Finanças Empresariais - aula 05

1AULA 05 - CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E DE TERCEIROS

AULA 05 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E DE TERCEIROS

FINANÇAS EMPRESARIAIS

2 FINANÇAS EMPRESARIAIS

CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E DE TERCEIROS

A decisão sobre a utilização de capital próprio ou capital de terceiros, nos investimentos da empresa e na análise da viabilidade financeira dos projetos, é um importante ponto de estudo na administração financeira. Muitas vezes, a utilização de capital próprio pode ser menos vantajosa do que a de terceiros. É comum encontrar administradores que rejeitam a utilização de capital de terceiros sem mesmo, antes de tudo, realizar um estudo criterioso, comparando os custos de cada operação.

Mais à frente, veremos que a utilização de capital de terceiros pode trazer benefício fiscais para os resultados da empresa e que esses benefícios, muitas vezes ligados ao pagamento de Imposto de Renda, podem tornar a operação com capital de terceiros mais barata do que a utilização de capital próprio.

É um fato inegável que a utilização de capital de terceiros torna mais arriscado a execução de um projeto, uma vez que a sua utilização impõe à empresa o pagamento de parcelas em prazos muito rígidos e que o atraso desses pagamentos pode gerar consequências jurídicas, chegando, ao extremo, em casos de pedido de falência.

Entretanto, a elaboração de um bom projeto com análises e projeções realistas pode reduzir as possibilidades de aparecimento desses problemas de contingência. Na utilização de capital de terceiros, o risco do financiador é menor que no caso da utilização de capital próprio para o acionista, pois o financiador estará assegurado por garantias do financiamento, enquanto que o acionista terá a esperança do lucro a ser realizado.

Em contrapartida, a utilização do capital próprio está vinculada à geração de lucros e distribuição para os acionistas. Apesar de, muitas vezes, eles não exigirem lucros tão elevados, na sua distribuição se perde a vantagem do benefício fiscal com a provisão do Imposto de Renda.

No Brasil, a utilização de capital próprio é muito frequente, principalmente, pelo elevado valor das taxas de juros praticadas pelo mercado após os anos 80. Como já discutimos nos capítulos anteriores, as taxas de juros altas podem inviabilizar alguns projetos.

Vale considerar que muitas vezes é necessário, devido a limites na quantidade de recursos disponíveis, estabelecer diferentes proporções entre diversas fontes de capital próprio e de terceiros, de maneira a equacionar e reduzir o custo de utilização do capital de maneira racional.

Rejeitar esta ou aquela fonte de capital sem avaliar suas reais perspectivas, em um mercado competitivo, pode representar o sucesso ou o fracasso de um projeto e cabe ao analista financeiro a análise completa de todas as possibilidades e seus custos.


CAPITAL DE TERCEIROS

Para a medição correta do custo do capital de terceiros, é importante que seja levado em consideração a questão da alíquota do Imposto de Renda. Maiores detalhes da aplicação desse conceito para a apuração do custo do capital veremos mais a frente, ainda neste tópico.

Como já comentamos, no Brasil, é dada a preferência para a utilização do capital próprio ao invés do capital de terceiros. Estudos que medem a utilização de estrutura de capital mostram que, nos últimos anos, em média, a proporção de capital de terceiros e capital próprio utilizados para financiamento de ativos está em torno de 30% e 70%, respectivamente.

Essa preferência não está ligada à eficiência na administração financeira e sim às elevadas taxas de juros que, aliadas à pesada carga tributária, tornam os projetos de difícil execução e elevado índice de risco. Por esse motivo, muitas vezes, os empresários são repelidos quanto à utilização de capital de terceiros em detrimento do capital próprio.

CAPITAL PRÓPRIO

O custo do capital próprio deve refletir a expectativa dos acionistas quanto ao retorno desejado e por esse motivo existe certa dificuldade prática em determinar esse custo. Nas empresas em que as ações estão muito pulverizadas no mercado, essa dificuldade fica ainda mais acentuada.

Existem três métodos muito utilizados na determinação do custo do capital. O primeiro é o fluxo de caixa descontado, através do desconto das perspectivas futuras de geração de dividendos. O segundo é a utilização do CAPM como base para estabelecer uma relação entre o retorno ao ativo ou do projeto e o retorno do mercado. O terceiro é a utilização de um prêmio, pago aos acionistas, pelo risco adicional assumido em relação aos credores, sobre as taxas utilizadas pela empresa na emissão de títulos de dívida.

A fórmula adaptada do modelo do CAPM para a determinação do custo para utilização do capital próprio é a seguinte:


Nessa fórmula, a diferença entre o retorno livre de risco e o retorno de mercado deve ser interpretada como um prêmio pelo risco de mercado, ou seja, a rentabilidade adicional pelo maior risco assumido.

Apesar da simplicidade do modelo, ele é muito utilizado para a determinação dos custos do capital próprio. O método do prêmio pelo risco adicional, sobre as taxas emitidas em títulos da dívida, apresenta dificuldades quanto à determinação do tamanho do prêmio adicional pelo risco.

A retenção de lucros pode ser considerada, também, como a utilização de capital próprio e, por esse motivo, os critérios para o cálculo do custo dele são os mesmos do custo do capital próprio. Para que a diretoria da empresa consiga fazer a retenção do capital, deverá apresentar bons argumentos aos acionistas que, ao invés de realizar a distribuição de lucros, irá realizar a retenção de capital.

O modelo CAPM, na determinação do custo do capital para as empresas no mercado brasileiro, devido à pequena pulverização das ações no mercado, ou seja, as ações estão muito concentradas nas mãos de poucos acionistas e pela baixa emissão de ações com direito a voto, pode apresentar problemas devido à essas limitações.

Para minimizar essas delimitações, é comum utilizar como referência para as informações necessárias pelo modelo as informações de outros mercados, principalmente, o mercado Norte Americano, utilizando empresas de mesmo setor e com estrutura similar à empresa analisada no mercado nacional.

Reescrevendo a fórmula do modelo CAPM, para o cálculo do custo de oportunidade do capital próprio, temos a seguinte equação.

Para o ativo livre de risco, utilizando o critério da referência do mercado internacional, são utilizadas as taxas dos títulos emitidos pelo governo Norte Americano (T-Bonds), dada a sua estabilidade em longo prazo.

O coeficiente beta, pela sua dificuldade de determinação, pode ser estimado por uma média das empresas do mesmo setor e com estrutura de capital semelhante, possibilitando ser interpretada como o risco sistemático da empresa.

O retorno da carteira de mercado pode ser apurado pela utilização do NYSE (New York Stock Exchange), que é um índice de rentabilidade do mercado de ações Norte Americano semelhante ao IBOVESPA do mercado de ações do Brasil.


Faça um teste rápido com você mesmo: considere uma empresa que não utiliza capital de terceiros. Imagine-se como sócio dela. No final do exercício fiscal, em sua reunião com a diretoria, você recebe a proposta de uma retenção maior de lucros com argumentos de ampliação dos negócios. Supondo que o beta dessa empresa seja igual a 2, o retorno dos títulos do governo seja de 10%, o mercado remunera em retorno de 16% e o risco do país sendo 1, visto que os investimentos serão todos no mercado interno, qual o retorno mínimo exigido para esse investimento?

Kc = 10% + 2 (12% - 10%) * 1

Kc 14%

Outro ponto importante na atuação das finanças empresariais é a determinação das proporções de capital próprio e de terceiros. Existe, ainda, para nossos gestores, muito preconceito quanto à utilização de capital de terceiros, o que é natural, pois sua utilização aumenta o risco da empresa.

Capital Próprio Capital de TerceirosMaior custo para a empresa Menor custo para a empresa

Menor risco para a empresa. Caso o projeto não dê o retorno esperado, não

haverá cobrança judicial.

Maior risco para a empresa, pois caso o projeto não dê o retorno esperado haverá cobrança judicial e até pedido de falência.

Maior risco para o acionista, pois o retorno virá do pagamento de lucros.

Menor risco para o acionista, pois o retorno vira do pagamento de juros.

Fonte: Elaboração própria.

A utilização do capital de terceiros exige uma correta determinação do custo. Já a da fórmula do CAPM auxilia na determinação do custo do capital próprio.

Para a correta utilização do CAPM, devemos estabelecer corretamente o ativo livre


de risco. Para o mercado interno, os títulos emitidos pelo governo brasileiro servem a esse propósito. Entretanto, ao considerarmos a internacionalização das finanças, entendemos que os títulos da dívida do governo Norte Americano podem ser utilizados como parâmetro internacional de retorno para um ativo livre de risco. Veja o gráfico a seguir:

Gráfico 1- Retorno dos ativos


TEORIA DE MODIGLIANI E MILLER

Veremos agora a teoria de Modigliani e Miller a respeito da composição da estrutura de capital da empresa e seus efeitos sobre o custo do capital. Entender essa teoria facilitará o entendimento dos assuntos que virão, principalmente, quanto ao custo médio ponderado do capital.

Modigliani e Miller (1963) afirmam que o custo geral do capital da empresa, sem considerar os efeitos dos impostos, não pode ser reduzido com a substituição do capital próprio pelo capital de terceiros. Essa teoria está baseada em praticamente dois pressupostos sobre a estrutura do capital.

O primeiro diz que é irrelevante para a determinação do valor da empresa a sua estrutura de capital, ou seja, que independe da decisão de utilizar maior ou menor nível de endividamento. Os fatores realmente relevantes para determinação do valor da empresa são aqueles ligados às decisões de investimentos da empresa e, também, os ativos da empresa.

Entretanto, vale ressaltar que essa teoria leva em consideração uma série de pressupostos, como a inexistência de impostos, custos de transação, disponibilidade plena


e sem custo das informações de maneira uniforme para todos os agentes da economia, a possibilidade de todos os agentes tomarem empréstimos a única taxa e livre de riscos, dentre outros.

A segunda suposição afirma que o custo do capital próprio é diretamente proporcional ao nível de endividamento da empresa, ou seja, quanto maior o nível de endividamento maior o risco e, por conta disso, maior retorno será exigido por parte dos acionistas da empresa.

Em 1963, uma revisão na teoria permitiu a alteração da premissa da inexistência de impostos, levando-se em consideração a redução dos efeitos dos impostos nos casos de financiamentos com capital de terceiros. Essa revisão nos pressupostos da teoria permitiu um aprimoramento e uma maior proximidade com a realidade.

Levando-se em consideração esses objetivos, a teoria previa que a situação ideal seria aquela que a participação do capital de terceiros sobre o capital próprio fosse a maior possível. Entendendo o benefício da redução do pagamento de impostos pela dedução dos juros do financiamento, na apuração do lucro contábil, e pelo fato de que o equilíbrio da proporção entre capital próprio e de terceiros proporcionasse alteração para o valor da empresa.

Contudo, quanto maior a participação do capital de terceiros sobre o capital próprio, maior seria o risco dessa empresa. Na teoria, não se foi levado em consideração a proximidade e os efeitos da falência da empresa, fatos que alteram o valor da empresa.

Caso você fosse acionista de duas empresas, uma com baixo nível de endividamento e a outra com elevado nível de endividamento, qual das duas você exigiria maior retorno do capital investido? Naturalmente, da empresa com maior nível de endividamento seria exigido maior nível de retorno, uma vez que o risco para a empresa seria maior na medida em que aumentasse a proporção do capital próprio sobre o capital de terceiros.


Para Modigliani e Miller, o valor da empresa não é afetado pela sua estrutura de capital e sim pelos seus ativos. Veja no esquema a seguir:


CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL

Aprenderemos, nesta parte do estudo, como calcular e utilizar corretamente o conceito de custo médio ponderado do capital para determinar a melhor estrutura de capital da empresa e a melhor proporção entre capital próprio e de terceiros.

O custo médio ponderado do capital é a taxa utilizada para descontar o fluxo de caixa da empresa no valor presente, também conhecida como WACC (weighted average cost of capital). Ele é a taxa de retorno mínimo esperado por acionistas, investidores e credores que, ao invés de optarem por outras formas de investimento, optaram por investir na empresa.

Dessa forma, a fórmula para o seu cálculo mais aceita no mundo corporativo e no mundo acadêmico é a que se segue:

WACC = taxa de custo médio ponderado do capital;

Tc = alíquota do imposto de renda e da contribuição social da pessoa jurídica;

E = valor de mercado do capital próprio da empresa (em R$);

D = valor de mercado do capital de terceiros da empresa (em R$);

V = E + D (valor de mercado do capital total, em R$);

E / V = proporção do capital próprio sobre o financiamento total da empresa (em valores de mercado);

D / V = proporção do capital de terceiros sobre o financiamento total da

empresa;

Re = coeficiente ou taxa de custo do capital próprio (CAPM);

Rd = coeficiente ou taxa de custo do capital de terceiros.

O custo médio ponderado de capital pode ser considerado também como a taxa ideal para descontar todos os fluxos de caixa que tenham um nível de risco semelhante ao da empresa. Os custos com pagamento de juros a fornecedores estão embutidos no fluxo de caixa da empresa. Então, é considerada para composição da taxa de desconto da organização a alíquota de impostos, que sofre influência do desconto dos pagamentos de juros sobre o capital de terceiros.

A determinação de uma cesta de capital, que represente a melhor taxa de desconto de seus fluxos de caixa, depende também dos efeitos da concorrência no mercado interno e no internacional. Dessa forma, a utilização do WACC para determinar o custo médio


ponderado do capital é técnica de extrema importância na determinação do mix de composição e participação entre capital próprio e de terceiros na estrutura de composição de capital da empresa.

Essas medidas estratégicas são importantes para que os níveis de risco da empresa sejam equilibrados, com a utilização de corretas proporções entre capital próprio e de terceiros. Equivale a dizer que isso deve chamar a atenção da instituição para que não exagere na utilização de capital de terceiros ou da alavancagem1 de capital.

Considerando a globalização da economia e a facilidade de transição dos fluxos de capitais, podemos entender que o custo dos capitais das empresas aproxima-se, cada vez mais, dos custos de capital praticados pela economia global. Dessa forma, podemos entender que custo do capital, por ser uma medida internacionalizada, terá sua determinação pelo mercado internacional.

É por esse motivo que os mercados emergentes, por causa de suas instabilidades ligadas a fatores macroeconômicos e políticos, têm o custo do capital aumentado em função da necessidade de pagamento de um prêmio adicional que compensem o nível de risco mais elevado por conta dessas instabilidades.

A utilização do modelo do CAPM para determinar o custo do capital próprio e a utilização do beta da empresa podem levar a organização a aumentar ou diminuir o seu custo do capital próprio. As mudanças que podem alterar o beta da instituição, ao longo do tempo, têm impacto direto no custo do capital e, por esse motivo, devem ser alvo de atenção dos administradores financeiros da empresa. Efeitos como o da maturação da empresa, que pode levar a uma redução do seu beta e, consequentemente, do custo do capital para a instituição, poderão ocorrer.

Um ponto de atenção é a correta projeção do fluxo de caixa da empresa. A utilização da WACC, para desconto das projeções do fluxo de caixa, terá sua eficácia aumentada na medida em que se leve em consideração a previsão de eventos e quais os impactos que eles podem vir a ter sobre os resultados da empresa.

O WACC é a melhor taxa possível para descontar fluxos de caixa futuros e a correta determinação do valor da empresa. Podemos afirmar que, ao descontarmos um fluxo de caixa projetado da empresa, utilizando como taxa de desconto o WACC, estaremos sendo mais precisos na determinação do valor da empresa.

Outra facilidade na sua utilização é, como taxa de desconto do fluxo de caixa, a

1 Alavancagem é a Capacidade da empresa de aumentar a sua rentabilidade utilizando recursos financeiros, expondo-se a certo nível de risco.


possibilidade de comparação de diferentes investimentos que ofereçam um nível de risco semelhante.

Veja, no esquema a seguir, os efeitos da utilização da WACC em diferentes fluxos de caixa a uma taxa de risco semelhante:


DECISÃO DE INVESTIMENTOS ENTRE CAPITAL PRÓPRIO E DE TERCEIROS

A utilização das técnicas de medição e avaliação do custo de capital serão importantes para a determinação das melhores proporções entre capital próprio e de terceiros, na estrutura de capitais da empresa. Devemos considerar, ainda, que ao se estabelecer a estrutura de capitais da empresa será estabelecido o nível de risco da empresa.

Convencer o acionista a investir na empresa é tarefa que deve estar edificada sobre uma base sólida de informações. Assim, devemos estar atentos para a utilização dessas técnicas na elaboração de argumentos que serão utilizados nas apresentações aos acionistas do negócio.

A captação de recursos nas fontes disponíveis no mercado é tarefa de importância fundamental no processo de construção da estrutura de capital da empresa e, também,


fonte de ampliação que não pode ser dispensada.

Conforme pudemos observar ao longo da discussão a respeito da utilização do capital próprio ou de terceiros, é importante ressaltar que o capital próprio é o capital dos acionistas, já o capital de terceiros é o adquirido no mercado por fontes de financiamento disponíveis.

Essencialmente, o capital de terceiros é mais barato que o capital próprio, uma vez que é remunerado por juros e encargos, enquanto que o capital próprio arca com toda a estrutura de resultados da empresa, sendo por esse motivo considerado como de maior risco.

Contudo, quanto maior a utilização de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa, maior será o risco, visto que a proporção maior de capital de terceiros sobrecarrega muito a instituição com o pagamento de encargos, o que pode leva-la a falência. Está formada, então, uma contradição com relação à utilização do capital de terceiros, visto que sua utilização torna mais barato o custo do capital, mas aumenta o risco.

Cabe agora buscar a relação ideal entre essas proporções de capital. Costuma-se utilizar a relação obtida pela divisão do passivo e o patrimônio líquido de empresas do mesmo setor, como forma de comparação.

Apesar de tudo, a determinação das proporções de capital próprio e de terceiros dentro da estrutura de capital de uma empresa não pode ser feita como uma receita de bolo, ou seja, não existe uma regra para determinar o ponto ideal que essa proporção deverá ser estabelecida.

No entanto, existem alguns pontos que, se observados, podem ajudar no momento do estabelecimento dessas proporções de capital. O primeiro ponto é observar a relação entre passivo e patrimônio líquido, pois normalmente ela é muito parecida nas empresas do mesmo setor. Outro ponto é que as organizações que não têm segurança com relação à realização do resultado buscam utilizar o capital próprio ao invés do capital de terceiros.

A utilização de proporções de capital próprio e capital de terceiros na estrutura de capital da empresa não pode ser determinada como uma receita de bolo, mas recomenda-se o bom senso para a escolha correta dessas proporções.

Olhar para o mercado e comparar a estrutura do balanço de empresas, Passivo / Patrimônio Líquido, do mesmo setor pode ser uma alternativa válida para a determinação de proporções coerentes com a realidade operacional e financeira das empresas.

Veja o esquema:



BENEFÍCIOS FISCAIS DO ENDIVIDAMENTO

Veremos, nesta parte, alguns exemplos de benefícios fiscais obtidos com a utilização do capital de terceiros e, portanto, como o pagamento dos juros pode ser abatido na apuração do resultado da empresa. Dessa forma, poderemos medir o custo real de um empréstimo e os impactos dessa informação na utilização do capital de terceiros ou do capital próprio.

A Alavancagem financeira é conhecida pelo mercado como sendo, muitas vezes, benéfica para a empresa. Veremos, então, como esses efeitos podem produzir resultados positivos. Mas, antes de discutirmos esses conceitos, veremos os critérios de apuração do lucro operacional e os conceitos de EBTDA (Earning Before Intrest Taxes, Depreciations and Amortization).

O lucro operacional na legislação societária brasileira é calculado após a dedução das despesas financeiras, levando a entender que elas fazem parte da operação da empresa. A separação das despesas financeiras no cálculo do lucro operacional permite uma melhor avaliação da operação da empresa e da sua capacidade de geração de


recursos financeiros. Esta medida é recomendada principalmente quando utilizamos esta informação para fins de análise gerencial. A depuração de influências, que não retratem a atividade operacional da empresa, permite ao gestor que avalie a eficiência de cada parcela do processo de geração de riqueza.

O EBITDA é uma medida de geração de caixa da empresa, pois é somado ao lucro antes do imposto de renda às despesas não desembolsáveis da empresa e representa, portanto, a capacidade de geração de caixa da empresa.

Ao contrário das despesas financeiras, as receitas financeiras devem compor a atividade operacional da empresa, pois apesar da alegação de não comporem o objetivo direto da empresa, a aplicação dos recursos oriundos da geração de caixa é um indicativo de boa gestão operacional e financeira pela aplicação desses recursos. Por exemplo, uma empresa consegue vender seus estoques a uma velocidade maior que o pagamento deles e, por essa sobra de caixa, consegue gerar ganhos com aplicações financeiras. É coerente, então, considerar esse ganho como resultado da operação.

Tendo visto esses conceitos para a análise gerencial, vamos avaliar como os benefícios fiscais oriundos do endividamento da empresa, pela utilização de capital de terceiros, pode trazer benefícios e reduzir os custos financeiros dessas operações. Vejamos agora os conceitos de retorno sobre o ativo total (ROA) e de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), pois esses recursos serão utilizados para determinar o grau de alavancagem financeira da empresa.

Para calcular esses indicadores vamos, nesse momento, utilizar o lucro antes do imposto de renda e assim calcular essas variáveis. Utilize as seguintes fórmulas.

ROA = Lucro Antes do IR

Ativo Total

ROE = Lucro Antes do IRPatrimônio Líquido

Podemos entender o ROA como sendo o retorno gerado pelos ativos financeiros e o ROE como sendo o retorno gerado para os acionistas.

O custo da dívida pode ser obtido pela diferença entre o lucro gerado, no caso, de investimentos equivalentes à utilização somente do capital próprio, e os gerados utilizando capital de terceiros, dividido pelo valor do passivo utilizado na operação que é representado pela fórmula que segue.

K i = Lucro K1 - Lucro K2 , em queValor do passivo utilizado na operação

K i Custo da dívidaLucro K1 Lucro se utilizado apenas capital próprioLucro K2 Lucro se utilizado capital próprio e de terceiros


O Grau de alavancagem financeira da empresa pode ser medido pela fórmula que segue e a divisão do ROE pelo ROA nos dará a proporção de retorno que o acionista terá caso financie parte dos ativos, ou seja, será a taxa adicional de geração de retorno sobre os ativos da empresa.

Os benefícios fiscais gerados pelo financiamento dos ativos, com capital de terceiros, surgem na aplicação das alíquotas de imposto de renda e do cálculo da CSLL (Contribuição Social Sobre Lucro Líquido). Realizar a apuração do resultado levando em consideração a utilização desse capital e somente a de capital próprio, comparado o lucro após o Imposto de Renda, é uma maneira eficiente de medir o benefício fiscal da utilização de capital de terceiros.

Veremos, nos exemplos desse tópico, como aplicar esses conceitos e calcular as vantagens fiscais geradas pela utilização do capital de terceiros ao invés de usar somente o capital próprio.

Considere as informações da empresa X a seguir. Calcule o grau de alavancagem financeira e interprete os resultados.

LAIR = 1.000.000,00

Ativo = 3.700.000,00

PL = 6.000.000,00

ROE = 1.000.000,00 / 3.700.000,00 = 0,27, ou 27%

ROA = 1.000.000,00 / 6.000.000,00 = 0,1666 ou 16,7%

GAF = 0,27/ 0,1666 = 1,62

ROA de 16,7% indica que os ativos da empresa estão produzindo um retorno de 16,7%. O ROE de 27% indica que os acionistas estão tendo um retorno de 27%.

O GAF de 1,62 indica que os acionistas estão tendo um retorno 62%, superior ao retorno gerado pelos ativos da empresa.

GAF = ROEROA


Uma das maneiras de verificar a capacidade de geração de caixa da empresa é analisar o EBITDA, indicador equivalente à soma do lucro antes dos impostos taxas e depreciação, portanto.

EBITDA GERAÇÂO DE CAIXA

O ROE é uma medida para avaliar a capacidade de retorno que os acionistas estão tendo.

O ROA é uma medida par avaliar o retorno sobre os ativos

GAF é a proporção de lucro que os acionistas obtêm com relação ao lucro


“Um dos instrumentos financeiros mais importantes na avaliação do desempenho operacional é a alavancagem financeira. A aplicação prática desse modelo no Brasil encontra algumas dificuldades adicionais que envolvem principalmente a própria definição de nosso ambiente econômico e cálculo do lucro operacional nas demonstrações financeiras. (...)


A avaliação de desempenho operacional e alavancagem financeira tem por base a determinação do resultado operacional da empresa. Esse lucro é formado antes da dedução dos encargos financeiros (lucros antes de juros), e reflete o efetivo valor gerado pelos ativos da empresa. Para a administração financeira, o genuíno lucro operacional é formado pelas operações da empresa, independentemente da maneira como essas operações encontram-se financiadas. Em outras palavras, é o resultado da empresa oriundo dos esforços desenvolvidos para cumprimento de seu objetivo social.

O lucro líquido é o resultado do acionista, depende das decisões de ativos (operações) e passivos (despesas financeiras). A relação do lucro líquido somente tem sentido com o capital de propriedade dos acionistas (patrimônio líquido), refletindo o retorno auferido. Já o lucro operacional, por ser formado pelas operações da empresa, sem influência da maneira como são financiadas, deve relacionar-se com os ativos da empresa, determinando o retorno sobre o investimento total. “

(Texto extraído de Assaf Neto 2003, p.140)

ESTRUTURA DE CAPITAIS

A decisão entre capital próprio e capital de terceiros e estabelecer qual proporção é mais adequada para o bom funcionamento da empresa, sem que essa decisão exponha os acionistas e credores a riscos desnecessários ou incompatíveis com o retorno esperado, é fundamental para a atratividade de fontes de financiamento e para melhor funcionamento da empresa.

Avaliar a estrutura de capitais da empresa, seja pela ótica do investidor, seja pela ótica do gestor financeiro, é tarefa que pode ajudar no processo de gestão e crescimento da empresa. Apesar de não haver uma regra para o estabelecimento ideal da proporção entre capital próprio e de terceiros e de que essa relação traz benefícios e riscos para o negócio, o bom senso e os sinais do mercado e da concorrência devem ser observados com critério para a aplicação na gestão da empresa.

Avaliar a concorrência não implica, necessariamente, em seguir à risca sua estratégia, mas sim adaptar a média praticada pelo mercado, considerando cada segmento e a realidade operacional de cada negócio. Muitas vezes, a teoria pode ser afetada por decisões políticas ou que não sigam uma lógica racional. Esse risco, apesar de não ser possível de ser mensurado, deve ser considerado ao se avaliar diferentes fontes de financiamento.

Comparar diferentes estruturas de capital da empresa permite, também, prever e medir estratégias mais agressivas do setor. Avaliar essas estruturas é estar de olho na concorrência e no mercado. Se uma empresa busca uma estratégia mais agressiva, deve estar esperando um retorno maior sobre seus ativos e, caso o mercado esteja buscando posições mais conservadoras, pode estar prevendo momentos de incerteza na realização de seus resultados futuros.


Pretendemos, neste momento, apresentar outra função para o estudo da estrutura de capitais das empresas, pois, como já dissemos no primeiro tópico, o administrador não pode somente olhar para as questões internas da empresa. Ele deve estar atento, também, ao cenário externo e aos sinais de que o mercado e a concorrência transmitem de forma sutil e que, muitas vezes, passam sem serem notados.

Levar em consideração esses sinais, nos momentos de planejamento financeiro da empresa, é um fator que pode ser decisivo para o sucesso dos projetos que a empresa se dispõe a por em prática e, também, são uma forma de avaliar o posicionamento da empresa frente ao mercado e aos seus concorrentes

Vantagens de uma boa estrutura de capitais



ESTRUTURA DE CAPITAL NO MERCADO BRASILEIRO

Para avaliar a estrutura de capitais no mercado brasileiro e perceber como se aplicam as teorias vistas até o momento sobre esse assunto, temos que ver algumas características importantes de nosso mercado. Como todas as economias em fase de desenvolvimento, existem características que podem afetar o equilíbrio geral e os pressupostos propostos na elaboração das teorias.

As taxas de juros homogêneas e livremente praticadas no mercado, a quantidade suficiente de agentes financeiros e de recursos financeiros para atender as necessidades de captação e aplicação de recursos, a ausência de controles e ferramentas que impedem o funcionamento natural do mercado e a pulverização das ações, que impossibilitam a concentração e o livre movimento de preços, são características que, além de dificultarem a aplicação dos modelos teóricos, podem também ter influência no resultado da empresa.

Muitas vezes, no mercado brasileiro, a decisão de utilizar capital próprio ou de terceiros pode ser motivada pela existência ou não da oferta de fontes de financiamento e de volume de capital, suficiente para atender as necessidades do projeto.

Em nossa economia, ainda é um hábito algumas empresas optarem por um baixo nível de endividamento para se protegerem contra as elevadas taxas de juros praticadas no mercado e as flutuações cambiais, relativas aos financiamentos com capital externo.

Como o câmbio apresenta variações significativas, é muito comum a prática de estratégias para se proteger de variações cambiais acima da média. Apesar de a prática dessas táticas ser importante para garantir os resultados futuros, muitas vezes, pode representar um custo adicional que, em outros mercados, com economias mais maduras e, consequentemente, de menores variações cambiais, pode não acontecer.

A questão da inflação deve ser avaliada com bastante atenção, uma vez que existem vários indexadores ao passivo da empresa e aos contratos, o que proporciona efeitos diferentes sobre cada um desses agentes.

A determinação da proporção ideal entre capital próprio e capital de terceiros, como em qualquer mercado, deve ser efetuada de acordo com os critérios já discutidos neste tópico. Uma medida muito eficiente é a comparação da relação Passivo e patrimônio líquido com empresas do mesmo setor.

Devido a essas variações inesperadas, que não são equivalentes aos pressupostos das teorias, mas podem afetar os resultados esperados, devemos adaptar os pressupostos da teoria à nossa realidade e trabalharmos com amostras mais representativas para melhorarmos as estimativas.


Para avaliar a estrutura de capital ideal dentro de uma economia emergente, como é a economia brasileira, devemos levar em consideração vários fatores, pois existem flutuações e fatores inesperados que podem surpreender o resultado esperado. Dessa forma, devemos ter cuidado para realizar essas avaliações, sob pena de colocar a empresa em uma situação de risco desnecessário ou ainda encarecer o custo do capital.

As principais dificuldades enfrentadas no processo de elaboração da estrutura de capitais na economia brasileira são os seguintes:



“A estrutura de capital de uma empresa refere-se à composição de suas fon-tes de financiamento em longo prazo, oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais próprios (patrimônio líquido). É atribuído maior destaque aos fun-dos de longo prazo neste estudo, por se admitir que os recursos do passivo cir-culante visam primeiro suprir as necessidades financeiras sazonais das empre-sas, e não financiarem a demanda por recursos de natureza permanente. Em verdade, o critério de financiamento do ativo total da empresa é o sugerido pela abordagem do equilíbrio financeiro, onde recursos de longo prazo finan¬ciam necessidades também de longo prazo, e fontes de curto prazo lastreiam aplicações de mesma maturidade.

Diferentes setores de atividade e, inclusive, diferentes empresas dentro do mesmo segmento de negócios podem apresentar estruturas financeiras diferen-ciadas. Uma empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar, optando por maior endividamento ou maior participação de capital próprio, porém deve sempre referenciar sua avaliação pela relação risco-retorno. A decisão da estru-tura de capital altera o risco financeiro da empresa, o qual é proveniente, con-forme foi demonstrado na Parte I, da decisão de financiar com dívidas ou recur-sos próprios.

O estudo da estrutura de capital está estreitamente relacionado com o cus¬to de capital total da empresa. O conceito de estrutura ótima de capital vincu¬la-se, por seu lado, à proporção de recursos próprios e de terceiros a ser manti¬do por uma empresa que leva à maximização da riqueza de seus acionistas. É marcante a existência de divergentes opiniões na teoria de finanças sobre a existência ou não de uma estrutura de capital ótima, ou seja, de certa composi-ção de fontes de financiamento que promove a redução de seu custo total (WACC) ao seu valor mínimo. A identificação dessa estrutura de custo mínimo promove a maximização do valor da empresa, beneficiando a riqueza de seus proprietários. Apesar dos inúmeros trabalhos teóricos e práticos desenvolvidos no ambiente das Finanças Corporativas, esta questão ainda não está totalmente definida.

Basicamente podem ser identificadas duas grandes linhas de pensamento: a convencional e a proposta defendida por Modigliani e Miller conhecida por MM, as quais divergem por aceitar e rejeitar, respectivamente, a possibilidade de existência de uma estrutura ótima de capital. De maneira geral, são analisa¬dos neste capítulo esses dois enfoques de avaliação da estrutura de capital.

O elevado custo do dinheiro, que limita a atratividade do investimento operacional, promoveu nos anos 80 e, principalmente, nos anos 90, crescente capitalização das empresas brasileiras, denotando um certo comprometimento em sua capacidade de crescimento e competitividade. Este sacrifício na capaci-dade de investir foi feito em troca de uma política mais preocupada com a so-brevivência da empresa.

Por outro lado, os modelos teóricos de avaliação da estrutura de capital no ambiente empresarial brasileiro apresentam algumas importantes restrições, ditadas principalmente pela não-homogeneidade das taxas de juros de mercado. Mesmo em


situação de reduzida taxa de inflação, como convive nos dias atuais a nossa economia, as taxas de juros encontram-se superdimensionadas, princi-palmente em relação ao retorno-padrão produzido pelos ativos das empresas.

Uma observação bastante indicativa do desequilíbrio de mercado são e: valores bastante diferenciados assumidos pelas taxas de juros no Brasil, sendo definidas prioritariamente pela natureza das fontes de financiamento (recursos oficiais, privados, recursos externos etc.) e não, como deveria de se espera: pelo risco associado à operação.”

(Texto extraído de Assaf Neto 2003, p.399/400)


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Finanças Empresariais - aula 05