MERCADO DE TÍTULOS

DE DÍVIDA: ANÁLISE E

PERSPECTIVAS Luiz Fernando de Paula Equipe: Fernando Ferrari Filho, Rogério Sobreira, João Adelino de Faria, Paulo Saraiva e Aline Gomes Seminário Perspectivas da Indústria Financeira Brasileira e o Papel dos Bancos Públicos IE-UNICAMP, 16/04/2010

Objetivos

• Efetuar uma análise interpretativa da evolução do MTD (mercado de títulos de dívida) privada no Brasil, considerando seus aspectos estruturais que estimulam e restringem o crescimento deste mercado;

• Discutir perspectivas e sugestões para o desenvolvimento do MTD privada no Brasil.

Questões • Que fatores impedem ou estimulam o

florescimento deste mercado no Brasil?

• O que levou ao crescimento recente do

mercado de títulos privados de dívida no

Brasil?

• Em que medida o desenvolvimento do

mercado de títulos públicos é pré-condição

para o desenvolvimento do mercado de títulos

privados? Em que medida o crescimento do

mercado de títulos públicos beneficia ou

desestimula o mercado de títulos privados?

Quadro referencial de análise • Teoria da preferência pela liquidez: demanda dos

ativos financeiros não monetários é influenciada

fundamentalmente pelo estado de expectativas

dos agentes, sob condições de incerteza, que

define as condições de retorno (ajustado ao

risco) e de liquidez destes ativos.

• Contexto macroeconômico: crescimento

econômico, maior ou menor volatilidade macro,

política monetária -> risco de default, risco de

taxa de juros

• Relação entre dívida pública e dívida privada:

complementar ou concorrentes?

Características do Brasil

• Instabilidade macroeconômica:

a) Baixo crescimento (2,6% em média 1981/2008) e comportamento a la “stop and go”

b) Elevada taxa de juros real (acima de 6% a.a.)

c) Elevada volatilidade na taxa de juros e na taxa de câmbio (risco de tx juros e risco cambial)

-> Aumenta risco de inadimplência e risco de mercado

• Política conservadora do BC: expectativas altistas qto a tx de juros eleva prêmio de risco exigido para títulos de maturidade mais longa.

• Relação entre dívida pública e dívida privada: existência de títulos indexados a Selic inibe e deforma emissão de títulos de dívida privada.

-> Molda relação de risco-retorno dos investidores

• Mercado secundário de títulos é pouco desenvolvido.

Volatilidade do câmbio e da taxa DI

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DI Câmbio

Relação dívida pública e privada: países

desenvolvidos

Países Desenvolvidos

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10.000,0

15.000,0

20.000,0

25.000,0

30.000,0

35.000,0

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1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Emissores Privados Governos

Relação dívida pública e privada: países

em desenvolvimento

Países em Desenvolvimento

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1.000,0

1.500,0

2.000,0

2.500,0

3.000,0

3.500,0

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Emissores Privados Governos

MTD na América Latina

• MTD cresceu mas ainda é pequeno em termos

internacionais: relação títulos de dívida/PIB

passou de 17% em 1990 para 35% em 2004;

Ásia: 23% para 43%.

• Predominam emissões de títulos público (25%

do PIB).

• Títulos são essencialmente de curto prazo (60%),

enquanto que na Asia 80% são de M/LP.

• Operações em mercados secundários são pouco

relevantes.

Relação dívida pública e privada: títulos públicos e

títulos corporativos no Brasil

175

438

329

652

858888

954

823

972 987

1.189

1.293

1.343

1.275

45 51 63 63 57 63 75 72 61 58

111

195

244285

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TPF TDP

Prazo e duração média da DPF

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25

30

35

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45

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mê

s

Prazo médio Duration

Competição dos títulos públicos

indexados...

• LFTs: risco default nulo, livre de risco de mercado (duration zero), oferece remuneração elevada -> lógica do overnight

• Para emissão de títulos corporativos prefixados de maturidade mais longa seria necessário pagar um prêmio de risco extremamente elevado para compensar a sua baixa liquidez, seu maior risco de mercado (face a baixa duration dos títulos públicos) e maior risco de default.

• Alternativas: (i) emissão de títulos de dívida privada prefixados com alta remuneração e prazo curto (notas promissórias); (ii) emissão de debêntures de remuneração média e prazo médio, mas com características semelhantes as LFT (remuneração vinculada a taxa DI), mas ainda assim com um prêmio de risco maior do que essas.

Taxa de juros para empresas

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Re

nta

bil

ida

de

(%

)

Pré-fixada PJ Capital de Giro DI

Fundos de investimento

Operações Tit.publ. CDB e Debêntures Ações Outros Total

Compromis.** federais RDB

dez/00 - 76,14 4,52 2,89 11,11 5,35 100,00

dez/01 - 75,16 7,65 4,41 9,52 3,26 100,00

dez/02 - 73,43 5,93 4,76 10,88 5,00 100,00

dez/03 - 75,86 6,77 3,82 10,33 3,22 100,00

dez/04 13,23 58,99 8,44 2,80 11,17 5,36 100,00

dez/05 9,43 60,53 10,66 3,93 11,16 4,30 100,00

dez/06 11,35 54,80 10,18 4,62 15,25 3,81 100,00

dez/07 13,60 47,04 8,96 4,17 21,71 4,53 100,00

dez/08 19,10 41,46 13,70 4,44 14,45 6,86 100,00

Fonte: Anbid.

Dados do Ranking Global de Administração de Recursos de Terceiros.

Nota: (*) Lastro em títulos públicos e privados.

Prazo médio de emissão debêntures

(meses)

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

Com Leasing 6,3 4,5 5,4 4,8 5,2 5,5 4,0 6,3 4,5 6,7 7,4 7,3 7,2 7,0

Sem Leasing 7,6 4,5 5,6 5,0 5,3 5,8 3,9 3,9 4,6 5,4 5,4 5,7 6,0 6,3

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Volume emissão de debêntures

(R$ bilhões de dez/2008)

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Volume sem Leasing Leasing

Mercado secundário (% relativo)

20,2

38,7

12,3

3,6

7 6,5

10,413,2

10,4

4,4 4,62,4 2,2

4,5

79,8

61,3

87,7

96,4

93 93,5

89,686,6

89,4

95,1 95,497,6 97,8

95,5

0

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SND Ações

Porque mercado secundário é pouco

denso?

• Baixa padronização das debêntures

• Existência de relativamente poucos emissores

• Distribuição dos papéis concentrada em poucos

investidores de grande porte (fundos de

investimento e fundos de pensão)

• Moura (2006): pouca variabilidade de preço das

LFTs desestimula negociação no mercados

secundário, ao contrário das LTNs que tem preço

variável de acordo com mudanças nas taxas de

juros

Maiores emissores de debêntures

41,3

53,0

58,7

61,1

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30,0

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s

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(%)

Conclusão parcial • MTD é pró-cíclico; contexto macroeconômico em geral não tem favorecido seu desenvolvimento.

• Existência de títulos indexados a Selic contamina emissão primária de títulos de dívida privada com a lógica de overnight, inibindo desenvolvimento do MTD.

• Mercado secundário pouco denso é fator inibidor, pois MTD tem pouca liquidez.

• Títulos corporativos (debêntures, FDIC) são remunerados a taxa DI e com prazos médios relativamente curtos (5-6 anos): fragilidade financeira das empresas!

Perspectivas

• Estabilidade macroeconômica e crescimento econômico sustentado tem papel crucial para desenvolvimento do MTD privada.

• Mudanças regulatórias:

- Medidas para “popularizar” oferta de títulos privados corporativos nos bancos varejistas (fundos específicos lastreados nesses papéis).

- Tributação + agressiva para estimular aplicação de recursos mais a longo prazo (ex: alíquota de 30% para até 180 dias ao invés de 22,5%).

• Melhoria no perfil da dívida pública, com diminuição de títulos indexados a Selic e crescimento de títulos prefixados.

- Estímulo ao mercado primário e secundário.

Bancos públicos federais • BNDESPAR (Programa de Distribuição Pública de

Debêntures): emissão de debêntures simplicadas, com figura do formador de mercado e definição de lote para pulverização no varejo (total de 1,6% em 2007).

• Criação de um fundo específico para atuar como “market maker” no MTD privada, para dar maior liquidez ao mercado secundário de títulos, com participação de bancos públicos e bancos privados.