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UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES / AVM
PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU
DERIVATIVOS CAMBIAIS: SWAP, NDF (NON-DELIVERABLE
FORWARD) E OPÇÃO FLEXÍVEL - QUAL SERIA MAIS
EFICIENTE NA PROTEÇÃO DAS OPERAÇÕES DE CRÉDITO
EXTERIOR CONTRATADAS POR EMPRESAS BRASILEIRAS
Evandro Pinheiro Campos
ORIENTADOR:
Prof. ALEKSANDRA SLIWOWSKA
Rio de Janeiro
2017
DOCUMENTO P
ROTEGID
O PELA
LEID
E DIR
EITO A
UTORAL
UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES / AVM
PÓS-GRADUAÇÃO LATO SENSU
Apresentação de monografia à AVM como requisito
parcial para obtenção do grau de especialista em
FINANÇAS E GESTÃO CORPORATIVA.
Por: Evandro Pinheiro Campos
DERIVATIVOS CAMBIAIS: SWAP, NDF (NON-DELIVERABLE
FORWARD) E OPÇÃO FLEXÍVEL: QUAL SERIA MAIS
EFICIENTE NA PROTEÇÃO DAS OPERAÇÕES DE CRÉDITO
EXTERIOR CONTRATADAS POR EMPRESAS BRASILEIRAS
Rio de Janeiro
2017
AGRADECIMENTOS
Agradeço a Deus e a todos que tiveram paciência
comigo nesta travessia.
DEDICATÓRIA
Dedico a Leila, Eduardo e Carolina, minha família.
RESUMO
As empresas em suas diversas atividades estão expostas a riscos.
Em resposta a esses desafios, as mesmas são impelidas a formular decisões
estratégicas cujo pano de fundo é a construção de cenários financeiros cujo
objetivo é estabelecer as diretrizes de curto, médio e longo prazos.
Embora o Brasil seja considerado uma nação fechada ao comércio
internacional, as empresas brasileiras mantêm fluxos de comercio e captação de
recursos no mercado externo. Esses recursos disponíveis no mercado
internacional são relativamente de baixo custo, propiciando um estímulo para as
empresas contratarem determinadas linhas de crédito oferecidas pelos bancos
no Brasil.
Essas operações ao serem contratadas pelas empresas criam a
necessidade de contratação de proteção financeira – Hedge. O objetivo é
identificar qual instrumento de derivativo que melhor se adequa como redutor de
risco cambial sem, com isso, onerar as operações. É identificar parâmetros a
serem utilizados para se optar pelos instrumentos mais apropriados, que
propiciem maior eficiência a esses instrumentos.
Considerando a empresa preocupada em maximizar seus lucros e
minimizar seus custos e analisando cada instrumento disponível – Swap, NDF
ou Opção Flexível - verificamos que a opção ótima seria o swap cambial, seja
pela eficiência de mitigar o risco, seja pelo custo de contratação.
METODOLOGIA
Na metodologia utilizada e observando os critérios de classificação de pesquisa
propostos por Vergara (2004), verificamos que quanto aos fins a pesquisa
realizada é do tipo descritiva. Trata-se de pesquisa descritiva, pois expõe as
características da metodologia de Estudo de Caso pela abordagem dos
instrumentos de derivativos e a determinadas linhas de crédito externo
escolhidas para análise. Quanto aos meios, a pesquisa é do tipo bibliográfica e
estudo de caso. Classifica-se como pesquisa bibliográfica, pois recorre-se ao
uso de material acessível ao público em geral, tais como livros, informações
disponíveis nos órgãos reguladores (BCB – Banco Central do Brasil, CETIP –
Câmara de Liquidação e Custodia).
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO 08
CAPÍTULO I
Cenários Financeiros, Riscos e Proteção Financeira no contexto Empresarial 12
CAPÍTULO II
Mercado de Crédito Exterior para as Empresas Brasileiras 20
CAPÍTULO III
Derivativos Cambiais: Swap, NDF e Opção Flexível 28
CAPÍTULO IV
Aspectos Tributários, Contábeis e Crédito 41
CAPÍTULO V
Utilizando Instrumentos de Derivativos: Swap, NDF e Opção Flexível 50
CONCLUSÃO 63
BIBLIOGRAFIA 67
ÍNDICE 68
8
INTRODUÇÃO
As empresas em suas diversas atividades estão expostas a riscos. Riscos esses
que são inerentes tanto as suas atividades fins, quanto a outros mercados que
venham a atuar. Demandando decisões ante a diversas situações com que se
deparam.
Como assinala Bernstein1, “[...] A ideia revolucionária que define a fronteira entre
os tempos modernos e o passado é o domínio do risco: a noção de que o futuro
é mais do que um capricho dos deuses e de que homens e mulheres não são
passivos ante a natureza [...]”. Embora o risco não seja o escopo desse trabalho,
ele estará presente em quaisquer análises que façamos e motivará os agentes
econômicos, mais precisamente as empresas a desejarem se proteger das
oscilações do mercado.
E como resposta a esses desafios, as empresas tomam decisões estratégicas
estabelecendo seus rumos de curto, médio e longo prazos considerando
aspectos micro e macroeconômicos.
Embora o grau de abertura ao comércio internacional da economia brasileira seja
baixo em comparação com as demais economias do globo2, as empresas
residentes em nosso país possuem transações comerciais com o restante do
mundo. Não somente exportando e importando bens e serviços, mas atuando
também no mercado de crédito externo através de carteiras de linhas de crédito
1 BERNSTEIN, Peter I. Desafio aos Deuses 30ª reimpressão. Rio de Janeiro: Elsevier Editora, 1997.
2 Carta do IBRE. Revista Conjuntura Econômica: novembro, 2003.
9
oferecidas pelos bancos como alternativas a possíveis custos mais elevados
das taxas praticadas no mercado interno brasileiro.
Como tomadoras de linhas de crédito no mercado internacional buscam uma
alternativa de redução de custos nos financiamentos de seus projetos de
investimento ou obtenção de capital de giro.
Uma vez contratadas essas operações de crédito passarão a compor o passivo
do balanço das empresas. E as que desejarem se proteger poderão contratar
operações de hedge, ou seja, operações cujo objetivo especifico é imunizar
contra algum risco de mercado que esteja exposta.
Entendemos como risco de mercado variações de preços dos ativos e, portanto,
lançando mão de instrumentos de derivativos como Swaps, NDFs (non-
deliverable forward) ou opções flexíveis as empresas vão escolher qual
instrumento vai ser mais eficiente e que ao mesmo tempo otimizem sua
utilização. O mais importante é livrar a empresa de riscos que não fazem parte
de sua atividade principal.
Existem várias linhas de crédito externo oferecias pelos bancos como, por
exemplo, o empréstimo standby, Certificado de empréstimo (Placement),
Descontos de títulos e cambiais (Desconto à forfaint), empréstimo financeiro
direto (Lei 4131/62), Financiamento à importação (Direto).
A empresa no Brasil tendo interesse nessas linhas procuram um banco que
através de sua filial externa capta no mercado internacional o valor desejado e
repassa o custo da operação, isto é, a taxa de juros juntamente com as
comissões, taxas e com cobrança de tarifas.
É interessante identificar, então, qual instrumento de derivativo que melhor se
adequa como redutor do risco cambial sem, com isso, onerar as operações.
O objetivo desse trabalho é identificar parâmetros a serem utilizados para se
optar pelos instrumentos mais apropriados, que propiciem maior eficiência a
10
esses instrumentos. Podemos destacar o aspecto tributário, contábil, impactos
no limite de crédito calculado pelos bancos e os aspectos operacionais dos
negócios com derivativos.
Todos a serem pesquisados e que possivelmente impactam na decisão de
escolha de qual instrumento de derivativos escolher na proteção financeira. E
responder se: “ Dentre os instrumentos de derivativos relacionados como swap,
NDF e opções flexíveis se há diferenças quanto à eficiência na contratação pelas
empresas brasileiras objetivando a proteção financeira ou hedge em operações
de crédito contratadas no mercado financeiro internacional.
Dentre os instrumentos de derivativos cambiais destacados: Swap, NDF ou
opção flexível investigar se há diferenças quanto à eficiência nas aplicações
propostas de acordo com as necessidades de proteção apresentadas pelas
empresas num contexto de contratação de operações de crédito exterior.
Nesse trabalho o estudo de alguns casos específicos de contratação de hedge
com a utilização de derivativos em moeda estrangeira se limitará ao dólar
americano.
A importância desse estudo mostra-se relevante quando se observa que os
instrumentos de derivativos para fins de hedge no Brasil ainda são poucos
utilizados principalmente pelas empresas de menor porte.
Na metodologia utilizada e observando os critérios de classificação de pesquisa
propostos por Vergara3 , verificamos que quanto aos fins a pesquisa realizada é
do tipo descritiva. Trata-se de pesquisa descritiva, pois expõe as características
da metodologia de Estudo de Caso pela abordagem dos instrumentos de
derivativos e a determinadas linhas de crédito externo escolhidas para análise.
Quanto aos meios, a pesquisa é do tipo bibliográfica e estudo de caso. Classifica-
3 VERGARA, Sylvia Constant. Projetos e Relatórios de Pesquisa em Administração. 5ª ed. São Paulo: Atlas,
2004.
11
se como pesquisa bibliográfica, pois recorre-se ao uso de material acessível
ao público em geral, tais como livros, informações disponíveis nos órgãos
reguladores (BCB – Banco Central do Brasil, CETIP – Câmara de Liquidação e
Custódia).
No Capítulo 1 é apresentado os conceitos básicos de cenários financeiros, riscos
e proteção financeira. É discutido no Capítulo 2 o mercado de crédito exterior
com as principais linhas de crédito oferecidas para as empresas brasileiras. No
Capítulo 3 são apresentadas as principais características dos derivativos
cambiais como o swap, o NDF e a opção flexível. Os aspectos tributários,
contábeis e de crédito são demonstrados no Capítulo 4. E no Capítulo 5 é
analisada a aplicabilidade e a eficiência dos instrumentos de derivativos nas
operações financeiras propostas levando em consideração as necessidades de
proteção apresentadas pelas empresas num contexto de contratação de
operações de crédito exterior. A Conclusão é apresentada no Capítulo 6.
12
CAPÍTULO I
CENÁRIOS FINANCEIROS, RISCOS E PROTEÇÃO
FINANCEIRA NO CONTEXTO EMPRESARIAL
As empresas se deparam constantemente com situações onde necessitam
tomar decisões. Situações estas que podem ser o surgimento de novos
mercados, inovações que levam a modernos processos de produção, novas
tecnologias, novos concorrentes que entram no mercado. O contexto legal e
normativo que afetam a formação de preços, planejamento tributário e,
atualmente, às questões ambientais que afetam a empresa como um todo. A
resposta a esses desafios materializa-se nas decisões estratégicas.
As decisões estratégicas possibilitam o empresário definir o rumo a ser seguido
pela empresa e como afetam o longo prazo, apresentam os maiores riscos. É
esperado que a empresa na concepção dessas decisões leve em conta as
condições externas e internas e sua performance esperada ao longo do tempo.
Dentro do planejamento estratégico o aspecto financeiro da empresa é muito
importante. Essas decisões estabelecidas por premissas no planejamento
contemplam as fontes de recursos e como serão aplicados.
No planejamento financeiro a empresa define seu fluxo de caixa de longo prazo
e que, geralmente, são descasados, ou seja, o fluxo de recebimentos e
pagamentos não são correspondentes em valor e no tempo. Poderemos
observar momentos de sobra de caixa e outros mostrando a necessidade de se
obter recursos para honrar seus compromissos.
Existem diversas formas de captação de recursos, como debêntures, capital de
giro, empréstimos bancários. E com variados indexadores como TJLP (Taxa de
13
juros de longo prazo), CDI (Depósito financeiro de um dia ou DI), taxa
prefixada, variação cambial, etc. E formas de cálculo como juros simples,
compostos com ou sem pagamento de cupom.
Dos índices de remuneração dos títulos o mais popular é o CDI. Índice que é
obtido pela taxa média dos empréstimos de recursos com prazo de um dia com
taxa prefixada e as negociações ocorrem entre instituições financeiras.
Conforme Zenaro4 em 2013 com base no site da CETIP
(http://www.cetip.com.br) das emissões de LCI (Letra de crédito imobiliário), LCA
(Letra de crédito do agronegócio) e LF (Letra financeira) selecionadas por tipo
de indexador, as que são indexadas por DI representavam cerca de 95%.
Conforme gráfico 1:
Títulos (%) Participação
DI 95,75
PRE 2,36
IPC 1,74
SELIC 0,12
IGP 0,03
4 ZENARO, Fábio José de Almeida. Certificado de Operações Estruturadas (COE): uma introdução ao
mercado brasileiro de notas estruturadas. São Paulo: Atlas, 2014.
14
Cabe ressaltar que a empresa ao decidir a forma de captação de recursos deverá
levar em consideração o ramo de atividade em que atua e associar sempre que
possível o indexador da remuneração de seus preços ao indexador da dívida.
Diversas variáveis afetam o comportamento das empresas e suas decisões,
principalmente as variáveis econômico-financeiras, como inflação, taxa de juros,
taxa de câmbio, endividamento público, oferta de emprego, oferta de crédito.
Uma variação muito abrupta desses indicadores macroeconômicos pode
impactar o futuro da empresa.
Diante dessa perspectiva as empresas buscam antecipar e inferir como podem
se comportar essas variáveis no futuro. Variações acentuadas nesses
indicadores poderão alterar o comportamento da demanda pelos seus produtos,
impactando sua receita e margem de lucro.
Como descrito por Bernstein (1997) na introdução desse trabalho o risco está
presente em nosso mundo e dominá-lo foi um divisor de águas para nossa
humanidade. Não é diferente para as empresas que ao desenvolverem seu plano
estratégico levam em consideração os riscos inerentes a sua atividade como já
referido.
(%) Participação
DI PRE IPC SELIC IGP
15
Com frequência as empresas estão diante de diversas formas de risco. A
seguir descreveremos, sucintamente, algumas formas de risco mais conhecidas
pelos agentes econômicos.
O risco de mercado onde uma alteração na taxa de câmbio ou de juros poderá
impactar em alguma medida a formação de preços de produtos ofertados
alterando possivelmente a competitividade. Para exemplificar podemos ter uma
empresa que com receitas em reais (BRL) tenha compromissos em dólar
americano (USD). Uma oscilação de grandes proporções na moeda americana
frente ao real poderá incorrer em fortes prejuízos.
Risco de liquidez representado pela falta de recursos necessários para cumprir
uma ou mais obrigações financeiras. Nesse caso os descasamentos no fluxo de
caixa que podem ser, por exemplo, em uma empresa que concede prazos de
pagamento aos fornecedores de matérias primas menor que os prazos de
recebimento de suas vendas. Geralmente, quando uma empresa depende de
poucos fornecedores que concedem prazos reduzidos para pagamento e,
simultaneamente, realiza vendas a um número restrito de clientes com poder de
barganha elevado. Exigindo prazos elevados para pagamento e buscando
também a redução nos preços.
O risco de crédito está associado ao fato de a empresa não receber na data
pactuada o valor monetário referente aos negócios realizados. Os seus clientes
estão sujeitos a diversos riscos que podem impossibilitá-los de honrar seus
compromissos em dia. Torna-se, então, fundamental uma análise de risco de
crédito da empresa que se está operando.
A classificação de risco ou rating é o estudo realizado para classificar a empresa
segundo a qualidade de crédito buscando medir a probabilidade de default, isto
é, o não pagamento das obrigações financeiras. Existem no mercado empresas
especializadas em calcular esse instrumento, tais como, as americanas
Standard & Poor´s, Moody´s, Fitch.
16
O risco legal pode ser representado por alterações na legislação e normas
que podem levar a empresa a incorrer em penalidades pela não observância das
mesmas ou modificar consideravelmente seu planejamento estratégico. Como
exemplo temos o caso do Estado do Rio de Janeiro que recentemente teve suas
concessões de benefícios fiscais questionadas pelo legislativo. Para atrair
empresas ou fazer com que elas permaneçam instaladas no Estado do Rio
concede incentivos fiscais. Se por algum motivo resolver retirá-los, certamente
haverá impactos nas empresas beneficiadas.
O risco de imagem quando qualquer de seus produtos por qualquer motivo ficar
associado a um fato negativo. Por exemplo, na produção de um determinado
produto ocorrer uma determinada falha e levar a algum dano físico ou material
dos consumidores. Por consequência a empresa pode ser obrigada a recolher
todo o lote produzido.
No exemplo acima podemos observar que também a empresa incorreu em risco
operacional pois na produção de um determinado produto ocorreu falha ou falhas
no processo operacional levando a fabricação de um produto defeituoso.
O risco de conjuntura pode ser definido como na possibilidade de ocorrerem
alterações nas condições políticas, culturais, sociais, econômicas e financeiras
no próprio pais ou em outras nações que mantém relações comercias.
Imaginemos uma dada empresa que exporta carne bovina e descubra que em
sua região foi detectado casos de febre aftosa. Isso levará a suspensão das suas
exportações e com isso os preços no mercado interno, pelo excesso de oferta,
sofrerão uma queda levando a um possível comprometimento da liquidez em
toda cadeia produtiva de bovinocultores.
O risco país pode ser entendido como a percepção dos investidores estrangeiros
em relação à economia de determinado país. É analisado o risco de se realizar
negócios com um país e tenta-se mensurar a capacidade de ele honrar seus
compromissos externos. Aqui também como no risco de credito existe a
17
possibilidade de se chegar a uma situação de default, isto é, nesta condição o
país não possui recursos suficientes para fazer frente a seus pagamentos de
curto prazo de empréstimos tomados junto à comunidade financeira
internacional.
A medida de risco atualmente mais conhecida no mercado é o EMBI+ (Emerging
Markets Bonds Index) que foi desenvolvido pelo banco americano JP Morgan e
é um índice de referência de economias emergentes. Medido em pontos base
relaciona-se diretamente aos títulos americanos (Bonds).
Conforme o gráfico 2 o Brasil apresentou em 31.10.2016 um EMBI+ de 313
pontos, isso significa que os investidores estrangeiros para comprar um título
brasileiro irão exigir um prêmio de 3,75 pontos percentuais acima do que está
pagando o título do governo americano.
Gráfico 2
18
Fonte: IPEADATA
Quando uma empresa decide implementar um projeto, precisa tomar diversas
decisões. Desde a forma de financiamento, se capital próprio ou de terceiros, os
fluxos de pagamentos e recebimentos que provavelmente serão descasados, o
prazo de maturação do projeto, isto é, quando o projeto ficará superavitário, onde
ocorrerão os recebimentos líquidos.
Para reduzir essa exposição da empresa aos riscos assumidos existe a
possibilidade de contratar operações no mercado financeiro com esse objetivo.
As operações ou instrumentos financeiros cujo objetivo é reduzir ou eliminar o
risco de mercado que uma empresa fica sujeita é denominado de hedge ou
proteção financeira.
O objetivo é ter previsibilidade e segurança na medida que ao contratar o
instrumento de derivativos a empresa evita riscos de perdas futuras.
Pode-se utilizar os instrumentos financeiros com o objetivo de proteger a
empresa em diversas moedas, índices e taxas. Isso vai depender da liquidez no
mercado. Se existirá oferta ou demanda para esses instrumentos. Entretanto,
Data EMBI+ Risco Brasil Data EMBI+ Risco Brasil31/10/2016 313 22/06/2016 37620/10/2016 308 13/06/2016 38911/10/2016 314 01/06/2016 40130/09/2016 319 23/05/2016 39721/09/2016 312 12/05/2016 37612/09/2016 313 03/05/2016 39231/08/2016 309 22/04/2016 40622/08/2016 303 10/04/2016 41611/08/2016 309 04/04/2016 41302/08/2016 331 23/03/2016 41922/07/2016 338 10/03/2016 43413/07/2016 334 01/03/2016 489
01/07/2016 347 19/02/2016 529
19
nos deteremos aos derivativos cambiais denominados em dólar americanos
haja visto que possuem enorme liquidez no mercado brasileiro.
A organização do mercado de derivativos se dá pela atuação de diversos
participantes. Podemos classifica-los como hedgers, especuladores, market
makers e arbitradores5.
Os Hedgers são aqueles que ao atuarem no mercado buscam eliminar a
exposição ao risco das variações de preços comprando ou vendendo os
contratos de derivativos.
Os especuladores assumem risco intencional, atuam na tendência do mercado
para obter os seus ganhos e promovem a liquidez do mercado. Assumem o risco
oferecido pelos hedgers.
Já os arbitradores são aqueles que assumem pouco risco e sua principal atuação
é obter ganhos com as distorções de preços nos diversos mercados que
participam.
Os Market makers são importantes no mercado de derivativos pois eles se
propõem em garantir a liquidez mínima ao mercado comprando e vendendo os
contratos de determinados ativos credenciados e são referência de preço.
5 Silva Neto, Lauro de Araújo. Derivativos: definições, emprego e risco. 4ª edição. São Paulo: Atlas, 2012.
20
CAPÍTULO II
MERCADO DE CRÉDITO EXTERIOR PARA AS
EMPRESAS BRASILEIRAS
As empresas brasileiras têm a sua disposição linhas de crédito externo em
moeda estrangeira que são oferecidas pelos bancos como alternativa as linhas
disponíveis no mercado local em reais que historicamente são mais elevadas.
Dentre as linhas oferecidas podemos destacar o empréstimo financeiro direto
regulado pela lei 4.131/62 e o financiamento à importação – Direto (FINIMP).
Essas linhas são as mais contratadas e para análise do trabalho foram as
selecionadas.
Para facilitar o entendimento do leitor e posterior análise da eficiência dos
instrumentos de derivativos como proteção (hedge) em capítulo especifico,
vamos detalhar a seguir cada uma dessas linhas:
O Empréstimo Financeiro Direto regulado pela lei 4.131/62 é uma linha de crédito
concedida pelos bancos através de suas filiais localizadas no exterior que
contratam junto aos banqueiros no mercado financeiro internacional para
oferecer as empresas importadoras brasileiras.
Esses recursos em moeda estrangeira poderão ser de curto ou longo prazos sem
destinação especifica pela empresa, ou seja, poderá ser alocado em algum
projeto de investimento fixo como aquisição de máquinas, equipamentos ou
serviços ou para suprir necessidades de capital de giro.
Ao contratarem essa linha de crédito as empresas se beneficiam de prazo e de
recursos a um custo mais barato se comparado com as taxas de juros praticadas
21
no mercado doméstico. As taxas de juros praticadas são do mercado financeiro
internacional e o ingresso dos recursos6se dá baseado na lei 4.131/62.
Os bancos se beneficiam ao oferecer essa linha de crédito pois cobram um
percentual que incide no valor da operação conhecido como spread. Ocorre a
incidência de spread na contratação do câmbio no momento da conversão da
moeda estrangeira em reais ao ingressar os recursos no país.
No repasse das taxas de juros que são captadas no mercado financeiro externo
incidem a cobrança de comissões, taxas e tarifas.
Interessante observar que os bancos geralmente exigem das empresas
contratantes dessa linha de credito a concomitante contratação de proteção
financeira (hedge). Além da possibilidade de negociação de produtos acessórios
como garantias internacionais, por exemplo, carta de crédito standby e contratos
de câmbio.
Outro aspecto importante a ser observado é por ter taxas prefixadas essa linha
de crédito permite a empresa importadora a previsão do fluxo de pagamentos.
6 O Estado brasileiro possui o monopólio no mercado de câmbio, ou seja, os recursos em moeda
estrangeira devem ser convertidos em Reais. Ver em:
http://www.bcb.gov.br/rex/LegCE/Port/Ftp/Medidas_Simplificacao_Area_de_Cambio.pdf. Data de
acesso: 07.10.2016
22
FLUXOGRAMA HIPOTÉTICO DE UMA OPERAÇÃO DE 4.131
Este fluxograma hipotético ilustra como uma empresa poderia tomar a linha de
crédito 4.131 em um banco no Brasil.
Para exemplificar seguem abaixo operações de Empréstimo Financeiro Direto –
4131/62:
TOMADOR - EMPRESA AGÊNCIA BANCÁRIA
INTERNA
AGÊNCIA BANCÁRIA
EXTERNA
PAGAMENTO DE
PRINCIPAL E/OU JUROS -
USD DESEMBOLSO
USD
CARTA DE ÉDITO
STANDBY
PAGAMENTO DE COMISSÃO EM REAIS
PELA EMISSÃO DE CARTA DE CRÉDITO
STANDBY
23
Tabela 1
Linha: EMPRESTIMO FINANCEIRO DIRETO - Lei 4131/62
Cliente: Empresa ABC
CNPJ: 00.000.000/0001-00
Risco: AA
Valor: USD 5.000.000,00
Taxa de Juros: 2,40% aa + variação cambial
Prazo: 181 dias
Amortização: Principal no final
Juros: Trimestrais
Comissão Flat Antecipada: 0,30% aa
Neste primeiro exemplo a empresa ABC captou USD 5 milhões pelo prazo de
181 dias a taxa de 2,40% ao ano mais a variação cambial do período. Os juros
serão trimestrais e a amortização do principal ocorrerá no final.
Tabela 2
Linha: EMPRESTIMO FINANCEIRO DIRETO - Lei 4131/62
Cliente: Empresa XYZ
CNPJ: 00.000.000/0001-00
Risco: AA
Valor: USD 10.000.000,00
Taxa de Juros: 3,78% aa + variação cambial
Prazo: 360
Amortização: Principal Semestral
Juros: Trimestrais
Comissão Flat Antecipada: 1,00% aa
24
Neste segundo exemplo a empresa XYZ captou USD 10 milhões pelo prazo
de 360 dias a taxa de 3,78% ao ano mais a variação cambial do período. Os
juros serão pagos trimestralmente e a amortização do principal ocorrerá
semestralmente.
A linha de crédito conhecida como Financiamento à Importação – DIRETO
(FINIMP) é concedida pelos bancos as empresas importadoras brasileiras para
financiamento de capital de giro ou para aquisição de produtos, bens e serviços
do exterior financiado em moeda estrangeira.
Essa linha pode ser utilizada também em pagamentos de gastos locais com
tributos, taxas, despesas portuárias, frete doméstico ou internacional, seguros
de transporte internacional contratados pelo importador e quaisquer outras
despesas por via indireta devidamente comprovada referentes à importação de
bens ou serviços contratados no mercado internacional.
Ao contratarem essa linha de crédito as empresas se beneficiam de prazo e de
recursos para poderem importar bens como, por exemplo, novas tecnologias e
serviços a um custo mais barato se comparado com as taxas de juros praticadas
no mercado local em reais.
Outro aspecto importante a ser observado é por ter taxas prefixadas essa linha
de crédito assim como a linha 4131 também permite ao importador a previsão
do fluxo de caixa.
Os bancos se beneficiam dos spreads aplicados tanto na contratação dos
recursos quanto na formalização do contrato de câmbio no ingresso do valor
contratado. Além de comissão sobre financiamento e tarifas sobre serviços
prestados.
25
FLUXO DE UMA OPERAÇÃO HIPOTÉTICA DE FINIMP
Neste fluxograma apresenta-se uma representação hipotética de uma operação
de Finimp onde a agência interna recebe a solicitação da empresa com as
devidas garantias para geração de contrato. A empresa importadora recebe o
contrato e devolve a agência no Brasil assinado após concordar com os termos
e taxas. Em seguida a agência externa recebe a carta de crédito standby emitida
pela agência interna. Após a conferência dos documentos a agência externa
efetua o pagamento direto ao exportador.
EXPORTADOR AGÊNCIA EXTERNA
IMPORTADOR AGÊNCIA INTERNA
EXTERIOR
BRASIL
26
Seguem abaixo algumas operações de Empréstimo à Importação – Direto a
título de exemplo:
Tabela 3
Linha: EMPRESTIMO FINANCEIRO à IMPORTAÇÃO – DIRETO (FINIMP)
Cliente: Empresa Alfa
CNPJ: 00.000.000/0001-00
Risco: AA
Valor: USD 10.000.000,00
Taxa de Juros: 2,52% aa + variação cambial
Prazo: 180 dias
Amortização: Principal Final (Bullet)
Juros: Final
Comissão Flat Antecipada: 0,70% aa
Nesse exemplo a empresa acima contrata a operação de finimp no valor de USD
10 milhões pelo prazo de 180 dias a um custo de 2,52% aa mais a variação
cambial do período. O principal e os juros serão pagos no vencimento da
operação.
Tabela 4
Linha: EMPRESTIMO FINANCEIRO à IMPORTAÇÃO - DIRETO (FINIMP)
Cliente: Empresa Beta
CNPJ: 00.000.000/0001-00
Risco: AA
Valor: USD 10.000.000,00
Taxa de Juros: 3,80% aa + variação cambial
Prazo: 360 dias
Amortização: Principal Final
Juros: Semestrais
Comissão Flat Antecipada: 1,00% aa
27
Nesse exemplo a empresa acima contrata a operação de finimp no valor de
USD 10 milhões pelo prazo de 360 dias a um custo de 3,80% aa mais a variação
cambial do período. O principal será amortizado no vencimento da operação e
os juros serão pagos semestralmente.
28
CAPÍTULO III
DERIVATIVOS CAMBIAIS: SWAP, NDF (non-deliverable
forward) e OPÇÃO FLEXÍVEL:
A utilização de instrumentos de derivativos como proteção das variações dos
preços dos ativos é algo recente no Brasil. Nossa economia sempre foi marcada
por altas taxas de inflação e de juros dificultando, assim, qualquer planejamento
pelas empresas de seus custos reais de produção e de novos projetos de
investimentos.
A partir dos anos 90, mais precisamente com a implantação do plano de
estabilização econômico em 1994 conhecido como Plano Real e cujo objetivo
era estabilizar os preços relativos da economia brasileira com a implantação de
uma nova moeda, as empresas brasileiras puderam ter um horizonte confiável e
claro de planejamento e melhor percepção dos riscos inerentes dos mercados.
Com a entrada de novos competidores no mercado interno e uma busca de
internacionalização das empresas dentro de um contexto externo de maior
integração dos mercados, a necessidade de inovação, a busca por novas
tecnologias tornou-se uma condição necessária. Com a maior integração dos
mercados surgem também oportunidades de novos negócios e com eles novos
investimentos e necessidades de financiamento.
Internamente, o mercado de crédito oferece linhas para pequenas, médias e
grandes empresas, mas em função das altas taxas de juros que vigoram
atualmente, as mesmas se tornam caras desestimulando a implantação de
projetos. Por exemplo, atualmente a taxa de juros básica da economia, a taxa
Selic está bastante alta na casa de 13,75% ao ano.
29
Como opção os bancos oferecem linhas de crédito captadas no mercado
internacional por suas agências externas e repassam para as empresas no
Brasil. Essas linhas são mais baratas quando comparadas com as oferecidas no
mercado local.
Ao optarem por essas linhas de crédito externas, as empresas assumem riscos
inerentes a natureza dessas operações. Das taxas de juros da operação até
custos como spread bancário, comissões e tarifas. E somado a isso temos a
variação cambial da moeda estrangeira contratada que em nosso estudo trata-
se do dólar americano.
Para se protegerem das oscilações do mercado de câmbio as empresas poderão
contratar junto aos bancos os derivativos em moeda com o objetivo de mitigar os
riscos que envolvem a operação financeira realizada com o mercado financeiro
externo.
Como definido por Hull7, “ [..] derivativo (ou título derivativo) é um instrumento
financeiro cujo valor depende dos valores de outras variáveis básicas que o
referenciam [...]”. Ou na concepção de Silva Neto8, “ [...] os derivativos, ...,
prestam-se à gestão do risco do instrumento a que se referem e estão
definitivamente ligados à vida das empresas e bancos. Eles já se tornaram
instrumentos indispensáveis na moderna gestão financeira[...]”.
Sendo assim e partindo das definições citadas, vamos a seguir relacionar e
definir as características principais dos seguintes derivativos cambiais: os swaps,
os temos de moeda (NDF) e as opções flexíveis.
7 Hull, John C. OPÇÕES, FUTUROS E OUTROS DERIVATIVOS. 3ª Ed. Prentice Hall, Inc. da tradução, 1998.
BM&F.
8 SILVA NETO, Lauro de Araújo. Derivativos: definições, emprego e risco. 4ª Ed. São Paulo: Atlas, 2012.
30
De acordo com as palavras de Figueiredo9 “[...] o swap é um contrato no qual
as partes trocam os indexadores de operações ativas e passivas sem trocar o
principal [...]”. Já em Zenaro10 “[...] são operações de derivativos em que ocorre
uma troca de indexadores entre duas partes envolvidas[...]”.
Depreende-se, então, que o objetivo não é trocar valores monetários e sim a
diferença entre os indexadores. O valor da operação do swap chamada de valor
nocional é simplesmente como referência para o cálculo que se realizará na data
de vencimento da operação.
Embora o swap possa ser negociado em bolsa de valores (BM&FBovespa), em
nossa análise, nos interessa tão somente o mercado de balcão11.
Vale dizer que as operações são realizadas entre as partes, ou seja, empresas
e bancos e, geralmente, são registradas na CETIP ou BM&FBOVESPA. Essas
instituições na realidade prestam o serviço de cartório.
Existem vários indexadores como possibilidade de troca como Taxa Pré, Taxa
do CDI, TR (Taxa Referencial), TJLP (Taxa de Juro de Longo Prazo), etc.,
contudo, como nossa análise está fundamentada no dólar comercial, então, é
baseado neste indexador que vamos a seguir dar alguns exemplos de estruturas
de swap.
9 FIGUEIREDO, Antônio Carlos. Introdução aos Derivativos. 3ª Ed. Revista e ampliada. São Paulo: CENGAGE
Learning, 2015.
10 ZENARO, Fábio José de Almeida. Certificado de Operações Estruturadas (COE): uma introdução ao
mercado brasileiro de notas estruturadas. São Paulo: Atlas,2014.
11 Entende-se como mercado de balcão as operações realizadas diretamente entre uma empresa e um
banco. A empresa faz uma ligação telefônica para o banco ou opera com ele por sistemas como
Bloomberg, por exemplo.
31
O swap mais comum seria aquele em que uma empresa com dívida em dólar
e temendo uma desvalorização do real contra o dólar, ou seja, a taxa do dólar
subir frente ao real contrata uma operação de swap onde fica ativa em variação
cambial mais uma taxa de juros ou até mesmo sem a mesma considerando um
cupom zero e passiva a uma taxa pré ou percentual do CDI ou CDI mais uma
taxa. Graficamente ficaria assim:
Figura 1
Na figura 1 a empresa contrata um swap cambial em dólar onde recebe variação
cambial mais juros e paga ao banco taxa pré ou percentual do CDI.
Outra estrutura que poderíamos considerar é aquela onde a empresa contrata
com o banco o swap cambial hoje mais com seu início somente em uma data
futura. É conhecido como swap a termo. Exemplificando, poderíamos considerar
a mesma estrutura anterior mais somente com o início de swap de d+2.
Interessante assinalar também que quando a empresa possui uma dívida no
exterior com um fluxo de pagamentos o swap que melhor atenderia suas
necessidades seria o que contivesse um fluxo que correspondesse a aquela
dívida. Graficamente o veríamos dessa forma:
EMPRESA EMPRESA
RECEBE VARIAÇÃO CAMBIAL
MAIS JUROS
↑ ↓ PAGA TAXA PRÉ OU %CDI
↑ ↓
BANCO BANCO
32
Figura 2
EMPRESA EMPRESA
RECEBE VARIAÇÃO
CAMBIAL MAIS JUROS
↑ ↓ PAGA TAXA PRÉ OU %CDI
↑ ↓
BANCO BANCO
PRINCIPAL: No Final
JUROS : Trimestral
PRAZO : 360 dias
Nas datas dos vencimentos do fluxo do swap ocorrerão o pagamento de juros
ou a amortização de parcela do principal mais os juros. Podendo também ser
contratado a termo.
Os NDFs (non-deliverable forward) são instrumentos que possibilitam as partes
contratantes comprar ou vender um determinado ativo cujo vencimento se dará
em data futura segundo um preço predeterminado, sem, no entanto, ocorrer a
entrega física. (ZENARO, 2014).
As empresas que possuem uma dívida em dólar ou exportadores com a intenção
de se protegerem das oscilações do mercado de câmbio contratam uma
operação de NDF, Forward ou Termo 12 referenciados em moeda estrangeira. O
objetivo é garantir a taxa de câmbio antecipadamente e a liquidação se dará pela
diferença entre as taxas de câmbio. Podemos exemplificar da seguinte forma:
12 Como é mais conhecida no Brasil
33
Suponhamos que uma determinada empresa importadora possui dívida de
USD 10.000.00,00 cujo vencimento é em 22.08.2016. Em 22.07.2016 procura
um banco para realizar a trava da operação ou hedge. Imaginemos que a taxa
do NDF calculada e ofertada pelo banco seja R$ 3,4410/USD 1. Com o
fechamento da operação, ou seja, com a compra do NDF a empresa garantiu
que qualquer que seja a oscilação do mercado cambial sua dívida será de R$
34.410.000,00. A liquidação financeira seria da seguinte forma no vencimento:
Valor da dívida em reais (R$3,4401 / USD 1): R$ 34.410.000,00. Com o dólar em
22.08.2016 valendo R$3,3500 o valor da dívida seria de R$ 33.500.000,00.
Pela diferença a empresa teria um ajuste negativo de R$ 910.000,00. Ela seria
debitada em R$ 910.000,00 e o banco creditado nesse valor.
É importante observar que embora o ajuste seja negativo contra a empresa, a
mesma ao contratar a operação de hedge deixou de correr o risco de uma
desvalorização do real onde as perdas financeiras poderiam ser maiores.
Caso o dólar de liquidação estivesse em R$ 3,5000. A liquidação financeira seria
a seguinte:
Valor da dívida em reais (R$3,4401 / USD 1): R$ 34.410.000,00. Com o dólar em
22.08.2016 valendo R$3,5000, o valor da dívida seria de R$ 35.000.000,00.
Pela diferença a empresa teria um ajuste positivo de R$ 590.000,00. Ela seria
creditada em R$ 590.000,00 e o banco debitado nesse valor.
Observe que a empresa vai contratar no mercado à vista o dólar a R$ 3,50/USD
1, mas receberá R$ 590.000,00. Esse valor é a diferença entre R$ 3,4410/USD
1 e R$ 3,5000/USD 1. Com isso, a empresa deixou de correr o risco de uma
possível oscilação do mercado cambial.
34
Conforme bem definido por Costa13 “ [...] O conceito de opção nasce como um
direito negociável de compra ou venda de um ativo a um preço futuro
predeterminado [...]” ou como vemos em Silva Neto14 “[...] Opção é um
instrumento que dá a seu titular, ou comprador, um direito futuro sobre algo, mas
não uma obrigação; e a seu vendedor, uma obrigação futura, caso solicitado pelo
comprador da opção[...]”.
A seguir descreveremos os termos técnicos básicos de uma negociação com
opção:
Titular é aquele que compra a opção, ou seja, paga o prêmio e recebe por isso
o direito de exercer ou não esse direito. Já o Lançador é aquele que vende a
opção e recebe o prêmio. Entretanto, assume a obrigação de comprar ou vender
a opção pelo preço pactuado.
Definimos Prêmio como o preço de negociação da opção ou o preço de mercado.
Preço de exercício ou strike é o preço predeterminado entre o lançador e o titular
da opção e o Vencimento é o momento em que termina o direito do titular de
exercer a opção.
Vamos definir a seguir algumas estruturas básicas de opções mais negociadas
no mercado:
Opção de compra ou call: é a opção onde o titular possui o direito de comprar o
ativo-objeto do lançador por um determinado preço.
13 COSTA, César Lauro da. Opções: operando a volatilidade. São Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros,
1998.
14 SILVA NETO, Lauro de Araújo. Derivativos: definições, emprego e risco .4ª ed. São Paulo: Atlas,2012.
35
Opção de venda ou put: é a opção onde o titular possui o direito de vender ao
lançador o ativo-objeto por um preço predeterminado.
As opções podem ser negociadas em bolsa de valores ou em mercado de
balcão. Nos interessa aqui, em nossa análise, o mercado de balcão onde
empresas e bancos trocam informações por telefone ou por terminais de
empresas especializadas como bloomberg. São conhecidas como opções
flexíveis tendo como principal vantagem justamente a possibilidade de poderem
ser customizadas de acordo com as necessidades do cliente. Os diversos
parâmetros como prazo de vencimento, valor negociado, preço de exercício,
data de pagamento do prêmio são livremente negociados.
Sendo assim uma opção de compra ou call representa o direito de comprar um
ativo como o dólar, por exemplo, em determinada data por um preço de
exercício. O titular da opção é o que compra pagando um preço chamado de
prêmio. O banco que vende uma opção para uma empresa é o lançador. Recebe
o prêmio, entretanto, fica com a obrigação de exercer o direito da empresa caso
seja interessante para a mesma.
O raciocínio da opção de venda ou put é similar ao da opção de compra, ou seja,
dá ao seu titular o direito de vender o ativo em determinada data e por um preço
previamente pactuado ao lançador que possui a obrigação de comprar caso
ocorra o exercício da mesma por parte de seu titular. Nesse caso o lançador
recebeu um prêmio.
Cabe observar que em se tratando de um derivativo, ela está referenciada em
ativo-objeto como o dólar. Logo, o exercício de uma opção para empresa é
comprar ou vender naquela data o preço pactuado no contrato, caso haja a
possibilidade de exercício. Entretanto, como já discutido a empresa receberá na
realidade a diferença entre os preços em reais.
36
Podem ser de duas modalidades americanas ou europeias. As americanas
possibilitam ao titular o exercício da mesma a qualquer tempo. Enquanto as
europeias terão que esperar a data de vencimento para liquidação.
Consideraremos em nosso trabalho as europeias pois são as mais negociadas
e se adaptam melhor ao objetivo de hedge.
As variáveis que afetam o preço das opções conforme definido por Figueiredo
(Figueiredo, 2015) são o preço à vista do ativo-objeto, o preço de exercício, taxa
de juros, o prazo de vencimento e a volatilidade do ativo-objeto. A volatilidade
nada mais é que o comportamento do preço do ativo-objeto em um determinado
tempo. Por exemplo, em um mês e considerando cada dia, como se comportou
o preço do dólar, ou seja, a oscilação do seu preço no mercado à vista.
Para melhor esclarecer vamos exemplificar em seguida uma situação onde uma
empresa busca comprar no mercado uma opção de call de dólar para fins de
hedge:
Suponhamos que uma determinada empresa possua uma dívida de USD 2
milhões para pagamento em 60 dias corridos. Para se proteger de uma alta do
dólar procura um banco e compra uma opção (call) a um preço de exercício de
R$ 3,6500 / USD 1. Pagou um prêmio de R$ 300.000,00 que seria equivalente a
R$ 0,15 / USD 1 multiplicado por USD 2.000.000,00.
Caso o dólar no vencimento ficar acima de R$ 3,65 / USD 1 a empresa exerce a
opção, ou seja, receberá o valor correspondente da diferença entre o dólar à
vista e o contratado na operação de opção. Contudo, não exercerá a opção se o
dólar à vista estiver abaixo de R$ 3,65 / USD 1. A empresa irá a mercado e
comprará o dólar mais barato.
37
Tabela 1
Na tabela 1 verificamos na coluna Preço BRL/1,00 USD a evolução do dólar em
um intervalo de tempo e na coluna Resultado da opção a diferença entre o preço
de mercado do dólar e o preço de exercício. Verificamos que a partir de
R$3,65/1,00 USD a empresa receberá a diferença entre R$ 3,65/1,00 USD e
qualquer preço que estiver acima.
Gráfico 1
0,0000
0,0500
0,1000
0,1500
0,2000
0,2500
0,3000
0,3500
3,5000 3,5500 3,6000 3,6500 3,7000 3,7500 3,8000 3,8500 3,9000 3,9500
Call
Preço BRL/ 1,00 USD Preço Exercício Resultado da Opção Prêmio Pago Resultado
3,5000 3,6500 - -0,15 -0,15
3,5500 3,6500 - -0,15 -0,15
3,6000 3,6500 - -0,15 -0,15
3,6500 3,6500 0,0000 -0,15 -0,15
3,7000 3,6500 0,0500 -0,15 -0,10
3,7500 3,6500 0,1000 -0,15 -0,05
3,8000 3,6500 0,1500 -0,15 0,00
3,8500 3,6500 0,2000 -0,15 0,05
3,9000 3,6500 0,2500 -0,15 0,10
3,9500 3,6500 0,3000 -0,15 0,15
38
O gráfico 1 demonstra que a partir de R$3,65/1,00 USD a empresa exercerá a
opção.
Caso uma determinada empresa exportadora tem a receber USD 1 milhão para
pagamento em 90 dias corridos. Temendo uma baixa do dólar procura um banco
e compra uma opção (Put) a um preço de exercício de R$ 3,5000 / USD 1. Pagou
um prêmio de R$ 100.000,00 que seria equivalente a R$ 0,10 / USD 1
multiplicado por USD 1.000.000,00.
Caso o dólar no vencimento ficar abaixo de R$ 3,50 / USD 1 a empresa exerce
a opção, ou seja, receberá o valor correspondente da diferença entre o dólar à
vista e o contratado na operação de opção. Contudo, não exercerá a opção se o
dólar à vista estiver acima de R$ 3,50 / USD 1. A empresa irá a mercado e
venderá o dólar mais caro.
Tabela 2
Preço BRL/ 1,00 USD Preço Exercício Resultado da Opção Prêmio Pago Resultado
3,2000 3,5000 0,3000 -0,1 0,2000
3,2500 3,5000 0,2500 -0,1 0,1500
3,3000 3,5000 0,2000 -0,1 0,1000
3,3500 3,5000 0,1500 -0,1 0,0500
3,4000 3,5000 0,1000 -0,1 0,0000
3,4500 3,5000 0,0500 -0,1 -0,0500
3,5000 3,5000 0,0000 -0,1 -0,1000
3,5500 3,5000 0,0000 -0,1 -0,1000
3,6000 3,5000 0,0000 -0,1 -0,1000
3,6500 3,5000 0,0000 -0,1 -0,1000
A tabela 2 indica na coluna Preço BRL/1,00 USD a evolução do dólar em um
intervalo de tempo e na coluna Resultado da opção a diferença entre o preço de
mercado do dólar e o preço de exercício. Verificamos que a partir de R$3,50/1,00
39
USD a empresa receberá a diferença entre R$ 3,50/1,00 USD e qualquer preço
que estiver abaixo.
Gráfico 2
No gráfico 2 demonstra que a empresa exercerá a opção a preços abaixo de R$
3,50/1,00 USD.
Para cada operação financeira contratada por uma empresa brasileira, existem
diversos instrumentos de derivativos que poderão ser contratados com a
finalidade de protegê-la das oscilações dos preços de mercado.
Em nosso estudo específico, expusemos acima três modalidades de derivativos,
ou seja, os swaps, os termos e as opções flexíveis. Todos denominados em
dólares americanos uma vez que em nossa análise as operações contratadas
pelas empresas são fechadas com o exterior e nessa moeda.
0,0000
0,0500
0,1000
0,1500
0,2000
0,2500
0,3000
0,3500
3,2000 3,2500 3,3000 3,3500 3,4000 3,4500 3,5000 3,5500 3,6000 3,6500
Put
40
Mais adiante no capítulo 5 pretendemos abordar a aplicação de cada
instrumento de derivativo. Dado uma modalidade de operação financeira qual
instrumento se ajustaria ou quais instrumentos atenderia a necessidade de
hedge da empresa.
41
CAPÍTULO IV
ASPECTOS TRIBUTÁRIOS, CONTÁBEIS E CRÉDITO:
Os aspectos tributários relacionados com as operações de derivativos tratam
principalmente da questão de obtenção de renda por quaisquer beneficiários em
operações realizadas em bolsa de valores, de mercadorias, de futuros e afins. A
lei 8.981/95 determina que o auferimento de renda é passível de incidência de
imposto de renda.
A lei 9.430/96 diz que ganhos auferidos em demais operações realizadas em
mercado de liquidação futura, em ambiente fora da bolsa, ou seja, em mercado
de balcão estão sujeitos a incidência de imposto de renda.
A Secretaria da Receita Federal em sua Instrução Normativa de número 1022
de 2010 (IN SRF 1022/10) consolida as regras normativas informando que os
ganhos líquidos, ou seja, o resultado positivo obtido em qualquer operação de
renda variável é passível de tributação.
A legislação tributária brasileira utiliza o termo “ganho líquido” para os ganhos
auferidos em operação de renda variável e o termo “rendimentos “ para os juros
mais os ganhos de capital auferidos em operações de renda fixa.
Com as leis 11.033/04 e 11.053/04 foram alteradas as regras de tributação dos
rendimentos obtidos em quaisquer aplicações ou operações financeiras de renda
fixa, de renda variável e fundos de investimento.
A Secretaria da Receita Federal regulamenta essas alterações através da
Instrução Normativa SRF 487/04 que depois foi alterada pela IN SRF 489/05.
42
Na lei 11.033/04 estabelece o recolhimento do imposto de renda na fonte
através de uma alíquota de 0,005% que incide sobre os ganhos líquidos
auferidos. A instituição financeira que faz a intermediação da operação é a
encarregada de recolher na fonte. O valor do imposto calculado e recolhido deve
ser deduzido do imposto sobre os ganhos líquidos apurados no mês corrente.
A base de cálculo do imposto de renda e a alíquota a ser aplicada sobre os
rendimentos ou ganhos líquidos são da seguinte forma: no NDF e Opções incide
a alíquota de 0,005% aplicada sobre os ganhos líquidos auferidos.
No Swap é aplicada a regra de operações de renda fixa com alíquotas
regressivas de 22,5%, 20%, 17,5% e 15% levando-se em consideração o prazo
das operações financeiras. Até 180 dias, entre 181 e 360 dias, entre 361 a 720
dias e acima de 720 dias, respectivamente.
Os ganhos líquidos auferidos em operações realizadas em bolsa de valores, de
mercadorias, de futuros e nos mercados de liquidação futura, fora da bolsa serão
tributados à alíquota de 15%.
A alíquota de 15% aplicada, a partir de 1º de janeiro de 2005 e conforme
parágrafo único art. 11 da IN SRF 487/04, sobre os ganhos líquidos auferidos
em operações liquidadas nos mercados de opções e a termo, alienações
ocorridas nos mercados à vista e ajuste diários apurados nos mercados futuros.
Caso uma empresa tenha em um mês diversas liquidações de NDF, o cálculo
para fins de recolhimento do imposto de renda será o seguinte: são somados
todos os ajustes positivos e negativos e no resultado final aplica-se a alíquota de
15% deduzindo os 0,005% já recolhidos na fonte.
A seguir mostraremos alguns casos de incidência das duas alíquotas de
tributação de imposto de renda, ou seja, a alíquota de 0,005% e as alíquotas
43
regressivas que vão de 22,5% a 15% em operações financeiras que envolvem
NDF, Swap e Opção flexível:
Caso uma empresa decida contratar uma operação financeira de FINIMP no
mercado externo no valor de USD 1 milhão por um prazo de 90 dias com o custo
de variação cambial mais 2,40% aa e decida efetuar o hedge da operação
através da contratação de um NDF para o mesmo prazo, a operação de proteção
financeira se daria da seguinte maneira: no dia da contratação da operação
externa, a empresa ligaria para um banco e contrataria uma operação de compra
NDF para 90 dias.
Suponhamos que no dia da liquidação financeira, o preço de compra do NDF
fosse menor que a média do preço de venda do dólar do dia imediatamente
anterior ao vencimento do NDF (Ptax d-1), a empresa receberia um ajuste
positivo. Então haveria a incidência da alíquota de 0,005% sobre o ganho (Valor
bruto do ajuste – IR 0,005% = Valor líquido a ser creditado na conta corrente da
empresa).
A figura 1 apresenta um resumo da operação financeira contratada pela empresa
e a proteção financeira adotada:
Figura 1
Empresa
Contrata em D+0 ==> Operação Externa (Prazo 90 dias)
Banco Variação Cambial + Juros <== Passivo
Contrata em D+0 ==> NDF (USD) - Prazo 90 dias <== Hedge
Banco Principal + Juros
44
Vale lembrar que fica dispensada a retenção do imposto à alíquota de 0,005%
quando o valor a ser retido for igual ou inferior a R$ 1,00 (um real). Entretanto,
se a empresa possuir outras operações no mesmo mês serão somados os
valores para efeito de cálculo do IR.
No mesmo exemplo, se a empresa optasse pela contratação de um swap, a
operação teria a seguinte estrutura: empresa ficaria ativa em variação cambial
(VC) + 2,40% a.a. (taxa de juros contratada no mercado externo) e passiva, por
exemplo em percentual do CDI (%CDI). No vencimento será calculado as duas
pontas do swap, ou seja, vc + 2,40% a.a. e a outra o %CDI. Caso o ajuste for
positivo, incidirá o imposto de 22,5%, uma vez que a operação é menor do que
180 dias.
A seguir a figura 2 apresenta um resumo da operação:
Figura 2
Empresa
Contrata em D+0 ==> Operação Externa (Prazo 90 dias)
Banco Variação Cambial + Juros <== Passivo
Contrata em D+0 ==> Swap sem caixa - Prazo 90 dias <== Hedge
Banco Principal + Juros no Vencimento
45
Caso decidisse por uma contratação de opção flexível, teríamos a seguinte
estrutura: a empresa compraria uma Call a um determinado preço de exercício,
pagando um prêmio ao banco vendedor.
Entretanto, somente ocorreria a incidência de IR se a empresa exercesse a
opção. Nesse caso, teríamos um ajuste positivo com a aplicação da alíquota de
0,005%.
A figura 3 apresenta um resumo da operação:
Figura 3
Com relação aos prazos de recolhimento do imposto de renda devem ser
observados os seguintes prazos: imposto de renda retido na fonte pelos Agentes
do Mercado, IRRF à alíquota de 0,005% até o 3º dia útil subsequente ao
decêndio da ocorrência do fato gerador.
Empresa
Contrata em D+0 ==> Operação Externa (Prazo 90 dias)
Banco Variação Cambial + Juros <== Passivo
Contrata em D+0 ==> Compra de uma Call <== Hedge
Banco Principal + Juros
46
As empresas brasileiras não-financeiras não possuem orientação legal quanto
aos aspectos contábeis para registrar operações com derivativos.
A instrução 235/95 da CVM dispõe sobre a evidenciação, em notas explicativas,
do valor de mercado dos instrumentos financeiros contratados, assim como dos
critérios utilizados para determinação desse valor, das políticas de atuação e
riscos relacionados a estes instrumentos.
No Brasil a partir de 2002 passou a haver tratamento contábil especifico para
operações com derivativos financeiros. Com a circular 3.082 de 30.01.2002 do
Banco Central do Brasil (BACEN) foi definido o conceito de hedge accounting na
regulamentação contábil das instituições que fazem parte do Sistema Financeiro
Nacional (SFN).
O hedge accounting pode ser entendido como um tratamento contábil especifico
onde os ganhos e perdas observados com os derivativos devem ser
reconhecidos paralelamente aos ganhos e perdas da operação que originou a
proteção financeira.
Pelo fato de não existir uma orientação legal, ou seja, norma especifica na
legislação brasileira para contabilização das operações com derivativos pelas
empresas não-financeiras, as empresas procuram observar os conceitos e
esquemas contábeis contidos no COSIF elaborado pelo BACEN e normas e
pronunciamentos internacionais tais como o FASB (Financial Accounting
Standards Board) e IASB (International Accounting Standards Board).
O COSIF estabelece os conceitos e esquemas contábeis para as instituições
financeiras brasileiras e contempla com normas, função e funcionamento das
contas contábeis para o registro de operações com derivativos.
Para que uma operação com derivativos seja classificada como de hedge
accounting precisa atender a duas características básicas segundo a
47
contabilidade brasileira: a) é necessário a existência de um risco que possa
explicar a correlação negativa entre a variação de preço do item objeto de
proteção e as variações do preço do instrumento financeiro utilizado na proteção.
Garantindo, dessa forma, a efetividade da operação durante todo o prazo.
Uma empresa que contrate uma operação de credito externo a uma taxa de
2,40%% por 90 dias e concomitantemente contrata a compra de um NDF em
dólares americanos para o mesmo período. Se o real se desvalorizar, a empresa
na data de liquidação da operação terá que pagar a taxa pré-fixada de 2,40%
a.a. mais a valorização cambial positiva. Entretanto, vai receber um ajuste
positivo na operação com NDF que compensará o valor da variação cambial.
Na figura 4 observamos graficamente a operação original com sinal negativo
devido ao pagamento dos juros no mercado financeiro internacional somado a
variação cambial e a proteção financeira com sinal positivo demonstrando o
ganho obtido com a operação de NDF.
Figura 4
Empresa
Contrata em D+0 � - Operação Externa (Prazo 90 dias)
Banco Variação Cambial + Juros <== Passivo
Contrata em D+0 � + NDF (USD) - Prazo 90 dias <== Hedge
Banco Principal + Juros
48
b) os itens sob proteção devem ter características semelhantes e devem ter a
mesma sensibilidade ao risco que está sendo protegido. Caso exista posições e
características distintas sob proteção a vinculação aos itens protegidos se
tornará muito complexa. Se a empresa contratar uma operação de crédito
externo em dólares americanos e para proteção financeira contratar um NDF em
outra moeda.
Observamos que pela ótica contábil o mecanismo de hedge accounting é
possivelmente a melhor forma de registro dos ganhos e perdas obtidos com os
instrumentos financeiro de derivativos utilizados para proteção financeira.
Nos aspectos relacionados ao crédito das operações de derivativos observamos
que as instituições que oferecem as linhas de crédito tanto no mercado brasileiro
quanto no internacional são bastante criteriosas.
Resumidamente crédito está relacionado com confiança e risco e as instituições
financeiras quando fecham uma operação de crédito estimam que irão receber
o capital emprestado na data previamente contratada.
No Brasil, o Banco Central (BC) estabelece limites para as instituições
financeiras concederem operações de crédito, por exemplo: através da
resolução N. º 4.379 do CMN de 30.10.2014 que altera a redação do art.1º da
Resolução N. º 2.844 de 29 de junho de 2001 onde fixa em 25% do respectivo
patrimônio de referência (PR) da instituição financeira o limite máximo de
exposição por cliente.
O limite de crédito calculado pelas instituições financeiras é único. Assim, as
operações de empréstimos, garantias e as oriundas dos derivativos, impactam,
cumulativamente, os limites de crédito oferecidos a cada cliente.
49
As regras estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional e executadas
através do Banco Central do Brasil estão em consonância com os acordos
estabelecidos internacionalmente no âmbito do Comitê de Basiléia.
Esse Comitê é composto por representantes dos bancos centrais e por
autoridades com responsabilidade formal sobre a supervisão bancária dos
países membros do chamado grupo dos 10. Formado por Bélgica, Canadá,
Estados Unidos, França, Itália, Japão, Países Baixos, Reino Unido, Alemanha,
Suécia, Espanha e Austrália e busca a estabilidade financeira e monetária em
todo o sistema financeiro internacional através do aprimoramento e
monitoramento da indústria bancária nos países dos seus membros.
Observamos que existe no Brasil um aparato regulatório que através de leis,
resoluções, circulares e instruções normativas regula os aspectos tributários,
contábeis e crédito por intermédio de instituições como Banco Central do Brasil
(BCB), Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e Secretaria da Receita Federal
(SRF). E na impossibilidade de obter alguma orientação na legislação brasileira,
as empresas brasileiras consultam normas e pronunciamentos internacionais
tais como o FASB (Financial Accounting Standards Board) e IASB (International
Accounting Standards Board).
50
CAPÍTULO V
UTILIZANDO INSTRUMENTOS DE DERIVATIVOS:
SWAP, NDF (non-deliverable forward) e OPÇAO
FLEXÍVEL:
Neste capítulo analisaremos como as empresas utilizam os instrumentos de
derivativos para proteção financeira ao contratarem operações de crédito no
mercado internacional.
Por uma questão de custo de oportunidade e provavelmente buscando
financiamento para algum projeto, compras de máquinas mais modernas ou
simplesmente obter capital de giro, voltam-se para o mercado de crédito no
exterior contratando linhas com custos mais baratos quando comparadas as
oferecidas no mercado interno.
As operações de crédito são contratadas através dos bancos que possuem filiais
nos grandes centros financeiros internacionais e as repassam para as empresas
brasileiras. Por uma questão de risco de mercado os bancos orientam as
empresas a contratarem os hedges cambiais.
As operações de crédito e as respectivas operações de derivativos possuem
custos de contratação como spreads, taxas e tarifas. Incidem tanto na
contratação quanto no ingresso dos recursos no mercado brasileiro.
Os limites de crédito são calculados pelos bancos e oferecido as empresas por
diversas linhas de crédito de curto e longo prazos.
Nesse contexto as empresas consultam em cada instituição seus limites
disponíveis e os custos envolvidos, para então decidir em qual vão contratar as
operações.
51
É possível contratar uma operação de crédito em uma instituição financeira e
o hedge em outra.
Vamos supor que uma empresa brasileira contrate junto a um banco no Brasil
uma operação de crédito externo direto regulado pela lei 4.131/62 no valor de
USD 37 milhões por um prazo de 12 meses. As condições de pagamento são
principal e juros no final com a taxa fixa de 5,10% a.a. A alíquota de imposto de
renda de 15% vai incidir na taxa prefixada de contratação da operação.
Faremos algumas suposições para efeito de análise. No limite de crédito
disponível que a empresa possui no banco contratado vamos supor que o
impacto no limite de crédito para operações de swap seja de 10% e nas
operações de NDF e opção flexível de 20%.
Conforme a tabela 1 a seguir são descritos os dados relevantes da operação
contratada:
Tabela 1
Suponhamos que estejam disponíveis para a empresa três instrumentos de
derivativos para contratação. Vamos agora analisar cada um deles apresentando
suas características:
Cliente :Risco : AValor Operação:
Moeda:
Prazo: 360 diasForma de Pagamento :
Taxa Fixa :
Imposto de Renda: 15%
Operação : Lei 4.131/62
5,10% a.a.
Industria Quimica e Farmaceutica S.A.
USD 37.000.000,00
Dólar Americano
Principal no FinalJuros no Final
52
Caso a empresa decida pela contratação de uma operação de swap para
proteção financeira haveria impacto de 10% no limite de crédito disponibilizado
pelo banco, além da incidência de spread.
Vale mencionar que em uma operação de swap existe a possibilidade de
chamada de margem de garantia da instituição onde o swap foi registrado (BM&F
ou CETIP). Esse mecanismo é para mitigar o risco de inadimplemento da
contraparte. As margens são calculadas diariamente e quando houver ajuste a
débito da empresa e for superior a 5% do valor da operação, a empresa é
notificada pelo banco de relacionamento e, geralmente, é bloqueado
temporariamente alguma aplicação financeira ou ativo que a empresa possua no
banco.
Abaixo a tabela 2 apresenta os dados da operação de swap:
Tabela 2
Data da Cotação 16/01/2017
Data Base 16/01/2017
Valor Moeda (USD) 37.000.000,00
Valor Reais (BRL) 119.221.400,00
Fluxo Constante (meses)
Prazo 12
Carencia Juros 12
Peposição Juros 12
Carencia Principal 12
Reposição Principal 12
Data Percentual (%)
16/01/2017 0
16/01/2018 100
16/01/2018
Dados do Fluxo
Vencimento
53
O swap cambial tem como data de vencimento 16.01.2018, valor de USD 37
milhões, os juros e o principal pagos no vencimento da operação.
A tabela 3 informa os cálculos do swap que serão apresentados para a empresa:
Tabela 3
Conforme descrito na tabela 3, a empresa deseja ficar ativa em variação cambial
(VC) mais a taxa prefixada da operação de crédito contratada, ou seja, taxa fixa
de 5,10% mais a incidência do imposto de renda (IR) de 15%. O cupom calculado
será de 6,00%.
A remuneração do banco nessa operação foi de 0,5% acrescidos no cupom de
6,00% e o impacto no limite de crédito disponível foi de 10%.
O banco poderá ficar ativo de três maneiras: percentual da taxa do CDI (%CDI),
100%CDI mais uma taxa fixa ou uma taxa prefixada. Essas taxas estão
referenciadas em reais.
==> Ponta Cliente Perc.% Cupom Cupom IR Indexador
100 5,10% 6,00% USD
==> Ponta Banco Perc.% Cupom Indexador
A 139,86 CDI BRL
ou
B 100 4,24% 100%CDI + Taxa BRL
C ou 100 14,25% Taxa Pré Fixada BRL
Spot 3,2222
Dados Operação
54
O banco receberá na opção A um percentual de 139,86% do CDI. Na opção B
receberá 100%CDI mais 4,24% a.a. e na opção C a taxa prefixada de 14,25%
a.a.
Caberá a empresa decidir como será sua ponta passiva e essa decisão
dependerá do cenário financeiro estimado e estratégia formulada pela empresa.
Vamos agora supor que uma empresa brasileira contrate junto a um banco no
Brasil uma operação de crédito externo direto regulado pela lei 4.131/62 no valor
de USD 37 milhões por um prazo de 12 meses.
Entretanto, as condições de pagamento são principal no vencimento e juros
trimestrais com a taxa fixa de 5,10% a.a. A alíquota de imposto de renda de 15%
vai incidir na taxa prefixada de contratação da operação, de acordo com a tabela
4.
Tabela 4
O swap que protegeria mais adequadamente a empresa nesse exemplo seria o
de fluxo cambial. O Swap de fluxo, como o nome próprio diz, contemplaria as
datas de vencimento de cada parcela de juros e do principal. Apresentamos os
dados dessa operação na tabela 5.
Cliente :Risco : AValor Operação:
Moeda:
Prazo: 360 diasForma de Pagamento :
Taxa Fixa :
Imposto de Renda: 15%
Operação : Lei 4.131/62
5,10% a.a.
Industria Quimica e Farmaceutica S.A.
USD 37.000.000,00
Dólar Americano
Principal no FinalJuros Trimestrais
55
Tabela 5
Segundo a tabela 5, o vencimento da operação é em 16.01.2018 com o valor
nocional de USD 37 milhões. Contudo, não temos apenas um pagamento no
vencimento de juros e principal, os juros serão pagos escalonadamente, ou seja,
em 13.04.2017, 14.07.2017, 16.10.2017 e 16.01.2018 e o principal em
16.01.2018. Em 16.01.2018 coincidem o pagamento do principal mais os juros.
Na tabela 6 são apresentados os cálculos dessa operação de swap de fluxo
cambial:
Data da Cotação 16/01/2017
Data Base 16/01/2017
Valor Moeda (USD) 37.000.000,00
Valor Reais (BRL) 119.221.400,00
Fluxo Constante (meses)
Prazo 12
Carencia Juros 3
Peposição Juros 3
Carencia Principal 12
Reposição Principal 12
Data Percentual (%)
16/01/2017 0
13/04/2017 0
14/07/2017 0
16/10/2017 0
16/01/2018 100
16/01/2018
Dados do Fluxo
Vencimento
56
Tabela 6
A ponta da empresa é o custo da operação de crédito acrescidos da alíquota de
15% de IR. Na ponta do banco teríamos três formas de recebimento, ou seja,
142,63%CDI, 100%CDI + 4,56% a.a. ou taxa prefixada de 16,08% a.a.
A empresa optando pelo NDF (USD) ou termo de moeda tanto para proteger a
operação de crédito com modalidade de pagamento no final quanto na que
possui fluxo de pagamentos, teria que contratar um NDF (USD) para cada
vencimento. Isso permite uma maior eficiência na proteção financeira.
Importante observar que tanto o impacto no limite de crédito de 20% quanto a
incidência de spread no NDF (USD) ocorreriam para cada data de pagamento
tanto de juros quanto de principal. E que existe a possibilidade, dependendo da
volatilidade do mercado, de ocorrer ajustes negativos para empresa.
Na tabela 7 são calculados os NDF (USD) para cada data de pagamento dos
juros e principal das operações de crédito informadas anteriormente:
==> Ponta Cliente Perc.% Cupom Cupom IR Indexador
100 5,10% 6,00% USD
==> Ponta Banco Perc.% Cupom Indexador
A 142,63 CDI BRL
ou
B 100 4,56% 100%CDI + Taxa BRL
C ou 100 16,08% Taxa Pré Fixada BRL
Spot 3,2222
Dados Operação
57
Tabela 7
Para cada data de pagamento existe uma taxa calculada em dólar. É importante
observar que a mesma não representa a projeção do dólar à vista. Seu cálculo
leva em consideração para cada período a projeção entre a taxa de juros interna
e a taxa de juros externa. Contudo, desempenha adequadamente sua função de
proteger a empresa contra riscos de mercado.
Data Vencimento 13/04/2017 Data Vencimento 14/07/2017Dias Úteis 61 Dias Úteis 122Dias Corridos 90 Dias Corridos 180
Valor USD 37.000.000,00 Valor USD 37.000.000,00Natureza VENDA Natureza VENDAValor NDF Calculado 3,2965 Valor NDF Calculado 3,3649Spread (Pontos) 0,0020 Spread (Pontos) 0,0020
Valor NDF (USD) Valor NDF (USD)Com Spread Com Spread
Taxa Pré (%) 12,3081 Taxa Pré (%) 11,7628Dólar Futuro 3,2320 Dólar Futuro 3,2320Spot 3,2211 Spot 3,2211
Data Vencimento 16/10/2017 Data Vencimento 16/01/2018Dias Úteis 184 Dias Úteis 245Dias Corridos 270 Dias Corridos 361
Valor USD 37.000.000,00 Valor USD 37.000.000,00Natureza VENDA Natureza VENDAValor NDF Calculado 3,4266 Valor NDF Calculado 3,4812Spread (Pontos) 0,0020 Spread (Pontos) 0,0020
Valor NDF (USD) Valor NDF (USD)Com Spread Com Spread
Taxa Pré (%) 11,302 Taxa Pré (%) 10,947Dólar Futuro 3,2320 Dólar Futuro 3,2320Spot 3,2211 Spot 3,2211
3,2985 3,3669
3,4286 3,4832
58
Suponhamos agora que a empresa opte pela opção flexível. Nesse caso
também para cada data de pagamento de juros e principal a empresa contrataria
uma operação de opção.
Como a empresa pretende comprar dólares para fazer frente aos pagamentos
de juros e principal, terá que adquirir uma opção do tipo Call.
Contratando as opções a empresa também estará pagando spread para cada
operação e impacto no limite de crédito disponível de 20%. Além de pagamento
de prêmio ao banco lançador da opção no momento da contratação.
Segundo as operações de crédito externo citadas anteriormente, vamos calcular
para cada data de pagamento de juros e principal as opções flexíveis em dólares
americanos. Os cálculos estão informados na tabela 8:
Data Vencimento 13/04/2017 Data Vencimento 14/07/2017
Dias Úteis 60 Dias Úteis 122
Dias Corridos 90 Dias Corridos 180
Tipo de Exercício EUROPÉIA Tipo de Exercício EUROPÉIA
Natureza VENDA Natureza VENDA
Tipo de Opção CALL Tipo de Opção CALL
Valor USD 471.750,00 Valor USD 471.750,00
Preço Ativo Objeto 3,2442 Preço Ativo Objeto 3,312062
Preço Exercício 3,2985 Preço Exercício 3,3669
Taxa de Juros 12,32% Taxa de Juros 11,66%
Volatilidade Teórica 15,96% Volatilidade Teórica 16,28%
Prêmio Teórico Lote Mil (R$) 74,691 Prêmio Teórico Lote Mil (R$) 118,477
Prêmio Total Teórico (R$) 35.235,48 Prêmio Total Teórico (R$) 55.891,52
Spread sobre Volatilidade 0,50% Spread sobre Volatilidade 0,50%
Volatilidade Negociada 16,46% Volatilidade Negociada 16,78%
Prêmio Negociado Lote Mil (R$) 77,72 Prêmio Negociado Lote Mil (R$) 122,82
Prêmio Total Neg. (R$) 36.663,47 Prêmio Total Neg. (R$) 57.939,86
Delta 0,42211917 Delta 0,44291472
Exposicao Cambial (USD) 199.134,72 Exposicao Cambial (USD) 208.945,02
CDI 12,88% CDI 12,88%
Dólar Pronto 3,1702 Dólar Pronto 3,1702
Ptax 3,1649 Ptax 3,1649
59
Tabela 8
Na tabela 8 observamos que ao contratar uma operação de opção flexível, a
empresa fixa um preço de exercício. O mesmo representa a percepção da
empresa quanto ao mercado cambial. Embute uma expectativa de oscilação do
preço do ativo dólar. Esse cenário de cunho estratégico é que definirá o preço
de exercício e se a operação será exercida ou não. E deverá estar em
consonância com a operação de crédito contratada.
A opção comporta-se com um seguro onde a empresa ao pagar o prêmio
resguarda-se das oscilações de preços no mercado. Portanto, é eficiente quanto
a função de hedge.
Data Vencimento 16/10/2017 Data Vencimento 16/01/2018
Dias Úteis 184 Dias Úteis 245
Dias Corridos 270 Dias Corridos 361
Tipo de Exercício EUROPÉIA Tipo de Exercício EUROPÉIA
Natureza VENDA Natureza VENDA
Tipo de Opção CALL Tipo de Opção CALL
Valor USD 471.750,00 Valor USD 37.000.000,00
Preço Ativo Objeto 3,373298 Preço Ativo Objeto 3,427052
Preço Exercício 3,4286 Preço Exercício 3,4832
Taxa de Juros 11,19% Taxa de Juros 10,87%
Volatilidade Teórica 16,45% Volatilidade Teórica 16,49%
Prêmio Teórico Lote Mil (R$) 152,36 Prêmio Teórico Lote Mil (R$) 178,471
Prêmio Total Teórico (R$) 71.875,83 Prêmio Total Teórico (R$) 6.603.427,00
Spread sobre Volatilidade 0,50% Spread sobre Volatilidade 0,50%
Volatilidade Negociada 16,95% Volatilidade Negociada 16,99%
Prêmio Negociado Lote Mil (R$) 157,69 Prêmio Negociado Lote Mil (R$) 184,58
Prêmio Total Neg. (R$) 74.389,31 Prêmio Total Neg. (R$) 6.829.386,00
Delta 0,44801362 Delta 0,44746153
Exposicao Cambial (USD) 211.350,42 Exposicao Cambial (USD) 16.556.076,79
CDI 12,88% CDI 12,88%
Dólar Pronto 3,1702 Dólar Pronto 3,1702
Ptax 3,1649 Ptax 3,1649
60
Nesse capítulo foram apresentadas duas operações de crédito reguladas pela
Lei 4.131/62 em dólares americanos e as possibilidades de proteção financeira
através dos instrumentos de derivativos como o Swap e Swap de fluxo cambiais,
NDF e Opção flexível.
O escopo do estudo é identificar parâmetros a serem utilizados para se optar
pelos instrumentos de derivativos mais apropriados e que propiciem maior
eficiência a esses instrumentos.
A exposição de alguns casos específicos e o detalhamento de cada possibilidade
de hedge permite uma melhor análise de cada instrumento.
E tendo em vista identificar na ótica da empresa qual instrumento de derivativo
que melhor se adequa tanto com relação a função de redutor de risco cambial,
quanto na maximização dos custos de contratação desses instrumentos,
apresentamos a seguir um quadro resumo:
INSTRUMENTOS DE DERIVATIVOS CAMBIAIS
PROTEÇÃO FINANCEIRA
SWAP NDF (USD) OPÇÃO FLEXÍVEL (USD) -
Call
Incidência Spread Incidência Spread Incidência Spread
Impacto limite 10% Impacto limite 20% Impacto limite 20%
Possibilidade de chamada de
margem de garantia
Possibilidade de ajuste
negativo no vencimento
Pagamento de Prêmio ao Banco
lançador
Uma operação única para
vários vencimentos
Uma operação para cada
vencimento
Uma operação para cada
vencimento
61
O quadro resumo apresenta os principais pontos que a empresa poderá levar
em consideração ao decidir qual instrumento utilizar.
Quanto a eficiência de se mitigar os riscos de oscilação de preços no mercado
de cambio ambas atendem a empresa, ajustando-se adequadamente a cada
prazo.
Percebe-se que na opção flexível ocorre um desembolso no momento da
contratação e a empresa exercerá a opção se o preço de mercado for superior
ao preço de exercício. No Swap e NDF o ajuste positivo ou negativo será
calculado no vencimento da operação. Como assinalado, tanto no swap quanto
no NDF, poderão ocorrer ajustes negativos que a empresa terá que pagar no
vencimento da operação.
Vale dizer que ajustes negativos não significam necessariamente perdas e sim
poderíamos definir como custos pela contratação da proteção financeira como
mencionado no capítulo 3.
Quanto ao impacto no limite de crédito disponível pelo banco e de acordo com a
suposição de impacto definida, observamos que o swap impacta 10% e o NDF
e Opção 20%, respectivamente. A empresa tenderá, por uma questão de
otimização, utilizar o instrumento que impacta menos seu limite.
Quanto aos custos de contratação a empresa ao contratar o swap pagará o
spread por operação seja um swap com um único vencimento ou de fluxo. No
NDF e nas opções há incidência de spread por cada operação.
Observamos que a empresa tenderá contratar um swap cambial. Apesar de ser
eficiente na proteção financeira como os demais instrumentos, seus custos de
contratação e impacto no limite de crédito são menores. E o hedge com melhor
eficiência ocorreria no swap se a taxa de ingresso dos recursos da operação de
crédito externo for a mesma que partirá o swap cambial. Vide os exemplos
citados em nossa análise, a taxa do swap foi pelo spot à vista de BRL 3,2222.
62
Se o ingresso dos recursos se deu por esta taxa, teríamos, então, um hedge
muito eficiente.
E mesmo que exista a possibilidade de um possível bloqueio temporário de
alguma aplicação financeira em virtude de chamada de margem de garantia,
esse custo ainda torna a opção pelo swap mais interessante.
63
CONCLUSÃO
Em nossa análise observamos que a empresa, nas mais diversas atividades,
está exposta a riscos. Riscos observados tanto na própria atividade da empresa
quanto em mercados que se relacionam com a própria ação da mesma enquanto
agente econômico.
Em resposta a esses desafios, a empresa é impelida a formular decisões
estratégicas cujo pano de fundo é a construção de cenários estabelecendo as
diretrizes de curto, médio e longo prazos num contexto de aspectos micro e
macroeconômicos.
O Brasil possui baixo grau de abertura ao comércio com as demais nações do
mundo. Não obstante, as empresas brasileiras mantêm fluxos de comércio e
captação de recursos financeiros no mercado externo.
As ofertas desses capitais lá fora, se comparado ao mercado brasileiro, são
relativamente de baixo custo. Propiciando as empresas um estímulo para
contratar determinadas linhas de crédito oferecidas pelos bancos no Brasil.
Elencamos algumas possibilidades de linhas de crédito externa em nossa
análise, contudo, e por uma questão de maior participação no ranking de
contratações e melhor delineamento de nosso estudo, as linhas de Empréstimo
Financeiro Direto (Lei 4.131/62) e o Financiamento à Importação (Finimp –
Direto) foram as escolhidas.
Essas operações ao serem contratadas, vão compor o balanço das empresas.
E como envolvem riscos, as empresas são orientadas pelos bancos
intervenientes e pelas autoridades que regulam o mercado financeiro a
contratarem operações de hedge.
O hedge, como vimos, é uma proteção financeira obtida através de determinadas
operações financeiras que agem com intuito de mitigar riscos e perdas.
64
De acordo com a natureza da operação de crédito, as empresas buscam no
mercado financeiro operações de proteção financeira que sejam mais eficientes
no sentido de mitigar riscos de mercado.
Em nosso trabalho restringimos a análise ao mercado cambial em operações
cuja moeda é o dólar americano. E o objetivo é identificar parâmetros a serem
utilizados pelas empresas na escolha de instrumentos de proteção financeira
mais adequados, oferecendo maior eficiência e custo-benefício.
Separamos para nosso estudo três instrumentos de hedge que são bem
utilizados pelo mercado, ou seja, o swap cambial com sua variante de fluxo
cambial, o NDF ou termo de moeda como é mais conhecido no mercado
brasileiro e as opções flexíveis.
As opções, como analisado no capítulo três desse trabalho, são flexíveis pois
são customizadas de acordo com os prazos e são contratadas pelo mercado de
balcão não organizado, ou seja, através de ligações telefônicas entre a empresa
e os bancos.
A importância desse estudo mostra-se relevante quando se observa que os
instrumentos de derivativos para fins de hedge no Brasil ainda são poucos
difundidos e utilizados principalmente pelas empresas de menor porte.
Como as empresas são minimizadoras de custo procuram uma situação ótima
entre redução de riscos e menor custo de contratação.
A contratação das operações tanto de crédito quanto a de proteção financeira
em uma só instituição poderá ser interessante na redução de custos. Mas nada
impede de contratar essas operações em bancos distintos.
Nas operações de crédito externo como a linha de Empréstimo Financeiro Direto
(Lei 4.131/62), o risco cambial em dólar é observado na variação da moeda
americana frente ao real no mercado doméstico (variação cambial mais taxa
65
prefixada acrescida da alíquota de IR). A taxa prefixada é o custo da operação
de crédito com o banco externo.
Nos exemplos descritos em nosso estudo detalhamos os parâmetros de
operações de crédito captadas no mercado externo, tendo como base o
Empréstimo Financeiro Direto (Lei 4.131/62) com estrutura de juros e principal
pagos no vencimento e a que possui um fluxo de pagamentos de juros e principal
no final.
E como proteção financeira foram informados os parâmetros e os cálculos dos
swaps, os NDFs ou termos de moeda e as opções flexíveis. Considerando
também os spreads cobrados pelos bancos em cada operação.
Para efeito de análise e dada a complexidade e subjetividade do cálculo de
impacto nos limites de crédito disponibilizados pelos bancos, supomos que nas
operações de swap cambial o impacto seria de 10% e nos NDFs e opções
flexíveis 20%.
Resumimos em um quadro a seguir os parâmetros mais relevantes de cada
modalidade de hedge cambial discutida nesse trabalho:
66
INSTRUMENTOS DE DERIVATIVOS CAMBIAIS
PROTEÇÃO FINANCEIRA
SWAP NDF (USD) OPÇÃO FLEXÍVEL (USD) -
Call
Incidência Spread Incidência Spread Incidência Spread
Impacto limite 10% Impacto limite 20% Impacto limite 20%
Possibilidade de chamada de
margem de garantia
Possibilidade de ajuste negativo
no vencimento
Pagamento de Prêmio ao Banco
lançador
Uma operação única para vários
vencimentos
Uma operação para cada
vencimento
Uma operação para cada
vencimento
Consideramos a empresa como preocupada em maximizar os seus lucros e
reduzir seus custos. Sendo assim, ao analisar cada opção de hedge a empresa
optaria pela contratação de swap cambial. Seja pelo custo, uma vez que o spread
do banco incidiria uma única vez. Seja pela eficiência de mitigar o risco, já que
no swap existe a possibilidade de iniciá-lo pela taxa spot de ingresso dos
recursos captados via operação de crédito externo. Mesmo que havendo muita
volatilidade de mercado e exista a possibilidade de chamada de margem que
bloquearia alguma aplicação financeira por tempo determinado na instituição
bancária da operação contratada.
67
BIBLIOGRAFIA
FIGUEIREDO, Antônio Carlos. Introdução aos derivativos. 3ª. ed. rev. e ampl.
São Paulo: Cengage Learning, 2015.
ZENARO, Fábio José de Almeida. Certificado de Operações Estruturadas
(COE): uma introdução ao mercado brasileiro de notas estruturadas. São Paulo:
Atlas, 2014
Hull, John C. Opções, Futuros e outros Derivativos. São Paulo: BM&F, 1998.
MARINS, M. André Cabral. Mercados derivativos e análise de risco. V. 1 e 2. Rio
de Janeiro: AMS, 20009.
SILVA NETO, Lauro de Araújo. Derivativos: definições, emprego e risco. São
Paulo: Atlas, 2012.
BARBEDO, Cláudio Henrique, Gustavo et al. Mercado de derivativos no Brasil:
conceitos, operações e estratégias. 3ª edição. Rio de Janeiro: Record, 2009.
COSTA, César Lauro da, Opções: operando a volatilidade. São Paulo: BM&F,
1998.
SILVA, Luiz Mauricio. Mercado de opções: conceitos e estratégias. 2ª ed. rev. e
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BERNSTEIN, Peter L. Desafio aos deuses: a fascinante história do risco. Rio de
Janeiro: Elsevier, 1997.
VERGARA, Sylvia Constant. Projetos e Relatórios de Pesquisa em
Administração.5ª edição. São Paulo: Atlas, 2008.
CETIP, https://www.cetip.com.br.
68
ÍNDICE
FOLHA DE ROSTO 01
AGRADECIMENTOS 03
DEDICATÓRIA 04
RESUMO 05
METODOLOGIA 06
SUMÁRIO 07
INTRODUÇÃO 08
CAPÍTULO I
Cenários Financeiros, Riscos e Proteção Financeira
no contexto Empresarial 12
CAPÍTULO II
Mercado de Crédito Exterior para as Empresas Brasileiras 20
CAPÍTULO III
Derivativos Cambiais: Swap, NDF e Opção Flexível 28
CAPÍTULO IV
Aspectos Tributários, Contábeis e Crédito 41
CAPÍTULO V
Utilizando Instrumentos de Derivativos: Swap, NDF e Opção Flexível 50
69
CONCLUSÃO 63
BIBLIOGRAFIA 67
