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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
Camila Rocha Tafarello Securato
O Impacto do Vencimento do Período de Lockup dos
IPOs no Preço das Ações do Mercado Acionário Brasileiro
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS
SÃO PAULO
2011
PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
Camila Rocha Tafarello Securato
O Impacto do Vencimento do Período de Lockup dos
IPOs no Preço das Ações do Mercado Acionário Brasileiro
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS
Dissertação apresentada à Banca Examinadora
da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo,
como exigência parcial para obtenção do título
de MESTRE em Ciências Contábeis, sob a
orientação do Prof. Doutor Rubens Famá.
SÃO PAULO
2011
Banca Examinadora
_______________________________________________________
_______________________________________________________
_______________________________________________________
Às minhas filhas, Ana Carolina e Isabella,
ao meu marido, José Roberto Securato
Junior, e aos meus pais, Henrique
Tafarello e Laurinda Rocha Tafarello.
Agradecimentos
Ao Prof. Dr. Rubens Famá, pelo tempo e pela total disponibilidade que dedicou na
orientação desta dissertação; pelo estímulo e apoio constantes; pelo vasto
conhecimento do tema; pela paciência e pela amizade de longa data.
Aos membros da Banca Examinadora. Ao Prof. Dr. Roberto Fernandes dos Santos,
Coordenador Programa de Estudos Pós-‐Graduados em Ciências Contábeis,
agradeço pela minuciosa correção e verificação do trabalho, pelas contribuições,
pelos conselhos e pelo exemplo acadêmico. Ao Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha,
pelas aulas ministradas desde 1998 nos primeiros cursos de finanças que
frequentei, pelo incentivo, apoio e amizade.
Ao meu marido, José Roberto Securato Junior, pelo incentivo incondicional e pelo
suporte no desenvolvimento desta. Pela dedicação sem limites à felicidade da
nossa família.
Às minhas filhas, Ana Carolina e Isabella, por sua existência; pelo amor puro; por
cada sorriso que alegra um dia inteiro de estudo e trabalho.
Ao meu pai, Henrique Tafarello, meu paizão, pelos conselhos, oportunidades,
orientações e, principalmente, pelo exemplo de vida; à minha mãe, Laurinda Rocha
Tafarello, também exemplo de dedicação profissional, e pelo inquestionável
carinho e zelo constante; pelo amor e pela dedicação incondicional dos dois às
minhas filhas nesse momento de minha trajetória acadêmica.
Ao meu sogro, Prof. Dr. José Roberto Securato, meu conselheiro acadêmico, pelos
conselhos, pelas oportunidades, orientações e, principalmente, pelo exemplo de
dedicação acadêmica.
Agradecimento especial ao meu cunhado e chefe, Prof. Dr. José Claudio Securato,
meu grande amigo, pelas contribuições para o desenvolvimento desta dissertação,
pelo exemplo acadêmico e pela amizade. Pela compreensão em momentos de
distanciamento profissional em virtude deste trabalho.
Ao colega Prof. Dr. Eduardo Pozzi Lucchesi, o qual muito colaborou para a
conclusão deste trabalho.
Ao corpo de funcionário da PUC-‐SP.
Aos professores, colegas e amigos da Saint Paul Escola de Negócios.
À Bianca Fratelli, pela precisa correção de texto.
A todos aqueles que, de alguma forma, ajudaram na elaboração desta dissertação.
A eles agradeço e dedico este trabalho.
Resumo
Desde a criação do Novo Mercado da Bovespa e de seus níveis de acesso em 2000,
a maioria das Ofertas Públicas Inicias de Ações passou a estabelecer acordos
específicos de lockup que impedem os acionistas controladores e administradores
das empresas emissoras de vender e/ou ofertar suas ações ou derivativos dessas
ações por um período predeterminado imediatamente após a oferta (geralmente
180 dias). O objetivo desta dissertação foi investigar se as ações das companhias
listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa) apresentam retorno
anormal em virtude do vencimento do período de lockup de um IPO, no período de
2000 a 2010. Pelo método do estudo de eventos, examinaram-‐se 77 acordos de
lockup que vedam os acionistas existentes de vender suas ações. Ao vencimento
dos lockups, verificou-‐se a existência de retornos anormais acumulados negativos
estatisticamente significantes em torno da janela do evento para as empresas da
amostra que tinham como acionistas fundos de private equity e também para as
empresas da amostra que atuam no setor de infraestrutura.
Palavras-chave: Oferta Pública Inicial de Ações (IPO), lockup, private equity,
estudo de evento, mercado acionário brasileiro.
Abstract
Since the creation, in 2000, of Bovespa’s Novo Mercado and its access levels, most
existing shareholders in an Initial Public Offer (IPO) are subject to a lockup period
in which they cannot sell their shares for a pre specified time immediately after
the IPO (typically 180 days). This thesis investigate whether the shares of
companies listed on the Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa) present
abnormal return due to the expiration of an IPO lockup, in the period from 2000 to
2010. By the method of event study, we examine 77 share lockup agreements that
prevent existing shareholders from selling their shares. When lockups expire, we
find a statistically prominent cumulative abnormal return around the event
window when the firm in the sample is financed by private equities and also for
the firms in the sample that operates in the infrastructure sector.
Keywords: initial public offers (IPO), lockup, private equity, event study, Brazilian
equity market.
SUMÁRIO
LISTA DE ABREVIATURAS ---------------------------------------------------------------------------------3 LISTA DE TABELAS ------------------------------------------------------------------------------------------4 LISTA DE GRÁFICOS -----------------------------------------------------------------------------------------5 LISTA DE FIGURAS -------------------------------------------------------------------------------------------6 1. INTRODUÇÃO--------------------------------------------------------------------------------------------7 1.1. SITUAÇÃO-‐PROBLEMA -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐7 1.2. OBJETIVO-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 13 1.3. JUSTIFICATIVAS DO TRABALHO-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 14 1.4. METODOLOGIA-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 18 1.4.1. Amostra---------------------------------------------------------------------------------------------18 1.4.2. Método: Estudo de Evento ----------------------------------------------------------------------18
1.5. ESTRUTURA DO TRABALHO -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 20 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ----------------------------------------------------------------------21 2.1. MERCADOS EFICIENTES -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 21 2.1.1. Forma Fraca (weak form efficiency) ---------------------------------------------------------22 2.1.2. Forma Semiforte (semi-strong form efficiency)--------------------------------------------23 2.1.3. Forma Forte (strong form efficiency) --------------------------------------------------------23 2.1.4. Eficiência de Mercado II-------------------------------------------------------------------------24 2.1.5. Estudo de Eventos: Teste da Hipótese de Eficiência Semiforte -------------------------24
2.2. MERCADO DE AÇÕES E ABERTURA DE CAPITAL-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 26 2.2.1. Legislação Brasileira para IPOs ---------------------------------------------------------------26 2.2.2. Initial Public Offer (IPO): Aspectos conceituais --------------------------------------------27 2.2.2.1 Definição de IPO---------------------------------------------------------------------------------27 2.2.2.2 Motivações para um IPO ----------------------------------------------------------------------28 2.2.2.3 Pré-IPO --------------------------------------------------------------------------------------------28 2.2.2.4 O Prospecto de um IPO-------------------------------------------------------------------------29 2.2.2.5 Precificação de um IPO ------------------------------------------------------------------------29 2.2.2.6 Pós-IPO --------------------------------------------------------------------------------------------30
2.3. ESTUDO DE EVENTOS-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 31 2.3.1. Evolução da Metodologia -----------------------------------------------------------------------31 2.3.2. Operacionalização -------------------------------------------------------------------------------32 2.3.2.1 Definição do Evento ----------------------------------------------------------------------------33
2
2.3.2.2 Critério de Seleção ------------------------------------------------------------------------------34 2.3.2.3 Cálculo de Retornos Normais e Anormais -------------------------------------------------34 2.3.2.4 Procedimento de Estimação e Testes – Definição da Janela de Estimação---------40 2.3.2.5 Resultados Empíricos --------------------------------------------------------------------------43 2.3.2.6 Interpretações e Conclusões ------------------------------------------------------------------43
3. METODOLOGIA ---------------------------------------------------------------------------------------44 3.1. COLETA DE DADOS -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 45 3.2. O ESTUDO DE EVENTOS PARA OPERACIONALIZAÇÃO DA PESQUISA -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 46 3.3. ESCOLHAS OPERACIONAIS DA PESQUISA -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 47 3.3.1. Critérios de Seleção da Amostra---------------------------------------------------------------47 3.3.2. Data do Evento ------------------------------------------------------------------------------------48 3.3.3. Janela do Evento, Janela de Estimação e Janela de Verificação ------------------------50 3.3.4. Tratamento dos Dados: Cálculo do Retorno Anormal e do Retorno Anormal Acumulado ---------------------------------------------------------------------------------------------------51 3.3.5. Procedimento de Testes – Hipóteses Testadas ---------------------------------------------54 3.3.6. Procedimento de Testes: T-student -----------------------------------------------------------55
4. TESTES E ANÁLISES DE RESULTADOS ----------------------------------------------------------57 4.1. PERFIL DA AMOSTRA ANALISADA -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 57 4.2. SEGMENTAÇÕES DA AMOSTRA -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 58 4.2.1. Segmentação por perfil de acionistas --------------------------------------------------------58 4.2.2. Segmentação por market cap------------------------------------------------------------------59 4.2.3. Segmentação por percentual de free float --------------------------------------------------59 4.2.4. Segmentação por perfil do coordenador-líder da oferta --------------------------------60 4.2.5. Segmentação por setor de atividade ---------------------------------------------------------60
4.3. ANÁLISE DOS RESULTADOS -‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐-‐ 60 4.3.1. Resultados da Amostra Completa-------------------------------------------------------------61 4.3.2. Resultados da Segmentação por perfil de acionistas -------------------------------------63 4.3.3. Resultados da Segmentação por market cap-----------------------------------------------65 4.3.4. Resultados da Segmentação por percentual de free float -------------------------------68 4.3.5. Resultados da Segmentação por perfil de coordenador-líder da oferta--------------70 4.3.6. Resultados da Segmentação por setor de atividade --------------------------------------72
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ---------------------------------------------------------------------------76 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS -----------------------------------------------------------------------79
3
LISTA DE ABREVIATURAS
AR: Retorno Anormal BM&FBovespa: Bolsa de Valores de São Paulo CAR: Retorno Anormal Acumulado CVM: Comissão de Valores Mobiliários HEM: Hipótese de Eficiência de Mercado IPO: Initial Public Offer PE: Private Equity PUC/SP: Pontifícia Universidade Católica de São Paulo USP: Universidade de São Paulo USGAAP: United States Generally Accepted Accounting Principles
4
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Retorno anormal diário (AR) e Retorno anormal acumulado (CAR) para a
Hypermarcas durante janela do evento..................................................................... 54 Tabela 2 − Companhias que compõem a amostra final............................................................. 57 Tabela 3 − Detalhamento dos IPOs analisados ............................................................................. 58 Tabela 4 − Detalhamento dos IPOs analisados por setor de atividade............................... 60 Tabela 5 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
amostra completa ................................................................................................................ 61 Tabela 6− Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
segmentação por perfil de acionistas.......................................................................... 63 Tabela 7 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
segmentação por market cap .......................................................................................... 66 Tabela 8 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
segmentação por percentual de free float ................................................................. 69 Tabela 9 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
segmentação por perfil de coordenador-‐líder ........................................................ 71 Tabela 10 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) por
setor ........................................................................................................................................... 74
5
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 – Desempenho da Ação Cetip S.A. ................................................................................... 11 Gráfico 2 − Retornos anormais acumulados (CARt) para amostra completa .................. 62 Gráfico 3 − Retornos anormais acumulados (CARt) por perfil de acionistas................... 64 Gráfico 4 − Retornos anormais acumulados (CARt) por tamanho do market cap ......... 67 Gráfico 5 − Retornos anormais acumulados (CARt) por percentual de free float .......... 70 Gráfico 6 − Retornos anormais acumulados (CARt) por perfil de coordenador-‐ líder 72 Gráfico 7 − Retornos anormais acumulados (CARt) para setor ............................................. 75
6
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 − Linha do tempo de um estudo de evento .................................................................. 40 Figura 2 − Exemplo de descrição do período de lockup no prospecto do IPO da
Hypermarcas, em abril de 2008................................................................................................. 48 Figura 3− Exemplo de localização da data do prospecto no IPO da Hypermarcas, em
abril de 2008 ...................................................................................................................................... 49 Figura 4 – Esquema geral das janelas de estimação, do evento e de verificação ........... 50 Figura 5 − Teste de hipótese concentrado nos desvios abaixo do valor esperado ....... 55
1. INTRODUÇÃO
1.1. Situação-problema
O desenvolvimento e a sofisticação do mercado de capitais brasileiro geraram uma
demanda por maior transparência por parte dos controladores e administradores
das companhias que são negociadas nas bolsas de valores.
A Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa, antiga Bovespa) foi a principal
instituição a se posicionar para que os interesses dos investidores fossem protegidos
e para que a transparência nas informações aumentasse, criando em 2000, o Novo
Mercado e seus níveis de acesso, definidos respectivamente, segundo a própria
BOVESPA, “como um segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas
por companhias que se comprometam, voluntariamente, com a adoção de tais
práticas adicionais em relação ao que é exigido pela legislação” e “segmentos
especiais de listagem que foram desenvolvidos com o objetivo de proporcionar um
ambiente de negociação que estimulasse, simultaneamente, o interesse dos
investidores e a valorização das companhias”1.
Neste contexto, a partir de 2000, a maioria das Ofertas Públicas Inicias de Ação
(IPO2) passou a estabelecer acordos específicos de lockup3 que impedem os
acionistas controladores e administradores das empresas emissoras de vender e/ou
ofertar suas ações ou derivativos dessas ações por um período predeterminado
imediatamente após a oferta. Geralmente, esse período compreende de 90 a 180 dias
1 BOVESPA, 2007(a). 2 IPO: abreviação utilizada para o termo em inglês Initial Public Offer comumente usado na literatura brasileira para se referir a uma oferta pública inicial de ação. 3 Lockup: termo em inglês comumente usado no mercado de ações para se referir ao período em dias, imediatamente depois de uma oferta pública primária ou secundária, em que há vedação da negociação de ações por parte dos controladores e administradores da companhia emissora, controladora e coligadas.
8
e cobre a maioria das ações não vendidas no IPO. Os termos do acordo de lockup são
descritos no prospecto4 definitivo das Ofertas Públicas Iniciais de Ação.
O artigo 3.4. do Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa
Nível 2 da BM&FBovespa que regulamenta a vedação da negociação de ações
(lockup) é detalhado a seguir:
Nos 6 (seis) meses subsequentes à primeira distribuição pública de ações da Companhia após
a assinatura do Contrato de Adoção de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa
Nível 2, o Acionista Controlador e os Administradores (insiders5) não poderão vender e/ou
ofertar à venda quaisquer das ações e Derivativos destas de que eram titulares
imediatamente após a efetivação da distribuição anteriormente mencionada. Após esse
período inicial de 6 (seis) meses, o Acionista Controlador e os Administradores não poderão,
por mais 6 (seis) meses, vender e/ou ofertar à venda mais do que 40% (quarenta por cento)
das ações e Derivativos destas de que eram titulares imediatamente após a efetivação da
distribuição anteriormente mencionada.
A vedação prevista no item 3.4 não se aplicará:
i. na hipótese de adesão da Companhia ao Nível 2 de Governança Corporativa que já possua
ações de sua emissão cotadas na BOVESPA ou no mercado de balcão organizado
administrado pela BOVESPA, desde que, nessa última hipótese, a Companhia já tenha
realizado distribuição pública de ações;
ii. na hipótese de empréstimo de ações que vise a permitir a antecipação do início da
negociação das ações em bolsa, sujeito à aprovação da BOVESPA; e
iii. na hipótese de cessão ou empréstimo de ações que vise ao desempenho da atividade de
formador de mercado credenciado pela BOVESPA, nesse caso limitado a 15% (quinze por
cento) da quantidade total de ações cuja negociação esteja vedada.
4 Prospecto definitivo: documento requisitado e registrado pela comissão fiscalizadora do mercado de valores mobiliários, que fornece detalhes aos investidores sobre a oferta pública e sobre as condições da empresa emissora. É distribuído ao público depois de fechado o negócio, em substituição ao prospecto preliminar, contendo detalhes como o número exato de títulos emitidos e o preço exato de oferta. 5 Insiders: termo usado para definir todas as pessoas-objeto de um acordo de lockup (empregados, executivos, acionistas e controladores da companhia pré-IPO).
9
A definição do período de lockup é fundamental, pois conforme CINTRA (2006) os
controladores que decidem listar as ações de uma empresa em bolsa de valores e
realizar uma oferta pública inicial de ações raramente vendem toda a sua
participação detida e na maioria dos casos, a maior parte das ações continua
pertencendo aos acionistas controladores.
De acordo com FIELD e HANKA (2001), entre os principais objetivos do
estabelecimento do período de lockup pode-‐se citar:
i. O alinhamento dos interesses entre acionistas antigos e novos investidores;
ii. A reafirmação para o mercado de que executivos-‐chave continuarão
exercendo suas funções, dando continuidade à administração do negócio por
pelo menos alguns meses;
iii. A prevenção de uma redução no preço das ações negociadas na bolsa a partir
do IPO devido a uma quantidade limitada de ações no Mercado, facilitando
dessa forma, o trabalho do agente estabilizador6 da oferta;
iv. A restrição da alienação parcial ou total da companhia pelos acionistas
controladores;
v. A reafirmação de que acionistas antigos não pretendem vender a companhia
para o mercado com o objetivo de sair do quadro de acionistas em vista de
notícias negativas iminentes.
FIELD e HANKA (2001) comentam que a negociação da ação durante o período de
lockup é relativamente diferente da negociação das ações de uma firma já
estabelecida no mercado, pois há venda limitada por parte dos empregados,
executivos ou outros acionistas pré-‐oferta pública inicial e uma quantidade limitada
de ações no mercado. E apontam que, no dia de vencimento do lockup, ocorre um
6 O agente estabilizador é responsável por realizar, por meio de corretora de títulos e valores mobiliários por ela contratada, atividades de estabilização de preço das ações, com o objetivo de impedir oscilações abruptas nas cotações daquelas ações durante o prazo das ofertas, em relação ao preço de distribuição/emissão destas. (CVM, 2011)
10
aumento do volume de ações em circulação e da assimetria das informações, gerando
uma maior volatilidade da ação com uma queda nos preços desta.
O motivo de interesse dos investidores no fim do período de lockup está ligado ao
receio de que os insiders vendam suas posições agressivamente, provocando uma
redução no preço da ação temporária ou definitiva. Vários prospectos de IPO no
mercado brasileiro e internacional alertam sobre a possibilidade de queda no preço
da ação devido ao fim do período de lockup na seção intitulada Fatores de Risco
Relacionados à Oferta.
Um exemplo dessa descrição do lockup como fator de risco é encontrada no
prospecto definitivo do IPO da Cetip S.A.7 − Balcão Organizado de Ativos e
Derivativos, na seção Fatores de Riscos Relacionados à Oferta e às Ações: “Caso
decidamos emitir, ou os Acionistas Vendedores e outros de nossos acionistas
decidam vender, um número significativo de Ações, ou haja a percepção no mercado
da possibilidade de ocorrência de tais emissões ou vendas, poderá haver uma
redução no preço de mercado das nossas Ações.” De fato, em 26 de abril de 2010, o
Portal Exame reportou que:
as ações da Cetip (CTIP3) − empresa que opera o mercado de balcão − têm forte
queda no pregão desta segunda-‐feira (26). Os papéis estão sendo pressionados
por uma nova fonte de venda. Isso acontece porque, a partir de hoje, os acionistas
7 O IPO da Cetip S.A. − Balcão Organizado de Ativos e Derivativos compreendeu a distribuição de Ações no Brasil por meio de uma oferta pública secundária, em mercado de balcão não organizado, e, ainda, com esforços de colocação no exterior, nos Estados Unidos da América, para investidores institucionais qualificados (qualified institutional buyers) observada a legislação aplicável no país de cada investidor, por meio de mecanismos de investimento regulamentados pelo Conselho Monetário Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela CVM, ao preço de R$13,00 (treze reais) por Ação. A Oferta compreendeu a distribuição secundária de 58.954.818 Ações de emissão da Companhia e de titularidade dos Acionistas Vendedores identificados no Prospecto Definitivo. Adicionalmente, em 27 de novembro de 2009, foi parcialmente exercido pelo BTG Pactual o montante de 506.100 Ações de emissão da Companhia da opção que lhe foi outorgada pelos Acionistas Vendedores para a distribuição de um lote suplementar de até 8.843.108 Ações (“Ações Suplementares”), destinado a atender ao excesso de demanda constatado no curso da Oferta. Considerando a aquisição da totalidade das Ações inicialmente ofertadas, e das Ações Suplementares, foi distribuído ao público o total de 59.460.918 Ações, perfazendo o total de R$772.991.934,00.
11
da empresa que não podiam operar por conta do acordo de lockup já podem
efetuar negócios […]. A estimativa da Cetip é que 40,14 milhões de papéis passem
a circular no mercado. Em torno das 13h30, as ações da empresa caíam 3,5%,
negociadas a 12,20 reais. O número corresponde a 18% do total do capital da
empresa.
O gráfico 1 a seguir demonstra o comportamento do preço da ação e do volume de
negociação da ação da Cetip quinze dias antes e quinze dias depois do vencimento do
período de lockup que ocorreu no dia 26 de abril de 2010. Pode-‐se observar que o
preço da ação atingiu seu valor mínimo, no intervalo apresentado de 31 dias,
exatamente na data do vencimento do lockup e que o volume negociado da ação
atingiu seu máximo um dia depois do fim do lockup.
Gráfico 1 – Desempenho da Ação Cetip S.A.
Fonte: elaborado pela autora
12
A pergunta que orienta esta dissertação é: Existe retorno anormal com o
encerramento do período de lockup dos IPOs das companhias listadas na
BM&FBovespa?
13
1.2. Objetivo
Esta dissertação tem como objetivo verificar se as ações das companhias listadas na
Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa) apresentam retorno anormal em
virtude do vencimento do período de lockup de um IPO.
14
1.3. Justificativas do trabalho
Quanto à originalidade, pode-‐se afirmar que não há trabalho semelhante a esta
dissertação entre as publicações nacionais. Até a finalização desta dissertação, não
foi encontrado estudo que relacionasse o fim do período de lockup das ações ao
desempenho das ações da companhia.
Quanto à importância do estudo, existe um crescente número de publicações
internacionais sobre o tema, como artigos, revistas especializadas e monografias.
OFEK e RICHARDSON (2000) em publicação da Stern School of Business (NYU)
investigam padrões de volume e preço da ação acerca do vencimento do período de
lockup IPOs no mercado de capitais americano, no período entre 1996 e 1998 e
documentam resultados interessantes. Especificadamente que existe uma queda de 1
a 3% no preço da ação e um aumento no volume negociado de 40% no vencimento
do lockup. Várias explicações são consideradas e rejeitadas, sugerindo um novo fato
anômalo contrário à Hipótese de Eficiência de Mercado. No entanto, evidências
significativas são apresentadas mostrando que essa ineficiência de mercado não
pode ser explorada, não surgindo oportunidade para arbitragem. As evidências
apontam para uma curva enviesada para baixo de demanda por ações com efeito
permanente no longo prazo.
FIELD e HANKA (2001) em artigo publicado no The Journal of Finance, examinam
1.948 acordos de lockup de IPOs no mercado de capitais americano, no período entre
1988 e 1997, que vedam os insiders de vender suas ações no período imediatamente
posterior aos IPOs. A conclusão do estudo é que existe um crescimento permanente
de 40% no volume médio negociado e um retorno anormal de -‐1,5% nos três dias
subsequentes ao vencimento do lockup. Conclui-‐se também que o retorno anormal e
15
o volume são muito maiores quando a companhia é financiada por fundos de private
equity (PE)8 e venture capital9 e que esses insiders vendem mais agressivamente do
que os executivos e outros acionistas da companhia.
ESPENLAUB et al. (2003), a partir de uma amostra de 94 IPOs de companhias
inglesas, analisam o desempenho das ações ao redor do término do período de
lockup. Também analisam o volume e o padrão de venda de ações por parte dos
executivos da companhia antes e depois do vencimento do lockup. Os autores
concluem que o retorno anormal acumulado ao redor do vencimento do lockup é
negativo e significantemente diferente de zero. Concluem também que o aumento
das vendas de ação por parte dos executivos das companhias é substancial.
NOWAK (2004) analisa o impacto do vencimento do período de lockup no preço das
ações de 142 companhias negociadas no mercado alemão de ações (Neuer Markt).
Nesse estudo, o autor detecta retornos anormais negativos significativos e um
aumento de 25% no volume negociado depois do vencimento do lockup. Os
resultados da pesquisa indicam que os retornos anormais negativos são maiores em
firmas com uma maior volatilidade, desempenho superior depois do IPO, baixo free
float10, e companhias financiadas por fundos de private equity e venture capital.
HUSSIN (2005) testa os efeitos do período de lockup no underpricing11 do IPO no
mercado acionário da Malásia. Na Malásia, a duração do lockup é indistinguível.
Segundo as regras locais, os principais acionistas das empresas dos setores de
8 Private Equity: termo em inglês comumente usado para definir um tipo de atividade financeira realizada por instituições que geralmente investem em empresas que ainda não são listadas em bolsa de valores, com o objetivo de alavancar seu desenvolvimento. 9 Venture Capital: termo em inglês comumente usado para definir investimento feito por private equities para criação de uma empresa ou expansão de uma empresa pequena. 10 Free float: termo em inglês comumente usado no mercado de ações brasileiro que representa as ações de uma empresa de capital aberto que estão a disposição para negociação no mercado, excluindo-se as ações pertencentes aos controladores e ações em tesouraria. 11 Underpricing é “to price below what is normal or below the real value” ou “apreçar abaixo do que é normal ou abaixo do valor real”. (Merrian-Webster Dictionary)
16
construção, empreendimentos imobiliários, serviços ou atividades especializadas
não estão autorizados a vender, transferir ou ceder 45% do capital social das
empresas no prazo de um ano depois da oferta. Posteriormente, em cada ano
subsequente, estão autorizadas a dispor de um terço das ações que estão sob o
acordo de lockup. Consequentemente, a proporção das ações detidas diretamente e
indiretamente pelos diretores que é usada para sinalizar a incerteza pré-‐oferta
pública de ação.
Essas pesquisas demonstram o quão importante e atual é o estudo do tema e quanto
trabalho há a fazer para aprofundar tal estudo.
Sobre a viabilidade, cabe ressaltar que o estudo foi realizado com amostra
consistente de dados, que representa quase o total da população dos dados
disponíveis. Foram coletados dados de todas as Ofertas Públicas Iniciais de Ação da
BM&FBovespa a partir de 2000, quando o Novo Mercado12 foi criado, até junho de
2010 data máxima para a análise completa do ciclo do lockup de uma companhia. Os
dados de 2011 não estavam disponíveis no momento da realização deste trabalho.
Assim, houve dados suficientes e que permitiram importantes análises, conforme
método descrito no capítulo a seguir.
Quanto às contribuições, podem-‐se citar as seguintes:
i. Para a sociedade: a existência de um acordo de lockup protege os novos
investidores de uma companhia aberta e fortalece o mercado de capitais
brasileiro;
12 O Novo Mercado da BM&FBovespa foi inaugurado em dezembro de 2000 como um segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa e transparência adicionais em relação ao que é exigido pela legislação. (BOVESPA, 2007)
17
ii. Para o meio empresarial: ao analisar os impactos no preço da ação pelo
vencimento do período de lockup de um IPO, sugere-‐se uma forma de
minimizar esses impactos e tem-‐se uma melhor previsibilidade do
comportamento do mercado acionário em eventos similares;
iii. Para o estudo da governança corporativa: neste estudo procurou-‐se
acrescentar novos dados que sugerem a eficácia da adoção de práticas de
governança corporativa como forma de otimização de valor e rentabilidade
para os acionistas.
18
1.4. Metodologia
1.4.1. Amostra
Os dados foram coletados em duas bases distintas. A primeira base foram os
prospectos definitivos de Ofertas Públicas de Ação, documentos que cada uma das
empresas que fazem um IPO remetem compulsoriamente à Comissão de Valores
Mobiliários (CVM). Foram escolhidas as empresas brasileiras com ações ofertadas na
BM&FBovespa, entre os anos de 2000 a 2010.
A pesquisa dos prospectos dos IPOs possibilitou a obtenção de dados para verificar
junto às companhias abertas a existência do período de lockup no IPO, as
características do lockup (número de dias, data de lockup e insiders sujeitos à
vedação), o setor de atividade da empresa e por último o perfil dos acionistas da
companhia dividido em acionistas tradicionais e fundos de private equity e venture
capital.
A segunda base utilizada foi o banco de dados do Economática13 para a coleta dos
dados de preço das ações (fechamento, médio, máximo e mínimo) e Ibovespa, seus
retornos e volumes negociados diários.
1.4.2. Método: Estudo de Evento
Será aplicado o método do estudo de evento, para avaliar o impacto do evento de
vencimento do período de lockup sobre o preço da ação pela presença de retornos
anormais. Será utilizado como benchmark o Ibovespa, e a pesquisa abrange o período
entre dezembro de 2000 e junho de 2010.
13 Economática: é uma ferramenta para análise de ações e de fundos. Trata-se de um conjunto de avançados módulos de análise que operam sobre uma base de dados de alta confiabilidade.
19
Estudos de evento têm sido usados em uma grande variedade de aplicações,
incluindo fusões e aquisições, anúncios de resultados, emissão de dívida ou equidade,
reorganizações de empresas, decisões de investimento e responsabilidade social
corporativa. (MCWILLIAMS e SIEGEL, 1997)
20
1.5. Estrutura do trabalho
Este capítulo introduz o trabalho ao expor a problemática envolvida na pesquisa,
justificar a escolha do tema e a definição do objetivo da dissertação.
O segundo capítulo, Fundamentação teórica, mostra o conceito, os fundamentos e os
aspectos indispensáveis da matéria.
O capítulo 3 centra-‐se na metodologia do trabalho. Dividido em duas partes, a
primeira trata da pesquisa, seleção e coleta de dados usados. A segunda parte expõe
conceitualmente quais os testes utilizados para cumprir o objetivo do trabalho, bem
como tece considerações sobre as premissas adotadas.
O capítulo 4 apresenta a análise de dados e resultados. Desenvolve procedimentos,
testes e análise de resultados da pesquisa.
Finalmente, o capítulo 5 traça as considerações finais sobre o trabalho e conclui o
estudo. Apresentam-‐se as conclusões, as limitações da pesquisa e as sugestões de
outros estudos possíveis.
21
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1. Mercados Eficientes
Um dos conceitos fundamentais da Teoria de Finanças é a Hipótese de Eficiência de
Mercado (HEM), na qual os preços dos ativos financeiros forneceriam sinais
adequados para a alocação de recursos (COPELAND e WESTON, 1992; FAMA, 1970).
O mercado seria um local onde empresas poderiam tomar decisões de produção e
investimento e investidores poderiam escolher ativos que representassem a posse
dessas empresas (de suas atividades e decisões tomadas) sob a prerrogativa de que
os preços dos ativos sempre refletiriam inteiramente todas as informações
relevantes disponíveis. (FAMA, 1970)
Segundo JENSEN (1978) a Hipótese de Eficiência de Mercado tornou-‐se amplamente
aceitável desde que o interesse por ela foi revivido no final dos anos 50 e início dos
anos 60, quando apareceu sob o nome de Random Walk Theory (Teoria do Passeio
Aleatório), na literatura de Finanças.
Conforme ROBERTS (1967) a Random Walk Theory prevê que os padrões passados
de preços não são determinantes dos preços futuros, uma vez que as mudanças de
preços não são dependentes nem correlacionados com as mudanças passadas de
preços.
Para VAN HORNE (1995), a existência do mercado financeiro eficiente está
diretamente relacionada ao consenso geral a respeito de todas as informações
relacionadas à economia, aos mercados financeiros e à empresa propriamente,
promovendo um rápido ajuste dessas informações aos preços.
22
BREALEY e MYERS (2008) especificam mercados eficientes como aqueles em que os
participantes formam expectativas em relação aos preços baseados em toda
informação disponível sobre eventos que possam influenciar os preços do ativo
negociado. Em mercados eficientes, as negociações de compra e venda de um título
ao preço de mercado jamais serão uma transação com valor presente líquido
positivo.
FAMA (1970) define como condições para a verificação da Hipótese de Eficiência de
Mercado:
a inexistência de custos de transação na compra e venda de ativos;
o acesso igualitário de todos os participantes do mercado a todas as
informações disponíveis, sem custos;
e a homogeneidade de expectativas entre os investidores quanto aos efeitos
das informações sobre os preços atuais e futuros dos títulos.
A classificação de eficiência de mercado sugerida por ROBERTS (1967) e estruturada
por FAMA (1970/1991) é a mais aceita na literatura e prevê três formas de
eficiência: fraca, semiforte e forte.
2.1.1. Forma Fraca (weak form efficiency)
FAMA (1970) define que o pressuposto fundamental da forma de eficiência de
mercado fraca é que os retornos estimados em condições de equilíbrio são formados
a partir do conjunto de informações disponíveis, que está refletido nos preços.
A HEM na forma fraca indica que o mercado eficiente incorpora completamente as
informações sobre os preços passados dos títulos, e consequentemente, retornos
anormais não poderiam ser obtidos.
23
2.1.2. Forma Semiforte (semi-strong form efficiency)
FRENCH e ROLL (1986) definem que as informações públicas são aquelas que se
tornam conhecidas ao mesmo tempo em que afetam os preços e que as informações
privadas são aquelas que afetam os preços somente por meio da negociação.
A HEM na forma semiforte indica que os preços refletem não apenas o histórico do
comportamento de preços, mas também todas as informações disponíveis
publicamente, e consequentemente, não é possível obter retornos anormais, pois os
preços se ajustam instantaneamente às novas informações divulgadas.
2.1.3. Forma Forte (strong form efficiency)
DAMODARAN (2002) comenta que o mercado comporta-‐se de três maneiras
distintas quando da divulgação de uma informação relevante: reação imediata à
divulgação de forma adequada, reação gradual, quando a divulgação é seguida de um
aumento gradual nos preços, situação que permite aos investidores realizar
operações de arbitragem até o ajuste completo e, reação imediata à divulgação, mas
de maneira inadequada, com a correção sendo feita nos dias que se seguem.
CAMARGOS e BARBOSA (2003) comentam que se um mercado é racional, não
deverão existir diferenças sistemáticas entre os preços e o valor de um título baseado
no valor presente do fluxo de caixa.
A HEM na forma forte indica que os preços refletem os preços passados, as
informações públicas disponíveis e também as informações confidenciais, e
consequentemente, não é possível obter retornos anormais. Mesmo os investidores
detentores de informações confidenciais não conseguiriam se beneficiar.
24
2.1.4. Eficiência de Mercado II
FAMA (1991) desenvolveu uma nova nomenclatura para os testes das formas de
eficiência de mercado, em uma tentativa de descrever melhor cada tipo de teste. A
forma fraca foi denominada teste da previsibilidade dos retornos, a forma semiforte
chamou-‐se de estudo de eventos e, por fim, a forma forte foi denominada como testes
de informações privadas.
Em geral, os testes da HEM procuram identificar se existem ineficiências e de que
forma residem essas ineficiências nos mercados estudados. No entanto, Camargos e
Barbosa (2003) lembram que a maioria dos testes da HEM contempla a questão de
quão rápido as informações são incorporadas aos preços, mas não considera se o são
de forma correta.
2.1.5. Estudo de Eventos: Teste da Hipótese de Eficiência Semiforte
FAMA (1991) defende que a evidência mais clara sobre a eficiência de mercado é
obtida por estudos de eventos, especialmente aqueles que examinam os retornos
diários. Estudos de eventos podem identificar de forma precisa a velocidade de
ajuste dos preços as informações.
FAMA (1991) comenta que os resultados dos diversos estudos de evento da
literatura de finanças corporativas indicam que em média os preços das ações
ajustam-‐se rapidamente às informações sobre decisões de investimento, mudanças
em dividendos e em estrutura de capital e transações de troca de acionistas. Essa
evidência faz o autor concluir que os preços ajustam-‐se eficientemente às
informações relativas a uma dada companhia.
25
CAMPBELL et al. (1997) comentam que o efeito de um evento em particular será
refletido imediatamente nos preços dos ativos. Assim, a precondição para um estudo
de evento é a hipótese de eficiência do mercado, no mínimo em sua forma semiforte,
tal que o impacto econômico do evento possa ser medido ao se utilizarem preços de
ativos observados ao longo de um período relativamente curto.
No presente trabalho, utilizaremos o estudo de evento para testar a hipótese
semiforte de mercado de que os preços das ações são temporariamente afetados pelo
vencimento do período de lockup dos IPOs das companhias brasileiras de capital
aberto negociadas na BM&FBovespa.
26
2.2. Mercado de Ações e Abertura de Capital
Ao longo do últimos dez anos, o mercado de capitais brasileiro transformou-‐se no
principal financiador das empresas brasileiras, abertas ou em condições de abertura
de seu capital. Com essa grande expansão, também houve um notável
aprimoramento em matéria de regulação, autorregulação e governança corporativa.
Nesse âmbito, o número de empresa interessadas em abrir o capital cresceu
significantemente e o número de IPOs em 2011, segundo pesquisa da Ernst & Young
Terco, deve chegar a 30 empresas.
2.2.1. Legislação Brasileira para IPOs
As emissões de ações no Brasil são regidas pela Lei das Sociedades por Ações (LSA) −
Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976 − e pela instrução da CVM 400/03, de 29 de
dezembro de 2003.
A LSA é o instrumento legal que disciplina todos os aspectos das sociedades por
ações. Em seu capítulo XIV, particularmente nos artigos 170 a 172, trata do aumento
do capital social mediante subscrição de ações.
A instrução 400 da CVM é o principal instrumento de regulação das normas para
ofertas públicas de valores mobiliários nos mercados primário e secundário. Nesse
documento a CVM determina a forma de precificação da oferta, de divulgação de
informações e do estudo de viabilidade.
A instrução 400 da CVM não define os parâmetros de lockup de uma oferta, mas
requer que seja informado no prospecto da oferta se há acionistas sujeitos a
restrições de venda de ações, discriminando-‐os e detalhando tais restrições.
27
2.2.2. Initial Public Offer (IPO): Aspectos conceituais
DRAHO (2004) descreve que poucos eventos na vida de uma empresa são tão
grandes em magnitude e consequências como um Initial Public Offer (IPO). Um IPO é
a primeira vez em que ações de uma empresa são vendidas a investidores públicos e
subsequentemente negociadas em bolsa de valores.
A legislação define como companhia aberta aquela que pode ter seus valores
mobiliários, como ações, debêntures e notas promissórias, negociados de forma
pública. Por exemplo, em bolsa de valores. Em outras palavras, somente empresas
que abriram o capital podem ter seus valores mobiliários negociados publicamente.
(BOVESPA, 2000)
2.2.2.1 Definição de IPO
IPO é a operação em que uma empresa coloca seus valores mobiliários em
negociação em bolsas de valores ou no mercado de balcão. Em um IPO os
compradores da ação tornam-‐se proprietários de uma fração do capital social de uma
sociedade por ações.
Um IPO pode ocorrer por dois tipos de distribuição: primária ou secundária. Em uma
distribuição primária, a empresa emite novas ações e vende para o mercado, sendo o
vendedor a própria companhia, a quem são destinados os recursos captados. Em
uma distribuição secundária, a empresa não emite novas ações, quem vende as ações
são os sócios da companhia e os recursos captados são destinados a estes.
28
2.2.2.2 Motivações para um IPO
DRAHO (2004) lista entre os principais motivos para uma empresa privada se tornar
pública:
i. captação de recursos para a expansão das operações;
ii. aumento da liquidez para os atuais acionistas da companhia;
iii. melhorar a reputação da companhia para criar uma moeda valiosa – a ação
que pode ser usada em aquisições e para compensar os funcionários.
2.2.2.3 Pré-IPO
Para a abertura de capital, a empresa deverá cumprir uma série de etapas que
consumirão alguns meses entre a decisão de abertura e a obtenção do recurso. Os
custos e o prazo para abertura de capital variam de empresa para empresa. Entre as
etapas podemos destacar algumas mais relevantes e que necessitam de maiores
recursos (BOVESPA, 2000):
Contratação de instituição coordenadora da emissão;
Auditoria independente das demonstrações da empresa;
Estudos para definição do preço e volume a ser negociado;
Processo de obtenção de registro junto à CVM;
Processo de registro da empresa em bolsa de valores;
Adaptação de estatuto e outros registros legais;
Apresentações para potenciais investidores;
Anúncio do início e encerramento da distribuição.
Entre o anúncio da oferta e o encerramento da distribuição, a empresa emissora e os
bancos coordenadores têm a tarefa de apresentar a companhia a potenciais
investidores e vender as ações desta. Essa é a etapa que definirá o sucesso da oferta.
29
2.2.2.4 O Prospecto de um IPO
A CVM (2008) descreve o prospecto de uma emissão como o documento que
consolida todas as informações relevantes sobre a emissora, permitindo aos
potenciais investidores uma correta avaliação da situação da companhia e das
condições gerais da emissão.
A revisão de alguns aspectos da Instrução n. 400, que normatiza os prospectos das
emissões públicas de ações, fará com que os prospectos fiquem menores em número
de páginas, mas com informações de melhor qualidade. Ainda segundo a CVM (2010),
o prospecto deve trazer apenas os dados relativos àquela oferta − quantidade, preço
e características de ações ou títulos a ser vendidos, cronograma da operação, relação
do emissor com os bancos coordenadores etc. Já as informações sobre a empresa
emissora estarão todas no Formulário de Referência (FR), que deverá ser anexado
fisicamente ao prospecto ou indicado por referência. O prospecto poderá ter apenas
um sumário de 15 páginas sobre a empresa ofertante. Nesse espaço, além da
descrição da estratégia e dos pontos fortes da companhia, devem ser incluídos
obrigatoriamente os cinco principais fatores de risco da empresa.
2.2.2.5 Precificação de um IPO
ROSS et al. (2002) comentam que a valoração da ação é uma das tarefas mais
complexas para a coordenadora da emissão. A precificação equivocada da ação pode
gerar resultados negativos para a empresa quanto a seu retorno e aos custos de
emissão.
A precificação da oferta ocorre em data determinada, na qual todos os potenciais
investidores apresentam suas ordens de compra das ações da companhia. Esse
processo é também conhecido como bookbuilding.
30
IANNOTTA (2010) explica como ocorre o processo de bookbuilding:
O roadshow dura geralmente de uma ou duas semanas, dependendo do tamanho da oferta. Durante esse período, a força de venda dos bancos coordenadores solicita dos investidores as ordens de compra da ação. Cada investidor pode submeter tipos de ordem, em momentos diferentes, revisando ordens anteriores, e até desistindo da ordem. Quando o livro de ordens (book) é fechado, o banco coordenador-‐líder da oferta negocia o preço final com a empresa emissora. As ações são alocadas aos investidores de forma selecionada. Os bancos alegam que alocando as ações de forma discricionária permite que eles coloquem as ações em “boas mãos”.
2.2.2.6 Pós-IPO
É fundamental que a companhia, seus acionistas controladores e sua administração
se preocupem, permanentemente, com a liquidez das ações em bolsa. (BOVESPA,
2000)
Com a preocupação de que a companhia mantenha um alinhamento entre os
interesses dos antigos e novos acionistas, é que a legislação do Novo Mercado obriga
os insiders das companhias que abrem seu capital em bolsa de valores a cumprir um
prazo de restrição à venda de suas ações por um período predefinido depois da
oferta, conhecido como período de lockup.
KLEIN (2005) argumenta que se espera que empiricamente o vencimento do lockup
tenha efeitos grandes e óbvios. O volume médio negociado dobra em um dia e cresce
permanentemente de 40 a 60%, enquanto o preço da ação cai significantemente.
O presente estudo fará uma análise do efeito do vencimento do lockup no mercado de
capitais brasileiro.
31
2.3. Estudo de Eventos
Os estudos de evento são amplamente utilizados em Finanças, principalmente na
auferição da eficiência informacional do mercado em sua forma semiforte. Consistem
na análise do efeito da divulgação de informações específicas de determinadas firmas
sobre os preços de suas ações. (CAMARGOS e BARBOSA, 2003)
Adotou-‐se neste trabalho o método do estudo de evento para examinar o impacto do
vencimento do período de lockup no retorno das ações das empresas de capital
aberto na BM&FBovespa. Sugerido por FAMA (1991) como um dos mais importantes
tipos de teste de eficiência do mercado, vem sendo utilizado recorrentemente no
âmbito acadêmico. Os aspectos conceituais desse método são apresentados a seguir.
CAMPBELL, LO e MACKINLAY (1997) definem que um estudo de evento, na maioria
de suas aplicações, focaliza o efeito de um evento no preço de uma classe particular
dos títulos de firmas, dos quais os mais utilizados são as ações ordinárias. É nesse
contexto que analisaremos as ações que foram objeto de um IPO.
O foco do presente estudo será a análise do retorno anormal da ação ao redor da data
de lockup, conforme BROWN e WARNER (1980) desenvolvem: “a maior preocupação
de um estudo de evento é avaliar a extensão em que o desempenho dos preços de
títulos em dias próximos ao evento tem sido anormal.”
2.3.1. Evolução da Metodologia
CAMPBELL, LO e MACKINLAY (1997) referem-‐se a DOLLEY (1933) como o primeiro
estudo de eventos realizado, no qual se examinaram os efeitos nos preços das ações
32
em dias próximos ao anúncio de desdobramentos de ações de 95 companhias entre
1921 e 1931.
CAMARGOS e BARBOSA (2003) fazem referência ao fato de que ao fim dos anos 60,
dois estudos seminais propiciaram uma maior consistência estatística à metodologia:
BALL e BROWN (1968) analisaram a resposta do mercado à divulgação de demonstrações contábeis pela variação dos preços de suas ações, identificando uma resposta antecipada do mercado à divulgação desses relatórios;
FAMA et al. (1969), que examinaram o processo pelo qual os preços de ações ordinárias ajustaram-‐se às novas informações implícitas em um desdobramento de ações, concluindo que o mercado acionário era eficiente para constatar que os preços das ações ajustaram-‐se rapidamente às novas informações.
BROWN e WARNER (1980), em artigo de muita relevância na literatura de estudo de
eventos, apontam os possíveis problemas do uso de dados diários em estudos de
eventos listados como: a não normalidade de retornos diários, o modelo de
estimação de parâmetros de mercado, a forma de cálculo da estimação da variância e
as negociações não sincronizadas.
2.3.2. Operacionalização
CAMPBELL, LO e MACKINLAY (1997) descrevem os procedimentos para a realização
de um estudo de evento, conforme os passos a seguir:
1. Definição do Evento
2. Critério de Seleção
3. Retornos Normais e Anormais
4. Procedimento de Estimação
5. Procedimento de Teste
6. Resultados Empíricos
33
7. Interpretação e Conclusões
Para um melhor entendimento do método proposto por CAMPBELL, LO e
MACKINLAY (1997), é importante o entendimento de cada um dos passos propostos.
2.3.2.1 Definição do Evento
No passo 1 − definição do evento − é determinado o evento a ser analisado e sua data
de ocorrência, também conhecida como data zero. A partir da data zero, determina-‐
se a janela do evento, intervalo durante o qual os preços dos títulos serão analisados.
CAMARGOS e BARBOSA (2003) argumentam sobre a janela de evento que:
a definição dessa janela envolve certo grau de subjetividade e arbitrariedade por parte do pesquisador e depende do evento estudado e dos objetivos que se almejam com o uso da metodologia. Essa janela deve englobar períodos considerados relevantes para a verificação de anormalidades no comportamento dos preços.
Sobre a definição de janela do evento, CAMARGOS e BARBOSA (2003) ressaltam que
a análise do período anterior à data zero visa à identificação dos indícios do uso de
informações privilegiadas (insider information), enquanto a do período posterior visa
a fornecer evidências da velocidade e precisão do ajuste dos preços à nova
informação liberada ao mercado.
Segundo BROWN e WARNER (1980) os resultados e as conclusões podem ser
sensíveis à inclusão ou exclusão do período próximo ao evento. No caso de elevados
níveis de retornos anormais estarem presentes, a inclusão de observações de dias
próximos (anteriores e posteriores) ao evento tende a dar mais peso a aparentes
outliers, aumentando a variância da mensuração dos retornos específicos de títulos e
reduzindo o poder dos testes. Dessa forma, a análise não somente do dia zero, mas
dos dias anteriores e posteriores à data zero se torna fundamental.
34
Quanto ao prazo das janelas, KOTHARI (2001) defende que os estudos de evento com
janelas de curto prazo apresentam testes relativamente mais depurados acerca da
eficiência de mercado, especialmente quando as firmas amostradas experimentam
um evento cujas janelas não se superpõem temporalmente no ano.
2.3.2.2 Critério de Seleção
Nessa etapa 2 definem-‐se os critérios para seleção da amostra como: base de dados,
setor de atividade, empresas-‐objeto do estudo, porte da companhias analisadas e
qualidade das informações.
2.3.2.3 Cálculo de Retornos Normais e Anormais
O impacto de um evento no preço de uma ação é medido pelo seu retorno anormal. O
retorno anormal é calculado por meio da diferença entre o retorno normal esperado
caso o evento não ocorresse e seu retorno observado quando o evento ocorre.
O retorno normal observado de um ativo pode ser calculado de duas formas
distintas: capitalização discreta e capitalização contínua. Segundo SOARES,
ROSTAGNO e SOARES (2002), a utilização da capitalização contínua ou da discreta
dependerá da visão do pesquisador sobre a dinâmica informacional do mercado e a
reação das ações às informações.
O retorno pela capitalização discreta ou tradicional é dado pela equação:
Em que: r = taxa de retorno normal observado Pt = preço do ativo no período t Pt-‐1 = preço do ativo no período t-‐1
35
E o retorno pela capitalização contínua ou logarítmica é dado pela equação:
Em que: r = taxa de retorno normal observado Pt = preço do ativo no período t Pt-‐1 = preço do ativo no período t-‐1
CAMARGOS e BARBOSA (2003) explicam que, na forma logarítmica, a curva relativa à
distribuição de freqüência dos retornos, pressupondo-‐se ser de capitalização
contínua, seria simétrica em relação a zero. Essa frequência, portanto, se aproximaria
da distribuição de frequência de uma curva normal. Essa aproximação em relação à
normal pela capitalização contínua torna-‐se uma forma de cálculo mais adequada,
pois a normalidade constitui um dos pressupostos para a elaboração de testes
estatísticos paramétricos.
Para o cálculo do retorno anormal é necessária a definição de um benchmark para a
definição da variável de retorno esperado do ativo ou retorno normal.
O retorno anormal é dado pela seguinte equação:
Sendo: ARit = retorno anormal Rit = retorno normal observado E(Rit) = retorno esperado do ativo i para o período t
BROWN e WARNER (1980) afirmam que o desempenho de determinada ação só
pode ser considerado anormal quando comparado a algum benchmark. Dessa forma,
36
é necessário especificar o modelo de geração de retornos normais, antes de proceder
ao cálculo dos retornos anormais. (LUCCHESI, 2005)
Existem diversos modelos para medição de retornos normais que serão explorados
nos tópicos a seguir.
2.3.2.3.1 Modelos para medição de retornos normais
Existem diversas formas de cálculo do retorno normal do ativo que podem ser
divididas em duas categorias: modelos estatísticos e modelos econômicos. Segundo
MACKINLAY (1997), modelos estatísticos seguem apenas pressupostos estatísticos
relacionados ao retorno dos ativos e não dependem de premissa econômica. Já os
modelos econômicos consideram pressupostos relacionados ao comportamento dos
investidores, além da estatística. A vantagem dos modelos econômicos são aliar ao
modelo estatístico uma maior precisão no retorno normal calculado.
2.3.2.3.2 Modelos Estatísticos
i. Modelo de retornos ajustados à média
CAMARGOS e BARBOSA (2003) definem como o modelo mais simples dos três
estatísticos.O modelo assume que o retorno esperado ex ante para um dado título i é
igual à constante Ki (calculada como a média aritmética de retornos passados do
título ou aproximada por um único retorno passado deste). Assume também valores
diferentes para cada ação de um portfólio de mercado, ou seja, E(Ri) = Ki . O retorno
calculado ex post do título i no período t é igual a Ki. O retorno anormal ARit é igual à
diferença entre o retorno observado Rit e o retorno calculado.
A equação do retorno ajustado à média segue:
ARit =Rit −Ki
37
Em que: ARit = retorno anormal Rit = retorno normal observado Ki = constante da ação i
ii. Modelo de retornos ajustados ao mercado
CAMARGOS e BARBOSA (2003) definem o modelo que assume que os retornos
esperados ex ante são iguais para todos os ativos, mas não necessariamente
constantes ao longo do tempo. Esse modelo assume também que o retorno esperado
ex ante de retorno do mercado é a média ponderada do volume financeiro negociado
dos retornos das ações que a compõem. Considerando-‐se o portfólio de mercado de
risco de ativos m a combinação linear de todos os títulos, segue-‐se que E(Rit) = E(Rmt)
para qualquer título i. Dessa forma, o retorno anormal ex post, em qualquer título i, é
dado pela diferença entre seu retorno e o do portfólio de mercado.
A equação do retorno ajustado ao mercado segue:
ARit =Rit −Rmt Em que: ARit = retorno anormal Rit = retorno normal observado Rmt = retorno do portfóliode mercado na data i
iii. Modelo de retornos ajustados ao risco e ao mercado (Modelo de mercado)
Segundo MACKINLAY (1997), este modelo é também conhecido como Modelo de
Índice Único.
CAMARGOS e BARBOSA (2003) definem o modelo de mercado como um dos modelos
estatísticos que relacionam linearmente o retorno de um determinado ativo
financeiro com o retorno do portfólio de mercado, observando as especificações de
38
linearidade (linearidade, estacionariedade, independência serial dos resíduos em
relação ao retorno de mercado e estabilidade de variância dos resíduos).
BROWN e WARNER (1980 e 1985) defendem que esse modelo apresenta um
desempenho ligeiramente melhor que os demais modelos quando a data de evento é
de difícil identificação e também que esse modelo leva em conta o risco específico de
cada firma.
A equação de retornos ajustados ao risco e ao mercado segue:
Rit =αi +βiRmt +εit Em que: Rit = retorno normal observado αi e βi = parâmetros estimados da regressão linear Rmt = retorno do portfóliode mercado na data i εit = erro estimado da regressão linear Com E(εit)=0, temos que: ARit=Rit−αi−βiRmt Em que: ARit = retorno anormal αi e βi = parâmetros estimados da regressão linear Rit = retorno normal observado Rmt = retorno do portfólio de mercado na data i
BROWN e WARNER (1980 e 1985), comparando diferentes modelos, concluíram que
não há melhorias significativas com a utilização de metodologias mais sofisticadas e,
portanto, o modelo de mercado é o mais adequado para a realização de um estudo de
evento. Segundo LUCCHESI, o modelo de mercado é o mais utilizado em pesquisas
norte-‐americanas e apresenta desempenho similar ao dos modelos mais sofisticados.
39
2.3.2.3.3 Modelos Econômicos
iv. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Para CAMARGOS e BARBOSA (2003), nos modelos em que o CAPM é utilizado, o
retorno anormal (ARit) pode ser obtido pressupondo-‐se que os retornos esperados
(ex ante) sejam gerados por algum modelo de precificação de ativos financeiros. O
modelo de precificação de ativos baseado no CAPM é dado pela equação:
ARit =Rit−[Rzt(1−βi)+βiRmt] Em que: ARit = retorno anormal βi = coeficiente beta do risco sistemático Rit = retorno normal observado Rmt = retorno do portfóliode mercado na data i Rzt = retorno no período t de um portfólio de variância mínima
v. Modelo multifatorial – Arbitrage Pricing Theory (APT)
Desenvolvido por ROSS (1976), o modelo multifatorial procura incorporar ao modelo
de precificação de ativos outros fatores micro e macroeconômicos que poderiam
representar risco sistemático para uma empresa, como inflação e taxa de juros.
O retorno anormal nesse modelo é expresso por:
ARit=Rit −(E(Ri)+βi1 F1+βi2 F2 +...βik Fk +εi) Em que: ARit = retorno anormal βi = beta de um título irelativo ao fator i utilizado no modelo, e sucessivamente Rit = retorno normal observado Fi = fator 1 micro ou macroeconôomico definido e sucessivamente
40
MACKINLAY (1997) defende que o ganho principal da utilização do APT é a
eliminação do viés introduzido pelo CAPM.
2.3.2.4 Procedimento de Estimação e Testes – Definição da Janela de
Estimação
Nesta etapa do estudo de evento define-‐se a janela de estimação que será utilizada
para o cálculo dos parâmetros do modelo de retorno escolhido.
Normalmente, utiliza-‐se um período anterior ao da janela de evento, também
definido de forma subjetiva e arbitrária pelo pesquisador, devendo ser extenso o
bastante para que possíveis discrepâncias nos preços possam ser diluídas sem
provocar grandes alterações em sua distribuição de frequência. (CAMARGOS e
BARBOSA, 2003)
Segundo MACKINLAY (1997), a janela de estimação não deve incluir a janela do
evento, a fim de não influenciar os parâmetros estimados do modelo. A figura 1
mostra a linha do tempo de um estudo de evento.
Figura 1 − Linha do tempo de um estudo de evento
Fonte: Figura elaborada pela autora com base em Mackinlay
Na qual: τ= 0: data do evento; τ= T0+1 até τ=T1: janela de estimação; τ= T1+1 até τ=T2: janela do evento; τ= T2+1 até τ=T3: janela de comparação; L1= T1 – T0: extensão da janela de estimação; L2= T2– T1: extensão da janela do evento; L3= T3– T2: extensão da janela de comparação.
41
2.3.2.4.1 Cálculo dos Retornos Normais pelo modelo de mercado
Segundo MACKINLAY (1997), em termos gerais o método dos mínimos quadrados
ordinários (MQO) é um procedimento consistente para estimar os parâmetros do
modelo de mercado. Para um dado ativo i, os parâmetros do modelo de mercado para
a janela de estimação serão:
Em que: Riτ = retorno observado da ação i na data τ Rmτ=retorno do portfólio de mercado na data τ
= parâmetros da regressão linear para a ação i Definidos os parâmetros do modelo de mercado, o cálculo do retorno anormal de um
ativo é dado pela seguinte equação:
Em que: ARiτ = retorno anormal αi e βi = parâmetros estimados da regressão linear Riτ = retorno normal observado Rmτ = retorno do portfóliode mercado na data i
Calculados os parâmetros do modelo, o erro quadrático médio pode ser obtido pela
aplicação da equação:
42
A variância do retorno anormal, então, é dada por:
Segundo MACKINLAY (1997), as observações de retorno anormal do evento devem
ser agregadas para que inferências possam ser desenhadas.
CAMARGOS e BARBOSA (2003) sugerem que, em razão da dificuldade de determinar
a data exata na qual o mercado recebeu a informação do evento em estudo e como a
reação do mercado pode difundir-‐se nos dias subsequentes a este, acumulam-‐se os
retornos anormais nesses dias para avaliar a reação dos preços no mercado ao longo
da janela de evento. A forma de agregação dos retornos anormais é feita pelo cálculo
do Retorno Anormal Acumulado no período do evento.
A técnica do Retorno Normal Acumulado também conhecida como Cumulative
Average Abnormal Return (CAR) é expressa pela seguinte equação:
A partir do CAR, a variância de CAR é dada pela equação:
Sob a hipótese nula de que CAR é igual a zero, CAR padronizado pode ser obtido pela
equação:
43
= ~ N(0,1)
De acordo com os resultados obtidos em J1, o pesquisador deve comparar o valor
observado com um valor crítico correspondente ao nível de significância
estabelecido. (LUCCHESI,2005)
2.3.2.5 Resultados Empíricos
LUCCHESI (2005) descreve que a apresentação dos resultados empíricos deve
respeitar o desenho econométrico, observando a possível influência de observações
discrepantes (outliers), principalmente em estudos com pequenas amostras.
2.3.2.6 Interpretações e Conclusões
Considerando os objetivos iniciais da investigação, as hipóteses iniciais serão
testadas e os resultados obtidos, analisados.
44
3. METODOLOGIA
O estudo de evento é um método recorrentemente utilizado na literatura nacional e
internacional como forma de mensurar o impacto de um evento pontual que seja
claramente definido em relação ao valor de ativos.
Quanto ao uso da técnica de estudo de evento há um número crescente de
publicações nacionais sobre o tema, como os estudos de doutorado de Jorge Vieira da
Costa Júnior, de mestrado de Fernanda Michalischen e artigo escrito por Rubens
Fama e Adriano Bruni.
COSTA JR. (2008) em sua tese de doutorado, faz uma análise por meio de estudo de
eventos entre os retornos anormais e as performances operacionais anormais de
companhias brasileiras envolvidas em fusões e aquisições no período de 2002 a
2006. As evidências empíricas e os testes estatísticos conduziram o autor à conclusão
de que o anúncio das operações de fusões e aquisições criou expectativas de
maximização de valor para os acionistas das firmas combinadas, contudo, para os
acionistas das empresas target, o anúncio foi precificado de forma diferenciada entre
ações ordinárias e preferenciais.
MICHALISCHEN (2008), em sua dissertação de mestrado, analisou por meio de
estudo de eventos se a adesão voluntária de uma companhia a melhores práticas de
governança corporativa seria valorizada pelo mercado em termos da valorização das
ações dessas empresas, de um aumento na demanda por suas ações, e da
aproximação dos preços das ações com e sem direito a voto. A variável “retorno”
evidenciou um retorno anormal acumulado de 3,57% no momento do anúncio da
adesão, mas não apresentou resultados significantes na efetiva migração. O aumento
45
médio no volume negociado das ações das empresas da amostra foi de 29,4% no
momento do anúncio, enquanto que, no momento da migração, o aumento verificado
foi de 41,2%.
De acordo com BRUNI e FAMA (1998), as principais anomalias dos mercados de
capitais podem ser classificadas como anomalias de calendário, fundamentais,
técnicas e outras. As anomalias de calendário são umas das mais persistentes
detectadas nos mercados de capitais de diversos países. A anomalia de vencimento
de lockup se encaixaria na categoria de anomalia de calendário, mas de forma mais
abrangente, considerando que essa data é diferente para cada companhia da
amostra.
3.1. Coleta de Dados
Os dados referentes à data do IPO, à existência do período de lockup no IPO, às
características do lockup (número de dias, data de lockup e quem está sujeito à
vedação), ao setor de atividade da empresa e por último o perfil dos acionistas da
companhia dividido em acionistas tradicionais e fundos de private equity e venture
capital foram coletados nos Prospectos Definitivos de cada uma das Ofertas Públicas
Iniciais de Ação. O prospecto definitivo de Ofertas Públicas de Ação é um documento
que cada uma das empresas que fazem um IPO remetem compulsoriamente à
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) na data da oferta.
Os dados referentes aos preços de fechamento diários da ação e volume diários de
negociação das ações no mercado à vista foram obtidos pelo sistema de informações
Economática. Os preços utilizados foram coletados e ajustados por proventos, de
forma a não refletir acontecimentos que causem descontinuidade nos preços das
ações, por exemplo, grupamentos, desdobramentos, bonificações e dividendos.
46
Para os dados referentes ao retorno de mercado e volume de ações negociado na
bolsa de valores, escolheu-‐se o índice Bovespa (Ibovespa), calculado e divulgado pela
BM&FBovespa desde janeiro de 1968. O índice Bovespa mede o retorno de uma
carteira teórica de ações. Segundo LUCCHESI (2005), o Ibovespa é o indicador mais
comumente usado em trabalhos acadêmicos.
Quanto à consistência dos dados utilizados neste estudo, presume-‐se baixa
probabilidade de erros e inconsistências. As companhias entregam à CVM as
informações oficiais das quais os administradores das empresas listadas são os
efetivos responsáveis pela veracidade e atualização.
3.2. O Estudo de Eventos para Operacionalização da Pesquisa
A técnica utilizada para operacionalizar as questões da presente pesquisa foi o
estudo de eventos com base nos retornos das ações ao redor do vencimento do
período de lockup, visando a investigar o impacto nos preços das ações, no momento
em que os insiders passam a poder vender sua posição na bolsa de valores.
Segundo COSTA JR. (2008), o estudo de eventos com base nos retornos ao redor dos
anúncios das operações objetiva avaliar simultaneamente a eficiência do mercado e a
relevância do evento-‐objeto de estudo. Enfim, analisa como o mercado precifica suas
expectativas com relação ao evento e se o faz de modo oportuno.
Conforme proposto por MACKILAN, a técnica de estudo de evento compreende as
seguintes fases fundamentais:
1. definição do evento-‐objeto de estudo e indiretamente das firmas que serão
amostradas;
2. eleição da data apropriada para representar o evento;
47
3. definição do tamanho da janela de estimação, da janela do evento e da janela
de verificação;
4. definição do modelo a ser utilizado para cômputo de retornos anormais;
5. cômputo dos retornos anormais e sua agregação em métricas próprias;
6. aplicação dos testes de significância estatística, quer sejam paramétricos, não
paramétricos, ou ambos.
3.3. Escolhas Operacionais da Pesquisa
O evento-‐objeto deste estudo é o vencimento do período de lockup dos IPOs
realizados na BM&FBovespa entre dezembro de 2000 e junho de 2010, sendo as
“datas zero” o dia depois do vencimento do lockup estipulado nos prospectos
definitivos das companhias. A forma de análise será feita por meio do
relacionamento entre o fim do lockup e os retornos das ações para verificar a
existência de retornos anormais.
Para verificar tal relação, a cada evento será atribuída umas das seguintes categorias:
efeitos negativos do mercado ou efeitos nulos do mercado. Os efeitos negativos de
mercado serão considerados quando os retornos anormais acumulados (CAR) forem
negativos e os efeitos nulos de mercado serão considerados quando os CAR forem
maiores ou iguais a zero.
3.3.1. Critérios de Seleção da Amostra
Foram escolhidas as empresas brasileiras que fizeram suas Ofertas Públicas de Ações
na BM&FBovespa, no período entre dezembro de 2000 (ano em que foram criados os
níveis especiais da Bovespa e o Artigo 3.4 do Regulamento de Práticas Diferenciadas
de Governança Corporativa Nível 2 da BM&FBovespa, que regulamenta a vedação a
negociação) e junho de 2010 (último dia para o qual foi possível medir o retorno
para os 50 dias de negociação pós-‐evento para este estudo).
48
A amostra inicial consistiu das 133 Ofertas Públicas Iniciais listadas da base de dados
da CVM no período estipulado para a pesquisa. Dessas Ofertas, 77 foram definidas
como a amostra final. Grande parte das companhias retiradas da amostra inicial
possuía baixa liquidez e não apresentava um histórico de cotações consistente. Além
dessas, foram retiradas da amostra algumas companhias que não possuíam uma
regra de lockup definida em seu prospecto e por último foram retiradas as empresas
que foram adquiridas durante o período de lockup.
3.3.2. Data do Evento
A definição da data do evento foi dada por meio dos seguintes procedimentos:
i. Análise dos prospectos do IPO de cada uma das ofertas, em que foram
coletadas as seguintes informações: período de lockup em dias (exemplificado
na figura 2) e data do prospecto definitivo (exemplificada na figura 3). Na
amostra deste estudo verificou-‐se que em todos os IPOs o período de lockup
determinado foi de 180 dias, de acordo com o Regulamento de Práticas
Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 2.
ii. A data de vencimento do lockup foi calculada pela soma dos 180 dias de
lockup à data seguinte de divulgação do prospecto definitivo da oferta.
Restrições à Venda de Ações (Lockup) A Companhia, alguns de seus administradores e seu Acionista Controlador celebraram um acordo de não disposição das ações ordinárias de emissão da Companhia, pelo qual não poderão vender, alienar ou de qualquer outra forma dispor das ações ordinárias de emissão da Companhia de sua titularidade, bem como a negociar ações ordinárias de emissão da Companhia e derivativos lastreados em ações ordinárias de emissão da Companhia, por um período de 180 (cento e oitenta) dias após a publicação do Anúncio de Início, exceto com relação às Ações Suplementares e às ações ordinárias de emissão da Companhia objeto de empréstimo concedido ao Coordenador Líder visando às atividades previstas no Contrato de Estabilização, entre outros. Adicionalmente, de acordo com as regras do Novo Mercado, os administradores da Companhia e seu Acionista Controlador não poderão vender ou ofertar à venda ações ordinárias de emissão da Companhia de sua titularidade, ou derivativos lastreados em tais ações, nos primeiros 06 (seis) meses após o início da negociação das ações no Novo Mercado. Após este período de 06 (seis) meses, os administradores da Companhia e seu Acionista Controlador não poderão, por 06 (seis) meses adicionais, vender ou ofertar à venda mais do que 40% (quarenta por cento) das ações ordinárias de emissão da Companhia ou derivativos lastreados em ações ordinárias de emissão da Companhia de sua titularidade.
Figura 2 − Exemplo de descrição do período de lockup no prospecto do IPO da Hypermarcas, em abril de 2008
Fonte: Prospecto Definitivo IPO da Hypermarcas
49
Figura 3− Exemplo de localização da data do prospecto no IPO da Hypermarcas, em abril de 2008
Fonte: Prospecto Definitivo IPO da Hypermarcas
Data IPO
50
3.3.3. Janela do Evento, Janela de Estimação e Janela de Verificação
CAMARGOS e BARBOSA (2003) sugerem que a janela de evento não deve ser muito
extensa para não englobar outros eventos que enviesassem os resultados, e nem
muito curta, para não arriscar a deixar de capturar as anomalias nos preços.
A janela do evento foi definida, de acordo com a arbitrariedade do pesquisador, como
os três dias anteriores ao vencimento do lockup, o dia do unlock e os três dias depois
do dia do vencimento do lockup, totalizando um período de sete dias.
FIELD e HANKA (2001), em estudo similar para o mercado americano, definiram
uma janela total de 101 dias de negociação, sendo 49 dias para a janela de estimação,
três dias para a janela do evento (de -‐1 dia a +1 dia) e 49 dias para a janela de
verificação. Os testes de sensibilidade quanto ao tamanho do intervalo da janela de
evento, mostraram que os diversos tamanhos não mudaram o resultado do estudo.
Considerando a relevância do estudo de FIELD e HANKA (2001) para o presente
estudo, definiu-‐se uma janela do evento de 107 dias de negociação das ações da
amostra, sendo 50 dias para a janela de estimação, sete dias para a janela do evento e
17 dias para janela de verificação, conforme demonstra figura a seguir.
Figura 4 – Esquema geral das janelas de estimação, do evento e de verificação Fonte: figura elabora pela autora
Janela de Estimação 50 dias
Janela do Evento 7 dias
Janela de Verificação 17 dias
51
3.3.4. Tratamento dos Dados: Cálculo do Retorno Anormal e do Retorno Anormal Acumulado
Escolheu-‐se a empresa Hypermarcas14 para ilustrar de forma simplificada os cálculos
realizados para obtenção do retorno anormal acumulado (CAR) que será aplicado a
todas outras empresas da amostra deste estudo. O CAR é o parâmetro utilizado no
teste de hipótese acerca do vencimento do período de lockup e da respectiva
desvalorização das ações.
Na Hypermarcas, a data do evento, definida pela data de encerramento do lockup, foi
14 de outubro de 2008, calculada como 180 dias corridos a partir da data seguinte da
publicação do prospecto definitivo. A janela do evento são os três dias de negociação
anteriores e subsequentes ao dia do evento. A janela de estimação, conforme
premissa será de 50 dias anteriores ao início da janela do evento.
Obtida a janela de estimação, foram calculados os retornos da ação e do Ibovespa, de
acordo com a equação a seguir:
= ln ( )
Sendo: Ri,t: retorno do ativo i na data t, transformado pelo ln. Pi,t:cotação nominal de fechamento (ajustada aos proventos) do ativo i na data t.
14 Hypermarcas é uma das maiores companhias de bens de consumo com capital de origem brasileira e possui o maior e mais diversificado portfólio de marcas, incluindo predominantemente marcas líderes e vice-líderes em seus respectivos segmentos. Atua em quatro linhas de negócios, desenvolvendo, produzindo e comercializando produtos que fazem parte de um amplo e reconhecido portfólio de marcas: Medicamentos, Beleza e Higiene Pessoal, Alimentos, e Higiene e Limpeza. A Hypermercas foi escolhida para esse exemplo por ser uma empresa de porte relevante para a análise e que desde seu IPO, em abril de 2008, permanece com grande volume de ações diário negociado na BM&FBovespa.
52
Pi,t-1 : cotação nominal de fechamento (ajustada aos proventos) do ativo i na data t–1.
Utiliza-‐se o Logaritmo Neperiano (ln) para transformar os retornos antes da
estimação dos coeficientes,para que a mensuração dos retornos seja mais precisa.
Fama (1965) utilizou a transformação logarítmica. Posteriormente “Foster (1977),
Sanvicente (1999a), Corhay e Rad (1996) e Brown e Kennelly (1972) utilizaram a
transformação logarítmica no cálculo da variação relativa do preço das ações.”
(BERNARDO, 2001)
Para o cálculo dos retornos esperados (retornos normais) das ações, adotou-‐se o
modelo de mercado que, segundo CAMPBELL, LO e MACKINLAY (1997), é um
modelo estatístico que estabelece uma relação linear entre o retorno de uma ação e o
retorno do portfólio de mercado. Assim, os parâmetros do modelo foram estimados
por meio de regressão linear simples com base na janela de estimação de 50 dias, de
acordo com a equação:
E (Rit) = αi + βi Rmt Em que: αi e βi = parâmetros estimados da regressão linear E (Rit) = retorno esperado normal Rmt = retorno do portfólio de mercado na data i
Obtidos os retornos da janela estimação, de acordo com o modelo estatístico de
mercado para estimar os retornos, foram calculados os coeficientes α e β por meio de
uma regressão do retorno da ação da Hypermarcas em relação ao retorno do
mercado representado pelo Ibovespa para o período de 50 dias estipulado. Foi
utilizado o software Microsoft Excel para todos os cálculos realizados neste trabalho.
53
Calculou-‐se o Retorno Anormal (AR) para a Hypermarcas, de acordo com a seguinte
equação:
ARit=Rit−αi−βiRmt Em que: ARit = retorno anormal αi e βi = parâmetros estimados da regressão linear Rit = retorno normal observado Rmt = retorno do portfólio de mercado na data i
A partir do Retorno Anormal Diário (AR) foi calculado o Retorno Anormal
Acumulado para a janela do evento, de acordo com a equação a seguir:
( ) =
Em que: CAR: retorno anomal acumulado ARt = retorno anormal
A tabela 1 resume os resultados encontrados para a janela do evento de vencimento
de lockup da ação da Hypermarcas. O retorno anormal acumulado (CAR) foi obtido
pela soma dos retornos anormais calculados.
54
Tabela 1 – Retorno anormal diário (AR) e Retorno anormal acumulado (CAR) para a
Hypermarcas durante janela do evento Fonte: tabela elaborada pela autora
3.3.5. Procedimento de Testes – Hipóteses Testadas
Segundo LAPPONI (2000), a hipótese nula e a hipótese alternativa descrevem dois
possíveis estados mutuamente excludentes, pois as duas hipóteses não podem ser
aceitas ou rejeitadas ao mesmo tempo. A hipótese nula é o valor correntemente
aceito, até que se tenham evidências de que esse valor não é mais correto. A hipótese
nula é uma afirmação ou ponto de partida do teste de hipótese. Já a hipótese
alternativa somente será aceita se surgirem evidências de que o valor da hipótese
nula não é mais correto. Aceitar a hipótese alternativa é uma posição mais forte que
aceitar a hipótese nula, pois, para isso, é necessário obter evidências.
SECURATO (2006) ressalta que os testes de hipóteses podem envolver desvios em
ambas as direções ou em apenas uma direção, ou seja, o teste pode ser aplicado em
uma das duas caudas ou nas duas caudas da distribuição de frequências. Segundo
STEVENSON (2001), a hipótese alternativa é usada essencialmente para indicar qual
aspecto da variação não aleatória nos interessa. Neste estudo, utilizaremos desvios
em apenas uma direção, conforme ilustra a figura 5:
55
Figura 5 − Teste de hipótese concentrado nos desvios abaixo do valor esperado
Fonte: elaborada pela autora a partir de STEVENSON (2001)
No presente estudo, o aspecto da variação não aleatória analisado é aquele
concentrado nos desvios abaixo do valor esperado, pois o objetivo é encontrar
evidências de que a média dos retornos anormais e retornos anormais acumulados
com o vencimento do lockup é menor que zero. Assim, as hipóteses do teste são:
H0 = Média dos Retornos Anormais (AR) e Retornos Anormais Acumulados
(CAR) de todas as ações analisadas é igualou maior que zero na janela do
evento.
H1 = Média dos Retornos Anormais (AR) e Retornos Anormais Acumulados
(CAR) de todas as ações analisadas é menor que zero na janela do evento.
3.3.6. Procedimento de Testes: T-student
Para o teste de significância estatística das séries de retornos anormais médios de AR
e CAR utilizou-‐se o teste t-‐student:
– stat = *
56
Em que sdt é o desvio-‐padrão longitudinal dos retornos anormais para o mês t.
– stat = *
Em que csdt é o desvio-‐padrão longitudinal dos retornos anormais acumulados até o
mês t, o qual é calculado da seguinte forma:
Csd =
SECURATO (2006) descreve o procedimento de teste pelo modelo t-‐student:
O valor de t, quando H0 é verdadeira, tem distribuição t-‐student, com (n+m-‐2) graus de
liberdade e a regra de decisão, neste caso, consiste em comparar o valor t (tobservado) com o
tcrítico para um determinado nível de significância estabelecido (em geral 5%). Dessa forma,
temos que: Se (tobservado) <tcrítico, então aceita-‐se H0. Se (tobservado) >tcrítico, então rejeita-‐se H0.
57
4. TESTES E ANÁLISES DE RESULTADOS
4.1. Perfil da amostra analisada
A amostra final analisada compõe-‐se de 77 IPOs realizados entre abril de 2004 e
fevereiro de 2010, apresentadas na tabela 2, que contém o ano do IPO, o nome da
companhia e o código da ação na BM&FBovespa.
Tabela 2 − Companhias que compõem a amostra final Fonte: tabela elaborada pela autora a partir do banco de dados Economática
Os setores de atividade das empresas da amostra final, o número de IPOs por setor, o
valor médio e total dos IPOs e o Market Cap 15 médio das companhias por setor são
apresentados na tabela 3 a seguir:
15 Market Cap: abreviação do termo em inglês Market Capitalization comumente usado no mercado de ações brasileiro que se refere ao valor de mercado de uma empresa de capital aberto com ações negociadas em uma bolsa de valores.
58
Tabela 3 − Detalhamento dos IPOs analisados
Fonte: tabela elaborada pela autora a partir do banco de dados Economática
4.2. Segmentações da amostra
FIELD e HANKA (2001) analisam o impacto de diversas variáveis por meio da
segmentação da amostra por: setor, perfil de acionistas, bolsa de valores em que o título é
negociado, duração do período analisado, entre outras. Em seu estudo FIELD e HANKA
(2001) concluem que o perfil do acionista é a segmentação o que mais influencia o
incremento dos retornos anormais da amostra.
Com o objetivo de analisar quais variáveis geram um retorno anormal negativo no
vencimento do lockup, a amostra foi segmentada sob diversos aspectos conforme
descrito a seguir.
4.2.1. Segmentação por perfil de acionistas
Os IPOs foram divididos em duas categorias: presença ou não de fundos de private
equity no controle da companhia antes do IPO. Da amostra total de 77 empresas, 24
possuíam fundos de private equity como acionistas e 53 não possuíam.
59
4.2.2. Segmentação por market cap
O market cap representa o valor total de uma empresa em determinada data. A
segmentação por market cap objetiva investigar se o impacto do vencimento de
lockup no preço da ação está relacionado ao porte da companhia. O valor de corte de
market cap foi definido pelo seguinte critério definido pela autora: os IPOs foram
divididos em duas categorias: market cap na data da emissão maior ou igual a R$ 1,8
bilhões e market cap na data do IPO menor que R$ 1,8 bilhões.
Da amostra total de 77 empresas, 44 tinham market cap maior ou igual a R$ 1,8
bilhões e 33 tinham market cap menor que R$ 1,8 bilhões.
4.2.3. Segmentação por percentual de free float
O free float representa as ações de uma empresa de capital aberto que estão à
disposição para negociação no mercado, excluindo-‐se as ações pertencentes aos
controladores e ações em tesouraria. A segmentação por percentual de free float
objetiva investigar se o impacto do vencimento de lockup no preço da ação está
relacionado à quantidade de ações disponíveis no mercado. O valor de corte do
percentual de free float foi definido por critério definido pela autora.
Os IPOs foram divididos em duas categorias: percentual de free float após IPO maior
ou igual a 30% e percentual de free float após IPO menor que 30%.
Da amostra total de 77 empresas, 51 tinham percentual de free float após IPO maior
ou igual a 30% e 26 tinham percentual de free float após IPO menor que 30%.
60
4.2.4. Segmentação por perfil do coordenador-líder da oferta
O coordenador-‐líder de uma oferta é a instituição financeira, contratada pela
companhia emissora, responsável pela coordenação do processo de abertura de
capital. A segmentação origem do coordenador-‐líder (instituição financeira brasileira
ou instituição financeira estrangeira) objetiva investigar se o impacto do vencimento
de lockup no preço da ação está relacionado ao perfil do coordenador da oferta que é
a instituição responsável por assessorar os acionistas controladores das emissoras.
4.2.5. Segmentação por setor de atividade
Os 77 IPOs analisados foram divididos em dez setores de acordo com a tabela 4 a
seguir.
Tabela 4 − Detalhamento dos IPOs analisados por setor de atividade Fonte: tabela elaborada pela autora a partir do banco de dados Economática
4.3. Análise dos Resultados
As tabelas dos resultados possuem a seguinte estrutura: a primeira coluna
corresponde ao período da janela do evento (de -‐3 a +3) e de verificação e período de
janela de verificação (+4 a +20); nas demais colunas são apresentados os valores
percentuais do retorno anormal médio (ARt), e os valores percentuais do retorno
61
anormal médio acumulado (CARt) ao longo da janela do evento e de verificação e o
tamanho N de cada grupo da segmentação. Os níveis de significância, quando
presentes, foram indicados ao lado do valor numérico do ARt e CARt.
4.3.1. Resultados da Amostra Completa
Os resultados da amostra completa estão resumidos na tabela 5 e no gráfico 2. Em
seguida são discutidas as hipóteses.
Tabela 5 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
amostra completa Fonte: tabela elaborada pela autora
62
Para a amostra completa dos 77 vencimentos do período de lockup, o retorno
anormal médio (ARt) não apresentou valor negativo estatisticamente significante na
janela do evento. No entanto, apresentou valor negativo e estatisticamente
significante ao nível de até 10% nos dia 4, 5, 7, 15 e 17. Com relação ao retorno
anormal médio acumulado (CARt), os resultados indicam reação negativa do
mercado nos dias 5 e 6. Nesse intervalo, o CAR varia de –1,41% a –1,71%, conforme
mostra a tabela 5. Ao longo da janela de validação os valores do CARt permanecem
abaixo do patamar encontrado durante o período determinado para a janela do
evento.
Gráfico 2 − Retornos anormais acumulados (CARt) para amostra completa
Fonte: gráfico elaborado pela autora
Com relação à hipótese inicial, as evidências mostraram que o mercado acionário
brasileiro não reage significativamente quanto à quanto à reavaliação o preço das
ações das companhias quando o período de lockup de um IPO termina. Os resultados
dessa pesquisa apontam uma reação negativa a partir do dia +5.
63
Os resultados obtidos nas cinco segmentações da amostra, bem como a respectiva
discussão sobre eles são expostos as seguir.
4.3.2. Resultados da Segmentação por perfil de acionistas
Os resultados da segmentação por perfil de acionistas estão resumidos na tabela 6 e
no gráfico 3. Em seguida são discutidas as hipóteses.
Tabela 6− Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
segmentação por perfil de acionistas Fonte: tabela elaborada pela autora
64
Para a amostra dos 24 vencimentos do período de lockup de IPOs que tinham entre
os acionistas controladores fundos de private equities, o retorno anormal médio (ARt)
apresentou valor negativo estatisticamente significante no dia do evento, e nos dias
+2 e +3 da janela do evento. Com relação ao retorno anormal médio acumulado
(CARt), os resultados indicam reação negativa do mercado a partir do dia +4 até o dia
+20. Nesse intervalo, o CAR varia de –3,22% a –7,01%, conforme mostra a tabela 6.
Ao longo da janela de validação, os valores do CARt permanecem abaixo do patamar
encontrado durante o período determinado para a janela do evento, mas começam a
se estabilizar em um novo patamar conforme mostra o gráfico 3 a seguir.
Gráfico 3 − Retornos anormais acumulados (CARt) por perfil de acionistas
Fonte: gráfico elaborado pela autora
Para a amostra dos 53 vencimentos do período de lockup de IPOs que tinham entre
os acionistas controladores tradicionais, o retorno anormal médio (ARt) não
apresentou valor negativo estatisticamente significante durante a janela do evento.
65
Com relação ao retorno anormal médio acumulado (CARt), os resultados não indicam
reação negativa do mercado, conforme mostram a tabela 6 e o gráfico 3 .
Com relação à hipótese inicial, as evidências mostraram que o mercado acionário
brasileiro reage significativamente quanto à reavaliação o preço das ações das
companhias quando o período de lockup de um IPO termina para as empresas que
possuem fundos de private equity entre os acionistas controladores.
4.3.3. Resultados da Segmentação por market cap
Os resultados da segmentação por market cap da amostra estão resumidos na tabela
7 e no gráfico 4. Em seguida são discutidas as hipóteses.
66
Tabela 7 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
segmentação por market cap Fonte: tabela elaborada pela autora
Para a amostra dos 44 vencimentos do período de lockup de IPOs de empresas de
grande porte com market cap superior a R$ 1,8 bilhões, o retorno anormal médio
(ARt) apresentou valor negativo estatisticamente significante no dia do evento, e nos
dias +5, +10 e +15 da janela de verificação. Com relação ao retorno anormal médio
acumulado (CARt), os resultados indicam reação negativa do mercado a partir do dia
+14 até o dia +20. Nesse intervalo, o CAR varia de −2,64% a –4,44%, conforme
mostra a tabela 7. Ao longo da janela de validação, os valores do CARt das empresas
67
de grande porte começam a se estabilizar em um novo patamar, podendo ser
explicado como uma reação tardia do mercado, conforme mostra o gráfico 4 a seguir.
Gráfico 4 − Retornos anormais acumulados (CARt) por tamanho do market cap
Fonte: gráfico elaborado pela autora
Para a amostra dos 33 vencimentos do período de lockup de IPOs de empresas de
médio porte, o retorno anormal médio (ARt) não apresentou valor negativo
estatisticamente significante durante a janela do evento ou de verificação. Com
relação ao retorno anormal médio acumulado (CARt), os resultados não indicam
reação negativa do mercado, conforme mostram a tabela 7 e o gráfico 4.
Com relação à hipótese inicial, as evidências mostraram que o mercado acionário
brasileiro reage significativamente quanto à reavaliação o preço das ações das
companhias quando o período de lockup de um IPO termina para as empresas de
grande porte com market cap acima de R$ 1,8 bilhões. Esse impacto negativo no
retorno anormal acumulado não é identificado em empresas de médio porte com
market cap abaixo de R$ 1,8 bilhões.
68
4.3.4. Resultados da Segmentação por percentual de free float
Os resultados da segmentação por percentual de free float estão resumidos na tabela
8 e no gráfico 5. Em seguida são discutidas as hipóteses.
Para a amostra dos 26 vencimentos do período de lockup de IPOs de empresas com
free float acima de 30%, o retorno anormal médio (ARt) não apresentou valor
negativo estatisticamente significante na janela do evento, e apresentou valor
negativo estatisticamente significante nos dias +4, +5, +10, +12 e +15 da janela de
verificação. Com relação ao retorno anormal médio acumulado (CARt), os resultados
indicam reação negativa do mercado a partir do dia +15 até o dia +20. Nesse
intervalo, o CAR varia de –4,68% a –5,81%, conforme mostra a tabela 8. Ao longo da
janela de validação, os valores do CARt das empresas de grande porte começam a se
estabilizar em um novo patamar, podendo ser explicado como uma reação tardia do
mercado, conforme mostra o gráfico 5 a seguir.
Para a amostra dos 51 vencimentos do período de lockup de IPOs de empresas com
free float menor do que 30%, o retorno anormal médio (ARt) e retorno anormal
médio acumulado (CARt) não apresentaram valores negativos estatisticamente
significantes durante a janela do evento ou de verificação, conforme mostram a
tabela 8 e o gráfico 5.
69
Tabela 8 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
segmentação por percentual de free float Fonte: tabela elaborada pela autora
Com relação à hipótese inicial, as evidências mostraram que o mercado acionário
brasileiro não reage significativamente quanto à reavaliação o preço das ações das
companhias em nenhuma das segmentações de free float. O gráfico 5 a seguir
demonstra que o CARt das empresas com free float maior que 30% pode ter sido
afetado tardiamente pelo evento.
70
Gráfico 5 − Retornos anormais acumulados (CARt) por percentual de free float
Fonte: gráfico elaborado pela autora
4.3.5. Resultados da Segmentação por perfil de coordenador-líder da oferta
Os resultados da segmentação por perfil de coordenador-‐líder estão resumidos na
tabela 9 e no gráfico 6. A seguir são discutidas as hipóteses.
Para a amostra dos 19 IPOs com coordenadores-‐líderes brasileiros e 58 estrangeiros,
o retorno anormal médio (ARt) e o retorno anormal médio acumulado (CARt)
apresentaram valores negativos estatisticamente significantes dispersos ao longo da
janela do evento e de verificação, conforme mostram a tabela 9 e o gráfico 6.
71
Tabela 9 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) para
segmentação por perfil de coordenador-‐líder Fonte: tabela elaborada pela autora
Com relação à hipótese inicial, as evidências mostraram que o mercado acionário
brasileiro não reage significativamente quanto à reavaliação o preço das ações das
companhias na segmentações por perfil de coordenador-‐líder da oferta. O gráfico 6 a
seguir demonstra que não há tendência de que o CARt dos coordenadores brasileiros
e estrangeiros impacte diferentemente o preço das ações.
72
Gráfico 6 − Retornos anormais acumulados (CARt) por perfil de coordenador-‐ líder
Fonte: gráfico elaborado pela autora
4.3.6. Resultados da Segmentação por setor de atividade
Os resultados da segmentação por setor de atividade estão resumidos na tabela 10 e
no gráfico 7. Em seguida são discutidas as hipóteses.
Para a amostra dos 9 vencimentos do período de lockup de IPOs de empresas do
setor de infraestrutura, o retorno anormal médio (ARt) apresentou valor negativo
estatisticamente significante no dia do evento, e nos dias -‐1, +2 e +3 da janela do
evento. Com relação ao retorno anormal médio acumulado (CARt), os resultados
indicam reação negativa do mercado a partir do dia +4 até o dia +19. Nesse intervalo,
o CAR varia de -‐3,33% a –8,03%, conforme mostra a tabela 10. Ao longo da janela de
validação, os valores do CARt permanecem abaixo do patamar encontrado durante o
período determinado para a janela do evento e começam a se estabilizar em um novo
patamar conforme mostra o gráfico 7 a seguir.
73
O retorno anormal médio (ARt) e retorno anormal médio acumulado (CARt) da
amostra das empresas de todos os outros setores analisados, além do setor de
infraestrutura, não apresentaram valores negativo estatisticamente significantes
durante a janela do evento ou de verificação, conforme mostram a tabela 10 e o
gráfico 7.
74
Tabela 10 − Retornos anormais (ARt) e Retornos anormais acumulados (CARt) por
setor Fonte: tabela elaborada pela autora
Com relação à hipótese inicial, as evidências mostraram que o mercado acionário
brasileiro reage significativamente quanto à reavaliação o preço das ações das
companhias quando o período de lockup de um IPO termina para as empresas do
setor de infraestrutura. Os outros setores analisados não apresentaram queda
significativa nos preços das suas ações e, portanto, estão em conformidade com a
hipótese inicial testada.
75
Gráfico 7 − Retornos anormais acumulados (CARt) para setor
Fonte: gráfico elaborado pela autora
76
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Desde a criação do Novo Mercado da Bovespa e de seus níveis de acesso em 2000, a
maioria das Ofertas Públicas Inicias de Ações passou a estabelecer acordos
específicos de lockup que impedem os acionistas controladores e administradores
das empresas emissoras de vender e/ou ofertar suas ações ou derivativos dessas
ações por um período predeterminado imediatamente após a oferta (geralmente 180
dias). O objetivo desta dissertação foi investigar se as ações das companhias listadas
na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa) apresentam retorno anormal em
virtude do vencimento do período de lockup de um IPO.
Pelo método do estudo de eventos, examinaram-‐se 77 acordos de lockup que
vedaram os acionistas existentes de vender suas ações no período de 2000 a 2010.
Ao vencimento dos lockups, verificou-‐se a existência de retornos anormais
acumulados negativos estatisticamente significantes em torno da janela do evento
para as empresas da amostra que tinham como acionistas fundos de private equity e
também para as empresas da amostra que atuam no setor de infraestrutura.
Para as empresas com fundos de PE entre os acionistas, o ARt é de –1.12% na data do
evento e de 1,15% no dia +2 e de +3 na janela do evento. No intervalo da janela de
verificação, o CARt varia de –3,22% a –7,01%, indicando uma redução permanente do
preço da ação ao redor de –6,50%.
Para as empresas do setor de infraestrutura, o CARt é de –3.56% na data do evento e
de –3,37% no dia –1; de –3,73% no dia +1; de –3,33% no dia +2; e –3,60% no dia +3.
No intervalo da janela de verificação, o CARt varia de –4,03% a –8,03%, indicando
uma redução permanente do preço da ação ao redor de –7,00%.
77
Verificou-‐se se existe sobreposição dos segmentos que apresentaram significância na
análise dos resultados e constatou-‐se que das 9 empresas da amostra de empresas
do setor de infraestrutura, apenas duas possuíam fundos de private equity dentre os
acionistas. Dessa forma, concluiu-‐se que ambas as segmentações impactam
individualmente o preço da ação com relevância estatística.
Os resultados deste estudo estão em linha com o apresentado por FIELD e HANKA
(2001) com relação ao mercado acionário americano, em que se conclui que o
retorno anormal é muito maior quando a companhia é financiada por fundos de
venture capital e private equity; e também em linha com resultados apresentados
NOWAK (2004) com relação ao mercado alemão de ações em que resultados da
pesquisa indicam que os retornos anormais negativos são maiores em firmas com
baixo free float, e companhias financiadas por private equity e venture capitals.
Quanto à estratégia de saída de investimentos por parte de fundos de private equity
no mercado de capitais brasileiro, SHINIHARA (2007) descreve:
É preciso entender que, para um fundo de private equity, um dos fatores mais relevantes na
decisão de investimento refere-‐se à estratégia de saída potencial do negócio, pois os fundos
têm compromissos com seus investidores. Portanto, um mercado de capitais forte é condição
sine qua non para um mercado de PE igualmente forte[...] Com histórias de sucesso para
mostrar a seus investidores – principalmente de aberturas de capital que geraram retornos
relevantes –, os fundos puderam iniciar novos ciclos de captação de recursos e de investimentos no país.
De acordo com o relatório Doing Deals in Brasil 2011 da PwC, aproximadamente 140
fundos de private equity e venture capital já investiram no Brasil por meio de 230
veículos de investimento. Investidores de private equity aumentaram sua
participação nas transações de fusões e aquisições de 15% em 2007 para 42% em
2010. A abordagem da indústria de private equity está mais ampla e mais flexível em
termos de tamanho de transações e percentual de controle a ser adquirido.
78
Apesar dos resultados favoráveis apresentados, vale destacar algumas limitações
desta pesquisa. A principal delas é que não há justificativa teórica que defina de
forma exata as variáveis explicativas, o que é feito de forma arbitrária pela autora.
Os resultados encontrados contribuirão para o desenvolvimento de pesquisas
futuras, dentre as quais se podem citar a busca de novos períodos amostrais, a
extensão do estudo adicionando-‐se variáveis de análise como o volume das ações
conforme apresentado por FIELD e HANKA (2001) e OFEK e RICHARDSON (2000) e
também a inclusão de operações de follow on16 na amostra.
16 Follow on: termo em inglês comumente usado no mercado de ações brasileiro para se referir a uma oferta pública de ação de uma empresa que já tem o capital aberto e ação é negociada em bolsa de valores.
79
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