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Finanças CorporativasFinanças CorporativasFinanças CorporativasFinanças CorporativasProf. Antonio Lopo MartinezProf. Antonio Lopo Martinez
1
Objetivo do Gestor Financeiro Objetivo do Gestor Financeiro
Maximizar o valor das Ações
Investir em ativos reais cujo o valor para j pempresa é maior que o seu custo de aquisição.Capitalizar-se mediante instrumentos financeiros que custem menos que o valor
d lgerado pelos recursos para empresa.
M i i l d d d i l d2
Maximizar o valor de mercado do capital dos proprietários
E os objetivos da Administração Financeira? E os objetivos da Administração Financeira?
Objetivos da Administração Financeira no Longo Prazo
Maximizar o valorMaximizar o valorda empresada empresapp
Investimento Financiamento Dividendos
- Taxa de atratividade ?
- Retornos ?
- Mix ?- Tipo ?
- Quanto ?- De que forma ?
3
Decisões Financeiras da FirmaDecisões Financeiras da FirmaDecisão de Investimentos - A decisão financeira queidentifica o que e quanto deve ser investido emnovos ativos. Decisão crítica para o crescimentodas firmas e para criação de riquezadas firmas e para criação de riqueza.Decisão de Financiamento - A decisão financeira queestá preocupada em como os ativos serãofinanciados. A identificação do Custo de Capital éum dos objetivos primários da maioria dosprofissionais de finanças.profissionais de finanças.Decisão de Dividendos - A decisão financeira queidentifica se, quantas vezes e quanto emdi id d d i i t d
4dividendos pode ser pago aos acionistas de umaempresa.
Funções do Gestor FinanceiroFunções do Gestor Financeiro
12
Firma MercadoFinanceiro
GestorFinanceiro
5
43
1. Levantar fundos dos investidores2. Investir fundos em projetos que agregam valor 3 G i f d d l õ3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações4. Retornar fundos para os investidores5 Reinvestir fundos em novos projetos
5
5. Reinvestir fundos em novos projetos
V l d Di h i TValor do Dinheiro no Tempoe a Taxa de Juros
Prof. Antonio Lopo Martinez
6
V l d Di h i TValor do Dinheiro no Tempo
C it l > E i Li é l dCapital => Economia Livre é alocado através do Sistema de PreçosPreço pago => Taxa de Juros
Custo do DinheiroOportunidades ProdutivasPreferência por ConsumoRisco
7Inflação
Conceito de Juros
Determinados Valores que se pode atribuir ao Tempoatribuir ao TempoRemuneração do CapitalValores atribuídos ao RiscoRelação existente entre a çRemuneração e o Capital AplicadoPostergação de Consumo
8
Postergação de Consumo
Ní l d T d JNível da Taxa de JurosMercado AMercado A M d BM d B
K (%)S1
Mercado AMercado A Mercado BMercado BK (%)
S1
108
12
D1
D
8
D1
$
D2
Baixo Risco$
Alto Risco
9
Baixo Risco Alto Risco
Prêmio p/ Risco = 2%
C tComponentes k = k* + IP + DRP + LP + MRP
Taxa de Juros Pura = k*Referente à compensação do Não-Consumo
P ê i l I fl ã IPPrêmio pela Inflação = IPExpectativa Inflacionaria
P ê i l Ri d D f lt DRPPrêmio pelo Risco de Default = DRPProbabilidade do Não Recebimento
Prêmio pela Liquidez = LPPrêmio pela Liquidez = LPNão conversão no CP por Preço Razoável
Prêmio pelo Prazo = MRP10
Prêmio pelo Prazo = MRPExposição ao declínio do Preço
Inflação e Correção
T N i l k* kTaxa Nominal (investimento) = k* x kinfl
Taxa Real = kinv / kinfl
Ex: Investimento => kinv = 5% a.m.Inflação => kinfl = 2% a.m.
k* = [ (1 + kinv) / (1 + k ) - 1 ] x 100 k* = [ (1,05 / 1,02) -1 ] x 100
11k* = 2,94 a.m.
T d J V lTaxa de Juros - ValorTaxa NominalTaxa Nominal
Declarada no Documento/ Título
Taxa EfetivaConsidera as datas de desembolso eConsidera as datas de desembolso e Recebimento - calculada
Taxa RealLeva em conta as datas de Desembolso e
12
Leva em conta as datas de Desembolso e Recebimento e anula os efeitos da Inflação
Taxa de Juros - Impostos
Taxa BrutaNão Considera o desconto de Impostos
Taxa LíquidaObtida após o Desconto
de Impostos
13
Estrutura de Termo da Taxa de Juros16K (%)
12
14
16K (%)
8
10
12
4
6
0
2
0 , 5 0 , 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 13 14 15 16 17 18 19 2 0
14
0 , 5 0 , 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 13 14 15 16 17 18 19 2 01 105 20
Curto Pz Intermediário Pz Longo Pz
Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria das ExpectativasA curva depende das Expectativas s/ aA curva depende das Expectativas s/ a Inflação Esperada
• Ex: T Bill – Corrente = 7% e 1 ano = 7,5% => Próximos 2 anos K=
7,25%
Indiferentes com relação a Maturidade do Título
15MRP = 0
Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria da Preferência p/ LiquidezEstabelece que os Títulos de L. Pz. qnormalmente pagam mais
•• InvestidoresInvestidores preferem Tít. de Curto Pz. => Mais Lí idLíquidos
•• TomadoresTomadores preferem Tít. De Longo Pz. => menor exposição ao pagamento sob condições adversasexposição ao pagamento sob condições adversas
Curva Normal
16
Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria de Segmentação de MercadoBaseada na premissa que os InvestidoresBaseada na premissa que os Investidores não tem preferencias de Prazos
Estabelece que a Curva de Prazos depende da Oferta / Procura (S/D) nos mercados de C t L PCurto e Longo Pz.
• A Curva pode ser: Flat / Upward / Downward• Curva Normal ocorre => Grande oferta de
17
• Curva Normal ocorre => Grande oferta de Fundos de Curto Pz.
Risco e Retorno
18Prof. Antonio Lopo Martinez
RISCO E RETORNO
Perfis ou atitudes frente ao risco Avesso ao riscoAvesso ao riscoAmante do riscoIndiferente ao riscoIndiferente ao risco
Qual o perfil mais comum? Por que?Qual o perfil mais comum? Por que?
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MENSURAÇÃO DO RISCO
DEFINIÇÃO COMUM
PERDAPERDA• VARIAÇÃO NO RETORNO
PRECISÃO
DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADESDISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES
RETORNO ESPERADO
20
Distribuição de Probabilidades
Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade de Ocorrência Associada a cada Retorno.
Base para Medida de RiscoBase para Medida de RiscoDiscreta ou Contínua
Valor Esperado Média Ponderada de RetornosTaxa de Retorno Esperada
K = Ki P in
K = K1P 1+ K2P2+ ...+Kn Pn ^^ Σ21
K = Ki P ii=1
1 1 2 2 Σ
Estrutura das Taxas de RetornoEstrutura das Taxas de Retorno
Ní lNível de
RiscoMercado de Opções
Títulos de RendaVariável
Títulos de RendaFixa
22Taxas de RetornoRF
Variância e Desvio Padrão
Variância ( )22
n
Ki K Pi∑ ( )2
1iKi K Piσ
=
= −∑
Desvio Padrão
( )22n
Ki K Piσ σ= = −∑23
1i=∑
Coeficiente de Variação
Regra Geral = Quanto Maior Retorno, Maior D i P d ã ( d Ri R l ti )o Desvio Padrão (mede o Risco Relativo) Mostra o Risco por unidade de Retorno
CV = σK̂K
24
Coeficiente de Variação
Projeto Y
CV X = 15 / 60 = 0.250X
CV Y = 3 / 8 = 0.375
Projeto XProjeto X
256060
σσyy = 3= 388
σσxx = 15= 15
Risco e Retorno PortfólioRisco e Retorno - Portfólio
K = wi Ki^n
Σ^K wi Kip i=1Σ
E R t EEmpresa Ret. Esp.Microsoft 14% Ex: Investir $ 25.000 em cada Cia.
^GE 13%Artic Oil 20%
K = 0,25(14%) + 0,25(13%) + 0,25(20%) + 0,25(18%)^
K = 16,25%^
26Citicorp 18%
Risco Portfólio
Interessa a contribuição do ativo ao risco da carteirada carteira
Investidores Racionais irão preferir deter Portfólios ao invés de um único Título
27
Risco do Portfólio
O Portfólio pode ter Risco ZeroO Portfólio pode ter Risco Zero
CorrelaçãoCorrelaçãoççTendência de 2 Variáveis moverem-se juntasCoeficiente de Correlação => Mede a Tendência
r = +1 => mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente)r = 0 => não há correlação - Independentes
28
r = 0 => não há correlação - Independentesr = - 1 => sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -1,0)
Ano Ação W Ação M WM2002 40% -10% 15%00 0% 0% 5%2003 -10% 40% 15%2004 35% -5% 15%2004 35% -5% 15%2005 -5% 35% 15%2006 15% 15% 15%2006 15% 15% 15%
Retorno 15% 15% 15%
29Desv. Pad. 22,6% 22,6% 0%
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = +1,0)Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r 1,0)
Ano Ação M Ação M' MM'2002 -10% -10% -10%00 0% 0% 0%2003 40% 40% 40%2004 -5% -5% -5%2004 -5% -5% -5%2005 35% 35% 35%2006 15% 15% 15%2006 15% 15% 15%
Retorno 15% 15% 15%
30Desv. Pad. 22,6% 22,6% 22,6%
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -0,67)
Ano Ação W Ação Y WY2002 40% 28% 34%00 0% 8% 3 %2003 -10% 20% 5%2004 35% 41% 38%2004 35% 41% 38%2005 -5% -17% -11%2006 15% 3% 9%2006 15% 3% 9%
Retorno 15% 15% 15%
31Desv. Pad. 22,6% 22,6% 20,6%
CorrelaçãoCorrelação
C (A B)
Coeficiente de Correlação Mede a Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas
r AB = ρ = Cov (A B)σ A σ B
Cov (A B) = r AB σ A σ B
r = +1 mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente)r = 0 não há correlação - Independentes
32
r = 0 não há correlação - Independentesr = - 1 sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)
Exemplo
Coeficiente de Correlação entre as Ações F e G
4 8r F G = - 4,8(2,2) (2,2) = - 1,0
33
Risco do Portfólio
Qual efeito se incluirmos mais de 2 ações ?ç
Risco do Portfólio - Diminui com o número de açõesç
Com nº suficiente de ações, podemos eliminar o Risco ?
Não
34
Risco de Portfólio x Risco de Mercado
40
30
35
40
20
25
30 RiscoDiversificável
10
15
20σ = 18%
0
5
10Risco de Mercado
35
0 1 2 3 4 6 8 1 0 2 0 3 0 4 0 1 00 2 000 Nº de Títulos 10 40 2.000
Risco
Risco DiversificávelRisco Diversificável = Não SistemáticoNão SistemáticoRisco específico da EmpresaRisco específico da Empresa
Risco NãoRisco Não--DiversificávelDiversificável =Risco NãoRisco Não--DiversificávelDiversificável = SistemáticoSistemático = BetaBeta (ββ)
P ó Di ifi ãPermanece após Diversificação
36
Conceito do Beta
Coeficiente Beta ( β )Tendência de uma Ação individualmente variar em relação ao Mercado
β = 1 reage com o mercadoβ = 0 5 metade da volatilidade doβ = 0,5 metade da volatilidade do mercadoβ > 1 reage mais que o mercado
37
β > 1 reage mais que o mercado
Coeficientes Beta do Portfólio
βP = w1 β1 + w2 β2 + ... + wn βn
βP = wi βiβP i βi
E $ 100 000 i tid P tfóli d 3 õEx: $ 100.000 investido em Portfólio de 3 açõesβ1 e β2 = 0,7 , β3 = 2,0
38βP = 0,333 (0,7) + 0,333 (0,7) + 0,333 (2,0) = 1,13
Risco - Taxa de Retorno
Security Market Line:
Ki = Krf + (Km - Krf) βi
Prêmio de Risco de Mercado Taxa
Livre de Risco
Prêmio de Risco da Ação i
R t R t Li d Ri + P ê i / Ri39
Retorno = Retorno Livre de Risco + Prêmio p/ Risco
SML = Security Market Line Taxa deTaxa de
Retorno (%)
16
11
K = 6%8,5
Krf = 6%
40βi1
Carteira de Mercado
Retorno Taxa Livre Prêmio Esperado = de Risco + HistóricopMercado Corrente por Risco
Retorno Taxa Livre Prêmio
( )Esperado de = de Risco + β do x Histórico p/ Riscoum Título Corrente Título de Mercado( )
41
Avaliação de BondsçProf. Antonio Lopo Martinez
42
Um bond é um título que obriga o seu
Definição de Bond
Um bond é um título que obriga o seuemissor a realizar um pagamento de jurosjurose de principalprincipal para seu possuidor eme de principalprincipal para seu possuidor emdeterminada data específica.
Taxa de CouponTaxa de CouponValor de Face (ou par)Maturidade (ou term)Maturidade (ou term)
Os Bonds são algumas vezeschamados de títulos de renda fixa
43
chamados de títulos de renda fixa.
Emissores de Bonds
Bonds Federais (Títulos Públicos Federais))Bonds Estaduais e MunicipaisBonds CorporativosBonds Corporativos
44
Bonds Corporativos
DebênturesPossuem prioridade sobre acionistas, pmas não são assegurados perante outros credores
Asset-Backed BondsAssegurados por propriedade realPropriedade dos bens revestem-se a favor dos bondholders em caso de
45default.
Zero Coupon Bonds
Tipos de BondsZero-Coupon Bonds
Não pagam coupons antes da maturidade.Pagam o valor de face na maturidade.Pagam o valor de face na maturidade.
Coupon BondsPagam um coupon definido em intervalos g pperiódicos antes da maturidade.Pagam o valor de face na maturidade.
Perpetual Bonds (Consols)Sem maturidade
46Pagam um coupon predefinido periodicamente.
Características Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um Bônus
ValorValor ParPar: valor de face pago novencimento. Assuma $1.000 .vencimento. Assuma $1.000 .
TaxaTaxa dede jurosjuros ouou CouponCoupon : taxaTaxaTaxa dede jurosjuros ouou CouponCoupon : taxacontratada ou declarada. Multiplicarpelo valor par para obter o pagamentopelo valor par para obter o pagamentode juros. Em geral, fixa.
47
Características Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um BônusCaracterísticas Básicas de um Bônus
VencimentoVencimento ou MaturidadeMaturidade: Anos remanescentes até o pagamento doremanescentes até o pagamento do bônus. Diminui com o correr do tempo.
Data de emissãoData de emissão: data na qual o bônus foi emitidobônus foi emitido.
48
Valor de um Bond com CoupomValor de um Bond com Coupom
Formula GeralFormula Geral
0 1 2 3 4 n0 1 2 3 4 ... nC C C C
C+FC+F
( ) ( )( )B C
r rFr
CA F rd
n n n dn= −
+
+
+= + + −1 1
1 11
49
( ) ( )r r rd d d+ +1 1
Avaliando o Bônus : Fluxos de CaixaAvaliando o Bônus : Fluxos de CaixaAvaliando o Bônus : Fluxos de CaixaAvaliando o Bônus : Fluxos de Caixa
Os fluxos de caixa de um bônus consistem em:
Uma anuidade: o pagamento dos coupons;coupons;
Um montante ou valor final a ser recebido:
INT(PVIFA ) + M(PVIF )50
INT(PVIFAi%, n ) + M(PVIFi%, n).
Duas maneiras de resolver :Duas maneiras de resolver :
Usando tabelasUsando tabelas
Duas maneiras de resolver : Duas maneiras de resolver :
Usando tabelasUsando tabelasValor= INT(PVIFA10%,10)+ M(PVIF10%,10).
Digitar:CalculadoraCalculadora::
g
I/YR PV PMT10 10 100 1000
FV
Resolver para PV = 1 000
N I/YR PV PMT FV
51
Resolver para PV = 1.000.
RegragQuando a taxa
requerida de retornorequerida de retorno(kd) iguala a taxa decoupon, o valor docoupon, o valor dobônus (ou preço) éidêntico ao valor par.
52
idêntico ao valor par.
Bônus de 10 anosBônus de 10 anosBônus de 10 anosBônus de 10 anos
10 13 100 1000N PV FV10 13 100 1000
I/YR PMTSolution: - 837,21
Quando kd se eleva acima da taxa dedcoupon, os valores do bônus caempara valores abaixo do par. São
53negociados com descontodesconto ouou deságiodeságio.
Bônus de 10 anosBônus de 10 anosBônus de 10 anosBônus de 10 anos
10 7 100 1000N PV FV10 7 100 1000
I/YR PMTSolução: - 1.210,71
Quando kd cai para um nível abaixo dataxa de coupon os valores do bônustaxa de coupon, os valores do bônusse elevam acima do valor par. Sãonegociados com um prêmioprêmio ouou ágioágio
54negociados com um prêmioprêmio ouou ágioágio.
Valor de um bônus com coupon de 10% Valor de um bônus com coupon de 10%
1372 kd = 7%
ao longo do tempo:ao longo do tempo:
13721211
kd = 10%
d
1000 M
837775 kd = 13%d
30 20 10 0
55
30 20 10 0Períodos até o vencimento
Taxa Requerida de RetornoTaxa Requerida de Retorno kkddTaxa Requerida de Retorno Taxa Requerida de Retorno kkdd
Se k permanecer constante:Se kd permanecer constante:No vencimento, o valor de qualquer bônusserá necessariamente igual a seu valorserá necessariamente igual a seu valorpar.Ao longo do tempo, o valor de um bônusnegociado com prêmio irá decrescer até oseu valor par.Ao longo do tempo o valor de um bônusAo longo do tempo, o valor de um bônusnegociado com desconto irá decrescer atéo seu valor par.
56Um bônus negociado ao par permaneceráem seu valor par.
“Yield to Maturity”“Yield to Maturity”Yield to MaturityYield to Maturity
YTMYTM (retorno até o vencimento) é aYTMYTM (retorno até o vencimento) é ataxa de retorno auferida em umbônus mantido até o vencimento.bônus mantido até o vencimento.Também denominado, em inglês,“promised“promised yield”yield”..promisedpromised yieldyield ..
57
YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par de $1 000 negociado por $887de $1.000 negociado por $887.
0 1 9 10
90 90901.000PV1 1.000PV1
.
.
.
k =?
.PV10PVM
88758
kd=?887
Encontrar kdEncontrar kd
INT INT MVB = + . . . + +INT(1 + kd)1
INT(1 + kd)N
M(1 + kd)N
887 = + . . . + + .90
(1 + kd)190
(1 + kd)101.000
(1 + kd)10
ENTRADAS 10 887 90 1000ENTRADAS
SAÍDAS
10 - 887 90 1000N I/YR PV PMT FV
10,910
59
,
YTM se o preço fosse $1.134,20.
ENTRADAS 10 - 1.134,2 90 1000ENTRADAS
SAÍDAS
10 1.134,2 90 1000N I/YR PV PMT FV
7,08
Negociado com prêmio Como oNegociado com prêmio. Como ocoupon = 9% > kd = 7,08%, o valor dobônus > par
60
bônus > par.
ConclusõesConclusões
Se a taxa de coupon > kd prêmio
ConclusõesConclusões
Se a taxa de coupon > kd, prêmio.
Se a taxa de coupon < kd, desconto.p d
Se a taxa de coupon == kd, valor par.
Se kd se eleva, o preço cai.
No vencimento, preço = valor par.
61
Outras DefiniçõesOutras DefiniçõesOutras DefiniçõesOutras Definições
Retorno Corrente = Pagto. anual do CouponPagto. anual do CouponPreço CorrentePreço Corrente
Ganho de Capital = Variação de PreçoVariação de PreçoGanho de Capital = ç çç çPreço InicialPreço Inicial
= YTM = + Retorno Esp. Total
Retorno Retorno Corr.Esp.Corr.Esp.
Ganho deGanho deCap. Esp.Cap. Esp.
62
Avaliação de AçõesAvaliação de AçõesAvaliação de AçõesAvaliação de AçõesAvaliação de AçõesAvaliação de Ações
Prof. Antonio Lopo Martinez
63
Modelos de Avaliação: AçõesModelos de Avaliação: Ações
Cál l d T d
ç çç ç
Cálculo das Taxas de RetornoAção Ordinária: Dividende Capital Gain YieldspAção PreferencialHipótese do Mercado Eficiente
64
Modelos de Avaliação: AçõesModelos de Avaliação: Açõesç çç ç
Cálculo pelo Fluxo de Caixa:Valor da Ação = V P dos dividendos futurosç
P0 = + + . . . . ^D1 D2 D∞
^ ^ ^(1 + k) (1 + k)2 (1 + k)∞^ ^ ^
65
Modelos de Avaliação: AçõesModelos de Avaliação: Ações
Fluxo futuro de Dividendos :
ç çç ç
D1 = D0(1 + g)
Fluxo futuro de Dividendos :
D1 D0(1 g)D2 = D1(1 + g)
...
66
Modelo de Crescimento de GordonModelo de Crescimento de GordonModelo de Crescimento de GordonModelo de Crescimento de Gordon
( ) ( ) ( ) ( )kD
kD
kD
kDP n
nj +
+++
++
++
= 33
221
1.....
1110 ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )gDgDgDgDP
kkkkn++++
++++
03
02
00 1111
1111
( )( )
( )( )
( )( )
( )( )k
gkg
kg
kgP nj +
+++
++
++
= 03
02
00
1.....
1110
gkDPJ −
= 10
67
gk
Se a taxa de crescimento dos dividendos g Se a taxa de crescimento dos dividendos g é constante então:é constante então:é constante, então:é constante, então:
D^ D (1 + g)Modelo^
D1
ks - g^P0 = = ^ D0 (1 + g)ks - g
Modelo de Gordon
O modelo requer:
k̂s > g (do contrário ter-se-á um preço negativo).
^
68g sempre constante.
Exemplificando kExemplificando kss = 16%= 16%
Último dividendo = $2,00; g = 6%.D0 = 2,00 (já pago).
D = D (1 06) = $2 12D1 = D0(1,06) = $2,12.
^ D1 $2,12P0 = = = $21,20.^ D1
ks - g$2,12
0,16 - 0,06
69
Qual será o valor da ação da Cia. Qual será o valor da ação da Cia. Exemplar daqui a um ano?Exemplar daqui a um ano?Exemplar daqui a um ano?Exemplar daqui a um ano?
P1 = D2 / (ks - g) = 2,247/ 0,10^1 2 ( s g) , ,
= $22,47.
^Obs: Poder-se-ia encontrar P1 da seguinte maneira:
^
g
P1 = P0 (1 + g) = $21,20 (1,06) = $22,47.^
70
1 0 ( g) $ , ( , ) $ ,
Retorno de Dividendos (”Dividend Yield")Retorno de Dividendos (”Dividend Yield")( )( )
^Dn= .Dividend
P̂n - 1
.
Em 1 ano:
yield no Ano n
$2.12$21 20
Em 1 ano:D1
P= = 10%.^
71
$21.20P0
“Capital Gains Yield” no Ano n“Capital Gains Yield” no Ano n
P - P 1^ ^Pn - Pn - 1
Pn - 1= .
^̂Em 1 ano:
= ,0599 = 6%.$22,47 - $21,20$21,20
Total yield = Div. yield + Cap. gains yield
72= 10% + 6% = 16% = ks.
Taxa de Retorno EsperadoTaxa de Retorno Esperado
O modelo de crescimento constanteO modelo de crescimento constantepode ser modificado de modo aobter diretamente a taxa de retorno:obter diretamente a taxa de retorno:
D1k̂s = + g
1
P0
$2.12$21.20= + 0.06 = 16%.
73
$21.20
Hipótese de Eficiência de Mercado
Efficient Markets Hypothesis - EMHA teoria diz:A teoria diz:
As ações estão sempre em equilíbrioUm único Investidor não pode “Alterarpo Mercado”
O preço de uma ação irá ajustar-se O preço de uma ação irá ajustar se quase que imediatamente a qualquer novo dado.
74
Hipótese de Eficiência de MercadoHipótese de Eficiência de Mercado
Strong FormForteForte
Semi-Strong FormSemi-forte
Weak FormFraca
75
Níveis de Eficiência de MercadoNíveis de Eficiência de Mercado
Fraco (Fraco (WeakWeak--form Efficiencyform Efficiency))toda informação contida nos movimentosçde preços passados é totalmente refletidanos preços atuais de mercado.
• Informação do passado recente não são úteispara hoje ou amanhã
• Não há espaço para Escola Técnica• Não há espaço para Escola Técnica
76
Níveis de Eficiência de MercadoNíveis de Eficiência de Mercado
Semi Forte (Semi Forte (SemistrongSemistrong--Form Form EfficiencyEfficiency))
Estabelece que: O preço de mercado corrente reflete toda informação pública disponível
• Informações contidas em relatórios anuais nãoalteram os preços de mercado já estãoalteram os preços de mercado - já estãoajustados as Informações boas e máspublicadas
77• Qualquer ganho adicional - somente com
informações não publicamente disponíveis
Níveis de Eficiência de Mercado
Forte (Forte (StrongStrong--Form EfficiencyForm Efficiency))Os Preços correntes de mercadoOs Preços correntes de mercadorefletem todas as informaçõespertinentes, publicamente disponível oupossuída particularmente.
• Mesmo os Insiders não teriam possibilidaded li ã d t ide realização de retornos superiores
• Estudos empíricos mostram a existência deretornos superiores para os possuidores de
78
p p p“Inside Information”
Três Formas de Eficiência
Preços refletem todasInformações sobre os
Preços passados
Preços refletemInformações públicas
disponíveis
Preços refletem todasinformações relevantes
disponíveis
Análise Técnica nãopossue valor
Análise Fundamentalistanão gera resultados
Insider Tradingnão é lucrativa
79Forma FracaForma Fraca Forma SemiForma Semi--ForteForte Forma ForteForma Forte
Implicações
Desde que os preços refletem todas as informações publicamente disponíveis => A maioria das ações estão valorizadas de formamaioria das ações estão valorizadas de forma justa.
• Não significa que novas informações não possam alterar os preçosos preços
Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver correta ninguém usufrui de retornos anormaiscorreta ninguém usufrui de retornos anormais, salvo por pura sorte
• Difícil (Impossível) para alguém ter retorno superior a Médi d M d
80
Média de Mercado• Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca e a
Semi-Forte - mas, não a Forte
Conceitos Básicos de Orçamento de Capital
Prof. Antonio Lopo Martinez
Orçamento de Capital
81
O Que é Orçamento de Capital?
Análise das adições potenciais deAnálise das adições potenciais de ativos fixos.Decisões de Longo Prazo; envolvemDecisões de Longo Prazo; envolvem grandes dispêndios.M it i t t f t dMuito importante para o futuro da empresa.
82
Classificação de Projetos
SubstituiçãoManter capacidade produtivaManter capacidade produtiva
SubstituiçãoModernização / redução de custosModernização / redução de custos
Expansão P d t d i t tProdutos ou mercados existentes
83
Classificação de Projetos
ExpansãoNovos produtos ou mercadosNovos produtos ou mercados
Projetos ambientais ou de segurançaMandatóriosMandatórios
Pesquisa e DesenvolvimentoOutros
84
Etapas
1 Geração de propostas de investimentos1. Geração de propostas de investimentos.2. Estimativa dos Fluxos de Caixa
(entradas & saídas).3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa.4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K)5 A h VPL / TIR5. Achar VPL e/ou TIR.6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC)
85
Tipos de Projetos
INDEPENDENTESAceitação / rejeição de um projetoAceitação / rejeição de um projeto não implica na rejeição / aceitação de outro(s) projeto(s)outro(s) projeto(s).MUTUAMENTE EXCLUDENTESA it ã / j i ã d j tAceitação / rejeição de um projeto IMPLICA na rejeição / aceitação de
t j t86
outro projeto
E l d P j tExemplo de ProjetosMutuamente Excludentes
PONTE VS BARCO PARA TRANSPORTARPONTE VS. BARCO PARA TRANSPORTAR PRODUTOS PELO RIO.
87
Projeto Normal Fl d C i C i l (FC)Fluxo de Caixa Convencional (FC)
Custo (saída de caixa) seguido deCusto (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas.P j t “A l”Projeto “Anormal”Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC)
U i íd d i dUma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa) série de entradas de(saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas.
88
entradas.
Entrada (+) ou Saída (-) no Ano
0 1 2 3 4 5 FC FNC0 1 2 3 4 5 FC FNC
- + + + + + FC
- + + + + - FNC
- - - + + + FCFC
+ + + - - - FC
- + + - + + FNC
89
Fluxo Convencional x Fluxo Não Convencional
Entradas de Caixa
Investimento InicialInvestimento Inicial
Entradas de Caixa
90Investimento Inicial Saída de Caixa
O que é período de payback ?
O número de anos necessáriosO número de anos necessários para recuperar o custo do projetoprojeto,
ou quanto tempo leva para seou quanto tempo leva para se ter o dinheiro investido de volta?
91
volta?
P b k P j t LPayback para Projeto L(Longo: FCs em mais anos)
0 1 2 32.4
10 8060-100FluxottAcumulado -100 -90 -30 50
Payback = 2 + 30/80 = 2 375 anos
0
PaybackL = 2 + 30/80 = 2,375 anos.
92
P j t S (P FC á id )Projeto S (Pequeno: FCs rápidos)
0 1 2 31.6
Fluxot
Acumulado -100 -30 20 40
70 2050-100
0Acumulado 100 30 20 40
Payback = 1 + 30/50 = 1 6 anos
0
PaybackS = 1 + 30/50 = 1,6 anos.
Payback é um tipo de análise de equilíbrio93
Payback é um tipo de análise de equilíbrio (breakeven analysis).
Pontos Fortes do Payback
Fornece uma indicação do risco e
Pontos Fortes do Payback
Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto.Fácil de calcular e entenderFácil de calcular e entender.
P t F d P b k
Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo
Pontos Fracos do Payback
Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo.Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback
94
de período de payback.
Payback Descontado: Utiliza Fluxo de
0 1 2 3
yCaixa descontado. Aplicação no Projeto L.
2 70 1 2 310%
2.7
60.11
10 8060Fluxot
VPFt -100
-100
9.09 49.59
-41.32Acumul -100 -90.91 18.79
P b k
t
= 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos.PaybackdescontadoRecuperação investimento + custo de capital
95
Recuperação investimento + custo de capital em 2,7 anos.
V l P t Lí id (VPL)
Soma dos VPs das entradas e saídas
Valor Presente Líquido (VPL)
Soma dos VPs das entradas e saídas.
∑n CFtVPL = ∑ .
t=0
CFt(1 + k)t
Se existe uma saída em t = 0, entãon
VPL = ∑ - CF0.n
t=1
CFt(1 + k)t
96
t 1
Qual é o VPL do Projeto L?
0 1 2 310%
Projeto L:
10 8060
10%
-100.009.09
49.5860 1160.1118.78 = VPLL
VPL $19 9897
VPLS = $19.98.
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:100 CHS g CF0100
10
CHS g CF0
CF1g
60 CF2g
= 18.78 = VPLL.80
10 NPV
CF3
i
g
f98
18.78 VPLL.10 NPVi f
Critério de Utilização do Método VPL
VPL = VP entradas - Custo= Ganho líquido em riqueza= Ganho líquido em riqueza.
Projeto é aceito se VPL > = 0Projeto é aceito se VPL >,= 0.
Escolha entre projetos mutuamenteEscolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL . Maior adição de valor.
99
Maior adição de valor.
At é d ét d VPL l(i )Através do método VPL, qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
Se Projetos S e L são mutuamenteSe Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPLS > VPLL .p q S L Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0.;
Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda
100em que o custo de capital muda.
Taxa Interna de Retorno (TIR)
0 1 2 3
CF0 CF1 CF2 CF3
Custo EntradasCusto Entradas
TIR é a taxa de desconto que faz com queVP entradas = custo. I i ifi VPL 0
101Isso significa que o VPL = 0.
VPL: Insere k, encontra-se o VPL.
( )t
nt
tCF
kVPL
=∑
+=
0 1.
( )t k= +0 1
ntCF
TIR: Insere VPL = 0, encontra-se TIR.
( )t
tt
CFIRR=
∑+
=0 1
0.
102
Q l é TIR d P j ?Qual é a TIR do Projeto L?
0 1 2 3
10 8060
0 1 2 3TIR = ?
100 00 10 8060-100.00
PV2
PV1
PV3
PV2
0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR:
TIR = 18 13% TIR = 23 56%103
TIRL = 18.13%. TIRS = 23.56%.
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:100 CHS g CF0100
10
CHS g CF0
CF1g
60 CF2g
= 18 13 = TIR
80
IRR
CF3g
f104
= 18,13 = TIRL.IRRf
C l i TIR d jComo se relaciona a TIR do projeto com a YTM de um título?
Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno) A YTM de um título é
0 1 2 10
(taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR.
0 1 2 10TIR = ?
90 109090-1134.2
TIR = 7 08%105
TIR = 7,08%
Critério de Utilização do Método da TIR
Se TIR > WACC então a taxa deSe TIR > WACC, então a taxa de retorno do projeto é maior que o seu custo Há um retorno superior aocusto. Há um retorno superior ao retorno dos acionistas.
Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%. Projeto é Lucrativo
106
Projeto é Lucrativo.
Critério de Aceitação Pela TIR
Se TIR >,= k, aceita o projeto.Se TIR , k, aceita o projeto.
Se TIR < k rejeita o projetoSe TIR < k, rejeita o projeto.
107
A é d Mé d d TIR l(i )Através do Método da TIR , qual(is) projeto(s) seriam aceitos?
Se S e L são independentes, ambos são aceitos TIRs > k = 10%são aceitos. TIRs > k = 10%.Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIR >aceita-se o projeto S porque a TIRS > TIRL .
A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k
108k.
D fi i d Í di d i id d (I )Definição de Índice de Lucratividade (IL)
IL = Valor Presente das entradas de caixa IL = .Valor Presente das saídas de caixa
109
Cálculo do IL de cada projeto.
Projeto L:$9 09 + $49 59 + $60 11$9.09 + $49.59 + $60.11
$100ILL = = 1,19.
Projeto S:$63.64 + $41.32 + $15.03
$100ILS = = 1,20.
110
Critério de Aceitação Pelo IL
Se IL > 1, projeto é aceito.Se IL < 1, projeto é rejeitado., p j jQuanto maior for o IL, melhor é o projeto.Para projetos mutuamente excludentes,Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos ,forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o
j t S é it111
projeto S é aceito.
Cál l d P í i VPCálculo de Possíveis VPLs
Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrarEntrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPLL e VPLS com diferentes taxas de desconto:
k 0
VPLL
50VPLS
4005
103319
292010
1520
197
(4)
2012
5
112
20 (4) 5
VPL ($)VPL ($) k 0
VPLL
5033
VPLS
4029
50
Ponto de Intercepção= 8 7%
51015
33197
29201230
40
= 8.7% 1520
7(4)
125
S20
TIRS = 23.6%S
L10
Taxa de Desconto (%)
TIR = 18 1%-10
05 10 15 20 23.6
113
TIRL = 18.1%
VPL e TIR sempre levam a mesmaVPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes.p
k > IRR
VPL ($)TIR > k k IRR
e VPL < 0.Rejeita.
TIR ke VPL > 0
Aceita.
k (%)
114
k (%)TIR
P j t M t t E l d tProjetos Mutuamente Excludentes
VPLVPL
Lk < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL
CONFLITO k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL
NÃO HÁ CONFLITO
TIRsS
k 8.7 k %TIR
115TIRL
Como Encontrar a Taxa de Intercepção
1 Encontrar as diferenças entre os1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos.
2 Entra com essas diferenças no fluxo2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que pç , qarredondada é 8.7%.
3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, ,mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo.
1164. Se os possíveis VPL´s não se cruzam,
um projeto domina o outro.
Por que os VPLs possíveis se cruzam?
Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para
o que os s poss e s se c u a
menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade os fundos sãoo custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos.p j p qDiferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam p y p p pentradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de
117caixa precoces são especialmente boas, VPLS > VPLL.
Suposições de Taxas de Reinvestimento
VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital)(custo de oportunidade do capital).TIR assume que reinvestimento seja a própria TIRprópria TIR.Reinvestimento ao custo de oportunidade, k é mais realista então o método VPL ék, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes.
118
de projetos mutuamente excludentes.
Administradores preferem TIR do que d st ado es p e e e do queVPL. Podemos oferecer uma TIR
melhor?
Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de d t f V l P t
e o
desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos VF é obtidoiguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC).ao custo médio de capital (WACC).Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC.
119
caixa a serem reinvestidas ao WACC.
TIRM para Projeto L (k = 10%):0 1 2 3
10%
TIRM para Projeto L (k 10%):
10.0 80.060.0-100.0
66.010%
10%12.1
158,1-100.0TIRM = 16,5%
$158.1(1+TIRML)3
VF entradas100.0
VP saídas
TIRM 16 5%
$100 =
120TIRML = 16,5%
Por que usar TIRM ao invés da TIR?
TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo dereinvestimento seja ao custo de oportunidade = k.TIRM também evita problemas com osTIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais.Administradores gostam de comparaçõesAdministradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR.
121
Projeto Pavillion : VPL e TIR?
0 1 2k = 10%
5,000 -5,000-800
Entrar com os fluxos na HPVPL = -$386.78IRR = ERROR Por que?
122
IRR = ERROR. Por que?
Nós temos IRR = ERROR porque existem p q2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro:
Possíveis VPLsVPL
Possíveis VPLs
TIR2 = 400%
450
0 k0400100
TIR1 = 25%
k
123-800
TIR1 25%
Projeto A ou Projeto B ?
Projeto A Projeto BK 15% 15%Investimento - 100.000 - 100.000Ano 1 60.000 15.000Ano 2 50.000 20.000Ano 3 40 000 90 000Ano 3 40.000 90.000Ano 4 40.000 110.000VPL 39 152 50 236
124
VPL 39.152 50.236TIR 35,1% 31,2%
Múltiplas TIRs
Anos 0 1 2 3 4Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160)( ) ( ) ( ) ( )
TIR´s : 35,46% e 412, 01%
Encontrar a TIRAnos 0 1 2 3 4 5Anos 0 1 2 3 4 5Fluxo 200 (400) 100 100 100 100TIR ?
125TIR = ?
Lógica das Múltiplas TIRs
Com taxas de desconto baixas, o VP do FC2 é maior & negativo, então o VPL< 0.Com taxas de desconto altas, o VP de FC1 e FC2 são baixos, então FC0 domina e
t VPL 0novamente VPL < 0.No meio, a taxa de desconto incide mais f t FC FC tã VPL 0forte em FC2 que FC1 , então VPL > 0.Resultado: 2 TIRs.
126
Quando nós temos fluxos de caixa não-convencionais utiliza-se a TIRM:não convencionais, utiliza se a TIRM:
0 1 2
-800,000 5,000,000 -5,000,000
VP saídas @ 10% = -4,932,231.40.@VF entradas @ 10% = 5,500,000.00.TIRM = 5 6%
127
TIRM = 5.6%
Aceita-se Projeto P?
NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6%5.6% < k = 10%.
Também porque, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,777.
128
Estimativa de Fluxos de Caixa de
Prof Antonio Lopo Martinez
Estimativa de Fluxos de Caixa de Projetos
Fluxos de caixa relevantes
Prof. Antonio Lopo Martinez
Tratamento do capital de giroProjetos com vidas desiguaisProjetos com vidas desiguais
129
P j t P tProjeto Proposto
Custo: $200.000 + $10.000 frete + $30.000 instalação.çValor depreciável $240.000.Estoques irão aumentar em $25.000 eEstoques irão aumentar em $25.000 e fornecedores irão aumentar em $5.000.Vida econômica = 4 anos.Valor residual = $25.000.Depreciação Acelerada MACRS 3 anos
130
Depreciação Acelerada MACRS 3 anos
Vendas brutas incrementais =Vendas brutas incrementais = $250,000.C t i i i t iCustos operacionais incrementais = $125,000.Alíquota de I.R. = 40%.Custo de capital = 10%.p
131
Di d Fl d C iDiagrama do Fluxo de Caixa
0 1 2 3 4
SaídaInicial
FCO1 FCO2 FCO3 FCO4
+ FCTerminal
FCL0 FCL1 FCL2 FCL3 FCL4
132
Fluxo de CaixaEstimativa do Fluxo de Caixa
Departamentos EnvolvidosReceitasCustos / DespesasFluxo de Caixa vs. Resultado ContábilMomento de ocorrência dos fluxos deMomento de ocorrência dos fluxos de caixa
133
Fl d C i I t lFluxo de Caixa Incremental
= Fluxo de caixa da empresaempresa
COM projeto MENOSMENOS
Fluxo de caixa da empresa
SEM projeto
134
p j
O Fl d C i d i i l iOs Fluxos de Caixa deveriam incluir despesas de juros ? Dividendos?
NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o qfluxo de caixa. Se nós incluirmos juros e dividendos jnos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade.
135
S h $100 000 t h idSuponham que $100,000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa Esselinha de produção da empresa. Esse
custo deveria ser incluído na análise?
NÃO. Esse é um custo irrecuperável(sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais.
136
S h d fáb iSuponha que o espaço da fábrica poderia ser alugado por $25.000 ao
A áli d j t é f t d ?ano. A análise do projeto é afetada ?
SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25,000. que e p esa ão á ecebe $ 5,000Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto. Custo de oportunidade após o I.R. = $25.000 (1 - T) = $15.000 custo anual.
137
Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos
da empresa em $50,000 por ano. A áli d j t é f t d ?
SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de
análise do projeto é afetada ?
SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são “externalidades” ou efeitos colaterais.A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em ( ) p jquestão.Externalidades serão positivas se os novos
138
pprojetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos.
Efeitos Tributários
Fluxo de caixa após I.R.Efeitos da depreciaçãoEfeitos da depreciação.Métodos de depreciaçãoLi h R tLinha RetaSoma dos Dígitos
139
Investimento Líquido t = 0 (000s)
EquipamentoEquipamento ($200)($200)Frete + InstalaçãoMudança Cap. GiroFrete + InstalaçãoMudança Cap. Giro
(40)(20)(40)(20)
CF0 LíquidoCF0 Líquido ($260)($260)
∆ Cap. Giro = $25,000 - $5,000= $20 000
∆ Cap. Giro = $25,000 - $5,000= $20 000
140
= $20,000.= $20,000.
B d D i ãBase da Depreciação
Base = CustoBase Custo+ Transporte+ Instalação+ Instalação
$240.000
141
D A l D i ã (000 )Despesa Anual Depreciação (000s)
Ano % Depr.x Base =12
0.330.45
$ 79108
$240
34
0.150.07
3617
142
Alterações no Capital de Giro
Aumento do Investimento devido ao nível de atividades (Ativo Circulante)( )CaixaDuplicatas a ReceberDuplicatas a ReceberEstoquesAumento do financiamento (Passivo Circulante)
143Alterações no capital de giro
Fluxo de Caixa Operacional Ano 1Fluxo de Caixa Operacional Ano 1 (000s)
Receita líquida $125Ano 1
Receita líquidaDepreciaçãoLucro antes I R
$125(79)
$ 46Lucro antes I.R.I.R. (40%)Lucro líquido
$ 46(18)
$ 28Lucro líquidoDepreciaçãoFluxo de Caixa
$ 2879
$107144
Fluxo de Caixa $107
Fluxo de Caixa Operacional Ano 4Fluxo de Caixa Operacional Ano 4 (000s)
Receita líquidaReceita líquida $125$125 $125$125Ano 4Ano 4Ano 1Ano 1
qDepreciaçãoLucro antes I.R.
qDepreciaçãoLucro antes I.R.
$(79)
$ 46
$(79)
$ 46
$(17)
$108
$(17)
$108I.R. (40%)Lucro líquidoI.R. (40%)Lucro líquido
$(18)
$ 28
$(18)
$ 28
$(43)
$ 65
$(43)
$ 65qDepreciaçãoFluxo de Caixa
qDepreciaçãoFluxo de Caixa
$79
$107
$79
$107
$17
$ 82
$17
$ 82
145
$$ $$
Fl d C i Fi l t 4 (000 )Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s)
Valor residualValor residual $25 $25 Imposto sobre valor res.Recuperação Cap. GiroImposto sobre valor res.Recuperação Cap. Giro
(10)20
(10)20
Fluxo de Caixa FinalFluxo de Caixa Final $35$35
146
O que acontece se o projeto terminaO que acontece se o projeto termina antes do ativo estar totalmente
depreciado?depreciado?
Fluxo de Caixa da Venda = Receita de vendaFluxo de Caixa da Venda = Receita de venda- impostos pagos.
Impostos incidem sobre a diferença entre o valor de venda e o valor contábil onde:valor de venda e o valor contábil, onde:
Valor Contábil = Valor Original147
Valor Contábil = Valor Original (-) Depreciação Acumulada
E l S i é did ó 3Exemplo: Se ativo é vendido após 3 anos (000s)
Valor original = $240.Após 3 anos = $17 remanescente.Valor venda = $25.$Impostos = 0.4($25-$17)
= $3.2.$Fluxo caixa = $25-$3.2=$21.7.
148
Diagrama do Fluxo de Caixa LiquidoDiagrama do Fluxo de Caixa Liquido do Projeto
0 1 2 3 4
(260)* 107 118 89 117
Entrar FCs na calculadora e i = 10.VPL = $81,573.,TIR = 23.8%.
*Em milhares149
*Em milhares.
Q l é TIRM d j ? (000 )Qual é a TIRM do projeto? (000s)
0 1 2 3 4
(260)* 107 118 89 117.097.9
142.8142 4
(260) TIRM = 17 8%
142.4500.1
150
TIRM = 17,8%
Q l é b k d j ? (000 )Qual é o payback do projeto? (000s)
0 1 2 3 4
(260)* 10 118 89 11(260)* 107 118 89 117
Acumulado:(260) (153) (35) 54 171
Payback = 2 + 35/89 = 2.4 anos.
(260) (153) (35) 54 171
151
y
A áli d j t dA análise do projeto muda se a proposta é substituir um equipamento
i é d d i i ?ao invés de adquirir ?
SIM. O equipamento antigo seria vendidoe o fluxo de caixa incremental seria oe o fluxo de caixa incremental seria o resultado das alterações da situação atual para a situação proposta.para a situação proposta.
152
F t R l t d S b tit i ãFatores Relevantes da Substituição
Receitas.Custos.Custos.A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamentodevido ao novo equipamento.Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem.
153
Q l é l d t ff fi iQual é o papel do staff financeiro no processo de estimativa do fluxo de
i ?caixa?
Coordenação com outros departamentosManutenção da consistência das suposiçõesEliminação de erros nas projeções
154
O que são erros nas estimativas deO que são erros nas estimativas de fluxo de caixa ?
Fluxos de caixa são estimados para períodos muito distantes.Se a empresa tem muitos projetos e os erros são randômicos, eles serão anulados ( , (Estimativa do VPL agregado será OK).Estudos mostram que projeções sempre tem erros (receitas excessivamente otimistas, custos subestimados).
155
Custo de Capital
Custo dos componentes de capital Capital de Terceiros / DívidasCapital de Terceiros / DívidasAções PreferenciaisAções OrdináriasAções Ordinárias
Custo Médio Ponderado de Capital CMPCC t M i l d C it l CMC
156Custo Marginal de Capital CMC
CUSTO DE CAPITAL
A Taxa de Retorno que a Empresa precisa obter sobre os seus projetos p p jde investimentos, para Manter o Valor de Mercado de suas Ações e çatrair os Recursos necessários para a sua Cia.
157
CUSTO DE CAPITAL
Importância:Maximizar o Valor da EmpresaMaximizar o Valor da Empresa • Minimização de Custos - Inclusive Custo
de Capitalp• Necessidade de Estimar CC
Orçamento de Capital (Investimentos)
158
FONTES DE RECURSOS
BalançoçPassivos Circulantes
AtivoEmpréstimos a Longo Prazo
Ativo Patrimônio LíquidoAções PreferênciasAções Ordinários
159
Ações OrdináriosLucros Retidos
Quais são as fontes de recursos queQuais são as fontes de recursos que devem ser incluídas no CMPC de uma
empresa ?empresa ?
Dívidas de longo prazoDívidas de longo prazoAções PreferenciaisA õ O di á iAções Ordinárias:
Lucros RetidosNovas Ações Ordinárias
160
PREMISSAS
Risco do Negócio / OperacionalIncapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais -Supõe se que não se AlteraSupõe-se que não se Altera
Risco FinanceiroRisco FinanceiroIncapacidade de Cobrir compromissos Financeiros (Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos Ações Preferências) - Supõe-se que não se AlteraPreferências) Supõe se que não se Altera
161
O custo de capital deve ser calculadoO custo de capital deve ser calculado numa base antes ou
depois do imposto de renda?
Os enfoque dos acionistas é em fluxo de
depois do imposto de renda?
Os enfoque dos acionistas é em fluxo de caixa após o imposto de renda (I.R.). Dessa forma o enfoque é em custo deDessa forma, o enfoque é em custo de capital após o I.R. no Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) SomentePonderado de Capital (CMPC) . Somente kd necessita de ajustes.
162
Deve-se utilizar custos históricos ou custos atuais (marginais) ?custos atuais (marginais) ?
O custo de capital é utilizado basicamente em decisões que envolvem captação deem decisões que envolvem captação de novos recursos. Dessa forma, devemos utilizar custos marginais atuais.utilizar custos marginais atuais.
163
CAPITAL DE TERCEIROS
Empréstimos BancáriosCommercial PaperCommercial PaperDebênturesL iLeasing
Ajuste Tributário - benefício
kd = custo pré ( 1 - T )
164
Q l é k ? C 12% t iQual é o kd? Coupon = 12% semestrais; Preço = $1.153,72; 15 anos.
0 1 2 30I = ?
60 60 + 1.00060
I = ?
-1,153,72
30 -1153,72 60 1000Entradas ,
5,0% x 2 = kd = 10%N I/YR PV FVPMT
Entradas
Resultado
165
d
Componentes do custo das dívidas
Os juros são dedutíveis do imposto de renda dessa formarenda, dessa formakd AT = kd BT(1 - T)
= 10%(1 - 0.40) = 6%. 10%(1 0.40) 6%.Uso de taxa nominal .Se os custos de colocação são pequenosSe os custos de colocação são pequenos eles são ignorados.
166
Q l é t d õ f i i ?Qual é o custo das ações preferenciais? Pps = $113,10; 10%Q; Face = $100; F* = $2.
Uso da fórmula: * F= custos de colocação
k = = 0,1($100) $113 10 $2 00
DpsP
de colocação
kps $113,10 - $2,00PNet
$= = 0,090 = 9,0%.$10 $111,10
167
Fluxo de Caixa
0 1 2kps = ?
10 10-111,1
111 10 = =Dpsk
10,0010
111,10 = = .kps kPer
10 00kPer = = 0,09; 10,00 111,10
168
NotaNota
Se custos de colocação de ações preferenciais são significativos, devem ser considerados. Dessa forma, utilizamos
lí ido preço líquido.Dividendos preferenciais não são d d tí i d I R d f ã hádedutíveis do I.R., dessa forma não há ajuste para o imposto de renda. kps.k i l é dkps nominal é usada.
FCs orçamento de são nominais.U d l i i t
169Uso de valores nominais para componentes dos custos.
Para o investidor ações preferenciais a a o est do ações p e e e c a ssão mais arriscadas que títulos de
dívida?
Maior risco; empresa não é obrigada aMaior risco; empresa não é obrigada a pagar dividendos preferenciais.Todavia, as firmas tentam pagar , p gdividendos preferenciais. Senão:
Não poderão pagar dividendos de ações di á iordinárias.
Terão dificuldade de lançar novas ações.Acionistas preferenciais podem obter controle
170
Acionistas preferenciais podem obter controle da empresa.
Por que existe custo de lucros retidos?
Lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos.Investidores poderiam comprar outros títulos e auferir retornos. Dessa forma, existe um custo de oportunidade se os lucros são retidos;
171
p
Custo de oportunidade: O retorno queCusto de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igualinvestimentos alternativos com igual risco. Eles poderiam comprar ações similaresEles poderiam comprar ações similares e ganhar ks, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar ks. Dessa forma, ks é o custo dos lucros retidos.
172
E i t t ê i d d t iExistem três maneiras de se determinar o custo dos lucros retidos ks:
1 CAPM: k = kRF + (kM - kRF)b1. CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b.2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) :
k D /Pks = D1/P0 + g.3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium:
ks = kd + RP.
173
CAPMCAPM (Capital Asset Price Model)
T Li d Ri
CAPM k R ( k R ) β
Taxa Livre de RiscoRisco Sistemático
CAPM => ks = R f + ( k m - R f ) β
Retorno de Mercado
174
Q l é t d l tidQual é o custo dos lucros retidos com base no CAPM?
k 7% MRP 6% b 1 2kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.
ks = kRF + (kM - kRF )b
= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.
175
FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
D^
FCD FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Ks= D1Po
+ g^
Estimando a Taxa de Crescimento gHistórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS)( ) ( )Modelo de Retenção
• g = b ( r )(ROE)
Previsão de Analistas(1 - Pay Ratio)
(ROE)
176
C t d l tid k t éCusto dos lucros retidos, ks , através do modelo FCD com: D0 = $4,19;
P $50 5%
D D (1 + g)
P0 = $50; g = 5%.
D1P0
D0(1 + g)P0
ks = + g = + g
$4.19(1.05)$50= + 0.05$
= 0.088 + 0.05
= 13 8%177
= 13.8%.
M t d l i FCD d i li dMetodologia FCD poderia ser aplicada se g não é constante?
SIM, ao longo do tempo, ações com g não constante tendem a tercom g não constante tendem a ter g constante em algum momento, geralmente em 5 a 10 anos.geralmente em 5 a 10 anos.Cálculos não são simples.
178
Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco
Para estimar o Prêmio p/ Risco:• PesquisaPesquisa• FCD
179
Cálculo de ks através do método bond-yield-plus-risk-premium.
(kd = 10%, RP = 4%.)
k = k + RPks = kd + RP
= 10 0% + 4 0% = 14 0%
Prêmio de Risco ≠ PR CAPM .
= 10.0% + 4.0% = 14.0%
180
Estimativa Razoável de ks?
Método EstimativaCAPM 14,2%
DCF 13 8%DCF 13,8%
kd + RP 14,0%d ,
Média 14,0%
181
Custo de Novas Ações Ordinárias
Uso da fórmula do FCD mas se ajusta PUso da fórmula do FCD, mas se ajusta P0para os custos de colocação.Compara-se FCD k com FCD k para seCompara-se FCD ke com FCD ks para se determinar o ajuste dos custos de colocação.colocação.Aplica-se o ajuste dos custos de colocação na estimativa final de ks .
182
colocação na estimativa final de ks .
Custo de Novas Ações Ordinárias
Custo de Emissão de Novas Ações ( ke )Com Custos de Emissão => ke > ksCom Custos de Emissão ke ks
P (1 F) DPo (1- F) = D1Ke - g
Preço Crescimento
Retorno de Div.Custo deEmissão
Ke = D1 / Po + g
eto o de
183
e 1 o( 1 - F) + g
F d N õ 15%F de Novas ações = 15%:
k +D0(1 + g)
ke = + gP0(1 - F)
$4 19(1 05)= + 5.0%$4.19(1.05) $50(1 - 0.15)
= + 5.0% = 15.4%.$4.40 $42.50
Porém, ke está baseado somente no método de FCD
184método de FCD.
Ajustes para custos de colocação:
ke(FCD) - ks(FCD) = 15.4% - 13.8% = 1.6% .
Adiciona-se 1.6% de ajuste de custos de l ã k fi l 14%colocação ao ks final = 14% para se
calcular o ke final: ke = ks + ajuste custos de colocação
= 14% + 1.6% = 15.6%.
185
Custo Médio Ponderado de Capital
CMPC = wi Ki (1 - T) + wps Kps +wce (ks ou Ke)
Participação determinada(Estrutura de Capital Objetivo)
Estrutura de CapitalEstrutura de Capital30% Cap. De Terceiros10% Ações Preferenciais
18660% Capital PróprioCada $1 deve manter as participações acima
CMPC d L R tid (LR)CMPC usando Lucros Retidos (LR) como capital Próprio CMPC1?
CMPC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks
= 0 3(10%)(0 6) + 0 1(9%) + 0 6(14%)= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%= Custo por $1 utilizando LR.
187
CMPC Com Novas Ações (NA)
CMPC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke
= 0 3(10%)(0 6) + 0 1(9%) + 0 6(15 6%)= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%)= 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.
188
Sumário
ke or ks CMPCDívida + Pref + LR: 14 0% 11 1%Dívida + Pref + LR: 14.0% 11.1%Dívida + Pref + NA: 15.6% 12.1%
CMPC aumenta porque custo doCMPC aumenta porque custo do capital próprio aumenta.
189
Quadro do Custo Marginal de Capital -CMC
Mostra o custo de cada real captado.Mostra o custo de cada real captado.Cada real consiste de $0,30 de dívidas, $0 10 ações preferenciais e $0 60 de$0,10 ações preferenciais, e $0,60 de ações ordinárias (lucros retidos ou novas ações)novas ações).Primeiros reais custam CMPC1 = 11,1%, e CMPC = 12 1%
190e CMPC2 = 12,1%.
Qual o tamanho do orçamento deQual o tamanho do orçamento de capital antes da empresa precisar
emitir novas ações ordinárias?emitir novas ações ordinárias?
Orçamento de Capital = Capital levantado
Dívida = 0,3 Capital levantadoPreferenciais = 0,1 Capital levantadoPreferenciais 0,1 Capital levantadoOrdinárias (PL) = 0,6 Capital levantado
= 1,0 Capital Total 1,0 Capital Total
Ordinárias = LR = 0,6 Capital levantado, C it l l t d LR/0 6
191então Capital levantado = LR/0,6.
Cálculo do ponto ruptura dos lucrosCálculo do ponto ruptura dos lucros retidos.
PRLR = Reais de LR Proporção de P LLR Proporção de P.L.
$300 000= = $500.000.$300.0000,60
Total de $500.000 pode ser financiado com LR, dívidas e preferenciais.
192
, p
CMPC (%)( )
15CMPC1 = 11.1%
CMPC = 12 1%15 CMPC2 = 12.1%
10
Valores de Novo Capital( ilh )
$500 $2.000
193(em milhares)
O t id d d I ti tOportunidades de Investimentos (Projetos de Orçamento de Capital)
A $ 700 000 17 0%A $ 700.000 17,0%B 500.000 15,0%C 800.000 11,5%
$2 000 000
Qual deve ser aceito?
$2.000.000
194
Qual deve ser aceito?
%A = 17
B = 15
%
B = 15
11 112,1
QOI
CMC11,1 QOI
Orç. Capital
500 1.200 2.000 $
195
Projetos A e B seriam aceitos (TIRProjetos A e B seriam aceitos (TIR excede CMC).Projeto C seria rejeitado (TIR é menor que CMC).Orçamento de Capital = $1,2 milhões.
196
CMC i lé dCMC permaneceria constante além do ponto de ruptura do LR?
Não. CMPC poderia eventualmente aumentar acima de 12.1%.Custo de dívidas, ações preferenciaisCusto de dívidas, ações preferenciais poderiam crescer.Grandes aumentos no orçamento deGrandes aumentos no orçamento de capital também podem aumentar a percepção de risco da empresa e
197percepção de risco da empresa e aumentar o CMPC.
Decisões de Estrutura de Capital: pConceitos Básicos
P f A i L M iProf. Antonio Lopo Martinez
Risco do negócio vs. risco financeiroTeoria da estrutura de capitalpEstabelecendo a estrutura ótima de capital
198
capital
O que é risco de negócio?
Incerteza sobre o retorno sobre o capital investido (ROIC)investido (ROIC).
ProbabilidadeRi b iRisco baixo
Alto risco
Nota-se que o risco operacional não inclui f i fi i
ROICE(ROIC)0
199efeitos financeiros.
Fatores Que Influenciam o RiscoFatores Que Influenciam o Risco Operacional
Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias).Incerteza sobre preços de venda.Incerteza sobre custos.Capacidade de repassar custos aos preçosCapacidade de desenvolver no tempo certo novos produtos .Exposição a riscos externos (exportadoras)Grau de alavancagem operacional (GAO).
200
O que é alavancagem operacional, e como ela afeta o risco operacional?
Alavancagem Operacional é utilizaçãoAlavancagem Operacional é utilização de custos fixos ao invés de custos variáveisvariáveis.Se a maior parte dos custos são fixos, não declinam quando a demanda cainão declinam quando a demanda cai, dessa forma a empresa tem alta alavancagem operacional
201alavancagem operacional.
Maior alavancagem operacional levaMaior alavancagem operacional leva a mais risco operacional, por isso uma pequena queda nas vendasuma pequena queda nas vendas causa uma grande queda no lucro.
$ Rec. $ Rec.$CT
$
CTLucro
CFCF
VendasQPE VendasQPE
O que acontece se os custos variáveis202
O que acontece se os custos variáveis mudam?
Probabilidade Baixa alavancagem operacionalBaixa alavancagem operacional
Alta alavancagem operacional
LAJIRB
Sit ã Tí i P d tili
LAJIRA
Situação Típica: Pode-se utilizar alavancagem operacional para se
bt LAJIR i i203
obter LAJIR maior, mas o risco aumenta.
O é l fi i ?O que é alavancagem financeira?Risco financeiro?
Alavancagem financeira é a utilização de dívidas - capital de 3os.pRisco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado qda alavancagem financeira.
204
Ri O i l Ri Fi iRisco Operacional vs. Risco Financeiro
Risco Operacional depende de fatores dos negócios tais como competição, g p ç ,preços,custos, inovações e alavancagem operacional.g pRisco Financeiro depende somentedos tipos de títulos emitidos: Maiordos tipos de títulos emitidos: Maior dívida, maior risco financeiro.
205
Como os riscos operacional eComo os riscos operacional e financeiro são mensurados
isoladamente i e se a ação não éisoladamente ,i.e., se a ação não é mantida em uma carteira?
Risco Risco Riscoisolado operacional financeiro= +
Risco isolado = σROE.
Risco operacional = σROE(U).
Risco financeiro = σ σ206
Risco financeiro = σROE - σROE(U).* (U) sem alavancagem
Duas Estruturas Hipotéticas
Estrutura A Estrutura BSem dívidas $1 000 de dívidaSem dívidas $1.000 de dívida
com juros de 10% $2 000 de ativos $2 000 de ativos$2.000 de ativos $2.000 de ativos$2.000 de PL $1.000 de P.L.50% alíquota de IR 50% alíquota de IR
207
Estrutura Sem Dívidas
LAJIR $100 $200 $300Juros 0 0 0LAIR $100 $200 $300I.R. (50% ) 50 100 150( )
L.L. $ 50 $100 $150
ROE 2,5% 5,0% 7,5%
208
Estrutura Com Dívidas
LAJIR $100 $200 $300Juros 100 100 100 LAIR $ 0 $100 $200I.R. (50%) 0 50 100( )
L.L. $ 0 $ 50 $100
ROE 0% 5,0% 10,0%
209
T 2 hi é i
Empresa U Empresa L
Temos 2 empresas hipotéticas
Empresa U Empresa LSem dívidas $10.000 de dívida
j d 12%com juros de 12% $20.000 de ativos $20.000 de ativos40% alíquota de IR 40% alíquota de IR
Ambas empresas tem a mesmaAmbas empresas tem a mesma alavancagem operacional,risco operacional, e distribuição probabilística de LAJIR.
210
ç pDiferem somente com respeito a utilização de dívidas.
E U S AlEmpresa U : Sem AlavancagemEconomia
Prob 0 25 0 50 0 25Ruim Média Boa
Prob. 0,25 0,50 0,25LAJIR $2.000 $3.000 $4.000Juros 0 0 0Juros 0 0 0LAIR $2.000 $3.000 $4.000I R (40%) 800 1 200 1 600I.R. (40%) 800 1.200 1.600L.L. $1.200 $1.800 $2.400
211
E L C AlEmpresa L: Com Alavancagem
Economia
Prob * 0 25 0 50 0 25Ruim Média Boa
Prob. 0,25 0,50 0,25LAJIR* $2.000 $3.000 $4.000Juros 1 200 1 200 1 200Juros 1.200 1.200 1.200LAIR $ 800 $1.800 $2.800I R (40%) 320 720 1 120I.R. (40%) 320 720 1.120L.L. $ 480 $1.080 $1.680*I i d E U
212*Iguais aos da Empresa U.
Cia U Ruim Média BoaCia U Ruim Média Boa
ROI 6 0% 9 0% 12 0%ROI 6.0% 9.0% 12.0%ROE 6.0% 9.0% 12.0%LAJIR/JUROS 8 8 8LAJIR/JUROS
Cia L Ruim Média Boa
8 8 8
ROI 8.4% 11.4% 14.4%ROE 4.8% 10.8% 16.8%LAJIR/JUROS 1.67x 2.5x 3.3xti i t t d LAJIR/JUROS
213times-interest-earned- LAJIR/JUROS
Medidas de Lucratividade:U L
E(BEP)* 15.0% 15.0%E(ROI) 9 0% 11 4%
U L
E(ROI) 9.0% 11.4%E(ROE) 9.0% 10.8%
Medidas de Risco:2 12% 4 24%σROE 2.12% 4.24%
CVROE 0.24% 0.39%E(TIE) 2 58
214E(TIE) 2.5x
* Basic Earning Power (LAJIR/AT)8
Conclusões
B i i BEPBasic earning power = BEP = LAJIR/Ativos totais não é afetada pela alavancagem financeirapela alavancagem financeira. L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a economias dealtos devido a economias de imposto. L tem ROE (e LPA) maiores devidoL tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos de juros. Seu maior retorno esperado é acompanhado
215
retorno esperado é acompanhado por um risco maior.
Teoria da Estrutura de Capital
T i d MMTeoria de MM Imposto de Renda Zero I.R. de Empresas I.R. de empresas e pessoas físicas
Teoria da trocaTeoria de assimetria de informação Teoria de assimetria de informação (signaling theory)Financiamento com dívidas como
216
Financiamento com dívidas como forma de controle da administração.
Teoria da Independência P d ã t d it l ãPreço da ação e custos de capital são independentes da alavancagem financeira.
Custosde
Capital
kc
Graficamente:
kO
kd
Alav. FinanceiraPreçodede
Ação $
PO
217Alav. Financeira
O
Teoria da DependênciaEstrutura de Capital afeta o preço da açãoEstrutura de Capital afeta o preço da ação.O custo do débito e P.L. não são afetados pela Alav
Custode
Capital kGraficamente:
Alav.
kO
kc
kd
Alav. FinanceiraPreçoda
ConclusãoConclusãoA medida que a firma aumenta a
ConclusãoConclusãoA medida que a firma aumenta a da
Ação$
POalavanca- gem o custo de capital cai e o preço das
õ t
alavanca- gem o custo de capital cai e o preço das
õ t
218Alav. Financeira
ações aumentaações aumenta
Posição ModeradaJuros são dedutíveis fiscalmenteJuros são dedutíveis fiscalmenteO uso da alavancagem financeira aumenta a probabilidade de falência.Os custos do capital próprio e de terceiros aumenta, causando um formato em “U”.Fi d lh l fi iFirmas devem escolher alavancagem financeira com menor custo de capital.
kO
kcCustos de kO
kd
deCapital
219Alav.Financeira 220
AlavancagemAlavancagem
Receita Vendas(-) CMV( ) L B tγγ (=) Lucro Bruto(-) Despesas Operacionais(=) LAJIR
γγOO
(-) Juros(=) LL antes IR(-) IR
γγTT
( ) IR(=) LL após IR(-) Dividendos ações Preferenciais( ) L cro Disponí el Acionistas Com ns
γγFF
221
(=) Lucro Disponível Acionistas ComunsLPA
LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas
HojeCaso 1 Caso 2
-50% 50%Vendas(Q) 500 1000 1500
Hoje
Vendas (Q) 500 1.000 1500Receita 5.000 10.000 15000(-) Custos Variáveis (2.500) (5.000) (7.500)(-) Custos Fixos (2.500) (2.500) (2.500)
LAJIR 0 2500 5000LAJIR 0 2.500 5.000-100% 100%
222
Alavancagem OperacionalAlavancagem OperacionalAlavancagem OperacionalAlavancagem Operacional
Capacidade de usar Custos Fixos para aumentar os Efeitos das Variações de VendasçMedida do GAO
Var. % LAJIRGAO =
Var. % VendasFórmula
GAO =
Q ( p - v)
Q ( p - v) - FGAO =
Q
223
Q ( p v) F
Alavancagem Operacional
Quanto mais Custos Fixos => Maior ROEAlto grau de alavancagem operacional outrosAlto grau de alavancagem operacional, outros fatores constantes, implica que mudanças relativamente pequenas nas Vendas resultam p qem grandes alterações no ROEMaior o Grau de Risco do Negócio
Em geral o que determina o grau de alavancagem das Cias. ?
224TECNOLOGIA
Alavacagem OperacionalAlavacagem Operacional
i d d
25000
Receita de Vendas
15000
20000
Custo Operacional Total
10000
15000Lajir 2= $5.000
5000
10000Lajir 1= $2.500
0
5000
2250 500 1.000 1.500 2.0001 2 3 4 5
Alavancagem OperacionalAlavancagem Operacionalg pg p
Em ValorS CVS - CV
S - CV - FGAO =
Risco do Negócio Está Relacionado a Variabilidade do LAJIRRisco da Incapacidade de Cobrir Custos Fixos> CF => Maior Vol. Vendas p/ PE => Maior Risco
226
CF Maior Vol. Vendas p/ PE Maior Risco
Custos Fixo AumentadoCustos Fixo Aumentado
-50% 50%Vendas (Q) 500 1.000 1500Receita 5000 10000 15000Receita 5.000 10.000 15000(-) Custos Variáveis (2.250) (4.500) (6.750)(-) Custos Fixos (3.000) (3.000) (3.000)
LAJIR (250) 2.500 5.250-110% 110%-110% 110%
227GAO = GAO =
1.000 x (10 - 4,50)1.000 x (10 - 4,50) - 3.000
= 2,2
Alavancagem FinanceiraAlavancagem Financeiragg
Resulta da Presença de Encargos FinanceirosFixos no Fluxo de Recursos da EmpresaE Fi iEncargos Financeiros:
Juros s/ EmpréstimosDividendos de Ações PreferenciaisDividendos de Ações Preferenciais
Definição:
Capacidade da Empresa usar Encargos Financeiros Fixos p/ Maximizar as Variações do LAJIR sobre o LPA
228
p ç
Risco Financeiro
É o Risco adicional colocado aos acionistas como resultado da decisão de financiamento
tili d C it l d T iutilizando Capital de TerceirosAlavancagem Financeira concentra o Risco do Negócio nos acionistasNegócio nos acionistas
O uso de Capital de Terceiros geralmente cresce oO uso de Capital de Terceiros geralmente cresce o ROE esperado da Cia., esta situação ocorre quando o retorno esperado dos ativos (ROI) excede os j
229juros.
Grau de Alavancagem FinanceiraGrau de Alavancagem Financeiragg
GAF =Var. % LPA
GAF = Var. % LAJIR
Por EquaçãoPor EquaçãoLAJIR
LAJIR J D [1/(1 t)]GAF =
230LAJIR - J - Dv [1/(1-t)]
Alavancagem Combinada (Total)Alavancagem Combinada (Total)
Capacidade da Empresa usar Custos Fixos (Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das(Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das Variações nas Vendas sobre o LPA
GAC = GAO x GAF
GAT = GAT = Q x (p - v)
Q ( ) F J [DP 1 / (1 T)]231
Q x (p - v) - F - J - [DP x 1 / (1-T)]
Política de DividendosPolítica de DividendosProf. Antonio Lopo Martinez
Preferências dos InvestidoresEfeito clientela e sinalizaçãoModelo residual de dividendos
232
Modelo residual de dividendos
O é “ líti d di id d ”?O que é “política de dividendos”?
É a decisão sobre quanto de lucro será distribuído na forma de dividendos e quanto será retido para reinvestimento. Devido ao fato de empresas estarem utilizando do mecanismo de recompra pde ações, um termo mais apropriado seria “política de distribuição.”
233
p ç
Dividendos ou Ganho de Capital?
Decisão de dividendos deve levar em conta o objetivo de maximização da j çriqueza do acionista.Índice de distribuição (pay-out ratio)Índice de distribuição (pay out ratio)Política ótima de dividendos busca balancear distribuição corrente ebalancear distribuição corrente e crescimento futuro visando maximizar o preço da ação
234
preço da ação.
Q i ã t ê l t dQuais são os três elementos de uma política de dividendos?
Reais/Dólares de dividendos a serem pagos num futuro próximo.Percentual de distribuição: PolíticaPercentual de distribuição: Política de longo prazo relacionada com o percentual médio de lucros a serempercentual médio de lucros a serem distribuídos aos acionistas.
235
Investidores preferem índices percentuaisInvestidores preferem índices percentuais de pagamentos altos ou baixos?
Existem três teorias:Existem três teorias:
Irrelevância: Investidores não estãoIrrelevância: Investidores não estão preocupados qual percentual está determinado. Pássaro na mão: Investidores preferem percentual alto. pPreferências fiscais: Investidores preferem baixo percentual em troca de
236
p pcrescimento e ganhos de capital.
T i d I l â i d Di id dTeoria da Irrelevância dos Dividendos
I tid ã i dif t tInvestidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital Se eles querem caixa elesde capital. Se eles querem caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa eles podem utilizar dividendos paracaixa, eles podem utilizar dividendos para comprar ações.Modigliani-Miller pregam a irrelevânciaModigliani Miller pregam a irrelevância mas sua teoria é baseada em suposições irrealistas (inexistência de impostos e
237
( pcustos de transação) que podem não ser verdade.
Teoria do Pássaro na Mão
Investidores assumem que dividendosInvestidores assumem que dividendos representam menos risco que potenciais ganhos de capital no futuro dessa formaganhos de capital no futuro, dessa forma, eles gostam de dividendos.Dessa forma um alto índice de pagamentosDessa forma, um alto índice de pagamentos resultaria em um baixo ks, e um alto P0.
238
T i d P f ê i Fi lTeoria da Preferência Fiscal
Lucros retidos levam a ganhos de capital, que são tributados a alíquotas menores que dividendos: 20% ganho de capital versusdividendos: 20% ganho de capital versus 39,6% nos dividendos. Impostos sobre ganhos de capital também podem ser diferidos.de capital também podem ser diferidos. Isso poderia fazer com que investidores ricos preferissem empresas com baixos índices, i.e. p p ,baixo índice resultaria em baixo ks, e um alto P0.
239
Q i ã i li õ d t êQuais são as implicações das três teorias para os administradores?
Teoria Implicação Irrelevância Qualquer índicePássaro na mão Estabelecer alto índicePreferência fiscal Estabelecer baixo índice
Mas qual, se existir, é a correta?
240
P í i Ef it P d A õPossíveis Efeitos nos Preços das Ações
Preço Ação ($)40Preço Ação ($)
Pássaro na mão
30 Indiferença
20 Preferência Fiscal
10
0 100% Í di d241
0 100% Índice de Pagamento
Efeitos Possíveis no Custo do Capital e tos oss e s o Custo do Cap taPróprio.
Custo do Cap Próprio (%)Custo do Cap. Próprio (%)
Preferência Fiscal20
Indiferença15 ç
Pássaro na mão
0 100% Índice de
10
242
0 100% Índice de Pagamento
E i t t t í iExistem testes empíricos que provem qual teoria é a mais correta?
Não. Testes empíricos não tem sidoNão. Testes empíricos não tem sido capazes de determinar qual teoria é a mais correta. Dessa forma, administradores tem que usar julgamento quando estabelecem j g qpolítica.São utilizadas análises, mas devem ser
243
,aplicadas com julgamento.
Preferências dos Investidores
Evidência lógica:Investidores preferem empresas queInvestidores preferem empresas que seguem uma política de dividendos estável e previsívelestável e previsível (independentemente do nível de distribuição)distribuição).
244
O que são hipóteses de “conteúdoO que são hipóteses de conteúdo informacional,” ou “sinalização,” e
como isso afeta a política decomo isso afeta a política de dividendos?
Administradores não gostam de diminuir dividendos, dessa forma, eles não irão aumentar dividendos a menos que eles achem que o crescimento é sustentável. Neste sentido, investidores vêem crescimento de dividendos como sinais d t ti iti d
245de expectativas positivas dos administradores em relação ao futuro.
Dessa forma, se o preço da ação de uma empresa aumenta quando a empresaempresa aumenta quando a empresa anuncia aumento nos dividendos, isso poderia refletir nas expectativas de um maior LPA no futuro, não uma preferência por dividendos ao invés de retenção e
h d it l f tganhos de capital futuros. Inversamente, uma diminuição nos di id d d i i l ddividendos poderia ser um sinal de que os administradores estão preocupados com os lucros futuros
246
os lucros futuros.
O impacto da sinalização restringe decisões de dividendos através da imposição de um altodividendos através da imposição de um alto custo em um corte nos dividendos e desencorajando os administradores a aumenta-jlos até terem certeza sobre os lucros futuros. Administradores tendem a aumentar dividendos somente quando eles acreditam que os lucros futuros podem com tranquilidade suportar altos
í i d di id d t d l iníveis de dividendos e o corte deles seria somente um último recurso.
247
O que é “efeito clientela” e como eleO que é efeito clientela e como ele afeta a política de dividendos?
Diferentes grupos de investidores, ou clientes, preferem diferentes políticas,ex.
t d it d di id daposentados necessitam de dividendos como renda.A política passada de dividendos de umaA política passada de dividendos de uma empresa determina sua clientela atual de investidores.investidores. Efeito clientela impede alterações na política. Impostos e custos de corretagem atingem
248
p g ginvestidores que trocam de empresas.
Qual impacto a política de dividendosQual impacto a política de dividendos tem no “custo de agência”?
Empresas com altos índices de distribuição terão que ir ao mercado de capitais com mais frequênciafrequência. Bancos irão fornecer capital mais rapidamente para empresas bem administradaspara empresas bem administradas. Baixas retenções significam menos oportunidades para os administradoresoportunidades para os administradores investirem sem cuidados. Dessa forma, os acionistas se preocupam
249
, p pmenos se o índice de pagamentos é alto.
O que é o modelo residual deO que é o modelo residual de dividendos?
Os lucros retidos necessários para financiar o orçamento de capital sãofinanciar o orçamento de capital são calculados. O lucro remanescente (o residual) éO lucro remanescente (o residual) é distribuído como dividendos. Essa política minimiza novas emissões deEssa política minimiza novas emissões de ações e consequentemente custos de underwriting e de “sinalização”.
250
g ç
