E Se o Inverno Chegar?...1 Equipe de Estratégia Marcos Assumpção, CFA Jorge Gabrich, CNPI André Dibe Lucas Tambellini, CNPI Guilherme Reif E Se o Inverno Chegar? Prefira Ações

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Equipe de Estratégia

Lucas Tambellini, CNPIMarcos Assumpção, CFA Jorge Gabrich, CNPI André Dibe Guilherme Reif

E Se o Inverno Chegar?Prefira Ações Resilientes: Baixa Alavancagem, Alta Geração de Fluxo de Caixa e Retornos Estáveis. Procurando Posições Seguras? Confira a Seguir

9 de Setembro de 2019

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E Se o Inverno Chegar?

Ainda estamos otimistas em relação ao Ibovespa… Nossa perspectiva otimista em relação às ações brasileiras se baseia em três pilares: i) melhora nos resultados, uma vez que as companhias devem provavelmente reduzir suas despesas financeiras em um ambiente de taxas de juros menores; ii) alavancagem operacional, considerando que temos a expectativa de que o PIB se recupere em 2020; e iii) uma contínua migração para ações, deixando para trás as opções de investimentos em renda fixa.

… Porém o cenário global se deteriorou, podendo culminar em uma recessão global (embora este ainda não seja o nosso cenário base). Neste relatório, analisamos as fontes de potenciais riscos de recessão e como os setores brasileiros podem ser afetados. Também recomendamos um portfólio de ações que podem resistir a uma recessão global e apresentar um desempenho acima do benchmark em tempos difíceis.

De onde estão vindo os alertas? Nos EUA, vemos sinais de alerta provenientes dos seguintes indicadores: i) índice de probabilidade de recessão do Fed de NY, que está apontando uma probabilidade de retração de 33% nos próximos doze meses; ii) a relação endividamento corporativo/PIB, que já se encontra acima dos níveis de pico alcançados em 2008; e iii) o mercado de ações, que parece estar inflado por um nível recorde de alta nas recompras de ações em 2018-19. Na Europa, o crescimento do PIB foi lento na década passada (0,8% em média) apesar de diversos estímulos (QE e baixas taxas de juros). A lucratividade do setor bancário é baixa (P/BV abaixo de 1x) e a economia da Alemanha está sofrendo com fracas exportações de bens de capital para a China. Por fim, a China está sendo afetada por uma confiança menor após a escalada da guerra comercial, e os estímulos para investimentos em ativos fixos estão apresentando resultados mais fracos.

As commodities estão sofrendo com o crescimento global mais fraco. Em nossa opinião, o espaço das commodities, que representa aproximadamente um terço do Ibovespa, provavelmente deve continuar sofrendo em um cenário de crescimento global em desaceleração e riscos potenciais de uma recessão mundial. Acreditamos que a celulose oferece a melhor proposição de risco-retorno, uma vez que ela apresenta menor risco no preço do que outras commodities como o minério de ferro, cobre, níquel, zinco e petróleo.

Apesar de ser uma economia fechada, mesmo assim o Brasil deve ser afetado por uma desaceleração global. O Brasil é uma das economias mais fechadas globalmente, com a abertura comercial (exportações + importações) representando 24% do PIB. Seria possível argumentar que o Brasil estaria relativamente incólume em um ambiente global mais difícil. Todavia, apresentamos dois gráficos (Investimentos do Brasil vs. Nível de Preços de Exportação e Regressão do PIB do Brasil vs. PIB Global) que revelam que a economia brasileira está correlacionada com as tendências globais.

Mergulhando no Brasil. A fim de determinar os melhores setores para evitar as turbulências globais, estabelecemos uma correlação entre o crescimento global e o crescimento do PIB de setores brasileiros. No total, houve 11 setores que apresentaram diferenças de vulnerabilidade. Soft Commodities, Saúde e Educação, TMT e Instituições Financeiras são os setores mais protegidos, na medida em que apresentam baixa elasticidade ao PIB global e uma correlação praticamente inexistente com este.

Favorecendo a resiliência em um cenário de crise. Aproveitamos a oportunidade para realizar uma análise proprietária, comparando a resiliência e crowdedness teórico das companhias. Na eventualidade de uma recessão global, evitaríamos companhias de commodities e focaríamos em opções domésticas resilientes, levando em consideração setores que apresentam menor correlação com o crescimento do PIB global.

Ideias em ações. Nesta seção, apresentamos nossas melhores ideias no caso de um cenário adverso ao crescimento global. Estas companhias foram

selecionadas com base em uma análise top-down (análise setorial da resiliência em tempos de crise) e bottom-up (nosso índice de resiliência). Acreditamos que

estas ações são mais adequadas ao investidor que acredita que a turbulência global é provável, e que no momento ainda não está precificada. Nossa relação

de ações recomendadas em um cenário global adverso inclui: Ambev, Bradesco, Carrefour, Hapvida e Raia Drogasil

Neste relatório, discriminamos os

possíveis riscos globais no caminho

adiante, como o Brasil pode ser

afetado, e quais segmentos e

companhias esperamos que

apresentem um desempenho acima

da média neste ambiente.

Introduzimos uma cesta de

recomendações de ações para

enfrentar tempos difíceis.

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O Risco de Uma Recessão Nos EUA Aumentou Recentemente Diversos riscos de recessão. A curva dos yields está indicando o maior risco de recessão desde a crise global de 2008. Porque deveríamos prestar atenção a isso? A curva dos yields constitui um

dos principais previsores em tempo real do sentimento do mercado. Quando está invertida, ela indica menores expectativas de crescimento, bem como uma baixa pressão da inflação.

O barril de pólvora da dívida. Após a crise de 2008, a economia dos EUA reduziu a sobrecarga de sua dívida (tanto pessoas físicas quanto corporações), estabelecendo as bases para o ciclo decrescimento seguinte. No entanto, esta tendência teve uma vida curta nas corporações dos EUA, que começaram a realavancar, e a relação dívida/PIB ultrapassou os níveis de 2008. Nãodescartamos a possibilidade de um aumento no custo da dívida das corporações caso a perspectiva para o PIB dos EUA se deteriore e as classificações das corporações sejam rebaixadas(aproximadamente 50% dos títulos nos EUA com grau de investimento estão classificados no intervalo dos BBB, próximos do limite do grau de investimento).

As recompras sustentaram o mercado de ações. Nos últimos anos, as corporações se tornaram a principal fonte de entrada de recursos para as ações dos EUA, ultrapassando os investidoresinstitucionais e individuais. Esta tendência pode ser parcialmente explicada por vantagens fiscais (impostos menores sobre os ganhos de capital do que sobre os dividendos). Entretanto, caso atendência de recompras seja interrompida, isto pode afetar negativamente o mercado de ações nos EUA, com efeitos secundários sobre as ações em nível global. Nesse cenário, as companhiascom elevado potencial de crescimento, porém com resultados de curto prazo limitados e alta alavancagem, devem ser aquelas que mais irão sofrer. Por fim, a forte atividade de recompra em2018-19 ajuda a explicar o recente descolamento entre os resultados e o valuation (múltiplos P/L) no S&P.

Crescimento Global Menor

Gráfico 1: Probabilidade de Recessão nos EUA nos Próximos 12 meses (Indicada Pela Curva dos Yields)

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg, New York Federal Reserve, Axios Visuals

Gráfico 3: A Relação Entre a Dívida Corporativa e o PIB nos EUA Já Superou o Pico de 2008

Gráfico 2: As Recompras de Ações Vêm Sustentando o Mercado de Ações dos EUA Desde 2018

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O Panorama Para o Crescimento Europeu Parece Ainda Mais Fraco

O Setor Financeiro mostra que a Europa passou seu melhor momento. As ações das instituições financeiras europeias sofreram consistentemente desde a crise de 2008, com seu MSCI do SetorFinanceiro sendo negociado abaixo de 1,0x o P/Bv, o que indica que os investidores percebem estas ações como “armadilhas de valor” (ROE consistentemente abaixo do custo do capital), aocontrário dos bancos dos EUA. Em nossa opinião, este desempenho negativo pode ser explicado pelo seguinte: i) falta de consolidação do setor financeiro europeu, e ii) o fato de que 70% domercado de crédito europeu é oferecido pelos bancos (baixas margens em um ambiente de taxa de juros baixas), enquanto nos EUA, 70% do crédito é fornecido pelos mercados de capitais(taxas e margens maiores)

A recente desaceleração na Alemanha constitui um ponto adicional de preocupação. O Sentix para a zona do euro está apontando para um PMI ainda menor, sendo que este já se encontra emníveis preocupantes, projetando uma desaceleração adicional. Além disso, o crescimento do PIB alemão veio em território negativo no 2T19, potencialmente indicando o risco de uma recessão nocurto prazo.


Gráfico 1: Setor Financeiro Comparado Pelo P/Bv (Preço/Valor Patrimonial)

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg, MSCI

Gráfico 2: O Sentix Continua Indicando Um PMI Mais Fraco

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Sentix Eurozone PMI Manufacturing (rhs)

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MSCI World Financials P/B MSCI Europe Financials P/B MSCI US Financials P/B

5Fonte: Itaú BBA, Bloomberg


Monitorando de perto os próximos passos da guerra comercial. Por décadas (pelo menos desde a administração Reagan) o mundo caminhou no sentido de um comércio maior, com maisabertura e globalização. A globalização saiu de moda durante a crise da migração causada pela guerra civil na Síria, enquanto o comércio começou a enfrentar barreiras políticas logo após essemomento. A guerra comercial entre os EUA e a China irrompeu em março de 2018, com efeitos negativos sobre a economia chinesa nos trimestres seguintes. Como pode ser observado em nossoíndice proprietário da guerra comercial (Gráfico 1), a evolução da guerra comercial provocou um impacto direto sobre o índice das novas exportações chinesas.

A guerra comercial está afetando a atividade na China. A guerra comercial afetou a economia da China. Seu PMI de manufatura caiu abaixo de 50 (um nível que indica uma desaceleração) nosúltimos três meses, enquanto se manteve acima de 50 (aceleração no PMI) em apenas três ocasiões nos últimos nove meses. O governo chinês respondeu às recentes elevações nas tarifas deimportação dos EUA com uma desvalorização do RMB, visando recuperar a competitividade dos exportadores. Esta batalha apresenta o claro impacto de uma redução no crescimento global,inclusive na China, que continua sendo a maior consumidora de commodities a nível global.

Os estímulos não estão mais apresentando o mesmo impacto sobre a economia. O governo chinês usou estímulos financeiros como uma maneira de defender o crescimento; entretanto, estaestratégia parece estar perdendo efetividade. Os Investimentos em Ativos Fixos (FAI, na sigla em inglês) não estão mais respondendo aos estímulos fiscais como esperado, adicionando assimrisco aos preços das commodities

Gráfico 1: Novas Exportações da China vs. Índice da Guerra Comercial Gráfico 2: PMI de Manufatura da China vs. CNY

Gráfico 3: Investimentos em Infraestrutura Não Respondendo Aos Estímulos

As Tensões da Guerra Comercial Trazem incertezas e Reduzem a Confiança Industrial e do Consumidor

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Local Govt Bonds (3ma) FAI (yoy, 3ma, rhs)

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China PMI Manuf. CNY (rhs, reversed)



Os preços das commodities provavelmente sofreriamcom uma recessão global. Caso o crescimento do PIBglobal desacelere, provavelmente observaremos umacontração adicional na demanda e nos preços dascommodities. No Gráfico 1, podemos observar a altacorrelação entre o crescimento do PIB global e os preçosdas commodities (índice CRB).

Permaneceríamos com uma exposição reduzida àscommodities. Em nossa opinião, o espaço dascommodities, que representa cerca de um terço doIbovespa, provavelmente deve continuar sofrendo emum cenário de desaceleração do crescimento global eriscos potenciais de uma recessão global.

Os preços da celulose oferecem uma possibilidadelimitada de baixa, em nossa perspectiva. Acreditamosque a celulose oferece a melhor proposição de risco-retorno. No Gráfico 2, podemos observar que os preçosrecentes da celulose estão próximos dos níveisalcançados nas crises passadas (1T16 e 3T08). Além disso,os preços líquidos da celulose de USD 480/ton na Chinaestão atualmente abaixo do custo marginal de produção,oferecendo um risco limitado de baixa. Pelo ladonegativo, vale mencionar que os estoques de celuloseainda estão bem acima dos níveis históricos, o queprovavelmente deve limitar uma forte recuperação nospreços no curto prazo.

O restante está longe de ser seguro. No caso de umaumento no estresse global, outras commodities(minério de ferro, cobre, níquel, zinco, petróleo) parecemapresentar maior risco de baixa nos níveis de preçosatuais. Estas commodities estão 40%-50% acima dosníveis alcançados em 2008.

Gráfico 2: Preços da Celulose (em USD/ton)

Commodities Sofrem Com o Crescimento Global Mais Fraco, Seja Seletivo

Gráfico 3: Mapa de Calor das Commodities

Gráfico 1: Crescimentos do PIB Global vs. CRB

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Today vs.

Low (2015-2016)58% 24% 52% 35% 53% -1%

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Apesar de Ser Uma Economia Fechada, o Brasil Seria Afetado Por Uma Desaceleração Global Como o cenário global pode afetar o Brasil? O Brasil é uma das economias mais fechadas globalmente, com a abertura comercial (exportações + importações) representando 24% do PIB. Seria

possível argumentar que o Brasil estaria relativamente incólume em um ambiente global mais difícil. Todavia, observando o Gráfico 1, podemos constatar que os níveis de investimentos do Brasilestão fortemente correlacionados com o nível de seus preços de exportação. A elevada correlação pode ser explicada principalmente pelo investimento direto estrangeiro, que tende a ocorrernos mercados emergentes quando os preços de exportação estão altos, também coincidindo com períodos de crescimento global saudável e declínio do retorno sobre o investimento em paísesdesenvolvidos.

A elasticidade do PIB do Brasil em relação ao PIB global está próxima de 1. Isto significa que para cada mudança de um ponto porcentual no PIB global, o Brasil deve ser afetado na mesmaproporção, indicando o nível em que o país pode ser afetado por uma recessão global. Ambos os gráficos abaixo revelam que o Brasil é impactado pelas tendências globais (preços deexportação e PIB mundial). Nas próximas páginas, nos aprofundamos no PIB do Brasil, a fim de determinar quais setores tendem a estar mais / menos expostos a uma variação no PIB global.


Gráfico 2: Regressão do PIB Mundial e PIB Brasileiro

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Brazil Regression

R² = 0.28

Elasticity to Global GDP = 1.05

Gráfico 1: Investimentos vs. Preços de Exportação no Brasil

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Investments Exports Prices

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Fonte: Itaú BBA, Bloomberg, IBGE

8Fonte: Itaú BBA, Bloomberg, IBGE

Mergulhando no Brasil

Qual setor é mais seguro? Para descobrir os melhores setores através dos quais evitar a turbulência internacional, estabelecemos a correlação entre o crescimento global e o crescimento do PIBdos setores no Brasil. No total, foram 11 setores que revelaram diferenças na vulnerabilidade. Os setores abaixo (soft commodities, Saúde e Educação, TMT) são os mais protegidos, uma vez queapresentam baixa elasticidade ao PIB global e uma correlação praticamente nula com este.

TMT é o setor menos afetado. Em nossa opinião, a baixa correlação do setor de TMT pode ser explicada pela sua demanda inelástica. Em consequência, o PIB proveniente de TMT não responde amudanças no crescimento global.

Saúde e Educação: Baixa volatilidade. Os setores de Saúde e Educação também possuem perfil de demanda aderente e, sendo assim, é menos provável que variem de acordo com o humorglobal. O setor de saúde é um de nossos setores favoritos, devido à combinação de sua resiliência e demanda crescente (aumento da idade da população) com o espaço para aumentar aeficiência (a concorrência é bastante fragmentada e ineficiente). Além disso, recentes iniciativas para integrar diversos serviços (verticalização) estão produzindo uma importante vantagemcompetitiva e gerando resultados disruptivos.

As soft commodities possuem seu próprio ciclo, que é mais orientado pela oferta. Este setor (representado principalmente pelo agronegócio e pelos frigoríficos), embora pouco correlacionadocom o PIB global, sofre com a volatilidade dos resultados. Em nossa opinião, seu PIB é determinado principalmente por i) tendências do dólar americano, que impactam as receitas dosexportadores brasileiros, e ii) oferta de commodities, que podem variar de acordo com as condições climáticas. A demanda, por outro lado, é historicamente mais estável do que nas hardcommodities. Em consequência, vemos as soft commodities como uma boa proteção contra uma potencial depreciação do BRL.

Gráfico 1: TMT Gráfico 2: Saúde e Educação Gráfico 3: Soft Commodities

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TMT, Saúde e Educação, e Soft Commodities Estão Mais Protegidos

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Soft Commodities Regression

Elasticity to Global GDP = 0.39 R² =-0.01

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Health & Education Regression

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Elasticity to Global GDP = -0.05

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TMT Regression

R² =-0.01




Gráfico 1: Instituições Financeiras Gráfico 2: Real Estate (Shoppings)

Gráfico 3: Construção Civil Gráfico 4: Hard Commodities

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Real Estate e Instituições Financeiras São Boas Opções

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Hard Commodities Regression

R² = 0.08


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Real Estate Regression


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Construction Regression

R² = 0.04


As Instituições Financeiras parecem bem. O setor éconhecido pela sua menor volatilidade, não possuicorrelação com o PIB global, e conta com umaelasticidade limitada. Em nossa opinião, a correlaçãopraticamente nula pode ser explicada pelas margenselevadas e estáveis do setor financeiro no Brasil.Acreditamos que os investidores estão atualmenteprecificando a ameaça de uma concorrência maiorno médio prazo, o que pode representar um desafiopara as margens deste setor.

Real Estate (Shoppings) pode constituir uma boaopção. O setor de Real Estate(shopping centers,propriedades e locações) apresenta uma menorelasticidade ao PIB global do que a Construção(construtoras residenciais e de infraestrutura),embora ambos os segmentos não possuam quasenenhuma correlação com a economia global. Isto nosleva a acreditar que, em caso de estresse, osshopping centers devem ser menos afetados do queo setor de Construção.

Hard commodities mais cíclicas do que o PIB global. Osegmento de hard commodities não estácorrelacionado com o cenário global (na regressão),uma vez que este setor apresenta ciclos menores doque aqueles da economia em geral. Adicionalmente,sua demanda está atrelada à economia global,fazendo desta opção uma escolha não recomendadaem um cenário de estresse global. Mineração ePetróleo e Gás (E&P) são os setores apresentadosaqui.

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Sep

-10

Mar

-12

Sep

-13

Mar

-15

Sep

-16

Mar

-18

Financials Regression

Elasticity to Global

GDP = 0.57

R² = 0.01



Gráfico 1: Indústria

A Indústria é a mais vulnerável. Esta regressão nosleva a acreditar que as companhias industriaisprovavelmente serão aquelas mais afetadas. Nãoapenas o seu R² pelo PIB global é o maior entre ossetores (43%), mas também sua elasticidade àatividade global (2,77) revela o perigo de estarexposto ao segmento em um cenário de aversão aorisco. Em nossa visão, a correlação do setor industrialcom o PIB global poderia ser ainda maior, se não fossepela recente crise doméstica, que teve um impactonegativo sobre a demanda de produtos industriais.Este setor inclui companhias nos setores de bens decapital e siderurgia.

O Comércio também está exposto. Este setortambém registra um R² relativamente alto de 34% euma elasticidade de 2,19. Companhias no varejo,como vestuário, eletrônicos, supermercados e outras,estão representadas aqui. Vemos que este setorpode ser separado em produtos importados edomésticos. Acreditamos que as companhias queestão mais expostas às importações podem sofrermais em um cenário adverso.

A Logística está sujeita a um impacto significativo. Osegmento está altamente integrado com a cadeiaglobal, e pode sofrer com uma redução significativana demanda. Companhias neste segmento incluemempresas aéreas, portos, empresas rodoviárias eferroviárias, locações de automóveis e outras.

Gráfico 2: Comércio

Gráfico 3: Logística Gráfico 4: Concessionárias de Serviços Públicos (Utilities)

-20%

-10%

0%

10%

20%

Mar

-97

Sep

-98

Mar

-00

Sep

-01

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-03

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-04

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-09

Sep

-10

Mar

-12

Sep

-13

Mar

-15

Sep

-16

Mar

-18

Industry Regression

R² = 0.43


-20%

-10%

0%

10%

20%

Mar

-97

Sep

-98

Mar

-00

Sep

-01

Mar

-03

Sep

-04

Mar

-06

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-07

Mar

-09

Sep

-10

Mar

-12

Sep

-13

Mar

-15

Sep

-16

Mar

-18

Commerce Regression

R² = 0.34


-20%

-10%

0%

10%

20%

Mar

-97

Sep

-98

Mar

-00

Sep

-01

Mar

-03

Sep

-04

Mar

-06

Sep

-07

Mar

-09

Sep

-10

Mar

-12

Sep

-13

Mar

-15

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-18

Logistics Regression

R² = 0.29


-20%

-10%

0%

10%

20%

Mar

-97

Sep

-98

Mar

-00

Sep

-01

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-03

Sep

-04

Mar

-06

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-07

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-09

Sep

-10

Mar

-12

Sep

-13

Mar

-15

Sep

-16

Mar

-18

Utilities Regression

R² = 0.16


Evite Indústrias,

Comércio e Logística


Como Encontrar Resiliência?

Gráfico 1: Crowdedness vs Resiliência

Prefira a resiliência em um cenário de crise.

Aproveitamos a oportunidade para criar

uma análise proprietária comparando a

resiliência e crowdedness teóricos das

companhias. Na eventualidade de uma

recessão global, evitaríamos companhias de

commodities e focaríamos em opções

domésticas resilientes, levando em

consideração setores que possuem menor

correlação com o crescimento do PIB global

(estudo anterior). As empresas em setores

resilientes estão destacadas em azul.

Nossa classificação pela resiliência é

definida com base em cinco critérios: i)

Equity/EV, ii) Capacidade de gerar caixa, iii)

volatilidade do ROE, iv) crescimento dos LPA

em 2 e em 4 anos, e v) nível do ROE. Para

cada critério, dividimos as companhias em

quatro quartis.

O índice de crowdedness se baseia em cinco

critérios: i) desempenho vs. Ibovespa,

ii)short-interest ratio, iii) volatilidade do

preço das ações, iv) crescimento do volume,

e v) número de dias positivos vs. Ibovespa –

veja detalhes no Apêndice.

KLBN11

BRFS3

VVAR3

BTOW3

EVEN3

CYRE3

SUZB3 BRKM5

BRAP4

CMIG4

EZTC3

JBSS3

LAME4

KROT3

UGPA3

VALE3

PETR4

GGBR4

CPLE6 OIBR3

CCRO3

SBSP3BRML3

CSNA3

LINX3

LIGT3RAPT4

USIM5

ENGI11

GUAR3

MULT3

TOTS3

ENBR3

CSAN3

B3SA3CSMG3

RAIL3

EQTL3

CIEL3

MRVE3

IGTA3

TEND3

HGTX3

BRDT3

FLRY3

SAPR11

CPFE3

HYPE3

VIVT4

CRFB3

RADL3

NATU3

EGIE3

WEGE3

HAPV3

CVCB3

MGLU3

YDUQ3

TIMP3

ABEV3

GNDI3

RENT3 LREN3

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Cro

wd

ed

ne

ss

Resilience



As Instituições Financeiras constituem

uma opção boa e resiliente. As ações de

Instituições Financeiras não foram

incluídas na análise anterior, uma vez que

carecem de determinadas métricas

necessárias (alavancagem e capacidade de

geração de caixa), porém desenvolvemos

uma análise de avaliação separada para

comparar o setor financeiro com a

resiliência de outras companhias. As

instituições financeiras desfrutam de uma

elevada resiliência, evidenciada pela forte

lucratividade e pela baixa volatilidade nos

resultados.

Protegida contra o panorama macro.

Vimos na página 9 que o setor financeiro

foi um dos setores mais resilientes ao

estresse global. Acreditamos que o setor

está bem posicionado devido ao seu

grande tamanho, boa margem, negócios

bastante diversificados e seu rígido órgão

regulador (o Banco Central do Brasil), o que

leva a um baixo risco sistêmico. Na crise

global anterior (2008-09), os grandes

bancos brasileiros desempenharam acima

de seus pares globalmente.

BBDC4, 20%

BBSE3, 58%

CIEL3, 15%

IRBR3, 41%

SANB11, 21%

ABCB4, 13%

BBAS3, 18%

B3SA3*, 12%

BRSR6, 16%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 105% 120% 135% 150%

EP

S C

on

sist

en

cy

ROE Volatility

IBBA

Coverage

Average,

Better

Resilience

ROE: 12%

*We are using an adjusted ROE for B3 due to it's amount of goodwill

Gráfico 1: O Setor Financeiro Possui Maior Resiliência



Mantenha um olho na alavancagem.

Embora todas as métricas na metodologia

sejam relevantes para determinar quais

companhias são as mais resilientes, a

alavancagem é a mais importante para

estabelecer quais ações irão sofrer mais

em um cenário de estresse em que a

liquidez do mercado é enxugada. Neste

caso, companhias com altos níveis de

dívida têm mais dificuldades para obter

refinanciamentos, potencialmente

aumentando o custo de suas dívidas e

diminuindo o prazo médio de maturação.

O efeito colateral. Como as companhias

altamente endividadas estão ocupadas

com o liability management em termos

menos favoráveis, as empresas com

menores obrigações podem aproveitar as

oportunidades que surgem durante as

crises para melhorar seu posicionamento

competitivo. A aquisição da Sadia pela

Perdigão (criando a BRF) é um bom

exemplo de uma transação oportunista,

quando a Sadia teve problemas com

derivativos durante a crise de 2008.

LINX3

TEND3

TOTS3

HGTX3

EZTC3

B3SA3

HYPE3

HAPV3

ABEV3

MGLU3

WEGE3

BRAP4

CIEL3

GNDI3

LREN3

RADL3

CRFB3

TIMP3PCAR4

CYRE3FLRY3

VIVT4 BTOW3

YDUQ3

BRDT3

RENT3

MULT3

CVCB3

BRML3 GUAR3

IGTA3

VALE3

NATU3

RAIL3 SBSP3

MRVE3

EVEN3EGIE3

SAPR11

CSMG3

CPFE3LAME4

RAPT4

USIM5

CCRO3

ENBR3

VVAR3

CSAN3KROT3

BRFS3

CMIG4UGPA3

EQTL3

JBSS3GGBR4

CPLE6 ENGI11

KLBN11

BRKM5 PETR4

CSNA3

LIGT3

SUZB3

OIBR3

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

1st Quartile2nd Quartile3rd Quartile4th Quartile

Gráfico 1: Equity/EV


Melhores Ideias – Como Nos Posicionamos Caso Venha o Inverno?

Nesta seção, apresentamos nossas melhores ideias no

caso de um cenário adverso para o crescimento global.

Estas companhias foram selecionadas com base em

análises top-down (análise setorial de resiliência

durante crises) e bottom-up (nosso índice de

resiliência.

Ainda que possamos facilmente recomendar esta

cesta no cenário base de uma recuperação econômica

brasileira, acreditamos que estas ações são mais

adequadas ao investidor que pensa que a turbulência

global é provável e não está precificada atualmente.

A Cesta Para Tempos Difíceis

Embora a RD tenha enfrentado uma deterioraçãosubstancial do ambiente competitivo no Brasil nosúltimos dois anos, o 2T19 começou a apresentar sinais deque o pior já passou. Acreditamos que o segmento devarejo farmacêutico provavelmente deve apresentaruma demanda consistente em um cenário de estresse.

Acreditamos que a RD deve se sair melhor do que suasconcorrentes menores e menos eficientes, queprovavelmente sofrerão mais em um ambiente macrodesfavorável.

Mostramos anteriormente que quase todas ascompanhias do setor financeiro podiam ser encaradascomo resilientes, porém acreditamos que o nível deexposição do Bradesco ao segmento de varejo (com umabase mais diversificada) pode proporcionar uma camadaadicional de segurança no caso de uma volatilidadeglobal.

Em termos de valuation, o Bradesco parece ser umaopção atrativa (10x o P/L 19e) em nosso universo decobertura.

O Carrefour é líder no segmento de varejo de alimentos(consumo básico/resiliente). A companhia tambémpossui uma posição de dominância no segmento deatacado, que tende a ser o subsetor mais resiliente, umavez que a empresa em geral ganha participação demercado no Multivarejo em um cenário adverso.

Reconhecemos que o Carrefour está atualmente sendonegociado a um prêmio em relação aos seus pares; noentanto, em um cenário difícil, a companhiaprovavelmente continuará apresentando umdesempenho acima da média.

A Ambev conclui nossa concentração nas companhias deconsumo básico, uma vez que o segmento de cervejas erefrigerantes é relativamente mais resiliente do queoutros setores em retrações econômicas. Além disso, acompanhia aumentou seu portfólio de marcas de “low-value” e deve perder menos participação de mercado doque perdeu na recente crise brasileira.

Quanto ao desempenho, a ação revelou umaperformance severamente abaixo do Ibovesparecentemente, apresentando um risco limitado de baixa,em nossa opinião.

Acreditamos que a Hapvida deve gerar valor através docrescimento orgânico devido à sua eficiência nacomparação com outras empresas do segmento. Averticalização e o controle de protocolos permitem que acompanhia ofereça um ticket menor com margensmaiores. Estas vantagens podem ser amplificadas nocaso de um cenário de retração.

Tanto a Intermédica quanto a Hapvida já possuemvaluations esticados; contudo, a Hapvida ainda énegociada a um desconto em relação à Intermédica.

15

1

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg

Apêndice

O índice de Crowdedness se baseia em cinco critérios: i) desempenho superior em relação

ao Ibovespa, ii) short-interest ratio, iii) volatilidade, iv) aumento do volume vs. aumento

total do Índice, e v) número de dias positivos vs. Ibovespa. Para cada característica,

dividimos as companhias em quatro quartis. A pontuação foi definida de acordo com a

posição das companhias nos quartis.

i) O que estamos comparando? O desempenho do Ibovespa e das companhias nos últimosdois meses.

ii) Fundamento: As companhias com melhor desempenho em relação ao Ibovespa foramconsideradas como aquelas provavelmente mais consensuais (crowded).

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no quarto quartil(com melhor desempenho), três pontos àquelas posicionadas no terceiro quartil, doispontos para as posicionadas no segundo e um ponto para as companhias posicionadas noprimeiro quartil (com o piore desempenho).

i) O que estamos comparando? O Short-interest ratio.

ii) Fundamento: O tempo (em dias) que será necessário para que os vendedores adescoberto cubram suas posições é um bom indicador para identificar as ações nas quaisos investidores estão menos otimistas. Companhias como menor short-interest foramconsideradas como aquelas provavelmente mais consensuais (crowded).

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no primeiro quartil(menor short-interest), três pontos àquelas posicionadas no segundo quartil, dois pontospara as posicionadas no terceiro e um ponto para as companhias posicionadas no quartoquartil (com maior short-interest).

i) O que estamos comparando? O desvio padrão dos retornos diários nos últimos doismeses

ii) Fundamento: Os dados da volatilidade são analisados para medir o grau deincerteza.

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no primeiroquartil (menor volatilidade), três pontos àquelas posicionadas no segundo quartil, doispontos para as posicionadas no terceiro e um ponto para as companhias posicionadasno quarto quartil (com maior volatilidade).

i) O que estamos comparando? O aumento no volume médio diário negociado em umperíodo de dois meses, à parte do efeito de um aumento nos preços

ii) Fundamento: Companhias que apresentaram maiores aumentos no ADTV foramconsideradas como aquelas provavelmente mais consensuais (crowded).

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no quartoquartil (maior aumento no volume), três pontos àquelas posicionadas no terceiroquartil, dois pontos para as posicionadas no segundo e um ponto para as companhiasposicionadas no primeiro quartil (menores variações no volume).

i) O que estamos comparando? Número de dias em que cada ação subiu mais de 0,3%,em comparação com o número de dias em que o Ibovespa subiu mais de 0,3%.

ii) Fundamento: Companhias com mais dias de aumento em relação ao Ibovesparevelaram uma trajetória ascendente mais consistente e foram consideradas comoaquelas provavelmente mais consensuais (crowded).

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no quartoquartil (mais dias positivos), três pontos àquelas posicionadas no terceiro quartil, doispontos para as posicionadas no segundo e um ponto para as companhiasposicionadas no primeiro quartil (menor quantidade de dias positivos)

2

3

4

5

A Metodologia do Índice de Crowdedness

16

Fonte: Itaú BBA, Bloomberg

Apêndice

Nossa Classificação de Resiliência é definida com base em cinco critérios: i) Equity/EV, ii)

capacidade de geração de caixa, iii) volatilidade do ROE, 4) consistência dos lucros por

ação no curto e no longo prazo, e 5) nível absoluto do ROE. Para cada critério, dividimos as

companhias em quatro grupos iguais. A pontuação foi definida de acordo com a posição

das companhias nos quartis.

i) O que estamos comparando? A relação do equity pelo valor da firma.

ii) Fundamento: Utilizamos o Market cap/valor da firma para medir a alavancagem dascompanhias.

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no quartoquartil (menos alavancadas), três pontos àquelas posicionadas no terceiro quartil, doispontos para as posicionadas no segundo e um ponto para as companhiasposicionadas no primeiro quartil (mais alavancadas).

i) O que estamos comparando? Capacidade de geração de caixa.

ii) Fundamento: Utilizamos (lucro líquido – geração de caixa operacional) / total dosativos para medir a capacidade de geração de caixa das companhias.

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no primeiroquartil (maior capacidade), três pontos àquelas posicionadas no segundo quartil, doispontos para as posicionadas no terceiro e um ponto para as companhias posicionadasno quarto quartil (menor capacidade).

i) O que estamos comparando? Volatilidade do ROE

ii) Fundamento: Utilizamos o desvio padrão dos dados acompanhados do ROE de dozemeses desde 2016 para medir a confiabilidade dos resultados das companhias.

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no primeiroquartil (menor volatilidade), três pontos àquelas posicionadas no segundo quartil, doispontos para as posicionadas no terceiro e um ponto para as companhias posicionadasno quarto quartil (maior volatilidade).

i) O que estamos comparando? A consistência dos LPA.

ii) Fundamento: Comparamos o número de trimestres com LPA crescente (médiaentre os crescimentos de curto e longo prazo) informados pelas companhias paramedir a consistência. Ajustamos a métrica a fim de aumentar o peso para os resultadosmais recentes.

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no quartoquartil (mais consistentes), três pontos àquelas posicionadas no terceiro quartil, doispontos para as posicionadas no segundo e um ponto para as companhiasposicionadas no primeiro quartil (menos consistentes).

i) O que estamos comparando? ROE.

ii) Fundamento: Comparamos o nível absoluto de ROE das companhias (média dosúltimos dois anos) para medir suas lucratividades.

iii) Pontuação: Atribuímos quatro pontos às companhias posicionadas no quartoquartil (mais lucrativas), três pontos àquelas posicionadas no terceiro quartil, doispontos para as posicionadas no segundo e um ponto para as companhiasposicionadas no primeiro quartil (menos lucrativas).

1

2

3

4

5

A Metodologia do Índice de Resiliência

17

Informações Relevantes

1. Este relatório foi elaborado pelo Itaú Unibanco, sociedade regulada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e distribuído pelo ItaúUnibanco, pela Itaú Corretora de Valores S.A. e pelo Itaú BBA. Itaú BBA é uma marca usada pelo Itaú Unibanco.

2. Este relatório não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de compra ouvenda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. Asinformações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontespúblicas consideradas confiáveis. O Itaú Unibanco ou qualquer de suas afiliadas (“Grupo Itaú Unibanco”) não dá nenhuma segurança oupresta garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatóriotambém não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou desdobramentos neleabordados. As opiniões, estimativas e/ou projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdodeste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Os preços e disponibilidades dosinstrumentos financeiros são meramente indicativos e sujeitos a alterações que não estão no controle do Itaú Unibanco. O Itaú Unibanco ouqualquer de suas afiliadas não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e/ou de informar o leitor sobre qualqueralteração em seu conteúdo, salvo quando do encerramento da cobertura dos emissores dos valores mobiliários abordados neste relatório.

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Relevant Information –Analysts

AnalistasItens de Divulgação

1 2 3 4

Marcos Assumpção

Jorge Gabrich

Lucas Tambellini

André Dibe

Guilherme Reif

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4. O(s) analista(s) de valores mobiliários, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro

em relação ao(s) emissor(es) dos valores mobiliários analisados neste relatório.

EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE

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E Se o Inverno Chegar?...1 Equipe de Estratégia Marcos Assumpção, CFA Jorge Gabrich, CNPI André Dibe Lucas Tambellini, CNPI Guilherme Reif E Se o Inverno Chegar? Prefira Ações