Embed Size (px)
Citation preview
- 1 -
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
Análisis de la estructuración financiera de la alianza público-privada Aeropuertos de Oriente
S.AS. a partir de la metodología Project Finance
Alejandro Hernández Sepúlveda
Camilo Zea
Facultad de Economía
Bogotá D.C. 2018
- 2 -
Análisis de la estructuración financiera de la alianza público-privada Aeropuertos de Oriente S.A
a partir de la metodología Project Finance
Alejandro Hernández Sepúlveda
Asesor: Camilo Zea
Facultad de Economía
Universidad de los Andes
Resumen: Según el último informe del Departamento Nacional de Planeación (DNP), Colombia
es un país que presenta un retraso infraestructural, comparándose con países como Moldavia, Togo
y República Dominicana según la calificación del LPI International. Es por eso que este trabajo se
elabora con el objetivo de analizar la estructuración financiera de proyectos enfocados en la
infraestructura aeroportuaria en Colombia, teniendo en cuenta los riesgos derivados de las
asociaciones público privadas (APP), y así proponer una forma más eficiente de desarrollar estos
proyectos a partir de la metodología Project Finance. De esta manera, este análisis permitirá dar
un mejor panorama para las nuevas APPs y así incentivar una mayor inversión privada en la
infraestructura para un mejor desarrollo económico para el país.
Palabras Claves: Estructura financiera, Asociaciones Público Privadas, Project Finance,
Infraestructura Aeroportuaria, ingresos regulados, ingresos no regulados.
Clasificación JEL: R42, G34, E02
- 3 -
Tabla de contenido
1. INTRODUCCIÓN. ........................................................................................................ - 4 -
2. REVISIÓN DE LITERATURA. ................................................................................... - 5 -
3. MARCO TEÓRICO. ..................................................................................................... - 9 -
4. METODOLOGÍA PROJECT FINANCE. ................................................................... - 13 -
5. AEROPUERTOS DE ORIENTE S.A.S. ..................................................................... - 16 -
5.1. OBJETO DEL PROYECTO. ........................................................................................ - 17 -
5.2. INFORMACIÓN ECONÓMICA DEL PROYECTO. .......................................................... - 17 -
6. ANÁLISIS FINANCIERO DE LA CONCESIÓN AEROPUERTOS DE ORIENTE
S.A.S. A TRAVÉS DE PROJECT FINANCE..................................................................... - 18 -
6.1. MOVIMIENTOS DE PASAJEROS. ............................................................................... - 18 -
6.2. INGRESOS. .............................................................................................................. - 20 -
6.2.1. Ingresos Regulados. ........................................................................................ - 21 -
6.2.2. Ingresos No regulados. ................................................................................... - 22 -
6.3. GASTOS DE OPERACIÓN (OPEX) ........................................................................... - 23 -
6.4. INVERSIÓN DE CAPITAL O CAPEX. ........................................................................ - 23 -
6.5. MARGEN Y ANÁLISIS DEL PROYECTO. ..................................................................... - 24 -
6.6. RIESGOS. ................................................................................................................ - 27 -
7. CONCLUSIONES........................................................................................................ - 27 -
8. BIBLIOGRAFÍA. ........................................................................................................ - 29 -
- 4 -
1. Introducción.
Dentro de las políticas de desarrollo de un país se encuentra la modernización y construcción de
servicios de infraestructura que puede ofrecer un Estado, con el objetivo de tener tasas de
crecimiento económico.
La economía de un país se ve muy relacionada con la calidad de la infraestructura de transporte
existente, y en Colombia esta relación se ha visto afectada por los niveles inferiores, no solo frente
a los países en desarrollo, sino también con los demás países latinoamericanos. Es por eso que uno
de las facetas que se deben tener en cuenta dentro del mal desarrollo infraestructural del país es la
infraestructura de transporte aéreo, ya que presenta ineficiencias en la movilización de personas y
mercancías, y a pesar de mostrar mejoras en los diferentes aeropuertos del país, aún se necesitan
una inversión superior a los $16 billones de pesos (DNP, 2017) según el Plan Maestro de
Transporte Intermodal – PMTI.
El gobierno colombiano ha intentado acelerar el desarrollo infraestructural a partir de mecanismo
poco eficientes, creando sobrecostos dado la inexperiencia en la ejecución de grandes obras y la
desviación de recursos públicos. Esto ha provocado que se busquen mejores mecanismos que le
permitan al sector público lograr trasladar este tipo de riesgos al sector privado, en donde se puede
encontrar la experiencia necesaria para manejar mejor los recursos económicos y la ejecución de
proyectos.
Estos nuevos mecanismos permiten que las empresas privadas de varios sectores de la economía
vean una oportunidad de negocio, que logre niveles de rentabilidad deseados. Lo que se busca con
estos nuevos esquemas es generar una relación entre el sector privado y el sector público, donde el
objetivo principal es la construcción, mantenimiento y operación de los activos públicos para que
la ejecución de estos mega proyectos logre ser eficaz y transparente.
Los contratos que se han implementado para el desarrollo de este tipo de proyectos son las
asociaciones público privadas, y que en la literatura son conocidas como Public-Private-
Partnership (PPP), las cuales, la mayoría se estructuran a partir de la metodología Project Finance.
Es a partir de esta metodología que se analizará una de las principales APPs aeroportuarias
(Aeropuertos de Oriente S.A.S.) que tiene como objetivo la administración, explotación comercial,
mantenimiento y modernización de seis aeropuertos del territorio nacional; con el fin de mostrar
- 5 -
oportunidades de negocio para el sector privado y así generar un mayor desarrollo económico y
social por medio de la infraestructura pública.
El desarrollo de este análisis se dará en tres etapas; en primer lugar, se realizará una revisión
literaria de los esquemas financieros en la ejecución en este tipo de proyectos. A continuación, se
desarrollará la normativa de las APP en Colombia teniendo en cuenta la justificación financiera.
Por último, se implementará el modelo Project Finance al consorcio aeroportuario, para así
concluir dando una posible solución, donde los recursos provenientes de la explotación comercial
sean la base para estructurar iniciativas donde los recursos privados tengan una mayor participación
y así ampliar la infraestructura aeroportuaria nacional.
2. Revisión de literatura.
Dentro de la literatura se puede encontrar varios documentos sobre las maneras o alternativas para
el financiamiento de los diferentes proyectos infraestructurales, donde se tiene en cuenta la
inversión privada, pública y la relación de cada uno de estos agentes. Por otro lado, varios autores
establecen las diferentes alianzas que se desarrollan entre el sector privado y público, creando
varias figuras, y a partir de ellas, el modelo financiero puede cambiar o incluso puede tener varias
modificaciones, debido a las normativas legales de cada una de estas figuras.
Históricamente la modalidad que se usaba en el país consistía en proyectos de obra pública, en
donde el Estado adjudicaba el proyecto y lo iba pagando en la medida que el proyecto avanzaba en
las diferentes etapas. Esta modalidad no era la más eficiente debido a los problemas existentes y
bien conocidos por el mal manejo económico de los recursos. Otra de las modalidades, es la de
concesión, donde los fondos o recursos del proyecto provenían en gran parte por los usuarios del
proyecto; esta modalidad se observaba mucho en la infraestructura terrestre. Por último, la
modalidad de Asociaciones Público Privadas consiste en que el proyecto se paga a través de pagos
diferidos provenientes del Gobierno, utilizando la figura de las vigencias futuras; es importante
resaltar que esta modalidad aún se encuentra en desarrollo en Colombia.
Según Javier Serrano Rodríguez, la implementación de esta modalidad tiene como fin lograr dos
objetivos; el primero es poder diferir el pago de la obra a través de vigencias futuras1, para que de
1 Vigencia Futura: Es una autorización que permite que recursos fiscales de vigencias futuras se asignen al financiamiento de un determinado gasto
- 6 -
esta manera se pueda atraer recursos provenientes de inversión privada, ejecuten el proyecto, y al
termino del proyecto los privados reciban los pagos correspondientes que fueron establecidos en el
contrato, donde se incluye la remuneración del capital invertido a través de una tasa de retorno
(Serrano Javier, 2010). El segundo objetivo es lograr transferir los riesgos que asumía antes el
sector público al sector privado, ya que esta figura busca que el privado que está en mejores
condiciones de asumir el riesgo sea quien lo retenga.
Ahora bien; en Latinoamérica, la situación en la que se encuentra la infraestructura de transporte
es deficitaria, debido a la postergación de la ejecución de proyectos que pueden llegar a ser
considerados importantes o imprescindibles para fomentar y ayudar al crecimiento económico de
cada uno de los países (Corporación Andina de Fomento, 2015). Es por eso que, para lograr mejorar
este ámbito económico, la participación publico privada en proyectos de infraestructura de
transporte es fundamental, ya que según un informe del European Investment Bank (EIB) de 2010,
se contabilizó la ejecución de 1340 proyectos de infraestructura a través de este esquema, durante
el período comprendido entre los años 1900 y 2009 por un monto de 253.745 millones de euros.
Por otro lado, se logró demostrar que la inversión en infraestructura tiene un impacto positivo en
la economía. Alex Roberto Albújar, en su tesis doctoral buscaba medir el impacto en la economía
de la inversión en infraestructura público-privada en países en vías de desarrollo aplicado a la
economía peruana. Dentro de sus resultados encontró que un incremento en 1% del stock de
infraestructura pública per-cápita incrementa el PIB per-cápita en 0,13% y un incremento del 1%
del stock de infraestructura privada incrementa en 0,04% el PIB per-cápita. (Albújar Alex, 2015).
A pesar de que la Corporación Andina de Fomento en su informe de Asociación Público Privada
en América Latina: Aprendiendo de la experiencia (2015), afirma que la inversión en
infraestructura no garantiza por si misma el crecimiento económico, pero si el manejo de esta
infraestructura, es decir que si su mantenimiento, administración (en algunos casos) es eficiente, la
infraestructura se convierte en un aspecto importante para el mejoramiento de la productividad, la
competitividad internacional y el bienestar social. Esto se ve representado en un aumento en la
inversión privada en infraestructura desde el 2010, especialmente en energía y transporte, gracias
a un aumento continuo de la demanda, acompañado del crecimiento económico de la región. Sin
embargo, dentro de su análisis, señala que es necesario seguir contando con fuentes de
financiamiento que aporten al capital necesario para el desarrollo de APPs, y a través de este
- 7 -
mecanismo la economía logra verse favorecida, no solo en el sector de la construcción, sino en el
sector financiero.
El reciente crecimiento de las Asociaciones Público-Privadas está relacionado con el modelo de
financiación conocida como Project Finance (PF), dadas las características que lo hacen adecuado
para este tipo de proyectos (Juan D., Miguel D., Carlos A. , & Sergio, 2014). Adicionalmente, el
PF es una técnica de financiación que es usada ampliamente en economías en vías de desarrollo
por parte de las empresas multinacionales, quienes buscan mitigar los diferentes riesgos que
afrontan este tipo de proyectos. Anteriormente, los proyectos eran financiados de una manera
tradicional (Corporate Finance), donde los proyectos contenían pactos contractuales sencillos, el
nivel de endeudamiento no era alto, y las garantías ofrecidas consistían de los activos propios de
quien estaba a cargo el proyecto. Mientras que el financiamiento a partir de un PF, consiste en que
la deuda adquirida para elaborar el proyecto, a través del mecanismo de inversión, no logra ser
considerada como una deuda corporativa, permitiendo a quien ejecuta el proyecto implementar
varios proyectos sin llegar a su capacidad de endeudamiento.
La idea de implementar este modelo financiero en las APPs, es trasladar la responsabilidad de la
deuda parcial o totalmente a quien ejecuta las obras, y librar a la organización (asociación entre el
Estado y el privado) que lo lleva a cabo. Es decir que, en un modelo tradicional, el balance general
de la organización se verá afectado por los pasivos financieros de cada uno de los proyectos que se
encuentra en ejecución. Mientras que la organización que desarrolla varios proyectos a partir del
modelo PF, limita la responsabilidad del promotor, ya que cada proyecto es desarrollado bajo una
modalidad de inversión independiente, logrando también limitar las obligaciones con los
acreedores financieros. Esperando así que el gobierno nacional tenga una mejor distribución de sus
recursos, dado que la administración de cada uno de los proyectos se logra manejar de manera
independiente.
En Colombia, el Departamento Nacional de Planeación (DNP,2011) propone que se debe fortalecer
el desarrollo infraestructural a partir de alianzas público privadas para reducir los riesgos que
asumía el Estado, y trasladarlo al sector privado, el cual puede reducir y/o mitigar los riesgos. De
manera complementaria, le da importancia a la integración financiera al desarrollo de estos
proyectos, teniendo en cuenta que el sistema financiero ha logrado evolucionar los últimos años.
Es por eso que, con el ánimo de impulsar el desarrollo infraestructural, se creó como instrumento
- 8 -
la Ley 1508 de 2012 en el que se indica que el sector privado deberá constituir un Patrimonio
Autónomo, el cual servirá como Vehículo de Propósito Especial (SPV), integrado por los pasivos
y activos del proyecto, logrando así que la relación entre las APPs y la estructuración financiera
PF estén estrechamente relacionados. El objetivo de esta Ley es promover la inversión privada en
el desarrollo de la infraestructura pública, y al día de hoy los proyectos de transporte representan
el 40,8% de los registrados en el Registro Único de Asociaciones Público-Privadas (RUAPP), esto
se logró gracias a la expedición de la Ley 1683 de 2013, la cual reglamenta los proyectos de
infraestructura de transporte buscando aumentar la cobertura y mejorar los niveles de
competitividad por medio de las APPs (Fedesarrollo, 2012).
Para el caso de los aeropuertos, Johann G. Carrillo y Vladimir A. Cabrejo, en su tesis de maestría
hacen un análisis de la estructuración de proyectos de renovación aeroportuaria en Colombia, en
donde implementan la metodología Project Finance y logran observar que, esta metodología logra
mitigar los riesgos más importantes en este tipo de proyectos, teniendo en cuenta una buena
predicción del flujo de caja, ya que hay que tener en cuenta el funcionamiento de cada una de las
etapas del proyecto. También encontraron que esta metodología logra mostrar una tasa interna de
retorno que puede llegar a ser atractiva para que haya mayor inversión privada.
Es importante resaltar que, para poder tener un buen desarrollo infraestructural en el país, donde
haya una participación privada, es necesario tener en cuenta los riesgos económicos y la situación
económica en la que se encuentra hoy en día y en los próximos años el país, es decir una perspectiva
macro del país. Hoy en día la literatura económica ha identificado varios obstáculos que de alguna
manera u otra dificultan la participación del sector privado en el desarrollo infraestructural de un
país (Balbotin, Jose Luis, & Gustavo, 2012). Dentro de estos obstáculos se encuentra la
inestabilidad macroeconómica y política; seguridad jurídica, especialmente el cumplimiento de los
contratos que se desarrollan entre el estado y el privado (en este caso no se tiene en cuenta el tipo
de relación contractual que estos agentes hayan acordado); debilidad institucional y regulatoria del
sector público; la inadecuada preparación de los proyectos y los bajos niveles de rentabilidad; baja
liquidez de la inversión realizada, ya que puede aumentar los costos de transacción.
Sin embargo, las condiciones macroeconómicas del país sirven como respaldo para determinar que
uno de los obstáculos que tiene definida la literatura para la inversión en infraestructura puede
superarse. Colombia es la economía 51 a nivel mundial, y cuarta en América Latina; por otro lado,
- 9 -
Colombia se ubica en un umbral recomendado para invertir, según las tres principales calificadores
de riesgo, y uno de los ejemplos que demuestra la condición económica del país es que desde el
2010 hasta el 2016 hubo un crecimiento superior al 61% de la inversión privada en el país
(Departamento Nacional de Planeación, 2017).
Adicionalmente, Johann Carrillo y Vladimir Cabrejo en su trabajo Análisis de la Estructuración de
Proyectos de Renovación Aeroportuaria en Colombia, menciona que la metodología Project
Finance necesita de la interacción de varias disciplinas, debido a la complejidad de tener varios
aspectos que se deben tener en cuenta, especialmente la predicción financiera por su estrecha
relación con otras disciplinas, para determinar los riesgos más importantes en este tipo de
proyectos.
3. Marco Teórico.
El presente trabajo analizará la estructuración financiera de uno de los proyectos de infraestructura
de transporte aéreo que se encuentran en desarrollo a través de alianzas público privadas, a través
de la metodología Project Finance, la cual ha tenido diferentes interpretaciones dentro del marco
legal y financiero; sin embargo, dentro de los principales aportes encontramos:
• Financiación estructurada de una entidad económicamente independiente, creado por la
entidad o grupo que ejecuta el proyecto, usando recursos propios y deuda, en el cual los
prestamistas consideran los flujos de caja como fuente primaria para el reembolso del
crédito, mientras los activos del proyecto representan la garantía (Gatti, 2013).
• Financiación de capital económicamente independiente y de vida limitada, diseñado en
función del flujo de caja estimada y de las características particulares del proyecto,
proporcionando retorno al capital invertido, teniendo como garantía los activos de la
unidad económica y los recursos económicos generados por el proyecto (Esty,2003).
• Sistema de financiamiento que permite que un determinado proyecto de inversión, dadas
sus posibilidades de generar flujos de caja razonablemente predecibles y sostenibles, junto
a la calidad de sus propios activos, sea financiado individualmente, utilizando
específicamente los fondos obtenidos por el proyecto, sin recurso pleno del promotor y
empleando el mayor apalancamiento posible (Molina et al, 2004)
- 10 -
Como se puede observar, no hay una interpretación exacta de esta metodología, pero se puede
obtener un acercamiento a un sistema de financiación que sirve como mecanismo de inversión y
sus retornos están sujetos a los flujos de caja que se pueden obtener durante el desarrollo del
proyecto. Este mecanismo ha logrado ser implementado en varios países, en especial en economías
que se encuentran en vía de desarrollo y buscan desarrollar proyectos, donde la inversión prevalece
por encima de los recursos propios que puede brindar el Estado.
Por otro lado, es importante observar de que se trata las alianzas público privadas; inicialmente,
hay varias etapas que se desarrollan en el momento en que se quiere elaborar un proyecto de
infraestructura: diseño, financiación, construcción operación y mantenimiento. Cada una de estas
etapas las puede realizar el sector privado o el sector público. Es relevante resaltar que cada una de
estas etapas mantiene un esquema de propiedad pública, es decir, que el Estado (en este caso), es
dueña de los diferentes activos a los cuales es necesario una intervención para mejorar su
infraestructura.
Sin embargo, a pesar de que el Estado mantiene su propiedad, se generan asociaciones entre el
sector público y el sector privado, donde los grados de participación de cada uno de los agentes
varían. Por ejemplo, la participación del privado puede ser tan sencilla como la contratación externa
(en el caso de que el proyecto sea totalmente público), hasta su máxima participación, en donde ya
se privatiza la iniciativa (traspaso de la propiedad al privado) y entre estas dos circunstancias, se
pueden generar una participación mixta en donde puede variar cada una de sus participaciones.
Ahora bien, esta relación que existe entre lo público y lo privado, ha logrado generalizarse en la
literatura bajo el concepto PPP (public private partnership), que se caracteriza por tres elementos
que la hace diferente de las demás relaciones que se desarrollan entre estos dos agentes.
1. Uno de los agentes asume la responsabilidad de dos o más tareas (diseño y
construcción, construcción y operación, etc.), permitiéndole reducir los costos de
alguna de las tareas asignadas.
2. El manejo financiero lo asume el privado.
3. Contratación externa, es decir que permite generar competencia de mercado, a partir
de licitaciones, las cuales genera incentivos para una distribución del riesgo.
- 11 -
A pesar de que estos elementos traen una serie de beneficios para ambas partes, también es claro
que se generan fallas en este tipo de relaciones ya que cada una de las partes intentará sacar el
mayor beneficio, generando costos de transacción, pues en un determinado tiempo se ve necesario
renegociar el contrato (Barreto Nieto, 2011). En este caso, la literatura recomienda realizar
contratos a largo plazo; sin embargo, la incertidumbre que gira entorno a relaciones a largo plazo
genera nuevos costos de transacción ya que se debe revisar constantemente los contratos. Una de
las soluciones a la incertidumbre es lograr contratos de largo plazo que permita minimizar los
costos de transacción como, por ejemplo, realizar una alianza público privada, donde su modelo
financiero este basado en la metodología Project Finance.
Para entender como es la implementación de esta metodología, es importante tener en cuenta las
principales variables que intervienen en el modelo financiero: supuestos macroeconómicos, costos
del proyecto, impuestos, ingresos y costos operación, endeudamiento, depreciación, Tasa Interna
de Retorno (TIR) y Valor Actual Neto.
• Supuestos macroeconómicos: estos supuestos no están relacionados directamente con
el proyecto, pero si deben ser tomados en cuenta ya que tendrán influencia en los
resultados financieros. Se harán supuestos en inflación, tasa de interés, tipo de cambio
y crecimiento económico. Esto dependerá de las dinámicas económicas recientes del
país.
• Costos del Proyecto: según la literatura encontrada, los costos del proyecto se pueden
dividir en dos categorías soft y hard. Los primeros costos hacen referencia a los
estudios previos, costos del Contrato del Proyecto, seguros en la fase de construcción,
o gastos por gestiones administrativas que se tuvieron en cuenta para la viabilidad de
la construcción. Por otro lado, los costos hard, hacen referencia a la construcción y
adquisición de equipos. Para este trabajo, se tendrán en cuenta los cotos hard, ya que
serán fundamentales para todo el análisis financiero.
• Impuestos: se deberán incluir el impuesto a la renta y el impuesto sobre las ventas,
teniendo en cuenta que habrá ingresos que corresponden a la explotación comercial de
los activos que hacen parte de la APP.
• Ingresos y Costos de Operación: Los ingresos estarán determinados por la operación
de cada uno de los aeropuertos, es decir que se tendrán en cuenta el nivel tráfico de
- 12 -
usuarios y las tarifas que son cobradas a cada una de las aerolíneas que hacen uso de
las instalaciones. Mientras que los costos operativos se encuentran compuestos por los
costos de insumos y mantenimiento.
• Flujo de Caja Libre: En este caso se calculará a partir de los beneficios netos antes de
intereses e impuestos, sumándole las amortizaciones (EBITDA). Adicionalmente se le
restará el CAPEX (los recursos que fueron usados durante la construcción de la
infraestructura del proyecto), los impuestos y se tendrá en cuenta la variación del
capital circulante.
Flujo de Caja Libre
EBITDA
(-) Inversión en Activos Fijos (CAPEX)
(+/-) Variaciones en capital circulante
(-) Impuestos
Flujo de caja libre Tabla 1 Flujo de Caja Libre
• Endeudamiento: con el fin de evaluar la viabilidad financiera del proyecto, se ajustará
el esquema de financiamiento, de acuerdo al ratio Anual Debt Service Cover Ratio
(ADSCR), el cual se calcula aplicando la formula
𝐴𝐷𝑆𝐶𝑅 = '()*+-./0*0-.(12+3.45+67.28949+-.:.)-06
(1)
• Depreciación: como los costos del proyecto son capitalizados dentro de los balances
generales como activos, deberán tener una depreciación, y para este análisis, se usará
el método lineal.
• Tasa Interna de Retorno (TIR): Teniendo en cuenta que este modelo tendrá como
objetivo demostrar que estas alianzas logran fomentar la inversión privada, se debe
establecer una tasa de rentabilidad mínima requerida, donde las empresas en cuestión
solo aceptaran si el proyecto logra tener una TIR igual o superior a dicha tasa. Si la
TIR logra ser superior a la rentabilidad mínima esperada, existirá entrada de fondos
aumentando el valor del proyecto. Para el caso de nuestro análisis, se tendrá en cuenta
- 13 -
los títulos de renta fijas nacionales, para determinar que tan atractivo puede llegar a ser
el proyecto versus los títulos valor que pueden negociarse en el mercado local.
• Valor Actual Neto: este método mide la rentabilidad del proyecto, en valores
monetarios, que exceden a la rentabilidad deseada después de recuperar la inversión y
cubrir el costo de capital. Para ello se calcula el valor actual de todos los flujos futuros
proyectados a partir del primer periodo de operación, sea positivo o negativo, y se le
resta la inversión total realizada en el momento cero o periodo inicial. La tasa a la que
se descontará los flujos de efectivo se denomina “costo de capital”, el cual se definirá
en la metodología de este trabajo.
Por otra parte, las APPs en Colombia no han sido desarrolladas en su totalidad, lo que significa que
se tendrán en cuenta un marco normativo, para entender el esquema básico de estas alianzas. Dentro
de este esquema encontraremos elementos fundamentales como: la entidad estatal, el inversionista
privado y los usuarios.
4. Metodología Project Finance.
Para este trabajo se usará la metodología de valoración Project Finance, la cual es considerada
como una técnica financiera utilizada para la toma de decisiones relacionadas con grandes
proyectos de inversión, en especial para proyectos de infraestructura de transporte. En Colombia
gracias a la implementación de la Ley 1508 de 2012, esta metodología ha sido utilizada
recientemente en los programas de vías de cuarta generación (4 G). Su aplicación busca que el
financiamiento para un proyecto en el cual los acreedores tienen como fuente de pago el flujo de
caja proyectado autofinanciando el proyecto a lo largo su vida, es decir, durante su proceso de
construcción, operación y mantenimiento.
Esta metodología es usada en proyectos de desarrollo infraestructural, siempre y cuando el proyecto
le permita generar flujos de caja suficientes de forma estable, ya que a partir de estos ingresos es
que se definirá la capacidad de repago del servicio de la deuda, es decir, los medios financieros
usados como capital para la ejecución y mantenimiento del proyecto.
Teniendo en cuenta los supuestos expuesto anteriormente, la metodología Project Finance se basa
básicamente en la proyección de los ingresos, egresos y flujos de caja que tendrá el proyecto para
que cada unidad económica pueda funcionar de manera independiente permitiéndole al agente
- 14 -
privado tener niveles de apalancamientos elevados, en comparación a las metodologías financieras
tradicionales (Corporate Finance). Al momento de lograr proyectar los elementos necesarios, bajos
los supuestos macroeconómicos, impuestos, endeudamiento y depreciación; se buscará justificar
que los ingresos futuros provenientes de la explotación comercial y del aumento de los ingresos
regulados, serán suficientes para cubrir los costos operacionales (OPEX) y los recursos que fueron
usados durante la construcción de la infraestructura del proyecto (CAPEX), en la ilustración 1 se
puede observar como la financiación depende parte en gran parte por el activo del promotor, que
en este caso viene siendo los flujos de caja que son capitalizados y son parte de los activos, pues
se deben depreciar, como se mencionó anteriormente.
Ilustración 1 Relaciones contractuales y estructura típica de un Project Finance
Para poder llevar a cabo este proceso de proyección de los datos, tanto de los ingresos como de los
costos, se manejará datos macroeconómicos que representen la dinámica económica del país, y así
poder determinar con exactitud cada uno de los valores futuros. En cuanto a los ingresos, se tendrá
en cuenta el aumento de la demanda de pasajeros de los últimos 10 años, datos provenientes del
reporte anual de la aeronáutica civil. Ya que, a partir de este reporte se podrá realizar una
proyección lineal, y así encontrar las dinámicas de consumo que permitirán que los ingresos puedan
aumentar y así cubrir las necesidades del modelo financiero.
- 15 -
En cuanto a los costos operacionales, se recolectará la información directamente del concesionario
donde se refleja de manera conjunta los costos incurridos en cada uno de los aeropuertos,
apoyándome en bases de datos contables como es EMISpro, donde se obtendrán los balances
generales y estado de resultados para el proyecto que se desea analizar.
Para representar detalladamente la dinámica económica del país, usaremos datos macroeconómicos
desde el 2010 hasta el año en que finaliza el proyecto. Para los datos que aún no se han publicado,
usaremos las estimaciones de Bloomberg, del grupo de análisis económico del Banco Itaú, del
Fondo Monetario Internacional -FMI- y del Ministerio de Hacienda para determinar un pronóstico
medio entre estas entidades. La razón de estas fuentes son porque la primera entidad muestra la
estimación esperada por el mercado financiero, la segunda fuente es tenida en cuenta debido a que
es una de las entidades financieras que más ha participado en los proyectos de infraestructura a
nivel de inversión (Ministerio de Hacienda, 2017), la tercera nos brinda estimaciones de largo plazo
para el mercado internacional, que en este caso es Estados Unidos, debido a que hay ingresos que
están indexados a la inflación de Estados Unidos; y la cuarta, nos ofrece un estimación de largo
plazo para el mercado local.
Con respecto a la demanda de pasajeros, se tomó los datos provenientes de la aeronáutica civil
desde 1992 hasta el 2016 sobre la cantidad de pasajeros registrados en todos los aeropuertos a nivel
nacional. En este caso también se tuvo en cuenta todos los pasajeros con vuelos nacionales e
internacionales. En la gráfica 1 se puede observar cómo es que la dinámica de los pasajeros desde
2008, momento en que no se ha llevado acabo la alianza publico privada, hasta el 2016, momento
donde se obtienen los datos relacionados al flujo de pasajeros por la aeronáutica civil, demostrando
un constante crecimiento importante en los últimos años. Esta dinámica puede aumentar si la
infraestructura aeroportuaria mejora.
- 16 -
Gráfica 1Número de Pasajeros Nacionales e Internacionales
A partir de los datos recolectados, se realizará una proyección de la dinámica económica, ya que
dentro de las condiciones que se necesitan para que el modelo funcionario funcione, es necesario
que el escenario macroeconómico genere la menor incertidumbre posible, y así se logra mitigar el
riesgo que se generan en los contratos de largo plazo.
5. Aeropuertos de Oriente S.A.S.
La concesión Aeropuertos de Oriente S.A.S. obtuvo la adjudicación de la licitación No 10000001-
OI-2010 por parte de la Unidad Administrativa Especial de la Aeronáutica Civil para realizar la
modernización, mantenimiento, operación, explotación comercial y administración de seis
aeropuertos del territorio nacional el pasado 6 de agosto de 2010. Es importante tener en cuenta
que los aeropuertos que se encuentran en este proyecto son el Aeropuerto Camilo Daza de Cúcuta,
Palonegro de Bucaramanga, Yariguíes de Barrancabermeja, Alfonso López Pumarejo de
Valledupar, Simón Bolívar de Santa Marta y Almirante Padilla de Riohacha.
El objetivo de agrupar estos seis aeropuertos era poder tener un balance entre los flujos de
pasajeros, teniendo en cuenta que las ciudades de Barrancabermeja, Valledupar y Riohacha son
ciudades que en comparación a las otras tres, tienen un bajo recaudo de ingresos regulados. Es por
eso que, al reunirlos, aseguraba una mayor sostenibilidad del proyecto.
- 17 -
5.1. Objeto del Proyecto.
Como se mencionó anteriormente, el objetivo principal de este proyecto es la remodelación de la
infraestructura de transporte aéreo de estas seis ciudades, pero de manera adicional y teniendo en
cuenta lo que implica un alianza publico privada, las funciones del contrato se expanden a la
administración, explotación comercial y mantenimiento, con el fin de estructurar alianzas a largo
plazo que permitan al inversionista tener incentivos para poder obtener una rentabilidad y así
asumir los riesgos que implica desarrollar el objetivo principal, es decir la remodelación.
La duración del contrato es de un máximo de 25 años y un mínimo de 15 años, ya que dentro de
las condiciones del contrato se encuentra que la duración está sujeta al recaudo de ingresos
esperados por la sociedad. Es decir que, si entre los 15 y los 25 años que dura el proyecto la
concesión logra recaudar estos ingresos, se da por terminado la APP. Es importante tener en cuenta
que el contrato se llevará a cabo en tres etapas: la primera etapa se denomina “Etapa Previa” que
tiene como duración 6 meses a partir de la firma del contrato; la segunda etapa es la que concierne
a la modernización de la infraestructura; y por último la etapa final, que consiste en la
administración y mantenimiento del activo. Durante las dos últimas etapas, el agente privado estará
en la capacidad de empezar a generar ingresos provenientes de la explotación comercial.
5.2. Información económica del proyecto.
Según el contrato el valor del proyecto está estimado en COP$119.187 millones, distribuidos de la
siguiente forma:
• Obras de Modernización: COP$66.881 millones
• Maquinaria y Equipo: COP$32.391 millones
• Interventoría: COP$15.865 millones
• Panel de Expertos: COP$4.050 millones
Por otro lado, se determinó la constitución de un Fideicomiso2, para la administración de los
recursos que serán destinados al proyecto, es decir que aquí es donde se concentrarán los recursos
de deuda, capital y los provenientes de los ingresos obtenidos durante la ejecución del contrato.
2 Fideicomiso: Es un patrimonio autónomo, separado de sus constituyentes y beneficiarios cuyos activos y recursos están vinculados al cumplimiento de una finalidad determinada en su constitución
- 18 -
Por otro lado, se determinó que la manera en que se financiará este proyecto es a partir de 57% de
deuda, 35% de ingresos propios, y el 17% de ingresos de capital.
6. Análisis financiero de la concesión Aeropuertos de Oriente S.A.S. a través de
Project Finance.
Para poder realizar el análisis iniciaremos proyectando el movimiento de pasajeros, que dependerá
de los registros obtenidos por la Aeronáutica Civil para cada uno de los aeropuertos. Esto con el
fin de obtener los ingresos esperados y poder realizar el flujo de caja para determinar la rentabilidad
del proyecto.
Por otra parte, se tendrán en cuenta los gastos operativos (OPEX), las inversiones en activos fijos
para poder realizar la modernización de la infraestructura, los impuestos y por último el servicio
de la deuda en cada uno de los periodos para poder realizar la valoración del proyecto y así poder
determinar cuáles son los rendimientos esperados.
6.1. Movimientos de pasajeros.
Para empezar el análisis, realizaremos una proyección lineal y la compararemos con las
proyecciones iniciales que tenía pronosticado el concesionario en el año 2010. Este con el objetivo
de poder determinar los ingresos del proyecto, pues gran parte de ellos depende de la dinámica a
través de los años en cada uno de estos aeropuertos.
Como se puede observar en la tabla 2 y en la tabla 3, los cálculos realizados por parte de la
concesión no fueron los más acertados, ya que, si comparamos la proyección de los años 2010
hasta el 2016, las diferencias son significativas, lo que implica que los ingresos esperados para esas
mismas fechas son superiores a las proyecciones. Es decir que, si tenemos esta dinámica de flujo
de pasajeros, tendremos que, para al final del periodo la concesión puede esperar unos ingresos
mayores.
- 19 -
Tabla 2 Pasajeros Nacionales y Proyección 2017-2025
Tabla 3 Proyección Concesionario Pasajeros Vuelos Nacionales
Ahora bien, si vemos el comportamiento de los pasajeros internacionales, observaremos que el
flujo de pasajeros no es el mismo, pero de igual manera muestra diferencias significativas.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016BARRANCABERMEJA 54.016 62.873 74.857 100.900 101.701 106.901 111.893 90.021 77.066BUCARAMANGA 301.427 371.045 577.557 587.658 645.530 720.690 800.897 874.846 830.846CUCUTA 206.572 238.982 386.578 384.938 430.565 415.332 470.116 560.159 516.933RIOHACHA 27.292 26.002 25.526 28.527 41.407 50.692 65.415 66.646 74.680SANTA MARTA 209.724 272.091 416.382 428.260 499.859 626.567 607.708 723.625 753.249VALLEDUPAR 66.809 69.386 120.670 141.175 149.382 156.145 178.609 186.869 206.150Total general 865.840 1.040.379 1.601.570 1.671.458 1.868.444 2.076.327 2.234.638 2.502.166 2.458.924
2017* 2018* 2019* 2020* 2021* 2022* 2023* 2024* 2025*BARRANCABERMEJA 107.835 112.064 116.292 120.521 124.750 128.978 133.207 137.435 141.664BUCARAMANGA 985.232 1.055.379 1.125.525 1.195.672 1.265.818 1.335.965 1.406.111 1.476.258 1.546.404CUCUTA 601.334 641.375 681.416 721.457 761.497 801.538 841.579 881.620 921.660RIOHACHA 79.584 86.475 93.365 100.255 107.146 114.036 120.927 127.817 134.708SANTA MARTA 846.635 915.129 983.623 1.052.118 1.120.612 1.189.106 1.257.601 1.326.095 1.394.589VALLEDUPAR 228.410 245.754 263.099 280.443 297.787 315.132 332.476 349.821 367.165Total general 2.849.030 3.056.175 3.263.320 3.470.465 3.677.610 3.884.755 4.091.900 4.299.046 4.506.191
REALES
PROYECCION
*Calculos Propios
- 20 -
Tabla 4 Pasajeros Internacionales y Proyección 2017-2025
Tabla 5 Proyección Concesionario Pasajeros Vuelos Internacionales
6.2. Ingresos.
Los ingresos del proyecto están distribuidos en dos categorías, ingresos regulados e ingresos no
regulados. Estos tipos de ingresos son comunes en este tipo de proyectos, ya que parte de los
incentivos que tiene el sector privado para poder hacer este tipo de inversiones, es que el activo
que se le es entregado tiene la capacidad de poder generar los ingresos suficientes (ingresos
regulados) para poder llevar a cabo el objetivo del contrato y la manera en que se logre administrar
el proyecto es lo que permitirá poder tener mayor rentabilidad.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016BARRANCABERMEJA 628 719 882 1.088 1.006 896 1.008 911 824BUCARAMANGA 25.663 27.497 32.684 34.031 38.380 42.191 44.680 45.226 45.792CUCUTA 11.292 9.090 8.894 9.567 15.913 17.697 27.625 26.094 23.741RIOHACHA 243 1.200 2.121 3.455 3.195 2.615 875 577 486SANTA MARTA 5.355 6.071 6.609 5.942 7.250 7.010 7.889 8.441 9.565VALLEDUPAR 1.623 1.845 1.999 2.519 2.436 2.443 2.736 2.737 2.764Total general 44.804 46.422 53.189 56.602 68.180 72.852 84.813 83.986 83.172
2017* 2018* 2019* 2020* 2021* 2022* 2023* 2024* 2025*BARRANCABERMEJA 1.003 1.027 1.050 1.074 1.098 1.121 1.145 1.169 1.192BUCARAMANGA 51.171 53.935 56.699 59.463 62.228 64.992 67.756 70.520 73.285CUCUTA 28.857 31.297 33.737 36.177 38.617 41.057 43.497 45.937 48.377RIOHACHA 1.288 1.218 1.147 1.077 1.006 936 865 795 724SANTA MARTA 9.424 9.884 10.343 10.803 11.262 11.722 12.182 12.641 13.101VALLEDUPAR 3.065 3.208 3.352 3.496 3.640 3.784 3.928 4.072 4.216Total general 94.807 100.568 106.329 112.090 117.852 123.613 129.374 135.135 140.896
REALES
PROYECCION
*Calculos Propios
- 21 -
Hay que tener en cuenta la diferencia que tienen estos dos tipos de ingresos; primero, los ingresos
regulados están definidos por la Agencia nacional de Infraestructura de Colombia (ANI, 2012)
“como el total de ingreso en pesos constantes al inicio del contrato de concesión, de acuerdo con
lo presentado en (…) la propuesta del concurso público de licitación que el CONCESIONARIO
espera recibir durante el término del proyecto por concepto de ingresos por recaudos”. Estos
ingresos, como su nombre lo indica, están regulados por la Aeronáutica Civil.
Los ingresos no regulados, son los ingresos que la concesión puede recaudar a partir de la
explotación comercial, lo que significa que está bajo las condiciones comerciales que pueda generar
cada uno de los Aeropuertos mientras se encuentra vigente el contrato.
6.2.1. Ingresos Regulados.
Como mencionamos anteriormente, los ingresos regulados están compuestos de unas tarifas
reguladas dentro del contrato de concesión, y se indexarán anualmente con el Índice de Precios del
Consumidor (IPC) de Colombia para las tarifas en moneda local, mientras que las tarifas en moneda
extranjera (dólares), se indexarán con el Índice de Precios (IPC) de Estados Unidos. Es importante
tener en cuenta que los precios bases de las tasas que representan más del 90% de los recursos
regulados son:
• Tasa Aeroportuaria Nacional: COP$11.600
• Tasa Aeroportuaria Internacional: USD$34
Tabla 6 Ingresos Regulados Reales y Proyectados
Por otra parte, dentro de los ingresos regulados también se encuentran otros rubros tales como uso
de puentes de abordaje, que al igual de la tasa aeroportuaria, están indexados al IPC colombiano o
estadounidense, depende si es usado para vuelos internacionales o nacionales. También
- 22 -
encontramos el derecho de parqueo de aeronaves, el cual tiene poca relevancia en este proyecto,
ya que la mayoría de los seis aeropuertos que se encuentran en esta concesión no cuenta con un
espacio lo suficientemente grande para poder obtener recursos a partir de este rubro. Finalmente,
está el derecho de expedición de Carné para los funcionarios que trabajan dentro de las
instalaciones. Ninguno de estos ingresos regulados será tomado en cuenta ya que no son
significativos para el análisis.
6.2.2. Ingresos No regulados.
Los ingresos no regulados, son los ingresos que se generan a partir de la explotación comercial de
los diferentes aeropuertos. Dentro de estos ingresos podemos encontrar arrendamientos de locales
comerciales, oficinas, bodegas, hangares, zonas de parqueo; también se puede encontrar rubros
como publicidad, Ground Handling Fee3, regalías por combustible, carga y unidades de poder.
A continuación, se puede ver la tabla 7 que muestra las proyecciones realizadas por la concesión
en donde se ve una clara explotación comercial a final del proyecto, donde las obras ya están
finalizadas y se encuentra en la etapa de mantenimiento y administración del activo.
Tabla 7 Ingresos No Regulados entre 2005 y 2026
3 Ground Handling Fee: tarifa por aeronave por la prestación del servicio de asistencia para maniobras en plataforma
- 23 -
6.3. Gastos de Operación (OPEX)
Los gastos de operación u OPEX, son los costos en los que incurre el concesionario para tener el
mejor funcionamiento durante las dos últimas etapas, es decir, durante la remodelación de la
infraestructura y durante el mantenimiento y administración del activo hasta el momento en que se
finalice el contrato. Al observar la tabla 8, se nota una modificación en el año 2010 en los ingresos
con respecto a los reportados anteriormente, debido a que los ingresos solo corresponden al periodo
de 4 meses, ya que el contrato se firmó en agosto y no todos los ingresos del año son precisamente
de Aeropuertos de Oriente S.A.S.
Por otro lado, también se observa que, en el año 2025 los gastos de operación superan en 200% de
los ingresos, pero esto se debe a que en 2024 el concesionario deja de recibir los ingresos regulados
de acuerdo a la oferta realizada al momento de la adjudicación, la cual corresponde a un valor de
COP$298.900 millones (constante de 2009).
Tabla 8 Gastos de operación vs Ingresos del proyecto
6.4. Inversión de Capital o CAPEX.
Después de saber cuáles son los gastos y los ingresos es importante también tener en cuenta la
inversión de capital en la que incurre la concesión, ya que este capital corresponde a las inversiones
- 24 -
que es usada en gran parte para la modernización de la infraestructura de cada uno de los
aeropuertos.
El capital que fue usado para la remodelación fue de COP$88.870 millones (incluyendo IVA), los
cuales fueron ejecutados en el periodo de modernización. Como se puede observar en la tabla 9,
entre el 2010 y 2013 es donde se realizaron la remodelación y el monto del capital es mucho mayor
a los otros periodos. En el periodo (2014-2025), el capital usado tiene como destino la mejora de
los activos que ya fueron construidos en la etapa de modernización.
Tabla 9 Inversión de Capital Total
6.5. Margen y análisis del proyecto.
Inmediatamente después de realizar las proyecciones de los ingresos, gastos y capital invertido se
puede realizar el margen EBITDA4 y FCLO5, para poder tener una visión inicial de la rentabilidad
que puede llegar a tener el proyecto. Es importante tener en cuenta que el EBITDA nos mostrara
cómo se comportan los ingresos obtenido al largo del proyecto cubriendo los gastos operacionales
en los que incurre la concesión.
A diferencia del EBITDA, el Flujo de Caja después de impuestos tiene un comportamiento un poco
diferente, debido a que en dentro de los ingresos obtenidos se descuenta la inversión de capital para
poder realizar la remodelación, los gatos de operación y los impuestos.
4 EBITDA: muestra las ganancias que es capaz de generar el proyecto solamente por sus actividades antes de impuestos, depreciaciones y amortizaciones. 5 Flujo de Caja Libre Operacional (FCLO): Es la cantidad de dinero disponible para cubrir la deuda del proyecto y repartir dividendos, una vez se hayan deducido el pago de proveedores y las compras de los activos fijos, que en este caso es la inversión que incurrió la concesión para poder realizar la modernización de la infraestructura.
- 25 -
Gráfica 2 EBITDA vs Flujo de Caja Después de Impuestos
Como se puede ver en la gráfica 2, en los primeros años el flujo de caja muestra los efectos que
tiene la inversión en capital para desarrollar el objetivo del contrato, la cual logra corregir a partir
de 2014, momento en que se termina toda la etapa de modernización y empieza la etapa donde
Aeropuertos de Oriente S.A.S. se dedica a la administración, mantenimiento y explotación
comercial. Al final de la gráfica, también se nota una caída fuerte, la cual se debe la disminución
de los ingresos regulados, los cuales no hacen parte más de los ingresos, pues según el contrato, la
concesión no recibirá más este tipo de ingresos, debido a que en este periodo de la concesión
terminan de recolectar el ingreso esperado proveniente de los recursos propios del aeropuerto,
dejando como única entrada de ingreso la explotación comercial que tenga la sociedad en los
últimos años.
Por último, teniendo en cuenta lo anterior, el margen EBITDA proyectado es de 46.7% y el margen
FCLO proyectado es de 12,45% en promedio ponderado durante la vida del proyecto. Esta gran
diferencia se debe al comportamiento del Flujo de Caja, el cual depende de la etapa en que se
encuentre. Para finalizar, la TIR del Flujo de caja, supera el 30%, es decir que, al valorar el
proyecto según este análisis, los inversionistas, esperan una tasa interna de retorno de 33%. Como
se mencionó al inicio de este trabajo, la TIR del proyecto se compararía con la TIR de los títulos
de renta fija del marcado local. Para esta ocasión se uso los bonos con vencimiento 2024, para tener
un tiempo de inversión similar a la duración del proyecto; como resultado, se obtuvo que la TIR
- 26 -
de TES COP con vencimiento 2014, es de 7,23%. Esto nos indica que el este tipo de inversiones
en infraestructura genera niveles de retorno lo suficientemente altos para que el sector privado
tenga la iniciativa de invertir más en estos proyectos.
A pesar de que los niveles de rentabilidad son altos, se debe tener en cuenta que las concesiones
deben buscar la manera de poder generar más ingresos a partir de los ingresos no-aeroportuarios,
es decir, la explotación del comercio en cada uno de los aeropuertos. Hoy en día Colombia no
genera los ingresos suficientes para depender menos de las tarifas reguladas por la Aeronáutica
Civil, y es por eso que se debe buscar la manera en que las APP se enfoquen más en el ámbito
comercial. A nivel internacional, varios aeropuertos ampliaron su alcance e impacto en sus
instalaciones e infraestructura comercial y de servicios no aeronáuticos, potencializando los
ingresos puramente comerciales, uno de los casos más recientes en Latinoamérica es del Grupo
Aeroportuario del Pacifico (GAP), que tuvo un aumento en sus ingresos del 37,1% a partir de la
publicidad. Según la firma, el aumento de flujo de personas dentro de los aeropuertos provocó que
la inversión de terceros en los medios publicitarios fuera más atractiva. Esta nueva manera de
captación de ingresos no solo permite un recaudo mayor por parte del concesionario, sino que
genera un cluster empresarial e industrial generando nuevas dinámicas de desarrollo urbano y de
negocio. Incluso, dentro de la literatura se habla de un concepto conocido como aerotrópolis, que
consiste en el desarrollo comercial de los aeropuertos enfocado en que su diseño sea
estratégicamente enfocado en la gestión y explotación de los espacios comerciales como un motor
de crecimiento económico del entorno. (Olariaga, 2015)
Es por eso que dentro del análisis que se desea hacer, se busca enfocar que la manera en que se
puede obtener mejores rendimientos, es incentivando al inversionista a no solo mejorar
estructuralmente la infraestructura aeroportuaria, sino que se enfoque un poco más en la
diversificación empresarial e industrial en el entorno aeroportuario, con el desarrollo comercial,
tales como ocio, turismo, comercio minorista, publicidad y así mejorar los ingresos comerciales de
los aeropuertos y los concesionarios. Sin embargo, para poder llegar a generar este cambio, es
importante que el Estado o la entidad pública no le otorguen el 100% de los ingresos fijos, ya que
no existe el incentivo necesario para poder lograr una mejoría sustancial a nivel comercial en los
aeropuertos.
- 27 -
6.6. Riesgos.
Otro de las partes importantes que tiene el Project Finance y debe tenerse en cuenta en cualquier
proyecto que quiera analizarse, son los riesgos inherentes, que no permite un análisis perfecto.
Primero es relevante recordar que una de las condiciones de un proyecto como este, es la
autofinanciación y al ver las proyecciones anteriores nos damos cuenta que si cumple con estas
características; y por esta misma condición es que hay riesgos que este tipo de proyectos deben ser
tenidos en cuenta para su análisis.
A lo largo de las diferentes etapas, los riesgos también van cambiando, por ejemplo, durante el
periodo previo a la remodelación, hay riesgos administrativos que pueden provocar una
terminación anticipada del contrato. Sin embargo, este no fue el caso, pues a la fecha la mayoría
de los aeropuertos ya se encuentran totalmente remodelados y la se encuentran en la última etapa.
Por otra parte, los riesgos que pueden suceder en el periodo de explotación son muy diferentes a
las otras etapas, ya que se relacionan más a las condiciones económicas, sociales, políticas, etc.,
que pueden ocurrir y pueden generar una expectativa totalmente diferente a la expectativa inicial,
cambiando varias condiciones de mercado que pueden afectar las proyecciones realizadas. Un
ejemplo claro a esta situación, es choques macroeconómicos que no permitan tener el mismo flujo
de personas proyectadas, o incluso, afectando los precios de las tarifas aeroportuarias, afectando el
flujo de caja estimado.
Es por eso que los riesgos que existen alrededor de este tipo de proyectos, provocan un nivel de
incertidumbre en las proyecciones y en los niveles de rentabilidad esperada que no permite una
mayor inversión por parte de privados. Sin embargo, hay proyectos que logran un margen tan alto
como es este caso, que le permite al sector privado asumir los riesgos, y aún mantener nivel de
retorno bastante deseados.
7. Conclusiones.
El análisis de este proyecto permitió encontrar varios elementos que se deben tener en cuenta para
poder incentivar la inversión privada en infraestructura a través de las alianzas público privadas,
ya que son las que, a partir de un modelo de autofinanciación como lo es el Project Finance, tener
niveles de rentabilidad atractivos. Sin embargo, también hay que tener en cuenta varias variables
que pueden afectar el financiamiento o la viabilidad de los proyectos.
- 28 -
En el caso de la concesión Aeropuertos de Oriente S.A.S., los elementos se pueden dividir en dos
partes. La primera se relaciona con los ingresos que logró obtener la sociedad en las diferentes
etapas del proyecto. Los ingresos regulados, fueron de alguna manera, los ingresos fijos que la
sociedad puedo administrar y obtener los recursos necesarios para autofinanciar el proyecto. Sin
embargo, es importante resaltar que, si la sociedad decidiera obtener mayor número de ingresos o
un mejor margen de rentabilidad, es necesario que la proporción de los ingresos tanto regulados
como no regulados sea más equilibrada, al menos en la última etapa del proyecto. Esto permitiría
que, al momento de recaudar los recursos esperados por parte de las tasas aeroportuarias, lograra
cubrir los costos de operación y un margen EBITDA y FCLO más alto.
Si se compara esta proporción, con los aeropuertos de otras partes del mundo, nos daremos cuenta
que los estas proporciones en su mayoría son 60/40, es decir 60% ingresos regulados y 40% no
regulados, en Colombia, en la mayoría de los proyectos aeroportuarios, la proporción es 80/20. La
OACI recomienda que se deban desarrollar servicios no aeronáuticos como mecanismo alterno
para generar los ingresos suficientes para recuperar la inversión. Es por eso, que una de las maneras
para poder mitigar riesgos, y que la APP no dependa únicamente de los ingresos regulados, es
conveniente que dentro de las condiciones contractuales, se establezca un porcentaje de ingresos
regulados para los inversionistas, es decir, que no todos los ingresos regulados sean trasladados al
sector privado, y así se logra incentivar a los promotores, buscar los mecanismo para generar
ingreso a partir de la explotación comercial, e incluso provocando que los contratos sean a plazos
mayores a los establecidos.
La segunda parte involucra la metodología en que se desarrolla el proyecto, permitiendo una alta
correlación del modelo Project Finance con diferentes disciplinas, permitiendo que este modelo se
convierta en una herramienta importante para gestionar proyectos de esta envergadura, debido a
una estructuración financiera que permite modelarse, de tal manera que varios de los riesgos en los
que pueden incurrir el proyecto sean mitigados, como es el caso del riesgo financiero.
Finalmente, es importante tener en cuenta la manera en que se gestionan las diferentes iniciativas
infraestructurales en el país, pues si se incentivan más las asociaciones público privadas, se puede
tener un mayor nivel de infraestructura frente a otras naciones, permitiendo que el país pueda ser
más competitivo económicamente.
- 29 -
8. Bibliografía.
Albujar Cruz, A. R. (2015). Medición del impacto en la economía de la inversión en
infraestructura público-privada en países en vías de desarrollo. Aplicación a la economía
peruana. Barcelona, España: Universitat Ramon Llull.
Balbotin, P. R., J. B., & G. G.-G. (2012). El Financiamiento de la Infraestructura. Santiago de
Chile: Naciones Unidad.
Banco Interamericano de Desarrollo. (2009). Project Finance: Principios y Aplicación. Ixtapan
de la Sal.
Barreto Nieto, C. A. (Septiembre de 2011). Modelo de Asociación Público-Privada: Un enfoque
de Teoría de Contratos. Revista de Economía Institucional, 13(25), 249-274.
Carrillo Cuellar, J., & Cabrejo Felix, V. A. (2014). Análisis De La Estructuración de Proyectos
De Renovación Aeroportuaria En Colombia. Bogotá, Colombia: CESA.
Clavijo Garcia, H. A., Alzate Ospina, M., & Mantilla Meza, L. (2015). Análisis del Sector de
Infraestructura em Colombia. PMI Bogotá, Bogotá.
Clavijo, S., Vera, A., & Vera, N. (Enero-Marzo de 2013). La inversión en la Infraestructura en
Colombia 2012-2020*. ANIF, 14.
De la Torre Lastarria, B. (2011). Nota Técnica de Modelos Financieros de Asociación Público
Privada. Montevideo.
Departamento Nacional de Planeación. (2017). Asocioaciones Público Privadas -APP- en
Infraestructura en Colombia . Bogotá.
Henry A., D. (2003). Project Finance: Practical Case Studies (Vols. II - Resources and
Infraestructure). Londres: EUROMONEY BOOKS.
J. G., M. R., C. A., & S. B. (2014). Project Finance y Asociaciones Público-Privada para la
provisión de servicios de infraestructura en Colombia. Obras y Proyectos (16), 61-82.
- 30 -
Li Ojeda, J. A. (2014). Project Finance: Elementos Básicos. Universidad de San Martin de
Porres, Facultad de Derecho, Lima.
Ministerio de Hacienda y Crédito Público. (2017). Marco Fiscal de Mediano Plazo 2017.
Bogotá.
Ministerio de Transporte. (Diciembre de 2010). Apéndice 2 a la Norma RAC 14 Reglamentos
Aeronáuticos de Colombia, Cobro de tasas y otros derechos a los usuarios de los
aeródromos o aeropuertos públicos. 20. Bogotá.
Ministerio de Transporte. (6 de Agosto de 2010). Contrato de Concesión No. 10000078-OK-
2010. 273. Bogotá.
Olariaga, O. D. (2015). Desarrollo reciente y relevancia actual de los ingresos comerciales
aeroportuarios. Estudios Gerenciales, 393-402.
Pérez de Herrasti, I. (2000). Inversión en Proyectos Autofinanciados Project Finance (Primera
ed.). México D.F.: Editorial Limusa S.A.
Perry, G. (2013). Financiamiento Privado de la Infraestructura de Transporte. ANIF, Center of
Global Development, Bogotá.
Serrano Rodriguez, J. (Diciembre de 2010). Financiamiento de infraestructura de transporte.
Revista de Ingenieria, 108-116.
Vassallo Magro, J. M. (2015). Asociacón Público Privada en América Latina. Aprendiendo de la
experiencia. Corporación Andina de Fomento. Bogotá: CAF.
