ENSAIO SOBRE OS REQUISITOS SUBSTANTIVOS DA OPA C … · 9 : cadernos do mercado de valores obiliÁrios ensaio sobre os requisitos substantivos da opa c oncorrente miguel stokes *

9 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

ENSAIO SOBRE OS REQUISITOS SUBSTANTIVOS DA OPA CONCORRENTE MIGUEL STOKES *

1. INTRODUÇÃO

O presente ensaio incide sobre a matéria da

OPA Concorrente, regulada nos artigos 185.º,

185.º-A e 185.º-B do Código dos Valores Mobi-

liários, cujo regime legal foi objeto de análise

na sessão lecionada pelo Dr. António Soares,

subordinada ao tema “OPA Concorrente” no

dia 19 de março de 2013.

Apesar de haver já, na doutrina portuguesa, au-

tores que se pronunciaram, uns com maior pro-

fundidade, outros com menor, sobre o regime

geral da OPA Concorrente em Portugal1, enten-

di, dado o interesse que esta temática me susci-

tou, bem como o conjunto de interpretações que

o regime tem levantado, debruçar-me sobre ela,

em particular, sobre os requisitos de substância

da oferta concorrente, almejando assim, de al-

gum modo, contribuir para o debate jurídico

nesta matéria.

Como ponto de partida, e como passo introdu-

tório, cumpre em primeiro lugar recordar os

conceitos de Oferta Pública, de Oferta Pública

de Aquisição e, finalmente, o conceito de OPA

Concorrente.

O conceito de oferta pública encontra-se defini-

do no artigo 109.º do Código dos Valores Mo-

biliários, que considera pública a oferta relativa

a valores mobiliários dirigida, no todo ou em

parte, a destinatários indeterminados, sendo que

esta indeterminação de destinatários não é pre-

judicada pela circunstância de a oferta se verifi-

car através de múltiplas comunicações padroni-

zadas, ainda que endereçadas a destinatários

individualmente identificados.

Adicionalmente, considera-se também pública

(i) a oferta dirigida à generalidade dos

* - Advogado, Uría Menéndez – Proença de Carvalho. Este texto foi originalmente preparado no âmbito da XVII edição da Pós-Graduação de Valores Mobiliários, organizada pelo Instituto dos Valores Mobiliários, para efeitos de obtenção do certificado de “Pós-Graduação”, conforme estabelecido no artigo 6.º, n.º 1 do respetivo Regulamento.

A primeira referência bibliográfica será feita com indicação de autor, título, local de publicação, ano e página, sendo que as referências posteriores serão sempre remetidas com o nome do autor e a expressão ob. cit., acompanhada do número da página correspondente. 1- Em particular, MANUEL REQUICHA FERREIRA in OPA Concorrente, Caderno dos Valores Mobiliários, Volume X, Coimbra Editora, Lisboa, 1999; HUGO MOREDO SANTOS in Ofertas Concorrentes, Coimbra Editora, Lisboa, 2008 e PAULO CÂMARA, in, Manual da Direito dos Valores Mobiliários, II Edição, Almedina, Coimbra, 2011.


acionistas de sociedade aberta2, ainda que o

respetivo capital social esteja representado por

ações nominativas; (ii) a oferta que, no todo ou

em parte, seja precedida ou acompanhada de

prospeção ou de recolha de intenções de inves-

timento junto de destinatários indeterminados

ou de promoção publicitária; e (iii) a oferta diri-

gida a, pelo menos, 150 pessoas que sejam in-

vestidores não qualificados com residência ou

estabelecimento em Portugal.

A oferta pública de aquisição, por sua vez, é a

oferta dirigida à aquisição dos valores mobiliá-

rios que dela são objeto, nos termos definidos

no artigo 173.º do Código dos Valores Mobiliá-

rios.

Finalmente, a definição de OPA Concorrente é

dada pelo artigo 185.º, n.º 1 do Código dos Va-

lores Mobiliários, quando prescreve que “a par-

tir da publicação do anúncio preliminar de

oferta pública de aquisição de valores mobiliá-

rios admitidos à negociação em mercado regu-

lamentado, qualquer outra oferta pública de

aquisição de valores mobiliários da mesma ca-

tegoria só pode ser lançada através de oferta

concorrente” , conforme regulada pelos artigos

185.º, 185.º-A e 185.º-B do Código dos Valores

Mobiliários.

2. A OPA CONCORRENTE

Conforme se pode constatar pela definição

constante do artigo 185.º, n.º 1 do Código dos

Valores Mobiliários, a OPA Concorrente cor-

responde à oferta lançada sobre (i) valores mo-

biliários de uma sociedade aberta; (ii) admitidos

à negociação em mercado regulamentado3; (iii)

quando tenha sido publicado anteriormente o

anúncio preliminar de oferta por parte de um

outro oferente; (iv) que incida sobre valores

mobiliários do mesmo emitente; e (v) com a

especificidade de serem da mesma categoria

dos valores mobiliários referido em (i).

É relativamente unânime a razão pela qual o

momento a partir do qual uma oferta pública de

aquisição se submete ao regime da Oferta Con-

corrente é o da publicação do anúncio prelimi-

nar da oferta previsto no artigo 175.º do Código

dos Valores Mobiliários.

De acordo com o citado preceito, “logo que o

oferente tome a decisão de lançamento de

oferta pública de aquisição, deve enviar

anúncio preliminar à CMVM, à sociedade

visada e às entidades gestoras dos mercados

regulamentados em que os valores mobiliários

que são objeto da oferta ou que integrem a

2- De acordo com o artigo 13.º do Código dos Valores Mobiliários, considera-se sociedade aberta “(a) a sociedade que se tenha constituído através de oferta pública de subscrição dirigida especificamente a pessoas com residência ou estabelecimento em Portugal; (b) a socieda-de emitente de ações ou de outros valores mobiliários que confiram o direito à subscrição ou à aquisição de ações que tenham sido objeto de oferta pública de subscrição dirigida especificamente a pessoas com residência ou estabelecimento em Portugal; (c) a sociedade emitente de ações ou de outros valores mobiliários que confiram direito à sua subscrição ou aquisição, que estejam ou tenham estado admitidas à negociação em mercado regulamentado situado ou a funcionar em Portugal; (d) a sociedade emitente de ações que tenham sido alienadas em oferta pública de venda ou de troca em quantidade superior a 10% do capital social dirigida especificamente a pessoas com residência ou estabelecimento em Portugal e (e) a sociedade resultante de cisão de uma sociedade aberta ou que incorpore, por fusão, a totalidade ou parte do seu património.” 3- Não se compreende a opção do legislador em limitar a aplicação do regime da OPA Concorrente às ofertas sobre valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado quando o regime das OPAs se aplica a qualquer sociedade aberta. Sem nos querer-mos alongar sobre este tema, o qual foge ao objeto específico do presente Ensaio, aproveitamos para remeter para a posição sufragada por HUGO MOREDO SANTOS, ob. cit. pp 75-76, em particular quando sustenta que “(...) não parece existir qualquer razão para que os titulares de valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado sejam, no que a este aspeto respeita, mais e melhor tutelados do que os titulares da outros valores mobiliários” .


contrapartida a propor estejam admitidos à

negociação, procedendo de imediato à respeti-

va publicação” .

O publicação do anúncio preliminar, por sua

vez, obriga o oferente a (i) lançar a oferta em

termos não menos favoráveis para os destinatá-

rios do que as constantes do anúncio; (ii) reque-

rer o registo da oferta no prazo de 20 dias, pror-

rogável pela CMVM até 60 dias nas oferta pú-

blicas de troca e (c) informar os representantes

dos trabalhadores ou, na sua falta, os trabalha-

dores, sobre o conteúdo dos documentos em

falta, assim que estes sejam tornados públicos.

Ora, uma vez que a publicação do anúncio pre-

liminar de oferta pública de aquisição implica,

para o oferente, a obrigação de lançar efetiva-

mente a oferta em termos não menos favoráveis

do que os constantes do anúncio preliminar,

facilmente se compreende que qualquer oferta

subsequente a esta que incida sobre a mesma

categoria de valores mobiliários da sociedade

visada seja submetida ao regime da OPA Con-

corrente, tendo o legislador, e bem, definido

como momento de desencadeamento do regime

da OPA Concorrente o da publicação do anún-

cio preliminar e não, por exemplo, o do anúncio

de lançamento, previsto no artigo 183.º do Có-

digo dos Valores Mobiliários, momento a partir

do qual a oferta fica efetivamente cristalizada4.

Com efeito, defender-se-á que, caso outra tives-

se sido a solução do legislador, se cairia no ris-

co de, após a publicação do anúncio preliminar

de oferta a lançar pelo oferente A, o oferente B

procedesse imediatamente à publicação também

do seu anúncio preliminar, beneficiando segui-

damente de condições mais favoráveis para ob-

tenção do registo da oferta - inter alia, da não

sujeição a autorizações regulatórias - para, ob-

tendo o registo da oferta mais rapidamente do

que A, adiantar-se a este no anúncio de lança-

mento da oferta, assim transferindo para A a

sujeição ao regime da Oferta Concorrente

(figurando assim B como oferente inicial).

Esta situação poderia dar-se caso, por exemplo,

B estivesse sujeito a um menor número, ou a

um conjunto menos complexo de autorizações

regulatórias - maxime, caso não estivesse sujei-

to à emissão de decisão de não oposição por

parte da Autoridade da Concorrência - que lhe

permitissem um procedimento mais célere para

o registo da oferta, assim prejudicando o ofe-

rente A, que se veria, a meio do jogo, deparado

com um regime mais restrito para o lançamento

da sua oferta, com o qual teria necessariamente

de se conformar5.

O limite temporal até ao qual será aplicável a

uma oferta subsequente o regime da OPA Con-

corrente está, por sua vez, estabelecido no arti-

go 185.º-A, n.º 1 do Código dos Valores Mobi-

liários, que estipula que “a oferta concorrente

deve ser lançada até ao 5.º dia anterior àquele

em que termine o prazo da oferta inicial” , pres-

crevendo, por sua vez, o n.º 2 do mesmo artigo

que “é proibida a publicação de anúncio preli-

minar em momento que não permita o cumpri-

mento do prazo referido no número anterior” .

Verifica-se, assim, que o anúncio de lançamen-

to da OPA Concorrente deve ser publicado no

4- Com efeito, é com a publicação do anúncio de lançamento que a oferta é efetivamente lançada, passando o oferente a encontrar-se numa situação de sujeição (ao invés da situação de obrigação de lançamento da oferta em que se encontra desde a publicação do anúncio prelimi-nar e até à publicação do anúncio de lançamento, fruto da promessa pública de que procederia ao lançamento de uma OPA em termos não menos favoráveis do que os vertidos no anúncio preliminar), apenas lhe sendo possível revogar a oferta nos casos restritos previstos no artigo 128.º do Código dos Valores Mobiliários. No entanto, dado o grau de vinculação que o oferente desde logo assume com o anúncio preliminar, é este o momento escolhido para o desencadeamento do regime da Oferta Concorrente. 5- Sem prejuízo, naturalmente, da aplicabilidade ao caso do artigo 128.º, ex vi artigo 185.º-B, n.º 4 do Código dos Valores Mobiliários.

ENSAIO SOBRE OS REQUISITOS SUBSTANTIVOS DA OPA CONCORRENTE : 11


prazo acima referido, o que obrigará assim a

que todos os passos anteriores a este - publica-

ção de anúncio preliminar, entrega de pedido de

registo e registo da OPA Concorrente - terão de

ser obtidos em momento tal que assegure o

cumprimento deste prazo por parte do oferente

concorrente.

Feita esta exposição inicial acerca da opção do

legislador quanto às circunstâncias em que uma

oferta pública de aquisição ficará sujeita ao re-

gime da OPA Concorrente, cumprirá agora

avançar para a análise detalhada de cada um

dos requisitos substantivos da Oferta Concor-

rente, bem como tecer conclusões acerca da

viabilidade dos mesmos para a maximização do

bem-estar dos sujeitos envolvidos, designada-

mente, os acionistas da sociedade visada, a pró-

pria sociedade visada e o mercado em geral.

Para este efeito, distinguimos os requisitos da

OPA Concorrente de acordo com a seguinte

dicotomia: por um lado, os requisitos

“processuais” - relativos ao conjunto de passos

que terão de ser percorridos, desde o momento

do anúncio preliminar de OPA Concorrente até

à conclusão do processo das ofertas, e que se

encontra previsto nos artigos 185.ºA e 185.º-B

do Código dos Valores Mobiliários -, que não

serão tratados no presente ensaio -; e os requisi-

tos substantivos da oferta - que respeitam aos

elementos “materiais” da OPA Concorrente -,

previstos no artigo 185.º, n.ºs 2 a 6 do Código

dos Valores Mobiliários, e a cuja análise proce-

deremos em 5 infra.

3. OS FUNDAMENTOS DO REGIME

SUBSTANTIVO DA OPA CONCORRENTE

Antes de passarmos à parte nuclear do ensaio,

importa previamente refletir sobre os funda-

mentos que estão na base da definição de um

regime jurídico específico para a OPA Concor-

rente.

Muitos autores portugueses já se debruçaram

sobre esta temática, inspirados em parte pela

análise económica do direito e por opiniões de

autores estrangeiros, por forma a determinarem

quais os vetores principais que devem presidir à

arquitetura de um regime de OPA Concorrente,

e àquele que terá - ou deveria ter - sido o pensa-

mento do legislador português na definição do

regime aplicável.

A este respeito, o primeiro vetor a considerar

concerne a valores constitucionais como a liber-

dade de iniciativa privada, a livre concorrência

e a igualdade, princípios basilares do capitalis-

mo, nos quais se alicerçam as raízes do Estado

de Direito.

À luz destes princípios, tende a defender-se

uma regulamentação mínima da OPA Concor-

rente ao nível da substância, defendendo-se as-

sim que a mesma tenha o conteúdo que o ofe-

rente concorrente lhe queira atribuir, por sua

conta e risco6, sem qualquer tipo de imposição

legal em matéria de objeto da oferta, condições

de eficácia, sucesso ou contrapartida.

Por outra banda, argumentos existem a favor da

definição de um regime legal que promova o

caráter mais favorável de qualquer OPA Con-

corrente em relação à oferta inicial, não só com

fundamento na promoção do valor para os acio-

nistas da sociedade visada, mas também com o

fundamento de que os menores custos que os

oferentes concorrentes têm no lançamento da

OPA Concorrente, por a oportunidade ter sido

descoberta às custas oferente inicial - com os

custos de monitorização e auditoria que lhe te-

rão estado associados -, e que justificam que

qualquer oferente concorrente tenha o ónus de,

6- Pois, caso a sua oferta for menos favorável que a antecedente, as hipóteses de sucesso serão objetivamente inferiores.


em compensação pelos menores custos com o

lançamento da oferta, lançar uma OPA Concor-

rente que importe uma melhoria objetiva das

condições da oferta inicial, desde logo ao nível

da contrapartida oferecida, assim restabelecen-

do o equilíbrio entre as posições do oferente

inicial e do oferente concorrente.

Ambas as doutrinas terão razão de ser. A pri-

meira, por se basear no princípio da livre con-

corrência, tem sido recebida com maior apreço.

Porém, é inegável que tal liberdade de estipula-

ção dos termos da OPA Concorrente poderá

enfraquecer a posição do oferente inicial e con-

sequentemente servir de desincentivo ao lança-

mento de OPAs, com o correspondente prejuízo

para os acionistas da sociedade visada, para a

própria sociedade visada e para o mercado em

geral7.

Com efeito, se o oferente inicial souber, no mo-

mento em que vai lançar a oferta inicial, que se

encontra sujeito ao lançamento de uma OPA

Concorrente sem qualquer limite quanto ao

objeto, condições e contrapartida, terá com cer-

teza menos incentivos a avançar com a oferta,

face à maior probabilidade de esta vir a ser

“desafiada”.

Em oposição, a estipulação de regimes muito

restritos para o caso de lançamento de OPAs

Concorrentes, com a fixação de restrições ao

nível do objeto da oferta, das condições da ofer-

ta e da contrapartida oferecida, poderão, por seu

turno, desincentivar os potenciais oferentes

concorrentes, que poderão, em função da exi-

gência do regime que lhes é imposto, optar por

não lançar uma OPA Concorrente, a qual seria

certamente lançada se tal regime restritivo não

se aplicasse.

4. REQUISITOS SUBSTANTIVOS DA OPA

CONCORRENTE

Conforme já enunciado no ponto 3 supra, a de-

finição de OPA Concorrente que nos é dada

pelo artigo 185.º, n.º 1 do Código dos Valores

Mobiliários tem um caráter formal/

procedimental, determinando um momento a

partir do qual o lançamento de uma oferta pú-

blica de aquisição está sujeito a um conjunto

adicional de regras que visam acomodar a situa-

ção de concorrência que se criou.

Podemos identificar quatro requisitos substanci-

ais da OPA Concorrente, quanto a (i) identidade

do oferente; (ii) objeto da oferta; (iii) condições

da oferta e (iv) contrapartida.

No que concerne à (i) identidade do oferente,

preceitua o artigo 185.º, n.º 3 do Código dos

Valores Mobiliários que “não podem lançar

OPA Concorrente as pessoas que estejam com

o oferente inicial ou com o oferente concorren-

te anterior em alguma das situações previstas

no artigo 20.º, n.º 1 do Código dos Valores Mo-

biliários, salvo autorização da CMVM a conce-

der caso a situação que determina a imputação

dos direitos de voto cesse antes do registo da

oferta” .

No que tange o (ii) objeto da oferta, determina

o artigo 185.º, n.º 4 do Código dos Valores Mo-

biliários que “as ofertas concorrentes não po-

dem incidir sobre quantidade de valores mobi-

liários inferior àquela que é objeto da oferta

inicial” .

No que respeita, por sua vez, a (iii) condições

da oferta, o artigo 185.º, n.º 6 do Código dos

Valores Mobiliários estipula que “a oferta

concorrente não pode fazer depender a sua

7- Com efeito, a não se potenciar o lançamento de OPAs, está automaticamente a restringir-se a existência de OPAs Concorrentes que, estando dependentes das primeiras, beneficiarão com um regime favorável ao lançamento de OPAs.



eficácia de uma percentagem de aceitações por

titulares de valores mobiliários ou de direitos

de voto em quantidade superior à constante da

oferta inicial ou de oferta concorrente anterior,

salvo se essa percentagem se justificar em fun-

ção dos direitos de voto na sociedade visada já

detidos pelo oferente e por pessoas que com

este estejam em alguma das situações previstas

no artigo 20.º, n.º 1 do Código dos Valores Mo-

biliários” . Adicionalmente, o artigo 185.º, n.º 5

determina que a OPA Concorrente não pode

conter condições que a tornem menos favorável

do que a oferta antecedente, seja ela a oferta

inicial ou uma OPA Concorrente anterior.

Finalmente, e talvez o mais importante dos re-

quisitos, pelo menos pela visibilidade que tem e

pela importância que lhe é dada pelos destinatá-

rios da oferta, em particular dos investidores

não qualificados8, temos a (iv) contrapartida,

em relação à qual o artigo 185.º, n.º 5 do Códi-

go dos Valores Mobiliários estipula que a mes-

ma deverá ser superior à da oferta antecedente

em pelo menos 2% do respetivo valor.

4.1 A Identidade do Oferente Concorrente

4.1.1 O artigo 20.º, n.º 1 do Código dos Valores

Mobiliários

O regime da OPA Concorrente fixa uma impor-

tante limitação subjetiva quanto à habilitação

para o lançamento de OPA Concorrente, ao de-

terminar que ficam impedidos de lançar OPA

Concorrente as pessoas que estejam com o ofe-

rente inicial ou com o oferente concorrente em

alguma das situações previstas no artigo 20.º,

n.º 1 do Código dos Valores Mobiliários, salvo

autorização da CMVM, a conceder caso a situa-

ção que determina a imputação de direitos de

voto cesse antes do registo da oferta.

O artigo 20.º, n.º 1, conforme descrito infra,

tem o propósito de “imputar ao participante os

direitos de voto cujo exercício se considere ser

por ele influenciado ou influenciável, já no uso

de alguma faculdade jurídica, já num plano

puramente fático” 9.

Cumpre, no entanto, suscitar se a opção do le-

gislador nesta matéria faz sentido, ou se a mera

remissão para as causas de imputação do artigo

20.º, n.º 1 do Código dos Valores Mobiliários

correspondam uma excessivo zelo do legislador

no estabelecimento de restrições relativas à

identidade do oferente concorrente.

De acordo com o citado artigo, no cômputo das

participações qualificadas consideram-se, além

das inerentes às ações de que o participante te-

nha a titularidade ou o usufruto, os direitos de

voto:

a) Detidos por terceiros em nome próprio,

mas por conta do participante;

b) Detidos por sociedade que com o partici-

pante se encontre em relação de domínio

ou de grupo;

c) Detidos por titulares do direito de voto,

com os quais o participante tenha

celebrado acordo para o seu exercício,

salvo se, pelo mesmo acordo, estiver

vinculado a seguir instruções de terceiro;

d) Detidos, se o participante for uma socie-

dade, pelos membros dos seus órgãos de

administração e de fiscalização;

e) Que o participante possa adquirir em

virtude de acordo celebrado com os

respetivos titulares;

8– O conceito de “investidor não qualificado” resulta da interpretação a contrario do artigo 30.º do Código dos Valores Mobiliários. 9- CARLOS OSÓRIO DE CASTRO, Imputação de Direitos de Voto no Código dos Valores Mobiliários, in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, n.º 7, Lisboa, abril de 2000.


f) Inerentes a ações detidas em garantia pe-

lo participante ou por este administradas

ou depositadas junto dele, se os direitos

de voto lhe tiverem sido atribuídos;

g) Detidos por titulares do direito de voto

que tenham conferido ao participante

poderes discricionários para o seu exercí-

cio;

h) Detidos por pessoas que tenham celebra-

do algum acordo com o participante que

vise adquirir o domínio da sociedade ou

frustrar a alteração de domínio ou que, de

outro modo, constitua um instrumento de

exercício concertado de influência sobre

a sociedade participada;

i) Imputáveis a qualquer das pessoas referi-

das numa das alíneas anteriores por apli-

cação, com as devidas adaptações, de

critério constante de alguma das outras

alíneas.

Antes de nos debruçarmos sobre esta temática,

cumpre referir que a interpretação que a doutri-

na portuguesa tem feito deste artigo tem sido

tendencialmente restritiva10, havendo uma efeti-

va propensão para limitar a aplicação dos fato-

res de imputação do referido preceito àquelas

em que a imputação se dê a título subjetivo, e,

dentro desta área, às causas de imputação cons-

tantes dos pares de alíneas c), h) e b), d).

Esta questão acaba por ser tanto mais importan-

te se verificarmos que a autorização da CMVM

para o lançamento de OPA Concorrente, nos

casos em que o oferente concorrente esteja com

o oferente inicial em algum dos casos previsto

no artigo 20.º, n.º 1 do Código dos Valores

Mobiliários, apenas pode ser conferida caso “a

situação que determina a imputação de direitos

de voto cesse antes do registo da oferta” 11.

Esta solução legal, da qual discordamos, está

aliás em contraposição com o seu antecedente

artigo 561.º, n.º 3 do saudoso Código do Merca-

do dos Valores Mobiliários, o qual atribuía à

CMVM a faculdade de fazer, in casu, um juízo

de razoabilidade da inibição de lançamento de

OPA Concorrente por serem imputados ao ofe-

rente concorrente os votos do oferente inicial na

sociedade visada12.

(A) Razão de Ordem

Permitimo-nos, relativamente à limitação subje-

tiva constante do artigo 185.º, n.º 3 do Código

dos Valores Mobiliários, chamar ao presente

ensaio as palavras de MANUEL REQUICHA

FERREIRA, quando refere que “o telos do actual

artigo 185.º, n.º 3, funda-se não só na necessi-

dade de evitar uma revisão encapotada da ofer-

ta, tal como postulavam AUGUSTO TEIXEIRA GAR-

CIA e RAÚL VENTURA GARCIA à luz do Cód.MVM,

mas também no intuito de assegurar a transpa-

rência e bom funcionamento do processo de

OPA, uma vez que, para os acionistas, em

particular para os pequenos investidores da

sociedade visada, seria confuso, pouco claro e

destituído de sentido que a mesma pessoa, sin-

gular ou colectiva, estivesse, de forma directa

ou indirecta, a avaliar a empresa por valores

díspares13”.

10- MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit, pp 231 e ss.; JOÃO SOARES DA SILVA, Algumas Observações em Torno da Tripla Funcionalidade da Técnica de Imputação de Votos no código dos Valores Mobiliários, in Caderno dos Valores Mobiliários, n.º 7, abril de 2007, pp. 55-57. 11- Parece-nos altamente discutível o mérito de se retirar à CMVM o poder de determinar se, no caso concreto, se justifica a aplicação da presente limitação. Com efeito, ao conferir à CMVM esta possibilidade de escrutínio, o legislador teria conferido à norma uma plasticidade que lhe permitiria adaptar-se mais facilmente a cada caso concreto, sendo o oferente subsequente admitido a lançar OPA Concorrente quando a CMVM concluísse não estar verificada qualquer circunstância que o devesse impedir, com todos os benefícios daí resultantes para acionistas da sociedade visada, própria sociedade visada e mercado em geral. 12- De acordo com o artigo 561.º, n.º 3 do Código do Mercado de Valores Mobiliários “salvo autorização devidamente fundamentada da CMVM, que só concederá em casos excepcionais em que o considere justificado, não podem lançar uma oferta concorrente as pessoas que actuem em concertação com o oferente, ou como mandatários do oferente, da oferta inicial ou de uma oferta concorrente anterior” . 13- MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit. pp. 231.



O objetivo que subjaz à norma é assim o de evi-

tar que o oferente inicial procure, ardilosamen-

te, chamar a si o regime jurídico da OPA Con-

corrente, ao invés de se sujeitar às regras que

regulam a OPA em termos estritos14.

Para este efeito, o legislador, à cautela, recorreu

à cláusula que lhe dava maiores garantias quan-

to a este aspeto - o artigo 20.º, n.º 1 do Código

dos Valores Mobiliários, aqui, na sua terceira

funcionalidade técnica15 - sem ter cuidado de

verificar se cada uma das alíneas aí previstas

justificava a sua aplicação na presente matéria.

(B) A lógica de as causas de imputação do

artigo 20.º, n.º 1 do Código dos Valores

Mobiliários constituírem restrição subjetiva ao

lançamento de OPA Concorrente

Como nota preliminar, podemos desde já afian-

çar que, em nossa opinião, não se justifica que

todas as cláusulas de imputação de direitos de

voto vertidas no artigo 20.º, n.º 1 do Código dos

Valores Mobiliários sirvam de restrição ao lan-

çamento de uma OPA Concorrente, ainda para

mais nos termos absolutos em que tal inibição é

definida, sem que a CMVM possa fazer, in

casu, um juízo quanto à suscetibilidade de a

OPA Concorrente constituir uma manobra en-

genhosa do oferente inicial para recorrer, por

intermédio de um terceiro, ao regime legal pre-

visto no artigo 185.º, 185.º-A e 185.º-B do

Código dos Valores Mobiliários.

Com efeito, os prejuízos que o legislador visou

evitar com a consagração desta restrição: (i) a

tentativa de manipulação, pelo oferente inicial,

das regras da revisão da oferta, através da utili-

zação de entidade com quem está conluiada,

para o lançamento de OPA Concorrente e (ii) a

eventual confusão criada nos destinatários da

oferta, que se veriam perante a circunstância de

terem uma oferta inicial e uma OPA Concorren-

te lançadas por duas entidades que estão con-

certadas; não se fazem sentir na esmagadora

maioria dos casos previstos nas alíneas do arti-

go 20.º, n.º 1 do Código dos Valores Mobiliá-

rios.

Este excessivo número de fatores de restrição

subjetiva do lançamento de OPAs Concorrentes

é tanto mais nefasto se se atender a que os be-

nefícios para os acionistas da sociedade, para a

própria sociedade visada e para o mercado em

geral do lançamento de OPAs Concorrentes em

muito ultrapassam os prejuízos resultantes da

eventual manipulação de regime e da confusão

criada nos destinatários da OPA Concorrente

relativamente à identidade dos oferentes.

Relativamente à questão da manipulação do

regime legal, não vemos qual possa ser o inte-

resse objetivo do oferente inicial em lançar uma

OPA Concorrente através do participante em

nome do qual detém as ações, para fugir ao re-

gime “geral” da OPA, em particular ao regime

de revisão da oferta previsto no artigo 184.º.

Com efeito, atendendo ao regime de revisão da

oferta estabelecido nos artigos 184.º e 185.º, n.º

1-B - este último aplicável apenas quando haja

ofertas em concorrência - conclui-se que o lan-

çamento de uma OPA Concorrente implicará

até um conjunto de ónus adicionais em relação

à revisão da oferta inicial, como sejam o da ela-

boração e publicação de um prospeto adicional

e da ultrapassagem de uma nova fase de registo

da oferta, o que torna a OPA Concorrente num

14- Analisaremos mais adiante que motivações (se algumas) poderão existir para que um oferente inicial procure recorrer ao regime da OPA Concorrente ao invés de atuar de acordo com as regras aplicáveis à oferta inicial (sobretudo, em matéria de revisão da oferta). 15- A este respeito, ver JOÃO SOARES DA SILVA, ob. cit., pp. 55-57.


procedimento que não se coaduna com tentati-

vas de manipulação do regime da oferta inicial

(designadamente, da sua revisão), a qual benefi-

cia de regras menos rígidas do que a OPA Con-

corrente, inutilizando assim, em termos lógicos,

a proibição de lançamento da OPA Concorrente

àqueles que estejam com o oferente inicial em

qualquer das situações de imputação de direitos

de voto previstas no artigo 20.º, n.º 1 do Código

dos Valores Mobiliários.

Pelo exposto, não se descortina qual poderá ser

o incentivo de um oferente inicial em recorrer a

uma entidade com ele concertada para os efei-

tos previstos no artigo 20.º, n.º 1 do Código dos

Valores Mobiliários para, através desta, lançar

uma OPA Concorrente, ao invés de simples-

mente rever a sua oferta inicial.

Cumpre referir, no entanto, que o presente

entendimento assenta no facto de, em nossa

opinião, o artigo 184.º n.º 1 do Código dos

Valores Mobiliários não estabelecer limites ao

número de vezes que a oferta inicial pode ser

revista16. Caso o entendimento fosse o de que o

artigo 184.º, n.º 1 do Código dos Valores Mobi-

liários apenas permite uma revisão, a utilização

pelo oferente inicial de um terceiro para, atra-

vés dele, recorrer ao regime de OPA Concor-

rente permitiria “ultrapassar” a limitação ao

número de revisões da oferta estabelecida no


liários, havendo assim uma razão lógica para se

promover uma manipulação do regime da OPA

Concorrente. Sem prejuízo do exposto, entende-

mos que esta interpretação não encontra, hoje

em dia, qualquer apoio na letra da lei.

Tendo em consideração o sobredito, e fazendo a

análise autónoma de cada uma das alíneas do


liários como fatores de inibição subjetiva do

lançamento de OPAs Concorrentes, extraímos

as seguintes conclusões:

a) Direitos de voto detidos por terceiros em

nome próprio, mas por conta do partici-

pante

A presente causa de imputação dirige-se,

primacialmente, aos casos em que uma pes-

soa jurídica detenha ações em nome de ou-

tra, sempre com o propósito de conceder

primazia à titularidade fático-económica e

de frustrar a manobra consistente na disper-

são das ações por vários sujeitos17.

Será este o caso, por exemplo, de alguém

assumir a qualidade de sócio de uma socie-

dade votando em assembleia-geral e rece-

bendo os dividendos por conta e no interesse

de outrem, verdadeiro beneficiário económi-

co da participação18.

Não vemos que a presente causa de imputa-

ção justifique, à luz do artigo 185.º, n.º 3 do

Código dos Valores Mobiliários, que o bene-

ficiário económico das ações da sociedade

visada seja impedido de lançar uma OPA

Concorrente caso o oferente inicial seja o

detentor das referidas ações, reproduzindo-

se para este efeito o nosso entendimento

16- Neste sentido, MANUEL REQUICHA FERREIRA ob. cit. pp. 397 e ss. 17- CARLOS OSÓRIO DE CASTRO, ob. cit. pp 188-190. 18- JOÃO MATTAMOUROS REZENDE, A Imputação de Direitos de Voto no Mercado de Capitais, in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, n.º 7, Lisboa, abril de 2006.



expresso em 4.1.1 (B).

b) Direitos de voto detidos por sociedade

que com o participante se encontre em rela-

ção de domínio ou de grupo

A presente causa de imputação será aquela

que, a nosso ver, mais facilmente será aceite

como causa de inibição de um participante

de lançamento de uma OPA Concorrente.

De acordo com o artigo 21.º, n.º 1 do Código

dos Valores Mobiliários “considera-se rela-

ção de domínio a relação existente entre

uma pessoa singular ou coletiva e uma soci-

edade quando, independentemente de o do-

micílio ou a sede se situar em Portugal ou

no estrangeiro, aquela possa exercer sobre

esta, direta ou indiretamente, uma influência

dominante” . De acordo com o n.º 2 do mes-

mo artigo “existe, em qualquer caso, relação

de domínio quando uma pessoa singular ou

colectiva (a) disponha da maioria dos direi-

tos de voto; (b) possa exercer a maioria dos

direitos de voto, nos termos de acordo pa-

rassocial; (c) possa nomear ou destituir a

maioria dos titulares dos órgãos de adminis-

tração ou de fiscalização” . Finalmente, o n.º

3 do mesmo artigo determina que

“consideram-se em relação de grupo as so-

ciedades como tal qualificadas pelo Código

das Sociedades Comerciais, independente-

mente de as respetivas sedes se situarem em

Portugal ou no estrangeiro” .

Caso o oferente concorrente seja uma socie-

dade que se encontra em relação de domínio

ou grupo com o oferente inicial, existe, com

efeito, uma relação de identidade entre am-

bas as entidades, a qual pode assim ser en-

tendida como um método de subversão das

regras relativas à revisão da oferta inicial,

com a consequência adicional de poder con-

fundir os destinatários da oferta, os quais se

verão perante duas ofertas distintas apresen-

tadas, em termos substanciais, pela mesma

entidade jurídica19.

Consideramos assim ser justificável, à luz da

presente alínea, a inibição, por parte do par-

ticipante, da faculdade de lançamento de

OPA Concorrente, devendo neste caso, em

contrário, ser promovida a revisão da oferta

por parte do oferente inicial, nos termos do

artigo 184.º do Código dos Valores Mobiliá-

rios, sem prejuízo do que já referimos a

respeito da (i)lógica de se preferir o regime

da OPA Concorrente ao regime da oferta

inicial.

c) Direitos de voto detidos por titulares do

direito de voto com os quais o participante

tenha celebrado acordo para o seu exercí-

cio, salvo se, pelo mesmo acordo, estiver

vinculado a seguir instruções de terceiros

Quanto a esta causa de imputação, que parte

da doutrina tem considerado que não deverá

constituir fator de inibição do lançamento,

pelo participante, de uma OPA Concorren-

te20, a nossa posição vai também no sentido

da sua irrelevância para efeitos do artigo

185.º, n.º 3 do Código dos Valores Mobiliá-

rios.

Com efeito, não vemos de que modo é que

um acordo de voto celebrado entre oferente

inicial e oferente concorrente relativamente

ao exercício de direitos de voto em assem-

bleias gerais da sociedade visada deverá

constituir fator de inibição de lançamento,

por este último, de OPA Concorrente.

19- Em certos casos essa confusão poderá existirá inclusivamente ao nível da firma. 20- MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit pp 232.


Atente-se no seguinte exemplo: os direitos

de voto de A na sociedade B estão imputa-

dos a C por força de um acordo de voto para

designação dos administradores. Fará senti-

do que C seja impossibilitado, pela existên-

cia desse acordo, de lançar uma OPA Con-

corrente sobre a sociedade B quando esteja

pendente uma oferta de A?

Não se vê qual o prejuízo que daí poderia

resultar para os acionistas da sociedade visa-

da. Bem pelo contrário, o estabelecimento

desta restrição impossibilitaria os acionistas

da sociedade visada de obterem uma contra-

partida superior pelas suas ações, e de a pró-

pria sociedade visada vir a ser controlada por

um acionista que, atribuindo à sociedade um

valor superior, teria a expetativa de, obtido o

controlo, alcançar uma produtividade, ou

sinergias, superiores às que o oferente inicial

poderia obter.

Note-se que, a não se interpretar o artigo

185.º, n.º 3, no sentido de excluir a alínea c)

do artigo 20.º, n.º 1 do Código dos Valores

Mobiliários, um acordo de voto entre o ofe-

rente inicial e um acionista da sociedade vi-

sada que disponham, por absurdo que possa

ser, de 0,01% dos direitos de voto cada, se-

rão suficientes para inibir o referido acionis-

ta de lançar uma OPA Concorrente21.

A conclusão a que se chega neste ponto é

assim a mesma a que se chegou quanto à

alínea (a) supra, a de que não se justifica que

a presente causa de imputação desencadeie a

inibição de lançamento, pelo participante, de

OPA Concorrente, quando lhe sejam imputa-

dos os votos do oferente inicial.

d) Direitos de voto detidos, se o participante

for uma sociedade, pelos membros dos seus

órgãos de administração e de fiscalização

Relativamente à presente causa de imputa-

ção, consideramos, uma vez mais, que não

se justifica que a mesma implique a impossi-

bilidade de lançamento, por um administra-

dor ou membro do conselho de fiscalização

do oferente inicial, de uma OPA Concorren-

te.

Com efeito, uma vez mais deverão ser feitos

valer os argumentos expostos em 4.1.1 (B),

bem como a posição vertida supra relativa-

mente à causa de imputação (c).

Admitimos contudo, neste ponto, que a iden-

tidade do oferente possa, neste caso, gerar

confusão nos destinatários da oferta, que se

veriam perante (i) uma oferta inicial lançada

pela sociedade e (ii) uma OPA Concorrente

lançada pelo seu administrador ou membro

do órgão de fiscalização22.

Ainda assim, com base nos argumentos ex-

postos em 4.1.1 (B), somos levados a con-

cluir no sentido da aceitação da OPA Con-

corrente que seja lançada por quem esteja

com o oferente inicial em relação de imputa-

ção ao abrigo da alínea d) do artigo 20.º, n.º

1, sem prejuízo das cautelas levantadas su-

pra quanto à confusão que tal situação po-

derá criar nos destinatários da oferta.

e) Direitos de voto que o participante possa

adquirir em virtude de acordo celebrado

com os respetivos titulares

Relativamente à presente alínea, não nos

parece razoável que o facto de um partici-

21- Este argumento é meramente acessório, pois que a nossa conclusão é a de que independentemente da percentagem de direitos de voto objeto de imputação, as mesmas não deverão servir de entrave ao lançamento de uma OPA Concorrente. 22- Sobretudo pela falta de nexo que representará um membro de um órgão de administração ou fiscalização da sociedade estar a concorrer com esta no processo de oferta para aquisição da sociedade visada, sem prejuízo da violação dos deveres fundamentais de administradores e membro do órgão de fiscalização que muito provavelmente resultaria dessa conduta.



parece razoável que o facto de um partici-

pante ter celebrado com o oferente inicial,

por exemplo, um contrato de opção de com-

pra de ações da sociedade visada - ou um

contrato-promessa de compra e venda23 -,

possa servir de inibição do lançamento, por

este último, de uma OPA Concorrente, cujos

benefícios foram já elucidados em 4 supra.

A existência, por exemplo, de uma opção de

compra, não obstante gerar a imputação de

direitos de voto, por se assumir que o titular

de opção poderá influenciar, de algum mo-

do, o exercício dos direitos de voto da con-

traparte, não parece justificar a inibição do

optante de lançar uma OPA Concorrente.

No nosso entendimento, não há qualquer

razão de regime que justifique que se iniba

um optante, promitente-comprador ou com-

prador com reserva de propriedade de lançar

uma OPA Concorrente quando a sua contra-

parte tenha lançado a oferta inicial.

f) Direitos de voto inerentes a ações detidas

em garantia pelo participante ou por este

administradas ou depositadas junto dele, se

os direitos de voto lhe tiverem sido atribuí-

dos

No presente caso, não vemos por que razão a

causa de imputação deverá constituir fator

de inibição, por parte do participante, do

lançamento de OPA Concorrente.

Atente-se no presente exemplo: A, com uma

participação numa sociedade X com ações

admitidas à negociação em mercado regula-

mentado, contrai um financiamento junto do

banco B, em garantia do qual constitui pe-

nhor sobre ações correspondentes a 1%24 do

capital social da sociedade X, sendo o direito

de voto sobre essas ações atribuído ao banco

B.

Caso A lance uma OPA sobre a sociedade de

telecomunicações, B deverá ficar impedido

de lançar OPA Concorrente? De acordo com

a interpretação declarativa do artigo 185.º,

n.º 3 do Código dos Valores Mobiliários, B

estaria, à luz do artigo 185.º, n.º 3 do Código

dos Valores Mobiliários, efetivamente inibi-

do de lançar OPA Concorrente.

Ora estamos em crer que, nesta circunstân-

cia, como nas circunstâncias tratadas em (a),

(c), (d) e (e), a aplicação tout court da restri-

ção subjetiva constante do artigo 185.º, n.º 3

do Código dos Valores Mobiliários tem co-

mo consequência o prejuízo (i) para os acio-

nistas da sociedade visada, que vêm negada

a possibilidade de venderem as suas partici-

pações a um oferente diferente por uma con-

trapartida superior, (ii) da sociedade visada,

que poderia ser gerida pelo oferente concor-

rente, com os potenciais benefícios daí de-

correntes conforme referido em (C) supra e

(iii) para o próprio mercado em geral, sem

que, em contrapartida, a aplicação da restri-

ção permita algum tipo de benefício para os

sujeitos envolvidos.

A conclusão quanto a este ponto será assim a

de que a presente causa de imputação de di-

reitos de voto não deverá servir de restrição

ao participante para o lançamento de OPA

Concorrente.

23- CARLOS OSÓRIO DE CASTRO, ob. cit, pp. 188-190. 24- A escolha da percentagem de 1% é meramente aleatória, pois, o nosso entendimento é o mesmo, independente da percentagem de direitos de voto objeto de imputação.


g) Direitos de voto detidos por titulares do

direito de voto que tenham conferido ao par-

ticipante poderes discricionários para o seu

exercício

Aplica-se, mutatis mutandis, o raciocínio

explanado em (A) supra, dando-se por repro-

duzida a conclusão a que chegámos nesse

ponto.

h) Direitos de voto detidos por pessoas que

tenham celebrado algum acordo com o par-

ticipante que vise adquirir o domínio da so-

ciedade ou frustrar a alteração de domínio

ou que, de outro modo, constitua um instru-

mento de exercício concertado de influência

sobre a sociedade participada

Quanto à presente causa de imputação, re-

metemos para o que foi dito quanto à alínea

(c) supra, sendo assim nossa opinião que a

existência deste fator de imputação não justi-

fica a inibição de um participante, que com o

oferente tenha celebrado um acordo com

uma das finalidades aqui referidas relativa-

mente à sociedade visada, vir a lançar uma

OPA Concorrente.

Com efeito, apesar de no presente caso esta-

rem em causa, designadamente, acordos pa-

rassociais, bem como a concertação de com-

portamentos, nomeadamente na convocató-

ria, aposição de pontos à ordem de trabalhos

e exercício de sentido de direito de voto em

deliberações da assembleia geral, ou em ou-

tros atos sociais nos quais os acionistas con-

certados intervenham, consideramos que se

poderá aplicar o mesmo raciocínio exposto

em (c) supra, por estar em causa a definição

de comportamentos futuros com relevância

para a sociedade, pelo que a presente alínea

deverá igualmente ser excluída da limitação

genérica que se encontra prescrita no artigo


rios.

i) Direitos de voto imputáveis a qualquer

das pessoas referidas numa das alíneas

anteriores por aplicação, com as devidas

adaptações, do critério constante de alguma

das outras alíneas

Relativamente a esta última alínea, a conclu-

são será, na maioria dos casos, negativa, pois

apenas uma das causas de imputação supra

referidas foi identificada como fator razoá-

vel de inibição da possibilidade de lança-

mento de OPA Concorrente - a causa de im-

putação constantes da alínea (b) do artigo


rios.

4.1.2 A OPA Concorrente à luz do artigo 186.º

do Código dos Valores Mobiliários

Ultrapassada a análise do requisito subjetivo

imposto pelo regime da OPA Concorrente, e

com conclusões que postulam por uma interpre-

tação mais lata ou, idealmente, uma alteração

da redação do preceito legal em causa, e que

têm o condão de favorecer a proliferação de

OPAs Concorrentes; cumpre agora analisar ou-

tra questão que se pode colocar nesta temática,

e que diz respeito à aplicabilidade, ao oferente

concorrente, da limitação imposta pelo artigo

186.º do Código dos Valores Mobiliários.

De acordo com o referido preceito “salvo auto-

rização concedida pela CMVM para proteção

dos interesses da sociedade visada ou dos des-

tinatários da oferta, nem o oferente nem qual-

quer das pessoas que com este estejam em al-

guma das situações previstas no n.º 1 do artigo

20.º podem, nos 12 meses seguintes à publica-

ção do apuramento do resultado da oferta, lan-

çar, diretamente, por intermédio de terceiro ou

por conta de terceiro, qualquer oferta pública

de aquisição sobre os valores mobiliários per-

tencentes à mesma categoria dos que foram

objeto da oferta ou que confiram direito à sua



subscrição ou aquisição” .

Cumpre saber, contudo, se esta limitação se

aplica em caso de OPA Concorrente, isto é, se

uma pessoa que caia na previsão do artigo 186.º

poderá, caso um outro oferente lance uma OPA

sobre a mesma sociedade visada, lançar OPA

Concorrente sobre essa mesma sociedade.

A questão não parece ser de resposta fácil. Com

efeito, a ratio que subjaz a esta limitação tem

por objetivo evitar distorções de mercado, no-

meadamente que o oferente, através de um con-

junto de OPAs sucessivas e sem qualquer sus-

cetibilidade de sucesso, limite sucessivamente a

atuação da sociedade visada, subjugando-a aos

deveres e limitações impostos pelos artigos

181.º e 182.º do Código dos Valores Mobiliá-

rios, respetivamente, ao mesmo tempo que cria

confusão nos acionistas da sociedade, presente-

ados sucessivamente com ofertas que poderão

ser completamente descabidas em termos de

contrapartida oferecida.

Ora, atenta a ratio da disposição, conclui-se que

a aplicação da mesma não reveste lógica no

caso de o “inibido” pretender lançar uma OPA

Concorrente.

Com efeito, na medida em que (i) o oferente

inicial não está sujeito à regra do artigo 186.º do

Código dos Valores Mobiliários e que (ii) o

regime da oferta concorrente obriga a OPA

Concorrente a ser lançada em termos não me-

nos favoráveis do que a oferta inicial, e com

uma contrapartida superior em pelo menos 2%

à oferta antecedente; não se justifica impedir

que seja lançada OPA Concorrente por quem já

tenha lançado nos últimos 12 meses uma OPA

sobre a mesma sociedade visada.

Admitimos que este entendimento, visto de de-

terminados prismas, possa parecer desprovido

de sentido. Com efeito, a aceitar-se esta possibi-

lidade, criar-se-ia a circunstância de o “inibido”

ficar dependente do lançamento de uma oferta

por outro oferente para poder, através de OPA

Concorrente, escapar às “amarras” do artigo

186.º do Código dos Valores Mobiliários. Ade-

mais, poder-se-ia dar o caso de o valor ofereci-

do pelo oferente na OPA Concorrente ser inferi-

or ao que havia sido oferecido na oferta lançada

nos doze meses anteriores - mas conforme com

o artigo 185.º, n.º 5 do Código dos Valores Mo-

biliários -, o que constituiria um desvirtuamento

do sentido material da própria norma.

Parece-nos, no entanto, que, à falta de regras

que regulem especificamente esta circunstância,

a faculdade de um oferente “inibido” poder lan-

çar uma OPA Concorrente estará dependente de

autorização da CMVM, a conceder casuistica-

mente caso conclua que a OPA Concorrente

permitiria “proteger os interesses da sociedade

visada ou dos destinatários da oferta”25.

Caberá assim à CMVM, caso o oferente

“inibido” nos termos do artigo 186.º do Código

dos Valores Mobiliários pretenda lançar uma

OPA Concorrente, avaliar se esta será benéfica

para os sujeitos supra referidos, concedendo a

autorização se a conclusão for positiva26.

Por último, importa alertar que a presente con-

clusão se encontrará, necessariamente, sujeita a

um limite, que é o de garantir que oferente ini-

cial e oferente concorrente não tiveram como

mero propósito fazer cair a limitação imposta

25- Conforme artigo 186.º do Código dos Valores Mobiliários. 26- À luz do que foi já explicado acerca do regime da OPA Concorrente, a tendência é que a resposta da CMVM seja afirmativa. Mais dúvidas se colocam nos casos em que a contrapartida oferecida na OPA Concorrente seja inferior à contrapartida oferecida pelo oferente concorrente na oferta que realizara nos doze meses anteriores.


pelo artigo 186.º do Código dos Valores Mobi-

liários.

A existência de um tal conluio será tanto mais

provável quando o oferente inicial e oferente

concorrente estejam ligados por algum dos cri-

térios de imputação de direitos de voto constan-

tes do artigo 20.º, n.º 1 do Código dos Valores

Mobiliários, ou quando exista um mero acordo

pelo qual A se comprometa perante B a lançar

uma OPA sobre C, numa altura em que B esteja

impedido de lançar OPA sobre C por efeito do

artigo 186.º do Código dos Valores Mobiliários,

com o exclusivo intuito de beneficiar da inter-

pretação por nós supra defendida.

4.2 O OBJETO DA OFERTA

4.2.1 Bitola uniforme para todos os oferentes

concorrentes

Os requisitos quanto ao objeto da OPA Concor-

rente encontram-se estabelecidos no artigo

185.º, n.º 4 do Código dos Valores Mobiliários,

o qual determina que “as ofertas concorrentes

não podem incidir sobre quantidade de valores

mobiliários inferior àquela que é objeto da

oferta inicial” .

Independentemente das razões que lhe subja-

zam, entendemos que o preceito é claro: a bitola

a tomar em consideração pelo oferente concor-

rente será sempre a oferta inicial, o que signifi-

ca que todos os oferentes concorrentes estarão,

em termos de objeto da oferta, balizados pela

mesma cifra - o objeto da oferta tal como deli-

neado pelo oferente inicial27.

Esta circunstância vem permitir, no entanto, e

como bem nota MANUEL REQUICHA FERREIRA,

que se possam gerar situações que desvirtuem o

propalado princípio da melhoria progressiva das

ofertas concorrentes28.

De acordo com este princípio, só se justifica

que uma OPA Concorrente seja admitida con-

quanto traduza uma melhoria objetiva em rela-

ção à oferta anterior, aumentando assim o po-

tencial retorno para os acionistas da sociedade

visada que vendam as suas ações.

A este argumento acrescentaríamos um outro,

que parece ter estado na mente do legislador

quando edificou o regime substantivo da OPA

Concorrente: assegurar que qualquer OPA Con-

corrente corresponderá a uma melhoria substan-

cial da oferta inicial, por forma a, de certa for-

ma, proteger a posição do oferente inicial, cuja

oferta apenas poderá ser “desafiada” por outra

que apresente termos objetivamente mais favo-

ráveis, representando um verdadeiro compro-

misso do oferente concorrente na aquisição da

sociedade visada, e não uma mera intenção

emulativa, de destruição dos objetivos do ofe-

rente inicial.

O preceito em análise, da forma como está redi-

gido, não concretiza, de per se, o princípio da

melhoria progressiva das ofertas concorrentes,

sendo no entanto um auxiliar precioso do mes-

mo, ao garantir, pelo menos, a manutenção do

status quo no que concerne ao objeto da oferta

inicial.

Note-se, no entanto, que em virtude da redação

27- Note-se, aliás, que se quisesse utilizar como bitola a oferta antecedente, como no caso do artigo 185.º, n.º 5 e 6, o legislador tê-lo-ia referido expressamente. Em sentido contrário, HUGO MOREDO SANTOS, ob. cit pp 94-95. 28- MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit pp 226-227.



do preceito, poderá suceder, por exemplo, que

um primeiro oferente concorrente aumente o

objeto da oferta em 20% dos valores mobiliá-

rios, com o correspondente aumento da contra-

partida em 2%29 e que, em momento posterior,

um segundo oferente venha lançar OPA Con-

corrente sobre o mesmo objeto da oferta inicial,

acompanhada da necessária subida da contra-

partida de 2% em relação à primeira OPA Con-

corrente. Neste caso, a segunda OPA Concor-

rente será tendencialmente menos favorável do

que a primeira OPA Concorrente, pois apesar

de aumentar ligeiramente a contrapartida, dimi-

nuiria o objeto da oferta de tal modo que have-

ria um número considerável de acionistas da

sociedade visada que no caso da primeira OPA

Concorrente conseguiriam vender as suas

ações, mas que no caso da segunda OPA Con-

corrente veriam gorada essa intenção.

Sem prejuízo de, teoricamente, poder haver um

prejuízo para os acionistas pelo facto de a se-

gunda OPA Concorrente ser à partida menos

favorável do que a primeira OPA Concorrente,

a verdade é que a existência desta segunda OPA

Concorrente teoricamente não prejudica, mas

antes alarga, o leque de opções dos acionistas

da sociedade visada - que podem aceitar uma

ou outra oferta -, com os benefícios daí ineren-

tes, sem prejuízo, naturalmente, de este alarga-

mento do leque de ofertas poder implicar que,

em uma delas, ou em ambas, a condição de su-

cesso estabelecida não se verifique30.

Apesar de o preceito em análise não correspon-

der à aplicação material do princípio da melho-

ria progressiva das ofertas concorrentes, a ver-

dade é que a forma como o preceito está redigi-

do permite cumprir alguns dos desígnios do

regime da OPA Concorrente, como sejam (i) a

promoção da existência de OPAs; (ii) a promo-

ção da existência de OPAs Concorrentes e (iii)

a melhoria31 da posição dos acionistas da socie-

dade visada, da sociedade visada e do mercado

em geral.

Em relação a (i) supra, o modo como o preceito

está construído salvaguarda a posição do ofe-

rente inicial, impondo que uma OPA Concor-

rente apenas seja admitida se não for objetiva-

mente menos favorável, protegendo assim, den-

tro do possível, a posição de quem deu origem à

OPA, com os custos com a descoberta da opor-

tunidade e de auditoria prévia à sociedade visa-

da que lhe terão estado associados.

No que concerne a (ii), a promoção da existên-

cia de OPAs Concorrentes funda-se no facto de

não ser exigido o aumento do objeto da oferta,

mas somente a manutenção do objeto constante

da oferta inicial. Com esta construção, permite-

se aos oferentes concorrentes, independente-

mente da ordem por que surjam, ter como bitola

o objeto da oferta inicial, podendo assim esco-

lher qual o modo de estruturação da sua oferta

que mais facilmente captará o interesse dos aci-

onistas da sociedade visada32.

29- Conforme exigido pelo artigo 185.º, n.º 5 do Código dos Valores Mobiliários, que analisaremos infra. 30- Em última análise, o surgimento da OPA Concorrente poderá impedir que se verifiquem as condições de sucesso da oferta inicial. Nessa circunstância, caso a OPA Concorrente não atinga, também, a condição de sucesso, as duas ofertas terão o efeito de se anularem a si mesmas. 31- Ou, pelo menos, a manutenção do status quo. 32- Isto é, se apostam em manter o objeto da oferta inicial e aumentar a contrapartida acima dos 2% exigidos pelo artigo 185.º, n.º 5 do Código dos Valores Mobiliários ou se, ao invés, apostam, por exemplo, na extensão do objeto, acompanhada do aumento mínimo da contrapartida.


Finalmente, no que diz respeito a (iii), a melho-

ria da posição dos acionistas da sociedade visa-

da, da própria sociedade visada, e do mercado

em geral é uma decorrência do referido em (i) e

(ii). Com efeito, é um dado inequívoco que a

existência de OPAs e de OPAs Concorrentes

tem o condão de melhorar a posição relativa

dos sujeitos supra identificados: (i) no caso dos

acionistas da sociedade visada, por permitir

optar entre manter a participação ou aliená-la

(muito provavelmente com um prémio face ao

valor de cotação ou valor contabilístico, conso-

ante as ações estejam ou não admitidas à nego-

ciação em mercado); (ii) no caso da sociedade

visada, por significar que há quem se proponha

adquirir essa sociedade, por a considerar um

substrato capaz de criar valor33, e (iii) no caso

do mercado em geral, por a existência de OPAs

e OPAs Concorrentes permitir a melhoria da

posição dos sujeitos supra identificados sem

implicar um correspondente prejuízo para outro

sujeito de mercado - o chamado movimento de

Pareto34.

4.2.2 Os casos em que o oferente concorrente

seja acionista da sociedade visada

Finalmente, cumpre analisar uma situação que

poderá representar uma exceção - ou, pelo me-

nos, adaptação - do que foi referido em 4.2.1

acerca do objeto da oferta.

Conforme se concluiu supra, qualquer OPA

Concorrente poderá ser lançada desde que não

incida sobre uma quantidade inferior de valores

mobiliários, ou seja, desde que o objeto seja,

pelo menos, igual.

Coloca-se, porém, a questão de saber qual o

modo de aferir do cumprimento desta disposi-

ção legal nos casos em que um dado oferente

concorrente detenha já uma participação social

na sociedade visada.

Com efeito, se o objeto de uma oferta inicial for

90% do capital social da sociedade, e um ofe-

rente concorrente detiver 10%, o objeto da sua

oferta deverá corresponder (i) a 90% do capital

social (ou seja, 100% do capital social que não

detém)? a 90% do capital social que ele não

detém, ou seja, a 81% do capital social? Ou

deverá somente ter como objeto uma percenta-

gem tal do capital social que, a final, lhe possa

granjear a mesma participação com que o ofe-

rente inicial ficaria adquirisse 90% do capital

social - i.e. 80% (a que se somam os seus

10%)?

Cremos que, para este efeito, deverá considerar-

se que o objeto da oferta inicial, para efeitos da

determinação do objeto mínimo da oferta con-

corrente, corresponde a uma percentagem do

capital social, já deduzido da participação deti-

da pelo oferente. Ou seja, se a oferta inicial in-

cidiu sobre 90% dos valores mobiliários, e o

oferente concorrente detém uma participação de

10% no capital social, considera-se a priori que

o oferente concorrente rejeitará a oferta inicial,

a qual terá assim um objeto real de 100% do

capital social adquirível. Será esta a percenta-

gem que deverá constituir objeto da OPA Con-

corrente, 100% do capital social que este não

detém, que nesta hipótese corresponde a 90%

do capital social.

Pela aplicação do mesmo método, resultará que

se o oferente concorrente detiver 20% do capi-

tal social da sociedade visada, o objeto real da

oferta inicial será somente 80% do capital soci-

al, que corresponde a 100% do capital social

33- Daí que, por regra, as sociedades cujas ações estejam admitidas à negociação em mercado, quando sejam objeto de OPA, tendem a ver a sua cotação aumentar após a publicação do anúncio preliminar, frequentemente acima do valor da contrapartida fixado no referido anúncio. 34- PINTO BARBOSA, ANTÓNIO, in Economia Pública, McGraw Hill, Lisboa, 1997, pp. 2-3.



adquirível, pois assume-se que o oferente con-

corrente rejeitaria a oferta inicial. Neste sentido,

também a OPA Concorrente deverá ter por

objeto 100% do capital social que ainda não

detém, ou seja, 80% do capital social.

Caso, por exemplo, o oferente concorrente deti-

vesse 5% do capital social e o objeto da oferta

inicial fosse 90%, o modelo de cálculo acima

proposto levaria a que o objeto da oferta inicial

fosse pelo menos 94,73% do capital social ad-

quirível35. O oferente concorrente deveria as-

sim, para que a sua OPA Concorrente fosse ad-

mitida, abranger 94,74% do capital social que

não detém, ou seja, 90% da totalidade do capi-

tal social.

Em suma, a aplicação do presente método per-

mite alcançar duas conclusões alternativas: (i)

ou o oferente concorrente detém uma participa-

ção que é igual ou inferior à diferença entre

100% e o objeto da oferta inicial (aplicável, no

caso de o objeto da oferta inicial ser de 90%, se

a participação do oferente concorrente for de

até 10%, inclusive), caso em que o objeto da

OPA Concorrente deverá ser, pelo menos, igual

ao da oferta inicial; ou (ii) o oferente concor-

rente detém um participação na sociedade visa-

da superior à diferença entre 100% e o objeto

da oferta inicial (aplicável, no caso de o objeto

da oferta inicial ser 90%, se a participação do

oferente concorrente na sociedade visada for

superior a 10%), caso em que o objeto da oferta

será a totalidade do capital social que o oferente

concorrente não detém.

Este parece ser o método que reproduz de modo

mais fidedigno os requisitos do artigo 185.º, n.º

4 do Código dos Valores Mobiliários, sendo

aquele que melhor salvaguarda a posição dos

acionistas da sociedade.

Em conclusão, o artigo 185.º, n.º 4 deverá

ser interpretado no sentido de, à semelhança

do referido no artigo 185.º, n.º 6, mutatis

mutandis36, permitir que o objeto da OPA Con-

corrente seja, em absoluto, inferior ao da oferta

inicial, quando o oferente concorrente detenha

uma participação na sociedade visada que seja

superior à diferença entre 100% do capital soci-

al e a percentagem de capital social objeto da

oferta inicial. Este raciocínio acaba por se re-

conduzir a uma conclusão simples: a de que ao

oferente concorrente não será vedado lançar

OPA Concorrente se, em virtude de ter uma

participação na sociedade visada, o objeto desta

for necessariamente inferior ao objeto da oferta

inicial.

4.3 CONDIÇÕES DA OFERTA

4.3.1 As condições de sucesso do artigo 185.º,

n.º 6 do Código dos Valores Mobiliários

No que concerne ao terceiro dos requisitos

substanciais da OPA Concorrente, relativo às

condições da oferta, estipula o artigo 185.º, n.º

6 do Código dos Valores Mobiliários que “a

oferta concorrente não pode fazer depender a

sua eficácia de uma percentagem de aceitações

por titulares de valores mobiliários ou de direi-

tos de voto em quantidade superior ao constan-

te da oferta inicial ou de oferta concorrente

anterior, salvo se, para efeitos do número ante-

rior, essa percentagem se justificar em função

dos direitos de voto na sociedade visada já de-

tidos pelo oferente e por pessoas que com este

estejam em alguma das situações previstas no

35- Pois o oferente concorrente rejeitaria a oferta na parte que incidisse sobre os 5%. 36- No caso do artigo 185.º, n.º 6 trata-se de um caso em que é o oferente inicial que já detém uma participação no capital social da socie-dade visada, assim se permitindo que o oferente concorrente estabeleça uma percentagem mais elevada de aceitações como condição de sucesso.


n.º 1 do artigo 20.º.

No presente artigo, o legislador seguiu uma ló-

gica ligeiramente diferente da descrita em 5.2

supra quanto ao objeto mínimo da OPA Con-

corrente.

Com efeito, não obstante determinar que a OPA

Concorrente não deverá conter condições de

sucesso menos favoráveis do que as da oferta

anterior, não obrigando assim a uma melhoria

substancial da oferta no que a este requisito diz

respeito, vem estabelecer como bitola a ter em

conta pelo oferente concorrente, não as condi-

ções tais como definidas na oferta inicial, mas

sim na oferta antecedente.

O legislador parece neste caso ter estado mais

de acordo com as matrizes do princípio da me-

lhoria progressiva das ofertas concorrentes, em

comparação com o regime do objeto da OPA

Concorrente, ao obrigar cada oferente concor-

rente a apresentar condições pelo menos tão

favoráveis como as da oferta antecedente, a

qual possivelmente incluirá condições mais fa-

voráveis do que as definidas na oferta inicial.

O artigo 185.º, n.º 6 do Código dos Valores

Mobiliários faz referência, em concreto, às cha-

madas condições de sucesso da OPA, que con-

substanciam percentagens mínimas da aceitação

da OPA a partir da qual esta produzirá concreti-

zar os seus efeitos.

Neste sentido, se o oferente inicial estabelecer

como condição de sucesso a obtenção de 50,1%

do capital social, nenhum oferente concorrente

poderá estabelecer uma condição de sucesso

mais elevada - i.e. tornando menos provável o

sucesso da OPA Concorrente.

Perguntar-se-á37, no entanto, se o presente pre-

ceito deve ser interpretado literalmente, ou se,

pelo contrário, deve ser interpretado no sentido

de salvaguardar o princípio da melhoria pro-

gressiva das ofertas concorrentes. Referimo-

nos, em particular, à circunstância de, em al-

guns casos, uma oferta concorrente poder inclu-

ir como condição de sucesso uma percentagem

superior de aceitações, e mesmo assim ser obje-

tivamente mais favorável do que a oferta inici-

al, como seja o caso extremo em que a oferta

inicial tenha por objeto 30% do capital e uma

condição de sucesso de 30% e uma oferta con-

corrente que tenha por objeto 100% do capital e

uma condição de sucesso de 31%.

Neste exemplo, em que a OPA Concorrente

será em princípio considerada mais favorável,

por abranger mais do triplo dos acionistas da

sociedade visada, o requisito de manutenção

das condições de sucesso da oferta antecedente

previsto no artigo 185.º, n.º 3 do Código dos

Valores Mobiliários não se encontraria cumpri-

do, com a consequente rejeição do registo da

OPA Concorrente. Cremos, contudo, que a so-

lução legal deveria permitir uma maior flexibi-

lidade na aferição do cumprimento destes requi-

sitos, nomeadamente atribuindo à CMVM a

faculdade de determinar se, em cada caso con-

creto, se justifica a sua admissão à luz da globa-

lidade dos elementos da OPA Concorrente.

Finalmente, fazemos notar que o presente pre-

ceito prevê, como exceção à obrigatoriedade de

o oferente concorrente apresentar condições de

sucesso que não sejam menos favoráveis que as

previstas em oferta antecedente, aquelas em que

uma percentagem mais elevada se justificar em

função dos direitos de voto na sociedade visada

já detidos pelo oferente ou por pessoas que com

37- Ver, neste sentido, HUGO MOREDO SANTOS, ob. cit, pp. 101.



este estejam em alguma das situações de impu-

tação de direitos de voto previstas no artigo

185.º, n.º 6 do Código dos Valores Mobiliários.

Com efeito, se o oferente inicial já detinha, por

exemplo, 10% do capital social da sociedade

visada, e lança uma oferta em que a condição

de sucesso é de 40,01% de aceitações, deve ser

admitido ao oferente concorrente sujeitar a efi-

cácia da OPA Concorrente a 50,01% de aceita-

ções, percentagem que se parece justificar face

ao provável objetivo de ambos os oferentes: a

obtenção do controlo da sociedade visada.

4.3.2 As condições previstas no artigo 185.º,

n.º 5 do Código dos Valores Mobiliários

A acrescer às condições de sucesso, tratadas no


Mobiliários, prevê ainda o artigo 185.º, n.º 5 do

Código dos Valores Mobiliários que a oferta

concorrente “não contenha condições que a

tornem menos favorável” .

Este número vem assim fixar um leque adicio-

nal de limitações em matéria de condições da

OPA Concorrente, determinando que, a acres-

cer às condições de sucesso, a oferta concorren-

te não poderá conter outras condições menos

favoráveis do que as estipuladas na oferta inici-

al.

As referidas condições deverão, em qualquer

caso, ser em primeiro lugar compatíveis com os

pressupostos ínsitos no artigo 124.º, n.º 3 do

Código dos Valores Mobiliários, o qual estipula

que “a oferta só pode ser sujeita a condições

que correspondam a um interesse legítimo do

oferente e que não afetem o funcionamento nor-

mal do mercado” .

Relativamente a estas condições, destacamos a

aprovação de alterações estatutárias, designada-

mente, a supressão de tetos de voto - a chamada

desblindagem de estatutos - ou a obtenção pré-

via de uma decisão de não oposição por parte

de uma entidade administrativa, designadamen-

te da Autoridade Concorrência38 ou da Comis-

são Europeia.

Fazemos notar, no entanto, que a aposição, no

anúncio preliminar de OPA Concorrente, das

condições supra referidas, apenas estará - ou só

fará sentido estar - sujeita à restrição imposta

pelo artigo 185.º, n.º 5 do Código dos Valores

Mobiliários na medida em que a sua verificação

se dê após o registo e lançamento da OPA Con-

corrente.

Com efeito, caso as referidas condições sejam

condições de lançamento39, de cuja eficácia

depende o registo e lançamento da OPA Con-

corrente, e não a eficácia da própria OPA Con-

corrente - que apenas se considera efetivamente

lançada com a publicação do anúncio de lança-

mento, após o registo da oferta - não deverão

ser sujeitas à restrição supra referida, por se

situarem em momento cronológico que ainda

não justifica a aplicação do meio de tutela pre-

visto do artigo 185.º, n.º 5 do Código dos Valo-

res Mobiliários, por não haver ainda concreta-

mente uma OPA Concorrente, mas somente

uma promessa pública do seu lançamento.

As condições relevantes para efeitos do artigo

185.º, n.º 5 do Código dos Valores Mobiliários

deverão, assim, ser somente as condições de

aquisição40, ou seja, aquelas cuja verificação

deva ocorrer em momento posterior ao anúncio

de lançamento da OPA Concorrente, apenas aí

se justificando, à luz do princípio da melhoria

38- Ver, neste sentido, HUGO MOREDO SANTOS, ob. cit. página 104, ob. cit. 39- PAULO CÂMARA, ob. cit. pág. 609. 40- Idem.


progressiva das ofertas concorrentes, a proibi-

ção de aposição de condições menos favorá-

veis41.

4.4 A CONTRAPARTIDA

4.4.1 A relevância da contrapartida na OPA

Concorrente

Chegamos, por fim, ao requisito “rei” em maté-

ria de OPA Concorrente, a contrapartida.

Este requisito constitui o principal fator de dife-

renciação dos termos da OPA Concorrente em

relação à oferta inicial, por traduzir especifica-

mente o benefício que os acionistas da socieda-

de visada poderão retirar da OPA Concorrente.

Com efeito, as condições analisadas em 5.1, 5.2

e 5.3 supra mais do que não são do que meros

acessórios do verdadeiro fator de atratividade

para os acionistas da sociedade visada - a con-

trapartida que poderão obter pela venda das

suas ações na OPA.

O tratamento que é dado pelo legislador parece

ter em conta esta diferença, ao determinar, rela-

tivamente ao critério (i) da identidade do ofe-

rente concorrente; (ii) do objeto da oferta e (iii)

das condições da oferta; que estas não deverão

ser menos favoráveis do que as definidas na

oferta antecedente (exceto no caso do objeto da

oferta, em que a bitola é a oferta inicial), i.e., o

legislador procura assegurar o status quo relati-

vamente a estes elementos, sem prejuízo da

possibilidade de melhoria da oferta relativa-

mente a qualquer um deles.

Já a contrapartida funciona como verdadeiro

centro nevrálgico da OPA Concorrente, admi-

tindo assim o legislador que a contrapartida é o

principal fator a ter em consideração pelos acio-

nistas da sociedade visada, que ficam a saber

que, na medida em que os requisitos se encon-

trem preenchidos, poderão vir a obter, no míni-

mo, uma majoração da contrapartida em 2%

face à da oferta inicial42.

4.4.2 O regime da contrapartida

A regra da contrapartida na OPA Concorrente

encontra-se prevista no artigo 185.º, n.º 5 do

Código dos Valores Mobiliários, o qual prevê

que “a contrapartida da oferta concorrente deve

ser superior à antecedente em pelo menos 2%

do seu valor e não pode conter condições que a

tornem menos favorável” .

Esta exigência de majoração face à oferta inici-

al terá algumas razões de ser.

Em primeiro lugar, a necessária majoração da

contrapartida corresponde ao expoente máximo

do princípio da melhoria progressiva das ofertas

subsequentes, sinalizando assim a melhoria

objetiva da OPA Concorrente em relação à

oferta inicial.

Em segundo lugar, obriga o oferente concorren-

te a ponderar fortemente a viabilidade do lança-

mento da oferta naqueles termos, excluindo

assim - ou pelo menos mitigando - o risco de

lançamento de OPAs Concorrentes com o ex-

clusivo objetivo de (i) prejudicar o oferente ini-

cial ou (ii) de aumentar o período das ofertas,

41- Com efeito, não faz sentido contemplar no artigo 185.º, n.º 5 do Código dos Valores mobiliários condições de cuja verificação depende o registo da oferta, pois caso estas não se verifiquem não haverá lugar ao lançamento da oferta pública de aquisição concorrente, não se chegando sequer a aplicar o regime do artigo 185.º, n.º 5 (sem prejuízo, naturalmente, do que referimos em 3 supra). 42- O valor da contrapartida, que logo no anúncio preliminar deverá corresponder a uma créscimo de 2% relativamente á oferta inicial, poderá entretanto ser aumentado até ao anúncio de lançamento, não podendo contudo, tornar-se inferior (nos termos do artigo 176.º, n.º 2 a) do Código dos Valores Mobiliários). Adicionalmente, este valor poderá vir a ser aumentado na pendência da oferta nos termos previstos no artigo 185.º-B, n.º 1 do Código dos Valores Mobiliários.



com a correspondente extensão do período em

que a sociedade visada se encontra sujeita aos

deveres e limitações impostos pelos artigos

181.º e 182.º do Código dos Valores Mobiliá-

rios, respetivamente, com os prejuízos daí de-

correntes para a sociedade visada.

Em terceiro lugar, este regime permite tutelar

de alguma forma a posição do oferente inicial,

que teve maiores custos na identificação da

oportunidade de aquisição da sociedade visada,

com os custos de auditoria que lhe terão estado

associados, assegurando assim o legislador que

a sua oferta só terá concorrência se esta com-

portar uma contrapartida substancialmente su-

perior. A tutela do oferente inicial, que frequen-

temente tem sido criticada por implicar limita-

ções ao princípio da liberdade de iniciativa pri-

vada e de livre concorrência no mercado do

controlo societário43, tem no entanto o condão

de favorecer o lançamento de ofertas iniciais, as

quais constituem pressuposto lógico da existên-

cia de OPAs Concorrentes, cuja proliferação

não poderá ser potenciada se não for acompa-

nhada de medidas de regime que assegurem que

os incentivos ao lançamento de ofertas iniciais

não sejam comprimidos44.

O facto de o legislador exigir um aumento da

contrapartida da OPA Concorrente em pelo me-

nos 2% tem sido objeto de numerosas críticas

na doutrina que se tem pronunciado sobre o

tema, a qual tem genericamente considerado

que esta cifra poderá tornar demasiado oneroso

o lançamento da OPA Concorrente, criando-se

o risco de em alguns casos a OPA Concorrente

acabar por não ser lançada por o aumento da

contrapartida não compensar ao oferente con-

corrente, o qual até poderia estar disposto a lan-

çar uma OPA Concorrente que envolvesse a

mesma contrapartida da oferta inicial ou um

aumento da mesma em percentagem inferior

aos 2% definidos na lei ou, alternativamente,

disposto a abranger um objeto mais alargado,

mas com a contrapartida limitada à da oferta

inicial45.

Admite-se, nesta sede, que o aumento do objeto

da oferta poderá por vezes ser mais viável do

que o aumento da contrapartida. Com efeito, a

partir da avaliação que o oferente faz da socie-

dade visada, estabelece-se um limite ao mon-

tante de contrapartida que este estará disposto a

oferecer por cada ação, pois que a certo ponto a

contrapartida oferecida não será compensada

pela avaliação que o oferente concorrente faz da

ação da sociedade visada. Já no que respeita ao

aumento do objeto da oferta, o mesmo apenas

implica uma maior despesa inicial do oferente,

que será compensada pela maior participação

granjeada na sociedade visada, e na correspon-

dente maior parcela de lucros que lhe caberão.

Sem prejuízo do acima exposto, tendemos a não

concordar com as críticas feitas ao regime tal

como se encontra delineado.

Com efeito, o legislador terá partido do pressu-

posto de que até à cifra de 2%, a melhoria que

poderia advir para os acionistas da sociedade

visada pela possibilidade de venderem mais

caro, não compensaria o prejuízo que tal causa-

ria para a sociedade visada, em função do au-

mento do prazo das ofertas, nos termos do arti-

go 185.º-A do Código dos Valores Mobiliários,

com a consequente extensão dos deveres e limi-

tações impostos à sociedade visada nos termos

dos artigos 181.º e 182 do Código dos Valores

Mobiliários, respetivamente.

43- Neste sentido, MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit. pág. 248. 44- Neste sentido, PAUL DAVIES e KLAUS HOPT, in “Control Transactions, The anatomy of corporate law - a comparative and functional approach”, Oxford University Press, Nova Iorque, 2004, pp. 137 e ss. 45- MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob.cit., pp. 137 e ss e HUGO MOREDO SANTOS, ob.cit. pp. 105 e ss.


Adicionalmente, terá também o legislador con-

siderado que a exigência deste “intervalo” míni-

mo de 2% corresponderia a uma compensação

atribuída ao oferente inicial por ter tido o esfor-

ço (financeiro) de lançamento da oferta inicial -

com os correspondentes custos de identificação

da oportunidade e de auditoria à sociedade -,

estimando em cerca de 2% do valor da oferta os

custos acrescidos em que incorreu com o lança-

mento da oferta inicial, e que deverão assim ser

também suportados pelos oferentes concorren-

tes, sob a forma de majoração obrigatória da

contrapartida da OPA Concorrente face à cifra

inscrita na oferta inicial.

A definição de uma majoração mínima compor-

ta sempre o risco de a mesma não refletir corre-

tamente o valor económico da tutela conferida

ao oferente inicial. No entanto, entendemos que

a cifra de 2% representa uma percentagem razo-

ável e adequada face aos diferentes interesses

que são dignos de tutela, os quais serão idóneos

a maximizar os benefícios gerados por estas

operações de aquisição do controlo societário.

4.4.3 A natureza da contrapartida

Uma última questão que caberá colocar-se a

respeito do requisito da contrapartida na OPA

Concorrente é se o artigo 177.º do Código dos

Valores Mobiliários, cujo n.º 1 estipula que “A

contrapartida pode consistir em dinheiro, em

valores mobiliários, emitidos ou a emitir, ou ser

mista” se aplica em toda a sua extensão ao re-

gime da OPA Concorrente por efeito do 185.º,

n.º 2, podendo a OPA Concorrente apresentar

uma contrapartida em valores mobiliários quan-

do a oferta inicial seja em dinheiro.

Esta questão é tanto mais relevante quando é

frequente a contrapartida oferecida ser total ou

parcialmente assente em valores mobiliários,

dispensando assim o oferente de transformar

esses valores mobiliários em liquidez para efei-

tos do lançamento da oferta.

Como argumentos a favor desta possibilidade

temos (i) o facto de a oferta de valores mobiliá-

rios ser uma contrapartida lícita; (ii) ser possí-

vel determinar o valor dos valores mobiliários,

nomeadamente com base nos critérios definidos

no artigo 188.º do Código dos Valores Mobiliá-

rios46 e de (iii) respeitado o aumento de 2% face

à oferta antecedente, estar preenchido o requisi-

to quantitativo definido por lei para a contrapar-

tida, com a consequente salvaguarda dos princí-

pios que lhe subjazem e que se encontram me-

lhor descritos em 5.4.2 supra.

O argumento contra seria, aqui, o de a contra-

partida em espécie poder ser considerada menos

favorável do que em dinheiro, dada a menor

liquidez que está associada aos valores mobiliá-

rios. De qualquer modo, o artigo 177.º, n.º 3 do

Código dos Valores Mobiliários, ao fixar que

“se a contrapartida consistir em valores mobi-

liários, estes devem ser de adequada liquidez e

ser de fácil avaliação” , parece aceitar que a

contrapartida em valores mobiliários, na medi-

da em que preencha estes requisitos, não deverá

ser considerada menos favorável do que a con-

trapartida em dinheiro, não procedendo assim o

argumento contra a possibilidade de a contra-

partida da OPA Concorrente ser em valores

mobiliários.

Finalmente, face ao supra exposto, concluímos

46- Com efeito, apesar de integrante do regime das ofertas públicas obrigatórias, cremos que as ferramentas de cálculo do valor equitativo da contrapartida definidas nos n.º 1 e 2 do artigo 188.º do Código dos Valores Mobiliários deverão ser aplicáveis caso se aceite, como parece fazer sentido, que a contrapartida da OPA Concorrente seja em valores mobiliários.



por maioria de razão que nada obstará a que,

sendo a oferta inicial em valores mobiliários, a

OPA Concorrente seja em dinheiro.

5. CONCLUSÃO

Feita a análise, ainda que sumária, dos quatro

requisitos substantivos da OPA Concorrente,

concluímos que, apesar das críticas que os mes-

mos têm suscitado, o modo como os mesmos

estão construídos se justifica face ao conjunto

de sujeitos cuja posição se visa tutelar.

Sem prejuízo do exposto, foram identificadas

algumas situações que, na nossa opinião, care-

ceriam de uma interpretação mais restritiva ou

extensiva - conforme os casos - do que a que

resulta da mera análise das normas relevantes

de um ponto de vista declarativo e, noutros ca-

sos, se justificaria uma revisão da própria reda-

ção das normas, por forma a melhor tutelar os

interesses da multiplicidade de sujeitos envolvi-

dos nos procedimentos de ofertas em concor-

rência.

Não pretendendo ser exaustivos, podemos sin-

tetizar alguns dos pontos que nos mereceram

reparos no regime da OPA Concorrente:

(i) Relativamente ao requisito da identidade

do oferente, concluímos que a limitação sub-

jetiva de lançamento de OPA Concorrente a

todos aqueles que se encontrem com o ofe-

rente inicial ligados, relativamente à socie-

dade visada, por alguma das causas de impu-

tação do artigo 20.º, n.º 1 do Código dos Va-

lores Mobiliários, se revela excessiva e ina-

propriada e, consequentemente, lesiva de um

regime de OPAs Concorrentes que se preten-

de o mais favorável possível ao lançamento

das mesmas. Na nossa opinião, apenas a alí-

nea b) do referido artigo constitui uma causa

de imputação que justifica a restrição de lan-

çamento de OPA Concorrente;

(ii) Ainda quanto ao ponto supra referido,

consideramos que se deveria ponderar, na

redação do preceito, a atribuição à CMVM

da capacidade de fazer, in casu, um juízo de

razoabilidade quanto à inibição de lança-

mento de uma OPA Concorrente, por estar

verificada uma das causas de imputação su-

pra referidas;

(iii) No que concerne ao requisito do objeto

da oferta, concluímos que nos casos em que

o oferente concorrente seja já acionista da

sociedade visada, se deverá ter em conta esta

especial circunstância na interpretação dos

requisitos em matéria de objeto da oferta.

Para este efeito, entendemos que: (a) no caso

em que o oferente concorrente detenha uma

participação na sociedade visada igual ou

inferior à diferença entre 100% do capital

social e o objeto da oferta inicial, o objeto da

OPA Concorrente deverá ser, pelo menos,

igual ao da oferta inicial; e (b) no caso em

que o oferente concorrente detenha uma par-

ticipação na sociedade visada superior à di-

ferença entre 100% do capital social e o

objeto da oferta inicial, o objeto da OPA

Concorrente será a totalidade do capital soci-

al restante;

(iv) Relativamente às condições de sucesso,

concluímos que em alguns casos a aplicação

literal do artigo 185.º, n.º 6 do Código dos

Valores Mobiliários poderá levar à não ad-

missão de propostas objetivamente mais fa-

voráveis, nomeadamente quando a OPA

Concorrente englobe um objeto mais alarga-

do, ao qual depois associe uma condição de

sucesso ligeiramente mais elevada. Nestas

situações, consideramos que se justificaria a

atribuição à CMVM do poder de, em cada

caso concreto, verificar se é razoável a ad-

missão da OPA Concorrente, ainda que sem

conformidade estrita com as exigências do


Mobiliários;


(v) Ainda relativamente às condições da

oferta, mas agora às estipuladas no artigo


rios, entendemos que o preceito legal apenas

se refere às condições de aquisição, e não às

condições de lançamento, uma vez que estas

últimas terão necessariamente de se verificar

antes da publicação do anúncio de lança-

mento, devendo assim considerar-se subtraí-

das às restrições impostas pelo referido pre-

ceito legal;

(vi) No que tange ao principal requisito de

substância da OPA Concorrente - a contra-

partida - entendemos que a exigência de ma-

joração da contrapartida na OPA Concorren-

te em 2% relativamente à oferta inicial se

justifica face aos diferentes sujeitos que es-

tão em causa e aos diferentes interesses que

são dignos de tutela, os quais serão idóneos a

maximizar os benefícios gerados por estas

operações de aquisição do controlo societá-

rio;

(vii) Finalmente, concluímos que, à luz do

artigo 177.º do Código dos Valores mobiliá-

rios, ex vi artigo 185.º n.º 2, se aceita a pos-

sibilidade de a contrapartida da OPA Con-

corrente ser em valores mobiliários se a

oferta inicial tiver sido em dinheiro, na me-

dida em que os mesmos cumpram os requisi-

tos impostos pelo artigo 177.º, n.º 3 do Códi-

go dos Valores Mobiliários. Adicionalmente,

propomos que a avaliação dos valores mobi-

liários dados em contrapartida seja feita com

base no método previsto nos n.ºs 1 e 2 do

artigo 188.º do Código dos Valores Mobiliá-

rios.

Terminado este breve ensaio, o qual apenas se

deteve sobre uma parcela do regime da OPA

Concorrente, resta agora aguardar pelo apareci-

mento de mais OPAs, e com elas, OPAs Con-

correntes, no mercado de capitais português,

para que o debate sobre esta temática se possa

desenvolver, e se possam “fechar” alguns dos

pontos em aberto e algumas incongruências

que permanecem, por forma a que o regime

legal permita a maximização dos benefícios

gerados nos intervenientes do mercado de

controlo societário.



BIBLIOGRAFIA

António Pinto Barbosa, in “Economia Pública”, McGraw Hill, Lisboa, 1997

Carlos Osório de Castro, “A imputação de direitos de voto no Código dos Valores Mobiliários”,

Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, n.º 7, Lisboa, abril de 2000;

Hugo Moredo Santos, “Ofertas Concorrentes”, Coimbra Editora, Lisboa, 2008;

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do Mercado de Valores Mobiliários, n.º 7, Lisboa, abril de 2007;

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