PRÉMIOS · PRÉMIOS | d teixeir r 8 An Empirical Analysis of Credit Default Swaps Risks and Benefits in Debate tiago manuel de sousa freitas e costa ABSTRACT: The aim of this paper

1PRÉMIOS

PRÉMIO DOUTOR TEIXEIRA RIBEIRO

uma análise empírica dos credit default swapsriscos e Benefícios em deBate

TIAGO MANUEL DE SOUSA FREITAS E COSTA

(página deixada em branco propositadamente)

(página deixada em branco propositadamente)

prémio doutor teixeira riBeiro

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UMA ANÁLISE EMPÍRICA DOS CREDIT DEFAULT SWAPS

riscos e Benefícios em deBate

TIAGO MANUEL DE SOUSA FREITAS E COSTA

ED IÇÃOFaculdade de Direito da Univers idade de CoimbraInst ituto Jur íd ico

C ONC EÇÃO GRÁF ICA | INF OGRAF IAAna Paula Si lva ı apsi [email protected] Ribeiro | jorger [email protected]

C ONTAC TO SPátio da Univers idade ı 3004-528 Coimbra inst itutojur id [email protected]

I SBN 978-989-8787-24-8

© DEZEMBRO 201 5

INSTITUTO JURÍDICO | FACULDADE DE DIREITO | UNIVERSIDADE DE COIMBRA

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Uma Análise Empírica dos Credit Default Swaps Riscos e Benefícios em Debate1

tiago manuel de sousa freitas e costa

RESUMO: O presente trabalho visa analisar o mecanismo dos credit default swaps – instrumentos financeiros deriva-dos, destinados à cobertura do risco de crédito –, tanto do ponto de vista da racionalidade económica que lhes subjaz, como do ponto de vista do seu funcionamento. Para isso, en-quadra-se o instrumento histórica e sistematicamente, o que nos faz mergulhar no contexto da hecatombe financeira, in-tensamente vivida e propagada sistemicamente, que resultou da falência do Lehman Brothers, em Setembro de 2008. A partir daí, e em diálogo com diversos autores, recolhem-se elementos que sustentam uma ponderação crítica acerca do contributo dos derivados de crédito – em particular dos credit default swaps – não só para a disseminação dos riscos ineren-tes à actividade exercida pelos diversos agentes no sistema fi-nanceiro, como também acerca do incremento dos riscos que estas comportam. É então que se ensaiam embrionariamente alguns caminhos de solução.

DESCRITORES: crédito; credit default swaps; derivados de crédito; risco de crédito; risco sistémico.

1 O presente trabalho não segue as regras do novo acordo or-tográfico.

PRÉMIOS | Prémio Doutor Teixeira Ribeiro

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An Empirical Analysis of Credit Default Swaps Risks and Benefits in Debate

tiago manuel de sousa freitas e costa

ABSTRACT: The aim of this paper is to analyze the way Cre-dit Default Swaps – financial derivatives that are destined to hedge credit risk – work and also to explore their economical rationale. Therefore, we will scrutinize their historical origin and their relevance in the latest financial crisis, which was marked by the Lehman Brothers bankruptcy in September 2008. From that point, we will try to summarize what was said about credit default swaps from scholarly reports and try to establish a critical view on the way these financial instruments helped to disseminate credit risk in the financial markets and also on the effect that they have on the broadening of the risks. Finally, we will try to point out solutions to make credit default swaps markets safer and more efficient.

KEYWORDS: credit; credit defaulf swaps; credit derivatives; credit risk; systemic risk.

Uma Análise Empírica dos Credit Default Swaps

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1. Primeira aproximação ao problema. Circunscri-ção temática

Sustentava Aristóteles, tendo como oponente de argumenta-ção Tales de Mileto, que a Filosofia se revelava uma actividade sem préstimo, invocando o facto de os filósofos serem pobres, muito em particular o próprio Tales. Não ficou sem resposta, pois este conge-minou um modo de, graças ao pensamento, obter riqueza. Como se esperavam na época excelentes colheitas por razão de um percurso favorável do tempo atmosférico, Tales contactou todos os produto-res de azeitona das redondezas e combinou ficar com o direito de comprar a produção, mediante o pagamento imediato de uma (bem modesta) quantia. Os agricultores, que nada tinham a perder e obti-nham uma bem-vinda receita inesperada, aceitaram. Na primavera, tendo as coisas corrido bem, Tales, único proprietário de todas as azeitonas da região, pôde efectuar uma excelente receita, enrique-cendo. E eis como, mais uma vez, a Filosofia se demonstrou a mãe de toda a sabedoria2.

Mais do que mãe da sabedoria, a Filosofia mostrou, neste epi-sódio, situar-se longe da especulação pura que, tantas vezes, a condena (injusta e aproblematicamente) ao anátema da imprestabilidade. Pelo contrário, o pensamento – um tipo de pensamento, que tem subjacen-te a si uma específica racionalidade – foi colocado ao serviço da eco-nomia, ainda que numa versão rudimentar dela, pelo menos quando comparada com as pluricomplexas sociedades modernas, em que as estruturas de financiamento e capital desempenham um papel basilar em torno da actividade económica. Talvez até por isso não seja possí-vel enfrentar, mesmo no plano teórico da compreensão delas, as crises económicas que afectam o mundo, financeiramente, sem se conhecer cabalmente a intencionalidade da racionalidade que os modelos eco-nómicos em colapso têm subjacente3.

2 Fernando Braga Matos, Ganhar em Bolsa, 5.ª ed., 2007, 187. 3 Do mesmo modo, não será possível lidar – no plano teorético ou

prático – com as crises económicas que afectam o mundo (e o nosso mundo tão particularmente) sem apelo ao conhecimento histórico. A esse propósito, cf., inter alia, Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, Im-


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O nosso propósito será, contudo, mais modesto. Pese embora levemos pressuposto um determinado tipo de pensamento – aquele que nos condiciona e, consequentemente, condiciona a nossa pró-pria visão dos problemas –, limitar-nos-emos a analisar um instru-mento que tem estado presente na discussão que envolve os merca-dos financeiros. Falamos dos Credit Default Swaps4.

Compreender o que eles são implicará mais do que um exer-cício definitório. Desde logo, devemos estar alertados para a com-plexidade que envolve o fenómeno, que nos refreia qualquer pre-tensão de exaustividade. Na verdade, são os próprios autores onde colhemos dados relevantes para o nosso estudo que nos chamam a atenção para aquela complexidade, numa confissão partilhada pelos players e experts do mercado, como enfaticamente ilustra a frase proferida por um antigo presidente da Reserva Federal de Nova Iorque, Gerald Corrigan: “Anyone who thinks they understand this stuff, is living in la-la land”.

Em segundo lugar, nunca conseguiremos compreender os problemas que os Credit Default Swaps suscitam e o seu funcio-namento enquanto instrumentos de diluição do risco se não os olharmos contextualizadamente, pelo que será necessário chamar à colação a hecatombe financeira de 2007, bem como será imperioso dialogar com o fenómeno da securitização5 da dívida.

prensa da Universidade de Coimbra, 2009:

“A crise económica iniciada em 2007, um caso de coincidência com uma grave crise financeira, tem sido comparada com a Grande De-pressão do anos trinta e com a longa recessão económica japonesa dos anos noventa, que são dois exemplos mais usados para ilustrar a possível relação causal entre os ciclos de expansão e contracção dos mercados financeiros e dos ciclos económicos. Para se poder compreender melhor a ligação entre as crises financeiras e as crises económicas (…) é identificar as vias pelas quais a turbulência nos mercados financeiros pode afectar a actividade económica.”4 Circunscrevemos o nosso âmbito de análise aos Credit Default Swaps,

no seu modelo nominal, ficando de fora da análise os basket default swaps e os portfolio default swaps. Escapam, também, ao objecto deste trabalho toda uma série de derivados de crédito como credit loan swaps, os credit portfolio swaps, os credit linked notes, entre outros instrumentos que, apresentando paralelismos evidentes, não se confundem com os primeiros.

5 Sobre o ponto, veja-se, inter alia, João Calvão da Silva, Titularização de Créditos – Securitization, 2.ª ed., Coimbra, 2005, 7-8.


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Não se pretende com isto significar que os instrumentos fi-nanceiros sejam uma realidade nova. Pelo contrário, eles parecem já estar indiciados na estratégia de Tales de Mileto, e, se aí não po-demos vislumbrar senão um exemplo embrionário do que hoje a doutrina cunha por contrato de futuros, a verdade é que a moderna forma contratual de certos produtos financeiros – tal como hoje os conhecemos – remonta ao século XVII6. Pretendemos antes evi-denciar que a engenharia financeira7, por meio do que foram sendo introduzidos diversos novos produtos financeiros, conduziu/con-duz a uma maior instabilidade em torno da actividade financeira, mormente os mercados financeiros8, sobretudo porque tais instru-mentos (maxime os derivados de crédito) escapam aos sistemas de regulação9. Note-se, porém, e em abono do rigor, que os Credit

“ (…) securitization é uma operação complexa, processus único composto de várias etapas articulada em negócios jurídicos interliga-dos ou coligados por objectivo ou causa comum, iniciada e baseada na transmissão de créditos, cessio causa vendendi celebrada entre cedente e cessionário (…) Para efeitos de titularização, emissão de títulos sustentados ou garantidos por tais créditos e sua colocação no mercado pelo cessionário/emitente para financiar a aquisição des-tes com o aforro aplicado pelos investidores na subscrição daqueles, com os capitais e os juros, pagos pelos devedores cedidos, colimados ao reembolso e remuneração dos investidores, em cumprimento dos direitos inerentes aos títulos por estes subscritos, bem como à satis-fação dos custos (despesas e comissões) da operação.” 6 Cf. José Manuel Quelhas, «Sobre a evolução recente do sistema

financeiro (Novos «Produtos Financeiros»), Boletim de Ciências Económicas, Coimbra, 39 (1996) 64.

7 Sobre a expressão “engenharia financeira”, cf. Paul Goris, The Legal Aspects of Swaps, Londres: Graham & Trotmann Ltd/Martinus Nijhoff, 1994,

“Consiste em empregar estruturas empresariais, normas legais, stan-dards de contabilidade, modelos estatísticos e a volatilidade das taxas de juro para alcançar sinteticamente uma melhor protecção contra o risco, um maior rendimento de um investimento, ou um custo finan-ceiro mais baixo, comparados à taxa de protecção, ao rendimento ou custos médios resultantes da operação simples alternativa”,

apud Maria Clara Calheiros, «O Contrato de Swap», Boletim da Faculdade de Direito, Universidade de Coimbra, Coimbra: Coimbra Editora, 2000, (Studia Iuridica 51), 7.

8 Sobre a caracterização dos “mercados financeiros”, ver A. J. Avelãs Nunes, Economia II – O Crédito, Coimbra: Serviços de Acção Social da Univer-sidade de Coimbra, 2009, 247.

9 Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 47.


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Default Swaps, que constituem o nosso mote discursivo, inserindo--se na categoria dos produtos derivados10, surgem apenas na década de 90 do século XX.

10 Produtos derivados são, de acordo com Carlos Pinho, et. al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, Edições Sílabo, 1.ª ed., Lisboa 2011, 69,

“ (…) produtos financeiros são negociados num mercado a prazo, uma vez que a data de liquidação dos contratos de derivados é de-terminada no momento actual da sua celebração. A liquidação pode tratar-se de uma liquidação física – quando o contrato cessa com a entrega do activo subjacente ao comprador e o pagamento por parte deste ao vendedor do preço previamente acordado – ou de uma li-quidação financeira – em que o comprador, ao pagar o preço previa-mente acordado, recebe por parte do vendedor uma pecunia equiva-lente ao preço do activo subjacente. Como o próprio nome nos leva a inferir, os produtos derivados assumem esta designação uma vez que estes derivam de um activo subjacente, no qual se baseia o seu o preço. Desta forma, entende-se que o valor dos derivados esteja de-pendente do valor e desempenho do activo principal ou subjacente. Os activos subjacentes podem tratar-se de mercadorias (ou commo-dities), matérias primas, acções, obrigações, taxas de juro, produtos energéticos, taxas de câmbio, índices e até outros derivados”.

Note-se que neste aspecto, dado o carácter de bilateralidade, ou plu-rilateralidade, dos produtos derivados, em termos da sua criação, não é pos-sível apresentar uma lista exaustiva dos tipos de derivados existentes. Nesta matéria, o único limite reside na criatividade e imaginação da mente humana – como exemplo disso, existem produtos derivados em que o activo subjacente são as condições climatéricas numa determinada circunscrição geográfica. Por último, uma característica particular dos derivados é que estes começaram por ser transaccionados em mercados fora de bolsa, over-the-counter, (OTC) sem que houvesse qualquer intermediário, baseando-se nos contratos bilaterais cele-brados pelos intervenientes neste mercado não organizado – o que por defini-ção é de entender que estejamos perante um tipo de mercado marcadamente ilíquido. Muito embora, actualmente, existam já mercados organizados de de-rivados, podendo estes ser transaccionados numa bolsa de valores – que por se tratar de um mercado ordenado e standardizado se revela um mercado mais líquido em que o cumprimento dos contratos é assegurado por câmaras de compensação, com regras de cumprimento de depósitos de margens inicias, que vão assegurar os intervenientes do mercado em face de riscos de incum-primento -, o mercado de derivados continua a passar pelos mercados OTC, o que é muitas vezes objecto de discussão académica em termos de objecto da regulação que, até ao momento, não tem sido devidamente supervisionada.

É, também, de notar que o objecto deste trabalho centrar-se-á numa determinada categoria de derivados, os derivados de crédito, que de uma forma genérica se podem definir enquanto “(…) instrumentos financeiros para a transferência do risco de crédito, usualmente consistentes em contratos. Através deles uma das partes transfere para a outra um determinado risco de crédito, mediante o pagamento de uma contrapartida.” José Engrácia antu-nes, Os Instrumentos Financeiros, Coimbra: Almedina, 2009, 177.


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Por último, procuraremos evidenciar a necessidade do surgi-mento dos Credit Default Swaps, a sua racionalidade e a metodolo-gia económica que lhes está subjacente, o seu enquadramento legal, recorrendo para tal, a uma análise de certas experiências empíricas que têm vindo a ocorrer no sistema financeiro, com impactos gra-vosos para a economia real.

A análise do mecanismo financeiro em questão, e do seu res-pectivo papel na crise económica vigente, convida-nos, portanto, a reflectir sobre o modelo de regulação dos mercados financeiros e as suas implicações económicas. Não se pense, contudo, que será nosso objectivo apresentar o esboço de um novo modelo de regu-lação financeira, que, não só escapa ao alcance de um trabalho des-ta índole, como pode contrariar a própria ideia original dos Credit Default Swaps que, pese embora os perigos que encerram, foram pensados para tornar os mercados mais estáveis: “In a certain way, derivatives are like electricity. Properly used, they can provide great benefit”11. Donde, e oferecendo uma única palavra sobre o tópico, nos limitaremos a repudiar, sem mais fundamento, as teses que de-fendem a auto-regulação do mercado – crença que acreditamos ter sido amplamente advogada12 até ao momento em que rebentou a bolha especulativa do mercado de crédito, no referido ano de 2007.

2. Da mudança de paradigma ao Credit Boom

Aquilo sobre que nos propomos falar implica uma mudança de paradigma na forma como as relações económicas são perspecti-vadas13. Na verdade, a realidade dos Credit Default Swaps, associada

11 Rob BertraM, A Brief Guide to Financial Derivatives, 2nd ed., Divi-sion of Corporation Finance, Pennsylvania Securities Commission, February 1995, 1.

12 “Dados os biliões de dólares de transacções internacionais diárias (…) como é que podemos estar certos que um sistema global não regulado vai funcionar? E no entanto funciona, todos os dias. Crises sistémicas ocorrem, como é evidente, mas são surpreendentemente raras”: Alan GreensPan, The Age of Turbulence, 2007, apud Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, Coimbra: Imprensa da Universidade de 2009, 103.

13 Importa referir que dada a circunscrição temática que estamos su-jeitos no âmbito deste trabalho, não teremos a pretensão de apresentar um elenco exaustivo do conjunto de fenómenos que contribuíram para a cons-tituição do paradigma económica vigente. No entanto, para proceder a uma


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aos demais produtos financeiros, só pode ser compreendida à luz da actividade de concessão de crédito, e da relevância da mesma desde as últimas décadas do século XX até aos dias de hoje.

Ora, para a ocorrência dos fenómenos financeiros tal como hoje os conhecemos, com todos os produtos financeiros a que inci-dental ou directamente nos referimos, muito terá contribuído o fim do acordo de Bretton Woods, com o que se dá início a um tremendo processo de desregulamentação ao nível da circulação de capitais. O acordo de Bretton Woods foi assinado nos EUA em 1945 e, atra-vés dele, foram criados o Fundo Monetário Internacional (FMI) e o Banco Mundial. Por meio dele, foi, ainda, instituída uma certa Ordem Mundial nas regras do comércio internacional, tornando es-táveis as variáveis necessárias a um salutar crescimento e desenvol-vimento de transacções entre os vários estados14, através da previsão de taxas de câmbio fixadas entre os estados signatários, baseadas na paridade de 35 dólares por onça. Com o abandono do acordo, em 1971, os mercados monetários entram numa era cambial flutuante, dando origem a um sistema financeiro desregulamentado15.

Simultaneamente, assiste-se ao primeiro choque petrolífero16, como resultado do escalonar do preço do petróleo, e ao abandono da filosofia keynesiana, ao mesmo tempo que o mundo ocidental conhece uma crescente estabilidade económica ao nível dos mer-cados e dos Estados. Desde os anos setenta do séc. XX, o mundo ocidental orienta-se por um paradigma económico assente no in-divíduo e na defesa do mercado livre, reduto do neoliberalismo e

análise detalhada do objecto a que se este trabalho se propõe, entendemos que a nossa exposição deverá ser balizada por uma dialética analógica entre os fenómenos ocorridos ao longo dos últimos e o seu contributo para o surgi-mento do instrumento financeiro, cuja racionalidade iremos explanar.

14 José Manuel Quelhas, «Sobre a evolução recente do sistema fi-nanceiro», 133.

15 Nouriel rouBini, Will the Bretton Woods II Regime Unravel Soon? – The Risk of a Hard Landing in 2005-2006, San Francisco: Berkeley University, Feb-ruary 4th 2005, 12.

16 Fenómeno assim denominado, foi o resultante da criação da OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) em 1973. Acredita-se que “(…) por ajustamentos induzidos por este choque contribuíram certamente para que não se regressasse ao regime de câmbios fixos. Além disso, a econo-mia mundial seria abalada por mais dois choques petrolíferos, em 1979 e em 1980…”. Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 24.


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da crença desenfreada da autorregulação dos mercados – que está em consonância com a defesa da “(…) concepção liberal do estado (considerando este como pura instância política, pretensamente se-parada da economia e da sociedade civil, da qual se deduz, a tese da não intervenção do estado na economia)…”17.

Ora, neste quadro, o crédito passa a assumir um papel central no desenvolvimento dos empreendimentos levados a cabo quer pe-los agentes económicos particulares que compõem o mercado, quer pelo próprio Estado. Na verdade, ao nível do acto creditício esta-mos diante de uma troca diferida18, verificando-se um intervalo de tempo entre a prestação e a contraprestação que lhe corresponde. Isso permite que os agentes económicos cumpram as suas obriga-ções e invistam no presente, remetendo os encargos com tais inves-timentos para um momento posterior, em que exista a possibilidade de saldar a dívida contraída19. Ou seja, o recurso ao crédito surge com a conjugação da necessidade de obtenção imediata de moeda, no momento presente, com a expectativa de, através da obtenção de rendimentos futuros, proceder à liquidação dos créditos obtidos.

Tal fenómeno baseia-se na expectativa e confiança mútuas – o termo crédito provém de credere, isto é, acreditar20 – uma vez que a concessão do crédito é baseada na avaliação do risco associado

17 a. J. Avelãs Nunes, «Uma leitura crítica da actual crise do capitalis-mo», Boletim de Ciências Económicas, 54 (2011) 10.

18 A. J. Avelãs Nunes, Economia II – O Crédito, 23.19 Note-se que, como ensina Avelãs Nunes, no contexto actual, faz

apenas sentido ter em conta as relações monetárias de crédito – caracterizadas pela intermediação monetária nos actos de crédito. É também de realçar que, ten-do em conta o objecto desta investigação, nos cingiremos ao crédito enquanto operação onerosa, operação essa que comporta em si a obrigação do paga-mento de um juro da prestação principal. Por outro lado, importa clarificar que no âmbito da prossecução do objecto principal do trabalho a que nos propomos realizar, na referência ao termo e ao acto de crédito, apesar de considerarmos as diferentes formas de obtenção de financiamento – seja este o de venda de títulos de divida publica, por parte do Estado ou de obrigações por parte de sociedades comerciais, meios estes constitutivos de um mercado de crédito de financiamento directo, nos mercados financeiros; ou dos me-canismos de financiamento indirecto, em que os bancos agem como inter-mediários financeiros de acesso ao crédito – não será feita a distinção entre estas duas classificações em virtude de a exposição temática procurar ser clara quanto à terminologia que reveste o acto de crédito. Cf. a.J. Avelãs Nunes, Economia II – O Crédito, 29.

20 A. J. Avelãs Nunes, Economia II – O Crédito, 20.


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à expectativa de liquidação da dívida por parte do devedor. Infra, iremos analisar em que medida tais premissas – a avaliação do risco de incumprimento e as formas de cobertura do mesmo – emergem como elementos basilares para a explicação dos fenómenos finan-ceiros ocorridos.

No entanto, desde meados dos anos noventa que o endivi-damento das famílias, nos países do bloco ocidental, tem vindo a crescer de forma galopante, como consequência do processo de universalização do crédito21. Acresce que, como o recurso ao crédi-to tem servido não só para a aquisição de bens de consumo, como também de bens de investimento, ele tem sido procurado não só pelas famílias – a título de crédito à habitação, por exemplo –, como também por parte dos Estados, pelo que também estes se apresen-tam fortemente endividados.

Em tudo isto, os bancos, que tradicionalmente desempenha-vam o papel de intermediários por excelência no acesso ao crédito, passaram a rever a sua função no desenvolvimento da economia, alargando a sua actividade a outras áreas, fruto das novas demandas por parte de outros agentes no mercado22. Simplesmente, tem-se assistido a um fenómeno de desintermediação23 – subalternização do papel dos bancos comerciais enquanto meio quase exclusivo no acesso ao crédito, através do recurso aos mercados financeiros para obtenção de financiamento, por parte de high profile inves-tors (como bancos, fundos de investimento e de pensões, segurado-ras) – que determina uma mudança de paradigma relacional entre credor e devedor, não sendo tão frequente e tão necessária uma relação de confiança e de informação assimétrica entre ambos. Im-

21 “O crédito ao consumo é uma invenção do século XX que esteve na base da criação do consumo de massas e da classe média”. Fernando Ale- xandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 11.

22 Pense-se, a título de exemplo, no aproveitamento dos recursos ob-tidos através do exercício da actividade bancária comercial, como é o caso dos créditos hipotecários, e a sua alocação nos mercados financeiros, por parte da banca de investimento. Esta possibilidade de transferir os recursos obti-dos nos diversos sectores da actividade bancária tradicional, para uma poste-rior alocação nos mercados financeiros conheceu o seu apogeu, aquando do fim da separação formal entre bancos comerciais e bancos investimento pelo Gramm-Leach-Billey Act, aprovado pelo Congresso Norte-Americano.

23 Raughuram M. RaJan, Has Financial Development Made the World Riskier, New York: National Bureau of Economic Research, 2005, 321.


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portantes contributos para este fenómeno são os títulos de dívida24e o fenómeno da securitização da dívida. Um dado importante para a compreensão da revolução financeira a que temos vindo a assistir desde a década de 70 do século passado é, na verdade, o que fi-cou conhecido pela mercadização25 dos intermediários financeiros. Esta expressão traduz o fenómeno da titularização do crédito e da crescente importância dos mercados financeiros, enquanto forma e recurso de financiamento por parte dos agentes económicos. Ora, é este fenómeno, que vem atribuir uma importância acrescida aos mercados financeiros, que cresce acompanhado pelo fenómeno da desintermediação. Note-se, também, que o recurso ao mercado de títulos, enquanto forma de financiamento e de exploração da liqui-dez, veio aumentar as operações off-balance-sheet, isto é, as “ope-rações fora do balanço”26. Tais fenómenos, aliados ao surgimento de produtos financeiros atendíveis à gestão da volatilidade dos merca-dos monetários, que se fez sentir com o fim do acordo de Bretton Woods, vieram provocar o aumento da liquidez no mercado mundial, consolidando-se o desenvolvimento de uma economia creditícia27.

Mas com ela, e com a forma como passa a ser desenhada, surgem riscos. O que simplesmente poderia ser um expediente cor-rente de resolução dos problemas de financiamento dos agentes económicos comporta riscos, sendo imperioso perceber em que é que se traduz o risco de crédito – e o sentido com que o termo é

24 Carlos Pinho et al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, 73. “As obrigações, os empréstimos, o papel comercial e os swaps são todos instrumentos financeiros classificados dentro da categoria dos títulos de dívida. Qualquer título de dívida pode ser comprado ou vendido entre duas partes, e tem associado determinados termos bá-sicos inerentes que os define, tal como o montante emprestado, a taxa de juro associada e a data da maturidade ou renovação. Os títu-los de dívida incluem assim as obrigações do Estado, as obrigações corporativas (…)”.25 José Manuel Quelhas, «Sobre a evolução recente do sistema fi-

nanceiro», 33.26 “(…) actualmente, muitas das operações bancárias não se inscre-

vem nem no activo, nem no passivo dos bancos, ficando à margem dos res-pectivos balanços (…) O processo da titularização acentuou esta tendência, ao substituir o empréstimo bancário pela dívida titulada.” José Manuel Que-lhas, «Sobre a evolução recente do sistema financeiro», 41.

27 José Manuel Quelhas, «Sobre a evolução recente do sistema finan-ceiro», 136.


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mobilizado no seio do nosso percurso dialógico – e quais as suas implicações. Associa-se a isto a questão da própria gestão do risco, que nos remete para a utilização de um anglicanismo, denominador comum do jargão económico utilizado nestas matérias, referente à temática de protecção, pedra basilar da gestão de risco, ou, em ter-mos mais concretos, à cobertura do risco – hedging28.

3. Crédito, risco e risco de crédito

Ao termo risco anda associada uma ideia de indesejabilidade e de incerteza. Ele comunga, assim, de uma dupla “dimensão”, que muitas vezes não é cindível. Assim, “(…) estaremos perante uma si-tuação de ‘risco’ quando exista a probabilidade de uma determinada situação ter um resultado que não é o desejado.”29. Tal ponderação é orientada pela intuição ou expectativa do agente económico, uma vez que o valor esperado de um acontecimento se situa na “média pon-derada de todos os acontecimentos com probabilidade de ocorrerem (….). ” 30, que se conjuga com o grau de indesejabilidade do investidor.

Não obstante o que fica dito, falar de risco implica a sua disso-ciação relativamente à incerteza. Esta distinção é injustificadamente ignorada pela corrente da mainstream economics – patente numa vi-são monetarista de redução do conceito de incerteza ao risco –, mas a sua compreensão tem implicações profundas na teoria económica. Na senda de tal distinção, está uma ampla discussão teórica entre Keynes e Knight. Keynes advoga a distinção destes dois conceitos, entre a cognoscibilidade de realidades mutáveis, em que se insere o risco, e a incognoscibilidade de realidades transmutáveis, pedra ba-silar da incerteza. De forma abreviada, para Knigth a incerteza po-deria ser mitigada por via da informação ao passo que para Keynes,

28 “(…) podemos definir cobertura de risco, ou hedging, como o acto de gerir um tipo particular de risco, o risco de Mercado”. Harry Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. New York: John Wiley & Sons, 1959, apud Carlos Pinho et al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, 19. To-davia, importa clarificar que o termo, num sentido empírico, é utilizado muitas vezes, não com fins especulativos, mas antes com fins de protecção e cobertura do risco adoptando posições opostas, em mercados concorrentes, procurando proteger uma determinada posição financeira das flutuações e volatilidade inerentes ao mercado.

29 Carlos Pinho et al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, 19.30 Carlos Pinho et al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, 19.


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não sendo possível conhecer aprioristicamente as determinantes fu-turas, não seria possível diluir, de forma modelar, a incerteza. É que para este, a incerteza constitui o móbil para a tomada de decisões geradoras de mudança31, em que a actuação dos agentes económicas não é totalmente passível de recondução a modelos de mensuração de probabilidades futuras, uma vez que os acontecimentos estarão sempre sujeitos à actuação e à tomada de decisão dos agente econó-micos, cujos padrões comportamentais não seriam calculáveis, dada a irracionalidade que reside no espírito – e aqui é mister empregar o termo animal spirits, defendido pelo autor – de cada indivíduo. Para Knight, o entendimento da vida económica centra-se nas premissas de ergocidade e de imutabilidade, rejeitando qualquer entendimento da irracionalidade intrínseca aos agentes económicos no âmbito da tomada de decisões. Por seu turno, Keynes veio rejeitar a ergocidade do sistema económico, aderindo ao reconhecimento da histerese, presente no mesmo, o que “(…) implicam o beneplácito da impre-visibilidade do sistema económico e da incognoscibilidade proba-bilística do futuro”32 33. Todavia, partindo da distinção já exposta, entendemos ser necessário referirmo-nos à incerteza, no sistema financeiro, enquanto incerteza sistemática34, conceito que entronca no entendimento de Keynes sobre o conceito de incerteza.

Feita a distinção necessária ao bom entendimento do sistema financeiro, importa referir que, no âmbito do trabalho a que nos

31 José Manuel Quelhas; Ana Paula Quelhas, “Da Improficiência dos Modelos de Avaliação de Activos – Riscos Emergentes ou Incerteza Sistemática?”, Boletim de Ciências Económicas, Coimbra, 53 (2010) 26.

32 José Manuel Quelhas; Ana Paula Quelhas, “Da Improficiência dos Modelos de Avaliação de Activos – Riscos Emergentes ou Incerteza Sistemática?”, 26.

33 Pese embora o relevo que a distinção assume, não nos alongare-mos em mais considerações, acompanhando José Manuel Quelhas, quando considera que “Todavia, é verdade que a heterodoxia económica utiliza uma multiplicidade de expressões para qualificar a incerteza, de acordo com a ma-triz de Knight e de Keynes (…). Porém, preferimos a aposição do adjectivo sistemático ao substantivo incerteza para sublinharmos a diferença entre o risco sistémico e a incerteza sistemática.” Cf. José Manuel Quelhas, Sobre as Crises Financeiras, o Risco Sistémico e a Incerteza Sistemática, 4.

34 “(…) quando referimos incerteza sistemática, aludiremos a uma eventualidade futura, incalculável e imensurável, probabilisticamente impre-visível, que pertence ou que é própria do sistema financeiro” – José Manuel Quelhas, Sobre as Crises Financeiras, o Risco Sistémico e a Incerteza Sistemática, 4.


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propomos, se torna necessário limitar o termo risco – que na esteira da divisão dicotómica entre os dois autores, se centra na cognoscibi-lidade das informações passadas e presentes transmitidas pelo mer-cado e pela sua mensuração probabilística – ao risco de mercado. Tal noção diz respeito a um determinado tipo de risco que é trans-versal a todos os agentes económicos e não apenas a uma franja dos mesmos, delimitada por um sector de actividade cuja eliminação se torna possível através de uma diversificação ou alteração do plano de actividade ou de actuação no mercado – a este risco referimo-nos quanto a risco específico de empresa35. O risco de mercado, desta forma, prende-se com alterações no clima macroeconómico36, sen-do impossível, por via do sentimento de incerteza, mitigar de forma absoluta dada a escala de dependência que tem de diversos factores.

Nestes termos, de modo ainda grosseiramente simplificado, no que respeita ao risco de crédito, podemos perceber que os fac-tores de indesejabilidade remontam a duas constelações típicas – o risco de falência (default) do devedor e o risco inerente à deteriora-ção do ambiente macroeconómico37. Ademais, se a eliminação total do risco e da incerteza são impossíveis, levando a considerar que o risco de mercado estará sempre presente, também não é viável uma rígida demarcação entre o que se entende por risco de mercado e risco de falência da contraparte, havendo, portanto, zonas cinzentas.

É neste quadro que surgem os Credit Default Swaps. Com este instrumento financeiro visa-se garantir a cobertura do risco. Note-se, porém, que nem os Credit Default Swaps detêm o mono-pólio da gestão e cobertura – hedging – do risco de crédito, nem é esta a única finalidade para a qual este tipo de produto derivado é usado. Pense-se na especulação enquanto actividade “… consciente e deliberada de exposição às incertezas do mercado, com a intenção de alcançar um benefício económico”38, em que um determinado

35 Carlos Pinho et al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, 19.36 A título de exemplo, pense-se nas alterações das taxas de juro, nas

flutuações cambiais ou na escassez de liquidez, delimitadora da concessão de crédito, no sistema financeiro.

37 Pense-se no caso de empresas a actuar no mercado de divisas, cuja actividade está sujeita a uma série de riscos como o risco de elevada volatili-dade das taxas de câmbio.

38 Maria Clara Calheiros, O Contrato de Swap, 71.


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investidor recorre à aquisição de derivados de crédito sem estar ex-posto a qualquer risco de crédito, procurando através da compra e venda destes títulos obter uma mais valia económica para a sua carteira de investimento39.

Antes de mergulharmos mais detidamente no instrumento financeiro que serve de mote às nossas considerações, importa clari-ficar a origem e extensão do conceito de risco de crédito, bem como estudar as suas formas de protecção ou cobertura40 (hedging).

Se concluímos que o risco de crédito, em termos simples, tra-duz a possibilidade de falência ou de incumprimento de um deve-dor num contrato de mútuo, podendo “tal […] ocorrer quando o devedor é incapaz de pagar os juros ou dividendos aos acionistas ou quando não consegue fazer face ao pagamento de um emprésti-mo bancário”41, isto é, podendo tal verificar-se quando existe o não cumprimento de uma prestação obrigacional no prazo acordado42, a cobertura do risco de crédito, numa primeira análise e partindo da teoria da diversificação de Horowitz, prende-se com o acto de gestão de e cobertura, para a protecção de um tipo particular de risco. No entanto, tal visão colocaria demasiada ênfase numa visão perfeita de cobertura de risco – entendendo-se hedging como uma eliminação total da incerteza ligada ao risco. Por isso, a acepção de hedging deverá remeter-nos à noção de off-ballance sheet hedging43,

39 Pese embora o que ficou dito, cingimo-nos, por uma questão de coerência discursiva, à actividade de cobertura do risco de crédito.

40 Novamente, parece-nos adequado, doravante, ceder perante o angli-canismo hedging, uma vez que clarifica e sintetiza ambas as posições mencionadas.

41 John Andrew LindholM, «Financial Innovation and Derivatives Reg-ulation: Minimizing Swap Credit Risk under Title V of the Futures Trading Practice Acts 1992», Columbia Business and Law Review, New York, 73 (1994) 86.

42 De notar que o tema tem estado debaixo de atenção de muita gente nos últimos anos, uma vez que, se durante as épocas de prosperidade econó-mica as expectativas de default de um determinado devedor são tendencial-mente baixas, em situações recessivas, a probabilidade de ele ocorrer aumenta exponencialmente.

43 Designa-se esta categoria de “cobertura de risco”, uma vez que, ao recorrer à protecção do risco através do recurso aos mercados financeiros, se considera que a cobertura é feita de forma paralela e posterior às tomadas de decisões capitais, que constituem o core da actuação do agente económico. O recurso aos produtos financeiro vem permitir o ajuste às condicionantes imediatas do mercado de forma mais flexível. Carlos Pinho et al., Risco Finan-ceiro – Medida e Gestão, 21.


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respeitante ao tipo de cobertura de risco através da utilização de instrumentos financeiros, como são instrumentos derivados e, de forma mais concreta, como são os Credit Default Swaps44.

Por outro lado, importa clarificar, de forma genérica, que o ris-co de crédito vem revelar-se de extrema importância na prática de três tipos de actividades45 levadas a cabo pelos agentes económicos – a concessão de crédito, por exemplo, pela banca comercial, a emissão de títulos de dívida e a aquisição destes mesmos títulos de dívida, em que intervêm diversos tipos de agentes económicos, com especial acentuação dos bancos, fundos de investimento e Estados. Baseando--se, desta forma, o risco de crédito no incumprimento do pagamento do crédito obtido por parte do devedor, para estes três tipos de activi-dade, a falência (default) do devedor ou a alteração das determinantes macroeconómicas, como a alteração das taxas de juro ou as flutuações cambiais, podem resvalar em situações de incumprimento.

Abre-se, então, a porta a uma possível (na medida do possível)46 avaliação quantitativa do risco de crédito, por força dos ditames im-postos pelo acordo de Basileia II47. Após a entrada em vigor do sistema delineado por este acordo, firmado em 2004 e cuja aplicação tinha vindo a ser paulatinamente posta em marcha, as instituições

44 Estes configuram, aliás, o instrumento financeiro mais frequente.45 Robert S. Neal, neal, Robert s., “Credit Derivatives – New Fi-

nancial Instruments for Controlling Credit Risk”, Economic Review, Second Quar-ter, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2 (1996) 17.

46 Rejeita-se a concepção que advoga a eliminação do total da incerte-za face ao risco, em que as tomadas de decisões são determinadas por meio de modelos quantitativos e através da assimetria de informação, numa hipótese de mercado perfeito, no mercado em que os agentes económicos agem.

47 Acordo de Basileia II vem introduzir uma série de alterações, as-sentes em exigências da capital mínimo requerido às instituições financeiras, o processo de supervisão da actividade bancária e a disciplina das mesmas na sua actuação no mercado. O acordo resulta de uma série de alterações e com-plementos ao acordo de Basileia I, firmado em 1988 e proposto pelo Comité de Supervisão Bancária de Basileia, tendo sido ratificado por 110 países, em que o seu mais importante contributo se centrou na exigência de rácios de capital obrigatórios nas provisões das instituições financeiras, estabelecendo--se um quantum mínimo de cerca de 8% de provisões detidas pelas instituições financeiras, por referência a activos ponderados pelo risco, por forma a tornar o sistema financeiro mais equilibrado, atestando uma das causas problemáticas inerentes à actividade de concessão de crédito. José Matias Pereira, «Gestão do Risco Operacional – Uma Avaliação do Novo Acordo de Capitais – Basi-leia II», Revista Contemporânea de Contabilidade, Brasília, 6/1 (2006) 105.


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financeiras deveriam proceder à avaliação do risco de crédito, atra-vés de um método de rating, de modo a que a gestão de concessão de empréstimos fosse assegurada em função do risco assumido pelo banco na concessão de determinado empréstimo. Tais empréstimos estariam sujeitos a um sistema de avaliação de risco de crédito, em função da probabilidade de cumprimento por parte do devedor, sendo que as provisões de capitais detidas pelos bancos deveriam basear-se na maior ou menor possibilidade de default por parte do devedor, para assim cobrir os riscos assumidos48.

As provisões de capital mínimo exigido às instituições finan-ceiras, que se mantêm no mínimo de 8% tal como no acordo de Ba-sileia I49, dependem da classificação da notação de risco atribuída aos créditos ou títulos de dívida concedidos, isto é, estão dependentes do seu rating50. Tal, como veremos, poderá revelar-se não só ilidível

48 José Matias Pereira, «Gestão do Risco Operacional», 105.49 José Matias Pereira, «Gestão do Risco Operacional», 112.50 Para um entendimento mais profundo das implicações práticas que

a avaliação do risco de crédito comporta, importa discorrer algumas linhas acerca do significado sobre o serviço de notação de risco – rating. Assim, tendo por base que o

“ (…) o processo de desintermediação bancária vem-se traduzindo no recurso crescente a formas directas de obtenção de meios de fi-nanciamento, que passam pela emissão de valores representativos da relação de crédito entre aforradores e os beneficiários do crédito”, podemos considerar que rating se traduz na “… avaliação do risco de crédito a que ficam sujeitos os investidores numa emissão de dívida, isto é, da probabilidade de ocorrer uma situação de incapacidade da entidade emitente para satisfazer todos os encargos de dívida, atá à sua maturidade (reembolso do capital e pagamento periódico dos juros), com o objectivo de assegurar a informação dos mercados de crédito (crédito titulado ou não), já que uma informação fidedigna interessa a ambas as partes da relação de crédito.”

A. J. Avelãs Nunes, Economia II – O Crédito, 132. Note-se porém, que a avalia-ção feita pelos serviços de notação financeira procede a uma avaliação global da determinada entidade emitente, conjugado o seu desempenho assente no seu balanço financeiro, com a posição que ocupa no mercado, e a expectati-va da sua situação financeira balizada na previsão de determinados cenários macroeconómicos. No entanto, importa referir que no âmbito da avaliação do risco de crédito “(…) o avaliador tem de se confrontar com a sua própria ignorância relativa, isto é, a ignorância que resulta do desconhecimento da capacidade de o emissor resistir ao ambiente em que vai desenvolver a sua actividade, para além da sua ignorância absoluta (aquela que resulta de dados insuficientes pra realizar uma avaliação dos hábitos financeiros do emissor da dívida)”; Carlos Pinho et al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, 122-123.


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como também nocivo, uma vez que o fenómeno da titularização da dívida e o recurso a derivados de crédito – como os Credit Default Swaps – vieram introduzir formas de diluir, mas não de extinguir o risco de crédito associado ao mútuo bancário, e, sendo este tipo de cobertura de risco – hedging – uma cobertura off-balance-sheet, veio permitir ludibriar, de certa forma, tais requisitos, aumentado a capacidade dos bancos de alavancarem as suas posições, podendo conceder novos empréstimos51.

4. Os derivados de crédito

Derivados de crédito são, em termos básicos, uma espécie de “contrato de seguro”52 destinado a conferir protecção ao mutuante, em caso de incumprimento por parte do mutuário, ou, por exemplo, no caso de alteração da classificação do rating que lhe é atribuído, em virtude da possibilidade de poder vir a fazer face ao incumpri-mento da dívida quando atingido o prazo de maturidade. No fundo, os derivados de crédito permitem a redução da exposição ao risco de incumprimento dos créditos concedidos, sem que para isso estes

Ora, dado o importante relevo que as notações de rating assumem para todos os agentes do mercado e de supervisão, é notório e também claro que até à hecatombe financeira ocorrida em 2007, as principais agências de notação de risco – são estas a Fitch, Standard and Poors e a Moody’s – foram demasiado optimistas nas avaliações feitas aos emitentes de dívida – pense-se no caso do Lehman Brothers, cuja última avaliação era de notação máxima, dias antes da sua falência -, o que resulta da improficiência dos modelos de avaliação utili-zados, bem como dos pressupostos em que se baseiam. Nesta senda, note-se para a problemática abordada, em sede deste trabalho, no ponto 2 que nos remete para a distinção entre risco e incerteza proposta por Knight e por Key-nes. Assim, é passível de afirmação que até certo ponto, a análise dos modelos propostos pelos serviços de notação financeira levam a crer que partiriam de premissas em que se favorecia uma visão de ergocidade e imutabilidade do sistema financeiro.

51 adam Reiser, «An Economical Analysis and Legal Framework for Credit Default Swaps Regulation», North Carolina Banking Institute, 14 (2009).

52 A analogia estabelecida com o contrato de seguro serve apenas de base para, através de um processo dialético, proceder a uma explicação pragmática do seu funcionamento por referência a uma figura com a qual são estabelecidas algumas afinidades. De resto, subscrevemos a tese de José En-grácia Antunes que considera “(…) o derivados creditícios fundamentalmente contratos atípicos, insusceptíveis de se reconduzir a algum dos tipos negociais com os quais guardam afinidades, tais como o contrato de seguro (…).” José Engrácia antunes, Os Instrumentos Financeiros, 175.


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tenham de ser removidos do balanço de contas dos agentes que os concedem – donde podemos aferir a denominação de uma cobertu-ra de risco off-balance-sheet.

O logrado esclarecimento acerca do que são os derivados de crédito implica que se olhe, previamente, para a noção de produ-tos derivados53. Tais instrumentos, como o próprio nome indica, são constituídos por referência a outro activo financeiro, isto é, a sua construção deriva de uma outra realidade financeira (underlying asset). Exemplos típicos são as opções, os futuros ou os swaps, amplamente difundidos na cobertura de riscos cambiais e de juros. Ora, tem-se entendido que os derivados de crédito em tudo se as-semelham aos ditos derivados tradicionais, com a diferença de que a estruturação que lhes é inerente se destina a transferir, cobrir ou replicar o risco de crédito54, isto é, o activo que lhes é subjacente baseia-se no valor de um crédito55 – pode este ser um mútuo ban-cário ou um título de dívida, como são as obrigações. Os derivados de crédito surgem, nesta senda, como contratos sinalagmáticos, que visam isolar determinados aspectos atinentes ao risco de crédito, transferindo esse determinado risco de um comprador de protecção (protection buyer) – quem quer ver-se protegido de um determina-

53 Na esteira José Ferreira de Amadeu,

“Há técnica de derivação quando um determinado instrumento é construido por referência a uma outra realidade (activo ou mercado), dependendo desta quanto a aspectos essenciais: a sua estrutura (está em causa o prazo e a natureza do activo subjacente) e a evolução do seu preço ao longo do tempo (um derivado incorpora sempre no preço o factor tempo, afastando-se esse preço tanto mais do preço do activo subjacente quanto mais longe está o prazo do vencimento do contrato, tendendo a encontrar.se os dois preços na data do ven-cimento)”.

José Ferreira AMadeu, Direito dos Valores Mobiliários, Sumários das lições da-das ao 5.º Ano no ano lectivo de 1997/98, Lisboa: AAFDL, 1997-1998, 239, apud, Sofia Leite BorGes; Sofia Torres MaGalhães, «Derivados de Crédito – Algumas Notas sobre o Regime dos Valores Mobiliários Condicionados por Eventos de Crédito», Caderno do Mercado de Valores Mobiliários, 15 (Dezembro de 2002) 116.

54 Satijyat Das, «Credit Default Swaps – Financial Innovation or Fi-nancial Disfunction?», Financial Stability Review, Banque de France, 14 (July 2010) 46.

55 Noah L. WynkooP, «The Unregulables? The Perilous Confluence be-tween Hedge Funds and Credit Derivatives», apud adam Reiser, «An Economi-cal Analysis and Legal Framework for Credit Default Swaps Regulation», 96.


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do risco de crédito – para um vendedor de protecção (protection seller). Tal operação concretiza-se mediante o pagamento periódico, por norma trimestral, de um premium ao vendedor de protecção, para que este, na eventualidade de um evento de crédito – credit event56 (que pode ser comparável, no âmbito de um contrato de seguro à ocorrência de um sinistro), proceda ao pagamento de um prémio – como um prémio de seguro – assegurando a posição fi-nanceira do comprador de protecção.

Neste quadro e para o logrado cumprimento da nossa mis-são discursiva, teremos que fazer referência a um outro instrumento derivado que surge da titularização da dívida – securitization – uma vez que se atribui, embora não na sua totalidade e após o down-turn vivido nos mercados financeiros no ano 2007 cada vez me-nos, transferindo-se isso para a dívida soberana, aos Credit Default Swaps um papel de extrema importância na cobertura e transferên-cia do risco financeiro das Collateral Debt Obligations – CDO. Este produto financeiro, que veio a ter um impacto colossal nas contas

56 Iremos desenvolver, posteriormente a análise das situações que compõem um evento de crédito, como também a sua determinação, que tem vindo a ser objecto de ampla discussão por parte dos market makers e das entidades reguladoras. Nesta senda, ainda que a título de exposição, deixando um maior desenvolvimento para um momento posterior, a indústria financeira reúne-se em torno da International Swaps and Derivatives Association, criada em 1985 para atender ao melhoramento da infraestrutura global em torno do mercado de derivados. Conta com a participação de cerca de 800 membros, entre bancos de investimento, sociedades financeiras e escritórios de advo-gados. Como verificamos, dado o processo de crescente desregulamentação oriundo da revolução financeira, a regulação e supervisão do mercado de deri-vados é francamente débil. Como apontam alguns autores, a ISDA funcionará como uma longa manus do lobby exercido pelas instituições financeiras, uma vez que age, muitas vezes, como “regulador” ou “auto-regulador” no mercado de derivados. A título de exemplo, a ISDA criou em 1991 o Master Agreement para os mercados de derivados. Nele estão contidas minutas sob a formação standard dos contratos e uma explicação do jargão utilizado neste tipo de ope-rações, por forma a uniformizar os procedimentos contratuais neste sector. É também à ISDA que cabe, muitas vezes, a determinação da ocorrência de um evento de crédito, que faz despoletar os prémios de seguro no caso dos Credit Default Swaps. Para já, como exemplo do que é unanimemente aceite por evento de crédito temos os casos de falência (default) do devedor ou uma reestruturação da dívida do mesmo. A este propósito Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 114; e também Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report, The Board of the Interna-tional Organization of Securities Commissions, June 2012, 14.


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dos bancos depois de rebentar a bolha especulativa no ano 200757, tem origem na securitização da dívida, por forma a reduzir o risco inerente à actividade do mútuo bancário. Essa actividade, como já referimos, tornou-se num dos maiores fenómenos do século, devido ao crescimento da economia fortemente baseado no crédito58.

Este instrumento conheceu o máximo da sua aplicação no âmbito de subprime mortgages em que se inserem os créditos con-cedidos à habitação a indivíduos cuja possibilidade de poderem vir a fazer face ao cumprimento do empréstimo não se enquadram den-tro das exigências mínimas às quais os bancos normalmente em-prestam dinheiro. Desta forma, nota-se que a qualidade dos créditos concedidos deixou de ser prioritária para os bancos: o importante passou a ser originar créditos para os poder titularizar e distribuir a outros investidores – passou-se assim ao modelo bancário “origi-nate and distribute”59. Desta forma, através do processo de titulari-zação, os bancos juntavam os seus subprime assets, num conjunto de produtos composto de outros títulos de dívida, com ratios de performance diferentes – que em via de regra apresentavam desem-penhos melhores - por forma a realocar o risco de perdas avultadas para os bancos, resultantes do não cumprimento dos empréstimos por parte dos credores. Em teoria, considerava-se que, ao juntar numa pool uma série de activos relacionados imperfeitamente, seria possível, através deste fenómeno de diversificação, reduzir a nature-za idiossincrática do risco inerente a estes empréstimos60. Ou seja, esta criação consistia numa espécie de asset backed securities – no caso dos empréstimos hipotecários subprime designar-se-iam mor-tgage backed securities – que consistem em títulos construídos por

57 “CDO’s have been responsible for 542 billion of the nearly trillion dollars in losses suffered by financial institutions since 2007.” Anna Katherine Bannet-hart, The Story of the CDO Market Meltdown, An Empirical Analysis, Cambridge – MA: Harvard College, 2009, 4.

58 “(…) tal como o triunfo dos EUA no século XX é indissociável dos avanços registados nos seguros e no crédito hipotecário e ao consumo.” Nial FerGuson, The Ascent of Money, 20083, apud, Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 54.

59 Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 65.60 Anna Katherine Bannet-hart, The Story of the CDO Market Melt-

down, An Empirical Analysis, Cambridge – MA: Harvard College, 2009, 12.


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referência a um determinado activo, representativos de direitos so-bre fluxos gerados por um conjunto de activos-pool61.

Assim, entendemos que um CDO envolve uma estruturação de valores mobiliários de renda fixa, dividindo-se os cash flows ge-rados por estes numa estrutura em cascata62 – no caso dos CDO’s constituídos por mortgage-backed securities, cujo activo de referên-cia se centrava no crédito hipotecário, os cash flows eram gerados pelo pagamento das prestações do empréstimo por parte dos credo-res. Ou seja, um CDO não é mais do que um instrumento em que se transforma uma série de créditos, titularizando-os, e vendendo-os sob a forma de obrigações aos diversos agentes no mercado, cujo rendimento depende do pagamento dos devedores que possuem um determinado crédito. Por serem constituídos por uma estrutu-ra em cascata, os CDO’s não são vendidos como um activo único, mas antes vendidos em tranches de obrigações, sendo que cada uma delas está sujeita a um determinado rating63. As tranches cujo rendi-mento será mais seguro auferem uma taxa de juro menor das menos seguras. Um dos objectivos deste fatiar dos títulos era a criação de ‘senior tranches’ que obtivessem um rating suficientemente elevado, de forma a poderem ser adquiridas por fundos de pensões e outras entidades obrigadas por lei a investir em ratings de título elevado64.

Todavia, o que torna todo este processo de criação dos CDO’s especialmente atractivo, para os bancos e para outras instituições de concessão de crédito, é o facto de a sua criação assentar na transferência da titularidade do crédito para outras entidades, denominadas structu-red investment vehicles (SIV)65, aos quais são vendidos conjuntos de activos, neste caso os créditos detidos pelas instituições financeiras, sen-

61 Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 54.62 Anna Katherine Bannet-hart, The Story of the CDO Market Melt-

down, 26.63 Existem, comummente, três tipos de tranches. São estas: senior,

mezzanine e junior. São apresentadas desta forma, uma vez que às senior correspondem tranches de cash flow mais seguras e às junior menos seguras, próximo do nível de risco total de incumprimento.

64 Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 32.65 Podem também ser denominados por Special Purpose Vechicles

(SPV). Todavia, é utilizado um termo que sintetiza, muito bem, o fim a que estas se propõem, uma vez que são denominadas como brain dead companies. Anna Katherine Bannet-hart, The Story of the CDO Market Meltdown, 31.


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do posteriormente emitidos títulos de dívida cujo juro associado estará dependente do rendimento obtido pelos activos de referência.

Desta maneira, os bancos puderam retirar do seu balanço os créditos à habitação que concederam – mais uma vez off-balance--sheet hedging – o que veio permitir que pudessem conceder novos empréstimos alavancando as suas posições66, uma vez que a cobertu-ra do montante emprestado estaria assegurada pela venda de CDO’s. Pelo facto de os créditos concedidos não estarem registados no seu balanço, poderiam conceder novos empréstimos sem comprometer as exigências impostas aos rácios mínimas de capital dos bancos, impostas pelos acordos de Basileia II. A utilização destes veículos ficou conhecida como shadow banking67. A cada tranche de títulos emitidos por CDO’s caberia uma determinada notação de risco, a qual era determinante para o cálculo do prémio de juro a receber por parte do adquirente deste título de dívida. Por forma a melho-rar os ratings, os emitentes de CDO’s recorreriam, normalmente, a um conjunto de credit default swaps, para cobrirem o risco de in-cumprimento resultante da improcedência dos cash flows emitidos pelos CDO’s68. Desta forma, nesta fase do nosso trabalho, começa

66 Termo que temos vindo a usar recorrentemente que agora merece a nossa atenção. O termo decorre do termo anglo-saxónico leveraging, em que seguimos a esteira de Carlos Pinho, et al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, 111:

“(…) a alavancagem financeira refere-se ao uso de dívida como su-plemento de investimento. As empresas normalmente usam-na para aumentar a rendibilidade dos títulos, dado que esta prática consegue maximizar os ganhos, pelo efeito da diferença entre a rendibilidade gerada pelos activos onde são aplicados essas origens, e os custos delas. (…) A alavancagem financeira de uma empresa toma a forma de um empréstimo ou outros instrumentos de dívida. (…) O rácio financeiro determinado através da relação entre a dívida e o capital próprio é um indicador da sua alavancagem financeira, esta relação influencia a rendibilidade do capital próprio (…). Assim, a alavan-cagem financeira permite rendibilidades potenciais superiores para o investidor, mas o potencial de perda é também superior porque a partir de um determinado nível de endividamento, este passa a ser demasiado caro, dado o aumento do risco (…).67 Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 57.68 Todavia, torna-se importante deixar a ressalva de que onde os CDS

assumiam um papel central, na cobertura de CDO’s, centrava-se na cobertura das chamadas camadas de titularização, em que a um CDO se juntava um con-junto de asset-backed securities, produzindo-se um CDO-squared ou CDO ao qua-drado. Os CDS assumiam aqui um papel importante, por forma a garantir co-bertura a estes instrumentos financeiros cada vez mais opacos, fazendo com


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a tornar-se clara a escala global desta problemática e o alinhamen-to sistémico que existe entre as instituições financeiras, em matéria de comportamento no mercado, que se traduz numa determinada concentração institucional de criação, venda e cobertura deste tipo de produtos financeiros. Isto é, apesar do volume de transações ser de elevada escala, verificamos que há uma grande miscigenação entre quem é comprador e vendedor neste tipo de mercado, aumentando, em larga medida, o risco sistémico69 decorrente de uma determinada falência ou colapso de um único agente ou participante no mercado70.

O surgimento deste tipo de produtos financeiros, desde o fim do Acordo de Bretton Woods, na década de 70, tem origem, tam-bém, no aproveitamento dos recursos obtidos através do exercício da actividade bancária comercial, como é o caso dos créditos hipo-tecários, ou o recurso aos mercados financeiros, por parte da banca de investimento. A este propósito importa referir que, em 1999, a separação formalmente exigida para a actividade bancária entre os bancos comerciais e os bancos de investimento foi extinta com a aprovação por parte do Congresso norte-americano do Gramm--Leach-Billey Act. Assim, instituído um princípio da banca univer-sal71, desencadeou-se um crescimento sem precedentes do recurso aos mercados financeiros no âmbito da actividade bancária. Nesta senda, podemos concluir que o processo de revolução financeira veio esbater as diferenças entre a actividade bancária, seguradora e de transacção de valores mobiliários72, alargando-se, desta forma, o

que a notação de risco que lhes era atribuída fosse superior àquela caso não tivessem qualquer cobertura de risco de crédito. Assim, estariam garantidas as exigências mínimas de capital, assentes na notação financeira dos créditos concedidos, exigidas pelo acordo de Basileia II. Nesta senda Fernando Ale- xandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 67; e Ronald W. Anderson, Credit Default Swaps – What are the social benefits and costs?, Banque de France, Financial Stability Review, Financial Derivatives Innovation and Stability, July 2010, 9.

69 Para um entendimento do conceito e extensão do termo vide José Manuel Quelhas, Sobre as Crises Financeiras, o Risco Sistémico e a Incerteza Sis-temática, 405.

70 Como exemplo do que foi exposto. Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 68.

71 a. J. avelãs Nunes, «Uma leitura crítica da actual crise do capitalismo», 16.

72 José Manuel Quelhas, Sobre as Crises Financeiras, o Risco Sistémico e a Incerteza Sistemática, 442.


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âmbito de incidência das causas contributivas para o alinhamento sistémico do sector financeiro em termos de risco.

Dados os esforços académicos, cada vez maiores, para a cria-ção de modelos de análise do risco inerente a toda a actividade fi-nanceira, sobretudo depois do fim da Guerra Fria, com os esforços de aplicação financeira de ciências como a matemática, temos vindo a assistir – como elemento determinante que participa no quadro da já referida revolução financeira – a uma proliferação de instrumen-tos de cobertura do risco de crédito. Importa-nos referir três dos principais utilizados para esse tipo de operações, embora a circuns-crição temática deste trabalho se cinja apenas a um tipo de instru-mento – os Credit Default Swaps –, ficando de fora os total return swaps e os credit linked notes73.

5. A origem e a dimensão do Mercado de CDS

Dentro dos primeiros contratos de CDS, importa destacar aquele que foi determinante para a difusão deste instrumento finan-ceiro, dada a dimensão da operação envolvida para a sua prossecu-ção. Assim, em 1994, aquando da celebração do primeiro contrato de CDS, o European Bank for Reconstruction and Development providenciou protecção de risco de crédito à JP Morgan Chase, ten-do este banco como devedor de referência a Exxon Mobil – entida-de sobre a qual a JP Morgan Chase detinha um crédito74. Desde o seu surgimento em meados da década de 90 até hoje, o mercado de CDS conheceu um crescimento sem precedentes no valor de cober-tura dos seus contratos, de 180 mil milhões de dólares em 1994 a 65 triliões de dólares em 200775. Podemos verificar, de forma gráfica, o crescimento acentuado deste mercado no seguinte esquema76:

73 Para uma explicação detalhada de total return swaps e de credit linked notes, vide Sofia Leite BorGes; Sofia Torres MaGalhães, «Derivados de Crédito», 123-125.

74 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», Jour-nal of Economic Perspectives, 24/1 (2010) 78.

75 Stavros Peristiani; Vanessa Savino, Are Credit Default Swaps Associ-ated with Higher Corporate Defaults?, Federal Reserve Bank of New York, Staff Report, 494 (May 2010) 16.

76 John KiFF, et al., Credit Derivatives: Systemic Risks and Policy Options, International Monetary Fund, Working Paper 09/254 (November 2009) 4.


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Para além da constatação do seu extraordinário crescimento, pode-mos concluir que o mercado originado na transacção de Credit De-fault Swaps é relativamente recente. Não existem, por isso, estudos pormenorizados acerca do impacto positivo e negativo na economia real da mobilização destes contratos ao nível do sistema financeiro – por oposição a outros produtos derivados, como os futuros e as opções, cujos benefícios de utilização nos mercados devidamente regulados são amplamente conhecidos, regulação essa que é autode-terminada pelos participantes do mercado, mas também controlada através de instâncias públicas (dado que ainda não é uma realidade no seio do mercado de Credit Default Swaps, apesar dos esforços legislativos que abordaremos mais à frente)77.

Tentar perscrutar o alcance da relacionação financeira com base em Credit Default Swaps implica, portanto, que tentemos com-preender o seu mecanismo de funcionamento. Para tanto, importa recordar alguns dos dados lá lançados anteriormente. Assim, pode-mos dizer que os CDS são contatos, com um funcionamento aná-logo ao contrato de seguro78, embora idiossincraticamente distinto,

77 Ronald W. Anderson, Credit Default Swaps, 2.78 Na verdade, é necessário ter em conta que “o mercado inclui na

designação de derivados de crédito um conjunto de operações com caracte-


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em que um determinado agente económico que detém um crédito para com uma outra identidade ou indivíduo (seu devedor, que no âmbito deste tipo de contratos designamos por entidade de referên-cia) procura cobrir o risco de crédito associado à probabilidade de a entidade de referência poder não vir a cumprir a obrigação de pa-gamento do crédito obtido. O agente que procura utilizar um CDS para proceder ao hedging da sua posição no mercado é designado como comprador de protecção (protection buyer). Este, sendo os CDS contratos bilaterais, vai transferir o risco de crédito para um vendedor de protecção (protection seller), que assume o risco de crédito. O contrato assim estabelecido pressupõe o pagamento pe-riódico, em regra trimestralmente, de uma prestação79 por parte do comprador de protecção, e calculada sobre o valor nominal da pro-tecção que é oferecida, ao vendedor de protecção. Por sua vez, este compromete-se a, na eventualidade de se verificar um evento de cré-dito80 – daí o caracter aleatório dos CDS’s –, assegurar o incumpri-mento por parte da entidade de referência através do pagamento de uma compensação, análoga a um prémio de seguro, ao comprador de protecção81. De notar que até à maturidade do contrato – os CDS têm normalmente a duração de 3 a 5 anos – o vendedor de protec-

rísticas diferentes, que dificilmente terão um tratamento unitário”, Sofia Leite BorGes; Sofia Torres MaGalhães, «Derivados de Crédito», 132.

79 adam Reiser, «An Economical Analysis and Legal Framework for Credit Default Swaps Regulation», 105. Aqui poderemos verificar uma pe-quena particularidade dos CDS’s. Por se tratarem de contratos, as partes têm a liberdade de fixar a periodicidade das prestações – premium – destinadas ao protection seller, bem como a forma que a prestação assume. Esta é tradicional-mente estabelecida em pagamentos periódicos em dinheiro, mas é possível que se contratualizem CDS’s em que os premiums pagos pelo comprador de protecção ao vendedor de protecção sejam estipulados sob a forma de opções – outro instrumento financeiro derivado – sobre acções correspondentes ao vendedor de protecção.

80 Como principais tipos de eventos de crédito, determinados pelo ISDA Master Agreement, podemos considerar os seguintes: 1) default da entida-de de referência; 2) restruturação da dívida da entidade de referência (haircut); 3) Incumprimento da obrigação de crédito; 4) Mora; 5) “obligation acceleration”. Acontecerá quando a entidade de referência emitente de um determinado título de dívida, como o caso de uma obrigação, entrar em default, e a obri-gação se vencer antes de atingido o período de maturidade. 6) Repúdio em fazer face ao cumprimento das obrigações contratuais por parte da entidade de referência

81 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 80.


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ção poderá ter de proceder à prestação de garantias – collateral, no quadro da eventualidade de ocorrer um evento de crédito que faça despoletar a compensação destinada ao comprador de protecção82. Por outro lado, na eventualidade da ocorrência de um evento de crédito, com a compensação destinada ao comprador de protecção, o vendedor de protecção tem direito a obter, nos termos do con-trato de CDS, a entrega física dos títulos83 detidos pelo comprador de protecção, títulos esses que estão na base da protecção destinada pelo contrato de CDS. E isto ocorre quer ao nível dos contratos de CDS destinados ao hedging de títulos de dívida, quer ao nível dos contratos destinados à cobertura do risco inerente à concessão de um empréstimo.

O fluxograma, pedido de empréstimo84, que a seguir se traz à estampa mostra em termos práticos como funciona um CDS na sua forma de single-name ou vanilla (designam-se assim quando são

82 adam Reiser, «An Economical Analysis and Legal Framework for Credit Default Swaps Regulation», 105.

83 Esta entrega de títulos – “physical delivery” –, baseia-se nos títulos de dívida – como obrigações, títulos de dívida pública, mortgage-back-securities ou títulos participativos de uma collaterall-debt-obligation – que o comprador de pro-tecção visa cobrir o risco de incumprimento do crédito a eles associado. De-pendendo dos termos em que o contrato de CDS é firmado, na eventualidade da ocorrência de um evento de crédito – falência da entidade de referência, a título de exemplo –, o comprador de protecção entrega os títulos de dívida, que sofreram um downgrade no seu valor, ao vendedor de protecção, e recebe deste o pagamento da compensação que foi determinada por referência ao valor que era atribuído aos títulos de dívida na altura em que o contrato foi celebrado. Ocorrido o evento de crédito, e feita a transacção entre os títulos de dívida e a compensação, o contrato extingue-se. Todavia, existem variações a este propósito, consoante os termos em que o contrato foi firmado. Poderá acontecer que o valor da compensação seja calculado através da subtracção do valor actual dos títulos de divida ao valor que tinham na altura em que o con-trato foi firmado – esta situação tem a denominação de “cash settlement”. Por outro lado, existem também sérios desvios aos esquemas de compensação, so-bretudo quando se trata da compensação atribuída às mortgage backed securities, emitentes de cash flows através de uma pool (CDO’s). Aqui, a compensação não necessita de ser atribuida pelo despoletar de um evento de crédito que venha pôr termo ao contrato antes de atingida a sua maturidade. Suponha-mos que um detentor de participação num CDO deixa de receber os cash flows decorrente do default de uma série de créditos hipotecários. Nessa hipótese, o CDS garante o pagamento de uma parcela do valor assegurado pelo contrato, sem que o contrato se extinga. Cf. René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 72.

84 euroPean Central Bank, Credit Default Swaps and Counterparty Risk, August 2009, 3.


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constituídos bilateralmente, de raiz, por duas entidades, para fazer face à cobertura de um risco de crédito específico)85:

Qual, então, a racionalidade que subjaz à existência dos CDS? Quais as vantagens da sua utilização?

A utilização deste esquema negocial, desde logo, tem vanta-gens para as entidades que intervêm como compradores de pro-tecção, uma vez que podem proceder a uma cobertura do risco de crédito off-balance-sheet, por oposição à cobertura do risco de cré-

85 Suponhamos que o banco A procura cobrir o risco de incumpri-mento de um empréstimo concedido à empresa B – para este efeito, no âmbito de um contrato de CDS, a empresa B designa-se como a entidade de referência – e para isso, vai estabelecer com a seguradora C um contrato de CDS, para proceder ao hedging do risco de crédito associado ao empréstimo, por um pe-ríodo com uma maturidade igual ao contrato de mútuo que o banco A estabe-leceu com a empresa B. Desta forma, o banco A é designado por comprador de protecção – protection buyer – e a seguradora C designada por vendedor de protecção – protection seller. No âmbito do contrato de CDS, dada a sua natureza aleatória, o comprador e o vendedor de protecção estabelecem como evento de crédito, que faz despoletar a obrigação de compensação do vendedor de protecção ao comprador de protecção, o incumprimento das prestações do pagamento do empréstimo por parte da empresa B ao banco A. No decorrer do contrato o banco A tem a obrigação de proceder ao pagamento de prestações periódicas à seguradora C e esta, por sua vez, poderá ter de prestar garantias de cumprimento, se tal tiver sido acordado entre ambos. Na eventualidade de ocor-rer um evento de crédito – a empresa B entrar em incumprimento das suas obri-gações – a seguradora C está obrigada a conceder uma compensação – como no caso de um prémio de seguro - ao banco A. adam Reiser, «An Economical Analysis and Legal Framework for Credit Default Swaps Regulation», 8.


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dito através da alienação dos títulos de dívida adquiridos ou dos em-préstimos concedidos – neste último caso, as dificuldades ainda são maiores, uma vez que para a transferência da titularidade do crédito poderá ser necessária a autorização do devedor86, o que no caso dos CDS não se verifica, já que apenas se transmite para outra entidade o risco do crédito e não a titularidade do empréstimo. Outra vanta-gem reside no facto de as determinantes da cobertura de risco po-derem ser acordadas entre as partes contraentes, isto é, permite-se uma cobertura altamente específica e circunscrita a um determinado tipo e condicionante de risco de crédito – pense-se na moeda em que as transacções serão executadas, o período de cobertura até à maturidade do contrato, o valor da compensação por referência ao valor nominal do crédito que se pretende proteger ou o valor e a forma de pagamento das prestações – premiums – destinados ao vendedor de protecção. Por outro lado, permite-se a participação nos mercados de crédito, tradicionalmente restritos às instituições financeiras, de instituições cuja estrutura e liquidez não lhes per-mitira tal participação se não existisse a garantia de cobertura atra-vés dos CDS’s, alavancando-se, através deste mecanismo, as suas posições pela abertura às transacções dos mercados de crédito87. O funcionamento do mercado de CDS centra-se, sobretudo, nos mercados de balcão, mercado secundário ou, como comummente são conhecidos, over-the-counter markets88. A vantagem deste tipo de mercado para os mercados de derivados, sobretudo no âmbito de derivados de crédito como os CDS, reside na flexibilidade e na liberdade contratual concedida aos agentes económicos para proce-

86 Satijyat Das, «Credit Default Swaps», 46.87 Satijyat Das, «Credit Default Swaps», 47.88 Na definição de mercado over the counter seguimos a linha de Carlos

Pinho, et al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, 61 em que

“Um mercado de balcão é um mercado de negociação de títulos sem lugar físico determinado para as transacções, as quais são realizados por telefone entre instituições financeiras. (...). O mercado de balcão é ainda conhecido por mercado OTC (over-the-counter). O mercado de balcão não organizado é um mercado de compra e venda de activos sem a coordenação de uma bolsa de valores (…) sendo negociadas acções de empresas não cotadas ou outra espé-cie de títulos, onde normalmente participam corretores, distribuidora, bancos e pessoas físicas.”


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derem a uma cobertura detalhada e minuciosa do risco de crédito a que pretendem fazer face.

Não obstante, por oposição aos mercados organizados89, em que os títulos se encontram standardizados, os mercados OTC, no âmbito dos CDS, podem colocar problemas no momento em que os contratos têm de ser cumpridos. Primeiro, não existe uma câmara de compensação para os single-name CDS, como no caso de outros produtos derivados, que assegure o cumprimento dos contratos de acordo com os termos em que este foi delineado. Além disso, os mercados organizados – exchanges – são profícuos na resolução do problema de liquidez que reside nos mercados OTC, uma vez que facilita o matching entre as duas partes. Já nos mercados OTC, o processo de alienação de um CDS a outro agente económico pode resvalar num hiato temporal acentuado, uma vez que pressupõe a análise minuciosa dos termos em que o contrato foi assinado, dada a sua especificidade. Isto independentemente de se saber que a nego-ciação em mercados OTC não é a única via em que os CDS podem ser transaccionados. Existem mercados organizados em Exchange, cujo funcionamento reside na junção de um conjunto de single-na-me CDS – isto é, CDS criados em mercados OTC – reunidos numa pool, em que cada um dos intervenientes, isto é os compradores e vendedores de protecção, tem uma participação equitativa no índice onde esta categoria de contratos se encontra – aqui estamos peran-te índex CDS. Por outro lado, existe também um outro mercado organizado de CDS, denominado Basket CDS, em que, de forma análoga ao funcionamento dos índex CDS, estão reunidas uma série de entidades de referência, numa pool standardizada90. Tais índices são geridos por entidades autorizadas, sendo os índices de referên-cia para os index e basket CDS o “iTraxx”, onde se agregam um conjunto de entidades de referência de origem europeia e asiática, e o CDX, onde se concentram entidades de referência presentes no mercado norte-americano e nos mercados emergentes91. É também

89 Prende-se com um mercado de negociação organizada, em que os títulos negociados estão previamente standardizados, e gerido por uma entidade autorizada. Carlos Pinho, et al., Risco Financeiro – Medida e Gestão, 61.

90 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 80.91 euroPean Central Bank, Credit Default Swaps and Counterparty

Risk, 12.


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de notarcv que no âmbito da transacção deste tipo de CDS, age como intermediário uma câmara de compensação, com um papel de extrema importância em termos de matching da procura e da oferta.

No entanto, um dos principais problemas que afecta este tipo de mercados é a falta de transparência. Dada a opacidade do merca-do e a concentração institucional92, os mecanismos de informação acerca do mercado são extremamente deficitários, para a publici-tação do número de contratos que circulam no mercado e o seu respectivo valor. Apesar disso, importa clarificar que, ainda que de-pendendo da boa vontade dos intervenientes no mercado, apesar de algumas exigências dirigidas por parte do United States Office for the Control of Currency e pela Federal Deposit and Insurance Cor-poration, atinentes a instituições norte-americanas, e da proposta de 2009 do Comittee of European Securities Regulators, para a criação de um repositório europeu de transacções para este mercado, no qual os bancos de investimento exponham informações relativas às transacções de derivados de crédito, os repositórios de informação – trade repositories – vão fornecendo ao público os dados acerca das transacções efectuadas neste mercado. Entre os vários repositórios de informação, destaque para o Bank for International Settlements, com um relatório trianual, e o Depository on Trust & Clearing Cor-poration, com relatórios semanais, que se encontram disponíveis para consulta na Trade Information Warehouse, gerida pelo referido repositório de transacções. Embora possa existir divergência quan-to aos números apresentados, uma vez que a incidência no tipo de contratos de CDS por cada uma delas possa ser diferente, entendem alguns especialistas que a análise deverá ser cumulativa, procurando cruzar os dados destas duas fontes de informação para uma visão mais assertiva do mercado. Não obstante, é voz corrente que um repositório de informação standardizado e obrigatório para todas as transacções de CDS traria vantagens no que respeita ao aumento da liquidez deste mercado, e facilitaria o papel dos reguladores na resolução de problemas legais93.

92 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 81.93 Por todos, robert J. shiller, Credit Default Swaps, Clearinghouses and

Exchanges, Squam Lake Working Group on Financial Regulation, Working Paper, Council on Foreign Relations, Center for Geoeconomic Studies, July 2009, 3.


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E aqui tocamos um dos pontos-chave na compreensão da opacidade que envolve estes mercados: a ideia de regulação. Ela en-contra o seu primeiro entrave ao nível institucional.

É que, apesar de existirem semelhanças entre os derivados de crédito e outras categorias de derivados e valores mobiliários já devidamente regulados pelo mercado, v.g. o caso norte- americano da Securities and Exchanges Commission que regula a generalidade dos valores mobiliários transacionados no mercado norte-america-no, e da Commodity and Futures Trading Comission, que regula as transacções de futuros no mesmo mercado, as características dos CDS fazem com que não possam ser integrados na jurisdição de cada uma destas entidades reguladoras94. Desta forma, o lobby95 da indústria financeira agregou-se em torno da International Swaps and Derivatives Association, fundada em 1985, que veio lançar em 1992 o Master Agreement, uma espécie de código de boas práticas e de sintetização e standardização do vocabulário utilizado na feitura de contratos derivados negociados nos mercados OTC. Desta forma, a ISDA ganhou forma de entidade auto-reguladora deste tipo de mercado, sobretudo no âmbito dos CDS. Através do Master Agree-ment, foram standardizadas materiality clauses com base nas quais os contratos eram celebrados – como a maturidade dos contratos, as entidades de referência, a forma dos contratos e a definição, de-terminação dos principais eventos de crédito e liquidação dos con-tratos na eventualidade da ocorrência de um evento de crédito. Os termos do master agreement foram revistos, por forma a adaptar o clausulado do mesmo às características dos CDS, no ano 2002. No entanto, as grandes alterações foram introduzidas em 2009, o que ficou conhecido como o Big Bang Protocol96, dada a profundidade e o relevo das adaptações inseridas. Foram, designadamente, intro-duzidas especificidades legislativas quanto aos CDS celebrados na Europa, em relação ao cálculo do premium pago pela protecção de

94 Will A. GiBson, «Are Swap Agreements Securities of Futures? The Inadequacies of Applying the Regulatory Traditional Approach to OTC Derivatives Transactions», Iowa Journal of Corporate Law, 24 (1999) 378, apud adam Reiser, «An Economical Analysis and Legal Framework for Credit De-fault Swaps Regulation», 124.

95 Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 114.96 euroPean Central Bank, Credit Default Swaps and Counterparty Risk, 18.


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um CDS, mas a alteração de maior relevo prende-se com a criação de um comité de determinação dos eventos de crédito. Apesar dos eventos de crédito serem acordados entre as partes contratantes de um single-name CDS, e de existirem tipos principais de eventos de crédito elencados nas minutas contratuais do Master Agreement, este Determination97 Commitee vem prestar esclarecimentos rela-tivamente aos casos em que existe dúvida acerca da verificação de um evento de crédito – v.g., mais comummente, no caso de res-truturação da dívida. Consoante podemos ler numa obra sobre o tema98, este processo de determinação da ocorrência de um evento de crédito tem início sob proposta de um membro do ISDA – tradi-cionalmente bancos, bancos de investimento, hedge funds, escritó-rios de advogados – baseada em informação pública – por exemplo, presente nos jornais principais – em relação a uma entidade de refe-rência de um determinado contrato de CDS. Aí, o comité decide se existe a ocorrência de um evento de crédito ou não, ficando todos os membros do ISDA vinculados à sua posição. No caso de a deci-são ter sido tomada por maioria absoluta por parte do comité, a de-cisão não tem de estar sujeita a qualquer auditoria jurídica externa99.

Como forma de ilustrar o funcionamento do Determination Committee da ISDA, iremos evidenciar o caso ocorrido em Março de 2012, quanto ao tratamento dado às cláusulas contratuais dos CDS usados para dar cobertura de risco aos títulos de dívida pública grega, mais especificamente, quanto à determinação ou não da ocor-rência de um evento de crédito resultante da proposta de reestrutu-ração da dívida contraída pela República Helénica100. No caso de a reestruturação da dívida ser voluntária, ela não constitui um evento de crédito com efeitos vinculativos a todos os membros do ISDA, uma vez que o comité não é chamado a intervir, vinculando apenas os membros que participem no processo de reestruturação volun-tária da dívida, em mútuo acordo entre vendedores e compradores de protecção e entidades de referência, como seria neste caso a Re-pública Helénica. Todavia, ao verificar-se que a restruturação não

97 Satijyat Das, «Credit Default Swaps», 48.98 Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report, 26.99 Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report,

27-28.100 Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report, 29.


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resultaria na diminuição do valor global da dívida, o governo grego introduziu um mecanismo de Collective Action Clauses, sobre os títulos de dívida pública, mecanismo esse com um funcionamento retroactivo, que obriga, unilateralmente, a que os detentores do títu-lo de dívida estejam sujeitos ao downgrade do seu valor. Desta for-ma, dada a acção unilateral do governo grego, o ISDA, no dia 9 de Março de 2012, decidiu qualificar este tipo de restruturação como um acto de recondução a um credit event.

Originariamente, na base da criação dos CDS esteve a ideia de disseminação do risco sistémico patente no sistema financeiro101. Ao permitir-se uma transferência do risco de crédito para as en-tidades que concedem empréstimos ou emitem títulos de dívida, procurava-se garantir a sua subsistência em caso de falência ou de incumprimento dos seus devedores, evitando-se, assim, um contá-gio generalizado de incumprimentos e falências no sistema finan-ceiro. No entanto, a estrutura do mercado em que são transaccio-nados e a falta de regulamentação na matéria ditou o agravamen-to do risco sistémico no sector102. Na verdade, e agora dito de um modo mais directo, são muitos os riscos que os CDS envolvem. O principal prende-se com o risco da contraparte, isto é, o risco entre as partes referenciadas no contrato103 (vendedor e comprador de protecção conjuntamente, por reportação à exposição destes à en-tidade de referência) – counterparty risks – que poderá desembocar num risco global, sistémico104. A análise do risco da contraparte, numa primeira abordagem, obriga a clarificar em que é que este se pode traduzir. Desta forma, encontramo-nos perante duas situações basilares, que são o não pagamento dos premiums, por parte do comprador de protecção, e a não garantia de cobertura, em caso de ocorrência de um evento de crédito, por parte do vendedor de


102 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 81.103 Note-se que é posição relativamente unânime considerar os

CDS’s um jogo de soma zero – “That one man’s profit is another’s loss” – daí que o alinhamento de risco seja, no fundo, um factor indissolúvel, uma vez que o contrato, ao fim ao cabo, só será verdadeiramente vantajoso para uma das partes. Satijyat Das, «Credit Default Swaps», 49.

104 euroPean Central Bank, Credit Default Swaps and Counterparty Risk, 20.


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protecção. Este tipo de risco assume uma escala de elevada propor-ção, na medida em que pela teia apertada de transacções que existe no mercado opaco dos CDS, onde compradores de protecção são simultaneamente vendedores de protecção. Ora, o contributo para um choque sistémico no sistema financeiro, associado ao risco da contraparte na execução deste tipo de contrato, assume proporções globais por força da conjugação de uma série de riscos.

Em primeiro lugar, torna-se necessário referir o risco opera-cional que os CDS comportam. Pense-se na prática do short-selling, em que a aquisição de um CDS poderá ser feita a descoberto105 – “naked CDS”106 – isto é, a posição do CDS, neste contexto, tem um fim meramente especulativo, não tendo qualquer intenção de cober-tura do risco de crédito107. Se tal permite uma alavancagem da cartei-ra de investimentos, de um determinado interveniente no mercado, desfasada da cobertura real para a qual um CDS é contratualizado, também existem benefícios neste tipo de actividade, como seja o de garantir liquidez num mercado que, dada a sua opacidade, não é líquido por natureza108. No entanto, em determinadas situações pu-ramente especulativas, incentiva-se o risco moral109 – moral hazard – dos intervenientes deste mercado, através da transacção de naked CDS. Ou seja, dentro do que consideramos risco operacional110, devemos ter em conta os comportamentos desviantes dos agentes económicos na utilização deste instrumento financeiro. Ao adquirir CDS sem estar exposto a qualquer entidade de referência, supondo que um determinado investidor adquiriu um contrato de CDS a ou-

105 Aqui,” (…) um determinado agente económico adquire um con-trato de CDS, já firmado entre duas partes, sem deter qualquer título de dí-vida da entidade de referência. Aliás, quer o comprador de protecção, quer o vendedor de protecção podem fazer uso de um CDS para especular sobre as prospecções de outros intervenientes no mercado (…)” – sejam estes estados, bancos ou empresas. Por todos, robert J. shiller, Credit Default Swaps, Clear-inghouses and Exchanges, 3.

106 Stavros Peristiani; Vanessa Savino, Are Credit Default Swaps Asso-ciated with Higher Corporate Defaults?, 16.

107 Ronald W. Anderson, Credit Default Swaps, 11.108 Por todos, robert J. shiller, Credit Default Swaps, Clearinghouses and

Exchanges, 2.109 adam Reiser, «An Economical Analysis and Legal Framework for

Credit Default Swaps Regulation», 125.110 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 86.


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tro interveniente no mercado, que ocupava a posição de comprador de protecção porque era detentor de um crédito sobre uma deter-minada entidade de referência, este novo detentor do contrato de CDS, que está obrigado ao pagamento de premium ao vendedor de protecção, terá todo o interesse no incumprimento do crédito por parte da entidade de referência em relação ao comprador de protec-ção originário, uma vez que só assim poderá auferir a compensação que o vendedor de protecção se obrigou a providenciar aquando da contratualização do CDS. No entanto, é necessário reflectir sobre os termos em que o mercado executa estes contratos, uma vez que o risco operacional tem tendência a ganhar dimensão maior com a opacidade e falta de liquidez presentes neste mercado111.

Tal questão, a da liquidez no mercado de CDS’s, remete-nos para outro tipo de risco – o risco de liquidez112. Como já referimos anteriormente, por se tratar de um produto financeiro cujo conteúdo está sujeito aos ditames da vontade das partes contraentes, um CDS é tendencialmente criado para cobrir o risco de crédito numa deter-minada situação de dívida específica. Desta forma, a transacção do título, detido pelas partes contratantes, pode tornar-se virtualmente impossível pela opacidade do produto financeiro em questão e pelo facto de ser transacionado num mercado OTC. Na eventualidade de a transacção se poder vir a efectuar, no âmbito de um single-name CDS, esse processo poderá demorar algum tempo, uma vez que é imperiosa a análise detalhada dos termos contratuais em questão.

Para além da problemática inerente à liquidez deste tipo de mercado, ao analisarmos um conjunto de transacções de CDS’s, verificamos que existe uma concentração institucional113elevada,

111 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 86.112 Robert s. neal, “Credit Derivatives – New Financial Instruments

for Controlling Credit Risk”, 24.113 Por risco de concentração institucional entendemos o risco que

decorre do facto de num determinado mercado assumirem um papel prepon-derante, de forma quase exclusiva, um número diminuto de intervenientes cuja actuação, dada a sua dimensão institucional e quota que detêm nesse de-terminado mercado, pode implicar riscos para os restantes sectores do sistema económico. Desta forma, no caso dos CDS’s, verificamos a existência desse tipo de concentração e dada a dimensão avultada das transacções no mercado interbancário, a prosperidade dos agentes económicos que nele intervêm é interdependente. O mesmo acontecerá, em sentido inverso, na eventualidade de um revés na performance de um participante no mercado poderá arrastar


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sobretudo no âmbito das entidades de referência, verificando-se também uma elevada teia de exposição comum entre os agentes deste tipo de mercado – web exposure114. Nesta senda, a maioria da imprensa e literatura económica vem atribuindo o título de G 14 ao conjunto dos maiores investidores, sendo estes intervenientes prati-camente exclusivos no mercado de CDS. Deste grupo fazem parte instituições financeiras como a Goldman Sachs, o Morgan Stanley, a JP Morgan Chase, o Deutsche Bank, a Société Générale entre ou-tros grandes colossos do sistema financeiro.115

Este risco, de certa maneira, vem empolar as probabilidades de se gerar um risco sistémico no sistema financeiro, isto é, o risco de a falência de uma instituição financeira de grande dimensão pôr em perigo a estabilidade do restante sistema financeiro e da econo-mia real116. Acresce que para fazer face a rácios de capital exigidas pelas autoridades de supervisão117, a maioria dos bancos, enquan-to agentes por excelência na concessão de crédito, recorriam aos CDS’s para cobrir a sua posição e também a posição dos títulos securitizados, o que leva a crer que sem este tipo de cobertura do risco de crédito não seria possível a concessão de crédito118 na escala maciça daquela ocorrida nos finais do último século e inícios deste, alavancando a posição das instituições financeiras para níveis sem precedentes.

O que aqui fica dito pode ser ilustrado com o caso de regaste recente por parte da Reserva Federal norte-americana à seguradora

os restantes para um ciclo vicioso de perdas na sua actividade. No entanto, dada a dimensão dos agentes que intervêm no mercado, o insucesso logrado pela actividade num determinado mercado em que o risco de concentração institucional é elevado, as repercussões para a economia real podem ser desas-trosas, podendo gerar um período recessivo. adam Reiser, «An Economical Analysis and Legal Framework for Credit Default Swaps Regulation», 148.

114 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 89.115 Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report, 18.116 Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 106.117 Decorrentes do acordo de Basileia II.118 De facto, esta possibilidade é entendida como uma porta aberta

para atitudes classificadas como moral hazard, uma vez que o risco de crédito associado à concessão do crédito poderia estar assegurado por derivados de crédito, causando o sentimento de segurança excessiva nos agentes económi-cos, permitindo que estes concedessem ainda mais empréstimos. Satijyat Das, «Credit Default Swaps», 48.


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AIG. O grande contributo para o alinhamento sistémico dos mer-cados financeiros causado pela utilização de CDS prende-se com a elevada probabilidade de negative externalities119, cuja repercus-são poderá afectar todo o sistema financeiro. A AIG, ao tempo a maior seguradora do mundo, actuava no mercado principalmen-te enquanto vendedora de protecção no mercado de CDS’s sobre CDO’s oriundos da titularização do crédito hipotecário. Algumas estimativas apontam para um valor de protecção, sobre tranches de cash flow senior oriundas de CDO’s, de 441 biliões de dólares120. Por outro lado, é também conhecido o recurso da AIG ao mercado de crédito para a compra de participações neste tipo de CDO’s, para poder auferir os cash flows que eram proporcionados pelo paga-mento das obrigações hipotecárias. No entanto, com o downfall do mercado imobiliário norte-americano, as posições detidas pela AIG sofreram um downgrade no rating,121 tendo, desta forma, de prestar garantias junto da rácio de capital do seu balanço, por forma a cum-prir determinadas exigências legais. Desta forma, com a escassez de liquidez sentida no mercado, a AIG viu-se numa situação em que não lhe seria possível nem assegurar as rácios de capitais mínimos no seu próprio balanço, nem proceder ao pagamento de compen-sações no caso em que um evento de crédito fizesse activar a obri-gação de pagar o valor acordado aos compradores de protecção. Desta forma a AIG estaria na falência122. Dado ser elevada neste mercado a concentração institucional, a teia de trocas entre bancos de investimento e seguradoras é elevada, uma vez que a AIG agia principalmente como vendedor de protecção mas também como comprador de protecção no âmbito do mercado de CDS. Desta fei-ta, a não intervenção da FED no capital da AIG poderia resultar

119 Por esta expressão entende-se o facto de, num mercado institu-cionalmente concentrado, o comportamento desviante de um determinado agente com consequências nefastas para esse determinado mercado poder causar prejuízos elevados aos restantes intervenientes, bem como também o colapso de todo o sistema financeiro, com consequências nefastas para a economia real. adam Reiser, «An Economical Analysis and Legal Framework for Credit Default Swaps Regulation», 126.


121 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 85.122 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 89.


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na desagregação do sistema financeiro moderno comportando um risco sistémico à escala mundial nos mercados financeiros. Núme-ros ainda mais impressionantes surgem ao analisarmos os dados do sistema financeiro no ano de 2008: alguns dos maiores bancos de investimento, como o Bear Sterns, ou conglomerados financeiros como a JP Morgan Chase e o Citibank, tinham uma exposição a CDS no valor combinado de quase 14 biliões de dólares123. Era cer-to que num mercado concentrado como este, a falência de um des-tes colossos financeiros provocaria um conjunto de falências. Note--se porém que somos levados a crer, tal como na opinião de Stulz, que a necessidade de resgatar financeiramente a AIG se prendeu com a necessidade de assegurar a sobrevivência do sistema financei-ro. Por outras palavras, a AIG estaria too interconnected too fail124. Vejamos o valor global da AIG, na cobertura de CDS com outros maiores bancos em Wall Street125:

123 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 82.124 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 89.125 euroPean Central Bank, Credit Default Swaps and Counterpar-

ty Risk, 94.


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Ao analisarmos os factos ocorridos, e conhecendo a interven-ção do governo norte-americano na AIG, percebemos que existiu uma intervenção selectiva no sistema financeiro, quanto aos meios de bloqueio do risco sistémico. Tendo em conta que, aquando da fa-lência do quarto maior banco de investimento do mundo, o Lehman Brothers, ocorrida em Setembro de 2008, não houve qualquer in-tervenção estatal, percebemos, na esteira de Cont126, que o contágio decorrente do default de uma grande instituição financeira e o risco sistémico que daí advém estão dependentes não tanto da dimensão da instituição financeira, e no fundo da sua relevância dimensional nos mercados financeiros, mas antes das relações financeiras que estabelece com outros agentes relevantes no mercado.

Por outro lado, considerando o resgate financeiro da AIG, é inevitável perceber que, dada a proximidade das relações estabeleci-das entre os agentes neste mercado, o clima de desregulamentação favoreceu a assunção excessiva de riscos por parte da maioria das instituições financeiras. Isto mostra que, ao longo deste processo de concessão avassaladora de crédito, alguns dos maiores interve-nientes do sistema financeiro assumiram riscos desnecessários, por saberem que, em caso de falência, dada a sua dimensão e centrali-dade no sistema financeiro – too big to fail127 -, teriam a ajuda dos bancos centrais – risco moral ou moral hazard128. Também as garan-tias prestadas por parte dos organismos de regulação às instituições financeiras perante as dificuldades de cumprimento de compromis-sos bancários, conduzindo, como no exemplo supracitado, à sociali-zação das perdas e à privatização dos lucros, asseguradas aos investi-dores no mercado bancário, contribuíram para comportamentos de risco, balizados por um sentimento de irresponsabilidade129.

126 R. Cont, «Measuring Systemic Risk», Columbia University Working Pa-per, 2009, apud Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report, 24.

127 José Manuel Quelhas, Sobre as Crises Financeiras, o Risco Sistémico e a Incerteza Sistemática, 550.

128 Fernando Alexandre, et al., A Crise Financeira Internacional, 81.129 José Manuel Quelhas, Sobre as Crises Financeiras, o Risco Sistémico e a

Incerteza Sistemática, 429.


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5.1. Propostas de solução no quadro de regulação: breve reflexão

Se a negociação principal se centrar em mercados OTC – e, pese embora a exposição anterior, as transacções OTC constituem o grosso da forma de trading neste tipo de mercado130 -, o que nos remete para uma ideia de agravada opacidade, dada a falta de infor-mação latente neste tipo de mercado, uma das soluções para tornar este mercado mais eficiente passa pela criação de uma Câmara de Compensação131, acompanhada por um repositório de transacções obrigatório. Este mecanismo cujo funcionamento iremos de seguida abordar foi a forma que os líderes mundiais encontraram, na cimeira de 2009 do G20 em Pittsburgh, para tentar tornar o mercado de derivados mais seguro, reduzindo-se os problemas de assimetria de informação e de liquidez, de forma coordenada e não discriminató-ria, através da criação de um processo de regulamentação deste mer-cado, até ao final de 2012. Assim, e como consequência, assistimos a recente reforço legislativo neste sentido, quer por parte dos Estados Unidos, com a introdução do Dodd-Frank Act132, quer por parte das entidades europeia, sobretudo através da adopção do Regula-mento (UE) n.º 648/2012 do Parlamento Europeu e do Conselho de 4 de Julho de 2012 relativo aos derivados do mercado de bal-cão, às contrapartes centrais e aos repositórios de transacções, no qual a Comissão Europeia, auxiliada pela Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados133 e pelo Sistema Europeu de Bancos Centrais, criou as condições para a fixação dos termos em que seriam estabelecidas as Câmaras de Compensação nos Estados-Membros – bem como para a admissão do exercício de Câmaras de Compensação (CCP) sediadas fora do espaço europeu – e do seu

130 Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report, 24.131 Central Counterparty (CCP).132 “The Dodd - Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”

foi promulgado em Julho de 2010 introduzindo profundas reformas legis-lativas no âmbito dos poderes de supervisão das autoridades federais norte--americanas. O diploma, entre outras alterações, prevê a obrigatoriedade do reporte por parte das instituições financeiras acerca das posições detidas nos mercados de balcão.

133 Criada pelo Regulamento n.o 1095/2010 do Parlamento Europeu e do Conselho.


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adequado supervisionamento quanto ao exercício financeiro, fiscal e aos pagamentos às partes associadas na CCP.

O recurso a uma CCP134, no âmbito do mercado de OTC de CDS, numa primeira análise, afigura-se amplamente vantajoso. Em primeiro lugar, dada a opacidade e iliquidez características des-te mercado, os riscos associados ao incumprimento ou falência da contraparte, no âmbito da prossecução de um contrato de CDS, assumem proporções desmesuradas, devido à elevada concentração institucional. Ora, no recurso a uma câmara de compensação, existe a possibilidade de isolar o risco da contraparte, uma vez que esta age enquanto vendedor para os compradores de protecção e enquanto comprador para os vendedores de protecção, isolando o risco de crédito para ambas as partes do contrato, ajudando a mitigar o ris-co de contágio no sistema financeiro135. Tal baseia-se no facto de esta assumir o papel de “parte” na mediação dos contratos de CDS. Uma câmara de compensação é, desta forma, um mecanismo de funcionamento análogo ao de uma bolsa de valores136, em que os contratos são despersonalizados através da sua mediação, visando o cumprimento destes no âmbito da sua maturação ou na ocorrência de um evento de crédito.

Outra característica fundamental das CCP prende-se com a exigência da prestação de garantias iniciais – margins – através das quais se cumpre o dever fiduciário na prestação de garantias de cumprimento do contrato. Esta exigência de colocação de margens iniciais vem, de certa forma, contribuir para a diminuição, ainda que parcial ou relativa, dos prejuízos suportados pelos intervenientes no mercado no caso de uma das contrapartes não poder cumprir o con-

134 A existência de câmaras de compensação para a monitorização deste mercado não é recente. O que é verdadeiramente inovador é o reconhe-cimento político e institucional deste mecanismo e a sua adopção do mesmo ao nível legislativo. Como exemplo de algumas câmaras de compensação para o mercado de CDS existem ao nível europeu a Eurex Credit Clear”e a “ICE Clear Europe”, e ao nível norte-americano “CME CMDX” e a “ICE Trust US”. Consideramos igualmente como novidade o facto de a regulamento europeu se destinar à implementação de câmaras de compensação, também, direccio-nadas para single name CDS. As câmaras de compensação tendem a destinar-se a índices de CDS, dada a liquidez proporcionado pelo índice ser maior.

135 Ronald W. Anderson, Credit Default Swaps, 6.136 José Manuel Quelhas, «Sobre a evolução recente do sistema fi-

nanceiro», 76.


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trato137. Por forma a mitigar o risco de contágio, entre os interve-nientes no mercado de CDS, a absorção de tais perdas ocorre muitas vezes com recurso às margens iniciais, que as partes prestam como garantia, ou através de margens de garantia ou de fundos próprios da câmara de compensação138.

Como resultado disso, a existência de tais requisitos de uma câmara de compensação vem introduzir, num mercado opaco como este, a possibilidade de se monitorizar a protecção dos riscos ine-rentes à contraparte. E desta feita, há um acréscimo do sentimento de confiança139 entre os agentes do mercado, que se passam a sentir minimamente assegurados quanto à garantia prestada pelas mesmas margens colaterais.

As margens iniciais são determinadas de forma proporcional por referência ao valor nominal do contrato e esta sua determina-ção também poderá basear-se, consoante as regras da câmara de compensação, no risco do cumprimento das obrigações contratuais inerentes à contraparte. Desta forma, quanto mais volátil for a gra-duação deste risco, maiores serão as exigências de capital no âmbito das margens de garantia colaterais.

No entanto, não é apenas ao nível da disseminação dos riscos inerentes ao incumprimento dos ditames contratuais pelas partes que a câmara de compensação comporta benefícios. Ela contribui para o desagravamento da iliquidez fortemente presente no merca-do dos CDS, e, dado o seu papel de centralização e monitorização da informação, a câmara poderá agir como elemento de matching

137 Dá-se uma

“(…) compensação dos ganhos e perdas, através da movimentação das mar-gens de garantia depositadas na camara. O lucro e o prejuízo registados diariamente são liquidados pela camara de compensação que, em caso de subida de preço do activo subjacente, paga o ganho ao detentor da posição longa a prazo e cobra a pedra ao possuidor da posição curta a prazo. Ao contrário, em caso de descida de preço do activo subjacente, a camara de compensação paga o ganho ao detentor da posição curta a prazo e cobra a perda ao possuidor da posição longa a prazo”.

José Manuel Quelhas, «Sobre a evolução recente do sistema financeiro», 76.138 robert J. shiller, Credit Default Swaps, Clearinghouses and Exchanges, 8.139 Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report, 25.


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entre a procura e a oferta, resolvendo, a priori, uma parte substancial da iliquidez do mercado com o aumento do número de transacções.

Uma outra vantagem inerente à monitorização feita pelas CCP prende-se com a uniformização e determinação dos valores de mercado dos contratos de CDS, fazendo face a um problema que, não nos cansamos de repetir, é causado pela opacidade e pequena transparência inerente a este tipo de mercado. A solução passa pela admissão dos agentes do mercado a uma câmara de compensação: a exigência de margens mínimas, como foi referido, funciona como ponto de partida da conta de posições de cada membro autorizado da câmara de compensação. Nessa mesma conta de posições são creditados ganhos e debitadas perdas, estando registadas as osci-lações que permitem que a conta de efectivo traduza a situação do agente face ao mercado. No fundo, tal mecanismo vem funcionar como se diariamente cada contrato fosse liquidado e substituído por novos contratos com idêntica data de vencimento e o mesmo under-lying asset, mas com um novo preço, igual ao de liquidação do dia anterior, aquando do fecho da camara de compensação140. Este pro-cesso dá-se através de um ajustamento diário do valor dos contratos celebrados, num sistema mark-to-market, em que as oscilações são reflectidas no valor das posições detidas pelos intervenientes deste mercado, no recurso à camara de compensação.

Porém, o recurso às câmaras de compensação, por forma a monitorizar as transacções de credit default swaps nos mercados OTC, não gera consenso em termos doutrinais. As conclusões de Zhou e Duffie141 sobre esta matéria vêm chamar a atenção para o facto de a existência de Câmaras de compensação exclusivas para a monitorização da transacção de CDS poder levar a um aumento médio da exposição de risco da contraparte. Isto é, numa câmara de compensação exclusiva para este tipo de derivados de crédito, a transferência das posições ilíquidas das partes contratantes realiza--se por recurso à liquidez de outros intervenientes da câmara de

140 José Manuel Quelhas, «Sobre a evolução recente do sistema fi-nanceiro», 78.

141 d. duFFie; h. zhou, When Does a Central Clearing Counterparty Re-duce Counterparty Risk?, Working Paper, Graduate School of Business, Stan-ford University, July 1st 2009, apud, robert J. shiller, Credit Default Swaps, Clearinghouses and Exchanges, 7.


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compensação, e não através de uma disseminação do risco através de outros instrumentos financeiros. Ora, tal distribuição de risco levaria a que, para se combater o aumento do risco médio da expo-sição a que as partes contratantes estão sujeitas, a exigência para a prestação de garantias fosse mais severa e, por consequência, com custos superiores. Por outro lado, numa câmara de compensação que não se dedique a qualquer tipo de contrato em especial, mas que funcione como câmara geral para todos os derivados negociados em mercados OTC, as consequências também seriam penalizado-ras. Em primeiro lugar, a existência de várias câmaras de compen-sação conduz a uma maior eficiência de operações e a uma maior concorrência de preços. Em segundo, uma câmara de compensação congregadora de todo o mercado OTC, em caso de insolvência, implicaria consequências sistémicas avassaladoras. Por último, ao integrar os contratos de CDS numa câmara de compensação, a sua consequente standardização levaria ao encurtamento da especifici-dade e personalização proporcionada pelos contratos de CDS, em consequência da sua criação em mercados OTC142.

Não obstante o alerta dos autores citados, não nos parece que seja intenção do legislador europeu, nem tão-pouco intenção subja-cente às deliberações tomadas pelo G20 em 2009, que seja instituída uma câmara de compensação única para o mercado OTC de deri-vados, coarctando uma das principais pedras basilares da economia ocidental – o mercado livre. Até porque não existem actividades isentas de riscos, nem é possível expugnar a incerteza associada à mundividência do sistema financeiro. E a rejeição de câmaras de compensação para controlar especificamente o mercado de CDS traria mais malefícios do que benefícios, uma vez que não existira qualquer alteração face ao status quo vigente e seriam desaprovei-tadas todas as vantagens que estas comportam, nomeadamente no que respeita ao aumento da confiança dos agentes deste mercado e das entidades de supervisão, combatendo-se, desta forma, a opaci-dade que tem caracterizado o mercado. Note-se, ademais, que o pro-cesso de standardização dos contratos não nos parece circunscrito à introdução das câmaras de compensação. Na verdade, o ISDA já vem procedendo nesse sentido de há alguns anos a esta parte, com

142 René M. stulz, «Credit Default Swaps and the Credit Crisis», 87.


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um conjunto de minutas e contratos-tipo no Master Agreement. O processo de standardização é desta forma reconhecido como be-néfico pelos agentes do mercado e não nos parece ser esse factor a desencorajar investidores, nem tão pouco a agravar os riscos ine-rentes a esta actividade. Na verdade, em linha com alguns autores143, acreditamos que estes pequenos custos e riscos devem ser suporta-dos, pois a rejeição de todo este elenco de medidas tem um preço muito superior.

Por outro lado, a implementação de repositórios de informa-ção relativos às transacções de CDS já havia sido recomendada ao nível europeu144. De facto, a institucionalização e o reconhecimento legal destes repositórios vêm na linha do que já vinha sendo prati-cado por diversos agentes no mercado, sem supervisão e obrigato-riedade públicas.

Apesar de já discutidas no âmbito deste trabalho as vantagens que um aumento da transparência no mercado OTC de CDS traria a outros agentes de mercado e às entidades de supervisão, diluin-do a opacidade presente neste mercado, aumentando consequente-mente as possibilidades de liquidez145 e procurando, através de uma análise do tipo de contratos e do volume das transacções, detectar elementos críticos relativamente à prevenção de riscos de amplitude sistémica, existem vantagens relativas à transparência do processo de formação do preço de mercado dos contratos de CDS, no merca-do OTC, quer no momento anterior à sua transacção – pre-trading transparency – quer no momento posterior à transacção do contrato – post-trading transparency146.Como consequência positiva, existirá uma disparidade menor ao nível do spread resultante do encontro entre as forças de procura e oferta. No entanto, o aumento da trans-parência em mercados OTC poderá ter consequências negativas,

143 robert J. shiller, Credit Default Swaps, Clearinghouses and Exchanges, 7.144 euroPean Central Bank, Credit Default Swaps and Counterparty

Risk, 114.145 René M. stulz, «Credit Default Swaps and The Credit Crisis», 89.146 robert E. litan, The derivatives dealers club and derivatives market reform:

a guide for policy makers, citizens, and other interested parties, The Brookings Institute, Initiative on Business and Public Policy in Brookings Institute, April 2010, apud Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report, 21.


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como as situações de predatory trading147. No entanto, não nos pa-rece que tais vicissitudes devem afastar a obrigatoriedade de um re-positório de informação. Aliás, ao analisar o mercado de derivados, ou qualquer outro mercado de títulos, verificamos que são inúmeras as intenções de especulação por parte dos agentes presentes nes-ses mercados, levando-os a incorrer em situações de moral hazard, correndo riscos operacionais, com consequências funestas para o mercado. Todavia, mais uma vez, não nos parece que os putativos malefícios do acréscimo de transparência no mercado de CDS acar-retem custos excessivos para o seu bom funcionamento. Parece-nos, sim, que a ausência de mecanismos de incremento de transparência é, como já pudemos verificar, acompanhada de consequências de-soladoras para o mercado, sobretudo no âmbito da supervisão, cuja preocupação neste momento se parece centrar na detecção de focos de risco sistémico e no esmorecimento dos mesmos.

Breves Conclusões

Pela análise do funcionamento e características dos CDS, ve-rificamos que, ao contrário do fenómeno da titularização da dívida, o recurso a derivados de crédito como os CDS traz vantagens sem precedentes ao sistema financeiro, principalmente no que toca à re-distribuição do risco. Aliás, note-se que a crise que hoje vivemos, com o seu efeito devastador, não teve como causa principal o meca-nismo dos CDS em si mesmo, mas antes a confiança excessiva das instituições financeiras e das entidades reguladoras e de supervisão nas notações de risco, sobreavaliadas, que eram atribuídas a subpri-me-mortgages e aos títulos de dívida gerados pela sua securitização.

147 No âmbito de uma situação de hipótese de predatory trading, estare-mos perante a hipótese de um determinado agente económico, ao recorrer à cobertura de risco de crédito proporcionada por um CDS, estará a pretender cobrir uma determinada posição no mercado – por exemplo, a proceder ao hedging de um título de dívida. Ao tomarem conhecimento da sua exposição, os outros agentes económicos poderão querer antecipar-se à variação do pre-ço expectável para um determinado título, adoptando uma posição idêntica. Este tipo de reacção ocorre tipicamente em mercados de elevada concentra-ção institucional como o mercado de CDS. M. k. BrunnerMeier; L. H. «Pe- dersen, Predatory Trading», The Journal of Finance: The Journal of the American Finance Association, 60/4 (August 2005) 1825–1863, apud Giovanni siCiliano; Peter Andrews, The Credit Default Swap Report, 22.


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A partir dos acontecimentos catastróficos ocorridos após o meltdown do sistema financeiro, podemos concluir que não é possí-vel eliminar a totalidade o risco inerente à actividade financeira, nem almejar prever, com precisão total, os acontecimentos futuros, dado que reforçará a tese da incerteza sistemática, omnipresente no siste-ma financeiro. Por outro lado, se a inovação financeira trouxe aspec-tos positivos, não podemos esquecer que se criou um desfasamento entre o sistema financeiro e a economia real – perigo para o qual já Keynes alertava. Desta forma, podemos verificar que, no caso dos CDS, existiu um certo desfasamento do mercado de crédito real, na medida em que hoje ainda assistimos a instituições financeiras que, apesar de receberem ajudas no seu capital por parte do Estado, con-tinuam a prestar protecção sobre créditos.

Por último, importa referir que o processo de inovação finan-ceira não é uma forma de alquimia, como foi apregoado antes de rebentar a bolha especulativa. No entanto, este não deve ser coarc-tado. O caminho para um sistema financeiro mais estável assentará numa atitude realista sobre a supervisão do sistema financeiro.

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PRÉMIOS · PRÉMIOS | d teixeir r 8 An Empirical Analysis of Credit Default Swaps Risks and Benefits in Debate tiago manuel de sousa freitas e costa ABSTRACT: The aim of this paper