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Miguel Stokes
www.institutovaloresmobiliarios.pt
ENSAIO SOBRE OS REQUISITOS SUBSTANTIVOS
DA OPA CONCORRENTE
Miguel Stokes
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NDICE
1. NOTA PRVIA......................................................................................................... 3
2. INTRODUO ........................................................................................................ 3
3. A OPA CONCORRENTE............................................................................................ 4
4. OS FUNDAMENTOS DO REGIME SUBSTANTIVO DA OPA CONCORRENTE................. 7
5. REQUISITOS SUBSTANTIVOS DA OPA CONCORRENTE ............................................. 9
5.1 A Identidade do Oferente Concorrente ....................................................................... 10
5.1.1 O artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios................................................ 10
5.1.2 A OPA Concorrente luz do artigo 186. do Cdigo dos Valores Mobilirios ............. 22
5.2 O Objeto da Oferta ....................................................................................................... 24
5.2.1 Bitola uniforme para todos os oferentes concorrentes................................................ 24
5.2.2 Os casos em que o oferente concorrente seja acionista da sociedade visada............. 27
5.3 Condies da Oferta ..................................................................................................... 30
5.3.1 As condies de sucesso do artigo 185., n. 6 do Cdigo dos Valores Mobilirios .... 30
5.3.2 As condies previstas no artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios ....... 32
5.4 A Contrapartida ............................................................................................................ 33
5.4.1 A relevncia da contrapartida na OPA Concorrente .................................................... 33
5.4.2 O regime da contrapartida........................................................................................... 34
5.4.3 A natureza da contrapartida ........................................................................................ 37
6. CONCLUSO ........................................................................................................ 38
7. BIBLIOGRAFIA...................................................................................................... 41
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1. NOTA PRVIA
O presente ensaio foi preparado no mbito da XVII edio da Ps-Graduao de Valores
Mobilirios, organizada pelo Instituto dos Valores Mobilirios, para efeitos de obteno do
certificado de Ps-Graduao, conforme estabelecido no artigo 6., n. 1 do respetivo
Regulamento.
A primeira referncia bibliogrfica ser feita com indicao de autor, ttulo, local de
publicao, ano e pgina, sendo que as referncias posteriores sero sempre remetidas com
o nome do autor e a expresso ob. cit., acompanhada do nmero da pgina correspondente.
2. INTRODUO
O presente ensaio incide sobre a matria da OPA Concorrente, regulada nos artigos 185.,
185.-A e 185.-B do Cdigo dos Valores Mobilirios, cujo regime legal foi objeto de anlise
na sesso lecionada pelo Dr. Antnio Soares, subordinada ao tema OPA Concorrente no
dia 19 de maro de 2013.
Apesar de haver j, na doutrina portuguesa, autores que se pronunciaram, uns com maior
profundidade, outros com menor, sobre o regime geral da OPA Concorrente em Portugal1,
entendi, dado o interesse que esta temtica me suscitou, bem como o conjunto de
interpretaes que o regime tem levantado, debruar-me sobre ela, em particular, sobre os
requisitos de substncia da oferta concorrente, almejando assim, de algum modo, contribuir
para o debate jurdico nesta matria.
Como ponto de partida, e como passo introdutrio, cumpre em primeiro lugar recordar os
conceitos de Oferta Pblica, de Oferta Pblica de Aquisio e, finalmente, o conceito de OPA
Concorrente.
O conceito de oferta pblica encontra-se definido no artigo 109. do Cdigo dos Valores
Mobilirios, que considera pblica a oferta relativa a valores mobilirios dirigida, no todo ou 1 Em particular, MANUEL REQUICHA FERREIRA in OPA Concorrente, Caderno dos Valores Mobilirios, Volume X, Coimbra Editora, Lisboa, 1999; HUGO MOREDO SANTOS in Ofertas Concorrentes, Coimbra Editora, Lisboa, 2008 e PAULO CMARA, in, Manual da Direito dos Valores Mobilirios, II Edio, Almedina, Coimbra, 2011.
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em parte, a destinatrios indeterminados, sendo que esta indeterminao de destinatrios
no prejudicada pela circunstncia de a oferta se verificar atravs de mltiplas
comunicaes padronizadas, ainda que endereadas a destinatrios individualmente
identificados.
Adicionalmente, considera-se tambm pblica (i) a oferta dirigida generalidade dos
acionistas de sociedade aberta2, ainda que o respetivo capital social esteja representado por
aes nominativas; (ii) a oferta que, no todo ou em parte, seja precedida ou acompanhada
de prospeo ou de recolha de intenes de investimento junto de destinatrios
indeterminados ou de promoo publicitria; e (iii) a oferta dirigida a, pelo menos, 150
pessoas que sejam investidores no qualificados com residncia ou estabelecimento em
Portugal.
A oferta pblica de aquisio, por sua vez, a oferta dirigida aquisio dos valores
mobilirios que dela so objeto, nos termos definidos no artigo 173. do Cdigo dos Valores
Mobilirios.
Finalmente, a definio de OPA Concorrente dada pelo artigo 185., n. 1 do Cdigo dos
Valores Mobilirios, quando prescreve que a partir da publicao do anncio preliminar de
oferta pblica de aquisio de valores mobilirios admitidos negociao em mercado
regulamentado, qualquer outra oferta pblica de aquisio de valores mobilirios da mesma
categoria s pode ser lanada atravs de oferta concorrente, conforme regulada pelos
artigos 185., 185.-A e 185.-B do Cdigo dos Valores Mobilirios.
3. A OPA CONCORRENTE
Conforme se pode constatar pela definio constante do artigo 185., n. 1 do Cdigo dos
Valores Mobilirios, a OPA Concorrente corresponde oferta lanada sobre (i) valores
2 De acordo com o artigo 13. do Cdigo dos Valores Mobilirios, considera-se sociedade aberta (a) a sociedade que se tenha constitudo atravs de oferta pblica de subscrio dirigida especificamente a pessoas com residncia ou estabelecimento em Portugal; (b) a sociedade emitente de aes ou de outros valores mobilirios que confiram o direito subscrio ou aquisio de aes que tenham sido objeto de oferta pblica de subscrio dirigida especificamente a pessoas com residncia ou estabelecimento em Portugal; (c) a sociedade emitente de aes ou de outros valores mobilirios que confiram direito sua subscrio ou aquisio, que estejam ou tenham estado admitidas negociao em mercado regulamentado situado ou a funcionar em Portugal; (d) a sociedade emitente de aes que tenham sido alienadas em oferta pblica de venda ou de troca em quantidade superior a 10% do capital social dirigida especificamente a pessoas com residncia ou estabelecimento em Portugal e (e) a sociedade resultante de ciso de uma sociedade aberta ou que incorpore, por fuso, a totalidade ou parte do seu patrimnio.
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mobilirios de uma sociedade aberta; (ii) admitidos negociao em mercado
regulamentado3; (iii) quando tenha sido publicado anteriormente o anncio preliminar de
oferta por parte de um outro oferente; (iv) que incida sobre valores mobilirios do mesmo
emitente; e (v) com a especificidade de serem da mesma categoria dos valores mobilirios
referido em (i).
relativamente unnime a razo pela qual o momento a partir do qual uma oferta pblica
de aquisio se submete ao regime da Oferta Concorrente o da publicao do anncio
preliminar da oferta previsto no artigo 175. do Cdigo dos Valores Mobilirios.
De acordo com o citado preceito, logo que o oferente tome a deciso de lanamento de
oferta pblica de aquisio, deve enviar anncio preliminar CMVM, sociedade visada e s
entidades gestoras dos mercados regulamentados em que os valores mobilirios que so
objeto da oferta ou que integrem a contrapartida a propor estejam admitidos negociao,
procedendo de imediato respetiva publicao.
O publicao do anncio preliminar, por sua vez, obriga o oferente a (i) lanar a oferta em
termos no menos favorveis para os destinatrios do que as constantes do anncio; (ii)
requerer o registo da oferta no prazo de 20 dias, prorrogvel pela CMVM at 60 dias nas
oferta pblicas de troca e (c) informar os representantes dos trabalhadores ou, na sua falta,
os trabalhadores sobre o contedo dos documentos em falta, assim que estes sejam
tornados pblicos.
Ora, uma vez que a publicao do anncio preliminar de oferta pblica de aquisio implica,
para o oferente, a obrigao de lanar efetivamente a oferta em termos no menos
favorveis do que os constantes do anncio preliminar, facilmente se compreende que
qualquer oferta subsequente a esta que incida sobre a mesma categoria de valores
mobilirios da sociedade visada seja submetida ao regime da OPA Concorrente, tendo o
3 No se compreende a opo do legislador em limitar a aplicao do regime da OPA Concorrente s ofertas sobre valores mobilirios admitidos negociao em mercado regulamentado quando o regime das OPAs se aplica a qualquer sociedade aberta. Sem nos querermos alongar sobre este tema, o qual foge ao objeto especfico do presente Ensaio, aproveitamos para remeter para a posio sufragada por HUGO MOREDO SANTOS, ob. cit. pp 75-76, em particular quando sustenta que (...) no parece existir qualquer razo para que os titulares de valores mobilirios admitidos negociao em mercado regulamentado sejam, no que a este aspeto respeita, mais e melhor tutelados do que os titulares da outros valores mobilirios.
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legislador, e bem, definido como momento de desencadeamento do regime da OPA
Concorrente o da publicao do anncio preliminar e no, por exemplo, o do anncio de
lanamento, previsto no artigo 183. do Cdigo dos Valores Mobilirios, momento a partir
do qual a oferta fica efetivamente cristalizada4.
Com efeito, defender-se- que, caso outra tivesse sido a soluo do legislador, se cairia no
risco de, aps a publicao do anncio preliminar de oferta a lanar pelo oferente A, o
oferente B procedesse imediatamente publicao tambm do seu anncio preliminar,
beneficiando seguidamente de condies mais favorveis para obteno do registo da oferta
- inter alia, da no sujeio a autorizaes regulatrias - para, obtendo o registo da oferta
mais rapidamente do que A, adiantar-se a este no anncio de lanamento da oferta, assim
transferindo para A a sujeio ao regime da Oferta Concorrente (figurando assim B como
oferente inicial).
Esta situao poderia dar-se caso, por exemplo, B estivesse sujeito a um menor nmero, ou
a um conjunto menos complexo de autorizaes regulatrias - maxime, caso no estivesse
sujeito emisso de deciso de no oposio por parte da Autoridade da Concorrncia - que
lhe permitissem um procedimento mais clere para o registo da oferta, assim prejudicando
o oferente A, que se veria, a meio do jogo, deparado com um regime mais restrito para o
lanamento da sua oferta, com o qual teria necessariamente de se conformar5.
O limite temporal at ao qual ser aplicvel a uma oferta subsequente o regime da OPA
Concorrente est, por sua vez, estabelecido no artigo 185.-A, n. 1 do Cdigo dos Valores
Mobilirios, que estipula que a oferta concorrente deve ser lanada at ao 5. dia anterior
quele em que termine o prazo da oferta inicial, prescrevendo, por sua vez, o n. 2 do
mesmo artigo que proibida a publicao de anncio preliminar em momento que no
permita o cumprimento do prazo referido no nmero anterior.
4 Com efeito, com a publicao do anncio de lanamento que a oferta efetivamente lanada, passando o oferente a encontrar-se numa situao de sujeio (ao invs da situao de obrigao de lanamento da oferta em que se encontra desde a publicao do anncio preliminar e at publicao do anncio de lanamento, fruto da promessa pblica de que procederia ao lanamento de uma OPA em termos no menos favorveis do que os vertidos no anncio preliminar), apenas lhe sendo possvel revogar a oferta nos casos restritos previstos no artigo 128. do Cdigo dos Valores Mobilirios. No entanto, dado o grau de vinculao que o oferente desde logo assume com o anncio preliminar, este o momento escolhido para o desencadeamento do regime da Oferta Concorrente. 5 Sem prejuzo, naturalmente, da aplicabilidade ao caso do artigo 128., ex vi artigo 185.-B, n. 4 do Cdigo dos Valores Mobilirios.
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Verifica-se assim que o anncio de lanamento da OPA Concorrente deve ser publicado no
prazo acima referido, o que obrigar assim a que todos os passos anteriores a este -
publicao de anncio preliminar, entrega de pedido de registo e registo da OPA
Concorrente - tero de ser obtidos em momento tal que assegure o cumprimento deste
prazo por parte do oferente concorrente.
Feita esta exposio inicial acerca da opo do legislador quanto s circunstncias em que
uma oferta pblica de aquisio ficar sujeita ao regime da OPA Concorrente, cumprir
agora avanar para a anlise detalhada de cada um dos requisitos substantivos da Oferta
Concorrente, bem como tecer concluses acerca da viabilidade dos mesmos para a
maximizao do bem-estar dos sujeitos envolvidos, designadamente, os acionistas da
sociedade visada, a prpria sociedade visada e o mercado em geral.
Para este efeito, distinguimos os requisitos da OPA Concorrente de acordo com a seguinte
dicotomia: por um lado, os requisitos processuais - relativos ao conjunto de passos que
tero de ser percorridos desde o momento do anncio preliminar de OPA Concorrente at
concluso do processo das ofertas, e que se encontra previsto nos artigos 185.A e 185.-B
do Cdigo dos Valores Mobilirios -, que no sero tratados no presente ensaio; e os
requisitos substantivos da oferta - que respeitam aos elementos materiais da OPA
Concorrente, previstos no artigo 185., n.s 2 a 6 do Cdigo dos Valores Mobilirios, e a cuja
anlise procederemos em 5 infra.
4. OS FUNDAMENTOS DO REGIME SUBSTANTIVO DA OPA CONCORRENTE
Antes de passarmos parte nuclear do ensaio, importa previamente refletir sobre os
fundamentos que esto na base da definio de um regime jurdico especfico para a OPA
Concorrente.
Muitos autores portugueses j se debruaram sobre esta temtica, inspirados em parte pela
anlise econmica do direito e por opinies de autores estrangeiros, por forma a
determinarem quais os vetores principais que devem presidir arquitetura de um regime de
OPA Concorrente, e quele que ter - ou deveria ter - sido o pensamento do legislador
portugus na definio do regime aplicvel.
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A este respeito, o primeiro vetor a considerar concerne a valores constitucionais como a
liberdade de iniciativa privada, a livre concorrncia e a igualdade, princpios basilares do
capitalismo, nos quais se aliceram as razes do Estado de Direito.
luz destes princpios, tende-se a defender uma regulamentao mnima da OPA
Concorrente ao nvel da substncia, defendendo-se assim que a mesma tenha o contedo
que o oferente concorrente lhe queira atribuir, por sua conta e risco6, sem qualquer tipo de
imposio legal em matria de objeto da oferta, condies de eficcia ou sucesso ou
contrapartida.
Por outra banda, argumentos existem a favor da definio de um regime legal que promova
o carter mais favorvel de qualquer OPA Concorrente em relao oferta inicial, no s
com fundamento na promoo do valor para os acionistas da sociedade visada, mas tambm
com o fundamento de que os menores custos que os oferentes concorrentes tm no
lanamento da OPA Concorrente, por a oportunidade ter sido descoberta s custas oferente
inicial - com os custos de monitorizao e auditoria que lhe tero estado associados -, e que
justificam que qualquer oferente concorrente tenha o nus de, em compensao pelos
menores custos com o lanamento da oferta, lanar uma OPA Concorrente que importe uma
melhoria objetiva das condies da oferta inicial, desde logo ao nvel da contrapartida
oferecida, assim restabelecendo o equilbrio entre as posies do oferente inicial e do
oferente concorrente.
Ambas as doutrinas tero razo de ser, a primeira, por se basear no princpio da livre
concorrncia, tem sido recebida com maior apreo. Porm, inegvel que tal liberdade de
estipulao dos termos da OPA Concorrente poder enfraquecer a posio do oferente
inicial e consequentemente servir de desincentivo ao lanamento de OPAs, com o
correspondente prejuzo para os acionistas da sociedade visada, para a prpria sociedade
visada e para o mercado em geral7.
6 Pois, caso a sua oferta for menos favorvel que a antecedente, as hipteses de sucesso sero objetivamente inferiores. 7 Com efeito, a no se potenciar o lanamento de OPAs, est automaticamente a restringir-se a existncia de OPAs Concorrentes que, estando dependentes das primeiras, beneficiaro com um regime favorvel ao lanamento de OPAs.
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Com efeito, se o oferente inicial souber, no momento em que vai lanar a oferta inicial, que
se encontra sujeito ao lanamento de uma OPA Concorrente sem qualquer limite quanto ao
objeto, condies e contrapartida, ter com certeza menos incentivos a avanar com a
oferta, face maior probabilidade de esta vir a ser desafiada.
Em oposio, a estipulao de regimes muito restritos para o caso de lanamento de OPAs
Concorrentes, com a fixao de restries ao nvel do objeto da oferta, das condies da
oferta e da contrapartida oferecida, podero, por seu turno, desincentivar os potenciais
oferentes concorrentes, que podero, em funo da exigncia do regime que lhes imposto,
optar por no lanar uma OPA Concorrente, a qual seria certamente lanada se tal regime
restritivo no se aplicasse.
5. REQUISITOS SUBSTANTIVOS DA OPA CONCORRENTE
Conforme j enunciado em 3 supra, a definio de OPA Concorrente que nos dada pelo
artigo 185., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios tem um carter formal/procedimental,
determinando um momento a partir do qual o lanamento de uma oferta pblica de
aquisio est sujeito a um conjunto adicional de regras que visam acomodar a situao de
concorrncia que se criou.
Podemos identificar quatro requisitos substanciais da OPA Concorrente, quanto a (i)
identidade do oferente; (ii) objeto da oferta; (iii) condies da oferta e (iv) contrapartida.
No que concerne (i) identidade do oferente, preceitua o artigo 185., n. 3 do Cdigo dos
Valores Mobilirios que no podem lanar OPA Concorrente as pessoas que estejam com o
oferente inicial ou com o oferente concorrente anterior em alguma das situaes previstas no
artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios, salvo autorizao da CMVM a conceder
caso a situao que determina a imputao dos direitos de voto cesse antes do registo da
oferta.
No que tange a (ii) objeto da oferta, determina o artigo 185., n. 4 do Cdigo dos Valores
Mobilirios que as ofertas concorrentes no podem incidir sobre quantidade de valores
mobilirios inferior quela que objeto da oferta inicial.
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No que respeita, por sua vez, a (iii) condies da oferta, o artigo 185., n. 6 do Cdigo dos
Valores Mobilirios estipula que a oferta concorrente no pode fazer depender a sua
eficcia de uma percentagem de aceitaes por titulares de valores mobilirios ou de direitos
de voto em quantidade superior constante da oferta inicial ou de oferta concorrente
anterior, salvo se essa percentagem se justificar em funo dos direitos de voto na sociedade
visada j detidos pelo oferente e por pessoas que com este estejam em alguma das situaes
previstas no artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios. Adicionalmente, o artigo
185., n. 5 determina que a OPA Concorrente no pode conter condies que a tornem
menos favorvel do que a oferta antecedente, seja ela a oferta inicial ou uma OPA
Concorrente anterior.
Finalmente, e talvez o mais importante dos requisitos, pelo menos pela visibilidade que tem
e pela importncia que lhe dada pelos destinatrios da oferta, em particular dos
investidores no qualificados8, temos a (iv) contrapartida, em relao qual o artigo 185.,
n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios estipula que a mesma dever ser superior da
oferta antecedente em pelo menos 2% do respetivo valor.
5.1 A Identidade do Oferente Concorrente
5.1.1 O artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios
O regime da OPA Concorrente fixa uma importante limitao subjetiva quanto habilitao
para o lanamento de OPA Concorrente, ao determinar que ficam impedidos de lanar OPA
Concorrente as pessoas que estejam com o oferente inicial ou com o oferente concorrente
em alguma das situaes previstas no artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios,
salvo autorizao da CMVM a conceder caso a situao que determina a imputao de
direitos de voto cesse antes do registo da oferta.
8 Conceito de investidor no qualificado resulta da interpretao a contrario do artigo 30. do Cdigo dos Valores Mobilirios.
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O artigo 20., n. 1, conforme descrito infra, tem o propsito de imputar ao participante os
direitos de voto cujo exerccio se considere ser por ele influenciado ou influencivel, j no uso
de alguma faculdade jurdica, j num plano puramente ftico9.
Cumpre, no entanto, suscitar se a opo do legislador nesta matria faz sentido, ou se a
mera remisso para as causas de imputao do artigo 20., n. 1 dos Valores Mobilirios
correspondam uma excessivo zelo do legislador no estabelecimento de restries relativas
identidade do oferente concorrente.
De acordo com o citado artigo, no cmputo das participaes qualificadas consideram-se,
alm das inerentes s aes de que o participante tenha a titularidade ou o usufruto, os
direitos de voto:
a) Detidos por terceiros em nome prprio, mas por conta do participante;
b) Detidos por sociedade que com o participante se encontre em relao de domnio ou
de grupo;
c) Detidos por titulares do direito de voto, com os quais o participante tenha celebrado
acordo para o seu exerccio, salvo se, pelo mesmo acordo, estiver vinculado a seguir
instrues de terceiro;
d) Detidos, se o participante for uma sociedade, pelos membros dos seus rgos de
administrao e de fiscalizao;
e) Que o participante possa adquirir em virtude de acordo celebrado com os respetivos
titulares;
f) Inerentes a aes detidas em garantia pelo participante ou por este administradas ou
depositadas junto dele, se os direitos de voto lhe tiverem sido atribudos;
g) Detidos por titulares do direito de voto que tenham conferido ao participante
poderes discricionrios para o seu exerccio;
9 CARLOS OSRIO DE CASTRO, Imputao de Direitos de Voto no Cdigo dos Valores Mobilirios, in Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n. 7, Lisboa, abril de 2000.
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h) Detidos por pessoas que tenham celebrado algum acordo com o participante que
vise adquirir o domnio da sociedade ou frustrar a alterao de domnio ou que, de
outro modo, constitua um instrumento de exerccio concertado de influncia sobre a
sociedade participada;
i) Imputveis a qualquer das pessoas referidas numa das alneas anteriores por
aplicao, com as devidas adaptaes, de critrio constante de alguma das outras
alneas.
Antes de nos debruarmos sobre esta temtica, cumpre referir que a interpretao que a
doutrina portuguesa tem feito deste artigo tem sido tendencialmente restritiva10, havendo
uma efetiva tendncia para limitar a aplicao dos fatores de imputao do referido preceito
quelas em que a imputao se d a ttulo subjetivo, e, dentro desta rea, s causas de
imputao constantes dos pares de alneas c), h) e b), d).
Esta questo acaba por ser tanto mais importante se verificarmos que a autorizao da
CMVM para o lanamento de OPA Concorrente, nos casos em que o oferente concorrente
esteja com o oferente inicial em algum dos casos previsto no artigo 20., n. 1 do Cdigo dos
Valores Mobilirios, apenas pode ser conferida caso a situao que determina a imputao
de direitos de voto cesse antes do registo da oferta 11.
Esta soluo legal, da qual discordamos, est alis em contraposio com o seu antecedente
artigo 561., n. 3 do saudoso Cdigo do Mercado dos Valores Mobilirios, o qual atribua
CMVM a faculdade de fazer, in casu, um juzo de razoabilidade da inibio de lanamento de
OPA Concorrente por serem imputados ao oferente concorrente os votos do oferente inicial
na sociedade visada12.
10 MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit, pp 231 e ss.; JOO SOARES DA SILVA, Algumas Observaes em Torno da Tripla Funcionalidade da Tcnica de Imputao de Votos no cdigo dos Valores Mobilirios, in Caderno dos Valores Mobilirios, n. 7, abril de 2007, pp. 55-57. 11 Parece-nos altamente discutvel o mrito de se retirar CMVM o poder de determinar se, no caso concreto, se justifica a aplicao da presente limitao. Com efeito, ao conferir CMVM esta possibilidade de escrutnio, o legislador teria conferido norma uma plasticidade que lhe permitiria adaptar-se mais facilmente a cada caso concreto, sendo o oferente subsequente admitido a lanar OPA Concorrente quando a CMVM conclusse no estar verificada qualquer circunstncia que o devesse impedir, com todos os benefcios da resultantes para acionistas da sociedade visada, prpria sociedade visada e mercado em geral. 12
De acordo com o artigo 561., n. 3 do Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios salvo autorizao devidamente fundamentada da
CMVM, que s conceder em casos excepcionais em que o considere justificado, no podem lanar uma oferta concorrente as pessoas que actuem em concertao com o oferente, ou como mandatrios do oferente, da oferta inicial ou de uma oferta concorrente anterior..
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(A) Razo de Ordem
Permitimo-nos, relativamente limitao subjetiva constante do artigo 185., n. 3 do
Cdigo dos Valores Mobilirios, chamar ao presente ensaio as palavras de MANUEL REQUICHA
FERREIRA, quando refere que O telos do actual artigo 185., n. 3, funda-se no s na
necessidade de evitar uma reviso encapotada da oferta, tal como postulavam AUGUSTO
TEIXEIRA GARCIA e RAL VENTURA GARCIA luz do Cd.MVM, mas tambm no intuito de assegurar
a transparncia e bom funcionamento do processo de OPA, uma vez que, para os acionistas,
em particular para os pequenos investidores da sociedade visada, seria confuso, pouco claro
e destitudo de sentido que a mesma pessoa, singular ou colectiva, estivesse, de forma
directa ou indirecta, a avaliar a empresa por valores dspares.13
O objetivo que subjaz norma assim o de evitar que o oferente inicial procure,
ardilosamente, chamar a si o regime jurdico da OPA Concorrente, ao invs de se sujeitar s
regras que regulam a OPA em termos estritos14.
Para este efeito, o legislador, cautela, recorreu clusula que lhe dava maiores garantias
quanto a este aspeto - o artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios, aqui, na sua
terceira funcionalidade tcnica15 - sem ter cuidado de verificar se cada uma das alneas a
previstas justificava a sua aplicao na presente matria.
(B) A lgica de as causas de imputao do artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores
Mobilirios constiturem restrio subjetiva ao lanamento de OPA Concorrente
Como nota preliminar, podemos desde j afianar que, em nossa opinio, no se justifica
que todas as clusulas de imputao de direitos de voto vertidas no artigo 20., n. 1 do
Cdigo dos Valores Mobilirios sirvam de restrio ao lanamento de uma OPA Concorrente,
ainda para mais nos termos absolutos em que tal inibio definida, sem que a CMVM
possa fazer, in casu, um juzo quanto suscetibilidade de a OPA Concorrente constituir uma
13 MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit. pp. 231. 14
Analisaremos mais adiante que motivaes (se algumas) podero existir para que um oferente inicial procure recorrer ao regime da OPA
Concorrente ao invs de atuar de acordo com as regras aplicveis oferta inicial (sobretudo, em matria de reviso da oferta). 15 A este respeito, ver JOO SOARES DA SILVA, ob. cit., pp. 55-57.
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manobra engenhosa do oferente inicial para recorrer, por intermdio de um terceiro, ao
regime legal previsto no artigo 185., 185.-A e 185.-B do Cdigo dos Valores Mobilirios.
Com efeito, os prejuzos que o legislador visou evitar com a consagrao desta restrio: (i) a
tentativa de manipulao, pelo oferente inicial, das regras da reviso da oferta, atravs da
utilizao de entidade com quem est conluiada, para o lanamento de OPA Concorrente e
(ii) a eventual confuso criada nos destinatrios da oferta, que se veriam perante a
circunstncia de terem uma oferta inicial e uma OPA Concorrente lanadas por duas
entidades que esto concertadas; no se fazem sentir na esmagadora maioria dos casos
previstos nas alneas do artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios.
Este excessivo nmero de fatores de restrio subjetiva do lanamento de OPAs
Concorrentes tanto mais nefasto se se atender a que os benefcios para os acionistas da
sociedade, para a prpria sociedade visada e para o mercado em geral do lanamento de
OPAs Concorrentes em muito ultrapassam os prejuzos resultantes da eventual manipulao
de regime e da confuso criada nos destinatrios da OPA Concorrente relativamente
identidade dos oferentes.
Relativamente questo da manipulao do regime legal, no vemos qual possa ser o
interesse objetivo do oferente inicial em lanar uma OPA Concorrente atravs do
participante em nome do qual detm as aes, para fugir ao regime geral da OPA, em
particular ao regime de reviso da oferta previsto no artigo 184..
Com efeito, atendendo ao regime de reviso da oferta estabelecido nos artigos 184. e
185., n. 1-B - este ltimo aplicvel apenas quando haja ofertas em concorrncia - conclui-
se que o lanamento de uma OPA Concorrente implicar at um conjunto de nus adicionais
em relao reviso da oferta inicial, como sejam o da elaborao e publicao de um
prospeto adicional e da ultrapassagem de uma nova fase de registo da oferta, o que torna a
OPA Concorrente num procedimento que no se coaduna com tentativas de manipulao do
regime da oferta inicial (designadamente, da sua reviso), a qual beneficia de regras menos
rgidas do que a OPA Concorrente, inutilizando assim, em termos lgicos, a proibio de
lanamento da OPA Concorrente queles que estejam com o oferente inicial em qualquer
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das situaes de imputao de direitos de voto previstas no artigo 20., n. 1 do Cdigo dos
Valores Mobilirios.
Pelo exposto, no se descortina qual poder ser o incentivo de um oferente inicial em
recorrer a uma entidade com ele concertada para os efeitos previstos no artigo 20., n. 1 do
Cdigo dos Valores Mobilirios para, atravs desta, lanar uma OPA Concorrente, ao invs
de simplesmente rever a sua oferta inicial.
Cumpre referir, no entanto, que o presente entendimento assenta no facto de, em nossa
opinio, o artigo 184. n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios no estabelecer limites ao
nmero de vezes que a oferta inicial pode ser revista16. Caso o entendimento fosse o de que
o artigo 184., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios apenas permite uma reviso, a
utilizao pelo oferente inicial de um terceiro para, atravs dele, recorrer ao regime de OPA
Concorrente permitiria ultrapassar a limitao ao nmero de revises da oferta
estabelecida no artigo 184., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios, havendo assim uma
razo lgica para se promover uma manipulao do regime da OPA Concorrente. Sem
prejuzo do exposto, entendemos que esta interpretao no encontra, hoje em dia,
qualquer apoio na letra da lei.
Tendo em considerao o sobredito, e fazendo a anlise autnoma de cada uma das alneas
do artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios como fatores de inibio subjetiva do
lanamento de OPAs Concorrentes, extramos as seguintes concluses:
a) Direitos de voto detidos por terceiros em nome prprio, mas por conta do
participante
A presente causa de imputao dirige-se, primacialmente, aos casos em que uma
pessoa jurdica detenha aes em nome de outra, sempre com o propsito de
conceder primazia titularidade ftico-econmica e de frustrar a manobra
consistente na disperso das aes por vrios sujeitos17.
16 Neste sentido, MANUEL REQUICHA FERREIRA ob. cit. pp. 397 e ss. 17 CARLOS OSRIO DE CASTRO, ob. cit. pp 188-190.
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Ser este o caso, por exemplo, de algum assumir a qualidade de scio de uma
sociedade votando em assembleia-geral e recebendo os dividendos por conta e no
interesse de outrem, verdadeiro beneficirio econmico da participao18.
No vemos que a presente causa de imputao justifique, luz do artigo 185., n. 3
do Cdigo dos Valores Mobilirios, que o beneficirio econmico das aes da
sociedade visada seja impedido de lanar uma OPA Concorrente caso o oferente
inicial seja o detentor das referidas aes, reproduzindo-se para este efeito o nosso
entendimento expresso em 5.1.1 (B).
b) Direitos de voto detidos por sociedade que com o participante se encontre em
relao de domnio ou de grupo
A presente causa de imputao ser aquela que, a nosso ver, mais facilmente ser
aceite como causa de inibio de um participante de lanamento de uma OPA
Concorrente.
De acordo com o artigo 21., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios (...) considera-
se relao de domnio a relao existente entre uma pessoa singular ou coletiva e
uma sociedade quando, independentemente de o domiclio ou a sede se situar em
Portugal ou no estrangeiro, aquela possa exercer sobre esta, direta ou indiretamente,
uma influncia dominante. De acordo com o n. 2 do mesmo artigo Existe, em
qualquer caso, relao de domnio quando uma pessoa singular ou colectiva (a)
disponha da maioria dos direitos de voto; (b) possa exercer a maioria dos direitos de
voto, nos termos de acordo parassocial; (c) possa nomear ou destituir a maioria dos
titulares dos rgos de administrao ou de fiscalizao. Finalmente, o n. 3 do
mesmo artigo determina que (...) consideram-se em relao de grupo as sociedades
como tal qualificadas pelo Cdigo das Sociedades Comerciais, independentemente de
as respetivas sedes se situarem em Portugal ou no estrangeiro.
18
JOO MATTAMOUROS REZENDE, A Imputao de Direitos de Voto no Mercado de Capitais, in Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n. 7, Lisboa, abril de 2006.
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Caso o oferente concorrente seja uma sociedade que se encontra em relao de
domnio ou grupo com o oferente inicial, existe, com efeito, uma relao de
identidade entre ambas as entidades, a qual pode assim ser entendida como um
mtodo de subverso das regras relativas reviso da oferta inicial, com a
consequncia adicional de poder confundir os destinatrios da oferta, os quais se
vero perante duas ofertas distintas apresentadas, em termos substanciais, pela
mesma entidade jurdica19.
Consideramos assim ser justificvel, luz da presente alnea, a inibio, por parte do
participante, da faculdade de lanamento de OPA Concorrente, devendo neste caso,
em contrrio, ser promovida a reviso da oferta por parte do oferente inicial, nos
termos do artigo 184. do Cdigo dos Valores Mobilirios, sem prejuzo do que j
referimos a respeito da (i)lgica de se preferir o regime da OPA Concorrente ao
regime da oferta inicial.
c) Direitos de voto detidos por titulares do direito de voto com os quais o
participante tenha celebrado acordo para o seu exerccio, salvo se, pelo mesmo
acordo, estiver vinculado a seguir instrues de terceiros
Quanto a esta causa de imputao, que parte da doutrina tem considerado que no
dever constituir fator de inibio do lanamento, pelo participante, de uma OPA
Concorrente20, a nossa posio vai tambm no sentido da sua irrelevncia para
efeitos do artigo 185., n. 3 do Cdigo dos Valores Mobilirios.
Com efeito, no vemos de que modo que um acordo de voto celebrado entre
oferente inicial e oferente concorrente relativamente ao exerccio de direitos de voto
em assembleias gerais da sociedade visada dever constituir fator de inibio de
lanamento, por este ltimo, de OPA Concorrente.
Atente-se no seguinte exemplo: os direitos de voto de A na sociedade B esto
imputados a C por fora de um acordo de voto para designao dos administradores.
19 Em certos casos essa confuso poder existir inclusivamente ao nvel da firma. 20 MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit pp 232.
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far sentido que C seja impossibilitado, pela existncia desse acordo, de lanar uma
OPA Concorrente sobre a sociedade B quando esteja pendente uma oferta de A?
No se v qual o prejuzo que da poderia resultar para os acionistas da sociedade
visada. Bem pelo contrrio, o estabelecimento desta restrio impossibilitaria os
acionistas da sociedade visada de obterem uma contrapartida superior pelas suas
aes, e de a prpria sociedade visada vir a ser controlada por um acionista que,
atribuindo sociedade um valor superior, teria a expetativa de, obtido o controlo,
alcanar uma produtividade, ou sinergias, superiores s que o oferente inicial poderia
obter.
Note-se que, a no se interpretar o artigo 185., n. 3, no sentido de excluir a alnea
c) do artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios, um acordo de voto entre o
oferente inicial e um acionista da sociedade visada que disponham, por absurdo que
possa ser, de 0,01% dos direitos de voto cada, sero suficientes para inibir o referido
acionista de lanar uma OPA Concorrente21.
A concluso a que se chega nesta ponto assim a mesma a que se chegou quanto
alnea (a) supra, a de que no se justifica que a presente causa de imputao
desencadeie a inibio de lanamento, pelo participante, de OPA Concorrente,
quando lhe sejam imputados os votos do oferente inicial.
d) Direitos de voto detidos, se o participante for uma sociedade, pelos membros dos
seus rgos de administrao e de fiscalizao
Relativamente presente causa de imputao, consideramos, uma vez mais, que no
se justifica que a mesma implique a impossibilidade de lanamento, por um
administrador ou membro do conselho de fiscalizao do oferente inicial, de uma
OPA Concorrente.
Com efeito, uma vez mais devero ser feitos valer os argumentos expostos em 5.1.1
(B), bem como a posio vertida supra relativamente causa de imputao (c).
21 Este argumento meramente acessrio, pois que a nossa concluso a de que independentemente da percentagem de direitos de voto objeto de imputao, as mesmas no devero servir de entrave ao lanamento de uma OPA Concorrente.
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Admitimos contudo, neste ponto, que a identidade do oferente possa, neste caso,
gerar confuso nos destinatrios da oferta, que se veriam perante (i) uma oferta
inicial lanada pela sociedade e (ii) uma OPA Concorrente lanada pelo seu
administrador ou membro do rgo de fiscalizao, o que seria objetivamente apto a
gerar confuso22.
Ainda assim, com base nos argumentos expostos em 5.1.1 (B), somos levados a
concluir no sentido da aceitao da OPA Concorrente que seja lanada por quem
esteja com o oferente inicial em relao de imputao ao abrigo da alnea d) do
artigo 20., n. 1, sem prejuzo das cautelas levantadas supra quanto confuso que
tal situao poder criar nos destinatrios da oferta.
e) Direitos de voto que o participante possa adquirir em virtude de acordo celebrado
com os respetivos titulares
Relativamente presente alnea, no nos parece razovel que o facto de um
participante ter celebrado com o oferente inicial, por exemplo, um contrato de opo
de compra de aes da sociedade visada - ou um contrato-promessa de compra e
venda23 -, possa servir de inibio do lanamento, por este ltimo, de uma OPA
Concorrente, cujos benefcios foram j elucidados em 4 supra.
A existncia, por exemplo, de uma opo de compra, no obstante gerar a imputao
de direitos de voto, por se assumir que o titular de opo poder influenciar, de
algum modo, o exerccio dos direitos de voto da contraparte, no parece justificar a
inibio do optante de lanar uma OPA Concorrente.
No nosso entendimento, no h qualquer razo de regime que justifique que se iniba
um optante, promitente-comprador ou comprador com reserva de propriedade de
lanar uma OPA Concorrente quando a sua contraparte tenha lanado a oferta inicial.
22 Sobretudo pela falta de nexo que representar um membro de um rgo de administrao ou fiscalizao da sociedade estar a concorrer com esta no processo de oferta para aquisio da sociedade visada, sem prejuzo da violao dos deveres fundamentais de administradores e membro do rgo de fiscalizao que muito provavelmente resultaria dessa conduta. 23
CARLOS OSRIO DE CASTRO, ob. cit, pp. 188-190.
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f) Direitos de voto inerentes a aes detidas em garantia pelo participante ou por
este administradas ou depositadas junto dele, se os direitos de voto lhe tiverem
sido atribudos
No presente caso, no vemos por que razo a causa de imputao dever constituir
fator de inibio, por parte do participante, do lanamento de OPA Concorrente.
Atente-se no presente exemplo: A, sociedade produtora de energia eltrica, com
uma participao numa sociedade de telecomunicaes com aes admitidas
negociao em mercado regulamentado, contrai um financiamento junto do banco B,
em garantia do qual constitui penhor sobre aes correspondentes a 1%24 do capital
social da sociedade de telecomunicaes, sendo o direito de voto sobre essas aes
atribudo ao banco B.
Caso A lance uma OPA sobre a sociedade de telecomunicaes, B dever ficar
impedido de lanar OPA Concorrente? De acordo com a interpretao declarativa do
artigo 185., n. 3 do Cdigo dos Valores Mobilirios, B estaria, luz do artigo 185.,
n. 3 do Cdigo dos Valores Mobilirios, efetivamente inibido de lanar OPA
Concorrente.
Ora estamos em crer que, nesta circunstncia, como nas circunstncias tratadas em
(a), (c), (d) e (e), a aplicao tout court da restrio subjetiva constante do artigo
185., n. 3 do Cdigo dos Valores Mobilirios tem como consequncia o prejuzo (i)
para os acionistas da sociedade visada, que vm negada a possibilidade de venderem
as suas participaes a um oferente diferente por uma contrapartida superior, (ii) da
sociedade visada, que poderia ser gerida pelo oferente concorrente, com os
potenciais benefcios da decorrentes conforme referido em (C) supra e (iii) para o
prprio mercado em geral, sem que, em contrapartida, a aplicao da restrio
permita algum tipo de benefcio para os sujeitos envolvidos.
24 A escolha da percentagem de 1% meramente aleatria, pois, conforme referido na nota de rodap n. 1, o nosso entendimento o mesmo independente da percentagem de direitos de voto objeto de imputao.
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A concluso quanto a este ponto ser assim a de que a presente causa de imputao
de direitos de voto no dever servir de restrio ao participante para o lanamento
de OPA Concorrente.
g) Direitos de voto detidos por titulares do direito de voto que tenham conferido ao
participante poderes discricionrios para o seu exerccio
Aplica-se, mutatis mutandis, o raciocnio explanado em (A) supra, dando-se por
reproduzida a concluso a que chegmos nesse ponto.
h) Direitos de voto detidos por pessoas que tenham celebrado algum acordo com o
participante que vise adquirir o domnio da sociedade ou frustrar a alterao de
domnio ou que, de outro modo, constitua um instrumento de exerccio
concertado de influncia sobre a sociedade participada
Quanto presente causa de imputao, remetemos para o que foi dito quanto
alnea (c) supra, sendo assim nossa opinio que a existncia deste fator de imputao
no justifica a inibio de um participante, que com o oferente tenha celebrado um
acordo com uma das finalidades aqui referidas relativamente sociedade visada, vir
a lanar uma OPA Concorrente.
Com efeito, apesar de no presente caso estarem em causa, designadamente, acordos
parassociais, bem como a concertao de comportamentos, nomeadamente na
convocatria, aposio de pontos ordem de trabalhos e exerccio de sentido de
direito de voto em deliberaes da assembleia geral, ou em outros atos sociais nos
quais os acionistas concertados intervenham, consideramos que se poder aplicar o
mesmo raciocnio exposto em (c) supra, por estar em causa a definio de
comportamentos futuros com relevncia para a sociedade, pelo que a presente
alnea dever igualmente ser excluda da limitao genrica que se encontra prescrita
no artigo 185., n. 3 do Cdigo dos Valores Mobilirios.
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i) Direitos de voto imputveis a qualquer das pessoas referidas numa das alneas
anteriores por aplicao, com as devidas adaptaes, do critrio constante de
alguma das outras alneas
Relativamente a esta ltima alnea, a concluso ser, na maioria dos casos, negativa,
pois que apenas uma das causas de imputao supra referidas foi identificada como
fator razovel de inibio da possibilidade de lanamento de OPA Concorrente - a
causa de imputao constantes da alnea (b) do artigo 20., n. 1 do Cdigo dos
Valores Mobilirios.
5.1.2 A OPA Concorrente luz do artigo 186. do Cdigo dos Valores Mobilirios
Ultrapassada a anlise do requisito subjetivo imposto pelo regime da OPA Concorrente, e
com concluses que postulam por uma interpretao mais lata ou, idealmente, uma
alterao da redao do preceito legal em causa, e que tm o condo de favorecer a
proliferao de OPAs Concorrentes; cumpre agora analisar outra questo que se pode
colocar nesta temtica, e que diz respeito aplicabilidade, ao oferente concorrente, da
limitao imposta pelo artigo 186. do Cdigo dos Valores Mobilirios.
De acordo com o referido preceito Salvo autorizao concedida pela CMVM para proteo
dos interesses da sociedade visada ou dos destinatrios da oferta, nem o oferente nem
qualquer das pessoas que com este estejam em alguma das situaes previstas no n. 1 do
artigo 20. podem, nos 12 meses seguintes publicao do apuramento do resultado da
oferta, lanar, diretamente, por intermdio de terceiro ou por conta de terceiro, qualquer
oferta pblica de aquisio sobre os valores mobilirios pertencentes mesma categoria dos
que foram objeto da oferta ou que confiram direito sua subscrio ou aquisio.
Cumpre saber, contudo, se esta limitao se aplica em caso de OPA Concorrente, isto , se
uma pessoa que caia na previso do artigo 186. poder, caso um outro oferente lance uma
OPA sobre a mesma sociedade visada, lanar OPA Concorrente sobre essa mesma
sociedade.
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A questo no parece ser de resposta fcil. Com efeito, a ratio que subjaz a esta limitao
tem por objetivo evitar distores de mercado, nomeadamente que o oferente, atravs de
um conjunto de OPAs sucessivas e sem qualquer suscetibilidade de sucesso, limite
sucessivamente a atuao da sociedade visada, subjugando-a aos deveres e limitaes
impostos pelos artigos 181. e 182. do Cdigo dos Valores Mobilirios, respetivamente, ao
mesmo tempo que cria confuso nos acionistas da sociedade, presenteados sucessivamente
com ofertas que podero ser completamente descabidas em termos de contrapartida
oferecida.
Ora, atenta a ratio da disposio, conclui-se que a aplicao da mesma no reveste lgica no
caso de o inibido pretender lanar uma OPA Concorrente.
Com efeito, na medida em que (i) o oferente inicial no est sujeito regra do artigo 186.
do Cdigo dos Valores Mobilirios e que (ii) o regime da oferta concorrente obriga a OPA
Concorrente a ser lanada em termos no menos favorveis do que a oferta inicial, e com
uma contrapartida superior em pelos menos 2% oferta antecedente; no se justifica
impedir que seja lanada OPA Concorrente por quem j tenha lanado nos ltimos 12 meses
uma OPA sobre a mesma sociedade visada.
Admitimos que este entendimento, visto de determinados prismas, possa parecer
desprovido de sentido. Com efeito, a aceitar-se esta possibilidade, criar-se-ia a circunstncia
de o inibido ficar dependente do lanamento de uma oferta por outro oferente para
poder, atravs de OPA Concorrente, escapar s amarras do artigo 186. do Cdigo dos
Valores Mobilirios. Ademais, poder-se-ia dar o caso de o valor oferecido pelo oferente na
OPA Concorrente ser inferior ao que havia sido oferecido na oferta lanada nos doze meses
anteriores - mas conforme com o artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios -, o
que constituiria um desvirtuamento do sentido material da prpria norma.
Parece-nos, no entanto, que, falta de regras que regulem especificamente esta
circunstncia, a faculdade de um oferente inibido poder lanar uma OPA Concorrente
estar dependente de autorizao da CMVM, a conceder casuisticamente caso conclua que
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a OPA Concorrente permitiria proteger os interesses da sociedade visada ou dos
destinatrios da oferta25.
Caber assim CMVM, caso o oferente inibido nos termos do artigo 186. do Cdigo dos
Valores Mobilirios pretenda lanar uma OPA Concorrente, avaliar se esta ser benfica para
os sujeitos supra referidos, concedendo a autorizao se a concluso for positiva26.
Por ltimo, importa alertar que a presente concluso se encontrar, necessariamente,
sujeita a um limite, que o de garantir que oferente inicial e oferente concorrente no
tiveram como mero propsito fazer cair a limitao imposta pelo artigo 186. do Cdigo dos
Valores Mobilirios.
A existncia de um tal conluio ser tanto mais provvel quando o oferente inicial e oferente
concorrente estejam ligados por algum dos critrios de imputao de direitos de voto
constantes do artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios, em particular da alnea f),
ou quando exista um mero acordo qual A se comprometa perante B a lanar uma OPA sobre
C, numa altura em que B esteja impedido de lanar OPA sobre C por efeito do artigo 186.
do Cdigo dos Valores Mobilirios, com o exclusivo intuito de beneficiar da interpretao
por ns supra defendida.
5.2 O Objeto da Oferta
5.2.1 Bitola uniforme para todos os oferentes concorrentes
Os requisitos quanto ao objeto da OPA Concorrente encontram-se estabelecidos no artigo
185., n. 4 do Cdigo dos Valores Mobilirios, o qual determina que As ofertas
concorrentes no podem incidir sobre quantidade de valores mobilirios inferior quela que
objeto da oferta inicial.
Independentemente das razes que lhe subjazam, entendemos que o preceito claro: a
bitola a tomar em considerao pelo oferente concorrente ser sempre a oferta inicial, o
25 Conforme artigo 186. do Cdigo dos Valores Mobilirios. 26 luz do que foi j explicado acerca do regime da OPA Concorrente, a tendncia que a resposta da CMVM seja afirmativa. Mais dvidas se colocam nos casos em que a contrapartida oferecida na OPA Concorrente seja inferior contrapartida oferecida pelo oferente concorrente na oferta que realizara nos doze meses anteriores.
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que significa que todos os oferentes concorrentes estaro, em termos de objeto da oferta,
balizados pela mesma cifra - o objeto da oferta tal como delineado pelo oferente inicial27.
Esta circunstncia vem permitir, no entanto, e como bem nota MANUEL REQUICHA FERREIRA, que
se possam gerar situaes que desvirtuem o propalado princpio da melhoria progressiva das
ofertas concorrentes28.
De acordo com este princpio, s se justifica que uma OPA Concorrente seja admitida
conquanto traduza uma melhoria objetiva em relao oferta anterior, aumentando assim o
potencial retorno para os acionistas da sociedade visada que vendam as suas aes.
A este argumento acrescentaramos um outro, que parece ter estado na mente do legislador
quando edificou o regime substantivo da OPA Concorrente: assegurar que qualquer OPA
Concorrente corresponder a uma melhoria substancial da oferta inicial, por forma a, de
certa forma, proteger a posio do oferente inicial, cuja oferta apenas poder ser
desafiada por outra que apresente termos objetivamente mais favorveis, representando
um verdadeiro compromisso do oferente concorrente na aquisio da sociedade visada, e
no uma mera inteno emulativa, de destruio dos objetivos do oferente inicial.
O preceito em anlise, da forma como est redigido, no concretiza, de per se, o princpio da
melhoria progressiva das ofertas concorrentes, sendo no entanto um auxiliar precioso do
mesmo, ao garantir, pelo menos, a manuteno do status quo no que concerne ao objeto da
oferta inicial.
Note-se, no entanto, que em virtude da redao do preceito, poder suceder, por exemplo,
que um primeiro oferente concorrente aumente o objeto da oferta em 20% dos valores
mobilirios, com o correspondente aumento da contrapartida em 2%29 e que, em momento
posterior, um segundo oferente venha lanar OPA Concorrente sobre o mesmo objeto da
oferta inicial, acompanhada da necessria subida da contrapartida de 2% em relao
primeira OPA Concorrente. Neste caso, a segunda OPA Concorrente ser tendencialmente
27 Note-se, alis, que se quisesse utilizar como bitola a oferta antecedente, como no caso do artigo 185., n. 5 e 6, o legislador t-lo-ia referido expressamente. Em sentido contrrio, HUGO MOREDO SANTOS, ob. cit pp 94-95. 28 MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit pp 226-227. 29 Conforme exigido pelo artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios, conforme analisaremos infra.
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menos favorvel do que a primeira OPA Concorrente, pois apesar de aumentar ligeiramente
a contrapartida, diminuiria o objeto da oferta de tal modo que haveria um nmero
considervel de acionistas da sociedade visada que no caso da primeira OPA Concorrente
conseguiriam vender as suas aes, mas que no caso da segunda OPA Concorrente veriam
gorada essa inteno.
Sem prejuzo de, teoricamente, poder haver um prejuzo para os acionistas pelo facto de a
segunda OPA Concorrente ser partida menos favorvel do que a primeira OPA
Concorrente, a verdade que a existncia desta segunda OPA Concorrente teoricamente
no prejudica, mas antes alarga, o leque de opes dos acionistas da sociedade visada - que
podem aceitar uma ou outra oferta -, com os benefcios da inerentes, sem prejuzo,
naturalmente, de este alargamento do leque de ofertas poder implicar que, em uma delas,
ou em ambas, a condio de sucesso estabelecida no se verifique30.
Apesar de o preceito em anlise no corresponder aplicao material do princpio da
melhoria progressiva das ofertas concorrentes, a verdade que a forma como o preceito
est redigido permite cumprir alguns dos desgnios do regime da OPA Concorrente, como
sejam (i) a promoo da existncia de OPAs; (ii) a promoo da existncia de OPAs
Concorrentes e (iii) a melhoria31 da posio dos acionistas da sociedade visada, da sociedade
visada e do mercado em geral.
Em relao a (i) supra, o modo como o preceito est construdo salvaguarda a posio do
oferente inicial, impondo que uma OPA Concorrente apenas seja admitida se no for
objetivamente menos favorvel, protegendo assim, dentro do possvel, a posio de quem
deu origem OPA, com os custos com a descoberta da oportunidade e de auditoria prvia
sociedade visada que lhe tero estado associados.
No que concerne a (ii), a promoo da existncia de OPAs Concorrentes funda-se no facto de
no ser exigido o aumento do objeto da oferta, mas somente a manuteno do objeto
30 Em ltima anlise, o surgimento da OPA Concorrente poder impedir que se verifiquem as condies de sucesso da oferta inicial. Nessa circunstncia, caso a OPA Concorrente no atinja, tambm, a condio de sucesso, as duas ofertas tero o efeito de se anularem a si mesmas. 31
Ou, pelo menos, a manuteno do status quo.
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constante da oferta inicial. Com esta construo, permite-se aos oferentes concorrentes,
independentemente da ordem por que surjam, ter como bitola o objeto da oferta inicial,
podendo assim escolher qual o modo de estruturao da sua oferta que mais facilmente
captar o interesse dos acionistas da sociedade visada32.
Finalmente, no que diz respeito a (iii), a melhoria da posio dos acionistas da sociedade
visada, da prpria sociedade visada, e do mercado em geral uma decorrncia do referido
em (i) e (ii). Com efeito, um dado inequvoco que a existncia de OPAs e de OPAs
Concorrentes tem o condo de melhorar a posio relativa dos sujeitos supra identificados:
(i) no caso dos acionistas da sociedade visada, por permitir optar entre manter a
participao ou alien-la (muito provavelmente com um prmio face ao valor de cotao ou
contabilstico, consoante as aes estejam ou no admitidas negociao em mercado); (ii)
no caso da sociedade visada, por significar que h quem se proponha adquirir essa
sociedade, por a considerar um substrato capaz de criar valor33, e (iii) no caso do mercado
em geral, por a existncia de OPAs e OPAs Concorrentes permitir a melhoria da posio dos
sujeitos supra identificados sem implicar um correspondente prejuzo para outro sujeito de
mercado - o chamado movimento de Pareto34.
5.2.2 Os casos em que o oferente concorrente seja acionista da sociedade visada
Finalmente, cumpre analisar uma situao que poder representar uma exceo - ou, pelo
menos, adaptao - do que foi referido em 5.2.1 acerca do objeto da oferta.
Conforme se concluiu supra, qualquer OPA Concorrente poder ser lanada desde que no
incida sobre uma quantidade inferior de valores mobilirios, ou seja, desde que o objeto
seja, pelo menos, igual.
32 Isto , se apostam em manter o objeto da oferta inicial e aumentar a contrapartida acima dos 2% exigidos pelo artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios ou se, ao invs, apostam, por exemplo, na extenso do objeto, acompanhada do aumento mnimo da contrapartida. 33 Da que, por regra, as sociedades cujas aes estejam admitidas negociao em mercado, quando sejam objeto de OPA, tendem a ver a sua cotao aumentar aps a publicao do anncio preliminar, frequentemente acima do valor da contrapartida fixado no referido anncio. 34 PINTO BARBOSA, ANTNIO, in Economia Pblica, McGraw Hill, Lisboa, 1997, pp. 2-3.
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Coloca-se, porm, a questo de saber qual o modo de aferir do cumprimento desta
disposio legal nos casos em que um dado oferente concorrente detenha j uma
participao social na sociedade visada.
Com efeito, se o objeto de uma oferta inicial for 90% do capital social da sociedade, e um
oferente concorrente detiver 10%, o objeto da sua oferta dever corresponder (i) a 90% do
capital social (ou seja, 100% do capital social que no detm)? a 90% do capital social que
ele no detm, ou seja, a 81% do capital social? Ou dever somente ter como objeto uma
percentagem tal do capital social que, a final, lhe possa granjear a mesma participao com
que o oferente inicial ficaria adquirisse 90% do capital social - i.e. 80% (a que se somam os
seus 10%)?
Cremos que, para este efeito, dever considerar-se que o objeto da oferta inicial, para
efeitos da determinao do objeto mnimo da oferta concorrente, corresponde a uma
percentagem do capital social, j deduzido da participao detida pelo oferente. Ou seja, se
a oferta inicial incidiu sobre 90% dos valores mobilirios, e o oferente concorrente detm
uma participao de 10% no capital social, considera-se a priori que o oferente concorrente
rejeitar a oferta inicial, a qual ter assim um objeto real de 100% do capital social
adquirvel. Ser esta a percentagem que dever constituir objeto da OPA Concorrente, 100%
do capital social que este no detm, que nesta hiptese corresponde a 90% do capital
social.
Pela aplicao do mesmo mtodo, resultar que se o oferente concorrente detiver 20% do
capital social da sociedade visada, o objeto real da oferta inicial ser somente 80% do capital
social, que corresponde a 100% do capital social adquirvel, pois assume-se que o oferente
concorrente rejeitaria a oferta inicial. Neste sentido, tambm a OPA Concorrente dever ter
por objeto 100% do capital social que ainda no detm, ou seja, 80% do capital social.
Caso, por exemplo, o oferente inicial detivesse 5% do capital social e o objeto da oferta
inicial fosse 90%, o modelo de clculo acima proposto levaria a que o objeto da oferta inicial
fosse pelo menos 94,73% do capital social adquirvel. O oferente concorrente deveria assim,
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para que a sua OPA Concorrente fosse admitida, abranger 94,73% do capital social que no
detm, ou seja, 90% da totalidade do capital social.
Em suma, a aplicao do presente mtodo permite alcanar duas concluses alternativas: (i)
ou o oferente concorrente detm uma participao que igual ou inferior diferena entre
100% e o objeto da oferta inicial (aplicvel, no caso de o objeto da oferta inicial ser de 90%,
se a participao do oferente concorrente for de at 10%, inclusive), caso em que o objeto
da OPA Concorrente dever ser, pelo menos, igual ao da oferta inicial; ou (ii) o oferente
concorrente detm um participao na sociedade visada superior diferena entre 100% e o
objeto da oferta inicial (aplicvel, no caso de o objeto da oferta inicial ser 90%, se a
participao do oferente concorrente for superior a 10% da sociedade visada), caso em que
o objeto da oferta ser a totalidade do capital social que o oferente concorrente no detm.
Este parece ser o mtodo que reproduz de modo mais fidedigno os requisitos do artigo
185., n. 4 do Cdigo dos Valores Mobilirios, sendo aquele que melhor salvaguarda a
posio dos acionistas da sociedade.
Em concluso, o artigo 185., n. 4 dever ser interpretado no sentido de, semelhana do
referido no artigo 185., n. 6, mutatis mutandis35, permitir que o objeto da OPA
Concorrente seja, em absoluto, inferior ao da oferta inicial, quando o oferente concorrente
detenha uma participao na sociedade visada que seja superior diferena entre 100% do
capital social e a percentagem de capital social objeto da oferta inicial. Este raciocnio acaba
por se reconduzir a uma concluso simples: a de que ao oferente concorrente no ser
vedado lanar OPA Concorrente se, em virtude de ter uma participao na sociedade visada,
o objeto desta for necessariamente inferior ao objeto da oferta inicial.
35 No caso do artigo 185., n. 6 trata-se de um caso em que o oferente inicial que j detm uma participao no capital social da sociedade visada, assim se permitindo que o oferente concorrente estabelea uma percentagem mais elevada de aceitaes como condio de sucesso.
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5.3 Condies da Oferta
5.3.1 As condies de sucesso do artigo 185., n. 6 do Cdigo dos Valores Mobilirios
No que concerne ao terceiro dos requisitos substanciais da OPA Concorrente, relativo s
condies da oferta, estipula o artigo 185., n. 6 do Cdigo dos Valores Mobilirios que A
oferta concorrente no pode fazer depender a sua eficcia de uma percentagem de
aceitaes por titulares de valores mobilirios ou de direitos de voto em quantidade superior
ao constante da oferta inicial ou de oferta concorrente anterior, salvo se, para efeitos do
nmero anterior, essa percentagem se justificar em funo dos direitos de voto na sociedade
visada j detidos pelo oferente e por pessoas que com este estejam em alguma das situaes
previstas no n. 1 do artigo 20..
No presente artigo, o legislador seguiu uma lgica ligeiramente diferente da descrita em 5.2
supra quanto ao objeto mnimo da OPA Concorrente.
Com efeito, no obstante determinar que a OPA Concorrente no dever conter condies
de sucesso menos favorveis do que as da oferta anterior, no obrigando assim a uma
melhoria substancial da oferta no que a este requisito diz respeito, vem estabelecer como
bitola a ter com conta pelo oferente concorrente, no as condies tais como definidas na
oferta inicial, mas sim na oferta antecedente.
O legislador parece neste caso ter estado mais de acordo com as matrizes do princpio da
melhoria progressiva das ofertas concorrentes, em comparao com o regime do objeto da
OPA Concorrente, ao obrigar cada oferente concorrente a apresentar condies pelo menos
to favorveis como as da oferta antecedente, a qual possivelmente incluir condies mais
favorveis do que as definidas na oferta inicial.
O artigo 185., n. 6 do Cdigo dos Valores Mobilirios faz referncia, em concreto, s
chamadas condies de sucesso, da OPA, que consubstanciam percentagens mnimas da
aceitao da OPA a partir da qual esta produzir concretizar os seus efeitos.
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Neste sentido, se o oferente inicial estabelecer como condio de sucesso a obteno de
50,1% do capital social, nenhum oferente concorrente poder estabelecer uma condio de
sucesso mais elevada - i.e. tornando menos provvel o sucesso da OPA Concorrente.
Perguntar-se-36, no entanto, se o presente preceito deve ser interpretado literalmente, ou
se, pelo contrrio, deve ser interpretado no sentido de salvaguardar o princpio da melhoria
progressiva das ofertas concorrentes. Referimo-nos, em particular, circunstncia de, em
alguns casos, uma oferta concorrente poder incluir como condio de sucesso uma
percentagem superior de aceitaes, e mesmo assim ser objetivamente mais favorvel do
que a oferta inicial, como seja o caso extremo em que a oferta inicial tenha por objeto 30%
do capital e uma condio de sucesso de 30% e uma oferta concorrente que tenha por
objeto 100% do capital e uma condio de sucesso de 31%.
Neste exemplo, em que a OPA Concorrente ser em princpio considerada mais favorvel,
por abranger mais do triplo dos acionistas da sociedade visada, o requisito de manuteno
das condies de sucesso da oferta antecedente previsto no artigo 185., n. 3 do Cdigo
dos Valores Mobilirios no se encontraria cumprido, com a consequente rejeio do registo
da OPA Concorrente. Cremos, contudo, que a soluo legal deveria permitir uma maior
flexibilidade na aferio do cumprimento destes requisitos, nomeadamente atribuindo
CMVM a faculdade de determinar se, em cada caso concreto, se justifica a sua admisso
luz da globalidade dos elementos da OPA Concorrente.
Finalmente, fazemos notar que o presente preceito prev, como exceo obrigatoriedade
de o oferente concorrente apresentar condies de sucesso que no sejam menos
favorveis que as previstas em oferta antecedente, aquelas em que uma percentagem mais
elevada se justificar em funo dos direitos de voto na sociedade visada j detidos pelo
oferente ou por pessoas que com este estejam em alguma das situaes de imputao de
direitos de voto previstas no artigo 185., n. 6 do Cdigo dos Valores Mobilirios.
Com efeito, se o oferente inicial j detinha, por exemplo, 10% do capital social da sociedade
visada, e lana uma oferta em que a condio de sucesso de 40,01% de aceitaes, deve
36 Ver, neste sentido, HUGO MOREDO SANTOS, ob. cit, pp. 101.
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ser admitido ao oferente concorrente sujeitar a eficcia da OPA Concorrente a 50,01% de
aceitaes, percentagem que se parece justificar face ao provvel objetivo de ambos os
oferentes: a obteno do controlo da sociedade visada.
5.3.2 As condies previstas no artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios
A acrescer s condies de sucesso, tratadas no artigo 185., n. 6 do Cdigo dos Valores
Mobilirios, prev ainda o artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios que a oferta
concorrente no contenha condies que a tornem menos favorvel.
Este nmero vem assim fixar um leque adicional de limitaes em matria de condies da
OPA Concorrente, determinando que, a acrescer s condies de sucesso, a oferta
concorrente no poder conter outras condies menos favorveis do que as estipuladas na
oferta inicial.
As referidas condies devero, em qualquer caso, ser em primeiro lugar compatveis com
os pressupostos nsitos no artigo 124., n. 3 do Cdigo dos Valores Mobilirios, o qual
estipula que a oferta s pode ser sujeita a condies que correspondam a um interesse
legtimo do oferente e que no afetem o funcionamento normal do mercado.
Relativamente a estas condies, destacamos a aprovao de alteraes estatutrias,
designadamente, a supresso de tetos de voto - a chamada desblindagem de estatutos - ou a
obteno prvia de uma deciso de no oposio por parte de uma entidade administrativa,
designadamente da Autoridade Concorrncia37 ou da Comisso Europeia.
Fazemos notar, no entanto, que a aposio, no anncio preliminar de OPA Concorrente, das
condies supra referidas, apenas estar - ou s far sentido estar - sujeita restrio
imposta pelo artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios na medida em que a sua
verificao se d aps o registo e lanamento da OPA Concorrente.
Com efeito, caso as referidas condies sejam condies lanamento38, de cuja eficcia
depende o registo e lanamento da OPA Concorrente, e no a eficcia da prpria OPA
37 Ver, neste sentido, HUGO MOREDO SANTOS, ob. cit. pgina 104, ob. cit. 38
PAULO CMARA, ob. cit pg. 609.
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Concorrente - que apenas se considera efetivamente lanada com a publicao do anncio
de lanamento, aps o registo da oferta - no devero ser sujeitas restrio supra referida,
por se situarem em momento cronolgico que ainda no justifica a aplicao do meio de
tutela previsto do artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios, por no haver ainda
concretamente uma OPA Concorrente, mas to somente uma promessa pblica do seu
lanamento.
As condies relevantes para efeitos do artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores Mobilirios
devero, assim, ser somente as condies de aquisio39, ou seja, aquelas cuja verificao
deva ocorrer em momento posterior ao anncio de lanamento da OPA Concorrente,
apenas a se justificando, luz do princpio da melhoria progressiva das ofertas
concorrentes, a proibio de aposio de condies menos favorveis40.
5.4 A Contrapartida
5.4.1 A relevncia da contrapartida na OPA Concorrente
Chegamos, por fim, ao requisito rei em matria de OPA Concorrente, a contrapartida.
Este requisito constitui o principal fator de diferenciao dos termos da OPA Concorrente
em relao oferta inicial, por traduzir especificamente o benefcio que os acionistas da
sociedade visada podero retirar da OPA Concorrente.
Com efeito, as condies analisadas em 5.1, 5.2 e 5.3 supra mais do que no so do que
meros acessrios do verdadeiro fator de atratividade para os acionistas da sociedade visada
- a contrapartida que podero obter pela venda das sus aes na OPA.
O tratamento que dado pelo legislador parece ter em conta esta diferena, ao determinar,
relativamente ao critrio (i) da identidade do oferente concorrente; (ii) do objeto da oferta e
(iii) das condies da oferta; que estas no devero ser menos favorveis do que as definidas
na oferta antecedente (exceto no caso do objeto da oferta, em que a bitola a oferta
39
Idem. 40
Com efeito, no faz sentido contemplar no artigo 185., n. 5 do Cdigo dos Valores mobilirios condies de cuja verificao depende o
registo da oferta, pois caso estas no se verifiquem no haver lugar ao lanamento da oferta pblica de aquisio concorrente, no se chegando sequer a aplicar o regime do artigo 185., n. 5 (sem prejuzo, naturalmente, do que referimos em 3 supra).
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inicial), i.e., o legislador procura assegurar o status quo relativamente a estes elementos,
sem prejuzo da possibilidade de melhoria da oferta relativamente a qualquer um deles.
J a contrapartida funciona como verdadeiro centro nevrlgico da OPA Concorrente,
admitindo assim o legislador que a contrapartida o principal fator a ter em considerao
pelos acionistas da sociedade visada, que ficam a saber que, na medida em que os requisitos
se encontrem preenchidos, podero vir a obter, no mnimo, uma majorao da
contrapartida em 2% face da oferta inicial41.
5.4.2 O regime da contrapartida
A regra da contrapartida na OPA Concorrente encontra-se prevista no artigo 185., n. 5 do
Cdigo dos Valores Mobilirios, o qual prev que A contrapartida da oferta concorrente
deve ser superior antecedente em pelo menos 2% do seu valor e no pode conter condies
que a tornem menos favorvel.
Esta exigncia de majorao face oferta inicial ter algumas razes de ser.
Em primeiro lugar, a necessria majorao da contrapartida corresponde ao expoente
mximo do princpio da melhoria progressiva das ofertas subsequentes, sinalizando assim a
melhoria objetiva da OPA Concorrente em relao oferta inicial.
Em segundo lugar, obriga o oferente concorrente a ponderar fortemente a viabilidade do
lanamento da oferta naqueles termos, excluindo assim - ou pelo menos mitigando - o risco
de lanamento de OPAs Concorrentes com o exclusivo objetivo de (i) prejudicar o oferente
inicial ou (ii) de aumentar o perodo das ofertas, com a correspondente extenso do perodo
em que a sociedade visada se encontra sujeita aos deveres e limitaes impostos pelos
artigos 181. e 182. do Cdigo dos Valores Mobilirios, respetivamente, com os prejuzos
da decorrentes para a sociedade visada.
41 O valor da contrapartida, que logo no anncio preliminar dever corresponder a uma crscimo de 2% relativamente oferta inicial, poder entretanto ser aumentado at ao anncio de lanamento, no podendo contudo, tornar-se inferior (nos termos do artigo 176., n. 2 a) do Cdigo dos Valores Mobilirios). Adicionalmente, este valor poder vir a ser aumentado na pendncia da oferta nos termos previstos no artigo 185.-B, n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios.
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Em terceiro lugar, este regime permite tutelar de alguma forma a posio do oferente inicial,
que teve maiores custos na identificao da oportunidade de aquisio da sociedade visada,
com os custos de auditoria que lhe tero estado associados, assegurando assim o legislador
que a sua oferta s ter concorrncia se esta comportar uma contrapartida
substancialmente superior. A tutela do oferente inicial, que frequentemente tem sido
criticada por implicar limitaes ao princpio da liberdade de iniciativa privada e de livre
concorrncia no mercado do controlo societrio42, tem no entanto o condo de favorecer o
lanamento de ofertas iniciais, as quais constituem pressuposto lgico da existncia de OPAs
Concorrentes, cuja proliferao no poder ser potenciada se no for acompanhada de
medidas de regime que assegurem que os incentivos ao lanamento de ofertas iniciais no
sejam comprimidos43.
O facto de o legislador exigir um aumento da contrapartida da OPA Concorrente em pelo
menos 2% tem sido objeto de numerosas crticas na doutrina que se tem pronunciado sobre
o tema, a qual tem genericamente considerado que esta cifra poder tornar demasiado
oneroso o lanamento da OPA Concorrente, criando-se o risco de que em alguns casos a
OPA Concorrente acabar por no ser lanada por o aumento da contrapartida no
compensar ao oferente concorrente, o qual at poderia estar disposto a lanar uma OPA
Concorrente que envolvesse a mesma contrapartida da oferta inicial ou um aumento da
mesma em percentagem inferior aos 2% definidos na lei ou, alternativamente, disposto a
abranger um objeto mais alargado, mas com a contrapartida limitada da oferta inicial44.
Admite-se, nesta sede, que o aumento do objeto da oferta poder por vezes ser mais vivel
do que o aumento da contrapartida. Com efeito, a partir da avaliao que o oferente faz da
sociedade visada, estabelece-se um limite ao montante de contrapartida que este estar
disposto a oferecer por cada ao, pois que a certo ponto a contrapartida oferecida no ser
compensada pela avaliao que o oferente concorrente faz da ao da sociedade visada. J
42
Neste sentido, MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob. cit pg. 248. 43 Neste sentido, PAUL DAVIES e KLAUS HOPT, in Control Transactions, The anatomy of corporate law - a comparative and functional approach, Oxford University Press, Nova Iorque, 2004, pp. 137 e ss. 44
MANUEL REQUICHA FERREIRA, ob.cit, pp. 137 e ss e HUGO MOREDO SANTOS, ob.cit pp. 105 e ss.
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no que respeita ao aumento do objeto da oferta, o mesmo apenas implica uma maior
despesa inicial do oferente, que ser compensada pela maior participao granjeada na
sociedade visada, e na correspondente maior parcela de lucros que lhe cabero.
Sem prejuzo do acima exposto, tendemos a no concordar com as crticas feitas ao regime
tal como se encontra delineado.
Com efeito, o legislador ter partido do pressuposto de que at cifra de 2%, a melhoria que
poderia advir para os acionistas da sociedade visada pela possibilidade de venderem mais
caro no compensaria o prejuzo que tal causaria para a sociedade visada, em funo do
aumento do prazo das ofertas, nos termos do artigo 185.-A do Cdigo dos Valores
Mobilirios, com a consequente extenso dos deveres e limitaes impostos sociedade
visada nos termos dos artigos 181. e 182 do Cdigo dos Valores Mobilirios,
respetivamente.
Adicionalmente, ter tambm o legislador considerado que a exigncia deste intervalo
mnimo de 2% corresponderia a uma compensao atribuda ao oferente inicial por ter tido
o esforo (financeiro) de lanamento da oferta inicial - com os correspondentes custos de
identificao da oportunidade e de auditoria sociedade -, estimando em cerca de 2% do
valor da oferta os custos acrescidos em que incorreu com o lanamento da oferta inicial, e
que devero assim ser tambm suportados pelos oferentes concorrentes, sob a forma de
majorao obrigatria da contrapartida da OPA Concorrente face cifra inscrita na oferta
inicial.
A definio de uma majorao mnima comporta sempre o risco de a mesma no refletir
corretamente o valor econmico da tutela conferida ao oferente inicial. No entanto,
entendemos que a cifra de 2% representa uma percentagem razovel e adequada face aos
diferentes interesses que so dignos de tutela, os quais sero idneos a maximizar os
benefcios gerados por estas operaes de aquisio do controlo societrio.
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5.4.3 A natureza da contrapartida
Uma ltima questo que caber colocar-se a respeito do requisito da contrapartida na OPA
Concorrente se o artigo 177. do Cdigo dos Valores Mobilirios, cujo n. 1 estipula que A
contrapartida pode consistir em dinheiro, em valores mobilirios, emitidos ou a emitir, ou ser
mista se aplica em toda a sua extenso ao regime da OPA Concorrente por efeito do 185.,
n. 2, podendo a OPA Concorrente apresentar uma contrapartida em valores mobilirios
quando a oferta inicial seja em dinheiro.
Esta questo tanto mais relevante quando frequente a contrapartida oferecida ser total
ou parcialmente assente em valores mobilirios, dispensando assim o oferente a
transformar esses valores mobilirios em liquidez para efeitos do lanamento da oferta.
Como argumentos a favor desta possibilidade temos (i) o facto de a oferta de valores
mobilirios ser uma contrapartida lcita; (ii) ser possvel determinar o valor dos valores
mobilirios, nomeadamente com base nos critrios definidos no artigo 188. do Cdigo dos
Valores Mobilirios45 e de (iii) respeitado o aumento de 2% face oferta antecedente, estar
preenchido o requisito quantitativo definido por lei para a contrapartida, com a
consequente salvaguarda dos princpios que lhe subjazem e que se encontram melhor
descritos em 5.4.2 supra.
O argumento contra seria, aqui, o de a contrapartida em espcie poder ser considerada
menos favorvel do que em dinheiro, dada a menor liquidez que est associada aos valores
mobilirios. De qualquer modo, o artigo 177., n. 3 do Cdigo dos Valores Mobilirios, ao
fixar que Se a contrapartida consistir em valores mobilirios, estes devem ser de adequada
liquidez e ser de fcil avaliao, parece aceitar que a contrapartida em valores mobilirios,
na medida em que preencha estes requisitos, no dever ser considerada menos favorvel
do que a contrapartida em dinheiro, no procedendo assim o argumento contra a
possibilidade de a contrapartida da OPA Concorrente ser em valores mobilirios.
45 Com efeito, apesar de integrante do regime das ofertas pblicas obrigatrias, cremos que as ferramentas de clculo do valor equitativo da contrapartida definidas nos n. 1 e 2 do artigo 188. do Cdigo dos Valores Mobilirios devero ser aplicveis caso se aceite, como parece fazer sentido, que a contrapartida da OPA Concorrente seja em valores mobilirios.
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Finalmente, face ao supra exposto, conclumos por maioria de razo que nada obstar a que,
sendo a oferta inicial em valores mobilirios, a OPA Concorrente seja em dinheiro.
6. CONCLUSO
Feita a anlise, ainda que sumria, dos quatro requisitos substantivos da OPA Concorrente,
conclumos que, apesar das crticas que os mesmos tm suscitado, o modo como os mesmos
esto construdos se justifica face ao conjunto de sujeitos cuja posio se visa tutelar.
Sem prejuzo do exposto, foram identificadas algumas situaes que, na nossa opinio,
careceriam de uma interpretao mais restritiva ou extensiva - conforme os casos - do que a
que resulta da mera anlise das normas relevantes de um ponto de vista declarativo e,
noutros casos, se justificaria uma reviso da prpria redao das normas, por forma a
melhor tutelar os interesses da multiplicidade de sujeitos envolvidos nos procedimentos de
ofertas em concorrncia.
No pretendendo ser exaustivos, podemos sintetizar alguns dos pontos que nos mereceram
reparos no regime da OPA Concorrente:
(i) Relativamente ao requisito da identidade do oferente, conclumos que a limitao
subjetiva de lanamento de OPA Concorrente a todos aqueles que se encontrem com o
oferente inicial ligados, relativamente sociedade visada, por alguma das causas de
imputao do artigo 20., n. 1 do Cdigo dos Valores Mobilirios, se revela excessiva e
inapropriada e, consequentemente, lesiva de um regime de OPAs Concorrentes que se
pretende o mais favorvel possvel ao lanamento das mesmas. Na nossa opinio,
apenas a alnea b) do referido artigo constitui uma causa de imputao que justifica a
restrio de lanamento de OPA Concorrente;
(ii) Ainda quanto ao ponto supra referido, consideramos que se deveria ponderar, na
redao do preceito, a atribuio CMVM da capacidade de fazer, in casu, um juzo de
razoabilidade quanto inibio de lanamento de uma OPA Concorrente, por estar
verificada uma das causas de imputao supra referidas;
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(iii) No que concerne ao requisito do objeto da oferta, conclumos que nos casos em que o
oferente concorrente seja j acionista da sociedade visada, se dever ter em conta esta
especial circunstncia na interpretao dos requisitos em matria de objeto da oferta.
Para este efeito, entendemos que: (a) no caso em que o oferente concorrente detenha
uma participao na sociedade visada igual ou inferior diferena entre 100% do capital
social e o objeto da oferta inicial, o objeto da OPA Concorrente dever ser, pelo menos,
igual ao da oferta inicial; e (b) no caso em que o oferente concorrente detenha uma
participao na
