama e French (1992) e é bem caracterizado para o período entre a década de 1920 e 1980.

Entretanto, como ressaltam os relatórios da Ofwat, e conforme pode ser averiguado no próprio site de Kenneth French, entre o início da década de 1990 e os dias de hoje o efeito do tamanho da firma parece ser estatisticamente insignificante. Conforme indica Cochrane, essa inconsistência histórica sugere que o efeito do tamanho deve-se em parte a uma anomalia de mercado que foi ajustada após a publicação dessa série de artigos.

Outros argumentos devem ser considerados, primeiramente que é difícil de definir o conceito de firma pequena e de que não existe como adaptar esse conceito ao mercado brasileiro. Ademais, deve-se considerar que o beta setorial já considera o risco de liquidez que poderiam estar associados a empresas pequenas, conforme aponta a Ofwat. Por fim, a maioria das empresas pequenas são subsidiárias de um conglomerado maior, cujas as ações são negociadas em conjunto no mercado de capitais.”

Proposta da ABRACE: Eliminar o premio por risco tamanho.

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6.3. Comentário ARSESP

A contribuição da Gás Natural São Paulo Sul não efetua críticas à metodologia da ARSESP, limitando-se a propor uma metodologia alternativa. Portanto a ARSESP não encontra justificativas válidas para modificar a metodologia da Nota Técnica No. GNSPS/01/2009.

Com relação à contribuição efetuada pela ABRACE, e como oportunamente mencionado pela mesma, o efeito do tamanho da firma sobre o retorno do capital tem origem nos artigos de Rolf Banz (1981). De fato, uma das descobertas mais importantes das finanças modernas é a relação entre tamanho da empresa e retorno. Em média, as empresas pequenas apresentam retornos mais altos que as empresas maiores. A análise de dados para o período 1926-2008 realizado por Ibbotson (2009) mostra que o retorno médio aumenta ao passar das empresas grandes às pequenas, assim como também o risco.

Portanto, ARSESP considera apropriado manter o valor para o prêmio de risco pelo tamanho da empresa da Nota Técnica No. GNSPS/01/2009.

7. PRÊMIO DE RISCO DE CRÉDITO

Não se apresentaram comentários nas contribuições recebidas.

8. BETA

Com relação ao parâmetro beta usado no cálculo do WACC, foi recebida a contribuição da Gás Natural São Paulo Sul.

8.1. Gás Natural São Paulo Sul S/A

A Gás Natural São Paulo Sul S/A indicou:

“Metodologicamente, considera-se correto a forma em que a ARSESP estima o parâmetro beta. No entanto, se lhe pode realizar a seguinte observação: Conquanto tipicamente os betas das empresas de serviços públicos por redes foram historicamente baixos, desde o ano 2000 à data se observa um incremento importante deste parâmetro para este tipo de negócios.

Na seguinte tabela se apresenta a evolução do parâmetro beta (5 anos) a partir de dados extraídos da base de dados de Damodaram:

O que também pode apresentar-se graficamente tal qual a seguinte figura,

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.

Aqui pode observar-se uma tendência bem definida para um novo nível de beta para a distribuição de gás natural por ductos.

Se ajusta esta tendência com uma função de Boltzmann dês considerando o ano 2008 por estar afetado pela crise global, obtém�se o seguinte resultado (também apresentado em vermelho na figura)

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Onde, aplicando este ajuste, temos que a projeção de betas para os anos subsequentes será:

A partir de ali, seguindo com a metodologia proposta pela ARSESP,

O que significa uma melhora ao beta proposto pela ARSESP que pode encontrar-se desatualizado, já que adota um valor do ano 2007.

Pelas razões mencionadas se solicita considerar um valor de 0,83 para beta em lugar do 0,71 propostos no documento inicial.”

8.2. Comentário ARSESP

A contribuição da Gás Natural São Paulo Sul propõe modificar a metodologia aprovada pela ARSESP na Nota Técnica N° RTC/01/2009 de fevereiro 2009 com a introdução de uma projeção do parâmetro beta que desconsidera o valor do ano 2009 “por ser afetado pela crise global”

Vale notar que o valor do parâmetro beta realavancado considerado pela ARSESP de 0,71 é o resultado da aplicação da estrutura ótima de capital de 45% ao beta desalavancado de 0,46. Esse valor é maior que os valores de beta encontrados para o setor de distribuição de gás natural nos EUA já que o mesmo considera a diferença de risco regulatório entre os EUA e a Inglaterra.

Com relação a consideração de que o “beta proposto pela ARSESP pode encontrar-se desatualizado, já que adota um valor do ano 2007”, a tabela seguinte mostra a evolução do parâmetro beta para o setor de distribuição de gás natural nos EUA, considerando a informação de Ibbotson:

Beta Desalavancados para o setor de distribuição de gás natural nos EUA

2005 2006 2007 2008 2009 Média 2005-09

SIC Composite 0,19 0,28 0,32 0,49 0,27 0,31

Fonte: Ibbotson

Portanto, a ARSESP considera apropriado manter o valor do parâmetro beta proposto na Nota Técnica No. GNSPS/01/2009, isto é, 0,71.

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9. CONCLUSÃO

Com base na análise das contribuições recebidas, a ARSESP mantém o valor de WACC originalmente proposto de 9,56%. Os parâmetros e algoritmo de cálculo se encontram na Nota Técnica N° GNSPS/02/2010.