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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
MICHEL ALFREDO ABRAS
ESTRATÉGIA E FINANÇAS CORPORATIVAS: UM TESTE EMPÍRICO SOBRE ELOS DE LIGAÇÃO
ORIENTADOR: Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci
BELO HORIZONTE
2002
Livros Grátis
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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
MICHEL ALFREDO ABRAS
ESTRATÉGIA E FINANÇAS CORPORATIVAS: UM TESTE EMPÍRICO SOBRE ELOS DE LIGAÇÃO
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-graduação em Administração da PUC-Minas, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração.
ORIENTADOR: Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci
BELO HORIZONTE
2002
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Dissertação defendida e aprovada, em 19 de dezembro de 2002, pela banca
examinadora constituída pelos professores:
_______________________________________________
Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci - Orientador
_______________________________________________
Prof. Dr. Francisco Vidal Barbosa
_______________________________________________
Prof. Dr. Paulo Tarso Vilela Resende
4
À Rosa, Letícia e Ana Luísa
5
AGRADECIMENTOS
Meus agradecimentos ao Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci, meu orientador, pela
dedicação técnica ao trabalho, incentivo e motivação ao vasto e, talvez, pretensioso
caminho por mim escolhido.
Meus agradecimentos à Economista Ana Luísa Gouvêa Abras, minha filha,
mestranda em Economia pela USP, pelo suporte técnico ao tratamento estatístico
dos dados da pesquisa
Meus agradecimentos a todos os professores e colegas de turma, que, através de
nossas intensas discussões e digressões, contribuíram para a realização deste
estudo.
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RESUMO
Este estudo buscou verificar o relacionamento entre ambiência de mercado,
estratégia e finanças quanto à influência que exercem conjuntamente na
performance de empresas brasileiras, de modo a aferir se por conta disto pode-se
inferir que modelos comuns de gestão se estabelecem no interior de determinados
setores da economia brasileira, a saber: têxtil, petroquímico, comércio, papel e
celulose, telecomunicações e siderúrgico. Ainda dentro deste objetivo maior, buscou-
se levantar a existência de nexos causais individuais entre cada uma daquelas três
dimensões e a performance de empresas e dos setores apontados. O pressuposto
básico era de que as variáveis proxies relativas a cada uma das dimensões
analisadas apresentam elos de ligação entre si, os quais são passíveis de ser
identificados e testados por meio de ferramentas estatísticas. Os resultados obtidos
apresentaram evidências estatísticas da existência de tais elos, delineando e
confirmando a ocorrência de padrões na condução geral dos negócios, ou seja, que
modelos de gestão parecem se estabelecer de acordo com as especificidades de
cada setor. Assim é que, quando consideradas em conjunto, as variáveis relativas ao
ambiente, à estratégia e à estrutura de capital revelaram força explicativa da
performance das empresas. Entretanto, observou-se o fato perturbador de que os
testes de Granger não confirmaram haver relação causal entre cada uma das
variáveis tomadas isoladamente e a performance. De fato, a consideração conjunta
destes dois resultados implica na necessidade de ampliação do escopo deste
estudo, talvez com a consideração de novas variáveis proxies das dimensões
levantadas.
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ABSTRACT
The aim of this work is to present a model of articulation between brazilian business
environment, strategy and capital structure of the firm in order to verify whether
commom models of management can be found in brazilian firms. The model was
specified considering the textile, oil-producing, trade, paper and cellulose,
telecommunications and steelworks sectors of the economy. In that context, we
looked for causality relations between three dimensions of the "firm- environment",
"strategy" and "structure of capital"- and its performance. We admitted that the
variables related to each dimension analysed have mutual links that can be
statistically tested.We have seeked formal statistical models that could explain a
social science fenomena - the firm - instead of using a pure descriptive analysis that
is usual in this area of research. The empirical results were in favour of the existence
of this links - we cannot reject their models of management, considering the mains
features of each sector of the economy. The proxies variables for "enviroment",
“strategy" and "structure of capital" were highly correlated with the "performance of
the firm" but we were not able to find evidence of strong relation between them or
either confirm all the directions of causality expected in theory.
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SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................. 13 2 FORMULAÇÃO DO PROBLEMA ................................................................................... 15 2.1 Definição do problema .................................................................................................. 16 2.2 Objetivos ........................................................................................................................ 19 2.3 Justificativa .................................................................................................................... 20 2.4 Hipóteses ....................................................................................................................... 21 3 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ....................................................................................... 22 3.1 Aspectos iniciais ........................................................................................................... 23 3.2 O foco da estratégia ...................................................................................................... 28 3.3 O foco das finanças ....................................................................................................... 39 3.4 As pesquisas empíricas ................................................................................................ 46 4 METODOLOGIA .............................................................................................................. 55 4.1 Aspectos gerais ............................................................................................................ 56 4.2 Métodos e objetivos ...................................................................................................... 57 4.3 Processo de modelagem ............................................................................................... 59 4.4 Variáveis da pesquisa .................................................................................................. 62 4.5 Métodos estatísticos ...................................................................................................... 65 4.5.1 Motivações descritivas – regressões lineares múltiplas ............................................ 66 4.5.2 Motivações exploratórias - teste de causalidade de Granger ................................... 69 4.6 Unidade de análise ........................................................................................................ 72 4.7 Amostra ......................................................................................................................... 72 5 RESULTADOS ................................................................................................................. 75 5.1 Aspectos iniciais ............................................................................................................ 76 5.2 Testes preliminares ....................................................................................................... 77 5.3 Análise descritiva .......................................................................................................... 83 5.4 Análise exploratória ....................................................................................................... 94 5.5 Comentários .................................................................................................................. 99 6 CONCLUSÕES ............................................................................................................... 102 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................... 107
9
LISTA DE FIGURAS FIGURA 1 - Primeiro esboço do trabalho ............................................................................ 60
FIGURA 2 - Esboço do modelo qualitativo .......................................................................... 61
FIGURA 3 - Variáveis explicativas da variável performance (repetida na p. 84) ................ 62
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LISTA DE QUADROS QUADRO 1 - Diagrama de métodos e tipos de pesquisa ................................................... 57 QUADRO 2 - Empresas por setores amostrados ................................................................ 73 QUADRO 3 - Participação % dos setores amostrados no faturamento total de setor e das 500 maiores empresas ........................................................................... 74
11
LISTA DE TABELAS TABELA 1 - Modelo de regressão do setor têxtil ................................................................. 79 TABELA 2 - Modelo de regressão do setor petroquímico ................................................... 79 TABELA 3 - Modelo de regressão do setor de comércio .................................................... 80 TABELA 4 - Modelo de regressão do setor de telecomunicações ...................................... 80 TABELA 5 - Modelo de regressão do setor de papel e celulose ......................................... 80 TABELA 6 - Modelo de regressão do setor siderúrgico ...................................................... 80 TABELA 7 - Teste de raiz unitária para os modelos de regressão ..................................... 82 TABELA 8 - Modelo de regressão restrito para o setor têxtil .............................................. 85 TABELA 9 - Modelo de regressão restrito para o setor petroquímico ................................ 87 TABELA 10 - Modelo de regressão restrito para o setor de comércio ................................ 88 TABELA 11 - Modelo de regressão restrito para o setor de telecomunicações ................. 89 TABELA 12 - Modelo de regressão restrito para o setor de papel e celulose .................... 90 TABELA 13 - Modelo de regressão restrito para o setor siderúrgico .................................. 91 TABELA 14 - Resultados do teste de causalidade de Granger ......................................... 95 TABELA 15 - Os p-values da regressão, análise descritiva, e os p-values de Granger ....................................................................................................100
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LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ADF Augment Dickey-Fuller
ALAV Alavancagem
CAPM Capital Asset Pricing Model
CPV Custo de Produtos Vendidos
DCP Dívidas de Curto Prazo
DEPREC Depreciação
DLP Dívidas de Longo Prazo
DW Durbin-Watson
JB Jarque-Bera
LAJIRDA Lucros antes dos Juros do Imposto de Renda, da Depreciação e Amortização
LBO Leverage by out
PL Patrimônio Líquido
VPL Valor Presente Líquido
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1 INTRODUÇÃO
14
O objetivo desta pesquisa é estudar a articulação entre estratégia e finanças
corporativas, no ambiente brasileiro de negócios. Para tanto, serão mapeadas na
literatura técnica existente as variáveis que permitam mensurar a turbulência e o
crescimento desse ambiente de negócios, a estratégia e a estrutura de capital da
firma, avaliando o impacto conjunto dessas dimensões sobre a performance das
organizações.
A importância deste estudo está ligada, pelo lado prático, às suposições, levantadas
nas constantes afirmações do empresariado nacional, de que a turbulência do
ambiente de negócios brasileiro é prejudicial às suas organizações. Essas
afirmações, quase sempre, procuram mostrar ao governo e alertá-lo sobre as
precárias condições operacionais que esse ambiente de negócios apresenta. A
ausência de regras claras e estáveis promovidas pelo governo, aliada às constantes
modificações das políticas macroeconômicas, são exemplos sempre citados da falta
de parâmetros operacionais que orientem o ambiente de negócios do País. Acresce
isto o fato da concentração única nas questões monetárias de sua economia.
Inexistem, por exemplo, iniciativas claras, consistentes e contínuas em prol de uma
política industrial para o País, e a última data dos planos econômicos tomando como
base a substituição de importações do final dos anos 80. Os pontos aqui abordados,
e outros nessa mesma direção, estão apresentados nas críticas que se transformam
em lugares comuns na imprensa brasileira, e que motivam o lado prático deste
estudo.
Pelo lado teórico, além da atualidade do tema nos campos da estratégia e das
finanças corporativas, principalmente no que tange às questões relativas à
articulação entre o ambiente, a estratégia, as estruturas de financiamento e a
performance das organizações, a importância do estudo se dá pela quase ausência
deste tipo de estudo no País. Acredita-se, portanto, que o estudo dessas questões
aplicadas sobre os dados empíricos das organizações do Brasil, poderá trazer
algumas contribuições para seu melhor entendimento e compreensão no País. Além
disso, avaliar a direção e a amplitude dessa turbulência e desse crescimento, bem
como seu real impacto sobre as atividades empresariais, é de uma conseqüência
prática importante para o melhor esclarecimento das práticas de gestão empresarial.
15
2 FORMULAÇÃO DO PROBLEMA
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2.1 Definição do problema
A avaliação conjunta da influência das três dimensões − ambiente, estratégia e
finanças corporativas −, com vistas a explicar comportamentos e a avaliar resultados
empresariais, embora gradativamente ocupe espaço cada vez maior na literatura
estrangeira, é nova no Brasil. Em termos práticos, a motivação desta pesquisa é
comprovar que a turbulência e o crescimento do ambiente em que as empresas
atuam exercem influência definitiva sobre estratégias e estruturas de financiamento
estabelecidas visando ao sucesso dessas organizações.
Em termos mais estritos, a dimensão de finanças é assimilada pela consideração da
estrutura de financiamento das empresas, ao passo que a estratégia é abordada via
aspectos que se atenham a posicionamentos de custos para as organizações. Por
último, a análise da dimensão do ambiente de negócios no qual a empresa se insere
se dá a partir de sua decomposição nas variáveis de turbulência e de crescimento.
Enfim, essa avaliação do impacto conjunto do ambiente, da estratégia e das
finanças sobre performances corporativas busca levantar características inerentes a
diferentes setores da economia nacional quanto a modelos de gestão.
Uma limitação que se enfrenta no campo do conhecimento teórico é ver, de forma
bastante ampla, as questões de estratégia e de finanças serem tratadas como
disciplinas separadas. Quando muito, categorias de análise financeira, como retorno
sobre capital, são usadas como parâmetros para avaliação de desenhos
estratégicos formulados. Especificamente sob a perspectiva da estratégia, as teorias
desse campo de conhecimento não consideram as questões financeiras relevantes o
suficiente para incluí-las em seu processo de formulação, focando aspectos de
posicionamento no mercado ou de criação de recursos únicos e exclusivos que
gerem valor para a empresa.
Nesse sentido, uma classificação possível das teorias sobre estratégia empresarial é
dada por Vasconcelos e Cyrino (2000, p. 15), que distinguem dois corpos teóricos
distintos, a saber: "...teorias que consideram a vantagem competitiva como um
atributo de posicionamento... derivado da estrutura da indústria ... ", e "...as que
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consideram a performance superior como um fenômeno decorrente primariamente
de características internas da organização". Complementarmente, características
internas da organização têm a ver com o equilíbrio entre demandas dos diferentes
stakeholders envolvidos com a firma, conforme modelo de racionalidade restrita
proposto por Simon (1958), em que a busca de otimização da organização como um
todo se dá à custa de subotimizar parcelas específicas desta.
Especificamente quanto à segunda corrente teórica citada acima, denominada teoria
de recursos, constata-se que estudos como os de Wernerfelt (1984) representam um
padrão de análise em que o capital financeiro, embora reverenciado como
importante, é abordado de maneira ligeira e superficial. De qualquer forma, uma
exceção interessante a tal comportamento está presente em Teece, Pisano e Shuen
(1997), que afirmam que o fluxo de caixa e o grau de endividamento das
organizações exercem influência marcante sobre os seus investimentos, revestindo-
se, portanto, de características estratégicas importantes. Nesse aspecto, estratégias
e finanças, segundo os autores, caminham juntas.
Por outro lado, a moderna teoria de finanças se alicerça sobre as teorias de portfólio
de Markowitz, o modelo Capital Asset Pricing Model – CAPM - de Sharpe, Lintner e
Mossim, as hipóteses de eficiência dos mercados de Fama e French, bem como o
teorema de Modigliani e Miller acerca da irrelevância de estruturas de capital das
empresas. Para Miller (1999), o ponto comum a todos eles é o da busca de modelos
delineados em termos basicamente quantitativos, em que os decisores buscam
otimizar funções-objetivo precisas, definidas em torno de variáveis como custo de
capital, retorno de ativos e de geração de valor para o acionista.
Entretanto, em que pese a importância conferida a modelos que se apegam ao
paradigma da racionalidade perfeita, justificando atitudes de teóricos da área de
organizações em desconsiderar a dimensão financeira na formulação de modelos de
gestão, a síntese de Harris e Raviv (1991), acerca de determinantes da estrutura de
capital de empresas, aponta a importância crescente de correntes teóricas dentro do
campo de finanças que se direcionam pelo paradigma da racionalidade restrita. A
este propósito, a contribuição de Jensen e Meckling (1976) para a formulação da
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teoria da agência e a de Myers e Majluf (1984) na consideração de posse
assimétrica de informações entre agentes internos e externos às organizações
surgem como exemplos definitivos de rejeição do princípio da racionalidade perfeita
em prol da racionalidade restrita. Ainda a propósito desta atitude, Grinblatt e Titman
(1998) assinalam que uma confirmação da teoria da agência ocorre exatamente pelo
fato de que gerentes nas organizações freqüentemente pautam suas atitudes pelos
interesses dos diversos stakeholders destas e não apenas os de seus acionistas.
Entretanto, ao procurar estudar o relacionamento conjunto entre dimensões tão
diversas como ambiência de negócios, estratégia e estrutura de capital de empresas
no Brasil, constatam-se dificuldades marcantes quando se compara a economia
daqui à americana, na qual a turbulência é ditada pelo ritmo da modernização, ao
passo que o ambiente socioeconômico-político brasileiro impõe que a turbulência de
sua economia se dê em meio à instabilidade institucional, em que a edição
sucessiva de planos econômicos de estabilização e outras formas de intervenção
governamental são antes a regra do que a exceção.
Outras expressões de uma ambiência instável são dadas por níveis ainda
inquietantes de inflação, de déficit nas contas externas e internas do País, além de
uma inserção na economia global feita de forma algo inapropriada em termos de
velocidade. Enfim, o Brasil está no meio do processo de internacionalização de sua
economia. Buscando definir o papel do governo na regulação do mercado,
reconstruir e consolidar suas instituições, ao mesmo tempo em que se requer níveis
superiores de performances das empresas brasileiras.
Em função dessa instabilidade intrínseca ao ambiente de negócios no Brasil, o
problema que se coloca é o de buscar entender o seu impacto sobre a performance
da firma e de como esta reage ao ambiente por meio de decisões estratégicas e de
escolhas de estruturas de financiamento de capital.
Tudo isto leva a formular a seguinte pergunta:
Como se articula no Brasil o ambiente de negócios, tomado em suas
19
dimensões de turbulência e de crescimento, com a estratégia e estrutura de capital, e qual o impacto exercido conjuntamente por essas três variáveis sobre a performance das empresas no Brasil? Uma segunda questão que se procura responder diz respeito ao grau de importância
atribuído à escolha da estrutura de capital no processo decisório das firmas. De
forma objetiva, deseja-se saber se a composição entre capitais de terceiros e
próprios no financiamento das empresas brasileiras envolve questões de natureza
estratégica, com essas se envolvendo de forma ativa para determinação de níveis
ótimos ou se, pelo contrário, esta decisão é de natureza passiva, envolvendo tão-
somente atitudes que mantenham essas composições nos mesmos patamares de
empresas atuantes nos mesmos setores.
Enfim, estas preocupações podem se apresentar, mais uma vez sob forma da
seguinte pergunta:
O papel atribuído às finanças corporativas nos modelos de gestão adotados por empresas no Brasil é de natureza estratégica ou operacional?
2.2 Objetivos
O objetivo global estabelecido para esta pesquisa foi o de compreender a articulação
existente entre o ambiente, a estratégia e estrutura de financiamento, quanto aos
impactos sobre as performances de empresas brasileiras. Em termos específicos,
pretende-se avaliar a real dimensão da turbulência e do crescimento do ambiente
brasileiro de negócios, sua direção e impacto sobre suas empresas.
Para consecução deste objetivo, é forçoso que, diante da turbulência e crescimento
do ambiente, se aprofunde em questões relativas às estratégias, buscando revelar
sua importância na formulação de modelos de gestão. Além disso, insere-se a
dimensão financeira na análise, procurando confirmar se ela é importante no
processo de, conjuntamente com as outras duas dimensões, influenciar as
performances de empresas brasileiras.
20
2.3 Justificativa
A importância desta investigação prende-se, pelo lado teórico, à sua proposição de
abrangência em relação às duas áreas de estudos envolvidas: estratégia e finanças
corporativas. No decorrer do desenvolvimento de suas extensas literaturas, essas
disciplinas sempre se tangenciaram por meio de várias colocações de diferentes
autores, mas nunca foram abordadas, prioritariamente, em conjunto, a não ser nas
iniciativas que ora vêm surgindo, mapeadas e sintetizadas, por exemplo, no trabalho
de Harris e Haviv (1991) dentre outros. Seguindo esta linha de pesquisa, este estudo
apresenta, portanto, proposições que se julgam importantes, nesse sentido, para o
melhor conhecimento dessas organizações.
Do ponto de vista prático, ele se propõe aprofundar sobre a natureza e os
mecanismos de funcionamento da turbulência do ambiente brasileiro de negócios,
podendo trazer à luz contribuições importantes para o empresariado nacional, no
que diz respeito ao seu melhor entendimento e compreensão.
Além disso, como essa pesquisa visa estudar e determinar os pontos de articulação
entre o ambiente de negócios e as estratégias e estruturas de capital das firmas no
Brasil, ela poderá contribuir ainda mais para solucionar as questões relativas à
gestão empresarial, como as de crescimento, por exemplo. De fato, a recente e cada
vez mais consolidada integração do País à economia mundial coloca essas
empresas em uma situação de fragilidade diante dos novos concorrentes que se
apresentam. A expansão do parque empresarial brasileiro torna-se, portanto, uma
necessidade premente, pondo as questões de investimento e financiamento no topo
das prioridades das empresas e do país. Investimento e financiamento ou estratégia
e finanças são o ponto central deste estudo, levando-o, portanto, a contribuir para o
melhor entendimento desses assuntos.
Assim que essas contribuições forem validadas e bem formuladas, estender-se-ão
muito além, colaborando para as mais diferentes ações em nosso ambiente de
negócios, ligadas aos mais diferentes interlocutores, tais como governo, bancos
comerciais, bancos de desenvolvimento, agências de fomento, instituições de ensino
21
e pesquisa, sindicatos e instituições empresariais e de empregados, entre outros.
Sob essa perspectiva, este estudo pode ser considerado na linha de pesquisa útil,
conforme diversas manifestações correntes no meio acadêmico.
2.4 Hipóteses
1a Hipótese: Turbulência e crescimento do ambiente, estratégias voltadas para
custos e estrutura de financiamento guardam relação com as performances das
empresas brasileiras, até mesmo, delineando modelos de gestão.
2a Hipótese: Cada uma das dimensões a serem analisadas, a saber, ambiente,
estratégia e alavancagem financeiras relaciona-se isoladamente com as
performances das empresas brasileiras.
22
3 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
23
3.1 Aspectos iniciais
Diversos autores têm tratado dos aspectos relativos à interdependência entre
estratégia e finanças. Em seu modelo acerca de forças competitivas, Porter (1986)
estabelece uma relação entre as duas disciplinas no horizonte de longo prazo,
afirmando que diferenças de rentabilidade observadas entre as indústrias ocorrem "à
medida que o conjunto das forças difere" (PORTER, 1986, p. 22), e que tendem a se
reduzir a longo prazo.
Da mesma forma, Donaldson (1998) estabelece uma relação dinâmica entre a
rentabilidade da firma e o amadurecimento do mercado, pontuando que em um mercado de novos produtos, as empresas com uma posição proprietária quando de sua entrada no mercado podem demandar maiores retornos como condição de investimento. À medida que a competição destrói essa posição, contudo, as empresas conseguem obter sucesso apenas se continuam a poder arcar com os investimentos necessários para manter uma participação saudável no mercado, mesmo quando isso for acompanhado de ROI em declínio (DONALDSON, 1998, p. 124).
As proposições desse autor apóiam-se sobre a lógica da alavancagem financeira e
das diferenças entre a rentabilidade dos ativos e os custos para financiá-los,
propondo a busca de equilíbrio entre as diferentes metas estabelecidas no processo
de planejamento de uma firma, com o objetivo de crescimento e o de endividamento,
claramente concorrentes entre si, precisando ser contidos em um processo de
tradeoffs contínuos.
Já no aspecto do envolvimento entre finanças e estratégia, Rappaport (1998, p. 397)
acrescenta a restrição de que "um dos objetivos principais do planejamento
estratégico corporativo é criar valor para o acionista". Ademais, a maneira pela qual
as empresas devem buscar esse objetivo começa pelo abandono de relações
contábeis do tipo lucro/ação, retorno/investimento, retorno/patrimônio líquido, dentre
outras, em favor de análises sobre fluxos de caixa descontados, pois "o valor
econômico de qualquer investimento é simplesmente o fluxo de caixa previsto
descontado pelo custo de capital" (RAPPAPORT, 1998, p. 398). Outra afirmação
elucidativa do autor é que estratégias de negócios podem ser vistas como conjunto
24
de produtos ou investimentos ligados ao mercado, sendo a própria empresa vista
como um conjunto dessas estratégias.
Mudanças radicais na forma de financiamento de organizações que operam em
ambientes com baixas taxas de crescimento a longo prazo e com geração de fluxos
de caixa livre maiores que suas oportunidades de novos investimentos é o tema de
Jensen (1998). Para esse tipo de firma, sua proposição é de que elas não mais se
financiem como empresas de capital aberto, negociadas em bolsas de valores, mas
como organizações do tipo Leverage by out – LBO -, com uma superalavancagem.
Dessa forma, os fundos gerados em suas operações não mais se destinarão a
ampliar o caixa das corporações, gerando conflitos de agência entre acionistas e
administradores. Pelo contrário, os recursos serão destinados ao pagamento de
encargos aos financiadores da LBO, que decidirão quais devem ser suas aplicações.
O endividamento nesse tipo de firma, para ele, é benéfico na medida em que "a
superalavancagem cria a atmosfera de crise que os gerentes precisam para cortar
programas de investimentos ruins, para enxugar custos indiretos, e dispor de ativos
que sejam mais valiosos se fora da empresa" (JENSEN, 1998, p. 481).
Partindo de sua clássica visão do processo estratégico empresarial, que se expressa
pela proposição de que "a inovação e o aprimoramento decorrem de investimentos
constantes em ativos fixos e intangíveis", Porter (1998, p. 451) aborda o lado do
financiamento da firma, analisando todo o sistema americano de alocação de
capitais, o qual considera como fonte de instabilidade nas relações entre acionistas,
corporações e gerentes, impedindo a alocação dos recursos nos melhores projetos e
não os alinhando com os interesses do país. Para ele, é forçoso que se reformule o
sistema, atuando sobre os determinantes dos investimentos, os quais podem ser
agrupados em três categorias distintas: ambiente macroeconômico, mercado de
capitais externos e mercado de capitais internos.
O ambiente macroeconômico é o contexto no qual operam as empresas como um
todo, ao passo que o segundo envolve os mecanismos de alocação de capital aos
projetos, enquanto o terceiro diz respeito aos mecanismos de análise e de decisão.
Os mecanismos de alocação de recursos aos projetos englobam os acionistas e
25
seus agentes, os financiadores de capitais de empréstimos e as próprias diretorias
corporativas, funcionando em um processo conjunto, obedecendo aos ditames
clássicos de análise e decisão de investimentos de capital.
Segundo o autor, a ampla reformulação do sistema se faz necessária na medida em
que agentes extremamente importantes como os investidores institucionais visam ao
curto prazo em suas aplicações, concentrando-se sobre atributos mais fáceis de
mensurar, em substituição à análise do valor da empresa. As técnicas de orçamento
de capital utilizadas pelas empresas em seus processos internos de alocação de
recursos, via análises de projetos de investimentos, por sua vez, consistem
basicamente em exercícios numéricos, que tão-somente os justificam.
Vimos, portanto, por meio dos textos citados, que tanto nas escolhas de fontes de
financiamento quanto nas estratégias de investimentos, a dinâmica do mercado é
sempre considerada como um processo mediador entre elas e a performance da
firma e que um alinhamento entre estratégia e finanças ocorre naturalmente. Em
outros termos, investimento, financiamento e mercado caminham juntos ao longo do
processo decisório da firma.
Em um sentido mais amplo, essa questão já tinha sido suscitada por Coase (1937, p.
388), quando de sua clássica indagação: "Por que existem empresas?", questão
esta que confrontava a teoria econômica neoclássica que então defendia o
mecanismo de preços como único ordenador do processo de alocação de recursos
na economia. A seu ver, a firma exercia um papel importante nesse processo de
alocação de recursos, e sua simples existência funciona como indicador dessa
importância, até porque elas proliferam devido a ambientes propícios ao seu
surgimento. Indo mais além, a empresa se distinguia por sua capacidade de
substituir o mecanismo de preços, por promover com vantagens a redução de seus
custos relativamente à situação na qual tivesse de transacionar com todos os
fornecedores de fatores de produção por um lado, e com todos os compradores dos
produtos ou serviços, por outro. A este propósito, seu resumo da situação se dá
conforme citação a seguir:
26
Do lado da empresa, os movimentos de preços direcionam a produção, a qual é coordenada através de uma série de transações de troca com o mercado. Dentro da empresa, estas transações do mercado são eliminadas e no lugar da estrutura complicada do mercado com transações de troca aparece o empreendedor coordenador, o qual dirige a produção (COASE, 1937, p. 387).
A firma surge, portanto, sempre que o custo de se organizar um determinado
número de transações sob coordenação única é menor que o custo de se
transacionar diretamente no mercado. Nesses casos, a organização do processo de
produção via mecanismo de preços é substituída pela firma sob o comando de um
empreendedor a quem cabe trazer para dentro dela aquelas transações cujos custos
de realização sob seu comando sejam menores que o custo de realizá-las sob o
mecanismo de preços do mercado. A firma cresce e se desenvolve, segundo Coase
(1937), via esse mecanismo e tendo em conta que a questão é, sempre, "se vale a
pena trazer uma operação externa para o comando de uma autoridade
organizadora". Esta última questão, por sua vez, coloca todo o problema estratégico
da firma, na medida em que as decisões de crescimento se colocam no centro da
discussão para formulação da estratégia, que, segundo Porter (1986), se expressa
por questões sobre até quanto crescer e como crescer.
Assim é que, para Coase (1937), o empreendedor decide com o olhar sobre o
mecanismo de preços do mercado, escolhendo o que trazer para dentro da firma e o
que deixar por conta do próprio mercado. Portanto, tem sentido afirmar que decisões
estratégicas são tomadas nessa fronteira entre o interno e o externo à firma, tendo
em conta o mecanismo de preços do mercado.
A questão de Coase (1937) − por que existem empresas? − abriu e definiu o campo
da chamada economia institucional. Até então, o ponto de vista hegemônico da
teoria neoclássica considerava a firma como um dado, submetida à mão invisível do
mercado. Para Rumelt, Schendel e Teece (1994), ao questionar esse saber
estabelecido, Coase (1937) abriu toda uma perspectiva de pesquisa da firma
enquanto sujeito ou ator econômico e não apenas como um ente submetido às
forças do mercado.
27
O argumento de Coase (1937), que acabamos de desenvolver, deixa pistas
importantes para os propósitos de alinhamento entre estratégia e finanças desta
pesquisa. Afinal, se no processo de decisão sobre estrutura de capital da firma, o
empreendedor deve optar pela absorção de recursos de capital via mecanismo de
preços, este fato poderá caracterizá-la como decisão estratégica, o que alinha
automaticamente os campos de estratégia e de finanças. Entretanto, cabe a
advertência de Bromiley (1990) sobre a dificuldade efetiva de integração entre esses
dois campos do conhecimento, visto que cada um se sustenta sobre paradigmas
diferentes.
Nesse sentido, a área de finanças admite que a firma age racionalmente com o claro
objetivo de maximizar o valor para o acionista. Para a obra Strategor (1993, p. 297),
nessa visão do mundo a organização confunde-se com um ator único, homogêneo,
racional, consciente de si próprio e do seu contexto, e dotado de objetivos e/ou de
preferências relativamente estáveis. A ação deriva dos objetivos formulados ou das
preferências manifestas, claramente definidas, confrontados contra um dado
contexto. No entanto, sua ação é executada como se fosse um só homem em busca
de seus objetivos, com a tomada de decisão seguindo um processo já definido,
cujos passos são a definição do problema, o levantamento de alternativas de ação,
a avaliação de cada uma delas e a escolha daquela que maximiza o resultado,
segundo critérios de preferências do tomador de decisão.
Por outro lado, a área de estratégia admite que a firma dispõe de vários
constituintes, com objetivos diferentes e, às vezes, conflitantes, sendo impossível
maximizá-los em conjunto. A conseqüência desse estado de coisas para Bromiley
(1990) é a adoção de um modelo da firma diferente e mais complexo daquele de
finanças .
O campo da estratégia, ao desenhar um modelo mais complexo, fruto de sua visão
multifacetada do macroambiente e dos múltiplos constituintes da firma, aproxima-se
mais do modelo proposto por Simon (1958), o qual implicava em um reconhecimento
dos limites da cognição humana na busca de soluções maximizadoras, sob os
critérios da racionalidade limitada (STRATEGOR, 1993).
28
No modelo de Simon (1958), a firma é vista como uma organização coordenada por
uma diretoria única, que dirige um conjunto de subunidades responsáveis por partes
da decisão total. O objetivo global da decisão é dividido por ela em subobjetivos
atribuídos que são a cada uma das partes da organização. Esta, em seus processos
normais de trabalho, busca suas soluções parciais atendendo suas práticas de
decisão e critérios de preferência, que são aceitos pela direção se entendidos como
motivadores de desempenhos corporativos satisfatórios (STRATEGOR, 1993).
Voltando à área de finanças, esta adota um modelo simplificado, concedendo ênfase
maior às questões de eficiência do mercado, o qual, naturalmente, deriva de seu
viés microeconômico no qual está implícita a presunção da racionalidade perfeita.
Entretanto, unificar os campos de conhecimentos de finanças e de estratégia
conforme crença de Simerly e Li (2000), é uma questão de método, já indicado pela
prática das organizações. Para eles, a escolha de uma estrutura de capital para a
firma é mais a expressão de uma busca de alternativas em um macroambiente
complexo e incerto do que o cálculo de alternativas pré-definidas segundo um dado
modelo.
3.2 O foco da estratégia
Do lado da estratégia, acredita-se que a integração entre as duas disciplinas
encontra campo fértil e vários pontos a partir dos quais é possível iniciar este
processo, até porque a articulação com as demais áreas da firma tem sido um
objetivo perseguido por diferentes autores. Por exemplo, quando Chandler (1986)
lança sua máxima de que a estrutura segue a estratégia, isto representou um
rompimento com a tradição clássica de se buscar a máxima eficiência da
organização olhando só para os seus elementos internos de uma maneira estática.
Pelo contrário, o autor buscava nova maneira de se olhar a organização, em que a
análise da interdependência entre ela e outras variáveis do ambiente passa a ser o
ponto central.
29
De fato, o desenvolvimento do campo de estudos da estratégia pode ser mapeado
desde os textos de economia da década de 30 do século passado. As dificuldades
econômicas do mundo naquela época fizeram surgir teorias de concorrência
imperfeita, assim Joseph Alois Schumpeter lançava sua concepção de
empreendedor e de destruição criativa, que marca importantes contribuições
contrárias à concepção estática da eficiência competitiva dos demais economistas.
Mas a linha principal de argumento da teoria econômica sempre ignorou a atividade
executiva intra-organizacional, com ênfase mínima sobre a atividade de gestão da
firma, e como pontuam Rumelt, Schendel e Teece (1994, p. 14), na concepção
tradicional da economia, "todas as empresas são essencialmente parecidas, tendo o
mesmo acesso a informações e tecnologia, e suas decisões são essencialmente
racionais e previsíveis, virtualmente compelidas por condições de custos e
demanda".
De qualquer forma, já houve estudos nos anos 30 sobre o trabalho e a eficiência,
que forneceram bases para a concepção do papel do gerente e de suas escolhas
estratégicas. Por exemplo, Barnard (1938) foca seu estudo nas funções do
executivo, estabelecendo a diferença entre eficiência e efetividade da firma,
fundamental para o conceito de estratégia, elevando o estudo do trabalho das
atividades operacionais para aquelas próprias do gestor.
Diversos estudos elaborados na década de 60 sobre o campo da teoria
organizacional delinearam o conceito de contingência, o qual, por sua vez, propiciou
o surgimento do conceito de estratégia. Dentre eles, sobressaem os estudos de
March e Simon (1958), caracterizando a cibernética como metáfora para o trabalho
do gestor; Cyert e March (1963) e o comportamento da firma; Burns e Stalker (1961)
contrastando organizações mecânicas e orgânicas; Woodward (1965) assinalando a
influência da tecnologia sobre a organização; Lawrence e Lorsch (1967) propondo
que a organização era contingente à incerteza do ambiente. Além destes, Chandler
(1962), Ansoff (1977) e Andrews (1965) estabeleceram com seus trabalhos a linha
do campo de estudo da estratégia (RUMELT, SCHENDEL e TEECE, 1994, p. 14).
30
De fato, Chandler (1986, p. 385) delimita o campo de trabalho do
administrador/gestor, que "inclui ação executiva e ordens, bem como decisões
tomadas por meio de coordenação, análise e planejamento do trabalho da empresa
e alocação de seus recursos". Além disso, o autor se ocupou em separar as ações
desse agente em dois componentes, sendo o primeiro denominado de estratégia, o
qual é definido como "a determinação das metas e objetivos de longo prazo da
empresa, e a adoção de cursos de ação e alocação de recursos...", enquanto que o
segundo é direcionado à estrutura da firma, definida como o "desenho da
organização, através do qual a empresa é administrada" (CHANDLER, 1986, p. 8).
Ainda segundo Chandler (1986), as estruturas administrativas das firmas analisadas
seguiam uma trajetória de conseqüência na seguinte ordem: primeiro, o
entendimento da nova forma alcançada pela organização remetia a sua estrutura
anterior e a toda a sua história administrativa; segundo, as mudanças das estruturas
de organização estavam intimamente relacionadas às diferentes maneiras que elas
utilizaram para se expandir; terceiro, os padrões de crescimento refletiam todas as
mudanças por que passava a economia americana, notadamente aquelas
relacionadas aos mercados dos produtos das empresas; quarto, a reorganização era
influenciada pelo estado da arte da administração no país.
A dinâmica do processo descrito pelo autor mostrava-lhe que à medida que a
gerência de topo tomava decisões quanto à fixação dos objetivos e metas a serem
perseguidos pela organização – o que denominou estratégia –, seguia-se a
necessidade de rearranjos em todo o processo administrativo essencial ao
cumprimento do fixado – o que chamou estrutura. Mais especificamente, a
concatenação das diferentes estratégias de crescimento adotadas pelas
organizações – expansão do volume, dispersão geográfica, novas linhas de
produtos – e suas diferentes combinações geravam diferentes arranjos
organizacionais ou diferentes estruturas. Essa nova forma de analisar a organização,
que hoje é denominada raciocínio estratégico, passou a conduzir os estudos da
disciplina, e o fundamental que ficou de Chandler (1986) é que as diferentes formas
organizacionais das firmas derivam das diferentes estratégias de crescimento que
elas adotaram, em um processo que culmina em sua conhecida proposição de que
31
"a estrutura segue a estratégia e o tipo mais complexo de estrutura é o resultado da
concatenação de diversas estratégias básicas" (CHANDLER, 1986, p. 14).
Ansoff (1977) articulou o conceito de estratégia em torno da proposição de "elos
comuns", no lugar de conceitos vindos da economia, como "setor de transporte" ou
"setor energético", os quais ele considerava pobres e deficientes para definir o
campo de atuação e a orientação de crescimento da firma.
Para Ansoff (1977), o que especificava o elo comum de uma dada organização
podia ser enquadrado em um conjunto de quatro componentes: 1. o escopo de
atuação da firma, ou o seu "conjunto de produtos e mercados"; 2. o "vetor de
crescimento" escolhido para o seu conjunto de "produtos e mercados"; 3. a
"vantagem competitiva" da firma, ou as "propriedades específicas e combinações
individuais de produtos e mercados que dão à empresa uma forte posição
concorrencial"; 4. a "sinergia", ou a "medida da capacidade da empresa para tirar
proveito de sua entrada numa nova área de produtos e mercados" (ANSOFF, 1977,
p. 88).
Por sua vez, Andrews (1965) define estratégia como "o padrão de objetivos,
propósitos ou metas bem como as mais importantes políticas e planos para se
alcançarem tais metas – tudo isso enunciado de forma tal a definir o negócio atual
ou futuro da empresa e o tipo de empresa que ela é ou almeja ser" (Andrews, 1965,
p. 3). Esssa definição implica que a firma deverá ser capaz de identificar os quatro componentes da estratégia, a saber: (1) a oportunidade mercadológica, (2) a competência e os recursos corporativos, (3) os valores e aspirações pessoais, e (4) o reconhecimento de obrigações para com outros segmentos da sociedade que não os acionistas (ANDREWS, 1965, p. 5).
Além disso, havia a considerar que todo esse processo envolve dois aspectos da
estratégia da firma, a formulação e a sua implementação.
Chandler (1986), Ansoff (1977) e Andrews (1965) deram forma ao conceito de
estratégia no campo teórico, ao passo que a dimensão prática empresarial se
32
estabeleceu com firmas de consultoria, dentre as quais a Boston Consulting Group,
com seus instrumentos e conceitos como a growth-share matrix e a curva de
experiência.
Enquanto esses três primeiros autores adotaram uma linha mais descritiva das
proposições sobre estratégia, os estudos a partir da década de 70 buscaram colocar
à prova este conjunto de construtos e proposições sobre como as estratégias eram
formuladas e como elas afetavam a performance dos negócios. De um enfoque com
ênfase descritiva sobre como a estratégia era formada e implementada, ou seja, o
seu processo, eles evoluíram para uma observação sistemática, análise dedutiva e
modelagem, buscando compreender o eixo estratégia – performance, ou seja, o seu
conteúdo.
Esses estudos de cunho mais sistemático e científico tomaram três diferentes
ramificações. A primeira, seguindo a linha de Chandler (1986), buscou testar as
proposições acerca de crescimento e estratégias de diversificação. A segunda foi à
cata de relacionamentos entre estratégias e performances, ao passo que a terceira,
usando a perspectiva da economia industrial, culminou nos trabalhos de Michael
Porter, com suas análises sobre estratégia e vantagem competitiva.
Os trabalhos empíricos dos seguidores de Chandler (1986) culminaram em
demonstrações da inter-relação entre a estratégia de crescimento, forma da
organização e expectativa de performance da firma. Rumelt (1974) contribuiu nessa
linha de pesquisa apontando medidas de diversificação e testando o seu impacto
sobre a estrutura de organização e a performance (RUMELT, SCHENDEL e TEECE,
1994, p. 16)
O Strategor (1993) segue também essa linha de pesquisa, integrando à estratégia,
além da estrutura, mais dois elementos determinantes da política da empresa, a
decisão e a identidade, propugnando que a articulação entre eles se dá por
influência recíproca, ou seja, não apenas a estratégia determina a estrutura como é
também por ela influenciada. Nesse sentido, a integração entre todos os elementos
do modelo pode-se dar por meio da figura do tetraedro, onde cada uma de suas
33
faces, correspondentes a cada um dos elementos propostos (estratégia, estrutura,
decisão e identidade), apresenta uma interface contígua com os outros três,
influenciando-se reciprocamente.
Retornando a Michael Porter, Rumelt, Schendel e Teece (1994) assinalam que o
modelo de interação das forças competitivas, que tem como base os conceitos da
economia industrial, deu forma e conteúdo ao amplo e vago constructo denominado
ambiente econômico competitivo. Em seguida a isso, Michael Porter propõe a cadeia
de valores em complementação às questões centrais em estratégia relacionadas à
atratividade da indústria e à posição competitiva da firma. Com este modelo, ele se
propõe a criar uma ponte entre a formulação e implementação da estratégia da
firma, indo além do tratamento destas enquanto questões separadas. De fato, Porter
(1989), com a descrição das atividades da firma, alcança explicar o processo de
formulação e implementação de sua metodologia.
Por outro lado, as diferenças entre as firmas, quando olhadas pelo lado do mercado,
são explicadas por outros fatores, tais como os grupos estratégicos que seriam
agrupamentos de empresas produzindo as mesmas linhas de produtos e que foram
constituídos a partir das barreiras de entrada geradas pelas próprias firmas
competidoras, que, inclusive, geram barreiras à mobilidade entre os grupos de
empresas. Ainda mais, essas mesmas barreiras à mobilidade criam as condições
para surgir diferenças entre as constituintes desses grupos estratégicos em face de
possíveis candidatos. A sustentabilidade dessas diferenças, por sua vez, depende
das barreiras à imitação que são geradas mediante investimentos contínuos para
melhorar posições e mantê-las a salvo de concorrentes (PORTER,1986 e 1989).
Ainda segundo Michael Porter, evidências empíricas sugerem que as diferenças de
rentabilidade encontradas entre as firmas dependem da indústria. Em uma amostra
de 38 indústrias, em 15 delas as firmas com estratégias consideradas seguidoras
apresentaram taxas de retorno maiores que as líderes da indústria, naqueles casos
em que elas não apresentavam economias de escala significativas ou que eram
altamente segmentadas. Nas indústrias em que o líder de mercado apresentava as
mais altas taxas de retorno, as economias de escala estavam presentes, assim
34
como maiores gastos em publicidade e pesquisa. Em outros termos, essas indústrias
revelam barreiras atuantes e efetivas à mobilidade.
Ghemawat (1998) relata que os investimentos irreversíveis e duráveis em economias
de escala e de escopo, assim como os efeitos da experiência, tornam as vantagens
do tamanho em elementos de convencimento sobre pequenos concorrentes para
que assim se mantenham. O acesso superior aos mercados de insumos, clientes e
know-how proporciona aos detentores uma assimetria de investimentos que mantém
os concorrentes afastados. E, finalmente, as opções dos concorrentes podem estar
afetadas em sua livre concorrência ou por investimentos passados, ou mesmo pela
falta de agilidade de realizar novos movimentos estratégicos.
Outra afirmação do autor é que o conceito de economia de escopo abriu novas
perspectivas para a utilização da tradicional visão de recursos da microeconomia,
onde as análises são conduzidas por meio de categorias muito amplas como terra,
trabalho e capital. Na teoria de recursos, por sua vez, eles são melhor analisados e
detalhados, ampliando seu entendimento e possibilidades de aplicação prática, via
utilização em múltiplos produtos, mesmo quando não compartilham os custos
comuns.
A questão relativa ao posicionamento competitivo da firma, uma outra perspectiva
para a formulação de sua estratégia, foi também analisada por Ghemawat (1998),
com vista a responder ao difícil desafio de criar e sustentar suas vantagens
competitivas. Em seu estudo, ele defende que uma vantagem sustentável decorre
do porte no mercado-alvo, do acesso superior a recursos e/ou de restrições
impostas às opções do concorrente. Para ele, esse conjunto de fatores afeta a
sustentação da vantagem competitiva, mas a distância entre uma situação
sustentável e outra contestável é uma questão de grau. Além disso, "nem todos os
setores oferecem oportunidades iguais para sustentar uma vantagem competitiva", e
a firma deverá buscar um equilíbrio entre o "comprometimento para competir de uma
certa maneira e reter flexibilidade para competir com eficácia de outras maneiras"
(GHEMAWAT, 1998, p. 40).
35
Os trabalhos de Porter abriram, também, um importante caminho além do paradigma
da "structure-conduct-performance" e cabe a observação de RUMELT, SCHENDEL
e TEECE (1994) de que a crítica de Chicago sobre a teoria tradicional de barreiras à entrada, a qual sustenta a visão alternativa de que altos lucros são retornos para capacidades ou recursos especializados de alta qualidade, tornou-se uma inspiração importante para a teoria da firma baseada em recursos. (RUMELT, SCHENDEL e TEECE, 1994, p. 18).
Por sua vez, a teoria de recursos, tomando eco na questão de Coase (1937, p. 388)
"Por que existem em empresas?", coloca de forma ampla a indagação "Por que as
empresas são diferentes?" como o questionamento básico em sua perspectiva de
estudos. De fato, esse questionamento chama a atenção para as características
intrínsecas das firmas frente ao conceito de mercado, tão caro à teoria econômica
clássica, e coloca foco nos fenômenos que produzem e sustentam a
heterogeneidade entre as firmas.
Observações empíricas mostram que às vezes as firmas se diferenciam umas das
outras, mesmo quando atuantes na mesma indústria. Rumelt (1994) demonstra que
as variâncias nos retornos sobre o capital das firmas em uma mesma linha de
negócios podem ser distribuídas nas seguintes parcelas: 0,8% devido aos efeitos
derivados da corporação, 8,3%, à estabilidade da indústria e 46,4%, à unidade de
negócios, revelando que os maiores fatores de heterogeneidade derivam das
próprias firmas, a despeito da intensa imitação entre elas, fruto do ambiente
competitivo em que operam. Por sinal, este é entendido como homogeneizador
delas, reforçando a indagação acerca do que sustenta a heterogeneidade em
recursos e performances entre empresas competidoras a despeito de tentativas de
competição e de imitação (RUMELT, SCHENDEL e TEECE, 1994, p. 16).
Na teoria de recursos, estes são vistos como quaisquer fatores que impliquem força
ou fraqueza de uma dada firma, podendo conferir vantagens competitivas
duradouras a esta face sua concorrência. De fato, Wernerfelt (1984), tomando o
modelo das forças competitivas como base para suas análises, propõe uma nova
visão da firma baseada em recursos a qual revitaliza a tradicional análise
36
microeconômica dos fatores de produção ao agregar o conceito de economia de
escopo. Sua afirmação de que "para a empresa, recursos e produtos são dois lados
da mesma moeda" (WERNERFELT, 1984, p. 171), pode levar ao entendimento de
que o posicionamento da firma pode ser visto tanto do ponto de vista do mercado,
da forma como tradicionalmente o assunto é tratado nas abordagens de estratégia,
como pelo lado dos recursos.
Com a perspectiva aberta pelo conceito de economia de escopo ou de recursos
compartilhados em mercados distintos, novas questões se abrem para a formulação
de estratégias de diversificação, como: 1. em quais recursos se basear a
diversificação; 2. como desenvolvê-los mediante a diversificação; 3. qual a
seqüência de entrada em novos mercados; 4. qual o tipo de negócio a adquirir.
Essas questões colocadas por Wernerfelt (1984) suscitam novas proposições para
as firmas, como a existência de barreiras de recursos análogas às barreiras de
entrada, com as quais elas podem construir o seu posicionamento. Em
conseqüência, seu desenvolvimento passa a ser uma questão de equilíbrio entre
recursos existentes e outros a desenvolver, podendo-se ainda pensar em termos de
uma matriz de produtos/recursos à semelhança daqueles de produtos/mercados.
Esse conjunto de proposições de Wernerfelt (1984), em conseqüência, motiva a
entender o gestor como alguém que olha a empresa como um portfólio de recursos e
não apenas como um de produtos. Outrossim, a gestão de recursos passa a ser a
escolha de caminhos de desenvolvimento desses mesmos recursos, tendo em vista
a seqüência de entradas em novos mercados definida pela estratégia de
diversificação buscada pela firma. Em síntese, tem-se a migração do conceito de
gestão estratégica da firma a partir de um foco em mercados para outro baseado em
recursos.
Entretanto, cabe a observação de Barney (1991) de que os recursos que criam e
sustentam vantagens competitivas devem apresentar certas especificidades como
barreiras à mobilidade, visto que eles são distribuídos de forma heterogênea entre
as firmas. Outro ponto importante é que os recursos não são homogêneos entre
37
empresas diferentes, pois se o fossem, nenhuma vantagem seria obtida pela
primeira ao exibir determinada característica, já que rapidamente outras firmas a
imitariam. Enfim, para serem fontes de criação e sustentação de vantagens
competitivas da firma, os recursos sob o controle desta devem apresentar
características que sejam entendidas como valiosas, únicas, inimitáveis e
insubstituíveis.
De acordo com Collins e Montgomery (1995), recursos são valiosos para as
empresas quando considerados em seu contexto de mercado, tanto setorial como
temporalmente. Um recurso inimitável, ou único, difícil de copiar, durável e
reconhecido pelo cliente, confere uma vantagem sustentável à firma que o detém.
Hamel e Prahalad (1995) reforçam as exigências, apontando que os recursos devem
ser competitivamente únicos e proporcionar capacidade de expansão, ou seja,
"podendo ser aplicados em novas arenas de produtos". Em suma, os recursos da
firma, quer como ativos tangíveis, quer como ativos intangíveis ou como
capacidades, estão no âmago da questão de criar e sustentar sua vantagem
competitiva.
Quanto à forma, Collins e Montgomery (1995) apontam que os recursos podem assumir uma variedade de formas... Às vezes ... são tangíveis, como a fiação da casa... também são intangíveis, como nomes de marcas ou know how tecnológico ... também é possível que os recursos valiosos sejam capacidades organizacionais, impregnadas nas rotinas, processos e cultura da empresa (COLLINS e MONTGOMERY, 2001, p. 40).
Mas, qualquer que seja a forma, eles devem ser avaliados em sua interação com o
mercado, nunca de forma isolada, pois, "ao ignorar o mercado, os gerentes correm o
rico de efetuar investimentos vultosos em recursos que não gerarão retornos"
(COLLINS E MONTGOMERY, 2001, p. 41).
Embora já esteja alinhada entre os paradigmas da teoria da estratégia, como
posicionamento, teoria dos jogos, capacidades dinâmicas, a teoria de recursos deita
suas raízes nos primeiros textos da área. O modelo SWOT, proposto por Andrews
(1965), sugeria a criação da estratégia da firma por meio da exploração das forças
38
internas da organização, do aproveitamento das oportunidades de mercado,
superação das fraquezas internas e em evitar as ameaças do ambiente de negócios.
Pode-se dizer que, sob a perspectiva interna da organização, o modelo SWOT já
propunha uma abordagem de recursos para a firma, ao passo que externamente à
firma, ele antecipava modelos orientados para o mercado.
Teece, Pisano e Shuen (1997) notam que o modelo de forças competitivas seguiu
exatamente essa linha de pensamento de Andrews (1965), tratando a estratégia em
termos da estrutura da indústria e do posicionamento da firma. Complementarmente,
o modelo que desenvolvem, de capacidades dinâmicas, está em linha com estas
análises na medida em que se propõe a integrar essas duas perspectivas, por meio
da "capacidade de renovar competências", no front interno, e de "atender as
exigências de um ambiente em mutação" no externo (TEECE, PISANO e SHUEN,
1997, p. 515).
Ainda segundo os autores, essa proposição encontra-se em linha com a visão de
Coase (1937), de que a essência da firma é que ela substitui algumas funções
externas e organizativas próprias do mercado, dentro da própria organização. Esta
característica a distingue, portanto, pois ela modela domínios internos de atividades
com seus recursos, competências e capacidades, em uma lógica própria e diferente
do mercado. Dessa maneira, os processos organizacionais modelados pelo
posicionamento de ativos da firma e desenvolvidos em sua trajetória de evolução
configuram e definem suas capacidades dinâmicas e a sua vantagem competitiva.
Aliás, esses processos organizacionais são as diferentes maneiras que a empresa
assume na execução de suas atividades, ou seja, suas rotinas, práticas correntes e
de aprendizagem. Por sua vez, posicionamentos são os seus ativos específicos,
como tecnologias, patentes, ativos complementares, sua base de clientes e suas
relações externas com os fornecedores e firmas complementares. Sua trajetória
repousa sobre o grau de dependência a seus padrões de evolução, que resultaram
em suas alternativas de estratégias disponíveis e nos retornos alcançados.
No que interessa mais de perto ao campo das finanças, Teece, Pisano e Shuen
39
(1997) afirmam que os ativos financeiros alinham-se entre aqueles que definem
posicionamento, e o fluxo de caixa e o grau de alavancagem da empresa
apresentam importantes implicações estratégicas, pois levantar fundos
externamente implica difundir e disseminar informações internas importantes a seus
investidores. No longo prazo, portanto, o fluxo de caixa e a alavancagem da firma
podem ser determinantes em suas escolhas estratégicas.
3.3 O foco de finanças
Muito embora a pesquisa em finanças nos últimos 40 anos possa ser enquadrada
em duas grandes linhas, com sua tradicional divisão em asset pricing e corporate
financing, há de se atentar para a afirmação de Miller (1999) de que as abordagens
originadas das escolas de negócios acerca das funções e objetivos das empresas
são, por excelência, micronormativas, entendendo que estas buscam melhores
decisões. Dessa forma, seus modelos de decisão se estabelecem visando à
maximização de uma função-objetivo qualquer, seja o retorno esperado ou o valor
para acionista, tendo-se os preços dos títulos no mercado como um dado que
referenda desempenhos.
Ainda quanto a isso, é interessante notar que as abordagens das escolas de
economia seguem a máxima de Marshall, de que "não é da conta dos economistas
ensinar o mestre cervejeiro a fazer cerveja", sendo, portanto, macronormativas. As
empresas são vistas como unidades microotimizadoras e participantes de algo maior
chamado mercado, que é dirigido via mecanismo geral de preços.
Exemplos da natureza macronormativa de finanças podem ainda ser buscados na
teoria de portfólio de Markowitz, com seu modelo baseado na média e variância dos
dados, o qual vê o investidor como um decisor que se baseia em dados e
estatísticas passadas de médias e variâncias de retornos de ativos, assim como de
covariâncias entre estes. Na mesma linha macronormativa, o modelo Capital Asset
Pricing Model – CAPM - mensura riscos de ativos como função de sua covariância
com os retornos do portfólio de mercado.
40
A hipótese de eficiência dos mercados, conforme enunciada por Fama (1970),
estipula que "nenhuma regra simples baseada em dados e informações já
publicados e disponibilizados pode gerar taxas de retornos acima do normal", o que
implica a afirmação de nova abordagem de natureza macronormativa de finanças
(MILLER, 1999).
Entretanto, as proposições de Modigliani e Miller (1958 e 1961) ilustram a tensão
entre as abordagens macro e micronormativas no campo das finanças, embutindo-
as, pelo lado micro, com sua busca do custo de capital, que sirva como taxa de
retorno para análise dos projetos de investimentos da firma; pelo lado macro, com a
expressão da demanda por investimentos se estabelecendo em função do custo de
capital das firmas no lugar da taxa dos títulos de longo prazo do governo. Em
especial, a abordagem micronormativa de que o custo de capital da empresa
depende apenas da classe de risco dos projetos sob análise, portanto independendo
de seus instrumentos de financiamento, colocou uma enorme dificuldade para o
entendimento das teorias de finanças corporativas, o que é apontado pelo próprio
Miller (1999). Aliás, um trabalho seminal desse autor (Miller, 1977), deixa clara a
posição de que o equilíbrio no mercado de capitais se dá em nível agregado,
embora cada empresa tenha sua preferência acerca da estrutura de financiamento
que agrada a seu público investidor-alvo. Para tanto, o autor se expressa
exatamente na última linha desse texto, dizendo: "... afinal, cada clientela é tão boa
quanto outra qualquer" (MILLER, 1977).
O trabalho de Jensen e Meckling (1984) expressa muito bem a tensão entre as
abordagens micro e macronormativas, com sua argumentação de que o
balanceamento tradeoff entre custos de falência e subsídios tributários invalida a
proposição de irrelevância de estrutura de capital de MM, na medida em que
probabilidades de ocorrência de falência guardam relação direta com índices de
alavancagem financeira (capital de terceiros/capital próprio), o que afeta a
distribuição futura dos prováveis fluxos de caixa da firma.
Na proposição dos autores, os custos de agência fundam-se no mesmo pressuposto
de maximização de uma função utilidade das finanças, amplo senso: "De nossa
41
parte, mantemos a noção de um comportamento maximizador por parte de todos os
indivíduos na análise a seguir" e que "se ambas as partes na relação são
maximizadores de utilidade, há boa razão para acreditar que o agente (gerentes)
nem sempre agirá nos melhores interesses do principal (acionistas)" (JENSEN e
MECKLING, 1984, p. 191).
Esse conflito de caráter permanente no processo decisório da firma, no qual os
protagonistas são os acionistas (os principais) e seus agentes (os gerentes), leva à
questão básica: a quem os gestores realmente servem? Naturalmente que essa
pergunta sintetiza uma negativa definitiva à pretensão de se ater exclusivamente ao
caráter micronormativo das finanças, até porque as respostas vão desde posições
críticas que apontam os próprios gerentes como beneficiários a outras que colocam
os gerentes como protagonistas de processos que atendem aos interesses de
diversos stakeholders como acionistas, clientes, fornecedores e empregados
(GRINBLATT e TITMAN, 1998).
Por certo a importância da abordagem normativa emerge na análise e a raiz desse
comportamento dos gestores encontra explicação no trabalho clássico de Berle e
Means (1932), os quais tratam do fenômeno da separação entre propriedade e
controle nas grandes corporações americanas. Por sua vez, Donaldson e Lorsch
(1983) sugerem que os gestores entendem a si próprios como representantes dos
mesmos stakeholders citados no parágrafo acima (acionistas, credores, clientes,
fornecedores e os próprios empregados).
Do ponto de vista do acionista, a grande questão posta é como exercer controle
sobre os atos dos gestores da firma, e uma influência direta pode ser exercida
quando seu bloco de ações é proporcionalmente grande o suficiente para se fazer
ouvido e obedecido. Entretanto, nas grandes corporações americanas, o controle é
essencialmente exercido por gestores que possuem uma parcela mínima das ações
da firma. Além disso, seus interesses não estão sempre e necessariamente
alinhados aos dos acionistas.
Do lado da escolha dos novos projetos da firma, os gestores preferem investimentos
42
ligados a sua expertise pessoal e que aumentem seu poder e influência na firma e
diminuam o risco futuro de serem descartados. Ademais, eles revelam preferências
por investimentos que aumentem o tamanho da firma, que a diversifiquem, que
retornem mais rapidamente, bem como almejam redução de níveis de
endividamento, mesmo à custa da perda de possibilidade de dedução dos juros do
imposto de renda a pagar (GRINBLATT e TITMAN, 1998).
Enfim, esse conjunto de preferências dos gestores representa conflitos de agência
na firma e influencia fortemente sua estrutura de governança, impactando a escolha
de projetos de investimentos e afetando seu processo de criação de valor. De forma
definitiva, não tem sentido a aplicação exclusiva da lógica inerente à abordagem
micronormativa de buscar entender a empresa apenas como a geradora de
benefícios a seus proprietários.
Por essa visão, esses custos de agência estendem-se também para as dívidas
contraídas pela firma. Os custos de falência induzem os credores a incorrer em
custos de monitoramento de seus recursos aplicados nas empresas, os quais
derivam dos incentivos associados à alavancagem. Como sistematizam Grinblatt e
Titman (1998), o acionista pode assumir estratégias que transfiram riqueza do credor
para si mesmo, que se manifestariam de diferentes formas, como:
• adoção de estratégias de subinvestimentos, com a recusa de projetos com alto
Valor Presente Líquido – VPL - porque seus benefícios serão capturados em sua
maior parte por financiamentos anteriores, com cláusulas de precedência. Por
sua vez, essas cláusulas desincentivam novos credores a colocar mais dinheiro
na firma, reduzindo seu funding para novos projetos;
• orientação de curto prazo, o que significa que as empresas escolhem projetos
geradores de caixa a curto prazo, mesmo que seu VPL não seja atrativo;
• escolha de projetos com maiores taxas de risco, desde que a expectativa de
retorno para o acionista seja maior do que de projetos com menor risco,
aumentando a probabilidade de perda total para o credor, no caso de insucesso
do projeto;
43
• postergação de liquidação da firma no caso de falência, porque o fluxo de caixa
poderá remunerar de alguma forma o acionista e manterá, certamente, os
salários dos gestores. Cabe ainda lembrar que, no caso de liquidação, os
acionistas são os últimos a receber valores no processo legal, o que os incentiva
ainda mais a comportamentos espúrios.
Como enfatizam Grinblatt e Titman (1998), custos de falência, subsídios tributários e
custos de agência são manifestações típicas do mundo real do mercado, e as inter-
relações entre elas influenciam decisivamente as escolhas de estruturas de capital,
as formas e a extensão da distribuição de resultados aos acionistas, além de
interferir nas relações entre os stakeholders da organização.
No caso específico dos stakeholders, verifica-se que estratégias de investimentos da
firma têm relação com graus de dificuldades financeiras, o que pode levar clientes e
fornecedores, por exemplo, a evitar fazer negócios com essa firma, por medo das
conseqüências de uma possível falência. Esta situação pode levar também a perda
de qualidade dos produtos ou redução dos serviços de assistência técnica pós-
venda para os clientes, afastando-os da empresa. Essa mesma situação pode levar
à postergação dos pagamentos a fornecedores e, ainda, no caso dos empregados, a
perda de emprego ou privação de oportunidades de crescimento profissional
(GRINBLATT e TITMAN, 1998).
Ainda mais, os investimentos em imagem e credibilidade da sua reputação e
produtos seguem nessa mesma trilha, e Grinblatt e Titman (1998) apontam que "sob
dificuldades financeiras, o valor a longo prazo de uma boa reputação pode ser
menos importante para gerentes que a necessidade de geração de caixa a curto
prazo com o intuito de evitar a falência" (GRINBLATT e TITMAN, 1998, p. 582).
Muito embora os custos de falência impostos por uma firma a seus stakeholders
retornem na forma de restrições sobre sua capacidade de elaborar estratégias, essa
mesma situação gera alguns benefícios como, por exemplo, o de dissuadir
sindicatos de empregados de demandas diversas e o de sensibilizar governos
quanto a disponibilizar concessões para evitar situações falimentares de empresas.
44
Os custos de falência de uma grande firma incidentes sobre uma comunidade na
forma de baixa da atividade econômica reduzem, também, a capacidade de recolher
impostos dessa mesma comunidade. É claro que esse efeito representa um
catalisador da boa vontade governamental para este tipo de negociações.
Myers e Majluf (1984) desenvolvem um modelo de equilíbrio para a decisão de
emitir-investir baseado nas seguintes suposições: a empresa tem uma oportunidade
valiosa de investimento e existem informações assimétricas entre gerentes e
investidores. Concordam, ainda, que a firma opera em um mercado de capitais
eficiente onde o VPL dos títulos emitidos é zero visto que é compensado pelo VPL
dos investimentos pretendidos.
Isto é de fato um equilíbrio complexo que envolve muitas variáveis e demonstra a
interligação entre a estrutura de capital e decisões de escolha dos projetos de
investimento da firma. Ao contrário da irrelevância da estrutura de capital sobre o
valor dos ativos, conforme proposto por MM, o modelo mostra sua conexões.
Eles propõem nas conclusões de seu estudo que a firma deve evitar financiar seus
investimentos via emissão de capital. Ela deve, também, fixar uma meta de
dividendos compatível com possíveis investimentos de capital e com a geração
interna de recursos.
De qualquer forma, o poder discricionário dos gestores é reduzido pela alavancagem
financeira, na medida em que exerce pressão sobre o fluxo de caixa da empresa,
deixando pouca margem de manobra decisória. Neste quadro, o gestor dispõe-se a
investir menos, pois se veria com poucos recursos para novos projetos. Além disso,
uma estrutura de capital alavancada introduz outro stakeholder no sistema de
governança da firma, qual seja, a instituição financeira. O aumento de sua
participação na estrutura de capital dá-lhe poderes de monitorar as decisões dos
gestores, via controle de suas linhas de crédito adicionais.
Assim é que, como afirmam Myers e Majluf (1984), a estrutura de governança,
desenhada pela estrutura de capital da firma é, portanto, um dado da realidade que
45
afeta a geração de valor para ela. Dito de outra forma, as decisões de finanças
afetam a estratégia da firma, e a formulação desta deve levar em conta as finanças
corporativas, representando, ambas, os dois lados de um mesmo processo
decisório.
Por outro lado, esses mesmos conflitos entre acionistas e credores suscitam a busca
de sua superação e uma das maneiras encontradas é a de financiar a firma somente
com capitais próprios. No entanto, essa forma radical de eliminar os conflitos
desaparece também com os benefícios decorrentes do endividamento como as
economias de impostos. Desta maneira, os gestores buscam formas de minimizar
esses conflitos lançando mão de artifícios como cláusulas restritivas nos contratos
de financiamento ou a busca de instituições privadas – companhias de seguro ou
fundos de pensão – como provedores de crédito, no lugar de emitirem títulos
públicos de dívidas. Essas instituições privadas de crédito podem monitorar mais de
perto os novos créditos da firma, protegendo os contratos com cláusulas restritivas,
reduzindo os conflitos de interesse entre credores e acionistas.
Vimos, portanto, que a escolha da estrutura de capital não é uma questão de
indiferença para o valor da firma, conforme proposto por Modigliani e Miller (1958),
até porque, nas questões relacionadas às decisões de financiamento desta, o gestor
se vê envolvido com toda uma gama de variáveis imbricadas entre si, exercendo
impactos fortes e contraditórios sobre o processo decisório. Naturalmente, quando a
isso somamos as dificuldades inerentes às decisões de pagamento de dividendos, a
própria natureza das finanças corporativas muda vivamente de contorno, e as
pretensões de se ater apenas à abordagem micro ou macronormativa, no sentido de
entender o processo de decisões das organizações, perdem sentido. Enfim, todo
esse processo acaba por tornar mais próximas as decisões de gestão financeira da
formulação de estratégias da firma.
Dessa forma, as proposições sobre a inter-relação entre estratégia e finanças vêm
hoje ganhando contornos cada vez mais nítidos e precisos com trabalhos e
pesquisas sobre o tema. Na síntese que empreenderam sobre o estado da arte na
área denominada teoria da estrutura de capital, Harris e Raviv (1991) apontaram um
46
conjunto de cerca de 150 papers sobre o assunto, justificando os quatro
agrupamentos adotados com base em determinantes de estruturas de capital, os
quais seriam para eles:
1. conflitos de agência da firma;
2. assimetria de informações entre agentes internos e externos às organizações, no
contexto da seleção adversa de ativos;
3. características dos mercados de produtos e insumos das empresas;
4. disputa pelo controle corporativo.
Em outro trabalho de síntese do estado da arte sobre estrutura de financiamento de
empresas, Balakrishnan e Fox (1993, p. 14) adotam agrupamentos sobre os títulos
de "níveis de deduções tributárias financeiras", "níveis de deduções tributárias não
financeiras", "teoria de agência e endividamento", "fluxo de caixa livre,
endividamento e falência", "estrutura de capital por indústria". Além disso, os autores
adotam as perspectivas da transaction costs economics de Coase (1937) e da
resource based view da economia industrial, como base para pesquisas acerca dos
elos entre estratégia de negócios e estrutura de capital.
Encerrando, os trabalhos assinalados nesta seção revelam o grande potencial de
estudo que deriva desta busca de elos entre finanças e estratégia, o que significa
trabalhar em campos teóricos fundados sobre paradigmas diferentes e que se
expressa na frase de Harris e Raviv (1991, p. 300) de que modelos de estrutura de
financiamentos baseados nas interações dos mercados de produtos e de insumos
estão ainda em sua infância.
3.4 As pesquisas empíricas
Os primeiros estudos empíricos no campo da estratégia, dentre os quais se
sobressaem os de Andrews (1965), Ansoff (1977) e Chandler (1986), tinham um
caráter mais normativo, fruto de observações não sistematizadas da realidade. No
entanto, a partir da década de 70, os estudos tomaram um rumo mais pragmático,
47
em que se buscavam por meio de observações empíricas as comprovações acerca
de conclusões retiradas de modelos teóricos. Por exemplo, estudos sobre as
cervejarias americanas propiciaram comprovar os elos entre estratégia e
performance da firma.
O estudo da arte estratégica recebeu em Child (1972) uma síntese das questões
empíricas envolvidas à época nas pesquisas, ao mesmo tempo em que fazia sua
proposição de abordagem ao ambiente da firma sistematizada segundo três grandes
dimensões de análise: variability, complexity e illiberality. A seu ver, essas
dimensões propostas poderiam suprir uma lacuna conceitual no estudo da disciplina,
que se tinha até então, e que ele expressava nos termos seguintes: Até o momento presente, alguns dos modelos mais influentes de organizações explicam pouco mais do que associações positivas entre dimensões de estrutura organizacional e fatores "contextuais", tais como ambiente, tecnologia e escala de operação (CHILD, 1972, p. 2).
Seguindo esta mesma linha, a integração das variáveis de estratégia e ambiente foi
proposta por Bourgeois (1981), a qual se daria por meio de uma estrutura que
articulava proposições da literatura de Business Policy e Organization Theory. Da
primeira é retirado o conceito de estratégia e sua subdivisão em duas partes:
estratégia corporativa, relativa à escolha dos domínios de atividades da corporação
como um todo, e estratégia do negócio, com foco na competição em mercados-
produtos de uma indústria específica. Da segunda, é retirado o conceito de ambiente
e sua subdivisão também em duas partes: ambiente geral e ambiente da tarefa. No
geral, identificam-se as oportunidades de negócios com o ambiente geral, ao passo
que a navegação estratégica da firma é associada à tarefa. Prosseguindo, o autor se
propõe a integrar as estratégias corporativas ao ambiente geral e as estratégias do
negócio ao ambiente da tarefa.
Essa abordagem permanece na literatura técnica da área e pode-se mapeá-la em
diferentes autores da disciplina. Em 1984, Dess e Beard apresentaram em seu
estudo "uma abordagem para mensurar o ambiente de tarefa das organizações..."
utilizando dados objetivos. Segundo os autores, o principal objetivo de sua análise
48
era a mensuração das variações das transações entre organização e ambiente,
especificando o que se denominava ambiente da tarefa.
As dimensões elencadas do ambiente foram denominadas munificence, dynamism e
complexity. Por munificence definiram a capacidade de o ambiente sustentar o
crescimento das vendas de suas organizações; dynamism respondia pela
turbulência do ambiente de negócios, pela ausência de padrões, pela sua
imprevisibilidade e estabilidade-instabilidade; complexity era o termo para expressar
a heterogeneidade e abrangência das atividades das firmas.
Em termos práticos, os autores utilizaram um conjunto de 17 variáveis como proxies,
destacando-se as Vendas, Margem Bruta, Total de Empregados, Valor Adicionado e
Total de Estabelecimentos como as mais representativas, tendo essas variáveis sido
agrupadas segundo as dimensões de abordagem propostas.
Já no campo da pesquisa quantitativa sobre dados objetivos disponíveis,
Venkatraman e Ramanujam (1986) trazem uma abordagem para mensurar a
performance da firma no campo da estratégia. A classificação que apresentam dos
dados se dá de acordo com sua natureza, financeira e operacional, e suas fontes de
coleta, tanto primárias como secundárias. Em seguida, o fato de agrupar esses
dados em uma matriz de ordem dois, os leva a dez maneiras diferentes de
classificação das variáveis proxies utilizadas: se financeiros de fontes secundárias,
se operacionais de fontes primárias, e outras combinações possíveis.
De acordo com essa classificação proposta, os autores consideram os dados
financeiros de fontes secundárias como os mais restritos quanto a sua abrangência.
No entanto, paradoxalmente, observam os autores, esses dados são os mais
utilizados nas pesquisas no campo da estratégia, não apenas pela sua maior
disponibilidade, mas ainda por sua perfeita aplicabilidade quando de estudos de
indústrias pouco diversificadas.
Seguindo a linha do estudo de Venkatraman e Ramanujam (1986), Perin e Sampaio
(2001) realizaram uma pesquisa junto às empresas do Rio Grande do Sul testando a
49
correlação entre os dados financeiros publicados pela Gazeta Mercantil, em 1997, e
os coletados por meio de questionários enviados aos executivos das firmas
amostradas. Eles buscavam avaliar a convergência entre os dados de fontes
secundárias publicados e os de fontes primárias do tipo self-report e, segundo os
autores, "as análises realizadas indicaram uma correlação positiva e significativa em
todos os casos, à exceção da medida objetiva de taxa de crescimento de vendas em
relação à performance geral" (PERIN e SAMPAIO, 2001, p. 11).
Do lado das finanças corporativas, os estudos empíricos sustentam-se obviamente
sobre dados quantitativos, o que já se observa desde as primeiras décadas do
século passado, quando de estudos estatísticos sobre o mercado de ações,
conforme Miller (1999). Ainda segundo este autor, os estudos no campo das
finanças corporativas tiveram incremento substancial após a década de 50 abrindo-
se para outras áreas de investigação.
O teorema de MM contribuiu substancialmente para esse estado de coisa, pois a
busca de provas acerca da relevância ou da irrelevância da estrutura de capital para
a criação de valor para a empresa ocupa ainda hoje diversos autores ao redor do
mundo. Em outros termos, busca-se fundamentalmente definir se haveria estruturas
ótimas de capital e, em especial, Titman e Wessels (1988) apresentaram uma
síntese na qual listaram determinantes para essa finalidade: 1. presença de
colaterais ou garantias com ativos reais, mensurados pelos índices de ativos
tangíveis e intangíveis mais inventários sobre ativo total; 2. participação de custos
dedutíveis e não desembolsáveis, como depreciação, amortização e créditos de
impostos sobre investimentos sobre o total de ativos; 3. taxa de crescimento da
indústria, investimentos sobre ativos totais, variações percentuais de ativos totais ou,
ainda, gastos com pesquisa e desenvolvimento; 4. uniqueness ou singularidade dos
produtos, mensurada pelas despesas com vendas sobre vendas; 5. tamanho,
medido pelo logaritmo natural das vendas; 6. lucratividade, ou retorno sobre vendas
e sobre os ativos.
Seguindo a tendência apresentada, vários estudos na década de 90 acumularam
uma série de evidências empíricas a respeito dos elos que unem estratégia e
50
finanças corporativas. Assim é que em Balakrishnan e Fox (1993), a argumentação
de que a busca da vantagem competitiva sustentável tem levado as firmas a
investirem cada vez mais em ativos com características únicas, o que aumenta a
singularidade destas, diminuindo o risco de serem imitadas pela concorrência, foi
desenvolvida. Esses ativos ou recursos desenvolvidos pela firma são, por definição,
difíceis de ser replicados ou mesmo de ser realocados para outros usos. Em muitos
casos, eles são intangíveis, de difícil mensuração e avaliação pelos analistas, sendo
quase sempre afetados pela assimetria de informações internas e externas às
empresas em tela. Quando liquidadas, seus valores caem dramaticamente, o que os
torna quase sempre inadequados para serem oferecidos como garantias (colaterais)
em financiamentos bancários. Devido a esses fatores, nas diversificações
relacionadas (em setores com características similares ou complementares), a forma
de entrada preferida pelas firmas se dá por meio de aquisições, com a captação em
fontes públicas de recursos de capital. Oposto a isso, nas diversificações não
relacionadas (ou conglomerais), a entrada se dá pelo desenvolvimento interno, com
a captação de recursos via endividamento em fontes privadas.
Dessa maneira, afirmam os autores, as decisões estratégicas de investimentos
nesses ativos acabam por constituir um importante vetor de determinação das
estruturas de capital de suas firmas, apresentando fortes evidências de interligação
entre estratégia e finanças.
Além disso, os autores utilizam em seu estudo os seguintes indicadores como
proxies das variáveis envolvidas: 1. estrutura de capital: índice de débitos de curto e
longo prazo sobre os valores contábeis e de mercado do patrimônio líquido; 2. risco
(volatilidade): desvio padrão das variações do fluxo de caixa (Lucro Antes dos Juros,
do Imposto de Renda, da Depreciação e Amortização - LAJIRDA) e lucro
operacional sobre vendas; 3. índice de proteção aos impostos: somatório da
depreciação, amortização e créditos de impostos sobre investimentos sobre o
LAJIRDA; 4. oportunidades de crescimento: investimentos em ativos fixos sobre o
LAJIRDA.
Kotha e Nair (1995) analisaram o papel desempenhado pelo ambiente de negócios e
51
as estratégias desenvolvidas pela firma sobre a performance, em uma amostra de
25 empresas japonesas do setor de máquinas-ferramentas, encontrando evidências
entre rentabilidade e crescimento destas, concomitantemente a estratégias e
ambiente de negócios. Ainda mais, a mudança tecnológica, tomada como variável
ambiental específica, permitiu explicar e predizer o crescimento dessas empresas.
... determinamos que ao mesmo tempo em que as variáveis de estratégia e ambiente são significativamente relacionadas ao nível de rentabilidade da empresa (por exemplo, o ROA), apenas variáveis de ambiente como a munificência e mudança tecnológica, prevêem o crescimento. Em outras palavras, variáveis de ambiente são melhores preditores do crescimento das empresas do que as estratégias desenvolvidas pelas empresas no interior de suas indústrias (KOTHA e NAIR, 1995, p. 497).
Neste estudo, lucratividade e crescimento são medidos, respectivamente, pelo índice
de lucro operacional sobre vendas e pela variação percentual das vendas, os quais,
em conjunto, servem como indicadores da performance da firma.
Complementarmente a isto, a variável proxy do grau de munificência do ambiente
utiliza tanto o índice de crescimento da indústria, conforme sugerido por Dess e
Beard (1984), como a variação no Produto Interno Bruto - PIB. No que tange a
proxies para a estratégia da firma, tem-se: 1. eficiência: custo dos produtos vendidos
sobre vendas; 2. intensidade de capital (asset parsimony): investimento líquido em
ativos fixos; 3. diferenciação: gastos com publicidade sobre vendas; dimensões de
escopo e escala: exportações sobre vendas e vendas da firma sobre vendas da
indústria.
Grinblatt e Titman (1998) mostram a importância de se considerar as expectativas
dos diferentes stakeholders da organização quanto ao seu desempenho, assim
como os reflexos desse envolvimento sobre a estratégia corporativa e suas escolhas
de estrutura de financiamento. A interação entre como a empresa é financiada e como ela é vista pelos seus stakeholders sugere que a estrutura de capital deve ser incorporada na estratégia global da empresa. Por exemplo, uma empresa que deseje projetar sua reputação de estabilidade e que produza produtos de qualidade não deseja revelar-se muito alavancada. De modo similar, a maneira como a empresa interage com seus fornecedores e empregados e como ela compete no interior da indústria determina sua estrutura de capital (GRINBLATT E TITMAN, 1998, p. 579).
52
A relação entre turbulência do ambiente de negócios e alavancagem da firma é outro
aspecto que remete à questão da inter-relação entre estratégia e finanças. Simerly e
Li (2000), utilizando uma ampla amostra de empresas americanas (700 grandes
corporações de vários setores listadas no Stern Steward Market Performance 1000),
buscaram demonstrar a influência da turbulência do ambiente de negócios sobre a
estrutura de capital, logrando demonstrar que o ajuste entre ambos, turbulência e
estrutura de capital, se associa à performance da firma. No específico dos resultados
levantados, os autores encontraram correlação positiva entre alavancagem e
performance das firmas que operam em ambientes com baixo grau de turbulência.
Entretanto, os resultados foram outros em ambientes com médio ou alto grau de
turbulência nos quais alavancagem e performance apresentaram relação inversa. À
par disso, os autores afirmaram que "... nossa pesquisa sugere que turbulência do
ambiente modera a relação entre alavancagem e performance" (SIMERLY e LI,
2000, p. 45). Em outros termos, ambientes com alto grau de turbulência fazem com
que empresas reduzam graus de alavancagem com vista a performances
superiores. Contrariamente, ambientes menos turbulentos apresentam alto grau de
alavancagem.
Os mesmos autores citam Modigliani e Miller (1958) para argumentar que, devido à
articulação entre estrutura de capital da firma e capacidade de atendimento às
demandas de seus diversos stakeholders, sua escolha e definição apresentam-se
como uma importante questão do ponto de vista das finanças. Além disso, como a
montagem de estruturas de financiamento se conecta com fatores externos à firma,
isto pode influenciar inclusive sua própria estrutura de governança, de acordo com
Balakrishnan e Fox (1993); De Long e Summers (1991); Kester e Luehrman (1992);
Kochhar e Hitt (1998); Porter (1999); Scherer e Ross (1990). Nessa mesma linha de
argumento, Jensen (1986) já afirmava que a criação de uma estrutura de capital
pode influenciar sua estrutura de governança, e que esta, por sua vez, pode
influenciar a habilidade da firma em fazer escolhas estratégicas.
Reforçando seu argumento da conexão entre estratégia e finanças corporativas,
Simerly e Li (2000) levantam elos importantes entre essas variáveis na literatura, tais
como:
53
• a natureza das estratégias de diversificação está relacionada com a estrutura de
capital (KOCHHAR e HITT, 1998);
• a intensidade da pesquisa e o desenvolvimento da firma guardam relação inversa
com sua estrutura de capital (BALAKRISHNAM e FOX, 1993);
• estratégias de desenvolvimento de produtos únicos relacionam-se de forma
inversa com a estrutura de capital (TITMAN e WESSELS, 1988).
Continuando sua linha de argumentação, os autores citam Hill, Hitt e Hoskisson
(1988) e Porter (1998) para mostrar que a busca de recuperação da competitividade
global das empresas americanas tem levado ao desenvolvimento de teorias de
gestão contraditórias entre si, confundindo a ação gerencial adequada a cada caso.
Por exemplo, Lubatkin e Chatterjee (1994) fazem a assertiva de que a dedutibilidade
dos juros para efeito de cálculo do imposto de renda significa o repasse de parte do
custo de capital dos acionistas para o governo. Entretanto, a conseqüente
introdução do credor na estrutura de governança, com sua marcante orientação para
o curto prazo, reduz a liberdade de escolha da firma em favor de estratégias
inovativas frente a riscos e oportunidades do mercado. No que interessa vivamente
aos propósitos deste estudo, essa contradição, introduzida por uma estratégia
puramente financeira na gestão da firma, tem seus aspectos positivos de estimular o
entendimento da articulação entre finanças e estratégia.
Outros estudos que articulam estrutura de capital e estratégia têm se detido sobre
aspectos de risco não-sistemático (do negócio) e do risco sistemático (do mercado),
relacionando-os ao uso da alavancagem e a escolhas estratégicas da firma. Dentre
esses estudos, Allen (1993) e Balakrishnan e Fox (1993) mostram que estruturas de
financiamento escolhidas pelas firmas atuantes em mercados diferentes também
diferem entre si, ou seja, o financiamento das firmas operando em mercados
tradicionais é diferente do financiamento daquelas atuando em mercados dinâmicos.
Vicente-Lorente (2001) faz outra observação importante acerca de recursos com alta
especificidade ou especialização, que, por esse motivo, não são comercializáveis
livremente no mercado. Assim é que duas conseqüências se defrontam a partir
deste fato: por serem difíceis de copiar, eles garantem um maior grau de
54
sustentabilidade a vantagens competitivas criadas, enquanto, por outro lado, sua
opacidade para o mercado, acrescida à sua comercialização mais difícil, aumenta
níveis de percepção de riscos pelos credores. A conseqüência disto é a limitação à
capacidade de alavancagem da firma, impedindo a redução de níveis de custo de
capital.
Enfim, são diversos os aspectos que conectam finanças a estratégia e, de fato, seria
presunção desta pesquisa querer esgotar explicações acerca de todas elas. De
qualquer forma, é certo que a turbulência do ambiente estabelece um processo
mediador da performance da firma, o qual só será entendido em cada caso
específico com a interligação entre esses dois campos de conhecimentos e em que
pesem suas diferenças paradigmáticas.
55
4 METODOLOGIA
56
4.1 Aspectos gerais
O objetivo global desta pesquisa é levantar como as variáveis do ambiente de
negócios do País se articulam com a estratégia e a alavancagem financeira das
empresas e quais são os impactos decorrentes dessas interações sobre a
performance da firma.
Em especial, o foco principal de trabalho foi especificar um modelo que descrevesse
as relações entre as diferentes dimensões assinaladas acima, com o objetivo de
melhor compreendê-las. A partir desse melhor entendimento, buscar-se-á descrever
com maior clareza o comportamento típico de empresas nacionais, assim como
avaliar graus de importância relativa de cada uma delas no seu processo de gestão.
Além de descrever e avaliar o relacionamento entre as diferentes dimensões da
ambiência de negócios, estratégia e finanças corporativas em cada setor amostrado,
a própria comparação entre os modelos elaborados para cada um deles deverá
fornecer pistas para uma avaliação ao menos preliminar das diferenças e
similaridades que se notam entre empresas locadas em diferentes espaços da
economia brasileira.
Em uma primeira abordagem ao problema, optar-se-á pela especificação de um
modelo teórico expresso em linguagem matemática, em que as variáveis de cada
uma das dimensões envolvidas estejam contempladas. Naturalmente, deve-se
atentar para a necessidade de compatibilização e de coerência desses modelos com
os grandes marcos teóricos e conceituais da área de estratégia.
De qualquer forma, o empenho em atingir os objetivos por meio de modelos formais,
com o uso de linguagem matemática, representa uma tentativa de fuga da prática de
se explicar fenômenos sociais, como a empresa em si, via uso exclusivo de
linguagem qualitativa, própria das ciências sociais. Far-se-á isso com a
especificação de modelos econométricos, calcados na análise de regressão múltipla
e em testes de causalidade de Granger, nos quais as relações entre as variáveis se
expressam por meio de coeficientes que sejam estatisticamente significativos,
57
retirados de modelos que atendam às especificidades de cada setor.
Dessa maneira, o presente estudo pode ser classificado como de pesquisa
exploratória e descritiva, utilizando modelos estatísticos como ferramentas analíticas.
A ilustração da sua concepção geral é apresentada no diagrama abaixo:
QUADRO 1 Diagrama de métodos e tipos de pesquisa
TIPOS DE PESQUISA MÉTODOS DE PESQUISA EXPLORATÓRIA DESCRITIVA
Modelo de regressão múltipla
Desenhar o modelo de cada setor amostrado, descrever as relações entre suas variáveis e comparar a importância relativa de cada dimensão analisada
Teste de causalidade de Granger
Levantar as relações de causa e efeito entre as variáveis analisadas
FONTE - Elaborado pelo autor da dissertação.
4.2 Métodos e objetivos
Desde o início do desenvolvimento deste, intencionou-se conferir-lhe um sentido
prático para que as conclusões eventualmente alcançadas possam servir de base
tanto para acrescer conhecimentos a serem transferidos para a sala de aula, como
para ampliar bases técnicas na consultoria empresarial. Assim, quanto à finalidade
pode-se classificá-lo como de natureza aplicada, em linha com o apontado por Gil
(1991, p. 43) que conceitua pesquisa aplicada como aquela que "tem como
característica fundamental o interesse na aplicação, utilização e conseqüências
práticas dos conhecimentos". Dessa forma, pensou-se este estudo como algo a ser
utilizado no ensino e na orientação de desenhos de modelos de gestão das
empresas.
Em termos restritos, seu objetivo específico pode ser classificado segundo dois
grandes agrupamentos propostos por Gil (1991), a saber: pesquisa exploratória e
pesquisa descritiva. Quanto a estes níveis de pesquisas, adotou-se a proposição de
58
pesquisa exploratória, pois, conforme declara o autor:
as pesquisas exploratórias têm como principal finalidade desenvolver, esclarecer e modificar conceitos e idéias, tendo em vista a formulação de problemas mais precisos ou hipóteses pesquisáveis para estudos posteriores. Pesquisas exploratórias são desenvolvidas com o objetivo de proporcionar visão geral, de tipo aproximativo, acerca de determinado fato (GIL, 1991, p. 43).
O nível de profundidade deste estudo, portanto, situa-se, primeiramente, dentro do
proposto pelo autor como pesquisa exploratória. No entanto, por incorporar
elementos estatísticos de análise das relações entre as variáveis estudadas, por
meio da formulação matemática de modelos, associou-se outro tipo de pesquisa ao
nível exploratório, também proposto por Gil (1991), a pesquisa descritiva, cuja
finalidade assim descreve: "também são pesquisas descritivas aquelas que visam
descobrir a existência de associações entre as variáveis" (GIL, 1991, p. 44).
Além disso, essa busca de relações entre as variáveis estudadas objetiva a melhor
compreensão dos elos de ligação entre estratégia e finanças, correspondendo
claramente ao que Gil (1991) afirma complementarmente nos seguintes termos: "...
embora definidas como descritivas a partir de seus objetivos, acabam servindo mais
para proporcionar uma nova visão do problema, o que as aproxima das pesquisas
exploratórias" (GIL, 1991, p. 44).
Naturalmente, a conjunção dessas postulações coloca o objetivo da pesquisa
adotado neste estudo como de natureza exploratória-descritiva.
Da mesma maneira, Mattar (1997) acrescenta que as pesquisas exploratórias
ajudam o pesquisador a aumentar seu grau de conhecimento sobre o problema
proposto. Esse fato dá-se durante o processo de coleta e agrupamento de todas as
diferentes visões e perspectivas já desenvolvidas sobre o assunto em foco. Dessa
maneira, o nível de profundidade implícito nas dimensões exploratória e descritiva
atende ao proposto neste estudo.
59
Quanto aos métodos aqui adotados, seguiu-se a proposição de Gil (1991), que os
considera como os meios técnicos da investigação. Assim, no desenvolvimento
deste estudo optou-se por adotar a conceituação de método proposta por esse
autor, a qual é expressa pelos termos abaixo:
A postura aqui adotada deve-se à conceituação de método, enquanto conjunto de procedimentos suficientemente gerais, para possibilitar o desenvolvimento de uma investigação científica ou de significativa parte dela (GIL, 1991, p. 33).
Dentre os diferentes métodos propostos pelo autor, preferiu-se por utilizar os
métodos denominados comparativo e estatístico, pois, como ensina o mesmo autor, O método comparativo procede pela investigação de indivíduos, classes, fenômenos ou fatos, com vistas a ressaltar as diferenças e similaridades entre eles. Algumas vezes, o método comparativo é visto como mais superficial em relação a outros. No entanto, há situações em que seus procedimentos são desenvolvidos mediante rigoroso controle e seus resultados proporcionam elevado grau de generalização (GIL, 1991, p. 34).
Dessa maneira, e seguindo esta última ponderação de Gil (1991), buscou-se neste
estudo associar o método estatístico ao método comparativo, a fim de obter maior
precisão nas análises. Esta opção foi derivada da seguinte proposição desse autor: Mediante a utilização de testes estatísticos, torna-se possível determinar, em termos numéricos, a probabilidade de acerto de determinada conclusão, bem como a margem de erro de um valor obtido. Portanto, o método estatístico passa a caracterizar-se por razoável grau de precisão, o que torna bastante aceito por parte dos pesquisadores com preocupações de ordem quantitativa (GIL, 1991, p. 35).
4.3 Processo de modelagem
Tendo em vista o objetivo global desta pesquisa, qual seja, descrever a integração
do ambiente-estratégia-finanças corporativas no ambiente de negócios do País, foi
especificado um modelo teórico que abrangesse as dimensões envolvidas. Para
tanto, sua modelagem teve como guia de elaboração as diferentes etapas de
60
evolução do assunto no campo de estudo da estratégia.
De fato, desde os primeiros estudos que demarcaram as bases conceituais deste
campo de conhecimento, os modelos qualitativos para descrição, tanto do processo
de formulação estratégica como da integração da estratégia a outras macrofunções
da empresa, foram suas ferramentas básicas e, talvez, as preferidas por seus
diferentes autores. Tanto em Chandler (1986) como em Ansoff (1977) foram
encontrados os primeiros esboços de modelos qualitativos, sendo que esse último
ilustra o conceito de estratégia, ao passo que o primeiro mostra sua interligação com
a estrutura organizacional. Por sua vez, tem-se em Andrews (1965) o até hoje
famoso e muito utilizado modelo SWOT, pelo qual o autor modela o processo de
formulação da estratégia com sua clássica proposição de análise das ameaças e
oportunidades do ambiente e das forças e fraquezas da organização. Em
decorrência, a formulação da estratégia é um processo de elaboração e escolha de
um conjunto de ações com vistas a superar as fraquezas e a potencializar as forças
da organização, aliadas à exploração das oportunidades e neutralização das
ameaças do ambiente.
Esses modelos, portanto, já sinalizavam a pertinência da proposição deste estudo,
que, em seu primeiro esboço, tomou a forma ilustrada na FIG. 1.
FIGURA 1 - Primeiro esboço do trabalho FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. Na etapa seguinte, quando da definição das dimensões específicas do ambiente,
foram tomadas as propostas conceituais de ambiente de tarefa de Bourgeois (1981),
em tudo idênticas às de indústria utilizadas no modelo das cinco forças de Porter
AMBIENTE
ESTRATÉGIA FINANÇAS
61
(1986). No desenho específico das dimensões do ambiente de tarefa a serem
abordadas, buscou-se a linha apontada por Child (1972), aprofundada no estudo de
Dess e Beard (1984), de dynamism e munificence, quando, então, o modelo
qualitativo tomou a forma que se vê na FIG. 2.
FIGURA 2 - Esboço do modelo qualitativo FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. Nesse ponto, tornou-se claro que as dimensões contempladas no modelo diziam
respeito às variáveis causadoras da performance da firma. Não por outro motivo,
tomou-se a performance como a variável de controle do modelo.
De fato, muito embora a performance seja um construto complexo no que diz
respeito a sua mensuração, existe um amplo consenso quanto a sua importância.
Quer seja abordado sob a ótica da eficiência, quer da eficácia, são inúmeros os
estudos, tanto em estratégia quanto em finanças, que validaram seus diferentes
conceitos.
Neste estudo, a performance foi considerada como elemento-chave dos modelos
que buscavam descrever as interações entre as dimensões de ambiente-estratégia-
finanças. Em outros termos, essas últimas dimensões passaram a se constituir em
variáveis explicativas da variável performance de cada setor, conforme é mostrado
na FIG. 3.
TURBULÊNCIA CRESCIMENTO
ESTRATÉGIA FINANÇAS
62
FIGURA 3 - Variáveis explicativas da variável performance FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação Este esquema encontra expressão matemática nos termos seguintes:
( )ALAVESTRCRTURBfPERF ,,,=
em que: PERF = performance
TURB = turbulência
CR = crescimento
ESTR = estratégia
ALAV = alavancagem financeira
4.4 Variáveis da pesquisa
Um problema crítico neste estudo é o da definição de variáveis que venham a
atender ao objetivo de levantar os elos entre estratégia e finanças, pois não se lida
aqui com variáveis que possam ser diretamente empregadas, constituindo-se, antes,
em construtos da realidade. Em outros termos, teve-se que empregar proxies, as
PERFORMANCE
TURBULÊNCIA
CRESCIMENTO
FINANÇAS ESTRATÉGIA
63
que são representação do que se pretende analisar. Assim é que, por exemplo, a
variável turbulência é definida abaixo como dispersão em relação a valores
esperados de margens brutas de vendas ou de faturamento, conforme definidos por
um modelo particular. Isso posto, deve-se relembrar que as variáveis explicativas
dos modelos são a turbulência, o crescimento, a estratégia e a alavancagem
financeira, ao passo que a variável explicada ou dependente é a performance.
Todas elas são detalhadas a seguir e estão presentes tanto na parte descritiva da
pesquisa, com o uso de regressões múltiplas, como na exploratória, em que se
empregam testes de causalidade de Granger.
Variável turbulência (TURB)
Esta variável foi gerada a partir das séries de vendas e de margens brutas
operacionais, as quais foram regredidas contra o tempo para obtenção dos resíduos
de cada modelo, os quais, então, passaram a se constituir nos valores da variável.
Desta forma, do modelo:
ttt tmpcV εβ +⋅+= � ( )tmpcV ttt ⋅+−= βε
sendo tV os valores das vendas ou das margens operacionais, tmp o tempo dado
em trimestres e tε o resíduo ou erro aleatório, cuja série de valores assim gerados passa a se constituir em proxy de turbulência.
Um detalhe bastante específico nessas duas séries diz respeito à característica de
estacionaridade destas, a qual, se não prevalecer, implica a impossibilidade de
aplicação de procedimentos estatísticos centrados nos parâmetros de média e de
desvio padrão. Em termos mais diretos, a ocorrência desse tipo de problema nos
leva a excluir essas variáveis da análise, ao menos na sua forma corrente (ou no
nível, como se diz tecnicamente). Complementarmente, sua identificação se dá por
meio de teste de raiz unitária de Dickey-Fuller e as referências a esse método
podem ser encontradas em manuais como o de Gujarati (2000).
Entretanto, caso o problema seja identificado e, ainda assim, se pretenda empregar
64
essas séries, uma saída possível é dada pelo filtro de Hodrick-Prescott, com o qual
se obtém uma estimativa suavizada da tendência de longo prazo de uma série. Após
isso, a simples diferença entre as séries no nível e suavizada capta os movimentos
cíclicos da mesma e, portanto, ajustam-se ao conceito de turbulência que se
encontra em Dess e Beard (1984).
Variável crescimento (CR)
Da mesma forma que na variável de turbulência, a composição dessa variável se faz
sobre as séries de vendas e de margens operacionais brutas. Outro ponto de
contato no tratamento das variáveis de turbulência e de crescimento é que
novamente Dess e Beard (1984) foram consultados para montagem da proxy de
crescimento, a qual se dá com os dois passos apresentados a seguir:
1. logaritmização da série original (no nível);
2. obtenção da primeira diferença da série logaritmizada, gerando a série de
crescimento.
Variável estratégia (ESTR)
A proxy escolhida para a variável de estratégia foi o Custo dos Produtos Vendidos –
CPV - menos a parcela relativa à Depreciação – DEPREC - dividido pelas Vendas –
V -, a qual foi também empregada por Kotha e Nair (1995) e por Porter (1986),
sendo que esse último a empregou como proxy de estratégia de custos no seu
modelo das cinco forças. Formalmente:
VDEPRECCPVESTR −=
65
Variável alavancagem financeira (ALAV)
O procedimento empregado para composição dessa variável foi o recomendado por
Balakrishnan e Fox (1993), de simplesmente dividir o endividamento oneroso de
curto prazo ou as Dívidas de Curto Prazo − DCP − mais o endividamento de longo
prazo ou as Dívidas de Longo Prazo – DLP −, pelo não exigível ou Patrimônio
Líquido − PL. Em termos formais:
PLDLPDCPALAV +=
Variável performance
Cabe lembrar que esta variável é dependente ou explicada, além do que sua
presença neste trabalho é referendada por Titman e Wessels (1988). Sua
especificação é apontada abaixo, nos seguintes termos:
V
LAJIRDAPERF =
onde LAJIRDA responde pelo lucro antes dos juros, impostos, depreciação e
amortização.
4.5 Métodos estatísticos
Deve-se relembrar que a busca de suporte estatístico nesta pesquisa tem
motivações de natureza descritiva e exploratória, sendo a primeira atendida por meio
da técnica de regressão linear múltipla e a segunda com os testes de causalidade de
Granger. Assim é que os dois subitens a seguir se preocupam em relatar
sucintamente as características inerentes aos dois métodos empregados, ao mesmo
tempo que revelam como se dá sua aplicação às variáveis intervenientes com vistas
a atender ao objetivo geral de análise dos elos de ligação entre estratégia e finanças
no ambiente brasileiro de negócios.
66
4.5.1 Motivações descritivas – regressões lineares múltiplas
O objeto da análise de regressão múltipla é o de avaliar as relações de dependência
de uma variável, chamada dependente, com outras variáveis, chamadas
independentes ou explicativas. Como resultado desse processo, pode-se tanto
prever comportamentos futuros daquela variável dependente como aferir forças
relativas exercidas por cada variável independente sobre ela.
Aliás, a segunda possibilidade citada acima, de aferição de forças relativas de
variáveis, serve perfeitamente aos propósitos deste estudo de avaliação de
performances de empresas a partir das influências exercidas pela turbulência,
estratégia e alavancagem financeira no interior da economia brasileira. Assim é que,
tendo em conta o modelo geral definido na seção anterior de que
( )ALAVESTRCRTURBfPERF ,,,=
a formulação explícita dessa relação conjunta, no contexto do método de regressão
múltipla, é dada por:
tii
ic XY εββ +⋅+= �=
4
10
em que ( )4,3,2,1=iiβ representa o conjunto de coeficientes de regressão parcial
relativamente às variáveis de turbulência, crescimento, estratégia e alavancagem.
Por sua vez, tε é representação do erro aleatório do modelo em cada período ""t de
tempo, com a sua premissa clássica de ( ),,0 2σN ou seja, média zero e variância
constante e igual a .2σ
Já foi feita a assertiva de se tratar os métodos estatísticos de forma sucinta, até
porque sua explicitação técnica já se encontra suficientemente bem atendida em
manuais como o da Gujarati (2000). Ainda mais, para atendimento desse objetivo de
apresentação resumida é que lançou-se mão a seguir da linguagem matricial,
67
começando pela representação do modelo geral por:
[ ]εβ +⋅= XY
em que Y é a variável dependente, β é um vetor de parâmetros desconhecidos
(os coeficientes das variáveis independentes ou explícitas, ),iX X é a matriz de
dados das variáveis (dependentes e independentes) e ε é o termo do erro.
Por sua vez, os coeficientes de regressão parcial, ou seja, os coeficientes das
variáveis independentes, são estimados por:
( ) YXXX ⋅′⋅′= −1β̂
lembrando que X e Y são, respectivamente, matrizes de dados das variáveis
independentes e dependentes. Já no que concerne à significância estatística de
cada regressor em particular, esta é aferida por testes de hipóteses calcados em
testes-t, obtidos de:
( )iiit
βσββ
ˆ
ˆ −=
com ( )kn − graus de liberdade, sendo n o número de observações emparelhadas
obtidas para o estudo e k o número de variáveis presentes em cada modelo.
Quanto a ( ),ˆiβσ desvio-padrão para a estimativa do coeficiente ,ˆ
iβ este é obtido de:
( ) ���
����
�
−⋅=
�22
22
1
1ˆii
i Rxσβσ
68
sendo 2σ a variância geral de cada modelo; ix , os valores amostrais de cada
variável ""i inserida e; ,2iR o quadrado da soma das correlações parciais entre
apenas as variáveis independentes. Por sua vez, 2σ é dado por:
knt
−= �
22 ε
σ � �−
=
⋅−−=1
10
k
iiict XY ββε
e, por fim, os valores dos testes-t se associam a p-values, os quais dizem
diretamente quais as margens de erro admitidas para se concluir acerca da
significância estatística dos coeficientes parciais das variáveis explicativas.
E, para atender à hipótese de normalidade implícita na utilização da regressão linear
múltipla e se garantir a utilização dos testes-t, aplicou-se o teste de normalidade de
Jarque-Bera, conforme Gujarati (2000).
Além dos testes de significância relativos a cada coeficiente específico, tem-se ainda
o teste-F que propicia a aferição da significância global dos modelos. Por meio
deste, tem-se o seguinte teste de hipóteses:
Hipótese 0 � 043210 ===== ββββH
Hipótese 1 � =1H ao menos um 0≠iβ
Este teste tem seus valores críticos estabelecidos em função de n e de k , ou seja:
críticoF � ( )knkF −− ,1α
sendo possíveis:
a) Se ( )knkFF −−> ,1α � rejeita-se .0H No caso, poder-se-ia afirmar haver
relacionamento da variável dependente com pelo menos uma das variáveis
independentes, nos termos propostos pelo modelo.
69
b) Se ( )knkFF −−< ,1α � aceita-se .0H Isto ocorrendo, poder-se-ia concluir
que nenhuma das variáveis independentes inseridas teria poder de
explicação estatisticamente significativa sobre o comportamento da variável
dependente.
4.5.2 Motivações exploratórias – teste de causalidade de Granger
Esta etapa de aplicação de métodos estatísticos visa esclarecer o relacionamento
entre a variável dependente, a performance, e as seis variáveis selecionadas como
explicativas, fazendo-o em termos de causa e efeito. Assim é que, por exemplo,
pôde-se aferir a turbulência causa performance ou se é a performance que causa
turbulência. Dentro dos propósitos desta pesquisa, a obtenção dessas respostas é
crítica, na medida em que busca-se embasar conhecimentos acerca de elos de
ligação entre estratégia e finanças.
Entretanto, a plena consecução do citado teste exige o atendimento de etapas
preliminares, a saber: 1. aferição da estacionaridade das séries; 2. aferição de
estabilidade do relacionamento a longo prazo entre variáveis, ainda que uma ou
todas sejam não estacionárias.
A pesquisa ocupou-se desses testes antes de operar com os testes de causalidade
de Granger, os quais, eles sim, respondem à questão de haver ou não relação de
causa e de efeito entre performance e as seis variáveis alinhadas como explicativas
neste estudo.
1. Estacionariedade das séries
Com vistas à aferição da estacionaridade das séries, é empregado o teste de raízes
unitárias, feito por meio do teste de Dickey-Fuller. Basicamente, isso se faz sobre o
modelo:
ttt XX ε+= −1
70
pelo qual o comportamento da variável X em t é avaliada a partir de seu valor em
"t-1". Ademais, o erro aleatório, ,tε obedece às premissas clássicas de média zero e
variância constante e igual a .2σ Ainda mais, se incluirmos o coeficiente ρ na
equação, fazendo
ttt XX ερ +⋅= −1
segue-se daí que se ,1+=ρ depara-se com uma série não estacionária, sem retorno
a uma média histórica. Em termos mais estritos, ter-se-ia a presença de raiz unitária,
impondo um "caminho aleatório", não estacionário, à série.
2. Estabilidade do relacionamento a longo prazo entre variáveis
Uma conseqüência da intenção desta pesquisa de explorar ao máximo a ocorrência
de elos de ligação entre estratégia e finanças é a de que não se pode desprezar
quaisquer das séries levantadas com o argumento de não estacionariedade que elas
eventualmente venham a revelar, sob pena de limitar as análises e restringir as
conclusões acerca dos objetivos do estudo. Nesse sentido, é bastante apropriada a
aplicação do teste de Durbin-Watson para regressões co-integrantes, que se dá
sobre seu conhecido valor "."d Para tanto, as hipóteses nula e alternativa são de
que:
0:0 =dH � as séries não são co-integradas;
0:1 >dH � as séries são co-integradas.
Mais especificamente, o fato de séries serem co-integradas implica dizer que ainda
que estas sigam trilhas aleatórias, ainda assim observa-se uma relação estável a
longo prazo entre elas. Em outros termos, as séries se relacionam no tempo!
Por fim, tem-se o teste de Granger que possibilita tanto confirmar a existência de
relacionamento entre pares de variáveis, como revelar o sentido dessas relações, ou
71
seja, qual precede e qual é precedida. Sua formalização é dada a seguir, devendo-
se desde logo observar que o número de períodos defasados, n e ,m (ou lags) é
crítico neste teste. Aliás, a nota de cautela de Gujarati (2000) é de que sejam
simulados testes com vários lags, de forma a se ter certeza maior acerca da direção
de relacionamentos, como no exemplo deste estudo, entre performance e
crescimento. Enfim, o modelo de teste é apresentado abaixo, ainda que se corra o
risco de ser redundante com o exposto na obra assinalada de Gujarati (2000).
tjt
n
jjit
n
iit uXYY 1
11
+⋅+⋅= −=
−=
�� βα
e
tjt
m
jjit
m
iit uXXX 2
11
+⋅+⋅= −=
−=
�� δλ
em que pode-se distinguir quatro casos possíveis:
a) causalidade unidirecional de Y para X , caso 0≠� iα (na equação para tY ) e
0=� jδ (na equação para tX );
b) causalidade unidirecional de X para Y , caso 0=� iα e 0=� jδ ;
c) causalidade bilateral caso � iα e � jδ sejam estatisticamente diferentes de
zero;
d) independência entre variáveis, caso � iα e � jδ sejam estatisticamente iguais a
zero.
Por fim, a averiguação sobre iα e jδ se dá por meio de testes-F, os quais são
comparados a valores críticos já presentes em pacotes estatísticos como o Eviews
4.0, empregado neste trabalho.
72
4.6 Unidade de análise
A unidade de análise aqui adotada foi a indústria, ou setores econômicos, segundo
abordagem de Dess and Beard (1984, p. 56), que são definidos como "…aquele
conjunto de organizações com as quais os membros de determinada indústria
(incluindo a organização focada) tinham transações na entrada e saída de
recursos...". Dessa maneira, todos os atores que transacionam com a empresa, a
saber, fornecedores, clientes e competidores dentre outros, são incluídos nas
dimensões da unidade de análise e, conseqüentemente, busca-se captar as
influências que eles exercem na performance das empresas.
Além disso, no mesmo estudo de Dess e Beard (1984), as categorias de análise
consideradas, como crescimento e dinamismo, foram posteriormente adotadas em
vários outros estudos, sendo exemplos os trabalhos de Goll e Rasheed (1997),
Simerly e Li (2000), Titman e Wessels (1988). Naturalmente, isto consolida sua
aplicabilidade e a forma de agregação dos dados disponíveis a este tipo de
pesquisa. De fato, no estudo de Venkatraman e Ramanujam (1986), os dados
financeiros de fontes secundárias são considerados adequados a análises no campo
da estratégia, desde que a maioria das firmas atuem em negócios pouco
diversificados.
4.7 Amostra
A amostra para este estudo foi constituída por 81 empresas mostradas no QUADRO
2, e que no seu conjunto reflete uma alta diversificação que garante e permite que
se façam ilações a respeito de toda a economia do país. Elas foram organizadas por
setor econômico de acordo com a relação das 500 maiores empresas do Brasil,
publicada pela revista Exame – "Maiores e Melhores no mês de agosto de 2002", e
com o banco de dados da LAFIS Consultoria.
Os dados financeiros de balanço foram pesquisados no banco de dados da LAFIS.
Eles são anuais, acumulados por trimestre e corrigidos a valor presente pelo IGP-DI
da Fundação Getúlio Vargas.
73
Para efeito de comparação da participação relativa de cada setor amostrado no seu
faturamento total, publicado na lista das 500 maiores empresas da revista Exame, o
faturamento anual acumulado de cada um deles foi convertido em dólar equivalente
à taxa média de câmbio anual. Os dados estão relacionados no QUADRO 3, no qual
pode-se atestar a representatividade das empresas amostradas em seus respectivos
setores. Quanto ao setor comércio, o percentual de 19,54% não deve ser entendido
como baixo, considerando a ampla diversificação de formas de negócios que ele
contém.
QUADRO 2 Empresas por setores amostrados
TÊXTIL TELECOMU-
NICAÇÕES QUIÍMICA PETRO- QUÍMICA
PAPEL CELULOSE
SIDERUR- GIA COMÉRCIO
Coteminas Telemar Eluma Votorantin Celulose Papel
CSN Bompreço
Alpargatas Embratel Copene Aracruz Celulose
Gerdau Para Napanema
Dimed
Santista Brasil Telecom Copesil Suzano Usiminas Drogasil Teka Telesp Cel. Petroq. União Ripasa Cosipa Globex Kuala Telemig Cel. Ciquini Petroq. Klabin CST Grazziotin Santanense Telebrasil Cel. Petrobras Celulose Irani Belgo Mineira Guararapes Tec.S.José Telebahia Cel. Elekeiroz Klabin ªS. Acesita Lj. Americanas Cia Hering Telesp Fixo Celpe Aços Villares Lojas Renner F.Cataguases Telemig Part. Gerdau Metal Makro
Atacadista Braspérola Telemig não
consolidado Gerdau Nível I Pão de Açucar
Buettner Telemar não concolidado
Eluma Saraiva Livrarias
Cambuci Telebras Ferbasa Dohler Telesudeste Ferroligas Renner Tele Norte Cel. Karsten Tele Nordeste
Cel.
Marisol Tele Leste Cel. Petenatti Tele Centro
Oeste
Scholser Tele Cel.Sul Staroup CRT Cel. T.Renault CRT não
consolidado
Wemblei Vicunha FONTE - Elaborado pelo autor da dissertação.
74
QUADRO 3 Participação % dos setores amostrados no faturamento
total do setor e das 500 maiores empresas SETORES VALOR EM US$
MILHÕES PARTICIP. % NO
SETOR PARTICIP. % NO TOTAL DAS 500
Têxtil 2.418 99.00 0.98 Siderúrgico 10.220 59.20 3.67 Papel Celulose 2.650 63.72 0.95 Telecomunicações 11.399 41.71 4.09 Comércio 5.523 19.54 1.98 Químico Petroquímico
10.677 47.90 3.83
Total 42.887 42.16 15.40 FONTE - Elaborado pelo autor da dissertação.
75
5 RESULTADOS
76
5.1 Aspectos iniciais
O objetivo estabelecido para este estudo foi identificar elos de ligação entre
ambiente, estratégia e finanças corporativas, bem como aferir as forças e direções
dos relacionamentos que eventualmente se estabelecem entre elas. Para tanto,
trabalhou-se sobre duas hipóteses básicas, que são:
Hipótese 1: a turbulência e o crescimento do ambiente, a estratégia de custos e a
alavancagem financeira relacionam-se, positiva ou negativamente, com a
performance da firma; por força disso, são delineados modelos de gestão entre
empresas de um mesmo setor da economia.
Hipótese 2: tomadas isoladamente, as variáveis relativas ao ambiente, à estratégia
e à alavancagem financeira apresentam um nexo causal com a performance da
firma.
Conforme se recorda do capítulo de metodologia, cada uma das duas hipóteses tem
caráter metodológico distinto da outra. Assim é que a primeira delas é de natureza
descritiva e, por conta disso, julgou-se apropriado o uso da análise de regressão
linear múltipla para levantar a força dos relacionamentos eventualmente identificados
entre as variáveis delineadas.
Por sua vez, a segunda hipótese é de natureza exploratória na medida em que
buscou-se estabelecer tanto a existência de nexos causais entre as variáveis como a
direção em que se dão esses elos de ligação. Por exemplo, buscou-se responder se
a alavancagem determina a performance ou se esta é por aquela determinada. Por
fim, o atendimento dessa hipótese de trabalho se deu por meio de testes de
causalidade de Granger, técnica esta bastante apropriada para os objetivos aqui
propostos, já que não se dispunha de uma base de dados expandida o suficiente
para retirar estatísticas mais robustas, as quais permitissem conclusões mais
definitivas neste estudo.
Entretanto, a consecução das duas etapas de testes relacionadas acima depende de
77
testes estatísticos preliminares que informem acerca da possibilidade de aplicação
das técnicas mencionadas. Em termos técnicos, buscou-se levantar tanto se há
obediência à restrição de estacionariedade dos erros nos modelos produzidos, como
também se as séries revelam obediência aos ditames da distribuição normal quanto
à média zero e variância constante desses erros. À guisa de esclarecimento, a não
observância dessas restrições leva à insignificância dos testes, tornando os
resultados inconclusivos.
5.2 Testes preliminares
Antes de se iniciar a apresentação e análise dos modelos e estatísticas produzidos,
julgou-se necessário relembrar as variáveis proxies, definidas no capítulo
Metodologia, para as dimensões de ambiente, estratégia e finanças, que são:
Ambiente
Esta dimensão foi tratada por meio de quatro variáveis, sendo duas relacionadas à
turbulência do ambiente e mais duas ao crescimento. Quanto às duas primeiras, as
variáveis aqui usadas resultam de regressão contra o tempo das vendas e das
margens operacionais, sendo que os resíduos, ,tε de ambos os modelos, foram
estabelecidos como variáveis de turbulência do ambiente. Assim,
ttt tmpcV εβ +⋅+= � ( )tmpcV ttt ⋅+−= βε
em que tV representou os valores de vendas ou margens operacionais, tmp o
tempo (em trimestres) e ,tε os resíduos ou erros aleatórios, que passaram a se
constituir em proxy de turbulência do ambiente.
Já no que se referiu às duas últimas, elas foram obtidas de valores de vendas e de
margens operacionais, pelos seguintes procedimentos:
78
1. logaritmização das duas séries originais (no nível);
2. obtenção da primeira diferença das duas séries logaritmizadas, gerando as duas
variáveis de crescimento do ambiente.
Estratégia
A proxy dessa variável é o Custo dos Produtos Vendidos – CPV - menos a
Depreciação –DEPREC - dividido por vendas - V. Em termos formais:
VDEPRECCPVESTR −=
Finanças
A alavancagem financeira responde por esta dimensão neste estudo sendo definida
formalmente como a relação entre a Dívida de Curto Prazo – DCP - mais a de Longo
Prazo – DLP - para o capital não exigível ou Patrimônio Líquido - PL. Formalmente:
PLDLPDCPALAV +=
Performance
Definida por:
V
LAJIRDAPERF =
sendo LAJIRDA o lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização. Por
sua vez, V responde pelas vendas.
Enfim, iniciou-se a análise acerca das restrições econométricas de estacionariedade
e de normalidade. Para a primeira aplicou-se o teste de Augment Dickey-Fuller –
79
ADF - sobre as variáveis dos modelos para os seis setores analisados. Os
resultados do teste ADF permitiram constatar que as variáveis de ambiente
apresentavam tendência estocástica, ou não estacionariedade. Por este motivo,
aplicou-se o filtro de Hodrick-Prescot especificamente sobre elas, para criar as séries
de turbulência e de crescimento. Para a segunda, aferiu-se a normalidade das séries
através do teste de Jarque-Bera.
Em seguida, procedeu-se à estimação dos modelos de regressão linear múltipla
específicos aos seis setores, tendo a variável de performance como dependente e
as demais como explicativas. Esse procedimento permitiu a este estudo tanto
continuar com a análise sobre resíduos (erros dos modelos), como também eliminar
variáveis redundantes para a dimensão do ambiente. Quanto a essa última
possibilidade, deve-se lembrar que foram definidas duas variáveis para a turbulência
e mais duas para o crescimento do ambiente. Dessa forma, os modelos são
apresentados nas TAB. 1, 2, 3, 4, 5 e 6 e os comentários são expostos na
seqüência.
TABELA 1 Modelo de regressão do setor têxtil
Constante TURB1 TURB2 CR1 CR2 ESTR ALAV
( )1717,03156,29
( )0151,00074,0−
( )0001,00340,0
( )2526,02486,8
( )4709,00993,4−
( )2318,03642,0−
( )0605,00115,0−
N = 30 r2 = 0,73 F = 17,7072 Significância de F = 0,0000 DW = 1,5030 JB = 0,6174
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
TABELA 2 Modelo de regressão do setor petroquímico
Constante TURB1 TURB2 CR1 CR2 ESTR ALAV
( )0215,07808,50
( )0073,00008,0
( )0099,00052,0
( )8939,03297,0
( )6597,09273,0−
( )0287,05430,0−
( )1690,00218,0
N = 30 r2 = 0,73 F = 17,6030 Significância de F = 0,0000 DW = 0,5345 JB = 0,7921
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
80
TABELA 3 Modelo de regressão do setor de comércio
Constante TURB1 TURB2 CR1 CR2 ESTR ALAV
( )1763,09562,17
( )0136,00012,0−
( )0146,00047,0
( )2881,08463,3−
( )1835,05772,4
( )2876,01816,0−
( )3666,00065,0−
N = 30 r2 = 0,50 F = 7,2213 Significância de F = 0,0000 DW = 0,9410 JB = 0,0109
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
TABELA 4 Modelo de regressão do setor de telecomunicações
Constante TURB1 TURB2 CR1 CR2 ESTR ALAV
( )0019,00572,54
( )0074,00060,0−
( )0001,00064,0
( )0027,04092,87
( )3419,02118,6
( )0041,08336,0−
( )1836,03811,0
N = 30 r2 = 0,71 F = 16,0944 Significância de F = 0,0000 DW = 1,3858 JB = 0,7182
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
TABELA 5 Modelo de regressão do setor de papel e celulose
Constante TURB1 TURB2 CR1 CR2 ESTR ALAV
( )0011,01530,127
( )6235,00783,2
( )2905,00105,0−
( )7123,05763,6
( )1738,02817,1−
( )0019,03876,1−
( )0787,02953,0−
N = 30 r2 = 0,58 F = 9,6907 Significância de F = 0,0000 DW = 1,3771 JB = 0,8371
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
TABELA 6 Modelo de regressão do setor siderúrgico
Constante TURB1 TURB2 CR1 CR2 ESTR ALAV
( )0505,00144,76
( )0005,02900,2
( )8839,00018,0
( )3547,02320,5
( )1586,02975,2
( )0832,08257,0−
( )3477,00499,0−
N = 30 r2 = 0,35 F = 4,3950 Significância de F = 0,0025 DW = 0,9545 JB = 0,4538
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
81
Aspectos principais dos modelos com seis variáveis regressivas
• O nível de significância do teste-F aponta que todos os modelos são adequados
para a explicação da variável Performance. Como se recorda, este teste tem
como hipótese alternativa:
0:1 ≠iH β ao menos para um dos coeficientes regressores.
• De fato, a estatística Durbin-Watson – DW - apresentou valores abaixo de dois
em todos os seis modelos levantados, o que indicaria a presença de auto-
correlação dos resíduos. Entretanto, como o coeficiente de determinação R2
ajustado superou a estatística DW, à exceção do setor petroquímico, tem-se,
que, na verdade, esses cinco setores restantes revelaram indícios de ausência
de autocorrelação nos resíduos das regressões, indicando um grau adequado de
especificação do modelo.
• Além disso, a estatística Jarque-Bera − JB − apresentou altos índices de
probabilidade aceitando a hipótese de normalidade dos resíduos, exceto para o
setor comércio.
• No tocante à retirada de variáveis redundantes e lançando mão das estatísticas
de p-values, vê-se que, dentre as variáveis de turbulência do ambiente, TURB1
manteve-se nos modelos para os setores petroquímico, comércio e siderúrgico,
sendo eliminada nos demais. Naturalmente, a variável TURB2 foi hegemônica
nos outros três setores.
• Quanto às variáveis relativas ao crescimento do ambiente, CR1 revelou-se mais
pertinente que CR2 apenas para os setores petroquímico e de telecomunicações,
sendo que seu p-value no primeiro setor foi alto o suficiente para ser sancionado
como estatisticamente insignificante.
82
• A variável proxy de estratégia mostrou-se estatisticamente significativa em todos
os seis modelos levantados, até a margem máxima de erro de 3,08% (setor
siderúrgico) na explicação de performance dos setores.
• Por sua vez, as estatísticas do p-value para a variável representativa da
dimensão de finanças (alavancagem financeira) portaram-se razoavelmente bem
nos modelos para os setores têxtil e papel e celulose, com margem máxima de
erro de 7,87% para esse último. Entretanto, essas margens de erro para os
demais quatro setores superaram 16,90% (caso do setor petroquímico), o que
impede de afirmar categoricamente acerca de relacionamento entre essa variável
e a performance média dos setores.
• É interessante notar que, à exceção do setor petroquímico, todos os demais
apresentaram sinal negativo para o coeficiente da variável de alavancagem,
indicando haver relação inversa entre o endividamento e a performance. Em
termos objetivos, quanto maiores as dívidas em relação ao patrimônio líquido,
menores as performances das empresas.
Os resíduos dos modelos foram em seguida analisados por meio de teste de raiz
unitária, feito via estatística ADF, cujos resultados são comparados a valores críticos
para diferentes níveis de significância. Assim é que, pela comparação entre a
estatística ADF e os valores críticos, foram obtidas as bases para se afirmar acerca
da estacionariedade dos resíduos, conforme TAB. 7.
TABELA 7 Teste de raiz unitária para os modelos de regressão
TESTE ADF TÊXTIL QUÍMICO
PETROQUÍMICOCOMÉRCIO
TELECOMU-NICAÇÕES
PAPEL CELULOSE
SIDERÚR-GICO
10% -3,03 -3,03 -2,91 -2,91 -3,03 -3,03
5% -3,57 -3,37 -3,17 -3,17 -3,37 -3,37
VALORES CRÍTICOS
1% -4,07 -4,07 -3,73 -3,73 -4,07 -4,07
ESTATÍSTICA ADF -4,86 -2,43 -5,86 -3,58 -4,26 -2,98
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
83
Aspectos principais dos resultados do teste ADF
• Os resultados indicaram que os resíduos dos modelos para os setores têxtil,
comércio e papel e celulose têm média próxima a zero, o que indica a presença
de ruído branco em um nível de significância (ou nível de certeza) acima de 99%.
Naturalmente, isso é indício de uma boa especificação de seus modelos.
• O setor de telecomunicações apresentou resultado que poderia ser
razoavelmente aceito como boa indicação de estacionariedade dos resíduos,
embora não ao mesmo nível dos três setores citados acima. De qualquer forma,
seu nível de significância esteve entre 95 e 99%.
• Por sua vez, os setores petroquímico e siderúrgico apresentaram resultados
indicativos da presença de ruídos não estacionários, o que seria indicação de
necessidade de inclusão de variáveis relevantes a seus respectivos modelos.
5.3 Análise descritiva
Conforme definição metodológica acatada neste estudo, sua natureza descritiva é
atendida por meio de regressões lineares múltiplas. Ainda mais, foi apontado na
seção anterior que se evitariam variáveis redundantes, as quais foram identificadas e
indicadas. Dessa forma, os modelos produzidos e apresentados a seguir já estão
sem essas variáveis e enfatiza-se que as definições dos modelos se deram por meio
de observação das estatísticas-F relativamente a cada um destes. Este critério foi
adotado pressupondo-se a existência de elevada correlação (ou multicolinearidade)
entre as variáveis proxies do ambiente TURB1 e TURB2 e de CR1 e CR2, na
medida em que, tendo sido construídas a partir das séries de vendas e margem
bruta de cada setor, elas estariam correlacionadas entre si. De fato, os resultados
apresentados nas estatísticas F de cada modelo são maiores e, portanto,
estatisticamente mais significantes que os modelos anteriormente especificados com
seis variáveis explicativas.
84
À exceção do setor siderúrgico, os coeficientes R2 ajustados de cada modelo foram
um pouco menores que os dos modelos anteriores, o que pode se explicar pela
influência que as variáveis correlacionadas entre si exerciam no modelo como um
todo. De qualquer modo e ainda à exceção do setor siderúrgico, os modelos
apresentaram esses coeficientes acima de 60%, o que mostra uma força explicativa
razoável das variáveis especificadas na performance dos setores analisados, até
porque o número de observações de trinta e nove prejudicou a obtenção de
regressores estatisticamente robustos, que permitiriam conclusões mais definitivas
acerca do relacionamento entre as variáveis explicativas e a performance dos
setores.
A estatística Durbin-Watson dos modelos com a nova especificação ainda
apresentou seus coeficientes abaixo de dois, mas todos menores que o R2 ajustado.
Naturalmente, tem-se aí indícios de ausência de autocorrelação nos resíduos das
regressões, indicando um grau adequado de especificação dos modelos.
Após essas observações preliminares, destacam-se análises acerca de cada um dos
setores em particular.
Destaca-se ainda que, nesta fase da análise, cada um dos setores obedece à exata
configuração do modelo apresentado no capítulo Metodologia, na FIG. 3, e que aqui
se repete para facilitar sua compreensão.
FIGURA 3 - Variáveis explicativas da variável performance FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
PERFORMANCE
TURBULÊNCIA
CRESCIMENTO
FINANÇAS ESTRATÉGIA
85
Setor Têxtil
O modelo desenvolvido para o setor têxtil é apresentado na TAB. 8, podendo-se
verificar que a série de margem bruta, da qual foram construídas as variáveis
TURB2 e CR2, possui maior poder explicativo do que a série de vendas, base para a
elaboração das variáveis proxies de TURB1 e CR1.
TABELA 8 Modelo de regressão restrito para o setor têxtil
εββββα +⋅+⋅+⋅+⋅+= ALAVESTRCRTURBPerf 4321 22
α 1β 2β 3β 4β
( )0033,02314,58
( )0000,00167,0
( )3039,03756,2
( )0055,07765,0−
( )0590,00123,0−
N = 30 r2 = 0,69 F = 21,8454 Significância de F = 0,0000
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
Aspectos principais do modelo de regressão restrito para o setor têxtil
• O coeficiente r2 mostrou que, em conjunto, as variáveis explicativas do modelo
elucidam 69% da variância dos valores da variável performance, ao passo que o
nível de significância da estatística F atestou sua correta especificação.
• Os sinais dos coeficientes para as variáveis CR2 e ESTR mostraram-se
coerentes e, em especial, o sinal positivo de 2β fez ver que a variável CR2, que
representa a dimensão de crescimento do ambiente, tem relação direta com a
performance, o que está de acordo com Goll e Rasheed (1997).
• Na variável ESTR, seu sinal negativo indicou relação inversa com a performance,
pois, como foi definida a partir da série VCPV / como proxy para eficiência de
custos, seu crescimento impactou negativamente a performance do setor. Aliás,
deve-se relembrar que este conceito está presente em Porter (1986) e
confirmado no estudo empírico de Kotha e Nair (1995).
86
• Os sinais determinados para os coeficientes 1β e ,4β das variáveis TURB2 e
ALAV, foram o oposto do esperado. Especificamente para a variável de
turbulência do ambiente, era esperado um impacto inverso sobre a performance,
ou seja, que quanto mais instável a ambiência dos negócios no setor, tanto
menor seria a performance média do setor.
• Quanto à variável de alavancagem financeira, esta deve ser analisada em
confronto com a de turbulência. Assim é que, como apontado no item anterior,
seria de se esperar um impacto inverso da turbulência do ambiente em face da
performance; segue-se daí que quanto menor a turbulência, maior a performance
e, portanto, maior a pertinência de elevação da alavancagem vis-à-vis dos
menores riscos ambientais. Por outro lado, o sinal negativo da variável ALAV
mostrou que quanto maiores seus níveis, menores serão as performances
alcançadas pelo setor. Tomadas em seu conjunto, as variáveis de turbulência e
alavancagem vão ao encontro do proposto na teoria expressa por Simerly e Li
(2000), que ALAV e PERF correlacionam-se inversamente em ambientes
turbulentos.
• O resultado conjunto das variáveis de estratégia e de financiamento (ESTR e
ALAV) atenderam plenamente à primeira hipótese formulada neste estudo:l
turbulência e crescimento do ambiente, estratégias voltadas para custos e
estrutura de financiamento guardam relação com as performances das empresas
brasileiras, até mesmo delineando modelos de gestão. Nesse sentido, os p-
values apontaram alto grau de significância estatística, apesar do relativamente
pequeno número de observações levantadas.
Setor Petroquímico
O modelo apresentado na TAB. 9 para este setor apontou que as séries de vendas
propiciaram melhor explicação para análise deste, visto que as variáveis TURB1 e
CR1 prevaleceram sobre aquelas derivadas de margens brutas. Além disso, a
estatística-F apontou para a correta especificação do modelo.
87
TABELA 9 Modelo de regressão restrito para o setor petroquímico
εββββα +⋅+⋅+⋅+⋅+= ALAVESTRCRTURBPerf 4321 11
α 1β 2β 3β 4β
( )0001,09319,84
( )0000,00015,0
( )4797,06533,0−
( )0001,09281,0−
( )2775,00185,0
N = 30 r2 = 0,68 F = 20,7009 Significância de F = 0,0000
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. Aspectos principais do modelo de regressão restrito para o setor petroquímico
• As variáveis CR1 e ALAV não se mostraram estatisticamente significativas,
embora o sinal positivo dessa última tenha se mostrado coerente, à medida em
que os altos níveis de investimentos requeridos no setor exijiram a participação
mais substancial de capital de terceiros.
• A variável proxy de estratégia apresentou alto grau de significância, mostrando
coerentemente que movimentos na direção da redução de custos levam a
performances superiores.
• De fato, o p-value da variável de turbulência do ambiente, TURB1, apontou grau
de certeza quase total de que esta mantém relação direta com a performance.
Entretanto, exatamente o contrário seria de esperar para um setor com os
apontados níveis elevados de investimentos requeridos. Desta forma, maior
turbulência do ambiente deveria significar níveis inferiores de performances e não
o contrário, como deixou explicado pelo modelo acima.
Setor de Comércio
O modelo apresentado na TAB. 10 para este setor apontou que as séries de vendas
propiciaram melhor explicação para análise deste, visto que as variáveis TURB1 e
CR1 prevaleceram sobre aquelas derivadas de margens brutas. Além disso, a
estatística-F indica a correta especificação do modelo.
88
TABELA 10
Modelo de regressão restrito para o setor de comércio
εββββα +⋅+⋅+⋅+⋅+= ALAVESTRCRTURBPerf 4321 21
α 1β 2β 3β 4β
( )0015,07491,42
( )6901,00000,0−
( )0179,04058,1
( )0035,05028,0−
( )0970,00134,0−
N = 30 r2 = 0,35 F = 5,9513 Significância de F = 0,0010
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
Aspectos principais do modelo de regressão restrito para o setor de comércio
• O grau de certeza de apenas 30,99% (= 1 – 0,6901) acerca da variável de
turbulência do ambiente, TURB1 anulou interpretações favoráveis quanto ao sinal
negativo e correto de seu coeficiente. Além disso, claro, deve-se realçar que o
valor absoluto desse último foi próximo de zero, o que novamente relata o baixo
nível de influência dessa variável sobre as performances de empresas do setor.
• É importante realçar o grau de significância que a variável ALAV deteve nesse
setor, o qual é o de maior diversidade dentre os seis analisados neste estudo.
Assim é que este fato, em conjunto com o p-value de 0,0970 e com o sinal do
coeficiente, parece indicar uma rejeição por endividamento na composição de
estruturas de financiamento do setor. É claro que o detalhamento das razões
para esse fato depende de análises que extrapolam os limites estabelecidos para
este estudo, mas fica como sugestão de pesquisas futuras.
• O sinal do coeficiente CR1 apontou para a influência positiva do crescimento
sobre performances empresariais, e o p-value de 0,0179 atestou-se essel
comportamento com alto nível de certeza (98,21% = 1 – 0,0179).
• O sinal do coeficiente da variável proxy de estratégia indicam comportamento
coerente desta, mostrando que movimentos para a redução de custos atua no
sentido de ampliar desempenhos empresariais das firmas do setor.
89
Setor de Telecomunicações
A se realçar inicialmente a pertinência do modelo do setor expressa em sua
estatística-F, que apontou sua relevância global, tem-se, ainda, a relação direta
entre a variável de turbulência e a performance, a qual é referendada pelo p-value
da variável TURB2, como se vê na TAB. 11.
TABELA 11 Modelo de regressão restrito para o setor de telecomunicações
εββββα +⋅+⋅+⋅+⋅+= ALAVESTRCRTURBPerf 4321 12
α 1β 2β 3β 4β
( )0001,08493,71
( )0000,00054,0
( )0000,00930,105
( )0074,08624,0−
( )2119,02637,0−
N = 30 r2 = 0,63 F = 16,8670 Significância de F = 0,0000
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
Aspectos principais do modelo de regressão restrito par o setor de telecomunicações
• É interessante notar que a variável CR1 no modelo, a qual expressa a dimensão
do ambiente pelo lado de seu crescimento, guardou relação direta e coerente
com a performance. Em outros termos, o ambiente em crescimento foi propício a
performances empresariais superiores.
• No tocante à variável ALAV, pode-se objetar que o sinal positivo deveria
prevalecer, para indicar que o endividamento seria um suporte da performance
em um ambiente de crescimento, como assinalado no item anterior para a
variável CR1. De qualquer forma, o comportamento divergente revelado pelo
sinal negativo do coeficiente apresentou-se com alta margem de erro (= 21,19%).
• Também observou-se nesse setor um comportamento coerente para a variável
de estratégia, com seu regressor apresentando sinal negativo e, além disso,
90
acompanhado de alto grau de significância estatística. Isto implica em dizer que
estratégias de custo são implementadas correntemente com vistas a
performances empresariais ampliadas.
Setor de Papel e Celulose
Da mesma forma que para o setor têxtil, novamente constatou-se comportamento de
um setor que atende às proposições deste estudo quanto à interligação entre
ambiente, estratégia e finanças corporativas. Ainda mais, soma-se a esse resultado
a estatística-F com nível de significância que possibilitou grau elevado de certeza
quanto à adequação do modelo aos dados amostrais.
TABELA 12 Modelo de regressão restrito para o setor de papel e celulose
εββββα +⋅+⋅+⋅+⋅+= ALAVESTRCRTURBPerf 4321 22
α 1β 2β 3β 4β
( )0000,05500,139
( )2271,00116,0−
( )0964,04350,1−
( )0000,05334,1−
( )0098,03331,0−
N = 30 r2 = 0,60 F = 14,8551 Significância de F = 0,0000
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. Aspectos principais do modelo de regressão restrito para o setor de papel e celulose
• A variável proxy de ambiente TURB 2 apresentou sinal coerente, indicando que
ambiência turbulenta foi prejudicial à performance. Entretanto, a estatística do p-
value indicou uma margem de erro de 22,71%, a partir da qual se aceita que
esse valor seja significativamente diferente de zero e que, portanto, a turbulência
do ambiente influi sobre performances.
91
• A variável de estratégia revelou comportamento coerente e em linha com os
setores já analisados neste capítulo, ou seja, que movimentos em direção à
redução de custos impactam performances de forma positiva. Além disso, esta
conclusão se fez acompanhar de elevado grau de certeza de acordo com o p-
value próximo a zero.
• Dois pontos destoantes no modelo, que demandariam esforços além do
intentado para este estudo, dizem respeito aos sinais negativos dos coeficientes
das variáveis CR2 e ALAV. De fato, crescimento em si no mínimo facilitaria a
ampliação de níveis de performances, e a alavancagem financeira serviria como
suporte disto.
Setor Siderúrgico
A exemplo do setor petroquímico, a estatística deste setor apresentou resultados
positivos acerca da qualidade do modelo, muito embora os p-values calculados
revelaram que apenas as variáveis TURB1 (turbulência do ambiente) e ESTR
(estratégia) foram operantes sobre a variável dependente. Isso nos mostra a TAB.
13.
TABELA 13
Modelo de regressão restrito para o setor siderúrgico
εββββα +⋅+⋅+⋅+⋅+= ALAVESTRCRTURBPerf 4321 21
α 1β 2β 3β 4β
( )0166,06929,85
( )0000,04985,2
( )1966,04477,1
( )0308,09460,0−
( )2484,00581,0−
N = 30 r2 = 0,38 F = 6,5842 Significância de F = 0,0005
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
92
Aspectos principais do modelo de regressão restrito para o setor siderúrgico
• Como indicado acima, apenas as variáveis TURB1 e ESTR puderam ser
apontadas como influentes sobre a performance em níveis satisfatórios.
Entretanto, o sinal positivo da variável ambiental vai de encontro à teoria,
indicando haver resultados empresariais superiores na presença de elevada
turbulência do mercado.
• O sinal positivo da segunda variável ambiental, representada por CR2, a que se
atém a dimensão do crescimento, está de acordo com a intuição de que se
esperam performances superiores em mercados em expansão. No entanto, esta
conclusão somente pode ser aceita ao grau de certeza de 80,34% (=1 – 0,1966).
Por outro lado, deve-se recordar que se trabalhou com relativamente poucas
observações para levantamento dos modelos em virtude de limitações da base
desse tipo de dados no País. Assim sendo, e dado o caráter também exploratório
desta pesquisa, a influência exercida pela variável CR2 já pode ser admitida
como significativa sobre a performance.
• Nossas observações sobre a variável ALAV vão na mesma direção da apontada
para CR2, com o agravamento de que a alavancagem financeira é de natureza
mais complexa, dadas as forças conflitantes que motiva, tanto em termos de
dedução de juros para fins de imposto de renda, como em níveis de risco de
falência que enseja. Assim é que o grau de certeza de 75,16% (= 1 – 0,2484)
deve ser entendido de maneira mais favorável acerca da influência exercida pela
variável sobre performances neste setor.
Resumo de aspectos críticos dos testes de regressões múltiplas
Os resultados apresentados para os seis setores têm pontos em comum que deixam
antever a aceitação da primeira hipótese formulada para este estudo: turbulência e
crescimento do ambiente, assim como estratégias voltadas para custos e a estrutura
de financiamento guardam relação com performances das empresas brasileiras, até
93
mesmo delineando modelos de gestão. Assim é que os setores têxtil, de comércio e
de papel e celulose claramente a atenderam, com níveis de significância estatística
aceitáveis para as variáveis proxies de ambiente TURB e CR, estratégia ESTR e
finanças ALAV. Ainda mais, se os três setores restantes não atenderam plenamente
à citada hipótese, vê-se por outro lado que se abrir mão do grau de certeza maior
sobre a variável ALAV, também para eles poder-se-ia aceitar a hipótese como
válida.
Outrossim, alguns outros aspectos merecem ser mencionados e, em primeiro lugar,
tem-se que a variável ESTR mostrou-se significativa em todos os seis modelos,
além de apresentar sempre o sinal coerente para os coeficientes. Nesse sentido,
constatam-se nas TAB. 8 a 13 os sinais negativos dos regressores, indicando que
de forma generalizada as atitudes empresariais de redução de custo estiveram
presentes para garantir níveis superiores de performances.
No que tange à alavancagem financeira, houve fortes evidências quanto à
preferência por menores níveis de capitais de terceiros na estrutura de
financiamento das empresas, na medida em que apenas para o setor petroquímico
pôde-se notar relação positiva entre endividamento e performance. Para todos os
demais cinco setores a constatação foi outra, ou seja, de que as performances
aumentam com a redução de níveis de endividamento. Ainda quanto a isso, é
verdade que nem sempre pôde-se obter p-values francamente reveladores de
padrões de comportamento. Entretanto, caso se adote posição liberal para aceitação
de margens de erro próximas a 20% e tendo em conta a pequena base de dados
levantada para este estudo (próxima de 40 observações emparelhadas por setor), já
se pode considerar as evidências desse relacionamento como muito forte.
Já a dimensão do ambiente apresentou resultados destoantes, como coeficientes
positivos de variáveis de turbulência do ambiente TURB1 e TURB2, indicando que
setores mais afeitos à volatilidade de vendas e de margens brutas teriam
performances alavancadas. Por sua vez, foram constatados coeficientes negativos
para as variáveis de crescimento do ambiente CR1 e CR2, o que indicaria a
possibilidade de quedas de performances mesmo na presença de expansão dos setores.
94
Enfim, tem-se que deixar claros os limites colocados para a execução deste estudo,
o qual é de natureza descritiva e exploratória. Dessa forma, o esclarecimento pleno,
ou seja, a obtenção de evidências estatísticas mais robustas quanto as interações
de forças do ambiente, de estratégias e de finanças sobre a performance de
empresas brasileiras, depende de aprofundamento maior a ser alcançado em
pesquisas futuras.
5.4 Análise exploratória
A TAB. 14 apresenta os níveis de significância das estatísticas-F dos testes de
Granger, aplicados a todos os pares possíveis das seis variáveis explicativas
selecionadas e a variável explicada, de performance. Conforme se recorda do
capítulo Metodologia, os modelos foram obtidos de regressões na primeira diferença,
bem como testou-se previamente a estacionariedade das séries em atendimento à
exigência do citado teste.
Assim é que se iniciou a análise de cada um dos modelos especificados com a
aplicação do teste Augment Dickey-Fuller (ADF) a todas as variáveis, tendo sido
adotada a especificação dos lags das variáveis independentes, de acordo com o
procedimento de minimização do critério de Schwarz. A partir disso, constatou-se
que, à exceção das variáveis de alavancagem do setor têxtil, estratégia da siderurgia
e performance do comércio, todas as demais revelaram tendência estocástica, ou
não estacionariedade. Em conseqüência, este estudo foi remetido às citadas
regressões na primeira diferença.
A consideração básica do teste é o da hipótese nula de que a variável explicativa
"não Granger-causa" a variável explicada ou, em termos mais diretos, que a variável
independente não causa a variável dependente. O teste-F foi empregado para
aferição desta causalidade, com a interpretação se dando através do p-value do
mesmo, sendo que a hipótese alternativa de haver a "causalidade de Granger"
transpareceu por meio de baixos valores para esta última estatística. Enfim, os
resultados alcançados estão presentes no TAB. 14.
95
TABELA 14 Resultados do teste de causalidade de Granger
DIREÇÃO DA
CAUSALIDADE QUÍMICO
PETROQUÍMICO TÊXTIL COMÉRCIO TELECO-
MUNICAÇÕES PAPEL
CELULOSE SIDERÚRGICO
TURB1 � PERF PERF � TURB1
0,4012 0,9959
0,0739 0,1247
0,2725 0,2070
0,0229 0,0670
0,3329 0,2154
0,7781 0,9617
TURB2 � PERF
PERF � TURB2
0,0041
0,0189
0,1255
0,0583
0,1719
0,0840
0,1535
0,0816
0,1219
0,3262
0,8450
0,6989
CR1 � PERF
PERF � CR1
0,0414
0,6042
0,3129
0,5620
0,0019
0,0081
0,5411
0,0019
0,3261
0,3019
0,5098
0,8397
CR2 � PERF
PERF � CR2
0,0005
0,0018
0,1088
0,9633
0,0252
0,0359
0,7442
0,0038
0,2510
0,4943
0,8450
0,0552
ESTR� PERF PERF� ESTR
0,1304 0,0289
0,2023 0,8381
0,1448 0,1957
0,6731 0,9233
0,0392 0,1720
0,7403 0,7775
ALAV �PERF PERF �ALAV
0,9900 0,1779
0,7101 0,2428
0,2197 0,6261
0,8931 0,5299
0,3900 0,2673
0,2599 0,0500
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. De maneira geral, os valores alcançados mostraram que todos os setores
apresentaram ao menos uma direção de causalidade, com o p-value abaixo do nível
de 10%, o que representa grau de certeza de no mínimo 90% de haver
relacionamento entre os pares de variáveis. Entretanto, o mesmo não aconteceu
quando a análise se deu especificamente sobre as variáveis, podendo-se observar,
por exemplo, que a alavancagem financeira não apresentou qualquer p-value com
relevância estatística acima de 90% (ou p-value < 0,10). No entanto, as demais
variáveis mostraram pelo menos um p-value com significado estatístico. Assim é
que optou-se por focar cada uma das variáveis, e exibir seus resultados em
separado.
Turbulência do ambiente – TURB1
Esta variável apresentou p-values relevantes no sentido de causalidade de TURB1
para PERF, nos setores têxtil e de telecomunicações. Entretanto, esse último setor
trouxe relevância estatística também no sentido inverso de causalidade, ou seja, de
PERF para TURB1, o que não faz sentido lógico. Aliás, como previsto em Gujarati
(2000), esses resultados algo espúrios alertam sobre a sensibilidade do teste ao
96
número de períodos defasados dos lags selecionados.
PETROQUÍMICO
TÊXTIL
COMÉRCIO
TELECO- Õ
PAPEL
SIDERÚRGICO
TURB1 � PERF
PERF � DIN1
0,4012
0,9959
0,0739*
0,1247
0,2725
0,2070
0,0229*
0,0670*
0,3329
0,2154
0,7781
0,9617
Turbulência do ambiente – TURB 2
A variável apresentou um único p-value relevante no setor petroquímico, quando se
atentou no sentido TURB2 para PERF. Por sua vez, o sentido PERF para TURB2
apresentou p-values relevantes nos setores petroquímico, têxtil, comércio e
telecomunicações. Esses resultados são perturbadores posto que contra-intuitivos,
levando este estudo a questionar a pertinência das proxies montadas para expressar
as variáveis. Mas, deve-se sempre lembrar dos ensinamentos de Gujarati (2000) a
respeito do teste de causalidade de Granger, quais sejam: em primeiro lugar, a sua
extrema sensibilidade ao número de defasagens, ou lags utilizados na análise; em
segundo lugar, seu pressuposto de que todas as informações relevantes, relativas à
variável em estudo, estejam contidas nas séries utilizadas. De qualquer modo,
sempre realçou-se o caráter exploratório desta pesquisa e foi sugerida a
necessidade de pesquisas futuras com o objetivo de aclarar relacionamentos entre
as variáveis.
PETROQUÍMICO
TÊXTIL
COMÉRCIO
TELECO- MUNICAÇÕES
PAPEL CELULOSE
SIDERÚRGICO
TURB2 � PERF PERF � DIN2
0,0041 0,0189
0,1255 0,0583
0,1719 0,0840
0,1535 0,0816
0,1219 0,3262
0,8450 0,6989
97
Crescimento do ambiente – CR1
Foram obtidos p-values relevantes no sentido CR1 para PERF nos setores
petroquímico e de comércio, ao passo que no sentido PERF para CR1, os valores
relevantes ocorreram nos setores de telecomunicações e de comércio. Novamente
foram alcançados resultados contrários à expectativa desta pesquisa, inclusive com
graus de certeza acima de 99% (ou p-values < 0,01). De qualquer forma, pode-se
pensar que crescimento afeta realmente a performance no setor químico, o que foi
confirmado no teste. Quanto ao setor de comércio, a já assinalada diversidade deste
aponta para a necessidade de pesquisas adicionais para melhor elucidação de
relacionamentos entre variáveis.
QUÍMICO
PETROQUÍMICO
TÊXTIL
COMÉRCIO
TELECO-
MUNICAÇÕES
PAPEL
CELULOSE
SIDERÚRGICO
CR1 � PERF
PERF � CR1
0,0414*
0,6042
0,3129
0,5620
0,0019*
0,0081*
0,5411
0,0019*
0,3261
0,3019
0,5098
0,8397
Crescimento do ambiente – CR2
Também aqui foram alcançados resultados conflitantes com a direção do
relacionamento entre a variável e a performance. No entanto, o setor petroquímico, a
exemplo do observado para CR1, apresentou resultado condizente com sua
estrutura de ativos, em que o crescimento é fator decisivo de sucesso. Quanto ao
setor de comércio, as mesmas observações acerca da necessidade de pesquisas
são mantidas aqui.
QUÍMICO
PETROQUÍMICO
TÊXTIL
COMÉRCIO
TELECO-
MUNICAÇÕES
PAPEL
CELULOSE
SIDERÚRGICO
CR2 � PERF PERF � CR2
0,0005* 0,0018*
0,1088 0,9633
0,0252* 0,0359*
0,7442 0,0038*
0,2510 0,4943
0,8450 0,0552*
98
Estratégia – ESTR
Esta variável é particularmente interessante para análises sobre testes de
causalidade de Granger, em face dos resultados alcançados na etapa descritiva
sobre regressões múltiplas. Conforme se recorda, aqueles testes revelaram-se
pertinentes para todos os setores, tanto no que se referia aos sinais dos coeficientes
quanto no referente aos níveis de significância estatística medidos pelos p-values.
No entanto, a coerência esperada em termos de causalidade de ESTR para PERF
foi constatada apenas no setor de papel e celulose. Mas, deve-se sempre relembrar
os ensinamentos de Gujarati (2000), esclarecedores sobre a sensibilidade e, por que
não, a fragilidade dos resultados desse teste, diante daqueles apresentados em um
modelo de regressão linear múltipla.
QUÍMICO
PETROQUÍMICO
TÊXTIL
COMÉRCIO
TELECO-
MUNICAÇÕES
PAPEL
CELULOSE
SIDERÚRGICO
ESTR� PERF
PERF� ESTR
0,1304
0,0289*
0,2023
0,8381
0,1448
0,1957
0,6731
0,9233
0,0392*
0,1720
0,7403
0,7775
Alavancagem financeira – ALAV
A exemplo dos testes da etapa anterior sobre regressões múltiplas, quando somente
os setores têxtil, de comércio e papel e celulose, apresentaram resultados
estatisticamente significativos, esta variável mostrou-se a pior em termos de
resultados conclusivos acerca de causalidades com performances empresariais.
Assim é que não se alcançou qualquer resultado significativo no sentido ALAV para
PERF, tendo-se, pelo contrário, levantado um resultado significativo no sentido
PERF para ALAV, no setor petroquímico. De maneira mais forte que na etapa de
regressões múltiplas, o baixo nível de expressão estatística pode ser explicado pelo
caráter difuso da alavancagem, a qual tanto acresce níveis de resultados financeiros
das empresas devido à dedutibilidade dos juros, como eleva níveis de riscos de
99
falência. Em face disso, a composição da estrutura de financiamento é algo que
varia entre setores e entre empresas dentro dos mesmos setores, confundindo e
dificultando interpretações gerais.
QUÍMICO PETROQUÍMICO
TÊXTIL
COMÉRCIO
TELECO- MUNICAÇÕES
PAPEL CELULOSE
SIDERÚRGICO
ALAV �PERF PERF �ALAV
0,9900 0,1779
0,7101 0,2428
0,2197 0,6261
0,8931 0,5299
0,3900 0,2673
0,2599 0,0500*
Resumo de aspectos críticos dos testes de causalidade de Granger
O fato marcante nesta etapa da análise exploratória é de não se ter encontrado
evidências estatísticas por meio de testes de causalidade de Granger que
confirmassem a segunda hipótese colocada neste estudo: a de que cada uma das
dimensões a serem analisadas, a saber, ambiente, estratégia e alavancagem
financeira, relaciona-se isoladamente com as performances das empresas
brasileiras.
De fato, os resultados alcançados são algo decepcionantes, um pouco menos
quanto à calibragem de modelos estatísticos, pois os especificados mostraram
resultados estatísticos das análises de regressão algo satisfatórios, e um pouco mais
quanto às relações causais entre as variáveis proxies que melhor representem as
dimensões de ambiente, estratégia e finanças, o que leva este estudo a sugerir a
existência de um longo caminho de pesquisa ainda a ser trilhado.
5.5 Comentários
Até agora viu-se, portanto, que a análise descritiva dos modelos apresentou
evidências estatísticas do relacionamento entre as variáveis escolhidas como
proxies das dimensões de ambiente, estratégia e finanças corporativas, conforme o
100
propósito deste estudo. Essas evidências do inter-relacionamento dessas variáveis
sugerem, portanto, comprovações empíricas da existência de modelos de gestão da
firma contemplando cada uma das dimensões estudadas, específicos para cada um
dos setores analisados.
Entretanto, na análise exploratória as evidências estatísticas da existência de
relações causais entre as variáveis estudadas mostraram-se mais tênues. De fato,
os p-values das relações de causalidade de Granger avaliados não apresentaram
um número de resultados tão abrangente quanto na fase descritiva. E, para melhor
se avaliar os resultados em sua totalidade, optou-se neste estudo por mostrar um
cruzamento de todos os dados já avaliados na TAB. 15. Em sua elaboração foram
adotados os seguintes critérios: primeiro, eliminaram-se aquelas variáveis relativas
às dimensões do ambiente, conforme os modelos redefinidos com somente quatro
variáveis regressoras; segundo, intercalou-se abaixo do p-value de Granger da
variável, no sentido dela para PERF, o p-value da estatística-t da avaliação da
regressão linear múltipla. A TAB. 15 apresenta, portanto, os p-values da regressão,
análise descritiva, e os p-values de Granger das variáveis regressoras, dando uma
visão de conjunto de toda a análise até agora empreendida.
TABELA 15 Os p-values da regressão, análise descritiva, e os p-values de Granger
DIREÇÃO DA
CAUSALIDADE QUÍMICO
PETROQUÍMICO TÊXTIL COMÉRCIO TELECO-
MUNICAÇÕES PAPEL
CELULOSE SIDERÚRGICO
TURB1 p/PERF
PERF p/TURB1
0,4012 (0.0000) 0,9959
0.2725 (0.0015) 0,2070
0.7781 (0.0000) 0,9617
TURB2 p/ PERF
PERF p/TURB2
0.1255 (0.0033) 0,0583
0.1535 (0.0000) 0,0816
0.1219 (0.2271) 0,3262
CR1 p/ PERF
PERF p/ CR1
0,0414 (0.4797) 0,6042
0.5411 (0.0000) 0,0019
CR2 p/PERF
PERF p/CR2
0.1088 (0.3039) 0,9633
0.0252 (0.0179) 0,0359
0.2510 (0.0964) 0,4943
0.8450 (0.1966) 0,0552
ESTR p/PERF
PERF p/ESTR
0,1304 (0.0001) 0,0289
0.2023 (0.0055) 0,8381
0.1448 (0.0035) 0,1957
0.6731 (0.0074) 0,9233
0.0392 (0.0000) 0,1720
0.7403 (0.0308) 0,7775
ALAV p/PERF
PERF p/ALAV
0,9900 (0.2775) 0,1779
0,7101 (0.0590) 0,2428
0.2197 (0.0970) 0,6261
0.8931 (0.2119) 0,5299
0.3900 (0.0098) 0,2673
0.2599 (0.2484) 0,0500
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
101
E, finalmente, os dados mostraram, em síntese, que: primeiro, os modelos de
regressão linear apresentaram evidências estatísticas da existência de elos de
ligação entre ambiente, estratégia e finanças corporativas, delineando, efetivamente,
os modelos de gestão de cada setor analisado, comprovando a primeira hipótese do
estudo; segundo, cada setor trouxe um modelo com especificidades que o
diferenciaram dos demais, mostrando evidências que não são tão genéricas
conforme os modelos qualitativos o sugerem; terceiro, a pouca evidência estatística
vista pelos p-values do teste de causalidade Granger da análise exploratória, além
de não ter comprovado de forma inequívoca a segunda hipótese do estudo, indica
um longo caminho de pesquisa ainda a ser seguido nessa direção.
102
6 CONCLUSÕES
103
O objetivo deste estudo foi o de demonstrar como a articulação entre as variáveis do
ambiente de negócios brasileiro, as decisões estratégicas e de financiamento de
seus investimentos influenciam a performance das firmas no Brasil.
Do lado aplicado, ele buscou encontrar uma síntese conceitual e prática para as
questões relativas a estratégia e finanças corporativas, normalmente, envolvidas nas
decisões empresariais e no ensino da disciplina de administração. A questão de
fundo que se colocava, inicialmente, era que, muito embora, no dia a dia empresarial
as decisões de investimento e financiamento, ou estratégia e finanças, sejam
tratadas em paralelo, o mesmo não ocorre quando são abordadas na prática do
ensino das escolas de administração. Nestas, em nome da boa didática, os dois
campos de estudos são tratados de forma estanque e separados.
Além disso, esta prática de ensino esta respaldada no próprio campo de
conhecimento teórico de cada uma das disciplinas. De fato, de forma bastante
ampla, as questões de estratégia e finanças são tratadas como estruturas
conceituais distintas, separadas e amparadas em cada um de seus paradigmas.
Mas, tendências recentes no desenvolvimento dos estudos nas áreas envolvidas,
notadamente na literatura técnica estrangeira, têm procurado demonstrar que a
articulação entre as variáveis de estratégia e finanças corporativas explicam
performances empresariais. Esta abordagem, no entanto, é nova no Brasil.
Assim é que diante dessas questões, quer de natureza teórica quer de natureza
prática, optou-se, neste estudo, por integrar as dimensões de ambiência, estratégia
e finanças em um modelo único, que permitisse: 1. trabalhar com dados empíricos
do ambiente brasileiro de negócios; 2. avaliar os impactos de cada dimensão
estudada – o ambiente, a estratégia e as finanças corporativas – sobre a
performance da firma; 3. avaliar a própria integração dessas variáveis em um
modelo de gestão da organização; 4. avaliar a importância relativa da dimensão das
finanças no próprio modelo; 5. comparar os modelos de cada um dos setores
econômicos analisados e verificar se são possíveis generalizações, como fazem crer
os modelos de gestão de cunho qualitativo descritos na literatura técnica.
104
Em uma primeira abordagem do problema, optou-se pela especificação de um
modelo teórico, expresso em linguagem matemática, em que as variáveis de cada
uma das dimensões envolvidas estivessem contempladas. Naturalmente, procurou-
se ficar atento à necessidade de compatibilização e de coerência desses modelos
com os grandes marcos teóricos e conceituais da área de estratégia.
De qualquer forma, o empenho em atingir objetivos por meio de modelos formais,
com o uso de linguagem matemática, representou uma tentativa de fuga da prática
de se explicar fenômenos sociais, como a empresa em si, via uso exclusivo de
linguagem qualitativa, própria das ciências sociais. Logrou-se obter esse resultado
via especificação de modelos econométricos, calcados na análise de regressão
múltipla e em testes de causalidade de Granger, nos quais as relações entre as
variáveis se expressaram por meio de coeficientes, estatisticamente significativos,
retirados de modelos que atendiam às especificidades de cada setor. Neste sentido,
portanto, o presente estudo pode ser classificado como de pesquisa exploratória e
descritiva, utilizando modelos estatísticos como ferramentas analíticas.
Além deste aspecto de utilização da linguagem matemática para explicar fenômenos
sociais, a firma em si, procurou-se vencer outra dificuldade, a ausência de
estatísticas sobre firmas no Brasil, com os dados aqui empregados. Trabalhou-se
com dados secundários, balanços publicados, readequando-os tecnicamente aos
propósitos do estudo. Os resultados alcançados levam a concluir positivamente
quanto a este uso, abrindo perspectivas de continuidade desta linha de pesquisa,
que sempre é refutada com argumentos quanto à ausência de estatísticas
adequadas. É de se ressaltar, que neste ponto específico, ou seja, a utilização de
dados de fácil manuseio e alcance, abre-se a perspectiva de utilização deste estudo
em sala de aula.
Os resultados apresentados para os seis setores tiveram pontos em comum que
deixam antever a aceitação da primeira hipótese formulada, a de que a turbulência e
o crescimento do ambiente, assim como as estratégias voltadas para os custos e a
estrutura de financiamento, guardam relação com as performances das empresas
brasileiras, até mesmo delineando modelos de gestão. Assim é que os setores têxtil,
105
comércio e papel e celulose claramente a atenderam, com níveis de significância
estatística aceitáveis para as variáveis proxies de ambiente - TURB e CR -,
estratégia – ESTR - e finanças – ALAV-. Ainda mais, se os três setores restantes
não atenderam plenamente a citada hipótese, pode-se concluir por outro lado que
abrirndo-se mão de grau de certeza maior sobre a variável ALAV, também para eles
poderia aceitar-se a hipótese como válida.
Constatou-se, portanto, que a análise descritiva dos modelos apresentou evidências
estatísticas do relacionamento entre as variáveis escolhidas como proxies das
dimensões de ambiente, estratégia e finanças corporativas, conforme o propósito
deste estudo.
Além disso, os modelos de cada um dos setores analisados apresentaram
resultados diferentes entre si e, neste sentido, as evidências de inter-relacionamento
dessas variáveis em graus de significância estatística diferentes sugerem
comprovações empíricas da existência de modelos específicos de gestão para cada
um deles, contemplando cada uma das dimensões estudadas. Enfim, obtivemos
evidências da impossibilidade de generalização de procedimentos de gestão
presentes nos modelos qualitativos. Contrariamente a isto, constatamos que cada
setor tem suas especificidades, as quais parecem promover modelos de gestão
próprios às suas razões e necessidades.
A variável proxie utilizada para a dimensão de finanças no modelo de regressão
múltipla é a que melhor comprova nossa hipótese e especificidade de cada setor.
Como vimos, nos setores têxtil, comércio e papel e celulose, os seus p-values
situaram-se em níveis estatisticamente relevantes. Nos demais setores, embora
pouco relevantes estatisticamente, mas ainda aceitáveis, visto seus maiores graus
de probabilidades de erro, situaram-se em outros níveis. Isto demonstra a
necessidade de cada setor buscar um modelo de gestão que melhor atenda suas
peculiaridades, não apegando-se aos modelos genéricos propostos
qualitativamente, sem adequá-los convenientemente.
Ou seja, naqueles setores com menor relevância estatística da variável ALAV, a
106
própria finança em si, como área macrofuncional da firma, pode ser considerada
como de caráter mais operacional e menos estratégico, quanto ao peso relativo de
suas decisões na formação da performance da organização. O mesmo não vale para
os demais setores, onde a finança é, inequivocamente, estratégica.
Entretanto, é forçoso reconhecer que as evidências estatísticas da existência de
relações causais entre as variáveis estudadas mostraram-se mais tênues na análise
exploratória. De fato, os p-values das relações de causalidade de Granger avaliadas
não possibilitaram conclusões tão contundentes e abrangentes quanto na fase
descritiva. De fato, esta etapa de análise exploratória não propiciou evidências
estatísticas que confirmassem a segunda hipótese colocada no estudo de que: cada
uma das dimensões a serem analisadas, a saber: ambiente, estratégia e
alavancagem financeira, relacionam-se isoladamente com performances das
empresas brasileiras.
De fato, os resultados alcançados são algo decepcionantes, um pouco menos
quanto à calibragem de modelos estatísticos, pois os que especificamos mostraram
resultados estatísticos algo satisfatórios, e um pouco mais quanto a construção de
proxies que melhor representem as dimensões de ambiente, estratégia e finanças, o
que indica a existência de um longo caminho de pesquisa a ser trilhado.
107
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112
FICHA CATALOGRÁFICA Elaborada pela Biblioteca da
Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais
Abras, Michel Alfredo
A161e Estratégia e finanças corporativas: um teste empírico sobre elos de ligação / Michel Alfredo Abras. – Belo Horizonte, 2002.
111 p. Orientador: Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci.
Dissertação (mestrado) – Pontifícia Universidade Católica de Minas -Gerais, Programa de Pós-Graduação em Administração.
Bibliografia.
1. Administração de empresas. 2. Alavancagem (Finanças). 3. Turbulência. 4. Estratégia empresarial. 5. Eficiência organizacional. I. Bertucci, Luiz Alberto. II. Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais, Programa de Pós-Graduação em Administração. III. Título.
CDU: 658
Bibliotecária: Maria Auxiliadora de Castilho Oliveira – CRB 6/641
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