Relatório de Estágio Gestão de Carteiras: Subprime, um ano no olho do furacão 2008 Universidade do Minho Nídio Amado Silva

Relatório de EstágioRelatório de EstágioGestão de Carteiras: Gestão de Carteiras:

Subprime, um ano no olho do furacãoSubprime, um ano no olho do furacão

20082008

Universidade do Universidade do MinhoMinhoNídio Amado SilvaNídio Amado Silva

2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico

Está integrado no GBES – Grupo Banco Espírito Santo

Fundado em 2001, o Banco Best é líder de mercado no segmento

de Asset Management em Portugal, sendo a maior instituição

financeira na colocação de fundos de investimento estrangeiros

O Banco Best tem a sua Sede em Lisboa, na Praça Marquês de

Pombal, 9 centros de investimento distribuídos pelo país, além da

maior equipa de Personal Financial Advisors em Portugal

Mais de 1.700 Fundos de

Investimento

42 Sociedades gestoras

9 Bancos

6 Seguradoras

24 Bolsas mundiais

Mais de 17.000 Títulos

167 Crosses cambiais

602 Contratos de futuros

10.462 Acções

Warrants, ETFs, ADRs, REITs,

Certificados

Banco com arquitectura financeira abertaBanco com arquitectura financeira abertaBanco com arquitectura financeira abertaBanco com arquitectura financeira aberta

2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico2. Gestão de Carteiras: Enquadramento teórico

1. O Banco Best1. O Banco Best

Risco:Risco:“Risk means uncertainty about futures rates of return.”

(Bodie, Kane, Marcus, 1997: 123)

Prémio de risco:Prémio de risco:O investidor escolhe a incerteza sobre a certeza, se houver lugar a uma potencial compensação, a um “risk premium”.

“CFA and financial analysts generally assume investors are risk averse in the sense that, if risk premium were zero, people would not be willing to invest any money in stocks.”


Quem tem poder para emitir activos sem risco?Quem tem poder para emitir activos sem risco?“By virtue of its power to tax and control the money supply, only the government can issue default-free bonds.” (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 173).

Que características devem ter?Que características devem ter?“Their sort-term (Tbills) nature makes their values insensitive to interest rate fluctuations.” (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 173)

“Moreover, the inflation uncertainty over the course of few weeks, or even months, is negligible (…)” (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 173)

Obrigações do tesouro de curto prazo

Obrigações do tesouro de curto prazo Money market fundsMoney market funds

Hedging – cobertura de riscoHedging – cobertura de risco“Investing in a asset with a payoff pattern that offsets you exposure to a particular source of risk is called hedging.”


DiversificaçãoDiversificação“by placing one’s eggs in many baskets”


não evitanão

evitaRisco de MercadoRisco de Mercado

designa-se por Beta ou βActivos “com beta superior a 1,0 tendem a ampliar o movimento geral do mercado (…) com betas entre 0 e 1,0 tendem a variar do mesmo modo que o mercado, se bem que menos.”

(Brealey, Myers, Allen, 2006: 167)

Tal como referem Bodie, Kane e Marcus no livro “Investments” qualquer gestor de uma carteira de investimento procura atingir a melhor relação possível entre risco e retornorisco e retorno (1997: 170)

““capital capital allocation allocation decision”decision”

““asset asset allocation allocation decision”decision”

““security security selection selection decision”decision”

Bodie, Kane e Marcus referem que a decisão da alocação do capital consiste em determinar qual a parte do portefólio que vai ser aplicada em activos seguros de baixa rentabilidade contra a parte do portefólio que vai ser aplicada em activos de risco mas com elevado potencial de rentabilidade

(1997: 170)

Matematicamente, pode ser resolvido em dois passos:•determinar a relação risco/retorno entre activos com risco e activos sem risco•determinar o grau de aversão ao risco que torna óptima a escolha entre esses dois tipos de activos


Como estimar rentabilidades futuras?Como estimar rentabilidades futuras?

“Uma forma de estimar a rentabilidade do mercado é supor que

o futuro será como o passado, e que os investidores esperam

hoje usufruir as mesmas taxas de rentabilidade “normais”

reveladas pelas médias (…) no passado.” (Brealey, Myers, Allen, 2006: 151)

A posição óptima em activos de risco posição óptima em activos de risco será aquela que é

inversamente proporcional ao nível de aversão ao risco e ao

nível de risco (medido pela variância do portefólio) e

directamente proporcional ao prémio de risco em causa. (Bodie, Kane, Marcus, 1997: 180)

Escolha, dentro de cada classe, de um activo em particular ou vários: “(…) particular securities to hold within each asset class.”


Bodie, Kane e Marcus mostram que é possível construir um portefólio óptimo do ponto de vista estatístico, bastando determinar, para os portefólios em questão, uma fronteira de eficiênciafronteira de eficiência:

“The efficient frontier is the graphical representation of a set of portfolios that maximize the expected return for each level of portfolio risk. Rational investors will choose a portfolio on the efficient frontier.”


Ideia introduzida em 1959 por Harry Markowitz, na obra

“Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments”

MarkowitzMarkowitz, “(…) chamou a atenção para a prática comum da diversificação das carteiras, e mostrou como um investidor pode reduzir o desvio padrão da rentabilidade da carteira através da escolha das acções cujas as oscilações não sejam exactamente paralelas.”


“A mensagem do modelo é tão surpreendente quanto simples. Num mercado competitivo, o prémio de risco esperado varia proporcionalmente ao beta.” Assim, temos por exemplo que “O prémio de risco esperado de um investimento com um beta de 0,5 é, pois, metade do prémio de risco esperado do mercado(…)”




Universo de estudo do relatório:Universo de estudo do relatório:

•Espaço temporal: Março de 2007 a Novembro de 2008

•Captação e gestão: 44 carteiras de investimento

•Volume sobe gestão: aproximadamente 3 milhões de euros

•Tamanho médio de cada carteira: 68 mil euros

•Maior carteira: 400 mil euros

Tanto nos EUA como na Europa a inflaçãoinflação estava dentro de parâmetros aceitáveis.

Os bancos centrais bancos centrais mantinham políticas que eram consideradas simples “piloto automático”.

•Em termos geopolíticosgeopolíticos os factores mais relevantes eram as guerras no Iraque e Afeganistão mas que não tinham grande reflexo no contexto financeiro.•Os mercados accionistas mercados accionistas viviam um tranquilo “Bull Market” desde 2003.

S&P 500

Eurostoxx 50

Nikkei 225

Fonte: BTP

Como eram construídas?Como eram construídas?i.Determinação do perfil de risco do cliente.ii.Determinação da alocação do capital ou “capital allocation”, ou seja, qual a proporção de capital a investir em “risk free assets” e em “risky assets”.iii.Apresentação do “asset allocation” ao investidor assente num “fund-picking”, através de uma proposta de investimento (Anexo VII)

iv. A “security selection decision” era uma tarefa da responsabilidade dos gestores dos fundos.

Determinação do Determinação do grau de aversão grau de aversão

ao risco do clienteao risco do cliente

Determinação do Determinação do grau de aversão grau de aversão

ao risco do clienteao risco do cliente

Alocação do Alocação do capital entre capital entre

activos de risco e activos de risco e activos sem riscoactivos sem risco

Alocação do Alocação do capital entre capital entre

activos de risco e activos de risco e activos sem riscoactivos sem risco

AlocaçãoAlocação

dos activosdos activos

““fund-picking”fund-picking”



““fund-picking”fund-picking”

Como se processava a escolha dos fundos de investimento?Como se processava a escolha dos fundos de investimento?

Informação estatística fornecida pela Morningstar: Rentabilidade Histórica, Alfa, Beta, R2, Rácio de Sharpe, Matriz de Investimento…

Análise fundamental do momento económico

Research fornecido pelas entidades gestoras

Formação interna e externa





Sugestões da Direcção da Investimentos

MorningstarMorningstar:•Calcula as rendibilidades com históricos mínimos de três anos e ajustadas ao risco (volatilidade). •Através de uma vasta equipa, hierarquiza qualitativamente e quantitativamente fundos da mesma categoria – Classificação por Estrelas (de 1 a 5).

•Disponibiliza Matrizes de Investimento: o Fundos de Acções: Capitalização e Estiloo Fundos de Obrigações: Qualidade Creditícia e Sensibilidade às Taxas de Juro.

Carteira modelo - “Carteira modelo - “top-pickstop-picks” do ” do Banco BestBanco Best::

““Risk free assets”Risk free assets”““Risk free assets”Risk free assets”

““Risky assets”Risky assets”““Risky assets”Risky assets”

•Carteira constituída por: Carteira constituída por: Fundos monetários dinâmicos e fundos de obrigações governamentais europeias com várias maturidades.•Alternativas: Alternativas: Fundos monetários clássicos, fundos de “hedge funds” conservadores, depósitos a prazo ou compra directa de obrigações.

•Carteira constituída por: Carteira constituída por: Fundos de acções e fundos de “commodities”.•Alternativas: Alternativas: Compra directa de acções, ADR’s, opções, ETF’s, REIT’, fundos de obrigações “high yield”, “corporate”…



3 de Abril de 2007: 3 de Abril de 2007: A New Century Financial, símbolo da pujança do mercado imobiliário californiano, foi no espaço de um mês à bancarrota, devido ao cada vez maior incumprimento, por parte dos seus clientes, em relação aos créditos hipotecários que fizeram junto desta instituição. “New Century, based in Irvine, California, could be the poster-child for the meltdown in subprime mortgages.”

Fonte: CNN Money

7 de Agosto de 2007: 7 de Agosto de 2007: O maior banco privado francês, BNP Paribas, congela 3 fundos categoria mercado monetário dinâmico, por incapacidade em quantificar o valor de dívida, de elevada qualidade creditícia. Motivo: crescente iliquidez dos mercados de crédito, sobretudo de ABS (Asset-Backed Security).

Juros baixos entre 2001 e 2003, sobretudo nos EUA, para incentivar o mercado imobiliário, afim de permitir a ignição da economia que vinha da bolha tecnológica de 2000 e 2001.

John Thain: “VaR, stress tests and other risk measures significantly underestimated the magnitude of actual loss from the unprecedented credit market environment. In the past, these AAA ABS, CDO securities had never experienced a significant loss in value.'‘

Fonte: Bloomberg (Anexo II)

Modelos de risco dos bancos não previam que dívida AAA pudesse “implodir” e ter desvalorizações vertiginosas, ou seja, os modelos não previam a ocorrência de eventos altamente improváveis, “cisnes negros” “cisnes negros” na definição de Nassim Nicholas Taleb.

Os acontecimentos chave de 2008Os acontecimentos chave de 200817 de Março

Bear Stearns adquirido

pelo JP Morgan

7 de SetembroNacionalização da Fannie

Mae e Freddie Mac

15 de SetembroFalência da Lehman

Brothers

15 de SetembroMerrill Lynch adquirido

Pelo Bank of America

16 de SetembroGoverno dos EUA assume

participação de 80% na

AIG

17 de SetembroHBOS adquirido pelo Lloyds

25 de SetembroWashington Mutual colapsa

e é vendido

28 de SetembroFortis é nacionalizado

29 de SetembroBradford & Bingley é

nacionalizado

29 de SetembroCâmara dos representantes

rejeita o TARP( Troubled

Asset Relief Program)

30 de SetembroBanco Dexia é nacionalizado

3 de OutubroCâmara dos

representantes aprova

plano TARP com

alterações

6 de OutubroHypo Real Estate é salvo

pelo governo alemão.

9 de OutubroKB Bank é nacionalizado

13 de OutubroGoverno britânico injecta

37 mil milhões de libras no

sistema bancário britânico

14 de OutubroEUA injectam 259 mil

milhões de dólares no

sistema bancário

americano

Fonte: BBC

Consequências no Sistema Interbancário:Consequências no Sistema Interbancário:•Com a falência da Lehman surge o medo•Bancos, dificilmente, emprestam entre si•Escalada da LIBOR e da EURIBOR•Deslocação em relação da LIBOR e da EURIBOR em relação às taxas de referência•Refúgio em obrigações governamentais•Alargamento do TED Spread (EUA)•Bancos Centrais obrigados a cortes agressivos nas taxas de juro e a injectar liquidez no sistema financeiro

Consequências nos Mercados Accionistas:Consequências nos Mercados Accionistas:•Nas 6 semanas seguintes à falência da Lehman os mercados Americanos e Europeu, caíram em média 33%.•A 24 de Outubro o VIX atinge o seu máximo histórico: 89,53

Recorrendo a uma comparação entre o Eurostoxx 50Eurostoxx 50, S&P 500S&P 500 e o iTraxxiTraxx, facilmente, se conclui que os momentos de quedas nos mercados accionistas estão, intimamente, ligados com o deteriorar dos mercados de crédito, ou seja, com o aumento do “stress” “stress” sobre o iTraxx.

DWS Euroreserve NC Acc

Credit Suiss Bond Fund Target Return Eur B Acc

CAAM Funds European Bond

Fundos Mercado MonetárioFundos Mercado Monetário•Mercados de papel comercial quase ilíquido desde falência da Lehman.•Quebras históricas nestes fundos, provocaram, pela primeira vez, perdas.•Nos EUA, a FED, passou a garantir o capital destes fundos.

Fundos Mercado Monetário DinâmicoFundos Mercado Monetário Dinâmico•Profundo impacto no mercado de CDO’s.•Iliquidez destes activos.•Encerramento do fundo e “fire-sale” dos activos (Anexo VIII)•Liquidação de um dos maiores da Europa nesta categoria.

Fundos ObrigaçõesFundos Obrigações•Efeito de contaminação sobre as obrigações “corporate”, provocou quebra no fundo e nas obrigações não governamentais , mesmo as de elevada qualidade.

•Fundos accionistas Fundos accionistas com quebras históricas anuais até 70%.

•Fundos de Fundos de “commodities” “commodities” sofreram quebras médias de 30% com

possível desaceleração económica (espectro da recessão) e

consequente retracção no consumo.

•O que fazer numa situação de abatimento global de activos?•Como avaliar portefólios quando há risco sistémico de todos os mercados em que o portefólio tem posições?•Como reagir quando se percebe que activos que, teoricamente, se consideravam “risk-free” afinal não passam de activos tóxicos e tem valor próximo de zero? •Será que o gestor da carteira deverá estar mais preocupado com a rentabilidade da carteira ou com a segurança dos activos?

A partir de Agosto de 2007 A partir de Agosto de 2007 levantaram-se questões sobre a natureza dos próprios activos, para o PFA tornou-se mais importante perceber, reavaliar, o verdadeiro risco dos activos, o que relegou a questão da rentabilidade para segundo plano .Motivo: abatimento global de activo.Motivo: abatimento global de activo.

Objectivo: Objectivo: retirar volatilidade das carteiras e eliminar o factor psicológico que levava à venda dos activos.

1. Depósitos a prazo: 1. Depósitos a prazo: com a escalada da Euribor as taxas tornaram-se apelativas mas por pouco tempo. A necessidade de promover a liquidez do sistema levou os Bancos Centrais a cortar as Taxas cortar as Taxas de Jurode Juro consequênciaconsequência quebra nas taxas dos Depósitos a Prazo.

2. Compra directa de obrigações de empresas 2. Compra directa de obrigações de empresas com fundamentais sólidos, para levar à maturidade (mercado de obrigações governamentais tornou-se proibitivo).

•CIMPOR 4,5% 27-Maio-2011 – BBB: TIR liquida de 5,21% (2,5 anos)

•PT 3,5% 20-Março-2012 – BBB–: TIR liquida de 5,3% (3 anos)

•BES 6,25% 17-Maio-2011 – A : TIR liquida de 4,84% (2,5 anos)Nota: Valores de Março de 2008

•CIMPOR (Anexo IX), tem uma única emissão de dívida no valor de 1.500 milhões de euros (a 7 anos), sendo as suas receitas anuais são superiores a 2.000 milhões de euros.

•Garantir para períodos de 2 ou 3 anos rentabilidades anuais acima daquilo que os depósitos a prazo em breve iriam remunerar (os depósitos a prazo iriam reflectir a queda nas EURIBORS, consequência, dos cortes nas taxas de juro).

•Cortes de taxa de juro que seriam uma sequência lógica das politicas de aumento de liquidez por parte dos bancos centrais e da diminuição das pressões inflacionistas pois o espectro de uma recessão global estava a provocar uma forte queda do preço das “commodities”.

3. Compra de produtos estruturados defensivos ou dinâmicos com 3. Compra de produtos estruturados defensivos ou dinâmicos com prazos longos.prazos longos.

FTD Ibérico – Euribor 3 meses + 2,50%•Prazo: 3 anos;•Indexantes obrigações de 5 empresas: Brisa, Bancaja (Caja de Ahorros de Valência), Portugal Telecom, CIMPOR, Repsol.•Remuneração: Euribor 3 meses + 250bp.•Pagamento trimestral de cupão com base na EURIBOR a 3 meses a vigorar no momento;•Rating de crédito das 5 empresas:

•Brisa – BBB+•Bancaja – A•Portugal Telecom – BBB – •CIMPOR – BBB•Repsol – BBB

•O capital é garantido desde que nenhuma empresa entre em Default.•Duração de 36 meses.

World basket Notes 10,5% TANB•Cabaz de 4 índices bolsistas: DJ Eurostoxx 50 (Europa); S&P 500 (EUA); Nikkei 225 (Japão); SMI-30 (Suiça).•A aplicação faz leituras semestrais e desde que nenhum dos índices tenha caído mais de 50%, no momento de leitura paga 5,25% nesse semestre (10,5% TANB).•A partir do final do 2º semestre, no caso de os 4 índices estarem acima 75% do ponto de partida termina.•Garante o capital até quedas de 50% (valor intradiário) dos índices.•Caso fure a barreira de protecção e nunca em nenhum momento seja despoletado o mecanismo para encerrar a aplicação, o cliente recebe no final o equivalente ao desempenho do pior índice.•Duração máxima de 36 meses.

Performance dos activos:Performance dos activos:

•Até Agosto de 2007: Como consta nas fichas técnicas no Anexo

VII, os 3 perfis de risco a Gestão de Carteiras superaram as

rentabilidades objectivo.

•Depois de Agosto de 2007: Abatimento global de activos

causou perdas em todos os perfis de risco. Introdução de outros

tipos de activos, com rentabilidades a quantificar no futuro.

Performance comercial:Performance comercial:

•2007: 200% dos objectivos, eleito Financial Advisor Gold

•2008: aproximadamente 90% dos objectivos.



•Será que compensa a diversificação das carteiras e o risco que daí Será que compensa a diversificação das carteiras e o risco que daí advêm? advêm? Sim, desde que se mantenha uma perspectiva de longo prazo. Nos últimos 100 anos os mercados recuperaram de situações piores como a Segunda Guerra Mundial ou a Grande Depressão. Foi tudo uma questão de tempo até recuperarem a tendência de longo prazo.

•Os EUA já não estão sozinho: Os EUA já não estão sozinho: podem contar com outras grandes economias (emergentes ou não) para implementarem políticas monetárias globais.

•Fim do uso indiscriminado de modelos matemáticos Fim do uso indiscriminado de modelos matemáticos para avaliar o risco sem intervenção humana.Necessidade de se recuperar, na banca, os modelos avaliação de risco com intervenção humana.Podem ocorrer eventos raros e os modelos de risco devem prevê-los.

“There are some probabilities that you cannot compute.”Nicolas Nassim Taleb à Bloomberg (Anexo II)

•Regulamentação mais apertada para os mercados financeirosRegulamentação mais apertada para os mercados financeiros.

•PessoalmentePessoalmente, enquanto PFA, foi uma péssima época para começar uma carreira, talvez uma boa altura para aprender sobre Banca de Investimento e Gestão.

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Subprime, um ano no olho do furacãoSubprime, um ano no olho do furacão

Agradecimentos:

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