METAS PARA INFLAÇÃO, INTERVENÇÕES ......públicos, e aquele vem fazendo maior colocação de swaps cambiais, a fim de dar maior liquidez ao mercado e evitar a elevação do câmbio

Departamento de Economia

METAS PARA INFLAÇÃO, INTERVENÇÕES ESTERILIZADAS E

SUSTENTABILIDADE FISCAL

Aluno: Raphael de Oliveira Vasconcelos Orientador: Márcio Garcia

Introdução A grande quantidade de possíveis explicações para o paradoxo dos altos juros requer que se estabeleça um ordenamento das mesmas, rejeitando-se algumas, e estabelecendo a importância relativa das explicações que se mostrem verdadeiras. Isto servirá de base para os aprimoramentos da política econômica que permitirão a redução dos juros reais sem o comprometimento do controle inflacionário. Pretende-se, portanto, estabelecer as causas dos altos juros reais no Brasil, bem como medir a importância relativa das mesmas. O projeto visa, também, [...]. Por fim, serão feitas algumas observações sobre o atual cenário fiscal e sobre o impacto econômico de intervenções esterilizadas, prática adotada pelo Banco Central e que representa fator contribuinte para o alto nível da taxa básica de juros no país.

Política monetária: dinâmica recente A taxa de juros real do Brasil, atualmente, está em torno de 2,9%, o que a coloca na sétima posição no ranking mundial de juros reais1. Trata-se de um avanço, ainda que modesto, em relação a anos anteriores, quando o país atingira as inglórias segunda e terceira posições, por exemplo2.

A curto prazo, para que a taxa real de juros caia, é necessário que i) a expectativa de inflação aumente, ii) a taxa de juros nominal determinada pelo Banco Central3 reduza-se ou uma combinação de i) e ii). Para analisarmos as dinâmicas da taxa nominal de juros e da expectativa de inflação-e, assim, entendermos a dinâmica do juro real a curto prazo, recorremos ao Relatório de Inflação de junho4, publicado pelo BC.

A meta para a inflação de 2018 é de 4,5%; para 2019, de 4,25%; e, para 2020, de 4%. Portanto, pelo gráfico II, nota-se que as expectativas de inflação para 2018 e 2019 estão abaixo das metas para seus respectivos anos, e as expectativas para 2020 têm permanecido constantes e ancoradas na meta, desde o final de maio deste ano. Embora abaixo da meta, as expectativas de 2018 e 2019, destaque-se, estão em trajetória crescente desde o início de junho, o que contribui para a redução da taxa de juros real de curto prazo, considerando constante a taxa nominal.

A elevação das expectativas de inflação, pelo mercado5, está em linha com a revisão, também para cima, das projeções de inflação do BC. A fim de entendermos o

1 https://exame.abril.com.br/economia/com-selic-parada-brasil-tem-7o-maior-juro-real-do-planeta/ 2 https://epocanegocios.globo.com/Economia/noticia/2017/07/mesmo-com-queda-da-selic-brasil-tem-3-maior-juro-real-do-mundo.html 3 Ou seja, a taxa SELIC. 4 http://www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2018/06/ri201806P.pdf 5 Média das expectativas dos top 5.


comportamento das expectativas do mercado, portanto, pode ser suficiente entendermos os fatores apontados pelo Banco Central, para a revisão de suas projeções.

Em seu último relatório de inflação, de junho, o Banco Central afirma que o principal fator de elevação das projeções foi a depreciação cambial que ocorreu no segundo trimestre deste ano. A taxa de câmbio, nesse período, atingiu valores na ordem de R$ 3,70/U$, ante uma média de R$ 3,24/U$ no trimestre anterior. Acrescentem-se, também, as contribuições da taxa selic, 0,25 p.p mais baixa, e os níveis do preço de petróleo mais altos verificados no segundo trimestre de 2018.

Por outro lado, o Banco Central destaca, como efeitos atenuantes da elevação das projeções, a realização da inflação 0,08 p.p mais baixa do que o esperado para o segundo trimestre e o ritmo mais moderado de crescimento da atividade econômica. Ainda assim, como argumenta o banco, os efeitos de variações cambiais, na inflação, “operam mais rapidamente e são mais intensos do que os de alterações nas condições de atividade”. Daí porque, afinal, o efeito líquido dos fatores elencados conduza a uma revisão para cima das projeções de inflação para 2018 e 2019. Feitas essas considerações, o relatório do Banco Central discute a condução da política monetária e, mais especificamente, a decisão da última reunião do Copom (215ª reunião). O BC aponta que a greve no setor de transportes de cargas, iniciada em maio, dificulta a leitura da evolução recente da atividade econômica. Enquanto os dados referentes a abril sugerem atividade econômica mais robusta do que nos meses pregressos, os indicadores referentes a maio e, provavelmente, a junho, segundo o banco, refletirão os efeitos da paralisação. Excluídos tais efeitos, porém, o cenário básico do BC contempla continuidade do processo de retomada do crescimento da economia, conquanto em ritmo mais gradual. Ainda segundo o relatório do Banco Central, o cenário externo, por seu turno, tem-se mostrado mais desafiador, com grande volatilidade. A evolução dos riscos, em grande parte relacionados à normalização das taxas de juros em algumas economias avançadas, notadamente a dos EUA, produziu ajustes nos mercados financeiros internacionais. Como consequência, houve aumento na aversão ao risco em relação a economias emergentes. Destarte, dadas as evoluções do cenário básico e do cenário de risco, o Copom decidiu, em sua mais recente reunião, pela manutenção da taxa básica em 6,5% a.a. O Comitê de Política Monetária entendeu que a conjuntura da economia prescrevia política monetária expansionista, isto é, com taxas de juros abaixo da taxa estrutural (compatível com hiato do produto nulo, ou produto de pleno emprego).

O Comitê destacou, porém, que a continuidade do processo de reformas e ajustes necessários na economia brasileira é chave para a manutenção de taxas de inflação baixas a médio e longo prazo, bem como para a redução da taxa de juros estrutural e para a recuperação sustentável da economia.

Para concluir, notemos que a conjunção de expectativas de inflação ancoradas e redução sustentável da taxa básica de juros permite uma redução também sustentável das taxas de juros reais. Para que isso ocorra, é imprescindível que o Brasil retome a agenda de reformas estruturais, conforme nota o BC, em especial a da Previdência, a fim de reduzir as pressões negativas sobre o orçamento público, que desencadeiam pressões positivas sobre a taxa de juros nominal.


Gráfico I

Fonte : BCB

Intervenções cambiais

Em recente estudo67, o Prof. Márcio Garcia os impactos das intervenções cambiais que o BC adotou a partir do início de junho, a fim de conter a desvalorização cambial provocada pela desestabilização do cenário doméstico, após a greve dos caminhoneiros.

Garcia começa constatando que o cenário internacional, para as economias emergentes, tem piorado bastante, sobretudo em função do aperto monetário que o FED, banco central dos EUA, vem fazendo e -deve continuar a fazer- para conter pressões inflacionárias em sua economia. Uma das consequências do aumento da taxa de juros norte-americana, em relação à dos emergentes, é a fuga de capitais para os EUA, o que provoca depreciação cambial nas economias emergentes. É o caso, por exemplo, do Brasil. 6http://www.economia.puc-rio.br/mgarcia/index.html “Intervenções cambiais do Banco Central” 7 https://www.valor.com.br/financas/5606637/intervencoes-cambiais-sao-eficazes-apesar-de-alta-do-dolar-diz-estudo


A taxa de câmbio brasileira tem estado em patamares bem elevados, atingindo 3,90 R$/US$ no dia 07/06. Apesar de, certamente, haver nessa subida fatores externos, como o aperto monetário dos EUA, Garcia aponta que são problemas internos, e principalmente de natureza fiscal, que mais têm pressionado o real.

O professor aponta que os déficit fiscais crescentes, em uma situação de paralisação de importantes reformas estruturais (Previdência, Tributária, entre outras), e com perspectivas não muito animadoras para o resultado das eleições deste ano, contribuem para que os agentes do mercado revisem para cima suas expectativas para os juros e o câmbio.

Nesse contexto, o Banco Central, em conjunto com o Tesouro Nacional, vem atuando para conter a agitação do mercado. Este realizou leilões de recompra de títulos públicos, e aquele vem fazendo maior colocação de swaps cambiais, a fim de dar maior liquidez ao mercado e evitar a elevação do câmbio. Para que se entenda por que isso ocorre, é suficiente dizer, resumidamente, que os swaps são contratos que o BC faz junto aos investidores e em que ele promete pagar a eles se o real subir, e recebe deles uma compensação caso a moeda caia.

Márcio Garcia, então, discute se estão sendo efetivas as intervenções do BC no câmbio. O professor começa notando que tais intervenções são semelhantes a intervenções esterilizadas, nas quais o BC compra dólares e títulos públicos, de modo a alterar a taxa de câmbio, sem afetar a oferta de moeda nem os juros. Dado que a taxa de juros se mantém constante, não é certo que essas intervenções, de fato, tenham efeito sobre o câmbio e, com efeito, não há consenso na literatura a respeito, como observa Garcia.

A evidência empírica8 sugere que, para que sejam eficazes, as intervenções cambiais precisam ser feitas em grande volume, tornadas públicas com clareza e transparência, e agir na direção do mercado e do valor fundamental do câmbio. Assim, dadas essas condições, Márcio Garcia analisa se as recentes intervenções do BC estariam sendo efetivas.

As duas primeiras condições parecem bem estabelecidas. A 7 de junho, o BC anunciou publicamente que venderia um adicional de R$ 20 bilhões de swaps nos próximos dias, volume considerado alto para o curto período. No dia seguinte, a taxa de câmbio, antes em R$/US$ 3,9, caiu para R$/US$ 3,70, sugerindo um efeito inicial significativo. Resta, pois, avaliarmos se as duas últimas condições foram satisfeitas.

Para isso, estimamos uma série da taxa de câmbio a partir de um conjunto de taxas de câmbio de países emergentes, de um índice de preço de commodities e de um índice de preço do dólar. A ideia, basicamente, é construirmos um real sintético que se comportaria apenas em razão de fatores externos. Assim, quando comparamos as séries do câmbio observado e desse câmbio estimado, podemos ter uma noção da contribuição dos fatores domésticos para o movimento do real.

O gráfico II mostra as séries de câmbio observado e do câmbio ajustado, isto é, do real sintético e movido apenas por fatores internacionais. Notamos que, até o dia 7 de junho, o real observado vinha descolando-se significativamente do sintético, movido por alterações nas condições domésticas da economia. Porém, a partir do anúncio da intervenção cambial, o real observado converge para o ajustado, sugerindo que a intervenção agiu no sentido de trazer o câmbio para seu valor fundamental, ou compatível com as condições econômica internacionais.

8 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2692438


Observadas as quatro condições para a efetividade das intervenções cambiais, Márcio Garcia afirma que elas parecem ter sido bem-sucedidas, mas faz a ressalva de que, se repetidas, podem perder eficácia, tal como aconteceu com a experiência iniciada em 2013. Assim, as intervenções cambiais, se usadas de maneira pontual e atendidas certas condições, são benéficas para o bom funcionamento do mercado brasileiro.

Gráfico II

Fontes: BCB e Thomson Reuters

Swaps Cambiais Os swaps cambiais são contratos que visam, essencialmente, proteger o investidor contra a desvalorização do real – e consequente aumento de sua dívida avaliada em dólar. Além disso, ao ofertar swaps cambiais no mercado de futuros, o BC evita que haja volumosas saídas de recursos do país e, por tabela, evita desvalorizações acentuadas. Nesses contratos, o BC fica “vendido” em dólar, enquanto o investidor fica “comprado”. Se, na vigência do contrato, o real aprecia, ganha o BC; se deprecia, ganha o investidor.

O programa de intervenções cambiais no mercado de swaps inicia-se em 2013 e vai até 2015. Em 2016, com o impeachment da presidente Dilma Rouseff, o real começa


a apreciar consideravelmente. Para conter a valorização do câmbio, o BC passa, então, a o fazer operações reversas de swaps cambiais.

Em resposta à contínua elevação da taxa de câmbio, o BC anunciou leilões extras de swaps cambiais no final de junho9, praticamente triplicando o estoque de swaps cambiais.

O gráfico III sintetiza o histórico de operações com swaps cambiais, bem como a evolução da taxa de câmbio. Atualmente, o estoque de swaps é de, aproximadamente, R$ 63 bi; por muito tempo, estabilizou-se em cerca de R$ 20 bi; e, em março de 2015, chegou a R$114 bi, aprox.

Os gráficos IV e V, por sua vez, apresentam a posição dos investidores estrangeiros no mercado futuro de câmbio, assim como a posição cambial dos bancos comerciais.

Gráfico III

9 https://www.valor.com.br/financas/5614361/bc-anuncia-continuidade-de-atuacao-no-cambio-na-semana-que-vem


Gráfico IV

Gráfico V


Insustentabilidade fiscal e a regra de ouro no Brasil

A Regra de Ouro brasileira é um dispositivo constitucional, presente no artigo 167, inciso III, que proíbe que os governos dos três entes da federação realizem operações de crédito que excedam o montante de suas despesas de capital. Trata-se de um dispositivo adotado em diversos países, entre os quais a Alemanha e o Reino Unido, e que objetiva, grosso modo, disciplinar os gastos correntes, garantindo a sustentabilidade da dívida pública, e incentivar os gastos de investimento público, gerando benefícios de médio e longo prazo para a economia. Caso a regra de ouro seja descumprida, o presidente pode ser processado por crime de responsabilidade. Até 2017, o governo vinha conseguindo cumprir a regra de ouro, não sem alguns truques contábeis10. Recentemente, porém, o governo reconheceu as dificuldades que enfrentará para o cumprimento da regra nos próximos anos11. O Tesouro Nacional projeta que, para 2018, a União precisará obter R$ 181,9 bilhões para cumprir a regra de ouro, montante que chegará a R$ 260,2 bilhões em 2019 e R$ 307,2 bi em 2020. De fato, um estudo da Instituição Fiscal Independente (IFI), órgão ligado ao Senado, conclui, a partir de exercícios de simulação, que o governo poderá não ter recursos para cumprir a regra de ouro de 2018 a 2024. Nesse sentido, aponta, reformas estruturais que eliminem os déficits correntes são fundamentais. O gráfico VI mostra o resultado das simulações. 10 http://www2.senado.leg.br/bdsf/bitstream/handle/id/540060/EE_n05_2018.pdf 11 http://agenciabrasil.ebc.com.br/economia/noticia/2018-03/governo-tera-dificuldades-para-cumprir-regra-de-ouro-em-2019-diz


Gráfico VI

No gráfico VII, apresentam-se a evolução do resultado primário e da dívida líquida do setor público (DLSP). De especial importância é o contraste entre os resultados primários de antes da crise de 2008 e os observados nos últimos 2 anos. Deve-se notar, também, a evolução da DLSP como proporção do PIB. Gráfico VII


No gráfico VII, apresenta-se a evolução da taxa de juros implícita da dívida

pública líquida. Essa taxa representa a despesa efetiva com juros sobre a dívida pública líquida.

Gráfico VIII


Conclusão:

O presente trabalho procurou analisar as possíveis relações entre a taxa de juros e o regime de metas de inflação, a prática de intervenções esterilizadas no mercado de câmbio e o nível de sustentabilidade fiscal.

Em relação ao regime de metas de inflação, buscou-se entender a dinâmica recente da política monetária adotada pelo Banco Central. Para isso, recorreu-se ao último relatório de inflação do BC. A respeito da prática de intervenções esterilizadas no mercado de câmbio, estudaram-se os efeitos, sobre a taxa de câmbio, da recente política do BC de leilões adicionais no mercado de swaps. Por fim, em relação ao nível de sustentabilidade fiscal do orçamento público, discutiu-se a possibilidade de não cumprimento da Regra de Ouro brasileira neste e nos próximos cinco anos, prognóstico que requer pronta resposta do governo no sentido de eliminar os déficits correntes do Tesouro Nacional. Embora singelas, as análises feitas nesse trabalho objetivaram entender melhor a conjuntura econômica nacional, bem como suas possíveis implicações para os níveis dos juros reais no país.


Referências Bibliográficas: http://www2.senado.leg.br/bdsf/bitstream/handle/id/540060/EE_n05_2018.pdf https://www.valor.com.br/financas/5614361/bc-anuncia-continuidade-de-atuacao-no-cambio-na-semana-que-vem https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2692438 http://www.economia.puc-rio.br/mgarcia/index.html https://www.valor.com.br/financas/5606637/intervencoes-cambiais-sao-eficazes-apesar-de-alta-do-dolar-diz-estudo http://www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2018/06/ri201806P.pdf http://agenciabrasil.ebc.com.br/economia/noticia/2018-03/governo-tera-dificuldades-para-cumprir-regra-de-ouro-em-2019-diz CHAMON, M., L. CANDIDO DE SOUZA,e M. GARCIA,“FX Interventions in Brazil: a Synthetic Control Approach,” Textos Para Discussão No. 630, Departmento de Economia, PUC-Rio de Janeiro (2015). DOMINGUEZ, k. e FRANKEL, J., “Does Foreign-Exchange Intervention Matter? The Portfolio Effect”, American Economic Review, vol. 83, issue 5, pages 1356-69, (1993). GARCIA, Márcio G. P., “Can Sterilized FX Purchases under Inflation Targeting Be Expansionary?,” Departmento de Economia, PUC-Rio (2012). E.O. SVENSSON LARS “Optimal inflation targets, conservative' central banks, and linear inflation contracts” American Economic Review (1996) PRESCOTT, EDWARD C., AND FINN E. KYDLUND: "Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans," Journal of Political Economy, 85 (1977), 473-492.

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