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Covid-19: O Domínio da Incerteza -Atualizando as Projeções para o Brasil
Economic Research 09 de Abril 2020
Ana Paula Vescovi*Economista Chefe
+5511 3553-8567
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Covid-19: o domínio da incertezaCenários Santander Brasil para 2020 e 2021
Resposta global: quantidade de estímulos sem precedentes
Líderes globais prometem fazer ”o que for necessário“
Alto nível de incerteza dificulta a estimativa da extensão do impacto econômico e do ritmo de recuperação
A duração, intensidade e eficácia das medidas do governo determinarão o tamanho da crise. Acreditamos que a composição do PIB
deve ajudar a evitar um impacto mais forte na economia local, mas dificilmente é suficiente para evitar uma recessão.
Choque desinflacionário: menor preocupação com inflação de 2020
Vemos expectativas de inflação ancoradas, hiato do produto ainda alto e preços voláteis de commodities, resultando em um IPCA muito abaixo
da meta do Banco Central para esse ano (4,0%).
Política fiscal: (temporariamente) alterando a rota
Expansão de gastos públicos é imprescindível para mitigar os efeitos econômicos da crise atual, mas as metas fiscais de longo prazo
precisam ficar intactas.
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BC vai introduzir mais estímulo monetário para combater o impacto do coronavírus na economia brasileira
Uma nova legislação poderá criar arcabouço permitindo à autoridade implementar um programa de compra de ativos (incluindo títulos
públicos e privados). Esperamos que o uso de instrumentos não convencionais no combate aos efeitos do Covid19 seja temporário.
Mercado de Crédito: o coronavírus interrompe a tendência de expansão do setor
Vemos isso como um obstáculo temporário em uma tendência contínua de expansão do crédito.
Taxa de câmbio: esperada sobrevivência
Acreditamos que a superação da crise da Covid-19 deverá aliviar a pressão sobre a taxa cambial no médio prazo.
Déficit em transações correntes: Uma combinação desafiadora de choques
Avaliamos que o colapso do comércio internacional e os preços cadentes de commodities pesarão sobre o saldo em transações
correntes.
Covid-19: o domínio da incertezaCenários Santander Brasil para 2020 e 2021
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Introdução
O Brasil entrou na atual crise ainda sem se recuperar da anterior, que havia sido uma crise local. Em pouco mais de uma década, o Brasil
vivenciou três crises severas: uma financeira, de natureza global, entre 2008/2009; uma crise fiscal, de natureza local, entre 2015/2016; e
agora uma sanitária, originária do exterior, que se inicia em 2020 com impactos (globais e locais) mais severos que as anteriores.
Simultaneamente, em caráter temporário, os países buscam direcionar a política pública para atenuar o inevitável contágio sobre a
economia; organizar a logística para evitar interrupção na produção e distribuição de bens essenciais (alimentos, remédios); sustentar renda
para os mais vulneráveis; mitigar o impacto sobre fluxo de caixa de empresas e negócios; e assegurar a funcionalidade dos mercados. No
âmbito dos negócios e consumidores, os esforços incluem a suspensão temporária de algumas despesas financeiras e tributárias, o que
permitiria a sobrevivência das empresas e a manutenção de certa saúde financeira das famílias, abrindo espaço para uma recuperação mais
rápida após a crise. Várias medidas de injeção massiva de recursos fiscais, para-fiscais (crédito) e financeiros têm sido adotadas, no intuito
de cobrir a lacuna de atividade gerada pelo fechamento parcial da economia. A reação inclui impulsos fiscais e monetários, além de ações
sanitárias contundentes, como jamais visto pela atual geração.
Nesse relatório apresentamos, de modo sucinto, dados existentes até 31-março-2020, perpassando por números da pandemia e fatos
relacionados. Apresentamos uma foto das ações tomadas por diversos países e pelo Brasil, os quais serão base para a construção de
cenários macroeconômicos pela nossa equipe de pesquisas macroeconômicas do Santander Brasil.
• A pandemia de Covid-19 causa sofrimento social e econômico em todo o mundo
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Uma crise global: o Covid-19 levará a economia mundial para uma recessão
Desde o fim de janeiro a economia global vem enfrentando a pior
desaceleração desde a grande crise financeira de 2008/09. Na nossa
visão, a inevitável recessão que ocorrerá no primeiro semestre deste ano
não será causada pelos componente cíclicos usuais de fim de ciclo mas
sim pela pandemia do Covid-19. Mais precisamente, a contração na
atividade virá das medidas impostas pelos governos na tentativa de conter
o contágio da doença na estratégia de distanciamento social. Com a
maioria dos países enfrentando semanas de completa paralisação
(lockdown) suas economias - principalmente o setor de serviços - estão se
“desligando” de forma jamais vista. Nas maiores economias do mundo,
acreditamos em uma contração de PIB em 2020, exceto na China, que
deverá desacelerar de um ritmo de 6% para aproximadamente 2%. Com
uma recessão global já em curso, as próximas perguntas serão sobre a
sua severidade, tempo da retomada e, por fim, velocidade de recuperação.
No entanto, com o contágio da doença ainda ascendente em muitos
países, estas perguntas seguem muito incertas. A única certeza até o
momento é que bancos centrais e governos estão adotando medidas sem
precedentes para tentar mitigar os efeitos da recessão.
Revisão de crescimento global para 2020
Fonte: Bloomberg.
• Quando a recessão se impõe, só resta tentar mitigá-la
6
Resposta global: quantidade de estímulos sem precedentes
• Líderes globais prometem fazer “o que for necessário”
A partir do momento em que ficou claro que a recessão seria inevitável (talvez a
queda de 30% no mercado de ações tenha ajudado) , autoridades governamentais
começaram a tomar medidas para tentar mitigar os efeitos da crise. Como de
costume, os bancos centrais foram os primeiros, liderados pelo Federal Reserve.
Em alguns países, as taxas de juros estão sendo cortadas para zero; em outras
economias, onde o juro já era negativo, outras medidas estão sendo adotadas.
Adicionalmente, programas de compra de ativos estão de volta maiores do que
nunca, enquanto outros programas de fornecimento de liquidez e crédito para
tempos de crise estão sendo retomados. Muitos países emergentes estão
seguindo os passos das economias avançadas e também estão afrouxando suas
políticas monetárias. No lado fiscal, estamos observando a adoção de grandes
pacotes de estímulo para lidar com a crise. Apesar de os EUA não terem sido os
primeiros a recorrer a uma expansão do orçamento público, certamente foram os
mais agressivos com um programa sem precedentes, totalizando 9,5% do PIB.
Com o arsenal completo na mesa (e que ainda pode se elevar), o nível de
estímulo monetário e fiscal ao redor do mundo está rapidamente superando
aquele adotado em 2008/09. Quando os lockdowns começarem a ser reduzidos,
na medida em que o mundo comece a vencer a pandemia, a quantidade massiva
de estímulos deverá contribuir para uma retomada da economia global.
Política monetária: mais BCs em expansão
Fonte: Bloomberg e FMI
Impulso fiscal global (% do PIB)
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
DM EM DM (covid-19) EM (covid-19)
6
7Fonte: Federal Reserve, BCE, Banco da Inglaterra, Banco do Japão and Banco Popular da China
P a ís P o lít ic a F is c a l P o lít ic a M o n e tá r ia
E sta d o s U n id o s
• 7 .4 % d o P IB . $ 1 ,6 t r i lh õ e s e m g a st o s + $ 4 0 0 b i e m e m p r é st im o s;
• F a s e s 1 e 2 ($ 1 1 0 b i ) : S e rv iç o s d e s a ú d e , a ju d a a o s e s ta d o s , l i c e n ç a
re m u n e ra d a d e n tre o u tro s
• N a tio n a l Em e rg e n c y ($ 4 0 -$ 5 0 b ) i ;
• F a s e 3 ($ 2 tri lh õ e s ) : p a g a m e n to s p a ra in d iv íd u o s , a d ia m e n to e
re d u ç ã o d e im p o s to s , a ju d a a s e to re s , e m p ré s tim o s e m a is ;
• F e d c o rta o ju ro e m 1 ,5 0 p .p . p a ra o in te rv a lo d e 0 -0 ,2 5 % ;
• Q E a b e rto : tí tu lo s p ú b l ic o s , M B S e C M B S ;
• P ro g ra m a s : C P F F, P D C F, M M L F, TA L F e o u tro s ;
• M a is : R e po s (+ $ 5 tri ) , l in h a s d e s w a p s ca m b ia is , re la x a m e n to d o s ín d ic es
d e c a p ita l , q u e d a n a s ta x a s d e c o m p u ls ó rio e re d e s c o n to .
Z o n a d o E u ro
• A le m a n h a : 1 .9 % d o P IB
• F ra n ç a : 2 % d o G D P
• Itá l ia : 1 .4 % d o G D P
• E s p a n h a : 2 .6 % d o P IB
• Ta x a d e d e p ó s ito s in a lte ra d a e m -0 ,5 % ;
• Q E a d ic io n a l : € 1 2 0 b i A P P + € 7 5 0 b i P E P P ;
• E m p ré s tim o s : LT R O s e T LT R O 3 (m e lh o re s c o n d iç õ e s ) ;
• M a is : L in h a s d e s w a p s c a m b ia is .
R e in o U n id o
• 1 .4 % d o P IB (£ 3 2 b i) ;
• R e c u rs o s e x tras p a ra o s is te m a d e s a ú d e , p a g a m e n to p a ra
d o e n te s , s e g u ro d e s e m p re g o , a d ia m e n to d e im p o s to s e g a ra n tia
p a ra e m p ré s tim o s .
• C o rte d e ju ro d e 0 ,6 5 p .p . p a ra 0 ,1 0 % ;
• N o v o Q E : £ 2 0 0 b i ;
• M a is : Re po s , lin h a d e s w a p s c a m b ia is , re la xa m e n to d o s ín d ic e s d e
c a p ita l e p ro g ra m a d e fu n d in g a te rm o (T F S ) .
J a p ã o• 0 .1 % d o P IB P (¥ 1 tri lh õ e s ) p a ra s u b s id ia r s a lá rio s ;
• G o v e r n o e st u d a n o v a s m e d id a s.
• Ta x a d e ju ro in a l te ra d a e m -0 ,1 0 % ;
• Q E : c o m p ra d e ¥ 1 tri e m tí tu lo s p ú b l ic o s ;
• M a io r a tiv id a d e n a c o m p ra d e E T F s e R E IT;
• M a is : l in h a s d e s w a p s c a m b ia is e m a io r l im ite p a ra c o m p ra s d e tí tu lo s
p riv a d o s .
C h in a• 3 % d o P IB (e x p e c t a t iv a )
• E x p e c ta tiv a : 1 % d o P IB d e a u m e n to n o d é f ic i t o f ic ia l e 2 % d o P IB
e m títu lo s d o s g o v e rn o s lo c a is (d é f ic i t a u m e n ta d o ) .
• P B O C c o rto u a s ta x a s O M O e M L F e m 0 ,1 p .p .;
• C o rte n a ta x a d e c o m p u ls ó rio d e 0 ,5 -1 ,0 p .p . (R M B 9 5 0 b i ) ;
• C o rte d e 0 ,1 p .p . e 0 ,0 5 p .p . n a s ta x a s L P R d e 1 e 5 a n o s ,
re s p e c tiv a m e n te ;
• R M B 1 .2 tri lh õ e s e m re v e rs e re p o s ;
• R M B 8 8 0 b i e m re f in a n c ia m e n to p a ra p e rm iti r q u e b a n c o s e m p re s te m
p a ra g ra n d e s e m p re s a s .
Resposta global: quantidade de estímulos sem precedentes
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Uma crise sanitária chega ao Brasil
• Número de casos de Covid-19 está crescendo, e rápido.
Até o dia 31 de março, o Brasil registrou 4.256 casos e 136 mortes. O
comportamento da curva de casos ativos no Brasil é muito semelhante à
Coréia do Sul, mas com os casos crescendo a uma taxa ligeiramente mais
alta e sem os testes em massa observados na Coréia do Sul.
A maioria dos analistas de saúde estima a curva de contágio cinco dias à
frente, seguindo o comportamento futuro ainda imprevisível do vírus.
Segundo epidemiologistas das principais universidades do mundo -
incluindo as brasileiras -, espera-se que os casos no Brasil dobrem a cada
5,2 dias. Com essas informações, o número de casos nos próximos 10 dias
pode ser entre 17 mil e 25 mil. Esta é a razão pela qual as ações para
conter a propagação e expansão do vírus são tão importantes.
Casos no Brasil – Previsão para os próximos 10 dias
Achatamento da curva – Brasil, China, Itália e Corea do
Sul
Fonte: Universidade de Melbourne
9
• (continuação)
Os casos no Brasil estão concentrados no Sudeste (representando quase
60% de todos os casos). No entanto, uma grande preocupação com os
dados divulgados até o momento é que eles podem ser subestimados,
dado o número de testes realizados diariamente no Brasil (abaixo da média
para outros países). Outra preocupação são as medidas tomadas por
governos estaduais, municipais e federais, que, em muitas situações, irão
exigir maior coordenação.
Esperamos que mais medidas do governo sejam anunciadas para conter o
aumento projetado nos casos de contágio, como estender o isolamento nas
cidades e construir novos hospitais nas regiões mais afetadas.
Distribuição dos casos no Brasil– por região
Total de casos COVID-19 e projeção – por cidade
Fonte: Ministério da Saúde e Faculdade de Medicina de Ribeirão Preto – Universidade de São Paulo
Uma crise sanitária chega ao Brasil
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Pandemia global
início do lockdown
no mundo todo
Maior parte das
empresas fechadas
ou operando
parcialmente
Choque de oferta
Medidas públicas
para minimizar a
falta de atividade
econômica e renda
Empresas
colapsando e taxa
de desemprego
mais alta
Choque de
demanda, mesmo
após estímulos
monetários e
fiscais
Fim da pandemia:
todas as
economias com
fundamentos
piores
Percepção de risco
e desemprego
mais elevados,
agentes continuam
cautelosos
Economia volta a
estar 100%
operacional mas
em nível mais
baixo
Uma vez que o choque de oferta é inevitável, o objetivo dos governos é minimizar o choque de demanda, para que os fundamentos
econômicos estejam o mais próximo possível do nível pré-crise do coronavírus.
Qual o tamanho do choque da crise do coronavírus na economia brasileira?
Covid-19
Impactos negativos Neutro Impactos positivos
Construção civil
Indústria de transformação
Automotivo
Turismo, aviação e lazer
Serviços financeiros
Educação
Petróleo e gás
Agronegócio
E-commerce, informação e
comunicação
Cuidados pessoais e de
saúde
Indústria alimentícia e
supermercados
Serviços médicos
Qual o tamanho do choque da crise do coronavírus na economia brasileira?
11
12
Qual o tamanho do choque da crise do coronavírus na economia brasileira?• Muitas dúvidas, algumas hipóteses
As incertezas permanecem elevadas, visto que a dinâmica da doença
mostra diferentes padrões ao redor do globo. Assim, à medida que as
perspectivas mudam diariamente, criar cenários com hipóteses claras nos
parece melhor abordagem para estimar o impacto do vírus na economia.
Simplificando este complexo cenário, adotamos duas premissas principais
em relação à duração da crise e à eficácia das medidas públicas para
manter empresas e empregos. Em relação à duração da crise, o período de
lockdown é o fator mais importante. Todavia, definir isso não é uma tarefa
simples. As medidas de lockdown são estabelecidas para preparar o
sistema de saúde para receber grande quantidade de casos urgentes. A
preocupação é que aliviar os lockdowns muito cedo resultaria em um
grande número de novos casos e mortes (possivelmente relacionados a
problemas no sistema de saúde), o que significa que um relaxamento
precoce provavelmente falharia em promover o retorno à normalidade da
economia. É importante ter em mente que a economia provavelmente não
voltará a uma completa normalidade com o fim do lockdown, sob nenhuma
circunstância. Contudo, um período adequado de lockdown pode abrir
caminho para uma recuperação mais ordenada.
Cenário Lockdown Empresas e
empregos
Altista II
• Até meados de abril;
• Totalmente
operacional no final
de maio.
• Quase nenhum prejuízo na
alavancagem das empresas
e no emprego.
Altista I
• Até o fim de abril;
• Totalmente
operacional em
meados de junho.
• Pequena deterioração do
mercado de trabalho, maior
parte das firmas
preservadas.
Baseline
• Até o fim de abril;
• Totalmente
operacional no fim
de julho.
• Perda de empregos e
alguns casos de falência de
empresas.
Baixista I
• Até meados de
maio
• Totalmente
operacional em
setembro.
• Deterioração adicional do
mercado de trabalho e
empresas encerrando suas
atividades.
Baixista II
• Até meados de
junho;
• Totalmente
operacional
apenas em 2021
• Aumento expressivo da taxa
de desemprego e diversas
empresas declarando
falência.
Cenários e hipóteses
Fonte: Santander
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Qual o tamanho do choque da crise do coronavírus na economia brasileira?
• Apesar de mitigadores, a economia será duramente atingida.
No que tange às dúvidas sobre a manutenção de empresas e empregos,
parte da resposta está relacionada à duração do lockdown, sendo que
empresas podem não suportar longos períodos sem receita. A outra parte
está relacionada a eficácia das politicas públicas. O impacto do Covid-19
certamente será forte, mas acreditamos que quase metade da economia do
Brasil deva permanecer incólume. O agronegócio, por exemplo, representa
aproximadamente 25% do PIB brasileiro e esperamos colheita recorde sem
quebra na logística, pois a cadeia de suprimento de alimentos é poupada
das paralisações por serem atividades essenciais (inclusive do ponto de
vista de saúde pública). Além disso, administração pública e serviços de
informação e comunicação somam 15% do PIB brasileiro, e são categorias
que devem crescer este ano com o uso mais intenso de serviços de saúde
e trabalho remoto. Contudo, isso não significa que o impacto do Covid-19
será moderado, já que a outra metade da economia será duramente
atingida. Caso as empresas comecem a demitir funcionários para ajustar
seus custos operacionais, haverá perdas significativas de empregos,
dificultando a recuperação da economia. Em nosso cenário de base, o
desemprego retornaria ao nível do 4T19 apenas no 1T22.
Projeção de PIB (intervalos)
Simulação de PIB % t/t (ajustado sazonalmente)
Fonte: Santander 13
80%
50%
25% 30% 20% 5%
2020.I 0.26 0.05 -0.23 -0.31 -0.26
2020.II -13.40 -8.67 -5.33 -3.47 -2.58
2020.III 8.54 5.82 3.45 1.70 2.21
2020.IV 2.12 1.08 0.43 0.67 1.26
2021.I 0.34 0.32 0.43 0.69 0.90
2021.II 0.14 0.15 0.40 0.82 0.82
2021.III 0.07 0.28 0.38 0.91 0.62
2021.IV 0.16 0.20 0.30 0.49 0.73
2019.IV - 2021.IV -3.07 -1.34 -0.39 1.43 3.68
2020 -6.00 -3.60 -2.20 -1.50 -0.40
2021 2.80 2.10 1.70 2.40 3.40
PIB %
-20
-15
-10
-5
0
5
80
85
90
95
100
105
% e
m c
om
para
ção c
om
2019.IV
PIB
aju
sta
do s
azonalm
ente
(2
019.IV
=100)
14
Inflação: Covid-19 implica em um choque baixista aqui no Brasil
• O coronavírus vai gerar uma inflação mais baixa para 2020 e
2021: 2,2% e 3,1%, respectivamente.
Com o choque baixista (do ponto de vista da demanda) do coronavírus este
ano, esperamos que o IPCA continue abaixo da meta em 2020 (4,0%).
Alteramos nossa previsão para 2020 de 3,0% para 2,2% devido,
principalmente, à queda nos preços administrados (combustíveis) e ao
impacto na demanda (e.g. via renda) de medidas implementadas para
impedir a expansão do vírus (lockdowns). Esses fatores mais do que
compensaram os efeitos inflacionários do dólar mais elevado. Acreditamos
que o efeito demanda (i.e. hiato do produto ainda mais aberto – ou seja,
maior ociosidade) prevalecerá na dinâmica da inflação, supondo que as
expectativas de inflação permaneçam bem ancoradas. E para que esta
ancoragem permaneça, é fundamental que os arcabouços monetário e
fiscal sigam intactos a médio prazo, com as medidas anti-Covid19 se
restringindo apenas para 2020. A imprevisibilidade nos leva a considerar
cenários alternativos, de forma que simulamos a inflação do IPCA para os
próximos 2 anos com outras hipóteses. Em todos os casos, prevalece o
efeito baixista do hiato de produto aberto e lenta recuperação da atividade.
No cenário básico nossa estimativa para 2021 diminuiu de 3,5% para 3,1%.
Projeção de inflação - anual
Projeção de inflação – por grupos
Fonte: IBGE e Santander
2020 2021
IPCA 2.9 3.7 4.3 2.2 3.1
Alimentação no Domicílio -4.9 4.5 7.8 4.8 5.0
Carnes -2.5 2.2 32.4 4.2 3.0
Administrados 8.0 6.2 5.5 1.1 3.9
Livres 1.3 2.9 3.9 3.1 3.4
Serviços 4.5 3.3 3.5 3.0 3.5
IPCA EX-3 3.1 2.5 3.5 2.8 3.0
2017 2018 2019Projeção Santander
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Política Fiscal: (temporariamente) alterando a rota
• Expansão de gastos públicos é imprescindível neste momento…
À medida que os casos de coronavírus se espalham pelo país, o governo
brasileiro vem ampliando a escala e o escopo das medidas emergenciais que
visam mitigar os impactos econômicos e sociais causados pelo surto
epidemiológico. Essas medidas de alívio concentram-se em três pilares: (i)
maior volume de recursos para o sistema público de saúde; (ii) manutenção de
emprego e renda; e (iii) proteção da população mais vulnerável. Estimamos que
as medidas fiscais e parafiscais já anunciadas totalizem R$ 528 bilhões (7,3%
do PIB), incluindo itens como pagamento antecipado de benefícios sociais e
pagamento diferido de tributos (ou seja, alguma medidas não representam
“novos estímulos”). Em relação às iniciativas do governo que significam impulso
fiscal e parafiscal, nossos cálculos chegam a um pacote total de R$ 305 bilhões
(4,2% do PIB), sendo R$ 73 bilhões (1% do PIB) relativos a medidas parafiscais
e R$ 232 bilhões (3,2% do PIB) relativos a medidas que impactam o resultado
primário do setor público. Acreditamos que outras medidas de alívio
emergencial serão anunciadas nas próximas semanas, incluindo algum socorro
financeiro aos setores mais severamente afetados pela crise. Em nosso
cenário-base, consideramos que as despesas primárias do governo terão
expansão adicional de R$ 260 bilhões (3,6% do PIB) em 2020.
Fonte: Ministério da Economia e Santander.
Medidas de alívio emergencial
Impacto sobre o resultado primário do governo
1) Medidas Fiscais 455,6 6,3
1.1 Com impacto no resultado primário do governo 231,5 3,2
1.2 Sem impacto no resultado primário do governo (medidas de liquidez )* 224,1 3,1
2) Medidas Parafiscais 72,8 1,0
TOTAL (1+ 2) 528,4 7,3
e realocação de recursos.
Medidas Fiscais e Parafiscais R$ Bilhões % PIB
* Pagamento antecipado de benefícios sociais, adiamento do pagamento de tributos, isenção tributária temporária
Inlcusão de mais de 1 milhão de famílias ao programa social Bolsa Família 3,1 0,04
Auxílio emergencial para trabalhadores informais, microempreendedores e famílias de baixa renda 98,0 1,35
Linhas de crédito emergencial para pequenas e médias empresas (para folha de pagamento) 34,0 0,47
Auxílio emergencial para deficientes e idosos que aguardam na fila para concessão do BPC 6,8 0,09
Compensações financeiras a trabalhadores com contratos de trabalho reduzidos ou suspensos 51,6 0,71
Créditos extraordinários para o Ministério da Saúde 5,0 0,07
Isenção temporária do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) para operações de crédito 7,0 0,10
Manutenção do volume de recursos transferidos pela União aos governos regionais (via FPE e FPM) 16,0 0,22
Transferências de recursos para os sistemas subnacionais de saúde pública 8,0 0,11
Transferências de recursos para os sistemas subnacionais de assistência social 2,0 0,03
TOTAL 231,5 3,19
Medidas fiscais com impacto no resultado primário do governo R$ bilhões % PIB
16
• … mas a consolidação fiscal de longo prazo precisa se manter.
Além da forte expansão das despesas, as receitas do governo devem contrair
bastante este ano. Menor crescimento do PIB (i.e. queda da arrecadação
tributária) e declínio acentuado dos preços internacionais de petróleo (i.e.
redução dos pagamentos de royalties) foram as principais razões por trás da
recente revisão baixista na nossa projeção para as receitas primárias totais
em 2020 (-R$ 95 bilhões no cenário-base). Com isso, esperamos que o setor
público consolidado registre déficit primário de R$ 452,5 bilhões (-6,2% do
PIB). Como premissa importante do nosso cenário, assumimos que a
(substancial) expansão fiscal deste ano será temporária e focada no combate
aos efeitos econômicos do Covid-19, preservando o arcabouço de
consolidação fiscal vigente (sobretudo a regra constitucional do teto de
gastos). Em nossa opinião, quanto menos afetado este arcabouço fiscal,
maiores as chances de uma recuperação mais consistente da economia
brasileira após a crise. Por fim, acreditamos que, após um grande salto em
dois anos (+9 p.p.), a razão entre a dívida pública bruta e o PIB retomará uma
tendência de queda gradual a partir de 2022. No entanto, reconhecemos que
os riscos fiscais aumentaram no período recente, já que a probabilidade de
aprovação de novas reformas estruturais parece estar diminuindo.
Dívida bruta (% PIB) – cenários alternativos
Fonte: Tesouro Nacional, Banco Central do Brasil e Santander.
Política fiscal – simulações nos cenários alternativos
Política Fiscal: (temporariamente) alterando a rota
Variação real do PIB Resultado Primário do Setor Público Resultado Primário do Setor Público
em 2020 / 2021 em 2020 / 2021 (R$ bilhões) em 2020 / 2021 (% PIB)
Antes do surto de Covid-19 2,0 / 2,5 -98.5 / -68.0 -1.3 / -0.8
Cenário Altista I -0,4 / 3,4 -410,5 / -98,7 -5,5 / -1,3
Cenário Altista II -1,5 / 2,4 -432,7 / -125,6 -5,9 / -1,6
Cenário-Base -2,2 / 1,7 -452,5 / -148,3 -6,2 / -1,9
Cenário Baixista I -3,6 / 2,1 -476,8 / -168,4 -6,7 / -2,2
Cenário Baixista II -6,0 / 2,8 -545,0 / -235,0 -7,8 / -3,1
Cenários Alternativos
65,5
69,8
73,7
76,5
75,8
83,984,8
82,6
77,2
79,6
91,890,1
85,9
81,6
80,176,9
72,0
75,0
89,9
65
70
75
80
85
90
95
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
202
0
202
1
202
2
202
3
202
4
202
5
202
6
202
7
202
8
202
9
203
0
Minimum DeltaCenário-Base (77,2%) Baixista I (79,6%)Baixista II (85,9%) Altista I (72,0%)Altista II (75,0%) Maximum
17
BC dará mais estímulo monetário para combater o impacto do coronavírus na economia brasileira
Na última reunião de política monetária (17-18 de março), o Copom reduziu a
taxa básica Selic em 0,50 p.p. (para 3,75% a.a.), em linha com as
expectativas. Na ata da reunião, a autoridade monetária afirma que seria
necessário reduzir a taxa de juros em mais de 0,50 p.p. para compensar o
choque baixista de demanda causado pelo Covid-19. Esse choque é visto
como desinflacionário pela diretoria do BC (e pelo mercado). Os riscos de
deterioração fiscal, em meio a uma piora do cenário externo, impediram uma
ação mais intensa pelo comitê, que poderia se tornar contraproducente na
visão do Copom. Em comunicações recentes, o BC se reservou alguma
flexibilidade para reduzir adicionalmente o juro. Mas tal flexibilização
adicional pode exigir que as condições do mercado se acalmem e que os
riscos fiscais diminuam. Nosso cenário projeta um novo corte de 0,50 p.p.
pelo Copom em maio, e uma redução final de 0,25 p.p. em junho, levando a
Selic a 3,00%, nível terminal deste ciclo. Para o final de 2020, projetamos
taxa Selic a 3,50%, em meio a uma gradual normalização da postura
acomodatícia do BC.
Expectativas de inflação (e metas)
• Projetamos novos cortes de juros adiante, totalizando 75pb a
mais de estímulo, levando a Selic a 3,00% em 2020 ...
Fonte: Banco Central do Brasil e Santander
18
Em meio a incertezas globais e locais, esperamos reação moderada do BC no âmbito dos juros
Assim como vários bancos centrais, o Banco Central do Brasil enfrenta um
choque (sanitário, mas com claras consequência macroeconômicas) sem
precedentes, de forma que é difícil prever os próximos passos do Copom
em meio a um cenário de tamanha incerteza. Extraindo sinal de
comunicações oficias do BC, assumimos que a autoridade monetária agirá
com cautela. Esperamos então uma reação assimétrica e não linear do
Copom para várias possibilidades de cenários econômicos que se possa
simular. Com riscos maiores para a politica fiscal, e em meio à piora das
condições globais, vemos o BC agindo de forma menos agressiva do que o
habitual. Assim, em nossas simulações de cenários alternativos,
assumimos menos cortes de juros sugere nossa própria regra de Taylor -
referência para uma padrão de reação política clássico da política
monetária. Considerando os riscos elevados para a politica monetária,
esperamos movimentos mais intensos do BC nas políticas macroprudencial
e regulatória, onde há mais espaço apara ação. Se o arcabouço fiscal
permanecer inalterado, a natureza deflacionária do choque implica que
riscos (em torno de nossa projeção) têm viés de baixa.
Simulações para a taxa básica Selic
(regra de Taylor X nossa visão)
• ... com uma reação mais moderada que o usual por parte do
BC, em meio a crescentes riscos fiscais e externos
Fonte: Banco Central do Brasil e Santander
19
Um novo arcabouço (temporário) para um programa de compra de ativos públicos e privados
Se por um lado não esperamos uma “bazuca” via juros, por outro lado
acreditamos que uma ação intensa por parte do BC virá de iniciativas para
fornecer liquidez e garantir um bom funcionamento do sistema financeiro. O
Congresso está tramitando uma emenda constitucional que poderá, dentre
outras finalidades, permitir ao BC comprar papeis de dívida pública e privada
em momentos de "calamidade econômica". A ideia parece ser de (1) garantir
que o estímulo via taxa de juros resulte, de fato, em menores custos de
financiamentos para o tomador (especialmente em prazos mais longos) e (2)
gerenciar riscos para a estabilidade financeira através de ajuda às empresas
a obter financiamento nesta difícil fase de bloqueios da atividade econômica.
O resultado seria a possibilidade de um afrouxamento quantitativo (QE, em
inglês), complementar à ação (possivelmente moderada) do BC nos juros.
Essa polêmica iniciativa tem o mérito de buscar facilitar a transmissão da
política monetária, dando ao BC mais instrumentos para influenciar a curva
de juros, um dos determinantes dos custos financeiros. Os principais riscos
seriam eventuais brechas na caracterização de um estado de “calamidade
econômica”, o que poderia gerar dificuldades para os arcabouços fiscal e
monetário, com riscos de possíveis consequências indesejadas no campo da
inflação, em um futuro mais distante.
Projeções para taxa Selic (nossa e consenso)
Fonte: Banco Central do Brasil e Santander
20
Mercado de crédito: o Coronavírus interrompe uma tendência de aprofundamento do crédito
• Uma pedra no meio de um caminho de recuperação
O mercado de crédito apresentou uma ampla recuperação em 2019,
principalmente no crédito livre destinado à pessoa física. Esperava-se que,
para 2020, esse segmento continuasse a crescer acompanhado por um
crescimento significativo na concessão de crédito às empresas – reflexo
disso é nossa alteração de projeção para o crédito total de 8,4% para 4,7%.
Com o impacto econômico do coronavírus atingindo esse setor,
principalmente através do aumento do período de carência nas linhas de
crédito, esperamos menor apetite de risco por parte de instituições
financeiras e aumento de inadimplência, tanto para pessoas físicas quanto
jurídicas.
Por outro lado, os empréstimos concedidos pelo BNDES podem voltar a
crescer com o lançamento de pacotes de ajuda para diferentes setores da
economia.
Assim, ainda vemos uma expansão do setor de crédito em 2020; no
entanto, a uma taxa inferior à observada nos anos anteriores. Em 2021, se
nossa previsão for precisa, veremos uma recuperação gradual, mas
consistente, do setor.
Crescimento total do Crédito
Projeção para o Mercado de Crédito - Anual
Fonte: Banco Central e Santander
2019 2020* 2021*
Crédito Livre 14.1% 7.2% 11.2%
Pessoa Física 16.6% 8.4% 13.1%
Pessoa Jurídica 11.1% 5.8% 8.9%
Crédito Direcionado -2.4% 1.1% 3.1%
Bancos Pivados 15.7% 8.9% 12.0%
Bancos Públicos -2.2% -0.1% 2.9%
Total 6.5% 4.7% 7.9%
* Projeção
21
Banco Central e governo trabalhando em diversas ações: medidas para o setor de crédito
Entidade Foco das Medidas Descrição
Banco Central • Liberação de Liquidez
• Compulsório + liquidez de curto prazo: R$ 135 bilhões
• Liberação adicional de compulsório: R$ 68 bilhões
• Flexibilização da LCA : R$ 2.2 bilhões
• Empréstimos com lastro em LF garantidas: R$ 670 bilhões
• Compromissadas com títulos soberanos brasileiros : R$ 50
bilhões
• Nova DPGE: R$ 200 bilhões
• Empréstimo com lastro em debêntures: R$ 91 bilhões
Banco Central • Liberação de Capital• Overhedge: R$ 520 bilhões
• Redução do ACCP: R$ 637 bilhões
Banco Central • Outras Medidas
• Linha de swap de dólar com o Fed: R$ 60 bilhões
• Linhas de crédito para folha de pagamento de empresas (85%
financiado pelo Tesouro Nacional e 15% por bancos privados): R$
40 bilhões
Subtotal BCB R$ 2,5 trilhões (34,0% do PIB)
Fonte: Banco Central do Brasil
As autoridades brasileiras também estão adotando medidas agressivas para combater os efeitos econômicos locais do Covid-19. No que tange medidas de
crédito amplo, o governo e o banco central possuem uma grande quantidade de munição e anunciaram diversas iniciativas
22
Entidade Foco das Medidas Descrição
BNDES • Linhas de Crédito
• Transferência de PIS/PASEP ao FGTS: R$ 20 bilhões
• Suspensão de pagamento em operações diretas por 6 meses:
R$ 19 bilhões
• Suspensão de pagamento por operações indiretas por 6 meses:
R$ 11 bilhões
• Capital de giro para pequenas e médias empresas: R$ 5 bilhões
• Queda nas taxas de juros do cheque especial e crédito rotativo
para cartão de crédito para 2,9% (para Caixa Econômica
Federal)
Subtotal BNDES R$ 50 bilhões (0,7% do PIB)
Governo• Linhas de Crédito
• Linha de crédito para cobrir parte da folha de pagamento das
micro e pequenas empresas: R$ 40 bilhões
• Empréstimos para Santas Casas com juros de 10% ao ano: R$
5 bilhões
Subtotal Governo R$ 45 bilhões (0,6% do PIB)
TOTAL R$ 2,6 trilhões (35,3% do PIB)
Fonte: BNDES and Governo Brasileiro
Banco Central e governo trabalhando em diversas ações: medidas para o setor de crédito
23
Taxa de câmbio: esperada sobrevivência
• Superação do Covid-19 deverá aliviar a pressão sobre o BRL
O ápice do choque do Covid-19 sobre as condições financeiras
internacionais deverá ocorrer no 2T20. Assim, esperamos que o grau de
aversão a risco dos agentes econômicos siga elevado, o que não traz boas
perspectivas para as moedas de países emergentes como o BRL (real
brasileiro). Avaliamos que restrições derivadas de medidas destinadas ao
combate do coronavírus provocarão redução brusca, embora temporária,
no fluxo de comércio internacional, resultando em preços de commodities
mais deprimidos. Esta fator constitui um revés adicional para a moeda
brasileira. A combinação de choques poderá levar a taxa de câmbio a
registrar novas máximas históricas, a despeito das prováveis intervenções
esporádicas do BC. Estas últimas buscam evitar disfuncionalidades no
mercado cambial, mas não defender um patamar para a taxa cambial.
Como supomos que a resolução da pandemia começará no 3T20, a cesta
de choques negativos deverá começar a ser desfeita, trazendo alívio
subsequente. A reversão das (temporárias) medidas fiscais expansionistas
e a retomada das discussões sobre reformas estruturais deverá estender
este efeito em 2021, trazendo o dólar no Brasil a níveis próximos daqueles
vistos no início de 2020.
Taxa de câmbio (R$/US$)
Fonte: Banco Central do Brasil, Santander.
24
Déficit em transações correntes: combinação desafiadora de choques
• O colapso do comércio internacional e preços cadentes de
commodities pesarão sobre o saldo em transações correntes
A despeito de contribuições por parte da desvalorização cambial e
contração econômica – que deverão provocar queda das importações,
gastos com viagens internacionais e remessas de lucros e dividendos –
avaliamos que o provável colapso do comércio internacional no 2T20 e os
preços cadentes das commodities poderá afetar as exportações e, logo, o
saldo em transações correntes neste ano. Como imaginamos que o efeito
externo impacto será mais intenso que o doméstico, não deveremos mais
observar recuo do déficit externo em comparação com 2019, como
imaginávamos anteriormente. Embora relativamente estável em termos
absolutos, este montante projetado representará uma fatia maior do PIB
(3,5%), em meio a piores condições de financiamento do que previamente
imaginado. Assim, o esperado repique no déficit em transações
correntes neste ano traz riscos altistas a nossa trajetória projetada
para a taxa de câmbio.
Porém, na medida em que haja retomada do comércio internacional e dos
preços de commodities, o país deverá voltar a crescer e a taxa de câmbio a
se apreciar, o que ajudará a reverter o soluço visto em 2020.
Déficit em transações correntes (% do PIB)
Fonte: Banco Central do Brasil, Santander.
25
Projeções macroeconômicas Santander Brasil: cenários base e alternativos
Fonte: Santander
Variáveis Macro Baixista II Baixista I Cenário Base Altista I Altista II
2019-2021 -3.1 -1.3 -0.4 1.4 3.7
2020 -6.0 -3.6 -2.2 -1.5 -0.4
2021 2.8 2.1 1.7 2.4 3.4
2020 0.8 1.5 2.2 3.0 3.2
2021 2.4 2.7 3.1 3.4 3.6
2020 2.0 2.5 3.0 3.3 3.3
2021 2.0 2.5 3.5 4.0 4.5
2020 5.10 5.00 4.90 4.80 4.70
2021 4.25 4.15 4.05 3.95 3.85
2020 -1.6 -2.9 -3.5 -3.9 -4.4
2021 -1.3 -2.4 -3.0 -3.7 -4.5
2020 -7.8 -6.7 -6.2 -5.9 -5.5
2021 -3.1 -2.2 -1.9 -1.6 -1.3
2020 90.0 85.7 83.9 82.7 81.6
2021 91.8 86.8 84.8 82.5 80.1
Resultado Primário do Setor Público (% PIB)
Dívida Pública Bruta (% PIB)
PIB (%)
IPCA (%)
Selic (% - final do período)
Taxa de câmbio - BRL/USD (fp)
Conta Corrente (% PIB)
26
Comparação de projeções macroeconômicas do Santander Brasil
Fonte: Santander
2019 2020 2021 2020 2021
PIB (%)
Crescimento PIB 1.1 1.0 2.0 -2.2 1.7
Inflação (%)
IPCA-IBGE 4.31 3.0 3.5 2.2 3.1
Taxa de câmbio
BRL/USD - fim do período 4.03 4.30 4.00 4.90 4.05
Taxa de juros (%)
SELIC - fim do período 4.50 3.50 4.00 3.00 3.50
Balanço de Pagamentos
Conta Corrente (% of PIB) -2.7 -2.2 -2.4 -3.5 -3.0
Setor Fiscal
Resultado Primário do Setor Público (% PIB) 0.9 -2.1 -1.0 -6.2 -1.9
Dívida Pública Bruta (% PIB) 75.8 77.6 75.9 83.9 84.8
Projeção Antiga Projeção Atual
Apêndice - detalhes das projeções
28
Atividade Econômica
Base Base
PIB Total 1.3 1.1 -2.2 1.7
Agropecuária 2.0 1.2 3.5 3.0
Indústria 0.5 0.4 -2.1 2.1
Serviços 1.5 1.2 -2.7 1.5
Consumo das Famílias 2.1 1.8 -2.7 2.3
Consumo do Governo 0.4 -0.4 1.3 -0.5
Investimentos 3.9 2.3 -3.9 5.9
Exportações 4.2 -2.5 -21.1 1.4
Importações (-) 8.3 1.1 -7.2 12.8
Absorção Doméstica 2.0 1.4 -2.1 2.4
Contribuição do Setor Externo -0.5 -0.6 -2.0 -1.6
Estoques -0.2 0.2 1.9 0.9
2021
Abertura do PIB (%)
Componentes 2018 20192020
Fonte: Santander
29
Inflação
Fonte: IBGE e Santander
IPCA IPCA IPCA IPCA IPCA
2017 2018 2019 2020 2021
Índice geral 2.95 3.75 4.31 2.2 3.1Alimentação e bebidas -1.87 4.03 6.36 5.1 4.3
Alimentação no domicílio -4.86 4.52 7.82 4.8 5.0
Carnes 2.9 3.7 4.3 4.1 3.0
Habitação 3.09 4.66 4.13 3.9 7.0
Artigos de residência 10.35 8.71 4.99 2.7 3.2
Vestuário 3.13 5.70 3.08 2.1 2.8
Transportes 3.76 3.88 1.58 1.3 2.6
Gasolina 8.85 6.17 5.20 -8.5 3.1
Etanol 10.31 7.25 4.01 -9.8 3.2
Saúde e cuidados pessoais 8.17 22.19 9.69 1.7 3.2
Despesas pessoais 1.77 -3.22 5.65 4.6 3.5
Educação 4.76 7.02 2.59 2.4 3.3
Comunicação 4.82 4.53 5.06 3.6 4.4
Administrados 8.00 6.22 5.49 1.1 3.9
Livres 1.34 2.91 3.89 3.1 3.4
Serviços 4.52 3.35 3.51 3.0 3.5
Serviços Subjacentes 3.68 3.10 3.55 2.9 3.3
Núcleo por Exclusão3 (IPCA-EX3) 3.1 2.5 3.5 2.8 3.0
Meta 4.50 4.50 4.25 4.00 3.75
30
Política Fiscal – Resultado Primário e Dívida Líquida do Setor Público
2020 2021
Valores monetários / % PIB Valores monetários / % PIB
Receita Primária Total R$ 1,554 trilhão / 21,4% R$ 1,650 trilhão / 21,6%
Receita Primária Líquida R$ 1,259 trilhão / 17,3% R$ 1,365 trilhão / 17,9%
Despesa Primária Total R$ 1,692 trilhão / 23,3% R$ 1,506 trilhão / 19,7%
Resultado Primário do Governo Central -R$ 433,0 bilhões / -6,0% -R$ 149,5 bilhões / -2,0%
Resultado Primário de Estados e Municípios -R$ 23,0 bilhões / -0,3% -R$ 2,5 bilhões / 0,0%
Resultado Primário de Empresas Estatais -R$ 1,8 bilhão / 0,0% -R$ 0,6 bilhão / 0,0%
Resultado Primário do Setor Público Consolidado -R$ 452,5 bilhões / -6,2% -R$ 148,3 bilhões / -1,9%
Fontes: Secretaria do Tesouro Nacional, Banco Central do Brasil e Santander.
Resultado Primário do Setor Público Consolidado - Projeções Desagregadas (Cenário-Base)
Rubrica das Contas Primárias Fiscais
40,9
30,5
35,6
55,7
63,5
66,5
58,2
51,4
25,0
30,0
35,0
40,0
45,0
50,0
55,0
60,0
65,0
70,0
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
202
0
202
1
202
2
202
3
202
4
202
5
202
6
202
7
202
8
202
9
203
0
203
1
203
2
203
3
203
4
203
5
Dívida Líquida do Setor Público (% PIB) - Cenário-Base
Fonte: Banco Central do Brasil e Santander.
31
Balanço de pagamentos
TRANSAÇÕES CORRENTES (US$ bilhões)
2019 2020 (p) 2021 (p)
Transações correntes -49,5 -50,7 -53,9Balança comercial (bens) - Balanço de Pagamentos 40,8 13,2 16,5
Exportações de bens - Balanço de Pagamentos 225,8 173,5 186,6Importações de bens - balanço de Pagamentos 185,0 160,3 170,1
Serviços -35,1 -33,4 -38,0Viagens -11,7 -11,2 -13,0Aluguel de equipamentos -14,5 -14,0 -15,0Demais -9,0 -8,2 -10,0
Renda primária -56,1 -30,5 -32,3
Lucros & dividendos -31,1 -8,5 -10,2
Juros -25,1 -22,1 -22,1Renda secundária 1,0 2,5 2,5Fonte: Banco Central do Brasil, Banco Santander Brasil S.A.
Brazil Macroeconomic Research Team
Ana Paula Vescovi*Chief Economist
+5511 3553-8567
Lucas Nobrega* Economic Activity
+5511 3553-5263
Mauricio Oreng*Head of Research & Strategy
+5511 3553-5404
Jankiel Santos*External Sector
+5511 3012-5726
Luciano Sobral*Politics and Brazil Strategy
+5511 3012-6209
Laiz Carvalho*Inflation, Capital Markets and
+5511 3553-0933
Mateus Rabello*Global Economics
+5511 3012-6212
Rodolfo Margato*Fiscal Policy
+5511 3553-1859
Everton Gomes*Modeling
+5511 3012-7677
Contact/Important Disclosures
CONTACTS / IMPORTANT DISCLOSURES
Macro Research Maciej Reluga* Head Macro, Rates & FX Strategy – CEE [email protected] 48-22-534-1888 Juan Cerruti* Senior Economist – Argentina [email protected] 54 11 4341 1272 Ana Paula Vescovi* Economist – Brazil [email protected] 5511-3553-8567 Juan Pablo Cabrera* Economist – Chile [email protected] 562-2320-3778 Guillermo Aboumrad* Economist – Mexico [email protected] 5255-5257-8170 Piotr Bielski* Economist – Poland [email protected] 48-22-534-1888 Marcela Bensión* Economist – Uruguay [email protected] 598-1747-6805
Fixed Income Research Juan Arranz* Chief Rates & FX Strategist – Argentina& FX
Strategist – Argentina [email protected] 5411-4341-1065
Luciano Sobral* Senior Economist/Strategist – Brazil [email protected] 5511-3012-6209 Juan Pablo Cabrera* Chief Rates & FX Strategist – Chile [email protected] 562-2320-3778 Aaron Holsberg Head of Credit Research [email protected] 212-407-0978
Equity Research Miguel Machado* Head Equity Research Americas [email protected] 5255 5269 2228
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