Fluxo de Caixa Descontado(2)

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    05-Dec-2015

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<ul><li><p> CENTRO UNIVERSITRIO LVARES PENTEADO UNIFECAP </p><p> MESTRADO EM CONTROLADORA E CONTABILIDADE ESTRATGICA </p><p>MARCELO FRANCISCO NOGUEIRA </p><p>MENSURAO DO VALOR DE EMPRESAS UMA ABORDAGEM QUANTO APLICAO DO FLUXO DE CAIXA </p><p>DESCONTADO E DO MODELO DE GORDON </p><p>So Paulo </p><p>2004</p></li><li><p>2</p><p>2</p><p>CENTRO UNIVERSITRIO LVARES PENTEADO UNIFECAP </p><p> MESTRADO EM CONTROLADORA E CONTABILIDADE ESTRATGICA </p><p>MARCELO FRANCISCO NOGUEIRA </p><p>MENSURAO DO VALOR DE EMPRESAS UMA ABORDAGEM QUANTO APLICAO DO FLUXO DE CAIXA </p><p>DESCONTADO E DO MODELO DE GORDON </p><p> Seminrio apresentado ao Programa de Mestrado em Controladoria e Contabilidade Estratgica como requisito parcial para aprovao na disciplina Mensurao Econmica Financeira Avanada. Orientador: Professor Doutor Antonio Benedito Silva Oliveira </p><p>So Paulo </p><p>2004 </p></li><li><p>3</p><p>3</p><p>SUMRIO </p><p>1 INTRODUO .........................................................................................................5 1.1 JUSTIFICATIVA 7 1.2 PROBLEMA DA PESQUISA 8 1.3 HIPTESE 9 1.4 PREMISSAS 9 1.5 OBJETIVOS 10 </p><p>1.5.1 Objetivo geral 10 1.5.2 Objetivos especficos 10 </p><p>1.6 METODOLOGIA 10 </p><p>2 INFORMAES BSICAS ...................................................................................11 2.1 FREE CASH FLOW FCF 12 </p><p>2.1.1 Fluxo de caixa incremental 15 2.1.2 Externalidades 16 2.1.3 Eroso 16 </p><p>3 CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL .......................................................17 3.1 EFEITOS DOS IMPOSTOS 19 3.2 RISCO E RETORNO ALGUMAS CONSIDERAES 21 </p><p>3.2.1 Risk Free 23 3.2.2 Fatores que afetam o WACC 23 </p><p>3.3 TEORIA DA AGNCIA E CUSTOS DAS DIFICULDADES FINANCEIRAS 24 </p><p>4 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO.......................................................................27 4.1 HORIZONTE DE TEMPO 28 4.2 EMPRESAS CCLICAS 29 4.3 PERPETUIDADE 30 </p><p>4.3.1 Perpetuidade crescente 31 4.4 ASPECTOS DEFICIENTES E DISTORES DO FCD 32 </p><p>5 MODELO DE GORDON.........................................................................................34 5.1 TAXA DE CRESCIMENTO 35 </p><p>6 CONCLUSO ........................................................................................................37 </p></li><li><p>4</p><p>4</p><p>RESUMO </p><p>O Fluxo de Caixa descontado FCD e o Modelo de Gordon MG so duas das ferramentas mais utilizadas para a mensurao do valor de empresas. O FCD parte dos conceitos de Fluxo de Caixa Livre, WACC Custo Mdio Ponderado de Capital e alia a questo de risco e retorno. Apresenta problemas de consistncia quando requer previses e estimativas de fluxos futuros em cenrios muitas vezes incertos e sobre os quais os usurios externos da informao no tm acesso completo s mesmas. A ferramenta MG apresenta facilidade de aplicao pelo usurio externo e serve como princpio de anlise, contudo, pouco confivel em termos de resultados efetivos. Palavras chave: Fluxo de caixa descontado, Modelo de Gordon, Fluxo de caixa livre. </p></li><li><p>5</p><p>5</p><p>1 INTRODUO </p><p>No transcorrer das atividades de uma empresa muito comum que </p><p>os gestores procurem conhecer o valor do negcio ou o valor da empresa cuja </p><p>gesto encontra-se em seu poder. </p><p>Criar valor aos scios ou aos acionistas, alm de ser uma parte </p><p>uma necessidade. Investidores tendem a procurar empresas que gerem maior valor </p><p>e, bem assim, os financiadores talvez se sintam mais confortveis em participar de </p><p>empresas com maior valor. </p><p>A discusso quanto ao valor de uma empresa antiga. H msticas </p><p>quanto natureza do valor objeto de anlise, ou seja, de que valor vai se falar: valor </p><p>contbil, valor financeiro, valor econmico ou valor social. </p><p>Exceo feita ao valor contbil - se for possvel entender e aceitar </p><p>que ele deriva de padres legais e societrios, constantes, uniformes, inflexveis e </p><p>indiscutveis, o que parece utopia - todos os demais contero elementos subjetivos </p><p>que nortearo a apurao do valor pelo interesse pessoal ou pelo sentimento de </p><p>gerao futura de riquezas. </p><p>Nesse contexto, mesmo com a adoo de uma tcnica nica, </p><p>haver questionamento em relao ao valor apurado, que poder ser diferente em </p><p>relao aos indivduos A e B, conforme os interesses que cada um tiver na </p><p>empresa. </p><p>Alm desse fato h, inexoravelmente, um fator que deve ser </p><p>observado: quaisquer modelagens matemticas, estatsticas ou financeiras, ou </p><p>mesmo a associao de todas elas levar a um determinado valor, mas, em </p></li><li><p>6</p><p>6</p><p>momento algum, determinar o preo, eis que esse ser regulado pelo mercado, </p><p>pelos paradigmas e pelas oportunidades concorrentes. </p><p>A discusso quanto ao valor de uma empresa afeta usurios </p><p>internos (como os gestores) e usurios externos da informao econmico-</p><p>financeira, como os investidores, financiadores, governo e, s vezes, at o Poder </p><p>Judicirio. </p><p>Em determinadas situaes particulares das sociedades formadas </p><p>sob a forma de cotas por responsabilidade limitada, pode ocorrer uma dissoluo </p><p>parcial de sociedade cuja apurao de haveres desge no Poder Judicirio. Nessa </p><p>situao, nos termos da jurisprudncia dominante a apurao de haveres deve ser </p><p>completa, contemplando valores presentes data do evento, de tal sorte a </p><p>considerar as expectativas futuras e os bens incorpreos. Nesse sentido pode-se </p><p>destacar: </p><p>Ementa n 152005 SOCIEDADE POR QUOTAS Responsabilidade limitada Scio Retirada Apurao de haveres Critrio Forma ampla, incluindo os bens incorpreos, como fundo de comrcio Nomeao de liquidante No cabimento Recurso provido JTJ 185 185/183 </p><p>Existem vrias formas de indicar o valor de uma empresa, as quais </p><p>passam desde a simples considerao de valores contbeis histricos sem </p><p>quaisquer ajustes, at formas com modelagem matemtica e estatstica sofisticada, </p><p>destacando-se, tambm, o modelo da Gesto Econmica GECON idealizado por </p><p>Armando Catelli. </p><p>Uma das ferramentas mais utilizadas o Fluxo de Caixa </p><p>Descontado FCD tambm conhecido por Discounted Cash Flow DCF e que ser </p></li><li><p>7</p><p>7</p><p>o objeto da presente pesquisa. Outra importante ferramenta conhecida como </p><p>Modelo de Gordon - MG. </p><p>Essas duas ferramentas, muito embora de larga aplicao, </p><p>constituem objeto de vrios estudos e, recebem algumas crticas. Importante, </p><p>contudo, que so instrumentos de fcil aplicao e que, portanto, independente do </p><p>uso de outras tcnicas, podem constituir, ao menos, o incio de um processo de </p><p>avaliao. </p><p>1.1 JUSTIFICATIVA </p><p>As empresas, dificilmente, vivem, exclusivamente, com capital </p><p>prprio e, mesmo as que vivem, podem ser constitudas sob a forma de sociedades </p><p>por quotas de responsabilidade limitada, de tal sorte que, a qualquer momento, </p><p>podem ser compelidas a prestar informaes a usurios externos. </p><p>Por outro lado, ainda que se possa admitir que somente existem </p><p>usurios internos, posto que o capital 100% prprio, ainda assim, a noo de valor </p><p>da empresa deve estar presente na viso dos gestores, posto que lhes compete </p><p>maximizar a riqueza dos scios, admitindo-se, para tanto que a empresa tem </p><p>finalidade lucrativa. </p><p>E, mesmo na situao anterior, poder ocorrer dos scios e os </p><p>gestores possurem divergncias em relao ao valor do negcio, fruto de </p><p>expectativas diversas em relao ao futuro. </p><p>Investidores e financiadores em geral so potenciais interessados </p><p>em conhecer o valor de uma empresa e, mais que conhecer o valor em determinado </p><p>momento, esses indivduos tm interesse em acompanhar a evoluo do valor, de </p></li><li><p>8</p><p>8</p><p>sorte a verificar e avaliar o seu real interesse em efetuar aporte de capital naquela </p><p>sociedade. </p><p>Um investidor racional aceita o risco desde que haja um retorno </p><p>compensador para tanto. Esse retorno, no mais das vezes est associado, </p><p>diretamente, ao valor da empresa em que ele fez (ou far) o investimento. </p><p>Como a noo de valor, independente do seu uso e da relao com </p><p>alguma coisa traz uma dose de subjetividade, ACCORSI (2004) lembra que a </p><p>verdade, muitas vezes, menos interessante do que a expectativa pessoal e </p><p>destaca que h iluses de tica, miragens e padres aparentes de comportamento </p><p>em grficos de retorno do mercado de aes. </p><p>Da que o mtodo de avaliao deve ser transparente, at para a </p><p>segurana do mercado. O resultado poder ser questionado em funo de </p><p>determinado elemento subjetivo aposto no clculo, mas a metodologia dever </p><p>permitir a reconstruo da conta. </p><p>Ento, conhecer as ferramentas e explorar as potencialidades e os </p><p>defeitos das vrias tcnicas de mensurao econmico-financeira um modo de </p><p>atenuar conflitos em relao s expectativas de valor, assumindo relevncia social. </p><p>1.2 PROBLEMA DA PESQUISA </p><p>O valor de uma empresa interessa a usurios internos e externos e </p><p>existem vrias ferramentas que podem ser utilizadas para a mensurao desse </p><p>valor. </p><p>Na exata medida em que as ferramentas, assim como os homens, </p><p>possuem virtudes e defeitos, a presente pesquisa procura investigar as </p></li><li><p>9</p><p>9</p><p>potencialidades do uso do FCD e do MG, sob a tica do usurio externo. </p><p>Observadas essas consideraes o problema da presente pesquisa </p><p> o seguinte: o Fluxo de Caixa Descontado e o Modelo de Gordon constituem </p><p>parmetros seguros para a mensurao do valor de uma empresa pelo usurio </p><p>externo da informao econmico-financeira? </p><p>1.3 HIPTESE </p><p>Em conformidade com o problema apresentado, a hiptese que </p><p>ser avaliada que se as informaes econmico-financeiras forem fidedignas e </p><p>completas o Fluxo de Caixa Descontado e o Modelo de Gordon podem constituir </p><p>parmetros seguros para a mensurao do valor de uma empresa pelo usurio </p><p>externo dessas informaes. </p><p>1.4 PREMISSAS </p><p>Para o desenvolvimento dessa pesquisa tornou-se necessrio </p><p>adotar as seguintes premissas: </p><p> A empresa constituda com finalidade lucrativa; A empresa constituda sob o pressuposto da continuidade; A gesto ocorre de modo estruturado e organizado; Os gestores so capazes e querem contribuir para a maximizao dos </p><p>resultados da empresa; </p><p> A empresa interage em um sistema aberto; O mercado concorrencial; O usurio externo estar inserido no contexto da eficincia de mercado </p><p>semiforte. </p></li><li><p>10</p><p>10</p><p>1.5 OBJETIVOS </p><p>Os objetivos de uma pesquisa remetem a uma macro-viso da </p><p>questo, posicionando-a em relao contextualizao do problema e que poder </p><p>ser denominada como o objetivo geral. Bem assim, h direcionamento a uma viso </p><p>particular da questo que ser indicada no objetivo especfico da pesquisa. </p><p>1.5.1 Objetivo geral </p><p>Explanar a utilizao das ferramentas de anlise de valor </p><p>consubstanciadas no Fluxo de Caixa Descontado e no Modelo de Gordon, pelos </p><p>usurios internos e externos da informao econmico-financeira. </p><p>1.5.2 Objetivos especficos </p><p>Constituem objetivos especficos desse trabalho conhecer os </p><p>conceitos atinentes ao Custo de Capital e Perpetuidades e suas aplicaes na </p><p>ferramenta FCD e no MG. </p><p>Exemplos numricos, comparaes e aplicaes das ferramentas, </p><p>tambm constituem objetivo desse trabalho. </p><p>1.6 METODOLOGIA </p><p>Esse seminrio foi elaborado, exclusivamente, atravs de reviso </p><p>bibliogrfica de livros, trabalhos acadmicos e artigos. </p></li><li><p>11</p><p>11</p><p>2 INFORMAES BSICAS </p><p>As empresas, em sua estrutura patrimonial, possuem ativos cuja </p><p>mensurao pode se dar de formas absolutamente diferentes. </p><p>No caso das contas de disponibilidades, o valor em determinado </p><p>momento facilmente verificado pela contagem do caixa e pela leitura dos extratos </p><p>de movimentao bancria. </p><p>Em outro contexto, os estoques podero ser mensurados em </p><p>conformidade com o valor de mercado (custo de reposio) descontando-se os </p><p>custos de oportunidade para a sua aquisio. </p><p>No caso dos itens recebveis poder ser feito o ajuste a valor </p><p>presente de cada um dos ttulos. Essa regra vale, tambm, para os elementos do </p><p>passivo circulante e do exigvel de longo prazo. </p><p>O problema comea a aparecer e tomar forma quando se trata do </p><p>ativo permanente porquanto, o valor de realizao no mercado em dado momento </p><p>no corresponde a melhor definio de ativo eis que no considera os fluxos de </p><p>benefcios futuros que podero ser gerados por esses itens materiais ou no do </p><p>ativo. </p><p>Sobreleva destacar que os ativos intangveis, inserem-se </p><p>automaticamente no fluxo de benefcios futuros e, nesse diapaso no </p><p>comportariam avaliao individualizada, porquanto atravs do goodwill e do </p><p>capital intelectual que o fluxo de benefcios ser gerado. </p><p>Fluxos de benefcios futuros so, muitas vezes, utilizados para </p><p>representar os ativos de uma determinada entidade, por vrios autores. </p></li><li><p>12</p><p>12</p><p>IUDCIBUS (1997, p. 124) menciona que os recursos controlados </p><p>pela entidade, capazes de gerar fluxos de caixa, podem ser conceituados como </p><p>ativo. </p><p>Outra definio nesse sentido dada por MARTINS (1972, p. 30): </p><p>Consideramos o potencial de resultado econmico a verdadeira caracterizao de um elemento como ativo, e no s isso, consideramo-lo, como sendo ele prprio (o potencial de resultado econmico) o real ativo de uma entidade. </p><p>HENDRIKSEN e BREDA (1998, p. 286) ensinam que ativos devem </p><p>ser definidos como potenciais fluxos de servios ou como direitos a benefcios </p><p>futuros sob o controle da organizao. </p><p>Como, contudo, esse fluxo de benefcios futuros pode ser </p><p>mensurado? Essa, talvez, seja uma das maiores dificuldades quando se pretende </p><p>estimar o valor de uma empresa. </p><p>Ponto de partida conhecer as demonstraes financeiras da </p><p>empresa que ser quer avaliar. Em seguida, efetuam-se ajustes Demonstrao de </p><p>Resultados de modo a obter o Free Cash Flow FCF que representa o efetivo fluxo </p><p>de caixa disponvel aos acionistas e credores. Passos seguintes, e que sero </p><p>detalhados nos itens subseqentes, remetem projeo desse fluxo no tempo e o </p><p>seu desconto para valor presente. </p><p>2.1 FREE CASH FLOW FCF </p><p>O fluxo de caixa original de uma empresa contm todas as entradas </p><p>e sadas de caixa. Contudo, nem todas essas movimentaes afetam os interesses </p></li><li><p>13</p><p>13</p><p>dos scios ou acionistas e dos credores. </p><p>A idia do Free Cash Flow FCF demonstrar apenas o quanto, </p><p>efetivamente, a empresa gerou de disponibilidades aos seus acionistas e credores. </p><p>Caso a finalidade fosse avaliar a empresa para o governo, possivelmente o fluxo </p><p>deveria ser tratado em termos de tributos, ou seja, quando de impostos aquela </p><p>empresa gera para o Poder Pblico. </p><p>O quadro 1 demonstra como esse FCF pode ser obtido. </p><p>Quadro 1: Apurao do Free Cash Flow </p><p>Fluxo de Caixa 1991 1992 Projeo 1993Projeo </p><p>1994Projeo </p><p>1995Lucro antes de juros e impostos (EBIT) 401 439 468 506 545 Impostos desembolsados (sobre EBIT) (137) (138) (153) (166) (178)Lucro oper. lqido (-) impostos 264 301 315 340 367 Depreciao 73 84 97 105 115 Fluxo de caixa bruto 337 385 412 445 482 Aumento do capital de giro (46) 70 33 35 38 Investimentos no imobilizado 266 235 157 213 232 Aumento em outros ativos lqidos (17) (16) (4) (5) (5)Investimento bruto 203 289 186 243 265 Fluxo de caixa operacional 134 96 226 202 217 Fluxo de caixa de investimentos no operacionais - (203) 228 - - Fluxo disponvel p/ (acionistas e credores 134 (107) 454 202 217 Despesa lqida com juros depois dos impostos 17 17 29 12 8 Reduo/ (aumento) da dvida lqida...</p></li></ul>