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É A HORA OU NÃO É DE COMPRAR AÇÕES DA PETROBRAS? "O petróleo é nosso!". Pouco mais de 60 anos atrás, em 1953, a Petrobras nascia no embalo dessa campanha, em meio ao ápice do nacionalismo brasileiro registrado durante o governo de Getúlio Vargas. A nova empresa era vista como o símbolo da independência do Brasil que, para muitos, só poderia ser alcançada com a exploração do petróleo brasileiro. Os anos se passaram e muitas transformações aconteceram por aqui. Mas algo permaneceu o mesmo ao longo destas décadas: a expectativa de que a Petrobras seria a solução de boa parte dos problemas do Brasil, principalmente daqueles que travam o desenvolvimento da sociedade. Um dos momentos de maior euforia foi em 2007, quando houve a descoberta do présal, algo que foi classificado pelo expresidente. O então presidente Lula chegou a dizer, na época, que o "Brasil ganhou na loteria". Os bilhões de barris de petróleo descobertos na camada profunda de rocha salina da costa brasileira se reverteram em esperanças de dias melhores para o Brasil e, claro, também para a Petrobras a expectativa era de que 100% dos royalties do présal iriam para a educação, o que impulsionaria o "futuro do País". Poucos anos depois, contudo, o cenário de euforia foi substituído por um ambiente de desalento: a produção da Petrobras enfrenta desafios ao mesmo tempo em que ela enfrenta uma forte crise de credibilidade, com a sua dívida conquistando o posto de maior do mundo e com o mercado cada vez mais reticente com a ingerência política acima do normal que a empresa sofre. Além disso, a Operação Lava Jato deflagrou que o "buraco" realmente era muito mais embaixo: diretores e políticos se envolveram em um grande esquema para conseguir dinheiro de propina através de contratos pela estatal, num esquema que, segundo procuradores, pode ter gerado perdas de até R$ 20 bilhões para a petroleira. A consequência disso tudo tem sido clara: as ações da Petrobras acumulam duras perdas ao longo dos últimos anos: de 2010 pra cá, ela perdeu cerca de 70% de valor de mercado, muito além da queda registrada pelo Ibovespa no período em torno de 30%. E essa queda é justamente o que tem feito muitos leitores nos perguntarem se chegou a hora de comprar ações da Petrobras com foco no longo prazo, por acreditarem que a empresa já ficou muito barata e assim que esse inferno astral acabar, ela pode alcançar uma forte valorização. 0

Especial Comprar Acoes Petrobras

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Ações da Petrobras.

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É A HORA OU NÃO É DE COMPRAR AÇÕES DA PETROBRAS? 

 

"O petróleo é nosso!". Pouco mais de 60 anos atrás, em 1953, a Petrobras nascia no embalo                                 

dessa campanha, em meio ao ápice do nacionalismo brasileiro registrado durante o governo de                           

Getúlio Vargas. A nova empresa era vista como o símbolo da independência do Brasil que, para                               

muitos, só poderia ser alcançada com a exploração do petróleo brasileiro.  

Os anos se passaram e muitas transformações aconteceram por aqui. Mas algo permaneceu                         

o mesmo ao longo destas décadas: a expectativa de que a Petrobras seria a solução de boa parte                                   

dos problemas do Brasil, principalmente daqueles que travam o desenvolvimento da sociedade. Um                         

dos momentos de maior euforia foi em 2007, quando houve a descoberta do pré­sal, algo que foi                                 

classificado pelo ex­presidente. O então presidente Lula chegou a dizer, na época, que o "Brasil                             

ganhou na loteria".  

Os bilhões de barris de petróleo descobertos na camada profunda de rocha salina da costa                             

brasileira se reverteram em esperanças de dias melhores para o Brasil e, claro, também para a                               

Petrobras ­ a expectativa era de que 100% dos royalties do pré­sal iriam para a educação, o que                                   

impulsionaria o "futuro do País". Poucos anos depois, contudo, o cenário de euforia foi substituído                             

por um ambiente de desalento: a produção da Petrobras enfrenta desafios ao mesmo tempo em que                               

ela enfrenta uma forte crise de credibilidade, com a sua dívida conquistando o posto de maior do                                 

mundo e com o mercado cada vez mais reticente com a ingerência política acima do normal que a                                   

empresa sofre.  

Além disso, a Operação Lava Jato deflagrou que o "buraco" realmente era muito mais                           

embaixo: diretores e políticos se envolveram em um grande esquema para conseguir dinheiro de                           

propina através de contratos pela estatal, num esquema que, segundo procuradores, pode ter                         

gerado perdas de até R$ 20 bilhões para a petroleira.  

A consequência disso tudo tem sido clara: as ações da Petrobras acumulam duras perdas ao                             

longo dos últimos anos: de 2010 pra cá, ela perdeu cerca de 70% de valor de mercado, muito além                                     

da queda registrada pelo Ibovespa no período ­ em torno de 30%. E essa queda é justamente o que                                     

tem feito muitos leitores nos perguntarem se chegou a hora de comprar ações da Petrobras com                               

foco no longo prazo, por acreditarem que a empresa já ficou muito barata e assim que esse inferno                                   

astral acabar, ela pode alcançar uma forte valorização.  

 

 

   

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Afinal, será que essa tese de investimento isso faz sentido? 

Dada a tamanha complexidade do assunto, o InfoMoney elaborou um um relatório super                         

completo sobre a Petrobras. Trata­se de um ebook contando toda a tese de investimento da                             

empresa, quais são os maiores desafios que ela enfrenta ­ e quais que ela pode controlar ou não ­,                                     

quais as estimativas para suas principais variáveis (política e petróleo, por exemplo) e quais as                             

análises sobre o que esperar para a estatal, tanto do ponto de vista da análise fundamentalista                               

quanto da análise técnica.  

Com base em um consenso de diversas análises, o cenário que se aponta é de que, apesar                                 

das fortes quedas, a Petrobras não apresenta uma relação risco­retorno satisfatória no curto prazo,                           

por conta do cenário de incertezas que rondam a estatal. Além do alto endividamento e da pressão                                 

para que participe de diversos projetos, a queda do preço do petróleo podendo afetar a viabilidade                               

do pré­sal e as dúvidas sobre a governança corporativa da companhia, há outro fator que joga                               

contra a estatal: a Operação Lava Jato, que ninguém sabe ao certo por quanto tempo e quantas                                 

empresas serão atingidas, devem seguir como um fator imponderável para as ações da companhia.                           

Contudo, para um longo horizonte de investimento, a companhia pode se tornar uma boa opção                             

caso a empresa consiga “sobreviver” às turbulências de curto prazo e consiga reverter seus                           

problemas de dívida e geração de caixa. Porém, é difícil saber o quanto durará o “curto prazo” da                                   

estatal.  

 

 

Autores do relatório: 

Thiago Salomão, CNPI­T 

Lara Rizério 

Paula Barra 

Rodrigo Umpieres 

Ricardo Sousa 

Marcos Mortari 

 

 

 

 

 

 

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Sumário:   

1. Tese de Investimento ­ pág. 5 

2. Análise fundamentalista de PETR4 ­ pág. 7 

3. Análise técnica de PETR4 ­ pág. 9 

4. Os impactos do petróleo ­ pág. 10 

5. Os efeitos da valorização do dólar ­ pág. 12 

6. Dívida ­ pág. 14 

7. Reajuste de combustíveis ­ pág. 16 

8. Governança Corporativa ­  pág. 16 

9. Política ­ no olho do furacão ­ pág. 18 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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1. Tese de investimento: 

A Petrobras está no centro de uma verdadeira tempestade nos últimos meses, e precisa de                             

uma forte combinação de catalisadores positivos para reconstruir seu nome no mercado. O                         

desempenho das ações em Bolsa tem sido bastante insatisfatório nos últimos anos (queda de 74%                             

desde 2010, bem acima de outras blue chips da bolsa e do próprio Ibovespa, que caiu 32% no                                   

mesmo período) e mesmo assim os analistas mostram­se bastante resistentes em recomendar a                         

compra dos papéis da empresa. Segundo dados compilados pela Bloomberg, das 13 casas de                           

análise que fazem a cobertura da petrolífera, apenas 2 recomendam a compra das ações. 8 delas                               

têm recomendação neutra e outras 2 sugerem a venda do ativo ­ uma casa está com a                                 

recomendação em revisão. 

Há pouco mais de uma década a companhia conseguiu emergir com as descobertas do                           

pré­sal, se tornando um modelo para empresas similares na América Latina, África e Ásia.                           

Infelizmente, a empresa falhou em suas estratégias e encontra­se hoje no maior esquema de                           

corrupção da história brasileira, com prejuízo com corrupção podendo superar os R$ 20 bilhões. 

A companhia já perdeu seu grau de investimento e é, hoje, a mais endividada dentre as 10                                 

maiores petrolíferas do mundo em valor de mercado, com uma dívida líquida atual somando US$                             

106,23 bilhões. Isso torna a Petrobras o case mais alavancado dentre essas companhias. A dívida                             

líquida sobre o Ebitda da empresa, que mensura em quantos anos sua geração de caixa vai pagar                                 

seu endividamento líquido, bate em 4,78 vezes – com estimativas de que atinja 5,03 vezes ao final                                 

de 2015. Para se ter uma ideia, a segunda petrolífera mais alavancada nesse ranking, a China                               

Petroleum & Chemical, tem esse indicador em 1,34 vez. 

Para ajudar a construir o case tumultuado que se tornou a empresa, seu principal produto, o                               

petróleo, acumula desvalorização de mais de 50% em relação à metade de 2014 ­ e as perspectivas                                 

não são muito favoráveis para o preço do barril da commodity. Soma­se a isso a deterioração da                                 

economia brasileira, que culminou em um ambiente político no mínimo conturbado, o que vem                           

resultando em uma forte desvalorização do real frente a importantes moedas internacionais, como o                           

dólar. 

Fora os óbvios impactos dos preços do petróleo sobre a empresa, assim como os já                             

mencionados efeitos do câmbio sobre endividamento da empresa (70% em dólar), a desvalorização                         

do real também traz incertezas sobre um dos grandes trunfos da empresa, sua exploração no                             

pré­sal. Há quem admita que o preço atual o petróleo torna o pré­sal inviável – uma cotação de                                   

equilíbrio estimada seria algo em US$ 55 o barril (cerca de 10% abaixo dos valores atuais). No plano                                   

de negócios da companhia, atualizado em outubro, ela usa uma projeção de petróleo a US$ 54 e                                 

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dólar a US$ 3,28 em 2015 para fazer frente aos seus investimentos de US$ 25 bilhões em 2015 e                                     

gastos operacionais gerenciáveis em US$ 29 bilhões. 

Estimativas de investimentos que foram revisadas em outubro pela empresa, mas que ainda                         

assim trazem apreensão ao mercado, já que a companhia precisa, em contrapartida, conseguir                         

concretizar um robusto plano de venda de ativos, em meio a condições macroeconômicas e da                             

indústria nada favoráveis. Pelas projeções do Morgan Stanely ­ que recentemente cortou o                         

preço­alvo dos ADRs da estatal para US$ 4,00 ­, a Petrobras tem caixa suficiente para cobrir suas                                 

necessidades apenas pelos próximos seis trimestres. 

Em meio a isso, a Petrobras enfrenta uma rápida deterioração de sua estruturação de capital                             

vista pelos últimos três anos. Desde 2012, a companhia observou um aumento de sua dívida líquida,                               

que deve encerrar 2015 em US$ 106,4 bilhões. Um movimento que veio combinado com severos                             

fatores, incluindo anos de subsídio nos preços dos combustíveis, inflação no capex (investimentos                         

em bens de capital), alocação ineficiente de capital (conectada às investigações da Operação Lava                           

Jato e demora nos projetos) e desvalorização do real contra o dólar. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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2. Análise Fundamentalista de PETR4 ­ Paula Barra 

A ação da companhia ainda não traz um risco/retorno satisfatório, em meio à fundamentos                           

deteriorados e múltiplos ainda elevados quando comparados com seus pares globais.   

Segundo cálculos do Morgan Stanley, os ADRs (American Depositary Receipts) da empresa                         

negociam a um prêmio de 18% em relação a seus pares mundiais do setor de petróleo e gás. Isto                                     

significa que, mesmo com queda de 22% esse ano, a ação estaria “cara” quando comparada aos                               

seus concorrentes externos.  

Uma análise, que juntamente com a projeção de corte de 10% na curva de produção da                               

empresa no longo prazo, fez o banco revisar para baixo o preço­alvo das ações da Petrobras para                                 

os próximos 12 meses (agora em US$ 4,00).  

A explicação é que o corte do seu plano de negócios para 2015 e 2016 da companhia virá,                                   

principalmente, do seu segmento de exploração e produção, impactando, consequentemente sua                     

curva de produção no longo prazo. A Petrobras planeja cortar em US$ 11 bilhões seu capex                               

(investimentos em bens de capital) até o ano que vem. Até 2025, o Morgan estima um capex de US$                                     

198 bilhões, corte de US$ 25 bilhões frente à expectativa anterior.  

O que comenta­se é que faltam catalisadores positivos para a ação, enquanto ventos                         

contrários como queda do preço do petróleo e alta do dólar trazem um panorama desafiador para a                                 

empresa, que sofre no horizonte com um cenário de elevada alavancagem.  

As dúvidas nesse case de investimento ainda seguem embasadas se a companhia terá                         

capacidade de sustentar a queda dos preços do petróleo, se seu conselho terá uma postura mais                               

transparente para tornar efetiva uma metodologia de reajuste dos preços e se a companhia será                             

capaz de entregar seu plano de desinvestimentos, em meio ao cenário econômico desafiador. 

Abaixo um gráfico que mostra a evolução das ações da companhia na Bolsa, frente ao LPA                               

(Lucro por Ação) e alavancagem (medida pela dívida líquida/Ebitda). Enquanto a alavancagem da                         

companhia teve uma forte escalada de 2012 a 2014, as ações da companhia se desvalorizaram                             

(lembrando que esse período traz o efeito das eleições no papel, quando as ações tiveram um forte                                 

rali na Bolsa para devolverem todos os ganhos meses depois) e o LPA se deteriorou. Aqui cabe                                 

salientar também que no último trimestre do ano passado a empresa mostrou prejuízo, explicando a                             

derrocada vista no gráfico.  

 

 

 

 

 

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Gráfico 1: Evolução comparativa entre LPA x P/L x Dívida Líquida/Ebitda 

 

Fonte: Bloomberg 

 

A seguir, mais um gráfico que mostra a delicada situação da empresa. Enquanto o LPA se                               

deteriorou de 2010 a 2014, a dívida líquida em reais registrou forte arrancada e a receita líquida, que                                   

até mostrou avanço até 2013, afundou no ano passado, impactada pela queda dos preços do                             

petróleo.  

 

Gráfico 2: Evolução comparativa entre Receita x LPA x dívida líquida ­ em reais 

 

Fonte: Bloomberg 

 

 

 

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3. Análise técnica de PETR4 ­ Thiago Salomão e Paula Barra 

A ação PN da Petrobras encontrou em setembro seu menor patamar desde 2004 (R$ 6,44),                             

acumulando queda de 55% desde maio, época em que estava na máxima do ano (R$ 14,95). Essa                                 

movimentação negativa, no entanto, não limita uma leitura de alta. O trader profissional e parceiro do                               

InfoMoney, Wagner Caetano, vê uma formação gráfica de uma figura de reversão conhecida como                           

OCOI (ombro­cabeça­ombro­invertido), o que pode abrir caminho para ganhos no médio prazo.  

Como a figura ainda não foi formada e o papel ainda não saiu do processo corretivo, a ação                                   

teria espaço para cair até R$ 7,53 (fundo de agosto) ou mesmo R$ 7,44 (retração de Fibonacci),                                 

sem alterar essa perspectiva de recuperação. Uma correção vista como sinônimo de oportunidade                         

de compra para quem quer se arriscar no “call” e comprar a ação com um certo desconto, mas                                   

lembrando que o menor ponto mencionado acima deveria ser usado como stop loss da operação                             

(R$ 7,44).  

A reversão se dará somente quando o papel ultrapassar os R$ 9,07, quando montará um                             

pivot de alta, que poderia ser capaz de ultrapassar a resistência dos R$ 9,39, mostrando força e                                 

revertendo a tendência de baixa para alta. Nesse caso, esse seria um ponto interessante para                             

aumentar a posição comprada no papel, tendo como alvo os R$ 10,93.  

Abaixo um gráfico semanal das ações da Petrobras desde agosto de 2011.  

 

  

 

 

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4. Os impactos do petróleo ­ Ricardo Sousa 

Como maior produtora de petróleo do País e uma das maiores do mundo do setor de óleo e                                   

gás, é sempre importante olhar para os preços do petróleo para entender o que ocorre com a ação                                   

da Petrobras. Frequentemente, quando não estamos lidando com uma nova denúncia da Lava Jato,                           

uma nova regulamentação do governo ou uma troca inesperada na diretoria, os preços das ações da                               

nossa maior estatal seguem de perto os preços do petróleo no mercado internacional.  

No entanto, mais do que apenas olhar para a cotação, pura e simplesmente, o investidor fará                               

bem ao ficar atento para os detalhes que regem esta relação entre a Petrobras e o seu principal                                   

produto.  

Para começar, vamos lembrar de qual é o petróleo que temos que olhar para acompanhar as                               

ações. Existem dois tipos importantes da commodity, o WTI, sigla para West Texas Intermediate, e o                               

Brent.  

O WTI é o tipo de petróleo produzido nos EUA, com estoques em Cushing, Oklahoma, de                               

onde ele sai. Importante destacar que as ações das petrolíferas americanas respondem às variações                           

de preço do WTI porque são elas que produzem o petróleo desse tipo. Isso parece óbvio, mas é                                   

bom lembrar para ter em mente por que deve­se acompanhar também o WTI. Afinal, essas                             

empresas fazem reajuste diário ou semanal do preço dos combustíveis, o que traz a famosa                             

defasagem entre o valor praticado aqui e lá fora, já que, ao contrário delas, a Petrobras não costuma                                   

reajustar seu preço livremente. E nós sabemos que quando o combustível aqui está mais barato do                               

que lá fora, a nossa petroleira perde dinheiro.  

Já o Brent é o tipo de petróleo retirado no Mar do Norte na Europa e usado como preço de                                       

referência global. Antes era mais restrito a Europa, mas de alguns anos para cá virou benchmark                               

também no leste africano e Mediterrâneo e também para alguns países do sudeste asiático.  

O mais importante para a Petrobras é justamente esse Brent, que em outubro de 2011,                             

tornou­se a precificação oficial do petróleo para a estatal. Isso ocorreu porque ele estava na época                               

quase US$ 25 acima do WTI. E, curiosidade, quem avisou o mercado desta mudança de padrão foi                                 

o ex­diretor de fornecimento da Petrobras, Paulo Roberto Costa, aquele mesmo que apareceu nas                           

primeiras delações premiadas da Operação Lava Jato. 

Dito isso, precisamos lembrar que uma das mais importantes fontes de receita da Petrobras                           

são as reservas do pré­sal, que vão perdendo atratividade quanto mais perto o barril do petróleo                               

chega dos US$ 40. Por que? Como as reservas do pré­sal ficam a mais de 6 quilômetros de                                   

profundidade e precisam de mais tecnologia e, portanto, mais custo para serem exploradas, o                           

“breakeven” delas, ou seja, o preço no qual as receitas cobrem os custos, é maior. Atualmente, as                                 

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estimativas da própria Petrobras são de que explorar estas reservas seja viável apenas se o preço                               

do barril do Brent estiver, no mínimo, a US$ 45.  

Parceiro do InfoMoney, o analista Flávio Conde, da consultoria independente WhatsCall, avisa                       

para tomar cuidado com estes “números mágicos”. Isso porque o custo depende também da escala                             

da exploração. Explorando um campo de uma escala maior, o custo é menor porque você vai                               

produzir mais. Além disso, Conde lembra que quando os primeiros cálculos de viabilidade do pré­sal                             

foram feitos, os custos eram maiores porque os preços cobrados pelos fornecedores da Petrobras                           

eram também maiores, já que o petróleo custava US$ 100 e a China puxava a economia mundial                                 

crescendo 10% todo ano. Como nenhum dos dois fatores é uma realidade atualmente, podemos                           

imaginar que os custos do pré­sal estejam em trajetória de queda, com a Petrobras ganhando mais                               

poder de barganha com os seus fornecedores, que sofrem os efeitos da crise aqui e lá fora.  

Outra questão que o investidor da Petrobras precisa ficar atento é que a petroleira importa                             

óleo leve internacional para levá­lo até os nossos carros nos postos de abastecimento da BR                             

Distribuidora e exporta o óleo pesado que extrai aqui para refinarias lá fora. Durante a sua vida                                 

inteira, esta relação de exportações menos importações foi negativa, de modo que a companhia                           

mais comprava petróleo de fora do que vendia. Isso mudou nos últimos anos com a queda do                                 

consumo de combustível aqui no Brasil, sendo que a conta que dava ­600 mil barris por dia foi para                                     

apenas ­27 mil barris por dia no segundo trimestre de 2015. Ou seja, a companhia está quase                                 

invertendo a regra e se tornando uma exportadora de petróleo. Ponto positivo para ela, já que com o                                   

dólar a R$ 4,00, todo exportador está rindo à toa.  

Mas e com relação especificamente ao petróleo? o que o investidor deve olhar? Quem já                             

acompanhou algo das cotações no último ano sabe que os preços foram de US$ 100 o barril para                                   

US$ 49 o barril. Tamanha queda se explica porque os árabes da OPEP (Organização de Países                               

Exportadores de Petróleo), especialmente a Arábia Saudita e o Kuwait ficaram preocupados com o                           

avanço da produção de gás do xisto nos Estados Unidos, um substituto do petróleo, e decidiram                               

aumentar a produção mesmo com a demanda menor pra “quebrar as pernas” dos produtores                           

americanos. O problema, como Conde disse à nossa equipe, é que muita gente além dos produtores                               

de xisto foi morrendo no caminho, caso de Venezuela e Rússia. Espera­se que os russos se                               

encontrem com os árabes em breve para discutir uma redução conjunta na produção, o que pode                               

aliviar os preços do petróleo.  

O grande problema, é que um novo player do mercado retornou. O Irã, que estava fora do                                 

mercado, está voltando aos poucos depois do acordo nuclear assinado com as potências ocidentais,                           

e com um potencial de produção de 2,5 milhões de barris por dia. Se isso ocorrer, não há acordo                                     

entre russos e árabes que segure a queda das cotações do petróleo. Então é bom ficar ligado.  

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Page 13: Especial Comprar Acoes Petrobras

 

  

5. Os efeitos da valorização do dólar ­ Rodrigo Umpieres 

A Petrobras é uma das empresas mais impactadas pelo movimento cambial, tanto no lado                           

dos custos quanto em sua receita. Porém, no atual cenário o impacto da alta do dólar tem sido mais                                     

negativo do que positivo para a estatal, isso porque ela se encontra na incomoda posição de                               

empresa mais endividada do mundo. 

No ápice da recente disparada da moeda americana, que superou os R$ 4,00, a dívida da                               

Petrobras ficou em torno dos R$ 513 bilhões, o que equivale a 9,4% do PIB (Produto Interno Bruto)                                   

do Brasil. Deste total, 70% está atrelado ao dólar (cerca de R$ 360 bilhões). A cada R$ 0,10 de                                     

valorização do dólar, a dívida da estatal aumenta em R$ 10 bilhões. 

Com uma projeção média da moeda americana em R$ 4,04 durante o terceiro trimestre deste                             

ano, a dívida em dólar da estatal chegaria a R$ 442,3 bilhões ­ uma alta de 28% em relação ao                                       

último trimestre, quando a petrolífera contabilizou em seu balanço financeiro uma cotação média do                           

dólar de R$ 3,10. 

Passado a questão da dívida, a petrolífera tem outro grande problema em relação ao dólar: a                               

falta de ajuste de preços. Cerca de 40% da receita da companhia está relacionada com a venda de                                   

derivados (gasolina e diesel), que por sua vez ocorrem em moeda local. Sem um ajuste para se                                 

adequar aos valores internacionais, o gap dos preços aumenta e as perdas no segmento de refino                               

ficam maiores, dada a necessidade de continuar importando derivados para abastecer o mercado                         

interno. 

Por outro lado, o dólar mais alto favorece as exportações da companhia, já que o preço do                                 

petróleo, sua principal commodity, é em moeda americana. Ou seja, os ganhos da estatal acabam                             

sendo em dólar. Porém, nem neste segmento a companhia tem conseguido ter alguma vantagem, já                             

que com a recente derrocada dos preços do petróleo para níveis abaixo de US$ 50, analistas                               

avaliam que os possíveis ganhos com o dólar acabam completamente anulados. 

Agora, o ponto mais complicado não depende da Petrobras: a cotação do dólar. A moeda                             

chegou ao máximo de R$ 2,24 em setembro, mas voltou para o nível de R$ 3,80 um mês depois. E                                       

este é o maior exemplo do que devemos ver daqui para frente, já que ninguém tem certeza do que                                     

vai acontecer. Basicamente, o dólar tem oscilado seguindo duas variantes principais: a expectativa                         

pela alta de juros nos EUA e a tensão política/econômica do Brasil. 

No primeiro caso, as projeções que apontavam para elevação das taxas em setembro,                         

mudaram para março de 2016 após dados ruins da economia norte­americana. Com isso, o dólar                             

acabou perdendo força não só no Brasil, mas contra outras grandes divisas pelo mundo. 

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Page 14: Especial Comprar Acoes Petrobras

 

Enquanto isso, no ambiente doméstico os investidores seguem de olho sobre o futuro da                           

presidente Dilma Rousseff, que continua ameaçada por um impeachment. Além disso, a perda do                           

grau de investimento do País também levaria a uma forte saída de capitais do Brasil, fazendo com                                 

que a moeda disparasse. 

Especialistas acreditam que enquanto estes fatores não se resolverem, a moeda deve                       

permanecer em torno dos R$ 4,00, podendo ganhar ou perder força com notícias pontuais. Uma                             

projeção de longo prazo permanece em aberto enquanto não há uma confirmação sobre a economia                             

global e as questões políticas domésticas, mas há quem projete o câmbio em mais de R$ 4,50. Tudo                                   

isso só alimenta os medos e a aversão dos investidores diante da Petrobras, que a cada dia vê suas                                     

contas mudando por causa do dólar. 

Veja o efeito do dólar na evolução da dívida da Petrobras no último ano: 

 

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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Page 15: Especial Comprar Acoes Petrobras

 

 

6. Dívida ­ Lara Rizério 

Em 2015, a companhia chegou ao fim do primeiro semestre com uma relação entre a dívida                               

líquida e o Ebitda (sigla em inglês para Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciação e                             

Amortização) em 4,64 vezes, praticamente o dobro do que deveria ficar (2,5 vezes). Assim, a a                               

Petrobras precisaria de 4,64 anos de Ebitda estável para liquidar montante equivalente a seu                           

endividamento líquido, algo que preocupa sobremaneira os investidores ­ principalmente pela                     

relação inversa que as duas variáveis têm mostrado nos últimos balanços divulgados.  

O indicador de alavancagem líquida da Petrobras, que é medido pela relação entre                         

endividamento líquido e o patrimônio líquido, também é um fator de preocupação, fechando o                           

semestre em 51%. Este indicador chamou a atenção em 2010, quando a estatal realizou sua                             

megacapitalização de mais R$ 120 bilhões. Quando a capitalização ocorreu, um dos motivos foi a                             

preocupação para o indicador superar 35%, o que elevaria o risco de perder o grau de investimento.                                 

A alavancagem caiu de 34% para 16% quando houve a operação, mas o indicador, nos últimos                               

anos, manteve a tendência de alta.  

Em fevereiro, aliás, o grande temor para a companhia acabou se concretizando. O rating da                             

dívida da companhia em moeda estrangeira foi rebaixado em dois degraus pela Moody’s, passando                           

de Baa3, que é a última nota da escala considerada grau de investimento, para Ba2. Além do                                 

escândalo de corrupção que afeta a companhia, um dos pontos destacados pela agência foi a alta                               

dívida. Assim, o rebaixamento da companhia para grau especulativo trouxe uma sinalização forte                         

para o mercado em relação à deterioração financeira da empresa e da elevação dos riscos de                               

atrasos e pagamento de dívidas.  

A decisão da Moody’s foi seguida no início de setembro pela Standard & Poor’s, o que trouxe                                 

forte impacto para os títulos e ações da companhia. Isso porque muitos gestores de fundos só                               

podem investir em empresas que são classificadas como grau de investimento por pelo menos duas                             

agências de classificação de risco.  

 

 

 

 

 

 

 

 

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Page 16: Especial Comprar Acoes Petrobras

 

Veja abaixo a evolução da dívida da Petrobras: 

 

Fonte: Bloomberg 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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Page 17: Especial Comprar Acoes Petrobras

 

7. Reajuste de combustíveis ­ Lara Rizério 

Uma das causas para a forte dívida da companhia, que beira os R$ 500 bilhões em 2015, foi                                   

justamente o modelo de repressão dos preços de combustíveis adotado durante alguns anos para                           

segurar a inflação. Ou seja, o uso político da companhia acabou afetando a estatal. A Petrobras                               

ficou com seus preços muito defasados entre 2011 e 2014, o que colaborou em para a formação da                                   

enorme dívida da empresa. Com a forte valorização do dólar no ano, os custos financeiros são ainda                                 

maiores.  

No ano de 2015, com nova diretoria e um compromisso com a saúde financeira da estatal, a                                 

companhia busca corrigir a defasagem de preços. É interessante notar que o anúncio do começo de                               

outubro de elevar o preço da gasolina em 6% e do diesel em 4% nas refinarias foi um indicativo                                     

disso, ainda mais em um momento de queda dos preços de petróleo (quando não havia tanta                               

necessidade de elevar os preços dos combustíveis). Contudo, eles foram feitos para elevar a                           

geração de caixa da companhia. Por outro lado, muitos analistas de mercado seguem criticando a                             

gestão da empresa e destacando que a elevação dos preços deveria ser ainda maior, de 10% a                                 

12%, para recuperar o caixa da companhia. Com a inflação beirando os 10% em 2015, novas altas                                 

poderiam ser vistas como pouco prováveis.  

 

8. Governança Corporativa ­ Lara Rizério 

Associado ao cenário político, está o ambiente bastante desafiador sobre a governança                       

corporativa da empresa. Se, no primeiro semestre de 2015, em meio aos escândalos de corrupção e                               

a saída da presidente da estatal Graça Foster, o Conselho de Administração e a diretoria tinham                               

sido reformuladas, de modo a dar mais força ao corpo técnico em meio às últimas decisões, vistas                                 

como políticas e que incharam a empresa, fazendo com que ela se tornasse a petroleira mais                               

endividada do mundo. 

Em 2013, inclusive o Ministério Público Federal chegou a dizer que, com tal dívida                           

estratosférica, a Petrobras poderia ir à falência ­ inclusive analistas de investimentos que                         

acompanhavam a empresa já disseram que, se ela não fosse estatal, já estaria quebrada. No final                               

de setembro de 2015, em meio a alta do dólar, que atingiu a maior cotação da história do real ao                                       

ultrapassar os R$ 4,00, a dívida da companhia teria subido R$ 100 bilhões desde junho, chegando a                                 

R$ 513 bilhões no final de setembro.  

Os últimos anos foram de escolhas tidas como erradas para a empresa, que expandiu                           

demasiadamente os seus projetos e foi pressionada por conta da mudança do modelo regulatório no                             

pré­sal, que obriga a companhia a uma participação mínima de 30% nos projetos. Além disso, casos                               

como a compra da refinaria americana de Pasadena, que gerou US$ 792 milhões de prejuízo para a                                 

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Page 18: Especial Comprar Acoes Petrobras

 

companhia, de acordo com o TCU (Tribunal de Contas da União). A compra foi efetuada em 2006,                                 

quando a presidente do Conselho era a então ministra da Casa Civil e futura presidente, Dilma                               

Rousseff. 

Nove anos depois, em abril, o presidente da Vale, Murilo Ferreira, foi eleito para a cadeira da                                 

Petrobras que um dia foi da atual comandante da República. Esta mudança foi vista como bastante                               

positiva, já que ele seria um nome pró­mercado que tem uma grande experiência em gestão.  

Aliás, no mesmo mês, o presidente da Petrobras Aldemir Bendine afirmou que a Petrobras                           

poderia adotar parcerias como as que implementou quando era presidente do Banco do Brasil, o que                               

indicava até mesmo abertura de capital da BR Distribuidora. Contudo, pouco mais de dois meses                             

depois, uma notícia mostrou que os desafios de governança da estatal continuam. Murilo Ferreira                           

anunciou o seu afastamento do conselho da Petrobras até 30 de novembro. Muito se falou que o                                 

executivo teria saído ­ para não voltar mais ­ por motivos pessoais ou para se dedicar à Vale em                                     

meio ao ambiente desafiador para a empresa com a queda dos preços de minério de ferro e                                 

desaceleração da China.  

Porém, Ferreira teria saído justamente porque Bendine estaria tentando tirar o poder do                         

Conselho, indicando que os desafios de governança se seguiam. Além disso, as questões                         

estruturais de cortes de gastos e vendas de ativos estão sendo conduzidas de forma mais lenta do                                 

que deveriam por interesses do governo, comentou. Mais uma vez, as questões de governança                           

corporativa da empresa seguem no radar. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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9. No olho do furacão político ­ Marcos Mortari 

Todas as contradições imagináveis para uma empresa com raízes estatais mas com ações                         

negociadas no mercado de capitais aparecem no caso Petrobras. Não raro, os interesses dos                           

acionistas são colocados em segundo plano para que a companhia respeite as diretrizes da política                             

econômica implementada pelo governo Federal. Da participação na exploração de campos do                       

pré­sal brasileiro ao repasse dos preços dos combustíveis pela variação do barril do petróleo no                             

mercado internacional e pelo sobe e desce do dólar, todas as movimentações da companhia                           

passam por ensaio prévio no plano estatal. É uma constante queda de braço entre o público e o                                   

privado e a disputa retórica que se desenha em torno da polarização. Na carona de toda essa                                 

discussão, entra o embate entre eficiência em comparação com a iniciativa privada e a possibilidade                             

de se gerar ruídos no livre mercado. 

No ano passado, no calor da disputa eleitoral e no afã de combater o avanço da inflação, a                                   

instrumentalização da Petrobras se manifestou pelo congelamento dos preços dos combustíveis,                     

apesar das altas no exterior. Nos cálculos de quem acompanha de perto o setor, o prejuízo por litro                                   

pago pela estatal superou os R$ 0,20 por quatro meses consecutivos. A defasagem corroeu caixa e                               

elevou de maneira expressiva o nível de endividamento da companhia. Em 2015, algumas                         

sinalizações de mudanças e um cenário externo mais favorável com o preço do petróleo mais baixo                               

trouxeram ganhos para a Petrobras, mas não suficientes para zerar o sacrifício do ano anterior.                             

Foram dois aumentos para gasolina e diesel em menos de um ano. Decisões como essa, além de                                 

serem importantes para o resultado da empresa, são novos ferramentas para que se decifrem as                             

estratégias do governo. 

Mais do que a interferência política nas operações da Petrobras, também pesa sobre o menor                             

interesse dos investidores pelo papel a falta de transparência sobre a tomada de decisões dos                             

controladores. Hoje, o conselho de administração reúne dez membros, sendo sete indicados pelo                         

governo. No capital social, a União concentra 50,26% das ações ordinárias da companhia, enquanto                           

BNDES e o Fundo de Participação Social detêm, juntos, 9,98%. 

  

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O envolvimento político nas operações da Petrobras ganhou na operação Lava Jato maior                         

clareza, com a maior exposição da relação entre partidos e gestores por cargos em organismos                             

públicos e lobbies empresariais para favorecimentos ilícitos. A supremacia de nomes da política em                           

detrimento à demanda por técnicos em determinadas áreas sempre preocupou os agentes                       

econômicos quanto aos resultados da companhia. Em tese, trata­se de mais um obstáculo para a                             

priorização dos interesses dos acionistas nas estratégias a serem implementadas. As investigações                       

que têm revelado esquemas de corrupção dentro da companhia deixam no ar a esperança de                             

melhores práticas de governança para o futuro. 

Em momentos em que o fator político é observado com mais atenção pelos investidores na                             

tomada de posições no mercado, companhias estatais tendem a responder com ainda maior                         

volatilidade, tendo em vista a grande sensibilidade a quaisquer mudanças na esfera federal. No ano                             

passado, durante o clímax da corrida eleitoral, quem apostava nas ações da Petrobras sofreu fortes                             

emoções com o sobe e desce dos ativos ao sabor dos resultados prévios das pesquisas. Hoje,                               

mesmo superada a indefinição de quem seria o novo presidente do Brasil, as incertezas sobre como                               

a crise política será superada criam um clima de expectativas no mercado similar àquele de um ano                                 

atrás. Portanto, quem quer investir em Petrobras precisa acompanhar de perto o noticiário político,                           

ser capaz de interpretá­lo com a perspectiva do mercado e estar preparado para enfrentar fortes                             

ressacas nos mares agitados da Bovespa. 

 

 

 

 

 

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Disclaimer: 

Este relatório tem caráter meramente informativo e tem como objetivo ajudar o investidor a tomar                             

uma decisão de investimento. É importante ressaltar, porém, que ele não trata­se de uma                           

recomendação direta de compra ou venda das ações objeto de estudo. 

 

 

 

 

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