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Inovando na forma de analisar, continuamos investindo em
profissionais qualificados e comprometidos com a nossa
missão, além de passar a desenvolver pesquisas
proprietárias, que vêm se tornando uma ferramenta
importante na compreensão de cenários e mapeamento de
riscos. O dia a dia da nossa equipe vai muito além dos
números e gráficos: na maioria das vezes passamos muito
mais tempo “em campo” do que propriamente no escritório.
Acreditamos que este modelo seja essencial para produzir
uma cobertura econômica, política e setorial diferenciada,
ágil e útil.
Hoje, contamos com mais de 25 especialistas (analistas,
economistas e estrategistas), baseados em diferentes
países, cobrindo diversos mercados de renda variável e
renda fixa no Brasil e no mundo.
A partir deste ano, toda essa equipe ficará sob coordenação
única, formando uma poderosa célula de inteligência que
terá como missão empoderar todos os nossos clientes e
parceiros para que tenham cada vez mais segurança,
confiança e êxito nos seus investimentos.
Entendemos que, com este novo desenho, poderemos
contribuir de maneira mais decisiva com a educação
financeira das pessoas e a democratização da informação
qualificada. Assim seguimos nos inventando e reinventando,
sempre focados na qualidade e nos relacionamentos sólidos
de longo prazo.
No relatório que marca a estreia desta grande empreitada,
compartilhamos nossos cenários e projeções para 2019: um
ano decisivo, que ditará o rumo do Brasil.
Em nome de todos da equipe, desejo uma leitura proveitosa
e um ótimo ano!
CARTA AO LEITOR
Carta ao leitor
Daniel Cunha
Sócio-diretor de Análise e Estratégia
Há sete anos tenho a honra de participar ativamente
da missão da XP Investimentos de transformar o
mercado financeiro para melhorar a vida das pessoas.
A XP surgiu acreditando que os brasileiros poderiam
investir melhor, que existem formas mais eficientes de
cuidar do dinheiro. Ao longo dos anos, nos tornamos
reconhecidos por sermos especialistas e, por isso,
entendemos que nossa missão era guiar os
investidores que buscavam novos horizontes.
Em um ambiente global fluido, com mercados cada
vez mais interconectados e com economias expostas
a cenários políticos incertos, oferecer um serviço de
análise eficiente se tornou imprescindível.
Índice
4
7
9
22
25
32
41
48
51
79
2019: Um ano decisivo
10 questões-chave
Principais temas para 2019
O Brasil em números
Foco nas reformas
Panorama político
Economia Global: Desafios continuam
Bolsa: Rumo aos 125 mil pontos
Visões setoriais do Ibovespa
Anexo: Perfil do governo Bolsonaro
3
Economia
Alberto Bernal
Economista-Chefe Global
Daniel Cunha
Estrategista Macro Global
Zeina Latif
Economista-Chefe Brasil
Alvaro Mollica
Estrategista Macro LatAm
Daphne Wlasek
Estrategista Macro LatAm
Lais Costa
Estrategista Macro Ásia
4
O crescimento está acelerando, a
inflação ancorada, a popularidade do
governo elevada
2019 pode ser um ano transformacional para
o Brasil. Em relatório conjunto dos nossos
times de Economia, Política, Bolsa e
Estratégia exploramos os principais temas a
serem monitorados em 2019, incluindo o
cenário político, sob a ótica de quantificar a
aprovação das tão necessárias reformas e,
por fim, avaliamos quão precificadas tais
iniciativas estão no Brasil, no contexto dos
mercados emergentes e da economia global.
Vemos o risco-retorno como atrativo no
Brasil, e ações como a melhor classe de
ativos. Bolsonaro assume a presidência em
um cenário sem precedentes. O crescimento
deve acelerar para 2% em 2019, a inflação
está baixa e ancorada, os juros na mínima
histórica. As reformas estão sendo
priorizadas, e nossas pesquisas mostram
sólida aprovação do novo governo. Os riscos
são inerentes, mas vemos espaço para que
Bolsonaro una frente de apoio no Congresso
para aprovação das reformas. Se bem
executado, o plano delineado pode ser
transformacional para o Brasil.
2019: Um
ano decisivo
Bolsa e Mercados
Karel Luketic
Estrategista
André Martins, CFA
Bancos e Financeiras
Betina Roxo
Consumo
Bruna Pezzin
Transportes
Gabriel Francisco
Energia e Petróleo
Política
Richard Back
Analista-Chefe Político
Debora Santos
Analista Político
Erich Decat
Analista Político
Paulo Gama
Analista Político
Victor Scalet
Analista Político
2019: UM ANO DECISIVO
5
2019: UM ANO DECISIVO
A nova administração está em curva de
aprendizado, como esperado, mas aponta
para a direção certa. A equipe econômica foi
composta de economistas liberais
conscientes da urgência do ajuste fiscal e
favorável à redução do Estado e à
privatização das estatais, sem deixar de
incluir políticos respeitados e com sólido
trânsito político, fundamental para a
governabilidade. As indicações para
ministérios e estatais, como Petrobras, Banco
do Brasil e Eletrobras, foram bem recebidas.
A reforma da previdência está sendo
priorizada na agenda, e as notícias sugerem
que a equipe econômica almeja uma reforma
mais abrangente. O momento da sua
aprovação, assim como a abrangência da
reforma ainda não estão claros e dependerão,
em última instância, da governabilidade.
Antevemos sólida base no congresso para
Bolsonaro, 299/513 na Câmara, 51/81 no
Senado, mas o apoio não é garantido. A
aprovação de 40% de Bolsonaro, e o fato de
63% da população esperar que o novo
presidente faça um mandato ótimo ou bom
ajudam, mas o foco está na eleição da
liderança do Congresso em fevereiro. Apoio
do governo ao candidato vitorioso é essencial.
Rodrigo Maia é favorito na Câmara, bem
recebido pelo mercado, enquanto Renan
Calheiros parece favorito ao Senado. Com
perfil pragmático, tem sinalizado apoio às
reformas, mas há incerteza em relação ao
seu compromisso, assim como ressalvas da
opinião pública.
As cartas de Bolsonaro estão na mesa e apontam para a direção correta
Crescimento real PIB (%)
Juros f inal do ano (Selic)
Inf lação (IPCA, %)
Taxa de câmbio (BRL) 3,70 - 3,90
4,25%
7,50%
2,00%
Projeções XP Investimentos | Cenário Base 2019
Nos EUA, esperamos que o crescimento desacelere para 2% em 2019, após 2,9% em 2018,
com exportações e investimentos menores. Consequentemente, esperamos que o Banco
Central americano não entregue as prometidas altas da taxa de juros, ajudando a aliviar a
pressão para emergentes. Esperamos acordo, e não uma guerra comercial com a China, devido
ao elevado custo para ambas partes. Acreditamos que os EUA e a China entraram em uma
“Guerra Fria". Na China, estimamos crescimento de 6,0%, seguindo fortes estímulos. Na
América Latina, o foco está no primeiro ano do presidente do México e sua falta de
compromisso com o liberalismo (ou não), bem como a reeleição da Macri (ou não) na Argentina,
que consideramos o caso base.
Vemos a bolsa como a melhor classe de ativos no Brasil, com potencial do Ibovespa atingir 125
mil pontos até o final do ano. Se entregue, uma agenda reformista e liberal deve destravar valor
dos ativos no Brasil, com revisão positiva de lucros, menor percepção de risco e maior alocação
para ações no Brasil. Nesse contexto, gostamos de empresas estatais e cíclicas domésticas,
mas destacamos também oportunidades nas cíclicas globais, que negociam a desconto
excessivo. Privatizações, desinvestimentos, o BNDES e reformas tributárias são temas-chave
do governo de Bolsonaro além da previdência, que exploramos em detalhes mais adiante.
Vemos potencial queda de 0,5% a 1% da curva de juros, com a SELIC terminando o ano em
7,5%. Em relação ao dólar, vemos o patamar de 3,70-3,90 como sustentável.
Bolsa: O melhor ativo dentro do Brasil
PRINCIPAIS TEMAS 2019
Mercados Globais: EUA devem desacelerar, mas China deve estabilizar;
emergentes em destaque
6
7
10 questões-
chaves
01 Acreditamos na aprovação
da reforma da previdência?
Sim, nosso cenário base é que seja
aprovada. No entanto, o momento da sua
aprovação e a abrangência da reforma ainda
não estão claros, e dependem da
governabilidade. Vemos chances cada vez
maiores da materialização de um cenário
otimista. – PÁGINA 27
02 Como será a governabilidade
de Bolsonaro?
A forte aprovação de Bolsonaro (40%) joga a
favor da governabilidade, mas as eleições
para a liderança do Congresso em fevereiro
são fundamentais. Apoio do governo ao
candidato vitorioso é essencial, pois os
líderes agirão como embaixadores da agenda
reformista do governo. – PÁGINA 11
03O crescimento no Brasil pode
acelerar?
Nosso cenário base é de crescimento de 2%
no PIB em 2019. Caso a agenda de reformas
seja implementada, vemos riscos para cima,
especialmente em 2020, quando o
crescimento pode atingir o patamar de 3% ou
mais. – PÁGINA 10
10 QUESTÕES-CHAVES
8
04 As taxas de juros no Brasil
podem ser cortadas para
níveis abaixo de 6,5%?
Nosso cenário base é de que as taxas
permaneçam estáveis em 6,5% até meados
de 2019, com alta durante o segundo
semestre para 7,5%. Não vemos o cenário de
queda nas taxas de juros como provável, mas
vemos alta probabilidade das taxas
permanecerem baixas por mais tempo se a
agenda reformista for entregue. – PÁGINA 26
05 Qual a melhor classe de
ativos no Brasil?
Vemos a bolsa como a melhor classe de
ativos no Brasil, com potencial do Ibovespa
atingir até 125 mil pontos em 2019. A
implementação de uma agenda liberal
poderia levar a uma gradual reprecificação
dos ativos no Brasil, por meio de revisão
positiva dos lucros, menor percepção de risco
e maior alocação para a bolsa brasileira. –
PÁGINA 48
06 Os EUA entrarão em
recessão?
Esperamos desaceleração no crescimento
econômico dos EUA, para 2% em 2019, após
crescimento estimado em 2,9% em 2018,
com menores exportações e investimentos,
mas não vemos um cenário de recessão
neste momento. – PÁGINA 41
07 O que esperar do Banco
Central americano em 2019?
Acreditamos que o ciclo de alta de juros nos
EUA chegou ao fim, diferentemente do plano
inicialmente delineado pelo Banco Central de
três altas planejadas para 2019. – PÁGINA
41
08Quão severa deve ser a
desaceleração China?
Esperamos crescimento de 6,0%, na banda
inferior, mas ainda dentro do meta de 6 –
6,5% do governo chinês, com uma série de
medidas de estímulo em curso. – PÁGINA 41
09 Esperamos que a Guerra
Comercial entre os EUA e a
China vá para frente?
Não, esperamos um acordo, devido ao
elevado custo para ambas partes. A intenção
de Trump de concorrer à reeleição poderia
correr risco, o crescimento chinês
desaceleraria. – PÁGINA 45
10 América Latina: na Argentina
o Macri será reeleito?
O que esperar do governo do
México?
Nosso cenário base na Argentina é que Macri
seja reeleito, possibilitando a continuidade de
políticas estruturais e de estabilização.
Quanto ao governo AMLO no México,
continuamos céticos. Esperamos volatilidade,
com oscilação entre implementação de
medidas desejáveis e indesejáveis. –
PÁGINAS 46 e 47
10 QUESTÕES-CHAVES
Bolsonaro assume o país em um cenário sem
precedentes. O crescimento deve acelerar
para pelo menos 2% em 2019, depois de dois
anos de baixo crescimento terem sucedido a
pior crise na história brasileira. A utilização de
capacidade é baixa, com desemprego em
12% e capacidade industrial em 78%. A
inflação acumulou 3,75% em 2018 e as
expectativas estão ancoradas em 4,1% para
2019. O comprometimento de renda das
famílias está abaixo da média, e a taxa de
juros na mínima histórica, com potencial de
permanecer baixa por mais do que se espera.
A popularidade do governo é elevada e as
reformas estão sendo priorizadas, com
discussões já maduras no congresso. Riscos
são inerentes, mas vemos espaço para que
Bolsonaro una frente de apoio para as
reformas no Congresso. Se bem executado, o
plano delineado por Bolsonaro seria
transformacional para o Brasil.
2019: Um cenário
sem precedentes
PRINCIPAIS TEMAS 2019
10
Oposição,
21,0%
Apoio
circumstancial,
14.8%
Apoio possível,
24,7%
Apoio provável,
33.3%
Governo,
4,9%
Sem partido,
1,2%
A campanha do presidente foi marcada por
debates em torno de questões morais,
corrupção e segurança pública, com menos
ênfase na economia e nas reformas tão
necessárias. Os primeiros dias do governo
sugerem que as reformas devem ser
priorizadas, com ênfase na previdência, o que
tem sido bem recebido pelo mercado. Nossa
pesquisa XP mostra que 71% da a população
entende a necessidade da reforma da
previdência, e a discussão é já madura no
Congresso. O momento da sua aprovação,
assim como a abrangência da reforma ainda
não estão claros e dependerão, em última
instância, da governabilidade.
Antevemos sólida base no Congresso para
Bolsonaro, 299/513 na Câmara, 51/81 no
Senado. No entanto, o apoio não é garantido,
especialmente, sem uso de meios tradicionais
para angariá-lo. A primeira pesquisa XP sob a
nova administração mostra forte taxa de
aprovação do governo de 40%, o que pesa a
favor da governabilidade. Esperamos que
uma retomada econômica sustente sua
popularidade, pelo menos nos primeiros seis
a nove meses de mandato. É essencial
monitorar as eleições para liderança do
Congresso (1º de fevereiro). O governo
precisa sair vencedor, ou aparentá-lo, pois
esses líderes atuarão como embaixadores de
sua agenda reformista.
`
Reformas em foco
0%
5%
10%
15%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Jun
-07
Jun
-08
Jun
-09
Jun
-10
Jun
-11
Jun
-12
Jun
-13
Jun
-14
Jun
-15
Jun
-16
Jun
-17
Jun
-18
Inflation - Left Interest Rates - RightInflação (esquerda) Taxa de juros (direita)
14%
19%
24%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
ma
r-0
3
ma
r-0
4
ma
r-0
5
ma
r-0
6
ma
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7
ma
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8
ma
r-0
9
ma
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0
ma
r-1
1
ma
r-1
2
ma
r-1
3
ma
r-1
4
ma
r-1
5
ma
r-1
6
ma
r-1
7
ma
r-1
8
Taxa de desemprego (esquerda) Capacidade ociosa (direita)
Inflação e taxa de juros nas mínimas históricas Capacidade de utilização baixa
Composição da Câmara dos Deputados Composição do Senado
Governabilidade: Alta aprovação ajuda
Oposição,
26,7%
Apoio
Circumstancial,
15,0%
Apoio possível,
17,2%
Apoio
provável,
31,0%
Governo,
10,1%
Fonte: LCA, Bloomberg, XP Investimentos
PRINCIPAIS TEMAS 2019
11
Destacamos diversas vezes que a reforma da
previdência deve ser prioridade número um,
dois e três da nova administração. O Brasil
apresenta contas públicas pressionadas e
pouca flexibilidade para cortar custos. A
Previdência é a principal despesa do governo,
responsável por cerca de 60% do orçamento
federal, e a que cresce mais rapidamente
devido ao rápido envelhecimento
populacional. Se nada for feito, até 2030, as
despesas com previdência atingirão 70% do
orçamento federal e a dívida bruta em relação
ao PIB 200% (contra 77% hoje). Notícias
sugerem que a equipe econômica está
trabalhando em uma reforma mais
abrangente do que aquela em trânsito no
Congresso. O presidente ainda não viu a
proposta, e mudanças são prováveis antes
desta ser enviada ao Congresso em fevereiro.
Aprovação na Câmara no primeiro semestre é
o melhor caso.
A implementação de uma agenda de
privatizações tem sido tópico acalorado nas
primeiras semanas do governo Bolsonaro.
Com relação às estatais do setor energético,
o novo ministro de Minas e Energia destacou
em seu discurso inaugural que o processo de
privatização da Eletrobras continuará. Sobre
Petrobras, o CEO Roberto Castello Branco
afirmou que o desinvestimento de atividades
relacionadas a transporte, refino e distribuição
é uma das prioridades de seu mandato. Por
fim, os novos presidentes da Caixa
Econômica Federal e do Banco do Brasil
expressaram suas intenções de desinvestir
atividades não relacionadas à atividade
bancária. Abaixo resumimos a potencial
geração de valor dos desinvestimentos para a
Petrobras e o Banco do Brasil.
Reforma da previdência em destaque Privatizações também em foco
PRINCIPAIS TEMAS 2019
Transportadora Associada de Gás (TAG)
Parcerias em refinarias no Sudeste e Nordeste
BR Distribuidora
Braskem
Araucária Nitrogenados (ANSA)
Total PBR
BB DTVM 6,1% 8,0%100,0% 8,60 11,30 3,00 3,94
89,04 114,35 5,00 6,28 20,0% 25,1%
Banco do Brasil
3,1%
100,0% 2,69 4,24 0,14 0,22 0,6% 0,9%
36,1% 9,71 13,77 0,56 0,76 2,2%
7,0% 7,8%
7,9%
71,3% 20,17 24,78 1,14 1,37 4,5% 5,5%
60,0% 27,79 38,91 1,41 1,97 5,6%
90,0% 28,67 32,65 1,75 1,96
Petrobras
Desinvestimentos Potenciais Participação
Valor da Participação (R$bi)NPV / ação
(R$ / ação)% do Valor de Mercado
Valor MínimoValor
MáximoValor Mínimo Valor Máximo Valor Mínimo Valor Máximo
Fonte: Empresa, XP Investimentos12
O BNDES deverá voltar ao seu propósito original de estimular o crescimento econômico de
longo prazo através do apoio à setores e projetos estratégicos para o país, como infraestrutura
e PMEs. Além disso, o novo governo ressaltou transparência e venda de ativos como pilares
fundamentais para o novo BNDES. O banco tem uma dívida de R$260 bilhões com o Tesouro
Nacional e uma carteira de investimentos em companhias de ~R$100 bilhões. A possibilidade
de vender parte desses ativos para repagar o Tesouro está sendo cuidadosamente analisada
pela equipe de Paulo Guedes e pelo BNDES. Em 2019, o banco tem o compromisso de pagar
no mínimo R$26 bilhões ao Tesouro, porém artigos da imprensa sugerem que o governo
buscará R$100 bilhões. Destacamos abaixo os investimentos principais do BNDES em ações
listadas, que podem ser vendidos.
BNDES: Retornando às origens
Reformas tributárias
PRINCIPAIS TEMAS 2019
Além da reforma da previdência, uma reforma tributária, por meio de uma série de iniciativas em
paralelo também tem sido discutida. Os principais pontos são: (1) mudanças propostas ao
regime de imposto de renda de pessoas físicas; (2) tributação de empresas e de dividendos; (3)
implementação do imposto unificado (VAT) e (4) corte de impostos de importação. Apesar das
discussões ao longo do mandato de Temer, nada foi mencionado em relação a Juros sobre
Capital Próprio. As reformas tributárias devem ser endereçadas de maneira individual, ao longo
do tempo e somente após entrega da reforma da previdência.
Fonte: BNDES, XP Investimentos13
Vemos a bolsa como o melhor ativo no Brasil,
com potencial do Ibovespa atingir até 125 mil
pontos em 2019. Se entregue, uma agenda
reformista e liberal deve destravar valor dos
ativos no Brasil, com revisão positiva de
lucros, menor percepção de risco e maior
alocação para ações no Brasil. Nesse
contexto, gostamos de empresas estatais e
cíclicas domésticas, mas destacamos
também oportunidades nas cíclicas globais,
que negociam a desconto excessivo. O índice
negocia a 11,5x P/L*, em linha com a média
histórica, mas vemos potencial para negociar
a prêmio, se as reformas forem entregues.
Bolsa: Rumo aos
125 mil pontos
Bolsa, o melhor ativo dentro do
Brasil
* P/L – preço em relação ao lucro
PRINCIPAIS TEMAS 2019
14
O caminho para 125 mil pontos
Maior crescimento, taxas de juros
mais baixas: com excesso de capacidade,
desemprego ainda alto, inflação baixa e
ancorada e uma agenda de produtividade em
vigor, as taxas de juros poderiam permanecer
mais baixas por mais tempo, o crescimento
poderia surpreender.
Lucros podem ser revisados para
cima, com potencial ainda alto de
alavancagem operacional - o consenso é de
23% de crescimento de lucro para 2019, mas
apenas 11% em 2020 e 6% em 2021.
Menor taxa de desconto: 1% a
menos no custo de capital leva a revisão de
+12,5% nos preços alvos, em média.
Entrada de fluxo de capital
estrangeiro e doméstico: a alocação de
recursos em ações está atualmente em 6,3%
no Brasil, abaixo da média de 8,5% e do pico
de 14% (sem incluir fundos de pensão).
O Ibovespa superou os mercados emergentes em quase 45% desde as mínimas de setembro,
revertendo o pobre desempenho do segundo trimestre. Após correção significativa desde março,
os mercados emergentes negociam abaixo da média, enquanto o Brasil negocia em linha com
seus níveis históricos – vemos potencial para que negocie a prêmio. Como referência, após a
eleição de um governo reformista, o índice de ações indiano sofreu mudança de patamar,
passando de uma média de 14x P/L para nível próximo a 16x P/L.
04
02
01
03
PRINCIPAIS TEMAS 2019
15
Ibovespa em relação a mercados emergentes (Ibov / Índice de emergentes em US$)
5
7
9
11
13
15
17
200
6
200
7
200
8
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9
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0
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1
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2
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3
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4
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5
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6
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7
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8
PE Ratio Avg. PE + 1 STD - 1 STD
12,91
10,04
11,48
P/L Média P/L +1 DP -1 DP
Mercados emergentes negociam a desconto da média
5
7
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15
17
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0
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7
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8
PE Ratio Avg. PE + 1 STD - 1 STD
13,01
9,51
11,26
Ibov pode negociar a premio em relação ao histórico
P/L Média P/L +1 DP -1 DP
10
12
14
16
18
20
200
9
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0
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2
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4
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5
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6
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7
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8
201
9
PE Ratio Avg. PE 2009-2014 Avg. PE 2014-2019P/L Média P/L 2009-2014 Média P/L 2014-2019
Índia – Reprecificação após novo governo
14,11
16,44
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
dez-1
6
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-17
fev-1
7
ma
r-1
7
abr-
17
ma
i-1
7
jun
-17
jul-
17
ago
-17
set-
17
out-
17
nov-1
7
dez-1
7
jan
-18
fev-1
8
ma
r-1
8
abr-
18
ma
i-1
8
jun
-18
jul-
18
ago
-18
set-
18
out-
18
nov-1
8
dez-1
8
jan
-19
EWZ/EEM
PRINCIPAIS TEMAS 2019
16
Acreditamos que as perspectivas para o
desempenho do mercado mundial em 2019
permanecem fortemente dependentes de três
premissas principais: (1) retomada da
confiança no crescimento econômico mundial,
(2) que o Banco Central Americano evite uma
alta excessiva de juros, e (3) que Trump não
inicie uma guerra comercial com a China.
Vemos o início de uma nova e longa guerra
fria comercial entre os EUA e a China. No
entanto, o confronto não beneficia nenhuma
das partes, e esperamos um acordo,
reduzindo as tensões globais. Em relação ao
crescimento, esperamos que os EUA
desacelere para 2% em 2019, enquanto que
fortes estímulos devem equilibrar o
crescimento chinês. Na América Latina, o
foco está no primeiro ano do presidente do
México e sua falta de compromisso com o
liberalismo (ou não), assim como a reeleição
de Macri (ou não) na Argentina.
O ambiente global
segue desafiador
Economia global: EUA deve
desacelerar, China estabilizar,
mercados emergentes em foco para
2019
PRINCIPAIS TEMAS 2019
17
Esperamos que o crescimento dos EUA desacelere para 2% em 2019, após 2,9% estimados
para 2018, com exportações e investimentos menores. De fato, projetamos uma desaceleração
das exportações para 2,5% (4,2% em 2018), enquanto que o investimento deve aumentar
apenas 3,4% em 2019 (5,8% em 2018), seguindo a dinâmica do fim de ciclo, com as empresas
cada vez mais conservadoras em seu gerenciamento de estoque. No consumo, esperamos
resiliência, com dados ainda razoáveis - o consumidor dos EUA poupa 6% de sua renda total
disponível, nível que nos parece adequado.
EUA: Desaceleração em 2019 com menores
exportações e investimentos
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Ma
r-11
Ma
r-12
Ma
r-13
Ma
r-14
Ma
r-15
Mar-
16
Ma
r-17
Ma
r-18
Lucros Corporativos A/A Investimento Privado Bruto A/A
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
Jun
-90
Jun
-91
Jun
-92
Jun
-93
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-94
Jun
-95
Jun
-96
Jun
-97
Jun
-98
Jun
-99
Jun
-00
Jun
-01
Jun
-02
Jun
-03
Jun
-04
Jun
-05
Jun
-06
Jun
-07
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-08
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-09
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Jun
-14
Jun
-15
Jun
-16
Jun
-17
Jun
-18
Investimentos - Capital Fixo 4 per. Mov. Avg. (Investimentos - Capital Fixo)
Lucros corporativos e investimento bruto privado
Investimentos em capital fixo e média móvel 4T
PRINCIPAIS TEMAS 2019
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos18
Condição monetária na China
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
nov-1
0
jan-1
1
ma
r-11
ma
i-11
jul-11
set-
11
nov-1
1
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2
ma
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ma
i-12
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set-
12
nov-1
2
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3
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13
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3
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4
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14
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4
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5
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5
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6
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7
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17
nov-1
7
jan-1
8
ma
r-18
ma
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jul-18
set-
18
Condição Monetária na China
EX
P.
CO
NT
R.
2018 foi um ano difícil para os mercados chineses, com o índice em Xangai caindo 24% e a
moeda (Yuan) depreciando 5,5%. Em resposta à maior volatilidade observada nos mercados de
câmbio e de ações e a probabilidade de que tal aumento da volatilidade teria efeitos relevantes
sobre o desempenho da economia real, as autoridades chinesas anunciaram uma série de
medidas de estímulo para apoiar o crescimento econômico. Estímulos incluíram cortes nos
impostos de renda individuais, reduções nos índices de exigência de reservas dos bancos (até
250 bps) e intervenção cambial, bem como uma série de incentivos à infraestrutura. Esperamos
que o Banco Central Chinês anuncie mais cortes nos compulsórios (150-200 bps), enquanto
que corte na taxa de juros é também uma possibilidade. Projetamos que o PIB cresça 6% em
2019, no limite inferior da faixa buscada pelo governo de 6-6,5%.
China: Medidas de estímulo devem sustentar o
crescimento econômico.
*80 considerado equilibrio
PRINCIPAIS TEMAS 2019
Fonte: Census Bureau, Bloomberg, XP Investimentos 19
Estamos cada vez mais otimistas em relação
a um possível acordo comercial entre a China
e os EUA. Acreditamos que a expressiva
queda dos mercados durante o quarto
trimestre do ano passado enviou uma
mensagem inequívoca a ambas partes: NÃO
há vencedores em uma guerra comercial.
Com o presidente Trump buscando sua
reeleição em 2020, e China preocupada com
o crescimento, esperamos que Washington e
Pequim façam tudo ao seu alcance para
manter as divergências contidas no futuro.
O principal fator que determinará as
performances de todas as classes de ativos
do México em 2019 serão as políticas de
AMLO. Permanecemos céticos. Até agora, o
novo líder tem lutado para dissipar a
desconfiança do mercado. Com uma maioria
na câmara e uma forte aprovação, o único
empecilho para a promoção de políticas
desejáveis é o próprio governo. Acreditamos
que este governo irá oscilar entre cursos
desejáveis e indesejáveis de políticas.
Veremos erros e vitórias entre os setores da
economia. Algumas questões não resolvidas
incluem as regulamentações bancárias, a
construção de uma nova refinaria, o sistema
de pensões.
Guerra comercial: Acordo é nosso
cenário base, esperamos volatilidade,
mas menores divergências em 2019
América Latina: Incertezas políticas no
México; eleições na Argentina;
crescimento da Colômbia
10
20
30
40
50
60
70
80
20
02
20
02
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03
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04
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20
05
20
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20
06
20
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20
07
20
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08
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09
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16
20
16
20
17
20
17
20
18
20
18
México: Aprovação PresidencialVicente Fox Felipe Calderón Enrique Peña Nieto
AMLO
PRINCIPAIS TEMAS 2019
Fonte: Parametría, Bloomberg, XP Investimentos20
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
USDARS a/a vs. Inflação a/a
21
Retomada econômica
deve dar suporte a
Macri, mas sem espaço
para erros
Na Argentina, vemos as eleições como
principal destaque do ano. A reeleição de
Macri, atual presidente, garantiria a
continuidade das políticas estabilizadoras,
enquanto Kirchner seria a reversão para
politicas não tradicionais heterodoxas.
Esperamos que o Presidente Macri seja
reeleito. Apesar dos atuais desafios na
economia, vemos uma estabilização em 2019,
que somada ao capital político e estratégia do
partido de Macri dão sustento a nossa visão.
A reeleição permitiria reformas estruturais e a
entrada de capital estrangeiro no país, o que
seria muito bem recebido pelo mercado. Na
Colômbia, vemos o crescimento recuperando
em 2019, com a política econômica
permanecendo favorável ao mercado.
Argentina: Um ano binário
Eleições polarizadas na Argentina
38%
39%
23%
Macri
Kirchner
Indecisos
Nov. ‘18
Intenção de
Voto
PRINCIPAIS TEMAS 2019
Fonte: Rouvier and Associates, XP Investimentos
Brasil em números
23
O Brasil é um país continental, que abriga a 5ª maior
população mundial (209 milhões), o sexto maior
território, a 17ª maior costa, com 7,5 mil km e o 8º
maior PIB mundial de US $ 2,1 trilhões.
O território brasileiro é predominantemente plano, do
qual 33% é usado para agricultura. A população
urbana representa 87% do total, concentrada
principalmente nas regiões costeiras. O clima é
predominantemente tropical, e temperado no sul.
O Brasil é uma democracia desde 1985, após 21
anos de ditadura militar. Mandatos presidenciais
duram 4 anos, com uma reeleição.
O Congresso é composto pelo Senado e a Câmara.
O Senado tem 81 cadeiras e mandatos de 8 anos,
com 1/3 e 2/3 eleitos a cada quatro anos, com 3
membros de cada Estado. A Câmara tem 513
assentos, eleitos por representação proporcional
para mandatos de 4 anos.
A Constituição do Brasil data de 1988. Para a
aprovação de emendas constitucionais, uma
votação de maioria de 3/5 é necessária em ambas
as casas. Com um sistema jurídico de direito civil, o
mais alto tribunal do Brasil é o Supremo Tribunal
Federal, composto por 11 ministros.
Composição da Câmara
0
15
30
45
60
PT
PS
L
PP
MD
B
PS
D
PR
PS
B
PR
B
PS
DB
DE
M
PD
T
SD
PO
DE
M…
Outros: 95
BRASIL EM
NÚMEROS
As regiões do Brasil
Composição do Senado
Trajetória dos regimes políticos
MDB PSDB PSD
PT PP DEM
PODEMOS PR Others
81
A expansão da pirâmide etária
Região Norte
Área: 3.853,67 km² (45,3%)
População: 18,16 mi (8,7%)
% do PIB (2015): 5,3%
Região Nordeste
Área: 1.554,29 km² (18,2%)
População: 56,72 mi (27,2%)
% do PIB (2015): 13,9%
Região Centro-oeste
Área: 1606,40 km² (18,9%)
População: 16,07 mi (7,7%)
% do PIB (2015): 9,4%
Região Sudeste
Área: 924,55 km²
(10,8%)
População: 87,9 mi
(42,2%)
% do PIB (2015): 54,9%
Região Sul
Área: 576,77 km² (6,8%)
População: 29,6 mi (14,2%)
% do PIB (2015): 16,4%
5% 3% 1% 1% 3% 5%
0 a 4
15 a 19
30 a 34
45 a 49
60 a 64
75 a 79
90 a 94
Feminina (2018) Masculina (2018) Feminina (2050) Masculina (2050)
1945-1964 1964-1985 1985-2019
Democracia Ditadura Democracia
Fonte: IBGE, World Bank, LCA, BACEN: Relatório Focus, XP Investimentos
Brasil em números
24
O PIB brasileiro é composto predominantemente
pelo setor de serviços (72,7%), seguido pela
indústria e agricultura, com 20,7% e 6,60%,
respectivamente. Embora a agricultura seja menos
representativa no PIB, representa 40% das
exportações, sendo os principais produtos soja,
minério de ferro, açúcar bruto, petróleo bruto e carne
de frango. Por outro lado, as principais importações
são petróleo refinado, peças automotivas,
medicamentos, celulares e carros.
O país enfrentou sua maior crise econômica na
história em 2014-16, com uma contração de 10% do
PIB. O aumento do gasto público elevou a dívida
pública a 81% do PIB em 2017, acima dos 57% em
2007. O desemprego atingiu 12,8%, a inflação em
10,7% e a taxa de juros chegou a 14,5%.
Desde que o ex-presidente Michel Temer assumiu o
cargo em maio de 2016, uma série de reformas
fiscais foi implementada. Os gastos do governo, em
% do PIB, caíram 600bps o que foi possibilitado pela
e a aprovação do teto de gastos. Desde então, o
crescimento retornou com taxa de 1% em 2017 e
1,3% em 2018. A inflação desacelerou para 3,75%
e, com as expectativas ancoradas, as taxas de juros
estão em mínimos históricos, 6,5%.
O novo governo assumiu o Brasil em um cenário
inédito. Ainda assim, a agenda de reformas precisa
ser priorizada para garantir o crescimento. Até
agora, as mensagens apontam para a direção certa.
O foco agora é a reforma da Previdência. As
aposentadorias representam 60% do orçamento e
crescem rapidamente, com o envelhecimento da
população. Se nada for feito, até 2030 as
aposentadorias serão 70% do orçamento e a dívida
pública alcançará 200% do PIB.
Dívida pública como % do PIB
25%
39%
53%
66%
80%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 9M18
IPCA
PIB e crescimento real do PIB
Taxa de juros
Composição do PIB
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
jun
-07
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8
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08
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0
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-11
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2
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12
jun
-13
fev-1
4
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14
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-15
fev-1
6
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16
jun
-17
fev-1
8
out-
18
0%
20%
40%
60%
80%
100%
jan
-95
jan
-97
jan
-99
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-01
jan
-03
jan
-05
jan
-07
jan
-09
jan
-11
jan
-13
jan
-15
jan
-17
jan
-19
▪ Formação Bruta de
Capital▪ Exportações
▪ Gastos do governo
▪ Consumo das famílias
▪ Importações
6,60%
20,70%
72,70%
Agricultura
Indústria
Serviços
64%
20%
15%
0%
13%
-12%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.0001
99
7
199
9
200
1
200
3
200
5
200
7
200
9
201
1
201
3
201
5
201
7
PIB (R$ bilhões) Crescimento real do PIB (% a/a)
BRASIL EM
NÚMEROS
Fonte: IBGE, CIA, LCA, BACEN: Relatório Focus, XP Investimentos
Brasil: Sinais de pragmatismo
Zeina Latif, Economista-Chefe
26
Acabou o governo de transição e ele trouxe
algumas boas notícias, em meio à indefinição de
qual será exatamente a agenda econômica de Jair
Bolsonaro. Há ainda relevante grau de incertezas
em relação ao cenário econômico de 2019.
As razões são o ambiente internacional desafiador,
por conta da desaceleração em curso do
crescimento mundial, e as incertezas internas
sobre o conteúdo e timing de aprovação da
reforma da Previdência. O discurso do governo
ainda não está alinhado.
No quadro externo, houve algum alento. O Banco
Central americano passou a sinalizar uma alta
mais modesta (ou até pausa) da taxa de juros,
provavelmente como reação à turbulência dos
mercados e à expectativa de desaceleração da
economia americana. Apesar disso, a possível
mudança da política monetária nos EUA
provavelmente não será suficiente para compensar
as incertezas na relação China-EUA e o menor
vigor do crescimento mundial.
O ambiente internacional parece propenso à
volatilidades e há espaço para um fortalecimento
adicional da moeda americana, pois em termos
relativos, a situação dos EUA é ainda mais
favorável do que a do resto do mundo, o que se
reflete no diferencial de taxa de juros. O ciclo de
valorização da moeda americana iniciado em 2018
não parece ter se completado e está em linha com
a desaceleração do comércio mundial, que
prejudica relativamente menos a economia
americana.
No ambiente doméstico, aquilo que parecia
improvável tornou-se o cenário mais provável: o
prosseguimento da proposta de reforma da
previdência do governo Temer com ajustes, ao
invés de se iniciar a tramitação de uma nova
proposta. Esta importante decisão encurta o prazo
para aprovação no Congresso, elevando a chance
de um cenário benigno de aprovação na Câmara
ainda no primeiro semestre. Reforça este cenário a
escolha de nomes com conhecimento técnico e
experiência política para a Secretaria da
Previdência.
No entanto, o risco de uma reforma diluída, mais
modesta do que a proposta por Temer, é concreto, a
julgar pelas declarações do novo presidente, que
são conflitantes com as do ministro da Economia.
Não se pode descartar um aumento mais modesto
na idade mínima e manutenção de regimes
especiais que impactam os Estados. Nesse caso, o
cumprimento da regra do teto exigirá esforço ainda
maior do governo para conter gastos, fora as
consequências sobre as finanças estaduais.
Na agenda estrutural, uma boa notícia. Wilson
Ferreira Júnior se manteve à frente da Eletrobras.
Afinado com o ministro de Minas e Energia,
defendeu a privatização da empresa. Esta ação será
muito importante, não apenas para redução do risco
fiscal, mas também para resgatar a capacidade de
investimento da empresa, que é responsável por
30% da oferta de energia no país.
No balanço final, as notícias foram liquidamente
mais positivas, apesar das incertezas.
As projeções para este ano contemplam crescimento
do PIB em 2%, e a razão para uma projeção
modesta é o menor crescimento mundial, a
volatilidade decorrente das negociações no
Congresso para aprovação de reformas e os
problemas estruturais que vêm contendo a
recuperação da indústria. A taxa de câmbio deverá
se manter no patamar de R$3,70-R$3,90/US$.
Nesse cenário, a taxa Selic será elevada para 7,5%
ao longo do segundo semestre.
FOCO NAS REFORMAS
27
FOCO NAS REFORMAS
PRIORIDADES NÚMERO UM, DOIS E TRÊS E O NOVO GOVERNO SABE DISSO
Temos destacado a reforma da previdência como prioridade número um, dois e três da nova administração. A
equipe econômica de Bolsonaro tem sido enfática em sua vontade de aprovar uma reforma ainda mais
abrangente do que a atualmente em trânsito no Congresso. Se entregue, seria transformacional para o Brasil
e extremamente positivo para o mercado.
Não é novidade que o Brasil tem contas
públicas pressionadas e pouca flexibilidade para
cortar custos. A Previdência é a principal
despesa do governo, representando em torno
de 60% do orçamento federal, e é o gasto que
mais cresce por conta do rápido envelhecimento
populacional. Se nada for feito, em 2030, a
despesa com previdência chegará a 70% do
orçamento federal, e a dívida bruta em relação
ao PIB 200% (contra 77% hoje).
Dívida Bruta Brasil (% PIB)
Fonte: XP Investimentos
Reforma da previdência
REFORMA MAIS ABRANGENTE PODE SER ENVIADA AO CONGRESSO
O Brasil já reformou a previdência em 1991, 1998 e 2003, comprando tempo, mas foram focadas no setor
público e não resolveram o problema estrutural. Em 2017, o Presidente Temer chegou perto de aprovar uma
reforma abrangente, que na nossa visão teria levado a um rápido equilíbrio das contas, mas o processo foi
interrompido com o escândalo das gravações. A proposta foi, desde então diluída, mas ainda está no
Congresso e seria suficiente para estabilizar amplamente as contas fiscais - gráfico acima.
Artigos recentes sugerem que a equipe econômica está trabalhando em uma proposta mais abrangente do
que a que está atualmente em trânsito no Congresso. Os principais destaques mencionados são uma regra de
transição mais curta, 10 anos contra 19 anos da proposta atual, restrição da pensão por morte, que hoje é
integral, vitalícia e sem limite de acúmulo e o potencial para a reforma cobrir regimes especiais, como
professores, policiais militares e bombeiros. A inclusão de militares está sendo estudada, com uma proposta
de extensão do período de contribuição para 35 anos, mas é provável que seja entregue em projeto
independente. Além disso, a proposta também poderia incluir migração gradual para regime de capitalização,
provavelmente excluindo grupos de baixa renda.
O presidente Bolsonaro ainda não viu a proposta, e mudanças são prováveis antes que a versão final seja
enviada ao Congresso em fevereiro. Em relação ao prazo para a aprovação, nossa equipe política destaca
que uma aprovação na Câmara no primeiro semestre seria o cenário ótimo.
Nosso caso base é de uma aprovação de uma reforma entre o cenário 1 e 2 abaixo, mas vemos riscos cada
vez maiores que uma reforma mais abrangente seja entregue.
1. Reforma em moldes similares ao do governo Temer – cumpre teto dos gastos, inflação controlada e na
meta (4 - 4,25%), PIB 2,5-3,5% a partir de 2019, Selic estabilizando em 8 - 9% e câmbio entre R$ 3,50 –
3,70;
2. Reforma diluída e sem cumprir o teto dos gastos – inflação gradualmente acelera a partir de 2019, PIB
1-2%, Selic 9-10% em 2019-20 e com viés de alta, câmbio entre R$ 4,00 - 4,20;
3. Sem reforma – improvável neste momento inflação desancora e acelera, crescimento baixo e risco de
recessão, PIB potencial 1%, juros em 11% 2019-20 com viés de alta, câmbio deprecia rumo aos R$ 5,0.
28
Reforma da previdência
FOCO NAS REFORMAS
PRINCIPAIS VARIÁVEIS EM DISCUSSÃO
• Idade mínima (RGPS) – Atualmente, 60 para mulher, 65 para homem, com possibilidade de se aposentar
apenas por tempo de contribuição (30 anos), que leva a aposentadoria para perto de 55 anos na média. Na
reforma do Governo Temer isso migraria para 62 e 65 (o mesmo que proposta sendo analisada por
Bolsonaro), além de 25 anos de tempo de contribuição mínima (não detalhado na proposta de Bolsonaro).
• Regra de transição – Na última proposta do governo Temer, a idade mínima começaria em 53 anos para
mulheres e 55 anos para homens, sendo elevada em um ano a cada dois anos. Haveria um pedágio de
30% sobre o tempo de contribuição que faltar para atingir 35 anos (homens) e 30 anos (mulheres), o
mesmo que está sendo analisado na proposta de Bolsonaro, mas não há informação sobre tempo de
contribuição ainda;
• Benefício integral – Para obter a aposentadoria integral, na última proposta do Temer, teria que ter 40
anos de contribuição além da idade mínima, contra 30-35 hoje (mulher / homem) sem restrição de idade
mínima.
• Regimes especiais – Hoje, professores podem aposentar-se aos 55 anos de idade e 30 anos de
contribuição, se homem; e 50 anos de idade e 25 anos de tempo de contribuição, se mulher. Já as regras
para polícias militares apresentam variações por estado, porém em todos os casos contam com um regime
de aposentadoria especial. Os policiais podem se aposentar com salário integral após 30 anos de serviço
(homens e mulheres) e contribuem menos com o INSS em comparação a outros servidores públicos
(desconto na folha de 7,5%). Na proposta do governo Temer, professores e policiais deverão se aposentar
com 60 anos de idade, e 25 anos de tempo de contribuição mínima. Segundo notícias, a inclusão de
militares está sendo estudada sob a proposta de Bolsonaro, com uma proposta de extensão do período de
contribuição para 35 anos, mas é provável que seja entregue em uma lei separada, enquanto há potencial
para a reforma cobrir regimes especiais, como professores, polícia militar e bombeiros.
• Benefícios assistenciais – Atualmente, o benefício é um salário mínimo pago a pessoas com renda
familiar de até ¼ do salário mínimo per capita, com mais de 65 anos de idade ou alguma deficiência física
(sem idade mínima). Na proposta original do governo Temer, ainda haveria a vinculação com o salário
mínimo para pessoas com deficiência, ou idosos com mais de 68 anos, e a idade subiria de 65 para 68
anos, aumentando um ano a cada dois anos. Na última versão proposta, esse ajuste foi removido mas na
proposta analisada por Bolsonaro, há a discussão de potencial diminuição do valor do benefício para menos
de um salário mínimo e introdução de sistema fásico.
• Regime de capitalização – A equipe econômica de Bolsonaro tem destacado a disposição de migrar do
modelo de repartição, na qual o trabalhador paga hoje os benefícios dos atuais aposentados, para
capitalização. Na capitalização, cada trabalhador contribui para uma conta individual, equivalente a uma
poupança, que será futuramente utilizada para financiar a aposentadoria do mesmo. O desafio disso é a
transição, uma vez que para um grupo que contribui hoje no modelo de repartição e paga a aposentadoria
de um terceiro, não haveria outro contribuindo no futuro para arcar com a sua aposentadoria, ônus que
cairia para o Estado. No entanto, notícias sugerem transição muito gradual, com a capitalização apenas
para novas entradas no mercado de trabalho ou evento mais distante.
Privatizações e o BNDES
29
PRIVATIZAÇÕES E REESTRUTURAÇÃO DO BNDES TAMBÉM SÃO TEMAS QUENTES PARA 2019
Embora a reforma da Previdência seja o principal ponto de atenção, outras iniciativas podem ter impactos
transformacionais ao longo de 2019. Dois destaques são: (1) privatizações da Eletrobras, ativos de
transporte, refino e distribuição da Petrobras e subsidiárias dos bancos estatais Banco do Brasil e Caixa
Econômica Federal e (2) um menor papel do BNDES, o Banco de Desenvolvimento do Brasil, com uma
venda potencial de participações em companhias listadas de até R$100 bilhões.
PRIVATIZAÇÕES: ELETROBRAS, PBR E BANCOS
A implementação de uma agenda de privatização tem sido um tema-chave nas primeiras semanas do
governo de Bolsonaro. Em relação às concessionárias de energia, destacamos que em seu primeiro discurso,
o Ministro de Minas e Energia declarou que o processo de privatização da Eletrobras continuará, e o CEO
Wilson Ferreira Júnior ficará no comando da empresa para conduzir o processo. Na Petrobras, o CEO
Roberto Castello Branco destacou o desinvestimento de atividades midstream e downstream (transporte,
refino e distribuição) como uma das prioridades de sua administração. Por fim, os recém-nomeados CEOs do
Banco do Brasil e da Caixa Econômica Federal manifestaram a intenção de vender subsidiárias.
Fornecemos na tabela abaixo a geração de valor potencial dos desinvestimentos de subsidiárias na
Petrobras e Banco do Brasil.
FOCO NAS REFORMAS
Fonte: Empresa, XP Investimentos
Transportadora Associada de Gás (TAG)
Parcerias em refinarias no Sudeste e Nordeste
BR Distribuidora
Braskem
Araucária Nitrogenados (ANSA)
Total PBR
BB DTVM 6,1% 8,0%100,0% 8,60 11,30 3,00 3,94
89,04 114,35 5,00 6,28 20,0% 25,1%
Banco do Brasil
3,1%
100,0% 2,69 4,24 0,14 0,22 0,6% 0,9%
36,1% 9,71 13,77 0,56 0,76 2,2%
7,0% 7,8%
7,9%
71,3% 20,17 24,78 1,14 1,37 4,5% 5,5%
60,0% 27,79 38,91 1,41 1,97 5,6%
90,0% 28,67 32,65 1,75 1,96
Petrobras
Desinvestimentos Potenciais Participação
Valor da Participação (R$bi)NPV / ação
(R$ / ação)% do Valor de Mercado
Valor MínimoValor
MáximoValor Mínimo Valor Máximo Valor Mínimo Valor Máximo
Privatizações e o BNDES
30
BNDES: RETORNANDO ÀS ORIGENS
O BNDES sofreu com forte pressão durante a administração do PT para entregar uma expansão
significativa de seu balanço, levantando preocupações sobre sua governança e distorcendo as taxas de
empréstimo devido aos subsídios. Sua carteira de crédito atingiu R$57,6 bilhões em 2015 (crescimento
anual de 21,9% desde 2010), impulsionada por taxas de juros subsidiadas para setores selecionados e um
considerável apoio do Tesouro Nacional. O atual tamanho da carteira de R$41,2 bilhões (redução de 28,5%
desde o 4T15) é um sinal claro de que o papel e o tamanho do BNDES estão sendo revistos, e isso deve se
intensificar com Joaquim Levy, seu novo presidente. Espera-se que o BNDES retorne ao seu propósito
original de promover o crescimento econômico de longo prazo, apoiando projetos e negócios estratégicos,
como infraestrutura e PMEs. Além disso, o novo governo destacou uma maior transparência (“no passado e
no futuro”) e a venda de ativos como pilares centrais à frente.
BNDES: VENDAS DE ATIVOS
O BNDES possui um passivo de R$260 bilhões com o Tesouro Nacional e cerca de R$100 bilhões em
investimentos em empresas listadas. A venda de parte de tais ativos para pagar do Tesouro que está sendo
estudada pela equipe de Paulo Guedes e pelo BNDES. Em 2019, o banco tem o compromisso de pagar
pelo menos R$26 bilhões, porém artigos de imprensa sugerem que o governo buscará R$100 bilhões.
Fornecemos na tabela abaixo as empresas listadas com participação do BNDES, e que poderiam ser
vendidas ao mercado impactando sua ação de preço e liquidez.
Empresa Ticker Preço Ação Participação BNDESParticipação
BNDES (R$mm)
Dias de
Negociação
Marfrig MRFG3 R$ 5,66 33,8% 1.187 65
AES Tietê TIET11 R$ 10,62 28,3% 1.184 109
Tupy TUPY3 R$ 20,75 28,2% 843 75
Copel ON CPLE3 R$ 30,02 24,0% 1.150 375
Copel PN CPLE6 R$ 31,49 24,0% 859 32
JBS JBSS3 R$ 12,27 21,4% 7.137 68
Eletrobras ON ELET3 R$ 30,39 18,7% 6.573 55
Eletrobras PN ELET6 R$ 33,64 18,7% 1.243 15
Petrobras PN PETR4 R$ 25,47 15,2% 31.625 18
Petrobras ON PETR3 R$ 28,97 15,2% 21.609 64
Ouro Fino OFSA3 R$ 33,24 12,3% 220 285
Suzano ON SUZB3 R$ 37,47 11,2% 5.629 29
Light ON LIGT3 R$ 17,44 9,4% 334 14
Vale ON VALE3 R$ 53,80 7,4% 20.902 22
Linx LINX3 R$ 32,45 5,8% 314 10
CEMIG ON CMIG3 R$ 14,96 5,5% 813 40
CEMIG PN CMIG4 R$ 13,45 5,5% 353 2
Embraer ON EMBR3 R$ 21,26 5,4% 845 11
Klabin Unit KLBN11 R$ 17,42 5,2% 980 16
TOTVS ON TOTS3 R$ 29,74 4,5% 221 13
Copasa CSMG3 R$ 63,17 3,5% 277 7
OI OIBR3 R$ 1,39 1,6% 53 4
MRV MRVE3 R$ 13,29 1,6% 92 2
Gerdau PN GGBR4 R$ 15,88 1,5% 396 2
Engie ON EGIE3 R$ 36,43 1,0% 227 5
Total 105.065
FOCO NAS REFORMAS
Fonte: BNDES, Bloomberg, XP Investimentos
Reformas tributárias
31
ALÉM DA REFORMA DA PREVIDÊNCIA
Além da reforma da previdência, iniciativas de reformas tributárias têm sido tema de debates, com principais
destaques sendo: (1) potencial redução do imposto de renda para pessoas físicas; (2) mudanças na
tributação de empresas e dividendos; (3) unificação de tributos federais em um Imposto sobre Valor
Agregado (IVA) e ocasionais menções a um imposto sobre movimentações financeiras nos moldes da CPMF
e; (4) redução nas alíquotas de impostos de importação. Além disso, destacamos que discussões sobre a
continuidade ou não do juros sobre capital próprio já ocorreu no passado, mas não foi mencionada pelo novo
governo até o momento. Nosso time de análise política destaca que mudanças tributárias devem ser
endereçadas pontualmente, e só após a aprovação da reforma da previdência.
MUDANÇAS PROPOSTAS PARA IMPOSTO DE RENDA DE PESSOAS FÍSICAS, IVA E CPMF
Segundo notícias, a nova equipe econômica pretende apresentar mudanças no regime de imposto de renda
para pessoas físicas, incluindo: (1) reduzir o número de faixas de renda de 5 para 3; (2) agrupar a maioria
dos contribuintes sob a uma alíquota entre 15% a 20%; (3) redução da alíquota máxima para 25% ante
27,5%, e expanda as faixas de renda cobertas nessa categoria; (4) maior limite de isenção de imposto de
renda dos atuais R$ 1.903,98 e (5) redução das deduções de imposto de renda, como despesas de educação
e saúde, que beneficiam principalmente as classes mais altas. Com preocupações sobre o impacto fiscal,
artigos subsequentes sugeriram que a transição seria gradual. Caso seja implementada, esperamos que a
renda excedente das famílias resultante de tais mudanças impacte positivamente setores de consumo, como
varejo, aluguel de carros, construtoras, shopping centers e companhias aéreas.
Quanto ao IVA (Imposto sobre Valor Agregado), a intenção do time econômico seria unificar diversos tributos,
como o IPI (Imposto sobre Produção Industrial), COFINS (Contribuição para o Financiamento da Seguridade
Social), ICMS (Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços) e ISS (Imposto sobre Serviços).
Finalmente, alguns membros do time econômico também mencionaram uma possível reintrodução de um
imposto sobre movimentações financeiras nos moldes da CPMF, extinta em 2007. Entretanto, destacamos
que não há consenso nesse tópico, e o próprio presidente já negou publicamente a volta desse tributo.
REFORMA TRIBUTÁRIA – imposto sobre empresas e dividendos
O Ministro da Economia Paulo Guedes já defendeu a criação de um imposto de 20% sobre dividendos,
compensado pela redução do imposto de renda para empresas de 34% para 15%. Apesar de já haver
ocorrido debates no passado, não foram mencionadas mudanças para juros sobre capital próprio. Nesses
moldes, a proposta é neutra para empresas pagadoras de dividendos, como elétricas e bancos, mas não
houve atualizações sobre o tema até o momento.
ABERTURA COMERCIAL – diminuição do imposto sobre importação
Durante a campanha, o plano de governo de Bolsonaro abordou a “redução de muitas alíquotas de
importação e das barreiras não-tarifárias, em paralelo com a constituição de novos acordos bilaterais
internacionais“. Empresas de setores como siderurgia e industriais como a WEG poderiam ser negativamente
impactadas. Nas estimativas para as siderúrgicas já assumimos uma redução de 50% sobre a alíquota de
importação de 12% em 2021.
FOCO NAS REFORMAS
Richard Back, Analista Político XP
Política Brasil: Um ciclo de reformas
33
NOVO GOVERNO, DO PALANQUE AO PLANALTO
Quando Jair Bolsonaro subiu a rampa do Palácio do Planalto em 1º de janeiro, carregava com ele as
marcas, inclusive físicas, de uma campanha desgastante e do triunfo de uma plataforma que prometia
romper com hábitos dominantes na política. Os discursos de posse – apesar do período de transição, logo
após a eleição, ter sido um pouco mais suave – foram reflexo desse clima e deram o tom do início do
governo, carregado de “despetização”.
Embora o parlatório do Planalto fosse um excelente lugar para uma inflexão em direção à moderação, não
era possível esperar que os motes que embalaram a disputa eleitoral fossem abandonados por completo.
Mas não só o discurso do candidato se manteve – o estilo intuitivo e, de certo modo, até um pouco errático
da campanha continua o mesmo no Planalto.
Como veremos em detalhe mais à frente, o presidente inicia seu mandato com alta popularidade – 40%
espera um governo bom ou ótimo. O discurso de campanha de Bolsonaro foi calcado mais em costumes,
combate à corrupção e segurança pública do que no ajuste econômico. No curto prazo, manter a
popularidade dependerá mais do primeiro grupo do que do segundo. O ponto sensível é a decisão de
empenhar esse capital político para aprovar a agenda impopular.
O ministério de Bolsonaro tem quatro blocos evidentes: a equipe econômica, os nomeados por proximidade
e alinhamento ideológico, as indicações parlamentares e os militares, predominantemente no Planalto, com
a presença também do vice, General Mourão. Como é de se esperar quando muita gente chega junto a um
espaço ainda vazio, há colisões e brigas por espaço, que acabam expostas – a principal delas, uma disputa
por protagonismo entre Casa Civil e Ministério da Economia, que foi evidenciada nos primeiros dias de
governo, mas logo contemporizada pelo presidente.
A campanha eleitoral foi marcada, de certa forma, por autenticidade e intuição e algum grau de improviso.
Embora fosse louvável, não há por que imaginar até agora uma alteração de rumo no modus operandi do
início de governo.
É difícil falar em consenso em uma administração tão fragmentada, mas, se há algo perto disso, é a
concordância da necessidade de um porta-voz, que tenha mesmo uma palavra oficial. Os ruídos que
surgiram na primeira semana – a edição do decreto do salário mínimo negado horas antes pelo ministro
chefe da Casa Civil e a confirmação pelo presidente de que assinara o aumento do IOF – são exemplos que
podem até ser comuns em início de mandato, mas precisam ser corrigidos. Sem essa correção no curto ou
médio prazo, mercados e políticos cobrarão seu preço.
PANORAMA POLÍTICO
Richard Back, Analista Político XP
Governabilidade
34
O governo Bolsonaro terá como desafio principal em relação à governabilidade a tarefa de organizar uma
base consistente a partir da mudança de paradigma implementada no seu início de governo: os partidos
políticos não indicaram ministros de estado, e a lógica do “presidencialismo de coalizão” foi parcialmente
abandonada. A coordenação política ainda tenta encontrar o tom de como coordenar uma base que tem
predisposição de ser numerosa (299/513 na Câmara e 51/81 no Senado) sem utilizar os meios tradicionais
para angariar apoio: distribuição de cargos e emendas parlamentares. A ideia inicial – nunca acreditamos
nela – de se construir uma base via frentes parlamentares não se provou exequível pelo simples fato de que
as próprias frentes parlamentares refutaram a ideia do então Presidente eleito.
Da equipe não se pode dizer que seja inexperiente, já que além do deputado e agora ministro da Casa Civil,
Onyx Lorenzoni, há também ex-deputados e ex-senadores compondo o segundo escalão da pasta. São
políticos que conhecem bastante bem o Congresso Nacional, especialmente a Câmara dos Deputados, mas
que fatalmente necessitarão do suporte do próprio Presidente da República nas agendas de mais difícil
aprovação.
O apoio a uma agenda econômica obviamente está ligado à capacidade do governo de ter, propor,
comunicar e negociar uma agenda, e disso dependerá o sucesso de parte da negociação política neste início
de mandato, e, dentro desta compreensão, há que se observar a importância e o peso que 1) a popularidade
de Bolsonaro exercerá sobre o Congresso Nacional e 2) a importância de o governo não ser – ou não
parecer – derrotado nas eleições para as Presidências da Câmara e do Senado no dia 1º de fevereiro.
Como detalharemos à frente, a agenda econômica do governo terá como prioridade a reforma da
previdência, que ainda não tem definidos “plano de ataque” quanto à tramitação – o dilema é usar a reforma
proposta pelo ex-presidente Michel Temer ou não – e tampouco conteúdo totalmente acordado. Essa
reforma dividirá a agenda com a pauta de comportamento, endurecimento de leis penais e outras agendas
que tenha defendido Bolsonaro na campanha eleitoral. Da reforma tributária, outro ponto importante para o
Executivo e para os governos dos estados, dificilmente vemos como possível a aprovação de uma grande
revolução, mas há espaço – mais político que fiscal, é verdade – para a aprovação de importantes
alterações, desde que fatiadas ao longo do mandato presidencial.
Como dissemos no início, a forma de fazer política via lideranças partidárias e blocos de parlamentares não
foi totalmente quebrada, e isso nos leva a importantes decisões que terá de tomar o governo nos próximos
dias: os líderes do governo na Câmara, no Senado e no Congresso. Esses líderes funcionam como
embaixadores do governo central nas Casas Legislativas, e escolhas descuidadas ou excessivamente
ideológicas são necessariamente ruins. Sobre isso, ainda não se ouve palavra no governo, mas é um ponto
ao qual recomendamos atenção. Líderes experientes (vide a atuação de Romero Jucá nas últimas décadas
no Senado) são mais importantes do que se imagina.
PANORAMA POLÍTICO
Richard Back, Analista Político XP
Governabilidade
35
Um outro ponto de atenção que dirá muito sobre a governabilidade são as eleições para as Presidências de
Câmara e Senado. Na Câmara hoje desponta como favorito o deputado Rodrigo Maia (DEM-RJ), o que
necessariamente é bom para a agenda econômica dada a formação liberal de Maia. No Senado é que a
situação do governo é mais complicada, já que o senador Renan Calheiros (MDB-AL) desponta como
favorito mesmo sem ter apoio do governo ou do partido de Bolsonaro, caso de Rodrigo Maia. Chama a
atenção a pouca influência que o governo teve – um pouco por opção, um pouco por falta de opção – nestas
duas eleições. Maia construiu e consumou sozinho sua candidatura, assim como faz Calheiros no Senado.
Tanto um como o outro dizem apoiar uma agenda de recuperação econômica e de reformas, mas a forma
como estão caminhando para serem eleitos dão a dimensão do quanto o governo precisará deles para
conduzir suas votações de interesse nas Casas.
Obviamente que, se suas candidaturas estão consolidadas, não se pode afirmar o mesmo de suas vitórias no
dia 1º de fevereiro: contra Maia pesa a insatisfação de aliados, contra Calheiros se espera que a pressão de
fora para dentro do Congresso tenha algum efeito. Para terminar este ponto é importante reafirmar que não
vemos como algo possível que as Casas tenham presidentes de oposição, mas tampouco se deve esperar
alinhamento automático de qualquer parlamentar que seja eleito. Além de ser da natureza da política e da
difícil agenda de votações deste ano, a forma como o governo atuará oferecerá janelas para discordâncias
em vários momentos.
A famosa lua de mel entre Presidente e Congresso de fato existe, e aparentemente durará parte do primeiro
semestre. Bolsonaro terá com mais facilidade essa base parlamentar enquanto ela durar, e, quando ela
acabar, terá mais trabalho – mas ainda assim não há risco de a oposição inviabilizar ou paralisar o governo
nem na Câmara nem no Senado. Bolsonaro só perde para ele mesmo no Congresso Nacional.
PANORAMA POLÍTICO
Richard Back, Analista Político XP
Ciclo econômico e ciclo de poder
36
A pesquisa XP-Ipespe de janeiro - a primeira a ser divulgada com o governo empossado - mostra que Jair
Bolsonaro começa 2019 com 40% de aprovação. Comparado à popularidade dos anos finais de Dilma
Rousseff (10%) e do período de Michel Temer (7%), o novo presidente inicia o mandato nas graças do povo.
Parte de todo esse otimismo em relação ao governo se deve a algo conhecido como “efeito lua de mel”. Os
números revelam que, logo após a eleição, Lula experimentou um bônus de 16 pontos de aprovação e Dilma
de 9 pontos. No caso de Bolsonaro, esse efeito parece ser ainda maior. Nos governos anteriores, a dita lua
de mel durou cerca de três meses, em linha com o marco dos 100 dias de governo, período no qual
acredita-se que o Executivo tem força para entregar as principais promessas eleitorais.
Mas a política vive dos ciclos eleitorais e, em grande medida, é interessante antecipar os eventos e, por
isso, vale ampliar o prazo de estudo e discutir a dinâmica do apoio popular a Jair Bolsonaro até 2022, ano de
nova eleição presidencial. Em pesquisa realizada pela XP em dezembro, um grupo de 103 grandes
investidores e economistas estimou que o desemprego pode cair 5 pontos percentuais até 2020. A partir
desse número, podemos projetar a aprovação presidencial entre 30% e 40% ao final de 2020. Mantido o
crescimento nos anos seguintes, a aprovação pode subir ainda mais até 2022, caso não haja inflação.
Fatores não econômicos também influenciam a opinião da população. Desde os protestos de 2013 existe
uma espécie de má vontade com os políticos, que tira cerca de 25 pontos de aprovação do presidente. A
eleição de um governo com a promessa renovada de moralidade e entrega de serviços públicos de
qualidade pode reverter tal percepção, ainda que parcialmente.
Portanto, uma combinação de boa administração, manejo hábil da imagem do governo e crescimento
econômico pode conferir a Jair Bolsonaro uma aprovação ao redor de 60% no final do mandato ou até
superior, a depender do quanto será possível explorar uma condição de desemprego baixa.
Destaques da Pesquisa XP-Ipespe
• 71% afirmaram que a reforma da previdência é necessária
• 58% entendem que serão afetados pela reforma
• 66% são a favor de que os militares sejam incluídos na reforma e tenham as mesmas regras dos
demais trabalhadores
• 41% são a favor do aumento da contribuição previdenciária pelos servidores públicos
• 57% foram contra a criação de uma idade mínima para se aposentar
PANORAMA POLÍTICO
Richard Back, Analista Político XP
Ciclo econômico e ciclo de poder
37
Esse cenário no qual tudo dá certo parece bom demais para ser verdade e, de fato, tem baixa probabilidade
de ocorrer. Existem riscos e certamente parte deles se materializará. Listamos abaixo alguns deles:
(i) A aprovação da ideia genérica de que uma reforma da Previdência é necessária fica como herança
bendita de Temer e da campanha eleitoral para Jair Bolsonaro. Mas a rejeição da população a alguns de
seus pontos específicos será o grande obstáculo de comunicação a ser superado pelo novo governo no
início do mandato.
(ii) O efeito lua de mel tende a ser de curta duração. A dinâmica econômica ainda ruim, devido ao alto nível
de desemprego, pode deprimir a aprovação de Bolsonaro, caso não haja outros fatores sustentando a
popularidade, como execução da agenda de campanha ou uma boa comunicação. A depender da
velocidade da retomada da economia, um alento poderia ser sentido apenas no final de 2019 ou ainda mais
para frente no mandato, complicando as condições ao longo deste ano.
(iii) Variam a frequência, a intensidade e a forma, mas o imponderável sempre cobra algum preço na
política. Pode ser uma seca, uma greve, um choque econômico externo ou um escândalo, mas todos
governos enfrentam sua cota de desgaste e não há razões até aqui para imaginar que esse será diferente.
(iv) Comunicação. Desde o período eleitoral esse tem sido um ponto importante para Bolsonaro. Por um
lado, o presidente é forte nas redes sociais e se comunica direta e eficientemente com sua base de apoio.
Por outro, os desencontros entre informações vindas de Bolsonaro e de assessores e técnicos têm sido uma
constante e podem causar problemas.
Em suma, a perspectiva para o governo Bolsonaro é positiva, impulsionada pelo ciclo econômico e pela
maior sintonia com demandas da população, em especial com a agenda de valores e costumes. Com a
aprovação em alta ao longo do mandato, é bastante possível uma situação favorável à reeleição do atual
presidente. Caso cumpra a promessa de não buscá-la, serão boas as chances de Bolsonaro fazer o
sucessor. Excetuados grandes erros ou percalços, o cenário indica um ciclo longo de poder para uma nova
força política no Brasil.
PANORAMA POLÍTICO
Aprovação do presidente (%)
Richard Back, Analista Político XP
Judiciário como poder moderador
38
Segurança jurídica. Esse tem sido o lema do presidente do Supremo Tribunal Federal, ministro Dias Toffoli,
desde sua posse em setembro de 2018. O STF quer encarnar o papel de poder moderador, em 2019,
primeiro ano do novo governo. Com a intenção de minimamente reduzir as surpresas vindas do Judiciário, o
presidente da Corte divulgou no final de dezembro temas e datas dos principais julgamentos do primeiro
semestre de 2019.
Foram consideradas prioritárias as ações com pedido de vista, que aguardavam julgamento. A lista inclui
temas sociais controversos que devem mobilizar a nova composição do Congresso, considerada mais
conservadora, e a coordenação política do governo Jair Bolsonaro. Entre os assuntos mais relevantes estão
a criminalização da homofobia, a liberação do porte de drogas e a prisão de condenados em segunda
instância.
Marcado para abril, a depender do resultado do julgamento sobre o momento da execução das penas o ex-
presidente Luiz Inácio Lula da Silva, preso em Curitiba, pode ser solto. Além da sensação de impunidade, a
liberdade de Lula significa uma condição mais favorável para o petista de liderar e organizar a oposição ao
governo Bolsonaro.
Apesar da previsão de pauta, o histórico de votações do STF nos últimos anos nos ensina que o
imponderável é a maior certeza. Além dos assuntos ruidosos já elencados, há uma série de investigações,
contestações constitucionais e liminares inesperadas que podem afetar os planos do novo governo. Novas
operações da Lava Jato, a delação premiada do ex-ministro da Fazenda, o petista Antonio Palocci, e as
investigações sobre supostas irregularidades em fundos de pensão envolvendo membros do governo
Bolsonaro, são exemplos de "matérias surpresa" que podem criar corpo durante o ano no Judiciário.
Para Jair Bolsonaro, é fundamental evitar que julgamentos polêmicos desmobilizem a articulação política do
governo em torno da reforma da Previdência. Assunto que certamente será levado por parlamentares de
oposição ao STF, assim que for apresentada a proposta de emenda à Constituição, prevista para fevereiro
de 2019. A favor do novo presidente está a disposição de Dias Toffoli para colaborar com as reformas e a
estabilização econômica do país, primazias citadas frequentemente pelo presidente do STF desde o
discurso de posse.
PANORAMA POLÍTICO
PAUTA DO SUPREMO TRIBUNAL FEDERAL - 2019
Assunto Data de julgamento
Criminalização da homofobia 13 de feveireiro
Prisão após condenação em segunda instância 10 de abril
Descriminalizar porte de drogas 10 de junho
Contribuição previdenciária de miliares 26 de junho
Legalidade da COFINS na base de cálculo 27 de março
Diretos de exploração de petróleo e e
derivados
11 de abril
Liberação do aborto em casos de zika 22 de junho
Richard Back, Analista Político XP
Agenda em construção
39
MICROECONOMIA: UMA AGENDA EM CONSTRUÇÃO, NO EXECUTIVO E NO CONGRESSO
A equipe ministerial do presidente Bolsonaro tem buscado nestes primeiros dias de governo construir e
definir os temas centrais que deverão ser conduzidos com o apoio do Executivo no Congresso Nacional.
De acordo com o calendário estabelecido pela cúpula do Palácio do Planalto, nos próximos 60 dias os
ministros deverão encaminhar para a Casa Civil a pauta prioritária de cada pasta.
O Ministério da Economia seguramente será o principal condutor dessas demandas, que devem contemplar
muito da agenda que vimos em 2018 no Congresso. As novidades neste primeiro momento se concentram
em temas de desburocratização e “facilitação” da vida do cidadão comum e das empresas. Em que pese a
agenda econômica prioritária ser a Reforma da Previdência e a pauta de costumes/armamentos que
defendeu Bolsonaro nas eleições ter papel de destaque, esperamos que a agenda microeconômica tenha
importância também tanto nas proposições do Poder Executivo quanto nas do Congresso Nacional – já que
o próprio Senado Federal tem uma comissão de desburocratização que tem projetos importante em sua
pauta.
Outro ponto importante é o que trata das privatizações. O governo tem múltiplas visões sobre o tema, já que
a área econômica e a de infraestrutura são amplamente favoráveis à diminuição do tamanho do estado
brasileiro, mas há claras resistências de alguns setores militares e civis a uma política ampla de
privatizações. O certo é que há vários projetos de privatizações e concessões herdados do governo Michel
Temer prontos para entrar em execução. Embora não seja algo que esperamos ver acontecendo nestes
primeiros dias de governo, já que alguma organização do processo é necessária, é perfeitamente possível
assumir que o governo Bolsonaro siga adiante com as concessões e privatizações já em seu primeiro ano,
como o recente assentimento da fusão Embraer-Boeing, por exemplo.
Outras agendas importantes também seguem na mira do Congresso Nacional, mas um posicionamento
claro do governo será necessário para que elas avancem: benefícios fiscais para setores econômicos e
desoneração da folha de pagamentos, independência do Banco Central, marcos regulatórios de
infraestrutura e saneamento para que privatizações tenham mais segurança jurídica, cessão onerosa da
Petrobras e marco regulatório das telecomunicações são algumas das principais.
Destacamos, entretanto, que independentemente do cronograma e da estratégia definida pelo atual
governo, uma boa relação com as principais lideranças das duas Casas Legislativas será essencial para o
avanço da pauta microeconômica. É importante ter em mente que o ritmo das votações é ditado pelos
presidentes da Câmara e do Senado. Além disso, em geral, cabe às comissões temáticas elaborar o texto
final que será levado para o plenário. Ter o comando de alguns desses colegiados é estratégico para o
avanço dos temas de interesse da gestão Bolsonaro.
Acreditamos, contudo, que a tendência no médio prazo é de aglutinação de forças em torno da agenda do
atual governo, alçado ao comando do país com amplo apoio de diferentes setores da sociedade e do campo
econômico. Há aí uma grande janela de oportunidade.
PANORAMA POLÍTICO
Richard Back, Analista Político XP
Reformas
40
Anunciada por Paulo Guedes como “primeiro e maior” desafio a ser enfrentado pelo governo, a reforma da
Previdência é também uma das primeiras e maiores vítimas dos desencontros desse começo de gestão. A
fase inicial em que ainda não se sabia o engajamento do presidente, pelo menos, parece ter ficado para trás
– ainda que com números provisórios, ele defendeu objetivamente as mudanças nas regras da
aposentadoria em sua primeira entrevista depois da posse.
Ainda assim o bate-cabeça sobre o conteúdo da proposta de reforma tende a dominar o primeiro mês de
governo, mas tem data para acabar: o momento em que o texto estiver publicado e enviado ao Congresso.
Até lá, a tônica será mesmo a de pequenos excertos e detalhes divulgados aqui e ali, nem sempre as
versões finais e consolidadas do projeto.
Da definição do texto pela equipe econômica ao endosso pelo presidente vai também um outro passo. Os
integrantes do primeiro escalão do governo que transitam tanto na equipe econômica quanto na ala política
sabem que Bolsonaro não abandonou completamente o passado de deputado e deixará, como é de se
esperar, sua marca no texto – que tende a sair mais brando do que o defendido por parte da equipe
econômica. É bom sinal o fato de os militares no governo estarem dispostos a fazer concessões em seus
regimes em nome da reforma.
Vencida a etapa da definição do texto, chega o desafio de verdade: a negociação com o Congresso e a
contagem de votos até sua aprovação. Há projetos pela frente que funcionarão como testes, caso da medida
provisória de reorganização do governo e o texto de combate a fraudes na concessão de benefícios.
O sucesso da relação do governo com o Congresso dependerá dos ajustes pela frente. E, mais do que
agora, exigirá afinação entre a negociação conduzida pela equipe política e o aval do time econômico às
mudanças tratadas com os deputados e senadores. A popularidade do presidente para enfrentar essa
batalha é robusta, mas os degastes do dia a dia de governo vêm pela frente. Não há tempo a perder para
enfrentar essa agenda.
Contra a aprovação de uma reforma robusta, pesam as negociações que serão feitas com o Congresso e
algum nível de abrandamento por vontade de parte do próprio governo. Mas o comprometimento da equipe
econômica, as correções de rumo que precisam ocorrer e o capital político de Bolsonaro podem garantir
condições políticas para se obter uma reforma da Previdência satisfatória. A insustentabilidade da situação
fiscal do país sem sua aprovação é ingrediente que também joga a favor.
PANORAMA POLÍTICO
42
OS EUA DEVEM DESACELERAR, MAS CHINA DEVE ESTABILIZAR AO LONGO
DO ANO; EMERGENTES SÃO O FOCO DE 2019
Acreditamos que as perspectivas para o desempenho do mercado mundial em 2019 continuam fortemente
dependentes de três premissas principais: (1) retomada da confiança no crescimento econômico mundial, (2) que o
Banco Central Americano evite uma alta excessiva de juros, e (3) que o Trump não inicie uma guerra comercial
com a China. Temos grande convicção em nossa visão de que a relação entre EUA e China continuará a
apresentar tensões no longo prazo (a Guerra Fria de nossa década), mas continuamos acreditando que o governo
americano entende perfeitamente que um confronto importante com a segunda maior economia do mundo
provavelmente arriscará chances da reeleição de Donald Trump em 2020.
Por isso, ainda acreditamos que uma imposição das tarifas de importação de 25% sobre todas as importações
chinesas é bem pouco provável. Sobre crescimento econômico, esperamos que as políticas de estímulo do
governo chinês produzam frutos em 2019. Se o efeito sobre o crescimento ficar aquém das expectativas,
esperamos que as autoridades chinesas prossigam com a utilização de mais ferramentas para sustentar a
economia. Na América Latina, o foco permanecerá no primeiro ano da administração de López Obrador na
presidência do México e sua falta de compromisso com o liberalismo (ou não), bem como a reeleição (ou não) de
Mauricio Macri na Argentina, e a capacidade da administração de Jair Bolsonaro para entregar as reformas
necessárias no Brasil.
MERCADOS DE AÇÕES Acreditamos que a forte queda
dos mercados de ações mundiais desde o final de 2018 já
incorpora a maioria das possíveis notícias negativas que
poderiam surgir em 2019. Vemos as ações americanas
negociando a patamares atrativos de múltiplos, mesmo
dentro de nossa expectativa de desaceleração dos lucros
das empresas para 5%. Como esperamos que 2019 seja
um ano de fraqueza incremental do dólar, dada a nossa
expectativa de que o Fed realize uma pausa no ciclo de
juros, também esperamos que os mercados emergentes
apresentem desempenho superior aos EUA.
RENDA FIXA Na frente de renda fixa, acreditamos que as
taxas dos títulos de 10 anos do tesouro americano
terminem o ano entre 2,75% e 3%, com 2,75% mais
provável. Nossa opinião é baseada em nossa convicção
de que (1) a inflação americana desacelere, (2) o Fed fará
uma pausa do ciclo de aumento de juros em 2019, (3) o
crescimento dos EUA desacelerará para 1,8% e (4) que
os juros europeus permanecerão muito baixos dada a
probabilidade relativamente maior de que a zona do euro
entre em recessão moderada. Continuamos convencidos
de que tensões comerciais continuarão a ser a variável-
chave por trás da desaceleração contínua da atividade
econômica mundial. Se as nossas expectativas se
concretizarem, o ano de 2019 provavelmente será muito
positivo para títulos de dívida de países emergentes em
moeda estrangeira.
S&P 500 LUCRO POR AÇÃO A/A E MÉDIA MÓVEL 180-DIAS
INFLAÇÃO “NEUTRA” – 10 E 30 ANOS
-1,3
0,0
1,3
2,5
3,8
Jan
-04
Jul-
03
Au
g-0
4
Au
g-0
5
Jul-
06
Jul-
07
Jul-
08
Jul-
09
Jul-
10
Jun
-11
Jun
-12
Jun
-13
Jun
-14
Ma
y-1
5
Ma
y-1
6
Ma
y-1
7
Ap
r-18
Ap
r-19
Ap
r-20
Ap
r-21
Ma
r-2
2
Inflação Neutra - 10 AnosInflação Neutra - 30 Anos
-13%
0%
13%
25%
38%
50%
Dec-2
2A
ug-2
2M
ay-2
2F
eb-2
2N
ov-2
1Jul-2
1A
pr-
21
Dec-2
0A
ug-2
0M
ay-2
0F
eb-2
0N
ov-1
9A
ug-1
9A
pr-
19
Jan
-19
Oct-
18
Jul-1
8M
ar-
18
Dec-1
7A
ug-1
7M
ay-1
7F
eb-1
7N
ov-1
6Jul-1
6A
pr-
16
Jan
-16
Oct-
15
Jun
-15
Fe
b-1
5
Lucro Por Ação Ajustado, S&P
180 per. Mov. Avg. (Lucro Por Ação Ajustado,S&P)
Alberto Bernal, XP Estrategista-Chefe Global e de Mercados Emergentes
Economia e Mercados Globais
ECONOMIA GLOBAL
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
43
CÂMBIO Como argumentado anteriormente, temos a
alta convicção de que o Dólar se enfraquecerá em 2019.
Nossa expectativa de que o FED pause seu processo de
alta de juros provavelmente levará à rotação de posições
compradas na moeda americana para ativos que tiveram
um desempenho negativo nos últimos dois anos, como
mercados emergentes e commodities. Destacamos
nossa visão positiva para o Real, o Peso Argentino e o
Peso Colombiano.
Nossa opinião sobre a Argentina é baseada na expectativa de que o Presidente Macri será reeleito, apesar de todos os ventos
contrários que a economia está enfrentando neste momento, pois acreditamos que os eleitores do país se mostrarão maduros
o suficiente para entender que o ajuste era inevitável depois de mais de uma década de populismo no poder. Nossa aposta na
Colômbia se baseia em nossa visão de que o crescimento continuará em 2019. Finalmente nossa visão para o Real é
baseada na visão de que o governo Bolsonaro apresentará notícias positivas relacionadas ao avanço de reformas estruturais.
Esperamos que o Euro se aprecie em 2019, apesar da probabilidade de uma leve recessão na zona do euro neste ano, e
vemos os preços do petróleo WTI atingirem US$ 60 até o final de 2019, devido ao cumprimento dos cortes de produção
acordados pela Opep, e queda do investimento nas regiões produtoras de Xisto nos EUA com a menor rentabilidade nos
níveis de preço atuais.
ESTADOS UNIDOS Nossos modelos sugerem
crescimento de 2% para a Economia dos EUA em 2019,
após ter expandido 2,9% em 2018 de acordo com
nossas estimativas. Acreditamos que o crescimento
inferior em 2019 seja função direta de um crescimento
mais fraco das exportações e dos investimentos. Quanto
ao consumidor americano, nosso palpite é que se
mantenha resiliente em 2019 visto que seu “balanço”
não está alongado em relação ao histórico (o
consumidor americano médio economiza hoje 6% de
sua renda total disponível, o que nos parece adequado).
FUNDAMENTOS DA ECONOMIA GLOBAL
Estimamos que o crescimento dos investimentos tenha
acelerado para 5,8% em 2018 após expansão de 4,8% em
2017, em grande parte devido à introdução de capital
incremental com a reforma tributária de Trump. Para 2019,
estimamos um crescimento de apenas 3,4%, seguindo
uma dinâmica de ciclo de retomada mais tardio e também
um maior conservadorismo da gestão de estoques por
parte das empresas. Também esperamos desaceleração
das exportações, com expansão de 2,5% após ter
crescido cerca de 4,2% em 2018.
TAXAS DE CÂMBIO REAIS (ABAIXO DE 100, DESVALORIZADA)
LUCROS CORPORATIVOS A/A E INVESTIMENTO BRUTO
PRIVADO A/A
INVESTIMENTOS EM CAPITAL FIXO E MÉDIA MÓVEL 4T
-23%
-11%
0%
11%
23%
34%
Ap
r-15
Oct-
15
Ap
r-16
Oct-
16
Ap
r-17
Oct-
17
Ap
r-18
Oct-
18
Ap
r-19
Oct-
19
Ap
r-20
Oct-
20
Ap
r-21
Oct-
21
Ap
r-22
Oct-
22
Lucros Corporativos A/A
-39
-26
-13
0
13
26
Jul-9
4
Oct-
95
Jan
-97
Ap
r-98
Jul-9
9
Oct-
00
Jan
-02
Ap
r-03
Jul-0
4
Oct-
05
Jan
-07
Ap
r-08
Jul-0
9
Oct-
10
Jan
-12
Ap
r-13
Jul-1
4
Oct-
15
Jan
-17
Ap
r-18
Jul-1
9
Oct-
20
Jan
-22
Investimentos - Capital Fixo
20
55
90
125
160
Nov-2
2D
ec-2
1Jan
-21
Fe
b-2
0M
ar-
19
Ap
r-18
Ma
y-1
7Jun
-16
Jul-1
5A
ug-1
4S
ept-
13
Oct-
12
Nov-1
1D
ec-1
0Jan
-10
Fe
b-0
9M
ar-
08
Ap
r-07
Ma
y-0
6Jun
-05
Jul-0
4A
ug-0
3S
ept-
02
Oct-
01
Nov-0
0D
ec-9
9
USD EUR JPN BRL MXN FAIR VALUE
Alberto Bernal, XP Estrategista-Chefe Global e de Mercados Emergentes
Economia e Mercados Globais
Fonte: Census Bureau, Bloomberg, XP Investimentos
ECONOMIA GLOBAL
44
ZONA DO EURO Conforme já antecipamos no início dessa sessão, acreditamos que exista risco de recessão branda na
Europa em 2019. As leituras mais fracas da produção industrial alemã deveriam ser motivo de preocupação para as
autoridades europeias. Além disso, incertezas relacionadas ao Brexit deverão contribuir para investimentos mais fracos.
JAPÃO Quanto ao Japão, nossa estimativa é de um crescimento dependente da dinâmica do comércio global. E, como
esperamos desaceleração do crescimento econômico mundial, nosso palpite é que o BOJ (Banco do Japão) mantenha seu
viés expansionista inalterado durante todo o ano. Em suma, não esperamos ver mudança na meta de manter a taxa de juros
de 10 anos em (ou muito próximo de) 0%.
CHINA Em relação aos mercados chineses, 2018 foi um
ano desafiador. O índice composto de Xangai
desvalorizou 24%, enquanto o Yuan caiu 5,5%. Em
resposta a maior volatilidade do câmbio e do mercado
acionário, e à probabilidade maior de que tal volatilidade
impacte o desempenho do setor real, o governo chinês
avançou com o anúncio de um pacote de estímulos para
sustentar o crescimento econômico. Tais medidas de
estímulo incluíram corte de imposto de renda para
pessoa física, redução no compulsório (até 250 bps) e
intervenção cambial.
2.
4.
Promoção do mercado doméstico e do consumo através do corte de impostos e da
redução dos encargos;
Modernização do setor agrícola e promoção da urbanização por meio de
investimentos em infraestrutura;
Apoio a empresas privadas que reforcem direitos de propriedade intelectual, bem
como suporte fiscal e redução do controle governamental na alocação de recursos;
Flexibilização do acesso ao mercado, permitindo que empresas estrangeiras
participem ativamente da iniciativa “Um Cinturão, Uma Rota”;
Melhoria dos sistemas de previdência e assistência social.
1.
3.
5.
Durante a Conferência Central de Trabalho Econômico ao final de 2018, foram revelados cinco pontos
focais para 2019:
CONDIÇÃO MONETÁRIA NA CHINA
40,
62,5
85,
107,5
130,D
ec-1
4
Ap
r-15
Jul-1
5
Dec-1
5
Ma
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Au
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6
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6
Ma
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7
Nov-1
7
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8
Nov-1
8
Ap
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Au
g-1
9
Dec-1
9
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Jul-2
0
Dec-2
0
Ap
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Au
g-2
1
Dec-2
1
Ma
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Au
g-2
2
Condição Monetária na China
EX
P.
CO
NT
R.
Alberto Bernal, XP Estrategista-Chefe Global e de Mercados Emergentes
Economia e Mercados Globais
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
*80 considerado equilibrio
ECONOMIA GLOBAL
45
Alberto Bernal, XP Estrategista-Chefe Global e de Mercados Emergentes
Economia e Mercados Globais
GUERRA COMERCIAL Estamos cada vez mais construtivos sobre o fim das tensões comerciais entre China e EUA.
Acreditamos que o grande ajuste observado nos mercados acionários dos EUA do mundo em geral foi um grande indicativo à
Casa Branca de que não há vencedores em uma guerra comercial. Dada a intenção do presidente Trump de se reeleger,
esperamos que a OMC e Pequim façam o possível para apaziguar essas divergências comerciais no futuro.
COMMODITIES Esperamos que 2019 seja um ano relativamente bom para preços de commodities, antecipando uma
potencial recuperação dos preços de petróleo em relação aos níveis atuais. Estimamos que a demanda mundial de petróleo
aumente em 1,29 milhão de barris/dia em 2019, para cerca de 101,2 milhões de barris por dia. Na frente da oferta, esperamos
que os membros da OPEP cumpram com os cortes de produção acordados recentemente, e estamos assumindo que os
níveis de suprimento de petróleo dos EUA se estabilizarão nos níveis atuais dado que muitos empreendimentos nas regiões
produtoras de petróleo de xisto já não são lucrativos nos preços atuais. Além disso, a curva de petróleo tem mantido um
comportamento estável recentemente, em um patamar que torna improvável que empresas invistam pesadamente em novos
campos. Caso nossos modelos se provem precisos, o mercado de petróleo entrará em um déficit que permitirá trajetória
otimista para os preços e taxas de câmbio dependentes da commodity.
As autoridades chinesas deverão seguir com o objetivo de manter o crescimento econômico acima de 6%, e esperamos que
os dados do 4T18 evidenciem a viabilidade desse patamar. Em nossas projeções a economia conseguirá crescer nesse ritmo
caso os estímulos funcionem conforme o esperado, com expectativa de crescimento de 6,6% em 2018 e de 6,4% no 4T18. No
entanto, acreditamos que o primeiro trimestre de 2018 será desafiador, e com isso as autoridades deverão anunciar novos
estímulos. O Banco Popular da China deverá anunciar mais cortes no compulsório em 2019 (150-200 bps), e não
descartamos a possibilidade de um novo corte nas taxas de juros.
ECONOMIA GLOBAL
Andrés Manuel López Obrador (AMLO): me engane uma vez a culpa é sua, me engane duas, a culpa é minha.
O principal fator que concatena as performances de todas as classes de ativos do México em 2019 serão as políticas de
AMLO. Algumas questões não resolvidas incluem as regulamentações bancárias, a construção de uma nova refinaria, o
sistema de pensões. Até agora, o novo líder tem lutado para dissipar a desconfiança do mercado. Com uma maioria na
câmara e uma forte aprovação, o único empecilho para a promoção de políticas desejáveis é o próprio governo.
Permanecemos céticos. Acreditamos que este governo irá oscilar entre cursos desejáveis e indesejáveis de políticas.
Veremos erros e vitórias entre os setores da economia.
46
Comércio internacional: protegido do Oriente
O México não é uma economia fechada. Ela depende do comércio internacional inclusive em maior grau do que seus
vizinhos, como o Brasil e a Argentina. No entanto, o México está protegido das tensões comerciais no Oriente, tendo em
vista sua baixa dependência da China e das commodities. Os ativos mexicanos têm a oportunidade de performarem melhor
que outros países emergentes no caso de uma escalada das tensões entre os EUA e a China.
Crescimento: a desaceleração
O México não conseguiu ultrapassar um crescimento de 2,0-2,6% nos últimos quatro anos. Em outras palavras, não vimos
taxas crescimento acima do potencial e este ano não será diferente. Vemos fatores conflitantes puxando a atividade
econômica do México em direções opostas, mas, no final, predominarão os vetores negativos sobre o PIB de 2019. Do lado
positivo, a economia dos EUA ainda está crescendo a um ritmo veloz e o consumo doméstico mexicano é robusto devido a
um mercado de trabalho aquecido. Por outro lado, altas taxas de juros reais, a incapacidade do investimento privado de se
recuperar devido à incerteza política e um gasto fiscal mais lento impedirão um crescimento econômico superior a 2%.
Banxico: a guerra não acabou
É sob esse cenário de incerteza que o Banco
Central do México (Banxico) terá que navegar. A
política monetária está em estágios finais de ciclo,
mas ainda enfrenta três grandes obstáculos: (a) o
impacto do aumento dos salários mínimos e seus
potenciais impactos secundários sobre a inflação,
(b) um núcleo persistente de inflação e (c) ter de
atuar como o bastião da ortodoxia
macroeconômica, caso AMLO deixe a “peteca cair”.
Esperamos que o banco central volte a subir juros
mais uma vez para 8,5% e fique parado nesse
patamar até o início do 4T, quando cortes voltarão
a ser uma opção
América Latina: México
Álvaro Mollica, Estrategista Macro LatAm
Fonte: Parametría, Bloomberg, XP Investimentos
ECONOMIA GLOBAL
América Latina: Argentina
Daphne Wlasek, Estrategista Macro LatAm
47
2019 será um ano binário para a Argentina
Apesar de clichê, reforçamos que as próximas eleições serão AS eleições decisórias para a Argentina. Essa máxima
realmente se aplica visto que, atualmente, há incertezas quanto à reeleição do Partido Cambiemos, que garantiria a
continuidade das políticas de estabilização, enquanto a volta da Kirchner retornaria o país a um caos heterodoxo, ou ainda,
uma terceira opção desconhecida (apesar de ser bem menos provável) que traria um desfecho desconhecido.
Macroeconomia e política entram em um ciclo virtuoso
Seria inadequado discutir o cenário macro e o terreno político de forma independente, haja vista a
interpolação desses fatores na geração de um ciclo virtuoso. À medida que o cenário macro melhora, a confiança
governamental tende a aumentar, amortecendo possíveis oscilações abruptas em preços de mercado que, por sua vez,
contribui para a estabilização das variáveis macro.
Uma recuperação tímida, mas suficiente para apaziguar o bolso do eleitorado
A Argentina está entrando em 2019 com fôlego, mas sua trajetória em direção a sua recuperação ainda será árdua. A taxa
de juros mais alta do mundo (c. 60%) impede o desenvolvimento da demanda interna do país, deixando apenas as
exportações em cargo da melhoria do PIB em 2019. Espera-se uma desaceleração da inflação ao redor de 30% até o fim de
2019. Apesar de esdrúxula em comparação à região, essa taxa é o suficiente para melhorar o salário real e, por
consequência, a percepção do poder aquisitivo da população. Esse ponto é impreterível para o governo Macri
retomar um nível seguro de aprovação. É imprescindível destacar que os argentinos votam majoritariamente pela
sensibilidade de seus bolsos.
Uma eleição polarizada
O desfecho da eleição depende da capacidade dos candidatos converterem os
eleitores indecisos, que representam 1/3 da base eleitoral. Com a ausência de
um terceiro candidato competitivo, o cenário está polarizado entre o Macri e a
Kirchner. Essa antítese proporciona uma vantagem ao Macri, que possui
margem para aumentar sua aprovação, enquanto os números da Kirchner se
mantém fixos desde o término de seu mandato. O resguardado cenário
econômico, acompanhado do capital político do Cambiemos, gera convicção na
reeleição do Macri. A continuação de sua administração irá possibilitar reformas
estruturais relevantes e fomentar o ingresso de capital externo no país, criando
relevantes oportunidades de investimento.
O cenário macro de 2019 está resguardado... Mas
não há espaço para extravios
Os indicadores econômicos mais vulneráveis estão
resguardados em 2019 devido ao controle de
depreciação da moeda e um risco negligenciável de
insolvência financeira – por resultado de uma política
monétaria ultrarrígida e o acordo acomodativo com o
FMI. As fragilidades foram contidas, mas a estabilidade
econômica ainda depende da existência da
confiabilidade doméstica e externa. A ausência de
espaço para extravios deixa o país em um estado de
equilíbrio tênue, ainda que mais bem guardado que em
crises passadas.
Macri
Kirchner
Indecisos
Nov. ‘18
Intenção
de Voto
Fonte: Rouvier and Associates, XP Investimentos
ECONOMIA GLOBAL
49
BOLSA, O MELHOR ATIVO DENTRO DO BRASIL
Vemos a bolsa como o melhor ativo no Brasil, com potencial do Ibovespa atingir até 125 mil pontos em 2019. Se entregue,
uma agenda reformista e liberal deve destravar valor dos ativos no Brasil, com revisão positiva de lucros, menor percepção de
risco e maior alocação para ações no Brasil. Nesse contexto, gostamos de empresas estatais e cíclicas domésticas, mas
destacamos também oportunidades nas cíclicas globais, que negociam a desconto excessivo. O índice negocia a 11,5x P/L,
em linha com a média histórica, mas vemos potencial para negociar a prêmio, uma vez que as reformas forem entregues.
O CAMINHO PARA 125 MIL PONTOS
1. Maior crescimento, taxas de juros mais baixas: com excesso de capacidade, desemprego ainda alto, inflação baixa e
ancorada e uma agenda de produtividade em vigor, as taxas de juros poderiam permanecer mais baixas por mais tempo,
o crescimento poderia surpreender.
2. Lucros podem ser revisados para cima, com potencial ainda alto de alavancagem operacional - o consenso é de 23%
de crescimento de lucro para 2019, mas apenas 11% em 2020 e 6% em 2021.
3. Menor taxa de desconto: 1% a menos no custo de capital leva a revisão de +12,5% no lucro, em média.
4. Entrada de fluxo de capital estrangeiro e doméstico: a alocação de recursos em ações está atualmente em 6,3% no
Brasil, abaixo da média de 8,5% e do pico de 14% (sem incluir fundos de pensão).
O Ibovespa superou os mercados emergentes em quase 45% desde as mínimas de setembro, revertendo o pobre
desempenho do segundo trimestre. Após correção significativa desde março, os mercados emergentes negociam abaixo da
média, enquanto o Brasil negocia em linha com seus níveis históricos – vemos potencial para que negocie a prêmio. Como
referência, após a eleição de um governo reformista, o índice de ações indiano sofreu mudança de patamar, passando de
uma média de 14x P/L para nível próximo a 16x P/L.
Karel Luketic, Analista-Chefe da XP Investimentos
Bolsa: Rumo aos 125 mil pontos
BOLSA: RUMO
AOS 125 MIL
PONTOS
Ibovespa em relação a mercados emergentes
5
7
9
11
13
15
17
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
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4
201
5
201
6
201
7
201
8
PE Ratio Avg. PE + 1 STD - 1 STD
12,91
10,04
11,48
P/L Média P/L +1 DP -1 DP
Mercados Emergentes negociam a desconto da média
10
12
14
16
18
20
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
PE Ratio Avg. PE 2009-2014
Avg. PE 2014-2019
P/L
Índia – reprecificação após novo governo
5
7
9
11
13
15
17
19
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
PE Ratio Avg. PE + 1 STD - 1 STD
13,01
9,51
11,26
Ibov pode negociar a prêmio em relação ao histórico
P/LMédia
P/L+1 DP -1 DP
14,11
16,44
* P/L – preço em relação ao lucro Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
dez-1
6
fev-1
7
abr-
17
jun
-17
ago
-17
out-
17
dez-1
7
fev-1
8
abr-
18
jun
-18
ago
-18
out-
18
dez-1
8
EWZ/EEM
Média P/L 2009-2014
Média P/L 2014-2019
50
Karel Luketic, Analista-Chefe da XP Investimentos
NOSSAS PREFERÊNCIAS PARA 2019, ESTATAIS E CÍCLICOS DOMÉSTICOS, COM UM TOQUE GLOBAL
Nossas preferências são: (1) empresas estatais (Petrobras e Banco do Brasil preferidas), (2) varejistas (B2W e Lojas
Americanas), (3) companhias aéreas (Azul), (4) bancos (Bradesco e Banco do Brasil) e (5) cíclicos globais (Vale,
Gerdau, Suzano e JBS). Entre os riscos a serem monitorados, importante destacar o risco de execução das reformas
e o risco vindo do ambiente externo, que pode trazer volatilidade em 2019.
NOMES PREFERIDOS
Bolsa: Rumo aos 125 mil pontos
A malha mais exclusiva da Azul e o
maior poder de precificação, aliados a
tendências sólidas de demanda e
múltiplos atrativos fazem dela nosso
nome preferido no setor.
Com base nas convicções do governo
eleito, estamos mais confiantes de que
o banco manterá suas iniciativas de
rentabilidade. Nossa preferência entre
os bancos brasileiros.
O banco se beneficiará de sua maior
exposição relativa ao varejo, que tem
crescido rapidamente e tem alta
rentabilidade. Vemos espaço para
melhorias na inadimplência também.
Nossa tese se baseia na execução do
plano de desinvestimento, potencial
aumento nos dividendos uma vez que
atingir a meta de redução de
endividamento até 2020.
Esperamos que as ações sejam
impulsionadas pela nova estratégia
da Ipiranga, por riscos positivos de
alguns segmentos e recuperação
macro, e múltiplos ainda atrativos.
Vemos a B2W bem posicionada para
se beneficiar do crescimento do e-
commerce, enquanto o marketplace
deve continuar a favorecer as
margens e o capital de giro.
Esperamos um aceleração dos
resultados à medida que entramos
em 2019, com demanda crescente no
Brasil, e resultados sustentados nos
EUA.
Após forte correção no preço da
celulose no fim de 2018, vemos
reequilíbrio à frente, que deve dar
sustentação às ações, que negociam
a elevado desconto vs o histórico.
Esperamos que o sólido desempenho
continue em 2019, que em conjunto
com melhorias na governança e a
potencial listagem das ações nos
EUA devem impulsionar as ações.
Esperamos um minério de ferro
sustentado e prêmios saudáveis.
Vemos 2019 como o primeiro ano do
que deve ser o maior ciclo de
dividendos da história da companhia.
BOLSA: RUMO
AOS 125 MIL
PONTOS
Correlação entre a demanda aparente de aço e PIB Demanda retornou a 2007, mas ainda 24% abaixo do pico
52
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Siderurgia: Hora de voltar a entrar no setorKarel Luketic, Estrategista-Chefe
CENÁRIO POSITIVO PARA 2019
Vemos o setor siderúrgico como um claro beneficiário de um ambiente mais otimista no Brasil. A demanda por
aço tem uma alavancagem de 2-3x ao PIB, ultrapassando esse nível em momentos de retomada econômica –
nós estamos conservadores e vemos risco de surpresa positiva na demanda por aço, especialmente longos. Os
preços internacionais mostraram sinais de estabilização, e as dinâmicas domésticas indicam que a realização de
preços deve ser mais intensa de agora em diante. Estamos 15-20% acima do consenso para GGBR e USIM, que
negociam a 20-30% de desconto para os níveis históricos. Esperamos que esse desconto feche à medida que
uma dinâmica de lucros mais otimista se materialize. Preferimos a Gerdau (preço-alvo R$22,0), seguida pela
Usiminas (R$12,5) e CSN (R$12,5).
PREÇOS GLOBAIS MOSTRANDO SINAIS DE ESTABILIZAÇÃO, DINÂMICA DOMÉSTICA AINDA É
CONSTRUTIVA
As siderúrgicas não tiveram sucesso na última tentativa de aumentar os preços para a distribuição (5% em Set-
Out). Ainda assim, esperamos impacto positivo no preço do 4T18. Os clientes industriais ainda estão atrasados
em relação à distribuição, enquanto que as negociações com as automotivas foram de 20-25% para o 1S19. Ou
seja, o 1S19 deve ser de forte realização de preços. Do lado internacional, observamos estabilização desde
dezembro, após queda de 15-20% na China em Set-18. Vemos os preços de aços longos a um prêmio de 10%
em relação às importações, e planos a 12,5%. Para mais detalhes, acesse nosso relatório.
Do lado da demanda, altamente alavancada ao PIB, vemos risco de surpresa positiva ao longo de 2019-20. A
demanda por aço longo cresceu 4,4% de Jan-Nov de 2018, após queda de 2,3% em 2017, 35% abaixo do pico
de 2014. Os aços longos possuem ciclo de retomada mais tardio por natureza, mas vemos 2019-20 como anos-
chave, após uma recuperação muito tímida desde 2016. Assumimos um crescimento de 5% em 2019,
acelerando para 7,5% em 2020. Para os aços planos, a demanda subiu 10,6% de Jan-Nov de 2018, após
recuperação de 11% em 2017, mas ainda 21% abaixo do pico de 2011. Esperamos crescimento de 7,5% em
2019 (3x PIB), normalizando para 5% em 2020.
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
Variação Média
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
jan
-04
jan
-05
jan
-06
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-07
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-08
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-09
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-11
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-13
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-14
jan
-15
jan
-16
jan
-17
jan
-18
4.000
9.000
14.000
19.000
24.000
29.000
Demanda aparente para aço (UDM)
Crescimento em % da demanda aparente para aço (UDM)
Oportunidades
- Ambiente econômico mais forte
que impulsiona crescimento de
volume e diluição de custos.
- Preços podem surpreender
positivamente, com os aumentos
na distribuição sendo agora
negociados com outros clientes.
Ameaças
- Tarifas de importação, hoje 12%,
podem ser reduzidas (já
assumimos 6%);
- Tensão no cenário internacional
pode levar a um crescimento global
mais lento e pesar no preço das
commodities.
Fonte: IABr, XP Investimentos
53
Siderurgia: Hora de voltar a entrar no setorKarel Luketic, Estrategista-Chefe
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Usiminas: COMPRA – R$12,5/ação
Na nossa visão, a demanda deve continuar a recuperar, os
custos devem permanecer controlados (menor custo de
aquisição de placas) e a dinâmica de precificação é
globalmente favorável. Vemos os preços no mercado
doméstico com prêmio de 12,5%, nível sustentável na nossa
visão. Além disso, as negociações com as montadoras estão
quase concluídas, com potencial aumento de 15-25%. Nosso
EBITDA de R$3,5bi para 2019 está 19% acima do consenso,
com ações negociando a 4,4x EBITDA.
CSN: COMPRA – R$12,5/ação
A CSN ainda é o nome mais alavancado do setor, com um
plano de desinvestimento que ainda pode gerar resultados
interessantes. Ainda assim, vemos uma dinâmica menos
atraente vs. GGBR e Usim e, embora as vendas de ativos
possam trazer potencial de alta relevante, o momento ainda é
incerto. Vemos resultados mais fortes em 2019, mas preços
mais fracos de minério de ferro vs. 2018, somado à um dólar
mais baixo, impactam parte da retomada vinda do segmento
de aço. Estamos 9% acima do consenso, com EBITDA de
R$6,35bi, e vemos as ações negociando a 6x EBITDA.
5,67 5,485,66
5,825,34
4,53
0
10.000
20.000
30.000
40.000
2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18
0
1
2
3
4
5
6
Dív. Bruta Dív. Líquida
Div Líquida/EBITDA (x)
Endividamento (R$mi) e Div Líquida/EBITDA (x)
Gerdau: COMPRA – R$22,0/ação
Os resultados já surpreenderam em 2018, mas preocupações
com o crescimento dos EUA e os preços das commodities
continuam a pesar sobre as ações. Esperamos uma
aceleração dos resultados em 2019, com sinais de aumento
da demanda por aços longos, que pode finalmente começar a
fechar o diferencial quando comparado aos planos,
suportando os preços. Nosso EBITDA de R$7,85bi está 15%
acima do consenso, e vemos as ações negociando a 4,3x
EBITDA.
1.1
66
1.1
81
1.4
84
1.7
56
2.0
13
12,3%
12,0%
14,3% 14,6%15,7%
0
1.000
2.000
3.000
0%
5%
10%
15%
20%
3T17 4T17 1T18 2T18 3T18
EBITDA Margem EBITDA
EBITDA (R$mi) e margem EBITDA (%)
882 894 919 834992
134196 170
143115
0
500
1.000
1.500
3T17 4T17 1T18 2T18 3T18
Mercado Interno Mercado Externo
Vendas de aço (000’ toneladas)
Fonte: Empresa, XP Investimentos
Vale: À beira do maior ciclo de dividendos da história
54
Vendas de minério de ferro – Foco em qualidadeDiferença de preço por teor de minério de ferro ($/t)
Karel Luketic, Estrategista-Chefe
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
PREÇOS DOS METAIS SUPORTADOS, PRÊMIOS ELEVADOS, DIVIDENDOS ACELERANDO
Em 2019, vemos um ambiente global favorável para preços de minério de ferro & níquel, que, somado à prêmios e
realização de preços diferenciados vis à vis os concorrentes, devem sustentar as ações da Vale. Nosso EBITDA de
$17,7bn está em linha com o consenso. Vemos 2019 como o primeiro ano do maior ciclo de dividendos da história
da companhia, estimando 12,5% do fluxo de caixa e 10% de dividendos em relação ao preço da ação atual. As
ações negociam 4,7x EBITDA, atrativo na nossa visão. Temos recomendação de compra para Vale, com preço-alvo
de R$70,00/ação.
Foco no retorno para o acionista: Com a meta de dívida líquida de $10bi alcançada, todo o fluxo de caixa
excedente será devolvido aos acionistas. Vemos 12,5% do fluxo de caixa em relação ao preço da ação em 2019-
20. Fusões e aquisições, uma preocupação após duas recentes investidas de $0,5bi, são possíveis, mas apenas se
pequenas e com enfoque na otimização de portfólio. Iniciativas de crescimento, como Salobo III, já estão
incorporadas em nossos números. Nenhum destes pontos afeta a capacidade da Vale pagar dividendos.
Minério de ferro – Foco continua na qualidade: A mudança contínua para minérios de alta qualidade, somado ao
desenvolvimento do S11D e à disciplina de fornecimento, devem impulsionar a rentabilidade, sem desequilibrar o
balanço de oferta e demanda do mercado. A Vale espera gerar um EBITDA adicional de $3,5-5/t até 2023, por meio
de novas minas, investimentos em pelotas e otimização de portfólio, existindo, assim, risco de surpresa positiva
para nossas estimativas.
Prêmios por qualidade devem permanecer sustentados: Estimamos de forma conservadora prêmios para o
minério de ferro no patamar médio de 2017-18 ($18,50/t), normalizando para metade disso em 2021. Para pelotas,
assumimos prêmios $10/t maiores vs. 2018, dado as recentes negociações e, em 2021, cortamos pela metade,
para níveis históricos. Vemos risco de surpresa positiva nos prêmios que assumimos no modelo.
Metais Básicos – Níquel em foco: Para a Vale, 2019 é o ano de entrega da reestruturação da operação de níquel,
com foco na integração da cadeia de suprimentos, excelência operacional e transformação digital. Para o cobre,
crescimento é o nome do jogo, com destaque para os projetos Salobo III e Victor.
Fonte: Empresa, Platts, XP Investimentos
0
10
20
30
40
50
60
0
5
10
15
20
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-12
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18
Diferença 65% | 62%
Diferença 65% | 58%
67%68%
72%
70%
78%77%
79%
65%
68%
70%
73%
75%
78%
80%
1T
17
2T
17
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17
4T
17
1T
18
2T
18
3T
18
Oportunidades
- Prêmios e preços de minério de ferro
mais fortes do que esperado
(assumimos $65/t para o minério);
- Crescimento mais rápido da
demanda por veículos elétricos
levando à maiores preços de níquel.
Ameaças
- Crescimento global mais lento do
que o esperado, levando à preços
de commodities mais fracos;
- Prêmios mais fracos com a
desaceleração da demanda de aço
na China.
Média = 10,9
Média = 28,9
(LD)
(LE)
Papel & Celulose: Todo o foco está nos preços de celulose
China - Preços de celulose de fibra curta (US$/t) China - Preços de celulose de fibra longa (US$/t)
Karel Luketic, Estrategista-Chefe
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Oportunidades
- Potencial surpresa positiva no preço de
celulose, com entrada limitada de nova
capacidade até 2021;
- Demanda ainda pujante.
Ameaças
- Desaceleração do crescimento;
- Remoção da proibição da importação de
papel usado para reciclar na China
pesando na demanda por celulose.
Fonte: FOEX, XP Investimentos
450
500
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No
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No
v-1
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16
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7
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Oct-
17
Fe
b-1
8
Jun
-18
Oct-
18
PREÇOS DE CELULOSE EM FOCO, NÃO VEMOS UM COLAPSO E ESPERAMOS RECUPERAÇÃO EM Q2
As ações do setor sofreram queda severa no final de 2018, inicialmente pressionadas por um reequilíbrio das
carteiras dos investidores locais após a eleição de Bolsonaro, e posteriormente pela (1) queda do dólar; e, mais
importante (2) queda expressiva nos preços da celulose. Os preços da celulose caíram 17% desde os picos de
setembro, com destaque para a queda no mês de dezembro. Reconhecemos a incerteza no curto prazo, mas ainda
vemos o balanço de oferta e demanda de celulose como equilibrado para 2019-21, e esperamos que os preços
retomem ao longo dos próximos meses. Vemos a Suzano como excessivamente descontada e reiteramos nossa
recomendação de COMPRA, com preço-alvo de R$62,5/ação. Klabin segue NEUTRA, R$23,0/ação.
PERSPECTIVA SEGUE POSITIVA PARA 2019-21
Os preços de celulose surpreenderam sucessivamente ao longo de 2017-18, com aumento de 63% (de US$473/t
para US$771/t). A correção de US$130/t desde os picos de setembro veio como surpresa, especialmente
considerando que nenhum novo projeto entrou em operação, e o ambiente geral de demanda permanece
saudável. O movimento pode ser explicado em grande parte pela desestocagem e a flexibilização das proibições
de importação de papel usado na China, a queda dos preços de papel e a normalização das paradas não
programadas que foram observadas em 2017-18. Dito isso, esperamos um reequilíbrio no primeiro trimestre,
com uma recuperação em meados do ano.
Do lado da oferta, não são esperadas novas capacidades até pelo menos 2021, quando a Arauco iniciará o
projeto MAPA (1,27mt/ano). Além disso, a aquisição da Eldorado pela Paper Excellence e a subsequente disputa
de acionistas, juntamente com a aquisição da Fibria pela Suzano, também ajudam a restringir novas oferta.
Na demanda, ainda vemos um crescimento de 1,5-2mt/ano como bastante viável. Com isso, acreditamos que os
preços devem surpreender positivamente nos próximos 3 anos. Assumimos de forma conservadora US$720/t em
2019, contra US$760/t em 2018, subindo para US$750/t em 2020-21, com LT a US$675/t em 2025.
55
Papel & Celulose: Todo o foco está nos preços de celulose
56
Karel Luketic, Estrategista-Chefe
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Suzano: COMPRA – R$62,5/ação
Após forte queda desde setembro, com as ações negociando em
5,0x EBITDA e 15-20% do fluxo de caixa em relação ao preço da
ação atual, mesmo assumindo preços conservadores de celulose,
reiteramos nossa recomendação de COMPRA. Destacamos: (1) a
integração da Fibria deve gerar ~R$10bi em sinergias (não está
em nosso modelo), e (2) mesmo assumindo o preço atual de
celulose, que consideramos excessivamente baixo, as ações
seriam negociadas em 5,7x EBITDA, com 13% do fluxo de caixa
em relação ao preço da ação atual, ainda muito atraente em
nossa visão.30
35
40
45
50
55
set-
18
set-
18
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18
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18
out-
18
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8
nov-1
8
nov-1
8
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8
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8
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-19
Performance da ação da Suzano (R$/ação)
Klabin: NEUTRO – R$23,0/ação
As ações da Klabin também foram pressionadas pela queda nos
preços de celulose e pela falta de alavancagem à recuperação do
Brasil. Ainda assim, mantemos recomendação Neutra, apesar de
um saudável potencial de alta e preferimos a Suzano. A Klabin
está prestes a anunciar sua próxima fase de expansão, com um
investimento esperado de US$2bi. Vemos um valor adicional de
R$5/ação, mas não esperamos que o mercado pague pelo
crescimento até pelo menos um ano antes do início do projeto
(esperado para 2021). Nossas estimativas estão em linha com o
consenso e as ações negociando 6,5x EBITDA, nível que não
vemos como atraente quando comparado aos 5,0x EBITDA da
Suzano.
19%
10%
3%1%
40%
27%
Cartões Kraftliner Madeira
Outros Celulose Embalagens
Receita da Klabin por produto
Fonte: Empresa, Bloomberg, XP Investimentos
57
Bancos: Enfim, os astros estão alinhados
André Martins, CFA, Analista de Bancos e Serviços Financeiros
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
CENÁRIO SUGERE UM GRANDE 2019 PARA OS BANCOS
Os bancos de nossa cobertura encerraram 2018 com fortes resultados, depois de alguns anos desafiadores, e
começam em 2019 com perspectivas de lucros promissores. Com a inadimplência em níveis baixos e a
demanda por crédito em alta, vemos um potencial de crescimento robusto de empréstimos para compensar os
efeitos da redução dos spreads de crédito e possibilitar aumento das margens financeiras e receitas de
serviços. Vemos potencial de revisão positiva das estimativas de consenso, especialmente se o PIB ganhar
força, o que depende em grande medida do novo governo entregar as esperadas reformas. Temos
recomendações de Compra para o Banco do Brasil, Bradesco e Itaú (em ordem de preferência) e Neutra para o
Santander.
Oportunidades
- Crescimento do PIB acima do
esperado;
- Redução do desemprego;
- Queda adicional nos níveis de
inadimplência.
Ameaças
- Ritmo de queda dos spreads;
- Aumento de impostos específicos
para bancos;
- Pressão em margens de serviços
em razão da competição entre
bancos e também fintechs.
Ao longo de 2018, os bancos de nossa cobertura superaram o Ibovespa em 17,6%, refletindo as melhorias
mencionadas e as melhores perspectivas gerais para a economia brasileira, especialmente após as eleições.
Em 2019, todos os olhares estarão voltados para a competição entre os bancos, devido ao maior apetite por
risco, e também em que magnitude as fintechs poderão impactar o setor, que vemos como limitada por ora.
Como consequência, os spreads devem continuar a diminuir gradualmente (gráfico à direita), bem como as
taxas cobradas em serviços financeiros diversificados.
Projetamos crescimento robusto de empréstimos em 2019, especialmente nos segmentos de varejo de maior
rentabilidade (PF, PME), que devem compensar a compressão de spreads e os menores ganhos de tesouraria
decorrentes da menor SELIC.
Apresentamos nossa tese de investimento e estimativas revisadas para o setor na próxima página. Também
ajustamos as premissas do Custo de Capital e os Preços-Alvo para o final de 2019.
COMPETIÇÃO TENDE A AUMENTAR
Carteira de Crédito – crescimento anual Spread de Crédito (Base 100)
-30%
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-10%
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PME Grandes Empresas PF
50%
70%
90%
110%
130%
150%
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6
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8
PF PJ Sistema
Fonte: Banco Central, XP Investimentos
58
Bancos: Enfim, os astros estão alinhados
André Martins, CFA, Analista de Bancos e Serviços Financeiros
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Banco do Brasil: COMPRA – R$60,00/ação
Nossa preferência entre os bancos brasileiros. Com base nas
sinalizações do governo eleito e no discurso do novo CEO,
estamos mais confiantes de que o banco continuará com
suas iniciativas de lucratividade, por meio de uma carteira
equilibrada e aumento das receitas de serviços.
Projetamos lucro líquido de R$16,3bi e R$18,1bi para 2019 e
2020, respectivamente, 4% e 3% acima do consenso.
Estamos elevando nosso Preço-Alvo de R$ 51,00 para
R$60,00.
Bradesco: COMPRA – R$49,00/ação
Acreditamos que o banco se beneficiará de sua maior
exposição relativa ao varejo, que tem crescido rapidamente e
tem alta rentabilidade. Além disso, vemos espaço para
melhorias na inadimplência. Em termos de valuation, vemos o
desconto de 13% para os pares privados como excessivo,
mesmo após o desempenho superior recente.
Projetamos lucro líquido de R$ 25,5bi e R$ 28,9bi para 2019
e 2020, respectivamente, 1,1% e 7,5% acima do consenso.
Estamos aumentando nosso TP de R$40,00 para R$49,00.
Santander: NEUTRO – R$52,00/unit
Temos recomendação Neutra para o Santander justificada
principalmente pelo valuation do banco.
Embora reconheçamos que as estimativas de consenso para
o Lucro Líquido de 2020 devem ser revisadas para cima e
que o banco tenha surpreendido por vários trimestres
consecutivos, vemos potencial de valorização limitado
implícito nos múltiplos P/L 13,2x e 11,8x para 2019 e 2020.
Projetamos lucro líquido de R$13,6bi e R$15,2bi para 2019 e
2020, respectivamente, 2% e 9% acima do consenso.
Estamos aumentando nosso TP de R$40,00 para R$52,00.
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P/L Média
2468
1012141618
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P/L Média
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P/L Média
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jul-
18
P/L Média
Banco do Brasil: P/L histórico
Bradesco: P/L histórico
Itaú: P/L histórico
Santander: P/L histórico
Itaú: COMPRA – R$45,00/ação
Recomendação de Compra devido à capacidade de
execução do Itaú e ao maior apetite por risco sinalizado no
3T18. Apesar de possuir o maior ROE do setor, há espaço
para crescimento devido à sua posição de capital. Vemos a
ação alavancada à melhoria do Brasil e defensiva em um
cenário desfavorável, pela sua ampla presença na América
Latina e pelo alto pagamento de dividendos.
Projetamos lucro líquido de R$29,1bi e R$31,8bi para 2019 e
2020, respectivamente, 0,7% e 0,5% acima do consenso.
Estamos aumentando nosso TP de R$37,00 para R$43,00.
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
59
Cielo: No campo de batalha
André Martins, CFA, Analista de Bancos e Serviços Financeiros
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Cielo: NEUTRO – R$12,00/ação
Baseamos nossa tese em (1) cenário competitivo desafiador,
que levou os incumbentes a praticar MDRs mais agressivos e
que deverão pressionar margens em 2019 e 2020, (2)
mudanças regulatórias que impactem a dinâmica do setor.
Pagamentos instantâneos, por exemplo, estão evoluindo e
podem impactar a indústria, e (3) maiores gastos
relacionados a marketing e desenvolvimento de produtos.
Devido ao alto pagamento de dividendos e a capacidade de
execução do novo CEO Paulo Caffarell, mesmo sem
visibilidade do futuro, mantemos nossa recomendação
Neutra.
CENÁRIO MUDOU DRASTICAMENTE
Desde o início de nossa cobertura em Julho de 2018, reconhecemos que a dinâmica era desfavorável para a
Cielo, pois a empresa estava perdendo market share e investindo mais em produtos e marketing para evitar
maiores perdas. Entretanto, a competição se provou mais agressiva do que antecipado. Maiores perdas de
participação e as ofertas bem-sucedidas de PagSeguro e Stone levaram a Cielo a passar uma clara mensagem
no 3T18 de que vai reduzir preços para preservar sua liderança. Assim, os resultados serão impactados
rapidamente e vemos os seguintes fatores a serem monitorados daqui para frente: (1) Market share; (2) novas
iniciativas da Cielo e competidores; (3) Regulação; (4) Evolução de Cateno e Stelo; (5) Taxas e volumes de
pré-pagamento e (6) Iniciativas de varejistas e da Linx.
Oportunidades
- Resultados acima do esperado na
Stelo e Cateno;
- Maior penetração em aquisição de
recebíveis.
Ameaças
- Mudanças regulatórias;
- Evolução das soluções de
pagamento de varejistas e da Linx.
Margem EBITDA 12M Volume de Crédito e Débito
2 4 6 8
10 12 14 16 18 20 22
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18
P/L Média
35%
40%
45%
50%
55%
60%
20
12
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
TQ
T4
2Q
T4
3Q
T4
4Q
T4
TQ
T5
2Q
T5
3Q
T5
4Q
T5
TQ
T6
2Q
T6
3Q
T6
4Q
T6
TQ
T7
2Q
T7
3Q
T7
4Q
T7
TQ
T8
2Q
T8
3Q
T8
Débito Crédito
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos, Empresa
Cielo: EV/EBITDA histórico
60
B3: Cenário promissor
André Martins, CFA, Analista de Bancos e Serviços Financeiros
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
B3: COMPRA – R$35,00/ação
Baseamos nossa tese em (1) cenário favorável para volumes
negociados, com melhora da economia e juros baixos no
Brasil (2) alavancagem operacional possibilitando expansão
de margens, (3) ameaça de aumento da competição deve
levar anos para se materializar de maneira significativa e (4)
foco em desenvolvimento de produtos com a participação de
clientes, o que eleva as barreiras de entrada para
competidores.
Projetamos EBITDA de R$4.1bn e R$4.6bn para 2019 e
2020, respectivamente, 11% e 12% acima do consenso.
FOCANDO EM NOVOS PRODUTOS E TECNOLOGIA
Esperamos que o B3 seja impactada por um mercado de capitais maior e mais saudável no Brasil. Para ações,
derivativos e renda fixa, o reflexo de um maior ingresso de capital no país, da sofisticação dos hábitos de
investimento das famílias e de um mercado de crédito aquecido são bastante imediatos.
Além das variáveis macro que devem criar um cenário positivo para volumes de negociação e novas listagens,
a empresa está trabalhando em frentes importantes para se aproximar ainda mais dos clientes e fortalecer sua
presença. Tecnologia de ponta apoiando a credibilidade e o fluxo de lançamentos de produtos são os principais
pilares por trás dessa estratégia. Assim, consideramos a probabilidade de volumes fortes impulsionarem
margens, fluxos de caixa e dividendos maior do que os riscos dos concorrentes serem bem-sucedidos no setor.
Oportunidades
- Sucesso de novos produtos;
- Controle de custos efetivo
impactando positivamente margens;
- Maior número de listagens
influenciado pelo cenário macro.
Ameaças
- Desaceleração da economia global
ou do Brasil;
- Aumento relevante da competição.
320325330335340345350355360365370375
-
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
jan
/13
jul/
13
jan
/14
jul/
14
jan
/15
jul/
15
jan
/16
jul/
16
jan
/17
jul/
17
jan
/18
jul/
18
Cias listadas Média ADTV Ações 12M (R$mm)
Volume negociado de ações e Cias listadas Volume negociado de derivativos
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
4.000.000
jan
/13
jun
/13
no
v/1
3
abr/
14
set/
14
fev/
15
jul/
15
de
z/1
5
mai
/16
ou
t/1
6
mar
/17
ago
/17
jan
/18
jun
/18
no
v/1
8
Média ADTV Derivativos 12M (# contratos)
0
5
10
15
20
25
jan
-14
ou
t-1
4
jul-
15
abr-
16
jan
-17
ou
t-1
7
jul-
18
EV/EBITDA Média
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos, Empresa
B3: EV/EBITDA histórico
61
Betina Roxo, Analista de Varejo, Alimentos e Bebidas
Varejo: Visão positiva com recuperação econômica
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
VAREJO DEVE CONTINUAR A CRESCER, IMPULSIONADO POR MELHORA NA ATIVIDADE
Temos uma visão positiva para o setor de varejo e esperamos que as empresas continuem a apresentar um sólido
crescimento de vendas mesmas lojas em 2019, beneficiando-se de um cenário macroeconômico mais saudável e
do crescimento nas vendas online. Mantemos nossa preferência pela B2W, Lojas Americanas e Via Varejo,
enquanto temos uma recomendação neutra para Lojas Renner e Magazine Luiza. As vendas no varejo são
altamente alavancadas ao PIB (1,5-2x em média, acima em períodos de recuperação mais fortes), que em um
ambiente macroeconômico mais construtivo como o que vemos adiante deve levar à riscos positivos para vendas
on-line e crescimento mesmas lojas ao longo de 2019.
Oportunidades
- Setor alavancado ao PIB;
- Penetração online ainda baixa;
- Consolidação no setor de vestuário;
- Novos negócios a serem explorados
derivados da era digital.
Ameaças
- Potencial competição de empresas
online internacionais;
- Desafios para as vendas de
vestuário online devido à falta de
padrão dos produtos;
- Desafios logísticos.
E-COMMERCE DEVE CONTINUAR A CRESCER; FOCO NAS INICIATIVAS DE MULTICANALIDADE
As varejistas têm investido na integração de suas plataformas online e físicas, seguindo a tendência de crescimento
digital. Isso permite uma melhor experiência do consumidor e que novos negócios sejam explorados, como
pagamentos. A B2W e a Lojas Americanas estão focadas em sua integração e em aumentar os ganhos de sinergia
da plataforma de pagamento Ame Digital, enquanto a Magazine Luiza e a Via Varejo (apesar da última ainda estar
defasada), também têm feito melhorias nessa área.
Por fim, as sólidas vendas da Lojas Renner também podem ser impulsionadas pelas vendas online. Embora vemos
desafios para as vendas de vestuário online, dada a não padronização do tamanho dos produtos, por exemplo, a
penetração ainda é baixa e a execução superior da Renner são vantagens da empresa. Temos uma visão positiva
sobre as iniciativas do ciclo digital da Renner, apesar de difíceis de serem quantificadas. A Lojas Renner negocia
atualmente a 27x P/E 2020, justo em nossa visão.
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
GDP (YoY) Retail (YoY)
0
10
20
30
40
50
60
2015 2016 2017 2018E
E-commerce (others) B2W Via Varejo Magazine Luiza
As vendas no varejo são altamente alavancadas ao
PIB (1,5-2x em média, acima em períodos mais fortes)
B2W e Magazine Luiza em destaque no online
(vendas do e-commerce em R$ bi)
PIB (A/A) Vendas do
varejo (A/A)E-commerce
(outros)
Fonte: Empresas, XP Investimentos, E-commerce Brasil
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Varejo: Visão positiva com recuperação econômica
Betina Roxo, Analista de Varejo, Alimentos e Bebidas
B2W: COMPRA – R$58/ação
Temos recomendação de compra para B2W. Na nossa
visão, a B2W está bem posicionada para se beneficiar
do crescente mercado online, enquanto o marketplace
deve continuar a melhorar positivamente as margens e
o capital de giro. Além disso, sua plataforma Ame
Digital tem um grande potencial e deve impulsionar a
geração de fluxo de caixa. Aumentamos nosso preço-
alvo de R$ 43/ação para R$58/ação, devido ao forte
desempenho esperado para o final de 2018 e 2019.
Via Varejo: COMPRA – R$7/ação
Temos recomendação de compra para Via Varejo,
devido ao seu desconto para pares (9x P/L 2020) e
expectativa de melhoria de resultados, dando o
benefício da dúvida sobre a recente reestruturação da
diretoria, que consideramos positiva. Acreditamos que
os resultados precisam ser entregues para que as
ações reajam materialmente e destacamos que a venda
do acionista controlador ao mercado, caso a empresa
não for vendida a um comprador estratégico, poderia
gerar pressão no fim de 2019.
Magazine Luiza: NEUTRO – R$175/ação
Temos recomendação neutra para Magazine Luiza.
Nossa visão é positiva para a empresa, principalmente
com base no forte crescimento dos negócios online,
bem como na resiliência das vendas das lojas físicas.
No entanto, acreditamos que os pontos de entrada da
B2W e da Via Varejo são mais atraentes devido à
recuperação da Via Varejo e potencial de crescimento
da B2W não totalmente precificado. Aumentamos nosso
preço-alvo de R$150/ação para R$175/ação, devido ao
forte desempenho esperado para o final de 2018 e
2019.
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
(600)
(400)
(200)
0
200
400
20
11
A
20
12
A
20
13
A
20
14
A
20
15
A
20
16
A
20
17
E
20
18
E
20
19
E
20
20
E
20
21
E
Net income Net margin
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
0
200
400
600
800
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
Net income Net margin
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
0
200
400
600
800
1.000
1.200
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
Net Income Net Margin
Lucro líquido Margem líquida
Lucro líquido Margem líquida
Lucro líquido Margem líquida
Lucro líquido (R$mi) e margem (%)
Lucro líquido (R$mi) e margem (%)
Lucro líquido (R$mi) e margem (%)
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
62
63
Varejo: Visão positiva com recuperação econômica
Lojas Americanas: COMPRA – R$25/ação
Temos recomendação de compra na Lojas
Americanas. Na nossa visão, a empresa deve
continuar se beneficiando das aberturas de lojas,
combinadas com a resiliência de vendas mesmas
lojas. Além disso, iniciativas de integração com o
negócio online, por meio de sua subsidiária B2W, são
positivas. Aumentamos nosso preço-alvo para
R$25/ação de R$21/ação, devido ao forte
desempenho esperado para o final de 2018 e 2019.
Lojas Renner: NEUTRO – R$43/ação
Temos recomendação neutra para Lojas Renner. Na
nossa visão, a empresa deve continuar apresentando
resultados sólidos ao longo de 2019, beneficiados por
um cenário macroeconômico mais saudável. Além disso,
temos visão positiva sobre as iniciativas digitais da
Renner, apesar de difíceis de serem quantificadas. No
entanto, a Lojas Renner negocia atualmente a 27x P/L
2020, justa em nossa visão. Aumentamos nosso preço-
alvo para R$33/ação, de R$43/ação, devido ao forte
desempenho esperado para o final de 2018 e 2019.
Betina Roxo, Analista de Varejo, Alimentos e Bebidas
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
21,1x
10
15
20
25
30
jan
-15
mai
-15
set-
15
jan
-16
mai
-16
set-
16
jan
-17
mai
-17
set-
17
jan
-18
mai
-18
set-
18
jan
-19
Historical P/E Average P/E
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
0
250
500
750
1.000
1.250
1.500
1.750
2.000
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
E
20
19
E
20
20
E
Number of Stores Same-store sales (%)Número de lojas Vendas mesmas lojas
P/L histórico P/L médio
Número de lojas e vendas mesmas lojas (%)
Múltiplo P/L médio e histórico
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
63
64
TENDÊNCIAS CONSTRUTIVAS PARA FRIGORÍFICOS EM 2019
Temos uma visão construtiva para os frigoríficos em 2019, dadas melhores tendências de demanda, por conta de
um cenário macroeconômico mais saudável, combinada à melhores preços, oferta mais equilibrada e fortes
exportações. Preferimos a JBS, devido ao forte desempenho e potencial de geração de valor com riscos de
governança menores. A JBS negocia a 5x EV/EBITDA, mas melhorias no lado da governança podem levar à
valorização do múltiplo. Na BRF, apesar de ainda vermos riscos positivos, já incorporamos um crescimento de 18%
do EBITDA em 2019 e outros 28% em 2020, e vemos as ações negociadas a 10x e 8x EV/EBITDA,
respectivamente, o que parece bastante justo em nossa visão.
Oportunidades
- Novos mercados abertos às
exportações;
- Febre suína africana aumentando
demanda e preços de proteína;
- Safras mais fortes diminuindo os
custos dos grãos.
Ameaças
- Questões sanitárias;
- Proibição de mercados internacionais;
- Maior oferta de proteína;
- Recuperação dos preços dos grãos.
OFERTA/DEMANDA BALANCEADA, PREÇOS MELHORES E EXPORTAÇÕES FORTES
Destacamos nossa perspectiva construtiva para proteínas no Brasil para 2019, devido à:
Frigoríficos: Ciclo positivo; Demanda a melhorar
Betina Roxo, Analista de Varejo, Alimentos e Bebidas
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
(2) Melhoria da demanda com ambiente macroeconômico mais forte e oferta equilibrada no Brasil. Em aves, a
produção anualizada de frangos de corte está 5% abaixo da média dos últimos 4 anos e os preços das aves
foram mantidos após aumentos de preços implementados no 3T18. Na carne bovina, as margens são sólidas,
impactadas positivamente pelo ciclo positivo do gado;
(1) Sólidas tendências de exportação, reforçadas
pela demanda asiática e pelos potenciais impactos da
peste suína africana na China, que é o maior
consumidor e importador de suínos do mundo.
Desequilíbrios podem ser positivos para todas as
proteínas com uma mudança no consumo. Além
disso, vemos os riscos positivos com abertura
potencial de novos mercados; 50
70
90
110
130
150
170
200
250
300
350
400
450
500
jan
-15
abr-
15
jul-
15
out-
15
jan
-16
abr-
16
jul-
16
out-
16
jan
-17
abr-
17
jul-
17
out-
17
jan
-18
abr-
18
jul-
18
out-
18
jan
-19
Exportações tem crescido (mil ton)
Poultry - Left Beef- RightFrango (esquerda) Carne bovina
450
500
550
600
Jan
Feb
Mar
Ap
r
May Jun
Jul
Au
g
Sep
Oct
No
v
Dec
A produção anualizada de frango está 5% abaixo da média dos últimos 4 anos
2014 2015 2016 2017 2018
Ciclo positivo do gado deve manter as margens da
carne bovina sustentadas
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
jan
-17
ma
r-1
7
ma
i-1
7
jul-
17
set-
17
nov-1
7
jan
-18
ma
r-1
8
ma
i-1
8
jul-
18
set-
18
nov-1
8
jan
-19
Margem doméstica de carne bovina
Fonte: Empresas, XP Investimentos, Secex
Frigoríficos: Ciclo positivo; Demanda a melhorar
JBS: COMPRA – R$16/ação
Temos recomendação de compra para JBS. Na nossa
visão, o sólido desempenho em 2018 deve continuar em
2019, impulsionado por sólidos resultados nos EUA (~
75% das vendas). Melhorias de governança, reforçadas
por Gilberto Tomazoni assumindo como CEO e
Guilherme Cavalcanti como CFO, são vistas como
positivas. Além disso, a empresa tem manifestado sua
intenção de listar as ações nos EUA, o que poderia
impulsionar uma reclassificação positiva dos múltiplos -
como referência, a Pilgrim’s Pride, subsidiária da JBS
nos EUA, negocia a 6,5x EV/EBITDA, contra JBS a 5x.
BRF: NEUTRO – R$28/ação
Temos recomendação neutra para BRF. Vemos riscos
positivos e permanecemos construtivos em proteínas no
Brasil em 2019, devido à tendências sólidas de
exportação, melhora da demanda com oferta equilibrada
e preços mais fortes. Dito isso, já incorporamos um
crescimento de 18% do EBITDA em 2019 e outros 28%
em 2020. Porém, vemos as ações negociadas a 10x e 8x
EV/EBITDA, respectivamente, o que parece justo em
nossa visão.
Preços de grãos em níveis mais confortáveis
Betina Roxo, Analista de Varejo, Alimentos e Bebidas
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
(3) Preços de proteína mais altos, combinados à níveis de preços de grãos confortáveis, ainda que a safra
2018/19 apresente riscos com chuvas irregulares e calor do mês passado em algumas das regiões produtoras mais
importantes, como Paraná e Mato Grosso do Sul.
119
91
0
20
40
60
80
100
120
140
200
3/2
00
4
200
4/2
00
5
200
5/2
00
6
200
6/2
00
7
200
7/2
00
8
200
8/2
00
9
200
9/2
01
0
201
0/2
01
1
201
1/2
01
2
201
2/2
01
3
201
3/2
01
4
201
4/2
01
5
201
5/2
01
6
201
6/2
01
7
201
7/2
01
8
201
8/2
01
9
Corn production Soybean production
15
20
25
30
35
40
45
50
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
jan
-17
ma
r-1
7
ma
i-1
7
jul-
17
set-
17
nov-1
7
jan
-18
ma
r-1
8
ma
i-1
8
jul-
18
set-
18
nov-1
8
jan
-19
Soybean meal prices (BRL/t) Corn prices (bag/t) - RHSMilho (BRL/saca)Soja (BRL/tonelada)Soja Milho
3
4
5
6
7
8
9
jan
-12
jun
-12
nov-1
2
abr-
13
set-
13
fev-1
4
jul-
14
dez-1
4
ma
i-1
5
out-
15
ma
r-1
6
ago
-16
jan
-17
jun
-17
nov-1
7
abr-
18
set-
18
JBSS3 - EV/EBITDA histórico
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA -1STD +1STD
6
8
10
12
14
16
18
20
jan
-12
jun
-12
nov-1
2
abr-
13
set-
13
fev-1
4
jul-
14
dez-1
4
ma
i-1
5
out-
15
ma
r-1
6
ago
-16
jan
-17
jun
-17
nov-1
7
abr-
18
set-
18
BRFS3 - EV/EBITDA histórico
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA -1STD +1STD
Fonte: XP Investimentos, Bloomberg, CONAB
65
66
AmBev: Potencial limitado; Neutro
RECUPERAÇÃO ECONÔMICA É POSITIVA, MAS A DINÂMICA DA CERVEJA AINDA DESAFIA
Temos recomendação neutra para as ações da AmBev, com preço alvo de R$18/ação. A recuperação esperada
da economia no Brasil e a retomada da confiança são positivas para a companhia, mas os desafios de curto
prazo devido à competição acirrada e custos mais altos após depreciação do real, especialmente no primeiro
semestre de 2018, devem manter os resultados pressionados. Além disso, os negócios na Argentina (17% do
EBITDA consolidado) devem continuar desafiadores. De fato, nossa estrategista de Argentina, Daphne Wlasek,
acredita que o crescimento poderia melhorar devido às exportações agrícolas mais fortes, mas a demanda
interna deve permanecer fraca, com o PIB esperado de -1%.
Oportunidades
- Competição racional;
- Recuperação do consumo de cerveja;
- Custo de matéria prima mais baixos.
Ameaças
- Competição mais acirrada;
- Consumo de cerveja lento por mais
tempo;
- Maiores custos de matéria-prima;
- Impostos mais altos e regulamentação
mais rigorosa.
AMBEV NEGOCIA A 20x P/L 2020, EM LINHA COM NÍVEIS HISTÓRICOS
2018 foi um ano desafiador para a AmBev, com verão mais quente do que o esperado no início do ano, o que levou
a uma queda de 5,8% no volume de cerveja, implicando perda de participação de mercado. No 2T18, os volumes
subiram apenas 1,7%, com os efeitos de greve dos caminhoneiros parcialmente compensados pela Copa do
Mundo. A partir de então, o 3T18 foi a cereja do bolo, com queda de -3,1%, ante o -1% a 0% esperado pelo
mercado. O aumento de preço da Ambev durante o trimestre levou a uma maior perda de participação de mercado,
enquanto a hiperinflação da Argentina impactou negativamente os resultados.
Olhando para frente, a empresa acredita que a dinâmica do setor é positiva e vê potencial no Brasil. No entanto,
acreditamos que o ambiente ainda é difícil não apenas para a cerveja no Brasil, mas também para bebidas não-
alcoólicas e negócios na Argentina, como mencionado acima. Estimamos um crescimento de 1% no volume de
cerveja no Brasil em 2019 e margem EBITDA consolidada de 39,7%. A AmBev negocia a 20x P/L 2020, que
consideramos justo.
Múltiplo nos níveis históricos Volume de cerveja Brasil e margem pressionados
Betina Roxo, Analista de Varejo, Alimentos e Bebidas
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
72.000
74.000
76.000
78.000
80.000
82.000
84.000
86.000
88.000
2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
Volumes ('000 hl) EBITDA mg (%)
19.3x
12
15
18
21
24
27
30
ou
t-1
3
fev-
14
jun
-14
ou
t-1
4
fev-
15
jun
-15
ou
t-1
5
fev-
16
jun
-16
ou
t-1
6
fev-
17
jun
-17
ou
t-1
7
fev-
18
jun
-18
ou
t-1
8
Historical P/E Average P/EP/L histórico P/L médio
Fonte: XP Investimentos, Bloomberg, Empresa
AMBIENTE CONSTRUTIVO EM 2019
Esperamos que as companhias aéreas brasileiras continuem a se beneficiar de um ambiente racional e tendências
mais sólidas de demanda. Quanto aos custos, esperamos um cenário mais favorável com petróleo mais fraco e
Real mais apreciado. Tais fatores, combinados, devem resultar em margens superiores em 2019-20, impulsionadas
pela entrada de aeronaves de nova geração. Temos recomendação de compra para a Azul, cujo valuation ainda
nos parece atrativo, e mantemos recomendação neutra para a Gol, que acreditamos já refletir um cenário mais
benéfico.
Oportunidades
- Setor ainda é pouco penetrado;
- Apresenta alavancagem à atividade
econômica, o que é positivo no
contexto atual de recuperação
econômica.
Ameaças
- Altamente suscetível à competição
(consequentemente à guerra de
preços);
- Muito dependente de variáveis macro
(câmbio e petróleo).
RACIONALIDADE DEVERÁ PREVALECER
Os dados de tráfego durante 2018 reforçam nossa visão de que o comportamento das companhias aéreas no
Brasil tem sido racional, o que significa que as adições de capacidade tem sido controladas e respeitando as
tendências de demanda, ambiente que esperamos continuar. Não incorporamos em nossos números potenciais
impactos do pedido de Recuperação Judicial da Avianca Brasil, mas reconhecemos que uma eventual redução de
oferta poderia beneficiar as empresas. Nesse cenário, acreditamos que a Gol poderia ser beneficiada mais
diretamente, devido à maior sobreposição com as rotas da Avianca.
O AMBIENTE MACRO MELHOR PODE RESULTAR EM REVISÃO POSITIVA DAS NOSSAS ESTIMATIVAS
Caso uma agenda liberal seja implementada no Brasil, nossa equipe de macroeconomia vê potencial para um Real
ainda mais apreciado. Devido ao alto percentual de custos atrelado ao câmbio e aos preços de petróleo,
destacamos que as margens são voláteis. Supondo que os preços de petróleo permaneçam nos níveis atuais ao
longo de 2019, acreditamos que haja potencial ainda maior em relação ao nosso cenário base. Assumimos um
preço de US$ 65/barril para o Brent em 2019 e um câmbio de R$ 3,85/US$. A Azul negocia próximo aos níveis
históricos, a ~7,3x EV/EBITDAR, e acreditamos que um re-rating é possível assumindo a materialização da nossa
expectativa de margem proveniente de (i) um ambiente macro melhor, (ii) entrada de aeronaves de nova geração e
outras opcionalidades. Quanto à Gol, as ações atualmente são negociadas a 7,1x, acima da média de 6,5x, que
acreditamos já refletir um cenário mais benéfico.
Mercado Doméstico: Oferta, Demanda e Ocupação
67
Participação de Mercado (em termos de demanda)
Bruna Pezzin, Analista de Transportes e Bens de Capital
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Aéreas: Ambiente macro melhor, margens superiores
26%34%40%42%41%40%37%34%35%36%36%36%36%35%
41%
48%49%
50%46%
43%41%41%40%38%37%35%33%32%
7% 8% 9% 11%13%14%
33%18%
12% 7%9% 9% 10%10%
9% 10%13%17%17%17%18%19%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8 Y
TD
Gol Latam Avianca Others Azul
71%
69%
65%67%
68%70%
73%
76%
80%80%80%81%
81%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8 Y
TD
Oferta Mercado DomésticoDemanda Mercado Doméstico
Fonte: ANAC, Companhias e XP Investimentos
68
Aéreas: Ambiente macro melhor, margens superiores
Azul: COMPRA – R$40,0/ação
Vemos potencial de valorização para a Azul, cujas
ações negociam a múltiplos atrativos e que poderá
apresentar ganhos de margem acima do consenso em
2019. Nossa preferência pelo modelo de negócios da
Azul é baseada em vantagens competitivas como (i)
uma malha mais exclusiva, (ii) menor exposição ao
dólar e (iii) outras “opcionalidades” que não estão
embutidas em nossos números.
Gol: NEUTRO – R$23,0/ação
Embora reconheçamos que a Gol também deverá
apresentar expansão de margem e que a materialização
do acordo com a Smiles poderá gerar valor a depender
de seus termos, acreditamos que os múltiplos atuais já
reflitam esse ambiente mais benigno, e portanto temos
recomendação neutra. Não incorporamos impactos
potenciais do “episódio da Avianca”, mas reconhecemos
que uma eventual redução da oferta poderia impactar
positivamente a Gol.
Bruna Pezzin, Analista de Transportes e Bens de Capital
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
4
5
6
7
8
9
10
Ap
r-17
Jun
-17
Au
g-1
7
Oct-
17
Dec-1
7
Fe
b-1
8
Ap
r-18
Jun
-18
Au
g-1
8
Oct-
18
Dec-1
8
EV/EBITDAR Futuro
3
4
5
6
7
8
9
10
Ap
r-17
Jun
-17
Au
g-1
7
Oct-
17
Dec-1
7
Fe
b-1
8
Ap
r-18
Jun
-18
Au
g-1
8
Oct-
18
Dec-1
8
EV/EBITDAR Futuro
Azul: EV/EBITDAR futuro
Gol: EV/EBITDAR futuro
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
CENÁRIO BENIGNO DEVERÁ RESULTAR EM CRESCIMENTO FORTE DURANTE 2019
Esperamos que as empresas do setor de aluguel de veículos sigam expandindo volumes em 2019, beneficiando-se
de um cenário macroeconômico mais saudável e da maior escala, que permite a manutenção de retornos
razoáveis mesmo com crescimento mais forte. Mantemos nossa preferência pela Localiza e pela Unidas (antiga
Locamérica), e temos recomendação neutra para a Movida. A perspectiva de uma agenda liberal no próximo
governo, que permita crescimento econômico sustentável, menor risco país e potencialmente taxas de juros mais
baixas por mais tempo, poderia levar a um aumento de nossas estimativas.
Oportunidades
- Consolidação do mercado;
- Setor ainda pouco penetrado;
- Fusões e aquisições;
- Recuperação da atividade.
Ameaças
- Altamente suscetível à competição
(consequentemente guerra de
preços);
- Subida de juros mais rápida que a
esperada, dado o perfil intensivo em
capital.
CRESCIMENTO DE VOLUME DEVE CONTINUAR A SUPERAR O PIB
Os volumes de diárias historicamente superaram o PIB, o que em parte pode ser explicado pelo perfil ainda
fragmentado do setor. A escala tem permitido que empresas de grande porte comprem veículos em condições
melhores e a um custo de financiamento mais baixo, o que resulta em retornos superiores e permite a manutenção
de um crescimento saudável. Esperamos que essa tendência continue, visto que o setor ainda é fragmentado: as
três maiores empresas juntas correspondem a menos da metade do mercado em termos de receita líquida,
enquanto nos EUA, por exemplo, as top-3 representam mais de 90%). Além disso, a redução nas tarifas médias
expandiu o mercado endereçável, permitindo que classes mais baixas acessassem os serviços.
A MATERIALIZAÇÃO DE UMA AGENDA LIBERAL PODE AUMENTAR NOSSAS ESTIMATIVAS
Em geral, as empresas do setor negociam a múltiplos superiores em relação à média histórica. Acreditamos que
um prêmio poderia ser justificado assumindo a materialização de uma agenda liberal, o que permitiria que essas
empresas potencializem o crescimento a uma rentabilidade razoável, ou seja, mantendo uma margem em relação
ao custo de capital.
Soma do volume de diárias (RENT, LCAM and MOVI*)
69
Participação de mercado em 2017 (Receita Bruta)
Aluguel de carros: Crescimento e retornos saudáveis
Bruna Pezzin, Analista de Transportes e Bens de Capital
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6*
201
7*
Volume de Diárias A/A Crescimento PIB A/A
17%
9%
7%
67%
Localiza Unidas (Locamérica) Movida Others
Fonte: ABLA, Companhias e XP Investimentos
70
Localiza: COMPRA – R$32,3/ação
A Localiza é a maior empresa do setor e possui um sólido
histórico de execução. O crescimento de volumes deve se
manter nos próximos trimestres, seguindo um cenário
macroeconômico mais saudável e o efeito carrego. Vemos
a Localiza negociando a 24x P/L 2019 e estimamos um
lucro líquido de ~R$ 830 mi em 2019 (>20% A/A),
ligeiramente acima do consenso.
Unidas: COMPRA – R$38,0/ação
Esperamos que a Unidas apresente crescimento forte de
lucro em 2019 (>30% A/A), impulsionado por um forte
crescimento de volumes e sinergias capturadas na fusão.
A Unidas atualmente negocia a 18x P/L, acima da média
mas a desconto da Localiza. Acreditamos que esse
desconto possa diminuir conforme as sinergias forem
coletadas e a empresa apresentar retornos mais altos.
Além disso, vale relembrar que nossos números ainda não
incorporam a oferta.
Movida: NEUTRO – R$9.5/ação
A Movida também se beneficia de sua escala e tem
reportado melhorias operacionais sequenciais nos últimos
trimestres. No entanto, o risco de execução ainda existe,
uma vez que o segmento de vendas de carros usados
ainda está em maturação, tendo sido pressionado por
volumes menores e um preços mais baixos. As ações
negociam ligeiramente acima da média histórica, em 13x
P/L 2019, com lucro líquido estimado em R$ 180 milhões
em 2019.
Aluguel de carros: Crescimento e retornos saudáveis
Bruna Pezzin, Analista de Transportes e Bens de Capital
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
0
10
20
30
Ma
y-0
7
Ma
y-0
8
Ma
y-0
9
Ma
y-1
0
Ma
y-1
1
Ma
y-1
2
Ma
y-1
3
Ma
y-1
4
Ma
y-1
5
Ma
y-1
6
Ma
y-1
7
Ma
y-1
8
P/E Futuro P/E Futuro Médio
0
5
10
15
20
25
Jul-1
2
Dec-1
2
Ma
y-1
3
Oct-
13
Ma
r-14
Au
g-1
4
Jan
-15
Jun
-15
Nov-1
5
Ap
r-16
Se
p-1
6
Fe
b-1
7
Jul-1
7
Dec-1
7
Ma
y-1
8
Oct-
18
P/E Futuro P/E Futuro Médio
0
5
10
15
20
Ma
r-17
Ma
y-1
7
Jul-1
7
Se
p-1
7
Nov-1
7
Jan
-18
Ma
r-18
Ma
y-1
8
Jul-1
8
Se
p-1
8
Nov-1
8
P/E Futuro P/E Futuro Médio
Localiza: PE futuro
Unidas: PE futuro
Movida: PE futuro
Fonte: Bloomberg e XP Investimentos
BR Malls: Macro melhor, operações em recuperação
Oportunidades
- Recuperação da atividade deve
resultar em ocupação mais alta e
descontos mais baixos;
- Fusões, aquisições e expansão dos
ativos existentes;
- O setor ainda é pulverizado.
Ameaças
- Recuperação da atividade mais lenta
que a esperada;
- Subida de juros mais rápida que a
esperada.
PERSPECTIVAS POSITIVAS PARA 2019; SHOPPINGS SE PREPARAM PARA UMA NOVA REALIDADE
Nossa expectativa é que os shoppings brasileiros se beneficiem de uma melhoria contínua no cenário
macroeconômico ao longo de 2019: uma renda disponível maior, em conjunto com taxas de juros estruturalmente
menores, devem impulsionar o consumo, permitindo descontos gradativamente menores em aluguéis, taxas de
ocupação mais altas e alugueis variável potencialmente maiores. Após anos de estagnação na ABL (área bruta
locável), agora há mais oportunidade para expansão de ABL através de novas construções, fusões e aquisições, e
outros fatores que não estão incorporados em nossos números.
Existem duas principais tendências mudando o setor de varejo, sendo elas (i) a representatividade cada vez maior
do canal digital nas vendas e (ii) uma nova geração de clientes que valoriza experiência e serviços em detrimento
da posse de bens. Acreditamos que os shoppings brasileiros estejam preparados para essa tendência, uma vez
que a maioria deles está localizada em áreas centrais, (ii) tem ajustado gradualmente seu mix para se adequar a
essa nova realidade (investindo em paisagismo, mais restaurantes e serviços) e (iii) tem investido em outras
soluções, como plataformas de e-commerce (brMalls), aplicativos de celular, etc.
Participação de Mercado (em termos de ABL)
71
Vendas (SSS) e Aluguéis (SSR) em Mesmas Lojas
(Média BRML, MULT, IGTA)
9%
5%
5%
4%
77%
BR Malls Multiplan Aliansce
Iguatemi Others
-5%
0%
5%
10%
15%
1T
10
3T
10
1T
11
3T
11
1T
12
3T
12
1T
13
3T
13
1T
14
3T
14
1T
15
3T
15
1T
16
3T
16
1T
17
3T
17
1T
18
3T
18
Vendas em Mesmas Lojas (SSS)
Aluguéis em Mesmas Lojas (SSR)
BR Malls: COMPRA – R$13,2/ação
Temos recomendação de compra para as ações da BR
Malls, que podem ser uma das principais beneficiárias da
recuperação econômica e ainda são negociadas a
múltiplos atrativos. Nossos números não incorporam
expansões de ABL além do que já foi contratado, o que
pode resultar em aumento adicional em nossas
estimativas. Além disso, cada redução de ~100bps nas
taxas poderia desbloquear um valor adicional de ~ 14%
em nossas estimativas.
Bruna Pezzin, Analista de Transportes e Bens de Capital
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
3
8
13
18
23
28
33
Au
g-0
8
Ma
r-09
Oct-
09
Ma
y-1
0
Dec-1
0
Jul-1
1
Fe
b-1
2
Se
p-1
2
Ap
r-13
Nov-1
3
Jun
-14
Jan
-15
Au
g-1
5
Mar-
16
Oct-
16
Ma
y-1
7
Dec-1
7
Jul-1
8
P/FFO Futuro P/FFO Futuro Médio
BR Malls: P/FFO futuro
Fonte: ABRASCE, Bloomberg, Companhias e XP Investimentos
72
Weg: Múltiplos elevados refletem crescimento potencial
Oportunidades
- Crescimento em projetos com maior
retorno sobre o capital investido;
- Crescimento via fusões e aquisições
(não incorporadas).
Ameaças
- A valorização do real tende a reduzir
a competitividade dos produtos
exportados;
- Desaceleração da economia global.
Participação dos Segmentos na Receita (2018 Est.) WEGE3 Vs. Taxa de Câmbio
DIVERSIFICAÇÃO E EXECUÇÃO DE PRIMEIRA LINHA, PORÉM PRECIFICADAS
Rolamos nosso preço-alvo de WEGE3 para 2019 para R$ 19,80, o que nos dá potencial de valorização de ~5%,
com recomendação de manutenção. A empresa deve continuar se beneficiando da diversificação de receitas e da
participação em projetos com maior retorno sobre o capital investido. No entanto, acreditamos que isso já esteja
refletido nos preços atuais. No Brasil, projetos de energia deverão continuar contribuindo para o crescimento das
receitas, enquanto o segmento industrial deve se recuperar mais forte conforme empresas locais e estrangeiras
retomarem investimentos em aumento de capacidade.
Os papéis negociam a 25x P/L, prêmio em relação à média histórica (~19x) e também aos principais pares mesmo
com crescimento esperado de lucro relativamente parecido. Acreditamos que um prêmio seja justo, mas também
acreditamos que os múltiplos atuais reflitam o potencial de crescimento e o “prêmio pela execução”. Além disso,
acreditamos que seja um papel mais “defensivo”, e hoje priorizamos nomes ligados à economia doméstica.
Weg: NEUTRO – R$19.8/ação
Temos recomendação neutra para a Weg, pois acreditamos
que os múltiplos atuais já reflitam o potencial de crescimento
no médio prazo. Reconhecemos que a Weg possui um sólido
histórico de execução e conta com grande diversificação de
receitas, tanto em termos geográficos quanto de exposição de
segmentos, protegendo a empresa de choques pontuais. No
entanto, acreditamos que esses fatores já estejam refletidos
no atual prêmio em relação aos níveis históricos que as ações
negociam.
53%33%
10%4%
Equipamentos Eletrônicos e Industriais
Energia (GTD)
Motores para Uso Doméstico
Tintas e Vernizes
Bruna Pezzin, Analista de Transportes e Bens de Capital
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
0
1
1
2
2
3
3
4
4
5
0
5
10
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Ma
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Jul-
08
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r-10
No
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6
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p-1
6
Ap
r-17
No
v-1
7
Jun
-18
Preço WEGE3 (Eixo Esquerdo)
Taxa de Câmbio (Eixo Direito)
Fonte: Bloomberg, Companhia e XP Investimentos
3
8
13
18
23
28
33
Jun
-07
Jan
-08
Au
g-0
8
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r-09
Oct-
09
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0
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1
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2
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p-1
2
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r-13
Nov-1
3
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-14
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-15
Au
g-1
5
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Oct-
16
Ma
y-1
7
Dec-1
7
Jul-1
8
P/E Futuro P/E Futuro Médio
Weg: PE futuro
OPORTUNIDADES AINDA EXISTEM, MAS SÃO MENOS TRIVIAIS APÓS O FECHAMENTO DA CURVA
Em contraste à visão de que o setor elétrico é de perfil mais defensivo, esperamos que as ações se beneficiem de
uma recuperação macroeconômica. Por um lado, caso as reformas necessárias avancem, um fechamento da curva
de juros beneficiaria tradicionais pagadores de dividendos, como empresas de geração e transmissão. Por outro
lado, o maior crescimento do PIB beneficiaria as distribuidoras devido à maior demanda de energia e aos
geradoras, dados os preços mais altos no mercado livre. Além disso, vemos uma agenda de privatização (por
exemplo, a Eletrobras, a Cemig) como uma oportunidade de crescimento, embora seja necessário superar os
obstáculos à legislação para permitir a evolução dessas oportunidades.
Oportunidades
- O setor precisa de investimentos
para atender maior demanda;
- Mercado de fusões e aquisições
aquecido;
- Privatizações.
Ameaças
- Baixa hidrologia pode continuar a
afetar resultados de geradoras
hídricas;
- Maiores competições em leilões
podem pressionar retornos.
APESAR DE CONTINUARMOS CONSTRUTIVOS, CONTINUAMOS SELETIVOS
Após o sólido desempenho das elétricas em 2018 (34,4%), continuamos a ver oportunidades de ganhos, mas
acreditamos que eles são menos triviais. Para ficarmos mais confortáveis, precisamos de maior convicção sobre a
evolução das reformas e do seu impacto nas taxas de juro de longo prazo. Nesse contexto, nossas preferências no
setor são: (1) AES Tietê, que é o único nome que oferece aos investidores dividendos de dois dígitos e (2)
Equatorial Energia, na qual vemos espaço para geração adicional de valor pela melhoria operacional das
distribuidoras Cepisa e Ceal, bem como entrega antecipada de linhas de transmissão.
73
Elétricas: Oportunidades existem, mas são menos triviaisGabriel Francisco, Analista de Elétricas e Petróleo
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
74
AES Tietê: COMPRA – R$15,0/unit
A TIET é nossa top pick no setor elétrico por ser o único
nome para o qual estimamos dividendos de dois dígitos,
mesmo assumindo um cenário de chuvas deteriorado
em 2019. Destacamos também oportunidades por meio
da extensão das concessões hidroelétricas em troca do
pagamento de dívidas de compra de energia, caso o
Projeto de Lei que permite esse acordo seja aprovado na
Câmara.
Equatorial: COMPRA – R$90,0/ação
Temos recomendação de compra na Equatorial devido
às oportunidades de geração de valor com as
distribuidoras Cepisa e Ceal. Focando essa última,
estimamos um ganho adicional de R$4,1/ação sobre
nosso preço alvo por redução de perdas e custos
administrativos, entre outras iniciativas. Embora um
aumento de capital seja possível dado o aumento de
endividamento, vemos poucos riscos de pressões sobre
as ações devido ao sólido histórico da companhia.
Cemig: NEUTRO – R$13,0/ação
Temos recomendação Neutra nas ações da Cemig.
Após alta significativa com a eleição de Romeu Zema
para o governo de Minas Gerais, vemos as expectativas
em torno de uma eventual privatização como totalmente
precificadas, especialmente quando se leva em conta a
necessária aprovação do processo por 3/5 da
assembleia estadual e validação em plebiscito. Dito isso,
as oportunidades de ganho por venda de ativos
permanecem ainda existem, para as quais estimamos
um impacto potencial de R$ 3,5-R$ 4,5/ação.
TAESA: NEUTRO – R$25,0/unit
Temos uma recomendação Neutra na transmissora
TAESA. Vemos as ações negociando próximas do preço
justo, com estimativa de pagamento de dividendos em
2019-20 de 8,2% ante os 9,0% para a CTEEP. Dito isso,
temos uma avaliação bastante positiva dos recentes
movimentos da empresa, como (1) a aquisição de 4
ativos de transmissão da Âmbar Energia e (2) o lance
vencedor para do lote 12 no leilão de transmissão
004/18.
Elétricas: Oportunidades existem, mas são menos triviaisGabriel Francisco, Analista de Elétricas e Petróleo
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
6
7
8
9
10
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
TAEE11 - EV/EBITDA histórico
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA-1STD +1STD
3
4
5
6
7
8
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201
2
201
3
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4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
CMIG4 - EV/EBITDA histórico
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
5
10
15
20
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
EQTL3 - EV/EBITDA histórico
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
3
4
5
6
7
8
9
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
TIET11 - EV/EBITDA histórico
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
75
Engie Brasil: NEUTRO – R$36,0/ação
Temos recomendação Neutra na Engie Brasil. Apesar de
termos uma visão positiva sobre as eficientes operações
de comercialização da companhia, que os impactos da
baixa hidrologia, vemos as ações negociando próximas
do preço justo. Em 2019, vemos a potencial aquisição de
uma participação na TAG (ativos de transporte de gás
natural da Petrobras) como um grande evento a se
monitorar.
CTEEP: NEUTRO – R$80,0/ação
Temos recomendação Neutra na transmissora CTEEP.
Temos uma visão positiva nas operações da empresa,
estáveis e com margens elevadas, e destacamos a maior
previsibilidade na distribuição de proventos após o anúncio
da política de pagamento de dividendos de pelo menos
75% do lucro líquido regulatório. No entanto, vemos a ação
negociando próxima do preço justo, com dividendos
estimados de 9,0% em 2019-20 em linha com os 8,9% de
TIET, EGIE e TAEE.
Elétricas: Oportunidades existem, mas são menos triviaisGabriel Francisco, Analista de Elétricas e Petróleo
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
6
7
8
9
10
11
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
EGIE3 – Histórico EV/EBITDA
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
3
13
23
33
43
53
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
TRPL4 - Histórico EV/EBITDA
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
INTENÇÕES NA DIREÇÃO CERTA, VENDA DE ATIVOS PODE DESTRAVAR MUITO VALOR…
A Petrobras teve um bom início de ano, com o novo CEO, Roberto Castello Branco, afirmando que a empresa
terá 5 prioridades sob sua administração: gestão de portfólio, redução do custo de capital, busca de eficiência
de custos, meritocracia, segurança do trabalho e conservação do meio ambiente. Em particular, Castello
Branco tem enfatizado o foco na gestão de portfólio, afirmando que a empresa se concentrará na produção de
petróleo em águas profundas (ou seja, no pré-sal) e buscará desinvestimentos de campos terrestres e de
águas rasas, bem como ativos de “midstream” (transporte) e “downstream” (refino e distribuição).
Realizamos uma análise de potencias ganhos com a venda de ativos que se enquadram na descrição do novo
CEO, sendo eles (1) a TAG, que atua no segmento de transporte de gás natural, (2) 60% de participação nos
ativos de refino no Nordeste e Sudeste, de acordo com o modelo de parcerias anunciado em Abril de 2018, (3)
a participação remanescente na BR Distribuidora, (4) Braskem e (5) a fábrica de fertilizantes Araucária
Nitrogenados. Notamos que oportunidades adicionais existem dado o posicionamento do Sr. Castello Branco
contra o monopólio de refino da Petrobras. Com base na nossa análise, estimamos (i) um ganho por ação
entre R$5,05 e R$6,28 e (2) uma redução no endividamento de 2,96x Dívida Líquida / EBITDA entre (0,67)x e
(0,83)x.
Oportunidades
- Venda de ativos pode reduzir
endividamento;
- Dividendos poderiam subir para 14%
com menor endividamento;
- Renegociações da Cessão Onerosa
podem culminar em um reembolso.
Ameaças
- Riscos de intervenção
governamental sempre existirão,
embora sejam menores no atual
governo;
- Questionamentos judiciais podem
prejudicar venda de ativos.
76
Petrobras: COMPRA – R$31/ação
Temos recomendação de Compra nas ações da
Petrobras, com preços-alvo de R$31 e R$30 para PETR4
e PETR3. Nossa tese de investimento se ancora em (1)
ganhos com a continuidade e aprofundamento do plano
de venda de ativos, (2) aumento do pagamento de
dividendos após a diminuição do endividamento e (3)
eventual oportunidade de um ressarcimento.
Estimativas de ganhos com a execução de venda de ativos da Petrobras
Petrobras: Na direção certa, mas petróleo é o que importa
Gabriel Francisco, Analista de Elétricas e Petróleo
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
3
4
5
6
7
8
9
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
PETR4 - EV/EBITDA histórico
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
Transportadora Associada de Gás (TAG)
Parcerias de refino no Nordeste e Sudeste
BR Distribuidora
Braskem
Araucária Nitrogenados (ANSA)
Total 6,28 (0,66)x (0,83)x17,4 21,8 5,00
(0,10)x
(0,18)x
36,10% 1,9 2,7
4,8 1,14 1,37
0,56 0,76 (0,07)x
(0,15)x
(0,26)x
71,30% 4,0
4,9 6,8 1,41
(0,23)x (0,26)x
60,00%
6,1 6,8 1,7590,00%
1,97
1,96
(0,19)x
Limite inferior Limite superior
Estimativa de fluxo de recursos para a
Petrobras (US$ bilhões)
Impacto da venda para a Petrobras
(R$ / ação)
Redução na Dívida Líquida/EBITDA da
Petrobras
Limite superior Limite inferior Limite superior Limite inferior
100,00%
Estimativas para o plano de venda de ativos da
PetrobrasParticipação Petrobras
0,14 0,22 (0,02)x (0,03)x0,5 0,8
Petrobras: Na direção certa, mas petróleo é o que importa
…E AVANÇOS FORAM OBTIDOS NO CAMPO JUDICIAL…
Destacamos que houve progresso na superação de obstáculos legais à execução do plano de vendas de ativos da
Petrobras. Os fatos mais importantes foram (1) a decisão do Presidente do STF Dias Toffoli de revogar a liminar
que impedia a venda dos ativos de exploração e produção (E&P); (2) a reversão de liminar pelo Superior Tribunal
de Justiça que impedia a alienação da TAG; 3) a decisão de prosseguir com o desinvestimento da Araucária
Nitrogenados e a formação de parcerias de refino após a conclusão da Advocacia Geral da União de que o
programa de venda de ativos da Petrobras já tem aprovação legislativa, conforme estabelecido pela Lei das
Estatais e o Decreto 9.188/2017. Consideramos tais anúncios como positivos para a execução do plano de
desinvestimento da Petrobras, embora não descartemos futuros obstáculos no campo judicial, conforme observado
no passado.
77
CESSÃO ONEROSA PODE SER UMA GRANDE OPORTUNIDADE, MAS PREFERIMOS VER COMO UM
EXTRA
Vemos a conclusão das renegociações da Cessão Onerosa como um dos principais eventos a se monitorar para a
Petrobras. Recentemente, tivemos uma amostra das expectativas sobre o assunto com notícias de um possível
ressarcimento pela União de US$ 14 bilhões (15% do valor de mercado da empresa), número o qual foi negado
pelo governo e citado apenas como um cenário dentre vários. Acreditamos que as negociações continuarão a
evoluir e, em última análise, levarão a um ressarcimento para a Petrobras. No entanto, não incorporamos nenhum
reembolso em nossas projeções, preferindo enxergar o tema como um fator extra em nossa visão positiva para as
ações; Ressaltamos que a aprovação do Projeto de Lei de da Cessão Onerosa no Senado ainda está pendente,
com seus pontos principais do texto sendo (1) possibilitando um reembolso do Governo na forma de barris de
petróleo (ante apenas em caixa segundo com os termos contratuais atuais) e (2) permissão para a Petrobras
vender até 70% de sua participação nos blocos da Cessão Onerosa. Além disso, notamos que o TCU ainda não
aprovou os termos da renegociação do contrato entre a Petrobras e o Governo.
…E NO FINAL O QUE MAIS IMPORTA SÃO PREÇOS DE PETRÓLEO
Independente do avanço do plano de venda de ativos, uma efetiva redução do endividamento da Petrobras
continuará vinculada a preços de petróleo. Atribuímos a queda significativa de -30.4% do pico de US$ 86/barril do
Brent a (1) preocupações de menor crescimento econômico global e (2) expectativas de excesso de oferta com o
crescimento contínuo da produção de petróleo de xisto nos EUA e redução de barreiras logísticas para tal petróleo
chegar aos mercados globais. Apesar de esperamos uma retomada nos preços à medida que os efeitos do acordo
de corte de produção da OPEP + se materializem, preferimos estar no lado conservador, mantendo nossa
premissa de US$60/barril de preços de longo prazo em nosso modelo. Apresentamos na figura a seguir a análise
de sensibilidade para a PETR4 em diferentes níveis de petróleo e câmbio.
Análise de sensibilidade para o preço-alvo da PETR4 em diferentes níveis de petróleo e câmbio
Gabriel Francisco, Analista de Elétricas e Petróleo
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
Ultrapar: Entrando em um ciclo de recuperação
IPIRANGA ENTRANDO EM UM CICLO DE RECUPERAÇÃO, TANTO EM VOLUMES COMO MARGENS
Continuamos com perspectiva positiva para a Ultrapar, principalmente, devido à expectativa de melhoria nos
resultados da distribuidora de combustíveis Ipiranga, tanto em termos de (1) volumes, com a recuperação
macroeconômica e a implementação de uma estratégia de bonificação para postos de acordo com a quantidade
vendida, e (2) margens, com expectativa de as distribuidoras terem repassado apenas parcialmente a queda de
preços de combustíveis resultante da queda do Petróleo.
Dito isso, continuamos a acompanhar a evolução da participação de mercado da Ipiranga contra os postos
bandeira branca, especialmente, com o término dos subsídios ao diesel e possível volta das importações por
empresas independentes. Notamos que a Ipiranga vem apresentando maior resiliência comparada a pares,
especialmente, a BR Distribuidora. Na nossa visão, isso não se reconcilia com o atual desconto em termos de
múltiplo da UGPA em relação a BRDT, apesar das perspectivas de privatização desta última.
Oportunidades
- Recuperação de volumes de
combustíveis com a recuperação
econômica;
- Maior geração de caixa na
petroquímica Oxiteno.
78
Ameaças
- Perda de participação de mercado
para postos bandeira branca.
Ultrapar: COMPRA – R$56,0/ação
Temos recomendação de Compra nas ações da Ultrapar,
com preço-alvo de R$56,0/ação. Baseamos nossa tese
em (1) potenciais ganhos com a nova estratégia de
rebates (bonificação a postos por volumes) da Ipiranga,
(2) riscos de surpresa positiva em resultados com a
recuperação econômica e (3) desconto em relação à par
BR Distribuidora.
Participação de mercado: gasolina + etanol Participação de mercado: diesel
Gabriel Francisco, Analista de Elétricas e Petróleo
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
jan
-11
jul-
11
jan
-12
jul-
12
jan
-13
jul-
13
jan
-14
jul-
14
jan
-15
jul-
15
jan
-16
jul-
16
jan
-17
jul-
17
jan
-18
jul-
18
jan
-19
Unbranded BR Distribuidora
Ipiranga Raízen Combustíveis
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
jan
-11
jul-
11
jan
-12
jul-
12
jan
-13
jul-
13
jan
-14
jul-
14
jan
-15
jul-
15
jan
-16
jul-
16
jan
-17
jul-
17
jan
-18
jul-
18
jan
-19
Unbranded BR Distribuidora
Ipiranga Raízen Combustíveis
Fonte: Bloomberg, Plural, ANP, XP Investimentos
8
9
10
11
12
13
14
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
201
8
201
9
UGPA3 - Histórico EV/EBITDA
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
80
CASA CIVIL
Deputado reeleito pelo DEM-RS, já foi líder da
bancada e se destaca pelo posicionamento contra
governos do PT e por participações em CPIs.
Relatou as “Dez medidas de combate à corrupção”,
o que lhe rendeu atritos com parte da Câmara. Votou
a favor do teto e da reforma trabalhista, mas foi
contra a reforma da Previdência de Temer.
A nomeação inicialmente foi vista com
ressalvas dentro do Congresso, muito em
razão do episódio das “Dez Medidas”.
Gestos recentes de interlocução com os
partidos e audiências com bancadas têm
potencial de alterar essa impressão.
JUSTIÇA
O ex-juiz ganhou fama no comando da Lava Jato. A
partir de 2014, Sérgio Moro autorizou investigações,
prisões e condenou ex-políticos e empresários
poderosos. O imenso apoio popular, resultado do
trabalho no combate ao crime organizado e à
corrupção, foi um dos motivos para o ex-juiz ser
convidado a chefiar o Ministério da Justiça.
A decisão de levar Moro ao governo foi
encarada no Congresso como forma de
“emparedar” parlamentares – apesar de
reconhecido o potencial político da
nomeação e de sua atuação à frente da
pasta que chefia a Polícia Federal.
DEFESA
General da reserva, foi nomeado assessor do
presidente do Supremo Tribunal Federal, Dias
Toffoli, em 2018, e atuou como ponto de contato
entre o STF e Jair Bolsonaro. No início da carreira,
foi colega do presidente eleito na Academia Militar,
chegou ao posto de Chefe do Estado-Maior do
Exército e comandou a Autoridade Olímpica.
O Congresso conhece pouco o general,
mas chamou a atenção o alinhamento da
nomeação com o Supremo, vista como
uma maneira do presidente eleito se
aproximar da Corte a partir do ano que
vem.
RELAÇÕES EXTERIORES
Diplomata, é diretor do Departamento de Estados
Unidos, Canadá e Assuntos Interamericanos do
Ministério das Relações Exteriores, nunca tendo
chefiado uma embaixada. Com pensamento alinhado
ao presidente eleito, repudia a “ideologia globalista”
e tem como objetivo incrementar o comércio
internacional “sem viés ideológico”.
Nomeação foi aplaudida pelos deputados
que partilham da linha ideológica de
Bolsonaro e frequentemente usam a
tribuna para atacar a relação do Brasil com
a Venezuela, por exemplo. Por outro lado,
tende a inflamar a oposição.
ECONOMIA
Economista liberal conhecido pelo mercado,
consolidou-se como “fiador” de Bolsonaro na
campanha. O super-ministro defende o ajuste fiscal
rigoroso, a reforma da Previdência, privatizações e a
redução do Estado. Em Brasília, é classificado como
técnico, mas sem familiaridade, nem traquejo para
lidar com a política.
Desconhecido pelo meio político, ficou
marcado pela “prensa” no Congresso e
pelo entrevero com Eunício Oliveira.
Passou a ser visto como alguém com
temperamento explosivo, mas tem tomado
ações recentes para abrir diálogo.
Richard Back, Analista Político
Brasil Política: Novo ministério
Onyx Lorenzoni
Sérgio Moro
Fernando Silva
Paulo Guedes
Ernesto Araújo
81
AGRICULTURA, PECUÁRIA E ABASTECIMENTO
Deputada pelo DEM-MS, está em seu primeiro
mandato. Preside a Frente Parlamentar da
Agropecuária, que apoiou Bolsonaro. Recentemente,
teve destaque pela defesa do projeto que muda a
regulação de agrotóxicos. Votou a favor do teto de
gastos, da reforma trabalhista, e não expôs posição
pública sobre a reforma da Previdência.
Indicação dos ruralistas, tem respaldo
dos congressistas do setor. Tem bom
trânsito na Câmara e tende a facilitar a
agenda de Bolsonaro na área. Não
representa o DEM, mas agrada parte da
bancada. Foi contra a fusão com o Meio
Ambiente.
EDUCAÇÃO
Formado em filosofia e teologia, pós-doutor em
pesquisas políticas, nasceu na Colômbia e se
naturalizou brasileiro. É professor da Universidade
Federal de Juiz de Fora. Indicado por Olavo de
Carvalho, demonstra alinhamento ideológico com
Bolsonaro ao defender o fim da educação de
gênero e a criação de conselhos nas escolas.
Rodríguez foi escolhido por Bolsonaro
depois do veto da bancada evangélica ao
nome de Mozart Neves, ligado à Viviane
Senna. Tem o desafio de conduzir a
política do governo em relação ao projeto
Escola Sem Partido.
SAÚDE
Ortopedista, está no segundo mandato como
deputado, e tem como prioridade os temas da área,
como regras dos planos de saúde. Foi indicado
pela bancada da Saúde, e, apesar da política, é
classificado como ministro técnico. Foi secretário
de Saúde no Mato Grosso e é investigado por
supostos crimes na contratação de empresas.
Tem trânsito na Câmara, foi referendado
pela bancada setorial, mas sua nomeação
-- a terceira de um deputado do DEM --
despertou ciúmes. Terá trabalho, já que
sua pasta é tradicionalmente uma das que
mais atendem deputados.
CIÊNCIA, TECNOLOGIA E INOVAÇÃO
Tenente-coronel da Aeronáutica, ficou conhecido
por ser o primeiro e único astronauta brasileiro a
viajar para o espaço, em 2006. Foi piloto de caça e
aviador. Em 1998, foi selecionado para representar
o Brasil na NASA, onde fez a interlocução com a
Agência Espacial Brasileira. É engenheiro formado
pelo ITA com mestrado nos EUA.
Entrou na cota das nomeações
“midiáticas”, que despertou poucas
reações imediatas. A pasta, no entanto, é
mais uma que era ocupada por político e
passa para as mãos de alguém distante do
dia a dia do Congresso Nacional.
CONTROLADORIA-GERAL DA UNIÃO
Único ministro do governo Michel Temer a
permanecer com Jair Bolsonaro, Rosário está desde
junho de 2017 à frente do órgão responsável pelo
controle interno do governo. Auditor federal de
finanças e controle desde 2009, tem formação em
Ciências Militares na Academia das Agulhas Negras e
mestrado em Combate à Corrupção.
Considerado indicação técnica,
permanecerá na equipe, principalmente,
pelas iniciativas de prevenção contra a
corrupção. Com pouca interlocução com o
atual Congresso, deve encontrar aliados
nos novos parlamentares.
Richard Back, Analista Político
Brasil Política: Novo ministério
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
Tereza Cristina
Velez Rodriguez
L. H. Mandetta
Wagner Rosário
Marcos Pontes
82
SECRETARIA-GERAL
Advogado, é o braço direito de Jair Bolsonaro. Foi
apresentado ao presidente eleito em 2017 e se
ofereceu para atuar de graça nos processos judiciais
do deputado. Assumiu por um período o comando do
PSL e tocou a estratégia da campanha. Vai comandar
programas de incentivo a investimentos e a agenda
das privatizações.
O advogado ainda é uma incógnita para o
Congresso. Chama atenção pela
proximidade com o presidente eleito e por
ser ouvido por ele em momentos
delicados. Tem potencial para ajudar se
for empoderado por Bolsonaro.
GABINETE DE SEGURANÇA INSTITUCIONAL
Na reserva desde 2011, o general faz parte do grupo
próximo do presidente eleito, tido como voz moderada
que conta com a total confiança. Participou do plano
de governo e chegou a ser cotado para vice. Foi
comandante militar da Amazônia e da missão de Paz
no Haiti. Além de conselheiro, coordenará a segurança
de Bolsonaro.
Entre os partidos de centro propensos a
apoiar Bolsonaro, tem a imagem de ser
alguém moderado, com boa visão de país
e inteligência política. Congressistas
enxergam no general um conselheiro
importante do presidente eleito.
ADVOCACIA-GERAL DA UNIÃO
É servidor de carreira há 18 anos do órgão que
comandará a partir de janeiro. Na AGU, dedicou o
trabalho e os estudos ao combate à corrupção e aos
crimes contra o patrimônio público. Atuou em cargo
de confiança na Controladoria-Geral da União e na
gestão do ministro Dias Toffoli como advogado-geral
da União.
Mais uma indicação técnica, com
interlocução reduzida no Congresso. O
novo AGU deverá enfrentar o debate
sobre a atribuição dos órgãos de controle
(CGU, TCU) nos acordos de leniência,
tema que vai mobilizar o Congresso.
TURISMO
O futuro ministro é deputado federal em primeiro
mandato pelo PSL, partido do presidente eleito Jair
Bolsonaro. A indicação foi feita pela frente parlamentar
que representa interesse do setor de turismo.
Empresário do estado de Minas Gerais, foi vereador
entre 2013 e 2015.
Um dos poucos deputados reeleitos do
PSL, teve a nomeação bem recebida e
agradou parte das bancadas de MG e
evangélica. Convidou os parlamentares
de seu estado natal para que
comparecessem ao anúncio da
indicação como ministro.
CIDADANIA
Deputado federal pelo MDB no quinto mandato
consecutivo, Terra é formado em Medicina e foi
ministro na gestão de Michel Temer. Vai comandar a
nova pasta, que reúne temas sobre esporte, cultura e
desenvolvimento social. Garantiu que o Bolsa Família
será mantido, com pagamento de 13º conforme
promessa de campanha de Bolsonaro.
A indicação contemplou boa ala do
partido. Pode despertar ciúmes em
outras legendas por ter sido o primeiro
nomeado com referendo partidário. Vai
ter de administrar reações de
parlamentares ligados ao Esporte e à
Cultura.
Richard Back, Analista Político
Brasil Política: Novo ministério
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
A. Mendonça
G. Bebbiano
Augusto Heleno
M. A. Antonio
Osmar Terra
DESENVOLVIMENTO REGIONAL
Formado em Engenharia da Computação e Direito,
Canuto é servidor público e vai comandar mais um
novo ministério criado pelo governo Bolsonaro,
fundindo as pastas de Cidades e Integração Nacional.
Canuto ocupa cargo de confiança do governo Michel
Temer já trabalhou sob o comando de importantes
integrantes do MDB.
Devido aos cargos que ocupou no
Ministério do Planejamento, da Integração,
na Aviação Civil e na Secretaria que trata
do mesmo tema, é considerado um técnico
competente, com interlocução no
Congresso e no MDB.
INFRAESTRUTURA
Ex-diretor do Departamento Nacional de Infraestrutura
e Transportes, ficará responsável pelas áreas de
transportes, portos e aviação civil. Tem a tarefa de
priorizar parcerias com o setor privado e modernizar
sistema de logística brasileiro. Freitas é consultor
legislativo da Câmara, se formou em Engenharia Civil
e começou a carreira no Exército.
Tem boa relação com parte do PR devido
a sua passagem pelo DNIT no passado e
por ter atuado no PPI de Moreira Franco.
Também terá o desafio de administrar
demandas de deputados em uma pasta
que é comandada pelo PR há anos.
SECRETARIA DE GOVERNO
Um dos quatro generais indicados para atuar no
governo, Santos Cruz será responsável,
principalmente, pela articulação do governo com os
membros do Congresso. É formado em engenharia
civil, comandou missões de paz da ONU no Haiti e
no Congo e chefiou a Secretaria Nacional de
Segurança Pública sob o governo Michel Temer.
O anúncio de um general para uma
função de articulação política não
repercutiu bem entre parlamentares. No
Congresso, há receio de que essa
divisão de tarefas seja sinal de
enfraquecimento de Onyx Lorenzoni nos
acordos políticos.
MINAS E ENERGIA
Almirante Bento Costa Lima de Albuquerque Junior
chefia a área de desenvolvimento nuclear e
tecnológico da Marinha, e é o quinto militar
indicado para o governo por Bolsonaro. A equipe
do presidente eleito chegou a cogitar a fusão da
pasta de Minas e Energia com o Ministério da
Infraestrutura.
Nome técnico reconhecido nas Forças
Armadas, mas pouco familiar ao ambiente
político. Parte do Congresso avalia de forma
positiva a indicação por guardar coerência
com a promessa de Bolsonaro de colocar
especialistas em pastas estratégicas.
MULHER, FAMÍLIA E DIREITOS HUMANOS
Advogada, pastora evangélica e educadora
brasileira, Damares se formou na Faculdades
Integradas de São Carlos (FADISC). Foi
assessora jurídica no Congresso Nacional por
mais de 20 anos antes de sua nomeação por
Bolsonaro para o Ministério da Mulher, da
Família e dos Direitos Humanos.
É crítica à chamada “ideologia de gênero”,
contra o aborto e defende o "Programa
Escola sem Partido". Sua afirmação: “a
nova era começou, e agora menino veste
azul e menina veste rosa“, gerou revolta nas
redes sociais, levando ao movimento "cor
não tem gênero“.
Damares AlvesMEIO AMBIENTE
Advogado de formação, Salles assumiu
em 2016 a Secretaria do Meio Ambiente
de São Paulo durante o mandato de
Geraldo Alckmin. Ele deixou o cargo
depois de um ano após ser condenado em
primeira instância por improbidade.
Apesar do apoio dos ruralistas, a nomeação do
ministro foi recebida com preocupação. Salles foi
constantemente criticado por ambientalistas por
adotar medidas sem considerar aspectos
técnicos e científicos em SP.
Ricardo Salles
83
Richard Back, Analista Político
Brasil Política: Novo ministério
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
Bento Albuquerque
Santos Cruz
Tarcisio Freitas
Gustavo Canuto
84
Outra figura técnica do governo
Bolsonaro, Roberto tem perfil liberal,
apoiando medidas que restrinjam o
tamanho do Estado, sendo, portanto,
próximo de Paulo Guedes. A indicação foi
bem recebida pelo mercado.
Em seu discurso de posse, Roberto destacou
como prioridades a gestão de portfólio e
continuidade da venda de ativos, otimização
de custos e continuidade de uma política de
preços de combustíveis que acompanhe a
paridade internacional. A percepção do
mercado tem sido positiva até o momento.
Escolhido frente à Ivan Monteiro, Novaes
em seu discurso de posse destacou que o
objetivo do banco é a maximização do
valor e, quando questionado sobre
privatização, mencionou vendas ou IPOs
de partes do negócio em etapas, sem
considerar a privatização total.
Wilson Ferreira Jr.
Rubem Novaes
Roberto Castello
Branco
PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL
Escolhido após a recusa do atual presidente do
Banco Central, Ilan Goldfajn. Roberto é formado
em economia pela Universidade da Califórnia
com especialização em finanças. Antes de
assumir o posto, ele ocupava o cargo de diretor
de tesouraria no Santander e construiu sua
carreira no mercado financeiro.
PRESIDENTE DA PETROBRAS
Convidado por Paulo Guedes para assumir o
cargo, o economista teve passagens pelo Banco
Central e pela Vale, onde foi economista-chefe
por 15 anos, e foi membro do conselho de
administração da Petrobras em 2015 e 2016.
Com doutorado em economia pela FGV e pós-
doutorado na Universidade de Chicago, ele é
hoje diretor da FGV.
PRESIDENTE DO BANCO DO BRASIL
Próximo de Guedes e da equipe de transição do
governo Bolsonaro, o economista Rubem
Novaes é doutor pela Universidade de Chicago e
teve passagem pelo BNDES, onde foi diretor e
até cotado para presidir o banco. Já foi
presidente do Sebrae e é professor na FGV.
Roberto Campos
Neto
PRESIDENTE DA ELETROBRAS
CEO da estatal Eletrobras desde Jul-16, Wilson
permanece no cargo, sendo o responsável por tocar o
processo de privatização retomado pelo governo
Bolsonaro. Atuando há mais de 30 anos no ramo,
Wilson foi presidente da CPFL Energia entre 2002 e
2016.
O mercado reagiu positivamente à
permanência do executivo, que teve grande
atuação na recuperação financeira da
Eletrobras, bem como na continuidade do
processo de privatização da estatal.
PRESIDENTE DO BNDES
Ele tem vasta experiência em gestão pública, PHD
em economia pela Universidade de Chicago e deixa
a diretoria financeira do Banco Mundial para integrar
a equipe econômica do presidente eleito. Levy foi
ministro da Fazenda no segundo mandato de Dilma.
Levy assumiu o cargo com a missão de
gerar transparência nas operações do
BNDES. Segundo Bolsonaro, "na primeira
semana, não haverá mais nenhum sigilo
no BNDES".
Joaquim Levy
PRESIDENTE DA CAIXA ECONÔMICA FEDERAL
Pedro Guimarães é sócio do banco de
investimentos Brasil Plural e especialista em
processos de privatização. Ele tem 20 anos de
experiência no mercado financeiro e é doutor em
economia pela Universidade de Rochester, nos
EUA.
Guimarães é próximo de Paulo Guedes.
Ambos trabalharam juntos no BTG. Ele é
mais um dos nomes escolhidos para a
equipe econômica de Jair Bolsonaro com
perfil mais liberal
Pedro Guimarães
Richard Back, Analista Político
Brasil Política: Nomes importantes
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
85
SECRETARIA-EXECUTIVA DO
MINISTÉRIO DA ECONOMIA
Marcelo Guaranys
PROCURADORIA GERAL
DA FAZENDA NACIONAL
José Levi Mello do Amaral Júnior
ASSESSORIA ESPECIAL
Guilherme Afif
ASSESSORIA ESPECIAL
Marcelo de Siqueira
Servidor da carreira de Analista
de Finanças e Controle do
Tesouro Nacional, Guaranys
atualmente é o Subchefe de
Análise e Acompanhamento de
Políticas Governamentais da
Casa Civil da Presidência da
República
Constitucionalista e professor da
Faculdade de Direito da USP, já foi
consultor-geral da União e, hoje, é
Procurador-geral Adjunto de
Consultoria Tributária e
Previdenciária. Assume o cargo com
objetivo de assegurar racionalidade e
eficiência ao novo Ministério da
Economia, sem prejuízo da
especialização da atuação de cada
uma das pastas
Presidente do Sebrae e ex-
ministro de Dilma, Afif será
responsável pelas áreas de
empreendedorismo e de
desburocratização, simplificação
e facilitação de processos para
empresas e pessoas
Atual Diretor Jurídico do
BNDES, será responsável
pelo assessoramento do
Ministro no exercício de
suas atribuições, em
especia,l na formulação de
políticas públicas do
ministério
Richard Back, Analista Político
Brasil Política: Equipe de Paulo Guedes
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
Paulo Guedes
86
Rogério Marinho
PREVIDÊNCIA E TRABALHO
Ex-deputado será o responsável por
conduzir a principal bandeira do novo
governo, a reforma da Previdência.
Marcos Cintra
RECEITA FEDERAL DO BRASIL
Professor da Fundação Getúlio Vargas,
o economista critica a eventual criação
do Imposto sobre Valores Agregados
(IVA). Em lugar do IVA, Cintra defende
a criação do Imposto Unificado sobre
Pagamentos (IUP).
Salim Mattar
DESESTATIZAÇÃO E DESINVESTIMENTO
Fundador e presidente do conselho da
Localiza ficará responsável pelas
privatizações, na missão de enxugar e
vender estatais e administrar os
desinvestimentos da União.
Waldery
Rodrigues Jr.
FAZENDA
Engenheiro será responsável
pela Secretaria do Tesouro
Nacional, que continuará sob o
comando de Mansueto
Almeida, e a de Política
Econômica.
Paulo Uebel
DESBUROCRATIZAÇÃO,
GESTÃO E GOVERNO DIGITAL
Ex-secretário de Gestão da
Prefeitura de São Paulo é
responsável pelas propostas
de reforma do Estado,
desburocratização e governo
digital.
Marcos Troyjo
COMÉRCIO EXTERIOR E
ASSUNTOS INTERNACIONAIS
Economista, cientista político e
diplomata, em sua visão, novos
parâmetros da competitividade
abrangem indistintamente todos os
setores, e não apenas a manufatura.
Assim, a elevação de renda,
atualmente, está menos relacionada
à mera industrialização e mais ao
conteúdo de valor agregado em uma
ou outra atividade.
Carlos da Costa
PRODUTIVIDADE, EMPREGO E
COMPETITIVIDADE
Ex-diretor de Planejamento, Crédito e
Tecnologia do BNDES, possui como
ideia implantar um Estado liberal
desenvolvimentista, no qual o governo
cria as condições para que o setor
privado faça investimentos e crie
postos de trabalho.
Richard Back, Analista Político
Brasil Política: Secretaria Especial
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
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capitais.
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presentes neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes.
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A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos como
tendência, suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a Análise Fundamentalista utiliza como informação os resultados
divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos
dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas
Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas.
O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP
Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no
qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os
desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é
feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor
podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o
investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produto
O investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP
Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do
direito negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto
por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração
recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto.
O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São
contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do
contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor
da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação
a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.
O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de
acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro
instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que
contempla a possibilidade de oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto
prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico
podem afetar o desempenho do investimento.
ESTA INSTITUIÇÃO É ADERENTE AO CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS PARA ATIVIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DE
PRODUTOS DE INVESTIMENTO NO VAREJO.
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Estrategista
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Global
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Global
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LatAm
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Estrategista Macro
LatAm
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