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Marina de Iracema Park S/A
Laudo de Avaliação
17 de abril de 2015
2
Índice
Sumário Executivo
Declarações e Qualificações do Avaliador
Descrição do Mercado e da Companhia
Avaliação da Companhia
Avaliação Baseada no Patrimônio Líquido por Ação
Avaliação por Múltiplos Comparáveis de Mercado
Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado
Resultado da Avaliação das Ações
Metodologia de Cálculo do WACC
Glossário
Notas Importantes
SEÇÃO 1
SEÇÃO 2
SEÇÃO 3
SEÇÃO 4
SEÇÃO 5
SEÇÃO 6
SEÇÃO 7
SEÇÃO 8
ANEXO A
ANEXO B
ANEXO C
3
7
11
18
21
23
27
34
36
40
43
3
1. Sumário Executivo
4
1.1. Sumário da Transação
O presente documento foi elaborado pela PAX CONSULTORIA E ASSESSORIA EMPRESARIAL LTDA (“PAX Investimentos”), escolhida pelos acionistas detentores de
ações em circulação do MARINA DE IRACEMA PARK S/A (“Marina Park” ou “Companhia”), reunidos em assembleia no dia 20 de janeiro de 2015, para elaborar o
Laudo de Avaliação das ações do Marina Park (“Laudo de Avaliação”) para fins da OPA a ser realizada pela INDÚSTRIA NAVAL DO CEARÁ S/A (“Inace”), nos termos
do fato relevante divulgado no dia 08 de janeiro de 2015 (“Fato Relevante”).
O preço a ser ofertado pela Inace é de R$ 0,4447 (44,47 centavos) por ação e será (i) ajustado por Dividendos, Juros Sobre Capital Próprio, Bonificações,
Desdobramentos, Grupamentos e Conversões de Ações eventualmente declarados ou incorridos e (ii) pago em moeda corrente nacional na data de liquidação da OPA.
O preço de R$ 0,4447 representa um valor implícito de R$ 42,9 milhões para 100% das ações do Marina Park(1).
A OPA tem por objeto as ações ordinárias e preferenciais em circulação, nos termos da Instrução CVM nº 361/02 (6.468 mil Ações em circulação), representativas de
0,9% do capital social do Marina Park.
Em conformidade com a Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), a PAX Investimentos apurou o valor das ações ordinárias e preferenciais do Marina Park de
acordo com os seguintes critérios:
Valor do Patrimônio Líquido por ação capturado nas últimas informações periódicas enviadas à CVM, referentes a 31 de dezembro de 2014 (“Valor Patrimonial”);
Valor econômico das ações calculado pela metodologia de múltiplos comparáveis(2) de mercado (“Múltiplos de Mercado”); e
Valor econômico das ações calculado pela metodologia do fluxo de caixa descontado (“FCD”).
1. SUMÁRIO EXECUTIVO
Notas:
(1) Considerando um total de 96.561.292 ações, conforme detalhado na seção 5.1 deste Laudo de Avaliação.
(2) As empresas são comparáveis para a estimativa do custo de capital (WACC), mas as semelhanças são insuficientes para a aplicação da Metodologia de Múltiplos de
Mercado.
5
1.2. Metodologias de Avaliação
Data base de avaliação: 31/dez/2014.
Projeções até 2024, sendo os fluxos em R$
nominais. Fluxo de caixa desalavancado
(FCFF) trazido a valor presente pelo WACC
de 16,8%(2). Valor terminal igual ao fluxo
ajustado de 2024, assumindo crescimento
na Perpetuidade de 7,1%(3) ao ano.
Baseado na mediana do múltiplo
EV/EBITDA 2015 (projetado) das
companhias comparáveis(1), com giro de
ativo fixo líquido próximo ao valor realizado
do Marina Park, indicando parcela
significativa de ativos próprios (no caso do
Marina Park este valor é de 100%).
Cálculo do valor patrimonial por ação do
Marina Park com base nas demonstrações
financeiras de 31 de dezembro de 2014.
Apura o valor das ações
trazendo a valor presente os
fluxos de caixa projetados do
Marina Park, de acordo com as
melhores estimativas da
administração.
Apura o valor das ações a partir
de múltiplos da avaliação de
outras companhias abertas
comparáveis(1) ao Marina Park.
Baseado no valor patrimonial
das ações do último balanço
patrimonial auditado do Marina
Park.
FCD
Múltiplos de
Mercado
Valor do
Patrimônio
Líquido
Descrição Principais Premissas
Captura as perspectivas da administração
sobre o crescimento de longo prazo e as
necessidades de investimento.
Critério de avaliação escolhido pela PAX
Investimentos para cálculo do valor das
ações do Marina Park.
Não existe outra companhia brasileira
similar ao Marina Park listada em bolsa.
A avaliação de múltiplos utilizou
companhias estrangeiras, que não estão
expostas a mesma dinâmica de mercado do
Marina Park.
A avaliação por múltiplos ignora os riscos
do negócio e perspectivas de crescimento.
Não reflete necessariamente as
perspectivas de crescimento e os riscos do
negócio.
Considerações
1. SUMÁRIO EXECUTIVO
Notas:
(1) As empresas são comparáveis para a estimativa do custo de capital (WACC),
mas as semelhanças são insuficientes para a aplicação da Metodologia de
Múltiplos de Mercado.
(2) Detalhado no Anexo A deste Laudo de Avaliação.
(3) Representa crescimento real do PIB + IPCA projetados para 2024, conforme
seções 3.5 e 7.2 deste Laudo de Avaliação.
6
1.3. Resumo da Avaliação
0,0000 0,1000 0,2000 0,3000 0,4000 0,5000 0,6000 0,7000 0,8000 0,9000
Fluxo de Caixa Descontado
Múltiplos de Mercado
Valor Patrimonial
R$ por ação(5)
Notas:
(1) Conforme seção 7 deste Laudo de Avaliação.
(2) Foram considerados ajustes feitos por outros ativos e passivos não
capturados pelo fluxo de caixa operacional, detalhados na seção 7.5 deste Laudo
de Avaliação.
1. SUMÁRIO EXECUTIVO
Metodologia escolhida pela PAX Investimentos
A PAX Investimentos escolheu a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado como a mais adequada para a definição do preço justo das ações do Marina Park, por
considerar as especificidades do negócio, como perspectivas de crescimento e tendências do setor de hotéis brasileiros. O critério escolhido aponta um intervalo de
valor econômico para as ações do Marina Park entre R$ 0,3958 e R$ 0,4375 (faixa de valor de 5% para cima e para baixo do ponto central de avaliação de R$ 0,4166
por ação(1)(2)). Ressalta-se que o valor apurado pelo método de Múltiplos de Mercado (máximo de R$ 0,8290 por ação(3)) não foi considerado um preço justo, pois as
empresas escolhidas como comparáveis(4) possuem diferentes especificidades (como perspectivas de crescimento e plano de negócios) e estão inseridas em diferentes
contextos (com diferentes perspectivas macroeconômicas) quando comparadas com a Companhia.
Preço ofertado:
R$ 0,4447 por ação
(3) Conforme seção 6 deste Laudo de Avaliação.
(4) Empresas são comparáveis para estimativa do custo de capital (WACC), mas
as semelhanças são insuficientes para a metodologia de Múltiplos de Mercado.
(5) Considerando um total de 96.561.292 ações, conforme a seção 5.1 deste
Laudo de Avaliação.
7
2. Declarações e Qualificações do Avaliador
8
2.1. Declarações do Avaliador
2. DECLARAÇÕES E QUALIFICAÇÕES DO AVALIADOR
A PAX Investimentos declara que não possui quaisquer conflitos de interesses que impliquem em interferência no processo de avaliação do Marina Park, bem como na
elaboração deste Laudo de Avaliação. O Marina Park, seus controladores e seus administradores não direcionaram, interferiram, limitaram, dificultaram nem praticaram
quaisquer atos que tenham comprometido o acesso, a utilização ou o conhecimento de informações, bens, documentos ou metodologias de trabalho relevantes à este
Laudo de Avaliação, nem tampouco determinaram ou restringiram a capacidade da PAX Investimentos de determinar de forma independente as metodologias utilizadas
neste Laudo de Avaliação.
A PAX Investimentos declara que não é titular ou possui sob sua administração discricionária, e seu controlador e pessoas a ele vinculadas não são titulares ou
possuem sob administração, diretamente ou através de outras entidades ligadas a ele, nenhuma forma de participação acionária no Marina Park ou derivativos
referenciados em participação acionária no Marina Park.
A PAX Investimentos declara que não possui informações comerciais e creditícias de qualquer natureza que possam impactar o Laudo de Avaliação.
Segundo os termos do artigo 8º, inciso V, “d”, da Instrução CVM 361, a PAX Investimentos receberá da Inace a remuneração fixa líquida de R$ 40.000,00 (quarenta mil
reais) pela elaboração e apresentação deste Laudo de Avaliação, e não receberá remuneração variável.
Nos 12 (doze) meses anteriores à presente data, a PAX Investimentos não recebeu nenhum valor da Inace e/ou do Marina Park a título de remuneração por quaisquer
serviços de consultoria, avaliação, auditoria e assemelhados (não inclusa a remuneração que será devida após a entrega deste Laudo de Avaliação).
Fortaleza, 17 de abril de 2015.
Representante da PAX Investimentos Analista da PAX Investimentos Analista da PAX Investimentos
9
2.2. Qualificações do Avaliador
Ano Objeto da Avaliação Contexto Indústria
2014 Pague MenosElaboração e contínua atualização de Valuation para fins de
Gestão Baseada em Valor.Varejo
2013 Servis Elaboração de Laudo de Avaliação. Segurança
2013 e-PharmaAssessoria sell-side na venda de 45% do capital para a
Valiant Capital Management.Saúde
2012 Ypióca Elaboração de Laudo de Avaliação. Alimentação
2011 Tac Motors Elaboração de Laudo de Avaliação. Automobilístico
2011 Aço Cearense Elaboração de Laudo de Avaliação. Siderurgia
2010 FAE TecnologiaElaboração de Laudo de Avaliação para OPA de fechamento
de capital da FAE Tecnologia(1).Tecnologia
2010 FAE AdministraçãoElaboração de Laudo de Avaliação para OPA de fechamento
de capital da FAE Administração(1).Imobiliário
Nos termos do inciso X, “a” do Anexo III, da Instrução CVM 361, a PAX Investimentos dispõe suas qualificações como avaliador através de sua experiência:
Nota:
(1) Laudos de Avaliação de acordo com a Instrução CVM 361.
FAE Administração
e Participações S/A
2. DECLARAÇÕES E QUALIFICAÇÕES DO AVALIADOR
10
2.3. Processo Interno de Aprovação e Equipe Responsável pelo Laudo
2. DECLARAÇÕES E QUALIFICAÇÕES DO AVALIADOR
Processo Interno de Aprovação do Laudo Equipe Responsável pelo Laudo
O processo interno da PAX Investimentos de aprovação do presente Laudo de
Avaliação envolveu as seguintes etapas:
Discussão sobre as metodologias e premissas a serem adotadas na avaliação, envolvendo a equipe de execução do projeto.
Discussões e reuniões com a Companhia para entendimento das operações, drivers de crescimento e perspectivas operacionais.
Preparação e revisão do Laudo de Avaliação pela equipe responsável.
Revisão das análises realizadas pelo comitê interno de avaliação da PAX Investimentos (sócios e profissionais com experiência em M&A e assessoria
financeira).
Revisão do Laudo de Avaliação por escritório de advocacia externo.
Discussão e implementação das exigências aplicáveis solicitadas pelo comitê interno e/ou pelo escritório de advocacia externo, caso haja, a fim de obter sua
aprovação final.
Participaram da elaboração e revisão do presente Laudo de Avaliação:
Eduardo David Duarte Dias, CNPI
Graduado em Administração de Empresas (UFC), pós-graduado em
Contabilidade e Planejamento Tributário (UFC), e mestre em Finanças e
Seguros (UFC). Trabalhou como analista de investimentos da PAX Corretora,
certificado pela APIMEC e registrado na CVM, CNPI N° 257/09 – NE.
Atualmente é Sócio-Diretor da PAX Investimentos.
Bruno Chaves de Aguiar
Graduando em Ciências Econômicas (UFC), iniciou sua carreira como Analista
de investimentos da PAX Corretora e atualmente é Analista da PAX
Investimentos.
Delson Barros de Almeida Filho
Graduando em Finanças (UFC), bacharel em Matemática (UFC), é Analista da
PAX Investimentos.
11
3. Descrição do Mercado e da Companhia
12
3.1. Visão Geral da Companhia
Com 31 anos de atuação em Fortaleza/CE, o Marina Park tem como objetivo
principal a exploração da atividade turística hoteleira.
Compreende um hotel de luxo instalado em uma área de 26 mil metros
quadrados, com 315 apartamentos, mais 1,9 mil metros quadrados
distribuídos em 7 salões de festa (sendo o maior deles com capacidade para
mais de mil pessoas), shopping com 24 lojas, e estacionamentos para 500
veículos.
Destacam-se na estrutura do Marina Park a presença de 4 quadras de tênis,
pista de cooper, heliponto homologado pela ANAC, pista para
pouso/decolagem de ultraleve, áreas para operação de hidro-aeronaves e
marina com capacidade para 150 embarcações.
Foi hotel oficial da Copa do Mundo FIFA 2014 e recebeu o Prêmio Caio
2014(*) (Jacaré de Ouro – melhor hotel com espaço para grandes eventos).
Apresentação do Negócio(1)
5%
62%
33%
Quartos por Categoria
Suítes (54m²+) Luxo Standard
63,10%62,04%
63,15%
2012 2013 2014
Taxa de Ocupação
O Marina Park está consolidado no segmento de turismo de lazer e
vislumbra manter sua posição de destaque neste nicho de mercado. Por
outro lado, a empresa vem trabalhando para se destacar no turismo de
eventos e de negócios.
A companhia espera otimizar o desempenho operacional com aumento de
fluxo e relativa manutenção de gastos.
O Marina Park não possui projeto de investimento relevante, optando por
direcionar esforços para um maior aproveitamento da estrutura atual,
mantendo seu market share (aproximadamente igual a 4,7%(**)(1)(2)).
Marina Park
100 %
Inace
99 %
Demais Acionistas
1 %
Composição Acionária Atual – Percentual do Capital Integralizado(1)
Marketshare, Estratégia Atual e Projetos de Investimento Relevantes(1)
Notas:
(*) Premiação do setor de Eventos e Turismo. Mais informações em
www.premiocaio.com.br/sobre.asp.
(**) Considera o número de leitos da Companhia e o número de leitos de hotéis
em Fortaleza/CE em 2012.
3. DESCRIÇÃO DO MERCADO E DA COMPANHIA
Fontes:
(1) Formulário de Referência 2015 da Companhia (versão 5.0, entregue em
16/09/2015), disponível no site da CVM (http://sistemas.cvm.gov.br/?CiaDoc).
(2) Indicadores Turísticos 1995/2013, estudo divulgado pela Secretaria de
Turismo do Ceará. Disponível em http://www.setur.ce.gov.br/categoria1/estudos-
e-pesquisas/Indicadores%202014.pdf
13
3.2. Desempenho Recente da Companhia
Fonte: Demonstrações financeiras da Companhia. Disponíveis no site da CVM (http://sistemas.cvm.gov.br/?CiaDoc).
3. DESCRIÇÃO DO MERCADO E DA COMPANHIA
Receita Líquida | R$ Mil EBITDA | R$ Mil
EBIT | R$ Mil Lucro Líquido | R$ Mil
26
(1.440)
(881)
8
2011 2012 2013 2014
898
(681)
2.156
4.048
4,0%
7,7%
13,5%
2011 2012 2013 2014
EBIT Margem EBIT
2.941
1.352
3.205
7.080
13,1%
5,4%
11,4%
23,6%
2011 2012 2013 2014
EBITDA Margem EBITDA
22.488 24.924
28.166 30.009
10,8%13,0%
6,5%
2011 2012 2013 2014
Receita Líquida Crescimento
14
3.2. Desempenho Recente da Companhia (continuação)
3. DESCRIÇÃO DO MERCADO E DA COMPANHIA
Fonte: Demonstrações financeiras da Companhia. Disponíveis no site da CVM (http://sistemas.cvm.gov.br/?CiaDoc).
Ativo Total | R$ Mil 2013 2014
Ativo Circulante 6.204 4.558
Caixa e Equivalentes 491 462
Contas a Receber de Clientes 3.744 1.547
Impostos e Obrigações Recuperáveis 132 26
Estoques 705 714
Outros Ativos Circulantes 1.132 1.809
Ativo Não Circulante 92.713 87.449
Realizável a Longo Prazo 10.405 5.991
Créditos com Partes Relacionadas 8.945 5.715
Outros Créditos a Longo Prazo 79 80
Depósitos Judiciais 1.380 196
Investimentos 7 7
Imobilizado Líquido 82.301 81.451
Ativo Total | R$ Mil 98.917 92.007
Passivo + Patrimônio Líquido | R$ Mil 2013 2014
Passivo Circulante 17.324 13.739
Fornecedores 3.803 3.606
Empréstimos e Financiamentos 2.959 984
Obrigações Fiscais e Trabalhistas 4.572 6.377
Outros Passivos Circulantes 5.990 2.772
Exigível a Longo Prazo 48.689 45.357
Empréstimos e Financiamentos 9.764 10.838
Debenturistas 22.758 2.926
Débitos com Partes Relacionadas – 17.831
Impostos a Recolher 16.167 13.763
Patrimônio Líquido 32.904 32.911
Capital Social 63.437 63.437
Prejuízos Acumulados + Reservas (30.534) (30.526)
Passivo + Patrimônio Líquido | R$ Mil 98.917 92.007
15
Fontes:
(1) Hotelaria em Números 2014, estudo feito pela Jones Lang LaSalle. Disponível
em http://www.jll.com.br/brazil/pt-br/relatorios/88/Hotelaria-em-N%C3%BAmeros-
Brasil-2014
3. DESCRIÇÃO DO MERCADO E DA COMPANHIA
Crescimento Recente do Mercado | Quartos de Hotéis e Flats no Brasil(1) Segmentação da Demanda em 2013 | Hotéis Urbanos no Brasil(1)
Origem dos Hóspedes em 2013 | Hotéis Urbanos no Brasil(1) Taxa de Ocupação por Categoria | Hotéis no Brasil(2)
53 53 56 69
67 70 75 80 39 39 39 41
290 291 295 295
jul-11 jul-12 jun-13 jun-14
Milh
are
s d
e Q
ua
rto
s
Independentes com maisde 20 Quartos
Independentes c/ até 20Quartos
Marcas Internacionais
Marcas Nacionais
3.3. Descrição Sumária do Mercado de Atuação da Companhia
66,7%
18,4%
9,0%
5,9%
Negócios
Lazer
Grupos de Eventos
Tripulação + Outros
89,8%77,6%
62,0%83,7%
10,2%22,4%
38,0%16,3%
Diária Médiaabaixo de R$ 240
Diária Média entreR$ 240 e R$ 410
Diária Média acimade R$ 410
Total
Brasileiros Estrangeiros
40%
50%
60%
70%
80%
90%
fev/1
3
ma
r/1
3
abr/
13
ma
i/13
jun
/13
jul/1
3
ago
/13
set/
13
out/
13
nov/1
3
dez/1
3
jan
/14
fev/1
4
ma
r/1
4
abr/
14
ma
i/14
jun
/14
jul/1
4
ago
/14
set/
14
out/
14
nov/1
4
dez/1
4
jan
/15
Upscale Midscale Econômico
(2) InFOHB, informativo divulgado pelo Fórum de Operadores Hoteleiros do Brasil.
Disponível em http://aac.05e.myftpupload.com/pesquisas-estudos/infohb/
16
Nota:
(*) RevPAR: Revenue per Available Room = Receita por Apartamento Disponível.
Fontes:
(1) http://g1.globo.com/ceara/noticia/2015/02/anac-vistoria-pistas-do-aeroporto-de-
jericoacoara-no-litoral-do-ceara.html
3. DESCRIÇÃO DO MERCADO E DA COMPANHIA
Considerações sobre o Desempenho Futuro do Marina Park Dólar Nominal Mensal | Fim do Período(2)
Taxa de Ocupação por Localidade | Hotéis(3) Preço da Diária Média e RevPAR(*) 2013-14 | Hotéis em Fortaleza/CE(3)
3.4. Breve Análise do Mercado de Atuação da Companhia
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
R$
/ U
S$
40%
50%
60%
70%
80%
90%
fev/1
3
ma
r/1
3
abr/
13
ma
i/13
jun
/13
jul/1
3
ago
/13
set/
13
out/
13
nov/1
3
dez/1
3
jan
/14
fev/1
4
ma
r/1
4
abr/
14
ma
i/14
jun
/14
jul/1
4
ago
/14
set/
14
out/
14
nov/1
4
dez/1
4
jan
/15
Fortaleza/CE Nordeste Brasil
R$-
R$50
R$100
R$150
R$200
R$250
R$300
R$350
R$400
R$450
R$500
fev/1
3
ma
r/1
3
abr/
13
ma
i/13
jun
/13
jul/1
3
ago
/13
set/
13
out/
13
nov/1
3
dez/1
3
jan
/14
fev/1
4
ma
r/1
4
abr/
14
ma
i/14
jun
/14
jul/1
4
ago
/14
set/
14
out/
14
nov/1
4
dez/1
4
jan
/15
Diária Média RevPAR
A desvalorização recente do Real pode aumentar a demanda de curto prazo
por hotéis brasileiros, impulsionando a taxa de ocupação da Companhia.
A Companhia considera que também podem contribuir positivamente no
médio prazo: (i) a revitalização do centro de Fortaleza/CE, (ii) a maturação
do Centro de Eventos do Ceará e (iii) a ampliação do Porto do Pecém.
A construção do aeroporto de Jericoacoara(1), um dos principais pontos
turísticos do Ceará, pode fazer com que menos turistas passem por
Fortaleza, dificultando a manutenção da taxa de ocupação do Marina Park.
A Companhia considera que a oferta de hotéis em Fortaleza se manterá
aproximadamente constante nos próximos anos.
(2) PTAX, taxa calculada e divulgada pelo Bacen. Disponível no Sistema
Gerenciador de Séries Temporais do Bacen (https://www3.bcb.gov.br/sgspub/
localizarseries/localizarSeries.do?method=prepararTelaLocalizarSeries)
(3) InFOHB, informativo divulgado pelo Fórum de Operadores Hoteleiros do Brasil.
Disponível em http://aac.05e.myftpupload.com/pesquisas-estudos/infohb/
17
3.5. Premissas Macroeconômicas Utilizadas na Elaboração do Laudo
3. DESCRIÇÃO DO MERCADO E DA COMPANHIA
Fontes:
(1) Mediana das projeções do Sistema de Expectativas (17/07/2015),
disponibilizado pelo Bacen. Projeção até 2019, sendo mantida constante nos anos
seguintes. Disponível em https://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/
localizarSeries.do?method=prepararTelaLocalizarSeries
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Perpetuidade
Crescimento real do PIB(1) (1,7%) 0,3% 1,7% 2,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%
IPCA – Média do Período(1) 9,2% 5,4% 4,6% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
IGP-M – Média do Período(1) 7,5% 5,5% 5,0% 5,0% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7%
INPC – Média do Período(1) 9,6% 5,2% 4,9% 4,7% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
CPI – Inflação dos EUA(2) 0,5% 2,1% 2,5% 2,5% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3%
CDI – Fim do Período(3) 14,1% 13,2% 12,3% 12,7% 12,8% 13,0% 13,2% 13,2% 13,0% 12,9% 12,9%
Dada a recente mudança no cenário macroeconômico brasileiro, as premissas macroeconômicas utilizadas no presente Laudo foram ajustadas para refletirem tal
mudança. Em exercício comparativo, a PAX Investimentos observou que as novas projeções macroeconômicas veiculadas em publicações especializadas provocam
uma queda de 6,3% no preço justo das ações do Marina Park pela metodologia FCD, caindo de um valor inicial de R$ 0,4447 por ação para R$ 0,4166 por ação. Apesar
disto, a Inace manteve o preço ofertado inicialmente (R$ 0,4447 por ação), conforme exibido nas seções 1.3 e 8.1 deste Laudo de Avaliação.
(2) World Economic Outlook, (Abril de 2015), relatório publicado pelo FMI. Projeção
até 2020, sendo mantida constate nos anos seguintes. Disponível em
www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2015/01/weodata/WEOApr2015all.xls
(3) Bloomberg (curva do DI futuro), acessado em 24/07/2015.
18
4. Avaliação da Companhia
19
4.1. Critérios de Avaliação da Companhia
Em conformidade com a Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), a PAX Investimentos apurou o valor das ações ordinárias e preferenciais do Marina Park de
acordo com os seguintes critérios:
Valor do Patrimônio Líquido por ação capturado nas últimas informações periódicas enviadas à CVM, referentes a 31 de dezembro de 2014 (“Valor Patrimonial”);
Valor econômico das ações calculado pela metodologia de múltiplos comparáveis(1) de mercado (“Múltiplos de Mercado”); e
Valor econômico das ações calculado pela metodologia do fluxo de caixa descontado (“FCD”).
A alínea (a) do item XII do Anexo III da Instrução CVM 361 prevê que este Laudo de Avaliação deve indicar o valor da Companhia segundo o critério do preço médio
ponderado de cotação das ações da companhia objeto na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, discriminando os preços das ações por espécie e
classe. Contudo, tal critério não é aplicável ao Marina Park, uma vez que a Companhia em análise não possui ações negociadas em bolsa de valores ou mercado de
balcão organizado.
De acordo com a alínea (c) do item XIII do Anexo III da Instrução CVM 361, o critério considerado pela PAX Investimentos como o mais adequado na definição do preço
justo das ações do Marina Park é o critério do fluxo de caixa descontado, por considerar especificidades da empresa (como modelo de negócios, perspectivas de
crescimento, riscos operacionais, e contexto macroeconômico). Para a definição do intervalo de valor do preço das ações do Marina Park, foi considerada uma faixa de
5% para cima e para baixo do ponto central obtido pela metodologia do FCD.
4. AVALIAÇÃO DA COMPANHIA
Nota:
(1) As empresas são comparáveis para a estimativa do custo de capital (WACC), mas as semelhanças são insuficientes para a aplicação da Metodologia de Múltiplos de
Mercado.
20
Data base de avaliação: 31/dez/2014.
Projeções até 2024, sendo os fluxos em R$
nominais. Fluxo de caixa desalavancado
(FCFF) trazido a valor presente pelo WACC
de 16,8%(2). Valor terminal igual ao fluxo
ajustado de 2024, assumindo crescimento
na Perpetuidade de 7,1%(3) ao ano.
Baseado na mediana do múltiplo
EV/EBITDA 2015 (projetado) das
companhias comparáveis(1), com giro de
ativo fixo líquido próximo ao valor realizado
do Marina Park, indicando parcela
significativa de ativos próprios (no caso do
Marina Park este valor é de 100%).
Cálculo do valor patrimonial por ação do
Marina Park com base nas demonstrações
financeiras de 31 de dezembro de 2014.
Apura o valor das ações
trazendo a valor presente os
fluxos de caixa projetados do
Marina Park, de acordo com as
melhores estimativas da
administração.
Apura o valor das ações a partir
de múltiplos da avaliação de
outras companhias abertas
comparáveis(1) ao Marina Park.
Baseado no valor patrimonial
das ações do último balanço
patrimonial auditado do Marina
Park.
FCD
Múltiplos de
Mercado
Valor do
Patrimônio
Líquido
Descrição Principais Premissas
Captura as perspectivas da administração
sobre o crescimento de longo prazo e as
necessidades de investimento.
Critério de avaliação escolhido pela PAX
Investimentos para cálculo do valor das
ações do Marina Park.
Não existe outra companhia brasileira
similar ao Marina Park listada em bolsa.
A avaliação de múltiplos utilizou
companhias estrangeiras, que não estão
expostas a mesma dinâmica de mercado do
Marina Park.
A avaliação por múltiplos ignora os riscos
do negócio e perspectivas de crescimento.
Não reflete necessariamente as
perspectivas de crescimento e os riscos do
negócio.
Considerações
Notas:
(1) As empresas são comparáveis para a estimativa do custo de capital (WACC),
mas as semelhanças são insuficientes para a aplicação da Metodologia de
Múltiplos de Mercado.
(2) Detalhado no Anexo A deste Laudo de Avaliação.
(3) Representa crescimento real do PIB + IPCA projetados para 2024, conforme
seções 3.5 e 7.2 deste Laudo de Avaliação.
4.2. Aplicabilidade dos Critérios de Avaliação
4. AVALIAÇÃO DA COMPANHIA
21
5. Avaliação Baseada no Patrimônio Líquido
por Ação
22
5.1. Avaliação Baseada no Patrimônio Líquido por Ação
5. AVALIAÇÃO BASEADA NO PATRIMÔNIO LÍQUIDO POR AÇÃO
Em 31 de dezembro de 2014, o valor do patrimônio líquido por ação do Marina Park era de R$ 0,3408, conforme detalhado abaixo.
Patrimônio Líquido (R$)
Capital Social 63.437.372,45
( + ) Reservas de Capital 35.769,53
( – ) Prejuízos Acumulados 30.561.810,04
( = ) Patrimônio Líquido 32.911.331,94
Ações (Excluindo Tesouraria)
Número de Ações Ordinárias 95.244.338
( + ) Número de Ações Preferenciais 1.316.954
( – ) Número Ações em Tesouraria 0
( = ) Número de Ações Excluindo Tesouraria 96.561.292
Patrimônio Líquido por Ação (R$)
Patrimônio Líquido (R$) 32.911.331,94
( / ) Número Ações Excluindo Tesouraria 96.561.292
( = ) Patrimônio Líquido por Ação (R$) 0,3408
Fonte: Formulário de Referência 2014 da Companhia. Disponível no site da CVM (http://sistemas.cvm.gov.br/?CiaDoc).
23
6. Avaliação por Múltiplos Comparáveis de
Mercado
24
6.1. Descrição da Metodologia de Múltiplos de Mercado
A metodologia de Múltiplos de Mercado envolve considerações qualitativas sobre empresas de capital aberto que atuam no mesmo setor do Marina Park, tais como
características operacionais, tamanho, exposição a condições de mercado, e quaisquer outras características que podem afetar o valor de negociação destas empresas.
Considerando as semelhanças das empresas escolhidas com a Companhia (detalhadas abaixo), para fins desta análise, tais empresas são adequadas para a
estimativa do custo de capital (WACC) do Marina Park, mas tais semelhanças são insuficientes para a aplicação da Metodologia de Múltiplos de Mercado. Isto ocorre
porque o critério de Múltiplos de Mercado, mesmo com os melhores esforços na sua aplicação para o Marina Park, preserva diferenças nos riscos operacionais, nos
planos de negócios, nas perspectivas de crescimento e nos contextos macroeconômicos entre o Marina Park e as empresas escolhidas como comparáveis. Enfatiza-se,
desta forma, que a PAX Investimentos não considera este critério de avaliação como o mais apropriado para a definição do preço justo das ações do Marina
Park.
Todas as informações a seguir foram coletadas e analisadas em um terminal Bloomberg, reconhecida fonte de informação de mercado. Considerando o universo das
companhias cujas ações são atualmente transacionadas em bolsa, foram realizados alguns filtros para a escolha das companhias comparáveis ao Marina Park:
Dentre as companhias do setor de hospedagem (classificação setorial dada pela Bloomberg), foram excluídas aquelas com atividades relacionadas a jogos e
apostas (notadamente cassinos);
Considerou-se companhias com giro de ativo fixo líquido(*) próximo ao índice realizado pelo Marina Park (0,37x), portanto, considerando preferencialmente empresas
com alto percentual de hotéis próprios.
Foram consideradas empresas que faturaram pelo menos R$ 20 milhões nos últimos 12 meses, para excluir companhias demasiadamente pequenas;
Foram consideradas apenas empresas que possuem dados recentes (disponibilizados pelo Bloomberg) de capitalização de mercado, valor da empresa e estimativas
do múltiplo EV/EBITDA 2015;
Finalmente, como as mesmas empresas comparáveis são utilizadas no cálculo do WACC(**) (segundo anexo A deste Laudo de Avaliação), foram desconsideradas
as empresas com menos de 80 observações(1) (cotações semanais) para o cálculo do beta realavancado(***).
Desta forma, foram selecionadas 8 empresas comparáveis ao Marina Park. Com base numa faixa de múltiplos de negociação de 2015 das empresas selecionadas e no
EBITDA do Marina Park projetado para 2015, a PAX Investimentos derivou uma faixa estimada para o valor econômico das ações do Marina Park.
6. AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS COMPARÁVEIS DE MERCADO
Nota:
(*) Giro de Ativo Fixo Líquido = Net Fixed Assets Turnover, capacidade de gerar
receita a partir de investimentos em ativos fixos, líquidos de depreciação. Este
índice é calculado como a razão entre a receita líquida dos últimos 12 meses e a
média dos ativos fixos líquidos de depreciação.
(**) Existe uma empresa que foi considerada no cálculo do WACC mas não foi
considerada no critério de Múltiplos de Mercado, por não possuir projeção do
múltiplo EV/EBITDA 2015E. Portanto, incluí-la no critério de Múltiplos de Mercado
não impacta a avaliação.
(***) Detalhado no Anexo A deste Laudo de Avaliação.
Fonte:
(1) Bloomberg (acesso em 17/04/2015).
25
6.2. Múltiplos Comparáveis de Mercado
6. AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS COMPARÁVEIS DE MERCADO
Companhia Sede(1) Padrão
Contábil(1)
Capitalização de
Mercado (R$ MM) (1)
Dívida Bruta
(R$ MM) (1) Margem EBIT(1) Giro de Ativo
Fixo Líquido(1)(**)
EV/EBITDA
2015E(1)
Asian Hotels Sri Lanka LK GAAP 678 3 26,5% 0,33x 11,08x
Belmond Bermuda US GAAP 4.099 1.813 9,3% 0,54x 16,41x
Mandarin Oriental Hong Kong IAS/IFRS 6.085 2.213 14,4% 0,49x 13,93x
Millennium & Copthorne Grã-Bretanha IAS/IFRS 8.546 4.188 23,6% 0,32x 12,27x
PPHE Hotel Group Holanda IAS/IFRS 1.078 2.629 26,0% 0,30x 8,49x
Risma (Accor) Marrocos IAS/IFRS 536 914 16,1% 0,45x 9,03x
Shangri-La Hotels Hong Kong IAS/IFRS 16.009 2.002 10,0% 0,26x 14,67x
The Erawan Group Tailândia TH GAAP 1.105 790 4,2% 0,37x 12,70x
Média 4.767 1.819 16,3% 0,38x 12,32x
Mediana 2.602 1.908 15,3% 0,35x 12,49x
Notas:
(*) As empresas são comparáveis para a estimativa do custo de capital (WACC),
mas as semelhanças são insuficientes para a aplicação da metodologia de
Múltiplos de Mercado.
(**) Giro de Ativo Fixo Líquido = Net Fixed Assets Turnover, capacidade de gerar
receita
A PAX Investimentos utilizou o múltiplo EV/EBITDA 2015E na aplicação do critério de Múltiplos de Mercado (destacado na tabela a seguir). Este múltiplo relaciona o
valor de mercado da empresa com o EBITDA, considerada uma medida de geração de caixa operacional. Este múltiplo é amplamente utilizado no mercado financeiro e
permite comparar empresas de diferentes níveis de endividamento e investimento. Considerando o EV/EBITDA 2015E das empresas comparáveis(*) ao Marina Park,
têm-se uma média de 12,32x e uma mediana de 12,49x, conforme exposto na tabela a seguir. Vale ressaltar que não houve transações (com divulgação de múltiplos(1))
envolvendo empresas comparáveis(*) ao Marina Park. Todas as informações na tabela a seguir foram coletadas em um terminal Bloomberg (data-base: 17/04/2015).
Mais informações sobre as empresas comparáveis(*) podem ser vistas na seção 7.3 deste Laudo.
receita a partir de investimentos em ativos fixos, líquidos de depreciação. Este
índice é calculado como a razão entre a receita líquida dos últimos 12 meses e a
média dos ativos fixos líquidos de depreciação.
Fonte:
(1) Bloomberg (data-base: 17/04/2015).
26
6.3. Avaliação Baseada nos Múltiplos Comparáveis de Mercado
6. AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS COMPARÁVEIS DE MERCADO
Unid. Mínimo Máximo
Múltiplo EV/EBITDA 2015E selecionado 12,0x 13,0x
(x) EBITDA 2015E (implícito via FCD) R$ Mil 8.057,2 8.057,2
(=) Valor da empresa implícito R$ Mil 96.686,6 104.743,8
(+/–) Dívida líquida e ajustes(2) R$ Mil (24.697,2) (24.697,2)
(=) Valor de 100% das ações R$ Mil 71.989,5 80.046,7
(/) Número de ações excluindo tesouraria(3) Milhares 96.561,3 96.561,3
(=) Valor por ação R$ 0,7455 0,8290
Notas:
(1) As empresas são comparáveis para a estimativa do custo de capital (WACC), mas as semelhanças são insuficientes para a aplicação da metodologia de Múltiplos de
Mercado.
(2) Conforme detalhado na seção 7.5 deste Laudo de Avaliação.
(3) Conforme detalhado na seção 5.1 deste Laudo de Avaliação.
A metodologia de Múltiplos de Mercado indica intervalo de valores para a ação do Marina Park entre R$ 0,7455 e R$ 0,8290. O intervalo escolhido para os múltiplos
selecionados oscila em torno da mediana do múltiplo EV/EBITDA 2015E das empresas comparáveis(1) (12,49x). Com este intervalo de múltiplos EV/EBITDA 2015E é
calculado o valor implícito da empresa, utilizando o EBITDA 2015E do Marina Park (projeção feita na aplicação do critério do Fluxo de Caixa Descontado). Após
deduções de dívida financeira líquida, partes relacionadas líquidas e valor presente dos prejuízos fiscais, obtém-se o valor de 100% das ações da Companhia.
Finalmente, dividindo este valor pelo número de ações (excluindo tesouraria), obtém-se o valor unitário das ações do Marina Park. A memória de cálculo encontra-se na
tabela a seguir.
27
7. Avaliação por Fluxo de Caixa Descontado
28
7.1. Descrição do Critério de Avaliação Escolhido
7. AVALIAÇÃO POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
•Projeção dos Fluxo de Caixa Livre da Firma (FCFF).
•Os Fluxos são descontados pelo Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) da Companhia, para o cálculo do seu valor presente.
•Avaliação em bases correntes (stand-alone) não inclui benefícios ou perdas operacionais, fiscais ou de outra natureza que possam incorrer a
partir da conclusão da OPA.
Metodologia de Avaliação
•Fontes públicas de mercado (CVM(1), Bacen(2)(3), FMI(4), Duff & Phelps(5), terminal Bloomberg e site do prof. Aswath Damodaran(6)).
•Demonstrativos contábeis(1) e projeções operacionais e financeiras fornecidas e/ou discutidas com a equipe do Marina Park.
Fontes de Informação
•Data base: 31 de dezembro de 2014.
•Moeda: R$ nominais.
•Fluxos de caixa são trazidos a valor presente de 31 de dezembro de 2014, e capitalizados até 17 de abril de 2015 pelo custo de capital
próprio(7).
•Horizonte de projeção: 2015 a 2024.
•Assume-se que os fluxos são gerados no meio do período (mid-year convention).
•O fluxo de caixa do último ano de projeção foi normalizado para o cálculo do Valor Terminal, ou seja, os investimentos de capital e a
depreciação foram igualados, ao nível dos investimentos de manutenção(7).
•WACC: estimado com base no Capital Asset Pricing Model (CAPM), em US$ nominais e convertido a R$ nominais pelo diferencial de inflação
de longo prazo entre Brasil e EUA(8).
•Valor terminal: calculado com base no fluxo de caixa livre da firma normalizado para o ano de 2024 (7), levando-se em consideração um crescimento nominal de 7,1% a.a.(9).
Fluxo de Caixa Descontado
A PAX Investimentos avaliou o Marina Park por meio do método de fluxo de caixa livre para a empresa (FCFF).
Notas:
(1) http://sistemas.cvm.gov.br/?CiaDoc
(2) Sistema de Expectativas do Bacen:
https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas
(3) Sistema Gerenciador de Séries Temporais:
https://www3.bcb.gov.br/sgspub/localizarseries/localizarSeries.do?method=preparar
TelaLocalizarSeries
(4) World Economic Outlook (Abril de 2015), disponível em
www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2015/01/weodata/WEOApr2015all.xls
(5) 2015 Valuation Handbook – Guide to Cost of Capital. New Jersey, 2015.
(6) pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
(7) Detalhado na seção 7.5 deste Laudo de Avaliação.
(8) Detalhado no Anexo A deste Laudo de Avaliação.
(9) Correspondente ao crescimento do PIB + IPCA projetados para 2024.
29
7.2. Principais Premissas Operacionais e Financeiras
7. AVALIAÇÃO POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
•Taxa de Ocupação converge para 75% em 2024.
•Reajuste nominal de 10,7%(1) do ticket médio de serviços em 2015. A partir de 2016 o crescimento é igual ao crescimento do PIB.
•Receita de Venda de Mercadorias com mesmo crescimento da Receita de Serviços.
•Receita de Pequenos Eventos cresce conforme a Taxa de Ocupação e IGP-M.
Receita
•Abatimentos e Descontos mantém a proporção da Receita Bruta.
•Receita de Serviços têm deduções de ISS (5%), PIS (0,65%) e Cofins (3%).
•Receita de Mercadorias têm deduções de ICMS (17%), PIS (1,65%) e Cofins (7,6%).
Deduções de
Receita
•Despesas com Pessoal são reajustadas segundo o crescimento real do PIB de dois anos antes e o INPC do período anterior.
•Comissão sobre Vendas mantém a proporção da Receita de Serviços.
•Despesas de Uso e Consumo, Gastos Gerais, e Outras Despesas Comerciais crescem conforme a Taxa de Ocupação e IGP-M.
•Demais Custos e Despesas são projetadas com o mesmo crescimento da Receita Líquida.
Custos e Despesas
Operacionais(2)
•Todo o CAPEX é de manutenção(3).
•Assume-se que o CAPEX é igual a 4,2%(4) da Receita Líquida, exceto em 2018 e 2022 (quando se assume um valor de 10,4%(5))
seguindo a estratégia periódica (quadrienal) da Companhia(6). Na Perpetuidade o CAPEX é igualado à depreciação.
•Do CAPEX, 8,3%(4) é destinado às edificações.
CAPEX
(Investimentos)
Notas:
(1) Projeção da Companhia.
(2) Desta projeção excluem-se despesas de depreciação e amortização.
(3) A Companhia não possui projetos de investimento (em expansão) relevantes,
de forma que o presente Laudo de Avaliação desconsidera tal possibilidade.
(4) Valor realizado em 2013.
(5) Valor realizado em 2014.
(6) A Companhia projeta um ciclo de investimento mais intenso a cada 4 anos.
Como referência de um ano com mais investimento, tem-se o ano de 2014,
enquanto 2013 serve como referência para os anos com menos investimento. Isto
explica os diferentes níveis de CAPEX a cada 4 anos. Este CAPEX é considerando
investimento em manutenção, não indicando projeto de expansão.
30
7.2. Principais Premissas Operacionais e Financeiras (continuação)
7. AVALIAÇÃO POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
•Calculada com base no cronograma de depreciação do Ativo Imobilizado e premissas de CAPEX.
•Considera taxas de depreciação idênticas às divulgadas pela Companhia em seus demonstrativos contábeis.Depreciação
•Baseado nas contas componentes do Capital de Giro em relação à Receita, Custos e Despesas.
•Prazo médio de pagamento em dias aumenta 10% até 2024 (aumento de 0,96% a.a.).
•Prazo médio de recebimento em dias diminui 10% até 2024 (redução de 0,96% a.a.).
Capital de Giro
•Considera uma taxa marginal de imposto de renda de 34%.IR e CSLL
•Modelo de crescimento na Perpetuidade em 2024.
•Assume-se uma taxa de crescimento de 7,1% a.a., igual ao crescimento do PIB + IPCA projetados para 2024.Valor Terminal
•Taxa de desconto calculada com base em Beta desalavancado de empresas comparáveis(1), estrutura alvo de capital, risco-país,
prêmio de risco de mercado e prêmio por risco de tamanho(2).
•Custo do capital de terceiros antes dos impostos é baseado na premissa de 162%(3) do CDI Médio em 2015, convergindo para
120% do CDI Médio em 2024. Desta série, calcula-se a média.
WACC
Notas:
(1) As empresas são comparáveis para a estimativa do custo de capital (WACC), mas as semelhanças são insuficientes para a aplicação da metodologia de Múltiplos de
Mercado.
(2) Detalhado no anexo A deste Laudo de Avaliação.
(3) Média histórica do custo da dívida da Companhia.
31
7.3. Empresas Comparáveis Utilizadas no Cálculo do WACC
7. AVALIAÇÃO POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Notas:
(*) A empresa TAJGVK Hotels não foi considerada no critério de Múltiplos de
Mercado por não possuir projeção do múltiplo EV/EBITDA 2015E.
(**) Obtida pela divisão da dívida bruta pela capitalização de mercado.
(***) Giro de Ativo Fixo Líquido = Net Fixed Assets Turnover, capacidade de gerar
receita a partir de investimentos em ativos fixos, líquidos de depreciação. Este
índice é calculado como a razão entre a receita líquida dos últimos 12 meses e a
média dos ativos fixos líquidos de depreciação.
Fontes:
(1) Bloomberg (acesso em 17/04/2015).
A PAX Investimentos utilizou as seguintes empresas como comparáveis no cálculo do WACC do Marina Park. A escolha envolve os passos descritos na seção 6.1
deste Laudo de Avaliação, resultando em 9 empresas(*) comparáveis ao Marina Park.
Companhia Sede(1) Padrão
Contábil(1) Posicionamento de MercadoCapitalização de
Mercado (R$ MM) (1)
Dívida Bruta
(R$ MM) (1)
Razão
Debt/Equity(**)
Giro de Ativo
Fixo Líquido(1)(***)
Asian Hotels Sri Lanka LK GAAPAdministração de hotéis de luxo no
Sri Lanka(2)678 3 0,4% 0,33x
Belmond Bermuda US GAAPAdministração de hotéis de luxo ao
redor do mundo(3)4.099 1.813 44,2% 0,54x
Mandarin
OrientalHong Kong IAS/IFRS
Administração de hotéis de luxo na
Ásia, Europa e América do Norte(4)6.085 2.213 36,4% 0,49x
Millennium &
Copthorne
Grã-
BretanhaIAS/IFRS
Administração de hotéis de 4 ou 5
estrelas ao redor do mundo(5)8.546 4.188 49,0% 0,32x
PPHE Hotel
GroupHolanda IAS/IFRS
Desenvolvimento e administração
de hotéis na Europa, Ásia e África(6)1.078 2.629 243,9% 0,30x
Risma (Accor) Marrocos IAS/IFRSOperação de hotéis no Marrocos,
de econômicos a luxuosos(7)536 914 170,4% 0,45x
Shangri-La
HotelsHong Kong IAS/IFRS
Administração de resorts e hotéis
de luxo ao redor do mundo(8)16.009 2.002 12,5% 0,26x
TAJGVK
Hotels(*)Índia IN GAAP
Administração de hotéis 5 estrelas
na Índia(9)225 139 61,8% 0,51x
The Erawan
GroupTailândia TH GAAP
Operação de hotéis na Tailândia,
de econômicos a luxuosos(10)1.105 790 71,4% 0,37x
Média 4.262 1.632 76,7% 0,40x
Mediana 1.105 1.813 49,0% 0,37x
(2) www.asiacapital.lk/leisure/index.html
(3) www.belmond.com/about_us
(4) www.mandarinoriental.com/about-us/
(5) www.millenniumhotels.com/corporate/brands.html
(6) www.pphe.com/brands
(7) www.risma.com/carte-des-implantations/
(8) www.shangri-la.com/corporate/about-us/
(9) www.tajgvk.in/
(10) www.theerawan.com/site-our/hotel.php
32
7.4. Resumo das Projeções 2015–2024
7. AVALIAÇÃO POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Receita Líquida | R$ Milhões Lucro Bruto | R$ Milhões
EBITDA | R$ Milhões EBIT | R$ Milhões
28,2 30,0 33,3 35,7 38,5 41,6
45,2 49,0
53,2 57,8
62,7 68,0
13,0%
6,5%10,8%
7,3% 7,9% 8,1% 8,6% 8,6% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Receita Líquida Projetada Crescimento
12,0 10,8
12,1 12,8 14,3
15,8 17,4
19,2 21,0
23,1 25,2
27,6
42,7%35,9% 36,5% 35,8% 37,2% 38,0% 38,6% 39,1% 39,5% 39,9% 40,3% 40,6%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Lucro Bruto Projetado Margem Bruta
3,2
7,1 8,1 8,4 9,6
10,7 12,0
13,4 14,8
16,3 18,0
19,9
11,4%
23,6% 24,2% 23,5% 24,9% 25,8% 26,6% 27,2% 27,8% 28,3% 28,8% 29,2%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
EBITDA Projetado Margem EBITDA
2,2
4,0 4,3 4,5 5,6
6,5 7,4
8,6 9,8
11,0 12,2
13,8
7,7%
13,5% 13,0% 12,7% 14,5% 15,5% 16,4% 17,5% 18,4% 19,0% 19,5% 20,4%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
EBIT Projetado Margem EBIT
33
7.5. Avaliação Baseada no Fluxo de Caixa Descontado
7. AVALIAÇÃO POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
R$ Mil (termos nominais) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Perpetuidade
EBIT 4.337 4.523 5.581 6.452 7.413 8.585 9.798 10.960 12.249 13.848 13.848
(-) Impostos sobre EBIT (1.474) (1.538) (1.897) (2.194) (2.520) (2.919) (3.331) (3.726) (4.165) (4.708) (4.708)
(+/-) Outros itens não-caixa(1) (391) (419) (452) (489) (531) (576) (626) (679) (737) (799) (799)
(=) NOPAT 2.471 2.566 3.231 3.770 4.362 5.090 5.841 6.555 7.348 8.341 8.341
(+) Depreciação(2) 3.721 3.858 4.005 4.287 4.582 4.770 4.973 5.364 5.774 6.034 6.034
(+/-) Variação de Capital de Giro 963 814 798 926 1.086 1.197 1.330 1.461 1.604 1.761 1.761
(-) CAPEX(2) (1.393) (1.494) (1.612) (4.318) (1.891) (2.053) (2.229) (5.997) (2.625) (2.848) (6.034)
(=) FCFF 5.762 5.744 6.422 4.665 8.139 9.003 9.916 7.382 12.101 13.288 10.102
Valor presente do FCFF(3) 5.333 4.552 4.360 2.712 4.053 3.839 3.621 2.309 3.242 3.049 2.318
Cálculo do Valor por Ação Unid. Valor
Valor presente do FCFF R$ Mil 37.070
(+) Valor Terminal R$ Mil 25.730
(=) Valor da Empresa R$ Mil 62.800
(+/-) Dívida Financeira Líquida e Posição de Caixa(4) R$ Mil (14.285)
(+/-) Partes Relacionadas Líquidas(4) R$ Mil (12.116)
(+) Prejuízos Fiscais(5) R$ Mil 1.704
(+/-) Contingências e Outros Ativos e Passivos Não Operacionais R$ Mil 0
(=) Valor das Ações R$ Mil 38.103
(/) Número de ações(7) Milhares 96.561
(=) Valor por Ação em 31/dez/14 R$/Ação 0,3946
Total dos
ajustes(6):
(24.697)
Notas:
(1) Referentes às despesas de taxa de cartão de crédito e comissão de cartão de
crédito, projetadas com o crescimento da receita bruta.
(2) Apesar da aparente inconsistência entre CAPEX e Depreciação, a Companhia
trabalha normalmente com este patamar de investimento (menos de 5% da receita
líquida), fato observado no histórico contábil da Companhia. Os valores de CAPEX
mais elevados para os anos de 2014, 2018 e 2022 indicam a intenção da
Companhia em implementar um ciclo de investimento mais intenso a cada 4 anos.
(3) Considera “mid-year convention” para todos os anos do fluxo.
Valor por Ação
em 31/dez/14:
R$ 0,3946
Valor por Ação
em 17/abr/15:
R$ 0,4166
Valor Mínimo:
R$ 0,3958
Valor Máximo:
R$ 0,4375
–5% +5%
Intervalo da Avaliação por
FCD
(4) Informações contábeis da Companhia de 31/dez/14.
(5) Trazido a valor presente pelo mesmo WACC. Base fiscal inicial de R$ 9,2
milhões.
(6) Este total considera todos os ajustes feitos por outros ativos e passivos não
capturados pelo fluxo de caixa operacional, conforme alínea (c) do item XIV do
Anexo III da Instrução CVM 361.
(7) Conforme detalhado na seção 5.1 deste Laudo de Avaliação.
(8) Ke igual a 20,4% em R$ nominais, conforme Anexo A deste Laudo.
Capitalização pelo Ke(8)
34
8. Resultado da Avaliação das Ações
35
0,0000 0,1000 0,2000 0,3000 0,4000 0,5000 0,6000 0,7000 0,8000 0,9000
Fluxo de Caixa Descontado
Múltiplos de Mercado
Valor Patrimonial
R$ por ação(5)
Notas:
(1) Conforme seção 7 deste Laudo de Avaliação.
(2) Foram considerados ajustes feitos por outros ativos e passivos não
capturados pelo fluxo de caixa operacional, detalhados na seção 7.5 deste Laudo
de Avaliação.
Metodologia escolhida pela PAX Investimentos
A PAX Investimentos escolheu a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado como a mais adequada para a definição do preço justo das ações do Marina Park, por
considerar as especificidades do negócio, como perspectivas de crescimento e tendências do setor de hotéis brasileiros. O critério escolhido aponta um intervalo de
valor econômico para as ações do Marina Park entre R$ 0,3958 e R$ 0,4375 (faixa de valor de 5% para cima e para baixo do ponto central de avaliação de R$ 0,4166
por ação(1)(2)). Ressalta-se que o valor apurado pelo método de Múltiplos de Mercado (máximo de R$ 0,8290 por ação(3)) não foi considerado um preço justo, pois as
empresas escolhidas como comparáveis(4) possuem diferentes especificidades (como perspectivas de crescimento e plano de negócios) e estão inseridas em diferentes
contextos (com diferentes perspectivas macroeconômicas) quando comparadas com a Companhia.
Preço ofertado:
R$ 0,4447 por ação
(3) Conforme seção 6 deste Laudo de Avaliação.
(4) Empresas são comparáveis para estimativa do custo de capital (WACC), mas
as semelhanças são insuficientes para a metodologia de Múltiplos de Mercado.
(5) Considerando um total de 96.561.292 ações, conforme a seção 5.1 deste
Laudo de Avaliação.
8.1. Resultado da Avaliação das Ações
8. RESULTADO DA AVALIAÇÃO DAS AÇÕES
36
Anexo A. Metodologia de Cálculo do WACC
37
A.1. Componentes do WACC
O Custo Médio Ponderado de Capital (“Weighted Averege Cost of Capital”, ou WACC) é uma média ponderada do Custo de Capital Próprio (“Cost of Equity”, ou Ke)
e do Custo da Dívida (“Cost of Debt”, ou Kd). Os pesos são as proporções de capital próprio e capital de terceiros na empresa, ou seja, a sua estrutura de capital.
O Ke foi calculado segundo a metodologia do CAPM (“Capital Asset Pricing Model”).
A. METODOLOGIA DE CÁLCULO DO WACC
Cálculo do WACC em R$ Nominais
WACC(*) = [D / (D + E)] x Kd + [E / (D + E)] x Ke
Nota:
(*) ‘D’ refere-se a “Dívida” e ‘E’ refere-se a “Equity”, do inglês “Patrimônio Líquido”.
Custo Médio Ponderado de
CapitalWACC
Custo da Dívida Após Impostos
Kd = Kdb*(1-t)
Custo da Dívida Antes de Impostos
Kdb
Alíquota de Impostos
t
Custo de Capital Próprio
Ke = Rf + Rp + β*Rm + Sp
Taxa Livre de Risco (EUA)
Rf
Prêmio de Risco-País
Rp
Beta Realavancado
β
Prêmio de Risco de mercado
Rm
Prêmio de Risco sobre o Tamanho
Sp
38
A.2. Memória de Cálculo do Beta
A. METODOLOGIA DE CÁLCULO DO WACC
A PAX Investimentos utilizou as seguintes empresas como comparáveis no cálculo do WACC do Marina Park. A escolha envolve os passos descritos na seção 6.1
deste Laudo de Avaliação, resultando em 9 empresas(*) comparáveis ao Marina Park. Mais informações sobre as empresas comparáveis podem ser encontradas na
seção 7.3 deste Laudo de Avaliação.
Companhia Sede(1)
Capitalização
de Mercado (R$
MM) (E) (1)
Dívida Bruta
(R$ MM) (D) (1)
Debt/Equity
(D/E)
Beta
Alavancado
(βL)(1)(**)
Alíquota
Tributária (t)(2)
Beta
Desalavancado
(βU)(***)
Asian Hotels Sri Lanka 678 3 0,4% 0,119 28% 0,118
Belmond Bermuda 4.099 1.813 44,2% 1,182 0% 0,819
Mandarin Oriental Hong Kong 6.085 2.213 36,4% 0,437 17% 0,335
Millennium & Copthorne Grã-Bretanha 8.546 4.188 49,0% 0,443 21% 0,319
PPHE Hotel Group Holanda 1.078 2.629 243,9% 0,053 25% 0,019
Risma (Accor) Marrocos 536 914 170,4% (0,034) 30% (0,015)
Shangri-La Hotels Hong Kong 16.009 2.002 12,5% 0,395 17% 0,357
TAJGVK Hotels Índia 225 139 61,8% 0,260 34% 0,185
The Erawan Group Tailândia 1.105 790 71,4% 0,720 20% 0,458
Média 4.262 1.632 76,7% 0,288
Fontes:
(1) Bloomberg (data-base: 17/04/2015).
(2) Site do prof. Aswath Damodaran (NYU Stern School of Business):
people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/countrytaxrate.htm
Notas:
(*) Uma das 9 empresas não foi considerada no critério de Múltiplos de Mercado
por não possuir projeção do múltiplo EV/EBITDA 2015E.
(**) Obtido pelo modelo CAPM com os retornos semanais dos preços das ações
das empresas comparáveis (em dólar) e cotações semanais do índice S&P 500.
(***) βU =βL
1+D
E1−t
Realavancagem do beta (alíquota tributária marginal igual a 34%):
𝛽𝐿𝑀𝑎𝑟𝑖𝑛𝑎 𝑃𝑎𝑟𝑘 = 𝛽𝑈 1 +
𝐷
𝐸1 − 𝑡 = 0,288 × 1 + 76,7% × 1 − 34% = 0,434
39
A.3. Memória de Cálculo do WACC
Cálculo do WACC em R$ Nominais Premissas Utilizadas
1. Taxa livre de risco (EUA)(1)
Retorno médio do Título do Governo dos EUA, referência de 10 anos.
2. Prêmio de risco-país(1)
Spread de inadimplência (diferença entre os rendimentos dos títulos
soberanos brasileiro e norte-americano) corrigido pela volatilidade do
mercado acionário brasileiro.
3. Beta realavancado(1)
Média dos betas das empresas comparáveis, desalavancados segundo
suas respectivas estruturas de capital, e realavancado pela estrutura de
capital alvo da Companhia.
4. Prêmio de risco de mercado(2)
Retorno acima da Taxa Livre de Risco que o investidor exige para investir
no Mercado de Ações. Utilizado o valor divulgado por Aswath Damodaran
(data-base: 17/04/2015).
5. Prêmio de risco sobre o tamanho(3)
Foi utilizada a relação entre patrimônio líquido e prêmio de risco sobre tamanho
divulgada no estudo independente preparado pela Duff & Phelps.
6. Inflação de longo prazo
Valor correspondente ao ano de 2024 do IPCA e do CPI, conforme seção
3.5 deste Laudo de Avaliação.
7. Custo da dívida antes de impostos
Calculado como média da projeção do spread do CDI: inicia em 162%(*) do
CDI Médio em 2015 e converge para 120% do CDI Médio em 2024.
8. Composição do capital(**)
Estrutura de capital alvo considera a média das razões Dívida/Equity das
empresas comparáveis ao Marina Park (D/E = 76,6%)(***).
A. METODOLOGIA DE CÁLCULO DO WACC
Custo do Capital Próprio
1 Taxa livre de risco (EUA) a 1,9%
2 Prêmio de Risco-país b 6,9%
3 Beta realavancado c 0,434
4 Prêmio de risco de mercado d 5,9%
5 Prêmio de risco sobre o tamanho e 6,6%
Ke (US$) f = a + b + (c x d) + e 17,9%
6 Inflação de longo prazo dos EUA (US$) g 2,3%
6 Inflação de longo prazo do Brasil (R$) h 4,5%
Spread de inflação de longo prazo i = (1 + h)/(1 + g) – 1 2,1%
Ke (R$) j = (1 + f)*(1 + i) – 1 20,4%
Custo da Dívida
7 Custo da dívida antes de impostos k 18,3%
Alíquota de imposto l 34%
Kd (R$) m = k*(1 – l) 12,1%
8 Composição do Capital
Equity [= E/(D+E) ](**) n 56,6%
Dívida o = 1 – n 43,4%
WACC (R$ Nominal) p = n*j + o*m 16,8%
Nota:
(*) Média histórica da Companhia.
(**) 𝐸 𝐷 + 𝐸 = 1/ 1 + 𝐷 𝐸 .
(***) Conforme página 38 deste Laudo de Avaliação.
Fontes:
(1) Bloomberg (data-base: 17/04/2015).
(2) Site do prof. Aswath Damodaran (NYU Stern School of Business):
www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/implprem/ERPbymonth.xls
(3) 2015 Valuation Handbook – Guide to Cost of Capital, New Jersey: 2015.
40
Anexo B. Glossário
41
B. Glossário
Beta
Beta desalavancado
Beta realavancado
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CDI
CPI
Debt
PIB
Dívida Financeira Líquida
EBIT
EBITDA
Equity
Enterprise Value
EV/EBITDA
Fluxo de Caixa Livre da Firma
(FCFF)
B. GLOSSÁRIO
Medida de volatilidade, ou risco sistemático, de um título ou de uma carteira, em comparação ao Mercado como um todo.
Beta de uma empresa sem dívida. Remove os efeitos benéficos obtidos pela adição de dívida à estrutura de capital da
empresa.
Mediana dos Betas desalavancados de empresas comparáveis, realavancados pela estrutura de capital alvo da
Companhia.
Modelo que descreve a relação entre Risco e Retorno esperado utilizado na precificação de ativos de risco.
Taxa dos Certificados de Depósito Interbancário de emissão de instituições financeiras que lastreiam operações do
mercado interbancário.
“Consumer Price Index”, do Inglês, Índice de Preços ao Consumidor. Taxa oficial de inflação ao consumidor norte-
americano.
Termo em inglês para “Dívida” ou “Dívida Bruta”.
Soma de todos os bens e serviços finais produzidos durante um período determinado.
Endividamento total de uma Companhia descontado de Caixa e Equivalentes.
Lucro Antes dos Juros e Impostos. Calculado como Receita menos Despesas, exceto Impostos e Juros. Também é
conhecido como “Resultado Operacional” ou “Lucro Operacional”.
Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização. Calculado como Receita menos Despesas, exceto Impostos,
Juros, Depreciação e Amortização.
Patrimônio Líquido ou Capital Próprio.
Valor da Empresa ou Valor de Mercado dos Ativos Operacionais. Calculado como o Valor de Mercado das Ações
adicionado ao Endividamento, à participação minoritária e ao Valor das Ações Preferenciais, menos o Caixa e Equivalentes.
Múltiplo obtido dividindo-se o Valor da Empresa pelo EBITDA.
Caixa gerado pela Empresa, após as Despesas, Impostos e variações no Capital de Giro e Investimentos (CAPEX).
Palavras-chave Significados
42
B. Glossário (continuação)
Palavras-chave
Giro do Ativo Fixo Líquido
IGP-M
INPC
IPCA
Market Share
Mid-year Convention
NOPAT
Perpetuidade
RevPAR
S&P 500
Stand-alone basis
WACC
B. GLOSSÁRIO
Do inglês, Net Fixed-Asset Turnover Ratio. Indicador das Vendas em relação ao Ativo Imobilizado. Mede a capacidade da
Empresa em gerar Receitas de Ativos Fixos líquidos de depreciação.
Índice Geral de Preços do Mercado. Deriva do Índice Geral de Preços (IGP) e é medido mensalmente pela Fundação
Getúlio Vargas (FGV). Registra a inflação de preços desde matérias-primas agrícolas e industriais até bens e serviços
finais.
Índice Nacional de Preços ao Consumidor. Medido mensalmente pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE),
é obtido a partir dos Índices de Preços ao Consumidor regionais e oferece a variação dos preços no mercado varejista,
mostrando a variação do custo de vida da população mais baixa (até 5 salários mínimos).
Índice de Preços ao Consumidor Amplo. Medido mensalmente pelo IBGE, calcula a variação dos preços no comércio para
o público final. O IPCA é considerado o índice oficial de inflação do país.
Participação de Mercado.
Assume que os Fluxos de Caixa ocorrem durante o ano e, por isso, calcula o Valor Presente dos Fluxos com 'um semestre'
a menos de desconto.
Resultado Operacional menos Impostos ajustados. Adiciona-se ao Lucro Líquido, os Juros Líquidos após impostos e a
variação em impostos diferidos.
Período a partir do qual se assume uma taxa de crescimento constante, e sem fim, para os Fluxos de caixa.
Do Inglês, “Revenue per Available Room”, ou Receita por Apartamento Disponível.
Índice composto pelas 500 ações consideradas mais importantes do mercado acionário norte-americano (devido ao
tamanho de mercado, liquidez e representação de grupo industrial). Índice análogo ao Ibovespa, que representa o mercado
acionário brasileiro.
Avaliação do risco associado a uma única empresa ou ativo, independente de fatores externos.
Do Inglês, “Weighted Averege Cost of Capital” ou Custo Médio Ponderado de Capital. Média ponderada do Custo de
Capital Próprio (do Inglês, “Cost of Equity” ou Ke) e do Custo da Dívida (do Inglês, “Cost of Debt” ou Kd).
Significados
43
Anexo C. Notas Importantes
44
C. Notas Importantes
Este laudo (“Laudo de Avaliação”) foi elaborado pela PAX CONSULTORIA E ASSESSORIA EMPRESARIAL LTDA (“PAX Investimentos”), com sede em Fortaleza,
Ceará, Av. Dom Manoel, n.º 1020, Sala 18, Centro, inscrita no CNPJ/MF sob n.º 15.176.859/0001-23, na qualidade de instituição avaliadora, por conta e ordem da
INDÚSTRIA NAVAL DO CEARÁ S/A (“Inace”), com sede em Fortaleza, Ceará, à Av. Beira Mar, n.º 100, Praia de Iracema, inscrita no CNPJ sob n.º 07.326.937/0001-09,
em razão da oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro (“OPA”) do MARINA DE IRACEMA PARK S/A (“Marina Park”). Essa OPA será
realizada pela Inace aos acionistas minoritários titulares de ações ordinárias e preferenciais (“Acionistas”) de emissão própria, representativas do capital social do
Marina Park, em circulação no mercado (“Ações”), visando ao cancelamento do registro de companhia aberta Marina Park, de que trata o artigo 21, parágrafo 6º, da Lei
n.º 6.385, de 7 de dezembro de 1976 (“Lei n.º 6.385/76”) e de acordo com o artigo 4º, parágrafo 4º, da Lei n.º 6.404, de 15 de dezembro 1976, conforme alterada (“Lei
das Sociedades por Ações”), observados os termos da Instrução da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) n.º 361, de 5 de março de 2002, conforme alterada
(“Instrução CVM 361”).
Nos termos do artigo 8° da Instrução CVM 361 e de seu Anexo III, foi elaborado Laudo de Avaliação do Marina Park pela PAX Investimentos que apurou o preço das
Ações de emissão do Marina Park pelo seu valor econômico, conforme metodologia de Valor do Patrimônio Líquido apurado nas últimas informações periódicas
enviadas à CVM; Múltiplos de Mercado; e Fluxo de Caixa Descontado.
A PAX Investimentos não assumiu responsabilidade de conduzir ou conduziu qualquer avaliação dos ativos e passivos contabilizados ou não do Marina Park; revisão ou
auditoria das demonstrações financeiras e dos documentos que embasaram a elaboração da dívida líquida; auditoria técnica das operações do Marina Park, suas
controladas e coligadas; avaliação da solvência do Marina Park de acordo com qualquer legislação estadual ou federal relacionada à falência, insolvência ou questões
similares; ou qualquer inspeção física das propriedades e instalações.
C. NOTAS IMPORTANTES
45
C. Notas Importantes (continuação)
Este Laudo de Avaliação foi preparado de acordo com os termos da Instrução CVM 361 e não representa uma proposta, solicitação, aconselhamento ou recomendação
da PAX Investimentos para adesão ou não à OPA, sendo a decisão de aderir ou não de responsabilidade única e exclusiva dos Acionistas, não podendo a PAX
Investimentos ser responsabilizada por qualquer decisão tomada pelos mesmos. Os Acionistas devem realizar suas próprias análises quanto à conveniência e
oportunidade de aderirem à OPA através de seus próprios consultores jurídicos, tributários e financeiros para estabelecerem suas próprias opiniões sobre a OPA de
forma independente. Este Laudo de Avaliação não deve ser utilizado como opinião da PAX Investimentos quanto à adequação da OPA (“fairness opinion”), nem quanto
a qualquer outro aspecto que envolva a OPA.
A PAX Investimentos utilizou informações obtidas de fontes que julga confiáveis, incluindo demonstrativos financeiros públicos. A PAX Investimentos não realizou
investigação independente a respeito de tais informações e não assume responsabilidade quanto à precisão das mesmas.
Para chegar às conclusões apresentadas neste Laudo de Avaliação a PAX Investimentos discutiu com a administração do Marina Park as projeções financeiras e
operacionais para os próximos cinco anos; realizou reuniões com membros integrantes da administração sobre as perspectivas do Marina Park; e levou em
consideração informações diversas, análises setoriais, pesquisas e critérios financeiros, econômicos e de mercado que considerou relevantes.
As estimativas e projeções deste Laudo de Avaliação, inclusive as projeções de receitas, custos, margens de rentabilidade, crescimentos de volume e despesas
operacionais, foram disponibilizadas pela administração do Marina Park e refletem a melhor avaliação a respeito da evolução do Marina Park e de seu mercado.
Os cálculos financeiros contidos neste Laudo de Avaliação podem não resultar em soma precisa devido a arredondamentos.
As informações relativas às condições financeiras e contábeis do Marina Park, bem como às de mercado, são aquelas disponíveis em 17 de abril de 2015. Qualquer
alteração dessas condições poderá afetar o resultado deste Laudo de Avaliação. A PAX Investimentos não assume qualquer obrigação de atualizar ou rever o Laudo de
Avaliação em função da divulgação de qualquer informação ou evento posterior à data de divulgação deste Laudo de Avaliação.
C. NOTAS IMPORTANTES
46
C. Notas Importantes (continuação)
Não há garantias de que quaisquer das premissas, estimativas, projeções, resultados parciais ou totais, ou conclusões utilizadas ou apresentadas neste Laudo de
Avaliação serão efetivamente alcançadas ou virão a se verificar, total ou parcialmente. Os resultados verificados no futuro poderão ser diferentes das projeções. Tais
discrepâncias podem resultar de diversos fatores, incluindo mudanças nas condições de mercado. A PAX Investimentos não assume qualquer responsabilidade quanto
à materialização de resultados diferentes do projetado.
Este Laudo de Avaliação indica um intervalo de valor limitado a 10% (dez por cento), nos termos artigo 8º, parágrafo 4º, da Instrução CVM 361, que a PAX
Investimentos julga razoável para as Ações no âmbito da OPA, a 17 de abril de 2015 (data-base deste Laudo de Avaliação), e não avalia qualquer outro aspecto ou
implicação da OPA ou qualquer contrato, acordo ou entendimento firmado com relação à OPA. Os resultados apresentados neste Laudo de Avaliação referem-se
exclusivamente à OPA e não se aplicam a qualquer outra questão ou operação, presente ou futura que envolva o Marina Park.
Fortaleza, 17 de abril de 2015.
Representante da PAX Investimentos Analista da PAX Investimentos Analista da PAX Investimentos
C. NOTAS IMPORTANTES