Ross Westerfield Jordan

Princpios de

Administrao Financeira

Segunda Edio

Introduo Administrao Financeira

INTRODUO ADMINISTRAO FINANCEIRA

Espera-se que, ao terminar a leitura do captulo, voc tenha adquirido boa noo sobre:

e tipos bsicos de decises em administrao llnanceira e o papel do administrador financeiro.

objetivos do administrador financeiro.

implicaes financeiras das diferentes modalidades de organizao de empresas.

e conthtos de interesse que podem surgir entre administradores e proprietrios de empresas.

36 PARTE I VIS()

Instituies financeiras

Instituies financeiras so basicamente negcios que lidam primeiramente com assuntos financeiros. Bancos e companhias de seguros ralvez sejam as mais conhecidas pelos alunos. Tais instituies empregam pessoas que desempenham grande \'ariedade de tarefas reladonadas a finanas. Por exemplo, um gerente de banco respons\'el por emprstimos avaliar se determinado negcio tem uma posio financeira suficientemente slida para garantir um aumento de emp rstimos. Em uma seguradora, um analista decidir se deter minado riSresas americanas tm Ol>eraes no exterior e precisam de empregados familiarizados com questes imernacionais, como taxas de cmbio e risco poltico. Os bancos geralmente so solicitados para realizar emprstimos em outros pa ses, e especialistas internacionais so necessrios para isso.

POR QUE ESTUDAR FINANAS?

Quem precisa conhecer finanas? Em uma s palavra: voc. De fato. existem muitas razes s quais ,oc precisa ter conhecimento de finanas, mesmo que nao planeje seguir carreira nessa rea. Exj>loramos a seguir algumas dessas razes.

Marketing e finanas

Se voc estiver interessado em markering, precisar conhecer finanas, porque, por exemplo, profissionais de markeling constantemente trabalham com oramentos, e precisam entender como obter o maior beneftcio das des1>esas e dO$ programas de marketing. Analisar custos e benefcios de diversos tipos de projetes um dos 3$pectos mais importantes em finan as, assim como as ferramentas que voc aprende em flnan

38 PARTE I-VlSO CERA DA AQMINISTRAO FINANCEJRA

Em termos gerais, espera-se que todos os ri-2.0S de administradores tenham grande entendimento de como seus negcios afetam a lucra

\ tividade e que sell!m cazes d aumentar a I uI cratividade de suas reas. Isso precisamente o que o estudo de finanas lhe ensina: Quais so as caractersticas das arividades que criam valor?

Voc e finanas Talvez a razo mais importante para conhe

cer finanas a de que voc ter que tomar decises financeiras que sero muito importantes em termos ill'SSOais. Hoje, por exemplo, quando voc for trabalhar para praticamente qualquer tipo de empresa, ser questionado sobre como prefere que seu fundo de penso privado seja investido. Mostraremos cm captulos posteriores que sua escolha poder fazer enorme diferena em seu bem-estar futuro. Seu sonho comear seu prprio negcio? Precisar contar com boa sorte, caso no tenha conhecimentos bsicos de finanas: voc acabar aprendendo pelo caminho mais rduo. Quer saber qual ser o tamanho de seu crdito educativo antes de assumir sua dvida? Talvez no, mas mostraremos como calcul-lo de qualquer maneira.

Essas so apenas algumas maneiras pelas quais as finanas o afetaro pessoal e profissionalmente. Queira ou no, voc ter que examinar e entender assuntos financeiros, e precisar tomar decises f'inanceiras. Queremos que aja com inteligncia; portanto, prossiga com a leitura.

--:, O..."tf I'-"' CWf< '.Y:;.o'f Questes conceituais

1.1 a Quais so as reas principais em fi. nanas?

l.l.b Alm de querer ser aprovado nesse curso, por que voc precisa entender de finanas?

1.2 Finanas Empresariais e o Administrador Financeiro

Agora, definiremos fmanas empresariais e o trabalho do administrador financeiro.

QUE SO FINANAS CORPORATIVAS?

Imagine que voc estivesse para comear seu prprio negcio. Independentemente do ripo, de alguma forma teria que responder s trs questes seguintes:

1. Em quais investimentos a longo prazo voc deveria aplicar? Ou seja, em que linhas de negcio voc aruar e quais tipos de construes, maquinrios e equipamentos sero necessrios?

2. Como voc obter o fi nanciamemo a longo prazo para pagar seus investimentos? Voc trar outros acionistas ou pedir dinheiro empres tado?

3. Como voc administrar suas arividades financeiras cotidianas, como cobrana e pagamento a fornecedores?

Essas no so as nicas questes, mas esto entre as mais importantes. As finanas empresariais, em tem10s gerais, consistem no estudo das respostas dessas crs questes. Discutiremos cada uma nos captulos a seguir.

O ADMINISTRADOR FINANCEIRO

A funo do administrador financeiro freqemememe est associada a um alto executivo da empresa, geralmente denominado direror financeiro ou vicepresidente de finanas. A Figura 1.1 um organograma simplificado que destaca a atividade financeira em uma grande empresa. Conforme ilus trado, o diretor financeiro coordena as atividades de tesouraria e controladoria. A controladoria lida com contabilidade de custos e financeira, pagamento de impostos e sistemas de informaes gerenciais. A tesouraria responsvel pela administrao do caixa e dos crditos da empresa, pelo planejamento financeiro e pelas despesas de capital. Essas arividades de tesouraria esto todas relacio nadas s trs questes levantadas acima, e o capf tu lo a seguir lida principalmente com esses assun tos. Nosso estudo enfatiza principalmente as arividades em geral associadas com a tesouraria. Em pequenas empresas, a tesouraria e a controladoria podem ser desempenhadas pela mesma pessoa, e haver apenas um departamento.

I Di rl'lor ti M.nketing

0il't11()1' F 0.11K i lO 1..

es

INTRODUO AOMINISTR/IO FINANCEIRA 39

Diretor de Produo

Figura 1.1 Organograma simplificado. Os ttulos e a estrutura organizacional exatos variam de empresa para en1presa.

C onrroller t

C.lrtnte de Caix.l

Gerente de Crdito

Ctrtmtt! de PI.Ult.'ilmcnto

fi'o

40 PARTE I VIS.O GERAL DA ADMINlSTRAAO I INI\NCEIRA

tomar emprestado? Segundo, qual a fonte mais ba rata de fundos para a empresa?

Adiciona lmente combinaOssibilidades. Alm disso, as empresas tomam recursos emprestados de diversos tipos de fontes e das mais diversas maneiras. A escolha entre fonles e 1 ipos de emprstimos outra tarefa que cabe ao adminis trador financeiro.

Estrutura de capital Combmao entre capital de terreiro c

caplt.ll proprio que a emprt.> a po UI

' . Administrao do capito.l I tro

A terceira questo diz respeito admi nisrra o do capital de giro. A expresso ca1mul de giro refere-se aos ativos a curto prazo da empresa, tais como estoques, e aos passivos a CUJlO prazo, tais como pagamentos devidos a fornecedores. A administrao do capital de giro da empesa uma acividade cotidiana que assegura que os recursos sejam suficientes para continuar a operao, visando evitar interrupes dispendiosas. Isso envolve diversa s atividades relacionadas aos recebimentos e desembolsos da empresa.

A seguir, colocamos algumas questes que precisam ser respondidas sobre capital de giro: (I) Quais devem ser os volumes disponveis de caixa e estoque? (2) Devemos vender a crdito para nossos clientes? (3) Como obteremos os recursos financeiros a cuno prazo que venham a ser necess.1rios? Se tomarmos emprestado a curto praz;o, como e onde devemos faz-lo? Isso s uma pequena amosm1 dos assuntos que surgem na adminisraiio do capital de giro de uma empresa.

Capital d e giro A I\ os e pass1vos a cuno prazo d.1 emprc n.

Conclus\o

As rrs reas da adminisrrao de finanas corporati\.asQliedescrevemos- orcamnto de capitalesrrurura d e capital e administrao do capital de giro so categorias amplas. Cada uma inclui grande variedade de tpicos, e indicamos apenas algumas questes que surgem nas diferen res reas. Os capftulos a seguir comero mais detalhes.

Ques e c: L

1.2a Qual a deciso associada a oramento de catlital?

1.2b Como voc denomina a combinao especi fica entre capital prprio e capital de terccios a longo prazo escolhida pela empresa?

1.2c Em qual c;Hegoria da administrao financeira se enquadra a gesto de caixa?

1.3 Modalidades de Organizao de Empresas

Nos Estados Unidos, as grandes empresas, como por exemplo IBM e Exxon, quase sempre so sociedades por acs. Examinaremos as trs diferentes modalidades legais de organizao de empresas - firma individual, sociedade por quotas e sociedade por aes- para que se entenda por que isso acontece.

FIRMA INDIVIDUAL

Firma individu I a empresa que perten ce a uma nica pessoa. a maneira mais simples de se comear uma empresa> e a menos re8\lla: menrada das modalidades de emprsas. Por essa razo, h mais firmas individuais de qualquer out ra modalidade de empresa, e muiros negcios que posteriormente se transformam em grandes sociedades por es comeam como firmas individuais.

O proprietrio de firma individual tem direi to a todo o lucro da empresa. Essa a notcia boa. A notcia ruim que o proj>rietrio tem re.1ponsa bilidude ilimitada pelas d fvids da empresa. Isso significa que os credores podem recorrer aos bens pessoais do proprietrio 1>ara pagamento de seus direitos. De maneira anloga, no h disti no entre rendimentos da pessoa ffsica e da pessoa jurdica e, portanto, todo o lucro da empresa tributado como rendimento de pessoa fsica.

A vida da firma individual limitada vida do proprietrio e, o que mais importante, o montante do patrimnio Hquido que pode ser obtido est limitado riqueza pessoal do propri e trio. Essa limitao geralmente significa que a empresa incapaz de explorar novas oportunida des em vista da insuficincia de capital. difcil

rransferir a propriedade de uma firma individual, pois isso implica a venda de toda a empresa a novo dono.

Firma individual lmpr esa com um nico dono.

SOCIEDADE POR QUOTAS

Uma sociedade por quotas semelhante a uma firma individual, exceto pelo fato de que existem dois ou mais donos (scios). Numa sacie dade geral, todos os scios dividem lucros e prejuzos e possuem responsabilidade ilimitada por todas as dividas da empresa, no apenas por uma proporo delas. A maneira pela qual lucros (e prejuzos) so divididos descrita no corrrroro da sociedade. Esse contrato pode ser um acordo 'er bal informal, como e m "vamos monrar um negcio p.1ra conar grama?" ou um longo c;lrmento for-mal, por escrito. ""L\&-

Numa sociedade limirad_(!,_ u m ou mais s6 cios gerais sero responsveis PeJ&esro da empresa e tero responsabilidade ilimitada, mas ha ver um ou mais scios limitados que no tero participallo ativa no negcio. A responsabilidade de um scio limitado por dvidas da emprea restri ta ao montante com que tenha contribudo para o capital da sociedade. Essa forma de organizao comum em empreendimentos imobilirios, por exemplo.

As vamagens e desvantagens da sociedade por quotas so basicamente as mesmas de uma firma individual. As sociedades com base e m con tratos relativamente informais podem ser consti rudas facilmente e a baixo custo. Scios gerais possuem responsabilidade ilimitada nas dvidas da empresa, e a sociedade acaba quando um scio geral mostra o desejo de vender ou morre. Todo o lucro tributado como rendimento da pessoa flsica dos scios, e o montante do patrimnio Hquido que pode ser obtido limi1ado ri queza agregada dos scios. A participao de um scio gera I no pode ser transferida com faci I ida deis necessrio se forme uma nova so ciedade. A participao de um scio com respon sabilidade limitada pode ser vendida sem que a SO ciedade seja desfeita, mas enconrrar um compra dor pode ser diffcil.

Como um scio de uma sociedade &eralpode ser responsvel por todas as dvidas da empresa, a existncia de um conrrato por escrito muito im portante. Se os direitos e as obrigaes dos scios no forem explicitados, freqentemente ocorrero desentendimentos futuros. Alm disso, se voc for um scio com responsabilidade limitada, no se

INTRODUO ADMINISffiAO FI NANCEIRJI 41

envolver muito com as decises da empresa, a menos que pretenda assumir as obrigaes de um scio geral. O motivo que, se as coisas forem mal, voc poder ser tratado como um scio geral, mesmo que diga que um scio com responsabilidade limitada.

Sociedade por quotas Uma empresa formada por dois ou mais

indivduos ou entidades.

Com base em nossa discusso. as principais desvantagens da firma individual e da sociedade de quotas como modalidades de organizao de empresas so: (1) responsabilidade ilimi1ada dos proprietrios emrefao s dvidas da etesa, (2) vida limitada da empresa e (3) dificulda de de transferncia de proP!!..edade. Essas trs eSvantagens resumem-se a um nico problema crucial: a capacidade de crescimento de tais em_presas pode ficar seriamente prejudicada pela impossibilidade de levantar recursos para investi mento.

SOCIEDADE POR AES

A sociedade por aes a modalidade mais importante (em termos de tamanho) de organizao de empresas nos Estados Unidos. A sociedade por aes consiste cm uma entidade lega I separada e distinta de seus proprietrios e J>2SSui muitos dos direitos, obrigaes e privilgios de uma pessoa de verdade. Sociedades por aes podem tomar dinheiro emprestado e possuir im,eis, podem processar e ser processadas, e podem firmar contratos. A sociedade por aes pode at mesmo ser um scio geral ou um scio com responsabili dade limitada em outra sociedade, pode possuir aes de outras sociedades por aes.

No surpreendente o fato de que comear uma sociedade por aes muito mais complicado do que comear outras modalidades de organizao de empresas. A formao de uma socie dadc por aes envolve a preparao de um documento de incorporao e um estatuto. O doeu mento de incorporao precisa conter diversos itens, entre eles o nome da sociedade, sua dura o (que pode ser indeterminada), sua fmalidade e o nmero de aes que podem ser emitidas. Geralmente, essas informaes precisam ser fornecidas ao Estado no qual a empresa ser incorporada. Para a maior pane dos objetivos legais, a sociedade por aes "residente" desse l;stado.

O estatuto consiste em regras que descrevem como a empresa norteia sua existncia. Por exemplo, o estatuto descreve como a diretoria ser elei

42 I'ARTE I -VISO GERAL DA AOUNISTRAAO riNANCFIRA

ta. O estatuto pode ser emendado ou ampliado de tempos em tempos pelos acionlstas

Em grandes sociedades por aes, os acionis tas e os administradores geralmente so grupos distintos. Os acionlstas elegem o conropliedade, a responsabilidade limitada pelas dvidas da empresa e a vida ilimitada da empresa silo as razes pelas quais a modalidade de sociedade por t1cs uma alternativa superi or s demais no que se refere a levantar capital. Se a empresa necessitar aumentar o capital prprio, poder vender novas aes, atraindo novos investidores. O nmero de donos pode ser enorme; as maiores sociedades por aes possuem milhares e at mesmo milhes de adonistas. r exemplo, a JIJ'& T po.o;.sui por volta de rres milhes de aonistas e a General Motors, por volta de dois milhes.

Essa modalidade possui uma desvantagem significativa. Como a sociedade por aes urna entidade legal, precisa recolher impostos. Alm disso, o dinheiro pago aos acionistas sob a forma de dividendos tributado novamente como rendimento desses acionistas. Isso dupla tributao, significando que os lucros da empresa so tributados duplamente: n a pessoa jurdica, ao ser gerado lucro, e na pessoa fsica, quando esse lucro distribudo.

-Sociedade tJOr aes

Empresa criada como uma 111 dade legal dJStin ta, possuda por um ou m.11s hui" oduos. ou

enuUMA SOCIEDADE POR AES COM OUTRO NOME ...

A sociedade por aes rem muitas variaes em rodo o mundo. As leis e os regulamentos particulares so naturalmente difercnrcs, mas as caractersticas essenciais de propriedade difusa e responsabilidade limitada petmaneccm as mesmas. Geralmente, essas empresas so de nominadas companhias decapitai co/etivo, companhias abertas deresponsabilidade limitada, ou companhias de responsabilidade limitada.

A Tabela 1.1 apresenta o nome de algumas sociedades por aes conhecidas, seus pases de origem e uma traduo da abreviarura que se segue ao nome da empresa.

Tabela 1 . 1 Emprew Pa11 dr-origem Tipo ... Of11Jlfftol Trllliu{.IO 1---" Sociedades por aes internacionais.

Porschc> AG BuyriM"h Rotc f'l(

Shell UK Lld. Uml.,.,cr NV

f1,11 c;f>A

Volvo All

Peugt'Ot SA

Alenl

l. t ( -:>nce"tul'"s

Quais so as trs modalidades de or ganizao da empresa?

1. Quais so as principais vantagens e desvantagens da firma individual c da sociedade por quotas?

1. Quais so as diferenas entre uma so ciedade geral e uma sociedade li mi ta da?

t.3d Por que a sociedade por aes uma alternativa superior quando se trata de levantar recursos?

1.4 Os Objetivos da Administrao Financeira

P:ua estudarmos a tomada de decises financeirs, inicialmente precisamos entender o objc livo da administrao financeira. 'Jl compreenso importante porque gera uma base concreta para tomar e avaliar decises financeiras.

MAXIMIZAO DE LUCROS

Maximizao de lucros talvez seja o objetivo empresarial mais freqememente citado, mas no um objetivo muito preciso. Estamos fal;mdo do ano cm curso? Se for isso, atintdes como postergar manuteno, a no-reposio de estoques c outras medidas de corte de custos a curto prazo tendero a aurnemar o lucro agora, mas essas atitudes no so necessariamente desejveis.

O objetivo de maximi1..ar os lucros pode referir-se a algum tipo de lucro a longo prazo ou m dio, mas no claro o sentido exato disso. F.m pri meiro lugar, queremos dizer lucro liquido con tbil ou lucro por ao? Como veremos, esses nmeros pouco tm a ver com o que bom ou mau para a empresa. Em segundo lugar, o que queremos dizer com longo prazo? Como disse um famoso economista, a longo prazo todos estaremos mortos! I ndo direto ao assumo, esse objetivo no nos diz qual o equilbrio adequado entre lucros correntes e lucros fut\liOS.

tNTRODUAO AI)MINIS'fi\AO HNANCEII\A 43

O OBJETIVO DA ADMINISTRAO FINANCEIRA NUMA SOCIEDADE POR AES

O adminisuador financeiro de uma sociedade por aes toma decises e m nome dos adonistas da empresa. Em vista disso, em vez de enumerarmos os possveis objetivos para o administrador financeiro, devemos, na realidade, responder a uma questo mais fundamental: do pomo de vista do acionista, o que uma boa deciso de adminis trao financeira?

Se supusermos que acionis1as compram aes porque buscam ganhos financeiros, a resposta bvia: boas decises aumentam o valor da ao e decises ruins o diminuem.

Com base em nossas observaes, segue que os administradore s financetros agem de acordo com os melhores interesses dos acionistas ao tomarem decises que aumentam o valor da ao. O objetivo apropriado para o administrador financeiro em uma empresa pode, portanto, ser facilmente enunciado:

O objetivo da administrauo financdra maximizar o valor corrcncc dt mdu uo e:ris tente.

O objetivo de maximizar o valor da ao evita problemas associados com os diferentes objeti vos discutidos anteriormente. No existe ambiguidade no critrio, e no h questes sobre curto ou longo prazos. Fomos explcitos ao dizer que nosso objetivo maximizar o valor acual da ao. Na ntralmente, maximizar o valor da ao a mesma coisa que maximizar o preo de mercado da ao.

UM OBJETIVO MAIS GERAL DA ADMINISTRAO FINANCEIRA

Com base em nosso objctivo estabelecido anteriormente (maximizar o valor da ao), surge uma questo bvia: qual o objetivo adequado quando a empresa no tem acs negociadas? So ciedades por aes certamente no so a nica modalidade de empresa, e aes de diversas companhias raramente mudam de mos e, portamo, diffcil avaliar o valor da empresa em um momento qualquer.

Desde que estejamos lidando com empresas com fins lucrativos, basta fazer uma pequena modificao. O valor total das acs de uma sociedade por aes simplesmente igual ao valor do capital dos proprietrios. Portanto, umn verso mais geral de nosso objetivo :

44 PARTE I- VISAO CRRAL DA ADMINISTRAO FINANCPJRA

Maximizar o valor d, "" rcado do capilal dos propricJurlo., exi.\tenteo;.

Com esse objerivo em mente, n;lo impona se a empresa uma firma individual, sociedade por quotas ou sociedade por aes. Para cada uma, as boas decises financeiras aumentaro o valor de mercado do capital prprio dos donos, e as decises ruins o diminu1rao.

Finalmente, nosso objetivo no significa que o administrador financeiro deva agir de maneira ilegal ou atica na esperana de aumentar o valor do capital prprio da empresa. O que queremos dizer que os administradores financeiros ser. em melhor aos donos da empresa identifican do produtos e servios que agregam valor empresa, porque eles so desejados e valorizados no mercado.

Quest(: :or c ltuais 1.41t Qual o Ob)etvo da admlnistraao fi

nanceira?

1.4b Quais so ;llgumas das I imitaes do objetivo de m

aquisio no beneficiou os proprietrios da empresa compradora.

Nossa discusso indica que os administradores tendem a enfatizar em excesso a sobrevivncia da organizao para preservarem seu emprego. Alm disso, os administradores podem no gostar de interferncias externas e, portanto, independncia e auto-suficincia podem ser objetivos importantes.

OS ADMINISTRADORES ATUAM DE ACORDO COM O INTERESSE DOS ACIONISTAS?

A atuao efetiva dos administradores de acordo com o interesse dos acionistas depende de dois fatores. Primeiro: at que pomo os objetivos dos administradores esro alinhados com os objetivos dos acionistas? Essa questo est relacionada maneira pela qual os administradores so remunerados. Segundo: os administradores podem ser substimdos se no atendem aos objetivos dos acionistas? Essa questo refere-se ao controle da empresa. Conforme discutiremos, existem vrias razes para se pensar que, mesmo nas maiores empresas, haja grandes incentivos para que os administradores atuem de acordo com o interesse dos acionisras.

Remunerao dos administtadores

Geralmente, os adrrnistradores tero incentivos financeiros significativos para aumentar o valor da ao por duas razes. Em primeiro lugar, a remunerao dos administradores, particularmente daqueles de escales mais altos, geralmente est ligada ao desempenho financeiro geral e, em muitas vezes, ao prprio valor da ao. Por exemplo, freqentemente os administradores recebem opes para comprar aes da empresa a preo fiXo. Quanto maior for o valor da ao, maior ser o valor da opo. O segundo incentivo relacionase s perspectivas de emprego dos adnnistradores. Os que tiverem melhor desempenho tendero a ser promovidos. Em termos gerais, existe maior demanda no mercado de trabalho por administradores bem-sucedidos no atendimento dos objetivos dos acionistas, os quais, portanto, conseguiro salrios mais altos.

Na realidade, os administradores que forem bem-sucedidos em atender aos objetivos dos acionisras podem receber recompensas enormes. Por exemplo, os mais bem pagos executivos americanos, em 1996, talvez tenham sido Millard Drexler, da Gap (por causa de todas (lquelas roupas que

INTRODUO ADMINISTRAO ANANCEIRA 45

voc comprou), e Lawrence M. Coss, da Green Tree Financial. Os dois levaram para casa uma remunerao total anual da ordem de $ 100 milhes (mais ou menos o mesmo que Oprah Winfrey!). Apenas o bnus de Coss, em 1996, foi $ 102 rrlhes, e sua remunerao total pelo perodo de cinco anos encerrado em 1996 foi superior a $ 200 nlhes. Isso pode parecer demasiado, mas os acionistas da Green Tree tiveram um retorno anual por volta de 50% ao ano nesse perodo, uma proeza que foi em grande parte creditada a Coss. Os campees de remunerao nesse perodo de cinco anos aparentemente foram Stephen C. Hilbert, da seguradora Conseco, e Sanford I. Weill, da potncia fmanceira Travelers Group. Os dois receberam por volta de $ 275 milhes no perodo.

Conttole da empresa

O controle da empresa pe1tence, em ltima instncia, aos acionistas. Eles elegem o conselho de adrrnistrao que, por sua vez, contrata e derrte administradores. O mecanismo pelo qual os acionistas insatisfeitos podem agir para substituir os adrrnistradores denominado disputa de procuraes. Procurao um instrumento que d direito de voto a terceira pessoa. A disputa de procuraes ocorre toda vez que um grupo solicita procuraes para substituir o conselho existente e, desta maneira, substituir a administrao.

Outra maneira pela qual a administrao pode ser substituda por meio de um takeover. As companhias mal geridas so alvos mais atrativos para aquisies do que aquelas bem gerenciadas, pois existe um potencial de aumento da lucratividade. Dessa maneira, o desejo de evitar um cakeover consiste em outro incentivo para agir de acordo com o interesse dos acionistas.

Concluso

A teoria e as evidncias existentes so compatveis com o ponto de vista de que os adonistas controlam suas empresas e de que a maximizao da riqueza dos acionistas o objetivo mais relevante para a empresa. Mesmo assim, sem dvida, existiro momentos em que os administradores atendero a seus prprios objetivos, prejudicando os acionistas, pelo menos temporariamente.

Problemas de agency no so exclusivos de sociedades por aes. Esto presentes toda vez que a propriedade e a administrao so separadas. Essa separao mais evidente em sociedades por aes, mas certamente existe em firmas individuais e sociedade por quotas.

46 PARTE I -VISO GERAL DA ADMINISTRAO FINANCEIRA

Incentivos de Mercado para o Comportamento tico, segundo Clifford W Smith Jr.

tica um tpico que vem ganhando interesse cres cente na comunidade em

presaria!. Grande parte dessa discus so tem sido liderada por filsofos e tem-se concentrado em princpios morais. Em vez de rever essas questes, gostaria de discutir um conjunto complementar (mas geralmente ignorado) de questes, do ponto de vista econmico. O mercado impe custos potencialmente elevados a individuas e instituies que possuem comportamento antitico. Essas for as de mercado, portanto, fornecem incentivos importantes ao comportamento tico na comunidade empresarial.

Economia sobretudo o estudo de fazer escolhas. Gostaria, portanto, de examinar o comportamento tico simplesmente como uma das esco lhas disponveis ao indivduo. As anlises econmicas sugerem que, ao considerar uma alternativa, voc identifica seus custos e benefcios. Se os benefcios estimados excederem os custos estimados, voc adotar

dade do produto. Se a qualidade for mais incerta, os clientes s estaro dispostos a pagar preos menores. Tais empresas, f)Ortanto, possuiriam fortes incentivos para adotar politicas financeiras que implicassem menor probabilidade de insolvncia. Assim sendo, tais empresas deveriam possuir nveis de endh1damento mais baixos, fariam menor nmero de contratos de arrendamento c recorreriam mais a operaes de ltedging.

Em lerceiro lugar, os custos esperados sero maiores se as informaes sobre trapaas puderem ser rpida e amplamente disseminadas a potenciais clientes futuros. Port..nto, servios de informao, como relatrios de consumidores, que monitoram e divulgam suas anlises de qualidade do produto, auxiliam a limitar componamenms anriticos. Por reduzirem os custos do moniroramento da qualidade por clientes potenciais, esses servios aumentam os custos esperados de comportamentos anti ticos.

Por fim, os custos impostos a uma empresa que seja apanhada trapaceando dependem da avaliao desse comportamento pelo mercado. Algumas atitudes so vistas como

INTRODUO ADMINISTRAO PINANCEIRA 4 7

claras transgresses por alguns, mas poderiam ser consideradas como compomunentos justifidveis por outros. Os padres ticos podem vaIiar muito de mercado para mercado. Por exemplo, um pagamento que, se divulgado nos Estados Unidos, poderia ser encarado como suborno, poderia ser considerado como uma prtica usual de negociao em outro pas. Os custos impostos sero tanto mais elevados quanto maior for o consenso de que o comportamento no tico.

O estabelecimenLo e a manuteno de um compo1tamento tico um ativo institucional valioso na comunidade empresarial. Essa anlise sugere que a empresa que se preocupa com a conduta tica de seus empregados deve prestar bastante ateno aos conniros potenciais entre administrao da empresa, empregados, clientes, credores e acionistas. Considere-se o caso da Sears, a gigantesca loja de departamentos que foi apanhada cobrando de seus clientes servios de reparo de automveis de necessidade duvidosa. Num esforo para tomar a empresa mais orien tada para a prestao de servios (como ocotTe com seus concorrentes,

como a Nordstrom), a Sears implantou uma poltica geral de venda com base em comisses. ConLudo, o que fun cio na em vesturio e utenslios doms ticos nem sempre funciona da mesma forma em uma oficina mecnica. Um cliente que deseja comprar um terno masculino sabe tanto sobre o produto quanto o vendedor. Entretanto, mtJitos clientes de uma oficina mecnica co nhecem pouco a respeito do funciona mento interno de seu automvel e so, portanto, mais dependentes das reco mendaes dos funcionrios. A poltica de remunerao da Sears resultou em recomendaes de reparos desnecessrios. A Sears no teria tido que lidar com esses problemas em suas oficinas nem com a conseqente queda de sua reputao caso tivesse previsto que StJa politica de comissionamento das vendas iria encorajar os empregados das oficinas a enganar seus clientes.

Clifford W. Smith Jr. titular da Ctedra Clarey de Finanas na Simon School of Business Administration, University of Ro chester, e editor doJoumal o/Financial Economic.s. Sua linha de pesquisa est ligada a polllica de finanas empresariais e esLrutura de institllies (inanceiras.

1.6 Mercados Financeiros e Sociedades por Aes

FLUXOS DE CAIXA DA EMPRESA E PARA ELA

Vimos que as principais vantagens da sociedade por aes como modalidade de organizao de empresas so a transferncia de propriedade, que pode ser feita de maneira mais rpida e mais simples do que nas outras modalidades, e o capital, que pode ser levantado de maneira mais rpida. Essas duas vantagens so significativamente acentuadas pela existncia de mercados financeiros, e os mercados financeiros desempenham papel de extrema importncia nas finanas das sociedades por aes.

A relao entre as sociedades por aes e os mercados financeiros est ilustrada na Figura J .2. As setas na Figura 1.2 indicam o fluxo de recursos dos mercados financeiros para as empresas e das empresas para os mercados financeiros.

Suponha-se que iniciemos nosso processo com a empresa vendendo aes e tomando dinheiro emprestado para levantar recursos. Os recursos fluem dos mercados financeiros para a empresa (A). A empresa investe os recursos em ati vos fixos (a longo prazo) e a curto prazo (B). F.sses ativos geram caixa (C). Uma parcela do caixa gerado serve para pagar impostos da pessoa jurdica (D). Aps o pagamento de impostos, uma parte do caixa reinvestida na empresa (E). O restante volta para os mercados financeiros, como pagamemos a credores e acionistas (F).

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i

48 PARTE 1-VISO GERAl DA ADMINISTI\AO FINANCEIRA

Figura 1.2 Valor Total dos Ativos da Empresa

Valor Total da Emr>resa para investidores no Mercado Financeiro Fluxo de

recursos entre a empresa e os mercados financeiros. B. A Empresa irW("'.teem

Ativo

v---'-A"-.'-'A,_,e:::m=re=:s.a=c:cn.::'it'-"c,_,r"'itu,l,os::._ ___ -L Mercados fin.;r'l{t>iro'

E. Reinveste c..aixa F. Paga dividendos e divida Ativos. J {Urto 1-------.J

C. Caixa proveniente ....__,1 ___ "'-Dvida., ,) n.1rto prazo

e longo prazo rlru; ativo;; da empresa

D\' rd1' a longo prato Aes

A. Empresa emite titulos para levantar caixa. 6. (mpreS(I irweste em ativo.

E. Caixa reinvestido volta para a empresa.

C. Operaes da empresa geram caixa. F. Caixa pago a investidores sob forma de juros c dividendos. D. EmpreSJ paga impostos ao governo.

O mercado financeiro, assim como qualquer mercado, apenas uma forma de reunir compra dores e vendedores. Nos mercados financeiros, os produtos vendidos e comprados so ttulos de d vida e aes. Os mercados financeiros, no entanto, so diferentes entre si em alguns dera lhes. As dife renas mais importantes dizem respeito ao tipo de ttulo negociado, ao modo pelo qual as transaes so conduzidas, a quem so os compradores e ven dedores. Algumas dessas diferenas so discutidas a seguir.

MERCADO PRIMRIO VERSUS MERCADO SECUNDRIO

Os mercados financeiros funcionam tanto como mercados primrios quanto como mercados secundrios para ttulos de dvidas e aes. A ex presso mercado primrio refere-se venda origi na I dos ttulos por governos e empresas. Os merca dos secundrios so aqueles nos quais os ttulos so comprados e vendidos aps a venda original. Aes, obviamente, so emitidas apenas por socie dades por aes. Ttulos de dvida so emitidos tanto por governos quanto por empresas. Nas dis cusses a seguir, discutiremos apenas os ttulos emitidos por empresas.

Mercado primrio

Em uma transao no mercado primrio, a empresa o vendedor, e a transao levanta recur

sos para ela. As empresas envolvem-se em dois ti pos de nansao de mercado primrio: ofertas pblicas e colocaes privadas. Ofertas pblicas, como o nome sugere, envolvem a venda de ttulos ao pblico em geral, e uma colocao pr ivada uma negociao que envolve um comprador espe cfico.

De acordo com a lei, ofertas pblicas de d vida e capital prprio precisam ser registrados na Securities and Exchange Commission (SEC). O regisno requer que a empresa divulgue uma gran de quantidade de informaes antes da venda de qualquer ttulo. Os custos contbeis, legais e de venda de uma oferta pblica podem ser consider veis.

Em parte para evitar vrios dos regulamen tos requeridos e as despesas de oferta pblica, dvidas e aes geralmente so vendidas privadamente para grandes instituies financeiras, como companhias de seguro de vida ou fundos mtuos. Essas colocaes privadas no necessi tam ser registradas com a SEC nem requerem o envolvimento de underwrirers (bancos de inves rimemo especializados na venda de ttulos ao pblico).

Mercados secundrios

As rransaes de mercado secundrio envolvem um proprietrio ou credor que vende a outra pessoa. Porranro, o mercado secundrio que fornece os meios para a transferncia da proprie dade dos ttulos de empresas. Embora as socieda

des por aes estejam apenas diretamenrc envolvidas nas rransaes do mercado primrio (quando elas vendem os ttulos para levantar recursos), os mercados secundrios tambm so crticos para as grandes mpresas. A rauio que os investidores esto muito ma1s dispostos a comprar drulos no mercado primrio quando sabem que esses drulos podem posteriormente ser revendidos, caso assim o desejem.

Mercado de balcao versus balsas organizadas Existem dois tipos de mercado secundrio: boL..as 0'8anLSOda.s e mercado., de balco. Em termos gerais, os distribuidores no mercado de balco compram e vendem a seu prprio risco. Um distribuidor, ou revendedor de carros, por exemplo, compra e vende autom,eis. J corretores e agentes procuram casar compradores e vendedores, e no necessariamente possuem a mercadoria que ser comprada ou vendida. Um correto de imveis, por exemplo, normalmente no compra e vende casas.

O mercado de distribuidores de aes c dvidas a longo prazo denominado mercado de balco (over-rile-couruer - OTC). A maior pane dos negcios de ttulos de dvida aconrece no mercado de balco. A CXI>ress3o mercado ele balciio refere-se aos tempos antigos. quando os tfrulos eram literalmente comprados e vendidos nos balces de escritrios por todo o pais. Hoje, uma parcela significativa do mercado de aes e qua;e todo o mercado de dvidas a longo prazo no tm localizao central; os diversos clisrrihuidores esto ligados eletronicamente.

As bolsas de valores diferem dos mercados de balco de duas maneiras. Em primeiro lugar, a bolsa de valores possui uma localizao fsica (como, por exemplo, Wall Street). Em segundo lugar, no mercado de balcao. a maior parre da compra e venda realizada por distribuidore;. O primeiro objevo de urna bolsa de valores, por ourro lado, juntar os que desejam vender aqueles que desejam comprar. Os distribuidores desempenham papellinutado.

1\egodaao de tulos corporatilos As aes da maior parre das grandes empresas dos Estados Unidos sao negociadas em bolsas de \'alares organizadas. A maior delas a Bolsa de Valores de New York (Nyse), que res1>0nde por mais de 85% de todas as aes negociadas em bolsas de valores. Outras bolsas incluem a American Stock Exchange (Arnex) e bolsas regionais, como a Pacific Stock Exchange.

Alm das bolsas de valores, existe um grande mercado de balco para negociao de aes.

INTRODUO ADMINISTRAO HNANCE.It\11 49

Em 1971, a Nacional Assodacion of Securilie> Oealers (Nasd) disponibilizou aos distribuidores e correto res um sistema de cotao eletrnico denominado Nasdaq (Na.sdAucomaced Quocations). Grosso modo, o nmero de empresas regisrradas no Nasdaq tres vezes maior do que o de regisrradas na Nyse, mas as empresas do Nasdaq tendem a ser menores em tamanho e so negociadas com menor frequncia. Existem, obviamente, excees. Por exemplo, Microsoft e I mel so negociadas no OTC. No entanto, o valor total das aes do Nasdaq corresponde a apenas 20% do valor total das aes da Nyse.

Existem vrios mercados financeiros grandes e imponantes fora dos Estados Unidos e, naturalmente, as empresas americanas procuram cada 'ez mais esses mercados para levantar recursos. A Bolsa de Valores de Tquio e a Bolsa de Valores de Londres (TSE e LSE, respectivamente) so dois exemplos famosos. O fato de os mercados de balco no possurem localizao fsica significa que as fronteiras dos pases no representam grandes barreiras e que existe atualmente enorme mercado inremacional de balco para dvidas. Em decor rncia da globalizao, os mercados financeiros atingiram um ponto em que a negociay.io de diver sos insrrumentos nunca pra: apenas viaja pelo mundo.

Registro Diz-se que as aes negociadas em bolsa de valores esto registradas. Para ser registrada, a empresa precisa obedecer a determinados critrios mnimos que dizem respeito, por exemplo, a seu tamanho e quantidade de acionistas. lisses critrios diferem de bolsa para bolsa.

A Nyse possui os requerimentos mais r!gidos de todas as Bolsas dos Estados Unidos. Por exemplo, para obter registro na Nyse, as aes de uma empresa devem ter valor de mercado estimado de pelo menos S 18 milhes e um total de pelo menos 2.000 acionistas com pelo menos 100 aes cada um. Existem, alm disso, critrios mnimos em re lao a lucro, avo e nmero de aes.

Questes conceituais

1.6a Que um mercado de balcao? Como diferem os mercados de balCilO e as l>Olsas de valores?

1.6b Qual a maior bolsa de valores dos listados Unidos?

1.6e Que quer dizer OTC? Qual o maior OTC existente para aoes?

5 0 PARTE 1-VISO GERAL DA ADMINISTRAO FINANCEIRA

Resumo e concluses

Este captulo introduziu algumas das idias bsicas de finanas. Vimos que: I As finanas empresariais possuem trs reas

principais de preocupao: a. Oramento de capital. Que investimentos

a longo prazo deve a empresa realitar? b Estrutura de capital. Onde a empresa ob

ter os financiamentos a longo prato para pagar seus investimenros? Em outras pa lavras, qual a combinao entre capital prprio e capital de terceiros que dever ser utiliuda para financiar as operaes?

c. Administrao do capital de giro. Como a empresa deve administrar suas atividades fmanceiras cotidianas?

2. O objetivo do administrador financeiro numa organizao com fins lucrativos tomar decises que aumentem o valor da ao, ou, de maneira mais geral, aumentem o valor de mercado do patrimnio lquido.

J. A alternativa de sociedade por aes superior s outras modalidades de organizao de empresas, no que diz respeito a levantar recursos e transferir panicipaes dos acionistas, mas possui a desvantagem significativa de dupla tributao.

4. Existe a possibilidade de conflitos entre adoDIStas e adrninisrradores de uma grande empresa. Chamamos esse conflito de problema de agency, e discutimos como ele pode ser controlado e reduzido.

Dentre os tpicos discutidos, o mais importante de longe o objetivo da administraJo financeira. Ao longo do texto, analisaremos diferentes decises financeiras, mas sempre faremos a mesma pergunta: como a deciso em pauta afeta o valor do pat rimnio lfquido da empresa?

Questes e problemas

1. O Processo Decisrio "'111 Ad Ao Fln ... r Quais sJo os trs tipos de decises em administrao financeira? D um exemplo de rransao que seria relevante para cada tipo de deciso.

I ma lnd iduai o d de r o r Quota . Quais so as quatro principais desvantagens da firma individual e da sociedade por quotas como modalidades de organizao

de empresas? Que beneficias oferecem, em comparao sociedade por aes'

3 Sociedade por \< ,;,.,, Qual a principal desvantagem da sociedade por aes como modalidade de organizaao de empresas? Cite pelo menos duas vantagens dessa fom1a de organizao.

4. Estrutura Organlz cional da rea Financeira na Soded de por Aes. Numa grande empresa, quais so os dois grupos subordinados ao diretor financeiro? Qual dos grupos se preocupa com fmanas empresariais'

5 O Objetn u

estivssemos pensando em administrao fi. nanceira em um pafs estrangeiro? Por qu?

I I. Problemas de Agency e Controle da Emprca. Suponha que voc lenha aes de uma empresa. O preo corrente da ao $ 25. Outra empresa acabou de anunciar que dese ja adquirir sua empresa, e eSt dispoSta a pagar S 35 por ao para adquirir Iodas as aes existentes. A admimsrraao de sua empresa imediatamente comea a IU1ar contra essa oferta pblica. E.s1aria a administrao agindo de acordo com o imeresse dos acionistas' Por qu'

12. Problema de Agency e Remunerao de Executivos. E.xlstem crilicas de que a re-

INTRODUO ALJMINISTRAO f'IM..;CURA 51

munerao de administradores de aho escalo nos Estados Urtidos simplesmente muito alta, e deveria ser reduzida. Por exemplo, Michael D. Eisner, da Walt Disne), foi um dos presidentes mais bem remunerados dos Estados Unidos, recebendo por volta de $ 9 milhes em 1996. e bem acima de S 200 milhes no perodo en tre 1992e 1996. Taisquanriassoexcessivas' Ao responder a essa questo, seria til lembrar que grandes amos do espone, como por exemplo Michael Jordan, artistas famosos, como Canh Brooks e Jerry Seinfeld, e muitos ou1ros que eSto no topo de suas respectivas profisses rm remuneraes to elevadas ou at bem supe riores a essa.

DEMONSTRAES FINANCEIRAS, IMPOSTOS E

FLUXO DE CAIXA

Existem basicamente quatro pontos que devem ficar claros quando voc acabar a leitura deste captulo:

'ferena entre o valor combil (ou valor de livro) e o valor de mercado.

ferena entre lucro contbil e fluxo de caixa.

entre alquotas mdias e marginais de Imposto de Renda.

lrimmo determinar o fluxo de caixa da empresa a partir das demonstraes financeiras.

56 1'>\RTI: 11 -COMPREE.NDENOO Df.MONSTI\Af!, fiNANCfJRAS E HJJXOS DE CAIXA

Neste caprulo, iremos examinar demonstra es financeiras, impostos e fluxo de caixa. Nossa nfase no a preparao de de

monstraes financeiras. Em vez ditas para nos re ferirmos a uma dvida a longo prazo e aos credores a longo prazo, resperovameme.

Finalmente, por defimo, a diferena entre o valor total dos ativos (circulante e permanente) e o valor total do exigfvel (circulante e a longo pra zo) o pacrimdnio l(quido, tambm chamado de

Figura 2.1 Valor total dos ativos Valor total do exigvel e do patrimnio lfquido O Balano

Patrimonial. Lado esquerdo: valor total dos ativos. Lado direito: valor total do exigvel e do patrimnio liquido.

t\IIVO ( lf(UIJnle

\lt\o pPrm.lnente

I . \ttvo ptrrnJ.nentt! t,lngvPI

2. Ai ovo permanente lllt.mgfwl --.J

P.h .. iVO\ cor< ul.lnt..,,

hogl\el a lnugn pr.l!u

P,11nmomo II!Jllldo

DEMO>ISTRAES FINANCEIRAS. IMPOSfOS E FLUXO D CAIXA 57

capital dos aciom.\W.\, ou capital prprio. Esse setor do balano procura renetir o fato de que, se a empresa vendesse seus ativos c utilizasse o dinheiro para pagar todas as suas dvidas, o valor residual penenceria aos acionistas. Assim. o balano fecha, pois o 'alor do lado esquerdo sempre igual ao "lllor do lado direito. Ou seja, o valor dos ati vos da empresa igual soma dos exigveis c:om o p.11ri mruo liquido:'

Pmnmmo lqmdo [2.1]

Esta a chamada identidade ou equao do balano. e sempre se erilica, pois o patrimnio lquido delinido como sendo a diferena emre ati'"0 e exigvel.

CAPITAL DE GIRO LQUIDO

Confom1e apresentado na Figura 2.1, a diferena entre o atlvo circulante c o passivo circulante da empresa denominada de capital de giro lquido. O capital de giro lquido positivo quando o ativo circulante xcede o passivo cir culante. Com base nessa definio, isso significa que O nuxO de C

58 I'ARH 11 -COMPREENDENDO DEMONS"I RAl.'i HNNCLIRAS E H.LXOS D CAIM

U. S. Corporation. Ao examinar-se um balano patrimonial, deve-se ter em mente trs pomos particularmente importantes: liquidez, capit.tl prprio vcnu> capital de terceiros e valor de mercado.,.,.,..., \alor de livro.

LIQUIDEZ

Liquidez refere-se velocidade facilidade ('Om u qual um ativo pode ser convertido em caixa. Ouro um ativo relativamente lquido; uma instalao fabril no o . Na realidade, a liquidez possui duas dimenses: facilidade de converso lTIUS perda de valor. Qualquer at io pode 'e r con\ertido em caixa rapidamente, desde que se reduza suficientemente o preo. Um arivo de alta liquidez. portanto, aquele que pode ser \Cndido rapidamente sem perda signifkaliva de valor. Um ati o iltquido aquele que no pode ser con\enido em caixa rapidamente, sem que haja reduao substancial do preo.

:llormalmeme, os ati vos so apresentados no balano em ordem decrescente de liquidet, signific;mdo que os mais lquidos vm em primeiro lugm. O ativo circulante relativamente l!quido, e inclui caixa e ourros arivos que SCI50 convertidos cm caixa nos prximos 12 meses. Comas a receber, por exemplo, representam o montamr exemplo, o saldo de caixa o mais lquido dos arivos. mas algumas vezes ele no gera retomo algum, pois apenas est la, par;1do. Existe, portanto, uma escolha entre as vantagens da liquidez e a perda de lucros potenciais.

CAPITAL DE TERCEIROS VERSUS CAPITAL PRPRJO

Uma empresa que toma dinheiro emprestado geralmente d preferncia ao fluxo de caixa a ser pago aos credores. Os acoonistas possuem direito apenas ao valor residual, a porao que restou aps os pagamenros aos credores. Ova lor desse resduo consiste no patrimnio Hquido da empresa.

Patrimnio l.quiclo Ativo- Exigvel Total

Isso verdade em termos combeis, pois o patrimnio lquido dennido como sendo essa parcela residual. O mais importame, no entanto, que isso tambm verdadeiro em termos econmicos: se a empresa ende eus arivos e paga suas di' idas, todo o caixa fica disposto dos acionis-tas.

A ulilizao de dvidas na estrutura de capital da empresa denominada endiidamento. Quanto mais df\ ida (como percentagem do ativo), maior o grau de endi,idamemo. Conforme discutiremos nos prximos capuulos, a dvida funciona como uma alavanca, no sentido de que utiliz-la pode aumentar tanto ganhos como perdas. l'l>nanto, a a1avancagcm financeim aumenta o potencial de remunerao p;ora os acionisras, mas ao mesmo tempo aumenta o JlOicnclal de situaes de insolvncia e falncia.

VALOR DE MERCADO VERSUS VALOR CONTBIL

O wrdadeiro valor de um ativo seu valor de mercado, que simplesmente a quantidade de caixa que receberamos se realmente vendssemos aquele ativo. No entanto, os valores de alivos apresentados no balan(o da empresa so valores de livro e, geralmente, no rep1 esentam seus verdadeiros vaI ores. De acordo com os Princpios Contbeis Geralmente Aceltol> (PCGA), as demonstraes financeiras auditadas nos Estados Unidos geralmente apresel11ilm os seus ativos a custos histricos. Em outras palavras, os ati vos so contabilizados pelo que a empresa pagou por eles, no importando h quanto tempo tenham sido adquiridos ou quanto 'alem hoje.

Quanto a ativos circulantes, o valor de mercado e o valor de livro deveriam ser razoavelmente parecidos, uma vez que os ati vos circulantes so comprados e convertidos em caixa em um perodo de tempo relativamente curto. Em outras circunstncias, eles podem divergir bastante. Alm disso,

quamo a ativos permanentes, seria uma mera CO incidncia que o valor real de mercado de um ari vo (o 'alo r pelo qual o ao seria vendido) fosse igual ao valor rontbil. Por exemplo, uma compa nha de cransporte ferrovirio poderia ser proprie caria de enormes lotes de terra comprados um s cu lo .11rs. O valor que a companhia pagou pelos lotes pode ser centenas ou mil hares de veze5 me nor do que o valor da terra hoje. O balano iria, apesar disso, apresentar o custo histrico.

Os t-t ontll111l0> (valores ele mercado):

J).MONSfRAES FINANCEIRAS, JMI>t>S 1"0!> f. HVXO ()L CAIXA 59

KUNGTON CORPORATION Balanos

Valor de Mercado vf.'rsus Valor Concbil

C.tpit.ll de giro liquido Ativo permanente lfqu ido

Ativo

s 400 _7.l)Q $ 1 . 1 00

$ 600 J.QQQ

$ l.OO

Pa>sivo

Divida a longo prazo P.11nmnoo liquido

$ ">00 OO

$ 1.100

$ soo $ L!OO s 1.600

Nesse exemplo, o patrimnio liquodo na verdade vale quase dua' veze-. m.:us do qui.' o aprt.....,n!Jdo no balano. A disuno entre ,,,)or t onc.bol e valor de mercado import,mle prtot '"1 meme pon:Jue o valor contbil pode ser mu ito diletl'ntc do wrcJJ. deiro valor econmico. _.

Questes conceituais

2.1a Qual a identidade do blnno? 2.lb O que liquidez? Por que impor-

tante?

2.lc O que significa alavancagem finan ceira?

2.ld Explique as diferenas entre valor conrbil e valor de mercado. Qual o mais imponame para o administra dor financeiro? Por qu'

2.2 Demonstrao do Resultado

A demonstrao do resultado mede o desempenho ao longo de um decerminado perodo, geralmente um trimestre ou um ano. A equao da demonstrao de resultado :

Receita - Despesas = Lucro [2.2]

Se voc considerar o balano corno um instan tneo, ento dever considerar a demonstrao ele resultado como uma fita de vdeo que abmngc o

-60 PARf'E 11-COMPREENDENDO DEMONS'I RA(}FS FINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

perodo entre uma foto "antes e outra "depois". A Tabela 2.2 apresenta uma demonstrao simplificada do resultado da U. S. Corporation.

Os primeiros itens divulgados no relatrio da demonsrrao de resultado, normalmente, seriam a receita e as despesas das atividades operacionais da empresa. Em seguida, entre outras coisas, apresentam-se despesas financeiras, tais como os juros pagos. Os impostos pagos so divulgados separadamente. O ltimo termo o lucro Hquido (o to famoso bouom fine). O lucro lquido, normalmente, expresso tambm em uma base por uma ao, o famoso lucro por ao (EPS).

Conforme indicado, a U. S. pagou dividendos de $ 103. A diferena entre o lucro lfquido e os dividendos, $ 309, a adio a lucros retidos no ano. Essa quantia somada conta de lucros retidos acumulados, no balano. Se voc comparar com o balano de dois anos atrs, ver que os lucros reridos cresceram quantia de S 1.320 + $ 309 - s 1.629.

MPLO 2.3 Lucros e dividendos por ao

Suponha que a U. S. live>sc 200 milhes de aes .10 final de 1 998. Com base n,l dpmon,trao dl' resultado indicada. qual foi o lucro por ao? Qual foi o dividendo por aol

A panor da demon;trao de resultados, vemo' que ,, U. S. teve um lucro lfquido cl!' S 4 1 2 milhes no ano. O total de dividendos foi $ I OJ milhl\t>,, S,>htndo-se que so 200 mil h clt' c)Co. ('Xrstent('S, podemos calcular o lucro e os dovodendo' por 3o (Oniorme a segwr:

luuo por ao = Luuo lqurdo I total de aes exi>tent< ....

= $ 41 2/200 = $ 2,0b pOI' ,,,lo

Dividendos por aao Oovidendn tOtJI / total de aes existentes

.. $ 101/200 = S 0,51 5 por a.io.

Ao analisar a demonstrao de resultado, o adnnisrrador financeiro precisa ter trs fatores em vista: os Princpios Gerais Geralmente Aceitos; a distino entre itens monetrios e no monetrios; e a relao entre prazo c cusros.

PRINCPIOS CONTBEIS GERALMENTE ACEITOS E A DEMONSTRAO DE RESULTADO

Uma demonstrao de resultados elaborada de acordo com os princpios conrbeis geralmente aceitos indicar as receitas quando so obtidas. Isso no coincide necessariamenre com o momento da entrada de caixa. A regra geral (o principio da realizao) consiste em reconhecer a receita quando o processo de lucro est virtualmente completo e o valor de uma transao com bens e servios conhecido e pode ser determinado com confiana. Na prtica, esse princpio gcmhnen1e significa que receitas so reconhecidas durante a venda, que no necessariamente coincide com o perlodo de recebimento.

As despesas divulgadas na demonstrao de resultado esto baseadas no regime de competncia. A idia bsica consiste em determinar as receiras conforme descrito, e ento associar as receitas apropriadas ao custo relacionado produo. Os cusros da produo e ourros custos associados com a venda do produto sero reconhecidos de maneira semelhante naquele perodo. Mais uma vez, as sadas reais de caixa podem rer ocorrido em momentos diversos.

Tabela 2.2 Demonstrao de resultado d a U. S. Corporation.

U. S. CORPORATION Demonstrao de Resultado

(em $ milhes) Venda> liqwdas Custo d mt>rcadoria vendida Dcprl'Coao Lucro .Jntl-s de juros e impostos Juros pago> LU( ro trobutvel Imposto' I utro lfqu ido

Oividt>ndo' AcliJo a lucros retidos

s 1.509 750

(, '; s 694

ZO s 624

212 $ 4 1 2

$ 101 $ 309

Como resultado da maneira pela qual recei tas e despesas so divulgadas, os nmeros apresentados na demonstrao de resultado podem no ser represent

62 PARTE 11 - COMPREENDENDO DEMONSTRAES FINANCEJRAS E fi.UXOS DE CAIXA

minaremos as alquotas de impos1 o da sociedade por aes, bem como o modo pelo qual o imposto devido calculado. Os impostos de firmas individuais e sociedades por quotas so calculados com base na tabela do Imposto de Renda de pessoa fsica; no os discutiremos aqui, mas os procedimentos gerais so os mesmos.

Se as vrias normas de tributao parecemlhe estranhas ou complicadas, tenha em mente que o cdigo rributrio resultado de foras polticas, no econmicas. Conseqentemente, no existe razo para que ele tenha sentido econmico.

ALQUOTAS DE IMPOSTO DE RENDA DE PESSOA JURDICA

As alquotas de pessoa jurdica efetivas para 1998 so apresentadas na Tabela 2.3. Uma caracterstica peculiar a de que as a H quotas no crescem linearmente. Conforme apresentado, as alquol as de pessoa jurdica aumentam de 15% para 39%, mas diminuem novamente para 34% para lucros acima de$ 335.000. Elas ento crescem para 38% e em seguida diminuem para 35%.

De acordo com os aurores das atuais normas tributrias, h apenas quatro alfquotas de imposto de renda de pessoa jurdica nos EUA: 15%, 25%, 34% e 35%. As alquoras de 38% e 39% surgem em funo de "sobretaxas" aplicadas s alquotas de 34% e 35%. Um imposto um imposto, e na verdade, porm, existem seis aquotas, tal como mostramos.

ALQUOTA MDIA E ALQUOTA MARGINAL

Ao tomar decises financeiras, freqentemente importante distinguir enrre alquotas mdias e marginais de imposto. Sua alquota mclia seu

imposto devido, dividido por seu lucro rributvel, ou, em ourras palavras, a prcenragem de seu lucro que utilizada para pagar impostos. Sua aliquota marginal um imposto extra que voc pagaria se ganhasse um dlar a mais. As alquotas percentuais mostradas na Tabela 2.3 so todas alquotas marginais. Falando de ourra maneira, as allquotas da Tabela 2.3 so aplicadas parte do lucro apenas na faixa indicada, c no sobre todo o lucro.

Alquota mdia lcllal de impostos de' idos dividido pelo lucro

tributvel total.

Alquota marginal Montante de impsto devido sobre o prximo

dlar auferido.

A cliferena enrre alquota mdia e alquota marginal pode ser melhor explicada por meio de um exemplo simples. Suponha que nossa empresa tenha um lucro tributvel de$ 200.000. Qual ser o imposto devido? A partir da Tabela 2.3, podemos calcular nosso imposto devido como:

0,15 ($ 50.000) = $ 7.500 0,25 ($ 75.000 - 50.000) = 0,34 ($ 100.000 - 75.000) = 0,39 ($ 200.000 - 100.000) =

6.250 8.500

39.000

Nosso imposto total, portanto, $ 61.250. Em nosso exemplo, qual foi a alquota mdia?

Temos um lucro tribu tvel de$ 200.000 e um imposto devido de S 61.250; portanto, a aHquota mdia $ 61.250/200.000 = 30,625%. Qual a alquota marginal? Se ganharmos mais um dlar, o imposto sobre esse dlar ser de 39 centavos; portanto, nossa aHquota marginal 39%.

Tabela 2.3 Lucro trlvel Alfquota Allquotas de imposto de pessoa jurdica.

$ o - 50.000 50.001 - 75.000 75.001 - 100.000

t 00.001 - 335.000 335.00 I - 10.000.000

10.000.001 - 15.000.000 15.000.001 - 18.333.333

Mais ele 18.333.334

15'Yc. 25 .14 39 34 35 38 35

0\IOSl'RAF$ FINANCEIRAS. IIPOSTOS E FLUXO DE CAIXA 63

MPLO 2.4 Mergulhando no mundo dos impostos

A Algcrnon lnc. 1m um lucro lributvel de $ 1!5 .000. Qul o imposto cl renda devido? Qu.11 J alquota mdta? Qt

64 I'AK r 11-COMPREENDFJ>/1>0 DEMONS fRAF.'> fiNANCEIRAS E !'LUXOS DE CAIXA

Como determinar essa quamia um dos assumos de que trataremos a seguir.

:-Io ex.isre nenhuma demonsrraao financeira padronizada que apresente essa informaao da maneira que desejamos. Palano, sabemos que o valor dos ativos da empresa deve ser igual ao valor dos ex.ig\eis mais o valor do patrimnio liquido. De maneira anloga, o fluxo de caixa dos ati\ os da empresa precisa ser igual soma do Ou xo de caixa para os credores com o fluxo de caixa para os acionistas (ou donos, se a empresa mio for uma sociedade por aes):

f' AO ,le C IX do atJ\os

= t uxo de cmx ao credore + fluxo de caixa aos acion1ste1 [2.3]

Esta a identidade do fluxo de caixa. Renete o fato de que a empresa gera caixa por meio de suas atividades, e o caixa usado ranro para pagar credores como para remunerar os proprietrios da empresa. A seguir, discutimos os vrios itens que compem esse fluxo de caixa.

FLUXO DE CAIXA DOS ATIVOS

O fluxo de caixa dos tivo" envolve trs componentes: fluxo de caixa operacional, gastos de capital e variao do capital de giro lquido. O fluxo de caixa operacional refere-se ao nuxo de caixa resultante das atividades cotidianas de produio e venda. As despesas associadas ao financiamento dos ati vos da empresa no es1o includas, pois no so despesas operacionais.

Fluxo de caixa dos otivos I do fluxo de c x Otot e o

Clonistas que consiSte em tluxo de c IX OI)Cr, CIOllii gastos e p t II e ' n d

capital de g:ro h do

Fluxo d e caixa operacionol c.(ux.1 wnulo pelas ati\id.ldt uslwi. t1,1 cmpHs,J.

No transcorrer normal da atividades, uma pane do fluxo de caixa da empresa reinvestida na empresa. Os gasro. dt capua/ referem-se ao desembolso lquido em alivos permanemes (compras menos venda de ativos permanemes). Finalmente, a variao do capiral dt /WO liqurdo o montante gasto no capital de giro lquido. Represema o aumento lquido dos arivos circula111es em relao aos passivos circulantes. A seguir os us componentes do fluxo de caixa silo examinados em detalhe. Ao longo de todo o exemplo, os montantes esro em milhes de dlares.

Fluxo de caixa operacional

Para calcular o nuxo de caixa operacional (FCO), queremos calcular a ruferena entre receita e custos, mas no desejamos incluir a depreciao, pois no uma salda de caixa, e nem desejamos incluir juros, pois sao despesas financeiras. Queremos incluir impostos. porque, infelizmente, so pagos com caixa.

Se analisarmos a demonstrao de resultado da U. S. Corporarion (1ilbela 2.2), veremos que o lucro antes de juros e impostos (LAJI) $ 694. Isso quase o que desejamos, uma vez que no inclui despesas de juros. Precisamos fazer dois ajustes. Em primeiro lugar, devemos leml>rar que a depreciao um item no monetrio. Para ol>ter o fluxo de caixa, precisamos adicionar de novo$ 65 em depreciao, pois no corresponde a uma salda de caixa. O outro ajuste consiste em subtrair $ 212 em impostos, pois esres foram pagos em caixa. O resultado do fluxo de caixa operacional :

U. S. CORPORATION Fluxo de Caixa Operacional - 1996

Lucro Ante> de juro t impcto' + Depred,,Jo -Imposto

Fluxo de caiXtl OfX'r,l< 10rMI

$ 694 65

lli 547

A U. S., portanto, teve um fluxo de caixa operacional de $ 54 7 em 1998.

O fluxo de caixa operadonal um nmero importante, pois ele mosrra, em um n\el bastante i>sico, se as entradas de caixa das operaes so suficientes para coi>rir as sadas de caixa do dia-adia. Por esse motivo, fluxos de caixa operacionais negativos geralmente sao um indicador de dificuldades.

Existe uma possibilidade desagradvel de haver confuso quando se fala cm fluxo de caixa

DEMONSTRAES FLNANCEJRAS, IMPOSTOS E FLUXO DE CAIXA 65

Insight da Indstria

Importncia do Fluxo de Caixa

Samuel C. Weaver, Ph.D. Diretor de Planejamento e Anlise Financeira Hershey Chocolate North America

Ao se tomar uma deciso de investimento, o fluxo de caixa uma medida crtica. O fluxo de caixa o que determina o sucesso de uma decis.'io econmica. Decises contbeis, ou seja, decises baseadas em lucro contbil, analisam o projeto ano a ano. Muitas decises de grandes empresas so diluidoras, significando que reduzem o lucro no primeiro ou nos dois primeiros anos, pois a recompensa pelo investimento comea a vir apenas em perodos posteriores, quando o investimento se torna totalmente operacional. Com uma viso apenas voltada para lucro, novos investin1entos, novas pesquisas, novos produtos e novas aquisies podem no ser realizados.

Quando se tomam decises tradicionais de reposio de ativos, projeta-se o fluxo de caixa incremental gerado pelo investimento de capital. As fontes usuais de fluxo de caixa nessas decises so a reduo de custo ou a

reduo de investimento em capital de giro. Esse fluxo de caixa incremental revisto, discutido, e realizam-se anlises de sensibilidade. A anlise final procura entender todas as vulnerabilidades, assim como o grau de conservadorismo presente nas estimativas de fluxo de caixa. Felizmente, as decises tradicionais de reposio de ativos so apoiadas em estudos de engenharia, estimativas de custo e anos de experincia.

Quando se toma deciso de investimento em novos produtos, h um grau muito maior de variabilidade presente nas projees de fluxo de caixa. O direcionador mais importante a projeo das vendas. A Hershey Foods utiliza empresas de pesquisa de mercado e seus vlios anos de experincia para estimar o nvel de vendas em potencial. Os custos de equipamentos, as complicaes associadas com o incio da produo e os

custos de produo quando o projeto ena-a em regime normal so algumas das premissas criticas presentes nas projees do !luxo de caixa.

Na Hershey, tambm utilizamos tcnicas de avaliao econmica de fluxo de caixa de maneiras no tradicionais. Projetamos fluxos de caixa no processo de tomada de decises sobre investimentos cm software, pesquisa e desenvolvimento e principais iniciativas de marketing.

Alm disso, o corao da anl ise para nossos programas bem-sucedidos de aquisio a avaliao econmica de fluxos de caixa projeta dos. Do ponto de vista financeiro, uma aquisio anloga introduo de vrios novos produtos. Ao final de 1996, a Hershey adquiriu a Leaf North America. A Leaf, com suas diversas marcas, tais como Jolly Rancher, Pay Day e Heath, ser urna das melhores aquisies na histria da Hershey. No entanto, em uma viso de lucro, a l.eaf em 1996 teria diminudo o lucro em$ 17 milhes (ou $ 11 por ao). Felizmente, o fluxo de caixa que foi levado em contai

As empresas pequenas entendem a importncia do fluxo de caixa. "O caixa rei!" uma frase popular. Ns, tambm, induidos entre as 200 maiores empresas, compreendemos a importncia do fluxo de caixa.

operacional. De acordo com a prtica contbil, normalmente fluxo de caixa operacional definido como lucro lquido mais depreciao. No caso da U. S. Corporation, isso equivaleria a $ 412 + 65 = $477.

vesse despesas de juros, as duas definies seriam equivalentes.

A definio contbil de !luxo de caixa operacional diverge da nossa em um importante aspecto: os juros so deduzidos ao calcular-se o lucro lquido. Note que a diferena entre o fluxo de caixa operacional por ns calculado ($ 547) e a cifra de$ 477 $ 70, exatamente o valor dos juros pagos duranre o ano. A definio combil de fluxo de caixa portanto considera os juros pagos como despesa operacional. Nossa definio os trata adequadamente como despesas financeiras. Se no hou-

Para finalizar nosso clculo do fluxo de caixa gerado pelos ativos da U. S. Corporation, precisamos considerar quanto do fluxo de caixa operacional de$ 547 foi reinvestido na empresa. Consideramos em primeiro lugar os gastos com ativo permanente.

Gastos de capital

O gasto lquido de capital exatamente o dinheiro g;sto em ativos pennanemes menos o dinheiro recebido com a venda dos ativos permanen-

-----------------------------------------------------,

66 PARTf. 11- COMPREENDENDO DEMONSI RAES fii\ANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

tes. Ao final de 1997, os ativos permanentes lquidos da U. S. Corporation (fabela 2.1) eram S 1.644. Durante o ano, abatemos (depreciamos) $ 65 em arivo permanente na demonstrao do resultado. Portanto, se no tivssemos comprado nenhum arivo permanente novo, o ativo permanente lfqui do ao final do ano teria sido $ 1.644-65 - $ 1.579. O balano de 1998 apresentou um ativo permanente lquido de $1.709, e portanto, devemos ter gasto um total de$ 1.709 - 1.579 $ 130 em arivos l>Crmanentes durante o ano:

At1vo permanente lquido no iinal do perodo

Ativo permanente lquido no 1ncio do perodo

+ Depredao t t

11 I

$ 1.709

1.644 (, I

Portanto, o capital de giro lquido aumentou $ 330. f.m outras palavras, a U. S. Corporation rea-

lizou um investimento lquido de $ 330 em CGL durante o ano.

Concluso

A partir dos nmeros a que chegamos, estamos prontos 1>ara calcular o fluxo de caixa dos ativos. O lluxo de caixa total elos ativos obtido por fluxo de caixa operacional menos o valor investido em ativos permanentes c capital de giro lquido. Portamo, para a U. S. temos:

U. S. Corporation Fluxo de Caixa dos Ativos em 1998

Fluxo de< tf'" opr u 'l C "tO' lq I

r a o do C (.,L Fluxo de ca".> dm ,Jti\O>

s s-r 110 no

A partir da identidade de fluxo de caixa acima, o lluxo de caixa dos mi vos $ 87 igual soma do lluxo de caixa aos credo es com o lluxo de caixa aos acionistas. Consideramos isso a seguir.

No raro que empresas em crescimento tenham um fluxo de caixa negativo. Conforme veremos a seguir, um fluxo de caixa negativo significa que a empresa levantou mais recursos por meio de emprstimos e vendas de aes do que pagou a credores e acionistas naquele ano.

FLUXO DE CAIXA AOS CREDORES E AOS ACIONISTAS

Os fluxos de caixa aos credores e aos adonistas representam pagamentos lfquidos aos credores e aos proprietrios durante o ano. Eles so calculados de maneiras anlogns. O fluxo de caixa aos credores corresponde aos juros pagos menos novos emprstimos lfquidos; o fluxo de caixa aos aeionistas corresponde a dividendos pagos menos novo ingresso de capital.

Fluxo de caixa no agou $ 70 de jt.ros, mas tomou emprestados mais $ 46. O nuxo de caixa lquido aos credores, portanto, foi:

U. S. Corporation

DFMONSTRAES l'lt\ANChiRAS, IMPOSTOS F IJ liXO f>E CAIXA 67

Fluxo de Caixa aos Credores 1998 CONCLUSO

Juro-. JllGO' - N o' os hnanciamentos Hquidol

Flu\o c! Cl\.\1 a credort..,

s 70 _MI 24

A ltima coisa que precisamos fazer verifi car se a idem idade do fluxo de caixa e obedecida. para nos assegurarmos de que nilo fizemos nenhum erro. Conforme calculamos, o fluxo de caixa dos ativos S 87. Os fluxos de caix;l aos credores e aos acionisras so$ 24 + 63 S 87; portanto, nossos clculos esto corretos. A Tabela 2.5 contm um resumo dos vrios cl culos de fluxos de caixa para referncia futura.

O fluxo de caixa aos credores algumas vezes chamado defluxo de caixa aos obrigaciom.Ha. Us

68 PARTR 11 -COMPREENDENDO DEMONS'IIVIO FINA"'CEIRAS E FLUXOS DE e que linha agido ma

'lremeu e seus drnres comearam a ranger.

Quando lhe pedi um emprstimo, ele re:.pondeu, com um gemido, Que a taxa de JUros ;eria a prime mais oiro E para as.egurar minha integridade, ele insistira em garantras Todos os meus ativos at meu ltimo fio de cabelo

Apenas isso, uma taxa-padro. Embora meu resulwclo esteJa no azul, estou completamente prostrado, Meu caixa indo embor" e meus clientes pagando lerrlamerue; O crescimento de minhas conta. a receber quase inacreditvel: O resultado certo problemas insolveis/ E continuo a ouvir o banqueiro repetir baixinho:

"Cuidado com o fluxo de caixa." Herberc S. Bailey Jr.

Fonte: Rampre:ssodfartagodoi>&JbluhrrnW.k{Y.l3Jan.l975publirodoporR R Bowkn: uma ltiT1pr..-sa do grupo );cnu-. Dirnros aucoraiJ 1975. Xtrox Corporahon Tmta se dlo unu pardia do I""'"'" O Corvo. de fdar Allan --

Ao que s podemos acrescentar: "Amm." Fluxo de cruxa operacaonal

UM EXEMPLO: FLUXO DE CAIXA DA DOLE COLA

Durante o ano, a Dolc Cola, Inc. apresentou vendas e custo da mercadoria vendida de$ 600 e $ 300 respectivamente. A de1>reciao foi $ 150 e os juros pagos foram $ 30. Os imposros foram calculados com a alfquota de 34%. Os dividendos pagos foram $ 30. (Todos os nmeros esto em milhes de dlares.) Qual foi o fluxo de caixa operacional da Dole? Por que diferente de seu lucro lquido?

Esse exemplo ampliado cobre os diversos clculos de fluxo de caixa discutidos no captulo. Tambm ilustra algumas variaes que podem ocorrer.

Tabela 2-5 Resumo do fluxo de caixa.

I. Identidade do fluxo de caixa

Fluw de caix.l do, ,1tivo' = Fluxo de caixa ao' ' rl'llffiO> lquidos IV. Fluxo de caixa aos acionistas (proprietrios)

fluxo d lngre"o liquido de novos rec-u ro .. o ... JJrprioc;

AwwH t umn mxa de re leJenclal de jmu unwri('llnll, llS 'im tomo a 'ffi uma taxa rcfcrcndnl hroll

A maneira mais simples de responder consiste em montar wna demonstrao de resultado. Pode mos a lecionar os nmeros de que precisamos. A demonstraao de resultado da Dole Cola apre stmada a seguir.

OOLE COLA Demonstrao de Resultado 1998

ce1t.1 lquida Custo d,l l'rWr< ,1dori vendida Dtprtt i

70 PARTE 11-COMPREENDENDO DEMONSTRAES FI NANCEIRAS E FUIXOS DE CAIXA

O Fluxo de Caixa da Chrysler aos Acionistas Era Insuficiente?

Em abril de I99S, ofinancist,i "J ta Kirk Kerkorian e o ex-presidente da Chrysler, Lee A. Iacocca, chocaram o mundo das fmanas ao fazerem uma oferta de compra das aes ordinrias da Chtysler Corporation por $ 55 por ao. A aquisio seria financiada principalmente com capital de terceiros, mas a oferta apresentava uma inovao. Eles tambm planejavam utilizar $ 5,5 bilhes do caixa da prpria Chrysler para financiar a aquisio. Essa oferta intensificou o debate sobre qual o saldo de caixa apropriado para uma empresa, e o que exatamente devem fazer os adminisu-adores financeiros da empresa para maxinzar a riqueza dos adonistas.

No momento em que a oferta foi feita, a Chrysler havia acumulado um saldo de caLxa superior a $ 7 bilhes. O conselho de adnnistrao da empresa argumentava que a empresa necessitava de cerca de $ 7,5 bilhes para sobreviver recesso vindoura, uma meta que claramente deveria ser de interesse dos acionis1as. Entretanto, o maior acionista da empresa, Kirk Kerkorian, que nessa poca possua pouco menos de 10% das acs (um investimento avaliado em $ 1,5 bilhes), discordava disso. Acreditava que o saldo de caixa da Chtysler era excessivo e deveria ser reduzido, devolvendo-se o dinheiro a seus proprietrios, os acionistas.

Para entender o ponto de vista de Kerkorian, essencial que se deter-

mine a quem pertence o saldo de caixa da empresa. A cada trimestre, os di retores corporativos da Chrysler decidem o que fazer com qualquer excesso de caixa gerado pelas opera es. O caixa pode ser distribudo aos acionistas sob a forma de dividendos, ou pode ser retido na empresa. Se forem pagos dividendos, ser um fluxo de caixa aos acionistas. Entretanto, se o caixa for retido na empresa, embora o dinheiro ainda pertena aos acionistas, os diretores na realidade estaro reinvestindo o dinheiro dos acionistas na prpria empresa, aumentando o capital de giro lquido.

A questo se o investimento em capital de giro lquido propor dona ou no um retomo adequado aos acionistas. Os diretores da Chrysler argumentam que o caixa dinnui a possibilidade de dificuldades financeiras, o que um benefcio para os acionistas. No entanto, do ponto de vista de Kerkorian, enquanto o saldo de caixa da Chrysler aumenta, o mesmo no ocorre com o preo da ao. No final de 1994, Kerkorian convenceu o conselho da Chrysler a utilizar parte do excesso de caixa para aumentar os dividendos em 60% e iniciar um programa de recompra de aes no valor total de $ l bilho, resultando ambas as coisas em fluxo de caixa aos adonistas. Apesar dessas medidas, o saldo de caixa da Chryslcr continuou a aumentar no inicio de 1995, enquanto

o preo das aes no se mexia. Kerkorian declarou que a acumulao de caixa niio estava aumentando a riqueza dos acionistas, e que uma forma melhor de faz-lo era pem1itir que os acionistas o reinvestissem por si prprios.

O desfecho da disputa pelo controle entre Kerkorian e a Chrysler no resolve a questo mais genrica sobre qual deve ser o saldo do caixa da empresa, e a Chrysler no a nica empresa que possui um grande volume de caixa. Em abril de 1995, o Wal/ Screec Journal divulgou que a Chrysler tinha um saldo de caixa equivalente a 30% do valor de mercado de suas aes, a Ford um caixa equivalente a 22%de seu valor, a Intel 9%, a United Healthcare 33% e a Apple Computer por volta de 25%. Essas empresas reinvestiam recursos substanciais de seus acionistas. Empresas como essas, que acumulam um grande saldo de caixa, podero ser obrigadas a justificar suas decises a um grupo importante, e s vezes vociferante: seus acionistas.

Fonte: Ouysler boosts dividend, sets buyback of stock in effort to mollfy Kerkorlan. Tl!e Wall Street Journal, 2 Dcc. 1994, p. A3; Rich and riher: how muc:h cash a firm should kccp is an issue in wa.ke of Chrysler bid. The Woll Srreer Joumal,20Apr. 1995, p. Al;Al lhe f:tClOl)' ga.ce: Kerkorian and lacocca makc a run at Chrysler: Motives are unclear. The WlJll.

OOlECOlA Fluo de Caixa aos Acionistas em 1998

juro' pago' - NO\ o, re

72 PM IF. 11 COMPREENDENDO llEMONSTRAFS FII

Questes e problemas

Bsicos (Queste' 1 13)

I. Elaborao de um Balano. A Green Day, lnc. tem ativo circulante de$ 2.500, ati vo permanente lquido de $ 6.350, passivo circulante de$ 1.000 e exigvel a longo prazo de$ 4.800. Qual o valor do patrimnio llqui do da empresa? Quanto o seu capital de giro lquido?

2. Elaborao de uma Demonstrao de Resultado. A Kuipers Manufacruring Co. tem vendas de S 350.000, custo de$ 175.000, despesa de depreciao de$ 25.000, despesas de juros de$ 17.000 e alquota de imposto de renda de 34%. Qual o lucro lquido da em presa?

3. Dividendos e Lucros Retidos. Suponha que a empresa da questo 2 tenha distribudo $ 21.000 em dividendos. Qual o acrscimo a lucros retidos?

4. Lucro e Dividendo por Ao. Suponha que a empresa da questo 3 possua 20.000 aes ordinrias disponveis. Qual o lucro por ao, ou LPA? Qual o dhdendo por ao?

S. Valor de Mercado e Valor Contbil. A Klingon Widgets, lnc. comprou novos equipa mentos h trs anos por $ 2 milhes. O equipamento pode ser vendido hoje para a l'erengis por $ 1 milho. O balano atual da Klingon mostra ativo permanente liquido de$ 750.000, passivo circulante de $ 750.000 e capital de giro lquido de $ 500.000. Se codos os ativos circulantes fossem liquidados hoje, a empresa recebelia $ 1,5 milho em dinheiro. Qual o valor contbil dos ativos da Klingon atualmen te? Qual seu valor de mercado?

6. Clculo do Imposto Devido. A Smolira Co. possui um lucro tributvel de$ 190.000 em 1998. A partir da Tabela 2.3 do captulo, cal cule o imposto realmente pago pela empresa em 1998.

7. Alquotas de Imposto. No problema 6, qual a alquota mdia? Qual a alquota marginal?

8. Clculo do FCO. A Wildcat Water Works, lnc. apresenta vendas d e $ 10.000, custo de $ 6.350, despesa de depreciao de $ 2.100 e despesa de juros de$ 340. Sendo a alquota de Imposto de renda de 35o/o, qual o fluxo de caixa operacional, ou FCO?

9. Clculo do Gasto Lquido de Capital. O balano patrimonial da Maxwell llammer Co., cm 31 de dezembro de 1997, apresentou um ativo permanente lquido de $ 3,6 milhes e,

DEMONSTRAES FINAN

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7 4 PARTE 11 -COMPREENDENDO DEMONSTRAFS PINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

b. Qual foi o fluxo de caixa a credores em 1998?

c. Qual foi o fluxo de caixa a acionistas em 1998?

d. Se o ativo permanente tivesse aumentado $ 5.050 durante o ano, qual 1eria sido a variao do CGL?

15. Elaborao do Balano. Elabore o balano da Nimby Corp. em 3! de dezembro de 1998, baseando-se nas seguintes informaes: caixa = $ 420.000, direitos aurorais e patentes = $ 1.050.000, contas a pagar = $ 1.000.000, contas a receber = S 210.000, ativo permanente tangvel lquido = $ 6.000.000, estoque = $ 660.000, tntlos a pagar = $ 250.000, lucros redos = $ 5.500.000, dvidas a longo prazo = $ 1.050.000.

16. Direitos Residuais. A OnTheBrink Inc. obrigada a pagar $ 4.500 a seus credores durante o ano. Qual ser o valor do patrimnio lquido se o ativo for igual a $ 4.800? E se o ativo foi igual a $ 3.800, qual ser o patrimnio lquido? Suponha que rodos os nmeros este jam expresso em valor de mercado.

17. Alquota Marginal versus AI/quota Mdia. (Ver Tabela 2.3.) A Corporation X rem $ 80.000 em lucro tributvel, e a Corporation y $ 9.000.000. a. Qual o imposto devido de cada empre

sa? b. Qual a alquota mdia de cada empresa? c. Suponha que ambas as empresas renham

identificado um novo projeto que ir aumentar o lucro tributvel em $ 10.000. Quanto cada empresa ir pagar em imposto adicional? Por que essa quantia a mesma?

18. FCO e Lucro Liquido. Durante o ano de 1998, My Money I nc. efetuou vendas no v a lo r de $ 725.000. O custo de mercadoria vendida, as despesas administrativas e de venda e a despesa de depreciao foram $ 427.000, $ 223.000 e S 60.000, respectivamente. Alm

disso, a empresa teve uma despesa de juros de $ 55.000 e a alfquota do imposto de renda, era de 35% (suponha que o imposto devido seja nulo em caso de prejuzo). a. Qual foi o lucro lfquido da My Money em

1998? b. Qual foi seu fluxo de caixa operacional? c. Explique seus resultados em (a) e (b).

19. Valores Contbeis versus Fluxos de Caixa. No problema 18, suponha que a My Money lnc. tenha distribudo $ 25.000 em dividendos. Isso teria sido possvel? Se nenhum investimento em ativo permanente lquido ou capital de gro lquido tiver sido feito durante o ano, o que voc conhece saber a respeito da conta de dvidas a longo prazo da empresa?

20. Elaborao de Fluxo de Caixa. A Cat Paw Corporation apresentou os seguintes resultados operacionais em 1998: vendas = $ 6.000, custo da mercadoria vendida = $ 4.500, despesas de depreciao = $ 800, despesas de juros = $ 100, dividendos = $ 150. No comeo do ano, o ativo permanente lqui do era $ 4.000, o ativo circulante $ 1.000, e o passivo circulante $ 750. Ao final do ano, o ativo permanente lfquido era igual a $ 4.200, o ativo circulante a $ 1.550 e o passivo circulante a S 900. A alfquota de imposto em 1998 era igual a 34%. a. Qual foi o lucro lquido em 1998? b. Qual foi o fluxo de caixa operacional em

1998? c. Qual foi o fluxo de caixa dos ativos em

1998? Isso teria sido possvel? Por qu? d. Se no houve emisso de novas dvidas du

rante o ano, qual foi o fluxo de caixa a credores? Qual foi o fluxo de caixa aos credores? Explique e interprete os sinais positivos e negativos de suas respostas de (a) a (d).

21. Elaborao de Fluxo de Caixa. Conside re as demonstraes financeiras resumidas da Jumbo. Inc. apresentadas a seguir:

JUMBO INC. Balano Parcial em 31 de dezembro de 1997 e 1 998

Ativo Ativo circulanlc Alivo permanen1e lquido

1997

$ 475 2.100

1998

$503 2.330

Passivo Passivo circulante Dvidas a longo prazo

1997

$ 205 1.200

1998

$ 301 1.400

JUMBO INC. Demonstrao de Rultado em 1998

\endas Cu''"' U.,pr.,eta.io Juro-

--

s 7.100 1.560

600 108

a. Qual foi o patrimnio lquido em 1997 e em 1998?

b. Qual foi a variao de capital de giro lqui do em 1998?

DEMONSTRAES FINANCEIIIAS, IMI'OS I'OS P l'tuXO DE CAIXA 75

c. Em 1998, a Jumbo adquiriu $ 1.000 em novos ativos fixos. Quanto de ativos fixos a Jumbo vendeu? Qual foi o fluxo de cai xa dos arivos no ano? A alquota de lmpos to de renda 35%.

d. Em 1998, a Jumbo assumiu no\ as dvidas no valor de$ 300. Quanto de dvidas a lon go prazo a Jumbo resgatou durante o ano? Qual foi o fluxo de caixa aos obrigado nistas?

22. Liquidez. O que mede a liquidez? Explique a relao custo-benefcio para a empresa em termos de alta versus baixa liquidez.

O mais importante a ser retido deste captulo um bom entendimento de:

padronizar demonstraes financeiras para fins de comparao.

calcular e, principalmente, interpretar alguns dos ndices financeiros importantes.

is so os fatores determinantes da lucratividade c do crescimento de uma empresa.

dos problemas e limitaes da anlise de demonstraes financeiras.

78 PARTE 11 - COM I'RI i'.Nlli\NI)O l)hMONS'l RAES 11NANCE1RAS E FLUXOS DE CAIXA

No Captulo 2, discunmos alguns conceitos essenciais de demonstraes financeiras e nuxo d caixa. Este captulo retoma nossas

discusses anteriores. Kosso objctivo aqui consiste cm expandir nos"l! compreenso sobre os usos (e abusos) das infonnaes comidas em demonsrraes financeiras.

Um bom conhecimento de como utilizar demonsrraes financeiras d-.ej>el simplesmeme porque tais dcmons1racs. e os nmeros derivados destas demonstraes. SilO os principais meios de comunicaao de infonnae financeiras ramo dentro quanto fora da empresa. Resumidamente, muito da linguagem da rea de finanas tem razes nas idias que discutiremos neste captulo.

No melhor dos mundo>, o administrador fi. nanceiro possui infonnaes completas a valores de mercado sobre todos os ativos da empresa. Isso raramente (provavclmeme nunca) acontecer. Portanto, a razo pela qual nos fiamos nos nmeros contbeis para muitas das infonnaes financeiras que praticamente nunca conseguiremos obter todas (ou mesmo parte) as informaes de mercado que desejamos. O nico padro significativo para avaliar decises empresariais verificar se elas criam 011 no valor (veja Captulo 1). No cntamo, em muiras situaes importantes, no ser possvel fazer esse julgamento diretamemc, pois no

somos capazes de visualizar os efeitos de uma de ciso sobre o valor de mercado.

Reconhecemos que os dados contbeis sao, freqentememe, apenas uma imagem plida da realidade econmica, mas geralmente eles so a melhor infonnao disponhel. Para empresas de capital fechado, empresas com fins no lucrar h os e empresas menores, por exemplo. h pouca informao de mercado. A funo de gerao de rela rrios combeis vital em rais circuns1ncias.

Oaramente, uma das metas importantes dos contadores transmitir informaes financeiras de maneira til para os usurios tomarem decises. Ironicamente, a informao, com frequncia. nao chega ao usurio dessa maneira. Em oull'll5 palavras, as demonstraes financeiras no vem acompanhadas de um manual de instrues. Este capfrulo um primeiro passo para preencher essa l,1cuna.

3.1 Demonstraes Financeiras Padronizadas

Uma coisa bvia que desejaremos fazer com as demonstraes financeiras de uma empresa

Tabela 3.1 PRUFROCK CORPORATION Balano em 31 de dezembro de 1997 e 1998

Ativo Al.-o circulanle

C.1i,,, Conla' a receber E'toque5

To1.1l Ati\ O permanente

Jn,tal.l ovo corculanre

Fr>rnl'l. .-dore' Tiltolos a pagar

Tot,,l Dvida' a longo prazo Patrimnio loquido

( tlptt.ll o< it I e reservas lucro retidos

Tnt.ll

1917

s 84 s '18 165 188

l'll ill s_ H;! i Zllll

S Ull s .l!l!!l LWll S .1,58R

s ll2 s 144 lll l)(,

s S1l i__.:i:l!l .L.il.l .s -lll

s soo $ s;o 1222 _.!.lHl

s -';! il.S!!l Total elo passi vo

------------------==-- HJZl ! l5(jll :o-

compar-las s de outras empresas similares. No entanto, de imediato eneonuaremos um problema. praticamente impossh el comparar direramente demonstraes financeiras de duas empresas por causa das diferenas de tamanho.

Por exemplo, a Ford e a GM so obviamente competidoras srias no mercado automobilfstieo, mas a GM muito maior (em termos de ativos) e, portanto, difcil compar-las diretamenre. A pro psito, tambm diffcil comparar demonstraes financeiras de diferemes perodos, mesmo que se jam da mesma empresa, caso o tamanho d cmpre sa tenha se alterado. O problema de tamanho ser ampliado se tentarmos comparar a GM Toyota, digamos. As demonstraes financeiras da Toyota so elaboradas em ienes, e ento teremos diferenas de tamanho e moeda.

Para comearmos a fazer comparaes, uma coisa bvia que procuraremos fazer padronizar de alguma maneira as demonstraes financeiras. Uma maneira bastante comum e til de fazer isso trabalhar com porcentagens ao invs de valores monetrios. As demonstraes financeiras resultan tess3o denominadas demonstraes finuncei ras de tamanho comum. Discutiremos isso a seguir.

UTIUZAO DE DEMONSTRAES FINANCEIRAS 79

Demonstraes financeira de tamanho comum

Demonstraes financetms padromzadas que apresentam todas as comas em termos

pcrcenntais. As contas de b< lano s.1o exibtdas como porcentagem do amo c as contas da

demonstrao de resultado como porcentagem das vend,ts.

BALANO DE TAMANHO COMUM

Para uma referncia prtica, o balano da Prufrock Corporation de 1997 e 1998 apresenta do na Tabela 3.1. A partir dele, elaboramos o ba lano de tamanho comum expressando cada con ta como porcentagem do total dos ativos. Os balan os da Prufrock de 1997 e 1998 so reapresentados na Tabela 3.2.

Perceba que alguns dos rotais no so exatos, devido a erros de arredondamento. Note tambm que a variao total precisa ser 1.ero, j que os n meros inicial e final precisam ter soma igual a 100%.

Apresentadas dessa forma, as demonstraes financeiras facilitam a sua leitura e comparao.

PRUFROCK CORPORATION Tabela 3.2 Balano em 31 de dezembro de 1997 e 1998

1997 19'.18 VWJo

Ativo Auvo circulante

(,ll,,l 2 5 o 2,7wo + 0,2% C antas a receber 4,') 5.2 + 0,3 Estoqu.-s II.Z 1 1 R + 0.1

lotai 12 I 19Z Jl() Allvo JX'rmanente

ll"ialaes e equipamentos (lfquiclo) !Ul2 t!O.l -.6 Total elo alivo IU!!..J.ri\.. ]QQQ% o o. --

Passivo P,)r,;.,ivo circulante

r orntct-dores 9,2

80 PAliTE 11 -COMPREENDENDO DEMONSTRAES FlNANCEJRAS E FLUXOS DE CAJXA

Por exemplo, basta olhar os dois balanos da Prufrock para perceber que os ativos circulantes atingiram 19,1% do total em 1997, subindo para 19,7% do total em 1998. O passivo circulante caiu de 16,0% para 15,1% em relao ao total no mes mo perodo. De maneira anloga, o capital total dos proprietrios aumentou de 68,1% para 72,2% do total.

Em geral, a liquidez da Prufrock, medida por arivo circulanre versus passivo circulante, aumen tou nesse ano. Ao mesmo tempo, seu endivida mento diminuiu como proporo do ativo rotai. Poderamos ser tentado