Finanças Empresariais - aula 05

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Finanças Empresariais - aula 05

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  • 1AULA 05 - CUSTO DO CAPITAL PRPRIO E DE TERCEIROS

    AULA 05 CUSTO DO CAPITAL PRPRIO E DE TERCEIROS

    FINANAS EMPRESARIAIS

  • 2 FINANAS EMPRESARIAIS

    CUSTO DO CAPITAL PRPRIO E DE TERCEIROS

    A deciso sobre a utilizao de capital prprio ou capital de terceiros, nos investimentos da empresa e na anlise da viabilidade financeira dos projetos, um importante ponto de estudo na administrao financeira. Muitas vezes, a utilizao de capital prprio pode ser menos vantajosa do que a de terceiros. comum encontrar administradores que rejeitam a utilizao de capital de terceiros sem mesmo, antes de tudo, realizar um estudo criterioso, comparando os custos de cada operao.

    Mais frente, veremos que a utilizao de capital de terceiros pode trazer benefcio fiscais para os resultados da empresa e que esses benefcios, muitas vezes ligados ao pagamento de Imposto de Renda, podem tornar a operao com capital de terceiros mais barata do que a utilizao de capital prprio.

    um fato inegvel que a utilizao de capital de terceiros torna mais arriscado a execuo de um projeto, uma vez que a sua utilizao impe empresa o pagamento de parcelas em prazos muito rgidos e que o atraso desses pagamentos pode gerar consequncias jurdicas, chegando, ao extremo, em casos de pedido de falncia.

    Entretanto, a elaborao de um bom projeto com anlises e projees realistas pode reduzir as possibilidades de aparecimento desses problemas de contingncia. Na utilizao de capital de terceiros, o risco do financiador menor que no caso da utilizao de capital prprio para o acionista, pois o financiador estar assegurado por garantias do financiamento, enquanto que o acionista ter a esperana do lucro a ser realizado.

    Em contrapartida, a utilizao do capital prprio est vinculada gerao de lucros e distribuio para os acionistas. Apesar de, muitas vezes, eles no exigirem lucros to elevados, na sua distribuio se perde a vantagem do benefcio fiscal com a proviso do Imposto de Renda.

    No Brasil, a utilizao de capital prprio muito frequente, principalmente, pelo elevado valor das taxas de juros praticadas pelo mercado aps os anos 80. Como j discutimos nos captulos anteriores, as taxas de juros altas podem inviabilizar alguns projetos.

    Vale considerar que muitas vezes necessrio, devido a limites na quantidade de recursos disponveis, estabelecer diferentes propores entre diversas fontes de capital prprio e de terceiros, de maneira a equacionar e reduzir o custo de utilizao do capital de maneira racional.

    Rejeitar esta ou aquela fonte de capital sem avaliar suas reais perspectivas, em um mercado competitivo, pode representar o sucesso ou o fracasso de um projeto e cabe ao analista financeiro a anlise completa de todas as possibilidades e seus custos.

  • 3AULA 05 - CUSTO DO CAPITAL PRPRIO E DE TERCEIROS

    CAPITAL DE TERCEIROS

    Para a medio correta do custo do capital de terceiros, importante que seja levado em considerao a questo da alquota do Imposto de Renda. Maiores detalhes da aplicao desse conceito para a apurao do custo do capital veremos mais a frente, ainda neste tpico.

    Como j comentamos, no Brasil, dada a preferncia para a utilizao do capital prprio ao invs do capital de terceiros. Estudos que medem a utilizao de estrutura de capital mostram que, nos ltimos anos, em mdia, a proporo de capital de terceiros e capital prprio utilizados para financiamento de ativos est em torno de 30% e 70%, respectivamente.

    Essa preferncia no est ligada eficincia na administrao financeira e sim s elevadas taxas de juros que, aliadas pesada carga tributria, tornam os projetos de difcil execuo e elevado ndice de risco. Por esse motivo, muitas vezes, os empresrios so repelidos quanto utilizao de capital de terceiros em detrimento do capital prprio.

    CAPITAL PRPRIO

    O custo do capital prprio deve refletir a expectativa dos acionistas quanto ao retorno desejado e por esse motivo existe certa dificuldade prtica em determinar esse custo. Nas empresas em que as aes esto muito pulverizadas no mercado, essa dificuldade fica ainda mais acentuada.

    Existem trs mtodos muito utilizados na determinao do custo do capital. O primeiro o fluxo de caixa descontado, atravs do desconto das perspectivas futuras de gerao de dividendos. O segundo a utilizao do CAPM como base para estabelecer uma relao entre o retorno ao ativo ou do projeto e o retorno do mercado. O terceiro a utilizao de um prmio, pago aos acionistas, pelo risco adicional assumido em relao aos credores, sobre as taxas utilizadas pela empresa na emisso de ttulos de dvida.

    A frmula adaptada do modelo do CAPM para a determinao do custo para utilizao do capital prprio a seguinte:

  • 4 FINANAS EMPRESARIAIS

    Nessa frmula, a diferena entre o retorno livre de risco e o retorno de mercado deve ser interpretada como um prmio pelo risco de mercado, ou seja, a rentabilidade adicional pelo maior risco assumido.

    Apesar da simplicidade do modelo, ele muito utilizado para a determinao dos custos do capital prprio. O mtodo do prmio pelo risco adicional, sobre as taxas emitidas em ttulos da dvida, apresenta dificuldades quanto determinao do tamanho do prmio adicional pelo risco.

    A reteno de lucros pode ser considerada, tambm, como a utilizao de capital prprio e, por esse motivo, os critrios para o clculo do custo dele so os mesmos do custo do capital prprio. Para que a diretoria da empresa consiga fazer a reteno do capital, dever apresentar bons argumentos aos acionistas que, ao invs de realizar a distribuio de lucros, ir realizar a reteno de capital.

    O modelo CAPM, na determinao do custo do capital para as empresas no mercado brasileiro, devido pequena pulverizao das aes no mercado, ou seja, as aes esto muito concentradas nas mos de poucos acionistas e pela baixa emisso de aes com direito a voto, pode apresentar problemas devido essas limitaes.

    Para minimizar essas delimitaes, comum utilizar como referncia para as informaes necessrias pelo modelo as informaes de outros mercados, principalmente, o mercado Norte Americano, utilizando empresas de mesmo setor e com estrutura similar empresa analisada no mercado nacional.

    Reescrevendo a frmula do modelo CAPM, para o clculo do custo de oportunidade do capital prprio, temos a seguinte equao.

    Para o ativo livre de risco, utilizando o critrio da referncia do mercado internacional, so utilizadas as taxas dos ttulos emitidos pelo governo Norte Americano (T-Bonds), dada a sua estabilidade em longo prazo.

    O coeficiente beta, pela sua dificuldade de determinao, pode ser estimado por uma mdia das empresas do mesmo setor e com estrutura de capital semelhante, possibilitando ser interpretada como o risco sistemtico da empresa.

    O retorno da carteira de mercado pode ser apurado pela utilizao do NYSE (New York Stock Exchange), que um ndice de rentabilidade do mercado de aes Norte Americano semelhante ao IBOVESPA do mercado de aes do Brasil.

  • 5AULA 05 - CUSTO DO CAPITAL PRPRIO E DE TERCEIROS

    Faa um teste rpido com voc mesmo: considere uma empresa que no utiliza capital de terceiros. Imagine-se como scio dela. No final do exerccio fiscal, em sua reunio com a diretoria, voc recebe a proposta de uma reteno maior de lucros com argumentos de ampliao dos negcios. Supondo que o beta dessa empresa seja igual a 2, o retorno dos ttulos do governo seja de 10%, o mercado remunera em retorno de 16% e o risco do pas sendo 1, visto que os investimentos sero todos no mercado interno, qual o retorno mnimo exigido para esse investimento?

    Kc = 10% + 2 (12% - 10%) * 1

    Kc 14%

    Outro ponto importante na atuao das finanas empresariais a determinao das propores de capital prprio e de terceiros. Existe, ainda, para nossos gestores, muito preconceito quanto utilizao de capital de terceiros, o que natural, pois sua utilizao aumenta o risco da empresa.

    Capital Prprio Capital de TerceirosMaior custo para a empresa Menor custo para a empresa

    Menor risco para a empresa. Caso o projeto no d o retorno esperado, no

    haver cobrana judicial.

    Maior risco para a empresa, pois caso o projeto no d o retorno esperado haver cobrana judicial e at pedido de falncia.

    Maior risco para o acionista, pois o retorno vir do pagamento de lucros.

    Menor risco para o acionista, pois o retorno vira do pagamento de juros.

    Fonte: Elaborao prpria.

    A utilizao do capital de terceiros exige uma correta determinao do custo. J a da frmula do CAPM auxilia na determinao do custo do capital prprio.

    Para a correta utilizao do CAPM, devemos estabelecer corretamente o ativo livre

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    de risco. Para o mercado interno, os ttulos emitidos pelo governo brasileiro servem a esse propsito. Entretanto, ao considerarmos a internacionalizao das finanas, entendemos que os ttulos da dvida do governo Norte Americano podem ser utilizados como parmetro internacional de retorno para um ativo livre de risco. Veja o grfico a seguir:

    Grfico 1- Retorno dos ativos

    Fonte: Elaborao prpria.

    TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER

    Veremos agora a teoria de Modigliani e Miller a respeito da composio da estrutura de capital da empresa e seus efeitos sobre o custo do capital. Entender essa teoria facilitar o entendimento dos assuntos que viro, principalmente, quanto ao custo mdio ponderado do capital.

    Modigliani e Miller (1963) afirmam que o custo geral do capital da empresa, sem considerar os efeitos dos impostos, no pode ser reduzido com a substituio do capital prprio pelo capital de terceiros. Essa teoria est baseada em praticamente dois pressupostos sobre a estrutura do capital.

    O primeiro diz que irrelevante para a determinao do valor da empresa a sua estrutura de capital, ou seja, que independe da deciso de utilizar maior