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RESUMO Este artigo investiga emcaráter exploratório a participação dasações representativas das empresas decapital aberto que aderiram, a partir dejunho de 2001, aos Novos SegmentosEspeciais de Listagem da Bolsa deValores do Estado de São Paulo(Bovespa), denominados Níveis 1 e 2de Governança Corporativa e NovoMercado, nas carteiras dos fundos deinvestimento em ações. Forampesquisados 71 fundos deinvestimento em ações compatrimônio líquido acima de R$ 15milhões em dezembro de 2002 erealizadas cinco entrevistas comgestores de fundos de renda variável.As respostas dos gestores e oresultado da pesquisa documentalapontam para a pouca adesão dosfundos de ações aos papéis listadosnos Novos Segmentos Especiais deListagem da Bovespa, principalmenteno Nível 2 de GovernançaCorporativa e Novo Mercado, devidoà baixa liquidez, ao baixo número deempresas que a eles aderiram e à baixaparticipação no índice Bovespa.

ABSTRACT This paperinvestigates, as an exploratory study,the participation of stocks ofcorporations that adhered, from June2001, to the New Special ListingSegments of the São Paulo State StockExchange (Bovespa), named Level 1and 2 of Corporate Governance andNew Market, in the portfolios ofequity funds. There were 71 equityfunds researched with net asset valueabove R$ 15 million in December2002 and five interviews with equityfund managers carried out. Theresponse of the managers and theresult of the documental researchshow little adherence of equity fundsto the stocks listed in the New SpecialListing Segments of the Bovespa,especially in the Level 2 of CorporateGovernance and New Market, due tolittle liquidity, the small number oflisted companies that adhered to thesesegments, and their smallparticipation in the Bovespa index.

* Gerente Executivo da Área de Inclusão Social do BNDES.** Do curso de Mestrado de Administração e Desenvolvimento Empresarial da Universidade Estácio

de Sá.

Os Novos Segmentos Especiaisde Listagem da Bovespa nasCarteiras dos Fundos de Ações

Os Novos Segmentos Especiaisde Listagem da Bovespa nasCarteiras dos Fundos de Ações

LUIZ FERREIRA XAVIER BORGES*ALFREDO MACIEL DA SILVEIRA**RICARDO BARBOSA DA SILVEIRA**

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 11, N. 22, P. 181-214, DEZ. 2004

1. Introdução

mercado de capitais pode ser apontado como importante mola pro-pulsora de desenvolvimento econômico de um país. Trata-se de uma

fonte de captação de recursos para investimentos de longo prazo das empre-sas que, infelizmente, não vem sendo mais utilizada em nosso país, devidoa fatores legais, tributários, culturais e de natureza macroeconômica.

Dentro desse contexto, o presente estudo busca constatar se a adesão dasempresas de capital aberto aos Novos Segmentos Especiais de Listagem daBolsa de Valores do Estado de São Paulo (Bovespa), denominados Níveis1 e 2 de Governança Corporativa e Novo Mercado, obteve reflexos notocante à inclusão ou ao aumento de participação das suas ações nas carteirasdos fundos de investimento em ações.

Procura-se verificar se os fundos estão alocando em suas carteiras os títulosdas empresas listadas nos três segmentos em questão, validando a criaçãodesses mercados e tendo em vista que uma das premissas do Novo Mercadoé que a redução da percepção de risco de um mercado, por parte dos inves-tidores, influencia positivamente a valorização e a liquidez das ações.

O presente estudo limita-se a investigar a alocação de recursos dos inves-tidores institucionais brasileiros representados pelo segmento dos fundos deinvestimento em ações, em ações de empresas brasileiras de capital abertoque aderiram às regras dos Novos Segmentos Especiais de Listagem daBovespa. Vale a ressalva de que, além dos fundos de investimento em ações,atuam no mercado de capitais brasileiro outros investidores institucionais,tais como fundos de previdência fechados e abertos, seguradoras, clubes deinvestimentos, dentre outros.

A amostra da pesquisa estará restrita aos fundos de investimento em açõescom suas carteiras disponibilizadas pelo site da Comissão de ValoresMobiliários (CVM) relativas aos meses de dezembro de 2002 e dezembrode 2003.

O estudo refere-se a um curto período de existência dos Novos SegmentosEspeciais de Listagem da Bovespa, cuja implementação ocorreu a partir demeados de 2001, completando em dezembro de 2003 cerca de 30 meses.

OO

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Ressalve-se que durante esse período eles enfrentaram a forte crise domercado de capitais internacional decorrente do ataque terrorista à cidadede Nova York em setembro de 2001, assim como o processo de elevação dapercepção do risco no Brasil em função do ano eleitoral de 2002. Em 2003,o excelente desempenho da Bovespa, refletido pela valorização do Índiceda Bolsa de Valores do Estado de São Paulo (Ibovespa) em 97,5%, emfunção de um quadro político e macroeconômico mais tranqüilo, ocasionouum aumento do número de empresas que aderiram ao Nível 1 de GovernançaCorporativa (10).

Destaca-se que, apesar de representativa, a amostra não engloba a totalidadedos fundos existentes. O estudo também não aprofunda os aspectos ligadosà baixa adesão das empresas aos Novos Segmentos Especiais de Listagemda Bovespa, destacadamente o Nível 2 de Governança Corporativa e NovoMercado, o que deve ser objeto de análise específica. Merece destaque aindao fato de a pesquisa de campo, realizada por meio de um questionário,contemplar apenas cinco gestores. Os resultados encontrados limitaram-sea apontar uma convergência com os resultados da pesquisa documental.

A implantação pela Bovespa dos Novos Segmentos Especiais de Listagemem 2001, buscando o aprimoramento do mercado de capitais no Brasil, crioua possibilidade de o mercado de ações ser analisado sob um novo enfoque.O estudo fornece subsídios aos pesquisadores e profissionais que atuam nomercado de capitais brasileiro no sentido de avaliar se a implantação dosNovos Segmentos Especiais de Listagem está correspondendo tanto àsexpectativas dos investidores institucionais brasileiros, representados napesquisa pelo segmento dos fundos de investimento em ações, como dasempresas de capital aberto listadas para negociação na Bovespa.

Além da análise das carteiras de fundos de investimentos em ações, foramrealizadas cinco entrevistas com gestores de fundos, nas quais se buscoucompreender o que norteia a decisão de alocação de ações de uma empresalistada nos Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa e Novo Mercado nascarteiras dos fundos de investimento em ações.

O presente estudo ressalta a enorme discrepância quanto à adesão dasempresas entre os Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa, de um lado, eNovo Mercado, de outro, levantando um questionamento sobre tal situação.Destaca também a preferência dos gestores pelas ações mais líquidaspertencentes aos referidos níveis, as quais detêm participação no Ibovespae possuem programa de American Depositary Receipt (ADR), reafirmando

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um dos problemas enfrentados pelo mercado de capitais brasileiro, ou seja,a excessiva concentração das operações em poucos papéis.

2. Os Novos Segmentos Especiais de Listagem2. da Bovespa

A Bovespa, ao implementar uma série de estudos com o objetivo de diagnos-ticar as principais causas do enfraquecimento do mercado de capitais brasi-leiro e encontrar soluções para reverter o quadro existente, resolveu adotarprocedimentos que pudessem ser implementados sem a necessidade demobilizar outros segmentos institucionais no sentido de aprová-los.

Dentro dos princípios que norteiam a busca de um mercado eficiente, aBovespa, inspirada na experiência alemã do Neuer Markt, criou os segmen-tos de listagem denominados Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa eNovo Mercado, com o objetivo de trazer mais liquidez ao mercado, em umambiente com maior transparência, proporcionando igualdade entre osacionistas controladores e investidores. Todos os segmentos visam asse-gurar a implementação voluntária das práticas de boa governança corpora-tiva por parte das empresas de capital aberto. A valorização e a liquidez dasações de um mercado são influenciadas positivamente pelo grau de segu-rança que os direitos concedidos aos acionistas oferecem e pela qualidadedas informações prestadas pelas empresas, o que é uma das premissas doNovo Mercado. Esses Novos Segmentos Especiais de Listagem caracteri-zam-se por não possuírem restrições a setores nem tamanho de empresas.

Na visão de Santana (2002), uma precificação mais adequada, por sua vez,estimula aberturas de capital e novas emissões, fortalecendo o mercadoacionário como alternativa de financiamento para as companhias e contri-buindo para aproximar os interesses de empreendedores e investidores. Abaixíssima ocorrência de aberturas de capital no mercado brasileiro, nosúltimos anos, pode mostrar, dentre outras possibilidades, a distância que temexistido entre a percepção dos empresários acerca do valor de seus negóciose a dos investidores, que levam em conta os riscos de natureza societária aque estão expostos. De acordo com o regulamento de listagem do NovoMercado, definido pela Bovespa (2001):

A entrada de uma empresa no Novo Mercado é feita mediante a adesão a um conjuntode regras societárias, genericamente chamadas de “boas práticas de governançacorporativa”, mais rígidas do que as presentes na legislação brasileira. Estas regras,


consolidadas no Regulamento de Listagem, ampliam os direitos dos acionistas,melhoram a qualidade das informações usualmente prestadas pelas companhias e, aodeterminar a resolução dos conflitos através de uma Câmara de Arbitragem, oferecemaos investidores a segurança de uma alternativa mais ágil e especializada.

A principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação, é a proibição deemissão de ações preferenciais. Porém, esta não é a única. Resumidamente, a compa-nhia aberta participante do Novo Mercado tem como obrigações adicionais:

• realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos quefavoreçam a dispersão de capital;

• manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações representando 25%do capital;

• extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos controla-dores quando da venda do controle da companhia;

• estabelecimento de um mandato unificado de um ano para todo o Conselho deAdministração;

• disponibilização de balanço anual seguindo as normas do United States GeneralAcceptable Accounting Principles (US GAAP) ou International Accounting Stan-dards (IAS);

• introdução de melhorias das informações prestadas trimestralmente, entre as quaisa exigência de consolidação e revisão especial;

• obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações emcirculação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital oucancelamento do registro de negociação no Novo Mercado; e

• cumprimento de regras de disclosure em negociações envolvendo ativos deemissão da companhia por parte de acionistas controladores ou administradoresda empresa.

Um contrato firmado entre a Bovespa e a empresa, com a participação decontroladores e administradores, confirma a aceitação por parte da compa-nhia das regras do Novo Mercado, permitindo a sua entrada nesse segmento.

A Bovespa criou mais dois níveis de adesão, chamados de “níveis diferen-ciados de governança corporativa”. O Nível 1 é aquele em que a empresafaz a adesão através dos padrões mínimos de adoção das práticas degovernança corporativa, tais como:

• manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando 25%do capital;

• realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos quefavoreçam a dispersão do capital;

• melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência deconsolidação e de revisão especial;

• cumprimento de regras de disclosure em operações envolvendo ativos de emis-são da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores daempresa;

• divulgação de acordos de acionistas e programas de stock options; e• disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos.


Para a classificação como Companhia Nível 2, além da aceitação das obri-gações contidas no Nível 1, a empresa e seus controladores têm de adotarum conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de direitosadicionais para os acionistas minoritários. Resumidamente, os critérios delistagem de Companhias Nível 2 são:

• todas as obrigações contidas no Nível 1;• mandato unificado de um ano para todo o Conselho de Administração;• disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS;• extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas

condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhiae de, no mínimo, 70% desse valor para os detentores de ações preferenciais;

• direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, como transformação,incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação de contratos entre acompanhia e empresas do mesmo grupo e outros assuntos em que possa haverconflito de interesse entre o controlador e a companhia;

• obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações emcirculação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital oucancelamento do registro de negociação neste Nível 2; e

• adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários.

Segundo Santana (2002), torna-se difícil para as companhias já listadas naBovespa, muitas delas com 2/3 do capital representados por ações preferen-ciais, realizar uma adaptação às regras do Novo Mercado. A adesão a essaspráticas é voluntária. Os compromissos assumidos pela companhia, seuscontroladores e seus administradores são firmados em contrato entre taispartes e a Bovespa. Nas Tabelas 1, 2 e 3 constam as empresas que partici-pavam dos segmentos de listagem do Novo Mercado e dos respectivosNíveis 1 e 2 de Governança Corporativa até dezembro de 2003.

Tabela 1

Empresas que Aderiram ao Novo MercadoEMPRESAS DATA DE ADESÃO

Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR) 01/02/02

Companhia de Saneamento Básico do Estado de São Paulo (Sabesp) 24/04/02

Tabela 2

Empresas que Aderiram ao Nível 2 de Governança CorporativaEMPRESAS DATA DE ADESÃO

Centrais Elétricas de Santa Catarina S.A. (Celesc) 26/06/02

Marcopolo S.A. 03/09/02

Net Serviços de Comunicação S.A. 27/06/02


Camba (2003) relata uma pesquisa realizada pela empresa de consultoriaSelluloid Ag com 87 empresas com ações listadas nas bolsas, em que 83%delas consideram o Novo Mercado um comprometimento maior com mino-ritários, o que atrai novos investidores. No entanto, um percentual altodessas empresas aponta que algumas das exigências do Novo Mercadoincomodam e impedem que ocorra a migração para esse novo ambiente.Dentre os motivos indicados, destaca-se que 36% alegaram que não agradao fato de os minoritários terem mais influência na gestão das empresas doNovo Mercado, enquanto outros 36% responderam que não gostam daobrigação de aderir à Câmara de Arbitragem da Bovespa e, conseqüente-mente, abrir mão da justiça comum. Porém, vale a ressalva de que até o

Tabela 3

Empresas que Aderiram ao Nível 1 de Governança CorporativaEMPRESAS DATA DE ADESÃO

Aracruz Celulose S.A. 16/04/02Banco Bradesco S.A. 26/06/01Banco Itaú Holding Financeira S.A. 26/06/01Bradespar S.A. 26/06/01Brasil Telecom Participações S.A. 09/05/02Brasil Telecom S.A. 09/05/02Braskem S.A. 13/02/03Cia. Brasileira de Distribuição 29/04/03Cia. de Fiação e Tecidos Cedro e Cachoeira 02/10/03Cia. de Transmissão de Energia Elétrica Paulista 18/09/02Cia. Energética de Minas Gerais (Cemig) 17/10/01Cia. Hering 13/12/02Cia. Suzano de Papel e Celulose 08/05/03Cia. Vale do Rio Doce 12/12/03Confab Industrial S.A. 19/12/03Gerdau S.A. 26/06/01Investimentos Itaú S.A. (Itaúsa) 26/06/01Klabin S.A. 10/12/02Mangels Industrial S.A. 21/03/03Metalúrgica Gerdau S.A. 25/06/03Perdigão S.A. 26/06/01Randon Participações S.A. 26/06/01Ripasa S.A. Celulose e Papel 12/11/01Rossi Residencial S.A. 05/02/01Sadia S.A. 26/06/03S.A. Fábrica de Produtos Alimentícios Vigor 04/10/01São Paulo Alpargatas S.A. 15/07/03Unibanco Holdings S.A. 26/06/01Unibanco – União de Bancos Brasileiros 26/06/01Votorantim Celulose e Papel S.A. 14/11/01Weg S.A. 26/06/01


presente momento ainda não ocorreu a atuação da Câmara de Arbitragem,até porque só existem cinco adesões ao seu Regulamento, que correspondemàs três empresas que aderiram ao Nível 2 de Governança Corporativa e àsduas que aderiram ao Novo Mercado.

“As empresas estão esperando a atuação da Câmara de Arbitragem, pois édifícil aderir a algo novo sem saber como vai ser na prática”, diz MarcioDebellian, da Selluloid Ag. No entanto, como são pouquíssimas empresasque aderiram, dificilmente ocorrerá um caso para a Câmara atuar. SegundoSilva (2002, p. 18):

“Por meio de regras próprias, a Câmara Arbitral do mercado poderá proporcionar aosparticipantes dos referidos segmentos, quais sejam, a Bovespa, as companhias abertas,seus controladores e administradores, membros do conselho fiscal e seus acionistas,uma alternativa para solução de controvérsia, com a vantagem de trazer mais agilidadee economia, menos formalismo, além de árbitros especializados nas matérias a seremdecididas.”

No sentido de tentar alavancar a adesão ao Nível 2 de Governança Corpo-rativa e ao Novo Mercado, a Bovespa contratou um plano de seguro deresponsabilidade civil do Unibanco AIG para proteger os executivos dasempresas de capital aberto. O plano reembolsa as companhias de perdasprovocadas por reclamações movidas contra elas ou seus diretores e conse-lheiros, no âmbito do mercado de capitais. Essa iniciativa decorre do fatode a Bovespa haver constatado que um dos pontos que as companhiasconsideram um entrave à adesão a esses níveis é a renúncia à justiça comoinstância para resolver conflitos com acionistas minoritários, atribuição quecaberia à Câmara de Arbitragem. A alegação das empresas é que o NovoCódigo Civil aumentou a responsabilidade dos executivos e conselheirosdas empresas, podendo obrigá-los a responder com seu próprio patrimônioem casos de erros de gestão. O seguro contratado cobre esses executivoscontra perdas oriundas desses processos.

3. Tratamento e Análise dos Dados

O tratamento dos dados foi dividido numa pesquisa documental e numapesquisa de campo, realizada por meio de entrevistas com gestores de fundosde investimento em ações. O universo da pesquisa documental é o conjuntode fundos de investimento em ações com registro na CVM e acompanhadospela Associação Nacional de Bancos de Investimentos e Desenvolvimento(Anbid), enquanto a amostra foi formada por 71 fundos que atenderam atodos os seguintes critérios:


• Quanto ao Gestor

– percentual administrado em fundos de ações superior a 1,5% do totalde fundos de investimento administrados pelo gestor com base emdados da Anbid (2003), exemplificado na Tabela 4;

– volume de recursos administrados pelo gestor em fundos de açõesigual ou superior a R$ 300 milhões com base em dados da Anbid(2003); e

– acessibilidade dos dados nos sites da CVM e da Anbid.

Tal procedimento abrange 74% do volume de recursos administrados pelosgestores dos fundos de investimento no mercado brasileiro em janeiro de2003, listados na Tabela 4.

• Quanto aos Fundos

O próximo passo envolveu a seleção dos fundos a serem analisados, dentreos gestores previamente selecionados. Tal procedimento levou em conside-ração os seguintes critérios:

– patrimônio líquido igual ou superior a R$ 15 milhões em dezembro de2002;

Tabela 4

Patrimônio Líquido por Instituição Administradora – Jan. 2003ADMINISTRADOR/GESTOR DISTRIBUIÇÃO DE CAPTAÇÃO POR FUNDO DE AÇÕES (%)

Patrimônio LíquidoTotal

(R$ Milhões)

Ações(%)

Patrimônio Líquidode Ações

(R$ Milhões)

Banco do Brasil 65.357,1 17,8 11.633,6 Bradesco 47.324,5 1,9 899,2 Itaú 47.208,7 2,2 1.038,6 Citibank 19.790,7 2,5 494,8 HSBC 18.137,5 2,5 453,4 BankBoston 17.774,6 2,5 444,4 Unibanco 15.656,6 2,6 407,1 Santander Brasil 14.375,7 2,0 287,5 Mellon Brascan DTVM 9.749,5 34,7 3.383,1 Pactual Asset 9.648,6 3,9 376,3 Opportunity 5.352,9 34,1 1.825,3 Crédit Suisse First Boston 1.236,6 30,1 372,2 Dynamo 833,0 100,0 833,0 Banco Fator 625,0 47,8 298,8 Fonte: Anbid.


– existência do fundo em dezembro de 2002 e dezembro de 2003; e

– acessibilidade dos dados no site da CVM.

A metodologia utilizada, que ensejou a montagem de uma amostra querepresenta 20% do total do volume de recursos administrados em dezembrode 2002, encontra-se na Tabela 5, que permite visualizar as instituiçõesfinanceiras gestoras e os 71 fundos selecionados, destacando-se o valor dopatrimônio líquido de cada um deles na respectiva data de análise.

As tabelas de apuração dos dados sobre a participação de cada um dos fundosforam montadas por meio da lista completa das empresas que pertencem aosNovos Segmentos Especiais de Listagem da Bovespa (Níveis 1 e 2 deGovernança Corporativa e Novo Mercado). O levantamento dos dadosocorreu em 31 de dezembro de 2002 e 31 de dezembro de 2003. Para cadaempresa foram verificados a participação ou não na carteira do fundo(destacado pelo nº 1) e o percentual de participação financeira da ação nopatrimônio líquido do fundo, conforme o exemplo a seguir, cujo gestor é oBankBoston, tendo sido escolhido o fundo Large Cap Valuation.

Exemplo 1 (Gestor: BankBoston; Fundo: Large Cap Valuation)EMPRESAS DATA DE

ADESÃODEZ. 2002

(PL = R$ 26.172)DEZ. 2003

(PL = R$ 112.468)

Carteiraa % do PLb Carteiraa % do PLb

Nível 1 de Governança CorporativaAracruz 16/04/02 1 4,96Bradesco (*) 26/06/01 1 2,97 Bradespar 26/06/01 Brasil Telecom (**) 09/05/02 1 1,85 1 3,77Brasil Telecom Participações 09/05/02 1 5,13 1 1,62Braskem 13/02/03 1 0,00Cemig 17/10/01 1 1,54Cia. Cedro e Cachoeira (***) 02/10/03 Cia. Hering (***) 13/12/02 Confab (***) 19/12/03 Fonte: Elaboração própria.aIndicação da presença da ação na carteira do fundo.bPercentual da participação financeira da ação na carteira.

Explicação do Exemplo 1:

(*) A empresa Bradesco, que aderiu ao Nível 1 de Governança Corporativaem 26/06/01, aparece na carteira do fundo em dezembro de 2002 com 2,97%de participação financeira no patrimônio líquido do fundo.


(**) A empresa Brasil Telecom, que aderiu ao Nível 1 de GovernançaCorporativa em 09/05/02, aparece na carteira do fundo em dezembro de2002 e de 2003 com 1,85% e 3,77% de participação financeira no patrimôniolíquido do fundo, respectivamente.

(***) As empresas Cia. Cedro Cachoeira, Cia. Hering e Confab não apare-cem na carteira do fundo em dezembro de 2002 e de 2003 e, portanto, nãopossuem participação financeira no patrimônio líquido do fundo.

Ao final de cada segmento de listagem foram obtidos os totais de empresasque participavam da carteira do fundo, assim como um percentual sobre ototal de empresas que pertenciam ao respectivo nível (Níveis 1 e 2 deGovernança Corporativa e Novo Mercado) no final do período pesquisado.Foram apurados, também, o total de recursos do fundo alocado nessasempresas, conforme o exemplo a seguir.

Exemplo 2 (Gestor: BankBoston; Fundo: Large Cap Valuation)DATA DEADESÃO

DEZ. 2002(PL = R$ 26.172)

DEZ. 2003(PL = R$ 112.468)

Carteiraa % do PLb Carteiraa % do PLb

Nível 1 de Governança CorporativaAracruz 16/04/02 1 4,96Bradesco 26/06/01 1 2,97 Total de Ações do Nível 1 de Governan-ça Corporativa em Carteira (*) 8 25,82 12 25,92Total de Empresas de Nível 1 de Gover-nança Corporativa/% de Participação noFundo 21 38,10 31 38,71Nível 2 de Governança Corporativa Celesc 26/06/02 1 0,00Marcopolo 03/09/02 1 1,76 Net 27/06/02 1 0,70Total de Ações do Nível 2 de Gover-nança Corporativa em Carteira 1 1,76 2 0,70Total de Empresas do Nível 2 de Go-vernança Corporativa/% de Participa-ção no Fundo 3 33,33 3 66,67Novo Mercado CCR Rodovias 01/02/02 1 3,94Sabesp 24/04/02 1 3,59 Total de Ações do Novo Mercadoem Carteira 1 3,59 1 3,94Total de Empresas do Novo Mer-cado/% de Participação no Fundo 2 50,00 2 50,00Fonte: Elaboração própria.aIndicação da presença da ação na carteira do fundo.bPercentual da participação financeira da ação na carteira.


Tabela 5

Fundos de Investimento Selecionados para Análise – Dez.2002/Dez. 2003(Em R$ Mil)GESTOR FUNDO DEZ. 2002 DEZ. 2003

Citibank Cumbuco FIA 17.751 30.230 Cit Institucional 46.112 35.097 CI Mirante IBX 31.879 54.231 Life FIA 33.533 56.136 Portfólio Ações 83.094 106.370 Top Condor 78.260 143.328 Citiações 114.791 159.941 Total 405.420 585.333

Itaú Luxor FIA 29.451 52.077 Index FIA 55.788 179.502 CL FIA 81.154 121.423 Galaxia FIA 109.406 323.346 Itaú Ações 261.267 404.563 Total 537.066 1.080.911

Bradesco Ibovespa Ativo 16.696 30.286 Foundation FIA 33.374 51.041 BJ FIA Equities 33.389 14.838 FIA Livre Fácil 50.966 63.194 Templeton FIA 400.748 561.362 Total 535.173 720.721

Santander Funbr FIA 18.501 30.129 Portfólio Livre 20.958 34.448 Institucional FIA 24.111 37.810 Vigo FIA 106.976 194.630 Ações FIA 24.821 42.563 Total 195.367 339.580

HSBC HSBC Gold 32.375 41.304 HSBC Librium 37.543 62.200 HSBC Institucional 47.726 104.209 Top Credit 94.286 165.817 Total 211.930 373.530

Pactual R Verde FIA 15.891 40.513 Andromeda FIA 16.284 28.976 Bells FIA 25.129 45.214 Kollie FIA 207.345 240.278 Total 264.649 354.981 MellonBrascan

Quality FIA 20.206 17.935 IP Part. Internacional 21.232 28.335 Previsaktien BR FIA 25.873 56.996 Tempo Capital FIA 34.929 59.140 IP Seleção FIA 31.526 71.740 Lumina FIA 39.156 83.511 IP Participações FIA 97.031 128.397 Total 269.953 446.054

(continua)


GESTOR FUNDO DEZ. 2002 DEZ. 2003

BankBoston Large Cap Valuation 26.172 112.468 Ibovespa Select 133.898 221.996 Top Benefit FIA 73.586 147.899 Small Cap 44.342 74.681 IBX Select 34.414 114.551 Action FIA 14.753 31.632 Mirante IBX 29.062 61.160 Total 356.227 764.387

Banco Fator Plural Inst. FIA 21.681 29.865 Fator FEF FIA 21.992 38.369 FITVM Guararapes 27.235 47.409 Plural FIA Livre 28.917 71.892 Fator Sinergia 224.489 489.754 Total 324.314 677.289

Banco doBrasil

Ações Índice 107.400 221.543 Fundo de Ações 98.713 148.025 Ações Máster 30.675 74.332 Prev Ações 70.654 46.984 Total 307.442 490.884

BostonDTVM

CSAM S FIA 31.370 58.251 CSAM IBX E FIA 37.390 47.133 CSAM Afrodite FIA 38.715 68.983 Total 107.475 174.367

Opportunity Kronus FIA 42.574 57.459 I FIA 43.950 30.377 Lógica II FIA 711.918 1.045.704 Total 798.442 1.133.540

Dynamo Cougar FMIA CL 173.670 300.488 Puma FIA 669.163 379.265 Total 842.833 679.753

Unibanco Previdência C FIA 22.017 40.013 Unibanco Active FIA 26.528 31.621 FIA Private Dividendos 25.194 15.144 Institucional T FIA 37.109 53.040 Kepler FIA 48.343 60.561 Strategy FIA 60.990 100.549 Top Ultra 82.249 148.359 Blue FIA 85.991 115.388 Institucional A FIA 24.019 37.039 Evora FIA 15.773 8.243 Total 428.213 609.957

Fonte: CVM.



(*) No Nível 1 de Governança Corporativa, o fundo alocou, em termos departicipação física, oito papéis em sua carteira, que corresponderam a38,10% de um total de 21 papéis que aderiram até dezembro de 2002 aoreferido nível; em termos financeiros, esses oito papéis representaram25,82% de participação sobre o patrimônio líquido do fundo, enquanto asparticipações física e financeira equivaleram, respectivamente, a 38,71% e25,92% até dezembro de 2003.

O mesmo procedimento foi realizado para os demais segmentos.

Após esses levantamentos, ao final da planilha foram obtidos os totais geraispor fundo, dos papéis listados na respectiva carteira, nos três níveis desegmentos de listagem, assim como a participação patrimonial e a partici-pação do total de papéis listados na carteira do fundo sobre o total de papéislistados nos três níveis, conforme o exemplo a seguir.

Exemplo 3 (Gestor: BankBoston; Fundo: Large Cap Valuation)DEZ. 2002 DEZ. 2003

Carteira % do PL Carteira % do PL

Total Geral de Papéis nos Níveis 1 e 2 deGovernança Corporativa e Novo Mercado naCarteira do Fundo (*) 10 31,17 15 30,56

Total de Empresas que Aderiram aos Níveis 1 e2 de Governança Corporativa e Novo Mercado 26 36

% de Participação nos Fundos 38,46 41,67

Fonte: Elaboração própria.


(*) Os 10 papéis encontrados em dezembro de 2002 correspondem à somados papéis pertencentes aos Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa e NovoMercado, alocados na carteira do fundo, e representaram 38,46% das 26empresas listadas nos Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa e NovoMercado em dezembro de 2002 e 31,17% de participação financeira sobreo patrimônio líquido do fundo.

As tabulações que evidenciam a participação dos papéis dos Níveis 1 e 2 deGovernança Corporativa e Novo Mercado em cada um dos 71 fundos daamostra, por sua vez, serviram de base para a elaboração das Tabelas 6, 7 e8, nas quais foram consolidados os dados por gestor com o objetivo de


avaliar a participação física e financeira das empresas dos Novos SegmentosEspeciais de Listagem nas carteiras dos respectivos fundos, conforme oexemplo a seguir, extraído da Tabela 6 adiante.

Exemplo 4 (Participação das Empresas do Nível 1 de GovernançaCorporativa nas Carteiras dos Fundos de Renda Variável)GESTOR NÚMERO

DEFUNDOSa

TOTALDO PLb –R$ MIL

(Dez. 2002)


(Dez. 2003)

PARTICIPAÇÃOFINANCEIRA

PARTICIPAÇÃO FÍSICA(Nível 1 de Governança Corporativa)

Papéisem

Carteirac

– Média% sobrePL (Dez.

2002)

Papéisem

Carteirac

– Média% sobrePL (Dez.

2003)

21 Empresasd

(Dez. 2002)31 Empresasd

(Dez. 2003)

Númerode Em-presasna Car-teirae

% Médiode Parti-cipaçãof

Númerode Em-presasna Car-teirae


Banco doBrasil (*) 4 307.442 490.884 23,29 18,85 11 53,6 12 37,9

Bradesco 5 535.173 720.721 25,58 29,66 6 30,5 9 28,4

Itaú 5 537.066 1.080.911 23,71 29,45 9 42,9 11 36,1

Total (**) 71 5.584.504 8.431.287 23,86 28,42 7,3 34,9 9,6 31,0

Fonte: Elaboração própria.aNúmero de fundos analisados por administrador.bSomatório dos patrimônios líquidos dos fundos analisados por período.cValor financeiro médio do total dos papéis do Nível 1 de Governança Corporativa alocados nas carteirasdos fundos, dividido pelo total dos fundos analisados, por gestor (participação financeira).dTotal de empresas listadas no Nível 1 de Governança Corporativa no período analisado.eQuantidade média do total de empresas por segmento, encontrada nas carteiras dos fundos, por gestor.(participação física).fMédia do total de empresas do Nível 1 de Governança Corporativa alocadas nas carteiras, dividida pelonúmero de empresas componentes do Nível 1 de Governança Corporativa.


(*) O gestor Banco do Brasil aparece no exemplo com um total de quatrofundos administrados, cujos totais de patrimônio líquido são de, respectiva-mente, R$ 307,4 milhões e R$ 490,8 milhões em dezembro de 2002 e 2003.A participação financeira média dos papéis listados no Nível 1 de Gover-nança Corporativa sobre o total de patrimônio líquido dos quatro fundos éde, respectivamente, 23,29% e 18,85% em dezembro de 2002 e 2003.Quanto à participação física, podemos observar que a média de papéisalocados nas carteiras dos quatro fundos era de 11, que correspondem emdezembro de 2002 a 53,6% do total de 21 empresas listadas no Nível 1 deGovernança Corporativa. Em dezembro de 2003, essa média sobe ligeira-mente para 12 empresas de um total de 31 empresas listadas, corresponden-do a 37,9%.

(**) A última linha apresenta o número total de fundos (71) administradospelos gestores selecionados e os respectivos volumes administrados (R$ 5,6


bilhões e R$ 8,4 bilhões em dezembro de 2002 e 2003). Quanto à participa-ção financeira, foram apurados os percentuais de 23,86% e 28,42% sobreos respectivos totais dos 71 fundos em dezembro de 2002 e 2003. Quanto àparticipação física nas carteiras dos 71 fundos, as médias de papéis alocadosrepresentativos do Nível 1 de Governança Corporativa em dezembro de2002 e 2003 foram de, respectivamente, 7,3 e 9,6 empresas, representando34,9% e 31%. Esse percentual sofreu redução tendo em vista o ingresso denovas empresas no Nível 1 de Governança Corporativa durante o respectivoperíodo sem a devida contrapartida dos gestores em termos de adesão a essesnovos papéis nas carteiras dos fundos.

A Tabela 6 (Nível 1 de Governança Corporativa, já explicada com a ajudado Exemplo 4) e as Tabelas 7 e 8 (Nível 2 de Governança Corporativa eNovo Mercado, análogos à Tabela 6) apresentam os dados consolidados dos71 fundos por gestores e por segmento de listagem, cujo objetivo é avaliarnão só a presença física dos papéis dos respectivos níveis nas carteiras dosfundos, como também a participação financeira.

Com base nos dados consolidados nas Tabelas 6, 7 e 8, constatou-se que nosegmento de listagem denominado Nível 1 de Governança Corporativa, noqual as exigências de adesão são mais brandas, a participação desses papéisnas carteiras dos fundos estudados é bem mais acentuada do que a dos papéisde empresas dos outros dois segmentos, tendo em vista que o número deempresas listadas nesse nível é 6,6 vezes a quantidade de empresas listadasnos outros dois segmentos cumulativamente para dezembro de 2002 e 10,7vezes para dezembro de 2003. Essa participação nas carteiras dos fundosanalisados, conforme registrada na última linha da Tabela 6, representa34,9% em dezembro de 2002 e 31% em dezembro de 2003 do total deempresas listadas no Nível 1 de Governança Corporativa. Em termosfinanceiros, essa participação corresponde, respectivamente, a 23,86% e28,42% em dezembro de 2002 e 2003.

Pelos dados acima citados, pode-se perceber claramente que houve umaretração física em 2003 em comparação com 2002, apesar do crescimentodo número de empresas que aderiram a esse nível em 2003. O aumento daparticipação financeira deve-se à adesão da Companhia Vale do Rio Doceem dezembro de 2003 no referido segmento.

Já nos segmentos relativos ao Nível 2 de Governança Corporativa e do NovoMercado, o percentual de participação física nos períodos analisados sofreforte redução, conforme verificado na última linha das Tabelas 7 e 8. Ospercentuais obtidos de participação física das empresas do Nível 2 de


Governança Corporativa (20,8% e 17,4%) e do Novo Mercado (27,3% e19,8%) para dezembro de 2002 e 2003, respectivamente, mostram-se bemmais reduzidos que os do Nível 1 de Governança Corporativa. No tocanteaos aspectos da participação financeira, foi apurado, no Nível 2 de Gover-nança Corporativa, 0,80% em dezembro de 2002 e 0,53% em dezembro de2003. Quanto ao Novo Mercado, a participação financeira dos papéisrepresentou 1,02% em dezembro de 2002 e 0,62% em dezembro de 2003.

Tabela 6

Participação das Empresas do Nível 1 de Governança Corporativanas Carteiras dos Fundos de Renda VariávelGESTOR NÚMERO

DEFUNDOSa


(Dez. 2002)


(Dez. 2003)


PARTICIPAÇÃO FÍSICA(Nível de Governança Corporativa)

Papéisem

Carteirac – Média% sobrePL (Dez.

2002)

Papéisem


2003)

21 Empresasd

(Dez. 2002)31 Empresasd

(Dez. 2003)

Númerode Em-presasda Car-teirae




Banco do Brasil 4 307.442 490.884 23,29 18,85 11,25 53,6 11,75 37,9

Bradesco 5 535.173 720.721 25,58 29,66 6,40 30,5 8,80 28,4

Itaú 5 537.066 1.080.911 23,71 29,45 9,00 42,9 11,20 36,1

Citibank 7 405.420 585.333 32,64 33,71 10,43 49,7 11,86 38,2

Unibanco 10 428.213 609.957 26,01 28,50 7,80 37,1 12,70 41,0

HSBC 4 211.930 373.530 37,73 26,17 8,50 40,5 11,00 35,5

BankBoston 7 356.227 764.387 21,35 34,07 11,71 55,8 16,00 51,6

Santander 5 195.367 339.580 17,42 21,17 6,60 31,4 6,80 21,9

Pactual 4 264.649 354.981 22,09 30,63 8,00 38,1 8,75 28,2

Mellon Brascan 7 269.953 446.054 26,92 31,56 6,71 32,0 7,43 24,0

Opportunity 3 798.442 1.133.540 24,02 30,72 4,33 20,6 9,67 31,2

Banco Fator 5 324.314 677.289 19,85 25,04 4,40 21,0 6,40 20,6

Boston DTVM 3 107.475 174.367 10,94 31,28 4,00 19,0 8,00 25,8

Dynamo ADM 2 842.833 679.753 22,46 27,04 3,50 16,7 4,00 12,9

Total 71 5.584.504 8.431.287 23,86 28,42 7,30 34,9 9,60 31,0

Fonte: Elaboração própriaaNúmero de fundos analisados por administrador.bSomatório dos patrimônios líquidos dos fundos analisados por período.cValor financeiro médio do total dos papéis do Nível 1 de Governança Corporativa alocados nas carteirasdos fundos, dividido pelo total dos fundos analisados, por gestor (participação financeira)dTotal de empresas listadas no Nível 1 de Governança Corporativa no período analisado.eQuantidade média do total de empresas por segmento, encontrada nas carteiras dos fundos, por gestor(participação física)fMédia do total de empresas do Nível 1 de Governança Corporativa alocadas nas carteiras, dividida pelonúmero de empresas componentes do Nível 1 de Governança Corporativa.


É possível considerar alguns fatores levados em conta pelos gestores dosfundos, para alocação de ações em seus portfólios, que as empresas dessessegmentos de listagem não possuem, tais como liquidez e participaçãoexpressiva no Ibovespa e no IBrX, os quais são destacados pelos gestoresentrevistados.

A Tabela 9 apresenta um resumo consolidado dos dados comentados ante-riormente sobre os três segmentos de listagem. Os valores nela expressos

Tabela 7

Participação das Empresas do Nível 2 de Governança Corporativanas Carteiras dos Fundos de Renda VariávelGESTOR NÚMERO

DEFUNDOSa


(Dez. 2002)


(Dez. 2003)


PARTICIPAÇÃO FÍSICA(Nível 2 de Governança Corporativa)

Papéisem


2002)

Papéisem


2003)

Três Empresasd

(Dez. 2002)Três Empresasd

(Dez. 2003)





Banco do Brasil 4 307.442 490.884 0,88 2,01 1,25 41,7 1,75 58,3

Bradesco 5 535.173 720.721 2,72 0,20 0,40 13,3 0,40 13,3

Itaú 5 537.066 1.080.911 0,99 0,43 0,60 20,0 0,40 13,3

Citibank 7 405.420 585.333 0,00 0,00 0,00 0,0 0,00 0,0

Unibanco 10 428.213 609.957 0,24 0,56 0,10 3,3 0,90 30,0

HSBC 4 211.930 373.530 0,00 0,32 0,00 0,0 0,25 8,3

BankBoston 7 356.227 764.387 2,15 1,09 2,29 76,2 1,29 42,9

Santander 5 195.367 339.580 1,04 0,00 1,00 33,3 0,00 0,0

Pactual 4 264.649 354.981 0,57 0,52 1,00 33,3 1,00 33,3

Mellon Brascan 7 269.953 446.054 1,03 1,28 1,00 33,3 0,57 19,0

Opportunity 3 798.442 1.133.540 0,00 0,06 0,00 0,0 0,33 11,1

Banco Fator 5 324.314 677.289 1,20 0,93 0,60 20,0 0,40 13,3

Boston DTVM 3 107.475 174.367 0,00 0,00 0,00 0,0 0,00 0,0

Dynamo ADM 2 842.833 679.753 0,39 0,00 0,50 16,7 0,00 0,0

Total 71 5.584.504 8.431.287 0,80 0,53 0,60 20,8 0,50 17,4

Fonte: Elaboração própria.aNúmero de fundos analisados por administrador.bSomatório dos patrimônios líquidos dos fundos analisados por período.cValor financeiro médio do total dos papéis do Nível 1 de Governança Corporativa alocados nas carteirasdos fundos, dividido pelo total dos fundos analisados, por gestor (participação financeira).dTotal de empresas listadas no Nível 1 de Governança Corporativa no período analisado.eQuantidade média do total de empresas por segmento, encontrada nas carteiras dos fundos, por gestor(participação física).fMédia do total de empresas do Nível 1 de Governança Corporativa alocadas nas carteiras, dividida pelonúmero de empresas componentes do Nível 1 de Governança Corporativa.


referem-se aos totais registrados na última linha das Tabelas 6, 7 e 8, emtermos de participação física (presença das ações nas carteiras dos fundosem cada nível) e de participação financeira das ações alocadas pelos fundosem cada um dos níveis.

Constatou-se, pelo exemplo do gestor Bradesco, que não foram incluídas nacomposição das carteiras dos seus respectivos fundos no decorrer de 2002e 2003 as empresas Bradespar, Cia. Cedro e Cachoeira, Cia. Hering, Confab,

Tabela 8

Participação das Empresas do Novo Mercado nas Carteiras dosFundos de Renda VariávelGESTOR NÚMERO

DEFUNDOSa

TOTALDO PLb –

R$ MIL(Dez. 2002)


(Dez. 2003)


PARTICIPAÇÃO FÍSICA(Novo Mercado)

Papéisem


2002)

Papéisem


2003)

Duas Empresasd

(Dez. 2002)Duas Empresasd

(Dez. 2003)





Banco do Brasil 4 307.442 490.884 0,42 0,48 0,75 37,5 0,75 37,5

Bradesco 5 535.173 720.721 1,37 0,00 0,80 40,0 0,00 0,0

Itaú 5 537.066 1.080.911 0,58 0,25 0,60 30,0 0,20 10,0

Citibank 7 405.420 585.333 2,16 0,82 1,00 50,0 0,71 35,7

Unibanco 10 428.213 609.957 0,69 0,12 0,90 45,0 0,40 20,0

HSBC 4 211.930 373.530 0,00 1,11 0,00 0,0 1,00 50,0

BankBoston 7 356.227 764.387 1,25 1,86 0,86 42,9 1,29 64,3

Santander 5 195.367 339.580 1,77 0,00 1,00 50,0 0,00 0,0

Pactual 4 264.649 354.981 3,15 3,50 1,00 50,0 1,00 50,0

Mellon Brascan 7 269.953 446.054 0,38 0,00 0,14 7,1 0,00 0,0

Opportunity 3 798.442 1.133.540 0,00 0,03 0,00 0,0 0,00 0,0

Banco Fator 5 324.314 677.289 2,44 0,47 0,60 30,0 0,20 10,0

Boston DTVM 3 107.475 174.367 0,00 0,00 0,00 0,0 0,00 0,0

Dynamo ADM 2 842.833 679.753 0,00 0,00 0,00 0,0 0,00 0,0

Total 71 5.584.504 8.431.287 1,02 0,62 0,50 27,3 0,40 19,8

Fonte: Elaboração própria.aNúmero de fundos analisados por administrador.bSomatório dos patrimônios líquidos dos fundos analisados por período.cValor financeiro médio do total dos papéis do Nível 1 de Governança Corporativa alocados nas carteirasdos fundos, dividido pelo total dos fundos analisados, por gestor (participação financeira).dTotal de empresas listadas no Nível 1 de Governança Corporativa no período analisado.eQuantidade média do total de empresas por segmento, encontrada nas carteiras dos fundos, por gestor(participação física).fMédia do total de empresas do Nível 1 de Governança Corporativa alocadas nas carteiras, dividida pelonúmero de empresas componentes do Nível 1 de Governança Corporativa.

b


Klabin, Mangels Industrial, Ripasa, Rossi Residencial, Sadia, São PauloAlpargatas, Transmissão Paulista, Unibanco, Unibanco Holdings e Vigor,pertencentes ao Nível 1 de Governança Corporativa, além da Net, perten-cente ao Nível 2 de Governança Corporativa. Essa situação se aplica a todosos fundos analisados em maior ou menor escala. Aprofundando a análise daparticipação das empresas nas carteiras dos fundos, o estudo procuroulevantar a presença física das empresas nas 71 carteiras, a participação noIbovespa, no IBrX e no mercado de ADRs e as quantidades de negóciosrealizados na Bovespa em 2002 e 2003, conforme o exemplo a seguir.

Exemplo 5EMPRESAS DATA DE

ADESÃOADRa PRESENÇA NAS 71 CARTEIRASb PARTI-

CIPA-ÇÃO %NO IBO-VESPAc

(Dez.2003)

PARTI-CIPA-

ÇÃO %NO

IBrXc

(Dez.2003)

QUANTIDADEDE NEGÓCIOSREALIZADOS

NA BOVESPAd

Dez. Dez.2002 2003

Dez. 2002 Dez. 2003

Quan-tidade

% Quan-tidade

%

Nível 1 deGovernançaCorporativaAracruz 16/04/02 III 37 52,1 34 47,9 0,79 1,68 22.261 36.074Bradesco 26/06/01 I 50 70,4 53 74,6 4,72 5,48 186.222 189.016Bradespar 26/06/01 – 11 15,5 12 16,9 0,49 0,41 39.123 37.711Brasil Telecom 09/05/02 II 57 80,3 60 84,5 2,43 0,94 76.061 103.807Brasil TelecomParticipações 09/05/02 II 51 71,8 55 77,5 2,48 1,98 72.848 74.197Braskem 13/02/03 II 0 0,0 26 36,6 0,58 0,33 14.521 34.678Cemig 17/10/01 I 58 81,7 63 88,7 4,22 1,82 85.237 119.426Cia. Cedro eCachoeira 02/10/03 – – – – – –

2 12

Cia. Hering 13/12/02 – – – – – – 99 240

Fonte: Elaboração própria. Consulta pública – fundos de investimentos e site Ibovespa, disponível emhttp://www.ibovespa.com.br.aDas 36 empresas, cinco possuem ADR Nível III, nove ADR Nível II, nove ADR Nível I e 13 não possuemADR.bRelação percentual da presença dos papéis dos Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa e Novo Mercadona carteira dos 71 fundos analisados.cParticipação percentual dos papéis dos Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa e Novo Mercado nacomposição teórica da carteira do Ibovespa = 45 empresas.dQuantidade de negócios realizados na carteira do IBrX.

Tabela 9

Participação das Empresas nas Carteiras dos Fundos Analisados –2002/03(Em %)

PARTICIPAÇÃO FÍSICA PARTICIPAÇÃO FINANCEIRA

2002 2003 2002 2003

Nível 1 de Governança Corporativa 34,9 31,0 23,86 28,42

Nível 2 de Governança Corporativa 20,8 17,4 0,80 0,53

Novo Mercado 27,3 19,8 1,02 0,62



Observa-se que as empresas Aracruz, Bradesco, Brasil Telecom, Braskeme Cemig têm participação nas carteiras dos fundos, participam do Ibovespae do IBrX, possuem ADRs e têm boa participação também em termos dequantidades de negócios realizados na Bovespa. No entanto, as empresasCia. Cedro Cachoeira e Cia. Hering destacam-se por não participarem dascarteiras dos fundos, por não terem ADRs, por não participarem do Ibovespae do IBrX e também por apresentarem baixíssima quantidade de negóciosrealizados na Bovespa.

A Tabela 10 a seguir, apresenta as empresas que aderiram aos SegmentosEspeciais de Listagem da Bovespa, desde dezembro de 2002 e dezembro de2003, podendo-se verificar se elas participam ou não das carteiras dosfundos, se possuem programas de ADRs, se têm participação no Ibovespae no IBrX e qual a quantidade de negócios realizados durante o ano. Pelaanálise dos dados da tabela, pode-se notar que:

• as empresas Cemig e Vale do Rio Doce e os grupos empresariaisBradesco/Bradespar, Brasil Telecom/Brasil Telecom Participações, Ban-co Itaú/Itaúsa, Gerdau/Gerdau Metalúrgica, com 50% ou mais de presen-ça nas carteiras dos fundos analisados, possuem participação expressivanas carteiras do Ibovespa e do IBrX e elevada quantidade de negóciosrealizados na Bovespa e pertencem ao Nível 1 de Governança Corpora-tiva;

• todos os grupos empresariais com participações destacadas nas carteirasdo Ibovespa e do IBrX têm programas de ADR; e

• vale a ressalva de que, dentre as cinco ações que compõem o Nível 2 deGovernança Corporativa e o Novo Mercado, quatro possuem ADR, trêsparticipam do Ibovespa e todas possuem pequenas participações no IBrX,porém a participação física mais expressiva nas carteiras dos fundos nãoultrapassou 33,8% (Sabesp) em 2003, enquanto em termos de quantidadede negócios destacam-se apenas duas empresas: Net no Nível 2 deGovernança Corporativa e Sabesp no Novo Mercado.

A Tabela 10 demonstra a ausência ou a baixa participação física da maioriadas empresas listadas nos três segmentos nas carteiras dos fundos deinvestimento em ações, podendo ser considerada como baixa participaçãoo limite de 30% de presença nas 71 carteiras analisadas.


Tabela 10

Empresas dos Segmentos Especiais de Listagem da Bovespa xADR x Participação no Ibovespa x Participação no IBrX xQuantidade de NegóciosEMPRESAS DATA DE

ADESÃOADRa PRESENÇA NAS 71 CARTEIRASb PARTI-

CIPA-ÇÃO %

NOIBO-

VESPAc

(Dez.2003)

PARTI-CIPA-

ÇÃO %NO

IBrXc

(Dez.2003)

QUANTIDADEDE NEGÓCIOSREALIZADOS

NA BOVESPAd

Dez. Dez.2002 2003

Dez. 2002 Dez. 2003

Quan-tidade

% Quan-tidade

%

Nível 1 deGovernançaCorporativaAracruz 16/04/02 III 37 52,1 34 47,9 0,79 1,68 22.261 36.074Bradesco 26/06/01 I 50 70,4 53 74,6 4,72 5,48 186.222 189.016Bradespar 26/06/01 – 11 15,5 12 16,9 0,49 0,41 39.123 37.711Brasil Telecom 09/05/02 II 57 80,3 60 84,5 2,43 0,94 76.061 103.807Brasil TelecomParticipações 09/05/02 II 51 71,8 55 77,5 2,48 1,98 72.848 74.197Braskem 13/02/03 II 0 0,0 26 36,6 0,58 0,33 14.521 34.678Cemig 17/10/01 I 58 81,7 63 88,7 4,22 1,82 85.237 119.426Cia. Cedro e Cachoeira 02/10/03 – – – – – – – 2 12Cia. Hering 13/12/02 – – – – – – – 99 240Confab 19/12/03 – 0 0,0 10 14,1 – 0,13 9.494 18.987Gerdau 26/06/01 II 51 71,8 46 64,8 1,91 1,51 46.087 86.298Gerdau Metalúrgica 25/06/03 – 0 0,0 27 38,0 – 0,66 8.247 17.425Itaú Banco 26/06/01 I 45 63,4 37 52,1 2,95 5,43 109.315 96.776Itaúsa 26/06/01 – 52 73,2 46 64,8 1,22 2,09 49.733 48.696Klabin 10/12/02 I 16 22,5 31 43,7 0,48 0,62 13.412 26.023Mangels Industrial 21/03/03 – – – – – – – 181 619Pão de Acúcar 29/04/03 III 0 0,0 15 21,1 – 0,73 12.680 24.238Perdigão 26/06/01 II 22 31,0 27 38,0 – 0,16 4.630 16.459Randon Participações 26/06/01 – 3 4,2 2 2,8 – 0,08 1.357 4.367Ripasa 12/11/01 – 5 7,0 9 12,7 – 0,17 4.952 13.504Rossi Residencial 05/02/03 I 0 0,0 3 4,2 – – 159 803Sadia 26/06/01 II 18 25,4 7 9,9 – 0,53 14.050 27.769SP Alpargatas 15/07/03 – 0 0,0 2 2,8 – – 665 663Suzano 08/05/03 I 0 0,0 34 47,9 – 0,35 1.993 12.659Transmissão Paulista 18/09/02 I 15 21,1 15 21,1 0,40 0,36 28.535 32.479Unibanco 26/06/01 III 6 8,5 1 1,4 – 2,63 3.353 3.251Unibanco Holdings 26/06/01 III 17 23,9 19 26,8 – – 9.387 13.408VCP 14/11/01 II 40 56,3 46 64,8 0,95 1,07 19.445 49.486Vigor 04/10/01 – 0 0,0 1 1,4 – – 38 59Vale do Rio Doce 12/12/03 II 0 0,0 45 63,4 4,50 13,12 53.716 92.406Weg 26/06/01 – 1 1,4 1 1,4 – – 607 1.255Nível 2 de GovernançaCorporativaCelesc 26/06/02 I 16 21,1 23 32,4 0,61 0,12 27.043 39.053Marcopolo 03/09/02 I 22 28,9 7 9,9 – 0,10 3.010 13.033Net 27/06/02 II 9 11,8 11 15,5 1,65 0,13 105.223 112.093Novo MercadoCCR Rodovias 01/02/02 – 2 2,6 7 9,9 – 0,12 903 7.990Sabesp 24/04/02 III 43 56,6 24 33,8 1,34 0,47 49.511 70.025

Fonte: Elaboração própria.aDas 36 empresas, cinco possuem ADR Nível III, nove ADR Nível II, nove ADR Nível I e 13 não possuem ADR.bRelação percentual da presença dos papéis dos Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa e Novo Mercadona carteira dos 71 fundos analisados.cParticipação percentual dos papéis dos Níveis 1 e 2 de Governança Corporativa e Novo Mercado nacomposição teórica da carteira do Ibovespa = 45 empresas.dQuantidade de negócios realizados na carteira do IBrX.


Verifica-se que duas empresas, do total de 21 pertencentes ao Nível 1 deGovernança Corporativa em dezembro de 2002, não aparecem nas carteirasanalisadas e 10 se encontram dentro do limite de baixa participação (30%),significando que apenas nove empresas (43% do total) foram mais procura-das pelos gestores. Já em dezembro de 2003, ainda em relação ao Nível 1de Governança Corporativa, verifica-se que três empresas não aparecem nascarteiras, enquanto 13 estão no limite de baixa participação (30%), signi-ficando que apenas 15 (48%) foram mais procuradas pelos gestores. Vale aressalva de que o número de empresas aumentou de 21 para 31 em 2003.

No Nível 2 de Governança Corporativa e Novo Mercado, todos os papéis,tanto em dezembro de 2002 quanto em dezembro de 2003, ficaram dentroou muito próximos do limite mínimo de participação física, o que denota abaixa adesão dos fundos de investimento em ações a esses papéis.

Esses dados apresentados no Tabela 10 confirmam que as empresas quedetêm maior presença física nas carteiras dos fundos, participação noIbovespa e no IBrX e ADRs são, também, destacadas em termos de quanti-dades de negócios na Bovespa. Por outro lado, as que têm menor presençana carteira dos fundos, de acordo com a tabela, também apresentam o menornúmero de negócios na Bovespa, não possuem ADRs e não têm participaçãona carteira do Ibovespa.

Finalmente, associando os dados anteriormente analisados, isto é, liquidezatravés da quantidade de negócios realizados, participação no Ibovespa e noIBrX, ADR e participação física nas carteiras dos fundos durante 2002 e2003, verifica-se, com clareza, que prevalece a liderança das empresas jámencionadas anteriormente (Bradesco/Bradespar, Brasil Telecom/BrasilTelecom Participações, Cemig, Gerdau/Gerdau Metalúrgica, Itaú/Itaúsa eVale do Rio Doce), pertencentes ao Nível 1 de Governança Corporativa, oque leva a crer que existe uma preferência dos gestores pela alocação dessestítulos em suas carteiras em função dos parâmetros mencionados no iníciodo parágrafo.

Outros fatores, além dos acima mencionados, merecem destaque e sugeremalgumas questões: por que as empresas com todos os seus atributos nãoaderiram ao Nível 2 de Governança Corporativa e ao Novo Mercado?; te-riam elas aderido ao Nível 1 de Governança Corporativa porque já possuemADRs e estavam estruturadas para tal, com o intuito de melhorar ainda maisa sua imagem institucional? Vale a ressalva de que algumas das ações dessasempresas, tanto em 2002 quanto em 2003, fazem parte do grupo das 10 maisnegociadas na Bovespa, conforme se pode observar na Tabela 11.


Em 2002, as empresas dos Novos Segmentos Especiais de Listagem repre-sentaram 20,7% do volume negociado na Bovespa e, em 2003, 21,7% dessevolume total, com destaque para aquelas pertencentes ao Nível 1 de Gover-nança Corporativa, como apresentado na Tabela 11.

4. Entrevistas

Além da análise da composição das carteiras dos fundos de investimento emações realizada pela pesquisa documental, também foram realizadas entre-vistas com cinco gestores desses fundos. O questionário, que envolveuperguntas fechadas e abertas, dá suporte para avaliar com profundidade oobjeto da pesquisa. O quadro a seguir associa cada questão da pesquisa decampo (entrevistas) com uma justificativa ou com o referencial teórico.

Tabela 11

As 10 Ações Mais Negociadas no Mercado à Vista da Bovespa –2002/03

2002 2003

Ação Tipo Partici-paçãoa

(%)

Partici-pação (%)

Acumulada

Ação Tipo Partici-paçãoa

(%)

Partici-pação (%)

Acumulada

Telemar PNb 15,47 15,47 Telemar PNb 17,48 17,4

Petrobras PN 10,85 26,32 Petrobras PNPNA

9,79 27,2

Bradesco PNb 5,21 31,54 Vale do RioDoce

N1PNb

4,11 31,3

Itaubanco PNb 4,56 36,11 Bradesco N1 3,68 35,0

Petrobras ON 4,47 40,58 EmbratelParticipações

PNb

PNb 3,64 38,7

Vale do RioDoce PNA 4,45 45,04

Itaubanco N1 3,25 41,9

Telesp CelularParticipações PNb 3,07 48,11

Petrobras ONPN

2,98 44,9

Eletrobrás PNBb 2,98 51,10 Cemig N1 2,95 47,8

Cemig PNb 2,78 53,89 Telesp CelularParticipações PNb 2,88 50,7

Brasil TelecomParticipações PNb 2,62 56,51

Sid Nacional ONb 2,78 53,5

Fonte: Bovespa.aSobre o valor negociado à vista (lote-padrão).bAção cotada por lote de mil.


As perguntas foram estruturadas com o intuito de obter uma contribuiçãoadicional dos gestores para a interpretação dos resultados obtidos no levan-tamento quantitativo, buscando apurar de que forma os mesmos estãoavaliando os Novos Segmentos Especiais de Listagem da Bovespa e, devidoa esse fato, como estão sendo alocadas em suas carteiras as ações das em-presas pertencentes a tais segmentos.

As respostas do questionário de pesquisa encontram-se assinaladas naTabela 12. Conforme se pode notar, todos os entrevistados conhecem osprocedimentos ligados às praticas de governança corporativa por parte dasempresas e consideram esse critério relevante para a decisão de alocaçãodos papéis nas suas carteiras. Da mesma forma, um outro critério apontadopor quatro dentre os cinco entrevistados é o fato de as empresas possuíremprograma de ADR.

Todos os entrevistados conhecem os três segmentos de listagem da Bovespa.Quatro dentre os cinco conhecem as diferenças existentes entre eles econsideram uma vantagem o fato de as empresas participarem dos referidossegmentos. Todos também foram unânimes em apontar ser vantajoso paraos investidores o papel das empresas listadas nos segmentos estudados.Porém, nenhum dos cinco alterou a política de investimentos nas carteirasde ações devido à existência dos novos segmentos, sendo que dois elevarama participação relativa nas carteiras de ações em função da adesão daempresa aos Novos Segmentos Especiais de Listagem da Bovespa.

Quando perguntados sobre a possibilidade de alterar a política de inves-timentos, tendo em vista a existência dos novos segmentos, um deles foiclaro em apontar a liquidez como fator determinante para essa alteração.Três não responderam e um dentre os cinco disse ser necessária a adesão denovas empresas nos referidos segmentos de listagem, pois representa apossibilidade de ações com maior liquidez. Corroborando essa idéia deliquidez, os cinco gestores responderam que não perceberam o aumento daliquidez dos papéis que fazem parte de suas carteiras e que estão inseridosnos Novos Segmentos Especiais de Listagem.

As respostas à pesquisa documental e a interpretação dos seus resultadosconfirmam a importância dos procedimentos de governança corporativa porparte das empresas e a validade dos Novos Segmentos Especiais de Lista-gem. Porém, até o momento ainda não se alteraram as políticas de inves-timentos reais devido à existência dos novos segmentos. O fator liquidezcomprovou ser um dos mais importantes para que se efetive essa mudança,somado a um aumento do número de empresas que possibilitem a aberturade um campo maior de alternativas de investimento.


Relação entre Referencial Teórico e Questões de Pesquisa

QUESTÕES DE PESQUISA REFERENCIAL TEÓRICO

1. Qual o grau deconhec imento dosinvestidores institucionais,notadamente os fundos deinves t imento em açõesbrasileiros sobre os NovosSegmentos Especiais deListagem de Mercado daBovespa?

Bolsa de Valores do Estado de São Paulo (http://www.bovespa.com.br) –A criação do Novo Mercado pela Bovespa foi baseada no modelo alemãoNeuer Markt e, segundo a própria Bovespa (2001, p. 3):

“Os Novos Segmentos de Listagem da Bovespa – Nível 1 e 2 de Gover-nança Corporativa e Novo Mercado – são segmentos de listagem destina-dos à negociação de ações emitidas por empresas que se comprometerem,voluntariamente, com a adoção de práticas de Governança Corporativa edisclosure adicionais em relação ao que é exigido pela legislação”.

A empresa para entrar nesses segmentos tem de assinar um contrato deadesão com a Bovespa associado a um conjunto de regras consolidadasno Regulamento de Listagem, as quais visam ampliar os direitos dosacionistas, a melhoria da qualidade das informações prestadas, a proibiçãode emissão de ações preferenciais, dentre outros aspectos, aceitandotambém dirimir conflitos através de uma câmara de arbitragem, o que dáaos investidores a segurança de soluções mais ágeis e especializadas.

Segundo os padrões estabelecidos pela Bovespa, existem três níveis deadesão às regras do Novo Mercado, chamados de “níveis diferenciados degovernança corporativa”:

• Nível 1 – aquele em que a empresa faz a adesão através dos padrõesmínimos de adoção das práticas de governança corporativa, tais como:

– manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, repre-sentando 25% do capital;

– realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio demecanismos que favoreçam a dispersão do capital;

– melhoria nas informações prestadas trimestralmente, entre as quais aexigência de consolidação e de revisão especial;

– cumprimento de regras de disclosure em operações envolvendo ativosde emissão da companhia por parte de acionistas controladores ou admi-nistradores da empresa;

– divulgação de acordos de acionistas e programas de stock options; e

– disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos.

• Nível 2 – representa um estágio intermediário de conformidade aospadrões exigidos e possui os seguintes pré-requisitos:

– todas as obrigações contidas no Nível 1;

– mandato unificado de um ano para todo o Conselho de Administração;

– disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS;

– extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias dasmesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda docontrole da companhia e de, no mínimo, 70% desse valor para os detento-res de ações preferenciais;

– direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, comotransformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação decontratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo;

(continua)


– obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as açõesem circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento docapital ou cancelamento do registro de negociação nesse nível; e

– adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários.

• Nível 3 (Novo Mercado) – representa o pleno atendimento das exi-gências do Regulamento de Listagem e se caracteriza pelo atendimentode todas as obrigações dos Níveis 1 e 2, pela proibição de emissão depreferenciais e pela extensão a todos os acionistas das mesmas condiçõesobtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia.

2. O investidor institucional,notadamente os fundos deinvest imento em ações,considera relevante para atomada de decisão sobre oinvestimento em determinadaempresa o fato de a mesmaestar adotando práticas degovernança corporativa?

De acordo com a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Eco-nômico (OCDE), um bom regime de governança corporativa busca garantirque as empresas usem seus recursos de forma eficaz e, adicionalmente,levem em conta os interesses de uma gama maior de agentes(stakeholders), incluindo a comunidade em que operam. Isso ajuda amanter a confiança dos investidores – tanto domésticos como estrangeiros– e a atrair capitais de longo prazo.

Governança corporativa é a totalidade dos mecanismos institucionais eorganizacionais e seus correspondentes processos decisórios, direitos aintervenção e controle que servem para dirimir conflitos entre os váriosgrupos que tenham interesses numa firma e que isolada ou interativamentedeterminam como importantes decisões são tomadas numa firma e, emúltima instância, também determinam quais decisões são tomadas.

3. O investidor institucional,notadamente os fundos deinvest imento em ações,conhece as empresas queaderiram aos regulamentosdos Novos SegmentosEspeciais de Listagem daBovespa?

Segundo a Bovespa, as empresas que aderiram ao Novo Mercado são asseguintes:

• Nível 1 – Aracruz Celulose, Bradesco, Itaú, Bradespar, Brasil TelecomParticipações, Brasil Telecom, Braskem, Cia. Brasileira de Distribuição,Cia. Energética de Minas Gerais (Cemig), Cia de Fiação de Tecidos CedroCachoeira, Cia. Hering, Cia. Suzano de Papel e Celulose, Cia. deTransmissão de Energia Elétrica Paulista, Cia. Vale do Rio Doce, ConfabIndustrial, Gerdau, Itaúsa Investimentos, Klabin, Mangels Industrial, Meta-lúrgica Gerdau, Perdigão, Randon Participações, Ripasa Celulose e Papel,Fábrica de Produtos Alimentícios Vigor, Sadia, São Paulo Alpargatas,Unibanco (União de Bancos Brasileiros), Unibanco Holdings, VotorantimCelulose e Papel e WEG.

• Nível 2 – Centrais Elétricas de Santa Catarina, Marcopolo, Net Serviçosde Comunicação.

• Novo Mercado – Cia. de Concessões Rodoviárias e Cia. de SaneamentoBásico do Estado de São Paulo.

4. O investidor institucional,notadamente os fundos deinvestimento em ações, estáaumentando a participaçãoem suas carteiras das açõesde empresas que estãoaderindo ao Novo Mercado?

A tendência de monitoramento direto pelos investidores institucionais temcrescido velozmente no Brasil como uma forma de valorizar suas aplica-ções. Para tanto, é necessário que haja instrumentos jurídicos que permi-tam ao investidor institucional implementar esse monitoramento com umaproteção legal e estatutária adequada. Analisando o controle da sociedadeanônima e os seus diferentes órgãos sociais, podemos destacar conflitosinerentes à relação que os une, seja entre o acionista controlador e osminoritários, entre os diretores e membros do conselho de administraçãoe assim por diante. Os princípios de boa governança corporativa, dentreoutros objetivos, visam diminuir esses conflitos inevitáveis, em prol daprópria companhia.


Tabela 12

Resultados Apresentados pelos que Responderam à Pesquisa GESTORES

1 2 3 4 5

Características Gestores de Renda Variável

Tipo de Investidor Fundo de Ações Fundo de Previdência Fechada

1 1 1 1 1

Patrimônio Líquido Administ (R$)

Patrimônio Líquido Administ Ações (R$)

1,2Bilhão100,0

Milhões

102,7Bilhões

14,5Bilhões

4,7Milhões

2,3Milhões

1,2Bilhão100,0

Milhões

22,0Milhões

22,0Milhões

Perguntas

Dividida por Setores S 1 1 1 1 1

N

Conhece Procedimentos deGovernança Corporativa

S 1 1 1 1 1

N

Governança como Critério de Alocação S 1 1 1 1

N 1

Programa de ADR como Critério deAlocação

S 1 1 1 1

N 1

ADR + Governança Corporativa(% Alocado)

20% NR NR 20% 30% a50%

Conhece Segmentos Especiais deListagem

S 1 1 1 1 1

N

Como Conheceu o Novo Mercado Através do lançamento na BOVESPA

Conhece Diferenças de Regras dosSegmentos

S 1 1 1 1

N 1

Empresas Listadas nos Segmentos eAcompanhadas

BradescoGerdau

Bancos NR BradescoGerdau

Todas

Vantagens para as Empresas S 1 1 1 1

N 1

Vantagens para os Investidores S 1 1 1 1 1

N

Se a Criação dos Segmentos Alterou aPolítica de Investimentos

S

N 1 1 1 1 1

O que Altera a Política de Investimentos Em Nada Liquidez NR NR Inserçãode Novas

Ações

Aumento da Participação Relativa naCarteira em Função da Adesão

S 1 1

N 1 1 1

Elevação de Liquidez das Ações dosSegmentos

S

N 1 1 1 1 1


5. Conclusões e Sugestões

Os dados obtidos nas planilhas aos fundos e nas respostas aos questionárioslevam às conclusões apresentadas a seguir, no que se refere ao objeto dapesquisa.

Com relação à participação das ações de empresas que aderiram aos NovosSegmentos Especiais de Listagem da Bovespa (Níveis 1 e 2 de GovernançaCorporativa e Novo Mercado) nas carteiras dos fundos de investimento,pôde-se observar que, apesar de ter ocorrido um aumento no número deempresas que aderiram ao Nível 1 de Governança Corporativa entre 2002 e2003 (cerca de 10), isso não representou um correspondente aumento naparticipação física e financeira das carteiras dos fundos mútuos de inves-timento em ações pesquisados, verificando-se ao contrário uma redução naparticipação física nos três níveis e também uma redução na participaçãofinanceira no Nível 2 de Governança Corporativa e no Novo Mercado.Conforme se verificou no tratamento e análise dos dados, existem váriasempresas que, dentre as que aderiram aos três níveis, não pertencem aqualquer uma das carteiras dos 71 fundos analisados.

A prática tem mostrado que, no mercado de capitais brasileiro, a maioriados gestores de recursos busca rentabilidade no curto prazo para suascarteiras, tendo em vista que o perfil do investidor ainda é referenciado nosrendimentos dos papéis de renda fixa, devido ao fato de que a economiabrasileira não possui características de estabilidade suficientes para que sepossa aguardar um retorno num prazo mais longo em aplicações de rendavariável, além de se considerar também que existe uma forte competiçãoentre as instituições financeiras.

Essa situação leva os gestores a realizar investimentos em ações de empresasque, dentre outros atributos (adoção de práticas de governança corporativa,perspectivas de rentabilidade etc.), possuam liquidez e, conseqüentemente,boa participação nos principais índices já existentes (Ibovespa e IBrX). Comisso, cria-se um círculo vicioso que inibe o gestor no sentido de optar porpapéis sem liquidez, pois está em jogo a rentabilidade da carteira sob suaresponsabilidade e sua própria performance. Os gestores buscam alocar emsuas carteiras ações de empresas que lhes dêem a tranqüilidade de saberemque podem comprar e vender a posição em qualquer momento, pois osproblemas decorrentes da falta de liquidez em momentos de crise podemafetar severamente a rentabilidade da carteira.


Os fundos referenciados em índices representavam em dezembro de 2003cerca de 54% do total de fundos de ações existentes. Acontece que a maioriados papéis das empresas que aderiram aos Novos Segmentos Especiais deListagem da Bovespa tem problemas de liquidez, levando os adminis-tradores a não optar por eles, apesar dos atributos decorrentes de pertence-rem a esses segmentos.

A pesquisa documental mostra claramente, na Tabela 10, que o destaquepara a liquidez está associado aos papéis com grande participação nosíndices. Como exemplo relativo aos problemas de liquidez mencionados natabela, vale destacar que, dentre as ações listadas no Nível 1 de GovernançaCorporativa, foram encontradas três empresas (Cia. Cedro e Cachoeira, Cia.Hering e Mangels Industrial) que não aparecem em nenhuma das 71 carteirasanalisadas e oito que aparecem com menos de 10 presenças nas respectivascarteiras. No Nível 2 de Governança Corporativa e no Novo Mercado, odestaque negativo foi para a CCR Rodovias (Novo Mercado), que apareceapenas em duas carteiras dos fundos em dezembro de 2002 e em sete emdezembro de 2003.

Quanto às respostas obtidas nos questionários, foi detectado um elevadograu de conhecimento dos gestores dos fundos de investimento em açõessobre os Novos Segmentos Especiais de Listagem da Bovespa e a relevânciade a empresa estar adotando práticas de governança corporativa como fatorimportante para alocação das suas ações nas carteiras, o que não significaque uma empresa que adota as práticas de governança corporativa faça partedos Novos Segmentos Especiais de Listagem da Bovespa.

Destaque-se que, apesar de conhecerem os Novos Segmentos Especiais deListagem da Bovespa e considerarem a importância da adesão às práticasde governança corporativa pelas empresas, os entrevistados foram unânimesem afirmar que até o momento não alteraram a política de investimentos emfunção da existência dos Novos Segmentos Especiais de Listagem da Bovespa.

Aliando os resultados obtidos na pesquisa documental e nos questionáriose considerando que a amostra analisada é representada pelas maiores ins-tituições financeiras brasileiras, com grande destaque na gestão de fundosde investimento, conclui-se que os papéis pertencentes aos Novos Segmen-tos Especiais de Listagem da Bovespa não apresentam até o momento umelevado grau de interesse por parte dos gestores analisados, os quais têmprivilegiado as ações de empresas que possuem outros atributos, também degrande importância, além do fato de estarem listadas nesses segmentos.


Observando a questão do desenvolvimento dos Novos Segmentos Especiaisde Listagem da Bovespa, desde a sua constituição até o presente momento,sob o ponto de vista da adesão das empresas, outro fator de fundamentalimportância que merece a atenção dos agentes atuantes do mercado decapitais é o que diz respeito à necessidade de concordância das empresas aoRegulamento da Câmara de Arbitragem da Bovespa aplicado aos segmentosNível 2 de Governança Corporativa e Novo Mercado, fato que vem dificul-tando novas adesões. Pode-se especular que ainda exista por parte das em-presas um grande receio em aderir ao Regulamento da Câmara de Arbitra-gem porque não houve até o momento qualquer tipo de atuação da mesma.

A Bovespa adotou um plano de seguro de responsabilidade civil do Uniban-co AIG que visa proteger os executivos das empresas de capital aberto contraeventuais demandas judiciais que possam ocorrer no âmbito da Câmara deArbitragem. Essa iniciativa decorre do fato de a Bovespa haver constatadoque um dos pontos que as companhias consideram como entrave a essesníveis é a renúncia à Justiça como instância para resolver conflitos comacionistas minoritários, atribuição que caberia à Câmara de Arbitragem.Porém, cabe à Bovespa, às empresas de capital aberto e aos demais agentesatuantes no mercado de capitais brasileiro evoluir na direção de reduzir osobstáculos ao processo de adesão, principalmente nos segmentos Nível 2 deGovernança Corporativa e Novo Mercado, buscando formas de solucionaresse entrave.

Concluindo este trabalho, são indicados alguns temas relacionados à abor-dagem desta pesquisa que poderão ser desenvolvidos para complementarseu estudo:

• analisar propostas de atuação do BNDES na escolha das empresasbeneficiárias de colaboração financeira, considerando que poderia ser doseu interesse ter uma classe de clientes de menor risco, incentivando,através de condicionalidades e tratamento diferenciado, a participaçãodas empresas no Novo Mercado e realizando também uma comparaçãoda atual lista de empresas financiadas com as empresas listadas nos quatroníveis de listagem da Bovespa (tradicional, Níveis 1 e 2 de GovernançaCorporativa e Novo Mercado);

• realizar estudos com base nas diferenças de liquidez existentes entre asações que participam de um mesmo segmento de listagem da Bovespa,buscando identificar as principais causas geradoras dessas diferenças; e

• realizar uma pesquisa similar com outros investidores institucionais,como, por exemplo, fundos de previdência fechados e abertos.


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