Deus Nao Joga Dados

8/18/2019 Deus Nao Joga Dados

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03 DE FEVEREIRO DE 2016

Deus não joga dados

por Felipe Miranda, Analista CNPI*

Quando as pessoas me perguntamqua l a d i fe r e nç a e ntr e o seconomistas e os tarólogos oumeteorologistas, aguardam doistipos de resposta.

Há um primeiro grupo que, aoperceber-me como economista,

espera minha imediata defesa daclasse. Supostamente, a ciência jovem teria desenvolvidométodos econométricos ultra so!sticados, capazes denos dizer com relativa precisão qual será ocomportamento de determinada variável lá na frente.

E existe uma outra turma, conhecedora de meus viéscrítico à futurologia da pro!ssão, sempre à espera dealgum comentário mordaz equiparando a econometria aos búzios e a!ns.

Minha resposta típica usualmente atende aos dois campos.

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NESTE ARTIGO:

• R e c o m e n d a ç ã o d ecompra : GUAR4 e PCAR4;

• IPCA e IGP-M: diferençase preferencias;

• R e b a l a n c e a n d o oportfólio: alongando op r é e a u m e n t a n d oposições.


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Para referendar a ideia contida no segundo caso, sempre lembro do caráter opaco do futuro.Os modelos dos economistas sempre se assentam em hipóteses simpli!cadoras que acabamcastrando a realidade, num típico exemplo de cama de Procusto. As premissas reducionistasacabam jogando fora toda a complexidade do mundo, esterilizando a realidade a ponto defazê-la confundir-se com jogos de video-game. O diferencial da trajetória de uma variável está

justamente em seu caráter complexo. Ao simpli!cá-la jogamos fora o bebê junto com a água

do banho. A realidade é não ergódica e não adianta tentar fazê-la caber numa planilha deExcel.

Nesse sentido, portanto, sempre que o economista tentar antever com precisão o amanhã eleestará rigorosamente alinhado aos tarólogos. Sábios não fazem previsões, alertaria Confúcio.

Stephen Kanitz me parece 100% correto quando critica o excesso de con!ança e atençãoconferido aos economistas, em detrimento aos administradores. Nosso (dos economistas)platonismo acaba nos afastando das necessidades práticas. Sempre teremos de decidir numambiente de incerteza, sem que possamos pasteurizar aquilo que não sabemos.

Não há como escapar aqui da clássica anedota em que o economista, morrendo de fome esede há dias enquanto caminha no deserto, encontra uma lata de sardinha, totalmentelacrada. Então, ao se deparar com o problema, propõe: “suponha que tenhamos um abridorde latas...” - ao adotar a hipótese ele resolve toda a sua questão; o ponto nevrálgico, porém,está justamente na hipótese.

Ao falar do assunto, também é difícil não recorrer ao clichê do Princípio da Incerteza deHeisenberg, físico alemão conhecido por suas contribuições em mecânica quântica, referenteàs leis da física para as partículas subatômicas. Nesse escopo, duas partículas podem ocupar

o mesmo lugar no espaço, de modo que sua localização e sua velocidade a cada momentonão poderiam ser de!nidas com precisão.

Com efeito, trata-se de uma bela lição de humildade aos economistas.

Mas se há uma semelhança grande entre as previsões de economistas e do horóscopo, existetambém uma importante diferença. As projeções dos economistas resultam em decisões deinvestimento. Ou seja, coloca-se dinheiro no cenário vislumbrado à frente. Em outraspalavras, as elucubrações do nosso oráculo são levadas a sério.

Assim, como precisamente de!niu o brilhante Gustavo Franco no livro As leis secretas daeconomia: “esse tipo de previsão difere da mera conjectura inocente e inconsequente quequalquer pessoa possui o direito de fazer. Se os videntes e astrólogos ganhassem dinheirocom seus acertos, mas também perdessem com seus erros, provavelmente prefeririam nãocorrer o risco e manter-se no terreno ameno das profecias vagas, cujas utilidade reside ematender à ansiedade das pessoas com o desconhecido. No mercado !nanceiro, as ideiassobre o futuro trazem consequências econômicas bastante diretas para os preços das coisasali transacionadas.”

É evidente meu desconforto com a prática. Ora, se todos tomam decisões sobre compra evenda de ativos baseados em previsões do futuro e o futuro é impermeável a priori, aqualidade das decisões tende a ser bastante ruim.

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A rigor, isso é tautológico. Precisamos abandonar a inócua tentativa de antever o que está porvir. E é importante não confundir isso com uma postura niilista, associado o caráter opaco dofuturo à impossibilidade de fazer qualquer coisa.

Em vez de tentar jogar baralho, fazer nosso mapa astral ou consultar o oráculo, tentaremosusar o incerto a nosso favor. Compraremos barato, fazendo que as chances de que uma

surpresa negativa já esteja no preço sejam altas. Assim, o novo tende a nos bene!ciar, estardo lado favorável.

É exatamente isso que proponho e deve ser feito com intensidade neste momento, quando aforte pressão vendedora sobre ativos de risco gera grandes oportunidades de comprar ativosde muita qualidade a preços altamente convidativos.

Às armas

Há duas ações em particular sobre as quais tenho me sentido particularmente atraído depoisde seu desempenho em janeiro. Ambas carregam uma combinação com potencialsimplesmente explosivo, a saber: múltiplos baixos, com margens baixas, sob a crença de queresultados ruins de curto prazo serão eternizados.

Falo especi!camente delas. Entendo haver uma chance rara de multiplicação do capital numhorizonte de tempo relativamente curto (três a cinco anos).

Re!ro-me às ações de Guararapes (GUAR4) e Pão de Açúcar (PCAR4). Ambos são casos deresultados bastante ruins no curto prazo, o que vêm se traduzindo em grande penalizaçãosobre suas ações. Meu entendimento é de que esse movimento criou uma enorme distorçãoentre preço e valor, com resultados de curto prazo sendo extrapolados para o futuro.

Fica a pergunta: o quanto o resultado de um ou dois anos representa sobre o valor de umaação? Ora, evidentemente, muito pouco. O valor intrínseco de uma companhia se refere àsoma de todos seus "uxos de caixa, de hoje até o in!nito, trazidos a valor presente por umataxa de desconto apropriada.

Assim, por uma questão algébrica, quando você faz uma ação cair 50/60% por contaexclusivamente de resultados de um biênio, está dando um peso excessivo sobre os impactossobre o real valor de longo prazo.

Esse tipo de comportamento tradicionalmente cria uma espécie de oportunidade muitointeressante, referente à possibilidade de comprar excelentes empresas, cujas ações estãoexcessivamente penalizadas por uma adversidade momentânea.

Começo por Guararapes. As ações caem -10,63% em 2016. A queda chegou a ser muito maisintensa - os papéis recuperaram parte das perdas no !nal de janeiro e início de fevereiro. Issoacontece sem nenhuma alteração nos fundamentos da empresa.

Ainda que possa haver um pouco mais de pessimismo com os resultados de curto prazo peloambiente desa!ador ao varejo e pela prévia operacional abaixo do esperado apresentada por

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Hering, a penalização me parece muito exagerada, sobretudo quando considerado ovaluation já excessivamente descontado das ações.

Ou seja, a fraqueza dos papéis neste início de 2016 surge como excelente oportunidade decompra para aqueles capazes de tolerar a volatilidade de curto prazo e com foco emhorizontes de tempo mais dilatados.

Guararapes é hoje possivelmente o nome mais descontado do segmento de consumo evarejo no Brasil, com razoável liquidez (baixa, mas existente). Empresa reúne uma marcabastante sólida (Riachuelo), conta com um per!l integrado da operação que lhe garante"exibilidade e margens acima da média, possui baixa alavancagem sob relação dívida líquida/ebitda de 1,6x (conforme os últimos dados disponíveis) e muito valor escondido - lojaspróprias, a !nanceira e um shopping no Nordeste.

Ademais, existe a possibilidade, a médio/longo prazo, de melhoria importante nas práticas degovernança quando da efetivação de real processo sucessório. Isso poderia implicar venda deativos com valor escondido, monetizando-os adequadamente, e possivelmente até mesmo a

migração para o Novo Mercado, com impacto imediato sobre a liquidez e a avaliação dacompanhia em termos de múltiplos.

As ações caem cerca de 33% nos últimos 12 meses, pressionadas por preocupações com aevolução do varejo, com a evolução do braço !nanceiro e com o fraco desempenho em samestore sales (vendas em mesmas lojas). Em adição, todas as ações de baixa liquidez têm sidosimplesmente castigadas - é evidente que não esperamos a continuidade inde!nida desseprocesso; cedo ou tarde, o "uxo tende a voltar ao normal, com o prêmio de risco por liquidezretornando à média histórica (caso tenha interesse especí !co sobre esse ponto, vale ler cartatrimestral da Fama Investimentos, disponível no link.

Vejo, porém, uma clara tendência a extrapolar para o futuro essa dinâmica adversa dosresultados nos últimos trimestres, com penalização excessiva sobre as ações. Não consigoencontrar razões para Guararapes valer R$ 2,6 bilhões em Bolsa, enquanto Lojas Renner(LREN3) tem valor de mercado de R$ 11,4 bilhões.

É evidente que os últimos resultados de Renner são substancialmente melhores e que amaior liquidez, associado ao management superior, indicam necessidade de prêmio deLREN3 sobre GUAR4. Entretanto, a magnitude dessa discrepância escapa ao razoável. Há doisanos, ambas as companhias davam praticamente o mesmo lucro. E, atuando no mesmo

nicho, sempre há prerrogativa de Guararapes, no limite, vir a imitar as boas práticas adotadaspelo management de Lojas Renner. É difícil, em mercados competitivos, a manutenção deuma diferença tão grande de resultados no longo prazo, quando não estamos falando de altatecnologia ou algo parecido.

Negociando a 7x lucros, Guararapes parece viver um momento semelhante àquele de 2008.Naquele ano, suas ações caíram 73,74%, para posteriormente subirem 207,93% em 2009.Acredito que podemos estar diante de recuperação semelhante à frente. Quando e de queforma vai se dar a catálise para a dinâmica, eu realmente não sei. A rigor, ninguém sabe.Estamos comprando um bom ativo, num preço bastante atraente. Não há algo melhor a sefazer. Aos preços atuais, estimo, conservadoramente, potencial de valorização da ordem de70%.

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http://www.famainvestimentos.com.br/relatorios/98/2015---4T---Relat


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Agora gostaria de falar um pouco sobre Pão de Açúcar. As ações da companhia foramsimplesmente destroçadas, caindo cerca de 60% em 12 meses. Para uma marca consolidada,uma operação tipicamente defensiva e uma companhia pouco alavancada, isso não é algocomum.

Uma reunião de fatores despertou o movimento negativo. O negócio de alimentos tem

sofrido mais do que se esperava diante da recessão, o prognóstico de recuperação dosresultados do Extra demorou mais do que se previa, os números de Cnova e Via Varejo têmdecepcionado de forma sistemática e, para piorar, o fundo Muddy Waters tem acusado ocontrolador de Pão de Açúcar (Casino) de esconder sua alavancagem.

Ocorre, porém, que o valuation de PCAR agora atingiu níveis bastante interessantes,sobretudo quando se pondera o caráter defensivo do braço alimentar e os canais decrescimento de longo prazo.

Quando se nota Pão de Açúcar basicamente com o mesmo valor de mercado de Lojas Renner

e valendo cerca de 20% menos do que Raia Drogasil, acende-se um sinal amarelo.Claramente, está sendo atraído um peso excessivo para resultados de curto prazo.

Heuristicamente, Pão de Açúcar é uma marca muito forte, tem pontos de venda excelentes egoza de uma operação muito maior.

De forma um pouco mais técnica, a companhia oferece múltiplos bem baixos para seu padrãohistórico e para uma operação tipicamente premium e defensiva, e apresenta margenscomprimidas por anos de recessão combinados a pressão de custos e despesas emambiente in"acionário.

Ou seja, temos aqui um duplo efeito capaz de trazer valor às ações no médio/longo prazo: i)re-rating de múltiplos, com retorno à média histórica, quando e se houver estabilização dosresultados e do prognóstico de crescimento; e ii) valorização das ações para preservação domesmo múltiplo, decorrente do esperado retorno das margens para padrões históricos.

Pão de Açúcar negocia a uma relação EV/Ebitda de 6,2x e 5,3x para 2016 e 2017,respectivamente. Em termos de Preço sobre Lucro, temos 14,8x e 12,8x, respectivamente.Tudo isso num momento de piso do ciclo, o que consideramos bastante atrativo, dado o per!lda empresa. A média histórica da relação Preço sobre Lucro da companhia ronda 18x.

Talvez ainda mais interessante seja o fato de que a relação EV/Sales está em torno de 0,1x.Dai se infere que uma ligeira expansão de margens poderia ter efeito brutal sobre oreapreçamento das ações - para quem convive com margens baixas, sair de 1% para 2% derentabilidade, por exemplo, pode signi!car simplesmente 100% de upside, no mesmomúltiplo.

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Como possíveis catalisadores para a ação, aponto:

• melhora da performance das lojas da marca Extra, a partir da completa reformulação delojas - os pontos de novo forma estão com desempenho em linha com as estimativas ecerca de 10% acima daquelas com formato antigo;

• venda de ativos do Casino, que pode aliviar preocupações quanto à alavancagem e àgovernança corporativa do controlador - como candidatos mais óbvios, surgem ativos no

Vietnã e a Big C, conforme sinalização do próprio management;• interrupção da deterioração dos resultados de ViaVarejo, com controle mais rígido de

custos e despesas, auditoria interna e maior racionalidade de preços;• maior estabilidade do management, com mais conhecimento da operação e foco no Brasil.

Pondero que os resultados do quarto trimestre ainda devem indicar números ruins, de talsorte que podem não representar ainda a catálise esperada para a recuperação das ações.Entretanto, qualquer um dos elementos supracitados pode ter potencial de impactar demaneira signi!cativa sobre os papéis - desde as acusações do Muddy Waters, há uma posiçãovendida grande sobre PCAR4. Notícias positivas poderiam facilmente despertar um

movimento de short squeeze (estrangulamento sobre os vendidos), catalisando uma altanotável para os papéis. Aos preços atuais, estimo potencial de valorização da ordem de 35%,de maneira conservadora.

É isso que eu tinha a dizer sobre as ações. Há também as oportunidades de se comprarbarato dentro da renda !xa. Isso eu deixo para a Marília. Ela fala das melhores alternativaspara se proteger da in"ação, garantindo bons retornos reais, e atualiza seu portfólio sugeridoapós a excelente performance desde sua concepção em janeiro.

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por Marília Fontes, Assistente de Análise

IPCA X IGP-M qual o melhor índice?

Muito se tem dito a respeito da diferença entre medir a in"ação por

diferentes índices. O medo principal é de que o IPCA, que o governo andaacompanhando de perto por conta do regime de metas de in"ação, nãore"ita a realidade dos preços.

O IPCA é o índice de preços que mostra a in"ação ao consumidor. O índice é coletado nasregiões metropolitanas para famílias com até 40 salários mínimos. O peso de cada item noíndice é ponderado de acordo com a POF (Pesquisa de Orçamento Familiar, calculada peloIBGE). A principal característica desse índice é que ele já pega o resultado da in"ação ao !nalde toda a cadeia.

O que isso quer dizer? Que, se durante o processo da fabricação do produto até oconsumidor tivermos um efeito de"acionário anulando um efeito in"acionário, o índice dariao resultado líquido. Nesse caso a in"ação seria nula.

Por exemplo, vamos supor que uma seca nas regiões produtoras de tomate fez com que aoferta caísse 20%. Isso subiria o preço do tomate para os atacadistas, que com menos opçõesteriam que pagar preços mais altos para garantir o abastecimento. Porém, vamos suportambém que esses atacadistas trabalhavam com uma margem muito alta na venda dostomates antes da seca e, portanto, estariam dispostos a reduzir essa margem de lucro paranão aumentar o preço para o consumidor !nal.

Neste exemplo, embora a seca tenha provocado in"ação no atacado, ela não provocouin"ação ao consumidor !nal, e portanto o IPCA mostraria a variação de preços do tomatecomo sendo nula.

Já o IGP-M funciona de outra maneira. Ele é uma média ponderada de outros três índices dein"ação: o IPA (Índice de Preços por Atacado), que representa 60%; o IPC (Índice de Preços aoConsumidor), com 30%; e o INCC (Índice Nacional de Custos de Construção), com 10%. Omaior peso está no IPA, que é o índice de preços no atacado. Ele re"ete mais claramente, porexemplo, choques de oferta na economia, variação dos preços das commodities e os efeitos

do câmbio.

No longo prazo, os índices, ao menos supostamente, tendem a ser iguais, pois choques deoferta, por exemplo, tendem a se dissipar e se reverter ao longo do tempo. Um choquepermanente seria, em teoria, repassado aos consumidores também. Por conta disso, o IGP-Macaba sendo um índice mais volátil que o IPCA, ou seja, ele tem uma variação maior.

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No grá!co acima podemos ver o comportamento de ambos os índices nos últimos anos.Sendo a linha preta o IPCA e a azul o IGP-M. Podemos comprovar pelo grá!co que, apesar doIGP-M ser mais volátil, eles tendem ao mesmo valor ao longo do tempo.

Mesmo assim, podemos ter épocas de até 2 anos de diferença signi!cativa entre os índices.Posto isso e com base no que prevemos para os próximos anos, vale a pena investir em

títulos indexados ao IGP-M?

A resposta é… não!

Embora haja alguns títulos indexados ao IGP-M, eles são pouco comuns e portanto poucolíquidos. O Tesouro Direto, por exemplo, não oferece atualmente nenhum título com esseindexador. O próprio Tesouro Nacional parou de oferecer a NTN-C nos leilões. As debêntures(mesmo as de infraestrutura) e os CDBs também têm o IPCA como indexador. Para fazer atroca, a maneira mais fácil seria investir em Fundos Imobiliários ou CRIs.

Além disso, o IGP-M é mais sensível a variações no dólar e nos preços das commodities,enquanto o IPCA é mais ligado à in"ação de serviços. Ou seja, apostar no IGP-M seria apostarem uma nova desvalorização do dólar e/ou uma recuperação dos preços das commodities. Oproblema é que, no cenário atual, um é inversamente proporcional ao outro. A desvalorizaçãodo dólar viria em um cenário de estimativa de crescimento mundial pior e, portanto, dequeda no preço das commodities.

As projeções dos analistas consideram que o câmbio, embora continue a se desvalorizar, irápiorar menos do que em 2015 (quando piorou 50%). Já para as commodities, o cenário é deestabilidade ou até de queda em meio ao baixo crescimento mundial, enquanto a in"ação deserviços ainda seguiria com uma alta inércia. Isso seria su!ciente para garantir um IGP-Mlevemente abaixo do IPCA para as projeções do Focus.

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Mas e os riscos de manipulação do índice?

Durante o ano de 2014, muito esforço foi feito para evitar a subida dos preços de alguns itensque poderiam prejudicar o IPCA. Isso incluiu gasolina, tarifas de transporte, queda nos preços

da energia etc… Todas essas ações tiveram consequências trágicas em cada setor (e jáamplamente conhecidas), apesar de garantirem que a in"ação de 2014 !casse em 6,14%(abaixo do teto da meta).

É possível que isso aconteça novamente, porém não podemos deixar de fazer algumasressalvas:

1. Em 2014, o governo tinha uma margem !scal maior para “aguentar” períodos de menorarrecadação (e portanto período de tarifas menores). Hoje, ele não tem esse espaço.

2. Se e a in"ação projetada estivesse próxima do teto da meta, teríamos uma probabilidademaior de manobras in"acionárias. Como a expectativa se encontra bem acima, na casados 7,5%, uma tarifa a menos aqui ou ali não seria muito signi!cativa para evitar o estouroda banda, o que reduziria a probabilidade das manobras.

3. Popularmente pegou muito mal as pedaladas in"acionárias e !scais. A in"ação de 2015em 10,67% com a revisão das taxas manipuladas do ano anterior acabou se mostrandoum tiro no pé, e piorando a credibilidade do governo. É possível que o governo tenhaaprendido com o erro, apesar de esse ser o argumento que me deixa menos con!antedada a capacidade que ele está demonstrando em repetir erros consagrados.

Portanto, para quem está repensando a carteira de títulos indexados à in"ação, nossarecomendação seria manter o IPCA como indexador. Pois, embora ele acabe não re"etindoperfeitamente a realidade, ele ainda é o melhor índice que temos disponível para o momento.

Os acontecimentos recentes e a nova sugestão de carteira

Para quem nos acompanha há algum tempo, temos o prazer de anunciar que nossa últimacarteira sugerida no Palavra do Estrategista do dia 06/01/2016 teve uma excelenteperformance.

*Rentabilidade Equivalente a abertura do dia 02/02

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Nossa rentabilidade somou no período 2,76%, o que seria equivalente a 255% do CDI. Essarentabilidade extraordinária nos faz pensar se era o momento de rebalancear o portfólio.

Nosso racional anterior era que, além de nos protegermos de uma in"ação alta que teremosnesse período, um pedaço de nossa carteira deveria ser pre!xada, pois a atividade fraca e apressão política poderiam fazer o Banco Central dar um ciclo de juros menor do que opreci!cado no mercado.

Pois foi exatamente isso que pudemos acompanhar. Após uma reunião secreta com aPresidente Dilma Rousse$ , o Presidente do BC optou por votar contra o ciclo de alta e pararpara observar, uma vez que as projeções de atividade estavam sendo reestimadas parabaixo.

Embora a curva de juros ainda preci!que alguma alta para as próximas reuniões, as taxaspre!xadas para até 2 anos já estão muito próximas do CDI, tendo pouco “excesso de prêmio”a partir de agora.

Posto isso, nossa nova carteira irá:

1. Alongar UM POUCO o pre!xado, de modo a pegar o excesso de prêmio que ainda existe eaté uma possível queda imprudente de juros que o BC possa se sentir seduzido a fazer.Porém, não queremos alongar muito, pois, se a in"ação não mostrar nenhuma melhora ea queda acontecer, os vencimentos longos irão novamente subir com aumento do prêmiode risco.

2. Aumentar a nossa posição em Caixa (CDI), pois vamos deixar uma parte maior do dinheirolivre para pre!xá-lo novamente se o mercado mostrar picos de estresse e volatilidade.

3. Aumentar a nossa posição em NTN-B (Tesouro IPCA), uma vez que a queda nos juros

nominais não foi seguida ainda pela queda nos juros reais, aumentando o potencial dessetipo de investimento.

Somando todos esses racionais, teríamos a seguinte carteira:

Para quem investe via Tesouro Direto: • A LFT (Tesouro Selic) pode ser qualquer uma, pois todas têm a mesma rentabilidade (a taxa

SELIC) seja qual for o vencimento;• A LTN 2019 passou a ser oferecida a partir do dia 26/01, portanto ela estará disponível no

TD;• A NTN-B (Tesouro IPCA) 2019 também é oferecida via TD, porém ela não paga cupom. Mas

funciona da mesma forma e seria a melhor opção disponível.

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Para quem tinha investido na nossa carteira anterior, vale a penatrocar algum título?

Por enquanto não, mas é importante entender o racional.

A LTN pode se manter em 40% da carteira. Ela irá funcionar como pre!xado (caso haja quedade juros no futuro) e também como caixa (pois está rendendo praticamente a mesma taxa daSelic, e o BC deve !car parado por um tempo, ou seja, a taxa Selic não deve mudar). Só valeriaa pena trocarmos os 5% a mais que !caríamos somando pre!xado e pós-!xado seestivéssemos com a projeção de in"ação para os próximos 3 anos a uma média maior que8,62% aproximadamente.

Embora isso seja bem possível, já teríamos 45% da nossa carteira protegida contra a in"ação

e, por enquanto, poderíamos utilizar o tempo como nosso aliado para aumentar o benefício!scal.

À medida que a in"ação implícita (Juros do pre!xado menos juros da NTN-B para o mesmoprazo) for caindo, começará a valer a pena fazer a troca mesmo perdendo o benefício !scal.

É a hora de alongar mais a minha carteira?

Ainda não! Embora as noticias de estimulo !scal no Japão sejam positivas para os juros longoslocais, o governo brasileiro segue fazendo um grande esforço para implementar a "Velha

Nova Matriz Econômica”. Os estímulos !scais e os reajustes tarifários acima da in"ação estãonos deixando mais inseguros quanto à capacidade de controle da carestia.

Posto isso, as taxas, que parecem atrativas aos olhos de hoje, podem permanecer altas(dando a oportunidade de mesma alocação a uma taxa boa no futuro) ou até subir mais porrepreci!cação do risco.

A rentabilidade que teríamos com pre!xados e juros reais de até 3 anos seriam su!cientespara nos deixarmos felizes de uma forma segura e prudente.

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Disclosure

Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seudestinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquerterceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao

público, consideradas con!áveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outrosinstrumentos !nanceiros.

As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar odebate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto,desenvolver suas próprias análises e estratégias.

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outrosinstrumentos !nanceiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17ºda Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise re"etem única eexclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.

* O analista Felipe Miranda é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelocumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará

o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à

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seguintes da Lei 9.610/98.

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