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FUNDAÇÃO PEDRO LEOPOLDO
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
Rosilene Fátima Diniz
ESTRUTURA DE CAPITAL E GERAÇÃO DE VALOR:
Um Estudo de Caso da Companhia Energética de Minas Gerais - CEMIG.
Pedro Leopoldo
2014
Rosilene Fátima Diniz
ESTRUTURA DE CAPITAL E GERAÇÃO DE VALOR:
Um Estudo de caso da Companhia Energética de Minas Gerais - CEMIG.
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissional em Administração da Fundação Pedro Leopoldo, como requisito parcial para obtenção de grau de Mestra em Administração. Área de Concentração: Gestão da Inovação e Competitividade. Linha de pesquisa: Competitividade e Marketing Orientador: Prof. Doutor Ronaldo Lamounier Locatelli
Pedro Leopoldo
2014
332.6452 DINIZ, Rosilene Fátima D585e Estrutura de capital e geração de valor : um estudo de caso da Companhia Energética de Minas Gerais - CEMIG/ Rosilene Fátima Diniz. - Pedro Leopoldo: FPL, 2014. 105 p. Dissertação Mestrado Profissional em Administração. Fundação Cultural Dr. Pedro Leopoldo – FPL , Pedro Leopoldo, 2014. Orientador: Prof. Dr. Ronaldo Lamounier Locatelli 1 . Mercado de Capitais. 2. Geração de Valor. 3. EVA. 4. CEMIG. I. LOCATELLI, Ronaldo Lamounier, Orient. II. Título CDD: 332.6452
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação Ficha Catalográfica elaborada por Maria Luiza Diniz Ferreira - CRB6-1590
AGRADECIMENTOS
Se hoje posso me alegrar com mais esta conquista é porque Deus me deu a
oportunidade desta vida, por isso, meu grande agradecimento ao Pai Maior.
Aos meus queridos pais, Ana e Lucas (no plano espiritual), que me aceitaram como
filha e me deram todo o carinho e me ensinaram os valores de ter uma vida digna.
Aos meus inseparáveis irmãos Regina, Robson, Rosely e Danielle (irmã de alma),
meu agradecimento pela compreensão de minhas inúmeras ausências e o apoio
incondicional para o cumprimento de mais essa etapa em minha vida. Meus
queridos e amados sobrinhos Fernanda, Victor, Marlon, Júlia e os que nasceram no
transcurso deste trabalho, Francyele e Tyler (sobrinho neto).
Meus companheiros do movimento espírita que entenderam minha necessidade de
um afastamento temporário para que eu pudesse me dedicar a essa empreitada.
Meus queridos e hoje mestres Ronan, Paulo, Yandira com os quais troquei
experiências, aprimorando conhecimentos e crescendo como profissional. Aos
companheiros, Joelson e Terezinha pela ajuda nos transcurso desse trabalho e
especialmente para Fernanda Felix que, com seu carisma e conhecimento, me
apoiou para a conclusão deste trabalho. A Jussara, Cláudia e a equipe da biblioteca
que sempre se colocaram a disposição para me ajudar.
Agradeço especialmente ao meu orientador, o professor Prof. Dr. Ronaldo
Lamounier Locatelli, pela perseverança, garra e confiança em mim depositados.
Enfim, agradeço a todos aqueles que, nos dois planos da vida, de forma direta e
indireta me intuíram, apoiaram, consolaram e deram a certeza de que, ao final,
valeria a pena.
Finalizo os agradecimentos, apropriando-me de uma frase de Bezerra de Menezes:
“Espírito algum construirá a escada de ascensão sem atender às
determinações do auxílio mútuo.”
"O saber a gente aprende com os mestres e
com os livros.
A sabedoria, se aprende com a vida e com os
humildes”.
Cora Coralina
RESUMO
Tradicionalmente, a forma de apresentação da lucratividade aos acionistas é feita
pela contabilidade mediante apuração de resultados de acordo com dados do
balanços e demonstrações financeiras. Entretanto, sabe-se que uma empresa que
obtém lucro contábil não necessariamente gera lucro econômico. Assim, mais
recentemente os analistas vêm modificando o foco que era somente “lucro e
rentabilidade” para a geração de “riqueza aos acionistas”, em linha com os princípios
da economia clássica. Na década de 80, a Stern Stewart Co., registrou um método
de apuração de valor, o EVA® - Economic Value Added. Um dos principais objetivos
do EVA® é de identificar se o investimento dos acionistas está sendo ressarcido e,
ainda, propiciando aumento de sua riqueza. Esta dissertação teve por objetivo
quantificar a geração de valor em um caso prático, sendo selecionada como objeto
de estudo a Companhia Energética de Minas Gerais S/A (CEMIG), uma das mais
importantes empresas brasileiras de energia elétrica. O estudo abrangeu o período
2009 a 2013, e de acordo com a metodologia adotada foram estimados o WACC
(custo de oportunidade de capital da empresa) e os retornos ao capital investido.
Para o cálculo do custo do capital próprio foi empregado o CAPM, objetivando refletir
o risco do negócio. Identificou-se que o fluxo de caixa da CEMIG não é muito
afetado pela sazonalidade do mercado, sendo apurado um índice beta da ordem de
0,38, no período em estudo. Como resultado, o custo de capital próprio situou-se em
13,12% ao ano. A CEMIG é relativamente alavancada, sendo que cerca da metade
do capital investido provém de dívida. Essa alavancagem permitiu a empresa reduzir
o custo total de capital, especialmente devido aos incentivos fiscais propiciados pela
legislação. No período analisado, o custo médio final da dívida foi de 4,56%,
resultando em um WACC anual de 10,92%. Verificou-se, também, que a empresa
tem consistentemente proporcionado retornos positivos sobre o capital investido,
sendo estimada uma taxa média anual de 12,18%. Em suma, ao se contrastar o
retorno sobre o investimento e o custo de oportunidade do capital, obteve-se uma
geração de valor adicionado positiva em todos os anos analisados, resultado que dá
suporte às avaliações positivas sobre o desempenho da empresa.
Palavra chave: Geração de valor; EVA®; CEMIG; Mercado de Capitais.
ABSTRACT
Traditionally, the profitability presentation to shareholders is done by accountancy
and by the verification of the results according to balances and financial statements
data. Nevertheless, it is known that a company that makes an accounting profit does
not necessarily make an economic profit. Thus, analysts have been changing the
focus from profit and profitability to wealth creation for shareholders, in line with the
classic principles of economics. In the 80's, Stern Stewart Co. patented method to
determine value; the EVA® - Economic Value Added. One of the main objectives of
the EVA® is to verify if the investment made by the shareholders is reimbursed and if
it is making their wealth grow. The present dissertation aimed at quantifying the
wealth creation in a practical case. Companhia Energética de Minas Gerais S/A
(CEMIG), one of the most important energy companies in Brazil, was selected as the
object of this study. This study comprised the period of time from 2009 to 2013 and
according to the methodology adopted, the WACC (Weighted Average Cost of
Capital) and the return of the capital invested were estimated. The CAPM was used
to calculate the WACC in order to reflect the business risk. It was identified that the
cash flow of CEMIG is not greatly affected by market seasonality. A Beta index of
0,38 was verified during the period of time studied. As a result, the cost of equity
capital was 13,12% per year. CEMIG is slightly levered and about half of the invested
capital comes from debt. This leverage allows the company to reduce the total cost of
capital especially because of the fiscal incentives given by the legislation. In the
period of time analyzed, the final average cost of debt was 4,56%, resulting in an
annual WACC of 10,92%. It was also verified that the company has constantly
provided positive returns on the invested capital as the average annual index was
12,18%. In short, when the return on investment was contrasted with the opportunity
cost of capital, the added value creation found was positive in all years analyzed,
result that supports the positive reviews of the company's performance.
Key words: value generation; EVA®; CEMIG; Capital Market, Risk and Return
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1 - Balanço Patrimonial ............................................................................... 24
FIGURA 2 - Ideograma Chinês KIKI .......................................................................... 26
FIGURA 3 - Retorno das ações ................................................................................. 30
FIGURA 4 - Círculo virtuoso da criação de valor na empresa. .................................. 34
FIGURA 5 - Árvore dos determinantes do lucro econômico ...................................... 38
FIGURA 6 - Composição societária .......................................................................... 50
LISTA DE GRÁFICOS
GRÁFICO 1 - Apresentação gráfica da alíquota efetiva ............................................ 68
GRÁFICO 2 - Evolução do EVA® da CEMIG de 2009 a 2013. ................................. 71
LISTA DE QUADROS
QUADRO 1 - Balanço Patrimonial - Ativo - CEMIG - Período de 2009 a 2013 ......... 53
QUADRO 2 - Balanço Patrimonial - Passivo - CEMIG - Período de 2009 a 2013 ..... 54
QUADRO 3 - Demonstração de Resultado - CEMIG - Período de 2009 a 2013 ....... 55
QUADRO 4 - Custo do Capital Próprio da CEMIG .................................................... 62
QUADRO 5 - Cálculo NCG - Necessidade de Capital de Giro da CEMIG ................ 64
QUADRO 6 - Cálculo Ativo Não Circulante da CEMIG ............................................. 65
QUADRO 7 - Cálculo do Capital Investido (CI) da CEMIG ...................................... 65
QUADRO 8 - Alíquota Efetiva da CEMIG período de 2009 a 2013 ........................... 67
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 - Estimativa de Beta da CEMIG: .............................................................. 58
TABELA 2 - Teste Breusch-Godfrey para Verificação de Autocorrelação - CEMIG* 60
TABELA 3 - Teste White para Verificação de Heteroscedasticidade - CEMIG* ........ 61
TABELA 4 - Preços e taxas dos títulos públicos disponíveis para compra ............... 62
TABELA 5 - Valor da Dívida da CEMIG .................................................................... 66
TABELA 6 - Custo da Dívida da CEMIG ................................................................... 66
TABELA 7 - Calculo do NOPAT da CEMIG .............................................................. 68
TABELA 8 - Cálculo do Capital Próprio da CEMIG ................................................... 69
TABELA 9 - Cálculo do WACC da CEMIG ................................................................ 69
TABELA 10 - Cálculo do ROIC da CEMIG ................................................................ 70
TABELA 11 - Cálculo do EVA® da CEMIG ............................................................... 70
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ANAELL - Agência Nacional de Energia Elétrica
ANC - Ativo não circulante
CAPM - Modelo de precificação de ativos financeiros
CEMIG - Companhia energética de minas gerais s.a
CI - Capital investido
CRC - Contas de resultado a compensar
ELETROBRAS - Centrais elétricas brasileiras s.a
EVA® - Economic value added
IBOVESPA - Índice da bolsa de valores de são paulo
IBV - Retorno da carteira de mercado
IPCA - Índice de preços ao consumidor amplo
Kd - Custo do capital de terceiros
Ke - Custo do capital próprio
MQO - Mínimos quadrados ordinários
NCG - Necessidade de capital de giro
NOPAT - Lucro operacional líquido após tributação
NPV - Valor presente líquido
NTN-b - Nota do tesouro nacional – b
ON - Ordinária nominativa
PIB - Produto interno bruto
PN - Preferencial nominativa
ROIC - Return on invested capital
RTA - Retornos totais aos acionistas
WACC - Custo médio ponderado de capital
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ................................................................................................... 15 1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO DO TEMA ..................................................................................................................... 15
1.2 A QUESTÃO NORTEADORA. ......................................................................................................................... 18
1.3 OBJETIVOS ............................................................................................................................................... 19
1.3.1 Objetivo Geral .................................................................................................................................. 19
1.3.2 Objetivos Específicos ........................................................................................................................ 19
1.4 JUSTIFICATIVA E ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO ................................................................................................ 19
2. REFERENCIAL TEORICO ................................................................................. 22 2.1 MERCADO DE CAPITAIS .............................................................................................................................. 22
2.2 ESTRUTURA DE CAPITAL: O CAPITAL PRÓPRIO E O ENDIVIDAMENTO ...................................................................... 23
2.3 O USO DE CAPITAL PRÓPRIO ....................................................................................................................... 25
2.3.1 Risco e Retorno ................................................................................................................................ 25
2.3.2 Custo de Capital Próprio (CAPM) ..................................................................................................... 28
2.4 A DÍVIDA E O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL ....................................................................................... 32
2.4.1 O Uso de Capital de Terceiros .......................................................................................................... 32
2.4.2 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) .................................................................................... 35
2.5 VALOR ECONÔMICO ADICIONADO (EVA®) .................................................................................................... 36
3. METODOLOGIA DE PESQUISA ....................................................................... 40 3.1 CARACTERIZAÇÃO DA PESQUISA ................................................................................................................... 40
3.2 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS. ............................................................................................................. 42
3.2.1 Risco Sistemático da empresa (beta) ............................................................................................... 42
3.2.2 Quantificação do EVA® .................................................................................................................... 43
3.2.3 As variáveis utilizadas e a fonte de dados ....................................................................................... 44
4. BREVE CARCATERIZAÇÃO DA EMPRESA .................................................... 46 4.1 O SETOR ENERGÉTICO................................................................................................................................ 46
4.2 COMPANHIA ENERGÉTICA DE MINAS GERAIS - CEMIG .................................................................................... 48
4.3 INDICADORES ECONÔMICO-FINANCEIROS DA CEMIG ....................................................................................... 52
5. ANALISE DOS RESULTADOS .......................................................................... 58 5.1 O RISCO DA EMPRESA (BETA) ...................................................................................................................... 58
5.2 CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO ........................................................................................................................ 61
5.3 O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL ...................................................................................................... 63
5.4 VALOR ECONÔMICO ADICIONADO DA CEMIG ................................................................................................ 69
6. CONCLUSÕES .................................................................................................. 72
REFERÊNCIA ........................................................................................................... 75
APÊNDICE ................................................................................................................ 79
15
1. INTRODUÇÃO
1.1 Contextualização do tema
Após a crise de 1929, caracterizada pela queda drástica do mercado americano de
ações, e que se espalhou para os demais mercados e economias, ocorreu um
notável desenvolvimento da teoria econômica, especialmente na área monetária e
fiscal. Em decorrência, economistas e formuladores de política acreditavam que os
governos possuíam instrumentais suficientes para debelar qualquer ameaça de
ruptura do sistema econômico (Akerlof e Shiller, 2009, p.157).
Entretanto, conforme relata Krugman (2009, p. 152-153), até o final da década de 80
e início de 90 daquele século, o “medo” ainda era um fator preponderante para que
os investidores não aplicassem “todo o dinheiro em ações”, pois, persistiam na
memória as perdas de 1930, bem como a lembrança de outras crises menores que
se sucederam. Porém, com a retração da “estagflação”, sendo esta proveniente em
parte dos choques do petróleo, e tendo em vista que os “ciclos econômicos” se
mantinham “moderados”, o “medo” foi abrindo espaço para o desejo de “ganhos
gigantescos”, fazendo com que o comportamento mais conservador fosse sendo
deixado de lado.
Corroborando com essa ideia, Delfim Neto, no prefácio de Akerlof e Shiller (2009,
Prefácio à edição Brasileira), ressalta que os economistas acreditavam que o “os
mercados financeiros eram eficientes e que seus agentes, racionais”. Esse excesso
de confiança foi um dos motivos que deflagrou em 2001 a crise da “Pontocon”, fato
que, segundo Krugman (2009, p. 152), ocorreu devido ao “extremo otimismo” em
relação às ações do setor tecnológico e a sensação de segurança da economia da
época. Ou seja, crença de que “os dias graves de recessão, pertenciam ao
passado”. Tudo isso fez com que as ações fossem supervalorizadas e
impulsionassem cada vez mais seus preços para o alto.
16
Na visão de Krugman (2009, p. 155), as perdas sofridas com as ações do setor
tecnológico não foram suficientes para despertar cautela nos investidores. Em 2003,
o mercado imobiliário estava bastante aquecido, as "práticas de concessão de
empréstimo" estavam mais flexíveis, favorecendo aos americanos a condição de
adquirir imóveis através de financiamentos que comprometiam consideravelmente
sua capacidade de pagamento. Krugman (2009, p. 155) relata que o comprador não
deveria adquirir financiamento acima da capacidade financeira e que a "entrada"
para adquirir imóvel deveria ser paga com recursos próprios. Mais uma vez foram
abandonados os princípios tradicionalistas.
Foi então que, em meados de 2007, o mercado financeiro internacional sofreu uma
nova crise de proporções inimagináveis, a qual teve sua origem nos Estados Unidos
com a crise das hipotecas de alto risco e culminou com a falência de um dos
maiores bancos americanos, o "Lehman Brothers, o banco de investimentos, em 15
setembro de 2008." (KRUGMAN, 2009, p. 186).
De acordo com Freitas (2009, p. 125), “a forte retração da atividade econômica das
economias centrais associada ao movimento de desalavancagem do sistema
financeiro e de deflação dos ativos se traduziu em menor dinamismo do comércio
mundial”. Com a desaceleração da economia internacional, houve uma escassez de
crédito, conforme a autora, tendo as empresas passado a buscar financiamentos no
âmbito do mercado interno.
Diante desse novo cenário, a maximização da riqueza dos acionistas, mais do que
nunca, passou a ser um dos principais motivos para o sucesso de uma organização,
e nem sempre os mesmos estão dispostos a ter o seu patrimônio reduzido sem uma
previsão de reposição a médio e longo prazo.
Markowitz (1952), principal autor a associar risco e retorno em finanças, considera
que os investidores são avessos ao risco e a dada a volatilidade do valor das ações,
esses investimentos são mais arriscados, o que demanda um retorno esperado mais
alto. Mas, em momentos de crises, os “investidores não gostam de ter seus
problemas aumentados, sofrendo perdas em seus investimentos” (BERK,
DEMARZO E HARFORD, 2010, p. 354).
17
Assim, a análise da volatilidade e dos retornos aos acionistas constitui peça
fundamental na moderna teoria de finanças.
Tecnicamente, a forma de apresentação da lucratividade aos acionistas é feita pela
contabilidade através de balanços e demonstrações financeiras. Malvessi (2001)
ressalta, entretanto, que uma empresa que obtém lucro contábil não
necessariamente gera lucro econômico, situação que frustra os seus acionistas. Ele
observa que as empresas vêm avançando e modificando o foco que era somente
“lucro e rentabilidade” para a geração de “riqueza aos acionistas”.
De acordo com Assaf Neto (2003, p.165), a compilação de dados em
demonstrações financeiras e contábeis não é suficiente para explicar ao acionista
que o capital investido está gerando a rentabilidade desejada. Sustenta que o
simples fato de a empresa ter gerado um lucro contábil não respalda a interpretação
de que ela gerou ganho ao acionista. Na visão do autor, a empresa que gera valor
para seus acionistas é aquela capaz de produzir uma remuneração superior à
esperada.
Araujo e Assaf Neto (2003, p. 8) aprofundaram este tema em uma pesquisa e
constataram que a maneira tradicional com que a contabilidade faz a apuração dos
resultados não permite perceber se está ocorrendo aumentado ou redução da
riqueza dos acionistas. Os autores perceberam que a maioria dos profissionais
contábeis não estão “preparados” para mensurar um importante elemento, o “custo
do capital próprio”
Para suprir esta lacuna, na década de 80, a Stern Stewart Co., com sede nos EUA,
registrou uma técnica chamada EVA® - Economic Value Added. Entretanto, é
preciso registrar que o conceito de valor adicionado era de longa data conhecido,
sua origem pode ser datada de 1890, com as contribuições seminais do economista
clássico Alfred Marshall, conforme destacado por Oliveira ( 2010). Desde Marshall,
os economistas incorporam em suas análises a questão da criação de valor e o
tema foi posteriormente estudado por Modigliani e Miller, ambos ganhadores do
prêmio Nobel de economia, sendo Modigliani em 1985 e Miller em 1990.
18
Um dos principais objetivos do EVA® é de identificar se o dinheiro aplicado na
empresa pelos acionistas está conseguindo pagar os custos e ainda aumentar a
riqueza dos mesmos.
Malvessi (2001) pontua que uma empresa que consegue obter um lucro operacional,
já deduzido o imposto de renda, superior ao capital total investido, é capaz de gerar
riqueza para os acionistas, sendo que o contrário demonstra a incapacidade desta
de obter bons resultados.
Para que se possa criar valor aos acionistas, é necessário que todo o corpo diretivo
da empresa, ou seja, os executivos, estejam empenhados neste ideal. Young e
O`Byrne (2003, p. 19) descrevem que, em alguns casos, a geração de valor não é
meta prioritária para os administradores, pois nem todos "são donos das empresas
que administram" ou a quantidade de ações que possuem da organização é tão
irrisório que eles passam a perseguir metas mais estratégicas, como, por exemplo,
aumentar o market share.
No Brasil, a utilização do EVA® ainda é muito incipiente, por se tratar de uma
ferramenta complexa e que demanda a realização de inúmeros ajustes contábeis,
gerando uma grande resistência por parte dos administradores. Assaf Neto (1999,
p. 9) destaca que a implantação do EVA® exige a quebra de paradigmas como a
“resistência cultural muitas vezes presente nas organizações” e a de “subestimar as
dificuldades de implantação”, pois requer mudanças na estrutura da apresentação
dos resultados.
1.2 A questão norteadora.
A questão norteadora desta dissertação compreende verificar se a Companhia
Energética de Minas Gerais S/A (CEMIG), sendo uma das empresas brasileiras mais
importantes do setor elétrico e que possui ações negociadas na Bolsa de Valores de
São Paulo, cria valor aos acionistas?
19
1.3 Objetivos
O presente trabalho almeja alcançar os seguintes objetivos:
1.3.1 Objetivo Geral
Quantificar a geração de valor pela CEMIG no período de 2009 a 2013, consoante
às formulações modernas sobre o tema.
1.3.2 Objetivos Específicos
a) Identificar a estrutura de capital e o valor do investimento da CEMIG;
b) Analisar o risco de seus acionistas e, especificamente, o risco de mercado
mediante o cálculo do índice beta da empresa;
c) Quantificar o custo do capital próprio da empresa;
d) Mensurar o custo de capital de terceiros aplicados na empresa;
e) Calcular o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) da empresa;
f) Identificar se a empresa criou ou destruiu valor no período de 2009-2013.
1.4 Justificativa e Estrutura da Dissertação
O setor escolhido é o de energia elétrica, setor chave para o crescimento da
economia e para o bem estar da sociedade, conforme destacado por Anhaia Melo,
citado por Catulo Branco (1975, p, 65).
Todas as leis que desde César se promulgaram não tiveram tanta influencia
sobre a vida humana, como a eletricidade, cujo maravilhoso
20
desenvolvimento ocorreu, notem bem, dentro do lapso da breve vida de um
homem. A eletricidade é como a vitamina da civilização. Índice infalível do
progresso de um povo é o seu consumo de eletricidade; e se mede o
standard de vida pelo seu consumo per capita. (Anhaia Melo, apud Catulo
Branco, 1975, p 65)
A empresa selecionada, Centrais Elétricas de Minas Gerais S/A, é uma das maiores
empresa do setor, cuja expansão é fundamental para que a economia brasileira
volte a crescer de forma autossustentada. Um dos gargalos para o crescimento
setorial é a falta de investimento no setor, que se deve à percepção pelos
investidores de riscos associados à atividade, que vão do marco regulatório aos
retornos obtidos na atividade.
Este estudo espera trazer evidências sobre riscos e retornos e formas adequadas de
precificar o custo do investimento, capaz de remunerar todos que participam da
atividade, envolvendo os provedores de financiamento e de capital próprio
.
Este trabalho está estruturado em seis capítulos, incluindo esta breve introdução,
cujo propósito foi o de fazer uma apresentação do tema e ressaltar os objetivos da
pesquisa. No segundo capítulo, é desenvolvido o referencial teórico, sendo
apresentadas discussões sobre a estrutura de capital, custos de financiamento,
envolvendo capital próprio e de terceiros. Especial atenção é dada ao custo de
capital próprio, utilizando-se para tal as formulações da moderna teoria de finanças,
com ênfase nos riscos e na forma de sua precificação. São destacadas as
contribuições de Sharpe & Markowitz, e de Modigliani & Miller. Ao final, é introduzida
a concepção do EVA® e apresentada uma maneira adequada para sua
quantificação.
O capítulo três refere-se à metodologia, caracterizando-se a pesquisa e
apresentando os procedimentos metodológicos. Além da descrição e do tratamento
dos dados, são apresentados os passos utilizados para quantificar os riscos, apurar
o beta da empresa e os custos de capital próprio e de terceiros. Ademais, são
discutidas as modificações e ajustes dos dados contábeis, extraídos dos balanços
patrimoniais e dos demonstrativos dos resultados necessários para a apuração da
geração de valor.
21
A caracterização da empresa, objeto da análise, é apresentada no quarto capítulo,
bem como os indicadores econômicos financeiros, que fornecem as primeiras
evidências do desempenho da empresa.
No quinto capítulo são discutidos os principais resultados alcançados pela pesquisa.
E, finalmente, no sexto capítulo, são apresentadas as conclusões da dissertação.
22
2. REFERENCIAL TEORICO
Neste capítulo, será abordada a fundamentação teórica na visão de alguns autores
especialistas no tema.
2.1 Mercado de capitais
De acordo com Young e O`Byrne (2003, p. 21), os investidores sempre estiveram
preocupados com a taxa de retorno de seus investimentos. Com as mudanças
ocorridas no mercado mundial nas últimas duas décadas, a alta administração tem
repensado o seu “papel” no que tange à “criação de valor” para seus acionistas. Os
autores ressaltam que em tempos remotos, quanto o mercado apresentava um
cenário confortável em que era segmentado e regulamentado, não havia uma
demasiada exigência no desempenho dos executivos, deixando-os em uma zona de
conforto e “raramente” eram “demitidos” devido ao baixo desempenho da empresa.
Nos casos em que ocorriam resultados favoráveis para a organização, isso era,
quase sempre, devido ao “robusto crescimento da economia” e não havia uma
atuação efetiva por parte dos executivos na geração de valor.
Esse panorama relativamente estável teve sua alteração, segundo os autores, nas
décadas de 1970 e 1980 com diversas ocorrências relevantes na economia mundial,
tais como liberação das economias e da taxa de câmbio, crise do petróleo, maior
acessibilidade aos sistemas informatizados e ainda o aumento dos “capitais para
investimentos”, o que possibilitou uma “expansão econômica em todo o mundo”
(YOUNG e O`BYRNE, 2003, p. 21-2). Outro fator importante foi a inserção de uma
“geração de jovem investidores” com propósito de “ganhar dinheiro”, modificando o
mercado, fazendo com que o interesse por ações crescesse de “modo inimaginável”.
Diante dessas novidades, as empresas não sobreviveriam sendo apenas
competitivas comercialmente, elas deveriam ser, segundo Young e O`Byrne (2003,
p. 23), competitivas nos mercados de capitais.
23
O mercado de capitais é visto como uma fonte alternativa utilizada pelas empresas
para a captação de recursos. Gitman (1984, p 81) o descreve como sendo um
aglomerado de “instituições e acordos” que fazem transações, tais como emissão de
dívida e de ações de entidades governamentais ou privadas, com vistas a
“assegurar a existência contínua da organização” por um período de longo prazo.
Mas não basta apenas ter os seus títulos disponíveis para negociação, é necessário
que a empresa seja atrativa, adicionando valor ao acionista. Silva (2012, p.302)
relata que, no mercado acionário, uma empresa é considerada como um
investimento mais seguro, quando possui seus demonstrativos econômicos
financeiros com “bons indicadores de lucratividade, boa estrutura de capital, boa
liquidez e capacidade de pagamento”. Corroborando, Vieira e Bueno (2008, p. 6)
ressaltam que “...para que um empreendimento tenha atratividade econômica,
somente o lucro não basta, é necessário criar valor a seus acionistas e promover a
maximização de sua riqueza”.
Uma empresa, para tornar suas ações atrativas, segundo Malvessi (2001, p. 9),
precisa sinalizar para os investidores que o retorno de capital será maior do que o
custo de oportunidade.
A maior parte dos investidores em ações busca o mercado de capital ideal. Berk,
Demarzo e Harford (2010 p. 498-499) definem como o “mercado de capitais perfeito”
aquele em que se paga um preço justo pelos papéis negociados, os quais sofrem as
consequências da tributação e custos de transação e, principalmente, cujas
decisões tomadas não interferem no fluxo de caixa da empresa.
2.2 Estrutura de capital: o capital próprio e o endividamento
Uma decisão importante de estratégia financeira é a escolha da estrutura de capital,
sendo que as fontes de financiamento de longo prazo são provenientes do capital de
terceiros e do patrimônio liquido (ASSAF NETO, 2013; BERK, DEMARZO e
HARFORD, 2010; GITMAN, 1987).
24
Não há uma regra geral para a estrutura ótima de capital, sendo que a distribuição
entre as fontes de financiamento pode variar de empresa para empresa (YOUNG e
O`BYRNE, 2003, p. 152).
Na definição de Weston e Brigham (2000, p. 658), a estrutura de capital é o “mix de
endividamento, ações preferenciais e ações ordinárias com o qual a empresa
planeja financiar seus investimentos".
Gitman (1987, p. 513) percebe que o termo "capital" caracteriza os "fundos" que a
empresa possui a longo prazo e sugere por meio de um esquema simples de
balanço (FIG. 1) a divisão entre o capital de terceiros e o capital próprio.
FIGURA 1 - Balanço Patrimonial
Fonte: Adaptado de GITMAN (1987, p. 513 )
Por se tratar de uma área extremamente complexa, Gitman (1987, p. 512) ressalta
que a habilidade de compreender o risco e retorno é um dos "pré-requisitos" para
avaliar uma estrutura de capital.
Por esse motivo, é detalhada nos tópicos seguintes a estrutura de capital, que
contém discussões sobre o capital próprio e o uso de capital de terceiros.
BALANÇO PATRIMONIAL
Ativo Passivo
ATIVO
Passivo Circulante
Exigível a Longo Prazo
Patrimônio Liquido
Ação preferencial
Ação Ordinária
Lucros retidos
Capital de
Terceiros
Capital
Próprio
Capital
Total
25
2.3 O Uso de Capital Próprio
O planejamento da estrutura de capital deve ser observado com muita cautela pelo
administrador, pois ele proporciona ganhos ou perdas aos proprietários da empresa.
Uma ação inadequada pode aumentar o custo de capital, “o qual tornaria mais difícil
encontrar investimentos aceitáveis”, e o contrário proporcionaria o aumento da
riqueza (GITMAN, 1987, p. 512).
O autor ressalta ainda que uma estrutura de capital deve ser coesa com o “risco do
negócio” e esse resulta em um “determinado nível de risco financeiro”. Gitman
(1987, p 506) descreve que o custo de capital é a “taxa de retorno exigida pelos
ofertantes de capital de mercado para permitir que o preço de mercado da empresa
permaneça inalterado”.
2.3.1 Risco e Retorno
Frank Knijht foi dos primeiros economistas a dar a devida atenção, aos riscos do
negocio, diferenciando risco de incerteza.
Kishteaing et al (2013, p. 163) salientam que, de acordo com KNIGTH, há risco
quando:
" O resultado dos atos não é conhecido, mas pode-se determinar a probabilidade de vários resultados potenciais.
Isso permite uma analise matemática do grau de risco contra o qual se pode estar assegurado"
No que diz respeito a incerteza os autores reportando-se à Knisht salientam:
... uma situação em que não se conhece a probabilidade dos resultados, e assim não se pode aferir a utilidade esperada dos vários resultados possíveis. Isso significa que incerteza não pode ser medida matematicamente.
26
De uma forma positiva, Damodaran (2004, p. 141) aduz sobre o risco apresentando
o ideograma chinês KIKI que simboliza "crise". Tal símbolo possui duas faces, sendo
a primeira "risco" e a segunda, "oportunidade", sugerindo que o risco é também uma
oportunidade ( FIG. 2).
FIGURA 2 - Ideograma Chinês KIKI
Fonte: Adaptado de DAMODARAN (2004 p. 141)
Uma empresa, desde a sua criação, está exposta a riscos diversos que muitas
vezes não pode evitar, os quais podem ser riscos ambientais, mudanças
econômicas, comportamento do mercado, etc.
O entendimento do risco empresarial é delimitado pelo risco de uma empresa em
suas dimensões "econômica e financeira", conforme sugestão de Assaf Neto
(2003b, p 287).
O autor classifica como principais riscos que afetam o lado econômico de uma
empresa a mudança estrutural da economia, as alterações tecnológicas, a entrada
de concorrentes no mercado, bem como seu próprio planejamento e gestão (vendas,
custos, preços, investimentos, etc). Já o risco financeiro está intrinsecamente ligado
ao "endividamento" e à "capacidade de pagamento" da empresa.
Markowitz (1952, p. 77-91) foi o primeiro a formalizar de forma metodologicamente
simples os riscos, sendo que posteriormente ficaram conhecidos na literatura de
finanças como riscos “sistemático” e “não sistemático”. O sistemático é determinado
por uma conjuntura “política, econômica e social” e que não são facilmente evitados
e afetam todas as empresas. Já o risco específico de uma empresa pode ser
mitigado, sendo que Markowitz, em seu artigo seminal de 1952, já proclamava os
27
benefícios da diversificação da carteira de ativos. Como o risco “não sistemático” é
inerente ao “próprio ativo", para eliminá-lo é necessário fazer a diversificação de
carteira, selecionando ativos que não se correlacionam perfeitamente de forma
positiva.
O processo de seleção de uma carteira pode ser dividido em duas etapas, a
primeira começa com a observação e a experiência e termina com as projeções
sobre os desempenhos futuros de títulos disponíveis. A segunda etapa começa com
as projeções relevantes sobre desempenhos futuros e termina com a escolha da
carteira. Esse trabalho está mais intimamente vinculado à análise da segunda fase.
Nestes termos:
Risco total = Risco sistemático + Risco não sistemático.
O investidor é então levado a pensar não apenas nos retornos de ativos isolados,
mas sim no retorno de sua carteira. E o retorno esperado de uma carteira pode ser
expresso como a “média ponderada dos retornos esperados dos títulos individuais
da mesma, com os pesos, sendo a fração da carteira total investida em cada ativo”
(BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001, p. 185).
Hoji (2003, p. 226) salienta que o investimento que está livre de risco é somente
aquele que é “fato consumado”, no mais, tudo que objetiva um resultado futuro
possui risco.
Malvessi (2001, p. 2) destaca que, se o “capital investido não for adequadamente
remunerado, de forma a compensar as relações de risco-retorno”, pode ser
transferido para outras empresas e/ou outros países. Desnecessário dizer que esse
processo foi facilitado pela “globalização dos mercados financeiros”.
Brigham e Ehrhardt (2007, p. 202), conforme sedimentado pela teoria econômica,
ressaltam a existência de um trade-off entre risco e retornos e partem da premissa
de que “os investidores gostam de retornos e não gostam de riscos. Portanto, as
28
pessoas investirão em ativos mais arriscados somente se esperarem receber
retornos mais altos".
Para Weston e Brigham (2000, p. 155), o risco do investimento ocorre quando o
retorno conseguido é menor do que o esperado. Assim, o investimento é cada vez
mais arriscado quanto for maior a probabilidade de se apresentar um ganho menor
do que o esperado, o que pode ser mensurado pela volatilidade dos retornos.
Mesmo assim, os autores são otimistas e afirmam que "o risco" é “algo que tem sua
utilidade” (WESTON e BRIGHAM, 2000, p. 155).
2.3.2 Custo de Capital Próprio (CAPM)
O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros ou Capital Asset Pricing Model
(CAPM) é o modelo mais antigo e popular, desenvolvido na década de 1960 por
Sharpe, Markowitz e Tobin, todos ganhadores de prêmio Nobel de economia pelas
contribuições à moderna teoria de finanças. O CAPM é uma teoria que foi
desenvolvida para explicar aos investidores o impacto do risco e o retorno de sua
carteira de títulos (GITIMAN, 1987, p.143; BERK, DEMARZO e HARFORD, 2010, p.
405; e YOUNG e O`BYRNE, 2003, p. 150).
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001,p 191) apresentam a importância do CAPM
quando este consegue “analisar a relação entre risco e taxa de retorno”, concluindo
que “o risco relevante de uma ação individual é sua contribuição para o risco de uma
carteira bem diversificada.”
Antes de entrar propriamente no cálculo do CAPM, é interessante definir algumas
premissas, como o fazem Copeland e Weston (1988). Dentre elas, a "a taxa livre de
risco", que segundo os autores, é a taxa que os investidores podem tomar e ou
emprestar quantias ilimitadas de seus ativos.
29
Ross, Westerfield e Jaffe (2010, p. 230) citam que é “geralmente estimada pelo
retorno esperado de uma letra de tesouro”. No Brasil, pode-se utilizar, por exemplo,
da taxa livre de riscos, caderneta de poupança ou do rendimento de um Título do
Tesouro Nacional.
Autores clássicos descrevem a fórmula do CAPM, considerando que, em essência o
retorno de qualquer ativo é uma recompensa ao risco assumido.
E(R) = R f + beta [E(Rm) – Rf ] (1)
Sendo:
E(R) - o retorno esperado sobre qualquer ativo de risco.
Rf - o retorno sobre um ativo livre de risco.
Beta - uma medida do risco sistemático do ativo.
E(Rm) - o retorno esperado no mercado de ações.
Berk, Demarzo e Harford (2010, p.407) descrevem que o “prêmio de risco de
qualquer título é igual ao prêmio de risco de mercado multiplicado pelo beta do
título".
Os autores (2010, p.394) definem Beta (β) como sendo “a variação percentual
esperada no retorno em excesso de um título para uma variação de 1% no retorno
em excesso da carteira de mercado (ou outro benchmark)”.
O beta é uma medida através da qual se demonstra a volatilidade das ações no
mercado de capitais. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 193) esclarecem: “a
tendência de uma ação se mover para cima ou para baixo com o mercado está
refletida em seu coeficiente Beta”.
Por construção, o beta da carteira de mercado é igual à unidade. Assim, ativos que
exibem B > 1 são mais voláteis do que a carteira de mercado. Por analogia, ativos
que oscilam menos do que a carteira de mercado têm B < 1 (FIG. 3).
30
FIGURA 3 - Retorno das ações
Fonte: BRIGHAM, GAPENSKI E EHRHARDT (2001, p. 193)
Young e O`Byrne (2003, p. 152) descrevem que o beta “reflete o risco de mercado,
em relação ao risco específico da empresa, e não pode ser diversificado.”
Malvessi (2001, p. 89) salienta que o beta é “normalmente estimado pela regressão
linear entre os retornos passados da ação e os retornos passados do mercado”.
Estatisticamente, o beta é a medida da correlação entre a volatilidade de um ativo e
seu parâmetro ou benchmark. No Brasil, o parâmetro (ou carteira de mercado)
utilizado é o Ibovespa. Então, ao se estimar o beta de um ativo no mercado
doméstico, identifica-se “a expectativa futura de sua oscilação, acima ou abaixo do
Ibovespa, bem como a magnitude desta distância” (NOGUEIRA, RABELO e MELLO,
2009).
B = ���(��,��)���(��)
(2)
31
Sendo:
Cov (Ri,Rm): covariância entre o retorno do ativo � e o retorno da carteira de
mercado;
Var (Rm): variância do retorno da carteira de mercado.
Assaf Neto (2003b, p. 253) pondera que o Ibovespa é um dos mais importantes
benchmarking de desempenho de uma empresa que tem suas ações negociadas no
Brasil.
“O cálculo do Ibovespa não considera nenhum investimento adicional,
admitindo somente a reinversão dos dividendos recebidos e do montante
auferido na venda dos direitos de subscrição e da manutenção, em
carteiras, das ações distribuídas a títulos de bonificação.” ASSAF
NETO(2003 b, p. 253)
Esse indicador tem como objetivo “refletir" o desempenho médio dos negócios a
vista ocorridos nos pregões da Bolsa de Valores de São Paulo.
Outra variável utilizada para se chegar ao custo de capital próprio é o prêmio de
risco. Damodaram (2007) ressalta que, para expressar o prêmio de risco,
geralmente, utiliza-se um título público de longo prazo. No contexto do CAPM, o
beta de uma taxa livre de risco é, evidentemente, zero.
Póvoa (2012) utiliza a Nota do Tesouro Nacional B (NTN-B - principal), indexada
pelo IPCA para expressar a taxa livre de risco do Brasil, titulo esse utilizado na
presente dissertação.
Não há na literatura brasileira um consenso sobre o percentual adequado para o
prêmio de risco Brasil. Damodaram (2007) cita que nos EUA esse índice gira em
torno de 5%. Póvoa sugere cifra mais elevada para o Brasil.
Entretanto, como a taxa livre de risco do país já incorpora as fragilidade e incerteza
da economia, adota-se, também, nesta dissertação o valor de 5% pontos
percentuais para refletir o risco do mercado acionário brasileiro.
32
2.4 A dívida e o custo médio ponderado de capital
2.4.1 O Uso de Capital de Terceiros
Modigliani e Miller revolucionaram a teoria de finanças com um artigo que procurava
investigar se a estrutura de capital alterava o valor da empresa
A teoria de Modigliani e Miller (M&M), relativamente nova, foi publicada em 1958, em
artigo intitulado “The cost of capital, corporate finance and the theory of investiment”.
Os autores destacam que não importava como a empresa é financiada, pois tanto o
custo de capital próprio quanto o seu endividamento são diretamente proporcionais.
Eles ressaltaram ainda a inexistência de uma estrutura ótima de capital e que o valor
da empresa é a associação do fluxo de caixa gerado com o seu risco operacional.
Locatelli et al (2014) citam que M&M trabalhavam com a hipótese do mercado
perfeito, mas reconsideraram essa afirmativa em 1963, entendendo que os impostos
geram uma imperfeição e com isso causam um aumento no valor da empresa,
mediante o emprego da dívida.
Ross (1995, p. 304) ressalta que o endividamento era uma incógnita, pois não se
entedia o seu “efeito” sobre a empresa.
Com o advento da pesquisa de M&M, ficou compreensível que “a estrutura de
capital não afeta o valor da empresa, em outras palavras, não existe estrutura
melhor ou pior para os acionistas” (MACHADO, MEDEIROS e JUNIOR, 2010, p. 25).
Os autores ressaltam que a teoria de M&M não representava a realidade, pois não
considerava os custos de “falência”, de “agency”, e pecava pela “ausência de
impostos”, fatores estes que alteram o valor da empresa.
É consenso entre vários autores (Young e O`Byrne, 2003; Gomes, 2003; Berk,
Demarzo e Harford, 2010), que o custo de falência ou insolvência tem um impacto
relevante na estrutura de capital de uma empresa.
33
Sobre a apuração do custo de insolvência, Gomes (2003, p. 150) verifica que este
está atrelado à percepção do mercado sobre a empresa e o “reflexo” de como está o
seu “endividamento” e o seu “valor de mercado”.
Aprimorando a ideia do custo de falência, Young e O`Byrne (2003, p. 169) dizem
que boa parte das empresas, em algum momento de sua existência, passará por
situação de insolvência e que, em alguns casos, chegam até mesmo à falência.
Essa “insolvência financeira tem um custo e seu risco pode reduzir
significativamente o valor da firma”. Dessa situação de insolvência advêm dois
custos:
I) Custos diretos de falência - incluem todos os gastos com os agentes responsáveis
pela negociação da divida, tais como advogados, contadores, bancos de
investimento;
II) Custos indiretos - mais difícil de serem mesurados devido à subjetividade, pois
dependem da percepção dos stakeholders sobre os produtos e/ou serviços da
empresa insolvente.
Esses custos indiretos têm “um profundo impacto” na estrutura da empresa, pois
clientes preocupados com a continuidade deixam de adquirir produto/serviços; os
fornecedores diante de uma iminente inadimplência, recuam no fornecimento de
matérias primas; há um dispêndio de “tempo e energia” pelos agentes para “garantir
a sobrevivência da empresa” e os funcionários diante, da incerteza, trabalham
desmotivados.
Young e O`Byrne (2003, p. 172) descrevem que a principal tarefa para a boa
formação da estrutura de capital é mesclar capital de terceiros com capital próprio,
com vistas a “equilibrar os benefícios fiscais das despesas financeiras com os custos
de insolvência, minimizando, portanto, o custo de capital” (YOUNG e O`BYRNE
(2003, p. 172) Devido à dificuldade de detalhar mais profundamente estes gastos
pode haver por parte dos administradores um superdimencionamento desses
custos.
34
Quando há conflito de interesses entre os acionistas e os administradores, está
instalado ai um custo de agência, que influi na estrutura de capital da empresa. O
conflito é gerado, segundo Jensen e Meckling (1976), quando os acionistas
identificam que as decisões tomadas pelos gestores diferem daquelas que são de
seu interesse.
Locatelli et al. (2014) relatam que a utilização dos lucros retidos para pagamento de
gastos não produtivos favorecem os diretores e a alta gerência e que a redução
desses gastos, minimizando os “custos de agência”, não é atraente para os
gestores. Mas, por outro lado, satisfazem os investidores, uma vez que eles estão
mais exigentes com o retorno que obtêm dos recursos aplicados na empresa.
Costa, Costa e Alvim (2011, p. 38) sugerem uma remuneração baseada no EVA®
para a solução deste problema, segundo eles, ao “atrelar” uma remuneração
variável para os executivos ao sucesso dos investimentos, eles realizarão um
esforço maior para atingir os interesses dos acionistas.
Na FIG. 04, os autores apresentam o "círculo virtuoso da criação de valor na
empresa", demonstrando que os acionistas podem se sentir mais seguros no
desempenho de seus gestores, quando eles trabalham na geração de valor para a
empresa.
FIGURA 4 - Círculo virtuoso da criação de valor na empresa.
Fonte: Costa, Costa e Alvim (2011, p. 43)
35
2.4.2 Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
O Custo Médio Ponderado do Capital da sigla em inglês Weighted Average Capital
Cost (WACC) é a medida comumente adotada para refletir o custo total do capital
empregado em um projeto ou investimento. Ele é o parâmetro para verificar se o
retorno de um ativo resulta em benefícios financeiros ao seu detentor.
Conforme Berk, Demarzo e Harford (2010, p. 417).
“O custo médio ponderado de capital WACC é a média do custo de capital próprio e de terceiros de uma empresa ponderada pelas frações do valor da empresa que correspondem a ações e dividas respectivamente.”
O custo médio ponderado de capital pode ser expresso da seguinte forma:
WACC= Ke . [(E/ (D+E)] + [Kd.(1 –Tc) x (D / D+ E)] (3)
Sendo:
WACC = Custo médio ponderado do capital;
Kd = Custo do capital de terceiros (Despesa Financeira / Dívida);
Tc= Alíquota de impostos sobre o resultado;
E=Capital próprio (equity);
D=Dívida de curto + longo prazo;
Ke = Custo do capital próprio.
O financiamento total é a soma do valor de mercado dos títulos de dívida emitidos
contra terceiros (D) e contra os acionistas (E), e TC é a alíquota do imposto de renda
aplicada a empresa.
36
Para desenvolver o cálculo do WACC, Young e O`Byrne (2003, p 149) ressaltam
que se faz necessário o conhecimento de algumas variáveis que devem ser
precificadas. Essas variáveis são “volume da dívida junto aos credores”, “montante
de capital próprio em relação à estrutura de capital”, “custo da dívida”, “alíquota do
imposto de renda” e, por último, o custo do capital próprio que, via de regra é
apurado empregando-se o modelo CAPM.
2.5 Valor Econômico Adicionado (EVA®)
De acordo com Malvessi (2001, p. 11), houve uma crescente utilização do EVA®
nas empresas americanas, após a menção dessa ferramenta pelos executivos da
AT&T e da Coca Cola como o "cálice sagrado" da medida de desempenho
financeiro. Malvessi (2001, p. 11 apud CHEN, DODD, 1997) relata que esse
reconhecimento em público da utilização do EVA® fez com que as ações dessas
duas companhias mudassem favoravelmente de patamar pois sua utilização
evidencia ao quadro executivo e aos os acionistas a identificação dos ganhos/perdas
reais da empresa. De acordo com Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001,p. 64),
ratificam essa visão ao afirmar que o EVA® é uma métrica cujo objetivo é avaliar o
desempenho da empresa em um dado ano.
Tal recurso supriria a ineficiência da área contábil, apontada na introdução desse
trabalho, para a mensuração do resultado efetivo de ganho dos acionistas. Malvessi
(2001, p. 15) salienta que “a existência do lucro líquido contábil não garante a
remuneração do capital próprio investido no negócio e, consequentemente, a
atratividade econômica de se investir na empresa.”
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001,p 85) ainda afirmam:
O Valor econômico adicionado – EVA® é a diferença entre o lucro operacional após impostos e o custo total do capital, incluindo o custo do capital próprio. O EVA® é uma estimativa do valor criado pelos gestores durante o ano, e difere substancialmente do lucro contábil, pois nenhuma carga pelo uso do capital próprio está refletida no lucro contábil.
37
Assaf Neto (2003, p. 166-174) caracteriza o EVA® como “uma medida de criação de
valor identificada no desempenho operacional da própria empresa” cuja
implementação se faz em necessários ajustes na estrutura de demonstração de
resultados. O autor esclarece que a apuração dos resultados contábeis efetuados
em um determinado período de tempo, e que gerou lucro, não é suficiente para
demonstrar que o capital investido está gerando riqueza para o acionista, uma vez
que o capital está sendo corroído pelo valor de mercado. Completa o autor que “o
genuíno conceito de lucro voltado ao sucesso empresarial é mensurado somente
após ser deduzido o custo de oportunidade do capital aplicado” (ASSAF NETO,
2003, p. 166).
Por custo de oportunidade, Assaf Neto (2003, p. 165) entende o “sacrifício” que o
investidor faz quando aplica seus recursos em investimentos alternativos de “riscos
semelhantes”. Não se trata de um valor absoluto, mas de uma comparação do
“retorno esperado de uma decisão com o que seria obtido de uma melhor proposta
de investimento, alternativa rejeitada”. Ainda de acordo com o autor, a eficiência a
comparação se dá somente se os investimentos forem semelhantes.
Costa, Costa e Alvim (2011; p. 38) refletem que o lucro econômico difere do lucro
contábil devido ao fato de este não contabilizar os “o custo de oportunidade do
capital próprio”
Neste trabalho, a fórmula do EVA® utilizada é de Young e O’Byrne (2001, p. 44),
empregada também em Félix (2014), segundo os quais o Valor Econômico
Adicionado resulta do desempenho operacional proporcionado pelos valores
investidos no negócio, de acordo com o seguinte esquema.
Vendas Líquidas
( - ) Despesas Operacionais
( = ) Lucro operacional
( - ) Imposto de Renda
( = ) Lucro operacional líquido após o imposto de renda
( - ) Custo de capital (investimentos x custo de capital)
( = ) EVA®
38
De forma resumida, o EVA® pode ser representado por:
EVA® = [(ROIC – WACC) x Capital Investido]. (4)
Sendo:
ROIC = Retorno sobre o capital investido, obtido através divisão do NOPAT
(Net Operational Profit after Tax) pelo Capital Investido.
WACC = Custo Médio Ponderado de Capital
Uma das vantagens, segundo os autores, é que o EVA® pode ser “calculado em
níveis divisionais”, diferentemente das outras métricas existentes. Além disso, o
EVA® é um indicador de desempenho que representa um fluxo, não um estoque” e
é um conceito econômico, diferentemente do lucro contábil.
Costa, Costa e Alvim (2011, p. 41) efetuaram a decomposição do EVA® da Du Pont,
(FIG. 5) com o objetivo de demonstrar que todos os itens que o compõem "podem e
devem ser analisados".
FIGURA 5 - Árvore dos determinantes do lucro econômico
39
Fonte: Costa, Costa e Alvim (2011, p. 42).
40
3. METODOLOGIA DE PESQUISA
Este capítulo tem com o objetivo a caracterização da pesquisa, bem como a
descrição das técnicas utilizadas para sua elaboração da mesma.
Gil (2002 p.17) define pesquisa como uma ação “racional e sistemática”, com o
objetivo de responder a um questionamento de natureza científica, ou seja, "quando
envolve variáveis que podem ser tidas como testáveis”.
3.1 Caracterização da pesquisa
Vergara (2003) classifica uma pesquisa de acordo com seus fins e meios.
Quanto aos fins
Considerando o critério de classificação desta pesquisa quanto aos fins, trata-se de
uma pesquisa descritiva.
Para a fundamentação da classificação de uma pesquisa como descritiva, é utilizada
a teoria de Collis e Hussey (2005, p. 24) os quais a caracterizam como aquela que
“descreve o comportamento dos fenômenos. É usada para identificar e obter sobre
as características de um determinado problema ou questão”. Os autores
complementam que essa pesquisa “vai além da pesquisa exploratória ao examinar
um problema, uma vez que avalia e descreve as características das questões
pertinentes”.
Esta tipologia aplica-se a este trabalho, uma vez que um de seus objetivos é
quantificar o risco da empresa, mediante análise do retorno de sua ações aos
acionistas, vis-à-vis o desempenho da carteira de mercado (Ibovespa).
41
Ademais, são empregados modelos analíticos para quantificar o EVA® e verificar se
a empresa gera valor econômico, adotando uma abordagem quantitativa, cuja
classificação apoia-se em Collis e Hussey (2005, p. 72). Segundo os autores, o
método quantitativo como aquele que “envolve coletar e analisar dados numéricos e
aplicar testes estatísticos”.
Quanto aos meios
Trata-se de um estudo de caso mediante pesquisa bibliográfica e documental, com
uma análise quantitativa dos dados para a apuração dos resultados.
A definição de estudo de caso de acordo com Collis e Hussey (2005, p. 72) é "um
exame extensivo de um único exemplo de um fenômeno de interesse e também um
exemplo de uma metodologia fenomenológica”.
A pesquisa tem base documental, com embasamentos de dados secundários
levantados nos sitios da IBOVESPA, Economática e em nos Demonstrativos de
Resultados e Balanços Patrimoniais da CEMIG.
É também bibliográfica no que tange à definição do referencial teórico, detalhando o
modelo EVA® e os fatores que poderiam explicar os retornos aos acionistas com
vistas a responder ao problema de pesquisa.
Gil (2002, p. 44-46) relata que a diferenciação de ambas está em a “natureza da
fonte”, enquanto a bibliográfica é a compilação de referencias de diversos autores
sobre um determinado assunto, a documental utiliza-se de materiais que ainda não
sofreram um tratamento analítico ou que podem ser trabalhados de acordo com o
interesse da pesquisa.
42
3.2 Procedimentos metodológicos.
3.2.1 Risco Sistemático da empresa (beta)
Freitas Silva (2013) descreve que o risco da empresa é medido pelo risco
sistemático. Para tanto, deve-se achar o índice beta �, utilizando a equação de
regressão que associa o retorno de um ativo aos retornos do índice de mercado,
ambos em %.
�� = � + ��� +εt (5)
Sendo
Yt variável dependente, retornos das ações da empresa;
Xt variável independente, isto é, o retorno da carteira de mercado - IBV;
α intercepto da reta de regressão que indica o valor médio da variável
dependente, quando a variável independente for igual a zero;
� coeficiente angular da reta de regressão que indica a intensidade da
relação entre a variável dependente e a independente;
εt termo de erro da regressão, ou perturbação estocástica, indicando a
diferença entre o valor observado e o valor estimado da variável dependente.
Gujarati (2000) ressalta que, numa regressão, os valores estimados não podem ser
previstos com exatidão com base nos valores da variável independente, e, assim,
possuem um termo de erro, ou perturbação estocástica. Segundo o autor, o modelo
clássico de regressão apresenta pressupostos básicos acerca da distribuição de
probabilidade o erro aleatório:
i) Normalidade: o εt tem distribuição normal;
ii) Média zero: E(εt) = 0;
iii) Homoscedasticidade: a variância do erro deve ser a mesma para todas as
observações, E(εt)² = σ²;
43
iv) Não existência de correlação serial: o erro de um período não afeta o erro
do(s) período(s) subsequente(s), E(εiεj) = o.
O Método dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) foi utilizado no presente
estudo para estimar os coeficientes. Tem sido observado que, em séries financeiras,
a variância não é constante no termo de erro, ou seja, a variância do erro pode não
ser a mesma para todas as observações; ela pode apresentar heterocedasticidade.
Neste caso, os estimadores do MQO não são eficientes, ou seja, não possuem
variância mínima. Esse fato, embora não cause viés ou inconsistência nos betas,
invalida os erros-padrão, bem como as estatísticas t e F (WOOLDRIDGE, 2002).
Caso a hipótese de homoscedasticidade não seja atendida, deverão ser
empregados métodos alternativos para a correção de eventual problema.
Também foram apresentados os testes de correlação serial dos erros
(autocorrelação). Entretanto, nesta pesquisa, não será apresentada análise em
relação à normalidade e a média do erro, pois, em amostras grandes, a violação dos
pressupostos não acarreta maiores problemas.
Para a estimativa do beta e demais testes estatísticos pertinentes, foi empregado o
software Eviews 6.0.
3.2.2 Quantificação do EVA®
Com o objetivo de quantificar a geração do EVA® é necessário calcular o ROIC e o
WACC relativos à empresa. Como se discutiu, o WACC reflete a média ponderada
do custo do capital próprio e do custo da dívida.
O custo do capital próprio foi estimado empregando-se o CAPM, sendo adotados os
seguintes procedimentos:
a) Beta: coeficiente a ser estimado.
44
b) Taxa Livre de Risco: reflete a rentabilidade fornecida pelo título do governo
federal, NTNB.
c) Prêmio de Risco: adotou-se um prêmio de risco da ordem de 5% a.a, índice que
tem sido empregado em estudos e por analistas de mercado..
O custo da dívida foi obtido dividindo-se o total das despesas financeiras pelo
volume de capital de terceiros onerosos (dívida). O ROIC retrata o retorno do capital
empregado (ROIC = NOPAT/CI) e, para o seu cálculo, é necessário levantar o
NOPAT e o montante do capital Investido (CI), soma dos recursos próprios
(patrimônio líquido) e da dívida onerosa. O NOPAT foi obtido da seguinte maneira:
(=) Lucro Operacional antes das Receitas Financeiras (LAIR)
(+) Receitas Financeiras (RF)
(=) Resultado Operacional (LAIR + RF)
(x) Custo (1-Tc)
(=) NOPAT
3.2.3 As variáveis utilizadas e a fonte de dados
O beta é calculado através do retorno que das ações no desempenho do Ibovespa.
O retorno total de uma ação (RTA) é originário de duas fontes:
a. Recebimento de dividendos
b. Valorização do ativo
Utilizando a expressão abaixo (6), é possível calcular o RTA das ações da CEMIG.
Re = [( Pt + D ) / Pt-1] – 1,0 (6)
Sendo
Re Retorno total do ativo;
Pt Preço do ativo no intervalo de tempo t;
45
Pt-1 preço do ativo no período t-1.
D Dividendo no intervalo de tempo t.
Os dados das cotações e dividendos das ações da CEMIG, bem como os valores do
IBOVESPA, foram extraídos da Economática. Foram utilizadas cotações diárias,
abrangendo o período 2009/2013.
As informações referentes ao título público NTNB são fornecidas pelo site Tesouro
Direto do Governo Federal, para retratar a taxa livre de risco foi utilizado a NTNB
com vencimento em 2013. Como esse título é atrelado ao IPCA, admitiu-se uma
taxa média de inflação para o período de 4,5% a.a.
O ROIC, o custo da dívida e as ponderações necessárias para o levantamento do
WACC foram baseados nos balanços patrimoniais, demonstrativos de resultados de
final de exercício, bem como em relatórios referentes ao período 2009/2013. Foi
necessário reclassificar contas para se chegar ao EVA® e o passo a passo
encontra-se detalhado no capítulo 5.
46
4. BREVE CARCATERIZAÇÃO DA EMPRESA
A empresa objeto desta dissertação figura, por 14 anos consecutivos, e figura no
índice Dow Jones Sustainability World Index (DJSI World) e é reconhecida como a
“líder mundial de sustentabilidade do supersetor de 'utilities', que engloba as
empresas prestadoras de serviço de energia elétrica, distribuição de gás,
saneamento e outros serviços de utilidade pública” (CEMIG, 2013).
Esse índice revela aos investidores espalhados pelo mundo que a CEMIG está entre
as melhores empresas, do seu ramo de atuação, que conseguem gerar valor a longo
prazo para seus acionistas. Isso se deve à sua capacidade de “gerenciar os riscos
associados a fatores econômicos, ambientais e sociais” (Abradee, 2013).
4.1 O Setor Energético
Uma das primeiras fontes de energia conhecidas no Brasil foi à energia hidráulica,
que naquela época basicamente consistia no movimento de um engenho através da
força das águas. Já no início do século XIX, foi trazida pelo Barão de Mauá a
energia a gás, a qual era gerada pela queima de carvão mineral trazido da Europa.
Neste mesmo período, Cristiano Otonni construiu a “Estrada de Ferro D. Pedro II
(atual Estrada de Ferro Central do Brasil)” com locomotivas movidas a vapor.
Utilizando-se da energia a vapor e a gás, o Brasil dá início em 1860 ao
desenvolvimento da atividade têxtil. À medida que o país se desenvolvia, novas
fontes de energia eram trazidas de outros países. No ano de 1870, Thomas Alva
Edison inventou a lâmpada elétrica e esse foi o marco inicial para utilização da
energia elétrica no país. Em 1883, na cidade de Campos dos Goitacazes, Rio de
Janeiro, foi inaugurado pelo então monarca D. Pedro II o primeiro sistema de
“iluminação publica municipal da América do Sul” (ELETROBRAS, 2014).
Neste mesmo ano, foi feita a “primeira utilização de energia hidrelétrica” para
movimentar máquinas em uma mina de diamantes. Com isso foi criada “uma
47
pequena usina e uma linha de transmissão de dois quilômetros de extensão” no
Ribeirão do Inferno, situado em Diamantina (MG).
Com a grande potencialidade dos rios brasileiros, novas usinas hidrelétricas foram
surgindo. No ano da Proclamação da República, foi construída por Bernardo
Mascarenhas a Usina Hidrelétrica Marmelos, no rio Paraibuna, em Juiz de Fora
(MG), com o objetivo de fazer funcionar sua fábrica de tecidos e toda energia que
sobrava era cedida para iluminar a cidade. Oficialmente, deu-se o início da
iluminação pública em Minas Gerais.
Com objetivo de vender energia elétrica e também de “estabelecer o serviço de
bondes e linhas telegráficas e telefônicas da capital paulista.”, um grupo americano
se associou a um canadense criando a São Paulo Railway, Light and Power
Company Limited e em 1901 foi construída a Usina Hidrelétrica Parnaíba, localizada
na cachoeira do Inferno, no rio Tietê (SP)
A Light idealizou e construiu no estado do Rio de Janeiro a Usina Hidrelétrica de
Fontes, no ribeirão das Lages, município de Piraí (RJ), após algumas ampliações
essa passou a ser considerada a maior do Brasil e uma das maiores do mundo.
Com o progresso decorrente do advento da energia elétrica, vários serviços
surgiram para melhorar a qualidade de vida dos brasileiros, entre eles podem-se
destacar os bondes elétricos, a iluminação pública e abastecimento de água,
sistema médico e de telefonia. etc.
Em meio a tanto desenvolvimento surge em 1952 a Companhia Energética de Minas
Gerais – CEMIG, que é objeto de análise do presente estudo, devido a sua
importância para o setor energético e também para o mercado de capitais.
48
4.2 Companhia Energética de Minas Gerais - CEMIG
Na década de 1950, em Minas Gerais a mineração e a metalurgia esbarravam no
problema da ineficiência da produção de energia elétrica emperrando o
desenvolvimento do Estado. O então o governador do Estado, Juscelino Kubitschek,
criou em 22 de Maio de 1952 a Centrais Elétricas de Minas Gerais, a primeira
empresa estatal nesse setor. Ela nascia com a com a missão de suprir o Estado com
energia suficiente para se desenvolver. O que de fato ocorreu, pois trouxe para
Minas Gerais grande empresas como, por exemplo, a Mannesmann.
Um dos primeiros feitos da Cemig foi em janeiro de 1955, quando inaugurou a usina
hidrelétrica de Tronqueiras, sucedida em fevereiro do mesmo ano, da hidrelétrica
Itutinga, e de Salto Grande, em 1956.
Na década de 1960, a CEMIG continua o seu crescimento, incorporando ao grupo
as usinas de Montes Claros (Norte de Minas), Pai Joaquim (Triângulo), Teófilo Otoni
(Vale do Mucuri), Companhia de Eletricidade do Médio Rio Doce, Central Elétrica de
Piau, na Zona da Mata e a Companhia de Eletricidade do Alto Rio Doce (Cearg).
Além disso, em 1962, foi criada a Eletrificação Rural de Minas Gerais (ERMIG) para
levar energia ao campo. No mesmo ano, inaugurou-se a usina de Três Marias,
naquela época era uma das cinco maiores do mundo.
Na mesma década, com o objetivo de ser uma empresa de economia mista, a Cemig
lança ações pelas cidades onde iria atuar, dando oportunidade a pequenos
investidores.
Na década de 1970, período conhecido como “milagre econômico”, a CEMIG teve
um papel importante no desenvolvimento do país. Em 1971, inaugura-se a
Hidrelétrica de Jaguara, no Rio Grande (Triângulo), em 1973, incorpora a
Companhia Força e Luz de Minas Gerais, e no ato de 1974, a Hidrelétrica de Volta
grande entra em operação, trazendo uma visão de preservação ambiental.
49
Na década de 1980, a CEMIG, juntamente com o governo estadual e a
ELETROBRAS, amplia o atendimento à população de baixa renda. É criada em
1982 a segunda maior hidrelétrica da CEMIG, a Usina Hidrelétrica de Emborcação,
no Triângulo Mineiro.
Em 1984, a CEMIG, então conhecida como Centrais Elétricas de Minas Gerais,
passa a se chamar Companhia Energética de Minas Gerais e, de acordo com o site
da CEMIG, “A mudança exprime o alto conceito da Empresa, pela sua importância
socioeconômica e pela abertura da sua atuação em múltiplas fontes de energia”
(CEMIG; 2014)
Nos anos de 1990 a CEMIG expande seu capital financeiro e “suas ações passam a
ser negociadas na Bolsa de Nova York” e em 2002 “elas aparecem também na
Bolsa de Madri” (CEMIG; 2014)
Em reconhecimento pelo esforço empreendido no século XX, a CEMIG é “incluída
pela primeira vez no Índice Dow Jones de Sustentabilidade".
O sucesso da CEMIG continua crescendo na década seguinte, (conforme é
demonstrado na FIG. 6) e se transforma em uma holding, com mais de 160
empresas, distribuídas em 22 estados brasileiros, além do Distrito Federal, e
também no exterior, possui uma unidade em construção no Chile.
50
FIGURA 6 - Composição societária
Fonte: www.cemig.org.br
51
No estado de Minas Gerais, a CEMIG é responsável por 96% das concessões
atingindo 7 milhões de consumidores e 774 municípios.
A principal atividade da empresa é “geração, transmissão, distribuição e
comercializado de energia elétrica”, também atua na distribuição de gás natural e no
setor de telecomunicações.
Tem seu controle feito pelo Governo do Estado de Minas Gerais, e possui mais de
114 mil acionistas em diversos países e conta com ações nas bolsas de Valores de
São Paulo, Nova York e Madri.
Dentro do planejamento estratégico da CEMIG, está a rentabilidade que busca
“Dividendos, juros sobre capital próprio, agregação de valor, capacidade de geração
de caixa, retorno sobre investimento”, além de gerar riqueza através de “bens e
serviços para o bem-estar e para a prosperidade de clientes, acionistas,
empregados, fornecedores e sociedade” (CEMIG,2014).
Dos ativos intangíveis da Cemig as “concessões para exploração nas áreas de
geração, transmissão e distribuição de energia elétrica”, são os mais importantes.
Seu vencimento se dará nos próximos 05 (cinco) anos, podendo ser renovado de
acordo com a característica do serviço: geração, transmissão e distribuição.
De acordo com informações do site da empresa, o modelo de governança
corporativa tem o objetivo de mostrar com transparência os papéis e
responsabilidades dos Conselho de Administração e Fiscais, e da Diretoria
Executiva, no que se refere à “formulação, aprovação e execução das políticas e
diretrizes referentes à condução dos negócios da Companhia”
Diante de todo esse histórico de crescimento e com a probabilidade de renovação
dos contratos de concessão da CEMIG, o presente estudo busca atingir seu objetivo
que é quantificar o EVA® da empresa nos últimos 05 anos, procurando identificar se,
de fato, a empresa gera valor.
52
4.3 Indicadores econômico-financeiros da CEMIG
O Balanço Patrimonial de uma empresa tem como principal objetivo evidenciar de
maneira quantitativa e qualitativa sua situação patrimonial e financeira em um
determinado período de tempo.
Para o desenvolvimento deste trabalho, foram utilizados os balanços patrimoniais,
bem como as demonstrações de resultados da CEMIG (período 2009/2013), os
quais foram levantados no site da empresa e apresentados nos QUADROS que se
seguem, de forma consolidada.
53
QUADRO 1 - Balanço Patrimonial - Ativo - CEMIG - Período de 2009 a 2013
Fonte: Dados básicos extraídos do balanço da CEMIG.
ATIVO
COMPONENTE 2009 2010 2011 2012 2013
Circulante
Caixa e Equivalente de Caixa 4.424.959 2.979.693 2.103.870 1.919.125 2.201.827
Titulos e Valores Mobiliarios 321.858 356.327 657.142 933.571
Consumidores e Revendedores 2.277.907 2.262.585 2.067.349 1.858.129 1.911.731
Concessionarios - Transporte de Energia 366.984 400.556 295.838 347.371 240.520
Ativo Financeiro da Concessao 222.173 625.332 42.106 287.692 2.254
Tributos Compensaveis 357.027 374.430 228.554 216.746 481.544
Imposto de Renda e Contribuicao Social a
recuperar 530.325 489.813 135.221 228.968 248.615
Revendedores - Transacoes Energia Livre 29.959 22.080 20.755 42.617
Dividendos a Receber - - 73.578 113.364 17.086
Fundos Vinculados 14.241 3.386 132.493 1.877
Estoques 35.032 41.080 31.041 41.204 37.726
Provisoes para ganhos com Instrumentos
Financeiros - 20.445 -
Contas a Recber do Governo do Estado de
Minas Gerais - 2.422.099 -
Repasse de recursos a conta de
desenvolvimento economico (CDE) - 174.613 Outros Creditos 402.567 546.029 408.453 538.219 374.802
TOTAL DO CIRCULANTE 8.616.974 8.085.576 5.767.803 8.803.752 6.668.783
NÃO CIRCULANTE
Titulos e Valores Mobiliarios - Aplicacao
Financeira - - 99.116 89.723
Concessionarios - Transporte de Energia - 11.931 10.440 8.288
Contas a receber do Governo Do Estado de
Minas Gerais 1.823.644 1.837.088 1.830.075
Fundo de Investimentos em Direitos
Creditorios - - - - -
Impostos de Renda e Contribuicao Social
Diferidos 1.107.775 1.218.126 931.438 1.303.920 1.220.896
Tributos Compensaveis 115.200 139.883 281.252 391.608 382.075
Imposto de Renda e Contribuicao Social a
recuperar 117.732 83.438 19.548 27.911 177.499
Depositos Vinculados a Litigio 693.365 1.027.206 1.276.232 1.300.507 1.180.274
Consumidores e Revendedores 161.239 95.707 61.822 221.150 180.307
Outros Creditos 115.114 138.413 83.822 97.678 83.369
Creditos com Pessoas Ligadas
Ativo Financeiros da Concessao 5.508.462 7.671.836 3.834.358 5.475.463 5.840.683
Investimentos 25.955 - 6.351.309 6.855.253 6.160.800
Imobil izado 8.302.923 8.228.513 6.392.332 6.108.729 5.817.455 Intangivel 3.705.267 4.948.177 2.779.400 1.874.354 2.003.990
TOTAL DO NÃO CIRCULANTE 21.676.676 25.388.387 23.853.519 23.766.129 23.145.359
ATIVO TOTAL 30.293.650 33.473.963 29.621.322 32.569.881 29.814.142
(Em milhares de Reias)
54
QUADRO 2 - Balanço Patrimonial - Passivo - CEMIG - Período de 2009 a 2013
Fonte: Dados básicos extraídos do balanço da CEMIG.
PASSIVO
COMPONENTE 2009 2010 2011 2012 2013
CIRCULANTE 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013
Fornecedores 852.195 1.121.009 843.697 1.305.935 1.066.358
Encargos Regulatorios 324.234 384.415 271.409 317.048 153.437
Participacoes nos Lucros 97.878 116.183 87.800 84.123 124.930
Impostos, Taxas e Contribuicoes 419.491 403.533 460.908 515.425 498.553
Imposto de Renda e Contribuicao Social 127.108 137.035 29.590 31.946 34.899
Juros sobre capital proprio e Dividendos a
pagar 953.789 1.153.895 1.243.086 3.478.810 1.107.664
Emprestimos e Financiamentos 5.878.470 1.546.228 2.633.655 4.901.538 1.056.225
Debentures 780.576 656.338 1.870.176 1.564.531 1.181.541
Salarios e Encargos socias 353.291 243.258 241.488 226.743 185.693
Obrigacoes Pos-emprego 94.041 99.220 74.441 51.227 138.076
Provisao para perdas - Instrumentos
Financeiros 78.305 69.271 -
Dividas com Pessoas Ligadas -
Concessao a Pagar 7.990 16.270 20.400 Outras Obrigacoes 320.219 472.973 334.629 304.710 353.865
TOTAL DO CIRCULANTE 10.279.597 6.403.358 8.098.869 12.798.306 5.921.641
NÃO CIRCULANTE
Encargos Regulatorios 152.303 142.481 261.930 169.201 193.025
Emprestimos e Financiamentos 4.044.281 6.113.759 3.825.345 1.608.770 2.379.259
Debentures 589.620 4.910.165 2.174.715 2.340.954 4.840.339
Impostos, Taxas e Contribuicoes 326.627 692.803 773.370 686.172 705.497
Imposto de Renda e Contribuicao Social
Diferidos 988.631 983.528 333.305 307.188 255.813
Provisoes 562.027 370.907 311.069 265.476 306.385
Concessao a Pagar 79.817 117.802 129.629 171.448 151.995
Obrigacoes Pos-Emprego 1.914.986 2.061.608 1.956.238 2.574.948 2.310.652
Provisao para Perdas em Instrumento
Financeiros - Outras Obrigacoes 190.260 201.419 90.588 97.422 111.179
TOTAL NÃO CIRCULANTE 8.848.552 15.594.472 9.856.189 8.221.579 11.254.144
TOTAL DO PASSIVO 19.128.149 21.997.830 17.955.058 21.019.885 17.175.785
PATRIMONIO LIQUIDO 2009 2010 2011 2012 2013
Capital Social 3.101.884 3.412.073 3.412.073 4.265.091 6.294.208
Reservas de Capital 3.969.099 3.953.850 3.953.850 3.953.850 1.924.733
Reservas de Lucros 3.177.248 2.873.253 3.292.871 2.856.176 3.839.882
Ajuste de avaliaçao Patrimonial 1.343.533 1.209.833 1.007.470 474.879 579.534
Recursos destinados a Aumento de Capital 27.124 27.124 - - Lucros (prejuízo) Acumulados 453.387-
TOTAL DO PATRIMONIO LIQUIDO 11.165.501 11.476.133 11.666.264 11.549.996 12.638.357
PASSIVO TOTAL 30.293.650 33.473.963 29.621.322 32.569.881 29.814.142
(Em milhares de Reias)
55
QUADRO 3 - Demonstração de Resultado - CEMIG - Período de 2009 a 2013
Fonte: Dados básicos extraídos do balanço da CEMIG.
DEMONSTRACOES DE RESULTADOS
COMPONENTES 2009 2010 2011 2012 2013
RECEITA 12.158.312 12.863.330 15.748.716 14.137.358 14.627.280
CUSTOS OPERACIONAIS
CUSTO COM ENERGIA ELETRICA COM GASEnergia Eletrica Comprada pra Revenda -3.199.373 3.721.585- -4.277.980 -4.682.636 5.207.283-
Encargos de Uso da Rede Basica de
Transmissao-853.035 728.839- -830.024 -883.049 575.050-
Gas Comprado pra Revenda -166.535 225.398- -329.105
Sub Total -4.218.943 -4.675.822 -5.437.109 -5.565.685 -5.782.333
CUSTO
Pessoal e Administradores -925.949 967.117- -933.954 -950.367 946.081-
Materias -106.360 125.613- -72.801 -60.057 111.277-
Servicos de Terceiros -639.108 804.921- -739.674 -741.229 672.225-
Depreciacao e Amortizacao -871.668 866.709- -910.319 -729.424 782.102-
Provisoes Operacionais -45.837 14.202- -70.598 -43.362 212.100-
Compensacao Financeiras pela Uti l izacao de
Recursos Hidricos-146.083 140.404- -153.979 -184.957 130.895-
Custos de Construcao de Infraestrutura -119.176 200.002- -1.529.269 -1.335.787 974.977-
Participaçao dos empregados -238.554 312.781-
Materia- Prima e Insumos para Produção de
Energia-4.070
Reversões (Provisões) Operacionais
Outras -79.969 190.000- -152.463 -84.078 236.767-
Sub Total -3.176.774 -3.621.749 -4.563.057 -4.129.261 -4.066.424
CUSTO TOTAL -7.395.717 -8.297.571 -10.000.166 -9.694.946 -9.848.757
LUCRO BRUTO 4.762.595 4.565.759 5.748.550 4.442.412 4.778.523
DEMONSTRACOES DE RESULTADOS
COMPONENTES 2009 2010 2011 2012 2013
DESPESA OPERACIONAL
Despesas com Vendas -183.899 283.180- -189.820 -227.077 121.005-
(Despesas) Reversoes Gerais e Administrativas -676.909 367.141- -840.961 -537.411 798.841-
Outras Despesas Operacionais -209.995 268.643- -413.713 -1.068.653 463.353-
Sub Total -1.070.803 -918.964 -1.444.494 -1.833.141 -1.383.199
Resultado de Equivalencia Patrimonial 0 - -744 865.450 763.808
Ganho na Alienação de investimento 0 284.298
Lucro não real izado na Alienação de
investimetno80.959-
Resultado Operacional antes do Resultado
Financeiro e Impostos3.691.792 3.646.795 4.303.312 3.474.721 4.362.471
Resultado de Equivalencia Patrimonial
Receitas Financeiras 833.166 849.098 994.995 2.923.427 885.503
Despesas Financeiras -1.187.657 1.673.607- -1.965.266 -1.293.882 1.193.978-
Resultado antes dos Impostos 3.337.301 2.822.286 3.333.041 5.104.266 4.053.996
Imposto de Renda e Contribuicao Social
Correntes-895.561 871.930- -1.111.451 -1.035.976 993.941-
Imposto de Renda e Contribuicao Social
di feridos-235.402 307.620 193.860 203.395 43.800
RESULTADO DO EXERCICIO 2.206.338 2.257.976 2.415.450 4.271.685 3.103.855
Lucro Basico e Diluido por acao preferencial 3,69 3,41 2,83 3,39 2,47
Lucro Basico e Diluido por acao ordinaria 3,69 3,41 2,83 3,39 2,47
(Em milhares de Reias, exceto lucro por acao)
(Em milhares de Reias, exceto lucro por acao)
56
Em uma breve análise dos números apresentados nas demonstrações financeiras
da CEMIG, é possível observar que em 2009 a empresa conseguiu superar a crise
internacional que abalou o cenário mundial em 2008, os resultados apresentados em
seu relatório anual comprovam que a empresa apresentou um lucro de 32% em
relação ao ano anterior (CEMIG, 2014).
O ano de 2010 foi favorecido significativamente pelo crescimento do consumo
interno e levou a empresa a ter o maior lucro nominal de sua história, registrado até
aquele momento (CEMIG, 2014).
Em 2011, o desempenho da empresa não foi diferente, enquanto o Ibovespa sofreu
uma desvalorização de 18,11%, a CEMIG apresentou um crescimento em suas
ações PN e ON de 37,2% e 48,6%, respectivamente. Tal resultado proporcionou
uma remuneração aos acionistas em um percentual superior a 11% (CEMIG, 2014).
No ano de 2012, a CEMIG completou 60 anos de existência e conseguiu de forma
extraordinária elevar seu lucro em quase 80% em relação ao resultado do ano
anterior obtendo um ganho financeiro superior a R$2 bilhões. Esse fato foi devido à
liquidação antecipada das Contas de Resultado a Compensar - CRC, por parte do
governo do Estado de Minas Gerais.
A Medida Provisória 579, publicada em setembro de 2012, proporcionou uma
revisão e consequente redução tarifaria para as operadoras de energia elétrica.
Apesar de uma retração em suas receitas no ano subsequente, a CEMIG
apresentou um lucro por ação de R$ 2,47.
Através de ações de ampliação, readequação de seu parque produtivo, redução do
quadro de funcionários por meio de planos de incentivo e melhor adequação dos
impostos, a CEMIG, em linhas gerais, vem apresentando, ao longo do período
estudado, resultados favoráveis aos acionistas.
No próximo capítulo, será apresentada uma análise mais abrangente, que vai além
de resultados contábeis. A metodologia adotada, ao contrapor os resultados
57
operacionais ao custo de oportunidade de capital, proveniente dos acionistas e de
terceiros, permitirá concluir se a empresa cria valor para a sociedade ou não.
58
5. ANALISE DOS RESULTADOS
Este estudo tem como objetivo geral avaliar a capacidade de geração de valor pela
CEMIG. Para tanto, serão utilizados os modelos apresentados no referencial teórico,
que envolvem o cálculo do WACC (custo de oportunidade de capital da empresa) e
os retornos ao capital investido. Para o cálculo do WACC, será empregado o CAPM,
objetivando refletir o custo do capital próprio, consoante o risco do negócio. O custo
da dívida e o retorno do capital investido são levantados a partir dos Balanços
Patrimoniais e Demonstrativos de Resultados, sendo necessários alguns
ajustamentos, que serão explicitados ao longo deste capítulo.
5.1 O Risco da empresa (Beta)
O benchmark utilizado para comparações entre qualquer ativo de renda variável no
país é o IBOVESPA, o qual procura retratar o comportamento do mercado acionário
como um todo.
O beta da CEMIG foi estimado de forma tradicional, mediante o método dos mínimos
quadrados ordinários, utilizando uma equação de regressão que associa o retorno
de um ativo aos retornos do índice de mercado (em %).
A TAB. 1 retrata o resultado da regressão, apresentando os coeficientes estimados e
os testes estatísticos.
TABELA 1 - Estimativa de Beta da CEMIG:
Variável Dependente Retorno (%) das Ações Ordinárias da CEMIG
Variável Coeficientes Erro padrão Estatística t Prob.
C 0,000804 0.000479 1.678319 0.0935
IBV 0,384361 0,031522 12,19352 0,0000
R² = 0,107532 R² ajustado = 0,106808
F= 148.6820 D-W= 2,095310
Nota: * Número de observações 1.236 Fonte: Dados da pesquisa.
59
A ferramenta aplicada tem como objetivo testar a hipótese nula (H0), que é
estabelecida neste caso como beta = zero. Essa hipótese foi rejeitada em favor da
hipótese alternativa (beta ≠ zero), tendo em vista a probabilidade de significância
próxima de zero, relativa à carteira de mercado (Ibovespa – IBV).
Aceita-se, assim, que o risco sistemático da CEMIG é igual ao valor fornecido pelo
coeficiente da regressão, isto é, β = 0,3843 que está, confortavelmente, dentro dos
níveis aceitáveis de significância de até 5%.
Porém, ao se aceitar essa hipótese, pode-se incorrer no Erro Tipo 1, que é a
rejeição de H0 quando este for verdadeiro. Entretanto a possibilidade no presente
caso é praticamente nula, haja vista o valor da probabilidade virtualmente zero,
conforme informação da TAB. 01.
Outra análise em relação ao beta de 0,3843 é a indicação de que a sensibilidade
dos retornos da CEMIG é menor do que a da carteira de mercado refletida pelo
IBOVESPA.
Se, por exemplo, houver uma elevação na ordem de 10% no IBOVESPA, espera-se
que o retorno da CEMIG a seus investidores suba 3,8%. Ocorrendo uma queda no
mercado na ordem, por exemplo, de 5%, deveria resultar em uma retração das
ações da empresa na ordem de 1,92%.
Pela característica de negócio da CEMIG, ser um produto de consumo essencial,
seu caixa não é totalmente afetado pelo ritmo de crescimento da economia, por isso
o seu beta se apresentou menor que 1.
Em termos de ajuste de modelo indicado pelo R² ajustado (TAB. 1), o valor é baixo,
apenas 10,69% e é explicado pela regressão. Como o risco que está sendo medido
é o sistemático, deve-se ponderar que outros importantes fatores não estão sendo
considerados para explicar os retornos proporcionados pelos ativos da CEMIG. Tal
resultado não constitui surpresa e, de acordo com Damodaran (2004); Berk e
Demarzo e Harford (2010), isso pode ser observado em várias empresas e
60
mercados. Entretanto, a regressão é válida, o que é confirmado pela estatística t do
coeficiente beta, e pela estatística F, estatisticamente significativa.
Tendo em vista a possibilidade de ocorrer relação serial dos resíduos da regressão,
testou-se sua presença utilizando o Teste Breusch-Godfrey para Verificação de
Autocorrelação (TAB. 2), conforme sugerido por Gujarati (2010).
TABELA 2 - Teste Breusch-Godfrey para Verificação de Autocorrelação - CEMIG*
Estatística F 1,823617 Prob. F (2,1232) 0,1619
Nº Obs x R² 3,648276 Prob. Qui-quadrado (2) 0,1614 Nota: *Variável dependente: Resid.
Fonte: Dados da pesquisa.
Pode-se aceitar a H0 de não observância de correlação serial dos erros, visto que a
probabilidade referente ao Qui-quadrado é maior que o nível de 5%.
Esse é um resultado desejado, em conformidade com os pressupostos do modelo
de regressão.
Quando ocorre heteroscedasticidade, os estimadores continuam sendo não
tendenciosos, mas deixam de ser eficientes. Isso viola os pressupostos básicos do
modelo de regressão pois, na construção de intervalos de confiança para a
elaboração dos testes de hipótese, os intervalos poderão ser mais largos ou
estreitos do que os corretos.
Assim sendo, foi realizado o Teste de White para testar a presença ou não de
heteroscedasticidade. Pelo Teste de White, é possível estimar uma regressão
auxiliar dos erros elevados ao quadrado em relação à variável explicativa, seus
quadrados e produtos cruzados. A multiplicação de R² dessa regressão auxiliar pelo
número de observações é comparada com a distribuição Qui-quadrado, com “p”
graus de liberdades, “p” é o número de coeficientes estimados na regressão auxiliar.
Verifica-se na TAB. 3 que não ocorre heterocedasticidade, pois o H0 do teste
postula a existência de homocedasticidade, isto é, a variância constante dos erros
61
da regressão. Os testes não permitem rejeitar essa hipótese, pois a probabilidade de
significância é elevada e superior nível/ano aceitável de 5%.
Como H0 não pode ser rejeitada, aceita-se que os erros apresentam variância
constante.
TABELA 3 - Teste White para Verificação de Heteroscedasticidade - CEMIG*
Estatística F 0,097357 Prob F (2,1233) 0,9072
Nº Obs x R² 0,195156 Prob. Qui-quadrado (2) 0,9070
Nota: *Variável dependente: Resíduo
Fonte: Dados da pesquisa.
Tendo em vista essas considerações, será adotado, neste estudo, o valor de beta =
0,3843, referente à empresa CEMIG, conforme estimado pelo modelo.
5.2 Custo de capital próprio
Após a estimativa do beta e visando calcular o CAPM conforme descrito no
referencial teórico, é necessário levantar duas informações adicionais, que são a
taxa livre de risco e o prêmio de risco do mercado de capitais.
A taxa livre de risco é fornecida por um título soberano. Conforme citado no
referencial teórico, no Brasil, pode ser adotada a remuneração da NTNB, que rende
IPCA, acrescido de uma taxa real de juros.
No presente estudo foi adotada a NTNB principal 150535, isto é, com vencimento
em 15/05/2035, cuja taxa em vigor em 17-04-2014, com um valor de 6,70% ao ano,
conforme TAB. 4.
62
TABELA 4 - Preços e taxas dos títulos públicos disponíveis para compra
Título Vencimento Taxa(a.a.) Preço Unitário Dia
Compra Venda Compra Venda
Indexados ao IPCA
NTNB Principal 150519 15/05/2019 6,17% - R$ 1.788,79 -
NTNB 150820 15/08/2020 6,19% - R$ 2.423,27 -
NTNB Principal 150824 15/08/2024 6,43% - R$ 1.274,48 -
NTNB 150535 15/05/2035 6,58% - R$ 2.331,10 -
NTNB Principal 150535 15/05/2035 6,70% - R$ 619,97 -
NTNB 150850 15/08/2050 6,64% - R$ 2.243,20 -
Prefixados
LTN 010117 01/01/2017 12,40% - R$ 729,47 -
LTN 010118 01/01/2018 12,59% - R$ 645,87 -
NTNF 010125 01/01/2025 12,75% - R$ 878,83 -
Indexados à Taxa Selic
LFT 070317 07/03/2017 -0,02% - R$ 6.075,82 -
Fonte: http://www3.tesouro.gov.br/tesouro_direto/consulta_titulos/consultatitulos.asp
Nota; Atualizado em: 17-04-2014 às 17:46:34.
Admitindo-se uma expectativa de inflação média anual, para o período considerado,
na ordem de 4,5%, que é o centro da meta inflacionária em vigor, obtém-se a
seguinte taxa livre de risco:
Taxa Livre de Risco = 6,70 + 4,5 = 11,20%
Utilizando a taxa de risco de 11,20% encontrada, é possível calcular o custo do
capital próprio apresentado no quadro 6.
QUADRO 4 - Custo do Capital Próprio da CEMIG
Componentes Taxas %
Taxa Livre de Risco (RF) 11,20
Beta da empresa(β)* 0,38
Prêmio de Risco do Mercado (RM) 5,00
Prêmio de Risco da Empresa (β x RM) 1,92
Custo do Capital Próprio (Ke = RF + β x RM) 13,12
Fonte: Dados da pesquisa.
Conforme cálculos apresentados, a expectativa de retorno dos acionistas da CEMIG
é 13,12% sobre seus investimentos, refletindo o custo de capital próprio da empresa.
63
5.3 O Custo médio ponderado de capital
Nesta seção, será quantificado o custo do capital de terceiros, com base na fórmula
do WACC, bem como será determinado o volume do capital investido e suas fontes
de financiamento: capital próprio e dívida.
A fórmula para obtenção do Capital Investido (CI), conforme descrito no referencial
teórico é
CI = NCG + ANC + (INV + INT + IMOB)
Sendo
CI – Capital Investido;
NGC – Necessidade de Capital de Giro;
ANC – Ativo Não Circulante
INV - Investimento
INT – Intangível
IMOB – Imobilizado
Os dados para a elaboração do NCG foram retirados das demonstrações financeiras
publicadas pela CEMIG, conforme descrito no quadro 6.
64
QUADRO 5 - Cálculo NCG - Necessidade de Capital de Giro da CEMIG
Fonte: Dados da pesquisa.
Os demonstrativos publicados não apresentam em detalhes a composição de cada
conta. Para minimizar as dúvidas, foram utilizadas as notas explicativas, para uma
melhor assertividade na escolha das contas que compõe a NCG.
De acordo com as notas explicativas da empresa, devido a um antecipado das
contas do Governo do Estado de Minas Gerais, o ano de 2012 apresentou uma NCG
menor do que os outros anos.
Outro dado importante para o cálculo do custo do capital de terceiros é a
identificação do ativo não circulante da CEMIG (Quadro 7).
Componentes 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013
(+)Consumidores e
Revendedores 2.277.907 2.262.585 2.067.349 1.858.129 1.911.731
(+)Concessionarios -
Transporte de Energia 366.984 400.556 295.838 347.371 240.520
(+) Tributos Compensaveis 357.027 374.430 228.554 216.746 481.544
(+)Revendedores -
Transacoes Energia Livre 29.959 22.080 20.755 42.617
(+) Estoques 35.032 41.080 31.041 41.204 37.726
(+)
Repasse de recursos a
conta de
desenvolvimento
economico (CDE)
- 174.613
(=) Sub Total 3.036.950 3.108.610 2.644.862 2.484.205 2.888.751
(-) Fornecedores 852.195 1.121.009 843.697 1.305.935 1.066.358
(-) Encargos Regulatorios 324.234 384.415 271.409 317.048 153.437
(-)Impostos, Taxas e
Contribuicoes 419.491 403.533 460.908 515.425 498.553
(-)Imposto de Renda e
Contribuicao Social 127.108 137.035 29.590 31.946 34.899
(-)Salarios e Encargos
socias 353.291 243.258 241.488 226.743 185.693
(-) Obrigacoes Pos-emprego 94.041 99.220 74.441 51.227 138.076
(-) Concessao a Pagar 7.990 16.270 20.400
(=) Sub Total 2.170.360 2.388.470 1.929.523 2.464.594 2.097.416
(=) NCG 866.590 720.140 715.339 19.611 791.335
Ati
vo
Pas
siv
o
(Em milhares de Reias)Necessidade Capital de Giro
65
QUADRO 6 - Cálculo Ativo Não Circulante da CEMIG
Fonte: Dados da pesquisa.
De posse do valor da NCG e do total do Ativo Não Circulante, é factível chegar ao
valor do Capital Investido (CI) conforme demonstrado no quadro 8
QUADRO 7 - Cálculo do Capital Investido (CI) da CEMIG
CAPITAL INVESTIDO (Em milhares de Reias)
Componentes 2009 2010 2011 2012 2013
(+) NCG (Necessidade de Capital de Giro) 866.590 720.140 715.339 19.611 791.335
(+) ANC (Ativo não Circulante) 9.642.531 12.211.697 8.330.478 8.927.793 9.163.114
(+) INV (Investimento) 25.955 - 6.351.309 6.855.253 6.160.800
(+) INT (Intangível) 3.705.267 4.948.177 2.779.400 1.874.354 2.003.990
(+) IMOB (Imobilizado) 8.302.923 8.228.513 6.392.332 6.108.729 5.817.455
(=) Capital Investido 22.543.266 26.108.527 24.568.858 23.785.740 23.936.694
Fonte: Dados da pesquisa.
De posse do montante do capital investido, é importante identificar as fontes de
financiamento, pois a origem terá implicações no custo de oportunidade capital da
empresa, consoante às discussões apresentadas no capítulo 2 desta dissertação.
2.009 2.010 2.011 2.012 2.013
(+) Titulos e Valores Mobil iarios - Apl icacao Financeira - - 99.116 89.723
(+) Concessionarios - Transporte de Energia - 11.931 10.440 8.288
(+) Contas a receber do Governo Do Estado de Minas
Gerais1.823.644 1.837.088 1.830.075
(+) Fundo de Investimentos em Direitos Creditorios - - - - -
(+) Impostos de Renda e Contribuicao Social Diferidos 1.107.775 1.218.126 931.438 1.303.920 1.220.896
(+) Tributos Compensaveis 115.200 139.883 281.252 391.608 382.075
(+) Imposto de Renda e Contribuicao Social a recuperar 117.732 83.438 19.548 27.911 177.499
(+) Depositos Vinculados a Litigio 693.365 1.027.206 1.276.232 1.300.507 1.180.274
(+) Consumidores e Revendedores 161.239 95.707 61.822 221.150 180.307
(+) Outros Creditos 115.114 138.413 83.822 97.678 83.369
(+) Creditos com Pessoas Ligadas
(+) Ativo Financeiros da Concessao 5.508.462 7.671.836 3.834.358 5.475.463 5.840.683
(=) Sub Total 9.642.531 12.211.697 8.330.478 8.927.793 9.163.114
(+) Investimentos 25.955 - 6.351.309 6.855.253 6.160.800
(+) Imobilizado 8.302.923 8.228.513 6.392.332 6.108.729 5.817.455
(+) Intangivel 3.705.267 4.948.177 2.779.400 1.874.354 2.003.990
(=) TOTAL 21.676.676 25.388.387 23.853.519 23.766.129 23.145.359
Componentes
(Em milhares de Reias)Ativo não Circulante
66
TABELA 5 - Valor da Dívida da CEMIG
Valor da Dívida (Em milhares de Reais)
Componentes 2009 2010 2011 2012 2013
(+) Capital Investido (CI) 22.543.266 26.108.527 24.568.858 23.785.740 23.936.694
(-) Capital próprio (E) 11.165.501 11.476.133 11.666.264 11.549.996 12.638.357
(=) Dívida (D) 11.377.765 14.632.394 12.902.594 12.235.744 11.298.337
Fonte: Dados da pesquisa.
A partir da identificação do valor da dívida, é possível calcular seu custo dessa
dívida conforme demonstrado na TAB. 6
TABELA 6 - Custo da Dívida da CEMIG
Custo da Dívida (Em milhares de Reias)
Componentes 2009 2010 2011 2012 2013
Despesa Financeira(DF)
1.187.657
1.673.607
1.965.266
1.293.882
1.193.978
Dívida (D)
11.377.765
14.632.394
12.902.594
12.235.744
11.298.337
Kd = DF/D 10,44% 11,44% 15,23% 10,57% 10,57%
Fonte: Dados da pesquisa.
É de suma importância a observação do benefício fiscal das despesas financeiras,
conforme salientam Costa, Costa e Alvim (2010).
Outro dado importante para o prosseguimento dos cálculos é a identificação da
alíquota efetiva dos impostos.
De acordo com Receita Federal (2014), a legislação vigente para a tributação das
empresas de lucro real no Brasil é de no máximo 34%, sendo 25% de Imposto de
Renda (IR) e 9% de Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL).
O Governo Federal permite às empresas que pagam juros sobre os financiamentos
fazer a dedução desse valor do cálculo do Imposto de Renda reduzindo, dessa
forma, a alíquota efetiva, ou seja, uma maior utilização de capital de terceiros gera
uma economia fiscal.
67
O quadro 9 apresenta a alíquota efetiva da Cemig no período de 2009 a 2013,
conforme dados extraídos das respectivas apurações financeiras publicadas
anualmente.
QUADRO 8 - Alíquota Efetiva da CEMIG período de 2009 a 2013
Fonte: Cálculos da pesquisa, adaptados de dados divulgados da CEMIG, 2013.
De acordo com o GRÁF.1, é possível observar que em todos os anos estudados
houve uma redução da alíquota da tributação, sendo mais relevante no ano de 2012.
Alíquota Efetiva
Descrição 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013
Lucro Antes do Imposto de Renda e
Contribuição Social 3.337.301 2.822.286 3.333.041 5.104.266 4.053.996
Imposto de Renda e Contribuição Social –
Despesa a taxa Nominal 34%(1.134.682) (959.577) (1.133.234) (1.735.450) (1.378.359)
Efeitos Fiscais Incidentes sobre:
Resultado de Equivalência Patrimonial (253) 294.253 232.169
Juros sobre Capital Próprio 578.000 181.271
Juros sobre Capital Próprio recebido de
investidas(23.490) (44.858)
Contribuições e Doações Indedutíveis (8.900) (8.596) (8.227) (8.609) (10.707)
Incentivo Fiscal 29.579 21.808 28.585 33.084 38.794
Créditos Fiscais não Reconhecidos 31.484 1.573 (1.638) (374) 3.620
Ajuste do Imposto de Renda e
Contribuição Social de Exercício Anterior5.901 4.366 (2.769)
Reconhecimento de creditos sobre
prejuizo fiscal / base Negativa0 288.505 119.850
Diferença entre Lucro Presumido e Lucro
Real32.407 24.342 29.166
Outros (54.345) 87.611 47.688 5.663 (1.238)
Imposto de Renda e Contribuição Social –
Receita (Despesa) Efetiva(1.130.963) (564.310) (917.591) (832.581) (950.142)
Alíquota Efetiva 33,89% 19,99% 27,53% 16,31% 23,44%
Imposto Corrente (895.561) (871.930) (1.111.451) (1.035.976) (993.941)
Imposto Diferido (235.402) 307.620 193.860 203.395 43.800
(Em milhares de Reias)
68
GRÁFICO 1 - Apresentação gráfica da alíquota efetiva
Fonte: Dados da pesquisa.
Com a identificação do Capital de Terceiros e do Capital Próprio, é possível a
determinação do custo médio ponderado WACC, bem como da geração de valor
econômico da CEMIG.
Tendo por embasamento o referencial teórico é apresentado o cálculo do NOPAT.
TABELA 7 - Calculo do NOPAT da CEMIG
NOPAT (Em milhares de Reias)
Componentes 2009 2010 2011 2012 2013
(=) Lucro Operacional antes das RF
3.691.792
3.646.795
4.303.312
3.474.721
4.362.471
(=) Resultado Operacional (LAIR + RF)
3.691.792
3.646.795
4.303.312
3.474.721
4.362.471
(x) Custo (1-Tc) 0,6612 0,8001 0,7247 0,8369 0,7656
(=) NOPAT
2.441.013
2.917.801
3.118.610
2.907.994 3.339.908
Fonte: Dados da pesquisa.
Utilizando da fórmula para a apuração do WACC, que consiste em:
WACC = Ke . [(E / (D+E)] + [Kd .(1 – Tc) x (D / D+ E)]
28,18%
19,99%
27,53%
16,31%
23,44%
34%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
2009 2010 2011 2012 2013
Alíquota Efetiva em %
69
É apresentado o cálculo para se chegar o valor do WACC, descrito, com detalhes,
nas tabelas 11 e 12.
TABELA 8 - Cálculo do Capital Próprio da CEMIG
Componentes 2009 2010 2011 2012 2013
Ke 0,1312 0,1312 0,1312 0,1312 0,1312
E / (E+D) 0,4953 0,4396 0,4748 0,4856 0,5280
Ke * (E/E+D) 0,0650 0,0577 0,0623 0,0637 0,0693 Fonte: Dados da pesquisa.
TABELA 9 - Cálculo do WACC da CEMIG
Componentes 2009 2010 2011 2012 2013
Kd = custo da divida 0,1044 0,1144 0,1523 0,1057 0,1057 1-t(aliq efetiva) 0,6612 0,8001 0,7247 0,8369 0,7656 Divida /divida + PL 0,5047 0,5604 0,5252 0,5144 0,4720
Custo da divida(kd) x 1-t(aliq efetiva) x divida /divida + PL 0,0348 0,0513 0,0580 0,0455 0,0382
WACC 0,0998 0,1090 0,1203 0,1092 0,1075 Fonte: Dados da pesquisa.
Verifica-se que o WACC no período analisado situa-se entre 9,98% e 12,03% a.a.
Portanto, o valor médio do WACC é de 10,92% a.a.
5.4 Valor Econômico Adicionado da CEMIG
Finalmente, pode-se mensurar a geração de Valor Econômico pela empresa, que
consiste no objetivo final desta dissertação.
EVA® = (ROIC – WACC) x CI
Antes, porém, é preciso achar o ROIC que está demonstrado na TAB. 10.
70
TABELA 10 - Cálculo do ROIC da CEMIG
Componentes 2009 2010 2011 2012 2013
NOPAT
2.441.013
2.917.801
3.118.610
2.907.994
3.339.908
Capital investido
22.543.266
26.108.527
24.568.858
23.785.740
23.936.694
ROIC = NOPAT / capital investido
0,1083
0,1118
0,1269
0,1223
0,1395
ROIC EM % 10,83
11,18
12,69
12,23
13,95
É possível observar que não há tanta variação no retorno do investimento que se
mantém na média anual de 12,18%, tendo uma maior elevação no ano de 2013
aproximando de 14%.
Substituindo os dados levantados ao longo desta seção na fórmula do EVA®
adotada neste estudo, obtém-se os valores de geração de valor pela organização,
os quais estão apresentados na TAB. 11.
TABELA 11 - Cálculo do EVA® da CEMIG
Componentes 2009 2010 2011 2012 2013
ROIC 0,10828 0,11176 0,12693 0,12226 0,13953
WACC 0,09982 0,10896 0,12027 0,10924 0,10747 SPREAD = ROIC - WACC
0,00846 0,00279 0,00666 0,01302 0,03206
Capital investido (CI) 22.543.266 26.108.527 24.568.858 23.785.740 23.936.694
EVA® (ROIC - WACC) * CAP INVESTIDO
190.653 72.907 163.593 309.611 767.456
O gráfico 2 apresenta a evolução do EVA® ao longo dos cinco anos estudados.
Percebe-se que, em todos os anos, a CEMIG gerou valor econômico adicionado.
71
GRÁFICO 2 - Evolução do EVA® da CEMIG de 2009 a 2013.
Fonte: Dados da pesquisa.
Pode-se concluir este capítulo afirmando que os resultados levantados por esta
dissertação dão suporte às avaliações positivas sobre o desempenho da CEMIG.
Essa empresa conseguiu remunerar os seus acionistas acima da alta taxa livre de
risco que prevalece no país, calculada em 11,2% ao ano, adicionando a eles um
spread de 1,92% ao ano. Ademais, a empresa tem apresentado um retorno
consistente sobre o capital investido, consoante ao que se espera de um setor de
utilidade pública e que sofre as interferências de políticas de governo, em especial
do controle das tarifas de energia. Em média, o retorno sobre todo o capital investido
situou-se em 12,18% ao ano, superando o custo de oportunidade do capital
investido (WAAC), estimado em 10,92%. Como consequência, em todos os cinco
anos analisados a empresa apresentou spread positivo entre os retornos e o custo
do Capital Investido, o que se traduziu em Geração Econômica de Valor.
190.653
72.907
163.593
309.611
767.456
-
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
2009 2010 2011 2012 2013
EVA - 2009 a 2013 - CEMIG
72
6. CONCLUSÕES
No Brasil, a utilização do EVA® ainda é muito incipiente, por se tratar de uma
ferramenta complexa e que demanda a realização de ajustes contábeis, bem como
uma adequada precificação do custo de oportunidade do capital. Essas dificuldades
conceituais e operacionais geram uma grande resistência por parte dos
administradores em adotá-la.
Esta dissertação propõe-se a aplicar instrumentais modernos de finanças, que
incluem o cálculo do EVA®, de suma importância na definição de estratégias
corporativas. A empresa objeto deste estudo encontra-se, conforme mencionado, no
ranking das melhores em sustentabilidade no setor de utilities, o qual engloba as
empresas prestadoras de serviço de energia elétrica.
A CEMIG, empresa estatal, foi fundada na década de 1950 em Minas Gerais, com
o propósito de ofertar energia elétrica, insumo que inibia o desenvolvimento regional.
Na década de 1960, a empresa tornou-se uma empresa de economia mista,
fazendo, também, um esforço para atrair pequenos investidores em cidades de sua
atuação.
Em 1984, a CEMIG - Centrais Elétricas de Minas Gerais - passa a se chamar
Companhia Energética de Minas Gerais S/A. Nos anos de 1990, a CEMIG expande
seu capital financeiro e suas ações passam a ser negociadas na Bolsa de Nova
York. É uma holding com mais de 160 empresas, e está presente em 22 estados
brasileiros, além do Distrito Federal e uma unidade exterior.
Em seu planejamento estratégico figuram a geração de caixa, retorno sobre
investimento e criação de riqueza. Esses são os temas em torno dos quais se
desenvolveu esta dissertação, cujo objetivo final foi a quantificação do EVA® da
CEMIG.
Para esse fim, foi necessário estimar o custo de oportunidade de capital e o retorno
proporcionado pelo capital investido nos anos objeto da análise. Adotou-se o modelo
73
CAPM para precificar o custo de capital do acionista, tornando-se necessário estimar
o risco sistemático da empresa (beta). De acordo com os resultados, o índice beta
situou-se em 0,3843, indicando que a empresa apresenta baixo risco, por sinal bem
menor do que aquele atribuído ao da carteira de mercado acionário.
Como resultado, o valor calculado para o custo de capital próprio situou-se em
13,12% ao ano. Esta taxa, relativamente elevada, tem pouco a ver com o risco da
empresa, sendo reflexo da situação adversa da conjuntura nacional que se traduz
em um elevado custo de transação dos títulos soberanos.
A CEMIG é relativamente bem alavancada, cerca da metade do capital investido
provém de dívida. Em conformidade com os pressupostos de M&M, essa
alavancagem reduz o custo total de capital, especialmente devido aos incentivos
fiscais permitidos pela legislação brasileira. No período analisado, o custo médio
final da dívida foi de 4,56%.
Ao considerar a estrutura de capital e os seus componentes - custos do capital
próprio e de terceiros - identificou-se um custo médio ponderado (WACC) anual de
10,92%.
Verificou-se, também, que a empresa tem consistentemente proporcionado retornos
positivos sobre o capital investido, sendo estimada uma taxa média anual de
12,18%.
Em suma, ao se contrastar o retorno sobre o investimento e o custo de oportunidade
do capital, obteve-se uma geração de valor adicionado positiva em todos os anos
analisados.
Pode-se concluir esta dissertação afirmando que os resultados levantados na
pesquisa dão suporte às avaliações positivas sobre o desempenho da CEMIG.
A empresa conseguiu remunerar seus acionistas acima da alta taxa livre de risco
que prevalece no país, adicionando a eles um spread de 1,92% ao ano. Ademais, a
74
empresa tem apresentado um retorno consistente sobre o investimento, consoante
ao que se espera de um setor de utilidade pública e que sofre as interferências de
políticas do governo, em especial do controle das tarifas de energia. Esse retorno
tem sido superior ao custo de oportunidade do capital investido, e como
consequência a empresa gera valor econômico adicionado.
Acredita-se que esta dissertação poderá ser de utilidade para os Stakeholder da
CEMIG. Para os acionistas a alta gerencia, os resultados são importantes tendo em
vista que a criação de riqueza, como mencionado ressalta em seu planejamento
estratégico.
Os riscos, a estrutura de capital e seus custos fornecem importantes informações
para a definição (ou alteração) das estratégias corporativas. Um novo olhar no
desempenho operacional (NOPAT), vis a vis o custo de oportunidade de capital
(WACC) pode evidenciar aspectos não plenamente analisados no âmbito da
empresa. Para a ANAEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica) este estudo pode
oferecer também importantes subsídios em seu papel regulatório, de tal forma que
justifica-se estender estudo para outras empresas do setor.
Esta dissertação, obviamente, tem suas limitações, sendo duas as principais.
Primeira, não foi possível acessar dados mais detalhados em diversas contas, e
assim, alguns ajustes foram prejudicados, especialmente na avaliação da
necessidade de capital de giro e na composição e custo da dívida. Segundo, período
analisado foi bastante turbulento, envolvendo tanto aspectos macroeconômicos
decorrentes da recente crise internacional, quanto de profundas mudanças na
regulamentação do setor energético, culminando com redução tarifária. Entretanto,
estratégias corporativas da CEMIG se mostraram eficazes, evitando que a empresa
fosse afetada negativamente, e como resultado ela manteve a sua geração de valor.
Por ser um estudo de caso, os resultados aqui alcançados não podem ser
generalizados. Desta forma novos estudos com uma amostra mais ampla de
empresas, afigura-se como recomendável o que permitira inclusive, avaliar de uma
forma mais objetiva o papel desempenhado, pelas políticas corporativas no alcance
dos resultados.
75
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79
APÊNDICE
Tabela A.1 - Cotações Diárias das Ações da Cemig e do Ibovespa: 2009/2013
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
02/01/09 5,44231042 40244 0,011976048 0,07174434
05/01/09 5,19756747 41518 -0,044970414 0,031656893
06/01/09 5,06231478 42312 -0,026022305 0,019124235
07/01/09 5,06660852 40820 0,000848176 -0,035261864
08/01/09 5,23621109 41990 0,033474576 0,02866242
09/01/09 5,31349834 41582 0,014760148 -0,009716599
12/01/09 5,28129532 39403 -0,006060606 -0,052402482
13/01/09 5,34570136 39544 0,012195122 0,003578408
14/01/09 5,35214197 37981 0,001204819 -0,039525592
15/01/09 5,47236658 39151 0,022462896 0,030804876
16/01/09 5,42084174 39341 -0,009415457 0,004853005
19/01/09 5,19971434 38828 -0,040792079 -0,013039831
20/01/09 5,15248324 37272 -0,009083402 -0,040074173
21/01/09 5,23621109 38542 0,01625 0,034073836
22/01/09 5,04728671 37894 -0,036080361 -0,016812828
23/01/09 5,20186121 38132 0,030625266 0,006280678
26/01/09 5,23835796 38509 0,007016096 0,009886709
27/01/09 5,15248324 38698 -0,016393443 0,004907944
28/01/09 5,13101456 40227 -0,004166667 0,039511086
29/01/09 5,04513984 39638 -0,016736402 -0,014641907
30/01/09 5,04513984 39300 0 -0,008527171
02/02/09 4,94853078 38666 -0,019148936 -0,016132316
03/02/09 4,93779644 39746 -0,002169197 0,027931516
04/02/09 4,8733904 40129 -0,013043478 0,00963619
05/02/09 4,91418089 41108 0,008370044 0,024396322
06/02/09 4,93779644 42755 0,004805592 0,040065194
09/02/09 5,00005561 42100 0,012608696 -0,015319846
10/02/09 5,04513984 41207 0,009016745 -0,021211401
11/02/09 4,95067765 40845 -0,018723404 -0,008784915
12/02/09 5,02367116 40500 0,014744146 -0,008446566
13/02/09 5,06660852 41673 0,008547009 0,028962963
16/02/09 5,12886769 41841 0,012288136 0,004031387
17/02/09 4,99146814 39846 -0,026789452 -0,047680505
18/02/09 5,01937742 39674 0,005591398 -0,004316619
19/02/09 4,93779644 39730 -0,016253208 0,001411504
20/02/09 4,93779644 38714 0 -0,025572615
25/02/09 5,04513984 38231 0,02173913 -0,012476107
26/02/09 5,00005561 38180 -0,00893617 -0,001333996
27/02/09 5,08593033 38183 0,017174753 7,85752E-05
(Continua)
80
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
02/03/09 4,86265606 36234 -0,04390038 -0,05104366
03/03/09 4,92276836 36467 0,012362031 0,00643042
04/03/09 5,15033637 38402 0,046227649 0,05306167
05/03/09 5,01293682 37368 -0,026677782 -0,02692568
06/03/09 5,02367116 37105 0,002141328 -0,00703811
09/03/09 5,09022407 36741 0,013247863 -0,00981
10/03/09 5,14604264 38794 0,010965837 0,05587763
11/03/09 4,91418089 38804 -0,04505632 0,00025777
12/03/09 4,98502754 39151 0,014416776 0,00894238
13/03/09 4,97858693 39015 -0,00129199 -0,00347373
16/03/09 5,00220248 38607 0,004743424 -0,01045752
17/03/09 5,10739901 39510 0,021030043 0,02338954
18/03/09 5,16965818 40142 0,012189996 0,01599595
19/03/09 5,25982664 40453 0,01744186 0,0077475
20/03/09 5,11598648 40076 -0,027346939 -0,00931946
23/03/09 5,2963234 42438 0,035249685 0,05893802
24/03/09 5,33496702 41475 0,007296311 -0,02269193
25/03/09 5,36717004 41799 0,006036217 0,00781193
26/03/09 5,58185684 42588 0,04 0,01887605
27/03/09 5,39293246 41907 -0,033846154 -0,01599042
30/03/09 5,47451344 40653 0,015127389 -0,0299234
31/03/09 5,57756311 40925 0,018823529 0,00669077
01/04/09 5,79654365 41976 0,03926097 0,02568112
02/04/09 5,83733414 43736 0,007037037 0,04192872
03/04/09 5,97902743 44390 0,02427363 0,01495336
06/04/09 5,84377474 44167 -0,022621185 -0,00502365
07/04/09 5,79439678 43824 -0,008449669 -0,00776598
08/04/09 5,82015919 44181 0,004446091 0,00814622
09/04/09 5,95541188 45538 0,023238657 0,03071456
13/04/09 5,90388705 45991 -0,008651766 0,00994774
14/04/09 5,66987843 45418 -0,039636364 -0,01245896
15/04/09 5,59259118 45272 -0,0136312 -0,00321458
16/04/09 5,79654365 46024 0,03646833 0,01661071
17/04/09 5,85021535 45778 0,009259259 -0,00534504
20/04/09 5,72140327 44433 -0,022018349 -0,02938093
22/04/09 5,83733414 44888 0,020262664 0,01024014
23/04/09 5,71066893 45801 -0,021699154 0,02033951
24/04/09 5,725697 46771 0,002631579 0,02117858
27/04/09 5,76434063 45819 0,006749156 -0,02035449
28/04/09 5,77507497 45821 0,001862197 4,365E-05
29/04/09 5,99620237 47226 0,038289963 0,0306628
30/04/09 5,83710802 47289 -0,026532518 0,00133401
04/05/09 5,93213741 50404 0,016280217 0,06587156
05/05/09 5,88894223 50669 -0,007281553 0,00525752
06/05/09 5,86014545 51499 -0,004889976 0,01638082
(Continua)
81
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
07/05/09 5,86014545 50058 0 -0,02798113
08/05/09 5,76799574 51395 -0,015724816 0,02670902
11/05/09 5,75647703 50976 -0,001997004 -0,00815254
12/05/09 5,81695028 50325 0,010505253 -0,01277072
13/05/09 5,78815349 48679 -0,004950495 -0,0327074
14/05/09 5,72480057 49446 -0,010945274 0,01575628
15/05/09 5,81695028 49007 0,016096579 -0,00887837
18/05/09 5,85438609 51463 0,006435644 0,05011529
19/05/09 5,70176314 51346 -0,026069848 -0,00227348
20/05/09 5,6412899 51245 -0,010606061 -0,00196705
21/05/09 5,51458405 50087 -0,022460439 -0,02259733
22/05/09 5,54626051 50568 0,005744125 0,00960329
25/05/09 5,59809472 50816 0,009345794 0,00490429
26/05/09 5,61249311 51840 0,002572016 0,02015113
27/05/09 5,58657601 51791 -0,004617753 -0,00094522
28/05/09 5,64416957 53040 0,010309278 0,02411616
29/05/09 5,74495832 53197 0,017857143 0,00296003
01/06/09 5,69024443 54486 -0,00952381 0,02423069
02/06/09 5,68736475 53999 -0,000506073 -0,00893808
03/06/09 5,78815349 52086 0,017721519 -0,03542658
04/06/09 5,85438609 53463 0,011442786 0,02643705
05/06/09 5,90334063 53341 0,008362027 -0,00228195
08/06/09 5,86014545 53630 -0,007317073 0,00541797
09/06/09 5,82846899 53157 -0,005405405 -0,00881969
10/06/09 5,83710802 53410 0,001482213 0,00475949
12/06/09 6,07612133 53558 0,040947213 0,00277102
15/06/09 5,96093419 52033 -0,018957346 -0,0284738
16/06/09 5,8399877 51205 -0,020289855 -0,01591298
17/06/09 5,78239414 51045 -0,009861933 -0,00312469
18/06/09 5,91773902 50903 0,023406374 -0,00278186
19/06/09 5,93213741 51373 0,00243309 0,00923325
22/06/09 5,76223639 49494 -0,028640777 -0,03657563
23/06/09 5,75647703 49813 -0,0009995 0,00644523
24/06/09 5,78527381 49672 0,005002501 -0,00283059
25/06/09 5,79391285 51514 0,00149328 0,03708327
26/06/09 5,92349837 51485 0,022365805 -0,00056295
29/06/09 6,03292615 52137 0,018473505 0,01266388
30/06/09 5,91773902 51465 -0,019093079 -0,01288912
01/07/09 5,93213741 51543 0,00243309 0,00151559
02/07/09 5,86878449 51024 -0,010679612 -0,01006926
03/07/09 5,95805451 50934 0,015210991 -0,00176388
06/07/09 5,8399877 50622 -0,019816336 -0,00612557
07/07/09 5,83710802 49456 -0,000493097 -0,02303346
08/07/09 5,83710802 49177 0 -0,00564138
10/07/09 5,87742352 49220 0,006906759 0,00087439
(Continua)
82
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
13/07/09 5,84574706 49186 -0,005389515 -0,00069078
14/07/09 5,7737551 48872 -0,012315271 -0,00638393
15/07/09 5,84574706 51296 0,012468828 0,04959895
16/07/09 5,83134867 51918 -0,002463054 0,0121257
17/07/09 5,82558931 52072 -0,000987654 0,00296622
20/07/09 5,87454384 53154 0,008403361 0,02077892
21/07/09 5,87454384 53233 0 0,00148625
22/07/09 5,81695028 53072 -0,009803922 -0,00302444
23/07/09 5,87454384 54249 0,00990099 0,02217742
24/07/09 5,88894223 54457 0,00245098 0,00383417
27/07/09 5,89470159 54548 0,000977995 0,00167104
28/07/09 5,98397162 54471 0,015144113 -0,0014116
29/07/09 6,03292615 53734 0,008180943 -0,01353014
30/07/09 6,12219618 54478 0,014797136 0,01384598
31/07/09 6,01852776 54765 -0,016933208 0,00526818
03/08/09 6,08476036 55997 0,011004785 0,02249612
04/08/09 6,21146621 56038 0,020823474 0,00073218
05/08/09 6,2258646 56384 0,002318034 0,00617438
06/08/09 6,29497688 55754 0,011100833 -0,01117338
07/08/09 6,27769881 56329 -0,002744739 0,01031316
10/08/09 6,24602235 56830 -0,005045872 0,00889418
11/08/09 6,21722557 55761 -0,00461042 -0,01881049
12/08/09 6,22010524 56588 0,000463177 0,01483115
13/08/09 6,15099296 57047 -0,011111111 0,00811126
14/08/09 6,15099296 56638 0 -0,00716953
17/08/09 6,26330042 55218 0,018258427 -0,02507151
18/08/09 6,13947425 55748 -0,019770115 0,00959832
19/08/09 6,14235393 56156 0,000469043 0,00731865
20/08/09 6,16539136 56831 0,003750586 0,01202009
21/08/09 6,12795554 57728 -0,006071929 0,01578364
24/08/09 6,13947425 57775 0,001879699 0,00081416
25/08/09 6,12795554 57421 -0,001876173 -0,00612722
26/08/09 6,13371489 57765 0,00093985 0,00599084
27/08/09 6,10491811 57703 -0,004694836 -0,00107331
28/08/09 6,15099296 57700 0,00754717 -5,199E-05
31/08/09 6,07324165 56488 -0,012640449 -0,0210052
01/09/09 6,00412937 55814 -0,011379801 -0,01193174
02/09/09 5,98973098 55385 -0,002398082 -0,00768624
03/09/09 5,97821226 55707 -0,001923077 0,00581385
04/09/09 5,96093419 56652 -0,002890173 0,01696376
08/09/09 6,06748229 57854 0,017874396 0,02121726
09/09/09 6,22010524 57909 0,025154248 0,00095067
10/09/09 6,26330042 58535 0,006944444 0,01081006
11/09/09 6,25754106 58366 -0,00091954 -0,00288716
14/09/09 6,13371489 58867 -0,019788311 0,00858376
(Continua)
83
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
15/09/09 6,13083522 59263 -0,000469484 0,00672703
16/09/09 6,22010524 60410 0,014560827 0,0193544
17/09/09 6,21434589 60236 -0,000925926 -0,00288032
18/09/09 6,26330042 60703 0,007877665 0,00775284
21/09/09 6,28921753 60928 0,004137931 0,00370657
22/09/09 6,19418814 61493 -0,01510989 0,00927324
23/09/09 6,16827103 60496 -0,0041841 -0,01621323
24/09/09 6,11643682 60046 -0,008403361 -0,00743851
25/09/09 6,20570685 60355 0,014595104 0,00514605
28/09/09 6,23450364 61316 0,004640371 0,01592246
29/09/09 6,16251168 61235 -0,011547344 -0,00132103
30/09/09 6,2920972 61517 0,021028037 0,00460521
01/10/09 6,10491811 60459 -0,029748284 -0,0171985
02/10/09 6,13371489 61171 0,004716981 0,01177658
05/10/09 6,26042074 62369 0,020657277 0,01958444
06/10/09 6,19418814 62670 -0,010579577 0,00482612
07/10/09 6,27769881 62638 0,013482101 -0,00051061
08/10/09 6,27193946 63759 -0,000917431 0,01789648
09/10/09 6,32665334 64071 0,0087236 0,00489343
13/10/09 6,3727282 64645 0,007282658 0,00895881
14/10/09 6,39288595 66201 0,003163127 0,02406992
15/10/09 6,45047951 66703 0,009009009 0,00758297
16/10/09 6,4792763 66200 0,004464286 -0,00754089
19/10/09 6,50807308 67239 0,004444444 0,01569486
20/10/09 6,39000627 65303 -0,018141593 -0,02879281
21/10/09 6,41016402 65485 0,003154574 0,00278701
22/10/09 6,47063726 66134 0,009433962 0,00991067
23/10/09 6,40728434 65058 -0,009790832 -0,01627
26/10/09 6,36696884 65085 -0,006292135 0,00041501
27/10/09 6,43320144 63161 0,010402533 -0,02956134
28/10/09 6,30073624 60162 -0,020590868 -0,04748183
29/10/09 6,42744209 63720 0,020109689 0,05914032
30/10/09 6,41880305 61545 -0,001344086 -0,03413371
03/11/09 6,3064956 62643 -0,017496635 0,0178406
04/11/09 6,34969077 63912 0,006849315 0,02025765
05/11/09 6,38136723 64815 0,004988662 0,0141288
06/11/09 6,39288595 64466 0,001805054 -0,00538456
09/11/09 6,62326021 66214 0,036036036 0,02711507
10/11/09 6,56566665 66303 -0,008695652 0,00134413
11/11/09 6,52247147 66431 -0,006578947 0,00193053
12/11/09 6,34969077 64447 -0,026490066 -0,02986557
13/11/09 6,652057 65325 0,047619048 0,0136236
16/11/09 6,70965057 66627 0,008658009 0,01993111
17/11/09 6,79316124 67405 0,012446352 0,01167695
18/11/09 6,76724413 66515 -0,003815176 -0,01320377
(Continua)
84
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
19/11/09 6,76436445 66327 -0,000425532 -0,00282643
23/11/09 6,73844735 66809 -0,003831418 0,00726703
24/11/09 6,91122805 67317 0,025641026 0,00760377
25/11/09 6,8910703 67917 -0,002916667 0,00891305
26/11/09 6,80180027 66391 -0,01295445 -0,0224686
27/11/09 7,09840714 67082 0,043607113 0,01040804
30/11/09 7,05521197 67044 -0,006085193 -0,00056647
01/12/09 7,13872264 68408 0,011836735 0,02034485
02/12/09 7,25678945 68614 0,016538927 0,00301134
03/12/09 7,25390977 68314 -0,000396825 -0,00437229
04/12/09 7,3431798 67603 0,012306471 -0,01040782
07/12/09 7,42093112 68512 0,010588235 0,01344615
08/12/09 7,42957015 67728 0,001164144 -0,01144325
09/12/09 7,52747922 68011 0,013178295 0,00417848
10/12/09 7,55915568 68728 0,00420811 0,01054241
11/12/09 7,48140436 69267 -0,010285714 0,00784251
14/12/09 7,32878141 69349 -0,020400308 0,00118382
15/12/09 7,10992586 69310 -0,029862475 -0,00056237
16/12/09 7,1703991 68622 0,008505468 -0,00992642
17/12/09 7,04081358 67067 -0,018072289 -0,02266037
18/12/09 6,9573029 66794 -0,011860941 -0,00407056
21/12/09 6,86227352 65925 -0,01365894 -0,01301015
22/12/09 6,80180027 67417 -0,008812421 0,02263178
23/12/09 6,78164252 67588 -0,00296359 0,00253645
28/12/09 6,76724413 67901 -0,002123142 0,004631
29/12/09 6,90258901 68296 0,02 0,00581729
30/12/09 7,02641518 68588 0,017939091 0,00427551
04/01/10 7,02353551 70045 -0,000409836 0,02124278
05/01/10 7,05521197 70239 0,004510045 0,00276965
06/01/10 7,02641518 70729 -0,004081633 0,00697618
07/01/10 7,05521197 70451 0,004098361 -0,0039305
08/01/10 7,05233229 70262 -0,000408163 -0,00268272
11/01/10 7,16463975 70433 0,015924867 0,00243375
12/01/10 6,96882162 70075 -0,02733119 -0,00508284
13/01/10 7,02353551 70385 0,00785124 0,00442383
14/01/10 6,86803287 69801 -0,022140221 -0,00829722
15/01/10 6,79604092 68978 -0,01048218 -0,01179066
18/01/10 6,61462118 69400 -0,026694915 0,00611789
19/01/10 6,66933507 69908 0,008271659 0,00731988
20/01/10 6,72404896 68200 0,0082038 -0,02443211
21/01/10 6,81043931 66270 0,012847966 -0,02829912
22/01/10 6,68949282 66220 -0,017758985 -0,00075449
26/01/10 6,85363448 65523 0,024537236 -0,01052552
27/01/10 6,85363448 65069 0 -0,00692886
28/01/10 6,83923609 65587 -0,00210084 0,00796078
(Continua)
85
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
29/01/10 6,91122805 65401 0,010526316 -0,00283593
01/02/10 6,8248377 66571 -0,0125 0,01788963
02/02/10 6,71253024 67163 -0,016455696 0,00889276
03/02/10 6,64341796 67108 -0,01029601 -0,0008189
04/02/10 6,49655437 63934 -0,022106632 -0,04729689
05/02/10 6,62901957 62762 0,020390071 -0,0183314
08/02/10 6,62326021 63153 -0,00086881 0,00622988
09/02/10 6,62326021 64718 0 0,02478109
10/02/10 6,61750086 65051 -0,000869565 0,0051454
11/02/10 6,76436445 66128 0,022193211 0,01655624
12/02/10 6,72404896 65854 -0,005959983 -0,00414348
17/02/10 6,79604092 67284 0,010706638 0,0217147
18/02/10 6,78740188 67836 -0,001271186 0,00820403
19/02/10 6,652057 67597 -0,019940602 -0,0035232
22/02/10 6,62326021 67184 -0,004329004 -0,00610974
23/02/10 6,58006504 66108 -0,006521739 -0,01601572
24/02/10 6,54262922 65794 -0,005689278 -0,0047498
25/02/10 6,70101153 66121 0,024207746 0,00497006
26/02/10 6,58870407 66503 -0,016759777 0,00577729
01/03/10 6,62326021 67227 0,005244755 0,01088673
02/03/10 6,62326021 67779 0 0,00821099
03/03/10 6,68085378 67641 0,008695652 -0,00203603
04/03/10 6,66357571 67814 -0,002586207 0,00255762
05/03/10 6,72116928 68846 0,008643042 0,0152181
08/03/10 6,68085378 68575 -0,005998286 -0,00393632
09/03/10 6,70101153 69576 0,003017241 0,01459716
10/03/10 6,73268799 69979 0,004727116 0,00579223
11/03/10 6,73268799 69884 0 -0,00135755
12/03/10 6,73268799 69341 0 -0,00777002
15/03/10 6,69813185 69023 -0,005132592 -0,00458603
16/03/10 6,66933507 69942 -0,004299226 0,0133144
17/03/10 6,66069603 69723 -0,001295337 -0,00313117
18/03/10 6,59446343 69697 -0,009943796 -0,0003729
19/03/10 6,50807308 68828 -0,013100437 -0,01246826
22/03/10 6,62038054 69041 0,017256637 0,00309467
23/03/10 6,62613989 69386 0,000869943 0,00499703
24/03/10 6,63765861 68913 0,001738375 -0,00681694
25/03/10 6,6779741 68441 0,006073753 -0,00684922
26/03/10 6,70965057 68682 0,004743424 0,00352128
29/03/10 6,72404896 69939 0,002145923 0,01830174
30/03/10 6,73844735 69959 0,002141328 0,00028596
31/03/10 6,53686986 70371 -0,02991453 0,00588916
01/04/10 6,64629764 71136 0,016740088 0,01087096
05/04/10 6,70677089 71289 0,009098787 0,00215081
06/04/10 6,68085378 71095 -0,003864319 -0,00272132
(Continua)
86
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
07/04/10 6,652057 70792 -0,004310345 -0,0042619
08/04/10 6,62326021 71784 -0,004329004 0,01401288
09/04/10 6,62038054 71417 -0,000434783 -0,00511256
12/04/10 6,56854633 70614 -0,007829491 -0,01124382
13/04/10 6,62326021 70792 0,00832968 0,00252075
14/04/10 6,68949282 71034 0,01 0,00341847
15/04/10 6,6779741 70524 -0,001721911 -0,00717966
16/04/10 6,76724413 69421 0,013367831 -0,01564007
19/04/10 6,69525217 69097 -0,010638298 -0,00466718
20/04/10 6,76724413 69318 0,010752688 0,0031984
22/04/10 6,87091255 69386 0,015319149 0,00098099
23/04/10 7,01201679 69509 0,020536463 0,00177269
26/04/10 6,9976184 68871 -0,002053388 -0,00917867
27/04/10 6,95442323 66511 -0,00617284 -0,03426696
28/04/10 7,05521197 66655 0,014492754 0,00216506
29/04/10 7,06961036 67978 0,002040816 0,01984847
30/04/10 7,25390543 67529 0,026068632 -0,00660508
03/05/10 7,33150535 67119 0,010697674 -0,00607147
04/05/10 7,1358186 64869 -0,02669121 -0,03352255
05/05/10 7,13244469 64914 -0,000472813 0,00069371
06/05/10 6,87940148 63414 -0,035477767 -0,0231075
07/05/10 6,77481028 62870 -0,015203531 -0,00857855
10/05/10 7,02785349 65452 0,037350598 0,04106887
11/05/10 7,03460131 64424 0,000960154 -0,01570617
12/05/10 6,98736658 65223 -0,006714628 0,01240221
13/05/10 6,93338403 64788 -0,007725736 -0,00666943
14/05/10 6,77818419 63412 -0,022384428 -0,0212385
17/05/10 7,08183605 62866 0,044798407 -0,00861036
18/05/10 6,91651448 60841 -0,02334445 -0,03221137
19/05/10 6,84903629 59689 -0,009756098 -0,0189346
20/05/10 6,710706 58192 -0,020197044 -0,02508
21/05/10 6,79505374 60259 0,01256913 0,03552035
24/05/10 6,66347127 59915 -0,019364449 -0,00570869
25/05/10 6,64660172 59184 -0,002531646 -0,01220062
26/05/10 6,57574962 60190 -0,010659898 0,01699784
27/05/10 6,65334954 62091 0,011800924 0,03158332
28/05/10 6,52851489 61946 -0,018762677 -0,00233528
31/05/10 6,60948872 63046 0,012403101 0,0177574
01/06/10 6,41042806 61840 -0,030117407 -0,01912889
02/06/10 6,25860213 62942 -0,023684211 0,01782018
04/06/10 6,23835867 61675 -0,003234501 -0,02012964
07/06/10 6,32608032 61182 0,014061655 -0,00799351
08/06/10 6,33282814 61793 0,001066667 0,0099866
09/06/10 6,30921077 61478 -0,003729355 -0,00509766
10/06/10 6,3901846 63048 0,012834225 0,02553759
(Continua)
87
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
11/06/10 6,37668896 63605 -0,002111932 0,00883454
14/06/10 6,40705415 63532 0,004761905 -0,00114771
15/06/10 6,45766279 64442 0,007898894 0,01432349
16/06/10 6,47790625 64750 0,003134796 0,00477949
17/06/10 6,47790625 64540 0 -0,00324324
18/06/10 6,57912353 64437 0,015625 -0,00159591
21/06/10 6,52514098 64829 -0,008205128 0,00608346
22/06/10 6,55888007 64810 0,005170631 -0,00029308
23/06/10 6,48802797 65160 -0,010802469 0,0054004
24/06/10 6,47790625 63936 -0,001560062 -0,01878453
25/06/10 6,58924526 64823 0,0171875 0,01387325
28/06/10 6,64322781 64225 0,008192524 -0,00922512
29/06/10 6,53526271 61977 -0,016251905 -0,03500195
30/06/10 6,56225398 60935 0,004130098 -0,01681269
01/07/10 6,54201053 61236 -0,003084833 0,00493969
02/07/10 6,53863662 61429 -0,00051573 0,00315174
05/07/10 6,68371473 60865 0,022187822 -0,00918133
06/07/10 6,77143637 62064 0,013124685 0,01969933
07/07/10 6,74781901 63283 -0,003487793 0,01964102
08/07/10 6,62635826 63476 -0,018 0,00304979
12/07/10 6,61286263 62960 -0,00203666 -0,00812906
13/07/10 6,62973217 63685 0,00255102 0,01151525
14/07/10 6,51501925 63479 -0,017302799 -0,00323467
15/07/10 6,47790625 63489 -0,00569653 0,00015753
16/07/10 6,41042806 62339 -0,010416667 -0,01811337
19/07/10 6,39355851 63297 -0,002631579 0,01536759
20/07/10 6,40368024 64462 0,001583113 0,0184053
21/07/10 6,34969768 64476 -0,008429926 0,00021718
22/07/10 6,45091497 65748 0,015940489 0,01972827
23/07/10 6,44754106 66322 -0,000523013 0,0087303
26/07/10 6,46441061 66443 0,002616431 0,00182443
27/07/10 6,51164534 66674 0,007306889 0,00347666
28/07/10 6,54201053 66808 0,004663212 0,00200978
29/07/10 6,58587135 66953 0,006704487 0,0021704
30/07/10 6,64322781 67515 0,008709016 0,00839395
02/08/10 6,62298435 68517 -0,003047232 0,01484115
03/08/10 6,54538444 67997 -0,01171676 -0,00758936
04/08/10 6,57574962 68272 0,004639175 0,0040443
05/08/10 6,57912353 68411 0,000513084 0,00203597
06/08/10 6,59599308 68094 0,002564103 -0,00463376
09/08/10 6,51501925 67862 -0,012276215 -0,00340705
10/08/10 6,51164534 67223 -0,000517866 -0,00941617
11/08/10 6,37668896 65790 -0,020725389 -0,02131711
12/08/10 6,46778452 65966 0,014285714 0,00267518
13/08/10 6,40368024 66264 -0,00991132 0,00451748
(Continua)
88
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
16/08/10 6,36994114 66701 -0,005268704 0,00659483
17/08/10 6,35981941 67583 -0,001588983 0,01322319
18/08/10 6,34294987 67638 -0,00265252 0,00081381
19/08/10 6,30921077 66887 -0,005319149 -0,01110323
20/08/10 6,52176707 66677 0,03368984 -0,00313962
23/08/10 6,4610367 65981 -0,00931195 -0,01043838
24/08/10 6,60948872 65156 0,022976501 -0,0125036
25/08/10 6,71745382 64803 0,016334865 -0,00541777
26/08/10 6,82879283 63867 0,016574586 -0,01444378
27/08/10 7,07846214 65585 0,036561265 0,02689965
30/08/10 7,16955769 64260 0,012869399 -0,02020279
31/08/10 7,15943596 65145 -0,001411765 0,01377218
01/09/10 7,25390543 67072 0,013195099 0,02958017
02/09/10 7,01773177 66808 -0,03255814 -0,00393607
03/09/10 7,12569687 66678 0,015384615 -0,00194587
06/09/10 7,05147086 66747 -0,010416667 0,00103482
08/09/10 6,7444451 66407 -0,04354067 -0,00509386
09/09/10 6,8152972 66624 0,010505253 0,00326773
10/09/10 6,90639275 66806 0,013366337 0,00273175
13/09/10 6,93001012 68030 0,003419638 0,01832171
14/09/10 6,93338403 67691 0,000486855 -0,0049831
15/09/10 7,00086222 68106 0,00973236 0,0061308
16/09/10 6,93338403 67662 -0,009638554 -0,00651925
17/09/10 6,91988839 67089 -0,001946472 -0,00846856
20/09/10 6,89964493 68190 -0,002925402 0,01641104
21/09/10 6,81192329 67719 -0,012713936 -0,00690717
22/09/10 6,90976666 68325 0,014363546 0,00894874
23/09/10 6,86590584 68794 -0,006347656 0,00686425
24/09/10 6,69721036 68196 -0,024570025 -0,00869262
27/09/10 6,69046254 68815 -0,001007557 0,00907678
28/09/10 6,73094946 69227 0,006051437 0,00598707
29/09/10 6,77481028 69228 0,006516291 1,4445E-05
30/09/10 6,7815581 69429 0,000996016 0,00290345
01/10/10 6,79842765 70229 0,002487562 0,01152256
04/10/10 6,88277539 70384 0,012406948 0,00220707
05/10/10 6,96712312 71283 0,012254902 0,01277279
06/10/10 6,98736658 70541 0,002905569 -0,01040921
07/10/10 7,08520996 69918 0,014002897 -0,00883174
08/10/10 7,1358186 70808 0,007142857 0,0127292
11/10/10 7,12907078 70946 -0,000945626 0,00194893
13/10/10 7,14594033 71674 0,002366304 0,01026133
14/10/10 7,23703588 71692 0,012747875 0,00025114
15/10/10 7,419227 71830 0,025174825 0,0019249
18/10/10 7,38886181 71735 -0,004092769 -0,00132257
19/10/10 7,33825317 69863 -0,006849315 -0,02609605
(Continua)
89
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
20/10/10 7,40573136 70404 0,009195402 0,00774373
21/10/10 7,39223572 69652 -0,001822323 -0,01068121
22/10/10 7,42260091 69529 0,004107713 -0,00176592
25/10/10 7,39898354 69580 -0,003181818 0,00073351
26/10/10 7,42597482 70740 0,003647971 0,01667146
27/10/10 7,48670519 70568 0,008178101 -0,00243144
28/10/10 7,59129638 70320 0,013970257 -0,00351434
29/10/10 7,59129638 70673 0 0,00501991
01/11/10 7,53056601 71560 -0,008 0,01255076
03/11/10 7,53393992 71904 0,000448029 0,00480715
04/11/10 7,60141811 72995 0,008956561 0,01517301
05/11/10 7,3854879 72606 -0,028406569 -0,00532913
08/11/10 7,40235745 72657 0,002284148 0,00070242
09/11/10 7,47320955 71679 0,009571559 -0,01346051
10/11/10 7,49682692 71638 0,003160271 -0,00057199
11/11/10 7,28089671 71195 -0,02880288 -0,00618387
12/11/10 7,38886181 70367 0,014828545 -0,01163003
16/11/10 7,55418338 69192 0,022374429 -0,01669817
17/11/10 7,38886181 69708 -0,02188477 0,00745751
18/11/10 7,30788798 70781 -0,010958904 0,01539278
19/11/10 7,49682692 70897 0,025854109 0,00163886
22/11/10 7,35174881 69632 -0,019351935 -0,01784279
23/11/10 7,28427062 67952 -0,009178522 -0,02412684
24/11/10 7,57105292 69629 0,039370079 0,02467919
25/11/10 7,52381819 69361 -0,006238859 -0,00384897
26/11/10 7,2775228 68226 -0,032735426 -0,01636366
29/11/10 7,28764453 67908 0,001390821 -0,00466098
30/11/10 7,28764453 67705 0 -0,00298934
01/12/10 7,42260091 69345 0,018518519 0,02422273
02/12/10 7,52381819 69527 0,013636364 0,00262456
03/12/10 7,69251367 69766 0,022421525 0,00343751
06/12/10 7,52381819 69551 -0,021929825 -0,00308173
07/12/10 7,5609312 69337 0,004932735 -0,00307688
08/12/10 7,52381819 68174 -0,004908523 -0,01677315
09/12/10 7,23703588 67879 -0,038116592 -0,00432716
10/12/10 7,23028806 68341 -0,000932401 0,00680623
13/12/10 7,3854879 69126 0,021465236 0,01148652
14/12/10 7,40573136 68742 0,002740978 -0,00555507
15/12/10 7,42260091 67870 0,002277904 -0,01268511
16/12/10 7,58454856 67306 0,021818182 -0,00831
17/12/10 7,6345166 67981 0,006588136 0,01002882
20/12/10 7,6703594 67263 0,004694836 -0,01056177
21/12/10 7,62734804 68214 -0,005607477 0,01413853
22/12/10 7,4911454 68470 -0,017857143 0,0037529
23/12/10 7,5269882 68485 0,004784689 0,00021907
(Continua)
90
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
27/12/10 7,34777419 67803 -0,023809524 -0,00995839
28/12/10 7,5090668 68040 0,02195122 0,00349542
29/12/10 7,46963972 68952 -0,005250597 0,01340388
30/12/10 7,4373812 69304 -0,004318618 0,005105
03/01/11 7,49472968 69962 0,007710843 0,0094944
04/01/11 7,4911454 70317 -0,00047824 0,00507418
05/01/11 7,56999956 71091 0,010526316 0,0110073
06/01/11 7,562831 70578 -0,00094697 -0,0072161
07/01/11 7,81014633 70057 0,032701422 -0,0073819
10/01/11 7,66319084 70127 -0,018815971 0,00099919
11/01/11 7,68469652 70423 0,002806361 0,00422091
12/01/11 7,87466337 71632 0,024720149 0,01716769
13/01/11 7,95710181 70721 0,010468821 -0,01271778
14/01/11 8,02878741 70940 0,009009009 0,00309668
17/01/11 7,99294461 70609 -0,004464286 -0,00466591
18/01/11 7,88541621 70919 -0,013452915 0,00439038
19/01/11 7,87466337 70058 -0,001363636 -0,01214061
20/01/11 7,87824765 69561 0,000455166 -0,00709412
21/01/11 7,58792096 69133 -0,036851683 -0,00615287
24/01/11 7,6703594 69426 0,010864431 0,00423821
26/01/11 7,742045 68709 0,009345794 -0,01032754
27/01/11 7,65960656 68050 -0,010648148 -0,00959117
28/01/11 7,56999956 66697 -0,011698643 -0,01988244
31/01/11 7,65960656 66574 0,011837121 -0,00184416
01/02/11 7,60942664 67847 -0,00655124 0,01912158
02/02/11 7,55924672 66688 -0,006594442 -0,01708255
03/02/11 7,48397684 66764 -0,009957326 0,00113964
04/02/11 7,33343707 65269 -0,020114943 -0,02239231
07/02/11 7,44454976 65362 0,015151515 0,00142487
08/02/11 7,34060563 65771 -0,013962446 0,00625746
09/02/11 7,25816719 64217 -0,011230469 -0,02362743
10/02/11 7,25816719 64577 0 0,00560599
11/02/11 7,24024579 65755 -0,002469136 0,01824179
14/02/11 7,29400999 66557 0,007425743 0,01219679
15/02/11 7,30476283 66341 0,001474201 -0,00324534
16/02/11 7,52340392 67570 0,029931305 0,0185255
17/02/11 7,53774104 67684 0,001905669 0,00168714
18/02/11 7,53415676 68066 -0,000475511 0,00564387
21/02/11 7,67394368 67258 0,018553758 -0,01187083
22/02/11 7,5986738 66439 -0,009808501 -0,01217699
23/02/11 7,53057248 66910 -0,008962264 0,00708921
24/02/11 7,5449096 66948 0,001903855 0,00056793
25/02/11 7,51981964 66902 -0,003325416 -0,0006871
28/02/11 7,7062022 67383 0,02478551 0,00718962
01/03/11 7,7062022 66242 0 -0,01693305
(Continua)
91
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
02/03/11 7,83165201 67281 0,01627907 0,01568491
03/03/11 7,90333761 68145 0,009153318 0,01284166
04/03/11 7,88541621 68012 -0,002267574 -0,00195172
09/03/11 8,07896733 67263 0,024545455 -0,01101276
10/03/11 8,06104593 66040 -0,002218279 -0,01818236
11/03/11 8,13273153 66684 0,008892841 0,00975167
14/03/11 8,13273153 67169 0 0,00727311
15/03/11 8,23667566 67005 0,012780961 -0,0024416
16/03/11 7,88541621 66002 -0,042645779 -0,01496903
17/03/11 8,04670881 66215 0,020454545 0,00322717
18/03/11 8,02878741 66879 -0,002227171 0,01002794
21/03/11 8,00369745 66689 -0,003125 -0,00284095
22/03/11 8,13631581 67578 0,016569637 0,01333053
23/03/11 8,13273153 67795 -0,000440529 0,0032111
24/03/11 8,24384422 67532 0,013662406 -0,00387934
25/03/11 8,35137262 67765 0,013043478 0,00345022
28/03/11 8,34061978 67192 -0,001287554 -0,00845569
29/03/11 8,70980063 67418 0,044263 0,0033635
30/03/11 8,58435083 67997 -0,014403292 0,00858821
31/03/11 8,69187923 68586 0,012526096 0,00866215
01/04/11 8,96070024 69268 0,030927835 0,00994372
04/04/11 9,13632996 69703 0,0196 0,00627996
05/04/11 9,04672296 69837 -0,009807768 0,00192244
06/04/11 8,96070024 69036 -0,009508716 -0,01146956
07/04/11 8,94277884 69176 -0,002 0,00202793
08/04/11 8,78148623 68718 -0,018036072 -0,00662079
11/04/11 8,81374475 68164 0,003673469 -0,00806193
12/04/11 8,60227223 66896 -0,023993493 -0,01860219
13/04/11 8,77790195 66486 0,020416667 -0,00612892
14/04/11 8,74564343 66278 -0,003674969 -0,00312848
15/04/11 8,60585651 66684 -0,015983607 0,00612571
18/04/11 8,79940763 65415 0,022490629 -0,01903005
19/04/11 8,79940763 66158 0 0,01135825
20/04/11 8,92127315 67058 0,013849287 0,0136038
25/04/11 8,88901463 66972 -0,00361591 -0,00128247
26/04/11 9,02880156 67144 0,015725806 0,00256824
27/04/11 8,79223907 66264 -0,026200873 -0,01310616
28/04/11 8,96070024 65673 0,019160212 -0,00891887
29/04/11 9,12199284 66132 0,018 0,00698917
02/05/11 8,86026478 65462 -0,028691983 -0,01013125
03/05/11 8,8987542 64318 0,004344049 -0,01747579
04/05/11 8,98343092 63615 0,009515571 -0,01093007
05/05/11 9,02576929 63407 0,004712939 -0,00326967
06/05/11 9,10274813 64417 0,008528785 0,01592884
09/05/11 9,27595052 64621 0,019027484 0,00316687
(Continua)
92
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
10/05/11 9,31443995 64876 0,004149378 0,00394609
11/05/11 9,16818015 63775 -0,015702479 -0,01697084
12/05/11 9,42605927 64003 0,028127624 0,00357507
13/05/11 9,2374611 63235 -0,020008167 -0,01199944
16/05/11 9,27595052 62829 0,004166667 -0,00642049
17/05/11 9,25670581 63673 -0,002074689 0,01343329
18/05/11 9,24515899 62840 -0,001247401 -0,01308247
19/05/11 9,35677831 62367 0,012073272 -0,00752705
20/05/11 9,42990821 62596 0,007815714 0,00367181
23/05/11 9,38756985 62345 -0,004489796 -0,00400984
24/05/11 9,41451244 63336 0,002870029 0,01589542
25/05/11 9,24900793 63388 -0,017579722 0,00082102
26/05/11 9,31443995 64098 0,00707449 0,01120086
27/05/11 9,14893543 64294 -0,017768595 0,00305782
30/05/11 9,16048226 63953 0,001262095 -0,00530376
31/05/11 9,15663332 64620 -0,000420168 0,01042953
01/06/11 9,06810765 63411 -0,009667928 -0,01870938
02/06/11 9,07580553 64218 0,000848896 0,0127265
03/06/11 9,46069975 64340 0,042408821 0,00189978
06/06/11 9,42990821 63067 -0,003254679 -0,01978551
07/06/11 9,44915292 63217 0,002040816 0,00237842
08/06/11 9,31443995 63032 -0,014256619 -0,00292643
09/06/11 9,33368466 63468 0,002066116 0,00691712
10/06/11 9,25670581 62697 -0,008247423 -0,01214785
13/06/11 9,26825264 62022 0,001247401 -0,01076607
14/06/11 9,32213783 62204 0,005813953 0,00293444
15/06/11 9,31443995 61603 -0,000825764 -0,00966176
16/06/11 9,16048226 60880 -0,016528926 -0,01173644
17/06/11 9,31828889 61059 0,017226891 0,00294021
20/06/11 9,62235532 61168 0,032631144 0,00178516
21/06/11 9,69933416 61423 0,008 0,00416885
22/06/11 9,59926166 61194 -0,01031746 -0,00372825
24/06/11 9,63775108 61016 0,004009623 -0,00290878
27/06/11 9,61465743 61216 -0,002396166 0,00327783
28/06/11 9,81480242 62303 0,020816653 0,0177568
29/06/11 9,79555771 62333 -0,001960784 0,00048152
30/06/11 9,81480242 62403 0,001964637 0,001123
01/07/11 9,79170877 63394 -0,002352941 0,01588065
04/07/11 9,81480242 63891 0,002358491 0,00783986
05/07/11 9,85329184 63038 0,003921569 -0,01335086
06/07/11 9,81095348 62565 -0,004296875 -0,00750341
07/07/11 9,53767859 62207 -0,02785406 -0,00572205
08/07/11 9,61850637 61513 0,008474576 -0,0111563
11/07/11 9,57231907 60223 -0,004801921 -0,02097118
12/07/11 9,59156378 59704 0,002010454 -0,00861797
(Continua)
93
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
13/07/11 9,66084474 60669 0,007223114 0,01616307
14/07/11 9,58386589 59679 -0,007968127 -0,01631805
15/07/11 9,81095348 59478 0,023694779 -0,00336802
18/07/11 9,72627675 58837 -0,008630836 -0,01077709
19/07/11 9,59926166 59082 -0,013058963 0,00416405
20/07/11 9,57231907 59119 -0,002806736 0,00062625
21/07/11 9,56462118 60262 -0,000804182 0,01933389
22/07/11 9,53767859 60270 -0,002816901 0,00013275
25/07/11 9,56462118 59970 0,002824859 -0,0049776
26/07/11 9,48764234 59339 -0,00804829 -0,01052193
27/07/11 9,28749735 58288 -0,021095335 -0,01771179
28/07/11 9,50688705 58708 0,023622047 0,0072056
29/07/11 9,42990821 58823 -0,008097166 0,00195885
01/08/11 9,37217408 58535 -0,006122449 -0,00489604
02/08/11 9,2374611 57310 -0,014373717 -0,02092765
03/08/11 9,10274813 56017 -0,014583333 -0,02256151
04/08/11 9,16048226 52811 0,006342495 -0,05723263
05/08/11 8,90260314 52949 -0,02815126 0,00261309
08/08/11 8,34450653 48668 -0,062689148 -0,08085139
09/08/11 8,579292 51150 0,028136531 0,0509986
10/08/11 8,46767268 51395 -0,013010319 0,00478983
11/08/11 8,54850046 53343 0,009545455 0,03790252
12/08/11 8,27522557 53473 -0,031967582 0,00243706
15/08/11 8,50231316 54651 0,02744186 0,02202981
16/08/11 8,54465152 54323 0,004979629 -0,00600172
17/08/11 8,579292 55073 0,004054054 0,01380631
18/08/11 8,60238565 53134 0,00269179 -0,03520782
19/08/11 8,54465152 52447 -0,006711409 -0,01292957
22/08/11 8,45997479 52440 -0,00990991 -0,00013347
23/08/11 8,46767268 53786 0,000909918 0,02566743
24/08/11 8,60238565 53795 0,015909091 0,00016733
25/08/11 8,52540681 52953 -0,008948546 -0,01565201
26/08/11 8,73709863 53350 0,0248307 0,00749721
29/08/11 8,79483276 54860 0,00660793 0,02830366
30/08/11 8,82177535 55385 0,003063457 0,00956981
31/08/11 9,29904418 56495 0,054101222 0,02004153
01/09/11 9,23361216 58118 -0,007036424 0,02872821
02/09/11 9,15663332 56531 -0,008336807 -0,02730651
05/09/11 8,89490525 54998 -0,028583438 -0,02711786
06/09/11 8,98727987 56607 0,010385115 0,02925561
08/09/11 8,91030102 57623 -0,00856531 0,01794831
09/09/11 8,83332218 55778 -0,008639309 -0,03201846
12/09/11 8,89105631 55685 0,006535948 -0,00166732
13/09/11 8,81407747 55543 -0,008658009 -0,00255006
14/09/11 8,85256689 56286 0,004366812 0,01337702
(Continua)
94
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
15/09/11 9,02192034 56381 0,019130435 0,00168781
16/09/11 9,04116506 57210 0,002133106 0,01470353
19/09/11 8,99882669 57102 -0,004682844 -0,00188778
20/09/11 9,05271188 56378 0,005988024 -0,01267907
21/09/11 9,00267563 55981 -0,005527211 -0,00704175
22/09/11 8,80253064 53280 -0,022231723 -0,04824851
23/09/11 8,69860921 53230 -0,011805859 -0,00093844
26/09/11 8,61778142 53747 -0,009292035 0,00971257
27/09/11 8,68321344 53920 0,007592675 0,00321878
28/09/11 8,56389623 53270 -0,013741135 -0,0120549
29/09/11 8,60238565 53384 0,004494382 0,00214004
30/09/11 8,58314094 52324 -0,002237136 -0,01985614
03/10/11 8,39069384 50791 -0,022421525 -0,02929822
04/10/11 8,35220441 50686 -0,004587156 -0,0020673
05/10/11 8,25598086 51013 -0,011520737 0,00645149
06/10/11 8,27522557 52290 0,002331002 0,02503283
07/10/11 8,22903827 51243 -0,005581395 -0,02002295
10/10/11 8,46767268 53273 0,028999065 0,03961517
11/10/11 8,37144913 53838 -0,011363636 0,01060575
13/10/11 8,31371499 54601 -0,006896552 0,01417215
14/10/11 8,37144913 55030 0,006944444 0,007857
17/10/11 8,28292346 53911 -0,010574713 -0,02033436
18/10/11 8,48691739 55031 0,024628253 0,02077498
19/10/11 8,58698988 54966 0,011791383 -0,00118115
20/10/11 8,60623459 54009 0,002241147 -0,01741076
21/10/11 8,67166661 55255 0,007602862 0,02307023
24/10/11 8,73709863 56891 0,007545495 0,02960818
25/10/11 8,46767268 56285 -0,030837004 -0,01065195
26/10/11 8,74479651 57143 0,032727273 0,01524385
27/10/11 9,045014 59270 0,034330986 0,03722241
28/10/11 8,89105631 59513 -0,017021277 0,00409988
31/10/11 9,02576929 58338 0,015151515 -0,01974359
01/11/11 9,03346717 57322 0,000852878 -0,01741575
03/11/11 9,21821639 58196 0,02045164 0,0152472
04/11/11 9,27595052 58669 0,006263048 0,00812771
07/11/11 9,23361216 59198 -0,004564315 0,00901669
08/11/11 9,31443995 59026 0,008753647 -0,0029055
09/11/11 9,02576929 57549 -0,030991736 -0,02502287
10/11/11 9,14508649 57321 0,013219616 -0,00396184
11/11/11 9,31828889 58546 0,018939394 0,02137088
14/11/11 9,31443995 58258 -0,000413052 -0,00491921
16/11/11 9,61465743 58559 0,032231405 0,00516667
17/11/11 9,39141879 56988 -0,023218575 -0,02682764
18/11/11 9,37217408 56731 -0,00204918 -0,00450972
21/11/11 9,46839763 56284 0,01026694 -0,00787929
(Continua)
95
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
22/11/11 9,36832514 55878 -0,010569106 -0,00721342
23/11/11 9,34908043 54972 -0,002054232 -0,01621389
24/11/11 9,25670581 55279 -0,009880609 0,00558466
25/11/11 9,39141879 54894 0,014553015 -0,00696467
28/11/11 9,4106635 56017 0,00204918 0,02045761
29/11/11 9,27979947 55299 -0,01390593 -0,01281754
30/11/11 9,61850637 56874 0,036499378 0,02848153
01/12/11 9,58771484 58143 -0,003201281 0,02231248
02/12/11 9,22206534 57885 -0,038137294 -0,00443734
05/12/11 9,50688705 58910 0,030884808 0,01770752
06/12/11 9,65314685 59536 0,015384615 0,01062638
07/12/11 9,71857887 58662 0,006778309 -0,01468019
08/12/11 9,54537647 57455 -0,017821782 -0,0205755
09/12/11 9,71472993 58236 0,017741935 0,01359325
12/12/11 9,91964483 57346 0,021093217 -0,01528264
13/12/11 10,0411099 57494 0,012244898 0,00258083
14/12/11 10,3447725 56646 0,030241935 -0,01474937
15/12/11 10,1382819 56331 -0,019960861 -0,00556085
16/12/11 10,2637958 56096 0,012380192 -0,00417177
19/12/11 10,3852608 55298 0,01183432 -0,01422561
20/12/11 10,6241421 56864 0,023001949 0,02831929
21/12/11 10,7699001 56653 0,013719512 -0,00371061
22/12/11 10,7294118 57347 -0,003759399 0,01225001
23/12/11 10,8873163 57701 0,014716981 0,00617295
26/12/11 10,8913651 57669 0,000371885 -0,00055458
27/12/11 11,0452209 58005 0,014126394 0,00582635
28/12/11 10,871121 56533 -0,015762463 -0,02537712
29/12/11 11,0533185 56754 0,016759777 0,00390922
02/01/12 11,0209279 57829 -0,002930403 0,0189414
03/01/12 10,6484351 59264 -0,033798677 0,02481454
04/01/12 10,8103885 59364 0,015209125 0,00168737
05/01/12 10,8913651 58546 0,007490637 -0,01377939
06/01/12 10,8508768 58600 -0,003717472 0,00092235
09/01/12 10,8508768 59082 0 0,00822526
10/01/12 10,871121 59805 0,001865672 0,01223723
11/01/12 10,8265838 59962 -0,004096834 0,0026252
12/01/12 10,8994628 59920 0,006731488 -0,00070044
13/01/12 11,0452209 59146 0,013372957 -0,01291722
16/01/12 11,0128302 59956 -0,002932551 0,01369492
17/01/12 11,0047325 60645 -0,000735294 0,01149176
18/01/12 11,4946415 61722 0,044518028 0,01775909
19/01/12 11,1545394 61926 -0,029587883 0,00330514
20/01/12 11,5391787 62312 0,034482759 0,00623325
23/01/12 11,4217625 62386 -0,010175439 0,00118757
24/01/12 11,3529323 62486 -0,006026232 0,00160292
(Continua)
96
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
26/01/12 11,4217625 62953 0,006062767 0,00747367
27/01/12 11,5351298 62904 0,009925558 -0,00077836
30/01/12 11,6161065 62770 0,007020007 -0,00213023
31/01/12 11,9359645 63072 0,027535727 0,00481122
01/02/12 11,9440621 64567 0,000678426 0,02370307
02/02/12 11,9400133 64593 -0,000338983 0,00040268
03/02/12 12,02099 65217 0,00678196 0,00966049
06/02/12 11,9845505 65223 -0,003031324 9,2001E-05
07/02/12 12,0128923 65917 0,002364865 0,01064042
08/02/12 12,142455 65831 0,010785305 -0,00130467
09/02/12 12,5513873 65530 0,033677893 -0,00457231
10/02/12 12,7538291 63997 0,016129032 -0,02339387
13/02/12 13,0170033 65691 0,020634921 0,02646999
14/02/12 12,9562708 65038 -0,00466563 -0,00994048
15/02/12 13,2275427 65368 0,0209375 0,00507396
16/02/12 13,1587125 66141 -0,005203551 0,01182536
17/02/12 13,3409101 66203 0,013846154 0,00093739
22/02/12 13,4826193 66092 0,010622155 -0,00167666
23/02/12 13,4502286 65819 -0,002402402 -0,00413061
24/02/12 13,5312053 65942 0,00602047 0,00186876
27/02/12 13,3571054 65241 -0,012866547 -0,01063055
28/02/12 13,51501 65958 0,011821764 0,01099002
29/02/12 13,563596 65811 0,003594967 -0,00222869
01/03/12 13,8470144 66809 0,020895522 0,01516464
02/03/12 13,8065261 67781 -0,002923977 0,01454894
05/03/12 14,1830677 66964 0,027272727 -0,01205353
06/03/12 13,9482353 65114 -0,016557237 -0,02762678
07/03/12 13,8267702 66016 -0,008708273 0,01385263
08/03/12 13,9684795 66908 0,010248902 0,01351188
09/03/12 14,3774118 66703 0,029275362 -0,00306391
12/03/12 14,2923862 66384 -0,005913827 -0,00478239
13/03/12 14,7418069 68394 0,031444759 0,03027838
14/03/12 14,8794673 68257 0,009338094 -0,0020031
15/03/12 14,8187347 67749 -0,004081633 -0,00744246
16/03/12 14,8349301 67684 0,001092896 -0,00095942
19/03/12 14,8187347 67730 -0,001091703 0,00067963
20/03/12 14,8470766 67295 0,001912568 -0,00642256
21/03/12 15,0171276 66860 0,011453504 -0,00646408
22/03/12 14,6972697 65828 -0,021299542 -0,01543524
23/03/12 14,4745838 65812 -0,015151515 -0,00024306
26/03/12 14,9806881 66684 0,034965035 0,01324986
27/03/12 15,1223973 66037 0,009459459 -0,00970248
28/03/12 15,0616648 65079 -0,004016064 -0,01450702
29/03/12 15,1426415 64871 0,005376344 -0,00319612
30/03/12 15,3288879 64510 0,012299465 -0,00556489
(Continua)
97
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
02/04/12 15,790455 65216 0,030110935 0,01094404
03/04/12 15,9119201 64284 0,007692308 -0,01429097
04/04/12 15,790455 63528 -0,007633588 -0,01176031
05/04/12 16,1548502 63691 0,023076923 0,0025658
09/04/12 15,8876271 62923 -0,016541353 -0,01205822
10/04/12 16,1872408 61738 0,018858308 -0,01883254
11/04/12 16,1508013 61293 -0,002251126 -0,00720788
12/04/12 16,0576781 63058 -0,005765856 0,02879611
13/04/12 15,9038224 62105 -0,009581442 -0,01511307
16/04/12 16,1143618 61954 0,013238289 -0,00243137
17/04/12 16,1062641 62698 -0,000502513 0,01200891
18/04/12 16,2358269 63010 0,008044243 0,00497624
19/04/12 16,1953385 62618 -0,002493766 -0,00622123
20/04/12 15,9524084 62494 -0,015 -0,00198026
23/04/12 16,231778 61539 0,01751269 -0,01528147
24/04/12 16,6650033 61971 0,026689948 0,00701994
25/04/12 16,8229079 61750 0,009475219 -0,00356618
26/04/12 16,8026637 62198 -0,001203369 0,00725506
27/04/12 17,2034983 61691 0,023855422 -0,00815139
30/04/12 17,127034 61820 -0,004444694 0,00209107
02/05/12 16,8939411 62423 -0,01360965 0,00975412
03/05/12 16,2847209 62104 -0,036061461 -0,0051103
04/05/12 16,1840671 60820 -0,006180872 -0,020675
07/05/12 16,4489455 61220 0,016366612 0,00657678
08/05/12 16,3906722 60365 -0,003542673 -0,01396602
09/05/12 16,295316 59786 -0,005817712 -0,00959165
10/05/12 16,3376966 59702 0,00260078 -0,00140501
11/05/12 16,3376966 59445 0 -0,00430471
14/05/12 15,7496666 57539 -0,035992218 -0,03206325
15/05/12 15,3947296 56237 -0,022536159 -0,02262813
16/05/12 15,3576467 55887 -0,002408809 -0,00622366
17/05/12 15,1722318 54038 -0,012073129 -0,03308462
18/05/12 15,5059785 54513 0,021997207 0,00879011
21/05/12 15,4053248 56590 -0,006491288 0,038101
22/05/12 15,5695493 55038 0,010660248 -0,02742534
23/05/12 15,9933547 54619 0,027220143 -0,00761292
24/05/12 15,8079399 54063 -0,011593243 -0,01017961
25/05/12 15,6807982 54463 -0,008042895 0,00739878
28/05/12 15,7019885 55212 0,001351351 0,01375246
29/05/12 15,6384177 54633 -0,004048583 -0,01048685
30/05/12 15,6966909 53797 0,003726287 -0,01530211
31/05/12 15,6437153 54490 -0,003374958 0,01288176
01/06/12 15,5218712 53402 -0,007788689 -0,01996697
04/06/12 15,8397253 53416 0,020477816 0,00026216
05/06/12 15,5748469 52481 -0,016722408 -0,01750412
(Continua)
98
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
06/06/12 15,9668669 54156 0,025170068 0,03191631
08/06/12 15,7920472 54429 -0,010948905 0,00504099
11/06/12 15,8397253 54001 0,003019121 -0,00786346
12/06/12 16,4648382 55049 0,039464883 0,01940705
13/06/12 16,3641844 55650 -0,006113256 0,01091755
14/06/12 15,6543104 55351 -0,043379735 -0,00537287
15/06/12 15,6807982 56104 0,001692047 0,01360409
18/06/12 16,0039498 56195 0,020608108 0,00162199
19/06/12 16,4754333 57195 0,029460444 0,01779518
20/06/12 16,2105549 57166 -0,01607717 -0,00050704
21/06/12 16,0516279 55505 -0,009803922 -0,02905573
22/06/12 15,8927009 55439 -0,00990099 -0,00118908
25/06/12 15,8821058 53805 -0,000666667 -0,02947384
26/06/12 16,3641844 53836 0,030353569 0,00057615
27/06/12 16,1575793 53108 -0,012625445 -0,01352255
28/06/12 16,687336 52652 0,032786885 -0,00858628
29/06/12 16,846263 54354 0,00952381 0,03232546
02/07/12 16,8409654 54692 -0,000314465 0,00621849
03/07/12 16,8144776 55780 -0,001572822 0,01989322
04/07/12 16,846263 56076 0,001890359 0,00530656
05/07/12 16,8780484 56379 0,001886792 0,00540338
06/07/12 16,7826922 55394 -0,005649717 -0,01747104
10/07/12 16,7085262 53705 -0,004419192 -0,03049067
11/07/12 16,80918 53569 0,006024096 -0,00253235
12/07/12 16,687336 53420 -0,007248661 -0,00278146
13/07/12 16,7138238 54330 0,001587302 0,01703482
16/07/12 16,6767408 53401 -0,0022187 -0,01709921
17/07/12 16,8356678 53909 0,00952986 0,00951293
18/07/12 16,8303703 54583 -0,000314663 0,01250255
19/07/12 16,9998924 55346 0,010072395 0,01397871
20/07/12 16,8144776 54194 -0,010906825 -0,02081451
23/07/12 16,5813846 53033 -0,013862634 -0,02142304
24/07/12 16,6078725 52638 0,001597444 -0,00744819
25/07/12 16,9522143 52607 0,020733652 -0,00058893
26/07/12 16,8197751 54002 -0,0078125 0,02651738
27/07/12 17,2170927 56553 0,023622047 0,04723899
30/07/12 17,481971 57240 0,015384615 0,0121479
31/07/12 17,5614345 56097 0,004545455 -0,01996855
01/08/12 17,5614345 56291 0 0,0034583
02/08/12 17,6144102 55520 0,003016591 -0,01369668
03/08/12 17,5667321 57255 -0,002706767 0,03125
06/08/12 17,8898837 58344 0,018395657 0,01902017
07/08/12 17,7203615 57725 -0,009475866 -0,01060949
08/08/12 17,9322642 58950 0,011958146 0,02122131
09/08/12 17,7733372 58797 -0,008862629 -0,00259542
(Continua)
99
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
10/08/12 17,9057764 59280 0,007451565 0,0082147
13/08/12 17,9004788 59122 -0,000295858 -0,00266532
14/08/12 17,9375618 58082 0,002071619 -0,01759074
15/08/12 18,1706547 58189 0,012994684 0,00184222
16/08/12 18,350772 59445 0,009912536 0,02158484
17/08/12 17,995835 59082 -0,019341801 -0,00610648
20/08/12 18,0117277 59283 0,000883132 0,00340205
21/08/12 17,9057764 58917 -0,005882353 -0,00617378
22/08/12 17,8528007 59380 -0,00295858 0,00785851
23/08/12 17,2435805 58511 -0,034124629 -0,01463456
24/08/12 17,1164389 58425 -0,007373272 -0,00146981
27/08/12 17,1959024 58111 0,004642526 -0,00537441
28/08/12 17,3177464 58406 0,007085644 0,00507649
29/08/12 17,2117951 57369 -0,006118079 -0,01775503
30/08/12 16,5495992 57256 -0,038473376 -0,0019697
31/08/12 15,8874034 57061 -0,040012804 -0,00340576
03/09/12 16,4224576 57281 0,033677893 0,00385552
04/09/12 15,7019885 56233 -0,043870968 -0,01829577
05/09/12 16,0039498 56863 0,019230769 0,01120339
06/09/12 15,8609155 58321 -0,008937438 0,02564057
10/09/12 15,500681 58404 -0,022712091 0,00142316
11/09/12 14,1974795 59422 -0,084073821 0,01743031
12/09/12 11,426852 59921 -0,195149254 0,00839756
13/09/12 11,8135744 61958 0,033843301 0,03399476
14/09/12 11,86655 62105 0,004484305 0,00237257
17/09/12 12,1579162 61805 0,024553571 -0,00483053
18/09/12 12,4439848 61804 0,023529412 -1,618E-05
19/09/12 12,3645213 61651 -0,006385696 -0,00247557
20/09/12 11,8453598 61687 -0,041988003 0,00058393
21/09/12 11,8559549 61320 0,000894454 -0,00594939
24/09/12 11,86655 61909 0,000893655 0,00960535
25/09/12 11,7605987 60501 -0,008928571 -0,02274306
26/09/12 11,9619062 60478 0,017117117 -0,00038016
27/09/12 11,7023254 60239 -0,02170062 -0,00395185
28/09/12 11,86655 59175 0,014033499 -0,01766298
01/10/12 11,7605987 59570 -0,008928571 0,00667512
02/10/12 11,9142281 59222 0,013063063 -0,00584187
03/10/12 11,389769 58627 -0,044019564 -0,01004694
04/10/12 11,426852 58458 0,003255814 -0,00288263
05/10/12 11,8612525 58571 0,038015763 0,00193301
08/10/12 11,86655 59317 0,000446628 0,01273668
09/10/12 11,9195257 58939 0,004464286 -0,00637254
10/10/12 11,707623 58456 -0,017777778 -0,00819491
11/10/12 12,099643 59161 0,033484163 0,01206035
15/10/12 11,9248233 59601 -0,014448336 0,00743733
(Continua)
100
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
16/10/12 12,3857116 59743 0,038649489 0,00238251
17/10/12 12,2267846 60087 -0,01283148 0,005758
18/10/12 11,8135744 59733 -0,033795494 -0,00589146
19/10/12 12,184404 58922 0,031390135 -0,01357708
22/10/12 12,1102381 58700 -0,006086957 -0,00376769
23/10/12 11,9460135 57690 -0,013560805 -0,01720613
24/10/12 11,86655 57160 -0,006651885 -0,00918703
25/10/12 11,9301208 57836 0,005357143 0,01182645
26/10/12 11,8347646 57276 -0,007992895 -0,00968255
29/10/12 11,7870865 57176 -0,004028648 -0,00174593
30/10/12 11,744706 57683 -0,003595506 0,00886736
31/10/12 11,707623 57068 -0,00315742 -0,01066172
01/11/12 11,9672038 58382 0,022171946 0,02302516
05/11/12 12,0413697 58209 0,006197433 -0,00296324
06/11/12 11,9725014 59458 -0,005719314 0,02145716
07/11/12 11,9195257 58517 -0,004424779 -0,0158263
08/11/12 11,4692325 57524 -0,037777778 -0,01696943
09/11/12 11,7658963 57357 0,025866051 -0,00290314
12/11/12 11,5328033 57064 -0,019810896 -0,00510836
13/11/12 11,5751838 57486 0,003674782 0,00739521
14/11/12 11,5910765 56279 0,001372998 -0,02099642
16/11/12 11,4480422 55402 -0,012340037 -0,01558308
19/11/12 11,4215544 56450 -0,002313744 0,01891628
21/11/12 11,3156031 56242 -0,009276438 -0,00368468
22/11/12 11,6811352 56436 0,032303371 0,00344938
23/11/12 12,1738089 57574 0,042176871 0,02016443
26/11/12 12,184404 56737 0,000870322 -0,01453781
27/11/12 11,7870865 56248 -0,032608696 -0,00861871
28/11/12 11,8930379 56539 0,008988764 0,00517352
29/11/12 12,1102381 57852 0,018262806 0,02322291
30/11/12 12,2108919 57474 0,008311461 -0,00653391
03/12/12 11,9725014 58202 -0,019522777 0,0126666
04/12/12 11,9089306 57563 -0,005309735 -0,010979
05/12/12 11,6069692 57678 -0,025355872 0,00199781
06/12/12 11,9301208 57656 0,027841168 -0,00038143
07/12/12 12,1102381 58487 0,015097691 0,01441307
10/12/12 12,1420235 59248 0,002624672 0,01301144
11/12/12 12,0784527 59623 -0,005235602 0,00632933
12/12/12 12,2479748 59474 0,014035088 -0,00249904
13/12/12 12,3062481 59316 0,004757785 -0,00265662
14/12/12 12,3433311 59604 0,003013345 0,00485535
17/12/12 12,3963067 59566 0,004291846 -0,00063754
18/12/12 12,2373797 60460 -0,012820513 0,01500856
19/12/12 12,2903554 60998 0,004329004 0,00889845
20/12/12 12,2903554 61276 0 0,00455753
(Continua)
101
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
21/12/12 13,641235 61007 0,109913793 -0,00438997
26/12/12 13,4169536 60959 -0,016441426 -0,00078679
27/12/12 13,5291772 60415 0,008364312 -0,00892403
28/12/12 13,6538701 60952 0,00921659 0,00888852
02/01/13 13,8409094 62550 0,01369863 0,02621735
03/01/13 13,8783173 63312 0,002702703 0,01218225
04/01/13 13,5291772 62523 -0,025157233 -0,01246209
07/01/13 13,2797914 61932 -0,01843318 -0,00945252
08/01/13 13,0304057 61127 -0,018779343 -0,01299813
09/01/13 13,5478811 61578 0,039712919 0,00737808
10/01/13 13,2922607 61678 -0,018867925 0,00162396
11/01/13 13,1239253 61497 -0,012664165 -0,0029346
14/01/13 13,2673222 62080 0,010926366 0,00948014
15/01/13 13,2673222 61727 0 -0,00568621
16/01/13 13,2361489 61787 -0,002349624 0,00097202
17/01/13 13,4418922 62194 0,015544041 0,00658715
18/01/13 13,5603504 61956 0,008812616 -0,00382674
21/01/13 13,6538701 61899 0,006896552 -0,00092001
22/01/13 13,5790543 61692 -0,005479452 -0,00334416
23/01/13 13,4543615 61966 -0,009182736 0,00444142
24/01/13 13,4044843 61169 -0,003707136 -0,01286189
28/01/13 13,217445 60027 -0,013953488 -0,01866959
29/01/13 13,0927521 60406 -0,009433962 0,00631383
30/01/13 13,0927521 59336 0 -0,01771347
31/01/13 13,4231883 59761 0,025238095 0,0071626
01/02/13 13,4481268 60351 0,001857873 0,00987266
04/02/13 13,2735568 59575 -0,012980992 -0,01285811
05/02/13 13,1738025 59444 -0,007515265 -0,00219891
06/02/13 13,217445 58951 0,003312825 -0,00829352
07/02/13 13,1675679 58372 -0,003773585 -0,00982172
08/02/13 13,2049757 58497 0,002840909 0,00214144
13/02/13 13,0927521 58405 -0,008498584 -0,00157273
14/02/13 13,217445 58077 0,009523809 -0,00561596
15/02/13 13,4294229 57903 0,016037736 -0,00299602
18/02/13 13,5915236 57613 0,012070566 -0,00500838
19/02/13 13,4356575 57314 -0,01146789 -0,0051898
20/02/13 13,1800371 56177 -0,019025522 -0,01983808
21/02/13 13,4605961 56154 0,02128666 -0,00040942
22/02/13 13,2112104 56697 -0,018527096 0,00966984
25/02/13 13,8720826 56617 0,050023596 -0,00141101
26/02/13 14,1775802 56948 0,022022472 0,0058463
27/02/13 13,9032558 57273 -0,019349164 0,00570696
28/02/13 14,0279487 57424 0,00896861 0,0026365
01/03/13 14,1526416 56883 0,008888889 -0,00942115
04/03/13 14,0902951 56499 -0,004405286 -0,0067507
(Continua)
102
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
05/03/13 14,3085077 55950 0,015486726 -0,00971699
06/03/13 14,8696256 57940 0,039215686 0,03556747
07/03/13 15,3559279 58846 0,032704402 0,01563687
08/03/13 15,0753689 58432 -0,018270402 -0,00703531
11/03/13 15,4432129 58544 0,024400331 0,00191676
12/03/13 15,4619168 58208 0,001211142 -0,00573927
13/03/13 15,2748775 57385 -0,012096774 -0,01413895
14/03/13 15,4182743 57281 0,009387755 -0,00181232
15/03/13 15,4369782 56869 0,001213102 -0,00719261
18/03/13 15,4245089 56972 -0,000807754 0,00181118
19/03/13 15,3871011 56361 -0,002425222 -0,01072457
20/03/13 13,8970212 56030 -0,096839546 -0,00587286
21/03/13 14,1526416 55576 0,018393899 -0,0081028
22/03/13 14,2773345 55243 0,008810573 -0,0059918
25/03/13 14,214988 54873 -0,004366812 -0,00669768
26/03/13 14,214988 55671 0 0,01454267
27/03/13 14,408262 56034 0,013596491 0,00652045
28/03/13 14,6077706 56352 0,01384682 0,00567513
01/04/13 14,5890667 55902 -0,00128041 -0,00798552
02/04/13 14,6514131 54889 0,004273504 -0,018121
03/04/13 14,7075249 55562 0,003829787 0,01226111
04/04/13 14,6327092 54648 -0,005086901 -0,01645009
05/04/13 14,5204856 55050 -0,007669365 0,00735617
08/04/13 14,2461612 55092 -0,018892228 0,00076294
09/04/13 14,6825863 55912 0,030634573 0,01488419
10/04/13 14,9007988 56186 0,014861996 0,00490056
11/04/13 14,5267202 55400 -0,025104602 -0,01398925
12/04/13 14,5142509 54962 -0,000858369 -0,00790614
15/04/13 14,3396809 52949 -0,012027491 -0,0366253
16/04/13 14,7386981 53990 0,027826087 0,01966043
17/04/13 14,7075249 52881 -0,002115059 -0,02054084
18/04/13 14,7137595 53165 0,000423908 0,00537055
19/04/13 15,3434586 53928 0,04279661 0,01435155
22/04/13 15,3060507 54297 -0,002438033 0,00684246
23/04/13 15,3808664 54884 0,004887984 0,01081091
24/04/13 15,2748775 54984 -0,006890961 0,00182202
25/04/13 15,2437043 54963 -0,002040816 -0,00038193
26/04/13 15,3060507 54252 0,00408998 -0,01293598
29/04/13 15,4307436 54887 0,008146639 0,01170464
30/04/13 15,773649 55910 0,022222222 0,01863829
02/05/13 15,8390488 55321 0,004146143 -0,01053479
03/05/13 16,2566508 55488 0,026365348 0,00301875
06/05/13 16,1746219 55429 -0,005045872 -0,00106329
07/05/13 16,2491936 56274 0,00461042 0,01524473
08/05/13 16,1298788 55804 -0,007342818 -0,00835199
(Continua)
103
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
09/05/13 15,8315916 55447 -0,018492834 -0,00639739
10/05/13 16,2342793 55107 0,025435704 -0,00613198
13/05/13 15,8614203 54447 -0,022967386 -0,0119767
14/05/13 15,7421055 54666 -0,007522332 0,00402226
15/05/13 15,8166773 54936 0,004737091 0,00493908
16/05/13 15,9881924 54772 0,010843942 -0,00298529
17/05/13 16,3535942 55164 0,022854478 0,00715694
20/05/13 16,6966244 55700 0,020975832 0,00971648
21/05/13 16,7189959 56265 0,001339884 0,01014363
22/05/13 17,8972303 56429 0,070472792 0,00291478
23/05/13 17,4497995 56349 -0,025 -0,00141771
24/05/13 17,1738839 56406 -0,015811966 0,00101155
27/05/13 17,0769405 56395 -0,005644811 -0,00019501
28/05/13 16,8606824 56036 -0,012663755 -0,00636581
29/05/13 16,6667957 54634 -0,011499337 -0,02501963
31/05/13 16,2566508 53506 -0,024608501 -0,02064648
03/06/13 16,4803662 53944 0,013761468 0,008186
04/06/13 16,1000501 54017 -0,023076923 0,00135326
05/06/13 16,0329355 52798 -0,004168597 -0,02256697
06/06/13 15,8837919 52884 -0,009302326 0,00162885
07/06/13 15,7346483 51618 -0,009389671 -0,02393919
10/06/13 15,6600765 51316 -0,004739337 -0,00585067
11/06/13 15,5109329 49769 -0,009523809 -0,03014654
12/06/13 15,2201029 49180 -0,01875 -0,01183468
13/06/13 15,473647 50414 0,016658501 0,0250915
14/06/13 15,391618 49332 -0,005301205 -0,02146229
17/06/13 15,6675337 49088 0,017926357 -0,00494608
18/06/13 15,846506 49464 0,011423132 0,00765971
19/06/13 15,3990752 47893 -0,028235294 -0,03176047
20/06/13 14,9591016 48214 -0,028571429 0,00670244
21/06/13 13,7957817 47056 -0,0777667 -0,02401792
24/06/13 13,7062955 45965 -0,006486487 -0,02318514
25/06/13 14,0642401 46893 0,026115343 0,02018927
26/06/13 13,9076394 47171 -0,011134677 0,00592839
27/06/13 14,5787855 47609 0,048257373 0,00928537
28/06/13 14,6459001 47457 0,004603581 -0,00319267
01/07/13 15,182817 47229 0,036659878 -0,00480435
02/07/13 14,5713283 45228 -0,040275049 -0,04236804
03/07/13 14,3252414 45044 -0,016888434 -0,00406828
04/07/13 14,5116709 45763 0,013014055 0,01596217
05/07/13 14,7801293 45210 0,018499486 -0,012084
08/07/13 15,1380739 45075 0,024217962 -0,00298607
10/07/13 14,7726722 45483 -0,024137931 0,00905158
11/07/13 15,1157024 46626 0,023220596 0,02513027
12/07/13 15,1679027 45533 0,003453379 -0,02344186
(Continua)
104
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
15/07/13 14,9143586 46738 -0,016715831 0,02646432
16/07/13 15,0933309 46869 0,012 0,00280286
17/07/13 15,1380739 47407 0,002964427 0,0114788
18/07/13 15,6377049 47656 0,033004926 0,00525239
19/07/13 15,5705903 47400 -0,004291846 -0,00537183
22/07/13 15,9807352 48574 0,026340996 0,02476793
23/07/13 16,3535942 48819 0,023331778 0,00504385
24/07/13 15,9956496 48374 -0,021887825 -0,0091153
25/07/13 16,4057944 49066 0,025641026 0,01430521
26/07/13 16,4057944 49422 0 0,00725553
29/07/13 16,182079 49212 -0,013636364 -0,00424912
30/07/13 16,2193649 48561 0,002304148 -0,01322848
31/07/13 15,5258473 48234 -0,042758621 -0,0067338
01/08/13 15,3617893 49140 -0,010566763 0,01878343
02/08/13 15,3841609 48474 0,001456311 -0,01355311
05/08/13 15,1380739 48436 -0,015996122 -0,00078393
06/08/13 14,8770727 47421 -0,017241379 -0,02095549
07/08/13 15,473647 47446 0,040100251 0,00052719
08/08/13 15,1380739 48928 -0,021686747 0,03123551
09/08/13 14,9889304 49874 -0,009852217 0,01933453
12/08/13 15,0635021 50299 0,004975124 0,00852147
13/08/13 15,1455311 50600 0,005445545 0,00598421
14/08/13 15,0784165 50895 -0,004431315 0,00583004
15/08/13 14,5638711 50908 -0,034124629 0,00025543
16/08/13 14,3774416 51538 -0,012800819 0,01237527
19/08/13 14,5042137 51574 0,008817427 0,00069851
20/08/13 14,2506696 50507 -0,01748072 -0,02068872
21/08/13 14,1313547 50405 -0,00837258 -0,00201952
22/08/13 14,2282981 51397 0,006860158 0,01968059
23/08/13 14,1686406 52197 -0,004192872 0,01556511
26/08/13 14,1164404 51429 -0,003684211 -0,01471349
27/08/13 14,1164404 50091 0 -0,02601645
28/08/13 13,8852678 49866 -0,016376123 -0,00449182
29/08/13 13,892725 49921 0,000537057 0,00110296
30/08/13 13,8703535 50011 -0,001610306 0,00180285
02/09/13 13,8703535 51835 0 0,03647198
03/09/13 13,6317237 51625 -0,017204301 -0,00405132
04/09/13 13,6168094 51716 -0,001094092 0,00176271
05/09/13 13,7062955 52351 0,006571741 0,0122786
06/09/13 13,9598396 53749 0,018498368 0,02670436
09/09/13 14,0567829 54251 0,006944444 0,00933971
10/09/13 14,1611835 53979 0,007427056 -0,00501373
11/09/13 13,9822111 53570 -0,012638231 -0,00757702
12/09/13 13,9971255 53307 0,001066667 -0,00490946
13/09/13 13,7883245 53797 -0,014917421 0,00919204
(Continua)
105
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
16/09/13 13,9300109 53821 0,010275825 0,00044612
17/09/13 14,0940688 54271 0,011777302 0,00836105
18/09/13 13,7212099 55702 -0,026455026 0,02636767
19/09/13 13,7584958 55095 0,002717391 -0,01089727
20/09/13 13,9076394 54110 0,010840108 -0,01787821
23/09/13 13,9822111 54602 0,00536193 0,00909259
24/09/13 14,0120399 54431 0,002133333 -0,00313175
25/09/13 14,183555 54261 0,012240553 -0,00312322
26/09/13 13,9150965 53782 -0,018927445 -0,0088277
27/09/13 14,0940688 53738 0,012861736 -0,00081812
30/09/13 13,7659529 52338 -0,023280423 -0,02605233
01/10/13 14,0791545 53179 0,022751896 0,01606863
02/10/13 14,0716973 53100 -0,000529661 -0,00148555
03/10/13 14,0940688 52489 0,001589825 -0,01150659
04/10/13 14,4072704 52848 0,022222222 0,00683953
07/10/13 14,392356 52417 -0,001035197 -0,00815546
08/10/13 14,3177842 52312 -0,005181347 -0,00200317
09/10/13 14,3177842 52547 0 0,00449228
10/10/13 14,4072704 52996 0,00625 0,00854473
11/10/13 14,3699845 53149 -0,002587992 0,00288701
14/10/13 14,4669278 54170 0,006746238 0,01921015
15/10/13 14,5191281 54980 0,003608247 0,01495293
16/10/13 14,5042137 55973 -0,001027221 0,01806111
17/10/13 14,556414 55358 0,003598972 -0,01098744
18/10/13 14,6981004 55378 0,009733607 0,00036128
21/10/13 14,6906432 56077 -0,000507357 0,01262234
22/10/13 14,8174152 56460 0,008629442 0,00682989
23/10/13 14,7726722 55440 -0,003019628 -0,01806589
24/10/13 14,6160714 54877 -0,010600707 -0,01015512
25/10/13 14,4445563 54154 -0,011734694 -0,01317492
28/10/13 14,5787855 55073 0,009292721 0,01697012
29/10/13 14,8397868 54538 0,017902813 -0,00971438
30/10/13 15,0709593 54172 0,015577889 -0,00671092
31/10/13 14,7875865 54256 -0,018802573 0,00155062
01/11/13 14,8248724 54013 0,002521432 -0,00447877
04/11/13 14,9069014 54436 0,005533199 0,00783145
05/11/13 14,7428434 53831 -0,011005503 -0,01111397
06/11/13 14,6459001 53384 -0,00657562 -0,00830377
07/11/13 14,5191281 52740 -0,008655804 -0,01206354
08/11/13 14,265584 52248 -0,017462763 -0,00932878
11/11/13 14,2432124 52623 -0,001568217 0,00717731
12/11/13 14,0940688 51804 -0,010471204 -0,01556354
13/11/13 14,019497 52230 -0,005291005 0,0082233
14/11/13 14,3252414 53451 0,021808511 0,02337737
18/11/13 14,4445563 54307 0,008328995 0,01601467
(Continua)
106
(Continuação)
Cotações Variações (%)
Data Cemig Ibovespa Cemig Ibovespa
19/11/13 14,0269542 53032 -0,028910687 -0,02347764
21/11/13 14,0940688 52688 0,004784689 -0,00648665
22/11/13 14,2059265 52800 0,007936508 0,00212572
25/11/13 14,2879555 52263 0,005774278 -0,01017045
26/11/13 14,2879555 51446 0 -0,01563247
27/11/13 14,3252414 51861 0,002609603 0,00806671
28/11/13 14,4296419 51846 0,007287871 -0,00028923
29/11/13 14,3177842 52482 -0,007751938 0,0122671
02/12/13 14,392356 51244 0,005208333 -0,02358904
03/12/13 14,2804983 50348 -0,007772021 -0,01748497
04/12/13 14,1388119 50215 -0,009921671 -0,00264161
05/12/13 14,0418686 50787 -0,00685654 0,01139102
06/12/13 14,2831673 50944 0,017184233 0,00309134
09/12/13 14,3292668 51165 0,003227542 0,0043381
10/12/13 14,4445156 50993 0,008042895 -0,00336167
11/12/13 14,3523166 50067 -0,006382979 -0,01815936
12/12/13 14,2831673 50121 -0,004817987 0,00107855
13/12/13 13,9835205 50051 -0,020979021 -0,00139662
16/12/13 13,9835205 50279 0 0,00455535
17/12/13 13,9835205 50090 0 -0,00375902
18/12/13 13,8682717 50563 -0,008241758 0,009443
19/12/13 13,998887 51633 0,009418283 0,02116172
20/12/13 14,2908506 51185 0,020856202 -0,00867662
23/12/13 14,1909683 51356 -0,006989247 0,00334082
26/12/13 14,3599999 51221 0,011911207 -0,00262871
27/12/13 14,4 51266 0,002785525 0,00087855
30/12/13 14,2 51507 -0,013888889 0,00470097
Fonte: Economática.
