O Impacto Do Corporate Governance Na Estrutura de Capitais

O Impacto do Corporate Governance

na Estrutura de Capitais

Daniel Fernando Alves da Silva

Orientao: Professora Doutora Ana Paula Serra

Dezembro de 2009

Tese de Mestrado em Finanas

ii

NOTA BIOGRFICA

Daniel Fernando Alves da Silva, nascido em 11 de Dezembro de 1980, natural de

Massarelos, Portugal.

Em 1997 ingressou no curso de Gesto da Faculdade de Economia da Universidade do

Porto onde se licenciou em 2002 com mdia final de 15 valores. Em 2008 concluiu a

parte escolar do Mestrado em Finanas com mdia final de 16 valores.

A nvel profissional exerceu sempre actividades relacionadas com o sector financeiro,

especificamente no sector bancrio.

Em Outubro de 2002 iniciou a sua actividade profissional exercendo a funo de

analista de risco crdito na Unidade de Decises de Operaes do grupo Santander

Totta.

Entre Julho e Setembro de 2003 foi gestor de conta na rede de balces do BBVA

(Banco Bilbao Vizcaya Argentaria).

Desde Outubro de 2003 trabalha no Banco de Portugal, exercendo funes tcnicas no

Ncleo do Fundo de Garantia do Crdito Agrcola Mtuo.

iii

AGRADECIMENTOS

Este trabalho no teria sido possvel sem o apoio e incentivo de algumas pessoas, tanto

na recolha de informao, como na elaborao da dissertao.

Professora Doutora Ana Paula Serra, minha Orientadora da Tese de Mestrado, pelos

inmeros ensinamentos recebidos e colaborao prestada ao longo da realizao do

presente trabalho.

Quero tambm expressar os meus agradecimentos a todas aquelas pessoas que comigo

convivem e me apoiam constantemente, aos meus amigos, colegas de trabalhos e, em

especial, minha famlia pela elevada pacincia, compreenso e palavras de incentivo.

Por fim, no posso deixar de agradecer a trs instituies que tiveram um papel

fundamental. Ao Banco de Portugal por todo o tipo de recursos disponibilizados para

que fosse realizado este projecto. Faculdade de Economia do Porto pelas condies

de trabalho e por todos os contedos cientficos. Ao Instituto Superior de Cincias do

Trabalho e da Empresa por ter permitido o acesso informao necessria para a

realizao do estudo emprico.

A todos eles, um obrigado que se impe!

iv

RESUMO

Este trabalho estuda o impacto do corporate governance na estrutura de capitais das

empresas. O conceito de governance complexo e compreende vrias dimenses, pelo

que se prope a utilizao de diferentes indicadores compsitos para avaliar o estgio /

nvel de governance das empresas. Com vista a entender a relao entre o corporate

governance e a estrutura de capitais utilizaram-se diferentes mtodos economtricos.

Em linhas gerais, no se observou uma influncia consistente do governance na

estrutura de capitais, j que h reverso no sentido da relao quando se utilizaram

diferentes tcnicas de estimao. No entanto, face melhoria da qualidade do

ajustamento verificada no modelo quadrtico em relao ao linear e s limitaes do

mtodo de equaes simultneas, os resultados parecem sugerir uma relao quadrtica

entre o governance e a estrutura de capitais. Assim, para nveis reduzidos de

governance, o endividamento determinado pelo poder da gesto na organizao, que

moldada pelas prticas de governance. Concluiu-se que os gestores so reservados em

relao ao endividamento das suas empresas a fim de proteger o seu capital financeiro e

humano pouco diversificado e evitar as presses do servio da dvida. As melhores

prticas de governance, ao diminurem a discricionariedade da gesto, resultam em

empresas mais endividadas do que a equipa de gesto gostaria. Para melhores prticas

de governance, os ttulos de capital da empresa passam a ser mais atractivos para os

investidores, pelo que as empresas vo ter mais facilidade em emitir os ttulos com mais

risco (aces), podendo reduzir o financiamento por dvida. Este trabalho, ao concluir

pela existncia de uma relao quadrtica entre o governance e a estrutura de capitais,

permite conciliar os diferentes resultados obtidos nos estudos que consideraram a

relao entre as variveis. Dos quatro indicadores compsitos de governance analisados,

provenientes de dois fornecedores diferentes (IRRC e o ISS), identificou-se que o

G_Index de Gompers et al.. (2003) o melhor previsor da estrutura de capitais.

v

ABSTRACT

This work evaluates the relationship between corporate governance and capital

structure. The concept of governance is complex and comprises several dimensions. We

propose the use of alternative composite indicators for assessing the stage / level of

governance of a company. In order to understand the relationship between the two

variables and to identify possible explanations we use different estimation methods. In

general, we do not observe a consistent influence of corporate governance on capital

structure, given that the direction of the relationship changes when using different

methods. However, given the improvements observed in the fit of the quadratic model

over the linear and the limited results obtained for the system of simultaneous

equations, the evidence seem to support a quadratic relationship between governance

and capital structure. Thus, for low levels of governance, debt is the result of

management power, which is shaped by the practices of governance. We conclude that

managers are reserved in using debt in order to protect their financial and human capital

and for disliking the pressures of debt service. Practices of governance that enable the

discretion of management will result in more debt than the management team would

like. With better governance practices, equity becomes more attractive to investors, so

will be easier for companies to issue assets with more risk (shares) and reduce debt.

This work, while establishing a quadratic relationship between governance and capital

structure, conciliates previous results that have formal opposite linear relations.

Regarding the four composite indicators of governance from two different providers

(ISS and IRRC), we find that the G_Index of Gompers et al. (2003) is the best predictor

of capital structure.

vi

NDICE

1- Introduo ........................................................................................................... 1

2 - Estrutura de Capitais ........................................................................................... 4

2.1 - A Problemtica da Estrutura de Capitais ................................................................... 4

2.2 - A Viso Tradicional .................................................................................................. 4

2.3 - Os Trabalhos de Modigliani e Miller ......................................................................... 5

2.4 - A Viso Tradicional vs M&M .................................................................................... 7

2.5 - Outras Abordagens .................................................................................................. 8 2.5.1 - Trade-off theory ...................................................................................................................... 9

2.5.1.1 - Static trade-off theory (impostos e custos de falncia) ................................................... 9 2.5.1.2 - Modelos baseados nos custos de agncia ..................................................................... 11

2.5.3 - Modelos baseados na assimetria de informao .................................................................. 13 2.5.4 - Modelos baseados nas caractersticas organizacionais ......................................................... 15 2.5.5 - Modelos baseados no controlo da empresa ......................................................................... 17 2.5.6 - Market timing theory ............................................................................................................ 17

3- Corporate Governance ....................................................................................... 19

3.1 Conceito ............................................................................................................... 19

3.2 O Governance como Determinante da Estrutura de Capitais .................................. 21 3.2.1 Teoria da agncia.................................................................................................................. 21

3.2.1.1 Accionistas / gestores ................................................................................................... 21 3.2.1.2 Accionistas / obrigacionistas ........................................................................................ 27

3.2.2 Assimetria de informao ..................................................................................................... 30 3.2.2.1 Perspectiva da credibilidade e da reputao da empresa ............................................ 30 3.2.2.2 Perspectiva da divulgao da informao .................................................................... 31 3.2.2.3 Perspectiva da procura de informao por parte do mercado .................................... 33

3.3 Endogeneidade da Relao ................................................................................... 34 3.3.1 Desempenho da empresa ..................................................................................................... 34 3.3.2 Aces detidas pela gesto .................................................................................................. 36

4 Modelao Economtrica ................................................................................. 40

4.1 Tipos de Abordagens Economtricas ..................................................................... 40

4.2 Limitaes dos Estudos Empricos sobre Corporate Governance ............................. 42 4.2.1 Causalidade reversa ou endogeneidade ............................................................................... 42 4.2.2 Omisso de variveis importantes ....................................................................................... 43 4.2.3 Amostras selectivas .............................................................................................................. 44 4.2.4 Erros nas variveis ................................................................................................................ 44

vii

5 - Estudo Emprico ................................................................................................. 46

5.1 Modelo Emprico .................................................................................................. 46

5.2 Operacionalizao de Conceitos ............................................................................ 46 5.2.1 Estrutura de capitais ............................................................................................................. 46

5.2.1.1 Operacionalizao do conceito ..................................................................................... 46 5.2.1.2 Variveis de controlo .................................................................................................... 48

5.2.2 Corporate Governance ......................................................................................................... 54 5.2.2.1 Operacionalizao do conceito ..................................................................................... 54 5.2.2.2 Variveis de controlo .................................................................................................... 55

5.2.3 Aces detidas pelo gestor ................................................................................................... 56 5.2.3.1 Operacionalizao do conceito ..................................................................................... 56 5.2.3.2 Variveis de controlo .................................................................................................... 56

5.2.4 Desempenho ........................................................................................................................ 59 5.2.4.1 Operacionalizao do conceito ..................................................................................... 59 5.2.4.2 Variveis de controlo .................................................................................................... 59

5.2.5 Operacionalizao do modelo .............................................................................................. 62

5.3 Amostra, Estatsticas Descritivas e Inferncia Estatstica ........................................ 64 5.3.1 Amostra de dados................................................................................................................. 64 5.3.2 Estatsticas descritivas .......................................................................................................... 67

5.3.2.1 Medidas de localizao e disperso ............................................................................. 67 5.3.2.2 Matriz de correlaes ................................................................................................... 69

5.3.3 Inferncia estatstica comparao de amostras independentes ....................................... 72 5.3.3.1 Anlise univariada e bivariada ...................................................................................... 72

5.4 Estimao de Modelos de Equaes Simples.......................................................... 75 5.4.1 O modelo de regresso linear .............................................................................................. 75 5.4.2 O modelo de regresso quadrtico ....................................................................................... 80 5.4.3 Concluses dos resultados obtidos por meio de equaes simples .................................... 85

5.5 Estimao do Sistema de Equaes ....................................................................... 87 5.5.1 Sistema de equaes ............................................................................................................ 87 5.5.2 Concluses dos resultados obtidos por meio de um sistema de equaes ......................... 89

5.6 Comparao com Resultados de Estudos Anteriores .............................................. 90

6 Concluses e Comentrios Finais ....................................................................... 92

Referncias Bibliogrficas ...................................................................................... 94

ANEXOS ................................................................................................................ 103 A.1 ESTUDOS EMPRICOS SOBRE OS DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS .................................... 104 A.2 EVIDNCIA EMPRICA DOS ESTUDOS SOBRE OS DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS ................. 106 A.3 EXPLICAO DA RELAO ENTRE O CORPORATE GOVERNANCE E A ESTRUTURA DE CAPITAS ................... 107 A.4 ESTUDOS EMPRICOS QUE RELACIONAM A ESTRUTURA DE CAPITAIS COM O CORPORATE GOVERNANCE .... 108 A.5 INDICADORES COMPSITOS DE GOVERNANCE .............................................................................. 110 A.6 RELAO ENTRE OS INDICADORES COMPSITOS DE GOVERNANCE ................................................... 114 A.7 CLASSIFICAO DA INDSTRIA POR CDIGOS SIC DE 4 DGITOS ...................................................... 118 A.8 DESCRIO DAS VARIVEIS CONSIDERADAS ................................................................................. 119 A.9 ANLISE UNIVARIADA E BIVARIADA ........................................................................................... 120 A.10 MODELOS QUADRTICOS (OLS) .............................................................................................. 124 A.11 SISTEMAS DE EQUAES (3SLS) .............................................................................................. 126

viii

NDICE DE TABELAS

Tabela 1: Abordagem economtrica dos trabalhos sobre corporate governance 40

Tabela 2: Operacionalizao do conceito de endividamento 47

Tabela 3: Operacionalizao das variveis de controlo do endividamento ( Z 1 ) 49

Tabela 4: Operacionalizao do conceito de corporate governance 54

Tabela 5: Operacionalizao das variveis de controlo do corporate governance (Z 2 ) 55

Tabela 6: Operacionalizao do conceito de aces detidas pelo gestor 56

Tabela 7: Operacionalizao das variveis de controlo das aces detidas pelo CEO ( Z 3 ) 57

Tabela 8: Operacionalizao do conceito de desempenho 59

Tabela 9: Operacionalizao das variveis de controlo do desempenho ( Z 4 ) 59

Tabela 10: Bases de dados 64

Tabela 11: Distribuio da amostra por ano 65

Tabela 12: Distribuio da amostra por indstria 66

Tabela 13: Estatsticas descritivas 67

Tabela 14: Matriz de correlaes das variveis endgenas 69

Tabela 15: Matriz de correlaes das variveis de controlo 71

Tabela 16: Valores mdios e desvios-padro do endividamento das duas subamostras 72

Tabela 17: Valores mdios e desvios-padro das variveis LOG (ACT), Z_SCORE, VOL,

CEO e Q nas duas subamostras 73

Tabela 18: Modelos de regresso linear (mtodo de estimao: OLS) 76

Tabela 19: Modelos de regresso quadrtica (mtodo de estimao: OLS) 81

Tabela 20: Razes da derivada parcial dos ndices de governance 82

Tabela 21: Quadro resumo dos resultados obtidos na modelao economtrica utilizando

equaes simples 86

Tabela 22: Modelos de equaes simultneas (mtodos de estimao 3SLS) 88

ix

NDICE DE EQUAES E GRFICOS

Sistema 1: Conceptualizao do modelo 46

Sistema 2: Operacionalizao do modelo 62

Equao 1: Regresso linear (varivel dependente endividamento) 62

Equao 2: Regresso linear (varivel dependente governance) 62

Equao 3: Regresso linear (varivel dependente CEO) 62

Equao 4: Regresso linear (Varivel dependente Q) 62

Equao 5: Regresso quadrtica (varivel dependente - endividamento) 81

Grfico 1: Relao entre o corporate governance e a estrutura de capitais 85

LISTA DE ABREVIATURAS

2SLS Mtodo de Mnimos Quadrados em 2 Estgios

3SLS Mtodo de Mnimos Quadrados em 3 Estgios

BV Valor Contabilstico (Book Value)

GLS Mnimos Quadrados Generalizados

IRRC Investor Responsibility Research Center

ISS Institutional Shareholder Services

MV Valor de Mercado (Market Value)

OLS Mnimos Quadrados Ordinrios

ROA Rendibilidade do Activo (Return on Assets)

1

1- INTRODUO

O polmico e constante debate sobre a escolha da estrutura de capitais das empresas tem

reportado desenvolvimentos tericos considerveis nos ltimos anos. Apesar de

existirem numerosos trabalhos empricos com vista verificao das teorias

alternativas, no existe ainda um consenso generalizado sobre os principais

determinantes da estrutura de financiamento das empresas.

O presente estudo visa avaliar o impacto das prticas de governance adoptadas pelas

empresas na determinao da estrutura de capitais. Num artigo terico, Rocca (2007)

enuncia que os resultados empricos controversos dos trabalhos que relacionam a

estrutura de capitais com a criao de valor na empresa podem ser atribudos no

considerao das prticas de governance. Noutro trabalho, Klapper e Love (2004)

demonstram que empresas dentro do mesmo ambiente contratual podem apresentar

diferentes nveis de governance.

No presente estudo verificou-se que as prticas de corporate governance podem ter

implicaes na definio da estrutura de capitais tendo por base os argumentos da teoria

da agncia, controlo da empresa1 e assimetria de informao. A fundamentao terica

sugere que existe uma relao de sentido duplo entre o corporate governance e a

estrutura de capitais. Ou seja, ao mesmo tempo que as prticas de governance podem

determinar a escolha entre dvida e capital prprio, elas so influenciadas pela estrutura

de capitais, que funciona como um instrumento de governance.

No sentido de avaliar o impacto do corporate governance na estrutura de capitais

utilizaram-se duas proxys para a estrutura de capitais e quatro ndices de governance. A

medio do nvel de governance atravs de quatro indicadores compsitos, trs

fornecidos pelo IRRC2 (G_Index, E_Index e ATI_Index) e um pelo ISS

3 (Gov_Score),

decorreu da necessidade de utilizar indicadores abrangentes que diferenciassem as

empresas em termos de qualidade de governance.

Primeiramente, analisou-se a possvel influncia dos mecanismos de governance sobre

as variveis da estrutura de capitais assumindo as prticas de governance como

variveis explicativas e o endividamento como varivel explicada. Este tipo de

1 A questo do controlo da empresa est relacionada com a problemtica da agncia, pelo que se optou

por tratar conjuntamente. 2 Investor Responsibility Research Center.

3 Institutional Shareholder Services

2

abordagem partiu da premissa que os mecanismos de governance so independentes e

exgenos estrutura de capitais, utilizando-se o mtodo de Mnimos Quadrados (OLS)

na sua estimao.

Numa segunda fase, considerou-se o endividamento e os ndices de governance como

variveis endgenas num sistema de quatro equaes, estimando-se o modelo

formulado atravs do mtodo de Mnimos Quadrados em 3 Estgios (3SLS). A relao

endgena entre as variveis decorreu do estabelecido por Bhagat e Bolton (2008) que

considerou a estrutura de capitais, o governance, as aces detidas pelo gestor e o

desempenho como variveis endgenas num sistema de quatro equaes.

No que concerne originalidade, o presente trabalho ao considerar a possvel

endogeneidade na relao entre a estrutura de capitais e o corporate governance por

meio de um sistema de equaes e ao utilizar diferentes indicadores compsitos de

governance de dois fornecedores diferentes para medir o estgio de governance das

empresas constitui uma inovao no estudo do tema. Parafraseando Bren e degaard

(2004) relativamente aos estudos que consideram o impacto do corporate governance

no desempenho, o mtodo de regresses com dados em painel o mais utilizado e o

mtodo das equaes simultneas o mais adequado. Os manuais de econometria

(Gujarati, 2004 e Maddala, 2001) corroboram com o estabelecido pelos autores ao

enunciarem que um sistema de equaes a forma correcta de lidar com a presena de

endogeneidade entre as variveis.

O artigo de Bhagat e Bolton (2008) o que mais se aproxima do presente estudo, uma

vez que serviu de base ao sistema de equaes que se utilizou. No entanto, o trabalho

dos autores centra-se na relao entre o corporate governance e o desempenho,

relegando para segundo plano a estrutura de capitais.

Os estudos de Jiraporn et al. (2008), John e Litov (2008) e Chiyachantana et al. (2005)

estudaram a relao entre a estrutura de capitais e o corporate governance utilizando

indicadores compsitos na medio do nvel de governance. De entre as principais

diferenas destacam-se a metodologia de anlise e os ndices considerados. Jiraporn et

al. (2008) aderearam a questo da endogeneidade atravs da utilizao de dados em

painel, considerando como indicadores de governance o Gov_Score e o ISS_Score4 da

4 Indicador compsito de governance comercial que considera 63 mecanismos de governance que

pondera de forma desigual cada um dos mecanismos.

3

base de dados do ISS. John e Litov (2008) tambm consideraram a endogeneidade

usando dados em painel, mas utilizaram como proxys do governance o G_Index da base

de dados do IRRC. Finalmente, Chiyachantana et al. (2005) considerou a questo da

endogeneidade atravs do desfasamento temporal do Gov_Score.

Os resultados no permitiram concluir por uma relao significativa entre o corporate

governance e a estrutura de capitais j que o sinal da relao no estvel nos diferentes

modelos de estimao considerados. No entanto, os resultados parecem sugerir uma

relao quadrtica entre o governance e a estrutura de capitais. Se para nveis reduzidos

de governance a relao apresenta um sinal positivo (melhor governance, mais dvida),

para nveis superiores a relao negativa (melhores prticas, menos dvida). A relao

quadrtica entre governance e estrutura de capitais permite conciliar os diferentes

resultados obtidos em estudos anteriores. No que se refere aos indicadores de

governance, o G_Index de Gompers et al. (2003) o que gera resultados mais

consistentes.

Para alm do presente captulo introdutrio, este trabalho est estruturado como se

segue. No segundo captulo apresentam-se as diferentes teorias explicativas da estrutura

de capitais. No terceiro captulo abordada sucintamente a problemtica do corporate

governance, para posteriormente se analisar a sua relao com a estrutura de capitais e

se rever de forma breve a literatura que relaciona o desempenho e as aces detidas pela

gesto com a estrutura de capitais e o corporate governance. No quarto captulo discute-

-se a modelao economtrica, salientando-se os tipos de abordagens e as limitaes dos

estudos empricos sobre o corporate governance. Em seguida, no captulo quinto

apresentada a metodologia, descrevem-se as variveis e as amostras utilizadas, expem-

se e discutem-se os resultados empricos e termina-se com a comparao dos resultados

obtidos com os registados em estudos anteriores. E, por fim, encerra-se o trabalho com

as principais concluses e apontam-se algumas linhas futuras de investigao (captulo

sexto).

4

2 - ESTRUTURA DE CAPITAIS

When corporations decide on the use of debt finance, they are reallocating some

expected future cash flows away from equity claimants in exchange for cash up front.

The factors that drive this decision remain elusive despite a vast theoretical literature

and decades of empirical tests, Frank e Goyal, 2007a 5.

2.1 - A PROBLEMTICA DA ESTRUTURA DE CAPITAIS

A estrutura de capitais um dos temas principais das finanas empresariais. Por

estrutura de capitais entende-se a forma como as empresas utilizam o capital prprio e o

capital alheio para financiar os seus activos. Em termos gerais, os capitais prprios so

os recursos fornecidos pelos scios ou accionistas, enquanto que os capitais alheios

envolvem os recursos obtidos atravs do endividamento (obrigaes e emprstimos

bancrios).

Apesar de existirem diferentes teorias, verifica-se que no existe ainda uma base terica

slida que explique as estruturas de financiamento utilizadas pelas empresas. Nas

seces seguintes so revistas as principais teorias sobre a estrutura de capitais.

2.2 - A VISO TRADICIONAL

A primeira tentativa de tratar o assunto da estrutura de capitais de forma analiticamente

mais rigorosa pode ser atribuda a Durand (1952). No artigo, o autor defende duas

abordagens tericas para medir o impacto da estrutura de capitais no valor da empresa.

A primeira (Net Income Method - NI Method) assenta na ideia que o risco inerente aos

activos de uma empresa no se altera com a sua forma de capitalizao, logo o valor

conjunto das aces e da dvida no se modifica mediante o peso de cada uma no

financiamento dos activos, tornando a estrutura de capitais da empresa irrelevante.

Segundo esta abordagem, medida que as empresas se vo endividando, o risco para os

accionistas e para os detentores da dvida aumenta, passando os agentes a exigir

compensaes mais elevadas para os seus investimentos. Como o custo da dvida

menor, o aumento do peso do endividamento vai ser compensado pelo aumento dos

5 Quando as empresas decidem usar dvida esto a trocar parte dos cash-flows destinados aos

accionistas em troca de financiamento. Os factores que conduzem a esta deciso continuam incgnitos,

apesar da vasta literatura e de dcadas de estudos empricos. Traduo livre.

5

custos de financiamento, resultando num custo mdio ponderado do capital constante,

sendo o valor da empresa determinado pelo activo.

A segunda abordagem (Net Income Operating Method - NOI Method), defende que a

estrutura de capitais influencia o valor da empresa. Segundo esta teoria, o custo do

capital da dvida mantm-se estvel at um determinado nvel de endividamento, a

partir do qual se eleva devido ao aumento do risco. A empresa deveria contrair dvida

at ao ponto em que o seu custo de capital atingisse um patamar mnimo. Esse ponto

representaria a estrutura ptima de capitais, que levaria maximizao do valor da

empresa.

Esta abordagem (NOI Method) integrada numa corrente de pensamento designada por

tradicionalista, que defende que a empresa dever procurar uma estrutura ptima de

capitais que minimize o custo total de financiamento e consequentemente maximize o

valor da empresa.

2.3 - OS TRABALHOS DE MODIGLIANI E MILLER

Modigliani e Miller (1958)6, seis anos mais tarde, contestaram a abordagem

tradicionalista, propondo, num trabalho que se tornou um marco no estudo do tema, que

a estrutura de capitais indiferente para a determinao do valor da empresa atendidos

certos pressupostos. Embora esta possibilidade j houvesse sido apresentada por Durand

(1952), M&M foram os primeiros a descrever o mecanismo pelo qual a indiferena

assegurada.

A proposio I de M&M afirma que a proporo de dvida em relao ao capital prprio

utilizado por uma empresa completamente irrelevante para a determinao do seu

valor de mercado.

Para alm de no considerar a incidncia de impostos, de acordo com Copeland e

Weston (1992), implcita ou explicitamente, diversos pressupostos foram adoptados no

trabalho de M&M: i) inexistncia de custos de falncia e de custos de transaco; ii)

apenas dois tipos de ttulos so emitidos pelas empresas (dvida sem risco e aces); iii)

todas as empresas pertencem mesma classe de risco; iv) inexistncia de assimetria de

informao entre indivduos de dentro e de fora da empresa e v) os gestores sempre

procuram maximizar a riqueza dos accionistas (no h custos de agncia).

6 Doravante denominados M&M.

6

Verificando-se estas condies, os autores demonstram que possvel para qualquer

investidor reproduzir a alavancagem de uma empresa contraindo um emprstimo

pessoal ou anul-la adquirindo ttulos de dvida. O trabalho de M&M, ao prever que o

investidor poder ter oportunidades de arbitragem, enuncia que sempre que uma

empresa alavancada apresente um valor de mercado diferente de uma empresa

equivalente no alavancada, os investidores vo explorar essa oportunidade, eliminando

a diferena de preo entre as aces.

A proposio II, tambm formulada no trabalho de 1958, torna explcito o mecanismo

por meio do qual o custo mdio ponderado do capital permanece constante

independentemente das propores de dvida e de capital prprio. Resumidamente, a

segunda proposio estabelece que a rendibilidade esperada de uma aco de uma

empresa alavancada igual rendibilidade de uma aco de uma empresa financiada

exclusivamente por capital prprio mais um prmio de risco, que corresponde ao rcio

da dvida sobre o capital prprio vezes a diferena de taxas entre a rendibilidade

esperada da empresa sem dvida e a taxa de endividamento.

O artigo de 1958 ainda fez uma incurso sobre o efeito dos impostos na estrutura de

capitais da empresa, concluindo os autores que na presena de impostos sobre as

empresas, a indiferena da estrutura de capitais seria mantida.

Corrigindo tal afirmao, M&M publicaram em 1963 um trabalho que props uma

reformulao do modelo para o caso da quebra do pressuposto da ausncia de impostos

sobre as empresas. Os autores reconheceram haver um ganho devido alavancagem,

uma vez que o pagamento da dvida descontado ao lucro tributvel sob a forma de

despesa. Segundo os autores, a distribuio dos retornos depois de impostos de duas

empresas com diferentes nveis de alavancagem no sero proporcionais, logo no ir

existir um processo de arbitragem que force a paridade no valor das aces.

De acordo com o trabalho de 1963, quanto maior a alavancagem da empresa, menor o

montante de impostos pagos para o mesmo lucro antes de impostos, o que evidncia o

benefcio proporcionado pelo endividamento. Na presena dos pressupostos

estabelecidos por M&M, nomeadamente a ausncia de custos de falncia, uma empresa

deveria ser financiada exclusivamente por dvida.

7

2.4 - A VISO TRADICIONAL VS M&M

Aps a publicao do estudo de M&M (1958), alguns trabalhos dedicaram-se a reflectir

sobre as proposies, surgindo um conjunto de artigos que opuseram a viso

tradicionalista de M&M.

No ano seguinte publicao do artigo de 1958, Durand analisou algumas das restries

adoptadas por M&M, apontando como principais limitaes a ausncia de progressos na

definio operacional do custo de capital, o facto de os investidores deterem grande

liberdade quando comparados com as empresas (que no podem fazer arbitragem),

concluindo que o equilbrio proposto por M&M funciona num mercado imperfeito,

irrealista e inconsistente. Outros argumentos enunciados foram a incoerncia existente

no conceito de aces de risco equivalente em que os cash-flows podem variar de forma

aleatria mas que so perfeitamente correlacionados, que segundo o autor deriva de um

equilbrio esttico que no funciona numa economia dinmica em que as aces no so

vendidas ao valor de balano.

A resposta s crticas de Durand (1959) surgiu no mesmo ano. M&M (1959)

esclareceram alguns pontos relativos ao artigo de 1958 e destacaram que o mesmo

representou um ponto de partida para futuros estudos sobre o custo do capital e outros

temas relacionados.

Os trabalhos subsequentes de Weston (1963), Solomon (1963), Brewer e Michaelsen

(1965) continuaram a reflectir as controvrsias entre tradicionalistas e M&M.

Weston (1963) criticou o facto dos particulares poderem-se endividar mesma taxa das

empresas e apontou falhas nos estudos empricos efectuados pelos autores, defendendo

a viso tradicional em detrimento das proposies de M&M.

Solomon (1963) reflectiu sobre o papel dos impostos na estrutura de capitais, criticando

o artigo de 1958 que enunciava que os impostos no tinham qualquer efeito no custo de

capital. No mesmo ano M&M admitiam o erro e publicaram um artigo que corrigiu a

essa questo.

O trabalho de Brewer e Michaelsen (1965) compara a adeso realidade da inclinao

da curva do custo da dvida e do capital prprio em funo do endividamento

enunciados na viso tradicional e em M&M. Os autores enunciam duas incoerncias no

trabalho de 1958: i) considera uma curva ascendente para o custo do capital alheio,

8

violando o pressuposto de ausncia de risco da dvida e ii) a abordagem simplista como

tratada a poupana fiscal de uma empresa endividada.

Nos anos subsequentes muito se escreveu sobre as proposies de M&M e so inmeros

os trabalhos que ora as criticam, ora as defendem, levando muitas vezes M&M a

elaborarem respostas que desmontavam os argumentos daqueles que questionavam a

irrelevncia da estrutura de capitais.

Para alm dos artigos enunciados neste ponto, outros trabalhos como Modiglini e Miller

(1965), Heins e Sprenkle (1969), Modiglini e Miller (1969) e Stiglitz (1969) reflectiram

sobre as proposies de M&M. Estes e outros trabalhos podem ser encontrados em

Archer e DAmbrosio (1976).

2.5 - OUTRAS ABORDAGENS

Apesar de toda a controvrsia que as proposies de M&M suscitaram, outros autores

partiram delas e desenvolveram trabalhos que visavam descortinar as implicaes da

quebra dos pressupostos do modelo para a estrutura de capitais.

Considerando os trabalhos de Harris e Raviv (1991), Frydenberg (2004) e Frank e

Goyal (2007a) possvel dividir as contribuies para o tema da estrutura de capitais

em cinco categorias:

o Trade-off theory Modelos que assentam numa anlise custo / benefcio da

dvida. Segundo estes modelos, a escolha da proporo de capital prprio e

dvida altera o valor da empresa, pelo que possvel determinar uma

combinao ptima que maximize o valor. Neste ponto so abordadas as

implicaes para a estrutura de capitais dos impostos (Miller, 1977 e DeAngelo

e Masulis, 1980), custos de falncia (Baxter, 1967; Warner, 1977 e Altman,

1984) e custos de agncia (Jensen e Meckling, 1976; Jensen, 1986 e Stulz,

1990).

o Modelos baseados na assimetria de informao Estudam o impacto da

diferena informacional entre os agentes internos e externos da organizao na

definio da estrutura de capitais. Neste ponto so abordadas as teorias do

pecking order (Myers e Majluf, 1984) e a teoria da sinalizao (Ross, 1977 e

Leland e Pyle, 1977).

9

o Modelos baseados nas caractersticas organizacionais Modelos que relacionam

a estrutura de capitais com a actividade da empresa: concorrncia (Brander e

Lewis, 1986 e Maksimovic, 1988), activos / factores produtivos (Balakrishman e

Fox, 1993, Sarig, 1998 e Shleifer e Vishny, 1992) e produtos (Titman, 1984).

o Modelos baseados no controlo da empresa Estudam a temtica em funo do

controle da organizao: direito a voto e possibilidades de takeovers hostis

(Harris e Raviv, 1988 e Stulz, 1988).

o Market timing theory A escolha entre dvida e capital prprio depende das

condies de mercado, optando-se pelos instrumentos de financiamento mais

favorveis (Korajczyk e Levy, 2003; Lucas e McDonald, 1990 e Opler e Titman,

1998).

2.5.1 - Trade-off theory

Os modelos apresentados em seguida concluem que a estrutura de capitais emerge de

uma anlise custo / benefcio do endividamento, colocando nfase no papel dos

impostos, custos de falncia e custos de agncia na determinao da estrutura de

capitais.

2.5.1.1 - Static trade-off theory (impostos e custos de falncia)

De acordo com Myers (1984), a utilizao de capitais alheios tem dois efeitos opostos: o

efeito positivo do benefcio fiscal e o efeito negativo dos custos de falncia, pelo que

possvel determinar uma estrutura de capitais que optimize a relao custo / benefcio,

maximizando o valor da empresa. Frank e Goyal (2007c) enunciam que a teoria de

Myers comporta dois momentos distintos: i) o endividamento da empresa determinado

por um trade-off num nico perodo entre os benefcios fiscais do endividamento e os

custos de falncia e ii) a empresa vai corrigindo eventuais desfasamentos ao longo do

tempo, pois eventos aleatrios implicam o afastamento da empresa da estrutura de

capitais alvo (Shyam-Sunder e Myers, 1999 e Frank e Goyal, 2007c). A teoria do trade-

off prev assim um comportamento de reverso para a mdia da estrutura de capitais7.

7 Os trabalhos de Frank e Goyal (2007c), Shyam-Sunder e Myers (1999) e Marsh (1982) referem as

dificuldades para a comprovao emprica desta teoria, uma vez que a estrutura de capitais alvo no

directamente observvel. Shyman-Sunder e Myers (1999) utilizaram como proxy o rcio de

endividamento mdio para um perodo de 19 anos e Marsh (1982) usou a mesma proxy para um perodo

de 10 anos.

10

O efeito fiscal foi primeiramente enunciado por Durant (1952) e M&M (1963). Segundo

M&M (1963), uma empresa deveria ser financiada exclusivamente por capitais alheios

sobre determinados pressupostos, de entre eles a ausncia de custos de falncia, pois o

custo da dvida permite a reduo do lucro tributvel diminuindo o montante de

impostos pagos pela empresa.

Miller (1977), alguns anos mais tarde, desenvolveu um modelo que considera os

impostos sobre os investidores. O autor explica o impacto da estrutura de capitais das

empresas com investidores sujeitos a diferentes taxas de imposto. Segundo o autor,

considerando as decises de investimento fixas, as empresas sero capazes de incentivar

os investidores a trocarem aces por dvida desde que a poupana fiscal da empresa

seja maior do que o prejuzo fiscal para as pessoas singulares. Como existem vrios

investidores com diferentes taxas de imposto, a troca de aces por dvida cessa quando

a poupana fiscal ao nvel da empresa iguala o custo fiscal ao nvel dos indivduos.

Assim, o rcio de endividamento depender da taxa de imposto sobre as empresas e

investidores localizados nos diversos escales fiscais. Se a tributao s empresas for

aumentada, a migrao (troca de aces por dvida) iniciar-se- novamente, conduzindo

a um rcio de endividamento de equilbrio superior. O objectivo do trabalho de Miller

foi ilustrar como os impostos sobre as empresas e as pessoas singulares determinam

uma estrutura de capitais de equilbrio.

DeAngelo e Masulis (1980) desenvolveram um modelo de estrutura ptima de capitais

que incorporava o impacto dos impostos sobre os rendimentos das empresas, dos

particulares e as vantagens fiscais no resultantes do endividamento. Os autores

concluram que quanto maiores forem as alternativas de proteco aos lucros

(amortizaes, provises, contribuies para o fundo de penses, etc..) das empresas,

menor ser o benefcio fiscal esperado pela dvida e consequentemente o incentivo ao

endividamento.

No que concerne aos custos de falncia, o trabalho de Baxter (1967) explicou como o

endividamento excessivo resulta no aumento do custo do capital para a empresa. O

autor afirmou que a alavancagem financeira aumenta o risco de falncia o que origina o

aumento da taxa de retorno exigida pelos investidores. Segundo Brealey e Myers

(2007), as falncias no so baratas, rpidas e sem dor, existem custos elevados

associados ao processo de falncia de uma empresa. Estes custos no se resumem aos

11

custos directos de transferncia dos activos, avenas pagas a advogados e despesas dos

tribunais, existem tambm custos indirectos decorrentes das dificuldades de

operacionalizao da empresa enquanto decorrer o processo de liquidao da empresa.

Cremers et al. (2007) alertam ainda para o facto de num processo de falncia poder

existir uma reordenao dos direitos dos credores da empresa, pelo que nem sempre

esto completamente salvaguardados os direitos prioritrios contratualizados entre as

partes8.

O trabalho de Warner (1977) testemunha o enunciado por Brealey e Myers (2007). O

autor estudou 11 empresas ferrovirias que passaram por um processo de falncia entre

1933 e 1955, concluindo que no existem incentivos para que a comisso liquidatria

conduza o negcio de forma eficiente e tome decises que maximizem o valor da

empresa. Segundo o autor, os custos de falncia sero tanto maiores quanto menor o

valor de mercado da empresa, uma vez que a existncia de custos fixos permitem

economias de escala9.

2.5.1.2 - Modelos baseados nos custos de agncia

O trabalho de referncia sobre a temtica dos custos de agncia o de Jensen e

Meckling (1976). Os autores descrevem dois tipos de custos de agncia: i) entre

accionistas e gestores e ii) entre accionistas e obrigacionistas.

O conflito de interesses existente entre accionistas e gestores ocorre quando os ltimos

desviam recursos da organizao em benefcio prprio, prejudicando a maximizao do

valor para o accionista. O gestor tem incentivos para maximizar a sua riqueza pessoal,

privilegiando a segurana no emprego, o estatuto social e outras regalias. Jensen explica

que quando a gesto no detm a totalidade do capital, existe uma parte de direitos

residuais que no lhes so devidos. Como suportam a totalidade do custo (o esforo e o

8 Os autores referem a ttulo de exemplo a existncia de covenants nas obrigaes que previnem a

emisso de dvida snior face existente. 9 Dentro do contexto dos custos de falncia, Altman (1984) desenvolveu um modelo para o clculo do

valor presente dos custos de falncia esperados, a fim de compar-lo com o valor presente dos benefcios

fiscais decorrentes da alavancagem. O autor comprovou que os custos de falncia so relevantes para a

deciso sobre a estrutura de capitais das organizaes, j que em alguns casos excedem em 20% o valor

da empresa antes da falncia. No mesmo artigo, o autor identificou que estes custos eram semelhantes

para as empresas do retalho, mas mais elevados para as empresas industriais.

12

empenho pessoal10

) e apenas retiram parte do benefcio, no vo ser especialmente

diligentes na defesa dos interesses dos accionistas.

Uma das formas de reduzir este conflito de interesses atravs do endividamento. Por

um lado constitui uma obrigao contratual assumida pela empresa (incentiva os

gestores a fazerem um bom trabalho, a terem menos regalias e a tomarem melhores

decises de investimento de modo a evitarem a falncia da empresa) e por outro diminui

os cash-flows disponveis (logo diminui o poder discricionrio de gesto).

Os trabalhos de Jensen (1986) e Stulz (1990) assumem que a gesto retira utilidade da

administrao de empresas grandes, pelo que tm incentivos em aumentar a dimenso

(comportamento de empire building11

), mesmo que esse objectivo seja contrrio aos

interesses dos accionistas. Os autores enunciam que na ausncia de oportunidades de

investimento com valor actual lquido positivo, a nica forma de incrementar a

dimenso ser a implementao de projectos com valor negativo. Assim sendo, o

endividamento impediria que empresas com poucas oportunidades de investimento

tenham problemas de sobreinvestimento.

O aumento do nvel de endividamento, seja para reduzir os custos de agncia do capital

prprio ou por qualquer outro motivo, pode levar a empresa a enfrentar outro tipo de

custo, o chamado custo de agncia da dvida. Brealey e Myers (2007) citam 5 situaes

em que existem conflitos de interesse entre accionistas e obrigacionistas: i) transferncia

de risco; ii) recusa de contribuir com capitais prprios; iii) diminuio da propriedade;

iv) ganhar tempo e v) prejudicar os antigos obrigacionistas. Atravs destas estratgias,

que os autores definiram por jogos, os accionistas transferem riqueza para si custa dos

credores.

A primeira situao assenta no facto dos accionistas serem incentivados a escolher

projectos de investimento que ofeream os maiores retornos mesmo que o risco seja

elevado e que tenham valor lquido negativo. De acordo com Jensen e Meckling (1976),

10

Segundo Jensen e Meckling (1976), os custos relativos aos conflitos entre gesto e accionistas no se

limitam ao consumo de mordomias por parte dos primeiros. Um dos custos mais importante diz respeito falta de incentivo realizao de actividades criativas (por exemplo, a procura de novos mercados e o

desenvolvimento de novos produtos), o que bastante prejudicial ao desenvolvimento / crescimento da

empresa. 11

Termo ango-saxnico que significa construir um imprio, ou seja, a gesto preocupa-se mais com o crescimento organizacional em detrimento na maximizao do valor para o accionista. A gesto de uma

grande organizao em princpio ter um salrio mais elevado, ter mais mordomias e usufruir de maior reputao e visibilidade.

13

se o projecto tiver sucesso, os accionistas recebem a maior parte dos ganhos, mas se for

ao contrrio, os credores suportam a maior parte dos custos.

Na segunda situao, os accionistas ao preverem uma possvel falncia diminuem os

seus investimentos na empresa. Esta situao acontece porque eles acreditam que novos

investimentos beneficiam essencialmente os credores, na medida em que valorizam

bens que seriam usados para satisfazer as dvidas em caso de falncia. Frydenberg

(2004) refere que este conflito real, apontando como exemplo o facto das instituies

financeiras por vezes suportarem os novos projectos de empresas em dificuldades de

modo a garantir os seus emprstimos anteriores.

A terceira situao consiste em diminuir a participao dos accionistas na empresa na

iminncia de uma falncia, por exemplo atravs do pagamento de um dividendo

extraordinrio, fazendo com que sobrem menos activos para os credores. O valor de

mercado das aces da empresa desce menos do que o montante dos dividendos pagos,

porque o declnio do valor da empresa partilhado com os credores.

A outra situao baseia-se na ideia de adiar o mais possvel a falncia da empresa em

dificuldades. Por exemplo atravs da manipulao contabilstica, encorajando falsas

esperanas de recuperao ou efectuando cortes nas despesas de manuteno, pesquisa e

desenvolvimento com o objectivo de melhorar a percepo sobre a situao da empresa.

Por ltimo, os accionistas podem mudar repentinamente a poltica de endividamento da

empresa. Ao mudarem de uma poltica conservadora de emisso de dvida de baixo

risco, para uma mais agressiva, repentinamente, transformam o risco de toda a dvida,

impondo prejuzos aos antigos obrigacionistas. O que os obrigacionistas antigos perdem

ganham os accionistas.

2.5.3 - Modelos baseados na assimetria de informao

Estas teorias assentam na ideia que a gesto (internos) detm informao que os

investidores (externos) no possuem. Segundo Harris e Raviv (1991), existem dois tipos

de abordagem desta temtica: i) as decises de financiamento so uma forma de mitigar

ineficincias das decises de investimento causadas pela assimetria de informao

(Myers e Majluf, 1984 e Myers, 1984); ii) a estrutura de capitais uma forma de

sinalizar para o exterior a informao detida pelos internos (Ross, 1977, Leland e Pyle,

1977).

14

Atravs de um modelo terico Myers e Majluf (1984)12

explicaram de que forma as

decises de investimento so influenciadas pelas decises de financiamento, quando os

gestores tm mais informao do que os investidores sobre o valor dos activos. Os

autores mostraram que o desconto no preo dos ttulos pode ser de tal forma elevado,

que os projectos com valor actual lquido positivo no so implementados pela gesto se

financiados atravs da emisso de novas aces, pois implicaria uma transferncia de

valor dos antigos accionistas para os novos accionistas. Segundo os autores, na presena

de assimetria de informao, o modelo revelou que as empresas devero financiar os

novos projectos primeiro pela reteno de dividendos, em seguida emitir obrigaes e

s por ltimo aumentar o capital, isto , optar sempre pelos meios com menos risco em

detrimento dos outros. A concluso retirada neste trabalho vai de encontro ao que Myers

(1984) definiu por pecking order theory13

. Segundo o autor, as empresas preferem o

financiamento interno a externo e o endividamento emisso de aces. No mesmo

artigo, o autor refere que mesmo que as aces estejam sobrevalorizados pelo mercado a

hierarquia respeitada, apesar da regra aparentemente a seguir parecer privilegiar as

novas aces ou activos com risco de novo a tirar a mxima vantagem dos novos

investidores. O autor esclarece que o problema desta estratgia que os investidores

sabem que a empresa s ir emitir novas aces apenas se estiverem sobrevalorizadas,

pelo que s as adquirem quando a capacidade de endividamento da empresa estiver

esgotada, obrigando a gesto a seguir o pecking order. Na teoria da hierarquia das

escolhas, o benefcio fiscal dos juros um efeito de segunda ordem, pelo que os rcios

de endividamento alteram-se apenas quando existe um desequilbrio entre os fundos

gerados internamente e as oportunidades de investimento reais, no existindo qualquer

noo de rcio de endividamento ptimo (Shyam-Sunder e Myers, 1999).

Enquanto que para Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) a estrutura de capitais surgia

como forma de resoluo dos problemas de subinvestimento, existem outros modelos

que tm como pressuposto que as decises de investimento so fixas e que a estrutura

de capitais uma forma de sinalizar a informao detida pela gesto. No modelo de

Ross (1977) os gestores conhecem a distribuio dos retornos mas os investidores no.

Segundo o autor, as piores empresas enfrentam mais custos de falncia para qualquer

12

O modelo desenvolvido por Myers e Majluf (1984) tem como pressuposto que a gesto actua sempre na

defesa dos interesses dos accionistas, eliminando da sua anlise o sobreinvestimento resultante de

comportamentos de empire building por parte da gesto. 13

Myers (1984) esclarece que a hiptese do pecking order j tinha sido tratada por outros autores,

chamando para si a autoria do termo.

15

nvel de dvida, pelo que os investidores assumem que as empresas mais endividadas

so as melhores. As principais concluses do autor so: i) o valor da empresa, o

endividamento e a probabilidade de falncia esto correlacionados de forma positiva,

logo um aumento nos custos de falncia, mantendo-se tudo o resto constante, implica

uma diminuio do endividamento de modo a reduzir a probabilidade de falncia; ii) a

emisso de dvida so boas notcias para o mercado; iii) a gesto beneficia se as aces

so valorizadas pelo mercado, mas penalizada se a empresa vai falncia, enfrentando

um trade-off entre os benefcios da sinalizao ao mercado e os custos de falncia.

Leland e Pyle (1977) apresentaram um modelo baseado na averso ao risco da gesto.

Os autores argumentam que o aumento do endividamento permite aos gestores reter

uma maior proporo de direitos residuais, mas ao mesmo tempo reduz o seu bem estar

atravs do aumento do risco de falncia. Este efeito ser tanto menor quanto melhor for

a qualidade dos seus projectos, logo os gestores com bons projectos podem sinalizar

esse facto atravs do aumento do endividamento sem colocarem em risco os seus postos

de trabalho.

2.5.4 - Modelos baseados nas caractersticas organizacionais

Este tipo de modelos pode ser dividido em duas categorias: i) os modelos que se

baseiam na interaco estratgia entre competidores e ii) os que estudam as

caractersticas do produto e dos factores produtivos.

Brander e Lewis (1986)14

, utilizando o referencial terico da economia industrial,

concluram que as empresas a operar num mercado oligopolista tendem a ter mais

dvida do que as que so monopolistas e as que operam em indstrias mais

competitivas. O endividamento ao permitir s empresas produzir mais, implica uma

diminuio da produo das suas concorrentes, logo em equilbrio as empresas

oligopolistas vo optar por ter nveis de endividamento superiores face s que operam

em sistemas monoplistas. O autor chamou tambm a ateno para o facto de este novo

equilbrio (equilbrio do Cournot) permitir s empresas produzirem mais, mas ficando

em pior situao do que se fossem exclusivamente financiadas por capitais prprios

(ganhando o excedente do consumidor). Maksimovic (1988), analisando o mercado em

oligoplio e assumindo que o objectivo da gesto seria maximizar o valor para os

14

O trabalho de Brader e Lewis (1986) do domnio da economia industrial, colocando nfase nas

variveis preo e quantidade com o objectivo de maximizar do valor da empresa.

16

accionistas, concluiu que a capacidade de endividamento aumenta com a elasticidade da

curva da procura e diminui com a taxa de juro.

As teorias que relacionam as caractersticas organizacionais com a estrutura de capitais

podem tambm ser discutidas com base na especificidade dos activos da empresa.

Activos especficos podem ser definidos como aqueles em que o seu uso mais

eficiente em uma empresa especfica do que em qualquer outra empresa (Balakrishman

e Fox, 1993)15

. Segundo os autores, no caso de liquidao da empresa, os activos mais

especializados tm maior perda de valor, pelo que os emprstimos garantidos por essa

categoria de activos contam com pouca proteco. Os autores resumiram a relao entre

a natureza dos activos e o endividamento da empresa na seguinte forma: positivamente

relacionada com o nvel de reutilizao dos activos e negativamente com o investimento

em activos intangveis. O alto grau de risco associado ao investimento em activos

especficos ou intangveis, aliado, por vezes, ao longo perodo de retorno, torna a

captao de recursos alheios mais difcil por parte das empresas. Sarig (1998) chegou s

mesmas concluses relativamente ao capital humano: as empresas em que os

trabalhadores so facilmente transferidos tendem a ser mais endividadas.

Shleifer e Vishny (1992), no mesmo contexto, elaboraram um modelo terico que

estabelece uma relao entre a liquidez do mercado secundrio dos activos da empresa e

a estrutura ptima de capitais. Para os autores a maior parte dos activos so especficos

de determinadas indstrias, logo os concorrentes da empresa so os melhores

compradores para esses activos. O custo de transferncia dos activos entre competidores

e a estrutura de capitais das empresas concorrentes afectam a liquidez do mercado

secundrio de activos, pelo que so importantes na determinao da estrutura de capitais

da empresa. Assim sendo, eles estabelecem que as empresas vo ser mais endividadas

se os seus activos tiverem um mercado secundrio lquido, isto , se os seus

competidores forem pouco endividados16

.

O trabalho de Titman (1984) focou-se ao nvel dos produtos. Segundo o autor, empresas

que produzem bens e servios nicos ou de elevada qualidade geralmente so menos

15

Em outras palavras, a realocao dos activos para uma actividade qual no foi programado geraria

uma perda de valor. Por isso, o investimento em tais activos tende a gerar diferenciais competitivos entre

as empresas garantindo, maiores margens e melhor posicionamento de mercado. Segundo os autores so

estes activos que permitem s empresas maior competitividade, pois so difceis de copiar ou imitar pela

concorrncia. 16

Os autores argumentam que se os competidores no tiverem possibilidades financeiras para comprar os

activos da empresa, devido ao elevado endividamento, o mercado secundrio no funcionar.

17

endividadas, isto , assumem menos risco de falncia. O autor afirma que a existncia

de custos ao nvel dos clientes e fornecedores, tais como, os consumidores no

encontrarem outro fornecedor equivalente e os fornecedores no terem mercados

alternativos, no so considerados pelos investidores no pedido de liquidao da

empresa, o que implica que a estrutura de capitais funcione como um comprometimento

da empresa / accionistas perante estes grupos de interesse.

Harris e Raviv (1991) e Brealey e Myers (2007) afirmam que os modelos baseados em

factores organizacionais produzem resultados interessantes, podendo explicar as

diferenas no endividamento entre sectores de actividade.

2.5.5 - Modelos baseados no controlo da empresa

Existe um conjunto de trabalhos que estudaram a relao entre o controlo da empresa e

a estrutura de capitais. A base destes estudos assenta no facto de as aces garantirem o

direito de voto ao contrrio da dvida.

Segundo Harris e Raviv (1991), os resultados dos trabalhos que relacionam o controlo

da empresa e a estrutura de capitais sugerem que a ameaa de transferncia de controlo

organizacional leva ao endividamento da empresa. Por exemplo, a ameaa de um

takeover pode levar a gesto a sinalizar o mercado da boa sade financeira da empresa

atravs do endividamento. No mesmo artigo, os autores fazem a ressalva que este tipo

de teorias devem ser vistas como mudanas na estrutura de capitais de curto prazo como

resposta a ameaas iminentes de takeover, no contribuindo para explicar a estrutura de

capitais da empresa no longo prazo. Os artigos de Harris e Raviv (1988) e Stulz (1988)

so dois trabalhos de referncia nesta temtica.

A relao entre o endividamento e o controlo da empresa abordada com maior

profundidade quando se estabelece a relao entre corporate governance e estrutura de

capitais (ponto 3.2.1.1.2).

2.5.6 - Market timing theory

A ideia bsica destes modelos que o gestor, aquando da deciso de financiamento, vai

analisar as condies de mercado da dvida e das aces optando por aquelas que forem

mais favorveis.

18

Segundo Frank e Goyal (2007a), o market timing theory assenta nos seguintes

pressupostos: i) se nenhuma alternativa lhe for favorvel, o gestor vai adiar a deciso de

financiamento o mximo possvel e ii) se existirem condies favorveis excepcionais

no mercado, ele vai aproveitar mesmo que no existam necessidades de financiamento

prementes.

Lucas e McDonald (1990) construram um modelo emprico que valida parcialmente o

enunciado no market timing theory: i) a emisso de aces, em mdia, precedida por

um perodo de retorno anormal positivo dos ttulos, apesar de para algumas empresas

esse perodo ser de retornos negativos e ii) a emisso de aces so maiores em

perodos em que o mercado accionista est em crescimento, pois a reaco negativa do

mercado menor. O trabalho de Korajczyk e Levy (2003) enuncia que variaes nas

condies macroeconmicas, tais como alteraes no preo relativo dos activos, leva as

empresas a escolheram estruturas de capitais diferentes ao longo do tempo.

Num inqurito efectuado a gestores, Graham e Harvey (2001) concluram que o preo

das aces o terceiro factor mais importante na deciso de emitir novos ttulos de

capital e que a estrutura temporal das taxas de juro tem um peso considervel aquando

da emisso de dvida.

Opler e Titman (1998) enunciam que o facto de as empresas emitirem aces aps um

perodo de aumento das cotaes inconsistente com a existncia de rcios de

endividamento ptimos, pois o aproveitamento das janelas de oportunidade

incongruente com a prossecuo de qualquer objectivo.

Em anexo so apresentados dois quadros resultantes da reviso de 10 estudos

empricos17

que analisaram os determinantes da estrutura de capitais e que so

comummente referenciados na literatura: i) no Anexo 1 so apresentadas as principais

concluses dos trabalhos, onde se refere a amostra, a metodologia e as variveis

consideradas e ii) no Anexo 2 efectuada uma anlise comparativa entre os resultados

obtidos nos diferentes estudos.

17

Os estudos analisados foram: Toy et al. (1974), Ferri e Jones (1979), Marsh (1982), Bradley et al.

(1984), Titman e Wessels (1988), Rajan e Zingales (1995), Jorge e Armanda (2001), Miguel e Pindado

(2000) e Frank e Goyal (2007a).

19

3- CORPORATE GOVERNANCE

A produo est organizada em empresas porque a eficincia exige geralmente a

produo em larga escala, a angariao de recursos financeiros significativos e uma

gesto e um controlo cuidadoso das actividades correntes, Samuelson e Nordhaus

(1999).

The power-sharing relationship between investors and managers is defined by the

rules of corporate governance, Gompers et al. (2003)18.

3.1 CONCEITO

Uma empresa uma entidade legal autnoma que pode, em benefcio prprio, comprar,

vender, endividar-se, produzir bens e servios e participar em contratos. A propriedade

das grandes empresas detida pelos accionistas que possuem aces do respectivo

capital social. O accionista pode ser um indivduo ou uma entidade que legalmente

detm uma ou mais aces que correspondem a um quinho do capital da empresa e

pretende ver valorizada essa participao. Em empresas de grande dimenso e cotadas

em bolsa, os accionistas elegem o Conselho de Administrao, que por sua vez escolhe

a gesto de topo. Nas empresas, o principal (o accionista) delega o direito de deciso ao

agente (o gestor) para agir no seu interesse. A separao entre propriedade e a gesto

implica uma perda efectiva de controlo dos accionistas sob as decises da gesto.

Na ausncia de instrumentos vlidos de proteco dos accionistas, a gesto pode utilizar

a sua posio para acumular benefcios econmicos, comprometendo no s o

desempenho da empresa no longo prazo, mas tambm a sua capacidade de criao de

valor (Rocca, 2007). A aco dos gestores pode ter trs resultados diferentes: i) criar

valor para os accionistas sem diminuir o valor para os outros stakeholders19

; ii)

transferir valor entre diferentes stakeholders e iii) destruir valor.

O corporate governance (ou governo das sociedades) trata dos mecanismos atravs dos

quais os stakeholders exercem o controlo sobre os gestores da empresa de forma a

assegurar a proteco dos seus interesses (John e Senbet, 1998). Por stakeholders

18

A partilha de poder entre a gesto e os investidores definida pelas regras de corporate governance.

Traduo livre. 19

Termo anglo-saxnico que significa todos os que tm interesses na empresa, isto , accionistas,

obrigacionistas, Estado, clientes, fornecedores, trabalhadores e comunidade.

20

entende-se no s os financiadores da empresa20

(accionistas, obrigacionistas e outros),

mas tambm os empregados, consumidores, fornecedores e o Estado. Gillian e Starks

(1998) definem estes mecanismos como o conjunto de leis, regras, processos e factores

que controlam as operaes na empresa.

Dentro do contexto da teoria da agncia, uma soluo para a minimizao dos custos

decorrentes da expropriao por parte da gesto e dos custos dos mecanismos de

corporate governance seria a elaborao e a estruturao de contratos completos (ou

perfeitos) entre o principal (accionista) e o agente (gestor). No entanto, os contratos

completos, totalmente contingenciais e minimizadores de custos no existem, porque a

incerteza implicaria a contemplao de um vasto nmero de situaes que impossvel

especificar e quantificar.

O conceito de corporate governance complexo e compreende vrias dimenses. A

literatura divide os mecanismos21

em internos e externos (Farinha, 2003; Gillan, 2006 e

Rocca, 2007). Rocca (2007) define do seguinte modo as duas dimenses do conceito de

governance: i) mecanismos internos so o conjunto de factores que determinam como o

poder est distribudo dentro da organizao de modo a superar os problemas

decorrentes dos contratos incompletos entre os diferentes stakeholders; ii) os

mecanismos externos so as regras, instituies e prticas desenvolvidas para proteger

os investidores dos comportamentos oportunistas da gesto.

Obviamente que os factores no so independentes uns dos outros, pelo que se podem

influenciar mutuamente, sendo por vezes bastante difcil classificar alguns deles como

exclusivamente internos ou externos dadas as diferentes implicaes que podem ter no

funcionamento da organizao22

.

Kapller e Love (2004) demonstram que empresas dentro do mesmo ambiente contratual

podem apresentar diferentes nveis de corporate governance. Os autores encontraram

empresas com boas prticas de governance em pases com fraca proteco legal e

20

Shleifer e Vishny (1997) incluem apenas os direitos dos financiadores da empresa no conceito de

corporate governance. 21

semelhana do que acontece na literatura anglo-saxnica em que se utiliza indistintamente os termos

mechanism, rules, provisions, laws de corporate governance, no presente trabalho tambm se utiliza de

forma indiferenciada os termos mecanismos, factores e indicadores de governance. A ttulo de exemplo

remete-se para os trabalhos de Gompers et al. (2003), Cremers e Nair (2004), Brown e Caylor (2006) e

Bebchuk et al. (2008). 22

Os trabalhos de Farinha (2003) e Gillian (2006) so artigos de referncia na distino entre mecanismos

internos e externos de governance.

21

empresas com prticas consideradas ms em pases com boa proteco legal dos

investidores.

3.2 O GOVERNANCE COMO DETERMINANTE DA ESTRUTURA DE CAPITAIS

As prticas de corporate governance tm implicaes na definio da estrutura de

capitais no mbito dos modelos baseados na Teoria da Agncia, Controlo da Empresa23

e na Assimetria de Informao.

3.2.1 Teoria da agncia

3.2.1.1 Accionistas / gestores

A relao entre o endividamento e o corporate governance no mbito da relao

controversa entre accionistas e gestores divide-se em trs perspectivas no mutuamente

exclusivas: i) perspectiva da substituio; ii) perspectiva do resultado (balanceamento

entre o modelo da agncia puro e os modelo de controlo da organizao) e iii) outras

perspectivas (finanas comportamentais).

Perspectiva da substituio

A estrutura de capitais funciona como um mecanismo de corporate governance na

medida em que o endividamento actua como factor disciplinador, limitando a

discricionariedade dos gestores ao reduzir o cash-flow livre, ao criar presses em termos

desempenho para o pagamento do servio da dvida e ao aumentar o incentivo dos

credores na monitorizao da gesto (Jensen e Meckling, 1976 e Jensen, 1986).

A perspectiva da substituio estabelece que o endividamento e as prticas de corporate

governance concorrem para o mesmo objectivo: impedir a expropriao dos direitos dos

accionistas por parte da gesto ou dos accionistas que controlam a empresa, pelo que as

empresas com pior governance deveriam ser mais endividadas, uma vez que a dvida

substitui os outros mecanismos de governance na resoluo do problema da agncia. Os

gestores de empresas endividadas tm incentivos para aumentar a eficincia de modo a

eliminarem os efeitos nefastos do processo de falncia.

Graham e Harvey (2001), num inqurito efectuado a gestores, concluram que a gesto

no atribui importncia ao papel do endividamento na sua disciplina, apresentando duas

23

A questo do controlo da empresa est intimamente relacionada com a problemtica da agncia, pelo

que se optou por tratar conjuntamente.

22

justificaes possveis para esse facto: i) dificuldade dos gestores em admitirem isso; e

ii) a incapacidade dos accionistas em adoptarem a soluo proposta por Jensen.

Alguns autores, no descartando o papel que o endividamento pode ter na resoluo do

conflito de interesses entre a gesto e os accionistas, mostram-se relutantes na sua

utilizao exclusiva para a prossecuo desses fins.

Farinha (2003), sobre o papel disciplinador da dvida, refere que apesar de em alguns

contextos o endividamento poder ser importante na resoluo do problema da agncia

entre accionistas e gestores, poder ser ptimo para a empresa confiar menos no

endividamento e mais em outros mecanismos de governance. O autor justifica esta

afirmao enunciando alguns problemas do recurso ao endividamento: i) os custos de

agncia entre os accionistas e obrigacionistas; ii) a inflexibilidade do servio da dvida,

e iii) a impossibilidade de ser adoptada como soluo para o problema da agncia por

algumas organizaes, nomeadamente por aquelas com maior risco e menos activos

tangveis.

Novaes (2003) alerta que, para alm dos custos para o accionistas da empresa entrar em

um processo de falncia devido ao endividamento excessivo, a dvida pode criar um

obstculo existncia de um takeover valioso para o accionista24

. O autor refere que o

nvel de endividamento ptimo dever ter um efeito disciplinador sobre a gesto sem

impor custos elevados de falncia e sem criar demasiados obstculos existncia de

takeovers que beneficiem os accionistas. Segundo Novaes (2003), devido a estes dois

constrangimentos, o endividamento permitir diminuir os custos de agncia mas no

elimin-los por completo.

Perspectiva do resultado

Esta viso assenta na ideia que a estrutura de capitais resultado do poder do gestor na

organizao, que por sua vez limitado pelos mecanismos de corporate governance.

Um conjunto de trabalhos explicam a determinao da estrutura de capitais com base no

entrincheiramento da gesto, isto , a inexistncia de mecanismos de corporate

governance eficazes devero influenciar o nvel de endividamento da empresa. De

acordo com Berger et al. (1997), o entrincheiramento refere-se situao pela qual os

gestores ficam imunes disciplina imposta por um conjunto de mecanismos de

24

O endividamento leva concentrao da estrutura accionista, o que implica que o potencial adquirente

tenha que pagar um preo mais elevado para ser bem sucedido. Este preo poder ser de tal forma elevado

que desmobilizar qualquer oferta de aquisio.

23

controlo25

. A gesto entrincheirada, por definio, tem o poder de decidir qual a

estrutura de capitais da empresa.

Fama (1980), explica que os gestores so reservados relativamente ao nvel de

endividamento das suas empresas, pois esta opo permite reduzir o risco a fim de

proteger o seu capital financeiro e humano pouco diversificado. A equipa de gesto, ao

ter grande parte do seu bem-estar associado aos seus empregos, bastante sensvel aos

custos de falncia induzidos pelo endividamento, pelo que tender a minimizar esse

risco, usando menos dvida que o ponto ptimo (maximizao do bem-estar para os

accionistas).

Segundo Jensen (1986), os gestores podero igualmente preferir um grau de

endividamento menor por no apreciarem as presses em termos de desempenho

associadas obrigatoriedade de realizar pagamentos de juros e amortizaes de dvida.

Por exemplo, num estudo emprico, Franks et al. (2001) constataram que de entre as

empresas com m performance financeira do Reino Unido, as que apresentam maior

alavancagem registam um maior ndice de substituio da equipa de gesto26

.

Um argumento tambm relacionado com a questo da disciplina, defende que os

gestores podem preferir emitir novas aces em detrimento do recurso divida com o

objectivo de dispersar o capital, uma vez que a monitorizao tem caractersticas de

bem pblico. Ao dispersar o capital, o gestor incrementa o problema do free-riding,

afectando negativamente os incentivos dos accionistas.

O trabalho emprico de Bertrand e Mullainathan (2003) suporta a ideia que um pior

governance leva os gestores prossecuo dos seus objectivos pessoais, prejudicando

os accionistas da empresa. No contexto da estrutura de capitais, assumem especial

relevo os estudos empricos de Friend e Lang (1988), Berger et al. (1997), Gravey e

Hanka (1999) e Kayhan (2008) que encontraram evidncias que na ausncia de

mecanismos de governance as empresas so menos endividadas.

Bertrand e Mullainathan (2003), ao contrrio do previsto nos modelos sobre a

problemtica da agncia, no confirmaram a preferncia da gesto pelo empire building,

25

Os mecanismos de controlo apontados pelos autores so: monitorizao do Conselho de Administrao,

possibilidade de despedimento, ameaa de takeover e sistemas de incentivos relacionados com a

performance. 26

Frank e Goyal (2007b) referem que o endividamento excessivo da empresa pode ser uma consequncia

da m performance (situao que leva substituio da equipa de gesto) e no a sua causa. Os autores

encontraram a mesma evidncia mas para empresas americanas.

24

mas antes por o que designaram de uma vida tranquila. O estudo emprico revelou que

quando os gestores passam a estar protegidos por leis estaduais antitakeover, os salrios

dos seus colaboradores (principalmente os de colarinho branco) aumentam, a dinmica

de adopo de novos projectos e de abandono de projectos antigos diminui e a

produtividade e rendibilidade da organizao sofrem uma quebra. Em termos de

dimenso, eles verificaram que o efeito do no abandono dos projectos antigos

compensa a no adopo de projectos novos, pelo que o efeito lquido nulo. Os

autores explicam estes resultados com base na procura de uma vida tranquila por parte

da gesto, evitando conflitos com empregados e sindicatos e as responsabilidades

decorrentes da tomada de decises.

Tal como Bertrand e Mullainathan (2003), Garvey e Hanka (1999) tambm estudaram o

impacto da adopo de leis estaduais antitakeover, mas, neste caso, no mbito da

estrutura de capitais. Os autores tambm no encontraram variaes significativas na

dimenso das empresas, contudo, ao contrrio do trabalho exposto anteriormente, no

constataram que os gestores mais protegidos implementem menos programas de

reestruturao e de investimento e que exista qualquer diminuio da rendibilidade das

empresas. O trabalho conclui que o aparecimento de uma proteco exgena adicional

possibilidade de aquisio da empresa leva reduo de forma substancial do

endividamento das empresas. Este facto assume especial importncia porque as

empresas sediadas em estados que no implementaram essas leis, no mesmo perodo,

aumentaram o recurso dvida. Segundo os autores, a existncia de obstculos a um

takeover leva a equipa de gesto a diminuir o risco de falncia da empresa, o que

coincidente com a prossecuo dos seus objectivos pessoais.

Tambm no contexto da estrutura de capitais, Friend e Lang (1988) concluram que o

nvel de endividamento diminui com a percentagem de aces detidas pela gesto.

Berger et al. (1997) encontraram um grau de endividamento menor em empresas em

que o CEO possua vrias caractersticas de entrincheiramento: a posse do cargo h

mais tempo, remuneraes no relacionadas com a performance, vrias caractersticas

do Conselho de Administrao (elevada dimenso e percentagem baixa de

administradores externos) e ausncia de accionistas maioritrios. Tambm Kayhan

25

(2008) concluiu que para nveis elevados de discricionariedade27

, a empresa tende a

optar por capitais prprios em detrimento da dvida.

Apesar de parecer existir fortes indcios que a gesto sujeita a menos mecanismos de

governance tende a maximizar o seu bem estar custa dos accionistas adoptando nveis

de endividamento inferiores, Novaes (2003) adianta uma explicao alternativa para o

facto de a adopo de leis estaduais antitakeover implicarem uma reduo do

endividamento (evidncia registada por Garvey e Hanka, 1999). Segundo o autor, a

diminuio do endividamento pode ir de encontro aos interesses dos accionistas na

medida que permite manter a possibilidade de takeover. Assim sendo, o aumento nos

custos de takeover poder levar os accionistas a reduzir o endividamento da empresa,

uma vez que o nvel ptimo poder ser aquele que permite manter activa essa

possibilidade.

A explicao apontada por Novaes reala as dificuldades em averiguar at que ponto a

gesto influencia a estrutura de capitais da empresa de acordo com os seus interesses

pessoais e coloca a nfase na necessidade de uma avaliao integrada dos diferentes

mecanismos de governance.

Assumindo que a gesto tem poder discricionrio na determinao da estrutura de

capitais, Kayhan (2008) estabelece que ela tende a seguir uma hierarquia no

financiamento da empresa. Primeiramente, a gesto acumula os cash-flows em vez de os

distribuir, adoptando assim uma estrutura de capitais conservadora, o que lhes permite

aumentar a segurana do seu emprego e financiar os seus projectos. Quando as

empresas precisam de financiamento externo, a primazia da gesto ser a emisso de

aces, s posteriormente optar pela emisso de dvida. No entanto, o autor refere que

esta hierarquia moldada pela capacidade de gesto em convencer o Conselho de

Administrao e os accionistas em aumentarem o capital e as implicaes dessa emisso

no controlo da empresa.

Assim, outro conjunto de teorias sugere que o entrincheiramento resulta num aumento

do grau de endividamento acima dos valores ptimos por parte dos gestores, a fim de

inflacionar o poder de voto das suas aces, ao mesmo tempo que diminuem a

27

O autor define discricionariedade da gesto como a capacidade de os gestores seguirem os seus

prprios interesses, quer devido ausncia de mecanismos de governance, quer devido a outros factores

(por exemplo, idade e posse do cargo h muito tempo).

26

probabilidade de uma tentativa de aquisio da empresa (Harris e Raviv, 1988 e Stulz,

1988).

Em termos empricos, Berger et al. (1997) registaram uma associao positiva entre o

grau de endividamento e a posse de aces pelo gestor, sustentando a teoria que a gesto

utiliza o endividamento para inflacionar o poder de voto das suas aces. Safieddine e

Titman (1999) constataram que a maioria das empresas que foram alvo de takeovers no

concretizados aumentou o endividamento, ficando mais protegidas contra tentativas

subsequentes de aquisio. John e Litov (2008), ao constatarem que as empresas onde a

gesto est mais entrincheirada utilizam mais dvida, concluram que o endividamento

utilizado para evitar a ameaa de takeover. Noutro estudo, Garvey e Hanka (1999)

concluram que a gesto no utiliza a dvida por questes de concentrao do seu poder

de voto ao verificarem que a reduo do endividamento aps a adopo de leis estaduais

antitakeover foi superior em empresas onde a gesto detinha menos de 5% das aces e

que o decrscimo foi insignificante quando a gesto detm mais do que 25% do poder

de voto.

Sintetizando, a deciso da estrutura de capitais quando efectuada pela gesto

(entrincheirada) tem que ser vista de uma forma balanceada entre o modelo puro da

agncia, onde o gestor procura diminuir o endividamento de modo a evitar a disciplina

da dvida e a exposio aos riscos da empresa, e o modelo do controlo, onde o

endividamento funciona como um obstculo aquisio da empresa por parte de

terceiros e permite a concentrao das aces nas suas mos ou do(s) accionista(s)

maioritrio(s).

Outras perspectivas

Outros trabalhos mais recentes procuram relacionar as caractersticas / preferncias dos

gestores com a estrutura de capitais da empresa. Cronqvist et al. (2009) compararam a

tolerncia pessoal dos gestores ao endividamento revelada na compra da sua habitao

principal, com as decises financeiras nas empresas que gerem28

. Eles constataram uma

relao positiva entre o endividamento pessoal e o endividamento da empresa, sendo a

28

Os autores verificaram uma grande heterogeneidade de situaes em termos de financiamento para a

aquisio da habitao, alguns gestores revelaram-se muito tolerantes utilizao de dvida e outros

muito avessos ao risco de crdito.

27

relao mais robusta em empresas com pior governance29

. Segundo os autores, podem

existir duas explicaes para este facto: i) os gestores, devido ausncia de mecanismos

de governance, manipulam as decises de financiamento da empresa de acordo com a

sua tolerncia ao risco de crdito, gerindo as empresas da mesma forma que conduzem a

sua vida pessoal e ii) os CEOs so recrutados pelas empresas de acordo com as suas

caractersticas pessoais, de entre as quais o grau de averso ao risco de crdito, pelo que

o gestor no tem qualquer influncia na estrutura de capitais ou nas decises de

financiamento.

Noutro trabalho, Frank e Goyal (2007b) verificaram que quando adicionam o efeito fixo

por CEO nas regresses que utilizam como varivel dependente o endividamento, o

poder explicativo melhora significativamente30

. No entanto, os autores no conseguiram

encontrar variveis explicativas que funcionassem como proxys para as caractersticas

pessoais dos gestores31

.

3.2.1.2 Accionistas / obrigacionistas

John e Senbet (1998) abordam os mecanismos de corporate governance como um

conjunto de prticas que permitem diminuir os custos de agncia entre accionistas e

obrigacionistas. Os autores referem que a possibilidade dos emprestadores poderem ser

expropriados por parte dos accionistas implica que se protejam, por exemplo, exigindo

compensaes em caso da alterao da poltica de investimentos, limitando a poltica de

financiamento futura da empresa ou simplesmente exigindo taxas de juro mais elevadas.

Os autores argumentam que a adopo de mecanismos de governance permite eliminar

a ineficincia econmica causada pelo conflito de interesses entre accionistas e

obrigacionistas, destacando a adopo de projectos de menor valor mas de maior risco

de modo a maximizar o valor para os accionistas e os problemas de subinvestimento

resultantes do facto dos projectos com valor actual lquido positivo no serem

implementados por beneficiarem mais os obrigacionistas do que os accionistas.

29

Documents

O Impacto Do Corporate Governance Na Estrutura de Capitais