inciativa para uma auditoria cidadã à dívida 2013_conhecer a dívida para sair da armadilha, relatório preliminar [janeiro]

7/29/2019 inciativa para uma auditoria cidad dvida 2013_conhecer a dvida para sair da armadilha, relatrio preliminar [j

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Conhecer a dvida

para sair da armadilha

RELATRIO PRELIMINAR DO GRUPO TCNICO

Esta a primeira verso do Relatrio Preliminar do Grupo Tcnico da Iniciativa para umaAuditoria Cidad Dvida Pblica (IAC). O seu objetivo informar e animar o debate

pblico acerca do processo de endividamento, das causas da dvida pblica e das formasde sair da armadilha da dvida. As suas omisses e possveis erros sero corrigidos ao

longo deste debate.

ELABORADO POR: Jos Castro Caldas, Nuno Teles, Sara Rocha (Coordenadores), Alexandre

Romeiras, Ana Costa, Antnio Carlos Santos, Bruno Maia, Eugnia Pires, Frederico Pinheiro,

Joo Camargo, Joo Neves, Jos Carlos Ferreira, Jos Gusmo, Lus Bernardo, Mariana

Mortgua, Paulo Coimbra, Sandro Mendona, Susana Figueiredo

Edio Grfica: Rita Gorgulho


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[2]

INDICE

1.INTRODUO 4

2.OPROCESSODEENDIVIDAMENTO 6

2.1DEQUEDVIDAESTAMOSAFALAR? 6

2.2DOSDESEQUILBRIOSESTRUTURAISNAZONAEURO 7

2.3AOENDIVIDAMENTOPORTUGUS 10

2.4DOENDIVIDAMENTODVIDAPBLICA 13

3.OQUEADVIDAPBLICA? 16

3.1ADVIDADIRETADOESTADO 16

3.2QUEMSOOSCREDORES? 183.3DVIDASHMUITAS 21

3.3.1SECTORPBLICOEADMINISTRAESPBLICAS 21

3.3.2DVIDAPBLICANATICADEMAASTRICHT 23

3.3.3DVIDADIRECTADOESTADO 23

3.3.4DVIDANOMBITODOPAEF 23

3.4COMOFINANCIADAADVIDAPBLICA? 24

3.4.1INSTRUMENTOSDEMERCADO 27

3.4.2PAPELDOIGCPEDOSISTEMAFINANCEIRO 29

3.4.3ATROIKA 30

3.4.4QUANTONOSCUSTAADVIDA? 33

4.ACONTACORRENTEDOENDIVIDAMENTO 39

4.1DOSDFICESORAMENTAISDVIDA 39

4.2DADESPESAERECEITAPBLICASAODFICE 43

4.3AEROSODABASEFISCALCOMOFONTEDEENDIVIDAMENTO 48

4.3.1CONTEXTOINTERNACIONAL 49

4.3.2CONTEXTOORAMENTALEDASPOLTICASPBLICAS 50

4.3.3NOPLANOLEGISLATIVO 51

4.3.4NOPLANOADMINISTRATIVO 52

4.3.5NOPLANODOCOMPORTAMENTODOSCONTRIBUINTES 53

5.OUTRASFONTESDEDVIDA 55

OESTADO(TRANSPORTES) 55

5.1.1QUANTODEVEMASEMPRESASDETRANSPORTESPBLICOS? 55

5.1.2PORQUEDEVEMASEMPRESASDETRANSPORTESPBLICOS? 56

5.1.3AQUEMDEVEMASEMPRESASDETRANSPORTESPBLICOS? 58

5.1.4IMPACTODOPAGAMENTOATODOOCUSTONOSSERVIOS 58

5.1.5CONSIDERAESFINAIS 60

5.2PPP 615.2.1PPPEMPORTUGAL 61


4/123

[3]

5.2.2AUDITORIASPPPENTREGUEERNST&YOUNG 64

5.2.3NOVALEGISLAO 65

5.2.4LUSOPONTE:OGRANDEASPIRADORFINANCEIRO 67

5.3PPPSADE 68

5.3.1HOSPITAISEMPPPCASOSESPECFICOS 725.4RESGATESBANCRIOS 73

5.4.1COMOFOIFEITAAINTERVENO? 76

5.4.2ABANCAPORTUGUESANACRISE 76

5.4.3OUSODOFINANCIAMENTOPBLICOPELOSBANCOS 77

5.4.4FINANCIAMENTOPBLICODOSBANCOSVERSUSFINANCIAMENTODAECONOMIA 80

5.5ASOCIALIZAODASPERDASDOSPRIVADOS:OBPN 83

5.5.1ADECISODENACIONALIZAR 83

5.5.2ASLN 84

5.5.3OPREODANACIONALIZAO 85

5.5.4OPROCESSODEREPRIVATIZAO 86

5.5.5CONSIDERAESFINAIS 89

6.ADVIDAPRIVADA:DABANCASEMPRESASEFAMLIAS 92

6.1OENDIVIDAMENTOBANCRIO 92

6.2.DVIDADASEMPRESASEDASFAMLIAS 94

6.2.1OENDIVIDAMENTODASSOCIEDADESNOFINANCEIRAS 94

6.2.2OENDIVIDAMENTODOSPARTICULARES 94

6.2.3OCRDITOHABITAOEAOCONSUMO 95

7.ADVIDAPBLICAPODESERPAGA?AQUECUSTO? 96

7.1AAUSTERIDADENOPAGADVIDAS 96

7.2SERSUSTENTVEL? 103

7.2.1PREVISESDEEVOLUODADVIDA 104

7.2.2PODESERPAGA? 106

8.ADVIDADEVESERPAGA? 109

9.REESTRUTURAES 112

9.1REESTRUTURAODADVIDA,OQUE? 112

9.2DIFERENTESFORMASDEREESTRUTURAO 113

9.2.1REESTRUTURAOLIDERADAPELOCREDOR 113

9.2.2REESTRUTURAOLIDERADAPELODEVEDOR 116

10.CONCLUSO 121


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[4]

1. INTRODUOAdvida-nosapresentadacomojustificaoparatodososcortes,perdasdedireitose

aumentosdeimpostos.Dizem-nosquegastmosacimadasnossaspossibilidadeseque

agoratemosdeprocederaumajustamentoparapagaradvidacusteoquecustar.

Nadadistoclaro.Dequedvidaestamosafalar?Quaisascausasdadvida?Gastmos

mesmo acima das nossas possibilidades? com cortes nos salrios e penses, nos

serviospblicos,comaumentodeimpostosecomrecessoeaumentododesemprego,

isto,comausteridade,quenosvamoslivrardadvida?Advidapodeserpaga?Advidadeveserpagaatodoocusto?Comonospodemoslivrardaarmadilhadadvida?

Perguntas como estas tm acompanhado a Iniciativa para a Auditoria Cidad Dvida

Pblica(IAC)desdeaConvenodeLisboa,realizadaa17dedezembrode2011.Umano

volvido,queremosdarcontadasrespostasaquefomoschegando.

Esterelatrioumresultadopreliminarquenopretenderepresentarumatomadade

posiodaIACfechadaedefinitiva.umdocumentoaindaincompleto,abertocrticae

a contribuies que o permitam melhorar e aprofundar. Sendo resultado direto de

trabalhodosmembrosdogrupotcnico,beneficioudocontributodetodo/aso/asquese envolveram no trabalho da IAC ao longo do primeiro ano de atividade e

proporcionaram as condies para a troca de informao e o debate de ideias

caractersticosdeumaauditoriacidad.

Orelatriopartedadiscussodoendividamentoexterno(pblicoeprivado)eexplicao

processo de endividamento pblico e as caractersticas da dvida. Detm-se nalgumas

fontesespecficasdedvida(osectorempresarialdoestado,asPPP,resgatesbancrios),

analisaoendividamentoprivadoesuarelaocomoendividamentopblico.Consideraas

questes dapossibilidadedepagamentodadvida eda legitimidadedessepagamento.Analisa por fim as vias de sada possveis da armadilha do endividamento, isto , as

diversasmodalidadesdereestruturaodadvidaqueseperfilam.

aindaomissoemvriosaspetos.Noescrutinatodososcontratosdedvidapblicanem

todas as fontes de endividamento, nomeadamente as autarquias e as administraes

regionais,nem sequer todoosector empresarial doestadoeasPPP.A continuaodo

trabalhodaauditoriacidadprocurarcolmatarestaslacunas.

Orelatrionoretiratambmtodasasilaeseconsequnciaspolticasdoescrutnioat

agoraconseguido.


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[5]

Umdosnossosobjectivostrazerparaodebatepblicoconceitoseanlisesmuitasvezes

tidoscomoreservadosaprofissionais.Procurmosporissoserclaros,massemabdicardo

rigor.Admitimos,noentanto,queotextopossausarumalinguagemdemasiadotcnica

emalgumas das suas seces. Procuraremos nos prximosmeses criar verses destassecesdestinadasaumamaisampladivulgao.

Parasuprirtodasessaslimitaesedeficincias,contaogrupotcnicocomacrticados

seus leitorese com o debate entreosapoiantes da IAC e todososcidadose cidads

interessado/as.


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[6]

2. O PROCESSO DE ENDIVIDAMENTO

2.1 DE QUE DVIDA ESTAMOS A FALAR?

Nodiscursopblicodosgovernantesedoscomentadorestelevisivostodasasatenes

soatradasparaadvidapblica.Masseradvidapblicaanicadvidaateremconta,

oumesmoamaisimportante?

Em2008,nomomentoemqueacrisefinanceiracomeavaacontaminaraeconomia,a

dvida pblica portuguesa, em percentagem do PIB, era semelhante da Frana, da

Alemanha, da ustria e dos Pases Baixos emuito inferior da Grcia, da Itlia e da

Blgica. Pases como a Espanha e a Irlanda tinham dvidas pblicas aindamais baixas

relativamente mdia da eurozona. No entanto, Portugal tinhaa dvida externamais

elevadadoconjuntodaeurozona,sendologoseguidopelaGrcia,aIrlandaeaEspanha,

resultadodedficesexternoscrescentesnasuabalanacorrente1.

A dvida externa ou passivo externo lquido, medida pela posio de investimento

internacionallquida2,temumacomponentepblicaeoutraprivada 3epelomenosto

importantecomoadvidapblica.oacumulardedvidaemrelaoaoexteriorquepe

emcausaacapacidadedepagamentodonossopasepropiciaataquesespeculativosnos

mercados financeiros contra a dvida pblica. Com a dvida privada a ser refinanciadaatravs de apoios pblicos (em particular com o refinanciamento do BCE banca

portuguesa), a dvida pblica tornou-se o alvo dos mercados financeiros para a

especulaoemtornocapacidadedepagamentodopas.

O nosso problema no pode, portanto, ser simplista e demagogicamente caraterizado

comouma crise dadvida soberana.Onossoproblema todaa dvida, sobretudo a

externa,aquelacujoservioimplicaumdesviodorendimentonacionalparaoexterior,

queinviabilizaqualquerperspetivadedesenvolvimentoaprazo.Essaadvidadeque

devemosfalar.

1Abalanacorrenteoregistocontabilsticodovalordasexportaeseimportaesdemercadorias(balanadebens),dovalordasexportaeseimportaesdeservios,nomeadamenteturismoetransporteinternacional(balanadeservios),dosrendimentosdeativosqueosresidentespossuemnoestrangeiroeosestrangeirospossuememterritrionacional,porexemplo,dividendosdeaesoujurosdeobrigaes(balanaderendimentos),dastransfernciasunilaterais,porexemplo,remessasdeemigrantesetransfernciasdeeparaaUnioEuropeia(balanadetransferncias).2

Aposiodeinvestimentointernacionallquidaadiferenaentreativosepassivosfinanceirosdeumpasfaceaorestodomundo.Oseusimtricorepresentaopassivoexternolquidodopas.3Em2008,76.6%dadvidapblicaeraexterna(Fonte:Eurostat).


8/123

[7]

2.2 DOS DESEQUILBRIOS ESTRUTURAIS NA ZONA EURO

Parahaverumdevedorprecisoexistirpelomenosumcredordispostoaemprestar.E

para haver um credor disposto a emprestar em condies que ao devedor pareamfavorveis, precisoqueexistaumagrandeacumulao prviaderecursos financeiros

porpartedocredor.

Apesar da histria no se repetir, assistimos na Europa da dcada de 2000, mais

exatamente na eurozona, a um processo muito semelhante aos processos de

endividamento e insustentabilidade financeira presentes emmuitos pases em vias de

desenvolvimentoduranteasdcadasdesetentaeoitenta.

Na zonaeuro, durantea ltima dcada,produziu-se uma transformaoextraordinria

daseconomiasdospasesintegrantesdaUnioEconmicaeMonetria.Partindodeumasituaoderelativoequilbrio,umapartedessespasescomeoua acumularexcedentes

da balana corrente cada vez maiores, ao mesmo tempo que outra parte acumulava

dficesdamesmabalana.

Considerando o saldo da balana corrente dos diversos pases podemos decompor o

conjuntodaseconomiasdazonaeuroemtrsgrupos:pasescomexcedentenadcadade

1990queviramasuabalanadegradar-se(Blgica,Frana,Finlndia);pasescombalana

equilibradanadcadade1990queviramoseusaldoaumentar(Alemanha,PasesBaixos,

ustria)epases com balana equilibradaque virama sua posio agravar-se (Irlanda,Grcia,Itlia,Portugal).(vergrfico2.1)

AAlemanha,quepassoudeumdficecorrenteempercentagemdoPIBde1,7em1995

paraumsaldopositivode7,5em2007,ocasomaisextraordinrio.AGrciaePortugal,

queviramosseussaldosdegradar-se(Grcia:de-2,18%em1995,para-14,6%em2007;

Portugal:de-2,7%para-10,1%),soextraordinriostambm,maspelomotivooposto.O

que poder explicar esta sbita transformao da Alemanha num pas fortemente

excedentrio, acompanhado da igualmente brusca degradao da balana corrente da

GrciaePortugal,mastambmdaItliaeEspanha?


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[8]

Grfico2.1:BalanacorrenteempercentagemdoPIB,gruposdepasesdaeurozona.Fonte:

Eurostat.

A acumulao de excedentes por parte da Alemanha o produto de causas muito

diversas.Resultaquerdemudanasnasestratgiasdeintegraoeuropeiaedeinsero

daUEnaeconomiaglobal,querdeestratgiasnacionaisespecificamentealems.

Quantoestratgiaeuropeia,sobressaialiberalizaodefluxosdebenseserviosentrea

UE e o resto do mundo, o alargamento a Leste e naturalmente a Unio Econmica e

Monetria,isto,oeuro.

A liberalizao dos fluxos comerciais proporcionou Alemanha, por um lado,o acesso

maisfcildosseusbense serviosdeexportaoaosmercadosglobais,nomeadamente

doschamadospasesemergentese,poroutrolado,oacessoacomponenteseprodutos

manufaturadosbaratosdeproveninciaglobal.Noconjunto,istosignificoumaismercado

paraassuasexportaeseimportaesmaisbaratas.

O alargamento a Leste, com a integrao na UE de estados vizinhos da Alemanha,

proporcionou economia alemuma mo-de-obraqualificadae relativamente barata,

quepassouaestarintegradanascadeiasdeproduodossectoresexportadoresalemes

porviadaaquisiodeempresasousubcontratao.

Entreasestratgiasespecificamentealemsdestacam-seaspolticasderestriosalarial.

Apartirde2003,ogovernoalemoimplementouumprogramadereformastendente

flexibilizaodaregulamentaodasrelaesdetrabalhoecontenosalarial,que

resultounumareduodossalriosreaisdostrabalhadoresalemes.(vergrfico2.2)

-8.00%

-6.00%

-4.00%

-2.00%

0.00%2.00%

4.00%

6.00%

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1995

1996

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2000

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2002

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2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Alemanha,PaisesBaixos,Austria Blgica,Frana,Finlandia

Irlanda,Grcia,Itlia,Portugal


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[9]

Grfico2.2:Alemanha19962007,Salriosbrutosanuaismdiosreaisnaindstriaeservios

(remuneraesemnumerrioeuros-antesdededuesfiscaisedecontribuiesparaa

seguranasocialpagaspelotrabalhador).Fonte:Eurostat.

O neo-mercantilismo alemo4 (a estratgia de competitividade ou de acumulao

sustentada de excedentes da balana corrente) serviu bem os interesses do sector

exportador e financeiro daquele pas, que foram os seus mais ativos promotores. No

entanto, preciso notar que esta foi uma estratgia promovida por governos social-democratas e consentida pelos principais sindicatos alemes. O empenho da social-

democraciaeoconsentimentodossindicatospodemserexplicadospelaaceitaoacrtica

dodiscursoquejustificavaestaestratgiacomanecessidadedepreservaroestadosocial

alemo,ondeossistemasdepensesporcapitalizaosodominantes.Aacumulaode

excedentes rentabilizadosdo ponto de vista financeiro , por isso, determinanteneste

modelo.

AliberalizaodefluxosdebenseserviosentreaUEeorestodomundo,oalargamento

a Lestee a adeso aoeuroafetaramaseconomias perifricasda zona euro (Grcia,

Portugal, Espanhae Itlia)deumoutromodo: tornaramassuas indstrias tradicionais

vulnerveis, sujeitando-as a uma concorrncia acrescida nos mercados externos e

internos,edesviaramosfluxosdeinvestimentoestrangeiro.

No entanto, estas economias no entraram de imediato em recesso profunda,

precisamente porque os excedentes da balana corrente acumulados no centro

passaramaserrecicladossobaformadecrditoconcedidopelosbancosdaseconomias

4 A estratgia alem de reforo da competitividade pela conteno dos custos salariais, orientada para a acumulao deexcedentes da balana corrente, tem semelhanas com as polticas mercantilistas dos monarcas europeus do sculo XVII, que

procuravamobterexcedentessistemticosdabalanacomercialparaacumularoouroeapratacomquecusteavamosexrcitos.Porissomesmoestaestratgiaporvezesdesignadadeneo-mercantilismo.

34500

35000

35500

36000

36500

37000

37500

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38500

1996

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1998

1999

2000

2001

2002

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2006

2007


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[10]

excedentrias s periferias deficitrias. Desta forma, ao mesmo tempo que se

acumulavamexcedentes emmeia zonaeuro, acumulavam-se dficesnaoutrametade.

MeiaEuropatornava-secredoraeoutrameiadevedora.

Oeuro,aoinviabilizarasdesvalorizaescambiaisquepoderiamcorrigirosdesequilbriosexternos de excedentrios e deficitrios, passou a constituir-se como travo ao

ajustamento. Tornou-se numa moeda demasiado forte para os deficitrios e

relativamentefracaparaosexcedentrios.

Durante algum tempo este estado de coisas parecia servir ambos. Permitia ao

excedentriosreciclarsobaformadecrditoosfundosacumuladosnosseusbancose,ao

mesmotempo,sustentaraprocuraexternaparaasuaindstriaexportadora.Permitiaaos

deficitrios manter o seu padro de consumo, apesar da substituio de produo

nacionalporbenseserviosimportados.

Deste modo, a zona euro fragmentou-se na dcada do euro. Numa unio monetria

desigual do ponto de vista da estrutura econmica, sujeita a um agressivo neo-

mercantilismo de alguns, praticamente desprovida de mecanismos de distribuio de

rendimentointer-regionaiseemqueosmovimentosdecapitaissolivres,dificilmenteo

resultado poderia ser outro. Nesta fragmentao reside a causa mais profunda do

endividamentodasperiferias,incluindoPortugal.

Oarranjoserviudurantealgumtempoaocentroeperiferia,mas,nomomentoem

que a crise financeira chegou Europa, os bancos dos pases excedentrios

interromperam subitamente o fluxo de crdito para a periferia e o castelo de cartas

desmoronou-se.

2.3 AO ENDIVIDAMENTO PORTUGUS

O objetivo do argumento gastmos acima das possibilidades mil vezes repetido

absolutamenteclaro:transferirparatodosaculpadoendividamento,preparar-nospara

aexpiaodessaculpa,impormaioriaocustodoajustamento.

Vimos j que o endividamento decorreu em grande medida de estratgias de

competitividade neo-mercantilistas e de um desenho da Unio Monetria que as

favoreceu. Endividamo-nos, mas ser que gastamos acima das possibilidades um

diagnsticoadequadoquenosajudaaresolveroproblemadoendividamento?Ouantes

um discurso enviesado, favorvel aos credores e imposio das solues que estes

pensampoderajud-losacobrarasdvidas?

Vejamosseopluralnogastamosacimadasnossaspossibilidadesnonomnimoum

poucoexagerado.OPIB(produtointernobruto)muitasvezesdescritocomoumboloarepartir por diferentes usos. Na realidade, se olharmos desta forma para o PIB,


12/123

[11]

descobriremosqueapartedoboloquefoiconsumidapelasfamliasepeloEstadono

aumentou, ou aumentou muito pouco, entre 1995 e 2007. O que mudou mais na

repartiodobolonesteperodofoiopesodasimportaesquepassoude34%doPIB

em1995,para40%em2007.Oqueseverificouaolongodadcadadoeurofoiumasubstituio da produo nacional por bens e servios provenientes do exterior na

despesadeconsumo,deinvestimentoenasexportaesportuguesas.Isto,aprofundou-

seadependnciaexternadaeconomiaportuguesa.

O crdito obtido pelos bancos no exterior no serviu para financiar o investimento

(Formao Bruta de Capital Fixo)5. Neste perodo, o investimento diminuiu em

percentagemdoPIB.Paraondeforamentocanalizadosos recursosfinanceirosobtidos

noexterior?

5AFormaoBrutadeCapitalFixoovalordosbensdecapitaladquiridospelasempresasepeloEstado.Osbensdecapitalsobens

que servem para produzir outros bens: mquinas, equipamentos e material de construo. Formao Bruta de Capital Fixo investimento,masnoincluiaplicaesfinanceirasemaes,obrigaeseoutrosativosfinanceiros.

Caixa2.1:Precisadesaberque

Quandoalgumlhedisserquegastamosacimadaspossibilidadespoderrecomendaraquem o diz a leitura de um estudo do Banco de Portugal edo INE chamado Inqurito

SituaoFinanceiradasFamlias2010,publicadoemMaiode2012.Lendoesseestudofica-seasaberqueem2010:

amaior parte das famlias portuguesas (63%) no devia nada aos bancosouaqualqueroutrainstituiofinanceira;

a maior parte das dvidas das famlias dizia respeito aquisio de habitao(24,5% das famlias portuguesas estava a pagar emprstimos contrados paraadquirirhabitaoprincipal);

poucas famlias tinhamoutras dvidas (3,3% tinham contradoemprstimos paraadquirir outros imveis, 13,3% tinham contrado emprstimos para outros fins eapenas7,5%estavamapagaremprstimosobtidoscomcartodecrdito,linhasde

crditoedescobertosbancrios); quemdevequemtemmaiorrendimentoe riqueza(nos10%dasfamliascom

maior rendimento, 57,4% das famlias eram devedoras; no grupo das 20% commenorrendimentoapenas18,4%dasfamliasestavamendividadas);

Quemmaisdevequemmaistem(advidamedianadaclassederendimentomaiselevadocercadeduasvezesmaiordoqueadaclassederendimentomaisbaixo,advidamedianadaclassederiquezamaiselevadaquaseseisvezesmaiordoqueadaclassederiquezamaisbaixa).

No ser o plural no gastamos acima das nossas possibilidades no mnimo um poucoexagerado?


13/123

[12]

Os fundos obtidos no exterior pelos bancos portugueses foram canalizados sobretudo

paraasfamlias easempresas soba formade crdito.Entreoscrditos concedidoss

famliasdestaca-se claramente,pelomontantee dinmicadecrescimento, o crdito

habitao (ver grfico 2.3). No entanto, no obstante o crescimento do crdito aosparticulares,apercentagemdefamliasportuguesasquerecorreramaalgumaformade

crditosurpreendentebaixa(vercaixa2.1).

Amaiorpartedocrditoconcedidosempresasfoicontradapelasgrandesempresas.Em

outubrode2012,30%dodadvidadasempresasdiziarespeitoamilgrandesempresas,

21%a6milmdiasempresas, 19%a39mil pequenasempresaseosrestantes30%a

321milmicroempresas(Fonte:BoletimEstatsticoBancodePortugal,dezembrode2012).

Entreoscrditosconcedidossempresasdestacam-sedoissectores:odaconstruoeo

doimobilirio(vergrfico2.4).

O afluxo de crdito barato e abundante propiciou o alastramento de atividades

especulativas de todo o tipo, particularmente no sector imobilirio. Se algum gastou

acima das possibilidades neste perodo foram precisamente os que (empresas e

particularesconstitudosemempresa)sededicaramespeculaoimobiliriaebolsista,

muitas vezes com recurso a fundos emprestados sem garantias ou com garantias

insuficientes. Estesmovimentos especulativos densificaram as relaes opacas entre a

esfera privada dos negcios e a esfera da tomada de deciso pblica, envolvendo

contratosdeconcessoeparceriaspblico-privadasruinosasparaoestado.

Grfico2.3:Portugal19972011,crditodosbancosportuguesesaparticularesporfinalidade.Fonte:BancodePortugal.

0

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01/03/2016

m

ilmilhesde

Habitao

Consumo

Outrosfins


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[13]

Grfico2.4:Portugal19972011,crditodosbancosportuguesesasociedadesno-financeiras

porsector.Fonte:BancodePortugal.

Aeconomiaportuguesa,quetinhacrescido13%entre1995e2000,expandiu-seapenas

7%noscincoanosseguintes(20002005)e0,9%entre2005e2010.Criou-seempregoe

a taxadedesempregodesceuentre1995e2001,mas a tendncia inverteu-seapartir

dessadata.

2.4 DO ENDIVIDAMENTO DVIDA PBLICA

ParaPortugaladcadadoeurofoideestagnaoedesemprego,oqueajudaapercebera

razopelaqual,numadcadamarcadapelodiscursodacriseedacontenooramental,

osresultadosnareduodosdficespblicosforamtolimitados.

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02/01/2014

02/02/2015

02/03/2016

milmilhesde

Agricultura,produoanimal,caa,florestaepesca

Indstriasextracvas

Indstriastransformadoras

Elect.,gs,vapor,gua,saneam.,gestoresduosedespoluioConstruo

Com.grossoeretalho,repar.veculos,automveise

motociclosTransportesearmazenagem

Alojamento,restauraoesimilares

Acvidadesdeinformaoedecomunicao

AcvidadesdasSGPSnofinanceiras

Acvidadesimobilirias

construo

avidadesimobilirias


15/123

[14]

Adiscussomaisdetalhadadosesforosefracassosnacontenooramentalserfeita

maisadiantenesterelatrio.Parajinteressam-nosalgunsmitosacercadadvidapblica

queinquinamadiscussonoespaopblico.

Oprimeiromitojfoireferido.AdvidapblicanofoianicanemaprincipalcausadoataqueespeculativocontraPortugalem2011.Faltareferiroutrosdoismitos:(a)advida

pblica produto deuma festadedespesismopblico ocorrida recentemente; (b) a

dvidapblicaresultadeumaprefernciadespesistadeumdospartidosdochamadoarco

dagovernao.

Comecemos pela festa despesista. Olhando numa perspetiva de longo prazo para a

evoluodadvidapblica,comonogrfico2.5,verifica-sequehouvedoisperodosem

queadvidapblicaempercentagemdoPIBsubiumuitoeatingiunovospatamares.O

primeirodestesperodosocorreuentre1980e1986eosegundoapartirde2009.Entre1987e2000verifica-seumpequenodecrscimoeentre2001e2008umaumento.

Grfico2.5:Portugal19802011,DvidadasAdministraesPblicas,dficepblicoem

percentagemdoPIBeciclospolticos.Fonte:AMECO

Entre1980e1986advidapblicaaumentoude29%para57%doPIB,isto,oseupeso

noPIBduplicou.Esteextraordinriocrescimentoemseisanosocorreunoobstanteas

elevadastaxasdecrescimentonominaisdoPIB,emconsequnciadedficesoramentais

sistematicamente situadosentre os4% eos8% doPIB edeoperaes contabilsticas

poucoclaras,envolvendonecessidadesdefinanciamentolquidasdoestadodecorrentes

deoperaescomativosfinanceiroseregularizaesdesituaesdopassadosobaforma

de assuno de dvidas de outras administraes pblicas e de entidades fora do

permetrodeconsolidaooramental.6

6Santos,EmanuelGonalves(2012),SemCrescimentonohConsolidaoOramental,Slabo,p.42.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

%doPIB

Dvida

Dfice

PS

D

CD

S

PS

P

P

D

C

D

S

PS

PSD

P

S

P

S

D


16/123

[15]

Em 2009 teve incio uma nova escalada do endividamento pblico que at hoje no

terminou.Estaescaladadecorreuemprimeirolugardosgrandesdficespblicosde2009

e2010,resultantesemgrandemedidadoimpactodarecessoglobaleemsegundolugar,

doprolongamentodessarecessoem2011,induzidapelaausteridade.Entre1987e2008verificou-seumarelativaestabilizao.Noentanto,entre2000e2006

houve um acrscimo da dvida, a que se sucedeu um ligeiro recuo em 2007. Este

acrscimo ocorreu num contexto de proclamada conteno oramental e efetiva

descidadosdficesrelativamenteaosdadcadadeoitentaeprimeirametadedadcada

denoventa,porefeitoconjugadodofracocrescimento,querdoPIB(emvolume),quer

dospreos.

A dvida pblica portanto produto de um processo, que se desenrolou ao longo de

dcadas,nodeumsurtodedespesismorecente.Verificaremosadiantequeaolongoda dcada de 2000, quer o crescimento do desemprego decorrente da estagnao

econmica,queracriseglobaliniciadaem2008desempenharamumpapelimportanteno

processodeendividamento.

To infundado como o mito do surto de despesismo recente a ideia de uma

esquerda com uma preferncia pela despesa e o endividamento e uma direita

inclinadaparaorigororamental.Narealidade,tantooPScomooPPD-PSDeCDSsurgem

historicamenteassociadosaalgunsperodosdeendividamentoeoutrosdeestabilidade.


17/123

[16]

3. O QUE A DVIDA PBLICA?

3.1 A DVIDA DIRETA DO ESTADO

A dvida pblica o resultado de todos os financiamentos que o estado portugus

solicitounopassadoparafazerfaceaosseusdfices.Nessesdficesincluem-sedoladoda

despesa os jurosda dvida anteriormente contrada. Paralelamente, o estado tem, em

cadaano,valoresdedvidaanterioresquedevemserpagos(amortizados)deacordocom

acalendarizaoestabelecida.Oestadoprecisatambmderefinanciaressespagamentos.

Senoopuderfazercomosvaloresdereceitasdoseuoramento,terdecontrairnovasdvidasparapagarasanteriores.

Deste modo, a evoluo da dvida pblica de cada ano determinada pelo dfice

oramental,mas tambmpela prpria estrutura da dvida contrada anteriormente. As

emissesdedvidanosoconsignadas,isto,noestodiretamenterelacionadascom

despesasespecficas.Osinvestidores,aocompraremumttulodedvida,sabemapenas

queestoa financiarasdespesasdeumestado,noconhecendoaaplicaoque feita

doseudinheiro.

ADvida Direta doEstado (DDE) umdos principais indicadoresdadvida pblica.Houtras formas de clculo com permetros diferentes (ver ponto 3.2), mas a DDE a

medidamaisconsistenteedetalhadaequeusadapeloInstitutodeGestodoCrdito

Pblico(IGCP),aentidadeoficialresponsvelpelaemissoegestodedvidapblicaem

Portugal.

Segundo o Boletim Mensal do IGCP, a 30 de setembro de 2012 a DDE atingia

189731milhesdeeuros,ouseja,114%doPIBprevistopara2012segundoa5.reviso

do Programa de Ajustamento Econmico e Financeiro (PAEF) da troika. Neste valor

incluem-se cerca de 60milmilhes de euros de emprstimos da troika, os quais

representammaisde30%dadvidatotal.

Podemoscaracterizarestadvidacomosendoessencialmenteemitidaemeuros(95,2%),

aumataxadejurofixa(78,5%)etransacionvel(60%),isto,representadaporttulos

quepodemsertrocadosnomercadosecundriodedvidapblica.Em31/12/2011esta

percentagem era de 70%, uma descida face aos 80% verificados em 31/12/2010. A

descidadopesodadvidatransacionvelnosltimosanosprende-secomasubstituio

dadvidatransacionvelemOTpordvidamultilateralnotransacionvel,osemprstimos

datroika.


18/123

[17]

Oprincipal instrumento de financiamentonosmercadossoasObrigaes doTesouro

(OTs),querepresentamagora50%daDDE.Asobrigaesmaisantigasaindaativasno

mercado foram emitidas em 1998. O item seguinte da dvida transacionvel so os

Bilhetes do Tesouro (BTs), que representam 9% da dvida e so emitidos com prazomximode18meses.Pelomenos85%dadvidaatualfoiemitidajnocontextodoeuro.7

Saliente-seaindaque6%daDDEseencontraemCertificadosdeAforroeCertificadosdo

Tesouro, instrumentosdestinados captaode poupanas dos pequenos aforradores

domsticos.

Seconsiderarmososdadosapartirde2000podemosterumaideiamaisclaradaevoluo

daDDE.Assim,podemosanalisarosdadosem3momentos:31/12/2000,31/12/2008e

31/12/2012(segundoasestimativasapresentadasnaquintarevisodoPAEF).

VariaonoPerodo 31-12-2000 31-12-2008 31-12-2012 Perodo1 Perodo2

N.deAnosdoPerodo 8 4

ProdutoInternoBruto* 127,32 171,98 166,90 44,66 -5,08

Valordadvida* 61,57 123,11 198,78 61,54 75,67

Dvidaem%doPIB 48,4% 71,6% 119,1% 23,2% 47,5%

Jurosdoano* 3,7 5,3 7,8 1,6 2,5

Jurosem%doPIB 2,9% 3,1% 4,7% 0,2% 1,6%

Quadro3.1:Variaodadvidaedosjuros.Fonte:BasededadosdoWorldEconomic(OutlookdoFMIeBancoMundial)eINE.Estimativaspara2012:5.revisodoPAEF*valoresemmilharesde

milhesdeeuros

Nestequadropossvelverificarque,apesardejseverificarumasubidanosvaloresda

dvida pblica antes da crise financeira, os ltimos quatro anos apresentam uma rota

verdadeiramente explosiva para estes nmeros, agravada tambm pela recesso e

reduodosvaloresdoproduto.AquedadoPIBimplica,porsis,umagravamentodo

pesodadvida,porviadeumefeitodebase,mesmoqueelasemantenhaconstanteemtermosnominais,jqueadvidasempreanalisadaemproporodoPIBcomomedida

decapacidadedepagamentonacional.

7 Uma das hipteses de trabalho deste grupo prendia-se com a possibilidade de o estado portugus estar a ser onerado porendividamentopblicoincorridonoperododaditadura.Osnicosttulosemcirculaoemitidosantesde1974soasrieAdosCertificadosdeAforro,quefoilanadaem1960.Estesttulosdeixaramdeseremitidosem1986mas,porseremttulosvitalcios,haindaalgunsemcirculao.Naturalmente,asdvidasatuaisincorporamemissesrealizadasparaamortizarvaloresanteriores,masnoplausvelqueseconsiganestemomentodestrinar,dosvaloresdisponveis,quaissorelativosaoperododaditaduraemPortugal.Comomeroexerccioterico,setomarmosporbaseosvaloresdadvidaportuguesapara1973calculadosporAlessandroMissale,52milmilhesdeescudos,eosatualizarmosaumataxadejuromdiade7%paraomomentoatual,fazendoaconversoparaeuros,teramosumvalortotaldestadvidadaordemdos3milmilhesdeeuros,ousejaoseuvaloratualseriamuitopoucorelevante.(Note-

seque o valordestadvida no directamente comparvelcomo valoratual,dadosos anosde inflaoque medeiamambos osmomentos).


19/123

[18]

Grfico3.1:Composiodadvidadiretadoestado.Fonte:IGCP

Note-sequeaDDEno inclui aquiloque soasdvidasa fornecedores,osatrasados.

Essesvalores(designadoseminglsporarrears)nosoconsideradoscomodvidadireta

do estado at ao momento em que este tem de emitir ttulos de dvida para o seu

pagamento.Damesmaforma,noincluiovalordedespesascontratadas,masaindano

concretizadas no futuro, como o caso dos custos futuros das PPPs. No se incluem

tambm as chamadas dvidas contigentes, que s so assumidas se certos eventos

ocorrerem.Estonestacategoriaadvidaemitidacomagarantiadoestado,entreasquaissedestacamasgarantiasdadasaosbancospblicoseprivados.Ssetransformamnum

custo para o estado se o banco em causa no conseguir cumprir as suas

responsabilidades.

3.2 QUEM SO OS CREDORES?

QuandosefaladacaracterizaodaDDE,hquesaberigualmentequemsoosnossoscredores.Issopermitecompreenderasdinmicasdofinanciamentopblico,bemcomoa

-

50

100

150

200

250

01/Feb/05

01/Aug/05

01/Feb/06

01/Aug/06

01/Feb/07

01/Aug/07

01/Feb/08

01/Aug/08

01/Feb/09

01/Aug/09

01/Feb/10

01/Aug/10

01/Feb/11

01/Aug/11

01/Feb/12

01/Aug/12

01/Feb/13

01/Aug/13

01/Feb/14

01/Aug/14

01/Feb/15

01/Aug/15

01/Feb/16

01/Aug/16

milmilhes

ObrigaesdoTesouro Cerfic.Aforro Cerfic.Tesouro PAEF Outros


20/123

[19]

dinmica subjacente performance da DDEemmercado secundrio eos problemasa

considerar,casoseenveredeporumaoperaodereestruturaodadividaoumesmoa

recolhadeensinamentosparafuturasoperaesdefinanciamentocominstrumentose

operadoresdemercado.

Grfico3.2:ComposiodaDDEportipodetomador(milhesde).Fonte:IGCP,Eurostat,Bancode

Portugal,BarclaysBank

De acordo com o Eurostat, a divida detida por entidades domsticas, apresentou

sustentadamente uma reduo do seu peso at 2008, reflexo da diversificao de

carteiras e da crescente participao de entidades no residentes nomercado deOT.

Desde1998,comaaberturadoacessodabancanoresidenteaosleilesdeOT,abanca

domstica foi perdendo expresso em mercado primrio. Tambm em mercado

secundrio,vriosforamosbancosportuguesesquesedesfizeramdassuascarteirasde

OTtirandopartidodaconvergnciadastaxasdejuroespreadsintrnsecaaoeuro.Depois

desteperodoinicial,aquotadabancadomsticaestabilizouemtornode4%at2008.Com o Euro, as outras instituies financeiras, por exemplo seguradoras e fundos de

penses,passaramtambmadiversificarassuascarteirasdeinvestimentoadquirindo

dvidasoberanaquenoaPortuguesa.Asuaquotaatingiuummnimode8.3%em2007.

Tambmasfamliascomearamadiversificarasaplicaesdassuaspoupanas.medida

queosprmiosdepermannciadosCertificadosdeAforroforamsendopenalizados,as

poupanas foram canalizadas para fundos monetrios e de investimento melhor

remunerados, oferecidos pela banca privada, sendo mesmo desmobilizadas para fazer

faceaquisiodehabitao.Asuaquotareduziu-sedeumquartodototaldadvidapara

meros5%.Asempresas,porseuturno,tmvindoaapresentarumapresenamarginalemtornode2%.


21/123

[20]

Comacriseatendnciadecontraodopesodasfamliaspermanece.Porm,abancae

as instituies financeiras no monetrias comeam a reforar a sua presena

aumentandode4%,em2008,para15%,em2012,noprimeirocaso;ede9%para16%em

2011e12%em2012,nosegundocaso.Esterefororesulta,porumlado,doscarrytrade,operaes intermediadas pela bancanas quaisa dvida soberana adquirida entregue

comocolateralnasfacilidadesdecednciade liquidezjuntodoBCE,sendoremunerados

pelodiferencialdetaxasdejuro.Poroutrolado,tem-seassistidoaumamobilizaode

fundos domsticos para apoiar o programade financiamento pblico,emespecialpor

partedeoutrasentidadespblicas.

Grfico3.3:EstruturadacomposiodaDDEportipodetomador.Fonte:IGCP,Eurostat,BancodePortugal,

BarclaysBank

Entre2002e2008,advidanasmosdenoresidentesfoicrescendosustentadamente

de50%para80%,detidamaioritariamenteporbancos(cercade50%dadvidatotal)mas

tambmporinvestidoresfinais(28%).Comacriseassiste-seaumdesfazerdasposies

porpartedabancanoresidente.ComoPAEFeatroika,estaquedaacentua-setambm

porpartedeinvestidoresinstitucionais.Nestemomento,bancoseinvestidoresfinaisno

residentesrepresentam,cada,cercade12%dototaldadvida.Odesfazerdasposiesda

banca no residente teve como contrapartida o Securities Market Programme (SMP)

criadopeloBCEcomomedidaextraordinriadecednciadeliquidezaosectorfinanceiro.

De acordo com o Barclays Bank, o BCE comprou cerca de 20 mil milhes de dvida

Portuguesa(11%)atravsdoSMP.

Poroutrolado,umanovadinmicafoiintroduzidacomo rollover(refinanciamento) da

dividavencida.Estapassouaserfinanciadaporemprstimosmultilaterais,sendodetidapeloFMI,FEEFeMEEF(nocasodasentidadescoordenadaspelaUE,osoutrosestados-


22/123

[21]

membros so os credores finais) os quais representavam em 2012 cerca de 32%, ou

42.5%casoconsideremosadvidaadquiridapeloBCEatravsdoSMP.Assiste-se,assim,a

umasubstituiodoscredoresprivadosporentidadesoficiaisquereivindicamdefactoum

estatutodesupersenioridade(ouseja,decredoresprioritrios),mesmonoscasosemqueadquiriram a divida emmercado secundrio em igualdade com os restantes credores

privados. No caso de uma reestruturao da dvida, este aspecto particularmente

importantedadoqueobrigaraumaescolhasobrequalotratamentoadarsentidades

oficiais.Comosabido,existeumamenormargemdenegociaojuntodestasentidades

por receio de penalizaes futuras no comrcio externo e nas relaes diplomticas.

Porm, acolher as imposies das entidades oficiais obrigar imposio deumcorte

(haircut) mais significativo sobre o sector privado e mesmo sobre os investidores

domsticos,semelhanadoplanodeenvolvimentodosectorprivado(PSI)naGrcia.O

pontomaisimportanteasalientarqueasubstituiodadividadetidapelabancanoresidente por entidadesmultilateraispoder limitar a realizao de uma restruturao

selectivaqueviseprotegeralgunsdoscredores,nomeadamentepequenosaforradoresou

fundosdepensespblicos.Investidoresfinaisquenoestiveramnaorigemdacrisee

commenorrobustezparaacolherasperdasdirectasimpostasporumarestruturaoda

divida podero ser obrigados a suportarestasperdas.Omesmosepassaaonveldos

contribuintesdosestadosmembros,casoumhaircutsejatambmaplicadosentidades

oficiais.

3.3 DVIDAS H MUITAS

Qualquer anlise dos valores da dvida pblica esbarra, desde logo, na definio dos

valores que se incluem nesse conceito. Considerando a complexidade do aparelho do

Estado,ostiposdeinstituiesqueneleseincluemeasvriasformasdefinanciamento

queexistem,diferentes organismos foram desenvolvendodefinies especficas para a

dvidapblica.importanteperceberasdiferenasnaconstituiodestesconceitosde

modoaperceberqualomaisindicadoparacadatipodeanlise.

Paraperceberalgunsdestesconceitosprecisoperceberaconstituiodosetorpublicoe

conhecerascomponentesquesoconsideradas,ouno,emcadadefinio.

3.3.1 Sector Pblico e Administraes Pblicas

OSetorPblicocompostopeloconjuntodas unidadesinstitucionaispblicas .Tmem

comumofactodeestaremsobocontrolopublico,epodemserclassificadasdediferentes

formas.


23/123

[22]

Asunidadesinstitucionaisnomercantis,repartem-seportrssubsetores:

AdministraoCentral(Estado+ServioseFundosAutnomos)

AdministraoLocaleRegional

SeguranaSocial

Asunidadesinstitucionaismercantisrepartem-seemduascategorias:

Empresaspblicasnofinanceiras

Sociedadespblicasfinanceiras

Asadministraespblicasrepresentamoconjuntodasunidadesinstitucionaispblicas

cujasnecessidadesdefinanciamentodefinemodficeeadvidapblica.Socompostas

pelossubsectores nomercantiseaindaporalgumasunidadesdo sectormercantil que

vieramaser consideradas comodependentes doEstadoeque,por issomesmo, foramreclassificadascomointegrandooseupermetro.Estonestasituaoasempresascujas

receitassomaioritariamentepblicas(maisde50%)comoocasodaParqueEscolar,

EstradasdePortugal,REFER,MetrodeLisboa,MetrodoPortoeRTP,entreoutros.Esta

reclassificao deu origem integrao das suas contabilidades nas contas das

administraespblicas,passandoacontribuirparaodficeedvidapblicos.

Quadro3.2:DecomposiodoSetorPblico


24/123

[23]

3.3.2 Dvida pblica na tica de Maastricht

Esta a medida normalmente utilizada para avaliar o nvel de endividamento das

administraes pblicas. O conceitoencontra-se definidono Procedimento dosDficesExcessivosnoTratadodeMaastricht.ADvidaPblicanaticadeMaastrichtcorresponde

aovalornominaldasresponsabilidadesbrutasconsolidadasdasadministraespblicas

(no final de cada ano). uma medida bruta no sentido em que no desconta s

responsabilidadesdoEstadoosativosfinanceirosqueestedetmperanteoutros.uma

medida consolidada porque exclui as responsabilidades cujos ativos financeiros

correspondentessodetidosporoutrasunidadesdosetordasadministraespblicas,

ouseja,excluidvidasentreinstituiesdasadministraespblicas.avaliadaaovalor

nominal, ou seja, as responsabilidades so contabilizadas ao seu valor facial, que

corresponde ao valor contratualmente acordado com os credores, e no ao valor dos

ativosnomercadonumdeterminadomomento.

3.3.3 Dvida Directa do Estado

Tal como o nome indica, a dvida direta inclui apenas a dvida emitida pelo subsetor

Estado, enquanto a dvida de Maastricht inclui dvida emitida/contrada por todas as

entidadesclassificadasnosetorinstitucionaldasadministraespblicas-oqueincluiumnmero de empresas pblicas que agora integram o permetro de consolidao (e.g.

Refer, Metro de Lisboa, STCP). Ao contrrio da dvida de Maastricht, esta no

consolidada, refletindo todos os passivos do subsetor. Diverge ainda do conceito de

MaastrichtnamedidaemqueincluiacapitalizaoacumuladadosCertificadosdeAforro.

3.3.4 Dvida no mbito do PAEF

ParaefeitosdeavaliaodoProgramadeAssistnciaEconmicaeFinanceira,oGoverno

reportaumanovamedidadedvidapblica,emtudosemelhantedvidadeMaastricht,

exceodealgumassituaesprevistasnomemorando,nomeadamente:dvidacontrada

para efeitosde recapitalizaodabanca;depsitosdo IGCP;pagamentoantecipadoda

margemdosemprstimosdoFEEF;revisesaovalordadvidaposterioresaomomentode

definiodoslimites;impactodareavaliaodadvidastaxasdecmbiodoprograma.


25/123

[24]

JUN/12

(1) Dvidanoconsolidadadosectorpbliconofinanceiro 249,8

(2) Dvidadasempresaspblicasnofinanceirosnoincludasnasadministraespblicas 19,0

(3)=(1-2) Dividanoconsolidadadasadministraespblicas 230,8

Daqual:dvidanoconsolidadadaadministraocentral 217,2

Daqual:dividanoconsolidadadaadministraolocaleregional 13,6

(4) Dvidaentreentidadesdasadministraespblicas 28,6

(5)=(3-4) DvidaConsolidadadasadministraespblicas 201,2

(6) CrditoscomerciaisobtidospelasAP 3,8

(7)=(5-6) DvidanaticadeMaastricht 198,1

(8) DividanaticadeMaastrichtliquidadedepsitosdaadministraocentral 182,0

(9) ExclusesparaefeitodocritriodedesempenhodoPAEF 27,2

(10)=(7-9) DvidadasadministraespblicasparaefeitosdocritriodedesempenhodoPAEF 170,9

Quadro3.3:ConceitosdedvidapblicaMaastrichtversusPAEF

3.4 COMO FINANCIADA A DVIDA PBLICA?

Habitualmente,num regimequeassentapredominantementeno financiamentoatravs

deinstrumentosdemercado,quandofalamosememitirdvida,estamosafalardacriao

de ttulos financeiros que representam parcelas do emprstimo que os diversos

credoresfazem aoEstado, essencialmente ObrigaesdoTesouro (OT).Deuma forma

simplificada, quando o Estado precisa de dinheiro, prope ao mercado financeiro a

emissodeumttuloquerepresenteessadvidaepeloqualpagarumdeterminadojuro.

Esses ttulos podem depois ser transacionados em mercado secundrio entreintermediriosfinanceirose/ouinvestidoresfinais.

Namaiorpartedoscasos,oqueacontecequeoEstado,atravsdoIGCP,avisaumgrupo

debancoscomquemtrabalhadiretamente(osOperadoresEspecializadosdeValoresdo

TesouroOEVT)quevaiemitirumdeterminadomontantededvida,numadeterminada

datasegundoumcalendriopreviamenteanunciadoaomercado,atravsdavendade

ttulos com caractersticas determinadas (como o perodo de durao do ttulo

maturidade-ouotipodepagamentodejuros).Nadatafixada,estesbancosparticipam

num leilo em que submetem propostas (bids) para a compra de ttulos que so

ordenados ascendentemente pela taxa de juros implcita (yield).Caso sejamaceites os


26/123

[25]

seus bids, no final entregam o dinheiro ao Estado para, de acordo com as condies

definidas, receberem jurose,nadata devencimento dottulo, receberem devoltado

Estadoovalortotalqueinvestiram(oprincipal,pagocomaamortizaodottulo).

Osjurosdosttulospodemseranalisadosatravsdeduastaxasdejurodiferentesqueimportantedestacar:ataxadecupoeachamada yield.Ataxadecupoataxadejuro

nominaloficialdottuloeataxaquedeterminaoscupesapagaranualmentenadatade

pagamentodejuros.AyieldataxarealdecustoparaoEstadoquesedeveutilizarnas

anlises. A diferena entreestasduas taxas est no valor inicial pago pelo ttulo que,

habitualmente no exatamente igual ao seu valor nominal, podendo ser vendido a

prmioouadescontoquandovendido,respetivamente,acimaouabaixodopar(100%).

Vejamosumexemplo:seoEstadoemitirumttuloadezanoscomvalornominalde100

euroseumataxafixadecupode5%,issoquerdizerquetodososanos,oEstadovaipagar5eurosaoinvestidorqueocomprar.Dezanosdepois,nadatadematuridadedo

ttulo,oEstadopagarosjurosdesseano(5)maisovalornominaldottulo,ouseja,um

totalde105.Noentanto,oleilodevendadosttulosfeitocombasenovalorentregue

pelosinvestidoresquesesituaacimaouabaixodoparouseja,abaixodovalornominal

dottulo.Se,nonossoexemplo,oEstadosconseguisseobter80eurospelottulode100,

mas continuando a pagar o cupo oficial de 5 euros, a verdadeira taxa de juro que o

Estadoteriadepagar,yield,seria:5/80=6,25%8.

Apsestaprimeiracolocaoqueenvolveosoberanoeosintermediriosfinanceiros(os

OEVT), a que se chamamercado primrio, os bancos podem comprar e vender estes

ttulosentresioucoloc-losjuntodosinvestidoresfinais.Aessasoperaesdetransao

posteriores,quejnoenvolvemoEstado,chama-semercadosecundrio.Estemercado

funciona diariamente, ao contrrio do mercado primrio, o que quer dizer que as

variaesdiriasdastaxasdejuroquepodemosobservarnosjornaissereferemapenas

s yields obtidas nomercado secundrio.O seu valor variadiariamenteporque, como

mencionmosantes,mesmoquandoastaxasdecuposofixas,oquefazvariarosjuros

efetivosdosttulosopreooferecidopelosinvestidoreseessepodesofrerflutuaes

significativas.

Sebemquetaxascrescentesnestemercadonoimpliquemdiretamentecustosacrescido

paraoEstado,essastaxasdiriassoimportantes,porquerefletemaperceoderisco

dosmercados.Assim,estastaxaspodem,efetivamente,viracondicionarastaxasdejuro

pagaspelosoberano.QuandochegaromomentodeoEstadoemitirnovadvida,opreo

destasercondicionadapeloseupreonomercadosecundrio.Porexemplo,seoEstado

quiseremitir,nomercadoprimrio,dvidaacincoanosaumataxadejurode5%,masse

8Narealidade,esteumclculomuitosimplificado.Osclculosreaisdosmercadosfinanceirosentramem

linhadecontacomtodosospagamentosatmaturidadedottulo,incluindoodiferencialentreovalorpago e o valor nominal pago na maturidade, que constitui tambm uma forma de remunerao doinvestidor(equenonossoexemploseria20).


27/123

[26]

temttulosseusnomercadosecundrioquetambmseroamortizadosdaquia5anos

querendemjurosde8%nomercadosecundrio,oEstadopodenoconseguircolocara

suadividaanoserqueaumenteataxadejuroqueestapagarparanveiscomparveis

aosdosmercadosfinanceiros.

Esta arquitetura financeira coloca os Estados numa posio vulnervel face a ataques

especulativosdosagentesfinanceirosedasagnciasdenotao.Aespeculaoemtorno

da capacidade de pagamento de um Estado permite um aumento da volatilidade de

preosdadvida(oseujuro),ondeosagentesfinanceirosconseguemlucrarlargamente,

quer com movimentos de aumento da taxa de juro, quer com a sua reduo (como

aconteceucomosttuloscompradosaolongodoltimoanopelabancaportuguesa).

medidaqueesteprocessoespeculativosedesenrola,osnveisdejurospodemcomear

a ser considerados insuportveis. A desconfiana sobre a capacidade de pagamentonacional que alimenta a especulao torna-se assim uma profecia auto-realizada. O

Estadodeixadeseconseguirfinanciarporqueojuroexigidodemasiadoalto.Foiesteo

processoporquepassouPortugalnoinciode2011eaGrcianoanoanterior.


28/123

[27]

3.4.1 Instrumentos de mercado

Comomencionmosnopontoanterior,advidapodesercolocadanomercadoatravsdevrios instrumentos,comdiferentes caractersticasde juros, reembolso edestinatrios.

Nocasoportugus,oboletimmensaldoICGPpermite-nosterumaideiadosprincipais

instrumentos de dvida e da sua importncia. No quadro que se segue apresentamos

algumasdasprincipais caractersticasdos instrumentosutilizados peloIGCP, ordenados

pelasuaimportncianacomposiodaDDEem30/11/2012.

9http://www.bportugal.pt/pt-PT/OBancoeoEurosistema/SistemaEuropeudeBancosCentrais/BCE/Comunicados/Paginas/combce20120906-1.aspx10http://www.dn.pt/inicio/economia/interior.aspx?content_id=2972320

Caixa3.1:AintervenodoBCETransacesMonetriasDefinitivas

Um dos fatores determinantes na atual crise que afeta os pases perifricos europeus encontra-se na

ausnciadeumBancoCentralEuropeucomamesmaatuaodaobservadaempasescomoaGr-BretanhaouosEUA.Nestespases,numasituaoemqueosinvestidorespormedo,pnicoourazesespeculativas

decidemvenderasobrigaesdotesouroquedetm,implicandoumasubidadasuataxadejuroimplcita,o

BancoCentralpodeintervircomprandottulos,comoobjetivodemanteroseupreoe,consequentemente,

a taxade juroimplcita. , pois, no contextodo quadroacima descrito que surge a deciso do BCE de

assumir no Eurosistema o papel de prestamista deltimo recurso e de se comprometera comprar no

mercadosecundrioobrigaesdotesourodeforma,senecessrio,ilimitadaparaassimgarantirofuturo

do Euro. As transaes efetuadas com este propsito sero conhecidas por Transaes Monetrias

Definitivas(TMD)(OutrightMonetaryTransactionsOMTs)eoquadrodoseufuncionamentofoitornado

pblicoa6desetembroltimotendocontribudodecisivamenteparaasubsequentedescidadastaxasde

jurodadvidasoberanaperifrica.

Noentanto,UmacondionecessriaparaasTransaesMonetriasDefinitivasaexistnciaderigorosa

eefetivacondicionalidade 9,oquesignificaqueospasesalvodeoperaesTMDtmobrigatoriamentede

aceitarprogramasdeajustamentomacroeconmico,oudepreveno,associadosaprogramasdoFundo

EuropeudeEstabilidadeFinanceira/MecanismoEuropeudeEstabilidade,comoenvolvimentodoFMI.Ou

seja,a intervenodoBCEest condicionada aceitaodepolticas deausteridade.Por outro lado,ao

condicionaresteapoioapasescomefetivoacessoaosmercadosfinanceiros,pasescomoPortugalesto

nestemomentoforadoseualcance.

Entreoutroseconomistas,JosephStiglitz10criticouofuncionamentodesteprograma,afirmandoque,[eo

Banco Central Europeu continuar a fazer das polticas de austeridade uma condio para os seus

financiamentos, isso s iragravaro estado da doena. Este Nobel da Economia afirmouainda que amoderadaacalmiaque seseguiu aoannciodoBancoCentral Europeu (BCE) domecanismo decompra

ilimitadadedvidanopassadeumpaliativotemporrio.


29/123

[28]

InstrumentosdeDvida

Valor(milhes)

%dototaldedvida

Transacio-nvel

Cupo/Juro Prazo DestinatrioseObservaes

Obrigaesdo

Tesouro(OT)

93.626 47,48% Sim Fixo

Mdioelongoprazo.Entre1e50anos

(nuncaultrapassouos30anos)

Intermediriosfinanceiros(banca)einvestidoresfinaisdosetor

financeiro(inc.bancoscentrais,seguradoras,fundosdepenses)

BilhetesdoTesouro(BT)

19.833 10,06% Sim

Fixo,pordescontojurodescontadonovaloraentregarpeloinvestidornacompradottulo.

Curtoprazo(at18meses)

Intermediriosfinanceiros(banca)einvestidoresfinaisdosetorfinanceiro(inc.bancoscentrais,seguradoras,fundosdepenses)

CertificadosdeAforro(CA)

9.667 4,90% No

Varivelindexada,comprmiosdepermannciaelimitesmximos

LongoPrazoSriesAeBsemprazo:ttulospermanecemativosataoresgateSrieC:10anos

Particulares

CertificadosEspeciaisdeDvidadeCurtoPrazo(CEDIC)

6.028 3,06% NoFixobaseadonastaxasdeBTsComparveis

Curtoprazo(at18meses)

EntidadesdoSetorPblicoAdministrativoeEmpresasPblicas,sujeitasaoprincpiodeunidadedetesourariadoEstado.umaformadegarantirqueosseusexcedentessoaplicadosnoprprioEstadoenonoparaosetorfinanceiro.

MediumTermNotes(MTN)

2.947 1,49% Sim

Fixo,varivelouflexveldependedoqueforacordadocomocompradorinicialdottulo.

MdioPrazo(atcincoanos)

Entidadesdosetorfinanceirocomnecessidadesespecficasemtermosdecondiesdeemisso,nomeadamenteaemissoemmoedasespecficasoucom

padresdetaxadejuropersonalizados(variveisaolongodotempoouindexados).Esteinstrumentopermitedirigirprodu-tosparainvestidoresespecficosnegociadasdeformaprivadaenonosmercados.

CertificadosTesouro(CT)

1.419 0,72% No

Fixomascrescenteconsoanteotempodepermannciadoinvestidor

Longoprazo(10anos)

Particulares

Certificados

EspeciaisdeDvidaPblicadeMdioeLongoPrazo(CEDIM)

151 0,08% NoFixobaseadonastaxasdeOTsComparveis

MdioeLongoprazovencimentosempre

superiora18mesesecoincidentecomumadatadevencimentodeumaOTativanomercadoaacordarentreaspartes

OsmesmosquenocasodosCEDICs.Esteinstrumento

relativamenterecente:foicriadoapenasem2011,jnumaalturadedificuldadesnascontaspblicas,daasuafracaexpresso.

Outros 1.012 0,51% --- --- --- ---

Subtotal 134.683 68,29%

ProgramadeAssistnciaFinanceira

62.527 31,71% NoEmprstimosMultilaterais

Longoprazo Troika:FEEF/MEEF/CE

DvidaTotal 197.209 100,00%

Quadro3.4:Instrumentosdedvida.Fonte:IGCP


30/123

[29]

3.4.2 Papel do IGCP e do sistema financeiro

Em1999foicriadooInstitutodoCrditoPblico(IGCP)comfunesdeemissoegesto

daDvidaPblica.ALei-quadrodaDvidaPblica(Lein.7/98de3defevereiro)define

comoobjetivosdagestodadvidaaminimizaodecustosalongoprazoelimitaode

exposio a riscos, acompanhadas da uniformizao da distribuio desses custos,

incluindoamortizaes,pelos diferentes oramentos anuais.Nosltimosmeses o IGCP

sofreuumamudanaimportante.Antesdemaispassouadesignar-seAgnciadeGesto

daTesourariaedaDvidaPblica-IGCP,E.P.E.epassouaserumaempresapblicacom

regrasdegestoecontrataodefuncionriosindependentesdaAdministraoPblica.

Almdisso,assumiunovasresponsabilidadesnoquedizrespeitogestogeneralizadados financiamentos pblicos. A criao dos CEDIMs e CEDICs disso umexemplo: ao

emprestarasduasdisponibilidadeemfundosdoEstado,osorganismospblicosnoesto

a coloc-los no setor financeiro. Do mesmo modo, se os financiamentos de cada

organismo forem obtidos pelo ICGP e no pelo organismo de modo isolado no setor

financeiro,emprincpioserpossvelobtercustosdefinanciamentomaisbaixosparao

conjuntodo setorpblico.Domesmomodo,a partir deagorao IGCPserresponsvel

pelas aplicaes financeiras destes organismos, sobretudo quando estas envolverem

produtosderivados.

Na lei prev-se que se possa realizar uma gesto mais ativa da dvida, passando das

simples operaes de emisso, compra e venda de ttulos, para instrumentos mais

complexos. O ICGP temmandato para realizar asoperaes financeiras () tidaspor

adequadas, nomeadamente operaes envolvendo derivados financeiros, tais como

operaes detroca (swaps)doregimedetaxadejuro, dedivisaedeoutrascondies

financeiras, bem como operaes a prazo, futuros e opes, tendo por base as

responsabilidadesdecorrentesdadvidapblica.11

Aimportnciadadvidapblicanosmercadosfinanceiros

Aonvel das relaesentreos emissores dedvida pblica e osmercados financeiros,

convm ainda realar o reverso da medalha: do lado do sistema financeiro a dvida

soberana absolutamente crucial. Apesar da crise, o sistema financeiro continua a

acumular enormes quantidadesde fundos que suposto o sistema canalizar para fins

rentveiscomnveiscontroladosderisco.Atcrisedasdvidassoberanas,asobrigaes

dedvidapblicaeramoprincipalativorentvelcomriscoquasenulo.Domesmomodo,

entidadesquegeremfundosdemuitolongoprazocomofundosdepensesoudeseguros

aplicampartesconsiderveisdosseusfundosemobrigaessoberanasaomesmotempo

11Os derivados so produtosfinanceiros que tm por base outros produtosfinanceiros. Porexemplo, nomercado defuturosvendem-sepromessasdecompraevendadeumdeterminadoprodutonofuturoumderivadofuturoaumpreofixojhoje.


31/123

[30]

que os bilhetes do tesouro jogam um importante papel na gesto de mercados

monetrios e interbancrios. estanecessidadedeaplicar valores em dvida soberana

semriscoquelevaaumatransfernciacomoaquesetempodidoobservarnaEuropa.Os

fundosquenoestodisponveisparaospasesperifricossotransferidos,porexemplo,paraaAlemanha,ondeoafluxodefundostalqueasyieldschegamaatingirvalores

negativos.

Nocontexto europeu,os ttulosdedvida pblica tm vindoaganharmais relevo pelo

factodeseremaceitespelosfinanciadores,nomeadamente,peloBancoCentralEuropeu,

comogarantiasdosemprstimosfeitosaosbancosprivados.

3.4.3 A troika

OsfinanciadoresdoPAEF,normalmentereferidoscomoTroika,isto,oFundoMonetrio

Internacional(FMI),aComissoEuropeia(CE)eoBancoCentralEuropeu(BCE).Deuma

formamaisexata,osdoisltimosfinanciadoresnosodiretamenteestasentidadesmas

antes dois mecanismos europeus por elas criados, com caractersticas e regras de

funcionamentoespecficas.Trata-sedo FundoEuropeudeEstabilidadeFinanceira (FEEF)

edoMecanismoEuropeudeEstabilizaoFinanceira(MEEF).

Ambososfundossefinanciamelesprpriosnosmercadosfinanceiros,atravsdaemisso

deobrigaesgarantidaspeloconjuntodosseusEstados-Membros.OFMI,porseulado,

funcionacomumsistemadequotasdecadapaseapartirdessasquotasquegeraos

fundosnecessriosparaosseusprogramas.NoinciodoPAEF,surgirammuitasdvidas

sobreorealcustodoemprstimo.

Apesardenestemomentojserpossvelobterdadosmaisconcretos,asdvidasrelativas

aoscustosreaisdoemprstimosubsistemdadoqueelassooriginadas,porumlado,pela

complexidadedoesquemadepagamentoscriado(queincluemtaxasdemercado,taxas

variveis e valoresprogressivos decomisses) e,por outro, pelo factodeno ter sido

apresentadoaopbliconenhumdocumentooficialentreaspartesondeessecustoficasse

explicitamentedefinido.

O Banco de Portugal procurou esclarecer estas condies numa brochura sobre o

Programa, publicada em 2011. Segundo esse documento as condies do programa

seriamasseguintes:

FundosEuropeus:26milmilhes+26milmilhesdeeuros

Valoresdisponibilizadosem14prestaes(tranches)

Jurospagosanualmente


32/123

[31]

Jurosecustosassociados:

MEEFcustodefinanciamentoobtidopelofundonomercadoaoemitir

dvida para financiar cada tranche, acrescidos custos administrativos no

especificados

FEEF - custo de financiamento obtido pelo fundo no mercado ao emitir

dvidaparafinanciarcadatrancheeaindavaloresdecustosadministrativos

no especificados. Acresce 0,5% de comisso de servio por cada

emprstimo

Ambosos fundos cobravam, inicialmente,umamargemdelucrode2%a

acresceraestescustos.EmJulhode2011,nasequnciadasnegociaes

relativasGrcia,estasmargensdelucroforameliminadasparaambosos

pases.

FMI:23,74milmilhesdeDireitosEspeciaisdeSaque(SDR)aproximadamente26mil

milhesdeeuros

Valoresdisponibilizadosem13prestaes(tranches)

Reembolso entre 2015 e 2024 - cada tranche paga em 12 prestaes

semestrais,apagarapartirde4,5anosapsodesembolsoinicial.Osjurossopagostrimestralmente,mascalculadossemanalmentedeacordocomataxade

juroderefernciadosdireitosespeciaisdesaque.

Jurosecustosassociados:

TaxadejuroSDR+1%

Sobretaxade2%apartirdomomentoemqueoemprstimoultrapasse

300%daquotadePortugalnoFMI(ouseja,acimadecercade3,4mil

milhes de euros). Esta sobretaxa aumenta para 3% aps 3 anos deemprstimo. Acresce 0,5% de comisso de servio por cada

emprstimo.

Osvalores das taxasde juro so complexos e difceis deprever porque dependemda

evoluodastaxasde jurodemercado,maspermitem-nosfazeralgunsclculossimples

parabalizaraanlisedestesfinanciamentos.

Emtermosdecustosglobaisdoprograma,dadasasincgnitasrelativasevoluodas

taxasde juro,podemosutilizarasprevises decusto totaldos emprstimos (incluindo


33/123

[32]

comisses)apresentadaspeloIGCPnoseuBoletimmensaldedezembrode2012:3,1%

paraosfundoseuropeuse4,1%paraofinanciamentodoFMI,oquedariaumamdiade

3,4%aplicvelaototaldosvaloresjrecebidos(61.695milhesdeeuros).Umpontoa

reter que, comodesenrolardoprogramae comascondiesentretantonegociadasparaospasescomprogramasdeajustamento,asmaturidadesmdiasdosemprstimos

europeusforamaumentando,situando-seagoranos12,4anosparaoMEEFe14,6anos

paraoFEEF.OsemprstimosdoFMImantm-secomumprazomdiodematuridadede

7,3anos,oquelevaamdiaparaos11,3.Setomarmosporbaseastaxasematuridadesj

conhecidas e as extrapolarmos para o total dos emprstimos acordados, que estaro

totalmente entregues no primeiro semestres de 2013, podemos apontar para valores

simplificadosdoscustostotais:

Taxamdiadejuroe

comisses*

Valorglobaldo

emprstimoMaturidade*

Custoanual(mm)

Custototal(mm)

FEEF 3% 26 12,4 0,78 9,67

MEEF 3% 26 14,6 0,78 11,39

TotalEuropeu 3% 52 --- 1,56 21,06

FMI 4,1% 26 7,3 1,07 7,78

Totalgeral 3.4% 78 11,3 2,63 28,84

Quadro3.5:Condiesdoemprstimodatroika.Fonte:DadosdoboletimmensaldoIGCPde

Dezembrode2012(*)eclculosIAC.

Estevalordariaumcustomnimodototaldosemprstimosdaordemdos29milmilhes

de euros. Quanto aos prazos de reembolso das vrias tranches, podemos observar o

grficodeamortizaesdedvidadomesmoboletimdoIGCP:


34/123

[33]

Grfico3.5Dvidademdioelongoprazo.Fonte:ICGP

Quantostranchesdefinanciamentoaindaareceber,essesvaloresseroentreguesainda

no primeiro semestre de 2013, o que implica que Portugal ter de se financiar nos

mercadosapartirdessemomento,nomeadamenteparareembolsaramaiorpartedos6

milmilhesdeamortizaesprevistaparasetembrode2013.Estevalordesceujdos9

mil milhes inicialmente previstos, devido a uma trocadeOTs realizada pelo governoportugusquepassouaamortizaodecercade3milmilhesdeeurosde2013para

2015.

Apartirde2014ovalorafinanciarsobeparavaloresacimados9milmilhesporanopelo

menos at 2021, com picos nos anos at 2016. Portugal estar portanto fortemente

dependente de financiamento externo nos prximos anos. Esses 9 mil milhes

representamcercade5.4%doPIBprevistopara2012.Semumareestruturaodedvida

enocasodeumacessolimitadoaosmercados,estevalorteriadeserfinanciadopelo

prpriooramentodeestadooquemanifestamenteincomportvel.

3.4.4 Quanto nos custa a dvida?

Entre2001e2011,ovalordadvidamaisdoqueduplicou.Oquadroseguinteapresenta

os valoresda evoluo do volume de dvida (stock),das emisses, das amortizaes e

respectivasvariaes,entre2000e2011.Comparandoavariaodovalordadvidatotal

emcadaanocomasomadosfinanciamentosobtidosnesseano,possivelconstatarque

os financiamentos forammuito superiores variao da dvida. Isso acontece porque


35/123

[34]

partedelesforamdestinadosaamortizaes,isto,partedosemprstimosserviuapenas

para subsituir dvida antiga por dvida nova, no aumentando o valor do stock da

dvida(emborahajaimpactonocustodessaparceladedvidaumavezque,entreasduas

emisses,ascondiesdemercadoeastaxasdejuroterovariado).

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Stockdedvida

69.313 75.962 81.426 87.058 96.249 105.158 110.681 115.633 125.605 142.261 163.333

Totaldeemisses(incluiPAEFem2011)

13.975 16.527 14.465 20.912 32.261 29.499 26.474 32.726 39.623 51.128 62.147

Variaodostockde

dvida12

4.747 6.649 5.464 5.632 9.191 8.909 5.523 4.952 9.972 16.656 21.072

Amortizaescalculadas

9.228 9.878 9.001 15.280 23.070 20.590 20.951 27.774 29.651 34.472 41.075

Amortizaeslquidasdevaloresdecurtoprazodoanoanterior

5.669 8.165 3.282 2.013 8.634 6.612 5.598 9.176 6.749 8.749 24.076

Quadro3.6:EmisseseAmortizaes.Fonte:IGCPrelatrioanualde2011eclculosIAC

Aanlisedestesvalorespermite-nosconcluirque,almdoaumentodovalordadvida,

estadcadafoimarcadaporumaumentodovaloranualdasemisses.Ataoiniciodo

PAEF,ovaloranualdeemissesmultiplicou-sepor4numadcadae,nomesmoperodo,

o valor das amortizaes triplicou (se no considerarmos os valores de amortizaes

pagasdirectamenteporvaloresdeprivatizaes).

Nesteperodoaumentoutambmovalordasemissesdecurtoprazo,quepassaramde

cercade4milmilhesem2001para26milmilhesem2010.Esteaumentorefletepor

um lado uma tentativa de descida dos custos da dvida atravs da utilizao de

financiamentosdecurtoprazo, cujo custo relativamentemais baixoe,por outro, as

dificuldadesdefinanciamentonomercado.Apsacrisefinanceira,asubidadastaxasde

jurode longoprazolevoualgumasagnciasdedvidaarefugiarem-seemprazosmais

baixos.Note-seque,em2011,japsoiniciodoPAEF,oclculodasamortizaeslquidas

de valores de curto prazo estar, concerteza, sobreavaliado. A presena de um

financiamento levou a um crescimento muito elevado da dvida mas nem toda essa

12Note-seos clculosdos valores deamortizaono so exactos: so uma aproximaocalculada onde no estamos a teremconsideraoosvaloresexactosdasnecessidadesdeamortizaonemeventuaismargensdecaixaquepossamtersidocriadas.


36/123

[35]

emissosedestinouamortizaode ttulosdesseano.Partedessevalorpermanecia

em caixa no final do ano para fazer face a amortizaes e outras necessidades de

financiamentode2012.

Osjurosforamaprimeirafacevisveldacrise:arazoevocadapelogovernoportugusparaanecessidadedefinanciamentodatroika,foiasubidadosjurosdadvidapblicanos

mercadossecundrios.

Valeapenaanalisarcommaiscuidadoaevoluohistricados jurosdadvidapblica

portuguesa.Aolongodadcadade1990osjuroscaramdenveisprximosde15%para

valores prximos de 3%. Se calcularmos a taxa de juro mdia implcita na dvida

portuguesa,combasenosdadosdejurospagospeloestadoportugus(Eurostat)faceaos

valoresdedvidaconstantesdas sriesdoFMIedoBancoMundial,podemosobservar

umadescidaacentuadaat1997justificadaporummaiorcontrolodainflao,emtermosnominais,mastambmvisvelnataxadejuroreal,quedesceudevaloresacimados5%no

inciodadcadaparavaloresdaordemdos3%naalturadoarranquedoeuro.Apartirdo

ano2000,senosfocarmosnosvaloresnominais(ouseja,astaxasdejurosreaisacrescidas

da inflao), mais comparveis com as taxas observveis nos mercados, esta taxa

continuouadesceratcercade3,6%em2010.

Grfico3.6:JuroseEncargoseTaxadeJuroImplcita.Fontes:AMECOeBancodePortugal

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

TaxadeJuroImplcita

JuroseEncargos(%doPIB)


37/123

[36]

Oquadroabaixoapresentaumavisogeraldosdadosdadvidaedadinmicadosjuros

naltimadcadaapartirdos clculosdo IGCP,aosquais juntmosumclculodopeso

destesvaloresfaceaoPIBcalculadopeloeurostat.13

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Dvida

Stockdedvidamdio* 69.313 75.962 81.426 87.058 96.249 105.158 110.681 115.633 125.605 142.261 163.333

VariaodoStockdedvida 4.747 6.649 5.464 5.632 9.191 8.909 5.523 4.952 9.972 16.656 21.072

VariaodoStockdedvidaem(%) 7% 10% 7% 7% 11% 9% 5% 4% 9% 13% 15%

Juros

Juros*3.771 3.875 3.797 3.826 4.054 4.365 4.691 4.867 4.778 4.948 6.405

TaxadeJuroimplcita* 5,4% 5,1% 4,7% 4,4% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 3,8% 3,5% 3,9%

VariaodosJuros 136 104 -79 30 228 311 326 176 -88 170 1.457

VariaodadespesaemJuros(%) 4% 3% -2% 1% 6% 8% 7% 4% -2% 4% 29%

ComponentesdaVariaodosJuros

EfeitodoStockdedvida* 267 362 279 263 404 375 229 210 420 634 733

EfeitodoPreodosjuros* -122 -235 -333 -218 -159 -59 92 -32 -468 -410 631

EfeitoCruzado* -9 -23 -24 -15 -17 -5 5 -1 -40 -54 93

RelaocomoPIB

PIB** 134.471 140.567 143.472 149.313 154.269 160.855 169.319 171.983 168.504 172.670 170.909

Dvidamdiaem%doPIB 51,5% 54,0% 56,8% 58,3% 62,4% 65,4% 65,4% 67,2% 74,5% 82,4% 95,6%

Jurosem%doPIB 2,8% 2,8% 2,6% 2,6% 2,6% 2,7% 2,8% 2,8% 2,8% 2,9% 3,7%

Quadro3.7:Efeitostockeefeitopreo.Fonte:IGCP

Oefeitodostockdedvidapermitecalcularovalordavariaodosjurosquesedeve

variaodadvidaentredoisanosdeterminados.Isto,ocalculodovalordejurosque

haveriaapagarseseconsiderassequeataxadejurossemantinhaconstanteeapenas

variasseo valordadvida. Paralelamente possivel calcularo efeito contrrio: quanto

aumentaria o valor de juros se a dvida se mantivesse constante e apenas

considerassemosoaumentodataxadejuro.Estesdoisefeitos,somadosaumterceiro

13Note-sequeosclculosdadvidaempercentagemdoPIBapresentadosnestequadropodemnosercoincidentescomosvaloresoficiaisparaesteindicadordadasasvariaesdemtodologiasdeclculojmencionadasnoponto1.3.4,ovalordaDDEcalculadapeloIGCPnocoincidentecomosvaloresdedvidautilizadospeloeurostat.Aindaassim,esterciopermite-nosavaliarasrelaesdegrandezaeaevoluodesteindicadordemodocomparvelcomosrestanteselementosdoquadro.


38/123

[37]

efeitocruzadoentreasduasvariveisecujovalorgeralmentenegligencivel,permite

explicaravariaodosjurosemcadaano.

Aanlisedestequadropermite-nostirarvriasconclusesinteressantes:

At2007,ovalordosjurosapagarcresceuporefeitodoaumentodestockde

dvida(odecrscimodataxadejuronesteperodocontrariouoaumentodovalor

dosjuros).

Em2007e,sobretudo,em2011osjurosapagaraumentamemconsequnciaquer

docrescimentodostockdedvida,querdataxadejuro.

Aevoluoat2007,resultouempartedasalteraesnasprticasdegestodedvida,

masficouadever-sesobretudodescidadapercepoderiscodosttulosdarepblica

portuguesa por estes estarem emitidos em euros e serem considerados quase

equivalentesaosrestantesttuloseuropeus.

Apsumadescidaacentuadanosprimeirosanosdoeuro,estastaxasestabilizaram,entre

osanos2005e2008,numvalorprximodos4%,tendomesmodescidoligeiramenteaps

acrisefinanceira.Istodeveu-seaofactodenummomentoinicialdacrise,osttulosde

dvidasoberanateremsidovistospormuitosinvestidorescomoumrefugiodoselevados

nveisderiscodeoutrasaplicaes,oquedesceuastaxasdejuroexigidas.

Nodecorrerdoanode2010,comadescidadosratingsdealgumasdvidassoberanas,

essa tendncia inverteu-se embora no se tenha refletido imediatamente nos valoresgerais de taxas implcitas aplicveis a Portugal, que atingiram nesse ano o seu valor

mnimo.Em2011,noentanto,asubidadataxadejurojuntou-seaoaumentodadvida

paradeterminarumsaltodecercade1,5milmilhesdeeurosnovalordejurosapagar.

Estasubidafoiprogressivaaolongodoanode2011.Osdiferentesleilesrealizadosforam

registandotaxascadavezmaioresrefletindoaspressesdosmercadossecundriosmas

nuncachegandoaosvalorespraticadosnessesmercados.NosquatroleilesdeOTsainda

realizadosem2011,asyieldsestiveramsemprebastanteacimadataxaimplcitade2010,

mas nunca chegaram muito falada barreira psicolgica dos 7%, que tinha j sido

largamente ultrapassada nomercado secundrio. Esses quatro leiles registaram yields

mdiasentreos5,3%eo6,7%,valoresqueimplicavamumretrocessoavaloresacimadas

taxasverificadas no inicio dadcada.Aindaassim, ovalorconjuntodesses leiles no

chegouaos4milmilhesdeeuros,oquenoeraumvalorsuficientementerelevante

paraalterardeformasignificativaataxadejuromdiadadvidaportuguesa.Aonveldo

pesonoPIBovalordos jurosapresenta uma tendncia crescente dadaa tendncia de

aumentodadvida,combinadacommaiorestaxasdejuroevaloresdecrescentesdoPIB.


39/123

[38]

Caixa3.2:Juroseencargosdosvriostiposdedvida

As taxas de juro mdias implcitas que analismos no ponto anterior so calculadas pelas mdias

ponderadasdastaxasdosdiferentesintrumentosdedvida.Nestacaixaapresentamosalgunsdadossobre

astaxasdejurosdosprincipaisinstrumentosdedvidaportugueses.

Comojvimos,asOTcontinuamarepresentaramaiorpartedadvidaportuguesa.SegundooIGCP,nofinal

deNovembrohavia12sriesdeOTativas,comdatasdeamortizaoentre2013e2023eumaoutrasrie,

demuitolongoprazo,commaturidadeem2037.AsOTtotalizam93,6milmilheseapresentamtaxasde

cupoentreos3,35%eos6,4%,atingindoumamdiaponderada de4,35%.O custodasegundamaior

parcela,oemprstimodaTroika,calcula-se,comovimosnosclculosdoIGCPnoponto3.3.3emvaloresda

ordemdos3,4%porano.

JnosBilhetesdoTesouro,noexistemtaxasdecupoeosjurossodadospelas yieldsobtidasnosleiles.

Setivermosemconsideraoapenasosleilesrealizadosem2012,ayieldmdiaponderadafoide3.56%.

Seprecisarmosdecomparartaxasdejurosparaavaliarsedeterminadosttulossocarosoubaratos,devemosfaze-loentrettuloscommaturidadessemelhantes.Astaxasdejuronosoindependentesda

maturidadedeumttulo.Tipicamente,quantomaioroperododeumemprstimo,maiorataxadejuro

anualassociadaeviceversa.porissoquecomumusar-seporexemploacomparaoentreastaxasde

ttulos alemes a 10 anos com taxas de outros ttulos, nomeadamente portugueses, com a mesma

maturidade.Adiferenadetaxasexigidaspelosinvestidoresnummesmoprazodematuridadedeverser

umreflexodasdiferentespercepesderiscoqueosinvestidorestmfaceacadapasemissor.

No caso dos certificados de Aforro, os juros de cada srie so calculados regulamente pelo estado e

comunicados aos investidores. As taxas situam-seatualmenteentreos2,12%nocaso da srie A e os

3,16%dasrieC.


40/123

[39]

4. A CONTA CORRENTE DO

ENDIVIDAMENTO4.1 DOS DFICES ORAMENTAIS DVIDA

Paracompreenderevoluodadvidapblica(empercentagemdoPIB)eascausasdessa

evoluo, importante perspectiv-lanoplanohistrico e relacion-la, no scom os

dficesoramentais,mascomoutrasvariveiseconmicas.Defacto,umdosprincipais

equvocosdodebatesobreadvidaoquetendeaanalisaradvidapblicacomouma

simplesacumulaodedficesoramentais.Essaacumulaoexiste,masapenasumadevriasdinmicasenemsempreamaisrelevante.

Nogrfico4.1podemosobservaraevoluodostockdedvidapblicaportuguesaentre

1977 e 2011 em percentagem do PIB. Neste grfico podemos observar trs grandes

dinmicas:(1)umaumentodorciodvida/PIBat1986comumaaceleraoapartirde

1981,(2)umaestabilizaoeligeirodecrscimoentre1987e2000comumainterrupo

no binio 93/94 e (3) um aumento a partir de 2000 com uma forte acelerao na

sequnciadacrisefinanceira.

Grfico4.1:DficeedvidaempercentagemdoPIB(1977-2011).Fontes:AMECOeBancode

Portugal

A observao deste grfico ajuda a compreender que a relao entre dfice e dvida,

existindo, est longe de ser mecnica. No perodo entre 86 e 92, apesar dos dfices

01234

5678910111213141516

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

Dfice(%doPIB)

Dvida(%doPIB)


41/123

[40]

considerveis,opesodadvidanoPIBdiminui.Poroutrolado,noperodoquesesegue

integrao no euro, marcado pelos dfices mais reduzidos da histria da nossa

democracia,opesodadvidanoPIBaumentaconsideravelmente.

DaquidecorreaevidnciadequeadinmicadadvidaempercentagemdoPIBdependedecisivamentedeoutras variveis almdodfice oramental.Alis, o simples factode

geralmentesefalardostockdadvidaempercentagemdoPIBsugereaideiadequeoseu

montantestemsignificadoporcomparaocomacapacidadequeopastem(ouno)

degerarosrecursosquepermitamassegurarasuagesto:oaumentodadvidaum

problema quando no acompanhado de crescimento da economia. Inversamente, a

reduodadvida(oudodfice)podenocontribuirparaacapacidadedeserviradvida

se,aomesmotempo,acapacidadeprodutivadopasdiminuir.

Ogrfico4.2pretendeexprimiressarelaoaolongodomesmoperodo.Estaevoluo

torna clara a importncia do crescimento econmico na dinmica da dvida. Os dois

perodosde reduodomontantedadvidaempercentagemdoPIB (87-92e96-2000)

coincidemcomosdoisperodosdemaiorcrescimentoeconmicodos34anosanalisados.

Estacoincidnciadecorreevidentementedoefeitomatemticoquetemoaumentodo

denominador do rcio da dvida (Dvida/PIB), mas tambm reflecte o impacto do

crescimento econmico no saldo oramental, por exemplo, atravs do aumento das

receitasfiscaisquelheestassociado.

Inversamente,asrecessesde1984e1993tiveramimpactosnadinmicadadvida,quer

atravsdoefeitoPIB,queratravsdoefeitodfice.Masoperododevignciadoeuro,marcadoporbaixastaxasdecrescimentoepelasrecessesde2003,2009e2011,o

exemplomaisclarodestadinmica.

Grfico4.2:Dvidaem%doPIBeTaxadeCrescimentoRealAnualdoPIB.Fontes:AMECOeBanco

dePortugal

-4.00

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

VariaorealdoPIBDvidaem%doPIB


42/123

[41]

possveldelimitarahistriaeconmicadops-25deAbrilem5grandesperodos(ver

quadro1):operodoqueseseguiuao25deAbril,talcomoolongoperodoentre1986e

2000(emboracomvariaes),combinaramdficeselevadoscomtaxasdecrescimentodo

PIBtambmelevadasecorresponderamaperodosdeestabilizaodadvidapblicaemPortugal.

Pelo contrrio, entre 1981 e 1985 verificaram-se dfices elevados acompanhados por

estagnao econmica, em particular nos anos de interveno do FMI (83-85), com

recesso em 84. Finalmente, o perodo que se seguiu entrada no euro ficou

caracterizadopelosnveismaisbaixos dodfice, factoque no impediuo aumentoda

dvidaempercentagemdoPIB,porforadasbaixssimastaxasdecrescimentoeconmico.

Esse perodo culmina na crise financeira, que abre um perodo de forte recesso

econmicaqueaindaestamosaviver.

Quadro4.1:CincoperodosnaevoluodaDvidaPblicaPortuguesa.Fontes:AMECO,Bancode

PortugaleclculosdaIAC

Na dinmica da dvida em percentagem do PIB h, portanto, que ter em conta trs

dimensesfundamentais:osaldooramental(primrio),o crescimentodoPIBeastaxas

dejuro.Noentanto,aevoluodospreos(taxadeinflao)tambmtemumimpactona

dinmicadadvida.A inflao influenciao crescimentonominal doPIB edesvalorizao

stockdadvidadenominadanamoedanacional,atenuandoosefeitosdosjuros,embora

possaterconsequnciasnegativasnascondiesdefinanciamento.

Almdestes fatoresque influenciama dinmicadadvida empercentagem doPIB, h

variaes domontante dadvida que no decorremdiretamentedodfice oramental(vercaixa4.1).Ogrfico4.3ilustraessasvariaeseoscorrespondentesajustamentos.

Anos PerodoDficeMdioAnual(%doPIB)

VariaoMdiaAnual

daDvida(%doPIB)

CrescimentoMdioReal

doPIB

1977-1981 Ps-25deAbril 5,95 0,80 5,57

1981-1986 AD/BlocoCentral 7,15 4,80 1,67

1986-2000 Estabilizao 5,07 -0,62 4,07

2000-2008 EntradanoEuro 4,26 2,63 0,99

2008- CriseFinanceira 8,13 12,13 -1,07


43/123

[42]

Essasvariaespodemdecorrerdemudanasnovalordeativosdoestado,alteraesno

permetro de consolidao oramental, receitas de privatizaes (ver anos 96-98),

operaescomabanca,etc.

Em2010eparticularmenteem2011,osajustamentosentredficeevariaodadvidaforam considerveis. Em 2011 o grande ajustamento corresponde a uma parcela no

utilizadadoemprstimodatroika(10,2milmilhes)eparteaindanoregularizadados

fundosdepensestransferidosparaaseguranasocial(2,7milmilhes).Contribuempara

este ajustamentoo registo da contribuio do estado portugus para o emprstimo

GrciaeIrlanda(900milhes)eopagamentoantecipadodepartedoemprstimodoFEEF

(900milhes).

Aquestodasalteraesaopermetrooramentaltambmparticularmenterelevante.

DeacordocomoEurostat,asresponsabilidadescontingentesdoestadoportugusque

se situam fora do permetro de consolidao oramental ascenderam em 2011 a

16milmilhes de euros. No entanto, segundo o documento do FMI sobre a terceira

revisodoacordocomatroika,essasresponsabilidadespoderoatingiros25milmilhes

deeuros,entregarantiasa instituiesfinanceiras,empresaspblicasforadopermetro

deconsolidaoeparceriaspblico-privado.

Grfico4.3:Ajustamentoentredficeevariaodadvida(1991-2011).Fonte:BancodePortugal

-5000

0

5000

10000

15000

20000

25000

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Diferena

Dfice

VariaodaDvida


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[43]

Caixa4.1:Ajustamentodfice/dvida

Para efeitos do Pacto de Estabilidade e Crescimento e de contabilidade europeia, o dfice das

administraespblicasreportadoemvaloresnominaiserefleteaticadaContabilidadeNacional,tal

comoadvidapblica.

Odficedasadministraespblicasnocorresponde,demodogeral,variaodadvidapblicanesse

perodo.A diferena entrea variaodadvida pblicaeo valordodfice designada por ajustamento

dfice-dvida(ADD).

SeoADDforsuperiorazero,entoadvidapblicaestaaumentarmaisqueodfice.Seforinferiorazero,

odficequeestacresceraumritmosuperioraodadvida.

HvriosfatoresquepodemcontribuirparavaloresdoADDdiferentesdezero:

transaes emativos financeiros:a dvidapblicaumconceitobruto.Diz respeitoapenas aos

passivos do sector institucionaldas administraes pblicas, no sendo deduzidos os ativos do

sector face ao resto da economia. Variaes na posse destes ativos constituem fatores dedivergncia, por exemplo,quando seemitedvidapara adquirirum ativoouquando seutilizam

ativosfinanceirosparafinanciarodficeouamortizardvidapblica;

transaes em passivos no includos na dvida pblica: a dvida exclui derivados financeiros e

outroscrditos(dvidascomerciais).Estapodeaumentarporqueserealizampagamentosrelativos

aestascategoriasquejtinhamsidocontabilizadosanteriormentenodfice.Exemplo:quandoo

estadorecorreacrditoscomerciaisparafinanciaracompradebenseserviosnoafetaadvida.

Quando emite dvida para liquidar os crditos comerciais registados em perodos anteriores

aumentaadvidasemimpactonodfice;

diferenasdevalorizao:variaesdevaloroureclassificaescomimpac

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