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Mar ç o 2004 Volume 6 N ú mero 1 ISSN 1517-6576 Relatório de Inflação

Relatório de Inflação - bcb.gov.br · recorreram à aplicação de carimbos em moedas portuguesas de ouro e prata e em moedas espanholas de prata que lá circulavam para aumentar-lhes

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Março 2004

Volume 6 – Número 1

ISSN 1517-6576

Relatório de Inflação

Bacen – Capa Relatório de Inflação – Mar 2004 – Frente – Policromia

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Carimbos portugueses

Após o fim da União Ibérica, as contínuas batalhas contra a Espanha e contra os holandeses nas colônias ultramarinas e o constante encarecimento dos metais nobres abalaram a economia portuguesa.

Para financiar gastos militares despendidos com aquelas lutas e para tentar impedir a saída de moedas para o estrangeiro, os reis de Portugal D. João IV (1640-1656), D. Afonso VI (1656-1667) e D. Pedro II (1667-1706) recorreram à aplicação de carimbos em moedas portuguesas de ouro e prata e em moedas espanholas de prata que lá circulavam para aumentar-lhes o valor. Depois de carimbadas, as moedas passavam a circular com o novo valor indicado no carimbo.

Durante o reinado de D. Pedro II, para impedir o cerceio nas moedas de ouro e prata, foi adotada a impressão de uma espécie de serrilha junto à orla da moeda, chamada de "cordão", e cuja interrupção evidenciava o cerceio. O cordão era acompanhado de um carimbo na forma de uma esfera armilar encimada pela coroa real, chamado de “marca”.

Portugal, século XVII 100 réis, carimbo de 200 réis, prata Coleção do Museu de Valores do

Banco Central do Brasil

Bacen – Capa Relatório de Inflação – Mar 2004 – Verso – Policromia

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������������������ ���1.1 Vendas no varejo______________________________________________________________ 121.2 Produção ____________________________________________________________________ 14

Produção agropecuária _________________________________________________________ 14

Lavouras ____________________________________________________________________ 15Pecuária _____________________________________________________________________ 16

Produção industrial ____________________________________________________________ 18

1.3 Mercado de trabalho ___________________________________________________________ 31Rendimentos _________________________________________________________________ 33

1.4 Produto Interno Bruto __________________________________________________________ 34

1.5 Investimentos ________________________________________________________________ 351.6 Conclusão ___________________________________________________________________ 38

����� ��2.1 Índices gerais ________________________________________________________________ 39

2.2 Índices de Preços ao Consumidor ________________________________________________ 40

Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA)______________________________________ 402.3 Monitorados _________________________________________________________________ 42

2.4 Núcleos _____________________________________________________________________ 42

2.5 Expectativas de mercado ________________________________________________________ 432.6 Conclusão ___________________________________________________________________ 44

���������������������������������� ����� !�3.1 Crédito ______________________________________________________________________ 47

Operações de crédito com recursos direcionados ____________________________________ 48

Operações de crédito com recursos livres __________________________________________ 503.2 Política monetária _____________________________________________________________ 56

Agregados monetários _________________________________________________________ 56

Títulos públicos federais _______________________________________________________ 57Taxas de juros reais e expectativas de mercado ______________________________________ 59

Mercado de capitais ___________________________________________________________ 60

Aplicações financeiras _________________________________________________________ 61

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3.3 Política fiscal _________________________________________________________________ 62

Necessidades de financiamento do setor público ____________________________________ 62

Dívida mobiliária federal ________________________________________________________ 67Dívida líquida do setor público ___________________________________________________ 68

3.4 Conclusão ___________________________________________________________________ 69

"��������������������� ��4.1 Atividade econômica __________________________________________________________ 724.2 Política monetária e inflação _____________________________________________________ 74

4.3 Política fiscal _________________________________________________________________ 76

4.4 Mercados financeiros internacionais ______________________________________________ 774.5 Comércio mundial _____________________________________________________________ 79

4.5.1 Commodities _____________________________________________________________ 81

4.5.1.1 Petróleo ___________________________________________________________ 824.6 Conclusão ___________________________________________________________________ 82

������������ #�5.1 Comércio de bens _____________________________________________________________ 85

5.2 Serviços e renda ______________________________________________________________ 88

5.3 Conta financeira ______________________________________________________________ 915.4 Conclusões __________________________________________________________________ 93

���������������������� ��� ��6.1 Determinantes da inflação ______________________________________________________ 96

6.2 Cenário principal: pressupostos e riscos associados _________________________________ 102

6.3 Previsão da inflação __________________________________________________________ 105

$����Características e Condicionantes dos Períodos Recentes de Expansão do Nível de

Atividade Industrial ___________________________________________________________ 19

Alterações Metodológicas na Pesquisa Industrial Mensal de Produção Física (PIM-PF) _____ 26Evolução Recente do Crédito a Pessoas Físicas _____________________________________ 52

A Cobrança da Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins) sobre o

Valor Agregado _______________________________________________________________ 64Remessas para Manutenção de Residentes _________________________________________ 89

Evolução dos Preços dos Produtos Industriais _____________________________________ 109

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O "Relatório de Inflação" é uma publicaçãotrimestral do Banco Central do Brasil, que tem como objetivoavaliar o desempenho do regime de metas para a inflação edelinear um cenário prospectivo sobre o comportamento dospreços, explicitando as condições das economias nacionale internacional que orientaram as decisões do Comitê dePolítica Monetária (Copom) com relação à condução dapolítica monetária.

Este relatório é constituído de seis capítulos: Nívelde atividade; Preços; Políticas creditícia, monetária e fiscal;Economia internacional; Setor externo e Perspectivas paraa inflação. Com relação ao nível de atividade, são analisadosa evolução das vendas no varejo, estoques, produção,mercado de trabalho e investimento. No capítulo seguinte,a análise sobre o comportamento dos preços focaliza osresultados obtidos no trimestre, em função das decisões depolítica monetária e das condições reais da economia queindependeram da ação governamental. No capítulo relativoa políticas creditícia, monetária e fiscal, a análise centra-seno desempenho do crédito e do mercado financeiro, assimcomo na execução orçamentária. No capítulo sobreeconomia internacional, apresenta-se uma análise dodesempenho das principais economias, procurandoidentificar as condições que possam influenciar a economiabrasileira, notadamente nas suas relações com o exterior.Em seguida, o capítulo sobre o setor externo enfoca aevolução das transações econômicas com o exterior, comênfase no resultado comercial e nas condições definanciamento externo. Finalmente, analisam-se asperspectivas para a evolução da inflação.

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O desempenho favorável da economia brasileiraregistrado na segunda metade de 2003, com um patamarrelativamente elevado de atividade ao final do ano, deverámanter-se no primeiro semestre deste ano. A continuidadedo crescimento das concessões de crédito, o ritmo dasvendas varejistas e o desempenho das exportações nosprimeiros meses do ano são indicadores que permitemantever que a expansão iniciada no segundo semestre de2003 deverá ser sustentada nos próximos meses.Adicionalmente, a evolução dos rendimentos reais mostrasinais inequívocos de inversão da trajetória decrescentedelineada durante boa parte de 2003, aspecto relevante seconsiderada a influência dessa variável sobre as vendas debens de consumo não duráveis – principal categoria de bensfinais da indústria.

Assinale-se, entretanto, que as taxas decrescimento dos fatores condicionantes da demandamostram-se mais moderadas no início deste ano, indicandoum possível arrefecimento cíclico da expansão econômicarecentemente verificada. Vale mencionar que essearrefecimento é esperado após a recuperação de patamardo nível de atividade, tendo sido também verificado emperíodos de retomada anteriores.

De acordo com o cenário de referência traçadoneste Relatório, que supõe taxa Selic constante em 16,25%e a cotação do dólar norte-americano em R$2,91 ao longodo horizonte de previsão, o crescimento previsto para 2004é de 3,5%, inalterado, portanto, desde o último Relatório.Quando se utilizam as trajetórias de taxa de câmbio e dejuros esperadas pelo mercado, conforme pesquisa conduzidapela Gerência-Executiva de Relacionamento comInvestidores (Gerin), o crescimento do Produto Interno Bruto(PIB) projetado para 2004 sobe para 3,7%. Essa maiorprojeção, comparativamente ao cenário de referência,reflete, majoritariamente, o impacto da redução da taxa dejuros sobre o nível de atividade.

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Relativamente à evolução das operações de créditodo sistema financeiro, observou-se redução no volume deconcessões no primeiro bimestre do ano, devido a fatoressazonais característicos do período. Assinale-se, contudo, amanutenção da trajetória de crescimento dessas operações nomédio prazo, iniciada no último trimestre do ano anterior,impulsionada, fundamentalmente, pela demanda por bensduráveis, evidenciando o impacto favorável da flexibilizaçãoda política monetária, expressa na queda das taxas ativas dejuro e nos spreads bancários, sobre as vendas desse setor.Adicionalmente, vale destacar a contribuição dos empréstimosconsignados em folha de pagamento, para os quais ainda nãose dispõe de estatísticas consolidadas, bem como da contínuaqueda das taxas de inadimplência sobre a formação de ambientepropício para a expansão consistente do crédito bancário.

Continua relevante, a exemplo do ocorrido em anosanteriores, a contribuição do setor externo ao processo derecuperação da economia. O desempenho superavitário dastransações correntes do balanço de pagamentos, ao longo de2003 e no início deste ano, esteve condicionado pelocomportamento favorável do comércio exterior. Em 2004, aexpansão prevista para as importações, consistente com ocenário de retomada da atividade econômica, não deveráimpedir a repetição do resultado obtido no ano anterior. Aprevisão de desempenho da balança comercial situa-se emUS$24 bilhões. Assim, a expectativa é de manutenção dosresultados superavitários em transações correntes.

Em relação à conta financeira, os dados observadosno primeiro bimestre corroboram a expectativa de fluxoslíquidos de investimentos estrangeiros diretos superiores aosde 2003. Em movimento similar, espera-se a continuidade deoperações no mercado de bônus e a rolagem da dívida privada,traduzindo-se em taxas de rolagem superiores a 100%, mesmolevando-se em conta a magnitude das amortizações previstas.Assim, o financiamento do balanço de pagamentos deveráocorrer sem dificuldades.

A recomposição da demanda interna se constituiem fator preponderante para a sustentação da retomada donível da atividade. Nesse sentido, saliente-se o aumentorecente nos rendimentos reais, derivado de acordos detrabalho envolvendo importantes categorias profissionais e,fundamentalmente, do recuo nas taxas de inflação.

De fato, os últimos resultados dos índices de preçosao consumidor mostraram evolução das taxas para níveisinferiores aos observados ao final de 2003 e janeiro desteano. Tal comportamento é indicativo de que as pressões

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observadas em segmentos específicos não se disseminarame não impedirão a convergência das taxas de inflação parapatamar compatível com a meta fixada para este ano. Nessesentido, apesar de a inflação do primeiro trimestre do ano tersido maior do que originalmente antecipado, a mediana dasexpectativas de mercado, de acordo com a Gerin, manteve-se estável, em torno de 6% para 2004 e de 5% para 2005,valores próximos das metas.

A construção dos cenários de referência e demercado neste Relatório difere dos cenários usualmenteapresentados porque incorpora a hipótese de que parte dainflação ocorrida no primeiro trimestre do ano não obedeceráaos mecanismos de propagação regulares capturados pelosmodelos de projeção. A motivação para esse procedimentoestá nas indicações já disponíveis de que a política monetáriatenha sido bem sucedida em ancorar tanto as expectativasde inflação quanto o comportamento dos formadores depreços, limitando a extensão da surpresa inflacionária doprimeiro trimestre e evitando que esta contaminasse osresultados dos trimestres seguintes. Supôs-se também, naconstrução de ambos os cenários, que a inflação de marçoserá de 0,40%, valor que corresponde à mediana dasexpectativas das instituições Top five, segundo classificaçãoda Gerin. Utilizando essas duas hipóteses, o cenário dereferência mostra tendência de queda da inflação acumuladaem doze meses, partindo de 5,8% no primeiro trimestre de2004 até atingir 5,2% no final de 2004 e 4,2% no final de2005, valores abaixo das metas estabelecidas para cada ano.O cenário de mercado projeta inflações mais elevadas doque o cenário de referência, de 6,2% e 5,4% para 2004 e2005, respectivamente, tendo em vista que esse cenárioincorpora queda da taxa Selic e depreciação cambial aolongo do horizonte de previsão.

O governo voltou a ratificar o comprometimentocom os objetivos de política fiscal, principalmente quanto àmeta de superávit primário definida para o ano, ao ajustar aprogramação orçamentária, inclusive com a implementaçãode corte preventivo de gastos. A tendência para médio e longoprazos é de continuidade do equilíbrio fiscal em todos os níveisde governo, com maior ênfase no gerenciamento das despesas,inclusive em face da aplicação de dispositivos legais que inibempráticas que comprometam a eficiência do gasto público, nocontexto das diretrizes vinculadas à Lei de ResponsabilidadeFiscal (LRF). No tocante à relação dívida/PIB, ressalte-se aperspectiva de tendência declinante dessa relação, tendo emvista a redução do nível de taxas de juros incidentes sobre adívida ao longo dos últimos meses, bem como as perspectivasfavoráveis de crescimento da economia.

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A recuperação da atividade econômica iniciada noterceiro trimestre de 2003 consolidou-se ao final do ano emantém-se em curso no início de 2004. Esse processoassemelha-se ao padrão observado em outros episódios deretomada nos últimos anos, caracterizado por um períodoinicial com forte expansão, seguido por outro com ritmo decrescimento menos acentuado. Nesse sentido, os indicadoresda indústria e do comércio, de modo geral, evoluírampositivamente de novembro a janeiro últimos, porém comtaxas de crescimento mais moderadas que as observadasnos meses precedentes.

O aumento do consumo de bens duráveis segue sedestacando no processo de recuperação da demanda interna,impulsionado, principalmente, pela continuidade da expansãodas concessões de crédito, ao passo que o consumo de bensnão duráveis esboça crescimento, após longo período deretração, associado à evolução dos rendimentos reais. Osgastos com investimento, por sua vez, apresentaramexpansão, ainda que de forma descontínua, nos mesessubseqüentes à excepcional retomada iniciada no terceirotrimestre de 2003. O setor externo, cujo desempenho em2003 constituiu-se, pelo terceiro ano consecutivo, no principalcomponente de sustentação da demanda, seguiu mostrandodinamismo no início deste ano e tende a manter-se comofator de expansão do nível de atividade ao longo de 2004.

Paralelamente à retomada da indústria e docomércio, a produção do setor primário também vem sedestacando. Nesse sentido, levantamentos em campo têmconfirmado as expectativas de novo recorde da safra degrãos neste ano, não apenas pela contínua expansão dasojicultura, mas pela perspectiva de incrementos expressivosem culturas importantes para o abastecimento. Ao mesmotempo, a produção pecuária segue impulsionada pelapossibilidade de ampliação de exportações, devida, entreoutros fatores, à incorporação de novos mercados externos.

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A tendência de crescimento delineada pelosindicadores da atividade varejista, basicamente a partir doinício do segundo semestre de 2003, manteve-se no final doano e no primeiro mês de 2004. Esse comportamento estáassociado à expansão das concessões de crédito, sobretudoo direcionado ao financiamento de bens de consumo duráveis,movimento que reflete a redução das taxas de juros e arecuperação das expectativas do consumidor. Devem serconsideradas ainda, nesse cenário, as influências positivassobre os rendimentos reais dos acordos coletivos de trabalhoobtidos no segundo semestre por categorias importantes, e,principalmente, do recuo da inflação. Como conseqüência,a demanda por bens de consumo não duráveis mostrou, aindaque de modo incipiente, recuperação nos últimos meses.

Segundo a Pesquisa Mensal de Comércio (PMC),divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística(IBGE), o Índice de Volume de Vendas no Varejo registroualta de 3,1% no trimestre encerrado em janeiro de 2004,ante o resultado do trimestre encerrado em outubro de 2003,considerada a série ajustada sazonalmente. Todas asatividades mostraram resultado positivo nessa base decomparação, em especial móveis e eletrodomésticos, 7,1%;tecidos, vestuário e calçados, 2,4%; e combustíveis elubrificantes, 0,6%. Automóveis, motocicletas, partes epeças, segmento que não participa do índice geral, registroua maior taxa de crescimento, na mesma base decomparação: 10,3%. Em 2003, apesar da recuperação docomércio no segundo semestre, as vendas físicasregistraram queda de 3,7% no ano. Esse resultado decorreusobretudo da retração registrada em segmentos maisfortemente associados à evolução da renda, comohipermercados e supermercados, 4,9%; combustíveis elubrificantes, 4,3%; e tecidos, vestuário e calçados, 3,1%.

Por unidade da Federação, das vinte e sete unidadespesquisadas, apenas seis apresentaram resultado positivoem 2003. Registraram as maiores elevações Rondônia, comcrescimento de 6,8%; Mato Grosso, com 1,8%; e Paraná,com 0,9%. Por outro lado, as maiores retrações ocorreramem Roraima, 13,2%; Paraíba, 9,4%; e Alagoas, 9,3%.

Embora o Índice de Volume de Vendas no Varejotenha registrado queda em 2003, a Receita Nominal deVendas expandiu-se 13,4% no ano. Esse resultado decorreude aumento de 17,7% nos preços do varejo, considerada amédia de 2003 em relação à de 2002. Os setores decombustíveis e lubrificantes e de hipermercados e

Índice de Volume de Vendas no Varejo – Brasil

Variação percentual

Discriminação 2003 2004

Set Out Nov Dez Jan

No mês1/

Comércio varejista 1,3 0,0 2,0 0,0 2,1

Combustíveis e lubrificantes 1,6 1,3 1,9 -0,9 -6,0

Hipermercados, supermercados 0,2 0,5 1,1 0,1 0,3

Tecidos, vestuário e calçados -0,1 1,6 0,6 -0,3 2,7

Móveis e eletrodomésticos 5,4 -0,1 2,0 5,4 -0,8

Automóveis, motocicletas 7,7 3,6 5,7 -0,1 -1,2

Trimestre/trimestre anterior1/

Comércio varejista 1,0 1,1 1,8 2,1 3,1

Combustíveis e lubrificantes 2,4 1,3 2,8 2,8 0,6

Hipermercados, supermercados 0,2 0,6 1,1 1,5 1,7

Tecidos, vestuário e calçados 3,4 5,6 2,4 2,7 2,4

Móveis e eletrodomésticos 6,9 6,7 6,9 6,8 7,1

Automóveis, motocicletas 2,2 5,8 12,0 13,0 10,3

Fonte: IBGE

1/ Dados dessazonalizados.

Índice de Volume de Vendas no Varejo – Brasil

Janeiro de 2004

Variação % no ano

Discriminação Receita Volume Evolução dos

nominal preços

Comércio varejista 10,2 6,1 3,9

Combustíveis e lubrificantes -3,2 -0,6 -2,6

Hipermercados, supermercados 8,5 2,9 5,4

Tecidos, vestuário e calçados 11,7 5,3 6,0

Móveis e eletrodomésticos 23,4 19,6 3,1

Automóveis, motocicletas 11,6 8,1 3,3

Fonte: IBGE

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105

110

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Fonte: IBGE

Índice de Volume de Vendas no VarejoHipermercados, supermercadosDados dessazonalizados2003=100

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Vendas físicas do comércio varejista na RMSP

Variação percentual

Discriminação 2003 2004

Set Out Nov Dez Jan

No mês1/

Geral -1,1 1,1 3,2 -0,2 8,7

Bens de consumo -1,2 1,3 2,4 0,1 8,9

Duráveis -0,2 4,4 4,3 -1,8 -0,3

Semiduráveis -2,1 0,0 7,4 0,9 8,7

Não duráveis -4,0 1,4 2,4 3,0 12,2

Comércio automotivo 10,4 -1,8 10,6 -3,8 4,0

Concess. de veículos 12,3 -0,8 11,2 -4,7 1,8

Autopeças e acessórios -0,7 -6,9 9,6 1,9 11,6

Material de construção 0,3 0,6 -1,8 3,9 -2,1

Trimestre/trimestre anterior1/

Geral -3,4 -1,6 0,3 2,8 6,5

Bens de consumo -3,0 -1,3 -0,1 2,3 6,0

Duráveis -7,7 -9,5 -4,0 4,0 5,9

Semiduráveis 10,5 14,5 9,8 7,4 10,4

Não duráveis -1,2 2,5 0,7 2,8 8,3

Comércio automotivo 5,4 15,1 20,0 15,1 11,4

Concess. de veículos 6,5 17,4 23,7 17,9 11,8

Autopeças e acessórios 1,2 -0,2 -1,3 0,3 9,6

Material de construção -20,8 -25,8 -17,8 -7,4 0,5

Fonte: Fecomercio SP

1/ Dados dessazonalizados.

supermercados foram os que registraram, em 2003, aumentoda receita nominal igual ou superior ao do Índice Nacionalde Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) médio do ano.Em janeiro de 2004, registrou-se aumento de 6,1% no Índicede Volume de Vendas no Varejo e de 10,2% na receitanominal, em relação ao patamar de janeiro de 2003.

Assim como no indicador nacional, os resultados daFederação do Comércio do Estado de São Paulo(Fecomercio SP) confirmaram, no quarto trimestre de 2003e no início de 2004, movimento de recuperação das vendas.Dados dessazonalizados apontaram crescimento de 6,5%nas vendas no trimestre novembro a janeiro, ante o trimestreencerrado em outubro de 2003. Assinale-se que arecuperação do comércio em São Paulo não ocorreu apenasem função do desempenho de segmentos sensíveis àscondições de crédito, registrando-se aumentos de 5,9% e11,4%, respectivamente, nas vendas de bens de consumoduráveis e do comércio automotivo; e de 8,3% nas vendasde bens de consumo não duráveis. Ressalte-se também queo aumento neste item, embora presente em meses anteriores,foi mais intenso em janeiro deste ano.

Outros indicadores relacionados ao comérciosinalizaram, nos primeiros meses de 2004, continuidade domovimento de expansão, porém em menor intensidade doque ao final de 2003. O número de consultas ao Serviço deProteção ao Crédito (SPC), indicador de compras a prazodivulgado pela Associação Comercial de São Paulo (ACSP),registrou crescimento de 1,6% no primeiro bimestre de 2004em relação ao bimestre anterior, considerando-se dadosdessazonalizados. Por outro lado, o Usecheque, indicadorde compras à vista e de menor valor, apresentou, na mesmabase de comparação, retração de 3,9%. Esses percentuaissugerem que a melhoria das condições de crédito ainda seconstitui, na margem, em fator relevante para as decisõesdo consumidor.

Os indicadores de inadimplência continuaramapresentando, ao final de 2003 e início de 2004, níveisinferiores aos registrados no primeiro semestre de 2003. Arelação entre cheques devolvidos por insuficiência de fundose o total de cheques compensados registrou taxa média de5,1% no último trimestre de 2003, ante 5,3% no períodoanterior. No primeiro bimestre de 2004, a taxa manteve-seestável em relação à do mesmo período de 2003, situando-se em 5,4%. Outro indicador de inadimplência, o ÍndiceNacional divulgado pela Teledata, que mede a relação entrecheques devolvidos e recebidos, também tem apresentadoestabilidade nos últimos meses de 2003 e no início de 2004.

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115

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Fonte: IBGE

Índice de Volume de Vendas no VarejoMóveis e eletrodomésticosDados dessazonalizados2003=100

70

75

80

85

90

95

100

Jan2002

Abr Jul Out Jan2003

Abr Jul Out Jan2004

Fonte: Fecomercio SP

Vendas físicas do comércio varejista na RMSPDados dessazonalizados 2000=100

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Indicadores de comércio varejistaDados dessazonalizados1992=100

220

230

240

250

260

Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

SPC UsechequeFonte: ACSP

Em janeiro, o indicador registrou 2,7%, ante 2,5% no mesmomês do ano anterior.

As estatísticas da ACSP relativas ao primeirobimestre do ano revelaram queda mais expressiva dainadimplência, com a taxa líquida alcançando 5,9%,comparativamente a 6,5% no mesmo período de 2003. Aredução na taxa média é explicada, em parte, pelo maiorvolume dos cancelamentos do cadastro de inadimplentesno primeiro bimestre do ano corrente em relação aoobservado no mesmo período de 2003.

Os resultados das pesquisas destinadas a avaliaras expectativas dos consumidores revelaram continuidadedo otimismo observado nos últimos meses de 2003. O Índicede Intenção do Consumidor (IIC), divulgado pelaFecomercio SP, recuou 0,5% em fevereiro, após expressivosaumentos de 6,8% em dezembro e de 7% em janeiro. Porcomponentes, o Índice de Intenções Futuras (IIF), querepresenta 60% do índice geral, cresceu 10,9% em janeiroe 0,7% em fevereiro, e o Índice de Intenções Atuais (IIA),que representa o restante do índice geral, apresentou quedade 1% em fevereiro, após crescimentos de 5,9% e de 5,4%em dezembro e em janeiro. O comportamento do IIF sinalizarecuperação do otimismo no longo prazo, após a quedaacentuada que esse componente apresentou no terceirotrimestre de 2003.

O Índice Nacional de Expectativas do Consumidor(Inec), de periodicidade trimestral, construído a partir depesquisa realizada entre 4 e 8 de dezembro de 2003 pelaConfederação Nacional da Indústria (CNI), cresceu 2,7%no quarto trimestre em relação ao período anterior.

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O setor primário brasileiro registrou crescimentode 5% em 2003, segundo as contas nacionais divulgadaspelo IBGE. Esse desempenho favorável, semelhante aosobservados em 2002 e em 2001, reflete ganho deprodutividade do setor, tanto na agricultura como na pecuária,favorecendo o desempenho recente das exportaçõesbrasileiras. Os indicadores da produção agropecuáriareferentes aos últimos meses de 2003 e ao início de 2004sinalizam continuidade de crescimento do setor a taxasrelativamente elevadas.

Indicadores de inadimplência

Taxa

Discriminação 2003 2004

Out Nov Dez Jan Fev Ano1/

SPC (SP)2/5,4 4,2 1,9 4,7 7,2 5,9

Cheques devolvidos3/5,4 5,2 4,5 5,5 5,4 5,4

Telecheque (RJ)4/2,3 1,7 1,5 1,9 ... 1,9

Telecheque (Nacional)4/ 5/2,5 2,3 1,9 2,7 ... 2,7

Fonte: ACSP, Bacen e Teledata

1/ Média no ano.

2/ Novos registros (-) registros cancelados/consultas realizadas (t-3).

3/ Cheques devolvidos por insuficiência de fundos/cheques compensados.

4/ Cheques devolvidos/cheques recebidos.

5/ Médias das seguintes cidades: Belém, Fortaleza, Recife, Salvador, Belo

Horizonte, São Paulo, Curitiba, Porto Alegre, Ribeirão Preto e Rio de Janeiro.

Índice de Intenção do Consumidor (IIC)

70

90

110

130

150

Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

IIC Intenções atuais Intenções futuras

Fonte: Fecomercio SP

40

60

80

100

120

Jan2002

Abr Jul Out Jan2003

Abr Jul Out Jan2004

Duráveis Semiduráveis Não duráveis

Fonte: Fecomercio SP

Vendas físicas de bens de consumo na RMSPDados dessazonalizados2000=100

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65

75

85

95

105

115

125

135

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 1/

Produção de grãosEm milhões de toneladas

Fonte: IBGE1/ Previsão.

Produção agrícolaEm mil toneladas

Discriminação Produção Variação (%)

2003 20041/

Produção de grãos 123 181 132 969 7,9

Caroço de algodão 1 436 1 924 34,0

Arroz (em casca) 10 199 12 210 19,7

Feijão 3 310 3 648 10,2

Feijão 1ª safra 1 645 1 975 20,0

Feijão 2ª safra 1 204 1 213 0,8

Feijão 3ª safra 461 461 0,0

Milho 47 809 47 304 -1,1

Milho 1ª safra 34 759 34 256 -1,4

Milho 2ª safra 13 051 13 048 0,0

Soja 51 532 58 952 14,4

Trigo 5 900 5 900 0,0

Outros 2 995 3 030 1,2

Outras culturas

Banana 6 518 6 537 0,3

Batata-inglesa 3 070 3 119 1,6

Cacau (amêndoas) 171 171 0,4

Café (beneficiado) 1 970 2 183 10,8

Cana-de-açúcar 389 929 392 111 0,6

Cebola 1 187 1 162 -2,1

Fumo (em folhas) 649 858 32,3

Laranja 16 936 16 937 0,0

Mandioca 22 236 23 726 6,7

Tomate 3 641 3 591 -1,4

Fonte: IBGE

1/ Estimativa.

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A produção total de cereais, leguminosas eoleaginosas deverá alcançar 133 milhões de toneladas degrãos em 2004, o que representa aumento de 7,9% emrelação à safra anterior, segundo o LevantamentoSistemático da Produção Agrícola (LSPA) realizado peloIBGE, em janeiro. Registre-se o crescimento de 30,2%previsto para a safra da região Nordeste, resultado, entreoutros fatores, de condições pluviométricas adequadasocorridas neste ano. Deve-se mencionar que, em virtudedo calendário agrícola, produtos da safra de inverno, comotrigo, e das segunda e terceira safras (milho e feijão) aindamantêm, na estimativa, os resultados da colheita de 2003.Dessa forma, os principais produtos agrícolas para os quaisjá estão disponibilizadas estimativas são algodão herbáceo,café beneficiado, feijão primeira safra, mandioca, arroz emcasca, milho primeira safra e soja.

Considerando as principais culturas, a estimativapara a colheita de soja é de 58,9 milhões de toneladas, 14,4%superior à safra anterior. O principal fator de estímulo aosprodutores tem sido o aumento das cotações internacionais,que por sua vez reflete, principalmente, a quebra da safranorte-americana do ano passado, e o aumento da demandados países asiáticos, sobretudo da China. O crescimento dasojicultura no país tem-se verificado tanto pela expansão dafronteira agrícola como pela incorporação de áreasanteriormente ocupadas por outras culturas, em especialmilho, arroz e pastagens.

A produção nacional de milho na primeira safra desteano deverá atingir 34,3 milhões de toneladas, volume 1,4%inferior ao total relativo a 2003. A área plantada e aprodutividade deverão registrar quedas de 0,7% e de 0,8%,nessa ordem, evidenciando a continuidade da perda de áreasde plantio para a soja e o aumento da oferta do milho nasegunda safra do ano passado, que provocou redução dospreços internos. Além disso, as condições climáticas para acultura, neste ano, não estão tão favoráveis quanto asobservadas em 2003.

Segundo o mesmo levantamento, a colheita de arrozdeverá situar-se em 12,2 milhões de toneladas, o que significaaumento de 19,7% em relação à safra anterior. Estimam-se acréscimos de 12,5% na área plantada, e de 6,5% naprodutividade. As altas cotações internas em 2003, pelaescassez de oferta, paralelamente às boas condiçõesclimáticas no Rio Grande do Sul, principal estado produtor,são os determinantes dessa expansão. Mesmo diante do

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expressivo crescimento, que permitirá a redução dasimportações, a produção interna não será suficiente paraatender à demanda nacional, estimando-se importações de500 mil toneladas do produto neste ano.

A produção estimada para o feijão primeira safrasitua-se em 1,98 milhão de toneladas, 20% superior à de2003, conseqüência de aumentos de 1,5% da área colhida ede 18,1% na produtividade, refletindo o último percentual aquebra de safra ocorrida em 2003. Tais resultados mostram-se favoráveis, sobretudo se consideradas as adversidadesclimáticas, que contribuíram para o atraso no plantio, e orecuo dos preços observado em 2003, principalmente nosegundo semestre.

A produção de café beneficiado deverá alcançar2,2 milhões de toneladas de grãos, equivalentes a 36,4milhões de sacas, com crescimento de 10,8% em relação àsafra anterior. Tais resultados ocorrem após a criseobservada em 2003, em decorrência das baixas cotaçõesinternacionais e de condições climáticas adversas.

O ótimo desempenho da lavoura é ratificado peloslevantamentos em campo da safra agrícola 2003/2004,realizados pela Companhia Nacional de Abastecimento(Conab), segundo a qual a safra de grãos deverá situar-seem 130,8 milhões de toneladas, volume 6,2% superior aoresultado de 2003. A diferença em relação às estimativasdo IBGE, constatada em alguns produtos como soja, milho,feijão e café beneficiado, deve-se a aspectos metodológicose a períodos distintos da realização da pesquisa.

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A atividade pecuária manteve, no segundo semestrede 2003 e no início de 2004, a tendência expansionistadelineada nos últimos anos. Segundo a pesquisa trimestral deabate de animais do IBGE, no terceiro trimestre de 2003, opeso total das carcaças alcançou 1,2 milhão de toneladas,correspondendo a acréscimo de 0,9% em relação aoregistrado no trimestre imediatamente anterior, conformedados ajustados sazonalmente. Considerando-se o resultadoacumulado nos nove primeiros meses do ano, registrou-seelevação de 8,1% em relação ao mesmo período de 2002.Dados do Ministério do Desenvolvimento, Indústria eComércio Exterior (MDIC) indicam que as exportações decarne bovina, um dos fatores que tem conferido maiordinamismo ao setor, alcançaram 145 mil toneladas no terceirotrimestre de 2003 e 179,2 mil toneladas no trimestre seguinte.

Produção da pecuáriaPeso total das carcaças1997=100

120

150

180

210

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set

Bovinos Suínos AvesFonte: IBGE

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A média diária exportada nos dois primeiros meses de 2004cresceu 49,8% em relação à observada no bimestrecorrespondente de 2003. O desempenho da bovinoculturanacional tem refletido fatores como preços internacionaisatrativos, aumento das vendas para importadorestradicionais, e diversificação de mercados.

No setor avícola, o peso total das carcaças atingiu1,6 milhão de toneladas no terceiro trimestre de 2003,volume 1,4% superior ao registrado no trimestre anterior,considerada a série dessazonalizada. No acumulado do anoaté setembro, a produção alcançou 4,5 milhões de toneladas,com expansão de 1%. Segundo o MDIC, as exportaçõesavícolas alcançaram 518,8 mil toneladas no terceirotrimestre de 2003, exibindo assim aumento dessazonalizadode 7,5% em relação ao trimestre anterior, e no quartotrimestre caíram para 490,5 mil toneladas, o que na sériedessazonalizada representa uma queda de 2,6%. Asexportações atingiram 1,9 milhão de toneladas em 2003,crescimento de 20,1% sobre 2002. A média diáriaexportada no período janeiro-fevereiro de 2004 indicacontinuidade da tendência de expansão, tendo sidoregistrado acréscimo de 50,3% em relação a janeiro efevereiro de 2003. O bom desempenho do setor avícoladecorre, basicamente, da diversificação dos países dedestino das exportações.

A produção da suinocultura no terceiro trimestrede 2003, de 487,6 mil toneladas de carcaças, contraiu-se6,3% em relação ao resultado do segundo trimestre, emtermos dessazonalizados. Nos nove primeiros meses doano, entretanto, registrou-se expansão de 5% em relaçãoao mesmo período do ano anterior. As exportações em2003, não obstante as restrições impostas pela Rússia,totalizaram 458 mil toneladas, apresentando crescimentode 2% no ano, evidenciando a entrada da carne suína emnovos mercados.

O cenário que se delineia para a produção pecuáriaem 2004 é de continuidade da expansão, principalmentede carnes bovina e avícola. As questões sanitárias – doençada “vaca louca” e gripe aviária – que afligem grande partedos países asiáticos, Estados Unidos e Canadá, assim comoos problemas climáticos ocorridos na Austrália, importantefornecedor internacional de carne bovina, favorecem aperspectiva de expansão das exportações, sobretudo aosmercados asiático e europeu, consolidando a posiçãobrasileira de liderança nas exportações mundiais de carne.

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Produção industrialVariação percentual

Discriminação 2003 2004

Set Out Nov Dez Jan

Indústria geral

No mês1/ 3,5 0,3 0,3 - 1,0 0,8

Trimestre/trimestre anterior1/ 1,9 4,3 5,5 3,1 1,2

Mesmo mês do ano anterior 4,1 1,3 0,4 3,0 1,7

Acumulado no ano - 0,1 0,0 0,1 0,3 1,7

Acumulado em 12 meses 1,5 0,8 0,5 0,3 0,2

Indústria de transformação

No mês1/ 5,0 0,1 0,2 - 1,1 1,7

Trimestre/trimestre anterior1/ 1,9 4,7 6,4 3,7 1,7

Mesmo mês do ano anterior 4,4 1,4 0,1 2,4 2,8

Acumulado no ano - 0,4 - 0,2 - 0,2 0,0 2,8

Acumulado em 12 meses 1,2 0,7 0,3 0,0 0,1

Extrativa mineral

No mês1/ - 1,0 - 1,2 - 1,8 - 2,6 - 1,5

Trimestre/trimestre anterior1/ 2,4 2,0 0,7 - 3,7 - 5,1

Mesmo mês do ano anterior 2,1 0,2 3,0 7,3 - 5,7

Acumulado no ano 2,1 1,9 2,0 2,4 - 5,7

Acumulado em 12 meses 3,2 1,6 1,5 2,4 1,5

Fonte: IBGE

1/ Dados dessazonalizados.

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O nível de atividade industrial mostrou, ao términode 2003 e no início de 2004, acomodação em patamarelevado, após apresentar taxas de crescimento relativamentealtas no início do segundo semestre. Esse processo deacomodação, assim como eventuais taxas mensaisnegativas, a exemplo da apurada em dezembro último,assemelha-se a movimentos observados em períodosanteriores de retomada da atividade fabril, que precederama consolidação de trajetórias ascendentes.

Considerada a série dessazonalizada da PesquisaIndustrial Mensal – Produção Física (PIM-PF) do IBGE, aprodução industrial cresceu 1,2% no trimestre compreendidoentre novembro e janeiro últimos, ante o trimestre encerradoem outubro de 2003, resultado favorecido pela expansão de1,7% experimentada pela indústria de transformação. Aextração mineral registrou queda de 5,1% no trimestre,basicamente devida à redução da extração de petróleo pormotivo de manutenção em plataformas. Em bases anuais, aindústria brasileira manteve em 2003 produção semelhanteà de 2002 – expansão de 0,3% –, que resultou, entretanto,do efeito combinado de tendências opostas observadas aolongo do ano, com desaquecimento no primeiro semestre erecuperação no segundo.

O desempenho favorável da indústria detransformação nos últimos meses continua associado àevolução das exportações e à melhoria das condições decrédito no mercado doméstico. Considerando-se a médiade novembro a janeiro em relação à do trimestre finalizadoem outubro de 2003, o quantum exportado, dessazonalizado,de produtos manufaturados cresceu 4,1%, de acordo com aFundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex),enquanto as novas concessões de crédito com recursos livresaumentaram 0,9% em termos reais, tomando-se o IPCAcomo deflator.

A relevância das exportações e do crédito evidencia-se também na identificação dos gêneros e das categoriasde uso cuja produção apresentou taxas de crescimento maisexpressivas nos últimos meses. Nesse sentido, consideradosos resultados dos trimestres encerrados em janeiro de 2004e em outubro de 2003, material de transporte cresceu 8,6%;material elétrico e de comunicações, 5,3%; metalúrgica,4,2%; mobiliário, 4,2%; e mecânica, 2,9%, segundo dadosdessazonalizados.

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Em 2003, o setor real, particularmente aindústria, apresentou dois períodos marcadamentedistintos – um primeiro semestre de queda e umsegundo semestre de recuperação acelerada do nívelde atividade. O primeiro período seguiu-se às medidasde política monetária adotadas para conter os efeitosda crise de confiança associada à transição política,assim como a retomada foi, em grande medida, efeitoda flexibilização dessas medidas e da melhoria dasexpectativas.

O processo de recuperação mantém-se noinício de 2004, porém com taxas de crescimento maisdiscretas. O comportamento da transformaçãoindustrial, caracterizado por um período inicial de forteexpansão, seguido por outro, de crescimento menosacentuado, assemelha-se ao padrão observado emepisódios recentes de retomada.

Desde 1995, identificam-se quatro períodosprincipais de retomada da atividade industrial,registrados após contrações associadas a choques

Contrações e expansões recentes na indústria de transformaçãoDados dessazonalizados1992=100

110

115

120

125

130

135

Jan1995

Jul Jan1996

Jul Jan1997

Jul Jan1998

Jul Jan1999

Jul Jan2000

Jul Jan2001

Jul Jan2002

Jul Jan2003

Jul Jan2004

Jan/1999 a dez/2000Set/1995 a out/1997 Nov/2001 a nov/2002

A partir de jul/2003

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exógenos: de setembro/1995 a outubro/1997 – póscrise do México; de janeiro/1999 a dezembro/2000 –pós crises da Ásia e da Rússia e mudança do regimecambial para câmbio flexível; de novembro/2001 anovembro/2002 – pós crise de racionamento deenergia; e a partir de julho/2003.

As fases de expansão, assim como ascontrações que as precederam, apresentaram duraçãoe intensidade diferentes. Não obstante, a análise dealgumas variáveis centrais permite traçar similaridadese diferenças importantes entre o período de retomadaatual e os anteriores. A tabela abaixo apresenta taxasde variação de indicadores selecionados, nos quatroprocessos de recuperação citados1.

O primeiro ponto a destacar da tabela é oritmo mais acelerado da recuperação atual nos trêsprimeiros meses – em setembro/2003, a taxa decrescimento da transformação (acumulada desdejunho/2003) atingiu 7,1%, variação somentealcançada após seis meses ou mais nos demaisperíodos de retomada. Considerando o primeirosemestre de expansão, percebem-se indícios deacomodação, observando-se taxas de crescimento

1/ Os cálculos consideraram dados dessazonalizados, à exceção da série de massa salarial real, que representa a combinação de outras duas séries

divulgadas pelo IBGE. A série de massa salarial real corresponde a um índice composto pela variação dos rendimentos (até novembro/2002,

rendimentos médios reais das pessoas ocupadas dessazonalizado e, a partir de dezembro/2002, rendimentos médios reais habituais das pessoas

ocupadas) e pela variação do número de ocupados (até novembro/2002, conforme a metodologia antiga da Pesquisa Mensal de Emprego –

PME e, após dezembro/2002, conforme a metodologia atual da PME). A série de crédito real pessoa física (PF) refere-se à soma dos saldos

consolidados das operações de crédito com recursos livres dos tipos “crédito pessoal” e “aquisição de bens total pessoa física”, deflacionada

pelo IPCA e dessazonalizada – não existem dados anteriores a outubro/1996. A série Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF Real) é uma

proxy mensal dessa variável construída a partir dos indicadores de insumos da construção civil e de produção, exportação e importação físicas

de bens de capital, ajustando-se os dados mensais aos resultados trimestrais de FBCF divulgados pelo IBGE.

Contrações e expansões recentes

Variação acumulada em relação ao mês anterior ao início da recuperação

De set/1995 a out/1997 De jan/1999 a dez/2000 De nov/2001 a nov/2002 A partir de jul/2003

3 meses 6 meses 12 meses 3 meses 6 meses 12 meses 3 meses 6 meses 12 meses 3 meses 6 meses

Indústria de transformação 3,0 2,3 8,9 3,7 5,1 9,7 2,7 8,6 7,0 7,1 6,2

Bens de capital -5,0 -4,9 -4,0 8,9 8,1 17,9 -2,9 6,1 1,3 11,3 12,7

Bens intermediários 4,5 3,7 9,2 3,0 4,2 11,6 4,5 9,0 9,5 6,7 8,3

Bens duráveis -0,2 3,9 14,0 -1,7 -1,4 5,9 5,2 19,4 15,7 15,0 16,6

Bens semiduráveis e não duráveis 3,7 3,2 8,7 3,2 2,4 0,6 5,2 9,8 2,8 2,0 -3,9

FBCF 0,2 -0,8 9,4 -1,0 1,9 0,0 -2,1 5,7 3,4 9,1 6,1

Exportação de manufaturados 4,6 7,4 0,2 1,9 13,0 25,3 -0,2 5,9 25,0 12,4 12,6

Massa salarial real 3,5 3,8 10,9 -6,7 -6,0 -5,5 0,3 2,1 -0,7 -0,7 -1,5

Concessões de crédito – Pessoa física ... ... ... -5,6 -7,4 18,2 4,2 5,6 2,1 4,2 11,8

Fontes: IBGE, Funcex e Bacen

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mais moderadas. Dinâmica semelhante repetiu-se nasrecuperações anteriores, precedendo nova faseascendente, conforme se pode observar graficamente.Contudo, considerada a taxa acumulada nos seteprimeiros meses, a recuperação atual ainda apresentaritmo mais intenso, com crescimento de 8%, seguidada retomada em 1999, após a mudança do regimecambial, que acumulou 4,7% de crescimento emperíodo equivalente2.

Outra característica marcante da recuperaçãoatual é o desempenho expressivamente superior daprodução de bens duráveis e de bens de capital e amorosidade da reação dos bens semiduráveis e nãoduráveis, comparativamente aos resultados observadosnos demais períodos sob análise.

A evolução recente da produção porcategoria de uso reflete os componentes da demandaque estão sustentando a recuperação da indústria.As exportações, assim como em 1999/2000, têmassumido papel determinante. Na fase atual, porém,sua contribuição pode ser ainda mais notável, hajavista que houve tempo hábil para que os canais decomercialização fossem reorganizados, no sistemade câmbio flexível. Da mesma forma, osinvestimentos têm apresentado desempenhofavorável, embora ainda persistam preocupaçõesquanto à sua descontinuidade e à combinação ótimaentre as taxas de investimento e as taxas decrescimento da demanda em cada segmento.

O dinamismo do crédito também tem sidodecisivo, com contribuição significativamente maisrelevante que em períodos anteriores, explicando, emgrande parte, a reação dos bens duráveis. Os saldosreais – deflacionados pelo IPCA – das operações decrédito pessoal e de crédito para aquisição de bens,destinadas às pessoas físicas, acumularam, nosprimeiros seis meses do atual período de retomada,variação de 11,8%, ante 5,6% na recuperação pósracionamento de energia. Considerando asconcessões mensais de crédito a pessoas físicas, emtermos reais, as variações teriam alcançado 13,1%

2/ Abril/2002, quando o terceiro período de recuperação em análise completou seis meses de expansão, corresponde a um outlier da série

do indicador de transformação industrial. Durante os treze meses daquela fase de crescimento, a taxa acumulada jamais voltou a alcançar

a variação de 8,6% assinalada em abril/2002. Em maio/2002, no sétimo mês de retomada, a taxa acumulada ficou em 2,5%.

-9-6-30369

121518212427

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

De set/1995 a out/1997 De jan/1999 a dez/2000

De nov/2001 a nov/2002 A partir de jul/2003

Exportação de manufaturados%

Fonte: Funcex

-9-6-30369

12151821

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

De set/1995 a out/1997 De jan/1999 a dez/2000

De nov/2001 a nov/2002 A partir de jul/2003

Produção de bens de capital%

Fonte: IBGE

0

2

4

6

8

10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

De set/1995 a out/1997 De jan/1999 a dez/2000

De nov/2001 a nov/2002 A partir de jul/2003

Indústria de transformação%

Fonte: IBGE

-9

-5

-1

3

7

11

15

19

23

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12De jan/1999 a dez/2000 De nov/2001 a nov/2002

A partir de jul/2003

Concessões de crédito – Pessoa física%

Fonte: Bacen

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nos primeiros seis meses da atual fase de retomada,ante 4,5% na fase anterior.

Em sentido oposto, as perdas de renda realrepresentaram, até o momento, forte obstáculo àrecuperação da demanda, especialmente de benssemiduráveis e não duráveis. De fato, à exceção doperíodo de setembro/1995 a outubro/1997, a massasalarial real não acompanhou a evolução do nível deatividade industrial durante os últimos processos deexpansão.

Em relação ao período recente, a massasalarial real acumulou queda de 1,5% entre junho/2003e dezembro/2003. Essa queda mostra-se mais gravequando se verifica que a renda real já vinha acumulandoperdas desde o final de 2002 – o rendimento habitualmédio real das pessoas ocupadas diminuiu 12,5% entrenovembro/2002 e janeiro/2004. A queda da massasalarial real nos últimos meses foi mais intensa queem outros períodos – à exceção de 1999/2000, quandoa depreciação cambial pressionou negativamente arenda real – prejudicando o desempenho da produçãoe das vendas de bens semiduráveis e não duráveis.

Além da identificação de dinâmica semelhanteem outros processos de recuperação, alguns aspectosatuais indicam que a produção industrial encontra-seem fase de acomodação neste início de ano, maspersistindo a tendência ascendente. Por um lado, osexportadores brasileiros têm sido bem sucedidos naabertura de novos mercados e na consolidação demercados tradicionais. Há, entretanto, preocupaçõesquanto a questões de infra-estrutura e, especialmente,quanto à capacidade produtiva de determinadossegmentos. Paralelamente, as vendas industriais reais,de acordo com a CNI, reagiram intensamente nosúltimos meses, crescendo 17,8% entre junho/2003 ejaneiro/2004, resultado muito superior ao registradopela produção, sugerindo que o ajustamento dosestoques está se esgotando e sustentando perspectivasde que a produção deverá mostrar-se mais sensível anovos impulsos de demanda. Finalmente, tendo emvista os níveis relativamente baixos dos indicadoresde inadimplência e a atual liquidez do sistema financeiro,o avanço do crédito como fator de alavancagem daeconomia deverá ser intensificado, dependendo,principalmente, da evolução das expectativas dosagentes quanto às condições de emprego e de renda.

-10-8-6-4-202468

1012

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

De set/1995 a out/1997 De jan/1999 a dez/2000

De nov/2001 a nov/2002 A partir de jul/2003

Massa salarial real%

Fontes: IBGE e Bacen

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Indústria automobilística – Produção e vendas

Variação percentual

Discriminação 2003 2004

Set Out Nov Dez Jan

No mês1/

Produção de autoveículos 9,4 6,3 8,3 -1,6 0,5

Vendas totais 12,4 3,1 5,8 -7,3 12,5

Mercado interno 10,4 10,9 6,5 -7,7 5,9

Exportações 10,3 1,7 -4,4 -6,7 51,8

Trimestre/trimestre anterior1/

Produção de autoveículos 0,6 6,8 16,5 18,9 15,0

Vendas totais 5,5 11,5 16,9 14,1 10,9

Mercado interno 10,9 13,7 21,5 19,6 13,6

Exportações -13,9 2,2 4,7 9,0 11,4

No ano

Produção de autoveículos 1,5 1,0 1,1 2,0 9,2

Vendas totais 2,0 1,6 2,1 2,3 20,0

Mercado interno -7,8 -7,9 -6,0 -4,9 16,8

Exportações 35,6 33,9 29,1 26,0 30,6

Fonte: Anfavea

1/ Dados dessazonalizados.

Produção automobilísticaDados dessazonalizados1992=100

140

150

160

170

180

190

200

210

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Produção Vendas

Fonte: Anfavea

Produção industrialDados dessazonalizados2000=100

97

103

109

115

121

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Total Indústria de transformação

Extrativa mineral

Fonte: IBGE

O desempenho da indústria automobilística noperíodo também deve ser destacado. De acordo com aAssociação Nacional de Fabricantes de VeículosAutomotores (Anfavea), a produção do setor registroucrescimento de 15%, considerados os resultados dostrimestres encerrados em janeiro de 2004 e em outubro de2003, acompanhando as expansões de 13,6% nas vendasinternas e de 11,4% nas vendas ao mercado externo.

Entre as categorias de uso, a produção de bens decapital registrou expansão de 5,5% e a de bens de consumodurável, 4,8%, ainda considerando a média de novembro ajaneiro em relação à do trimestre encerrado em outubro de2003. A fabricação de bens intermediários cresceu 1,5%,prejudicada pela redução mencionada da extração depetróleo. Apesar do resultado do período, a produção debens intermediários apresenta, junto com a de bens de capital,o melhor desempenho quando considerados os últimos dozemeses, registrando-se taxas de crescimento de 1,4% paraambas as categorias.

Ressalte-se, no último trimestre, a absorçãodoméstica de insumos industriais e de bens de capital. Emrelação aos bens intermediários, os crescimentos de 1,5%da fabricação interna e de 11,8% das importações, ante 0,4%das exportações, implicaram maior absorção doméstica notrimestre novembro-janeiro último, em relação ao trimestreencerrado em outubro de 2003, sinalizando recomposiçãodos estoques de matérias-primas das empresas eperspectivas favoráveis quanto à produção industrial nospróximos meses. Por outro lado, embora a produção de bensde capital tenha aumentado 5,5%, as exportações cresceram10,1% e as importações declinaram 13,1%, na mesma basede referência, sugerindo que as empresas possam terreduzido temporariamente o ritmo do processo dereaparelhamento.

Com relação aos bens de consumo semi e nãoduráveis, não obstante o resultado positivo de janeiro, osindicadores têm reagido com relativa morosidade. Essesegmento, dependente do comportamento do mercado detrabalho, tem mostrado maiores dificuldades no atualprocesso de recuperação, comparativamente a períodosanteriores. Ainda assim, espera-se a disseminação docrescimento, atingindo também essa categoria, à medida queo avanço dos demais segmentos promova a recomposiçãoda massa de salários. Vale observar que, nos indicadoresdo comércio varejista, as vendas de bens não duráveis jámostram sinais de recuperação.

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Produção industrial por categoria de usoVariação percentual

Discriminação 2003 2004

Set Out Nov Dez Jan

No mês1/

Produção industrial 3,5 0,3 0,3 - 1,0 0,8

Bens de capital 6,0 3,5 3,5 - 5,5 4,5

Bens intermediários 2,2 0,4 0,2 0,8 - 0,8

Bens de consumo 5,7 0,3 - 1,3 - 3,3 2,5

Duráveis 7,2 2,0 1,6 - 2,2 3,0

Semi e não duráveis 4,4 - 0,4 - 2,1 - 3,4 2,2

Trimestre/trimestre anterior1/

Produção industrial 1,9 4,3 5,5 3,1 1,2

Bens de capital 2,5 8,2 12,8 9,2 5,5

Bens intermediários 2,6 4,4 4,8 3,0 1,5

Bens de consumo 0,8 3,0 4,9 1,9 - 0,7

Duráveis 8,3 13,3 13,8 9,0 4,8

Semi e não duráveis - 1,3 0,2 2,2 - 0,4 - 2,5

No ano

Produção industrial - 0,1 0,0 0,1 0,3 1,7

Bens de capital - 1,2 - 0,4 0,4 1,0 7,8

Bens intermediários 1,4 1,4 1,4 1,6 1,7

Bens de consumo - 4,8 - 4,4 - 4,4 - 4,4 - 1,6

Duráveis - 2,8 - 2,0 - 1,3 - 0,5 8,6

Semi e não duráveis - 5,3 - 5,1 - 5,3 - 5,5 - 4,6

Fonte: IBGE

1/ Dados dessazonalizados.

Utilização da capacidade instaladaDados dessazonalizadosPercentual médio

78

79

80

81

82

83

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

CNI FiespFonte: CNI e Fiesp

No quarto trimestre de 2003, a maioria dos setoresindustriais operou com ociosidade, registrando-se utilizaçãomédia da capacidade instalada de 80,3%, de acordo com aFundação Getulio Vargas (FGV), relativamente baixa quandocomparada ao pico histórico de 86% observado no primeirotrimestre de 1995. A análise do comportamento recente dasérie agregada dessazonalizada mostra crescimento contínuoda utilização da capacidade, com alguns segmentos jápróximos do limite da sua capacidade, em especial papel epapelão, 91,6%; borracha, 90,5%; metalurgia, 90,4%; eoutros que merecem atenção, como parte da indústriamecânica e petroquímica. Esses setores, nos quais vêmocorrendo investimentos, são produtores de insumosimportantes para a cadeia produtiva e têm obtido resultadosexpressivos na pauta de exportações. Os dados de utilizaçãoda capacidade instalada divulgados pela CNI e pelaFederação das Indústrias do Estado de São Paulo (Fiesp)apresentaram evolução compatível com os da FGV.

De acordo com a pesquisa Indicadores Industriais,da CNI, as vendas reais da indústria de transformaçãoaumentaram 7,3% no trimestre novembro-janeiro, ante oresultado do trimestre encerrado em outubro de 2003, apósdessazonalização dos dados. Note-se que as vendasindustriais reais cresceram continuamente desde junho. Oresultado para o estado de São Paulo, apurado pela Fiesp,repetiu a média nacional, apontando expansão de 7,3%.Observe-se que o crescimento das vendas industriais reaissuperou o aumento da produção no trimestre, o que sugereaceleração no processo de ajuste de estoques no período.De fato, a redução dos estoques foi captada pela SondagemConjuntural, da CNI. Segundo esse levantamento, osestoques, tanto de produtos finais como de matérias-primas,declinaram no quarto trimestre de 2003. Os estoques deprodutos finais, apesar de ainda serem consideradosexcessivos, aproximaram-se do nível desejado, enquanto osde matérias-primas encontram-se abaixo do planejado. Essesdados constituem indício de que o processo de adequaçãopode estar se esgotando e que, para os próximos meses,pode-se esperar recomposição gradual dos estoques emalguns segmentos, como no setor de veículos.

Ao final de 2003, as perspectivas do empresariado,tanto das grandes como das pequenas e médias empresas,mostravam-se otimistas. O Índice de Confiança doEmpresário Industrial (Icei), divulgado pela CNI, alcançou,no quarto trimestre de 2003, o maior patamar desde o últimotrimestre de 2000, ano em que a indústria apresentoudesempenho excepcional – crescimento de 6,6% em média.Expectativas favoráveis disseminaram-se entre os diversos

Produção e vendas industriaisDados dessazonalizados2000=100

100

107

114

121

128

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Produção (IBGE) Vendas (CNI)

Fontes: IBGE e CNI

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Estoques na indústria de transformação1/

Discriminação 2002 2003

IV I II III IV

Indústria de transformação

Produtos finais 49,7 53,4 56,3 54,6 52,1

Matérias-primas e intermediários 48,1 49,1 48,5 49,6 48,2

Grandes empresas

Produtos finais 51,1 53,9 58,9 57,1 53,5

Matérias-primas e intermediários 49,3 51,9 52,6 52,9 50,6

Pequenas e médias empresas

Produtos finais 48,9 53,2 54,9 53,2 51,3

Matérias-primas e intermediários 47,4 47,5 46,2 47,8 46,8

Fonte: CNI

1/ Valores acima de 50 significam estoque acima do planejado.

ramos industriais, haja vista que o Icei aumentou, do terceiropara o quarto trimestre do ano passado, em todos os dezoitosetores pesquisados pela CNI. A falta de demanda, que nolevantamento realizado ao final do terceiro trimestre do anoassumia o segundo lugar entre os principais problemasapontados pelos empresários, ocupa, nessa pesquisa, a quartaposição, atrás da carga tributária, da competição acirrada eda magnitude das taxas de juros.

A Sondagem Conjuntural da Indústria deTransformação, realizada pela FGV em janeiro, ratificou apercepção de melhoria das condições econômicas no quartotrimestre de 2003. A situação dos negócios foi consideradaboa por 21% das empresas e fraca por 14%, enquanto 40%das empresas pesquisadas previram aumento de produçãono primeiro trimestre de 2004 e 32% projetaram queda,melhor resultado para essa época do ano desde 1997.

As previsões para o emprego industrial tambémforam positivas, com a proporção de empresas quepretendem contratar empregados ultrapassando em 7 p.p. adaquelas que tencionam demitir. De acordo com a FGV,apurou-se intenção inequívoca de contratar nos segmentosde química, têxtil, material elétrico e de comunicações ematerial de transporte.

A fase atual apresenta características deacomodação em novo patamar produtivo, após vários mesesde crescimento acelerado. Assim, os indicadores apontammovimentos divergentes. As empresas mostram estarpostergando decisões de investimento – a absorção de bensde capital arrefeceu nos últimos três meses e o número deconsultas ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômicoe Social (BNDES) para obtenção de financiamentos revelourecuo expressivo em janeiro. Contudo, as perspectivas parao investimento neste ano mantêm-se positivas. Sondagem daAssociação Brasileira da Indústria de Máquinas eEquipamentos (Abimaq) apurou que 42% dos fabricantes demáquinas e equipamentos prevêem aumento de produção em2004, face ao aquecimento da economia e à redução doimposto sobre produtos industrializados (IPI) de 5% para 3,5%,para extensa lista de bens dessa categoria.

Por fim, vale ressaltar que, embora possam ocorreroscilações nos resultados mensais, persiste a tendência decrescimento da produção industrial neste primeiro trimestrede 2004. A consolidação do crescimento no médio prazo estarácondicionada pelo prosseguimento de situação favorável nocomércio externo, por condições propícias à expansão docrédito e pela recuperação do mercado de trabalho.

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A PIM-PF, do IBGE, consiste na principalfonte de informação conjuntural sobre a indústriabrasileira, fornecendo dados da evolução de curtoprazo do produto industrial. A partir de abril – dadosreferentes a fevereiro/2004 –, e com série retroativaa janeiro de 2002, o IBGE passará a divulgar a PIM-PF sob nova metodologia, com vistas a adequá-la aaspectos recentemente incorporados à realidade daindústria nacional3. A nova amostra de atividades,produtos e informantes foi selecionada de formaintencional, com base nas informações sobre aestrutura produtiva industrial levantadas pela PesquisaIndustrial Anual de Empresas e pela PesquisaIndustrial Anual de Produtos. O sistema deponderação está igualmente referenciado a essasinformações estruturais e tem como base a médiado período 1998/2000.

Nesse sentido, a nova pesquisa passa aadotar classificações de atividades e produtos que acompatibilizam às demais investigações de dadosindustriais, preservando o compromisso de divulgaçãodos resultados com defasagem máxima de seissemanas (42 dias).

Ressalte-se que a introdução dessasmudanças não implicará a perda da série histórica.A coleta simultânea dos dados primários dolevantamento atual e do reformulado, durante osúltimos dois anos, possibilitou ao IBGE condições parao encadeamento dos índices, para a maioria dosgêneros/divisões industriais. Apenas algumas divisõesda nova metodologia não têm correspondência naanterior, sendo impossível o encadeamento.

3/ Adicionalmente, a coleta dos dados primários será realizada por intermédio de questionário eletrônico disponível na página do IBGE na

internet, a ser respondido pelas unidades locais informantes.

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Os tópicos abaixo descrevem, sucintamente,as principais diferenças entre a metodologia antiga(vigente até janeiro/2004) e a nova (a iniciar-se coma divulgação de resultados a partir de abril/2004):

• a base de referência, que era o CensoIndustrial 1985, passará a compor-se daPesquisa Industrial Anual de Empresa(PIA-Empresa) e da Pesquisa IndustrialAnual de Produto (PIA-Produto), dos anos1998, 1999 e 2000. Na pesquisa até entãovigente, o painel de produtos e informantesé uma amostra intencional representativade cerca de 62% do valor da produção doCenso Industrial de 1985; a base deponderação dos indicadores tem comoreferência a estrutura do valor detransformação industrial de 1985. Nareformulação, para a composição dospainéis de informantes para cada produtoforam selecionadas as unidades locais querespondiam em conjunto (segundo a médiada PIA de 1998 a 2000) por 70% da suaprodução, alcançando mais de 90% paraos cem principais produtos industriais; osistema de ponderação considera aparticipação de atividades e produtos naestrutura do valor da transformaçãoindustrial, tomando-se como base a médiado período 1998-2000, da PIA-Empresapara as atividades industriais e da PIA-Produto, no caso dos produtos;

• a seleção de atividades e de produtosutilizará a Classificação Nacional deAtividades Econômicas (CNAE) e a Listade Produtos Industriais (Prodlist), derivadada Nomenclatura Comum do Mercosul(NCM) e ordenada por classe de CNAE;

• para o nível Brasil, serão divulgados índicespara as categorias de uso – bens de capital,bens intermediários, bens de consumoduráveis e bens de consumo semi e nãoduráveis – e para as classes de indústriaextrativa mineral e de transformação, alémde resultados para 26 divisões/segmentosda indústria de transformação;

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• quanto à abrangência geográfica, além dosestados do Ceará, Pernambuco, Bahia,Espírito Santo, Minas Gerais, Rio de Janeiro,São Paulo, Paraná, Santa Catarina e RioGrande do Sul, serão incorporadosAmazonas, Pará e Goiás. Os índicesregionais serão divulgados para cada umadessas unidades da Federação, enquantoo índice agregado para a região Sul deixaráde ser levantado, haja vista que háresultados para cada um dos três estadoscomponentes. Dessa forma, a pesquisaprestará informações para todas asunidades da Federação que, segundo aPIA-Empresa, respondiam, entre 1998-2000, por, no mínimo, 1% do valor datransformação industrial. As amostrasBrasil e regional são independentes,garantindo-se, em ambas, a presença deatividades que, em conjunto, representam80% da produção global de cada um doslocais selecionados;

• o ajuste sazonal das séries, atualmenterealizado pelo método X-11, serásubstituído para as séries encadeadas emque for possível, pelo método X-12, cujasopções adicionais permitem maiorsofisticação e filtros mais adequados.

A nova PIM-PF incorpora produtos eatividades que ganharam importância na estruturaindustrial brasileira nos últimos anos. Houvemudanças na posição relativa de produtos esurgimento de produtos novos, como por exemplo,jornais, revistas, telefones celulares, transmissoresou receptores de telefonia celular, livros e CDs. Areformulação, ao adotar uma nova classificação deatividades (CNAE), também agregou ou desagregousegmentos e incluiu novos, de acordo com asrespectivas participações na PIA e em conformidadecom a classificação CNAE. A tabela a seguir mostraa nova estrutura de divisões da PIM-PF e seus pesosna composição do índice para o Brasil, bem como acorrespondência, consideradas as restrições decompatibilidade das duas desagregações.

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Segundo informações do IBGE, comparando-se as duas metodologias e compatibilizando-se as duasclassificações, identificam-se, grosso modo, três gruposde setores:

• líderes: mantiveram sua importânciarelativa, embora, no conjunto, tenhamreduzido sua participação no índice geralde 68% para 63%. Esse grupo incluiextração de minerais; metalurgia;mecânica; material elétrico e decomunicações; material de transporte;química e produtos alimentares;

Pesquisa Industrial Mensal – Produção física – Brasil

Pesquisa antiga – Gêneros % VTI1/Nova pesquisa – Divisões % VTI1/

1 Extrativa mineral 7,27 1 Indústrias extrativas 4,96

2 Produtos alimentares 10,87 2 Alimentos2/12,97

3 Bebidas 1,16 3 Bebidas2/3,20

4 Fumo 0,73 4 Fumo 0,92

5 Têxtil 5,70 5 Têxtil 3,02

6 Vestuário, calçados e arterfatos de tecidos3/4,77 6 Vestuário e acessórios3/

1,93

7 Couros e peles3/0,54 7 Couros e calçados3/

1,88

8 Madeira 1,44 8 Madeira 1,25

9 Papel e papelão 2,76 9 Celulose, papel e produtos de papel 3,97

10 Editorial e gráfica3/ 4/1,68 10 Edição, impressão e reprodução de gravações3/

4,51

11 Química3/16,70 11 Refino de petróleo e de álcool3/

7,94

12 Farmacêutica3/1,57 12 Farmacêutica2/ 3/

3,48

13 Perfumaria, sabões e velas3/0,71 13 Perfumaria, sabões, detergentes e produtos de limpeza2/ 3/

1,68

14 Outros produtos químicos2/ 3/7,44

14 Borracha 1,74 15 Borracha e plástico 3,92

15 Matérias plásticas 2,03

16 Minerais não metálicos 3,82 16 Minerais não metálicos 3,88

17 Metalúrgica 11,04 17 Metalurgia básica 5,92

18 Produtos de metal – Exclusive máquinas e equipamentos 3,56

18 Mecânica 8,63 19 Máquinas e equipamentos 5,79

19 Material elétrico e de comunicações 6,96 20 Máquinas para escritório e equipamentos de informática 0,80

21 Máquinas, aparelhos e materiais elétricos 2,62

22 Material eletrônico, aparelhos e equip. de comunicações 2,88

23 Equipamentos de instrumentação médico-hospitalar5/0,88

20 Material de transporte 6,26 24 Veículos automotores 7,00

25 Outros equipamentos de transporte 1,39

21 Mobiliário 1,31 26 Mobiliário2/1,26

22 Diversas4/2,31 27 Diversos2/

0,88

28 Reciclagem4/ 5/0,05

Fonte: IBGE

1/ Valor da transformação industrial.

2/ A serem apresentados tanto em conjunto como separadamente.

3/ Há diferenças quanto à composição dos gêneros/divisões antigos e novos.

4/ Não selecionada para compor o indicador, seu peso será redistribuído entre as demais.

5/ Divisão sem correspondência na pesquisa antiga.

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• setores que tiveram aumento departicipação: minerais não metálicos; papele papelão; borracha; farmacêutica;perfumaria, sabões e velas; matériasplásticas; bebidas; fumo e edição eimpressão;

• setores que tiveram queda de participação:madeira; mobiliário; couros e peles; têxtil;vestuário e calçados e diversos.

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4/ A comparação anual, considerando todos os meses, é prejudicada pelo fato de os dados, nos dois primeiros meses de 2002, apresentarem

distorções em função de problemas de coleta da pesquisa.

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A taxa de desemprego aberto, segundo a PME doIBGE em seis regiões metropolitanas, atingiu 11,7% emjaneiro de 2004. Esse resultado interrompeu movimento dequeda, tipicamente sazonal, registrado nos últimos dois mesesde 2003. No ano, a taxa média situou-se em 12,3%, 0,6 p.p.acima da verificada em 2002, evidenciando geração depostos de trabalho em quantidade insuficiente para aabsorção do contingente de trabalhadores ingressados naPopulação Economicamente Ativa (PEA) no período. Oaumento da PEA em 2003 ocorreu de forma intensa, semprecedentes desde o início da pesquisa, tendo registrado5,5% de março a dezembro ante igual período de 20024.Esse comportamento repercute no ingresso de pessoas nomercado de trabalho, notadamente, de pessoas do sexofeminino e de faixa etária elevada, o que sugere a procurade emprego como opção de complemento de renda familiar,diante da deterioração do rendimento real observada nosúltimos anos.

A evolução das categorias de ocupação no final de2003 e no início de 2004 manteve o comportamento delineadono decorrer do ano, persistindo o crescimento dainformalidade no mercado de trabalho. Apesar docrescimento do emprego com carteira assinada durantequase todo o segundo semestre de 2003, o seu nívelmanteve-se, ao final do ano, em patamar inferior aoobservado em 2002. Em janeiro de 2004, de acordo com aPME, essa categoria incorporou 53 mil trabalhadores amenos do que em igual mês do ano anterior.

Em relação aos ocupados sem carteira e por contaprópria, os níveis seguem apresentando tendência crescente,delineada desde fevereiro de 2002, com aumento de 129mil trabalhadores no primeiro grupo e de 326 mil no segundo,considerados os meses de janeiro de 2004 e do ano anterior.

Considerado, no entanto, o país como um todo, aexpansão de postos de trabalho com carteira assinadamanteve-se em 2003, tendo sido geradas 645 mil vagas,conforme o Cadastro Geral de Empregados eDesempregados (Caged) do Ministério do Trabalho eEmprego (MTE). Devem-se ressaltar as diferenças deordem metodológicas na apuração dos dados do Caged eda PME. Enquanto o primeiro tem abrangência nacional,considerando inclusive o setor agropecuário, o segundo

Taxa de desemprego aberto%

10

11

12

13

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Fonte: IBGE

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Ocupação por categoria ocupacional

Em milhões de pessoas

Discriminação 2003 2004

Set Out Nov Dez Jan

Total de ocupados 18,7 18,6 18,8 18,9 18,5

Categoria ocupacional

Com carteira assinada 8,2 8,2 8,3 8,2 8,2

Sem carteira assinada 4,2 4,1 4,2 4,3 4,1

Trabalhadores não remunerados,

militares e funcionários estatutários 1,4 1,4 1,4 1,4 1,3

Por conta própria 3,8 3,8 3,8 3,9 3,8

Empregadores 1,0 1,0 1,0 1,0 0,9

Fonte: IBGE

Emprego industrialDados dessazonalizados1992=100

70

71

72

73

74

75

76

77

Jan2002

Abr Jul Out Jan2003

Abr Jul Out Jan2004

Fiesp CNI

restringe-se a seis regiões metropolitanas. Além disso, oCaged resulta de registros administrativos fornecidos pelasempresas às delegacias regionais do MTE, enquanto a PMErefere-se à pesquisa de amostra domiciliar.

Em janeiro de 2004, ainda segundo o Caged,observou-se o pico histórico de geração de empregos paraesse mês, com 100 mil novos postos de trabalho sendo criados,o que sinaliza a continuidade da recuperação do empregoformal no país, seguido de aumento de 139 mil postos emfevereiro. No ano, o total de postos de trabalho criados atingiu,portanto, o dobro dos 120 mil registrados em igual período de2003. A análise setorial revela que, embora o nível de empregose mantenha crescente, o ritmo de contratações em 2003reduziu-se em todos os segmentos, comparativamente a 2002,quando foram gerados 756 mil empregos. O setor de serviços,novamente o maior gerador de novos empregos, proporcionou260 mil novas vagas, 26 mil abaixo do observado no anoanterior, seguindo-se o comércio, com 226 mil, a indústria detransformação, 129 mil, e a agropecuária, com 58 mil novasvagas. A construção civil tornou a apresentar saldo anualnegativo, dessa vez em maior intensidade, sendo extintos 48mil postos, ante 29 mil em 2002.

O emprego industrial expandiu-se 0,7% em 2003,de acordo com dados da CNI referentes a doze estados.Registraram-se dois movimentos distintos no decorrer doano, sendo um de retração, até meados do segundo semestre,e outro de estabilidade a partir desse período, considerando-se dados dessazonalizados. A taxa anual refletiu o patamardo emprego industrial no primeiro semestre do ano, quemesmo em trajetória declinante situou-se acima do nívelobservado no primeiro semestre de 2002. Registraram-setaxas de expansão anual mais expressivas em Goiás, 9,3%;Amazonas, 6,8%; Ceará, 5,9%; e Bahia, 5,4%.

A evolução do emprego industrial em São Paulo,apesar de mostrar evolução positiva no segundo semestrede 2003, conforme levantamento da Fiesp em 47 sindicatospatronais do estado, registrou contração de 1,4 mil vagas noano. Esse resultado mostrou-se mais favorável do que osobservados em 2002 e 2001, quando 69 mil e 32 mil postosde trabalho, respectivamente, foram extintos. O exame datrajetória do emprego industrial, segundo o Levantamentode Conjuntura da Fiesp, ratifica a tendência de crescimentoa partir de setembro, com contratações crescentes a partirde então, considerada a série dessazonalizada. No trimestreencerrado em janeiro de 2004, o emprego cresceu 0,4%ante o patamar registrado no trimestre encerrado em outubrode 2003.

Evolução do emprego formal

Novos postos de trabalho (em mil)

Discriminação 2003 2004

I Sem II Sem No ano Jan Fev

Total 560,9 84,5 645,4 100,1 139,1

Indústria de transformação 128,0 0,8 128,8 36,1 38,1

Comércio 61,3 164,6 225,9 2,9 20,4

Serviços 160,7 99,6 260,3 34,1 52,4

Construção civil -20,6 -27,6 -48,2 14,0 1,6

Agropecuária 205,6 -147,4 58,2 11,1 15,1

Serviços ind. de util. pública 2,1 1,0 3,1 2,1 0,6

Outros1/23,7 -6,4 17,3 -0,2 10,9

Fonte: Ministério do Trabalho e Emprego

1/ Inclui extrativa mineral, administração pública e outras.

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Salários médios reais e massa salarial real

na indústria de transformação

Variação % acumulada no ano

Discriminação 2003 2004

Set Out Nov Dez Jan

CNI

Massa salarial real -5,9 -5,6 -4,9 -4,2 4,6

Fiesp

Massa salarial real -3,0 -2,8 -2,3 -1,8 4,8

Salário médio real -1,8 -1,6 -1,1 -0,6 5,3

Fonte: CNI e Fiesp

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Mantendo o comportamento iniciado em meados de2002, os rendimentos médios reais habitualmente recebidospelos trabalhadores apresentaram contração média de 12,5%em 2003, de acordo com a PME do IBGE. Essa trajetóriarefletiu o processo de recuperação dos salários nominais emritmo inferior à variação média do Índice Nacional de Preçosao Consumidor (INPC) do IBGE. Em janeiro de 2004,observou-se elevação de 1,9% nos rendimentos reaishabituais. Dois fatores concorreram para esse crescimento.Primeiramente os acordos trabalhistas de importantescategorias com datas base concentradas ao término do ano,que estariam obtendo, em termos médios, ganhos salariaisreais como forma de compensação, ainda que parcial, dasperdas decorrentes da inflação nos últimos doze meses. Ooutro aspecto relevante que justifica a elevação dosrendimentos no início deste ano é menos favorável, do pontode vista econômico, e refere-se ao impacto da redução de222 mil ocupados no mês, entre trabalhadores sem carteira epor conta própria, que tradicionalmente percebem rendimentosmédios inferiores aos dos trabalhadores com carteira assinada,categoria na qual a redução de ocupações totalizou 58 milpostos. A contração de rendimentos em 2003 atingiu todas ascategorias, mas com maior intensidade a dos trabalhadorespor conta própria, 21,2%, seguindo-se a dos empregados comcarteira assinada, 9,3%, e a daqueles sem carteira, 8,3%.

Em relação à folha de pagamentos na indústria detransformação, a pesquisa da CNI mostrou salários reaisem patamar deprimido no início de 2003, em relação à médiados anos anteriores, como conseqüência da elevação depreços no período. Entretanto, a recomposição dosrendimentos nominais e a redução da inflação possibilitaramganhos reais no transcorrer do ano, com maior intensidadenos últimos meses, permitindo que a média salarial ao finaldo ano se situasse em patamar superior à registrada ao finalde 2002. No último trimestre de 2003, os rendimentos reaiscresceram 0,9%, ante o patamar de igual período de 2002.Em relação ao terceiro trimestre de 2003, utilizando-se dadosdessazonalizados, o aumento atingiu 3,3%.

No estado de São Paulo, o salário real médio naindústria de transformação apresentou tendência decrescimento de março a novembro de 2003, conformedivulgado pela Fiesp. Destaque-se, em novembro, a elevaçãode 2,7% nos salários da indústria, em comparação a outubro,dados dessazonalizados; e de 4,2% ante novembro do anoanterior, resultados associados à ocorrência, no mês, de datas-base de importantes categorias cobertas pela pesquisa.

800

900

1000

1100

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Fonte: IBGE

Rendimento habitual médio realEm R$ a preços de janeiro de 2004, deflacionado pelo INPC

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Produto Interno BrutoVariação % acumulada no ano

-3

-1

1

3

5

7

9

11

I2002

II III IV I2003

II III IV

Agropecuária Indústria Serviços PIB

Fonte: IBGE

Produto Interno Bruto

Variação percentual

Discriminação 2002 2003

IV I II III IV

Acumulado no ano 1,9 1,9 0,4 -0,3 -0,2

Acumulado em 4 trimestres 1,9 2,5 1,9 0,7 -0,2

Trimestre/igual trimestre

do ano anterior 3,9 1,9 -1,1 -1,5 -0,1

Trimestre/trimestre anterior

com ajuste sazonal 0,2 -0,8 -0,9 0,1 1,5

Fonte: IBGE

Produto Interno Bruto

Variação acumulada no ano

Discriminação 2002 2003

I Tri II Tri III Tri IV Tri

Agropecuária 5,5 10,6 8,8 5,1 5,0

Indústria 2,6 3,3 -0,2 -0,7 -1,0

Extrativa mineral 6,7 4,2 1,8 2,1 2,8

Transformação 3,6 3,9 1,0 0,7 0,7

Construção civil -1,8 -0,9 -6,0 -7,7 -8,6

Serviços ind. de utilid. pública 3,0 8,1 3,1 2,5 1,9

Serviços 1,6 0,2 0,0 -0,3 -0,1

Comércio -0,2 -0,2 -2,0 -3,4 -2,6

Transporte 3,4 -4,0 -2,3 -1,6 -0,8

Comunicações 9,8 2,4 2,7 1,4 0,1

Instituições financeiras 2,1 2,2 1,0 0,1 0,1

Outros serviços 1,1 -0,1 -1,0 -0,6 -0,5

Aluguel de imóveis 0,6 0,4 0,6 0,6 0,9

Administração pública 1,7 0,2 0,6 0,5 0,5

Dummy financeiro 2,3 4,4 1,7 0,6 0,3

Valor adicionado a preços básicos 2,3 2,0 0,6 0,0 0,0

Impostos sobre produtos -0,8 0,5 -1,8 -2,4 -1,7

PIB a preços de mercado 1,9 1,9 0,4 -0,3 -0,2

Fonte: IBGE

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O PIB recuou 0,2% em 2003, de acordo com oIBGE. Esse resultado decorreu da redução da demandainterna, caracterizada pelas retrações de 6,6% na formaçãobruta do capital fixo e de 3,3% no consumo das famílias.Por outro lado, o desempenho do setor externo, registrandoexpansão das exportações em 14,2% e recuo dasimportações em 1,9%, constituiu-se, mais um vez, na principalsustentação da atividade econômica do país. O impacto diretodo comércio exterior sobre o PIB representou 2,5 p.p. noresultado do ano. Em 2003, esse padrão dicotômico entredemanda doméstica e demanda externa esteve associado aum significativo ajuste do balanço de pagamentos brasileiroe aos custos inerentes ao processo de desinflação.

Por setores, a agropecuária apresentou a maior taxade expansão, 5% no ano, explicada pela evolução favoráveldas exportações e, sob a ótica da oferta, pelo aumento deprodutividade da lavoura e da pecuária. A indústria decresceu1%, desempenho vinculado ao comportamento da construçãocivil, que se constituiu no único subsetor da indústria aapresentar resultado negativo, com contração de 8,6%.Ressalte-se que, desde 1999, a construção civil vemapresentando resultado inferior ao da indústria geral, o quecontinua a evidenciar contração da renda, redução deinvestimentos e condições desfavoráveis de financiamentopara habitação. A produção extrativa mineral aumentou2,8%, repercutindo, fundamentalmente, o aumento de 3,6%na produção de petróleo, segundo dados da AgênciaNacional de Petróleo (ANP). A indústria de transformaçãocresceu 0,7% e os serviços industriais de utilidade pública(basicamente, geração e distribuição de energia), 1,9%. Osetor de serviços apresentou recuo de 0,1% em 2003, comdestaque para o desempenho negativo dos subsetorescomércio e transportes, com contrações de 2,6% e 0,8%,respectivamente, que refletem, entre outros fatores, aevolução da atividade industrial.

Apesar da queda do PIB em 2003, vale ressaltar aexpansão de 1,5% registrada no último trimestre, em relaçãoao trimestre anterior, considerada a série dessazonalizada.Esse resultado ratifica o maior dinamismo da economia nesseperíodo, conforme sinalizado também por indicadoressetoriais. Registrou-se expansão em todos os setores, tendoa indústria crescido 1,2%.

A estimativa de expansão do PIB para 2004 é de3,5%. Esse crescimento é sustentado por indicadores deprodução setoriais disponíveis, sobretudo para a agropecuária,

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Produto Interno Bruto

Trimestre/trimestre anterior com ajuste sazonal

Discriminação 2002 2003

IV I II III IV

PIB a preços de mercado 0,2 -0,8 -0,9 0,1 1,5

Agropecuária 0,5 3,9 0,2 -6,4 7,3

Indústria 1,4 -2,1 -3,5 2,6 1,2

Serviços -0,2 -0,7 -0,1 0,2 0,8

Fonte: IBGE

e pela perspectiva de continuidade de recuperação dademanda interna. Além disso, deve-se ressaltar o efeitoestatístico favorável decorrente da base de comparação,haja vista a recuperação registrada nos dois últimostrimestres de 2003.

Por setores, estima-se expansão de 5,2% naagropecuária, resultado fundamentado na estimativa do IBGEde crescimento de 7,9% da safra de grãos, ante a safraanterior, com elevações de 19,7% na produção de arroz, de14,4% na produção de soja e de 10,8% na produção decafé beneficiado. Contribuem ainda para essa previsão atendência de expansão apresentada pela atividade pecuária,a exemplo do observado nos últimos anos, e as perspectivasde elevação da demanda externa.

No setor secundário, a expansão da indústriaprevista para 2004 reflete as perspectivas de continuidadede crescimento das exportações, como observado nosprimeiros meses do ano, e de recuperação da demandainterna, como conseqüência da recuperação gradual dosrendimentos.

O setor de serviços deverá registrar expansão,influenciada pelo crescimento da indústria e daagropecuária, que tendem a repercutir em segmentos comocomércio, transportes, outros serviços (sobretudo serviçosprestados às empresas) e instituições financeiras.

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O investimento manteve, nos últimos meses do anoanterior e no início deste ano, a trajetória ascendentedelineada a partir do segundo semestre de 2003, consolidandoa tendência de recuperação. Esse comportamento vinhasendo antecipado pela evolução das expectativas,evidenciada, entre outros indicadores, pelo risco-país, edemarcou, definitivamente, dois períodos conjunturalmentedistintos para a evolução dos investimentos no ano passado.

No primeiro semestre de 2003, em que prevaleceuo ambiente de incertezas devido à transição de governo eao episódio de recrudescimento da inflação, a trajetória dosinvestimentos mostrou-se fortemente negativa, atingindo, nosegundo trimestre, o menor nível dos últimos nove anos. Apartir do início do segundo semestre, à medida que essesfatores eram superados e possibilitavam a flexibilização dapolítica monetária, observou-se a reversão dessa trajetória.

Produto Interno Bruto

Variação acumulada no ano

Discriminação 2003 2004

Estimado

Agropecuária 5,0 5,2

Indústria -1,0 4,5

Extrativa mineral 2,8 3,8

Transformação 0,7 5,1

Construção civil -8,6 3,2

Serviços ind. de utilid. pública 1,9 3,6

Serviços -0,1 2,3

Comércio -2,6 4,2

Transporte -0,8 3,9

Comunicações 0,1 2,9

Instituições financeiras 0,1 3,3

Outros serviços -0,5 2,9

Aluguel de imóveis 0,9 0,9

Administração pública 0,5 1,1

Valor adicionado a preços básicos 0,0 3,3

Impostos sobre produtos -1,7 4,4

PIB a preços de mercado -0,2 3,5

Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil

Investimento (FBCF) e risco-Brasil

105

110

115

120

125

130

135

I1998

III I1999

III I2000

III I2001

III I2002

III I2003

III I2004

300

600

900

1 200

1 500

1 800

2 100

Investimento Risco-Brasil (t-2)

Fonte: IBGE e JP Morgan

Dados dessazonalizados 1990=100Investimento Risco-Brasil (t-2)

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Diante das perspectivas de retomada de crescimentoeconômico, medidas de reaparelhamento do setor produtivopassaram a ser efetivadas. A análise da evolução dosinvestimentos no período, considerando a composição daprodução de bens de capital por destino do produto, evidenciaque esse movimento foi disseminado entre os setores daeconomia, atingindo, em especial, aqueles cuja produçãovinha sendo direcionada para o comércio exterior.

Deve-se notar que, apesar de expressiva, a reaçãodos investimentos no segundo semestre de 2003 não foisuficiente para recuperar o patamar registrado ao fim doano precedente, nem tampouco capaz de impedir que o fluxode investimento encerrasse o ano com significativacontração. Contudo, assinale-se que o movimento deexpansão ora verificado tende a prosseguir no primeirosemestre deste ano, ainda que em ritmo menos acentuado,possibilitando a recomposição dos investimentos a níveisobservados historicamente.

Segundo as Contas Nacionais Trimestraisdivulgadas pelo IBGE, os investimentos, em 2003, excluídasas variações de estoques, reduziram-se 6,6%. Talcomportamento vinha sendo antecipado pela evolução deindicadores mensais da formação bruta de capital fixo, quemostraram, no ano, redução de 8,7% da atividade deconstrução civil e de 17,5% das importações de máquinas eequipamentos. A produção de bens de capital elevou-se em1%, enquanto as exportações de máquinas e equipamentoscresceram 16,1%.

Como mencionado, o resultado acumulado em 2003decorreu de dois períodos distintos ao longo do ano. Enquantoos dois primeiros trimestres registraram variações negativasda formação bruta de capital fixo, de 4,6% e 6,5%, os doisúltimos mostraram crescimentos respectivos de 2,3% e de3,9% (em relação aos trimestres imediatamente anteriores,em termos dessazonalizados). No último trimestre de 2003,a produção de bens de capital expandiu-se 9,2%, enquantoa construção apresentou crescimento de 2,9%. Em relaçãoao comércio exterior, as importações reduziram-se 31,4%e as exportações cresceram 15%. Como resultado dessecomportamento, a absorção de bens de capital cresceu8,7% no período, na mesma base de comparação.

Dados disponíveis para o início de 2004 revelamcrescimento dos gastos com investimento. A produção deinsumos da construção civil aumentou 1,1% em janeiro,ante o patamar de dezembro de 2003, segundo dadosdessazonalizados. Na mesma base de comparação, a

105

110

115

120

125

130

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Fonte: IBGE

Produção de insumos para a construção civilDados dessazonalizados1992=100

Produção de bens de capitalDados dessazonalizadosMédia móvel trimestral

126

130

134

138

142

146

Jan2002

Mar Mai Jul Set Nov Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Fonte: IBGE

Indicadores de investimento

Variação percentual

Discriminação 2003 2004

I Tri II Tri III Tri IV Tri Jan

Trimestre/trimestre anterior1/

Bens de capital

Absorção2/1,3 -5,5 1,5 8,7 2,3

Produção -0,7 -2,6 2,5 9,2 5,5

Importação 12,2 -13,4 5,4 31,4 -13,1

Exportação -9,2 12,9 6,2 15,0 10,1

Insumos da construção civil -5,2 -8,2 0,1 2,9 1,1

No ano

Bens de capital

Absorção2/-7,9 -13,8 -15,1 -9,1 -3,8

Produção 0,5 -1,9 -1,2 1,0 7,8

Importação -26,1 -28,3 -29,8 -17,5 -8,2

Exportação -13,3 5,3 12,1 16,1 36,8

Insumos da construção civil -1,9 -6,6 -8,1 -8,7 -8,9

Financiamentos do BNDES -9,4 -31,7 -23,0 -10,4 20,2

Fonte: IBGE, Funcex e BNDES

1/ Dados dessazonalizados. Em janeiro, variação mensal em relação à dezembro

de 2003.

2/ Produção + importação - exportação.

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Produção de bens de capital

Variação percentual

Discriminação 2003 2004

Set Out Nov Dez Jan

Trimestre/trimestre anterior1/

Bens de capital 2,5 8,2 12,8 9,2 5,5

Industriais 0,7 10,0 13,8 11,7 7,2

Seriados 1,0 12,2 16,7 15,3 10,6

Não seriados -4,6 -3,7 1,6 -1,1 -3,1

Agrícolas 12,5 9,7 4,1 -5,7 -9,7

Peças agrícolas 1,5 6,6 2,5 -2,8 -9,0

Construção -10,8 -2,3 13,0 16,6 27,2

Energia elétrica -3,0 1,5 11,3 7,2 8,3

Transportes 4,7 7,4 15,7 13,6 8,8

Misto 1,7 8,4 15,6 15,2 10,6

No ano

Bens de capital -1,2 -0,4 0,4 1,0 7,8

Industriais 8,8 8,5 8,7 8,1 4,2

Seriados 15,7 15,5 15,7 15,0 10,3

Não seriados -17,1 -17,6 -17,9 -18,2 -21,8

Agrícolas 25,8 25,1 25,0 24,7 30,9

Peças agrícolas 10,5 10,9 9,6 8,9 11,2

Construção -21,5 -21,1 -20,7 -18,7 31,3

Energia elétrica -31,1 -28,2 -27,2 -26,5 1,4

Transportes -0,5 -0,1 0,6 0,9 -10,6

Misto -6,7 -5,6 -4,4 -2,8 16,2

Fonte: IBGE

1/ Dados dessazonalizados.

produção de bens de capital cresceu 5,5% e suasexportações, 10,1%. Adicionalmente, as importações debens de capital recuaram 13,1%, registrando-se, em janeirode 2004, aumento de 2,3% na absorção de máquinas eequipamentos.

Dados desagregados da produção de bens de capitalem 2003 revelaram crescimento da produção de máquinase equipamentos agrícolas, de 24,7% no ano; de peçasagrícolas, 8,9%; e de máquinas e equipamentos para aindústria, 8,1%. A produção de equipamentos de transportecresceu 0,9%. O aumento da produção de máquinas eequipamentos agrícolas e de peças agrícolas acompanhao desempenho da produção agropecuária. Mais uma vez,a produção de equipamentos para o fornecimento deenergia elétrica apresentou a retração mais intensa do setorde bens de capital, com queda de 26,5% em 2003,semelhante à registrada no ano anterior. Essecomportamento reflete a diminuição de investimentos nosetor, que haviam crescido 42,6% em 2001, quando a crisede energia elétrica incentivou empresas a investiremmaciçamente em produção própria de energia. A produçãode bens para o setor da construção civil retraiu-se 18,7%em 2003, refletindo o fraco desempenho da própriaconstrução civil no ano.

Segundo a Abimaq, os indicadores relativos àsindústrias de bens de capital mecânicos foram negativosem 2003, como evidenciado pelas quedas de 0,9% nautilização da capacidade instalada e de 16,5 para 16,1 donúmero médio de semanas para o atendimento de pedidosem carteira. Adicionalmente, o faturamento real do setor,considerado como deflator o item produtos industriais,máquinas e equipamentos industriais do Índice de Preçospor Atacado – Oferta Global (IPA-OG), apresentou quedade 16% no ano. As exportações de máquinas eequipamentos cresceram 33,5% na mesma base decomparação, enquanto as importações decresceram 6,4%.

Dados referentes à produção de máquinas agrícolas,divulgados pela Anfavea, refletiram o comportamento dasatividades ligadas ao setor agropecuário. A produção dosegmento cresceu 13% em 2003, como resultado do aumentode 34,2% na produção de colheitadeiras e de 15,1% na detratores de rodas. Na mesma base de comparação, a produçãode caminhões cresceu 15,1%. Dados disponíveis para janeirocontinuam a mostrar crescimentos expressivos na produçãode máquinas agrícolas e de caminhões, registrando-seexpansões de 37,3% e de 2,2%, respectivamente, ante osresultados de igual mês de 2003.

Produção de autoveículos

Variação percentual

Discriminação 2003 2004

Set Out Nov Dez Jan

Mês1/

Máquinas agrícolas -0,1 0,0 0,0 -12,5 29,2

Ônibus 33,1 14,5 18,0 -8,6 -38,0

Caminhões 9,3 1,5 12,6 6,6 -7,4

Trimestre/trimestre anterior1/

Máquinas agrícolas 6,8 8,7 4,8 -1,2 0,0

Ônibus 18,8 21,1 46,3 41,9 15,7

Caminhões 7,9 13,7 18,4 20,3 19,1

No ano

Máquinas agrícolas 13,7 13,0 13,6 13,0 37,3

Ônibus 7,2 12,1 16,6 18,2 -24,2

Caminhões 11,4 12,3 13,8 15,1 2,2

Fonte: Anfavea

1/ Dados dessazonalizados.

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Desembolsos do Sistema BNDES1/

Acumulado no ano (em R$ milhões)

Discriminação 2003 2004

I Tri II Tri III Tri IV Tri Jan

Total 5 495 11 000 18 970 33 533 2 168

Indústria de transformação 2 500 4 578 7 587 15 937 1 040

Comércio e serviços 2 397 4 779 8 274 12 844 518

Agropecuária 560 1 582 3 021 4 595 600

Indústria extrativa 38 62 88 157 10

Fonte: BNDES

1/ Compreende o BNDES, Finame e BNDESpar.

Os desembolsos do Sistema BNDES – BNDES,Agência Especial de Financiamento Industrial (Finame) eBNDES Participações S.A. (BNDESpar) – totalizaram R$33,5bilhões em 2003, queda nominal de 10,4% e real – deflacionadopela média do Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna(IGP-DI) – de 27%, em relação a 2002.

Por setores de atividade, os financiamentos, emtermos reais, recuaram em todos os setores. Assim, osconcedidos à indústria de transformação apresentaramretração de 24,5%, enquanto os destinados ao comércio esetor de serviços e à agropecuária declinaram 32,4% e17%, respectivamente. Para a indústria extrativa, registrou-se retração real de 48,9%.

A Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), custobásico para os financiamentos contratados junto ao sistemaBNDES, vem caindo desde setembro de 2003, quando foireduzida para 11% a.a., a vigorar no último trimestre de2003. Em janeiro de 2004 registrou-se novo corte na taxa,para 10% a.a., a qual vigerá até o final de março de 2004.

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O nível de atividade da economia, após teralcançado patamar relativamente elevado ao final de 2003,deverá continuar se expandindo no primeiro semestre desteano. A continuidade da expansão do crédito, o ritmo dasvendas varejistas, e o desempenho das exportações nosprimeiros meses do ano são fatores que tendem a sustentaressa expansão. Adicionalmente, a evolução dosrendimentos reais mostra sinais de inversão da trajetóriadecrescente delineada ao longo de 2003, aspecto relevantese considerada a influência dessa variável sobre as vendasde bens de consumo não duráveis – principal categoria debens finais da indústria.

Faz-se necessário observar, entretanto, que astaxas de crescimento desses fatores condicionantes dademanda mostram-se mais moderadas no início deste ano,indicando arrefecimento do ritmo de expansão econômicarecentemente verificado. Vale mencionar que essearrefecimento é esperado após a recuperação inicial depatamar do nível atividade, tendo sido também verificadoem períodos de retomada anteriores.

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 39

2Preços

O comportamento dos preços ao final de 2003 einício de 2004 foi influenciado por pressões sazonais – emespecial nos grupos alimentação e educação – e de custos,associadas, na sua maior parte, à evolução dos preços decommodities. Esses fatores contribuíram para a elevaçãodas taxas de inflação e repercutiram com periodicidade eintensidade distintas sobre os indicadores de preços,conforme particularidades metodológicas de cada índice.

Além disso, a recuperação do nível de atividaderegistrada no segundo semestre de 2003 culminou, na viradado ano, na formação de um ambiente propício, sobretudonos segmentos mais beneficiados pela melhoria dascondições de crédito, não apenas a repasses de custos aospreços finais como à tentativa de recomposição de margens.A interrupção, em janeiro e fevereiro, do processo deflexibilização da política monetária promoveu uma clarareconsideração, por parte dos formadores de preços, arespeito do quão tolerantes à disseminação de reajustesseriam as condições prospectivas de demanda. Esseimportante efeito da política monetária por meio do canaldas expectativas, combinado ao esgotamento ou reversãodos impulsos sazonais e extraordinários sobre a inflação,contribuiu para que possa se materializar um cenário benigno,em que as taxas de variação dos índices de preços aoconsumidor voltem a se acomodar em patamarescondizentes com a trajetória de metas.

2.1 Índices gerais

As taxas de variação dos índices gerais de preçosda FGV aceleraram no trimestre dezembro-fevereiro,refletindo o comportamento dos preços ao consumidor edos praticados no segmento atacadista. O índice de preçosao atacado registrou elevação expressiva, refletindo a altados preços dos produtos industriais, cujo efeito se sobrepôsà desaceleração dos preços dos produtos agrícolas.

Índices gerais de preços

Variação % mensal

Discriminação 2003 2004

Ago Set Out Nov Dez Jan Fev

IGP-DI 0,6 1,1 0,4 0,5 0,6 0,8 1,1

IPA 0,7 1,3 0,5 0,5 0,7 0,8 1,4

IPC 0,1 0,8 0,2 0,3 0,4 1,1 0,3

INCC 1,4 0,2 0,7 1,0 0,2 0,3 1,0

Fonte: FGV

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40 | Relatório de Inflação | Março 2004

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Jan2003

Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2004

Fev

Agrícola IndustrialFonte: FGV

Evolução do IPA (10, M e DI) – Agrícola e industrial Variação % mensal

A variação dos preços industriais, que se situaraem 0,5% em novembro de 2003, atingiu 0,8% em dezembro,1,2% em janeiro de 2004 e 2,3% em fevereiro, acumulando4,3% nesses três meses, ante 1,1% no trimestreimediatamente anterior. Essa aceleração refletiu a elevaçãodos preços de commodities com participação relevante nacadeia produtiva, registrando-se crescimentos expressivosnos itens matérias plásticas (12,5%), tecidos e fios naturais(10,9%), fertilizantes (11,2%), ferro, aço e derivados (8,9%),e material elétrico (6,6%).

Vale ressaltar que, de julho de 2003 a fevereiro desteano, o índice das commodities agrícolas – milho, trigo esoja – aumentou 38,2% e o das commodities metálicas,31,1%, segundo estatísticas do Fundo MonetárioInternacional (FMI) e da Reuters CRB. O reaquecimentosincronizado das principais economias mundiais, em especialno que se refere à China, constituiu-se no principaldeterminante da alta observada.

A variação mensal dos preços dos produtosagropecuários no atacado, que havia atingido 3,6% emsetembro de 2003, passou a apresentar tendência declinante,alcançando -0,8% em fevereiro de 2004. No trimestreencerrado nesse mês, acumulou variação de -0,5%, ante5,2% no trimestre anterior. Esse movimento refletiu o inícioda safra e as previsões favoráveis de colheita para osprincipais produtos, fatores cujos efeitos compensaram aalta dos preços de alimentos in natura, decorrente das forteschuvas nos últimos meses.

O índice de preços ao consumidor também exerceupressão altista nos índices gerais de preços, aumentando2% no trimestre, ante 1,3% no trimestre anterior.Contribuíram de forma importante para esse resultado aselevações de preços nos grupos alimentação, educação,leitura e recreação e despesas diversas.

2.2 Índices de Preços aoConsumidor

Índice de Preços ao ConsumidorAmplo (IPCA)

As variações mensais do IPCA, mensurado peloIBGE, também foram relativamente elevadas apósnovembro de 2003, registrando-se taxas de 0,5%, 0,8% e0,6%, nos três meses subseqüentes. Dessa forma, o

Evolução do IPCA Variação % mensal

-1

0

1

2

3

Fev2003

Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2004

Fev

IPCA Monitorados Livres

Fonte: IBGE

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 41

IPCA – Principais gruposVariação % em 12 meses

2

6

10

14

18

22

26

Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

Agrícola CâmbioServiços Monitorados

Fonte: IBGE

Itens do IPCA1/

Proporção do número de itens com aumentos%

59,4

70,960,4

73,0

60,4

63,5

50

60

70

80

90

Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

Fonte: IBGE1/ O IPCA é composto por 512 itens.

crescimento acumulado do índice no trimestre findo emfevereiro deste ano totalizou 1,9%, ante 1,4% no trimestreencerrado em novembro. A aceleração ao longo destetrimestre foi determinada, fundamentalmente, pela elevaçãode 2% nos preços livres, cuja participação na composiçãodo índice supera 70% e que haviam subido 1,2% no trimestreanterior. As elevações dos gastos com educação, osaumentos dos preços do cigarro, do automóvel novo e, emvirtude do excesso de chuvas em importantes regiõesprodutoras do país, do feijão e dos alimentos in naturainfluenciaram os preços livres nos últimos três meses.

O IPCA teve variação de 9,3% em 2003, que refletiusobretudo a elevação de 13,2% nos preços monitorados ouadministrados por contratos. Apresentaram crescimentosacima da média do índice os preços dos grupos saúde ecuidados pessoais (10%), com destaque para remédios(11,5%) e artigos de higiene pessoal (12,2%); habitação(12,3%), que incorpora os itens energia elétrica (21,4%) etaxa de água e esgoto (21%); despesas pessoais (9,6%),devido, principalmente, ao aumento de 12,5% dos preçosda recreação; comunicação (18,7%), em especial o itemtelefone fixo (19,1%); educação (10,2%); e vestuário(10,2%). Deve-se observar que itens do grupo alimentaçãotambém pressionaram significativamente o índice, emespecial bovinos (9,4%), arroz (25,2%), refeição (9,6%), avese ovos (11,7%) e refrigerante (9,6%).

Após haver subido em dezembro de 2003 e emjaneiro de 2004, a proporção do número de itens queapresentou variação positiva no IPCA voltou a declinar emfevereiro, retornando ao patamar do segundo semestre de2003.

Em janeiro, os preços monitorados impactaramsignificativamente a taxa do IPCA. Os preços do gás debujão e do álcool apresentaram crescimento elevado, assimcomo a tarifa de energia elétrica, reajustada ao final dedezembro no Rio de Janeiro. Além dos preços monitorados,pressionaram fortemente o IPCA, em janeiro, os aumentosde 3% e 1,6%, respectivamente, nos preços dos produtos innatura e do automóvel novo.

A redução registrada na taxa de fevereiro estáassociada às quedas nos preços monitorados – 0,26%, antealta de 0,84% em janeiro – e nos gastos com alimentação– 0,15%, comparativamente a aumento de 0,88% em janeiro –,sobretudo por força de menores elevações nos preços decereais e leguminosas, alimentos in natura e carnes bovinae de frango. A desaceleração nesses itens se sobrepôs à

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42 | Relatório de Inflação | Março 2004

IPCA – Grupos discriminadosVariação % em 12 meses

3

7

11

15

19

23

Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

IPCA ComercializáveisNão comercializáveis Monitorados

Fonte: IBGE

aceleração observada no item educação, que passou de0,68% em janeiro para 6,7% em fevereiro, influenciadosobretudo pelo reajuste de 8,1% nas mensalidades escolares,captado pelo IPCA neste mês.

2.3 Monitorados

Em 2003, os preços monitorados variaram 13,2%,sendo responsáveis por cerca de 40%, ou 3,76 p.p., davariação de 9,3% do IPCA no ano. Os itens monitoradosque mais pressionaram a inflação do período foram jogoslotéricos (43,1%), tarifas de telefonia fixa (19,1%), ônibusurbanos (21%), energia elétrica (21,4%), e água e esgoto(21%). Cabe ressaltar que foi pequena a elevação nospreços da gasolina em 2003, 1,2%, ante 12,1% em 2002 – eque os preços do álcool sofreram queda de 12,6%, anteelevação de 31,5% no ano anterior.

No trimestre de dezembro-fevereiro, os conjuntosde preços livres e monitorados do IPCA apresentaram taxasde 2% e 1,6%, respectivamente, ante 1,2% e 1,9% notrimestre encerrado em novembro de 2003. A variação dospreços monitorados representou 0,45 p.p. da variação de1,9% do IPCA no trimestre, registrando-se elevações depreços em vários itens com pesos relativamente altos nacomposição do índice.

Nesse sentido, as tarifas de energia elétrica subiram2,4% no trimestre, principalmente pelo aumento de 10,6%nas tarifas da Companhia de Eletricidade do Rio de Janeiro(Cerj). Também contribuíram para a elevação das tarifasde energia elétrica os aumentos, em Recife e Fortaleza, daalíquota do Imposto sobre Circulação de Mercadorias eServiços (ICMS) e, em Curitiba, a redução do percentualde desconto que vinha sendo aplicado sobre as faturas. Aspassagens de ônibus urbano foram majoradas em Belém(15%) e em Fortaleza (7,1%). A taxa de água e esgotoelevou-se em Curitiba (14%) e em Brasília (20%).Contribuíram também os aumentos dos pedágios e dastarifas de ônibus intermunicipal, de 5,5% e de 2,5%,respectivamente.

2.4 Núcleos

O núcleo por exclusão de alimentos no domicílio epreços monitorados acumulou alta de 2,3% no trimestreterminado em fevereiro, ante variação de 1,13% no trimestre

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 43

Núcleos de inflaçãoVariação % em 12 meses

5

7

9

11

13

Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

Exclusão Médias aparadasNúcleo IPC-Br

Fonte: Bacen e FGV

encerrado em novembro de 2003. Itens como cigarro,automóveis novos e usados e mensalidades escolarespressionaram o núcleo, enquanto os preços da alimentaçãono domicílio e os monitorados cresceram menos que amédia.

A variação do núcleo por médias aparadas comsuavização manteve-se estável entre dezembro e janeiro,meses em que alcançou 0,72% e 0,73%, respectivamente,após seqüência de quedas nos três meses anteriores. A taxarecuou para 0,48% em fevereiro, acumulando alta de 1,9%no trimestre encerrado neste mês, ante 2,2% no trimestreencerrado em novembro de 2003. Parte da queda se explicapelo esgotamento de alguns impactos altistas específicosque contribuíram para as altas taxas de inflação verificadasentre o final de 2002 e início de 2003. Nos últimos dozemeses, esse núcleo variou 9,97%.

O núcleo de inflação por médias aparadas sem oprocedimento de suavização registrou alta de 1,5% notrimestre findo em fevereiro, ante 1,2% no trimestreencerrado em novembro de 2003. Da mesma forma que osnúcleos já mencionados, a variação desse indicador tambémmudou de patamar em dezembro, atingindo 0,54%, ante0,31% em novembro e 0,29% em outubro. Registrouvariação de 0,63% em janeiro e de 0,28% em fevereiro,mantendo-se, nos dois primeiros meses do ano, abaixo doíndice cheio. Embora esse núcleo mostre aceleração da taxade inflação no trimestre, em relação ao trimestre anterior,evidencia crescimento menos intenso do que mostrou oIPCA. Em doze meses, o núcleo acumula alta de 6,45%.

O núcleo de inflação para o Índice de Preços aoConsumidor – Brasil (IPC-Br) da FGV, calculado pelométodo das médias aparadas, também se encontra empatamar superior ao do último trimestre, apresentandovariações de 0,46% em dezembro, 0,65% em janeiro e 0,46%em fevereiro. Nos últimos doze meses, o indicador acumuloualta de 8,45%.

2.5 Expectativas de mercado

A Gerin do Banco Central do Brasil realiza pesquisadiária envolvendo, em média, amostra de aproximadamentesetenta consultorias e instituições financeiras, objetivandodetectar as expectativas do mercado quanto à evolução dasprincipais variáveis econômicas.

Preços ao consumidor e seus núcleos

Variação % mensal

Discriminação 2003 2004

Ago Set Out Nov Dez Jan Fev

IPCA (cheio) 0,3 0,8 0,3 0,3 0,5 0,8 0,6

Exclusão 0,4 0,4 0,4 0,4 0,6 0,6 1,0

Médias aparadas

Com suavização 0,6 0,9 0,8 0,6 0,7 0,7 0,5

Sem suavização 0,4 0,6 0,3 0,3 0,5 0,6 0,3

IPC-Br 0,1 0,8 0,2 0,3 0,4 1,1 0,3

Núcleo IPC-Br 0,5 0,7 0,5 0,4 0,5 0,7 0,5

Fonte: Bacen e FGV

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44 | Relatório de Inflação | Março 2004

A mediana das expectativas de inflação para 2004,referentes ao IPCA, permaneceu relativamente estável noperíodo, tendo registrado 5,96% em 22 de dezembro de 2003e 6% em 26 de março de 2004. Para 2005, a mediana dasexpectativas permaneceu em 5% entre as duas datasconsideradas.

Quanto às medianas das expectativas dos cincomelhores previsores (Top five) de médio prazo, estasaumentaram de 5,49% para 5,98%, para 2004, emantiveram-se em 5%, para 2005.

No que se refere à evolução do Índice Geral dePreços – Mercado (IGP-M), a mediana das expectativaspara 2004 passou de 6,4%, em 22 de dezembro de 2003,para 7,15%, em 26 de março de 2004. Para 2005, aumentoude 5% para 5,48%. As expectativas quanto ao Índice dePreços ao Consumidor da Fundação Instituto de PesquisasEconômicas (IPC-Fipe) para 2004 recuaram de 5,9%, em22 de dezembro de 2003, para 5,52%, em 26 de março de2004. Para 2005, mantiveram-se em 5%, consideradas asmesmas datas.

No que se refere à mediana das expectativas dosTop five de médio prazo para o IGP-M, estas aumentaramde 6% para 7,31%, relativamente a 2004, e de 5% para5,9%, para 2005.

Os desvios-padrão dos índices de preços esperadospara 2004, que em 22 de dezembro de 2003 registraram0,42% para o IPCA, 0,84% para o IGP-M e 0,6% para oIPC-Fipe, reduziram-se para 0,37%, 0,75% e 0,43%,respectivamente, em 26 de março de 2004. Para 2005, osdesvios-padrão reduziram-se de 0,65% para 0,43% no casodo IPCA,de 1,06% para 0,91% no caso do IGP-M e de0,7% para 0,54% no do IPC-Fipe.

Considerando a mediana das expectativas para ainflação acumulada nos próximos doze meses, de acordocom a variação do IPCA, registrou-se redução de 5,9%,em 22 de dezembro de 2003, para 5,52%, em 26 de marçode 2004.

2.6 Conclusão

Os últimos resultados dos índices de preços aoconsumidor mostraram evolução das taxas para níveisinferiores ao observado em dezembro de 2003 e em janeirodeste ano. Tal comportamento é indicativo de uma maior

Desvio-padrão das expectativas de mercado para a inflação para 2004

0

1

2

3

4

5

3.12002

18.3 31.5 12.8 22.10 6.12003

19.3 3.6 14.8 24.10 12.12004

26.3

%

IPCA IPC-Fipe IGP-M

Evolução diária das expectativas de mercado para a inflação medida pelo IPCA (mediana)

3

5

7

9

3.12002

18.3 31.5 12.8 22.10 6.12003

19.3 3.6 14.8 24.10 12.12004

26.3

%

2004 2005

Evolução diária das expectativas de mercado para a inflação para 2004 (mediana)

3

5

7

9

11

3.12002

18.3 31.5 12.8 22.10 6.12003

19.3 3.6 14.8 24.10 12.12004

26.3

%

IGP-M IPC-Fipe

4

6

8

10

12

14

3.12002

18.3 31.5 12.8 22.10 6.12003

19.3 3.6 14.8 24.10 12.12004

26.3

%

Evolução diária das expectativas de mercado para o IPCA acumulado nos próximos 12 meses (mediana)

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 45

probabilidade de que venha a se confirmar um cenáriobenigno para a inflação futura, em que as pressões maisagudas observadas recentemente em segmentos específicosnão se disseminem e a inflação mais elevada do primeirotrimestre apresente baixa persistência para os trimestresseguintes.

Contudo, persistem os efeitos de aumentos dospreços de commodities com participações importantes nacadeia produtiva, que se fazem notar na evolução do Índicede Preços por Atacado (IPA) industrial, e cuja repercussãosobre os preços ao consumidor ainda é incerta. Ainda queessa repercussão seja atenuada, é um fator que tende adiminuir a intensidade de recuo dos indicadores de preçosnos próximos meses, período em que a sazonalidade dosprodutos agrícolas favorece o comportamento dos índices.

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As operações de crédito do sistema financeiroapresentaram crescimento moderado no trimestre de dezembro-fevereiro, evolução influenciada, fundamentalmente, por fatoressazonais. Dessa maneira, a demanda de recursos por partedas empresas esteve vinculada ao volume mais reduzido denegócios, característico nos primeiros meses do ano. Ao mesmotempo, a procura por crédito das famílias esteve condicionadapela concentração de compromissos financeiros no período,destinando-se, ainda, ao financiamento de bens de consumoduráveis.

Com respeito à oferta de recursos, manteve-se atendência registrada ao longo do segundo semestre de 2003,com redução das taxas de juros e do spread bancário,especialmente no segmento de pessoas físicas. Esseprocesso, associado ao crescimento dos empréstimosconsignados em folha de pagamento, para os quais aindanão se dispõe de estatísticas consolidadas, vem contribuindopara o aumento das operações com esses tomadores.

Assim, a carteira total de crédito do sistema financeirosomou R$412,1 bilhões em fevereiro, representando elevaçãode 1,8% no trimestre e de 8% nos últimos doze meses. Odesempenho ao longo do trimestre, no entanto, resultou emqueda da relação dos empréstimos com o PIB, de 26,1%, emnovembro, para 25,6%, em fevereiro.

Os créditos concedidos pelo sistema financeiropúblico evoluíram 0,6% no trimestre, destacando-se asoperações efetuadas com recursos direcionados. Asoperações realizadas pelas instituições financeiras privadasapresentaram variação de 2,6%, sobressaindo osempréstimos destinados às pessoas físicas.

Os empréstimos ao setor privado somaram R$396,6bilhões, com expansão de 1,7% no trimestre. Registraram-

Evolução do crédito

R$ bilhões

Discriminação 2003 2004 Variação

Nov Dez Jan Fev 3 12

meses meses

Total 404,9 409,9 409,0 412,1 1,8 8,0

Recursos livres 222,0 224,2 224,7 229,4 3,3 6,7

Pessoa jurídica 134,5 136,1 135,0 137,8 2,4 1,4

Cambiais 48,2 48,0 48,4 49,7 3,1 -12,6

Pessoa física 87,5 88,1 89,7 91,6 4,7 16,0

Direcionados 159,3 161,7 159,4 157,6 -1,0 9,5

Habitação 23,1 23,1 23,1 23,0 -0,2 5,7

Rural 43,8 44,9 44,7 45,3 3,4 28,0

BNDES 89,7 91,1 89,5 87,3 -2,6 1,9

Outros 2,7 2,6 2,1 1,9 -29,0 92,0

Leasing 8,7 9,0 9,7 9,7 10,5 7,9

Setor público 14,9 15,0 15,3 15,5 4,0 11,2

Participação %

Total/PIB 26,1 26,1 25,7 25,6

Rec. livres/PIB 14,3 14,3 14,1 14,3

Rec. direc./PIB 10,2 10,3 10,0 9,8

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se taxas mais expressivas nas operações contratadas pelaspessoas físicas, 4,9%, cujo volume atingiu R$97,1 bilhões; enos financiamentos contratados pelo setor de serviços, 2,9%,que totalizaram R$71,1 bilhões, com destaque para os ramosde aviação civil e de telecomunicações. Adicionalmente, ovolume de crédito contratado pelo comércio, R$43,8 bilhões,apresentou aumento de 3,2%, devido à maior demanda dosegmento varejista, notadamente supermercados e lojas deeletrodomésticos e eletroeletrônicos.

Em sentido oposto, os empréstimos concedidos àindústria, estoque de R$114,2 bilhões, apresentaram declíniode 2,3% no trimestre. Esse resultado, no entanto, esteveassociado à aquisição, por parte da empresa não financeiraBNDESPar, de crédito do BNDES contra a AES/Elpa,controladora da Eletropaulo.

Os créditos para o setor público atingiram R$15,5bilhões, com acréscimo de 4% no trimestre. Essedesempenho refletiu, basicamente, o aumento de 4,3% nasdívidas dos governos estaduais e municipais, que alcançaramR$10,4 bilhões em fevereiro, refletindo, principalmente, aconcessão de recursos para a infra-estrutura de transportesurbanos, bem como a incorporação de encargos financeirosem contratos com o setor de energia. As dívidas contraídaspela esfera federal cresceram 3,4% nesse período,totalizando R$5 bilhões.

O estoque das operações de leasing atingiu R$9,7bilhões em fevereiro, com expansão de 10,5% no trimestre,sobressaindo as operações realizadas com automóveis,máquinas e equipamentos. Os desembolsos efetuados noperíodo acumularam R$2,3 bilhões, ante R$890 milhões emigual período de 2003, concorrendo para esse crescimento,além da redução dos encargos financeiros, a decisão judicialque confirmou a legalidade dos contratos com cobrançaantecipada do valor residual garantido.

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As operações de crédito com recursos direcionadosatingiram R$157,6 bilhões em fevereiro, com retração de1% no trimestre, com destaque para a redução nosfinanciamentos concedidos pelo sistema BNDES, sobretudonas operações diretas, e para o aumento dos créditosdestinados ao setor rural. O volume total de crédito doBNDES decresceu 2,6% no trimestre, alcançando R$87,3bilhões em fevereiro.

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As concessões desse banco de fomento somaramR$5,2 bilhões no primeiro bimestre do ano, com crescimentode 35,6% em relação ao total assinalado no períodocorrespondente de 2003. Destacou-se o aumento significativodas liberações para o setor rural, de R$310 milhões, em 2003,para R$1,1 bilhão, com ênfase para os recursos oriundos doPrograma de Modernização da Frota de Tratores Agrícolas eImplementos Associados e Colheitadeiras (Moderfrota).Complementarmente, assinale-se a expansão de 39,2% nascontratações da indústria, totalizando R$2,6 bilhões no primeirobimestre de 2004, estimulada pelas exportações vinculadasaos setores de alimentos e bebidas, e veículos. Em sentidooposto, as liberações para o segmento de serviços e comérciodiminuíram 8,4%, situando-se em R$1,5 bilhão, em decorrênciada queda nos desembolsos para a área de energia.

As contratações realizadas pelas micro, pequenase médias empresas elevaram-se 83,4%, alcançando R$1,9bilhão. Como conseqüência, a participação dessesfinanciamentos nos desembolsos totais passou de 26%, noprimeiro bimestre de 2003, para 37%, em 2004.

Com respeito às consultas ao BNDES, indicadorde futuros financiamentos, ocorreu retração de 7,4% emrelação a 2003, com o total acumulado no bimestre atingindoR$3,9 bilhões. Esse resultado refletiu contração de 57% nasconsultas do setor de serviços e comércio, em especial nosegmento de eletricidade e gás. O recuo acentuado podeser explicado pelo expressivo volume de recursos contratadosem 2003, ao amparo da Lei 10.438, de 26.4.2002, que tratada expansão da oferta de energia emergencial. Emcontrapartida, as solicitações encaminhadas pelo setorindustrial acumularam R$1,9 bilhão, no bimestre, comelevação de 52,8% em relação às registradas em igualperíodo de 2003, com relevância para os pedidos dosegmento de refino de petróleo, coque e álcool.

O volume de crédito concedido pelo sistemafinanceiro ao setor rural atingiu R$45,3 bilhões, com expansãode 3,4%, relacionada, principalmente, à liberação de recursospara custeio e investimentos. Dessa maneira, a participaçãodos investimentos no total do crédito rural elevou-se de50,6%, em novembro, para 53,1%, em fevereiro. Em sentidocontrário, a parcela relativa aos financiamentos paracomercialização declinou de 8,5% para 6,2%, devido aovolume reduzido de liberações em janeiro. A participaçãodas operações de custeio situou-se em 40,7%.

A carteira de financiamentos habitacionaisconcedidos a pessoas físicas e cooperativas, com recursos

Volume de crédito rural e habitacionalR$ bilhões

20

25

30

35

40

45

Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

Rural Habitacional

Desembolsos do BNDES

R$ milhões

Discriminação Jan-fev Variação

2003 2004 (%)

Total 3 844 5 214 35,6

Indústria 1 863 2 593 39,2

Outros equip. transporte1/ 457 346 - 24,3

Prod. alimentício e bebidas 252 528 109,5

Máq. e equipamentos 36 222 516,7

Veículo automotor 234 672 187,2

Metalurgia básica 262 196 - 25,2

Comércio/Serviços 1 670 1 530 - 8,4

Eletricidade, gás, água quente 829 334 - 59,7

Comércio e rep. de veículos 252 237 - 6,0

Transporte terrestre 290 419 44,5

Construção 66 328 397,0

Agropecuária 310 1 092 252,3

Fonte: BNDES

1/ Inclui indústria aeronáutica.

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direcionados e livres, somou R$25 bilhões, mantendo-se nopatamar de novembro de 2003. Os desembolsos efetuadosde novembro a janeiro com recursos da caderneta depoupança, no entanto, situaram-se em R$689 milhões,aumento de 21,7% em relação ao trimestre encerrado emoutubro de 2003.

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O estoque das operações de crédito com recursoslivres atingiu R$229,4 bilhões em fevereiro, com crescimentode 3,3% no trimestre. Dessa forma, a participação dessesempréstimos no total do sistema financeiro aumentou de54,8%, em novembro, para 55,7%, em fevereiro.

O volume de crédito destinado a pessoas jurídicasapresentou elevação de 2,4% no trimestre, totalizandoR$137,8 bilhões em fevereiro. O saldo das modalidadesvinculadas a recursos domésticos alcançou R$88,1 bilhões,alta de 2%, vinculada, principalmente, à necessidade derecursos para recomposição dos estoques, devido às vendasde fim de ano. Da mesma forma, as carteiras referenciadasem moeda estrangeira, estoque de R$49,7 bilhões, registraramexpansão de 3,1%, associada ao crescimento das operaçõesde Adiantamentos de Contratos de Câmbio (ACC), queacompanharam o desempenho das exportações no período.

No que se refere às novas concessões para pessoasjurídicas, a média trimestral alcançou R$54,1 bilhões, comexpansão de 1,9% comparativamente ao período anterior.Esse resultado está associado aos elevados desembolsosapurados em dezembro, assim como ao aumento nosfinanciamentos voltados para a exportação.

As operações de crédito com pessoas físicasatingiram R$91,6 bilhões em fevereiro, expansão de 4,7%no período. Esses empréstimos permaneceram influenciadospelo crescimento dos financiamentos ao consumo,especialmente ao segmento de veículos, estimulado pelaprorrogação do acordo de redução do IPI até fevereiro de2004. Adicionalmente, ressalte-se a procura porempréstimos, especialmente crédito pessoal, com a finalidadede honrar os compromissos financeiros concentrados nocomeço do ano e vinculados, principalmente, a despesasescolares e a impostos.

Com respeito às operações de crédito pessoal, deve-se salientar, ainda, sua expansão significativa nos últimos

-30

-20

-10

0

10

20

30

Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

Saldo totalP. jurídica – Recurso internoP. jurídica – Recurso externoPessoa física

Evolução do volume de crédito com recursos livresVariação percentual em 12 meses

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doze meses, que refletiu, principalmente, a migração dedívidas de cheque especial, favorecida pelo menor custofinanceiro e, mais recentemente, a evolução dos empréstimosconsignados em folha de pagamento.

As contratações realizadas pelas famíliasdecresceram 0,5% no trimestre, com a média trimestraltotalizando R$27,8 bilhões. O resultado foi determinado pelaqueda nas concessões de cheque especial, tendo em vista ocrescimento das contratações de crédito pessoal e dosfinanciamentos para aquisição de veículos.

A taxa média de juros das operações de crédito comrecursos livres atingiu 45,1% a.a. em fevereiro, recuo de2,9 p.p. nos últimos três meses, representando a menor taxadesde setembro de 2002, quando se situou em 43,7% a.a.Essa trajetória refletiu, basicamente, a flexibilização dapolítica monetária, expressa pelo processo de redução dataxa Selic iniciado em junho de 2003.

O custo médio dos contratos realizados com pessoasfísicas, pactuados predominantemente a juros prefixados,declinou 4 p.p. no trimestre, atingindo 64,2% a.a. emfevereiro. Destacaram-se, nesse período, a retração de 5,4p.p. na taxa de crédito pessoal, assim como o aumento doprazo médio dessa carteira, influenciado, em parte, pelasoperações consignadas em folha de pagamento. Nosempréstimos de cheque especial, observou-se recuo de 3,6p.p., com a taxa alcançando 142,9% a.a., a menor desdemaio de 2000, quando se situou em 141,9% a.a.

Nos empréstimos para pessoas jurídicas, a taxamédia diminuiu 2,1 p.p. no trimestre, alcançando 30,2% a.a.Esse resultado refletiu a queda generalizada no custo dessescontratos, sobressaindo as operações pactuadas a jurosprefixados, com decréscimo médio de 2,2 p.p. A taxa dosfinanciamentos referenciados na variação cambialapresentou redução de 2,6 p.p. no período, e a relativa aospactuados a juros flutuantes, de 1,6 p.p.

O spread bancário das operações de crédito comrecursos livres recuou para 29,4 p.p. em fevereiro, 1 p.p.abaixo do registrado em novembro. O spread retraiu-se 2,5p.p. no segmento pessoas físicas, atingindo 48,6 p.p., emanteve-se em 14,4 p.p. no segmento pessoas jurídicas.Ressalte-se que, a partir de junho de 2003, com o início daflexibilização monetária, o spread bancário vem apresentandotrajetória decrescente, acumulando, até fevereiro, queda de4,3 p.p., sendo de 11,4 p.p. no segmento pessoas físicas e de0,4 p.p. nas operações com pessoas jurídicas.

Spread médio das operações de crédito com recursos livresp.p. – Média e PJ

10

15

20

25

30

35

Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

40

45

50

55

60

65

Spread médio PJ PF

p.p. – PF

Taxas das operações de crédito comrecursos livres% a.a.

20

30

40

50

60

Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

Média geral Média pessoa jurídica

Taxas das operações de crédito a juros prefixados – Pessoa física% a.a.

60

65

70

75

80

85

90

Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

0

10

20

30

40

50

60

Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

Prefixado Flutuante Pós-fixado

Taxas das operações de crédito – Pessoa jurídica% a.a.

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As operações de crédito com recursos livresatingiram R$229,4 bilhões em fevereiro de 2004. Nosegundo semestre do ano passado, foram observadosos primeiros sinais de reativação da procura decrédito, especialmente no segmento de pessoasfísicas, em resposta ao processo de flexibilizaçãomonetária. Nesse sentido, as carteiras de pessoasfísicas apresentaram crescimento de 11,3 % nosúltimos oito meses, com o volume totalizando R$91,6bilhões. Deve-se assinalar que essas operações foramestimuladas, principalmente, pela redução de 17,2pontos percentuais nas taxas de juros ativas desdejunho de 2003.

Dentre as modalidades com evolução maisexpressiva nos empréstimos para pessoas físicas,ressalte-se, primeiramente, os financiamentos paraaquisição de bens, com participação de 40% nacarteira total desse segmento. O volume dessasoperações alcançou R$36,6 bilhões, com incrementode 15,5% desde junho, salientando-se que 85% dessesfinanciamentos referem-se a veículos. O crescimentodesses financiamentos, associado, sobretudo, àmelhora nas condições de crédito, estimulou osresultados positivos da produção de bens duráveis,contribuindo, dessa forma, para impulsionar aatividade econômica.

Cabe enfatizar, também, a modalidade decrédito pessoal, com participação de 35% nosempréstimos totais para pessoas físicas. O saldodessas operações atingiu R$32 bilhões em fevereirode 2004, com aumento de 17,9% nos últimos oitomeses. A variação refletiu, entre outros aspectos, amigração de dívidas oriundas de cheque especial, hajavista as condições mais favoráveis de taxas de juros.Dessa forma, as operações de cheque especial, que

2 400

2 800

3 200

3 600

4 000

4 400

4 800

Fev2001

Mai Ago Nov Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

140

150

160

170

180

190

200

Novas concessões para aquisição de bensProdução de bens de consumo duráveis

Concessões de crédito1/

R$ milhõesProdução

1992=100, IBGE

Crédito x produção – Dessazonalizado

1/ A preços de fevereiro de 2004, deflacionado pelo IPCA.

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apresentam custo mais elevado, decresceram 1% nomesmo período.

Outro fator que tem concorrido para aexpansão do crédito pessoal, especificamente nosúltimos quatro meses, refere-se aos empréstimosconsignados em folha de pagamento, regulamentadospela Medida Provisória 130, de 17.9.2003,transformada na Lei 10.820, de 17.12.2003. Essamedida estimulou, principalmente, a carteira dosbancos públicos, tendo em vista que essas instituiçõesjá dispunham de estruturas operacionais para ofertarprodutos similares ao crédito em consignação,especialmente para funcionários públicos. Nos bancosprivados, a realização dessas operações intensificou-se nos dois primeiros meses de 2004.

Na análise da carteira de crédito pessoal porsegmentos de instituições financeiras, verifica-se aconcentração em grandes bancos, que atuam nomercado de varejo com rede expressiva de agênciasem todo o país e respondem por parcela importantedos principais produtos de crédito direcionados àspessoas físicas. Dessa maneira, as operações dassete instituições enquadradas nesse perfil, querepresentam aproximadamente 62% do volume totaldessa modalidade, cresceram 16,8% nos últimos oitomeses.

Destaca-se, ainda, o segmento especializadoem crédito pessoal, definido aqui pelas instituiçõesque concentram mais de 30% de suas operaçõesnessa modalidade. Enquadram-se nessa classificação41 instituições, das quais quatorze são financeiras,grupamento que, em geral, está voltado para oatendimento de clientes de baixa renda, praticandotaxas de juros mais elevadas. Os empréstimos dasinstituições especializadas, que representam 24,5%do volume de crédito pessoal, revelaram expansãode 18,9% desde junho. O incremento das financeirasintegrantes desse segmento mostrou-se maisexpressivo, com evolução de 38,2% da carteira.

Em relação às taxas de juros praticadas nocrédito pessoal, verifica-se que a taxa média dosgrandes bancos alcançou 81,8% a.a. em fevereirode 2004, comparativamente a 94,8% a.a nasinstituições especializadas e 153,4% a.a. nasfinanceiras. Os juros mais reduzidos dos grandes

Crédito para pessoas físicas

R$ bilhões

Segmento 2003 2004 Variação %

Fev Jun Fev 8 12

meses meses

Instituições públicas

Total PF 17,1 18,3 21,1 15,0 23,1

Crédito pessoal 10,8 11,3 14,3 26,7 32,8

Instituições privadas

Total PF 61,9 64,0 70,5 10,3 14,0

Crédito pessoal 14,7 15,9 17,7 11,6 20,4

Crédito pessoal

Segmento 2003 2004 Variação %1/

Fev Jun Fev 8 12

meses meses

Grandes bancos

Volume R$ bilhões 16,0 16,9 19,8 16,8 23,5

Juros % a.a. 99,9 96,3 81,8 -14,5 -18,1

Inadimplência2/ % 14,1 14,7 13,1 -1,6 -1,1

IFs especializadas

Volume R$ bilhões 6,2 6,6 7,9 18,9 27,7

Juros % a.a. 115,7 116,7 94,8 -21,9 -20,9

Inadimplência2/ % 11,0 11,9 12,9 1,0 1,9

Financeiras

Volume R$ bilhões 0,8 0,9 1,2 38,2 59,8

Juros % a.a. 194,1 165,0 153,4 -11,6 -40,7

Inadimplência2/ % 15,5 15,5 17,0 1,5 1,6

1/ Variação dos juros e inadimplência em p.p.

2/ Percentual da carteira com atraso superior a quinze dias.

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bancos podem ser explicados, em parte, pelapossibilidade de diluição de seus custos fixos em umportfólio diversificado de produtos, assim como pelaeconomia de escala, proporcionada pela ampla redede agências bancárias e pela grande base de clientes.As instituições especializadas, particularmente asfinanceiras, enfrentam essas restrições e, não raro,níveis mais elevados de inadimplência, que podemestar associados à sua atuação mais voltada para apopulação de baixa renda.

No tocante ao desempenho dos financiamentospara aquisição de veículos, constatou-se crescimentode 14,8% nos últimos oito meses, com o volume atingindoR$31,2 bilhões. A variação refletiu a queda das taxasde juros, as campanhas promocionais das principaismontadoras e o incentivo do acordo de redução daalíquota do IPI incidente sobre esses produtos, quevigorou de agosto de 2003 até o final de fevereiro de2004.

Nessa modalidade também pode seridentificada segmentação entre grandes bancos einstituições especializadas, definidas pelo mesmocritério de crédito pessoal. As instituiçõesespecializadas atuam diretamente nas concessionáriase agências, característica que aumenta seus pontosde venda e sua base de clientes, contribuindo paraganhos de escala.

O grupo especializado em financiamentos deveículos é composto de 32 instituições, que respondempor 55% desse mercado, destacando-se aparticipação de nove bancos vinculados às grandesmontadoras de automóveis. Os financiamentos dasinstituições especializadas aumentaram 18,8% nosúltimos oito meses. Nos grandes bancos, queparticipam com 32% desses financiamentos edestinam suas operações, preferencialmente, a seuscorrentistas, o incremento atingiu 14,8%.

As instituições financeiras especializadas emfinanciamentos de veículos praticam taxas de jurosmais reduzidas nessas operações, que mostraramredução de 9,6 p.p entre junho e fevereiro de 2004,com destaque para os bancos das montadoras, quediminuíram os juros em 14,1 p.p. no mesmo período.A taxa dos grandes bancos, por sua vez, decresceu10,7 p.p. Em termos de qualidade da carteira,

Aquisição de veículos

Segmento 2003 2004 Variação %1/

Fev Jun Fev 8 12

meses meses

Grandes bancos

Volume R$ bilhões 8,7 9,0 10,3 14,8 18,8

Juros % a.a. 55,8 48,6 37,9 -10,7 -17,9

Inadimplência2/ % 12,0 14,7 12,6 -2,1 0,7

IFs especializadas

Volume R$ bilhões 14,7 14,5 17,2 18,8 16,8

Juros % a.a. 49,8 43,8 34,2 -9,6 -15,6

Inadimplência2/ % 11,0 10,7 9,4 -1,3 -1,6

Bancos de montadoras

Volume R$ bilhões 3,9 3,7 4,2 13,6 6,5

Juros % a.a. 42,1 37,7 23,6 -14,1 -18,5

Inadimplência2/ % 9,6 9,9 7,4 -2,5 -2,2

1/ Variação dos juros e inadimplência em p.p.

2/ Percentual da carteira com atraso superior a 15 dias.

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também são constatados melhores resultados nasinstituições especializadas, refletindo, provavelmente,sistemas de cobrança mais eficientes, tendo em vistaa atuação concentrada nesse tipo de operação.

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50

60

70

80

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100

110

Ago2001

Out Dez Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

R$ bilhões

Base monetária M1

Base monetária e meios de pagamento – Média dos saldos diários

A taxa de inadimplência da carteira de crédito comrecursos livres manteve-se relativamente estável, situando-se em 8,3% em fevereiro. O percentual de atraso dasempresas decresceu 0,1 p.p., situando-se em 4,4%, enquantoa inadimplência das pessoas físicas apresentou estabilidadeno trimestre: 14,2%.

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Os meios de pagamento (M1), considerada a médiados saldos diários, atingiram R$100,3 bilhões em fevereiro,apresentando crescimento de 9,1% em doze meses.Relativamente aos seus componentes, verificou-se expansãode 6,8% no papel-moeda em poder do público e de 10,6%nos depósitos à vista.

A velocidade-renda dos componentes do M1apresenta tendência de alta no curto prazo, associada,principalmente, à menor demanda sazonal por moeda noprimeiro semestre do ano. Considerando-se a média móvelde doze meses, a relação entre o PIB valorizado e oagregado monetário permaneceu relativamente estável notrimestre dezembro a fevereiro, em torno de 17,5.

Considerando-se dados dessazonalizados edeflacionados pelo IPCA, verifica-se elevação contínua dosagregados monetários a partir do último trimestre de 2003,refletindo, basicamente, o arrefecimento do processoinflacionário e, em certa medida, a recuperação dasoperações de crédito do sistema financeiro.

A média dos saldos diários da base monetáriacresceu 7,3% em doze meses, atingindo R$68,8 bilhões emfevereiro, com elevações de 9,2% no saldo médio do papel-moeda emitido e de 3,4% nas reservas bancárias.

Com relação aos meios de pagamento ampliados,verificou-se aumento no trimestre dezembro-fevereiro emfunção, basicamente, do ingresso de divisas e do movimentosazonal do M1.

O conceito M2, que inclui M1, depósitos depoupança e títulos emitidos pelas instituições financeiras,registrou elevação de 2% no trimestre. Ressalte-se areversão da tendência de queda do agregado quandoconsiderada a variação percentual em doze meses. Essemovimento de queda evidencia o retorno aos fundos de

Taxa de inadimplência1/

% – Média e PJ

3

4

5

6

7

8

9

10

Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

1/ Percentual da carteira de recursos livres com atraso superior a 15 dias.

12

13

14

15

16

17

18

19

Média do mercado PJ PF

% – PF

52

60

68

76

84

92

100

108

Ago2001

Out Dez Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

R$ bilhões

M1 Base monetária

M1 e base monetária a preço de fevereiro de 2004,

dessazonalizado1/

1/ Índice de preço: IPCA.

M1 – Velocidade-renda1/

14

15

16

17

18

19

Ago2001

Out Dez Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

No mês Média móvel 12 meses

1/ Definida como a razão entre o PIB acumulado de 12 meses e valorizado pelo IGP-DI e o saldo médio mensal do agregado monetário.

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investimento financeiro dos recursos que haviam migradopara a caderneta de poupança e para os depósitos a prazo.

O M3, que engloba M2, cotas dos fundos de rendafixa e títulos públicos federais que dão lastro à posição líquidade financiamento em operações compromissadas, realizadasentre o setor não financeiro e o sistema financeiro, elevou-se 5,3% no trimestre. Assinale-se, ao longo do período, oingresso líquido de R$23,8 bilhões nos fundos deinvestimento, contribuindo para que a variação percentualdo M3 em doze meses atingisse 21,4%.

O conceito M4, que agrega ao M3 os títulos públicosde detentores não financeiros, apresentou saldo de R$981,5bilhões ao final de fevereiro, com elevação de 5,8% notrimestre e de 19,2% em doze meses.

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De dezembro de 2003 a fevereiro de 2004, asemissões de títulos do Tesouro Nacional atingiram R$40,6bilhões e os resgates, R$49,1 bilhões, desconsiderando asoperações de troca, que totalizaram R$10,3 bilhões. Emconjunto com o resgate líquido de títulos do Banco Central,cerca de R$2,1 bilhões, as operações com títulos públicosfederais foram expansionistas em R$10,6 bilhões notrimestre.

A partir de dezembro, visando elevar o prazo decolocação de títulos prefixados, foram leiloadas Notas doTesouro Nacional – Série F (NTN-F). A principalcaracterística desse título, que o diferencia das Letras doTesouro Nacional (LTN), consiste no pagamento semestralde cupons, que podem ser negociados separadamente. Essescupons reduzem a duração da NTN-F comparativamente àda LTN com o mesmo prazo de vencimento.

No que se refere à composição das emissõesrealizadas no trimestre, as LTN corresponderam a 77,3% dascolocações de títulos. As emissões de Letras Financeiras doTesouro (LFT), títulos indexado à taxa Selic, representaram10,6%. Os títulos com rendimento atrelado a índices de preço,Notas do Tesouro Nacional – Série C (NTN-C) e Notas doTesouro Nacional – Série B (NTN-B), responderam por 9,4%das colocações e as NTN-F, por 2,8%.

Em janeiro, o Banco Central decidiu manter a metapara a taxa Selic em 16,5% a.a., ao mesmo tempo em que obanco central americano sinalizou a possibilidade de elevar

0358

101315182023252830

Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

%

M2 M3 M4

Meios de pagamentos ampliados – Variação percentual em 12 meses

77,3

10,6 3,06,4

2,8

0

10

20

30

40

50

60

70

80

LTN LFT NTN-C NTN-B NTN-F

Emissões de títulos públicos federais –Dezembro 2003 a fevereiro 2004 Participação %

Colocações de LTN – Prazos x taxas

0

100

200

300

400

500

600

700

3.12

.200

3

3.12

.200

3

10.1

2.20

03

10.1

2.20

03

19.1

2.20

03

19.1

2.20

03

7.1.

2004

7.1.

2004

14.1

.200

4

23.1

.200

4

23.1

.200

4

28.1

.200

4

11.2

.200

4

11.2

.200

4

20.2

.200

4

27.2

.200

4

27.2

.200

4

Dias

14

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% a.a.

Prazo Taxa

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Colocações de LFT – Prazos e taxas

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1 800

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2.12

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3

16.1

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17.1

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2004

13.1

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.200

4

28.1

.200

4

Dias

0,0

0,2

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0,8

1,0

% a.a.

Prazo Taxa

a taxa básica de juros, o que gerou reversão de expectativasquanto ao fluxo de financiamento externo para os paísesemergentes. Em conseqüência, a curva de juros, refletindoessas decisões de política monetária, após período de quedaem dezembro e na primeira quinzena de janeiro, teve osvértices elevados.

Dessa forma, as taxas pactuadas nos leilões doTesouro apresentaram elevações. A LTN, por exemplo, queem 13 de janeiro foi negociada à taxa de 14,96% a.a., parao vencimento mais curto, foi leiloada a 16,04% em 26 defevereiro.

Os leilões de LFT também foram afetados,especialmente a partir de fevereiro, quando de formareiterada o Tesouro Nacional recusou os deságios exigidospelo mercado. Como conseqüência, em fevereiro, não houvecolocação de LFT.

O Tesouro definiu como estratégia de colocaçãode NTN-F a realização de apenas um leilão mensal. Emdezembro, quando o título foi ofertado pela primeira vez, omercado absorveu toda a oferta, de 500 mil títulos, à taxade 17,19% a.a. Em janeiro, o título foi negociado à taxa de15,67% a.a., com a mesma quantidade ofertada. Emfevereiro, apesar da redução da oferta para 300 mil títulos,a taxa subiu para 16,49 % a.a.

Os prazos mais longos dos títulos negociados notrimestre não foram significativamente alterados. Apenasas LFT, que a partir de janeiro foram leiloadas pelo Tesourocom data de resgate em 18.3.2009 e prazo de 1884 diascorridos, tiveram seus prazos alongados.

Em linha com os resultados obtidos nos leilõesprimários, a participação dos títulos prefixados no total dadívida pública permaneceu em elevação, tendo se situadoem 13,6% em fevereiro, ante 11,3% em novembro do anoanterior, enquanto a proporção dos títulos atrelados à taxaSelic contraiu-se de 62,8% para 60,7%, no período. Opercentual dos papéis atrelados a índices de preços subiude 13% para 13,8% e o dos papéis cambiais, excluídos osswaps, declinou de 11,2% para 10,2%.

Tendo em vista a redução da demanda por hedgecambial por parte das instituições financeiras, o giro cambialno trimestre, considerando apenas o principal, situou-se em3,4%. Ao se considerarem os juros finais e intermediários,o giro reduz-se para 3% dos vencimentos. Deve-se ressaltarque o giro cambial nos dois primeiros meses deste ano foi

Colocações de NTN-B – Prazos x taxas

0

2 000

4 000

6 000

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10 000

12 000

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15.1

2.20

03

15.1

2.20

03

15.1

2.20

03

15.1

2.20

03

15.1

.200

4

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.200

4

15.1

.200

4

15.1

.200

4

16.2

.200

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16.2

.200

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.200

4

16.2

.200

4

16.2

.200

4

Dias

8,0

8,2

8,4

8,6

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9,0

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% a.a.

Prazo Taxa

13,4

59,9

8,2

2,8

10,25,5

0

10

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70

LTN LFT NTN-C NTN-B Cambial Outros

%

Composição da dívida mobiliária federal – Fevereiro/2004

Colocações de NTN-C – Prazos x taxas

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

1.12

.200

3

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.200

3

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.200

3

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.200

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1.12

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3

1.12

.200

3

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.200

3

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.200

3

1.12

.200

3

1.12

.200

3

2.2.

2004

2.2.

2004

2.2.

2004

2.2.

2004

2.2.

2004

2.2.

2004

Dias

8,0

8,2

8,4

8,6

8,8

9,0

9,2

% a.a.

Prazo Taxa

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nulo, com resgates líquidos de US$7,6 bilhões, sendo US$1,8bilhão em títulos cambiais (NTN-D e NBCE) e US$5,8bilhões em swaps cambiais. Somados aos resgates líquidosocorridos em dezembro de 2003, esses totalizam US$11,2bilhões no trimestre.

Em janeiro, a expansão da posição líquida definanciamento com títulos públicos federais foi afetada,basicamente, pela ação do Banco Central no mercado decâmbio e pelo resgate líquido de títulos públicos. Agreguem-se, ainda, as operações do Tesouro Nacional e os ajustecom operações de swap cambial. Paralelamente, o BancoCentral manteve a estratégia de realizar o controle deliquidez por meio de operações compromissadas com atédez dias úteis de prazo e de operações a termo com prazomédio de 61 dias úteis.

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A taxa referencial de swap DI x pré para contratosde 360 dias atingiu 15,7 % a.a. ao final de fevereiro, ante16% a.a. em novembro. Embora essa taxa tenha registradopequeno crescimento ao final de fevereiro, tendo em vistaas incertezas associadas à magnitude da velocidade de quedafutura da taxa Selic, a curva de juros determinada pelastaxas referenciais desses contratos manteve inclinaçãonegativa. A diferença entre as taxas relativas aos contratoscom prazos de 360 dias e de 30 dias alterou-se de -0,9 p.p.,em novembro, para -0,5 p.p., em fevereiro.

Pesquisas realizadas pelo Banco Central junto ainstituições financeiras apontam tendência declinante paraa variação em doze meses do IPCA, atingindo 5,5% a.a.em 19 de março. Tomando-se como cenário-base esseresultado e as expectativas do mercado para ocomportamento da taxa Selic nos próximos doze meses,projetava-se, em março, taxa real de juros de 8,9% a.a.

A taxa Selic acumulada em doze meses,deflacionada pelo IPCA, manteve trajetória ascendenteiniciada no segundo semestre de 2003, atingindo 14% a.a.em fevereiro, ante 11,5% a.a. em novembro. Note-se que,a partir da flexibilização da taxa de câmbio, a taxa real dejuros acumulada em doze meses manteve-se em valorespróximos a 10% a.a., à exceção do período de aceleraçãoinflacionária registrado entre o quarto trimestre de 2002 e oterceiro trimestre de 2003. Em resposta à política monetáriaadotada ao longo desse período, os juros reais ex-post,

0

20

40

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80

Ago2002

Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

R$ bilhões

Posição líquida de financiamento dos títulos públicos federais – Média diária

Taxa de juros ex-ante deflacionada pelo IPCA para 12 meses% a.a.

6

8

10

12

14

16

18

Set2002

Nov Jan Mar Mai2003

Jul Set Nov Jan Mar2004

Selic x swap DI x Pré

14

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24

26

25.6

.200

3

10.7

.200

3

24.7

.200

3

7.8.

2003

21.8

.200

3

4.9.

2003

18.9

.200

3

2.10

.200

3

16.1

0.20

03

30.1

0.20

03

13.1

1.20

03

27.1

1.20

03

11.1

2.20

03

29.1

2.20

03

14.1

.200

4

28.1

.200

4

11.2

.200

4

27.2

.200

4

% a.a.

Selic 30 360

Fonte: BM&F

0

3

6

9

12

15

Abr2002

Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago

Out

Dez

Fev2004

-20

-10

0

10

20

30

% a.a.

Acumulada 12 meses Mensal

Taxa de juros real ex-post deflacionada pelo IPCA% acumulado em 12 meses

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IbovespaPontos

9 000

11 000

13 000

15 000

17 000

19 000

21 000

23 000

25 000

21.2

.200

3

18.3

.200

3

8.4.

2003

2.5.

2003

23.5

.200

3

13.6

.200

3

7.7.

2003

28.7

.200

3

18.8

.200

3

8.9.

2003

29.9

.200

3

20.1

0.20

03

10.1

1.20

03

1.12

.200

3

22.1

2.20

03

14.1

.200

4

4.2.

2004

27.2

.200

4

acumulados em doze meses, retomaram tendência de alta,voltando a situar-se em patamar superior a 10% a.a. a partirde novembro de 2003.

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O Índice da Bolsa de Valores de São Paulo(Ibovespa) registrou, no último trimestre, alta nominal de7,8%, situando-se em 21.755 pontos ao final de fevereiro. Aforte valorização das ações observada ao longo do segundosemestre manteve-se até o final de janeiro, quando oIbovespa atingiu o recorde de 24.349 pontos.

Entretanto, a maior expectativa de elevação futurados juros americanos pelo Federal Reserve (Fed),associada à manutenção da taxa básica de juros no Brasil,contribuíram para a interrupção da tendência de alta dabolsa, com a realização de lucros e o realinhamento doIbovespa para o patamar de 22.000 pontos.

A rentabilidade em dólares do Ibovespa, porém,manteve a atratividade do mercado brasileiro junto aosinvestidores internacionais, responsáveis pelo ingresso líquidode R$3,2 bilhões, no trimestre. De dezembro a fevereiro, oDow Jones Industrial Average (DJIA) acumulouvalorização de 8,2% e o National Association of SecuritiesDealers Automated Quotations (Nasdaq), de 3,5%. OIbovespa valorizou-se 9,1%, em termos de dólares, nomesmo período.

Considerando a média mensal de negociação, ovolume médio diário registrou crescimento de 7,8% notrimestre, em relação ao período anterior, atingindo R$1.137milhões. Esse resultado está associado à crescente liquidezno mercado internacional, bem como ao ambientemacroeconômico interno favorável.

O financiamento das empresas no mercado decapitais em 2004, até fevereiro, mediante emissões primáriasde ações, debêntures e notas promissórias, atingiu R$1,6bilhão, concentradas majoritariamente em debêntures, anteR$1 bilhão, registrado no mesmo período do ano anterior,quando predominaram captações por meio de notaspromissórias. Em 2003, refletindo o cenário desfavorávelaos investimentos, registrou-se decréscimo de 62% nasemissões primárias, que totalizaram R$7,5 bilhões.

Investimento externo líquido na BovespaR$ milhões

-1 200

- 800

- 400

0

400

800

1 200

1 600

Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

Bolsas de valoresFevereiro 2003 = 100

75

100

125

150

175

200

225

250

275

Nov2002

Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

Ibovespa (em dólar) Dow Jones Nasdaq

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Evolução patrimonial de CDB, FIF e poupança

330

360

390

420

450

480

510

Fev2003

Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2004

Fev

R$ bilhões

100

110

120

130

140

150

160

CDB, poupança

FIF CDB Poupança

FIF

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O saldo das aplicações financeiras, que englobacadernetas de poupança, depósitos a prazo e fundos deinvestimento, totalizou R$800,8 bilhões em fevereiro, comcrescimento de 5,7% em relação a novembro de 2003. Esseresultado foi influenciado, principalmente, pelo ingresso derecursos nos Fundos de Investimento Financeiro (FIF).

O patrimônio dos fundos de investimento atingiuR$491,4 bilhões ao final de fevereiro, com captação líquidade R$23,8 bilhões no trimestre, concentrada, basicamente,em dezembro e janeiro. Esse movimento esteve associadoao ingresso de divisas e ao fluxo de negócios ocorridos aofinal do ano.

Quanto às captações de recursos registradas nosdiversos tipos de fundos, destacaram-se os referenciadosem Depósitos Interfinanceiros (DI), que após apresentaremtrajetória descendente no segundo semestre de 2003,acompanhando a redução registrada na taxa básica de juros,apresentaram-se estáveis a partir de dezembro. Por sua vez,os fundos de renda fixa, que possuem em sua carteira grandevolume de títulos prefixados, mostraram redução nacaptação no primeiro bimestre de 2004, movimentorelacionado basicamente à manutenção da taxa básica dejuros ao longo desse período.

A rentabilidade das diversas aplicações financeiras,acompanhando a trajetória das taxas de juros, registrouretração no trimestre, em relação ao patamar do trimestreanterior. Os FIF e os depósitos a prazo apresentaramcomportamento semelhante, registrando remuneração de3,8% e 3,5%, respectivamente. A caderneta de poupançarendeu 1,9% no período. Considerado o período acumuladoem doze meses, os FIF apresentaram rentabilidade de 20,3%em fevereiro, seguidos pelos depósitos a prazo, 20,5%, epela caderneta de poupança, com 10,3%.

Os saldos da caderneta de poupança e dos depósitosa prazo atingiram R$143,6 bilhões e R$147,5 bilhões,respectivamente, ao final de fevereiro de 2004. A cadernetade poupança apresentou captação líquida de R$1,2 bilhãono trimestre, com destaque para o ingresso de R$2,4 bilhõesobservado em dezembro, explicado por fatores sazonais doperíodo. Os depósitos a prazo perderam R$8 bilhões noperíodo, resultado associado, fundamentalmente, à perda deR$8,1 bilhões registrada em dezembro.

65

70

75

80

85

Fev2003

Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2004

Fev

% Selic

0

5

10

15

20

% preços, cambiais e pré

Selic Pré Cambiais Preços

Evolução de títulos públicos na carteira dos fundos, por indexador

Rentabilidade das aplicações financeiras% acumulado de dezembro a fevereiro/2004

0

2

4

6

8

10

12

14

FIF CDB Poupança Fundos de ações

0

10

20

30

40

50

60

FIF Dep. a prazo Cadernetasde poupança

Fundos deações

Composição da poupança financeira – Fevereiro/2004

%

58%

19 %

5 %

18 %

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Os fundos de ações, que englobam os Fundos deInvestimento em Títulos e Valores Mobiliários (FITVM) eos Fundos Mútuos de Privatização (FMP), que realizam aaplicação de recursos do FGTS, atingiram patrimônio deR$41,3 bilhões em fevereiro de 2004, com crescimento de10,5% no trimestre, associado à rentabilidade de 12,3% noperíodo.

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Em 2003, o setor público não financeiro registrousuperávit primário de R$66,2 bilhões – 4,32% do PIB –cumprindo a meta correspondente a 4,25% do PIB definidapara o período.

Analisando-se a contribuição dos diversossegmentos do setor público para a formação desse resultado,registrou-se melhoria no superávit como proporção do PIB,em todas as esferas, comparativamente ao ano anterior.

No âmbito do governo central o ajuste recaiu,principalmente, nas despesas, possibilitando que fossemcompensadas as reduções de arrecadação relacionadas àdesaceleração econômica e à expressiva arrecadação atípicaocorrida no ano anterior.

O superávit primário do governo central em 2003alcançou R$38,7 bilhões, que corresponderam a 2,53% doPIB, comparativamente a R$31,9 bilhões em 2002, 2,37%do PIB. No resultado de 2003, R$65,3 bilhõescorresponderam ao superávit apurado nas contas doTesouro Nacional, e R$26,4 bilhões e R$195 milhões aosdéficits da Previdência Social e do Banco Central.

As receitas somaram R$357,9 bilhões, traduzindocrescimento nominal de 11,2% em relação ao anoprecedente. Todavia, como proporção do PIB, verificou-sedeclínio de 23,94% para 23,45%. O fator que mais contribuiupara essa redução foi a desaceleração no nível de atividadeeconômica no primeiro semestre do ano, sobretudo no setorindustrial. Adicionalmente, registrem-se a reestruturaçãonas alíquotas do imposto de importação e do imposto sobreprodutos industrializados, com reflexo negativo naarrecadação desses tributos, além de decisões judiciaisdesfavoráveis à Receita Federal, provocando perda dereceita com a Contribuição de Intervenção no Domínio

Resultado primário do setor público consolidado

Segmento 2002 2003 2004/Jan

R$ bilhões % PIB R$ bilhões % PIB R$ bilhões

Governo central -31,9 -2,4 -38,7 -2,5 -7,2

Governos regionais -10,6 -0,8 -13,8 -0,9 -1,8

Empresas estatais -9,8 -0,7 -13,6 -0,9 2,0

Total -52,4 -3,9 -66,2 -4,3 -7,0

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Econômico (Cide-combustíveis) e com o IPI. Por último,cabe assinalar a redução nos recolhimentos de receitasatípicas e extraordinárias, em especial no que se refere aopagamento de débitos em atraso e à conversão de depósitosjudiciais e administrativos em receitas do Tesouro, de R$18,5bilhões, em 2002, para R$7,9 bilhões, em 2003.

A despesa total líquida das transferências para osestados e municípios somou R$257,8 bilhões, expansão de10,5% no ano, representando 16,92% do PIB, ante 17,42%,em 2002. Os gastos com a Previdência Social atingiramR$107,1 bilhões, crescimento de 21,7% no ano, e osdispêndios a cargo do Tesouro Nacional situaram-se emR$143,7 bilhões, contração de 1,1%. As duas grandesrubricas que compõem os gastos do Tesouro, “pessoal eencargos sociais” e “custeio e capital”, emboraapresentassem crescimento nominal de, respectivamente,6,5% e 0,3%, vis-à-vis 2002, contraíram-se quandoexpressos como proporção do PIB em 0,35 p.p. e em 0,63p.p., respectivamente.

No que se refere ao resultado dos governosregionais, registre-se a continuidade da implementação demedidas visando ao enquadramento nos parâmetros fixadospela LRF, principalmente no que diz respeito ao equilíbriofiscal, ao gerenciamento dos gastos de manutenção damáquina pública e à observância dos limites deendividamento. Essas medidas foram determinantes paracompensar a perda de receitas de ICMS e as perdasrelacionadas às transferências constitucionais. Esses itens,que constituem os principais grupamentos de receitas dosgovernos subnacionais, registraram queda real de 1,9% e7,1%, respectivamente, considerado o IPCA como deflator.

Dessa forma, a exemplo do que ocorreu no âmbitodo governo central, os resultados apresentados pelosgovernos regionais estiveram associados ao gerenciamentoadequado dos gastos, evidenciando-se melhora qualitativana implementação das políticas de ajuste fiscal, que alémde assumirem caráter duradouro, vêm contribuindo paramaior eficiência no desempenho da economia, ao inibirem oajuste via expansão de receitas.

Em janeiro, o superávit primário do setor públicoconsolidado atingiu R$7 bilhões. Na formação desseresultado, o governo central e os governos regionaiscontribuíram com superávits de R$7,2 bilhões e de R$1,8bilhão, enquanto as empresas estatais registraram déficitde R$2 bilhões. Esse resultado sugere o cumprimento dameta de R$14,5 bilhões definida para o primeiro trimestre.

Arrecadação ICMS 2003Total e por setoresVariação real % (IPCA)

Brasil

Primário

Secundário

Terciário

Energia ElétricaPetróleo

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Receitas x Despesas – Gov. federal – % PIB

17

18

19

20

21

2000 2001 2002 2003

Receitas

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

Despesas

Receita líquida Custeio e investimento

Pessoal e encargos

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A Lei 10.833, de 29.12.2003, promoveudiversas alterações na legislação tributária, comdestaque para a implementação da nova sistemáticade cobrança da Cofins, em bases não cumulativas.

O novo modelo de cobrança traduz demandade modernização do sistema de custeio da SeguridadeSocial sem, entretanto, pôr em risco o montante dareceita obtida com a contribuição, na estritaobservância da LRF. Com efeito, constitui premissabásica do modelo a manutenção da arrecadação nomesmo patamar observado até janeiro de 2004,embora promova redistribuição da carga tributáriaentre os diversos setores da economia. Além disso,a eliminação da incidência cumulativa ao longo dacadeia de produção visa propiciar ganhos de eficiênciaeconômica e competitividade do produto nacional.

As providências adotadas deramcontinuidade à reestruturação na cobrança dascontribuições incidentes sobre o faturamento,procedimento que se iniciou com as mudanças nalegislação do PIS/Pasep, a partir de 1.1.2003. Defato, a Medida Provisória 66, de 29.8.2002(convertida na Lei 10.637, de 30.12.2002), queinstituiu a nova base de incidência para essacontribuição, determinou que, até 31.12.2003, o PoderExecutivo deveria encaminhar projeto de lei aoCongresso Nacional com vistas a tornar não-cumulativa a cobrança da Cofins e a promover, senecessário, modificação na alíquota do PIS/Pasep(foi elevada de 0,65% para 1,65%), visando garantiro mesmo nível de arrecadação.

A Cofins com incidência não cumulativa temcomo fato gerador o faturamento mensal, assimconsiderado o total das receitas auferidas pela pessoa

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jurídica, independentemente de sua denominação ouclassificação contábil. Considerando que a novasistemática pressupõe a compensação de créditostributários gerados nas etapas anteriores da cadeiaprodutiva, foi promovido o reajuste da alíquota dotributo, que passou de 3% para 7,6%, de forma anão comprometer o nível de arrecadação anterior. Oaproveitamento de créditos sobre a base de cálculorefere-se a despesas decorrentes de gastos com bense serviços utilizados como insumos (inclusive energiaelétrica), bens de revenda, despesas financeirasdiversas, gastos efetivados com aluguéis deedificações e máquinas, entre outras despesasinerentes ao processo produtivo.

Apesar da premissa básica de manutençãodo nível de arrecadação global, a medida acarretaalterações de custos ao longo da cadeia produtiva,com maior ônus sobre os segmentos situados nasfases iniciais de produção ou que agregam maior valorao produto/serviço, por contarem com menor volumede créditos tributários a compensar quando dorecolhimento do imposto. O inverso ocorre para ossegmentos situados ao final da cadeia produtiva,devendo-se esperar, portanto, alteração dos preçosrelativos.

Entretanto, com vistas a minorar esseimpacto e corrigir/prevenir desequilíbrios, algunssegmentos foram excluídos do novo modelo decobrança, em razão de suas especificidades,continuando a obedecer à sistemática anterior:sociedades cooperativas; empresas optantes peloSimples; instituições financeiras; empresasparticulares que exploram serviços de vigilância ede transporte de valores; pessoas jurídicas tributadaspelo imposto de renda com base no lucro presumidoou arbitrado (empresas com faturamento mensal deaté R$4 milhões); órgãos públicos, autarquias efundações públicas; pessoas jurídicas imunes aimpostos; receitas tributadas em regime monofásicoou por substituição tributária; empresas que sededicam à compra e à venda de veículos automotores;receitas decorrentes da prestação de serviços detelecomunicações e de prestação de serviços nasempresas jornalísticas e de radiodifusão sonora e desons e imagens; receitas relativas a contratosfirmados anteriormente a 31.10.2003; receitasdecorrentes de prestação de serviços de transporte

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coletivo de passageiros (exceto aéreo); receitasdecorrentes de serviços prestados por hospital,pronto-socorro e afins; e receitas decorrentes deprestação de serviços de educação infantil, ensinosfundamental e médio e educação superior.

Ressalte-se, ainda, a instituição da Cofins-Importação e do PIS/Pasep-Importação (MedidaProvisória 164, de 29.1.2004), com vistas a conferirtratamento isonômico entre a tributação dos bens eserviços produzidos internamente, suscetíveis deincidência do PIS/Pasep e da Cofins, e os bens eserviços importados. A cobrança dessas contribuiçõesvigorará a partir de 1.5.2004, com alíquotassemelhantes às aplicadas sobre os bens produzidose serviços prestados internamente: 1,65% e 7,6%,respectivamente.

O pagamento das contribuições incidentessobre as importações poderá ser compensado nascontribuições devidas pelas empresas sujeitas àincidência não cumulativa, nos casos de bensadquiridos para revenda; bens e serviços utilizadoscomo insumo na prestação de serviços e na produçãoou fabricação de bens e produtos destinados à venda,inclusive combustível e lubrificantes; energia elétricaconsumida nos estabelecimentos da pessoa jurídica;aluguéis e contraprestações de arrendamentomercantil de prédios, máquinas e equipamentosutilizados na atividade da empresa; e máquinas,equipamentos e outros bens incorporados ao ativoimobilizado, adquiridos para utilização na produçãode bens destinados à venda, ou na prestação deserviços.

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Ressalte-se a iniciativa do governo central, visandoadequar o orçamento à meta de superávit anual de 4,25% doPIB, ao promover corte preventivo de R$6 bilhões no limiteautorizado para despesas discricionárias. A realização dessesgastos está condicionada ao cumprimento dos parâmetrosmacroeconômicos definidos na lei orçamentária e ao seureflexo no comportamento da arrecadação do período.

O total de juros nominais apropriados durante 2003atingiu R$145,2 bilhões, 9,49% do PIB, comparativamentea R$114 bilhões, 8,47% do PIB, em 2002. Em janeiro, ototal apropriado alcançou R$11 bilhões.

Dentre os fatores responsáveis pelo aumento dosjuros nominais apropriados em 2003, comparativamente aoano anterior, destaca-se a elevação da taxa Selic, de 18%a.a., em outubro de 2002, para 26,5% a.a., em março de2003, patamar em que permaneceu até julho, quando seiniciou a trajetória de queda da taxa. Ressalte-se que a taxaSelic em doze meses iniciou trajetória descendente a partirde novembro de 2003, movimento este já refletido nocomportamento do fluxo de juros apropriados sobre a dívidaem bases anuais, excetuando-se o resultado de operaçõesde swap cambial, cuja tendência declinante deverápermanecer nos próximos meses.

As necessidades de financiamento do setor público,no conceito nominal, que abrange o resultado primário e osjuros nominais apropriados, apresentaram déficit de R$79bilhões, 5,16% do PIB, em 2003, comparativamente a R$61,6bilhões, 4,58% do PIB, em 2002. Em janeiro, o déficit totalizouR$4 bilhões, correspondente a 3% do PIB naquele mês,reduzindo-se para 4,79% do PIB em doze meses.

Quanto às principais fontes de financiamento dodéficit nominal acumulado no ano, a dívida bancária e osfinanciamentos externos registraram contração de R$31,4bilhões e R$15,5 bilhões, respectivamente, e a dívidamobiliária, expansão de R$122,4 bilhões.

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A dívida mobiliária federal, avaliada pela posiçãode carteira, elevou-se de R$717,9 bilhões, 46,5% do PIB,em outubro de 2003, para R$737,3 bilhões, 46,7% do PIB,em janeiro de 2004. Contribuíram para essa variação osresgates líquidos de R$11,2 bilhões no mercado primário, aincorporação de juros e a depreciação de 3% do real frenteao dólar.

Taxa Selic x Juros apropriados

18

21

24

27

Jan2003

Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2004

Taxa Selic 12 meses - %

80

100

120

140

160

180

Juros (R$ bilhões)

Selic 12 mesesJuros nominais 12 meses (exclusive swap)

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A parcela da dívida mobiliária federal indexada aodólar manteve-se estável – R$79,6 bilhões em janeiro – tendoem vista que os resgates cambiais líquidos de R$4,8 bilhõescompensaram a incorporação de juros e o efeito dadepreciação do real em relação ao dólar. No período, aparticipação dos títulos cambiais no total da dívida mobiliáriafederal reduziu-se de 11,1% para 10,8%, enquanto aparticipação da dívida prefixada elevou-se de 9,9% para12,6% e a da referenciada à taxa Selic passou de 64,3%para 61,3%.

As operações de swap cambial atingiram R$75bilhões em janeiro, comparativamente a R$94,3 bilhões emoutubro. O resultado dessas operações no trimestre, definidocomo a diferença entre a rentabilidade do DI e a variaçãocambial mais cupom, foi favorável ao Banco Central emR$97,7 milhões, no critério de competência. No critério caixa,esse resultado foi desfavorável em R$222 milhões.

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A dívida líquida do setor público não financeirototalizou R$921,9 bilhões, 58,18% do PIB, em janeiro de2004, comparativamente a R$913,1 bilhões, 58,15% do PIB,em dezembro de 2003, e R$881,1 bilhões, 55,5% do PIB,em dezembro de 2002.

Analisando-se os principais fatores condicionantesdo crescimento de 2,7 p.p. da dívida líquida em 2003, asnecessidades de financiamento responderam por acréscimode 5,03 p.p.; a variação de paridade da cesta de moedasque compõem a dívida externa líquida respondeu por aumentode 1,06 p.p.; o reconhecimento de dívidas, por 0,04 p.p.; e oefeito do crescimento do PIB valorizado, por 0,62 p.p. Emsentido inverso, o impacto da apreciação cambial acumuladano ano contribuiu para redução equivalente a 4,10 p.p., noperíodo.

Em janeiro, a relação dívida/PIB permaneceuestável, tendo em vista que os aumentos correspondentesàs necessidades de financiamento, 0,25 p.p. do PIB, e aoimpacto da depreciação cambial ocorrida no mês, 0,28 p.p.do PIB, foram neutralizados pelo efeito do crescimento doPIB valorizado, -0,51 p.p. do PIB.

Evolução da dívida líquida

Fatores condicionantes

Discriminação 2002 2003 2004

Dezembro Dezembro Janeiro

R$ % R$ % R$ %

milhões PIB milhões PIB milhões PIB

Dívida líquida

total – Saldo 881 108 55,5 913 145 58,1 921 854 58,2

Fluxos Acumulados no ano Janeiro

Var. DLSP 220 241 2,9 32 037 2,7 8 709 0,0

Fatores 220 241 13,9 32 037 2,0 8 709 0,5

NFSP 61 614 3,9 79 037 5,0 4 009 0,3

Primário -52 390 - 3,3 -66 173 - 4,2 -6 950 - 0,4

Juros 114 004 7,2 145 210 9,2 10 960 0,7

Ajuste cambial 147 225 9,3 -64 316 - 4,1 4 473 0,3

Dív. interna1/ 76 662 4,8 -22 722 - 1,4 1 394 0,1

Dív. externa 70 564 4,4 -41 594 - 2,6 3 079 0,2

Outros2/ 753 0,0 16 712 1,1 227 0,0

Reconhecimento

de dívidas 14 286 0,9 604 0,0 0 0,0

Privatizações -3 637 - 0,2 0 0,0 0 0,0

Efeito crescimento

PIB - 11,0 0,6 - 0,5

1/ Dívida mobiliária interna indexada ao dólar.

2/ Paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa líquida.

Dívida Mobiliária FederalParticipação por indexador

3

5

7

9

11

13

15

Jun2003

Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2004

%

Câmbio (sem swap) Prefixado

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O pequeno crescimento das operações de créditodo sistema financeiro, registrado no trimestre encerrado emfevereiro deste ano, está associado a fatores sazonaiscaracterísticos do período. Assim, ao mesmo tempo em quea demanda por recursos pelas empresas é menos intensanesse período do ano e que a atividade produtiva apresentarecuperação progressiva, os compromissos financeirosinerentes às famílias condicionaram a procura por créditomais intensa nesse segmento. Assinale-se, contudo, amanutenção da trajetória de crescimento dessas operações,iniciada no último trimestre do ano anterior, impulsionada,fundamentalmente, pela demanda por bens duráveis,evidenciando o impacto favorável da flexibilização da políticamonetária, expressa na queda das taxas ativas de juro e nosspreads bancários, sobre as vendas desse setor.

Adicionalmente, vale destacar a contribuição dosempréstimos consignados em folha de pagamento bem comoda contínua queda das taxas de inadimplência sobre aformação de ambiente propício para a expansão consistentedo crédito bancário. A crescente participação da modalidadede crédito pessoal no volume de crédito direcionado àspessoas físicas, ao lado da ampliação dos prazos dessasoperações sugere a migração do crédito de curto prazo,particularmente do cheque especial.

A iniciativa do governo de ajustar a programaçãoorçamentária, inclusive com a implementação de cortepreventivo de gastos, ratifica o comprometimento com osobjetivos de política fiscal, principalmente quanto à meta desuperávit primário definida para o ano. Ressalte-se que oresultado observado em janeiro sinaliza o cumprimento dameta de superávit para o primeiro trimestre, observado ocomportamento sazonal dos principais itens de receitas edespesas.

A tendência para médio e longo prazos é decontinuidade do equilíbrio fiscal em todos os níveis degoverno, com maior ênfase no gerenciamento das despesas,inclusive em face da aplicação de dispositivos legais queinibem práticas que comprometam a eficiência do gastopúblico, no contexto das diretrizes vinculadas à LRF. Merecedestaque, ainda, o impacto das medidas saneadoras adotadascom a implementação da reforma da previdência aprovadapelo Congresso Nacional, que já passaram a afetarpositivamente o desempenho fiscal dos entes federados.

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No lado das receitas, a tendência é de continuidadena implementação de políticas compatíveis com os objetivosde crescimento econômico e estabilidade, buscando-se aeficiência do sistema tributário e a desoneração do sistemaprodutivo, seguindo-se o arcabouço definido pela reformarecentemente aprovada.

No tocante à relação dívida/PIB, ressalte-se aperspectiva de tendência declinante, tendo em vista aredução do nível de taxas de juros incidentes sobre a dívida,bem como as perspectivas favoráveis de crescimento daeconomia.

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 71

4Economia internacional

No último trimestre de 2003 e nos primeiros mesesde 2004, ficou evidenciada a progressiva recuperaçãoeconômica mundial, explícita na aceleração das taxasmundiais de crescimento do PIB e da produçãomanufatureira. As incertezas oriundas da guerra do Iraquee da epidemia da Síndrome Respiratória Aguda Grave(Severe Acute Respiratory Syndrome – Sars), presentesno primeiro semestre do ano passado, diluíram-se, atépraticamente desaparecer, no encerramento do ano. Ocentro dinâmico do processo, compartilhado pelos EstadosUnidos e pelos países emergentes da Ásia, consolidou-seno quarto trimestre e, via canais de comércio, envolveu asdemais economias de forma mais consistente.

O crescimento econômico mundial, estimulado porpolíticas monetária e fiscal expansionistas, vemacompanhado de um cenário de baixa inflação e recuperaçãolenta do mercado de trabalho, que atinge tanto os paísesricos como o mundo em desenvolvimento. Segundo aOrganização Internacional do Trabalho (OIT), o número depessoas sem emprego atingiu 185,9 milhões em 2003,equivalente a 6,2% da população mundial economicamenteativa.

Os mercados emergentes, de maneira geral,continuaram a se beneficiar da alta liquidez nos mercadosfinanceiros e da continuidade da queda dos prêmios de risco.A manutenção de políticas econômicas responsáveis,fortalecendo os fundamentos econômicos, vem favorecendoa avaliação pelos mercados financeiros, o que consubstanciaquadro positivo para o financiamento externo, associado,ainda, à progressiva melhora do cenário macroeconômicomundial. Espera-se que o fluxo de investimentos estrangeirosdiretos para esses países registre crescimento em 2004.Além disso, assinale-se a sólida recuperação dos preçosdas commodities agrícolas e de metais, impulsionando osganhos com o comércio internacional.

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72 | Relatório de Inflação | Março 2004

4.1 Atividade econômica

Os sinais de recuperação da atividade econômicamundial continuaram a ser percebidos no final de 2003 einício de 2004. As taxas de crescimento do PIB no quartotrimestre mantiveram-se positivas nas economiasdesenvolvidas. A economia norte-americana cresceu 4,1%e a japonesa, 6,4%, taxa superior ao dobro da médiaregistrada nos seis trimestres anteriores. A expansão foimais lenta na Área do Euro, onde o PIB avançou 1,2%, emtermos anualizados, no mesmo período.

Apesar da desaceleração relativa ao trimestreanterior, o crescimento do PIB nos Estados Unidospermaneceu elevado, reforçando a percepção de que amanutenção das políticas fiscal e monetária expansionistasdeverá prosseguir aquecendo o nível de atividade econômica.No entanto, persistem dúvidas com relação ao ritmo dereação do mercado de trabalho, cuja recuperaçãopermanece lenta no início de 2004. Houve redução da taxade desemprego, porém mais em conseqüência de contraçãoda população economicamente ativa do que de aumento daoferta de postos de trabalho. De fato, o número detrabalhadores relacionados em folhas de pagamento acusouavanço reduzido nos últimos meses de 2003 e o nível médiode remuneração do trabalho declinou ao longo de todo oano.

Os últimos indicadores divulgados nos EstadosUnidos confirmam a continuidade da recuperaçãoeconômica. Mantêm-se aquecidos o setor imobiliário,favorecido pelas baixas taxas hipotecárias, e as despesasde consumo, ao mesmo tempo em que o setor manufatureiropassa a mostrar sinais mais consistentes de recuperação.Os indicadores de expectativas, por sua vez, que avançaramde forma consistente ao longo de 2003, mostraram algumretrocesso no início de 2004, particularmente os relativos aconsumidores, preocupados com o comportamento domercado de trabalho.

No médio prazo, a sustentabilidade do crescimentoeconômico norte-americano também está relacionada aosdéficits fiscal e em transações correntes. Por enquanto, taisdesequilíbrios não produziram impactos significativos, umavez que o financiamento desses déficits vem ocorrendo semdificuldades, favorecido pelas aquisições maciças de títulosnorte-americanos pelas principais economias asiáticas. Outrofator de incerteza constitui-se na possibilidade de elevaçãoda taxa básica de juros, em decorrência de subseqüentes

128

130

132

134

Fev2001

Mai Ago Nov Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

Fonte: Bureau of Labor Statistics

EUA – Número de ocupados no setor não agrícolaMilhões de trabalhadores

PIB1/

-2

0

2

4

6

8

10

I2002

II III IV I2003

II III IV

Fontes: Bureau of Economic Analysis , Economic Planning Agency, Eurostat1/ Variação trimestral anualizada e dessazonalizada.

%

EUA Japão Área do Euro

Taxa de desemprego%

4

5

6

7

8

9

10

Jan2001

Abr Jul Out Jan2002

Abr Jul Out Jan2003

Abr Jul Out Jan2004

Fontes: Eurostat, Bureau of Labor Statistics, Ministry of Public Management of Japan, OCDE

Área do Euro EUAJapão OCDE

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 73

avanços no nível de atividade. Porém, eventual alteraçãoda política monetária depende diretamente de evolução maispositiva das condições de emprego.

O crescimento modesto da economia da Área doEuro segue sendo sustentado, sobretudo, pela demandaexterna, a despeito da acentuada apreciação do euro frenteao dólar. A redução na volatilidade associada a umretrocesso da taxa de câmbio contribuiria para estimular aainda frágil recuperação da demanda interna. A evoluçãopositiva das expectativas do setor empresarial, mantida atéo final de 2003, foi interrompida nos primeiros meses de2004, ao mesmo tempo em que a confiança dos consumidoresse mantém em patamares negativos, afetada pelapersistência das taxas de desemprego.

No Japão, o crescimento econômico continuouimpulsionado pelo substancial crescimento das exportaçõese dos investimentos fixos. Persiste o cenário de deflação,apesar da disponibilidade cada vez maior de liquidezoferecida pelo Banco do Japão (BoJ). Por outro lado, alucratividade das empresas apresentou forte recuperação,reflexo, em parte, da reestruturação corporativa deflagrada,principalmente, nas grandes empresas. A produção industrialtambém prossegue em expansão e observa-se melhoradiscreta do nível de demanda interna. Continuamascendentes as trajetórias dos indicadores de expectativas,tanto das grandes corporações, mais favorecidas pelocrescimento das exportações, como das pequenas empresas,voltadas primariamente para o mercado interno. Estima-seque o ritmo de expansão do PIB se desacelere no primeirotrimestre, voltando a se aquecer no período seguinte. Asustentabilidade da recuperação, no médio prazo, estáassociada à confirmação das projeções de rápidocrescimento dos principais parceiros externos e aocomportamento da taxa de câmbio, cuja apreciação vemsendo atenuada por intervenções oficiais. A elevada dívidapública, o envelhecimento populacional e as fragilidadesremanescentes no sistema financeiro ainda figuram comoriscos importantes, cuja superação depende da manutençãodo crescimento econômico por um período considerável.

O PIB chinês voltou a apresentar forte crescimentoem 2003, da ordem de 9,1%. Esse desempenho coincidecom o surgimento de preocupações sobre possívelsuperaquecimento da economia, impulsionado pelocrescimento significativo da base monetária e dosempréstimos aos consumidores e empresas. Observa-se,também, a presença de importantes desequilíbrios,decorrentes do elevado grau de utilização da capacidade

Confiança empresarial

35

40

45

50

55

60

65

70

Fev2001

Mai Ago Nov Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

Fontes: Institute for Supply Management (ISM), Reuters, Banco Shoko Chukin

EUA – PMI Área do Euro – Reuters PMI

Japão - Pequenas empresas

Confiança do consumidor

60

70

80

90

100

110

120

Fev2001

Mai Ago Nov Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

Fontes: Conference Board , Comissão Européia, Economic and Social Research Institute

EUA Área do Euro Japão - Tóquio

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74 | Relatório de Inflação | Março 2004

em diversos segmentos da economia, do aquecimento domercado imobiliário e do elevado volume de empréstimosirrecuperáveis do sistema bancário. Nesse contexto, a Chinapode vir a representar fonte potencial de instabilidade, comreflexos sobre o nível de atividade mundial e sobre os preçosde commodities. A sustentabilidade do ritmo atual decrescimento é condicionada pela trajetória da taxa de câmbio,cuja apreciação tende a ser cada vez mais requerida para oreequilíbrio em escala global dos fluxos comerciais.

Na América Latina, a economia argentina tambémprossegue em rápida recuperação, com crescimento do PIBde 8,7% em 2003, o melhor resultado desde 1998. Oestimador mensal de atividade econômica apresentouvariação acumulada de 8,4% em 2003. Indicadores deatividade apontam que o reaquecimento da economia vemse sustentando nos primeiros meses de 2004. A expansãodo nível de atividade se verifica, sobretudo, na indústria,que tem se beneficiado do bom desempenho dasexportações. A taxa de desemprego continua em declínio,embora tendo se situado no patamar ainda elevado de 14,5%,no quarto trimestre de 2003.

4.2 Política monetária e inflação

Apesar de não ter causado surpresa a decisão demanter a meta para os fed funds inalterada em 1% a.a., ocomunicado da reunião do Federal Open MarketCommittee (FOMC) de janeiro provocou certo nervosismonos mercados financeiros ao deixar subentendido oencerramento, em um horizonte mais curto que oanteriormente esperado, do período de acomodação dapolítica monetária. O núcleo da inflação ao consumidorpermanece baixo, em patamar pouco acima de 1% a.a.,mas o risco de deflação parece cada vez mais distante, comoresultado da consolidação do cenário de recuperaçãoeconômica e do repasse da depreciação do dólar.

O Banco Central Europeu (BCE) manteve, emmarço, a taxa básica de juros para a Área do Euro em 2%a.a. A pressão pelo corte dos juros foi intensificada pelaestimativa da inflação de fevereiro, que mostrou recuo dataxa ao consumidor acumulada em doze meses para 1,6%,nível mais baixo dos últimos quatro anos. O declínio de algunsindicadores de expectativa empresarial no início do anotambém pode reforçar a necessidade de algum estímulomonetário adicional. Dado o patamar já bastante deprimidodas taxas de juros, tal medida representaria um dos últimos

Inflação ao consumidorVariação anual%

-2

-1

0

1

2

3

4

Jan2001

Abr Jul Out Jan2002

Abr Jul Out Jan2003

Abr Jul Out Jan2004

Fonte: Bureau of Labor Statistics, Eurostat e Bloomberg

EUA Área do EuroJapão Reino Unido

Inflação ao consumidor – Área do EuroVariação anual%

1,7

1,9

1

2

3

Jan2002

Mai Set Jan2003

Mai Set Jan2004

Fonte: EurostatHICP – núcleo HICP

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 75

recursos aos instrumentos convencionais de políticamonetária ainda à disposição do BCE.

Muito embora os sinais de recuperação da economiajaponesa fossem reafirmados ao longo do trimestre, o BoJ,objetivando a ampliação da liquidez do mercado, elevou ameta de reservas bancárias de ¥27-32 trilhões para ¥30-35trilhões. O forte ativismo da política monetária reflete asintensas vendas de ienes realizadas pelo BoJ no mercadode câmbio, como forma de aliviar as pressões pelaapreciação da moeda local em relação ao dólar norte-americano. O Ministério das Finanças revelou que ¥7,2trilhões (US$67 bilhões) foram injetados no mercadomonetário somente em janeiro, na maior intervenção mensalda história, montante equivalente a 2/3 do total dasintervenções realizadas em 2003. Todavia, o binômio dívida-deflação continua obstruindo os canais de transmissão dapolítica monetária. Assim, apesar do crescimento real doPIB de 3,4% no quarto trimestre, quando comparado aomesmo período do ano anterior, o deflator do PIB decresceu2,7%. Também no caso dos preços ao consumidor, adeflação ainda não deu mostras de que esteja próxima dofim, apesar de o núcleo vir-se aproximando lentamente dezero. Assim, é difícil evitar o prognóstico de que o BoJ deverámanter sua política de juro zero por tempo ainda razoável.

Na China, a inflação, que até 2002 pareciacontrolada – em alguns momentos dando mesmo lugar àdeflação –, assumiu trajetória ascendente, alcançando 3,6%ao final de 2003. Com o regime de câmbio fixo em relaçãoao dólar norte-americano, a política monetária do BancoCentral da China tem-se caracterizado por marcadoexpansionismo, espelhado em intensa acumulação dereservas internacionais. Esse cenário de acumulação dereservas, aliás, é comum a toda a região asiática, comdestaque para o Japão. Caso os sinais de sobre-aquecimentoda economia chinesa se multipliquem – como advertemalguns analistas com base na forte expansão do crédito ena especulação imobiliária –, as especulações quanto aeventual apreciação do yuan serão reforçadas. De qualquerforma, uma possível alteração da paridade cambial na China,mesmo que não contemplando a mudança de regime, poderiaensejar realinhamento geral das taxas de câmbio na Ásia.Essa ampla reacomodação, no entanto, não necessariamenteassumirá proporções críticas, desde que coordenada pelosbancos centrais.

Considerando-se as principais economias do mundo,até agora apenas no Reino Unido teve início a política deelevação dos juros. Em fevereiro, em decisão que outra vez

Inflação ao consumidor – ChinaVariação anual%

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Abr1999

Ago Dez Abr2000

Ago Dez Abr2001

Ago Dez Abr2002

Ago Dez Abr2003

Ago Dez

Fonte: Bloomberg

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76 | Relatório de Inflação | Março 2004

corroborou as expectativas do mercado, o Banco daInglaterra (BoE) aumentou os juros básicos para o patamarde 4% a.a., não obstante o cenário inflacionário favorável.Com efeito, o Índice de Preço ao Consumidor (IPC) -harmonizado – novo índice de preços do regime de metasde inflação – encontra-se bem abaixo da meta de 2% a.a.,próximo ao limite inferior de 1% a.a. Essa aparentecontradição é justificada pelo Banco da Inglaterra com basena alegação de que o mecanismo de transmissão da políticamonetária naquele país é particularmente lento, chegando ater a duração de até dezoito meses. Desse modo, a economiado Reino Unido ainda estaria recebendo os estímulosmonetários do período recente de taxas de juros, as maisbaixas dos últimos quarenta e cinco anos. A ação preventivado banco central se explica, assim, pela necessidade de fazerconvergir a trajetória esperada de inflação no período de1,5 a 2 anos para a meta oficial. Com isso, o Banco daInglaterra é, entre os bancos centrais das principais áreaseconômicas, o que deve patrocinar a reversão maispronunciada – ainda que suave – da postura da políticamonetária neste ano.

4.3 Política fiscal

O déficit público manteve-se elevado nos EstadosUnidos, mesmo depois de amenizado o impacto inicial dopacote fiscal implementado em meados de 2003. Nos quatroprimeiros meses do ano fiscal de 2004, iniciado em outubropassado, o déficit orçamentário alcançou US$130 bilhões,R$32 bilhões a mais que em igual período do ano fiscalanterior. Ao longo dos próximos meses, a política fiscal tendea permanecer expansiva. As previsões oficiais para o anofiscal de 2004, formuladas pelo Congresso e pelo Escritóriode Gestão e Orçamento da Casa Branca, apontam déficitsde US$477 bilhões e US$527 bilhões, respectivamente. Taisdéficits vêm sendo continuamente financiados por meio daaquisição de títulos públicos americanos pelas principaiseconomias do leste asiático, Japão e China, sobretudo.Estima-se que a compra de títulos americanos pelo Japãotenha alcançado US$100 bilhões apenas nos dois primeirosmeses de 2004.

Na Área do Euro, os déficits fiscais das principaiseconomias também se mantêm elevados, relativamente aolimite de 3% do PIB, estabelecido pelo Pacto de Estabilidadee Crescimento. Na Alemanha e na França, estimativaspreliminares oficiais indicam que, em 2003, o déficit públicotenha alcançado 3,9% e 4% do PIB, respectivamente. Para2004, as estimativas são de 3,25% do PIB, para a Alemanha,

Taxas de juros oficiaisTaxas anuais

0

1

2

3

4

5

6

7

Mar2001

Jul Nov Mar2002

Jul Nov Mar2003

Jul Nov Mar2004

Fonte: Federal Reserve , BCE, Banco do Japão, Banco da Inglaterra

EUA Área do EuroJapão Reino Unido

%

Inflação ao consumidor – Reino UnidoVariação anual%

0

1

2

3

4

Jan2002

Mai Set Jan2003

Mai Set Jan2004

Fonte: BloombergRPI-X IPC

EUA – Resultado fiscalAcumulado em 12 mesesUS$ bilhões

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

Jan2000

Mai Set Jan2001

Mai Set Jan2002

Mai Set Jan2003

Mai Set Jan2004

Fonte: Departamento do Tesouro

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 77

e de 3,6% do PIB, para a França. Na Itália, o déficitaumentou de 2,3%, em 2002, para 2,4% do PIB em 2003.Em novembro, o Conselho Europeu decidiu aceitar oscompromissos da Alemanha e da França de reduzir o déficitpara menos de 3% do PIB até, no máximo, 2005. Porém,em fevereiro de 2004, a Comissão Européia considerouinsuficientes os programas apresentados pelos dois paísesdetalhando suas estratégias para cumprimento daquelecompromisso, dados os riscos de que as previsões de reduçãode gastos e de crescimento do PIB não sejam concretizadas.Adicionalmente, de acordo com a Comissão, os programas,que cobrem o período 2003 a 2007, não asseguram que ameta de equilíbrio orçamentário seja atingida até o términodo período de abrangência.

4.4 Mercados financeiros

internacionais

Os mercados financeiros mantiveram trajetóriaestável ao longo do primeiro trimestre, acompanhando ossinais de retomada da atividade econômica nas economiasindustrializadas. O Institute of International Finance (IIF),elevou sua estimativa para os fluxos líquidos de capitalprivado para os países emergentes. A estimativa dessesfluxos para 2003 atingiu US$187,4 bilhões, crescimento decerca de US$63 bilhões em relação a 2002, com a AméricaLatina recebendo US$26,4 bilhões, ou 14% desse total. Para2004, a previsão é de que os fluxos de capitais direcionadosàs economias emergentes alcancem US$196,2 bilhões, dosquais US$38,7 bilhões à América Latina e US$96,7 bilhõesà Ásia.

A liquidez internacional e o reduzido nível de aversãoao risco por parte dos investidores prosseguirambeneficiando os mercados emergentes, especialmente noinício deste ano, quando o Emerging Markets Bond Index(Embi+), proxy para mensuração do risco associado amercados emergentes calculado pelo banco JP Morgan,atingiu os níveis mais baixos desde 1998. Aproveitando-sedesse ambiente extremamente favorável, os paísesemergentes realizaram, em janeiro, emissões soberanas novalor total de US$12,2 bilhões, com prazos longos e spreadsexcepcionalmente baixos.

Em janeiro, o comunicado da reunião do FOMCinterpretado, inicialmente, como o primeiro sinal de que obanco central norte-americano poderia reverter, no curtoprazo, o rumo da política monetária, traduziu-se em breve

Fluxo líquido de capital para economias emergentes

US$ bilhões

Discriminação 2001 2002 20031/ 20041/

Fluxos privados 126,6 124,2 187,4 196,2

América Latina 49,4 18,6 26,4 38,7

Investimento direto líquido 139,8 112,1 93,6 110,7

América Latina 57,7 34,7 26 29,1

Investimento de portfólio líquido 7,7 1,1 30,3 28,6

América Latina -0,7 -0,2 -2,5 -0,7

Outros capitais privados -20,9 11,0 63,5 56,9

América Latina -7,6 -15,9 2,9 10,3

Capital oficial total 11,2 -4,6 -12,9 -9,8

América Latina 22,6 7,4 3,0 -1,8

Fonte: IIF – Janeiro de 2004

1/ Projeção.

Emissões soberanas de países emergentes 1/

US$ milhões

Valor total das emissões

Turquia 2 750

México 1 920

Polônia 1 920

Brasil 1 500

Hungria 1 250

Venezuela 1 000

Chile 600

Panamá 576

Colômbia 500

Costa Rica 250

Fonte: Bloomberg

1/ Dados de janeiro de 2004.

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78 | Relatório de Inflação | Março 2004

instabilidade, que se refletiu em pequena elevação dosprêmios associados a investimentos em ativos de maior risco.Nesse contexto, registrou-se interrupção da trajetória dedeclínio do Embi+ e crescimento de sua volatilidade. Mesmoassim, ao final de fevereiro o indicador ainda se encontravaem níveis históricos muito baixos, em torno de 450 pontos.

Nos mercados de renda fixa, a divulgação docomunicado do FOMC não alterou a tendência da curva dejuros de longo prazo nos principais centros financeirosinternacionais. Passado o nervosismo momentâneo, os títulosdo Tesouro norte-americano continuaram a pagar os maisbaixos rendimentos dos últimos anos, refletindo, em parte, aforte demanda dos bancos centrais asiáticos. Obviamente,um possível arrefecimento da demanda asiática e ummovimento mais resoluto do Fed em direção a uma posturamais contracionista, no futuro, poderá pressionar osrendimentos dos Treasuries, notadamente dos mais curtos.Na Europa e no Japão, a necessidade de estímulo monetáriopara sustentar ciclo de crescimento econômico tem mantidoos juros de curto prazo em nível reduzido, com a tendênciade longo prazo não sofrendo maiores alterações.

Nos Estados Unidos, o desempenho positivo doslucros corporativos no último trimestre de 2003 não semostrou suficiente para sustentar crescimento vigoroso dosmercados acionários no primeiro trimestre do ano. Asincertezas relacionadas à ação do Fed, especialmente apósa divulgação do comunicado de 28 de janeiro, constituíram-se em fator adicional de instabilidade, na medida em queelevações nas taxas de juros dos títulos americanos podemtraduzir-se em alterações no portfólio dos investidores emdireção a ativos de renda fixa. Nesse contexto, os índicesDJIA e Standard & Poor´s 500 (S&P 500) registraramestabilidade no bimestre janeiro-fevereiro. O indicador daNasdaq, entretanto, sofreu de forma mais significativa ainfluência do comunicado do Fed e tem apresentadovolatilidade a partir de final de janeiro.

Assim como nos Estados Unidos, os mercadosacionários europeus desenharam trajetória estável noprimeiro trimestre. Na Itália, a eclosão do escândaloenvolvendo a Parmalat, cujas ações tiveram suasnegociações suspensas ainda em dezembro, não incorreuem perda de confiança dos investidores em relação aos ativosde renda variável, como demonstra a variação do índice daBolsa de Valores de Milão (MIB). No Japão, a fortevalorização da bolsa de valores no segundo semestre de2003 não persistiu no início de 2004, reflexo, em parte, domau desempenho das ações do setor bancário.

Retorno sobre títulos do Tesouro1/

0

2

4

6

Mai2001

Ago Nov Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev2004

% a.a.

EUA Alemanha JapãoFonte: Bloomberg1/ Média mensal dos rendimentos nominais dos títulos de 10 anos.

Bolsas de valores – EUA 4.1.2002=100

50

60

70

80

90

100

110

31.12003

12.3 21.4 29.5 8.7 14.8 23.9 30.10 9.12 20.12004

27.2

Fonte: Bloomberg

Dow Jones S&P 500 Nasdaq

Emerging Markets Bond Index (Embi+)

200

400

600

800

1000

1200

24.52002

30.7 1.10 6.12 11.22003

15.4 17.6 20.8 22.10 24.12 27.22004

p. b.

Fonte: Bloomberg

Bolsas de valores – Europa e Japão4.1.2002=100

40

50

60

70

80

90

100

110

31.12003

12.3 21.4 29.5 8.7 14.8 23.9 30.10 9.12 20.12004

27.2

Fonte: Bloomberg

FTSE 100 DAX

MIB Nikkey 225

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 79

Nos mercados emergentes, a evolução dosmercados acionários neste início de ano evidenciou amanutenção de ambiente positivo, embora alguns mercadosque apresentaram forte variação positiva ao longo do anoanterior, como São Paulo e Bangkok, tenham registradomovimento de desvalorização entre meados de janeiro e ofinal de fevereiro. Embora fatores internos tenhaminfluenciado o desempenho dessas bolsas de valores, omovimento de reversão de tendências em relação ao anoanterior sugere a realização de lucro por parte dos investidores.

Nos mercados cambiais, prossegue o cenário deampla volatilidade, com o dólar mantendo sua trajetória dequeda frente às principais moedas do mundo. Do início desetembro de 2003 até o final de fevereiro deste ano, o euroe o iene apreciaram-se, em termos nominais, 13% e 6%,respectivamente, frente à moeda norte-americana. A maiorapreciação do euro frente ao dólar, quando comparado como comportamento da moeda japonesa, reflete as diferençasde postura entre os respectivos bancos centrais. Nessesentido, o BCE tem deixado o câmbio flutuar livrementesem interferir diretamente nas cotações, enquanto o BoJmantém a política de promover intervenções no mercadocambial com o objetivo de preservar o valor da moedajaponesa, registrando-se intensa acumulação de reservasem moeda estrangeira no país.

A declaração dos ministros de finanças do G-7, apósreunião em 7 de fevereiro de 2004, ratificou a necessidadedas taxas de câmbio refletirem os fundamentos do mercado,numa referência ao câmbio dos países asiáticos, em especialda China. Apesar de no curto prazo não serem esperadasmudanças abruptas no regime cambial chinês, nos últimosmeses a China tem emitido sinais de que estaria disposta acaminhar para a adoção de alguma flexibilização.

A decisão de alterar a paridade cambial do yuan, noentanto, provavelmente fará parte de conjunto mais amplode políticas governamentais, que contemplaria, entre outrasmedidas, a liberalização parcial da conta de capital dobalanço de pagamentos e a ampla reestruturação do sistemabancário. A cautela das autoridades chinesas prende-se aostemores quanto ao impacto da apreciação da moeda sobrea dinâmica da economia.

4.5 Comércio mundial

O crescimento registrado na corrente global decomércio esteve associado à recuperação da economia

Bolsas – Mercados emergentesVariação % em moeda local

Kuala Lumpur

México

Moscou

São Paulo

Buenos Aires

Bancoc

Seul

Xangai

-20 0 20 40 60 80 100 120 140

Em 2003 Em 2004 1/

Fonte: Bloomberg1/ Dados até fevereiro de 2004.

0,8

1

1,2

1,4

18.12001

24.5 27.9 31.12002

6.6 10.10 14.22003

20.6 24.10 27.22004

100

112

124

136

Dólar/Euro Iene/Dólar

Cotações do dólar

Dólar/Euro Iene/Dólar

Fonte: Bloomberg

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80 | Relatório de Inflação | Março 2004

mundial. A forte demanda por importações foi sustentada,fundamentalmente, pela recuperação da economia norte-americana e pelo dinamismo das economias asiáticas, cujademanda, principalmente da China, tem favorecido o aumentodos preços das principais commodities.

Nos Estados Unidos, o crescimento das importaçõesde bens superou o das exportações, gerando aumento deUS$3 bilhões no déficit comercial, para US$139 bilhões, noúltimo trimestre de 2003, ante o assinalado no períodoprecedente, registrando-se crescimento do fluxo comercialem termos de valor e de volume. Ressalte-se a expansãoda corrente de comércio envolvendo os volumes deexportação e de importação de bens de capital, deaproximadamente 30% em termos anualizados, confirmandoa recuperação mundial em curso e ratificando gastos maiorescom o setor de bens de capital.

Os fluxos de comércio dos países da Área do Euromostraram clara recuperação, com as exportaçõesconstituindo-se no principal determinante da recuperaçãoeconômica da região. Ainda assim, as importaçõescresceram em ritmo superior às exportações, contribuindopara a redução do superávit comercial no quarto trimestrede 2003, para 17,5 bilhões, em relação ao observado notrimestre anterior. O fortalecimento da demanda externarefletiu a retomada do crescimento econômico nos EstadosUnidos e nos países emergentes da Ásia, limitando o efeitonegativo da apreciação do euro no comércio exterior. Nomesmo sentido, atuou o forte intercâmbio comercial entreos países da região, para onde são direcionadas cerca de60% de suas exportações, e a demanda inelástica de algunsprodutos como veículos automotores, maquinário e produtosquímicos.

O fluxo comercial do Japão evidenciou ocomportamento favorável das exportações no últimotrimestre de 2003. O saldo comercial elevou-se 27,9% emrelação ao registrado no terceiro trimestre, para 3179,5bilhões (aproximadamente US$29 bilhões). As exportaçõescresceram 9,7% no trimestre, em termos anualizados, apesarda apreciação do iene, refletindo a recuperação da atividadeeconômica mundial. Por outro lado, mesmo nesse cenáriode valorização do iene, as importações decresceram 7,4%no trimestre, também em cifras anualizadas. A Ásiacontinuou sendo o principal fornecedor de produtos para oJapão.

O superávit comercial dos países emergentes daÁsia ampliou-se nos meses finais de 2003, estimulado pelo

10

15

20

25

30

35

40

Jun2001

Set Dez Mar2002

Jun Set Dez Mar2003

Jun Set Dez

UE China Japão

Fonte: Bloomberg1/ Média móvel trimestral.

Déficit comercial – EUA1/

US$ bilhões

¥

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 81

expressivo crescimento das exportações, especialmente naChina. O superávit chinês alcançou RMB$135,2 bilhões(US$16,3 bilhões) no último trimestre de 2003, superandoem 57,3% o do mesmo período de 2002.

4.5.1 Commodities

O mercado de commodities continua sebeneficiando do aquecimento da demanda mundial, comdestaque para as importações chinesas de matérias-primase produtos agrícolas. O índice Reuters CRB5 decommodities, cesta de preços composta por 17 commoditiesdos setores de energia, grãos, metais e outras matériasprimas, aumentou cerca de 10% desde o começo do ano,influenciado, principalmente, pelos aumentos dos preços dosmetais e de energia. Por serem cotados em dólar, os preçosdas principais commodities refletem a sua depreciação, masmesmo se expurgados os efeitos cambiais, nota-se retomadados preços a partir do terceiro trimestre de 2003.

De fato, o aquecimento da demanda mundial criaespaço para aumento de preços. Os exportadores de minériode ferro, diante da forte demanda chinesa, conseguiramaumentar seus preços em cerca de 18% neste começo deano. Trata-se do maior aumento em dez anos. O preço docobre também apresenta expressiva valorização, tendoaumentado 30% desde o final do ano passado.

As previsões do Departamento de Agricultura dosEstados Unidos (USDA) para a exportação norte-americanade carnes, em 2004, apontam para o menor volume deembarques em 25 anos. O USDA reduziu sua estimativa deembarques de 1,2 milhão de toneladas para 100 mil toneladasde carne após o descobrimento da doença da “vaca louca”no gado norte-americano. A incidência da doença podeimpulsionar ainda mais o já aquecido mercado de soja, umavez que o grão deve substituir os componentes de origemanimal na alimentação dos diferentes rebanhos. Os preçosda soja negociados no primeiro trimestre de 2004 estão cercade 50% acima daqueles transacionados durante o terceirotrimestre de 2003. A demanda asiática, aliada à recuperaçãoda economia mundial, segue pressionando e mantendo a altaalcançada pelos contratos futuros – mesmo com a eclosãoda gripe do frango, a China deverá aumentar suasimportações do grão. Dado um cenário ajustado de demandae oferta, espera-se que os preços se mantenham elevadosaté a colheita da safra norte-americana.

5/ Commodity Research Bureau.

Indice de preço de commodities em DES1995 = 100

70

75

80

85

90

95

100

105

110

Abr2002

Jul Out Jan2003

Abr Jul Out Jan2004

Produtos Agrícolas Insumos agrícolas

MetaisFonte: Fundo Monetário Internacional

Saldo comercial – China1/

US$ bilhões

-20

-5

10

25

40

Jun2001

Set Dez Mar2002

Jun Set Dez Mar2003

Jun Set Dez

Ásia UE EUA Japão

Fonte: Bloomberg1/ Média móvel trimestral.

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82 | Relatório de Inflação | Março 2004

4.5.1.1 Petróleo

Os preços do petróleo mantiveram-se elevados noprimeiro trimestre de 2004, devido ao crescente consumo eao baixo nível dos estoques norte-americanos, que vinhamse recuperando, mas passaram a ser motivo de preocupaçãoapós a constatação de que o inverno norte-americano foimais rigoroso do que o esperado. Além disso, em 10 defevereiro último, a Organização dos Países Exportadoresde Petróleo (Opep), que detém cerca de um terço daprodução mundial do produto, decidiu cortar a produção em1,5 milhão de barris diários (mbd) para atingir sua cota deprodução que não vinha sendo respeitada, além de estabelecernovo limite de produção de 23,5 mbd – corte de 1 mdb emrelação ao anterior –, a ser perseguido a partir de abril.

Trata-se de medida preventiva aos efeitos doconsumo sazonalmente mais baixo no segundo trimestre –quando termina o inverno no hemisfério norte e os preçostendem a contrair – e à depreciação do dólar. Com a chegadada primavera, a expectativa é de que as cotações devamceder e voltar ao intervalo de US$22 – US$28 por barril,estabelecido como meta pela Opep. Os preços no mercadofuturo reagiram ao cenário de oferta deprimida, com a médiamensal das cotações dos contratos futuros que vencem nospróximos três meses elevando-se em fevereiro.

4.6 Conclusão

As perspectivas econômicas globais estão sefortalecendo significativamente e apontam para o efetivocrescimento do produto mundial em 2004, com o comérciointernacional de mercadorias experimentando aceleração,consubstanciada na recuperação vigorosa nos preços dascommodities.

As perspectivas com relação à inflação continuambastante favoráveis, embora possam ocorrer pequenosaumentos pontuais, sem, no entanto, oferecer riscos. Aausência de pressões inflacionárias faz com que os bancoscentrais das principais economias mundiais mantenhaminalteradas as taxas de juros no curto prazo.

De maneira geral, o cenário de manutenção da taxade juros nos Estados Unidos no curto prazo e o crescimentodas principais economias mundiais são favoráveis aos paísesemergentes, na medida em que a liquidez internacional émantida e as exportações podem ser fortementeimpulsionadas. A retomada do crescimento mundial é fator

Petróleo – Mercado à vistaUS$ por barril

20

24

28

32

36

9.62003

3.7 30.7 25.8 19.9 15.10 10.11 8.12 7.12004

3.2 1.3

Brent WTIFonte: Bloomberg

Petróleo tipo brent – Mercado futuro

22

24

26

28

30

32

34

Abr2003

Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2004

Fev

US$ por barril

t+1 t+2 t+3Fonte: Bloomberg

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Março 2004 | Relatório de Inflação | 83

decisivo para estimular os fluxos de capitais, principalmentepara setores que tendem a se beneficiar com o cicloeconômico de retomada. Espera-se também que arecuperação comece a surtir efeitos positivos sobre as taxasde desemprego.

O cenário atual não está isento de riscos. Aexcessiva volatilidade das taxas de câmbio não favorece ocrescimento econômico. Até o momento, os impactos iniciaissobre os mercados, especialmente sobre o de moedas, têmsido tênues, com o dólar firme em sua trajetória dedepreciação, principalmente em relação ao euro. Embora odólar fraco contribua para um cenário mais favorável paraos Estados Unidos, é negativo para a retomada daseconomias européia e japonesa, muito dependentes dasexportações, já que o potencial de estímulos fiscais emonetários nestas últimas economias é muito baixo. Mesmonos Estados Unidos, no médio prazo, a depreciação do dólarpoderá pressionar preços e custos, com risco de inflação.

No que diz respeito aos fluxos de capitais para aseconomias emergentes, os principais riscos encontram-senos focos de estresse no curto e médio prazos, associadosa uma elevação prematura das taxas de juros nos EstadosUnidos, embora improvável no curto prazo, e a ruídospolíticos nos países receptores de capital, que podem geraroscilações de mercado.

De modo geral, a continuidade da recuperaçãoeconômica mundial será condicionada pelo processo deacomodação mútua entre a atividade econômica, as políticasgovernamentais, as taxas de câmbio e as contas externas e,principalmente, pela correção dos desequilíbriosmacroeconômicos identificados em economias líderes noprocesso de crescimento econômico mundial. Maisrecentemente, as tensões derivadas do atentado terroristana Espanha justificam uma postura de cautela, uma vez quenão estão descartados novos ataques a centros-chave daeconomia mundial, colocando em xeque o cenário decrescimento econômico global, o que vem a demonstrar avulnerabilidade da economia mundial a eventos de naturezanão econômica.

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O ajuste pelo qual passou a economia brasileira nodecorrer de 2003 contribuiu para que as expectativas emrelação ao setor externo se tornassem progressivamente maispositivas. Essa percepção mais favorável contribuiu paramelhorar as condições de captação do país, permitindo tantoo retorno das emissões soberanas, com spreads cada vezmenores, como o acesso do setor privado a recursos externos,com melhoria do perfil de prazos e custos financeiros.

A continuidade dos bons resultados do setor externose manteve neste início de 2004. Dessa forma, as transaçõescorrentes apresentaram superávit de US$1,2 bilhão notrimestre encerrado em fevereiro, ante déficit de US$145milhões no trimestre encerrado em fevereiro de 2003.Considerando o saldo acumulado em doze meses, essa contaregistrou superávit de US$5 bilhões em fevereiro,comparativamente a déficit de US$5,5 bilhões no mêscorrespondente de 2003. O desempenho favorável emtransações correntes foi substancialmente influenciado pelosaldo do comércio, e, em menor grau, resultou da elevaçãono saldo positivo em transferências unilaterais. A projeçãode manutenção do saldo comercial em patamar semelhanteao de 2003, o superávit registrado no mercado de câmbiono primeiro bimestre e as elevadas taxas de rolagemrelativas a créditos ao setor privado permitem manter asperspectivas de resultados favoráveis para o balanço depagamentos brasileiro em 2004.

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A balança comercial manteve, no primeiro bimestrede 2004, a trajetória favorável observada nos últimos meses,estabelecendo novo recorde para o período, apesar daocorrência de três dias úteis a menos do que no primeirobimestre de 2003. Esse resultado deveu-se, principalmente,ao desempenho das exportações, que apresentaramcrescimento bem superior ao das importações.

Balança comercial – FOB

US$ milhões

Período Exportação Importação Saldo Corrente de

comércio

Jan-fev 2004 11 521 7 951 3 570 19 473

Jan-fev 2003 9 806 7 536 2 270 17 343

Var. % 17,5 5,5 57,3 12,3

Fonte: MDIC/Secex

Nota: Em jan-fev/2003, 42 dias úteis; em jan-fev/2004, 39 dias úteis.

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As exportações continuam estimuladas pela fortedemanda externa por importantes commodities da pautabrasileira, assim como pela elevação de seus preços nosmercados internacionais. Dentre os fatores que estimularamo crescimento das exportações em 2003, assinalem-se oaumento do intercâmbio com a China e a retomada dasexportações para a Argentina, além do crescimento docomércio mundial e da manutenção da taxa de câmbio efetivaem patamar favorável ao setor exportador. Esse cenáriosugere a manutenção de superávit elevado em 2004.

As exportações cresceram 17,5% no primeirobimestre de 2004, ante o resultado do mesmo período doano anterior. As importações, na mesma base decomparação, passaram de US$7,5 bilhões para US$8 bilhões,variação de 5,5%. Assim, o superávit acumulado no períodoalcançou US$3,6 bilhões, ante US$2,3 bilhões no primeirobimestre de 2003, enquanto a corrente de comércio registrouaumento de US$2,1 bilhões, atingindo US$19,5 bilhões.

A média diária das exportações alcançou US$295milhões, no bimestre, representando expansão de 26,5% emrelação à de igual período em 2003. Registraram-seaumentos em todas as categorias, sendo de 45,7% nosprodutos básicos, de 22,4% em manufaturados e de 14,8%em semimanufaturados.

No mesmo sentido, verificou-se crescimentosignificativo na média diária das exportações dos principaissetores, no período, em especial nas vendas de soja, 52,6%,e de carnes, 37,3%. Por outro lado, as exportações depetróleo e derivados contraíram-se 5,2%.

Com relação à quantidade exportada em janeiro,dados da Funcex revelam crescimento de 20,1% nas vendasde produtos básicos e de 13,5% nas relativas amanufaturados, ante as registradas no mesmo mês de 2003.A evolução de manufaturados esteve associada à expansãodas vendas de produtos de pequena participação na pauta,sinalizando sua diversificação. O quantum exportado desemimanufaturados declinou 3,7%, evidenciando a reduçãonas exportações de ferro-liga, 28%; manteiga, gordura eóleo de cacau, 23,3%; e açúcar de cana em bruto, 8,1%.

Os preços de exportação dos produtos básicosapresentaram elevação de 19,7% em janeiro,comparativamente ao patamar do mês correspondente em2003, reflexo da intensa demanda mundial, relacionada àrecuperação econômica nas principais economias. Para os

Exportação por fator agregado – FOB

Média diária – Janeiro-fevereiro

US$ milhões

Discriminação Acumulado

2003 2004 Var. %

Total 233,5 295,4 26,5

Básicos 59,1 86,1 45,7

Industrializados 169,7 204,5 20,5

Semimanufaturados 41,7 47,9 14,8

Manufaturados 128,0 156,6 22,4

Operações especiais 4,7 4,9 3,6

Fonte: MDIC/Secex

Nota: Em jan-fev/2003, 42 dias úteis; em jan-fev/2004, 39 dias úteis.

-6 0 6 12 18 24 30 36 42 48 54 60

Carnes

Químicos

Petróleo e derivados

Metalúrgicos

Soja

Mat. de transporte

Exportações por principais setores – FOB – Janeiro/fevereiro – 2004/2003

Variação percentual sobre igual período do ano anterior1/

Fonte: MDIC/Secex1/ Média diária. Em jan-fev/2003, 42 dias úteis; em jan-fev/2004, 39 dias úteis.

-3

0

3

6

9

12

15

18

21

Total Básicos Semimanufatur. Manufaturados

%

Preços QuantumFonte: Funcex

Exportações – Índices de preços e quantumJaneiro – 2004/2003

50

70

90

110

130

150

Abr1999

Ago Dez Abr2000

Ago Dez Abr2001

Ago Dez Abr2002

Ago Dez Abr2003

Ago Dez

95

99

103

107

111

115

Importação de matérias-primas Produção industrial

Produção industrialImportação

Importação de matérias-primas x produção industrialÍndices dessazonalizados – Média móvel de 3 meses

1999 = 100

Fonte: IBGE e Funcex

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semimanufaturados, o aumento atingiu 7,9% e para osmanufaturados, 2,4%.

A média diária das importações apresentoucrescimento de 13,6% no bimestre, na comparação comigual período do ano passado. As compras de matérias-primas e produtos intermediários elevaram-se 20,5%, apesarda redução de 12% nas compras de nafta. O resultado dessacategoria de produtos pode significar maior expansão dosetor industrial com ampliação do uso da capacidadeinstalada. As compras de combustíveis e lubrificantesaumentaram 14,9%, destacando-se a elevação de 27,7%nas importações de petróleo, como resultado, principalmente,da elevação dos preços desse produto.

As importações de bens de consumo elevaram-se11,6%, resultado de expansões de 8,8% no segmento não-duráveis e de 14,5% em duráveis, apesar da diminuição de24,6% nas compras de automóveis de passageiros.

Com relação ao quantum importado, dados daFuncex para janeiro de 2004 indicam crescimento de 17,9%na categoria matérias-primas e produtos intermediários, nacomparação com o mesmo mês do ano anterior. Em bensde consumo não duráveis o aumento atingiu 5,9%, e emcombustíveis e lubrificantes, 23,6%. A maior reduçãoocorreu em bens de consumo duráveis, 24,2%, seguindo-sebens de capital, 8,2%.

Quanto aos preços, o principal aumento ocorreu emcombustíveis e lubrificantes, 7%, registrando-se expansão,ainda, em bens de capital, 0,5% e em bens intermediários,0,8%. Em sentido inverso, os preços de bens de consumoduráveis e não duráveis reduziram-se, respectivamente, 2,1%e 0,3%, no período.

Com relação ao intercâmbio comercial, assinale-seo expressivo crescimento do superávit com os países daAladi, de US$214 milhões, no primeiro bimestre de 2003,para US$952 milhões, em 2004, refletindo elevação de 44,9%nas exportações e redução de 2,4% nas importações. Esseresultado esteve associado ao crescimento de US$468milhões registrado no saldo do comércio bilateral com aArgentina, decorrente de expansão de 83% nas exportaçõese de declínio de 7,4% nas importações, destacando-se asvendas de produtos manufaturados ligados à indústriaautomobilística, de minério de ferro e de aparelhostransmissores ou receptores. Quanto às importaçõesbrasileiras provenientes da Argentina, assinalem-se as detrigo em grão e naftas. Adicionalmente, o superávit com o

50

70

90

110

130

150

Abr1999

Ago Dez Abr2000

Ago Dez Abr2001

Ago Dez Abr2002

Ago Dez Abr2003

Ago Dez

95

99

103

107

111

115

Importação de bens de capital Produção industrial

Produção industrialImportação

Importação de bens de capital x produção industrialÍndices dessazonalizados – Média móvel de 3 meses

1999 = 100

Fonte: IBGE e Funcex

-25-20-15-10

-505

10152025

Total Bens decapital

Bensintermed.

Duráveis Nãoduráveis

Comb. elubrif.

%

Preço Quantum

Fonte: Funcex

Importações – Índices de preço e quantumJaneiro- 2004/2003

Importação por categoria de uso final – FOB

Média diária – Janeiro-fevereiro

US$ milhões

Discriminação 2003 2004 Var. %

Total 179,4 203,9 13,6

Bens de capital 41,3 40,6 - 1,6

Matérias-primas 92,5 111,4 20,5

Naftas 3,5 3,1 - 12,0

Bens de consumo 20,5 22,8 11,6

Duráveis 9,9 11,3 14,5

Automóveis de passageiros 3,2 2,4 - 24,6

Não duráveis 10,6 11,5 8,8

Combustíveis e lubrificantes 25,3 29,0 14,9

Petróleo 15,0 19,2 27,7

Fonte: MDIC/Secex

Nota: Em jan-fev/2003, 42 dias úteis; em jan-fev/2004, 39 dias úteis.

Exportação para a Argentina e demais países – FOB

Média diária de janeiro-fevereiro 2004

Variação %1/

Discriminação Argentina Demais Total

Total 92,4 19,9 23,5

Manufaturados 100,4 12,6 19,4

Fonte: MDIC/Secex

1/ Sobre igual período do ano anterior.

Nota: Em jan-fev/2003, 42 dias úteis; em jan-fev/2004, 39 dia úteis.

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México elevou-se em US$42 milhões, reflexo docrescimento de 11,7% nas exportações e da contração de2,3% nas importações.

As exportações direcionadas à União Européiaelevaram-se 25,5% no bimestre, enquanto as importaçõesrecuaram 2%, gerando superávit de US$1 bilhão. No quese refere ao comércio com os países da Europa Oriental,as exportações atingiram US$346 milhões e as importações,US$237 milhões, representando crescimentos de 0,8% e de75,5%, respectivamente, em relação ao resultado do primeirobimestre de 2003.

O superávit com os países asiáticos alcançouUS$244 milhões, dos quais US$216 milhões provenientesdo comércio com a China, principal destino das exportaçõesbrasileiras na região. De fato, as exportações à Chinacresceram 60% no primeiro bimestre de 2004, ante asassinaladas no período correspondente de 2003,impulsionadas pelas vendas de matérias-primas e produtosintermediários básicos, em especial minério de ferro e soja,e de produtos semimanufaturados, principalmente produtossemimanufaturados de ferro e aço e óleo de soja em bruto.As exportações para a Coréia do Sul cresceram 40,9% eas importações, 22,2%, proporcionando redução de US$19milhões, para US$10 milhões, no déficit bilateral. O comérciocom o Japão apresentou aumento de 16,8% nas exportaçõesbrasileiras e recuo de 7,4% nas importações, provocandocrescimento de US$80 milhões no resultado comercialbilateral favorável ao Brasil.

As exportações brasileiras destinadas aos EUAdeclinaram 10,2% no primeiro bimestre de 2004, únicaredução no comércio com os principais blocos e países,situando-se em US$2,4 bilhões. As importações origináriasdos EUA elevaram-se 1,9%, totalizando US$ 1,6 bilhão.Dessa forma, o superávit com os EUA reduziu-se emUS$301 milhões, para US$820 milhões.

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No primeiro bimestre de 2004, a balança comercialregistrou o expressivo superávit de US$ 3,6 bilhões, recordepara o período. A conta de serviços e rendas apresentoupiora em relação ao resultado dos dois primeiros meses de2003, enquanto os ingressos líquidos de transferênciasunilaterais correntes registraram ligeira melhora,possibilitando que o superávit em transações correntesalcançasse US$865 milhões, comparado ao déficit de US$55

Exportação e importação por área geográfica – FOB

Janeiro-fevereiro

US$ milhões

Discri- Exportação Importação Saldo

minação 2003 2004 Var. 2003 2004 Var. 2003 2004

% %

Total 9 806 11 521 17,5 7 536 7 951 5,5 2 270 3 570

Aladi 1 572 2 278 44,9 1 358 1 326 - 2,4 214 952

Mercosul 616 1 086 76,4 994 908 - 8,7 - 379 178

Argentina 488 894 83,0 847 784 - 7,4 - 358 110

Demais 127 192 50,9 147 124 - 15,9 - 20 68

México 343 383 11,7 76 74 - 2,3 267 309

Demais 614 809 31,8 288 344 19,3 325 465

EUA1/ 2 668 2 397 - 10,2 1 548 1 577 1,9 1 121 820

UE 2 389 2 999 25,5 2 039 1 998 - 2,0 351 1 001

Europa Or.2/ 343 346 0,8 135 237 75,5 208 109

Ásia 1 326 1 677 26,5 1 277 1 433 12,2 49 244

Japão 313 366 16,8 372 344 - 7,4 - 58 22

Coréia (Sul) 134 189 40,9 163 199 22,2 - 29 - 10

China 397 635 60,0 263 419 59,6 134 216

Outros 481 486 1,1 480 470 - 1,9 2 16

Demais 1 507 1 824 21,0 1 179 1 380 17,0 328 444

Fonte: MDIC/Secex

1/ Inclui Porto Rico.

2/ Albânia, Bulgária, Hungria, Polônia, República Eslovaca, República Tcheca,

Romênia e países da ex-União Soviética.

Transações correntes

US$ bilhões

Discriminação 2003 2004

Fev Jan- Ano Fev Jan- Ano1/

fev fev

Transações correntes -0,2 -0,1 4,1 0,2 0,9 0,2

Balança comercial 1,1 2,3 24,8 2,0 3,6 24,0

Exportações 5,0 9,8 73,1 5,7 11,5 80,0

Importações 3,9 7,5 48,3 3,7 8,0 56,0

Serviços -0,3 -0,5 -5,1 -0,2 -0,3 -6,2

Transportes -0,1 -0,3 -1,7 -0,1 -0,3 -2,1

Viagens internacionais 0,0 0,1 0,2 0,1 0,2 0,0

Computação e informação -0,1 -0,2 -1,0 -0,1 -0,2 -1,2

Aluguel de equipamentos -0,1 -0,2 -2,3 -0,1 -0,3 -2,3

Demais 0,0 0,1 -0,2 0,1 0,3 -0,7

Rendas -1,2 -2,3 -18,6 -1,8 -2,9 -20,1

Juros -1,0 -1,9 -13,0 -1,2 -2,3 -14,4

Lucros e divididendos -0,3 -0,4 -5,6 -0,6 -0,7 -5,8

Salários e ordenados 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1

Transferências correntes 0,2 0,4 2,9 0,2 0,5 2,5

1/ Projeção.

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Os ingressos de recursos estrangeirosreferentes às remessas de brasileiros residentes noexterior para a manutenção de residentes no paístêm crescido sistematicamente nos últimos anos. Emvalores nominais anuais, as receitas brutas dessaconta aumentaram 81,5% de 2000 a 2003, atingindoUS$2 bilhões. Na comparação com outra fonte definanciamento do balanço de pagamentos, taisingressos passaram de 2,8% das receitas deInvestimentos Estrangeiros Diretos (IED), em 2000,para 10,5%, em 2003.

Os valores referentes a manutenção deresidentes compõem as transferências unilateraiscorrentes da conta-corrente do balanço depagamentos, dada sua característica básica de, narelação entre o não-residente e o residente, não haverqualquer tipo de contraprestação, financeira ou outra,por parte do beneficiário. Remessas tipicamenteclassificadas como manutenção de residentesenvolvem pessoas que migram para outros paísescom intenção de nele permanecerem por mais deum ano, sendo assim consideradas residentes naquelepaís, e geralmente mantêm relacionamento ouparentesco com os beneficiários no país de origem6.

A fonte primária das estatísticas brasileirassão os registros de contratos de câmbio realizadospelo setor bancário e demais agentes financeiros,autorizados pelo Banco Central do Brasil. Aclassificação da transferência como manutenção deresidentes é feita em função da declaração dobeneficiário e da documentação ou comprovante daremessa.

6/ O marco metodológico para a classificação dessas operações encontra-se na 5ª edição do "Manual de Balanço de Pagamentos do Fundo

Monetário Internacional", capítulo XV, parágrafo 302.

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Em 2003, as remessas brutas de manutençãode residentes para o país somaram US$2 bilhões,variação de 17,9% em relação ao resultado do anoanterior. A rubrica representou, naquele ano,aproximadamente dois terços dos ingressos totais detransferências unilaterais correntes.

Em 2003, registraram-se ingressos oriundosde 123 países, base que se amplia a 153 países seconsiderarmos todos os ingressos a partir de 2000.Observe-se, no entanto, que há forte concentraçãorelativa aos países de origem das remessas ao Brasil,com os dez maiores remetentes respondendo por92,2% das receitas brutas. Em todo o períodoanalisado, os principais países de origem dos ingressosde manutenção de residentes foram, na ordem, osEstados Unidos, 54,9% em 2003; e o Japão, 27% nomesmo ano. Como esperado, os ingressos reproduzemtanto a importância econômica do país remetente,quanto os destinos da emigração brasileira. Assim,todos os países do G-7 estavam entre os onze maioresremetentes em 2003 e observava-se também destaquenos ingressos de Portugal e, até 2002, de Angola.

Em relação às condições e fontes definanciamento do balanço de pagamentos brasileiro,os ingressos de manutenção de residentes têmimportância relativa reduzida, embora crescente. Aanálise dos dados a partir de 2000 revela, além dosignificativo crescimento das receitas, que os fluxosde manutenção de residentes não estiveram sujeitosà volatilidade da conta financeira, constituindo, assim,fonte estável de ingressos de divisas.

Dessa maneira, os ingressos na rubricaanalisada registraram expansão maior que a dasexportações no período 2000-2003, que se reflete nocrescimento da relação ingressos de manutenção deresidentes/exportações, de 2%, em 2000, para 2,8%,em 2003. Movimentos similares, embora maisacentuados, ocorreram quando comparadas asreceitas de manutenção de residentes com as decaptações de papéis (bônus, notes e commercialpapers) e os ingressos de investimentos estrangeirosdiretos, que passaram, na mesma base decomparação, de 5,9% para 17,1%, e de 2,8% para10,5%, respectivamente.

Fontes selecionadas de financiamento

do balanço de pagamentos

%

2000 2001 2002 2003

Manutenção de

residentes/exportações 2,0 2,0 2,8 2,8

Manutenção de

residentes/papéis1/5,9 6,9 27,6 17,1

Manutenção de

residentes/IED 2,8 3,9 6,5 10,5

1/ Inclui bônus, notes e commercial papers .

Manutenção de residentes – Ingressos por país de origem

US$ milhões

País 2000 2001 2002 2003 2000-2003

Estados Unidos 664 556 898 1 108 3 226

Japão 294 443 532 545 1 814

Alemanha 28 29 55 100 211

Suiça 15 17 20 24 76

Reino Unido 9 12 18 22 62

Itália 11 13 16 21 61

Portugal 9 9 11 16 45

França 7 8 6 7 28

Espanha 5 6 6 10 27

Angola 6 7 8 1 21

Outros 64 78 140 164 447

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milhões, obtido em igual período de 2003. Considerando oresultado acumulado em doze meses, o superávit emtransações correntes totalizou US$5 bilhões, equivalentes a0,98% do PIB.

As remessas líquidas de renda para o exterioratingiram US$2,9 bilhões nos dois meses de 2004, 27,1%superiores ao resultado do mesmo período de 2003. Asremessas de juros somaram US$2,3 bilhões, 17,7% maioresque as registradas no ano anterior. Esse resultado foiparcialmente agravado pela elevação de 77,8%, ocorridanas remessas de lucros e dividendos, que somaram US$679milhões no bimestre.

Para 2004, projeta-se superávit comercial de US$24bilhões, praticamente o nível registrado em 2003, resultadode crescimentos de 9,5% nas exportações e de 16% nasimportações. As despesas líquidas com serviços e asremessas líquidas de renda deverão crescer 11,3%. Dessaforma, espera-se um resultado próximo ao equilíbrio emtransações correntes, com superávit de US$0,2 bilhão noano.

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A conta financeira do balanço de pagamentosapresentou ingressos líquidos de US$2,7 bilhões nos doismeses de 2004. As taxas de rolagem de bônus, notes ecommercial papers de longo prazo situaram-se em 286%,comparativamente a 44% no mesmo período de 2003, e osativos de residentes no exterior na forma de depósitosaumentaram US$ 1,6 bilhão.

Os investimentos estrangeiros diretos líquidossomaram US$ 2 bilhões, com ingressos de US$2,4 bilhõesna forma de participação. Registraram-se amortizaçõeslíquidas de US$358 milhões de empréstimos intercompanhia.

Nos dois primeiros meses do ano, os investimentosestrangeiros em carteira propiciaram captações líquidas deUS$ 3,6 bilhões, ante US$1,1 bilhão no mesmo período de2003. Além do retorno das fontes de financiamento de médioe longo prazos, fator importante nesse resultado foi a emissãode bônus da República, no valor de US$1,5 bilhão. Destaque-se a significativa melhora no prazo e no spread obtidos nolançamento desse papel.

A redução nos prêmios de risco refletiu na captaçãode notes e commercial papers de médio e longo prazos,

Fontes de financiamento do BP

Itens selecionados

Discriminação 2003 2004

Fev Jan- Ano Fev Jan- Ano1/

fev fev

Capitais de médio e 0,3 0,4 13,4 1,1 3,7 22,5

longo prazos

Bônus públicos2/ 0,0 0,0 4,5 0,0 1,5 4,0

Títulos privados 0,2 0,2 6,0 0,9 1,9 14,5

Empréstimos diretos 0,1 0,2 2,9 0,1 0,3 4,0

Emp. de curto prazo3/ 0,3 0,1 -3,7 -0,1 -0,4 0,4

Títulos de curto prazo 0,3 1,2 0,3 0,0 0,0 0,3

Taxas de rolagem4/

Bônus públicos n.a. n.a. 130% n.a. n.a. 94%

Títulos privados 188% 44% 138% 255% 286% 113%

Empréstimos diretos 39% 33% 85% 164% 105% 100%

1/ Projeção.

2/ Exclui os efeitos da troca de bônus ocorrida em agosto de 2003.

3/ Inclui empréstimos diretos e linhas de comércio repassadas por bancos.

4/ A taxa de rolagem equivale à razão entre desembolsos e amortizações,

exclusive as amortizações de papéis e empréstimos decorrentes de

conversão de dívida em investimentos direto.

Conta financeira

US$ bilhões

Discriminação 2003 2004

Fev Jan- Ano Fev Jan- Ano1/

fev fev

Conta financeira 0,0 0,6 5,0 -1,1 2,7 -3,3

Investimentos diretos 0,5 1,2 9,9 1,0 1,9 11,5

Brasileiros no exterior -0,3 -0,5 -0,2 0,0 -0,1 -1,5

Estrangeiros no país 0,8 1,7 10,1 1,0 2,0 13,0

Participação 0,4 1,1 9,3 1,2 2,4 12,0

Intercompanhias 0,4 0,6 0,8 -0,2 -0,4 1,0

Investimentos em carteira 0,4 1,0 5,3 1,0 3,6 -0,5

Ativos -0,1 -0,1 0,2 0,0 0,1 -0,1

Passivos 0,5 1,1 5,1 0,9 3,6 -0,4

Derivativos 0,0 0,0 -0,2 0,0 0,1 0,0

Outros investimentos -0,9 -1,6 -10,0 -3,1 -2,9 -14,3

Ativos -0,7 -0,8 -7,8 -2,3 -1,9 -8,4

Passivos -0,2 -0,8 -2,2 -0,8 -1,0 -5,9

1/ Projeção.

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responsáveis por ingressos líquidos de US$841 milhões, noprimeiro bimestre de 2004, ante amortizações líquidas deUS$248 milhões no mesmo período de 2003.

Para 2004, projetam-se níveis de rolagem com taxade 105% para os papéis privados e de 100% para osempréstimos diretos.

Ao longo do primeiro bimestre de 2004, as reservasinternacionais brutas aumentaram US$3,7 bilhões,totalizando US$53 bilhões. No mesmo sentido, as reservasinternacionais líquidas ajustadas, no conceito FMI,cresceram US$3,8 bilhões, para US$21,2 bilhões. No períodoanalisado, dado o excesso de liquidez, o Banco Central doBrasil adquiriu US$2,6 bilhões no mercado à vista de câmbio,notadamente em janeiro. Com relação às operaçõesexternas, destacaram-se o desembolso de US$1,5 bilhãoem bônus da República e o pagamento de US$1,3 bilhãoem serviço da dívida externa, compreendendo US$1,1 bilhãoem juros líquidos, dos quais US$329 milhões pagos ao FMI,US$ 1 bilhão relativo a juros de bônus da República e US$211milhões de receita proveniente da remuneração das reservase US$151 milhões em amortizações ao Clube de Paris. Ospagamentos de juros e principal relativos a bônus e Clubede Paris (US$1,2 bilhão) foram efetuados medianteaquisições do Tesouro Nacional em mercado. As demaisoperações geraram despesa de US$345 milhões.

Ao final de 2004, estima-se que as reservas brutasreduzam-se em US$2,7 bilhões, em relação a dezembro de2003, situando-se em US$46,6 bilhões. O principaldeterminante dessa trajetória constitui-se nas amortizaçõesde US$4,4 bilhões ao FMI, sem que ocorram novosdesembolsos. Adicionalmente, incluindo o ocorrido noprimeiro bimestre, estão previstos pagamentos de US$12,1bilhões de serviço da dívida externa. De acordo com aprojeção constante neste Relatório, os fatores responsáveispor acúmulo de reservas são os desembolsos provenientesde organismos (Banco Interamericano de Desenvolvimento– BID/Banco Internacional de Reconstrução eDesenvolvimento – Bird), US$2,5 bilhões ; os lançamentosde bônus soberanos, US$4 bilhões; e a acumulação deUS$2,6 bilhões referente às intervenções no mercado decâmbio. As liquidações de compras do Tesouro Nacionalno mercado de câmbio deverão somar US$5 bilhões. Dessaforma, as reservas líquidas no conceito FMI, que não sãoafetadas pelas amortizações àquela instituição, devemcrescer US$3,4 bilhões, passando para US$20,8 bilhões.

Usos e fontes de recursos

US$ bilhões

Discriminação 2003 2004

Fev Jan- Ano Fev Jan- Ano1/

fev fev

Usos -1,4 -2,8 -23,1 -1,4 -2,4 -38,5

Transações correntes -0,2 -0,1 4,1 0,2 0,9 0,2

Amortizações de MLP2/ -1,2 -2,7 -27,2 -1,6 -3,2 -38,7

Papéis -0,1 -0,5 -10,3 -0,6 -0,9 -21,5

Pagas -0,1 -0,4 -7,9 -0,4 -0,7 -21,2

Refinanciamentos 0,0 0,0 -1,2 0,0 0,0 0,0

Conversões em IED 0,0 0,0 -1,1 -0,3 -0,3 -0,3

Crédito de fornecedores -0,1 -0,2 -2,0 -0,2 -0,3 -2,5

Empréstimos diretos3/ -1,0 -2,0 -15,0 -0,8 -2,0 -14,7

Fontes 1,4 2,8 23,1 1,4 2,4 38,5

Conta capital 0,0 0,1 0,5 0,1 0,1 0,5

Inv. estrangeiros diretos 0,8 1,7 10,1 1,0 2,0 13,0

Papéis domésticos4/ 0,1 0,2 3,1 0,6 1,1 3,0

Desembolsos de MLP5/ 0,9 1,8 23,0 1,4 4,4 33,1

Papéis 0,2 0,2 11,8 0,9 3,4 18,6

Crédito de fornecedores 0,1 0,2 1,1 0,0 0,1 1,9

Empréstimos6/ 0,6 1,4 10,1 0,4 0,9 12,6

Ativ. brasileiros no exterior -1,0 -1,3 -7,2 -2,2 -1,8 -9,4

Empréstimo ao Bacen 0,0 0,0 4,8 0,0 0,0 -4,4

Demais7/ 0,2 0,6 -2,7 0,3 0,4 0,2

Ativos de reservas 0,5 -0,3 -8,5 0,3 -3,9 2,4

1/ Projeção.

2/ Registra amortizações de crédito de fornecedores de médio e longo prazos,

empréstimos de médio e longo prazos e papéis de médio e longo prazos

colocados no exterior deduzidos de refinanciamentos e descontos. Exclui

amortizações de empréstimos ao Banco Central e intercompanhias.

3/ Registra amortizações de empréstimos concedidos por bancos estrangeiros,

compradores, agências e organismos.

4/ Inclui investimentos estrangeiros em ações e em títulos de dívida

negociados no mercado doméstico.

5/ Exclui desembolsos de empréstimos intercompanhias.

6/ Inclui organismos, agências e créditos de compradores.

7/ Registra valores líquidos de refinanciamentos de bônus, papéis de curto

prazo, crédito comercial de curto prazo, derivativos financeiros, depósitos

de não-residentes, outros passivos e erros e omissões.

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O desempenho superavitário das transaçõescorrentes do balanço de pagamentos, ao longo de 2003 e noinício deste ano, esteve condicionado pelo comportamentofavorável do comércio exterior. Em 2004, a expansãoprevista para as importações, consistente com o cenário deretomada da atividade econômica, não deverá impedir arepetição do resultado obtido no ano anterior, cuja previsãositua-se em US$24 bilhões. Assim, a expectativa é demanutenção dos resultados superavitários em transaçõescorrentes.

Em relação à conta financeira, os dados ocorridosno primeiro bimestre corroboram a expectativa de fluxoslíquidos de investimentos estrangeiros diretos superiores aosde 2003. Em movimento similar, espera-se a continuidadede operações no mercado de bônus soberanos e a rolagemda dívida privada, traduzindo-se em taxas de rolagemsuperiores a 100%, mesmo levando-se em conta a magnitudedas amortizações previstas. Nesse cenário, o financiamentodo balanço de pagamentos ocorrerá sem dificuldades.

Demonstrativo de reservas

US$ milhões

Discriminação 2003 2004

Fev Jan- Ano Fev Jan- Ano1/

fev fev

Posição de reservas no período

anterior 38,8 37,8 37,8 53,3 49,3 49,3

Intervenções líquidas do Bacen -0,2 0,7 1,6 0,0 2,6 2,6

Spot e linhas para exportação -0,0 -0,2 -0,2 0,0 2,6 2,6

Linhas com recompra -0,2 0,9 1,8 - - -

Serviço da dívida (líquido) -0,5 -0,9 -9,7 -0,7 -1,3 -12,1

Juros -0,5 -0,8 -4,8 -0,7 -1,1 -5,1

Receita -0,7 -1,1 -6,3 -0,8 -1,4 -6,6

Despesa 0,2 0,4 1,5 0,1 0,2 1,5

Amortização - -0,1 -4,9 - -0,2 -7,1

Desembolsos - - 5,4 - 1,5 6,5

Organismos multilaterais - - 0,9 - - 2,5

Bônus da República - - 4,5 - 1,5 4,0

Fundo Monetário Internacional - - 4,8 - - -4,4

Desembolso - - 17,6 - - -

Amortização - - -12,8 - - -4,4

Demais2/ 0,3 0,5 3,9 -0,1 -0,3 -0,3

Compras do Tesouro Nacional 0,2 0,4 5,5 0,5 1,2 5,0

Variação de haveres -0,2 0,7 11,5 -0,3 3,7 -2,7

Posição de reservas brutas 38,5 38,5 49,3 53,0 53,0 46,6

Posição de reservas líquidas - - - - - -

Acordo com o FMI3/ 14,3 14,3 17,4 21,2 - 20,8

1/ Projeção.

2/ Compreende pagamentos/recebimentos do Convênio de Créditos

Recíprocos (CCR), flutuação nos preços dos papéis, variação na paridade das

moedas e preço do ouro, de ágio/deságio, pagamento de comissões,

liberação de garantias colaterais.

3/ Para efeito de cumprimento do critério de desempenho, no âmbito do acordo

com o Fundo Monetário Internacional, devem ser observados os parâmetros de

cálculo das reservas líquidas ajustadas estabelecidos pelo Memorando Técnico

de Entendimentos (MTE) da 3ª revisão do acordo Stand-by . Nesse caso, as

reservas líquidas ajustadas denominadas em dólares consideram as paridades

definidas em datas estabelecidas pelo MTE para mensurar os ativos

denominados em outras moedas que não o dólar norte-americano, inclusive

em Direitos Especiais de Saque (DES). O mesmo vale para o preço do ouro.

Ainda conforme o MTE, do total das reservas no conceito de liquidez

internacional devem ser excluídos as obrigações com o FMI e os depósitos em

bancos domiciliados no exterior, mas com sede no País, e os títulos de

emissão de residentes que excederem, juntos, US$1.023 milhões. O valor

excedente até fevereiro foi de US$2.493 milhões.

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Este capítulo do “Relatório de Inflação” apresentaa avaliação feita pelo Copom sobre o comportamento daeconomia brasileira desde o último Relatório, em dezembrode 2003, assim como as projeções para a inflação até ofinal de 2005 e para o crescimento do PIB até o final de2004. As projeções serão apresentadas em dois cenários.

No primeiro, denominado cenário de referência,supõe-se que a taxa básica de juros será mantida inalteradaem 16,25% ao ano, valor decidido pelo Copom em sua últimareunião, em 16 e 17 de março, e que a taxa de câmbiopermanecerá em valor próximo ao vigente na véspera dareunião (R$2,91 por dólar norte-americano).

O segundo cenário, denominado de cenário demercado, incorpora as trajetórias para a taxa de câmbio epara a taxa Selic esperadas pelos participantes do mercadoem 12 de março, de acordo com os resultados da pesquisaconduzida pela Gerin. É importante ressaltar que essesprocedimentos são estritamente técnicos. Portanto, ashipóteses acima não devem ser vistas como previsão dataxa de juros ou de câmbio por parte do Copom.

Conforme é explicado na seção 6.2, a construçãodos cenários de referência e de mercado neste Relatóriodifere dos cenários usualmente apresentados porqueincorpora a hipótese de que parte da inflação ocorrida noprimeiro trimestre do ano não obedecerá aos mecanismosde propagação regulares capturados pelos modelos deprojeção. A motivação para esse procedimento está nasindicações já disponíveis de que a política monetária tenhasido bem sucedida em ancorar tanto as expectativas deinflação quanto o comportamento dos formadores depreços, limitando a extensão da surpresa inflacionária doprimeiro trimestre e evitando que esta contaminasse osresultados dos trimestres seguintes.

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As previsões de inflação e de crescimento do PIBdivulgadas por este Relatório não são pontuais. Elasincorporam intervalos de probabilidade que explicitam ograu de incerteza presente no momento em que a decisãosobre a taxa de juros foi tomada. As previsões de inflaçãodependem não apenas da hipótese sobre a taxa de juros,mas também de um conjunto de hipóteses sobre ocomportamento das variáveis exógenas relevantes. Aoexpor essas hipóteses, por meio deste Relatório, o Copomprocura dar maior transparência às decisões de políticamonetária, contribuindo para sua eficácia no controle dainflação, que é o seu objetivo precípuo.

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A inflação medida pelo IPCA em janeiro efevereiro foi maior do que se projetava no "Relatório deInflação" de dezembro de 2003. Os principais índices depreços, tanto ao consumidor quanto no atacado, refletirama aceleração inflacionária nos dois primeiros meses doano. Já os resultados referentes ao nível de atividade vêmratificando o cenário delineado no último Relatório, derecuperação gradual e sustentada da economia. Tampoucohouve, desde dezembro, alterações substanciais no cenárioexterno. A balança comercial segue apresentandosuperávits expressivos. A despeito de alguns momentosde maior volatilidade, a taxa de câmbio está relativamenteestável, enquanto o risco-país aumentou um pouco noperíodo, acompanhando o movimento dos demais paísesemergentes. Tendo em vista os indicadores divulgados aolongo do primeiro trimestre, o Copom decidiu nas reuniõesde janeiro e fevereiro manter a taxa de juros em 16,50%ao ano, interrompendo a seqüência de cortes que vinhaem curso entre junho e dezembro de 2003. A atuação doCopom contribuiu para que as expectativas de inflaçãopara 2004 se mantivessem estáveis no período, em tornode 6%, valor próximo da meta de 5,5% para o ano. Ouseja, a inflação elevada do primeiro trimestre nãocontaminou as expectativas para o ano.

Apesar de janeiro e fevereiro serem meses em quea inflação tende a ser mais elevada por fatores sazonais, osresultados observados para os diversos índices não podemser atribuídos exclusivamente a esses fatores. O aumento dopreço internacional das commodities – a saber, petróleo,produtos agrícolas (em especial, a soja) e metais (em especial,o cobre) – pressionou os preços no atacado, que subiram6,0% desde agosto (IPA-OG). A maior inflação no atacado

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não é necessariamente transferida para o consumidor em suaplenitude, tendo em vista que as mercadorias respondem porapenas uma parte dos custos dos produtos ofertados no varejoe que os aumentos de preços ao consumidor são limitadospelas condições de mercado. Nesse sentido, a recuperaçãoda atividade econômica, que vem se verificando desde osegundo semestre de 2003, ajudou a formar na virada do anoum ambiente particularmente propício a reajustes de preçosnos setores mais sensíveis à expansão do crédito, líderes doprocesso de retomada.

O aumento da inflação medida pelo IPCA em janeiroe fevereiro não permaneceu circunscrito a um pequenonúmero de itens, como mostra o comportamento dos núcleosde inflação e da proporção de itens que tiveram reajustepositivo. Os núcleos de inflação já haviam subidoconsideravelmente em dezembro, acompanhando o aumentoobservado no índice cheio, e se mantiveram em patamareselevados nos dois meses seguintes. O núcleo calculado pelaexclusão dos preços administrados e alimentos no domicílioaumentou 0,63% em dezembro, 0,64% em janeiro e 1,0% emfevereiro, após ter registrado elevação de 0,38% emnovembro. Quando se calcula o núcleo pelo método de médiasaparadas simétricas com suavização da série, esses valoressão de 0,56%, 0,72% e 0,73%, respectivamente, paranovembro, dezembro e janeiro. Em fevereiro, essa medidade núcleo cai para 0,48%. Quando o mesmo núcleo écalculado sem suavização, tais valores são, respectivamente,0,31%, 0,54%, 0,63% e 0,28%. Já a proporção de itens queteve reajuste positivo subiu de 64,8% em dezembro para 70,9%em janeiro, tornando a recuar para 60,4% em fevereiro.

Esse cenário, aliado às incertezas relativas aosimpactos sobre o nível de atividade e sobre a inflação daredução de dez pontos percentuais nas taxas de juros entrejunho e dezembro, levou o Copom a adotar uma posição demaior cautela em suas decisões acerca da taxa Selic. Nosdois primeiros meses de 2004, a taxa de juros foi mantidaconstante após uma sucessão de quedas nos juros, iniciadaem junho de 2003. Tendo em vista indicações de reduçãonos riscos de que a inflação se desvie das metas, em marçoo Copom decidiu reduzir a taxa de juros básica para 16,25%a.a., sem viés. Espera-se que a inflação caia a partir demarço, com o esgotamento dos fatores sazonais do primeirobimestre e com o efeito sobre a formação de preços dareafirmação do compromisso da política monetária com ocumprimento das metas. Ainda assim, alguns itens podemcontinuar a pressionar a inflação ao longo do ano, em especialbens de consumo duráveis, cujas vendas vêm se

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recuperando rapidamente e cujos estoques estão em níveisbaixos. Naturalmente, a evolução dos preços ao consumidortambém será afetada por algum potencial repasse aos preçosao consumidor das elevações nos preços industriais que vêmocorrendo desde o fim do ano passado.

Com relação ao nível de atividade, após o fracodesempenho no primeiro semestre, o segundo semestre de2003 apresentou uma recuperação expressiva. Segundo osdados do IBGE, o crescimento trimestral do PIB brasileiro,em relação ao trimestre imediatamente anterior, passou deuma queda de 0,9% no segundo trimestre de 2003 para umcrescimento de 0,1% no terceiro, e 1,5% no último trimestre,o que corresponde a pouco mais de 6% em termosanualizados. A recuperação do nível de atividade foi lideradapelo aumento na produção de bens de consumo, com ocrédito tendo um papel relevante nesse cenário. Após umprimeiro semestre fraco, os dados de operações de créditocom recursos livres apresentaram forte crescimento nosegundo semestre, em especial o crédito à pessoa física,sustentando o processo de recuperação.

Observou-se, também, a recomposição da demandadoméstica no segundo semestre de 2003, com o consumodas famílias e o investimento aumentando de forma agregadaa taxas mais altas que as do crescimento do produto. Assim,pode-se esperar que o crescimento passe a ser sustentadode forma mais ampla por parte da demanda doméstica, enão seja impulsionado apenas por setores específicos. Osetor externo também continuará oferecendo contribuiçãopositiva à expansão da demanda agregada, tendo em vistaa expansão esperada das exportações resultante dasmelhores condições no cenário internacional.

Para o primeiro trimestre de 2004, espera-se acontinuidade do processo de recuperação da atividadeeconômica. Tal comportamento é compatível com odesempenho da atividade industrial em janeiro e com aredução sazonal do crédito no primeiro trimestre do ano, eé corroborado pelos indicadores antecedentes e coincidentesdo consumo privado. A atividade industrial nos últimos mesestem sido caracterizada por vendas, aumentando mais doque a produção e estoques baixos em alguns setores, o queconstitui estímulo adicional para que a produção se expanda.Além desses fatores, o crescimento no médio prazo refletiráainda os impactos sobre o nível de atividade da redução dedez pontos percentuais nas taxas de juros entre junho edezembro passados. Isso não significa, entretanto, que oritmo de crescimento deva ser tão elevado quanto o

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observado durante o processo de recuperação cíclica dosegundo semestre de 2003. É natural, tendo em vista adinâmica cíclica do produto, que, em alguns meses, hajaalguma acomodação nas taxas de crescimento.

No que se refere ao desempenho da indústria, osdados do IBGE, medidos por médias móveis trimestraisda série dessazonalizada, mostram uma queda superior a3% no primeiro semestre de 2003, com destaque para ossetores de bens de consumo duráveis e de bens de capital,com reduções de 10% e 4%, respectivamente. Noentanto, o segundo semestre traz um movimentogeneralizado de recuperação, com a reação da atividadena maioria dos setores. O crescimento da indústria geralfoi de mais de 5%, sendo de 13,7% as taxas registradaspara os bens de capital e de 18% para os bens de consumoduráveis. Dos dezenove gêneros da indústria detransformação, dezoito apresentaram crescimentopositivo nas médias móveis trimestrais no segundosemestre. Os setores de bem-salário e da construção civiltambém apresentaram crescimento positivo no período,após taxas negativas registradas no primeiro semestre,embora a retomada não tenha sido suficiente para querecuperassem os níveis anteriores ao início de 2003. Areação ainda é relativamente mais intensa nos setoressensíveis às condições de crédito, isto é, de bens decapital e de consumo duráveis. Os níveis de utilização dacapacidade instalada para o quarto trimestre de 2003foram, de acordo com os dados da CNI, de 80% emmédia, e de 80,7% pelos dados da Fiesp.

Quanto ao investimento, houve uma retomadavigorosa no segundo semestre de 2003, com os dadosdessazonalizados do IBGE de formação bruta de capital fixoapresentando um crescimento de 4,0% no quarto trimestrede 2003 contra o trimestre imediatamente anterior. Adespeito de pequenas flutuações que possam ocorrer no curtoprazo, a recuperação da renda real estimulará o setor debens de consumo semi e não duráveis, e a manutenção docrescimento do setor de bens de capital e bens duráveisdeve continuar estimulando o investimento e o crescimentoda oferta agregada no médio prazo.

No mercado de trabalho, a PEA vem crescendo ataxas mais elevadas que o emprego, levando a umaelevação temporária da taxa de desemprego. Os postosde trabalho criados, entretanto, têm se concentrado maisno setor informal, com menor rendimento médio. Mesmoassim, o crescimento da massa real de salários verificado

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desde o segundo trimestre de 2003 deverá servir deestímulo à recuperação da demanda. Esse efeito seráreforçado no médio prazo, à medida que o rendimentomédio aumente, pela melhoria das condições gerais domercado de trabalho e, em particular, por uma maiorparticipação do setor formal da economia na abertura denovos postos de trabalho. De acordo com os dados daCNI, o salário real do último bimestre de 2003 foi o maiorvalor desde maio de 2002 e superou a média daquele ano.Os dados do IBGE sobre o rendimento médio real daspessoas ocupadas indicam recuperação no último trimestrede 2003. Embora essa recuperação ainda não tenha sidosuficiente para se retornar à média de 2002, a taxa mensalmédia de crescimento desses rendimentos nos dois últimostrimestres de 2003 foi superior às taxas observadas nomesmo período de 2002. Esse fator é importante, pois ocrescimento da renda real poderá alimentar a recuperaçãoem um momento posterior, à medida que se esgote oestímulo gerado pela expansão do crédito. Esse estímulocontinuará sendo importante no médio prazo, uma vez queo volume de crédito deve continuar crescendo ao longo doano, com taxas mais baixas e comprometimentorelativamente menor da capacidade de pagamento domutuário, ainda que se projete, no primeiro trimestre, umaqueda em função de fatores sazonais. Outro fator que devefavorecer o aumento da renda real é a recomposiçãosalarial de algumas categorias, que terão reposição de parteda inflação passada acima da inflação esperada.

A arrecadação bruta das receitas federaisapresentou queda de 8,5% em 2003, quando comparada a2002. Ainda assim, o superávit fiscal primário tem se mantidodentro das metas estabelecidas de 4,25% do PIB, com ajustefocado, basicamente, na supressão de despesas, após umaredução atípica na arrecadação.

O cenário internacional permanece favorável, como crescimento das principais economias – Estados Unidos,Japão e Área do Euro – e de mercados não tradicionais,como a China. Tais fatores podem ter efeitos positivos sobreo fluxo de capitais para as economias emergentes, além deestimular o crescimento dos saldos comerciais, alimentando,com isso, o processo de retomada do crescimento daeconomia brasileira.

O setor externo continua surpreendendopositivamente. A balança comercial encerrou 2003 com umsaldo de US$24.825 milhões, contra US$13.121 milhões em2002. As projeções do saldo comercial passaram de US$19

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bilhões no “Relatório de Inflação” de dezembro de 2003para US$24 bilhões neste Relatório. Tal crescimento seráobtido, basicamente, pelo aumento das exportações, quedevem atingir US$80 bilhões. Entre os fatores que explicamesse crescimento estão a redução da volatilidade cambialapós o segundo semestre de 2003, o crescimento daeconomia mundial e dos preços das commodities. Além dacontribuição para o saldo esperado da balança comercial, oaumento das exportações deverá permitir um aumento dasreservas internacionais líquidas do país de US$17,4 milhõespara US$20,6 milhões.

Em relação ao financiamento externo, o cenáriopermanece favorável, com alta probabilidade de manutençãode elevados níveis de liquidez internacional. A melhora dosaldo em transações correntes em relação ao mês anterior,registrada em dezembro e em janeiro, sugere que o país seencontra em uma trajetória de redução da vulnerabilidade.A estabilidade do câmbio e o fluxo de recursos externosvêm viabilizando a redução da parcela da dívida domésticaatrelada ao câmbio, reforçando a queda da vulnerabilidadea choques externos. A maior liquidez do mercado pôde seraproveitada pelo Banco Central para adquirir divisas, como objetivo de recompor as reservas internacionais.

No que se refere às expectativas de mercado,antes da reunião do Copom em dezembro de 2003, amediana do agregado registrava uma expectativa de 6%de inflação para 2004. Em março, tais expectativascontinuam indicando uma inflação de 6% em 2004, maspassaram a apontar para 5,64% para a inflação doze mesesà frente. Esse resultado mostra que a política monetáriatem sido capaz de manter as expectativas ancoradas àtrajetória de metas, a despeito do repique inflacionárioobservado nos dois primeiros meses do ano.

Em suma, o cenário delineado no Relatório dedezembro não se alterou substancialmente durante oprimeiro trimestre, ou seja, a economia continua emprocesso de recuperação sustentada, com cumprimentodas metas de inflação. As decisões recentes do Copom demanter a taxa básica de juros constante em 16,5% nasreuniões de janeiro e fevereiro, necessárias diante docomportamento da economia ao longo do primeiro trimestre,contribuirão decisivamente para a concretização dessecenário favorável no médio prazo.

Inflação acumulada nos 12 meses seguintes

0

2

4

6

8

10

12

14

Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Mar Mai

(%)

Meta Gerin

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As projeções com as quais o Copom trabalhabaseiam-se em um conjunto de hipóteses sobre ocomportamento das principais variáveis econômicas. Esseconjunto de hipóteses e os respectivos riscos associadoscompõem os principais cenários com base nos quais oCopom toma decisões de política monetária.

O ambiente econômico delineado desde o último“Relatório de Inflação” tem ratificado a consistência do processode convergência da taxa de inflação para a trajetória das metas,a despeito dos valores elevados da inflação em janeiro efevereiro. Essa conclusão é sustentada pela manutenção dasexpectativas de inflação do mercado próximas às metas para2004 e 2005 – em torno de 6% e 5%, segundo pesquisa realizadapela Gerin, comparadas às metas de 5,5% e 4,5%,respectivamente – e pela relativa estabilidade da taxa de câmbionos últimos meses. Portanto, o cenário que se delineia para orestante de 2004 é favorável, com crescimento econômico ecumprimento das metas de inflação. Essa avaliação em relaçãoà atividade é confirmada pelo processo de recuperaçãosustentado da economia, observado no desempenho do setorindustrial e outros dados divulgados recentemente (ver seção6.1 deste Relatório). Pelo lado da demanda, espera-se que,juntamente com a expansão do consumo privado e doinvestimento já verificada nos dados do IBGE referentes aosegundo semestre de 2003, o setor externo continue contribuindopara o crescimento econômico por meio do aumento nasexportações, induzido pela recuperação da economiainternacional.

Permaneceram relevantes, desde o Relatório dedezembro, as considerações já tecidas pelo Copom em váriasocasiões a respeito das incertezas que cercam os mecanismosde transmissão da política monetária. Como destacadonaquele Relatório, três fatores contribuem especialmente paraa preocupação do Copom com essa fonte de risco: i) asincertezas são inerentes a qualquer modelo econométrico; ii)a instabilidade macroeconômica nos anos recentes torna osexercícios de previsão ainda mais difíceis; e iii) à medida quea política monetária é flexibilizada, a meta para a taxa Selictorna-se mais próxima daquela compatível com a curva dejuros que deverá vigorar no médio prazo. Por isso, elevam-seas incertezas quanto às defasagens e à magnitude do impactoda política monetária sobre as taxas de inflação.

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Como resultado dessas incertezas, o Copom decidiu,nas reuniões de janeiro e fevereiro, interromper o processode flexibilização da política monetária. Primeiro, parapromover a reconsideração por parte dos formadores depreços a respeito do quão tolerantes à disseminação dereajustes seriam as condições prospectivas de demanda. Esseefeito da política monetária por meio do canal das expectativasfoi fundamental para que se revertesse o ambiente propício arepasses de custos aos preços finais e à tentativa derecomposição rápida de margens que se criou em torno davirada do ano, em função da recuperação significativa donível de atividade registrada no último trimestre de 2003, emparticular entre os setores mais sensíveis à melhoria dascondições de crédito. Segundo, para que se pudesse visualizarcom mais clareza a dinâmica de propagação dos efeitos totaisdefasados das reduções da taxa de juros ocorridas no últimosemestre de 2003. Terceiro, para não permitir que osresultados anormalmente elevados no início de 2004, acimado que seria esperado simplesmente pela sazonalidade típicado período, contaminassem a inflação do ano, por meio demecanismos de inércia ou pela incorporação ao processo deformação de expectativas do mercado, de forma acomprometer, já no início do ano, o cumprimento da meta.

Para minimizar as incertezas subjacentes àmodelagem econométrica, amplo esforço de pesquisa temsido realizado, com a introdução de novas metodologias etécnicas de estimação nos modelos do Banco Central, como,por exemplo, a adoção do hiato do produto estimado a partirde uma função de produção (ver boxe Metodologias paraEstimação do Produto Potencial, no "Relatório de Inflação"de dezembro de 2003) em adição àqueles já anteriormenteutilizados. Analisar projeções de diferentes modelos ebaseadas em cenários diversos é uma forma de reduzir asincertezas sobre o desenvolvimento futuro da economia eminimizar os riscos associados ao mecanismo de transmissãoda política monetária.

Por isso, além de avaliar os cenários construídos daforma tradicional, o Copom deu, na reunião de março,atenção especial a um outro conjunto de cenários, que supõemenor grau de persistência da inflação ocorrida no primeirotrimestre. Esse conjunto de cenários, motivado pelos dadosobservados na margem para o IPCA, bem como pelaestabilidade das expectativas de inflação para 2004 e 2005verificada desde janeiro, incorpora a hipótese de que parteda inflação elevada do primeiro trimestre deste ano não sepropagará pelos trimestres seguintes, havendo inclusivereversão de alguns aumentos ocorridos no período por força

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de condições climáticas momentaneamente desfavoráveis.Essa hipótese torna-se mais provável quanto maior for aeficácia da política monetária como mecanismo decoordenação, impedindo que aumentos pontuais da inflaçãoprovocados por choques de oferta e por fatores sazonaiscontaminem as expectativas futuras de inflação. A formaadotada pelo Copom para operacionalizar essa hipótese foi,atribuindo parte da inflação do primeiro trimestre a umchoque de natureza sazonal, supor como contrapartida quechoques da mesma natureza afetarão também a inflaçãode cada um dos demais trimestres do ano, e da mesmaforma para 2005. A magnitude do choque típico de cadatrimestre foi estimada de forma a reproduzir, nos modelosde projeção do Copom, o padrão sazonal observado nasséries recentes da inflação de preços livres. É importanteressaltar que a confiabilidade desse procedimento comomecanismo de projeção estará condicionada: i) àcontinuidade dos resultados favoráveis para a evolução dainflação que têm sido detectados na margem para evoluçãodo IPCA; e ii) à manutenção da estabilidade dasexpectativas de inflação verificada nos últimos meses.

Nesse conjunto de cenários de baixa persistência dainflação do primeiro trimestre, o cenário de referência mantémo procedimento de supor uma trajetória constante para a taxade câmbio ao longo do horizonte de projeção em patamarpróximo ao que prevalecia na véspera da reunião (R$2,91por dólar norte-americano). O cenário inclui ainda amanutenção da taxa Selic em 16,25%, a meta estabelecidana reunião de março. Para essa trajetória de juros, o cenáriode referência projeta que o spread para a taxa de swap pré-DI de seis meses sobre a taxa Selic atinja 40 p.b. no últimotrimestre de 2004 e 56 p.b. no final de 2005.

O cenário de mercado é construído com astrajetórias de juros e câmbio esperadas pelos agentes domercado, coletadas pela Gerin. Nesse cenário, os valorespara o quarto trimestre de 2004 e 2005 são, respectivamente,R$3,07 e R$3,24 para a cotação do dólar; e 14,0% e 12,6%para a taxa Selic. Consistentemente com a trajetória da taxabásica de juros o modelo prevê que a taxa de swap pré-DIde seis meses esteja em 15,5% e 13,9% no último trimestrede 2004 e de 2005, respectivamente.

O comportamento dos preços administrados porcontrato e monitorados é uma fonte de pressão inflacionáriaque requer acompanhamento permanente do Copom. Parao conjunto desses itens, com peso total de 28,9% no IPCAde fevereiro, projeta-se aumento de 7,3% em 2004,

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utilizando-se o cenário de referência. Para o cenário demercado, que incorpora o impacto da variação cambial sobrealguns itens, tais como derivados de petróleo, eletricidade etelefonia, a projeção para inflação dos preços administradosé de 8,3% em 2004.

De forma desagregada, no cenário de referênciasupõe-se ao longo do ano um reajuste de 9,5% para gasolina,10% para gás de bujão, 6,9% para energia elétricaresidencial e 6,8% no caso das tarifas de telefone fixo. Para2005, o modelo de determinação endógena de preçosadministrados, cuja especificação considera componentessazonais, variações cambiais, inflação de preços livres einflação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP), projetauma variação de 6,0%.

Um dos principais riscos para a inflação aoconsumidor nos próximos meses consiste na contaminaçãodo aumento dos preços industriais no atacado para o varejo.É importante notar que esse elemento não está incorporadoaos cenários de projeção analisados adiante, a não ser namedida ainda muito limitada em que já possam estar semanifestando nos resultados do IPCA para o primeirotrimestre, uma vez que não há sinal perceptível de suatransmissão por um outro canal, o das expectativas demercado para o IPCA ao longo dos próximos trimestres. Aexperiência dos últimos anos sugere que o repasse do IPAindustrial para a parcela do IPCA representada por produtosindustrializados, quando ocorre, tende a ser relativamenterápido (ver boxe Evolução dos Preços dos ProdutosIndustriais neste Relatório). Nesse sentido, os resultadosrecentes de desaceleração dos preços ao consumidor, adespeito da aceleração dos preços no atacado, são bastantealentadores. Em todo caso, a rapidez usual do repassepermite antever para breve uma resolução da incertezaremanescente sobre a pressão dos aumentos já observadosdos preços no atacado sobre os preços ao consumidor.

No caso da política fiscal, trabalha-se com a hipótesede cumprimento da meta de superávit primário para o setorpúblico consolidado de 4,25% do PIB neste e nos próximosdois anos.

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Com base nos pressupostos considerados pelo Copome nos riscos a eles associados, e utilizando o conjunto deinformações disponível, foram construídas as projeções para

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a variação do IPCA em doze meses utilizando as hipótesesdo cenário de referência e do cenário de mercado, em ambosos casos sob a hipótese descrita acima de baixa persistênciada inflação do primeiro trimestre. Ao cenário de referência,além das hipóteses usuais de que a taxa de juros será mantidano valor definido na mais recente reunião do Copom, 16,25%a.a., e que a taxa de câmbio permanecerá constante em valorpróximo ao vigente na véspera da reunião do Copom (R$2,91),incorporou-se a hipótese de que a inflação de março será de0,40%, valor que corresponde à mediana das expectativasdas instituições Top five, segundo classificação da Gerin. Nocenário de mercado, a taxa básica de juros da economia caipara 14,0% a.a. no último trimestre de 2004 e para 12,6%a.a. no último trimestre de 2005, e a cotação do dólar norte-americano atinge uma média de R$3,07 no último trimestrede 2004 e de R$3,24 no último trimestre de 2005. Foi tambémincorporada a mesma hipótese do cenário de referênciarelativa à inflação de março.

A trajetória central associada ao cenário de referênciamostra uma tendência de queda da inflação acumulada emdoze meses, partindo de 5,8% no primeiro trimestre até atingir5,2% no final do ano, abaixo, portanto, da meta de 5,5%estabelecida para o ano. Entre o último trimestre de 2004 e oprimeiro trimestre de 2005, a inflação acumulada em dozemeses cai 0,5 p.p., graças à substituição da inflação maiselevada do primeiro trimestre de 2004, 1,8%, por uma inflaçãomais moderada, 1,3%. A nova redução projetada entre oprimeiro e segundo trimestres de 2005, com reversão parcialno terceiro trimestre, é devida à dinâmica da inflação dospreços administrados, que atribui maior concentração dereajustes no terceiro trimestre de 2005, comparativamenteao mesmo período de 2004. A projeção para 2005 do cenáriode referência é de 4,2%, também abaixo da meta para o ano.

O cenário de mercado, por embutir queda na taxade juros e depreciação cambial ao longo do horizonte deprevisão, projeta taxas de inflação mais elevadas do que ocenário de referência, de 6,2% e 5,4% para 2004 e 2005,respectivamente. Ao contrário do cenário de referência, ainflação acumulada em doze meses cresce no últimotrimestre de 2004, atingindo o valor máximo do horizonte deprojeção. Esse aumento da inflação é justificado peladepreciação cambial embutida no cenário de mercado, quecontrasta com a trajetória de apreciação do real observadanos doze meses que se encerram em março de 2004, e domaior reajuste dos preços administrados, 8,3%, ante 7,3%no cenário de referência. Ao longo de 2005, há umatendência de queda de inflação, com pequeno aumento entre

Projeção da inflação medida pelo IPCA, com juros

constantes de 16,25% a.a. (Cenário de referência)

Leque de inflação

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

I2002

II III IV I2003

II III IV I2004

II III IV I2005

II III IV

(%)

Obs.: Inflação acumulada em 12 meses (% a.a.)

Inflação do IPCA, com juros constantes de 16,25% a.a.

(Cenário de referência)

Período Projeção

central

2004 1 5,5 5,6 5,7 5,9 6,0 6,2 5,8

2004 2 4,7 5,0 5,3 5,6 5,8 6,1 5,4

2004 3 4,1 4,5 4,9 5,3 5,7 6,2 5,1

2004 4 3,8 4,4 4,9 5,5 6,0 6,6 5,2

2005 1 3,0 3,7 4,4 5,0 5,7 6,4 4,7

2005 2 2,1 2,9 3,7 4,4 5,1 5,9 4,0

2005 3 2,2 3,1 3,9 4,6 5,4 6,3 4,3

2005 4 2,1 3,0 3,8 4,6 5,4 6,3 4,2

Intervalo de confiança

10%

30%

50%

Obs.: Inflação acumulada em 12 meses em % a.a.

Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expectativas

de mercado para as taxas de câmbio e de juros

Leque de inflação

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

I2002

II III IV I2003

II III IV I2004

II III IV I2005

II III IV

(%)

Obs.: Inflação acumulada em 12 meses (% a.a.)

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o segundo e terceiro trimestres, que, assim como no cenáriode referência, pode ser explicado pela dinâmica da inflaçãodos preços administrados.

A partir da comparação das trajetóriasapresentadas neste Relatório com aquelas divulgadas noRelatório de dezembro, cujas projeções centrais estãoreproduzidas ao lado, pode-se verificar que houve aumentodas projeções em ambos os cenários. Para 2004, o aumentodas projeções deve-se quase que exclusivamente aoaumento de 1,1% para 1,8% da inflação projetada para oprimeiro trimestre de 2004. Por sua vez, a projeção dainflação remanescente dos três últimos trimestres desseano permaneceu em 3,4% e, segundo o cenário de mercado,reduziu-se de 4,5% para 4,3%. Essa estabilidade deve-seà anulação das fontes de pressão de alta ante as fontes depressão de baixa. Dentre as fontes de pressão de alta,destaca-se o aumento da projeção para os preçosadministrados nos três trimestres – de 5,3% no Relatóriode dezembro para 6,2% neste Relatório. Como fontes depressão de baixa, destacam-se a queda nas expectativasde inflação entre o segundo e quarto trimestres de 2004 –de 4,3% no Relatório de dezembro para 4,0% no Relatóriode março – e o fato de o PIB do quarto trimestre de 2003ter sido menor do que se previa no Relatório de dezembro.Em relação à evolução das projeções para 2005, desde oRelatório de dezembro, houve aumento de 0,2 p.p. nocenário de referência e de 0,3 p.p. no cenário de mercado.Esse aumento deve-se, principalmente, à maior projeçãodos preços administrados, que passou de 5,5% para 6,0%no período.

O gráfico ao lado mostra a evolução da inflaçãoacumulada doze meses à frente, de acordo com o cenáriode referência e de mercado deste Relatório, juntamente coma trajetória interpolada das metas para 2003 e 2004. Assimcomo no Relatório de dezembro, de acordo com o cenáriode referência, desde fevereiro de 2003, a inflação acumuladadoze meses à frente situa-se abaixo da trajetória de metas.Já a inflação projetada de acordo com o cenário de mercadositua-se acima da trajetória de metas desde dezembro de2003. Como pode ser visto, exceto por fatores sazonais, emambos os cenários, a partir de janeiro de 2004, os desviosentre a projeção e a meta são relativamente constantes.

Apresentam-se também os leques de crescimentodo produto construídos com base nas hipóteses doscenários de referência e de mercado. Vale enfatizar queos erros de previsão associados às projeções de

Projeção da Inflação medida pelo IPCA, com expectativas

de mercado para as taxas de câmbio e de juros1/

Período Projeção

central

2004 1 5,5 5,6 5,7 5,9 6,0 6,2 5,8

2004 2 4,9 5,2 5,5 5,8 6,1 6,4 5,7

2004 3 4,6 5,1 5,5 5,9 6,3 6,8 5,7

2004 4 4,8 5,4 5,9 6,5 7,0 7,6 6,2

2005 1 4,3 5,0 5,6 6,3 6,9 7,7 6,0

2005 2 3,4 4,2 5,0 5,7 6,4 7,2 5,3

2005 3 3,5 4,4 5,1 5,9 6,7 7,5 5,5

2005 4 3,2 4,1 5,0 5,7 6,6 7,5 5,4

Intervalo de confiança

10%

30%

50%

Obs.: Inflação acumulada em 12 meses em % a.a.1/ De acordo com a Gerin

Projeções do "Relatório de Inflação"

de dezembro de 2003

Período Cenário de Cenário de

referência mercado

2004 I 5,0 5,1

2004 II 4,4 4,9

2004 III 4,4 5,3

2004 IV 4,5 5,8

2005 I 4,1 5,6

2005 II 3,8 5,2

2005 III 4,1 5,4

2005 IV 4,0 5,1

Inflação acumulada nos 12 meses seguintes

0123456789

10

Jan2003

Mar Mai Jul Set Nov Jan2004

Mar Mai Jul Set Nov Jan2005

(%)

Meta Cenário de mercado Cenário de referência

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Variação do PIB com juros fixos em 16,25% a.a.

Cenário de referência

Leque do produto

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

11

III2001

IV I2002

II III IV I2003

II III IV I2004

II III IV

(%)

Variação do PIB, com cenário de mercado para

as taxas de câmbio e de juros

Leque do produto

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

11

III2001

IV I2002

II III IV I2003

II III IV I2004

II III IV

(%)

crescimento do PIB são consideravelmente maiores doque no caso de projeções de inflação, tanto porqueenvolvem, no caso dos modelos utilizados pelo Copom,as trajetórias de dois componentes não observáveis,produto potencial e hiato, quanto porque o cálculo doproduto é, por definição, mais complexo e menos precisodo que o da inflação. De acordo com o cenário dereferência, que supõe manutenção da taxa de juros em16,25% até o final de 2005, o crescimento previsto para2004 é de 3,5% em 2004, inalterado, portanto, desde oúltimo Relatório. O leque de produto contendo asprojeções do cenário de mercado aponta para umcrescimento do PIB de 3,7% em 2004. Essa maiorprojeção, comparativamente ao cenário de referência,reflete o impacto da redução da taxa de juros sobre onível de atividade.

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Os preços industriais no atacado, com pesode 71,5% no Índice de Preços no Atacado –Disponibilidade Interna (IPA-DI) da FGV, têmexperimentado altas acentuadas nos últimos meses.Esses movimentos tiveram início em outubro de 2003e prolongam-se nos primeiros meses deste ano. Aprincipal fonte de pressão nesse período tem sido osaumentos dos preços de commodities comparticipação relevante na composição dos preçosindustriais. Adicionalmente, pressões sazonais ao finalde 2003, decorrentes, na sua maior parte, do períodode entressafra agrícola (fator já superado) e, a partirde fevereiro, influências advindas das mudançasocorridas na Cofins têm marcado o comportamentodo índice.

Preços internacionais de insumosimportantes na cadeia industrial mostraram elevaçãodesde o início do segundo semestre de 2003. De julhoa fevereiro, o índice das commodities agrícolas –milho, trigo e soja – subiu 38,2%, segundo oCommodities Research Bureau, enquanto o dascommodities metálicas – cobre, alumínio, ferro,estanho, níquel, zinco, chumbo – aumentou 31,1%,de acordo com o FMI. O reaquecimento sincronizadodas principais economias mundiais, especialmente daChina, é a principal causa das elevações observadas.No mercado da soja, a alta é também impulsionadapor outros fatores. A revisão para baixo na previsãoda safra na América Latina e a combinação deocorrências de gripe aviária e da doença da "vacalouca", que tende a elevar o consumo de proteínavegetal na alimentação humana, devem compensar,em parte, o efeito da esperada redução na demandapara alimentação de animais. A sustentação dospreços da soja em patamar elevado deve prevalecer

IPA-agrícola e IPA-industrial

2,29

-0,76

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Fev2002

Abr Jun Ago Out Dez Fev2003

Abr Jun Ago Out Dez Fev2004

IPA-prod. industriais IPA-prod. agrícolas

80

90

100

110

120

130

140

150

Fev2002

Mai Ago Nov Fev2003

Mai Ago Nov Fev(6.2)2004

Agrícolas Metais

Evolução dos preços de commodities

2002 = 100

Fonte: CRB e FMI

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pelo menos até a efetivação da safra no HemisférioNorte, a partir de julho e agosto próximos.

O encarecimento das commoditiesrefletiu-se, naturalmente, na evolução dos preçosdomésticos. A Sondagem Industrial da FGV,realizada em janeiro deste ano, captou o aumentoacentuado das intenções de reajustes de preçospor parte das empresas, movimento associado àelevação dos custos, também evidenciada napesquisa. Ressalte-se que o indicador deintenções de reajustes de preços da pesquisa daFGV, nitidamente correlacionado com o IPA-industrial, antecipava, à época da pesquisa, acontinuidade de pressões sobre o índice depreços.

A análise do IPA-industrial, considerados dadosdesagregados por itens, permite alguma inferênciaacerca do impacto do aumento dos preços dascommodities sobre os custos de produção emdeterminados setores e, conseqüentemente, sobre ospreços de produtos acabados ou intermediáriospertencentes à mesma cadeia de produção.Considerando-se itens selecionados, observam-se, porexemplo, altas expressivas em segmentos de metalurgia,matérias plásticas, produtos químicos e madeira, comrepercussão direta sobre os preços do grupo mecânica,material elétrico, fertilizantes e mobiliário.

IPA-industrial: itens selecionados

Variação %

2003 2004

Out Nov Dez Jan Fev

IPA – Geral 0,50 0,46 0,74 0,75 1,42

Bens de consumo 0,00 0,12 1,39 0,48 1,55

Bens de produção 0,76 0,63 0,40 0,90 1,35

Insumos

Metalurgia 0,06 0,60 0,74 5,21 4,01

Madeira 1,05 0,93 1,57 0,36 2,33

Matérias plásticas -0,02 0,08 0,10 4,70 7,39

Outros – Indústria química -0,78 -1,20 1,32 1,16 3,83

Tecidos, vestuário e calçados 0,18 5,43 3,26 5,45

Produto

Mecânica 0,55 0,15 0,50 1,12 2,77

Material elétrico 0,04 0,16 1,15 1,17 4,14

Mobiliário -0,03 0,28 0,71 0,46 2,15

Fertilizantes 1,58 1,58 5,51 1,38 3,97

Tecidos, vestuário e calçados 0,03 2,35 2,08 2,09 2,45

Fonte: FGV

0

14

28

42

56

II1995

IV II1996

IV II1997

IV II1998

IV II1999

IV II2000

IV II2001

IV II2002

IV II2003

IV

% d

e em

pres

as

-2

3

8

13

18

IPA

– In

dúst

ria d

e tr

ansf

orm

ação

(%

)

Percentual de empresas com intenção de aumento de preços IPA – Ind. transformação

Percentual de empresas industriais com intenção de aumento de preços e IPA – Indústria de transformação

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6/ Ver boxe "A Cobrança da Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social (Cofins) sobre o Valor Agregado", à página 66 deste

Relatório.

As mudanças implementadas na legislaçãoda Cofins6, a vigorar a partir de 1º de fevereiro,embora objetivem preservar o nível da arrecadação,representam alterações de custos ao longo da cadeiaprodutiva, na medida em que oneram, do ponto devista tributário, os segmentos no princípio da cadeia– que teriam menos créditos para compensar aelevação da alíquota ou, de outra forma, maior relaçãovalor adicionado/faturamento – e beneficiam ossegmentos produtivos inseridos ao final da cadeia.Portanto, deve-se esperar, como conseqüência daimplementação das novas medidas, a alteração dospreços relativos. Dependendo da sua composição,essa mudança de preços relativos pode acabarrefletida também em índices de preços específicos.

O impacto direto da Cofins, contudo, deveráser relativamente menor sobre os preços no varejodo que no segmento atacadista, em função de diversosfatores. Primeiramente, a maior parte dos serviçosdirecionados ao consumidor é prestada por empresasou pessoas jurídicas optantes pelo Simples ou comfaturamento inferior a R$4 milhões/mês, ou ainda porempresas públicas ou concessionárias, segmentosnão atingidos pelas mudanças implementadas naContribuição. Além de serviços, o segmento produtosalimentares não industrializados também tende a serpouco afetado, haja vista a expressiva participação,na produção, de pequenos e médios produtores ouainda de cooperativas, também excluídas pelo novosistema. O efeito sobre o preço desses segmentos,portanto, tende a ser relativamente pequeno,resultante apenas da elevação dos preços de insumosutilizados na prestação desses serviços ou naprodução desses alimentos. Assim, tomando-se porbase o IPCA, cerca de 65% dos itens (serviços ealimentos não industrializados) não estariam sujeitosa efeitos diretos das mudanças na legislação daCofins.

Um aspecto relevante do comportamentorecente dos preços industriais no atacado – tanto pelaelevação dos preços de insumos nos últimos meses,como pelas alterações sobre a Cofins, em fevereiro –refere-se ao seu impacto sobre os preços no comérciovarejista. A magnitude desse efeito está sujeita a

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fatores diversos que determinam a intensidade derepasses ao consumidor final. Entre esses, faz-senecessário mencionar o nível de demanda, a estruturaconcorrencial e o nível de expectativas, determinantesdo grau de aceitação de repasses da indústria aocomércio.

Apesar das restrições inerentes a qualqueresforço de mensuração desses impactos, e com ointuito de obter um percentual como referência,procedeu-se ao seguinte exercício: a partir dadesagregação do IPCA, obteve-se um subgrupocomposto por produtos industrializados (IPCA-PI)com peso aproximado de 36%. A evolução dessegrupo – obtido pela ponderação das variaçõesmensais de seus itens pelos respectivos pesos noIPCA – mostra forte aderência contemporânea aoIPA-industrial, como pode ser observado no gráfico.O coeficiente de correlação, considerando a amostraa partir de janeiro 1999, é de 0,81; ou de 0,76,considerando toda a amostra.

Ajustando-se uma equação entre IPCA-PIe IPA-PI, obtém-se a estimativa apresentada ao lado.

Com base nos parâmetros encontrados, épossível inferir que o impacto das acentuadasvariações do IPA-industrial em janeiro e fevereiro(1,20% e 2,29%, respectivamente) sobre o IPCAseria de 0,30 p.p. no total (elevação do IPA-industrial, a cada mês, ponderada pelo coeficienteencontrado e pelo peso dos produtos industriais noIPCA). Esse efeito não foi, entretanto, efetivamenteverificado em fevereiro – conforme se observa(graficamente) pelo distanciamento entre o IPCA-PI e o IPA-PI. Esse distanciamento pode indicar apresença de pressões dos preços dos produtosindustriais sobre os preços ao consumidor nospróximos meses, a serem acompanhadasatentamente na implementação da políticamonetária. Vale assinalar que as estimativas demercado para a variação do IPCA em março, emtorno de 0,40%, são compatíveis com essaspressões, que tendem a ser atenuadas pela quedados preços agrícolas e pela relativa estabilidade dospreços administrados.

-2

0

2

4

6

8

Fev1996

Fev1997

Fev1998

Fev1999

Fev2000

Fev2001

Fev2002

Fev2003

Fev2004

IPCA-PI IPA-PI

IPA-PI e IPCA-PIVariações mensais

%

Variável dependente: IPCA-PI

Período ajustado: 1996:06 2004:02

Coeficiente Desvio-padrão t-Statistic Prob.

C -0,01 0,06 -0,09 0,93

IPA-PI 0,28 0,06 4,80 0,00

IPA-PI (-1) 0,15 0,08 1,93 0,06

IPCA-PI (-1) 0,23 0,09 2,51 0,01

DUM 1102 1,39 0,51 2,73 0,01

DUM 0700 1,11 0,45 2,44 0,02

R2 Ajustado 0,74

Variável

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Data: 16 e 17/12/2003

Local: Sala de reuniões do 8º andar (16/12) e do 20ºandar (17/12) do Edifício-Sede do Banco Central –Brasília – DF

Horário de início: 15h30 (16/12) e 15h30 (17/12)Horário de término: 18h (16/12) e 18h (17/12)

Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAfonso Sant’Anna BevilaquaAlexandre SchwartsmanAntonio Gustavo Matos do ValeEduardo Henrique de Mello Motta LoyoJoão Antônio Fleury TeixeiraLuiz Augusto de Oliveira CandiotaPaulo Sérgio CavalheiroSérgio Darcy da Silva Alves

Chefes de Departamento (todos presentes no dia 16)Altamir Lopes – Departamento EconômicoDaso Maranhão Coimbra – Departamento deOperações das Reservas InternacionaisJosé Pedro Ramos Fachada Martins da Silva –Gerência-Executiva de Relacionamento comInvestidoresLuiz Fernando Cardoso Maciel – Departamento deOperações Bancárias e de Sistema de PagamentosMarcelo Kfoury Muinhos – Departamento deEstudos e Pesquisas (também presente no dia 17)Sérgio Goldenstein – Departamento de Operaçõesdo Mercado Aberto

Demais participantes (presentes no dia 16)Alexandre Pundek Rocha – Consultor da DiretoriaFlávio Pinheiro de Melo – Consultor da DiretoriaHélio José Ferreira – Secretário-Executivo daDiretoriaHelio Mori – Consultor da DiretoriaJoão Batista do Nascimento Magalhães – AssessorEspecial do PresidenteJocimar Nastari – Assessor de Imprensa

Os membros do Copom analisaram a evoluçãorecente e as perspectivas da economia brasileira eda economia internacional no contexto do regime depolítica monetária, cujo objetivo é atingir as metasfixadas pelo governo para a inflação.

Evolução recente da inflação

1. Os principais índices de preços mostraramestabilidade da inflação em novembro,comparativamente aos resultados do mês anterior,apresentando taxas de variação relativamente baixas emuito próximas entre si. Esse comportamento favorecea consolidação de um quadro favorável no tocante àinflação, em que os principais fatores de perturbaçãosão percebidos como tendo caráter eminentementesazonal, provocando efeitos apenas temporários.

2. O Índice Nacional de Preços ao ConsumidorAmplo (IPCA) aumentou 0,34% em novembro, ante0,29% no mês anterior, totalizando 8,74% no ano e11,02% em doze meses. O Índice Geral de Preços –Disponibilidade Interna (IGP-DI) variou 0,48%, apósalta de 0,44% em outubro, influenciado pelos aumentos

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de 0,46% do Índice de Preços no Atacado –Disponibilidade Interna (IPA-DI) e de 0,33% do Índicede Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br). Asvariações do IGP-DI e do IPA-DI acumuladas em dozemeses diminuíram pelo oitavo mês consecutivo, atingindo9,92% e 8,79%, respectivamente, nos doze meses findosem novembro.

3. No IPCA, as maiores contribuições individuaispara o resultado do mês decorreram dos reajustesem jogos lotéricos e na tarifa de ônibus urbano noRio de Janeiro, responsáveis por 0,06 p.p. e 0,05 p.p.,respectivamente. Os artigos de vestuário, aindainfluenciados por fatores sazonais, apresentaramelevação média de 0,99% em seus preços emnovembro, ante 0,92% em outubro, correspondendoa 0,05 p.p. do resultado mensal do IPCA. Osalimentos tiveram seus preços majorados em 0,25%,comparativamente à elevação de 0,46% no mêsanterior, principalmente pela desaceleração na altada carne bovina e do frango.

4. Ainda em relação à evolução do IPCA emnovembro, o conjunto dos preços livres variou 0,33%,respondendo por 0,24 p.p. da variação mensal doíndice, enquanto a elevação de 0,36% nos preçosmonitorados respondeu por 0,10 p.p. No primeiro grupo,as altas concentraram-se em artigos do vestuário,carnes e frango. Quanto aos preços monitorados, alémdos jogos lotéricos e da tarifa de ônibus no Rio deJaneiro, observou-se elevação contratual de tarifas deenergia elétrica no Rio de Janeiro, em Porto Alegre eem Goiânia. Em contraposição, gasolina, álcoolcombustível e gás de cozinha registraram quedas depreços ao longo do mês.

5. No atacado, o índice de preços subiu 0,46%, ante0,5% em outubro, variação resultante decomportamentos divergentes entre os preçosagrícolas e os industriais. O IPA-agrícoladesacelerou, ao variar 0,26%, após aumento de 1,3%no mês anterior. Contribuíram para essearrefecimento o aumento menor no preço da soja eas quedas nos preços de diversos produtos do itemanimais e derivados, como leite in natura, aves, ovose suínos. Em contraposição, destaque-se a elevaçãono preço do arroz em casca e beneficiado.

6. Os preços industriais, por outro lado, registraramligeira aceleração, tendo variado 0,54% em novembro,comparativamente aos 0,18% em outubro. Esseresultado decorreu, sobretudo, da reversão natendência de queda dos preços do ramo “química”,sobressaindo-se as altas em óleos combustíveis elubrificantes, tintas e vernizes, e adubos e fertilizantes.Mencione-se, também, a elevação nos preços dostecidos de algodão, refletindo a alta da matéria-prima,e das placas de aço comum.

7. O núcleo de inflação para o IPCA, calculadopor exclusão de alimentos no domicílio e preçosmonitorados, manteve-se estável pelo quinto mêsconsecutivo, registrando 0,38% em novembro, antea taxa mensal de 0,37% registrada de julho a outubro.Considerando-se esse critério, o núcleo acumulavariação de 9,28% nos últimos doze meses.

8. O núcleo de inflação para o IPCA, calculado pelométodo das médias aparadas, foi de 0,56% emnovembro, ante 0,77% em outubro. A variaçãoacumulada nos últimos doze meses atingiu 11,82%,ainda refletindo os efeitos da alta nos preços no finalde 2002. A mesma medida, quando calculada sem oprocedimento de suavização de itens preestabelecidos,alcançou 0,31% no mês e 9,36% em doze meses.

9. O núcleo de inflação para o IPC-Br, calculadopelo método das médias aparadas simétricas, ficouem 0,36% em novembro, acumulando alta de 10,69%nos últimos doze meses.

10. Em dezembro, os índices de preços no atacadoe ao consumidor devem registrar variações próximasàquelas observadas em novembro. No atacado,espera-se elevação nos preços de legumes e frutas,arroz e milho; e queda nos preços de leite, ovos, sojae cana-de-açúcar. A variação do IPCA decorrerádos efeitos das altas em preços monitorados comoloterias e ônibus urbano em Belém e Fortaleza, alémde pequena aceleração no grupo alimentação.

Avaliação prospectiva dastendências da inflação

11. Os choques identificados e os seus impactosforam reavaliados de acordo com as novas

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informações disponíveis. O cenário considerado nassimulações contempla as seguintes hipóteses:

a. os reajustes de gasolina devem encerrar 2003acumulando alta de 0,9%. No caso do gás de botijão,projetam-se reajustes que acumulam 3,7% em todo2003. Já para 2004, projetam-se reajustes de 9,5%para a gasolina e de 3,5% para o do gás de botijão.O reajuste da gasolina embute um aumento daContribuição de Intervenção no Domínio Econômico(Cide) para compensar parcialmente o governofederal pela repartição desse tributo com os estadose municípios, prevista na reforma tributária;

b. em relação às tarifas de energia elétricaresidencial, a projeção de reajustes para todo 2003reduziu-se 0,1 p.p., atingindo 21,6%. Para 2004, aprojeção de reajuste encontra-se em 7,2%. Para astarifas de telefonia fixa em 2003, não houve alteraçãoda projeção de reajustes desde a última Reunião. Para2004, o Copom projeta que as tarifas sejamreajustadas em 6,6%. Dessa forma, a projeção tempor base a hipótese de que as decisões judiciais quelimitam o reajuste das tarifas em valores inferioresàqueles autorizados pela Anatel não serão revertidas;

c. para a inflação de todos os itens administradospor contrato e monitorados em 2004, com peso totalde 28,9% no IPCA de novembro, a projeção reduziu-se em 0,7 p.p., encontrando-se em 7,8%;

d. a projeção dos reajustes do conjunto de itensadministrados por contrato e monitorados para 2005foi baseada no modelo de determinação endógenade preços administrados, utilizado até a Reunião desetembro para projetar os reajustes de administradosde 2004. Esse modelo, que considera componentessazonais, variações cambiais, inflação de preços livrese inflação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP),projeta inflação de 5,5% para os preços administradosem 2005;

e. a projeção para o spread de seis meses sobre ataxa Selic, seguindo especificação do modelo VAR queutiliza as variáveis Selic e swap em níveis a partir dosvalores vigentes nos dias que antecederam a reuniãodo Copom, encontra-se em -70 p.b. no quarto trimestrede 2003, elevando-se a partir daí para 20 p.b. no últimotrimestre de 2004 e 50 p.b no final de 2005;

12. Em relação à política fiscal, supõe-se ocumprimento da meta de superávit primário de 4,25%do Produto Interno Bruto (PIB) neste e nos próximosdois anos. São mantidas as demais hipótesesconsideradas na reunião anterior.

13. A partir das hipóteses do cenário básico, queincluem a manutenção da taxa de juros em 17,5% aoano e da taxa de câmbio em patamar próximo aoque prevalecia na véspera da reunião do Copom(R$2,94), concluiu-se que as projeções de inflaçãoestão acima da meta ajustada de 8,5% para 2003 eabaixo da meta de 5,5% para 2004.

Implementação da política monetária

14. A inflação de novembro ratificou o processo deconvergência para a trajetória das metas. No casodo IPCA, a variação em novembro, de 0,34%, foi deapenas 0,05 p.p. acima da observada em outubro.Quando se decompõe o IPCA em três grandes grupos– itens administrados, comercializáveis e nãocomercializáveis – observa-se que a dispersão emnovembro foi baixa, com a inflação desses gruposvariando entre 0,25% e 0,44%. Devido a fatoresclimáticos, o IPCA de novembro foi pressionado pelocomportamento dos preços dos alimentos in natura,que, após registrarem dois meses seguidos dedeflação, subiram 0,5% no mês. É possível que essecomportamento se repita no início do primeirotrimestre de 2004, sem que isso resulte em pressõessignificativas nos preços livres. Outros índices depreços ao consumidor, como o IPC-Fipe e o IPC-Br,também se situaram próximos a 0,30%.

15. O comportamento dos núcleos de inflação doIPCA também continuou favorável, observando-sequeda ou estabilidade em níveis moderados, entre0,3% e 0,4%, em todas as formas de cálculoutilizadas – exclusão, médias aparadas comsuavização e médias aparadas sem suavização. Onúcleo do IPC-Br também caiu entre outubro enovembro, atingindo 0,36%.

16. Em função dos resultados acumulados aténovembro e das estimativas de mercado para ainflação de dezembro, a variação acumulada no IPCAao longo de 2003 deverá ficar ligeiramente acima de9%. Esse valor é muito próximo da meta ajustada de

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8,5% e embute uma queda de quase 3,5% em relaçãoà inflação de 2002. Tal resultado confirma a eficáciada política monetária na reversão das expectativasextremamente pessimistas vigentes no início do ano,que antecipavam a continuidade da inflação em valorespróximos aos observados no fim de 2002.

17. Em relação à atividade econômica, os dadoscontinuam confirmando a trajetória de recuperaçãoantecipada em Notas de reuniões anteriores doCopom. A produção industrial segue com tendênciade crescimento expressivo. Os resultadosdessazonalizados para outubro mostram que houvecrescimento ou estabilidade em todas as categoriasde uso, embora a produção agregada registrassequeda de 0,5%. Esse resultado aparentementecontraditório é explicado por consideraçõesestatísticas inerentes ao processo dedessazonalização. O índice de média móvel para otrimestre encerrado em outubro supera em 1,8% onível de setembro. Indicadores antecedentes paranovembro apontam a manutenção da tendência decrescimento para a produção industrial agregada.Conforme já mencionado em Notas anteriores, aretomada da atividade tem sido generalizada entreos diferentes setores da indústria. O índice de difusãode outubro atingiu 79%, em uma escala onde 100%indicariam que todos os 61 sub-setores pesquisadospelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística(IBGE) apresentariam taxas de crescimentopositivas, segundo o critério da média móvel trimestralda série dessazonalizada. Esse número compara-sea 64% em setembro.

18. Começa a delinear-se de forma mais clara oquadro de recuperação do consumo, cujo crescimentoaté o momento tem sido mais lento do que o verificadona produção. A partir do volume de vendas no varejodivulgado pelo IBGE, pode-se inferir uma melhorainequívoca na margem, ainda que os indicadoresacumulados continuem sendo afetados pela fortequeda nas vendas no primeiro semestre deste ano.O volume acumulado no ano, comparativamente aomesmo período do ano anterior, continua negativo,mas sua queda reduziu-se de 5,2% em setembro para5,0% em outubro. O destaque positivo continua sendoo setor de móveis e eletrodomésticos, comcrescimento no volume de vendas pelo segundo mêsconsecutivo, de 5,2% em relação a outubro de 2002.

A média móvel trimestral de uma série obtida apartir da dessazonalização dos dados básicos doIBGE mostra que o comércio varejista nacional seencontra em recuperação progressiva há váriosmeses. Os mesmos dados indicam que apenas osetor de demais artigos de uso pessoal e domésticoainda não entrou em trajetória de recuperação. Osdados dessazonalizados, entretanto, devem seravaliados com cautela, em função do tamanho aindareduzido da série original. Outra evidência derecuperação do consumo é o aumento das consultasao Serviço de Proteção ao Crédito (SPC) e aoUsecheque em outubro. Essa recuperação vemsendo liderada pelos setores de bens duráveis, emresposta ao aumento do crédito, e deve se consolidar,tendo em vista os baixos índices de inadimplência,a melhora tanto nas intenções presentes como nasintenções futuras dos consumidores e a recuperaçãoprogressiva da renda real.

19. Os dados sobre investimentos continuamsurpreendendo positivamente, com a absorçãodoméstica de bens de capital tendo aumentado em22% em outubro comparando-se com o mês anterior.Dessa forma, a formação bruta de capital, que aindase encontra em um patamar historicamente baixo,mostra sinais importantes de recuperação, ratificandoa tendência que já havia sido detectada nos dadosreferentes ao PIB do terceiro trimestre. O aumentodo investimento reforça a expectativa do Copom deque a recuperação da economia continue ocorrendode forma balanceada, calcada no crédito ao consumo,no aumento progressivo da renda real e na expansãoda capacidade produtiva dos setores comercializáveis,cuja capacidade ociosa encontra-se em níveis baixosdevido ao crescimento das exportações, de forma aatender o crescimento da demanda doméstica.

20. Como em meses anteriores, o desempenho dosetor externo continuou surpreendendo positivamente,com as médias diárias das exportações do quartotrimestre crescendo 20% em relação ao observadono mesmo período do ano passado, e as importaçõescrescendo 17%, na mesma base de comparação. Abalança comercial deverá encerrar 2003 com umsaldo de cerca de 24 bilhões, muito acima dasestimativas anteriores. Os resultados positivosdeverão repetir-se em 2004, quando se estima que osaldo comercial atinja 19 bilhões, a despeito de um

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crescimento significativo nas importações emdecorrência da recuperação na atividade econômica.Já o saldo em transações correntes deverá encerraro ano com um superávit próximo a US$4 bilhões,que será o primeiro saldo positivo registrado desde1992. O risco país medido pelo Embi+ do J.P. MorganChase acentuou sua trajetória de queda desde areunião do Copom de novembro, acompanhando osrecordes negativos de diversos índices de aversão arisco nos mercados internacionais, e esteve próximode 480 p.b. no princípio da semana da reunião dedezembro do Copom. A taxa de câmbio manteve-sepraticamente estabilizada entre as reuniões denovembro e dezembro, a exemplo do que tem ocorridoao longo dos últimos meses.

21. Não houve alteração do cenário de recuperaçãosincronizada das grandes economias já consideradonas Notas da reunião de novembro. O Copomcompartilha a preocupação de diversos analistasinternacionais de que, em algum momento, a partirde meados do próximo ano, poderá se iniciar umciclo de contração monetária nos Estados Unidos.No entanto, tendo em vista o comportamentorecente da inflação norte-americana e ocrescimento da produtividade, é pouco provável queum eventual aumento da taxa de juros norte-americana seja de magnitude suficientementeelevada para abortar o processo de recuperaçãoda economia mundial e reduzir significativamente aliquidez internacional. O Copom também contemplaa possibilidade de que a melhora generalizada napercepção de risco das economias emergentespossa se reverter caso algum desses países venhaa sofrer de forma mais intensa com uma eventualpiora no cenário internacional em 2004. Ainda assim,o Brasil encontra-se, no momento, em melhorescondições do que em anos anteriores para enfrentarsituações dessa natureza, tendo em vista a melhorasignificativa dos fundamentos macroeconômicos ea decisão do governo de renovar o acordo com oFundo Monetário Internacional (FMI).

22. As medianas das expectativas de inflaçãocoletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamentocom Investidores do Banco Central do Brasil (Gerin)para 2004 se estabilizaram em 6%. Como a moda e amediana coincidem, variações marginais nasexpectativas acabam sensibilizando apenas a média,

que rompeu esse patamar entre as reuniões denovembro e dezembro. Na véspera da reunião doCopom, a média encontrava-se em 5,88%. Já aexpectativa para crescimento do PIB em 2004,aumentou de 3,4% para 3,5%.

23. As projeções de inflação do Banco Central,supondo manutenção da taxa Selic em 17,5% a.a. eda taxa de câmbio em R$2,94, continuam apontandopara uma inflação acima da meta ajustada de 8,5%em 2003. Com essas mesmas hipóteses de taxa decâmbio e de juros, as projeções do Banco Central estãoabaixo da meta para 2004 e 2005. Em relação anovembro, houve pequena redução na projeção para2004, por conta da diminuição da projeção dos preçosadministrados nesse ano, que caiu de 8,5% para 7,8%.

24. A trajetória benigna da inflação, a recuperaçãobalanceada da atividade e o quadro externo favorávelfizeram com que os membros do Comitê decidissemprosseguir com o processo de flexibilização da políticamonetária. Por unanimidade, o Copom decidiu reduzira meta para a taxa Selic para 16,5% a.a., sem viés.

25. No entanto, é importante ressaltar uma vez maisque há defasagens importantes entre a implementaçãoda política monetária e seus efeitos sobre o nível deatividade e sobre a inflação. Desde o início do ciclo deflexibilização da política monetária, a taxa de jurosbásica já foi reduzida em um total de dez pontospercentuais. Boa parte dos efeitos desse cortesignificativo de juros ainda não se refletiu no nível deatividade, assim como os efeitos da recente retomadada atividade sobre a inflação também não tiveramtempo de se materializar.

26. O Copom avalia que a queda nas taxas de jurosreais de mercado, que acompanhou a redução dosjuros básicos, é compatível com a sustentação aolongo dos próximos meses da recuperação deatividade, que hoje se dissemina pelos diferentessetores da economia. A convergência ininterrupta dainflação para as metas e a resultante consolidaçãode um cenário de estabilidade macroeconômicaduradoura contribuirão para a redução progressivada percepção de risco na economia. O espaço paraque observemos juros reais menores ao longo dospróximos anos se consolidará de forma natural comoconseqüência dessa melhora de percepção.

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27. Tendo em vista as incertezas que cercam osmecanismos de transmissão da política monetária, oCopom entende que a preservação das importantesconquistas dos últimos meses no combate à inflaçãoe na deflagração do processo de retomada daatividade econômica requer que a flexibilizaçãoadicional da política monetária seja conduzida deforma parcimoniosa. Em particular, a políticamonetária deverá ser implementada de maneira anão sancionar em hipótese alguma o impacto sobreo nível agregado de preços de reajustes elevados emsetores que, por estarem liderando o processo deretomada da atividade, se defrontam com um nívelrelativamente maior de demanda. Só assim serápossível assegurar a convergência contínua dainflação para as metas em um contexto decrescimento sustentado da economia.

28. Ao final da reunião, foi registrado que o Comitêvoltaria a se reunir em 20 de janeiro de 2004 para asapresentações técnicas e, no dia seguinte, paradeliberar sobre a política monetária, conformeestabelecido pelo Comunicado 11.516, de 15/10/2003.

Sumário dos Dados Analisadospelo Copom

Atividade econômica

29. Conforme as informações do IBGE, o Índicedo Volume de Vendas do comércio varejista do paíscaiu 3% em outubro e 5% no período de janeiro aoutubro de 2003, comparativamente aos índices dosmesmos períodos do ano passado. Assim como emsetembro, o resultado de outubro, embora aindanegativo, novamente refletiu significativa melhoraem relação aos meses anteriores, sinalizandorecuperação das vendas do comércio. Das cincoatividades que compõem o resultado do setorvarejista, quatro continuaram registrando quedas novolume de vendas na comparação anual, enquantoo segmento de móveis e eletrodomésticosapresentou expansão de 5,2%.

30. Segundo informações da Federação doComércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP),as vendas físicas do comércio varejista na RegiãoMetropolitana de São Paulo (RMSP) cresceram 0,7%em outubro, ante as de setembro, na série

dessazonalizada. Esse resultado decorreu doacréscimo de 1% nas vendas de bens de consumo,principalmente duráveis, confirmando as sinalizaçõesde recuperação do consumo doméstico a partir damelhora nas condições de oferta do crédito.

31. As consultas ao cadastro da AssociaçãoComercial de São Paulo (ACSP) para compras acrédito e com cheques registraram acréscimos de10,6% e 10%, respectivamente, na primeira quinzenade dezembro, comparativamente às observadas nomesmo período de 2002, confirmando a tendência derecuperação desses indicadores nos últimos meses.

32. A pesquisa mensal da Fecomercio SP sobre aconfiança do consumidor registrou aumento de 6,8%no Índice de Intenções do Consumidor (IIC) emdezembro, que atingiu 110,7, em escala que vai de 0 a200. Esse resultado mostrou significativo avanço no perfilde otimismo do consumidor que atingiu tanto asintenções atuais quanto as intenções futuras de consumir,refletindo o ambiente econômico mais favorável.

33. Em relação aos investimentos, em outubro houvenova recuperação generalizada e expressiva dosindicadores, tomando como base dadosdessazonalizados. Comparativamente ao mêsanterior, a produção de máquinas e equipamentoscresceu 3,8%, com destaque para o aumento naprodução de bens de capital tipicamente industriais,de uso misto, geração de energia elétrica eequipamentos de transportes. As importações de bensde capital aumentaram 47,6% e as exportaçõesdesses bens subiram 0,6%, resultado que, combinadocom a expansão da produção, representou acréscimomensal de 22% da absorção doméstica de bens decapital em outubro. Também a produção de insumosda construção civil confirmou recuperação,crescendo 1,2% na série dessazonalizada, em relaçãoao mês anterior. Finalmente, ressalte-se o expressivoaumento nos desembolsos de financiamentos parainvestimentos de médio e longo prazos concedidospelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômicoe Social (BNDES), perfazendo R$9,5 bilhões emoutubro e novembro, de um total acumulado no ano,até novembro, de R$28,5 bilhões.

34. Segundo o IBGE, a produção industrial brasileiramostrou acomodação em outubro, após a expressiva

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recuperação observada no quadrimestre de junho asetembro, particularmente nesse último mês. A sériedessazonalizada do indicador geral da indústria recuou0,5%, sendo que a produção da indústria detransformação variou -0,1%, enquanto a da extrativamineral cresceu 0,3%. Dos vinte ramos pesquisados,registrou-se expansão em dezessete, destacando-seas indústrias metalúrgica e de material de transportecom acréscimos mensais há seis meses consecutivos.Entre as categorias de uso, os maiores acréscimosmensais foram registrados na produção de benscapital (3,8%) e bens de consumo duráveis (1,8%).A fabricação de bens intermediários cresceu 0,3% ea de bens de consumo semi e não duráveis manteve-se praticamente estável.

35. As estatísticas divulgadas pela ConfederaçãoNacional da Indústria (CNI) sobre o desempenho daindústria de transformação em outubro confirmarama retomada do setor, tendo as vendas reais aumentado3,1% e as horas trabalhadas na produção, 0,7%,ambas após ajustes sazonais. O nível de utilizaçãoda capacidade industrial instalada atingiu 80,2% emoutubro, ante o pico de 81,3% verificado no mesmomês de 2002.

36. No segmento automobilístico, a produção e asvendas internas de veículos, em novembro,aumentaram 7,3% e 6,2%, respectivamente,consideradas as séries dessazonalizadas, aindarefletindo o estímulo setorial decorrente da reduçãotemporária do Imposto sobre ProdutosIndustrializados (IPI) sobre os veículos e a retomadados financiamentos. As vendas externas recuaram7,9% em novembro, também na sériedessazonalizada, mas no ano até novembro, oacréscimo de 31,7% nas exportações de veículoscontribuiu decisivamente para a expansão de 1,8%na produção, uma vez que as vendas internasrecuaram 6,5%.

Mercado de trabalho

37. O índice de emprego formal cresceu 0,3% emoutubro, ante o de setembro, na série dessazonalizada,e 3% na média do ano até outubro, de acordo cominformações do Ministério do Trabalho e Emprego(MTE). Segundo a nova metodologia da PesquisaMensal do Emprego (PME), a taxa de desocupação

medida pelo IBGE nas seis principais regiõesmetropolitanas do país manteve-se estável emoutubro, em 12,9%. Esse resultado foi devido àsquedas de 0,4% tanto no número de trabalhadoresocupados quanto na População EconomicamenteAtiva (PEA). Ainda segundo a pesquisa do IBGE, orendimento médio real (deflacionado pelo IPCA)recebido pelas pessoas ocupadas em setembro de2003 alcançou R$686, com queda de 15,9% ante ovalor percebido no mesmo mês de 2002, queda menordo que a de 17,3% observada entre junho de 2002 ejunho de 2003.

38. No setor industrial, conforme estatísticas daCNI, houve aumento de 0,2% no pessoal empregadoem outubro em relação ao mês anterior, segundodados dessazonalizados. A massa salarial realapresentou crescimento no período, pelo sexto mêsconsecutivo, mas ainda permaneceu 2,8% abaixo daobservada em igual mês de 2002.

Crédito e inadimplência

39. O saldo das operações de crédito do sistemafinanceiro com recursos livres cresceu 1,8% emnovembro, com destaque para a recomposição dasmodalidades lastreadas em recursos externos. Asoperações com pessoas jurídicas aumentaram 2,1%,permanecendo a influência de aspectos sazonaisrelacionados às encomendas de fim de ano e à safraagrícola, ressaltando-se as variações de contagarantida, vendor e desconto de duplicatas. Nosegmento de pessoas físicas, houve expansão de1,4%, principalmente nas operações de financiamentode veículos e crédito pessoal, favorecidas pela quedadas taxas de juros.

40. A taxa média de juros das operações comrecursos livres registrou nova queda em novembro,de 0,6 p.p., atingindo 48% a.a., refletindo aconsistente tendência de redução da taxa Selic. Oresultado foi mais expressivo nas operações compessoas físicas, com recuo de 1,2 p.p., para 68,2%a.a., nível mais baixo desde junho de 2001. Nasoperações com pessoas jurídicas a taxa média atingiu32,3% a.a., diminuindo 0,2 p.p. ante a do mês anterior,constituindo-se na menor taxa desde dezembro de2002. A inadimplência total da carteira de crédito comrecursos livres das instituições financeiras diminuiu

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0,2 p.p. em novembro, atingindo 8,4%, reflexo dosrecuos nas operações com pagamento em atraso depessoas jurídicas e de pessoas físicas, que se situaramem 4,6% e 14,2%, respectivamente.

41. Em relação à inadimplência no comércio, houvenova melhora nos indicadores em novembro. A taxalíquida de inadimplência calculada pela ACSP retraiu-se de 5,4% em outubro para 4,2% em novembro. Onúmero de novos carnês em atraso caiu 4,1% e aquantidade de registros cancelados cresceu 4,1%,comparativamente aos dados de outubro.

Ambiente externo

42. Pela primeira vez desde 2000, as três principaisregiões econômicas – EUA, Área do Euro e Japão– crescem ao mesmo tempo. Essa confirmação dossinais de retomada da economia mundial tem sidofavorecida pelo desempenho dos países do SudesteAsiático, especialmente a China, principal destino dasexportações do Japão, da Coréia do Sul e da Austrália.

43. Nos EUA, os últimos indicadores divulgadosconfirmam que o crescimento deverá se manter firmeno quarto trimestre, após a expressiva expansão doPIB de 8,2% no terceiro trimestre. O resultado denovembro das vendas no varejo registrou aumentode 0,9%, revertendo a tendência de declínio verificadanos meses anteriores. A taxa de desemprego recuoupara 5,9% em novembro, aliada a sucessivasreduções no número de pedidos de auxílio-desemprego. O déficit fiscal reduziu-se para US$43bilhões em novembro, ante US$69,5 bilhões emoutubro, enquanto o déficit comercial aumentou 1%em outubro.

44. A produção industrial na Área do Euro cresceu1,3% em outubro, em relação à do mês precedente,com destaque para a expansão de 1,3% na França.No entanto, o fortalecimento do euro vem prejudicandoa expansão das exportações, introduzindo dúvidasquanto a uma possível recuperação vigorosa daeconomia. Na Alemanha, as exportações declinaram6,6% em outubro, ante as do mês anterior, a maiorredução em mais de uma década.

45. No Japão, as causas mais visíveis para arecuperação econômica vêm das exportações,

principalmente do setor automobilístico, direcionadasem sua maior parte para a Ásia. O crescimentoasiático vem sendo liderado pela China, que cresceu8,2% no primeiro semestre e 9,1% no terceirotrimestre deste ano.

46. Na ausência de pressões inflacionárias, as taxasde juros básicas permanecem baixas nas principaiseconomias mundiais. Praticamente todas as bolsasde valores mantêm trajetória ascendente, embora emum ritmo menos intenso. A ampla liquidez no mercadointernacional e a busca por retornos tornam osinvestidores mais propensos ao risco, favorecendo ademanda continuada por ativos de mercadosemergentes. As expectativas de crescimentoeconômico e do comércio mundial têm provocadoelevação nos preços de commodities agrícolas emetais, favorecendo os países emergentes. O preçodo barril de petróleo continuou oscilando acima dabanda estipulada pela Organização dos PaísesExportadores de Petróleo (Opep).

Setor externo

47. A balança comercial registrou superávit deUS$1,7 bilhão em novembro, totalizando US$22,1bilhões no ano e US$23,9 bilhões em doze meses.As exportações cresceram 16,6% em novembro e20,4% no acumulado do ano, comparativamente aosvalores registrados nos mesmos períodos de 2002.As importações aumentaram 10,4% em novembro e1,1% em onze meses, na comparação com osmesmos períodos do ano passado. Em dezembro, atéa segunda semana (dez dias úteis), o saldo comercialtotalizou US$1,3 bilhão, registrando expansão de31,7% nas exportações e de 21,2% nas importações,comparativamente aos valores médios observadosem dezembro de 2002. Com esse desempenho, osaldo acumulado em 2003, até 14 de dezembro, atingiuUS$23,4 bilhões.

48. Em novembro, as exportações atingiramUS$6 bilhões, registrando recorde histórico parameses de novembro, assim como as vendas deprodutos manufaturados, com US$3,5 bilhões, eas de básicos, US$1,6 bilhão. As importaçõestambém apresentaram expansão em novembro, emrelação ao mesmo mês de 2002, destacando-se osaumentos de 19,1% nas compras de matérias-primas e

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bens intermediários, e de 10,9% nas de bens de capital,corroborando os cenários de retomada dosinvestimentos e de recuperação da atividade econômica.

49. A exemplo do que ocorreu em meses anteriores,em novembro, houve uma evolução consistente dasvendas externas de itens com pequena participaçãona pauta de exportações, particularmente demanufaturados. Essa busca de diversificação de pautae de mercados e a ampliação da participação deprodutos não-tradicionais refletem o aumento dacompetitividade da economia e constituem-se emfatores que reforçam as projeções de continuidadeno crescimento das exportações.

50. As transações correntes do balanço depagamentos registraram superávit de US$3,8 bilhõesno ano até novembro, revertendo déficit de US$7,6bilhões no mesmo período de 2002. O déficit nascontas de serviços e rendas alcançou US$20,9bilhões, ante US$21,1 bilhões de janeiro a novembrodo ano passado. O saldo da conta financeira dobalanço de pagamentos atingiu US$12 bilhões noacumulado de onze meses de 2003, contra US$6,4bilhões do mesmo período do ano anterior. Emnovembro, o ingresso líquido de investimentosestrangeiros diretos alcançou US$2 bilhões,acumulando US$8,7 bilhões em 2003. Ao final denovembro, as reservas internacionais situaram-se emUS$ 54,4 bilhões e as reservas líquidas ajustadas(acordo FMI), em US$17,2 bilhões.

Mercado monetário e operaçõesde mercado aberto

51. Após a reunião do Copom em novembro, a curvade juros registrou queda em toda a sua extensão.Além da redução, superior às expectativas, da metapara a taxa Selic, contribuíram para esse movimentoa divulgação pelo IBGE de indicadores de atividadeeconômica abaixo do esperado, a percepção deinflação sob controle e a evolução favorável do risco-Brasil. Entre 19 de novembro e 16 de dezembro, astaxas de juros de seis meses, de um ano e de doisanos declinaram, respectivamente, 1,44 p.p., 1,39 p.p.e 1,42 p.p. A taxa real de juros, mensurada pelo

quociente entre a taxa nominal de um ano e amediana das expectativas de inflação para ospróximos doze meses, caiu de 10,6% para 9,3%.

52. O Banco Central não efetuou leilão de rolagempara o vencimento de títulos e swaps cambiais de 18de dezembro, o último do ano. Dessa forma, 2003 seencerra com o resgate líquido, incluídos osvencimentos de juros, de US$19,1 bilhões eminstrumentos cambiais.

53. O Tesouro realizou quatro leilões de venda deLetras do Tesouro Nacional (LTN), cujo volumefinanceiro alcançou R$11,8 bilhões. Acompanhandoo movimento da curva de juros e a crescentedemanda por títulos prefixados, as taxas decolocação apresentaram significativa redução. Emconsonância com a estratégia de reduzir a parcelada dívida pública com rentabilidade definida pelataxa Selic, foram realizados somente dois leilões devenda de Letras Financeiras do Tesouro (LFT), comvolume financeiro total de R$1,1 bilhão. A emissãode títulos com rentabilidade atrelada a índices depreços (Notas do Tesouro Nacional – NTN – sériesB e C) totalizou R$5,2 bilhões no período, sendoR$1,4 bilhão liquidado em moeda corrente.Destaque-se que a taxa da NTN-B com vencimentoem agosto de 2006 caiu para 8,99% no leilão dedezembro, ante 9,95% no mês anterior.

54. O Banco Central manteve, nas suas intervençõesno mercado aberto, as operações compromissadassemanais pós-fixadas, com prazo de duas semanas,e prefixadas, com prazo de três meses, assim comoas operações diárias de nivelamento da liquidezbancária. Além disso, realizou, no período, cincooperações compromissadas, prefixadas, com prazoentre 1 e 4 dias úteis. O excesso médio de liquidezbancária esterilizado pelas operações com prazoinferior a 30 dias atingiu R$48,4 bilhões.

55. Em novembro, a dívida pública mobiliária internaregistrou aumento de 1,5%. A parcela prefixadaaumentou para 11,3%, ante 9,9% no mês anterior,enquanto a parcela vinculada à variação cambialreduziu-se pelo sexto mês consecutivo, para 23,8%.

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Data: 20 e 21/1/2004

Local: Sala de reuniões do 8º andar (20/1) e do20º andar (21/1) do Edifício-Sede do BancoCentral – Brasília – DF

Horário de início: 15h30 (20/1) e 16h (21/1)Horário de término: 18h15 (20/1) e 18h45 (21/1)

Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAfonso Sant’Anna BevilaquaAlexandre SchwartsmanAntonio Gustavo Matos do Vale (somente nodia 21)Eduardo Henrique de Mello Motta LoyoJoão Antônio Fleury TeixeiraLuiz Augusto de Oliveira CandiotaPaulo Sérgio CavalheiroSérgio Darcy da Silva Alves

Chefes de Departamento (todos presentes no dia 20)Altamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Yoshitaka Urata – Departamento deOperações das Reservas InternacionaisIvan Luis Gonçalves de Oliveira Lima –Departamento de Operações do Mercado AbertoJosé Antonio Marciano – Departamento deOperações Bancárias e de Sistema de PagamentosJosé Pedro Ramos Fachada Martins da Silva –Gerência-Executiva de Relacionamento comInvestidoresPaulo Springer de Freitas – Departamento deEstudos e Pesquisas (também presente no dia 21)

Demais participantes (presentes no dia 20)Flávio Pinheiro de Melo – Consultor da DiretoriaHelio José Ferreira – Secretário-Executivo daDiretoriaJoão Batista do Nascimento Magalhães –Assessor Especial do PresidenteJocimar Nastari – Assessor de ImprensaKatherine Hennings – Consultor da Diretoria

Os membros do Copom analisaram a evoluçãorecente e as perspectivas da economia brasileira eda economia internacional no contexto do regime depolítica monetária, cujo objetivo é atingir as metasfixadas pelo governo para a inflação.

Evolução recente da inflação

1. O Índice Nacional de Preços ao ConsumidorAmplo (IPCA) apresentou elevação de 0,52% emdezembro do ano passado, ante 0,34% no mês anterior,perfazendo dois meses consecutivos de alta. Com oresultado, a inflação acumulada no ano atingiu 9,30%,resultado significativamente inferior às estimativasfeitas por analistas no início do ano, que apontavamcrescimento dos preços próximo a 12% em 2003. OÍndice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) variou 0,6%, após registrar acréscimo de 0,48%em novembro, influenciado pelos aumentos de 0,74%no Índice de Preços no Atacado – DisponibilidadeInterna (IPA-DI) e de 0,43% no Índice de Preços aoConsumidor – Brasil (IPC-Br). As variações do IGP-DI e do IPA-DI, acumuladas em 2003, alcançaram7,67% e 6,26%, respectivamente, resultadosexpressivamente inferiores aos obtidos em 2002:26,41% e 35,41%, na ordem.

2. No IPCA, as maiores contribuições individuaispara o resultado do mês decorreram das pressõesexercidas pelos preços do cigarro; do vestuário; dosalimentos, como arroz e carnes; e por reajustes dealguns preços monitorados como tarifas de ônibusurbano. Esses itens responderam, em conjunto, por0,23 p.p. da variação do IPCA. Por sua vez, as quedasnos preços do frango, leite, feijão e gás de bujãocontribuíram com -0,07 p.p. para o resultado mensaldo índice. No ano, para a variação de 9,30%, ospreços administrados contribuíram com 3,76 p.p. eos preços livres, com 5,54 p.p. Dentre os preços livres,destacaram-se as variações de setores oligopolizados,como higiene pessoal (12,2%), artigos de limpeza(13,9%), móveis e utensílios (11,8%) e remédios(11,5%), além de arroz (25,2%), com problemas deoferta desde o início do ano.

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3. Ainda em relação à evolução do IPCA emdezembro, o conjunto dos preços livres variou 0,54%,respondendo por 0,38 p.p. da variação mensal doíndice, enquanto a elevação de 0,47% nos preçosmonitorados respondeu por 0,14 p.p. No primeirogrupo, a alta foi concentrada em artigos de vestuário,carne bovina e arroz, que repercutem sazonalidadedesfavorável no período; além de cigarro, cujoreajuste foi efetivado em novembro. Quanto aospreços monitorados, destacaram-se elevações nosplanos de saúde e nas tarifas de ônibus urbano, de7,1% tanto em Fortaleza como no Rio de Janeiro –segundo reajuste do ano – e de 15% em Belém.

4. No atacado, o índice de preços subiu 0,74% emdezembro ante 0,46% em novembro de 2003,impulsionado pela elevação dos preços agrícolas eindustriais. O IPA-agrícola avançou 0,58% emdezembro, após alta de 0,26% em novembro, devido àevolução dos preços dos produtos in natura, reflexodo período de chuvas; e à entressafra, que pressionouos preços dos cereais. A variação dos preços industriais,0,80%, ante 0,54% em novembro, repercutiu os reajustesde preços na indústria extrativa mineral (principalmentecobre) e em diversos ramos da indústria detransformação, como metalúrgica, mecânica, materialelétrico, madeira, mobiliário, borracha, fumo e produtosalimentares. No ramo tecidos, vestuário e calçados, avariação mensal continuou elevada, 2,08%, emborainferior à do mês anterior.

5. O núcleo de inflação para o IPCA, calculadopor exclusão de alimentos no domicílio e preçosmonitorados, atingiu 0,63%, após cinco mesesconsecutivos com variação praticamente estável(0,37% de julho a outubro e 0,38% em novembro).

6. O núcleo de inflação para o IPCA, calculado pelométodo das médias aparadas, subiu de 0,56% emnovembro para 0,72% em dezembro. A variaçãoacumulada nos últimos doze meses atingiu 11,11%,ainda refletindo os efeitos da alta dos preços no finalde 2002. A mesma medida, quando calculada sem oprocedimento de suavização de itens preestabelecidos,alcançou 0,54% no mês e 8,35% em doze meses.

7. Também a variação do núcleo de inflação para oIPC-Br, calculado pela FGV pelo método das médiasaparadas simétricas, registrou elevação da taxa, de

0,36% em novembro para 0,46% em dezembro,acumulando alta de 9,68% nos últimos doze meses.

8. Vale ressaltar que a elevação dos núcleos deinflação revela que a aceleração de preços nestes doisúltimos meses não decorre exclusivamente de fatoressazonais, atingindo grande parte dos itens que compõemos índices. O aumento da proporção do número de itensque sofreram elevação – de 57%, em novembro, para64,8% em dezembro – ratifica essa percepção de maiordisseminação das altas de preços.

9. Em janeiro, os índices de preços no atacado e aoconsumidor deverão continuar registrando aceleração.No atacado, espera-se intensificação das pressõessazonais de alta nos alimentos e reajustes da indústria,conforme se depreende das últimas pesquisasdirecionadas ao setor. A variação do IPCA tambémdeverá refletir os efeitos das altas sazonais dos preçosdos alimentos, devido à continuidade de aumentos dosprodutos in natura e ao período final da entressafra,além de maiores variações no grupo educação. Dentreos monitorados, deverá sobressair-se o impacto doreajuste de energia elétrica no Rio de Janeiro.

Avaliação prospectiva dastendências da inflação

10. Os choques identificados e os impactos foramreavaliados de acordo com as novas informaçõesdisponíveis. O cenário considerado nas simulaçõescontempla as seguintes hipóteses:

a. para o reajuste da gasolina manteve-se a projeçãode 9,5% em 2004. Para o gás de bujão, houve mudançana projeção para 2004 desde a última Reunião doCopom, passando de 3,5% para 10%, em virtude doaumento do preço internacional do petróleo e dasdefasagens existentes entre o preço cobrado narefinaria e o preço internacional convertido em reais;

b. quanto às tarifas de energia elétrica residencial,a projeção de reajustes para 2004 encontra-se em6,8%. No caso das tarifas de telefonia fixa, foimantida a projeção de 6,6%. Ressalta-se que essaprojeção tem por base a hipótese de que as decisõesjudiciais que limitaram o reajuste das tarifas em 2003em valores inferiores àqueles autorizados pelaAnatel não serão revertidas;

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c. em relação ao total dos itens administrados porcontrato e monitorados, com peso total de 28,9% noIPCA de dezembro último, o Copom manteve asprojeções de 7,8% para 2004;

d. a projeção dos reajustes do conjunto de itensadministrados por contrato e monitorados para 2005,de 5,4%, foi baseada no modelo de determinaçãoendógena de preços administrados, que consideracomponentes sazonais, variações cambiais, inflaçãode preços livres e inflação medida pelo Índice Geralde Preços (IGP);

e. a projeção para o spread de seis meses sobre ataxa Selic, seguindo especificação do modelo VARque utiliza as variáveis Selic e swap em níveis a partirdos valores vigentes nos dias que antecederam areunião do Copom, parte de uma média de 120 p.b.negativos para o primeiro trimestre de 2004 e aumentaa partir daí até atingir 50 p.b. no final de 2005.

11. Quanto à política fiscal, supõe-se o cumprimentoda meta de superávit primário de 4,25% do ProdutoInterno Bruto (PIB) neste e nos próximos dois anos.São mantidas as demais hipóteses consideradas nareunião anterior.

12. A partir das hipóteses do cenário de referência,que incluem a manutenção da taxa de juros em16,5% ao ano e da taxa de câmbio em patamarpróximo ao que prevalecia na véspera da reuniãodo Copom (R$2,84), concluiu-se que as projeçõesde inflação estão abaixo da meta de 5,5% para 2004e abaixo da meta de 4,5% para 2005. De acordocom o cenário de mercado, que incorpora astrajetórias para a taxa de câmbio e para a taxa Selicesperadas pelos participantes do mercado navéspera da reunião do Copom, de acordo com osresultados da pesquisa conduzida pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores doBanco Central do Brasil (Gerin), as projeções deinflação se situam ligeiramente acima da meta em2004 e acima da meta em 2005.

Implementação da política monetária

13. Os principais índices de preços mostraramaumento da inflação entre novembro e dezembro. Ainflação medida pelo IPCA aumentou de 0,34% para

0,52% no período, valor acima do esperado. Essecomportamento foi verificado em seus três grandesgrupos: itens comercializáveis, não comercializáveise administrados por contrato e monitorados. Oaumento da inflação em dezembro foi tambémcaptado por outros índices de preços, tanto aoconsumidor, como o IPC-Fipe e o IPC-Br; comogerais (IGP-M e IGP-DI) e no atacado, como o IPA-M e IPA-DI. Além disso, os resultados parciais dejaneiro não indicam tendência de arrefecimento dainflação no curtíssimo prazo.

14. Os núcleos de inflação também aumentaram emdezembro, mostrando que o resultado daquele mêsnão pode ser atribuído ao comportamento de itensespecíficos. O maior aumento observado foi nonúcleo do IPCA calculado por exclusão de alimentosno domicílio e de preços administrados por contratoe monitorados, que, após cinco meses estabilizadoentre 0,35% e 0,40%, subiu para 0,63% em dezembro.Embora em menor intensidade, os núcleos de inflaçãodo IPCA e do IPC-Br calculados pelo método demédias aparadas também aumentaram no período.Outra evidência de disseminação do aumento depreços é dada pela maior proporção de itens quetiveram reajuste positivo no IPCA, que passou de57% em novembro para 64,8% em dezembro, o maiorvalor da série desde maio de 2003.

15. Observado todo o conjunto de índices de inflaçãodisponíveis, tanto ao consumidor quanto no atacado, suamaior variação em dezembro pode significar apenasum evento isolado, provocado por motivos sazonais ouextraordinários, ou prenunciar uma aceleraçãopersistente da inflação. Se a primeira hipótese forverdadeira, a inflação retornará no médio prazo àtrajetória das metas, como ocorreu em setembro.Certamente, fatores sazonais e extraordinários, comoos aumentos nos preços de vestuário, ônibus urbano ecigarro, contribuíram para o resultado de dezembro.

16. O Copom mantém o cenário de recuperação daatividade econômica delineado nas últimas reuniões. Deacordo com o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística(IBGE), a produção industrial cresceu, em termosdessazonalizados, 0,8% em novembro, e encontra-se nomaior nível observado em toda a série. Entre julho enovembro, a média móvel trimestral da produção industrialjá apresenta crescimento acumulado de 7,7% em termos

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dessazonalizados. As maiores taxas de crescimentonesse período ocorreram nos setores de bens de capital,20,8%, acompanhando o aumento do investimento; eno setor de bens de consumo duráveis, 19,7%, emfunção do aumento do crédito. Somente o setor debens de consumo semi e não duráveis, que dependemais fortemente dos rendimentos reais, ainda não vemapresentando taxas significativas de crescimento. Ocenário mais provável é de continuidade da expansãoindustrial, tendo em vista os baixos estoquesobservados em alguns setores, como o de produçãode veículos; o comportamento de alguns indicadoresantecedentes, como consumo de energia elétrica,produção de aço bruto e fluxo de veículos pesadosnas rodovias; e o aumento da demanda estimuladopela recuperação progressiva dos rendimentos reaise pelo aumento do crédito. Destaca-se, como em Notasanteriores, o aumento dos investimentos, essencial paraque o crescimento da economia seja sustentado, semdesequilíbrio entre oferta e demanda. A absorção debens de capital aumentou 27% entre julho e novembroe a produção de insumos para construção civil, 5% nomesmo período.

17. Os indicadores referentes a novembro mostramainda com maior nitidez a recuperação do consumo.Deve-se destacar que o crescimento nas vendas novarejo superou o da produção industrial pela primeiravez desde o início do processo de recuperação daatividade econômica. De acordo com os dados doIBGE dessazonalizados pelo Banco Central, o volumede vendas físicas no Brasil aumentou 2,1% entreoutubro e novembro. Quando se consideram as médiasmóveis trimestrais, o aumento de novembro foi o sextoconsecutivo. O crescimento tem sido mais intenso nossetores mais dependentes de crédito, comoautomóveis e móveis e eletrodomésticos. Váriosindicadores apontam para a recuperação continuadado consumo, como a melhoria significativa dasintenções do consumidor; a redução da inadimplência;o crescimento da massa salarial real; e a queda nataxa de desocupação, que caiu de 12,9% em outubropara 12,2% em novembro, com aumento no númerode ocupados superando o crescimento da PEA.

18. O Copom reitera que a maior contribuição dapolítica monetária à recuperação dos setores daindústria e do comércio menos sensíveis às condiçõesde crédito deverá advir de seu impacto indireto, por

meio do aumento da ocupação e da renda que énaturalmente liderado pelos setores mais sensíveis eque gradualmente se dissemina pelo restante daeconomia, e não diretamente de um impulsoredobrado de política monetária que tenda, no curtoprazo, a exacerbar as diferenças de velocidade deretomada entre setores e a dar margem a pressõesinflacionárias nos setores líderes.

19. Como em meses anteriores, o desempenho do setorexterno vem sendo extremamente favorável.Observaram-se bons resultados na balança comercial eno saldo em transações correntes, tendo este últimoencerrado 2003 com um superávit próximo a US$4 bilhões– o primeiro saldo positivo registrado desde 1992. Alémdisso, o total de captações externas já superou US$2bilhões no início deste ano e o risco-país medido peloEmbi+ do J.P. Morgan Chase, acompanhando a melhorpercepção de risco para a grande maioria dos paísesemergentes, manteve-se em trajetória de queda, partindode valores próximos a 480 p.b. para cerca de 430 p.b.entre as vésperas das reuniões do Copom de dezembroe janeiro. A manutenção dos expressivos superávitscomerciais, a maior facilidade de colocação de títulos e ocenário mais favorável para as contas externaspermitiram que o real se apreciasse entre as vésperasdas duas últimas reuniões do Copom, com a cotação dodólar norte-americano caindo de R$2,94 para R$2,84,mesmo com o Banco Central tendo anunciado na primeirasemana de janeiro que iria iniciar um programa derecomposição progressiva das reservas internacionais.

20. Embora qualitativamente compatíveis compadrões sazonais, o comportamento recente dainflação e as informações preliminares disponíveispara janeiro provocaram uma revisão para cima dasexpectativas de inflação para o primeiro trimestre,liderada justamente pelos analistas com melhordesempenho histórico na previsão de curto prazo dainflação. Entre as vésperas das duas últimas reuniõesdo Copom, a mediana da expectativa de inflação parao primeiro trimestre de 2004 aumentou de 1,51% para1,61%. Quando se considera o grupo das cincoinstituições com maior índice de acerto no curto prazo(instituições Top 5), entretanto, o aumento foi superior:de 1,48 % para 1,68%. Para 2004 como um todo epara 2005, as medianas das expectativas de inflaçãocoletadas pela Gerin mantiveram-se estáveis, em 6%e 5%, respectivamente.

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21. As projeções de inflação do Banco Central deacordo com o cenário de referência, que supõe amanutenção da taxa Selic em 16,5% a.a. e da taxa decâmbio em R$2,84, apontam para uma inflação abaixoda meta de 5,5% em 2004 e abaixo da meta de 4,5%em 2005. Segundo o cenário de mercado, que incorporaao modelo a depreciação cambial e a queda da taxaSelic esperadas pelo mercado na véspera da reuniãodo Copom, as projeções de inflação do Banco Centralse situam ligeiramente acima da meta de 5,5% para2004 e acima da meta de 4,5% para 2005.

22. Um membro do Copom considerou que umaredução de 0,25 p.p. na meta para a taxa Selic seriaa decisão adequada nas atuais circunstâncias, tendoem vista o padrão da retomada da atividadeeconômica, a estabilidade das expectativas deinflação para 2004 e 2005, o comportamento favorávelda taxa de câmbio e as projeções de inflação doBanco Central segundo os cenários de referência ede mercado.

23. Já os demais membros do Copom julgaram sermais adequado não alterar a taxa básica de juros nestareunião, preferindo prosseguir com a flexibilização dapolítica apenas quando houver sinais mais consistentesde que o risco de a inflação se desviar da trajetória dasmetas é suficientemente baixo. Várias consideraçõesderam amparo a essa decisão.

24. Diferentemente do verificado em setembropassado, no episódio atual de aceleração inflacionária,mesmo os fatores circunstanciais devem pressionar ainflação por um período maior, tendo em vista osimpactos previstos para janeiro e fevereiro associadosà majoração dos preços de educação, de alimentos innatura e de energia elétrica, em níveis superiores aosinicialmente esperados. É importante ressaltar que,mesmo que a inflação retorne à trajetória das metasno médio prazo, se os reajustes provocados por fatorescircunstanciais forem maiores e mais duradouros doque originalmente antecipado, a margem de manobrapara o cumprimento da meta sofrerá uma reduçãologo nos primeiros meses do ano.

25. Ainda diferentemente do ocorrido em setembro,as pressões por reajustes de preços observados emdezembro e esperados para os primeiros meses de 2004,a despeito de seu caráter parcialmente sazonal e não

recorrente, atingirão a economia em um estágio bastantemais avançado do processo de relaxamento da políticamonetária e de recuperação das condições de demanda,e portanto mais propício a que movimentos dereacomodação de preços relativos tenham comorepercussão aumentos do nível geral de preços.

26. Apesar de ainda não haver informaçõessuficientes para um diagnóstico preciso sobre osfatores que condicionaram o comportamento dainflação em dezembro, os resultados parciais dejaneiro e as projeções para fevereiro, há evidênciascapazes de corroborar a interpretação de que podese tratar de um movimento persistente. Em primeirolugar, conforme mencionado anteriormente, ocomportamento dos núcleos e os resultados parciaisde janeiro não indicam arrefecimento da inflação.Em segundo lugar, o aumento no IPA de produtosindustriais, que atingiu 0,80% em dezembro, podepressionar a inflação ao consumidor ao longo dospróximos meses, sobretudo em um contexto derecuperação sustentada da atividade. A maior inflaçãono atacado é resultado de uma série de fatores, queincluem o aumento do preço internacional de algumascommodities, com impacto sobre os preços naindústria extrativa mineral e de metais não ferrosos;a maior demanda por bens intermediários, seja porinsumos gerais, como materiais elétricos, ou porinsumos específicos de setores que vêm crescendoacima da média, como borracha, insumo da indústriaautomobilística, e madeira, insumo da indústria demobiliário; e a mudança de preços relativos que temfavorecido os setores que vêm sendo mais fortementebeneficiados pela recuperação recente da demanda,com conseqüente recomposição de margens.

27. A maior inflação dos preços de produtosindustriais no atacado contrasta fortemente com o queocorreu em setembro, quando a maior inflação aoconsumidor veio acompanhada de um forte aumentodo IPA-agrícola, de 3,55%, e o IPA-industrial manteve-se em um patamar baixo, de 0,40%. A maior pressãopor recomposição de margens é também sugerida pelaSondagem Industrial da FGV de janeiro, que mostrouque 43% das empresas pretendem reajustar os preçosainda no primeiro trimestre. Vale ressaltar que as sérieshistóricas de dados demonstram que há uma estreitacorrelação estatística entre tais intenções de aumentosde preços e o IPA da Indústria de Transformação.

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28. A apreciação recente do real frente ao dólar é,sem dúvida, um fator com efeitos potencialmenteimportantes sobre a inflação. Entretanto, o Copomacredita que, na atual conjuntura, os efeitos dessaapreciação cambial sobre a inflação não serão tãointensos quanto em episódios em que a flutuação dataxa de câmbio bilateral real-dólar foi o fatordominante por trás das variações dos preços em reaisdas mercadorias comercializáveis. É importante levarem conta a depreciação do dólar em relação a outrasmoedas relevantes, como o euro e o iene japonês.Em segundo lugar, a recuperação da economiamundial e a própria depreciação do dólar em relaçãoa outras moedas têm levado a um aumento expressivono preço internacional das commodities, o que podepressionar, como já vem ocorrendo, os preços noatacado no Brasil.

29. A estabilidade da mediana das expectativas deinflação para 2004 sugere que o mercado não sóinterpreta o aumento da inflação do primeirotrimestre do ano como temporário, mas acreditatambém que essa elevação será compensada porquedas nos demais trimestres. Presume-se entãoque, na ausência de fatores exógenos que sugiramreduzir na mesma medida as projeções de inflaçãopara os demais trimestres do ano, caberá à políticamonetária, visando ao cumprimento da metas deinflação, produzir o necessário efeito compensatório.A certeza por parte dos analistas dessa disposiçãoda autoridade monetária é fundamental para evitarque se interrompa ou mesmo se reverta aconvergência das expectativas de inflação para asmetas, com a conseqüente piora das combinaçõesalcançáveis de inflação e crescimento.

30. Nos exercícios de projeção realizados peloBanco Central e descritos no parágrafo 21 acima,quando as projeções para o primeiro trimestre sãosubstituídas pelas expectativas dos analistas dasinstituições Top 5 e os demais trimestres do ano sãoprojetados levando esses dados em consideração, asprojeções de inflação, ainda supondo manutenção dataxa Selic em 16,5% a.a. e da taxa de câmbio emR$2,84, apontam para uma inflação igual à meta em2004. Essa reavaliação decorre da reestimativa dainflação do primeiro trimestre deste ano e dos seusimpactos inerciais sobre a inflação dos demaistrimestres. Quando se incorpora a trajetória de taxas

de câmbio e de juros esperadas pelo mercado navéspera da reunião do Copom, a inflação projetadasegundo os mesmos critérios situa-se acima da metade 5,5% em 2004 e acima da meta de 4,5% em 2005.

31. O Copom entendeu que o aumento recente dainflação e das projeções pode não representarsomente um fenômeno temporário, como ocorreu emsetembro de 2003, mas uma eventual acomodaçãoda inflação em patamares mais elevados. Mesmoque o que esteja ocorrendo atualmente seja somenteum episódio temporário, o aumento da inflaçãoprojetada já recomendaria cautela adicional nacondução da política monetária. Entretanto, conformemencionado repetidamente em Notas anteriores, nãose podem estabelecer com precisão os impactos sobreo nível de atividade e sobre os preços da redução de10 p.p. na taxa básica de juros ocorrida entre junho edezembro de 2003. Tendo em vista que existe umapossibilidade concreta de que a inflação volte a sedesviar da trajetória de metas, a política monetáriadeve agir de forma preventiva e particularmentecautelosa para impedir que os reajustes de preços sepropaguem pela economia, no contexto atual derecuperação de atividade. Entendeu-se que a maiorcautela na condução da política monetária nestemomento não acarretaria riscos significativos para oprocesso de recuperação da atividade em curso desdeo terceiro trimestre do ano passado.

32. Em sua deliberação, portanto, o Copom pesou orisco de prosseguir com a flexibilização da políticamonetária e, caso a inflação venha a se desviar datrajetória das metas, ter de mudar a política no médioprazo, com fortes movimentos na taxa de juros eimpactos significativos sobre a atividade, contra umrisco, considerado bastante baixo, de causar danospalpáveis ao processo de recuperação da economiamediante a decisão de interromper a flexibilização dapolítica monetária. Tendo em vista esse balanço deriscos, o Copom entendeu majoritariamente que seriamais adequado interromper de forma temporária oprocesso de flexibilização da política monetária.Somente dessa forma será possível preservar osganhos obtidos ao longo do último ano no combate àinflação, impedindo que os reajustes de preços queestejam ocorrendo nos setores mais beneficiados peloprocesso de retomada da atividade econômicacontaminem os demais preços da economia.

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33. Sendo assim, o Copom decidiu, por oito votos aum, manter a meta para a taxa Selic em 16,5% a.a.,sem viés.

34. Ao final da reunião, foi registrado que o Comitêvoltaria a se reunir em 17 de fevereiro de 2004 paraas apresentações técnicas e, no dia seguinte, paradeliberar sobre a política monetária, conformeestabelecido pelo Comunicado 11.516, de 15.10.2003.

Sumário dos Dados Analisadospelo Copom

Atividade econômica

35. Conforme as pesquisas do IBGE, o Índice doVolume de Vendas do comércio varejista do país cresceu2,1% em novembro em relação ao do mês anterior, nasérie dessazonalizada. Comparativamente aos mesmosperíodos do ano anterior, houve recuo de 0,3% emnovembro do ano passado e de 4,5% no ano, de janeiroa novembro. Apesar de representar a 12ª quedaconsecutiva na comparação com o mesmo mês do anoanterior, a variação de 0,3% foi a menor dos últimosdoze meses, refletindo a recuperação das vendas docomércio, confirmada pela série mensal dessazonalizada.Apenas duas atividades, das cinco que compõem oresultado do setor varejista, registraram recuo emnovembro, na comparação com igual período do anoanterior. Dentre as que apresentaram variaçõespositivas, sobressaiu-se o segmento de móveis eeletrodomésticos, com acréscimo de 9,1%. A atividadede veículos e motos, partes e peças, que não é agregadaao índice geral do varejo, registrou aumento de 6%.

36. Segundo informações da Federação do Comérciodo Estado de São Paulo (Fecomercio SP), as vendasfísicas do comércio varejista na Região Metropolitanade São Paulo (RMSP) cresceram 2,7% em novembroem relação às de outubro, na série dessazonalizada.Com exceção de materiais de construção, houveexpansão generalizada nas vendas, sinalizandorecuperação da demanda doméstica. As vendas docomércio automotivo avançaram 10,2%, as de benssemiduráveis, 7,5%, e as de bens duráveis, 4,4%.

37. A pesquisa mensal da Fecomercio SP sobre aconfiança do consumidor registrou aumento de 7,1%no Índice de Intenções do Consumidor (IIC) em

janeiro, que atingiu 118,5, em escala que vai de 0 a200. Esse resultado mostrou significativo avanço noperfil de otimismo do consumidor, ainda com maisintensidade nas intenções atuais, refletindo umambiente econômico mais favorável. Assinale-seainda que o IIC atingiu em janeiro o mais alto patamardesde o início da série, em 1999.

38. Quanto aos investimentos, em novembro, aprodução de bens de capital manteve-se em expansão,com avanço de 3,9% comparativamente à de outubro,apoiada nos produtos tipicamente industrializados, nosbens de capital para construção, para equipamentos detransportes e naqueles de uso misto. Ressalte-se a forteconcentração no último trimestre de 2003 dosdesembolsos de financiamentos para investimentos demédio e longo prazos concedidos pelo Banco Nacionalde Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES),quando foram liberados R$12,6 bilhões, cerca de 38%do total acumulado em 2003. A produção de insumospara a construção civil, tendo como base os índicesdessazonalizados, apresentou queda de 0,6%.

39. Após mostrar estabilidade em outubro, a produçãoindustrial brasileira retomou o movimento derecuperação delineado no início do segundo semestre.Segundo o IBGE, o índice dessazonalizado variou 0,8%em novembro, acumulando, desde julho, expansão de7,6%. Considerando a produção média dos últimos trêsmeses, após ajuste sazonal, registra-se crescimento de6,7% da atividade fabril em relação ao três mesesanteriores. Em outubro, na mesma base de comparação,esse percentual correspondia a 5%. A produção, emnovembro, foi liderada pelos bens de consumo duráveise pelos bens de capital, cujos crescimentos alcançaram2,2% e 3,9%, respectivamente. A fabricação de bensintermediários avançou 0,4%, enquanto a de bens deconsumo semi e não duráveis recuou 1,6%. Dos vinteramos pesquisados, oito registraram taxas positivas,ressaltando-se mecânica, metalúrgica, material detransporte e material elétrico e de comunicações. Noacumulado de janeiro a novembro do ano passado,comparativamente ao mesmo período de 2002, aprodução industrial cresceu 0,1% e nos últimos dozemeses findos em novembro, 0,4%.

40. As estatísticas da Confederação Nacional daIndústria (CNI) sobre o desempenho da atividade daindústria de transformação em novembro do ano

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passado reafirmam a recuperação do setor. Asvendas reais cresceram 3,2% em relação às do mêsanterior, perfazendo cinco altas consecutivas na sériedessazonalizada e totalizando avanço de 13,6% noperíodo de julho a novembro. Na comparação com omesmo mês de 2002, as vendas reais assinalaram aprimeira variação positiva desde março de 2003, de4,3%. As horas trabalhadas acusaram acréscimo pelaquinta vez seguida, tendo aumentado 0,4% emnovembro, pelos índices ajustados sazonalmente. Namesma base de comparação, o nível de utilização dacapacidade industrial instalada registrou ligeirodecréscimo, passando de 80% em outubro para 79,6%em novembro.

41. No segmento automobilístico, a produção e asvendas externas de veículos em dezembrodiminuíram 2,3% e 5%, respectivamente, enquantoas vendas internas cresceram 7,7%, consideradasas séries dessazonalizadas. No acumulado de 2003,a produção e as exportações aumentaram 2% e29,1%, respectivamente, e as vendas domésticasrecuaram 2,4%.

42. Pesquisa da FGV indica que a recuperação daatividade fabril deverá prosseguir nos próximosmeses. As expectativas do empresariado industrialmantêm-se positivas, favorecendo o avanço daprodução fabril. A percepção de retomadaconsistente dos níveis de demanda levou osempresários da indústria de transformação aprojetar crescimento da produção no primeirotrimestre do ano, descontados os fatores sazonais,conforme a prévia da pesquisa SondagemConjuntural. Simultaneamente, entretanto, háindícios de movimento de recomposição de margens,com percentual expressivo e crescente de intençõesde reajustar preços nos próximos três meses.

Mercado de trabalho

43. O índice de emprego formal cresceu 0,4% emnovembro, ante o de outubro, na sériedessazonalizada, e 3% na média até novembro doano passado, de acordo com informações doMinistério do Trabalho e Emprego (MTE). Segundoa nova metodologia da Pesquisa Mensal do Emprego(PME), a taxa de desocupação medida pelo IBGEnas seis principais regiões metropolitanas do país

passou de 12,9% em outubro para 12,2% emnovembro. Esse resultado ocorreu devido aocrescimento do número de ocupados, de 1,1%, emmagnitude superior ao da PopulaçãoEconomicamente Ativa (PEA), de 0,3%. A mesmapesquisa do IBGE registrou que o rendimento médioefetivamente recebido pelas pessoas ocupadas emoutubro atingiu R$850,31. Em termos reais(deflacionado pelo INPC), houve aumento de 0,6%ante o mês anterior e queda de 14,9% ante o valorpercebido no mesmo mês de 2002.

44. No setor industrial, segundo estatísticas da CNI,observou-se em novembro de 2003 aumento de 0,1%no pessoal empregado, constituindo a quarta altaconsecutiva na série dessazonalizada. No acumuladono ano até novembro, houve acréscimo de 0,8%. Amassa salarial real da indústria, em recuperação desdejunho de 2003, avançou 2,9% em novembro último,conforme os índices com ajuste sazonal. No confrontocom mesmo mês de 2002, essa variável mostrouacréscimo de 1,6% em novembro, primeira taxapositiva em 2003, nessa base de comparação.Crédito e inadimplência

45. O saldo das operações de crédito do sistemafinanceiro cresceu 1,6% em dezembro, refletindoacréscimo de 1,4% nas operações com recursoslivres e de 2,1% naquelas com recursos direcionados.Entre as primeiras, observou-se expansão de 0,8%no saldo das carteiras destinadas a pessoas físicas ede 1,9% nas operações com pessoas jurídicas, estasinfluenciadas pelo maior crescimento nas operaçõescom recursos internos, principalmente capital de giroe conta garantida. O menor crescimento no saldodas operações com pessoas físicas foi influenciadopela queda no saldo de cheque especial, em virtudeda utilização dos recursos do décimo terceiro saláriopara cobertura dos saldos negativos. No saldo dasoperações direcionadas, destacaram-se osacréscimos de 2,6% no crédito rural e de 2,4% nasliberações de recursos pelo BNDES.

46. Em dezembro, observou-se significativocrescimento no volume de novas concessões. Amédia diária das concessões das operaçõesdestinadas a pessoas jurídicas registrou incrementode 9,4% em relação ao mês anterior, com destaquepara os desembolsos de capital de giro e vendor,

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em decorrência da necessidade de recursos para opagamento do décimo terceiro salário, renovaçãode dívidas e recomposição de estoques. Para aspessoas físicas, registrou-se crescimento de 7%,destacando-se crédito pessoal e aquisição deveículos e de outros bens.

47. A taxa média de juros em operações comrecursos livres registrou nova queda em dezembro,de 2,2 p.p., atingindo 45,8% a.a., refletindo aconsistente tendência de redução da taxa Selic e amaior participação do volume de operações compessoas jurídicas, cujas taxas são, em média,inferiores às taxas das operações com pessoas físicas.O resultado foi mais expressivo nas operações compessoas jurídicas, com recuo de 2,1 p.p., para 30,2%a.a. Nas operações com pessoas físicas a taxa médiaatingiu 66,6% a.a., diminuindo 1,6 p.p. ante a do mêsanterior. A inadimplência total da carteira de créditocom recursos livres das instituições financeirasdiminuiu 0,5 p.p. em dezembro, atingindo 7,9%, comoreflexo dos recuos nas operações com pagamentoem atraso de pessoas jurídicas e físicas, que sesituaram em 4,1% e 13,9%, respectivamente.

48. Em relação à inadimplência no comércio, houvemelhora nos indicadores em dezembro. Apesar donúmero de novos carnês em atraso ter aumentado6,5%, a quantidade de registros cancelados cresceu23,2%, comparativamente aos dados de novembro.A taxa líquida de inadimplência calculada pela ACSPdeclinou de 4,2% em novembro para 1,9% emdezembro. A taxa média de 2003 ficou em 5,2%,inferior aos 6,4% alcançados em 2002.

Ambiente externo

49. No último trimestre de 2003, consolidou-se aretomada da atividade econômica global, destacando-se a recuperação da demanda nos EUA e no Japão.As perspectivas para 2004 são de aceleração docrescimento econômico mundial, sem pressõesinflacionárias, mas ainda com riscos de desequilíbriosfiscal e em transações correntes nos EUA e de déficitfiscal em alguns países europeus, cujas correçõespoderiam desencadear elevação dos níveis deprotecionismo e reversão abrupta dos fluxos de capitalpara as economias emergentes.

50. Nos EUA, os últimos indicadores confirmarama tendência de crescimento. A produção industrialregistrou em dezembro a sexta expansão consecutiva,de 0,1%. As vendas no atacado em novembroelevaram-se pelo sexto mês consecutivo, em 0,3%,embora as encomendas às fábricas tenham recuado1,4%. A taxa de desemprego declinou para 5,7% emdezembro, associada às sucessivas reduções nonúmero de pedidos de auxílio-desemprego. O déficitorçamentário alcançou US$16,2 bilhões emdezembro, o primeiro resultado negativo para essemês em cinco anos.

51. As expectativas empresariais nos EUA, Japãoe Europa mantiveram-se em ascensão, a despeito,para a Área do Euro, da influência negativa docaso Parmalat sobre esse indicador. Osconsumidores mantêm atitude cautelosa emfunção de condições não muito favoráveis nosrespectivos mercados de trabalho.

52. O mercado de renda fixa nos EUA não temreagido aos sinais de retomada da economia norte-americana, devido, em parte, aos sinais do FederalReserve (FED) de que não pretende alterar as taxasde curto prazo em um futuro próximo. Nos mercadoscambiais, a depreciação do dólar deverá continuar,após ter acumulado em 2003 uma desvalorizaçãonominal de 24% em relação ao euro e de 12,7% emrelação ao iene.

53. A alta liquidez nos mercados financeiros vemcriando condições favoráveis para o financiamentoexterno de economias emergentes, tendo ocorridovárias emissões de títulos soberanos nas primeirassemanas de janeiro. O fluxo de investimentosprivados para esses países deverá se elevar em 2004,a não ser que haja aumento dos juros nos EUA oureversão na expectativa de crescimento daseconomias desenvolvidas. O reaquecimento dasprincipais economias tem provocado elevação nospreços de commodities agrícolas e de metais. Opreço do barril de petróleo continuou oscilando acimada banda estipulada pela Organização dos PaísesExportadores de Petróleo (Opep); para 2004, a fortedemanda mundial e os estoques nos menores níveishistóricos devem manter as cotações ainda empatamares elevados.

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Setor externo

54. Com superávit de US$2,8 bilhões em dezembro,a balança comercial apresentou novo recordemensal. As exportações cresceram 22,9% e asimportações, 10,6%, na comparação com as médiasdiárias registradas em dezembro de 2002. Emjaneiro, até a terceira semana (onze dias úteis), osaldo comercial totalizou US$657 milhões, comexpansão de 18% nas exportações e de 19,3% nasimportações, relativamente aos valores médiosregistrados em janeiro de 2003.

55. Em dezembro, as vendas externas totalizaramUS$6,7 bilhões, o maior resultado já apresentado paradezembro. Todas as três categorias de produtos –básicos, semimanufaturados e manufaturados –alcançaram valores históricos máximos. Asimportações somaram US$4 bilhões, mostrandoexpansão pelo quarto mês consecutivo, nacomparação com os mesmos meses do ano anterior.Destacaram-se os 26,8% de crescimento nasaquisições de matérias-primas e bens intermediários,e os 15,5% nas compras de bens de capital,confirmando os cenários de retorno dos investimentose de reativação da economia.

56. Em 2003, o saldo comercial foi de US$24,8 bilhões,com exportações de US$73,1 bilhões e importaçõesde US$48,3 bilhões. Os resultados da balançacomercial e de exportações são recordes históricos.As vendas externas cresceram 21,1%,comparativamente ao ano anterior, ou US$12,7 bilhões,em termos absolutos, representando a maior expansãoem valor já registrada e a variação anual mais elevadados últimos quinze anos. Os manufaturadosresponderam por 54,3% da pauta, em conseqüênciada ampliação das quantidades embarcadas. Nasvendas de produtos básicos e semimanufaturados, alémdo aumento dos volumes, houve recuperação de preçosexternos de importantes mercadorias.

57. As transações correntes no balanço depagamentos registraram superávit de US$349milhões em dezembro e de US$4,1 bilhões em 2003,revertendo déficit de US$7,7 bilhões registrado noano anterior. O déficit nas contas de serviços e rendasalcançou US$23,6 bilhões, ante US$23,2 bilhões em2002. Em dezembro, o ingresso líquido de

investimentos estrangeiros diretos foi de US$1,4bilhão, acumulando US$10,1 bilhões no ano, enquantoo saldo da conta financeira, em 2003, atingiu US$5bilhões. Ao final de dezembro, as reservas no conceitode liquidez internacional situaram-se em US$49,3bilhões e as reservas líquidas ajustadas (acordo FundoMonetário Internacional – FMI), em US$17,4 bilhões.

Mercado monetário e operaçõesde mercado aberto

58. Após a última reunião do Copom em 2003, acurva de juros registrou sucessivas reduções,principalmente no início deste ano, até atingir seunível mínimo em 13 de janeiro. Contribuíram paraesse movimento, principalmente, o fluxo cambialpositivo e a conseqüente apreciação cambial, alémda redução do risco-país, da valorização dos títulosda dívida externa soberana e da divulgação, peloIBGE, da produção industrial de novembro, abaixodas expectativas. Com isso, até aquela data, as taxasde juros de três meses, de um e de dois anosregistravam redução de 0,42 p.p., 0,74 p.p. e 1,01p.p., respectivamente. Posteriormente, com adivulgação do IPCA de dezembro, cujos núcleosforam considerados elevados, e a expectativa defuturos aumentos de preços, principalmente naindústria de bens intermediários, observou-se umareversão do movimento de queda dos juros futuros.Assim, em relação a 17 de dezembro, as taxas detrês meses, de um ano e de dois anos terminaram operíodo, em 20 de janeiro, com quedas menores, de0,24 p.p., 0,56 p.p. e 0,76 p.p. A taxa real de juros,medida pelo quociente entre a taxa nominal de umano e a expectativa de inflação para os próximosdoze meses, declinou de 9,3% para 8,7%.

59. O Banco Central não efetuou leilão de rolagempara os vencimentos de títulos e swaps cambiais de 1ºe 2 de janeiro e também decidiu não rolar os swapsvincendos em 2 de fevereiro. Com isso, o resgate líquidoacumulado neste ano, incluídos os vencimentos de juros,chegará, já em 2 de fevereiro, a US$6,3 bilhões.

60. O Tesouro realizou três leilões de venda deLetras do Tesouro Nacional (LTN), cujo volumefinanceiro totalizou R$10,8 bilhões. O recuo nastaxas de juros futuros e a demanda pelos títulospermitiram novas reduções das taxas de colocação.

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Houve, ainda, três leilões de venda de LetrasFinanceiras do Tesouro (LFT), tendo sido ofertadostítulos com vencimento em 2008, nos dois primeiros, eem 2009, no terceiro. O volume financeiro total atingiuR$2,8 bilhões, e o deságio, o menor nível dos últimostrês anos para LFT de prazos semelhantes. A emissãode títulos com rentabilidade vinculada a índice depreços restringiu-se a NTN-B e alcançou R$1,3 bilhão,sendo R$1,0 bilhão liquidado em moeda corrente.

61. Foi realizado também, pela primeira vez, um leilãode venda de Notas do Tesouro Nacional, série F(NTN-F), títulos prefixados com pagamentosemestral de juros. Foi expressiva a demanda pelostítulos, que têm prazo de quatro anos, e a taxa médiade colocação correspondeu a 17,19%, para um valorfinanceiro de R$427,5 milhões.

62. Nas suas intervenções no mercado aberto, oBanco Central manteve as operaçõescompromissadas semanais prefixadas, com prazo detrês meses, e pós-fixadas, com prazo de duassemanas, bem como as operações diárias denivelamento da liquidez bancária. Além disso, realizou,no período, nove operações compromissadasprefixadas com prazo entre 1 e 4 dias úteis. Oexcesso médio de liquidez bancária esterilizado pelasoperações com prazo inferior a 30 dias alcançouR$51,9 bilhões.

63. Em dezembro, a dívida pública mobiliária internaaumentou em R$3,1 bilhões, ou 0,4%. A parcelaprefixada elevou-se para 12,5%, e a exposta àvariação cambial, em queda desde junho do anopassado, reduziu-se para 22,1%.

Data: 17 e 18/2/2004

Local: Sala de reuniões do 8º andar (17/2) e do20º andar (18/2) do Edifício-Sede do BancoCentral – Brasília – DF

Horário de início: 16h10 (17/2) e 15h30 (18/2)Horário de término: 18h15 (17/2) e 18h45 (18/2)

Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAfonso Sant’Anna BevilaquaAlexandre SchwartsmanAntonio Gustavo Matos do ValeEduardo Henrique de Mello Motta LoyoJoão Antônio Fleury TeixeiraLuiz Augusto de Oliveira CandiotaPaulo Sérgio CavalheiroSérgio Darcy da Silva Alves

Chefes de Departamento (todos presentes no dia 17)Altamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Yoshitaka Urata – Departamento deOperações das Reservas Internacionais

José Antonio Marciano – Departamento deOperações Bancárias e de Sistema de PagamentosJosé Pedro Ramos Fachada Martins da Silva –Gerência-Executiva de Relacionamento comInvestidoresMarcelo Kfoury Muinhos – Departamento deEstudos e Pesquisas (também presente no dia 18)Sergio Goldenstein – Departamento de Operaçõesdo Mercado Aberto

Demais participantes (presentes no dia 17)Alexandre Pundek Rocha – Consultor da DiretoriaFlávio Pinheiro de Melo – Consultor da DiretoriaHelio José Ferreira – Secretário-Executivo daDiretoriaJoão Batista do Nascimento Magalhães –Assessor Especial do PresidenteJocimar Nastari – Assessor de ImprensaKatherine Hennings – Consultora da Diretoria

Os membros do Copom analisaram a evoluçãorecente e as perspectivas da economia brasileira eda economia internacional no contexto do regime depolítica monetária, cujo objetivo é atingir as metasfixadas pelo governo para a inflação.

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Evolução recente da inflação

1. Os principais índices de preços mostraramaumento da inflação em janeiro. O Índice Nacionalde Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) variou0,76%, ante 0,52% em dezembro, registrando trêsmeses consecutivos de alta. O mesmo ocorreu como Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna(IGP-DI), que, após registrar acréscimos de 0,48%em novembro e de 0,6% em dezembro, variou 0,8%em janeiro, influenciado pelos aumentos de 0,75%no Índice de Preços no Atacado – DisponibilidadeInterna (IPA-DI) e de 1,08% no Índice de Preçosao Consumidor – Brasil (IPC-Br). Entretanto, asvariações do IPCA, do IGP-DI e do IPA-DIacumuladas em períodos de doze meses mantiverama tendência de queda em janeiro, alcançando taxasde 7,71%, 6,22% e 4,75%, respectivamente.

2. No caso do IPC-Fipe, houve recuo da inflação,que passou de 0,65% em janeiro para 0,46% naprimeira quadrissemana de fevereiro. Entretanto, essaqueda acentuada captada pelo índice da Fipe não énecessariamente representativa da dinâmica doIPCA, uma vez que os índices têm abrangênciasgeográficas, cestas e critérios de cálculo distintos, etêm apresentado comportamentos diferentes nopassado recente. Nos últimos doze meses, o IPC-Fipe apresenta uma variação acumulada de 6,53%,inferior em 1,18 p.p. à variação acumulada do IPCAno mesmo período. A diferença do comportamentorecente dos preços entre São Paulo e outras regiõestambém é detectado na decomposição regional doIPCA: nos últimos doze meses, a variação acumuladada parcela do IPCA referente a São Paulo foi de6,26%, enquanto a parcela referente às demaisregiões apresentou variação de 8,51%.

3. No IPCA, as maiores contribuições individuaispara o resultado de janeiro decorreram das pressõesexercidas pelas tarifas de energia elétrica e pelospreços dos automóveis novos, alimentos in natura,arroz, gás de bujão e feijão, que responderam, emconjunto, por 0,28 p.p. da variação do índice. O grupodos preços livres variou 0,73% no mês, respondendopor 0,52 p.p. da variação do IPCA, enquanto aelevação de 0,84% nos preços monitorados respondeupor 0,24 p.p. Destacaram-se, dentre os monitorados,as elevações nas tarifas de energia elétrica e nos

preços do gás de bujão, da gasolina, do álcool e dosplanos de saúde.

4. No atacado, observou-se estabilidade na evoluçãodo IPA, ao variar 0,75% em janeiro, ante 0,74% nomês anterior. Esse comportamento foi resultante dorecuo nos preços agrícolas e da continuidade daelevação nos preços industriais. O IPA-agrícolaregistrou variação de -0,34% em janeiro, após alta de0,58% em dezembro, refletindo, principalmente, asquedas nos preços do grupo animais e derivados (aves,bovinos, leite e ovos), que mais que compensaram aselevações nos itens alimentos in natura, café e feijão.A variação dos preços industriais atingiu 1,2%, ante0,8% em dezembro, mostrando aceleração peloterceiro mês consecutivo. Esse grupo é afetado pelaelevação nos preços de commodities, movimento quese reflete na elevação do índice de preços no atacadotanto pelo seu efeito direto nos preços de bens deprodução como pelo encarecimento dos produtos finais.Nesse sentido, destacaram-se no resultado do IPAindustrial de janeiro as altas observadas na indústriametalúrgica (ferro, aço e derivados e metais nãoferrosos), química (matérias plásticas, fertilizantes eoutros) e material de transporte. No ramo tecidos,vestuário e calçados, a variação mensal estabilizou-se, mas continuou elevada pelo terceiro mêsconsecutivo, ainda refletindo os efeitos do aumentodo preço do algodão.

5. O núcleo de inflação para o IPCA, calculadopor exclusão do item alimentos no domicílio e do grupode preços monitorados, foi de 0,64% em janeiro,mostrando-se estável em relação ao 0,63% dedezembro, embora em patamar elevado. Itens dosgrupos de transportes e despesas pessoais têmcontribuído com maior intensidade para essecomportamento. Considerando a variação acumuladaem doze meses, o núcleo medido por esse critérioregistrou 7,39% em janeiro, ante 8,17% em dezembro.

6. A variação do núcleo de inflação para o IPCAem janeiro, calculado pelo método das médiasaparadas, também mostrou-se estável em patamaralto, assinalando variação de 0,73% ante 0,72% emdezembro. A variação acumulada nos últimos dozemeses atingiu 10,47%. A mesma medida, quandocalculada sem o procedimento de suavização de itenspreestabelecidos, apresentou aceleração pelo terceiro

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mês seguido, tendo variado 0,63% em janeiro ante0,54% no mês anterior.

7. A variação do núcleo de inflação para o IPC-Br, calculado pela Fundação Getúlio Vargas (FGV)pelo método das médias aparadas simétricas, elevou-se a 0,65% em janeiro, ante 0,46% em dezembro,acumulando alta de 8,95% nos últimos doze meses.

8. O impacto do arrefecimento recente dos preçosda alimentação – refletindo o início da safra e adesaceleração dos preços in natura – tende aatenuar os efeitos de pressões que ainda persistemsobre os índices de preços em fevereiro. Nos índicesde preços no atacado, esse movimento já é percebidopelos resultados parciais divulgados até o momento,devendo a queda dos preços agrícolas intensificar-se ao longo do mês. Por outro lado, a evolução dospreços industriais deve continuar refletindo,principalmente, os reajustes de insumos utilizados pelosetor. Em relação ao IPCA, deverão contrapor-se àevolução favorável dos preços da alimentação, demaneira destacada, os efeitos dos reajustes de preçosno grupo educação, dos planos de saúde e das tarifasde ligações telefônicas de fixo para móvel.

Avaliação prospectivadas tendências da inflação

9. Os choques identificados e os seus impactosforam reavaliados de acordo com as novasinformações disponíveis. O cenário de referênciaconsiderado nas simulações contempla as seguinteshipóteses:

a. as projeções para os reajustes de preços dagasolina e do gás de bujão em 2004 foram mantidasem 9,5% e 10%, respectivamente;

b. em relação às tarifas de energia elétricaresidencial, houve redução de 0,5 p.p. desde a últimaReunião do Copom, passando de 6,8% para 6,3%.Nas projeções para os reajustes das tarifas de telefonefixo em 2004, houve pequena elevação de 0,2 p.p.,alcançando 6,8%;

c. considerando todos os itens administrados porcontrato e monitorados, com peso total de 28,9% noIPCA de janeiro, o Copom manteve praticamente

inalteradas suas projeções para 2004, passando de7,8% na Reunião de janeiro para 7,7% atualmente;

d. quanto à projeção dos reajustes do conjunto deitens administrados por contrato e monitorados para2005, baseada no modelo de determinação endógenade preços administrados, ocorreu aumento de 5,4%para 6,0%. Esse modelo considera componentessazonais, variações cambiais, inflação de preços livrese inflação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP);

e. a trajetória projetada para a taxa de juros deseis meses, baseada em um modelo VAR que utilizaas variáveis Selic e swap em níveis, parte dos valoresvigentes nos dias que antecederam a Reunião doCopom e atinge 17,1% no quarto trimestre de 2005.

10. Em relação à política fiscal, supõe-se ocumprimento da meta de superávit primário de 4,25%do Produto Interno Bruto (PIB) neste e nos próximosdois anos. São mantidas as demais hipótesesconsideradas na reunião anterior.

11. A partir das hipóteses do cenário de referência,que incluem a manutenção da taxa de juros em 16,5%ao ano e da taxa de câmbio em patamar próximo aoque prevalecia na véspera da reunião do Copom(R$2,91), verificou-se que as projeções de inflaçãoestão abaixo da meta de 5,5% para 2004.Considerando o cenário de mercado, que incorporaas trajetórias para a taxa de câmbio e para a taxaSelic esperadas pelos agentes do mercado na vésperada Reunião do Copom, de acordo com os dados dapesquisa realizada pela Gerência-Executiva deRelacionamento com Investidores do Banco Centraldo Brasil (Gerin), as projeções de inflação seencontram acima da meta de 5,5% para 2004 e acimada meta de 4,5% para 2005.

Implementação da política monetária

12. Os principais índices de preços apresentaramaumento da inflação entre dezembro e janeiro. Ainflação de 0,76% registrada pelo IPCA foisignificativamente superior às projeções do mercadofeitas no final de 2003: na véspera da reunião dedezembro do Copom, a mediana das expectativas demercado para a inflação de janeiro era de 0,60%. Ainflação dos três grandes grupos do IPCA – itens

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comercializáveis, não comercializáveis eadministrados por contrato e monitorados – manteve-se elevada e/ou aumentou em janeiro. No caso dositens comercializáveis, o resultado de janeiro foisemelhante ao de dezembro, em torno de 0,5%. Asinflações dos preços dos itens não comercializáveise administrados por contrato e monitorados partiramde um patamar já elevado em dezembro eaumentaram cerca de 0,4 p.p. em janeiro, atingindo0,97% e 0,84%, respectivamente, o terceiro aumentomensal consecutivo de ambas as séries.

13. Dos demais índices de preços ao consumidor,destaca-se a forte elevação do IPC-Br, cuja inflaçãoatingiu 1,08% em janeiro, ante 0,43% em dezembro.A inflação medida pelos índices gerais de preços(IGP-M e IGP-DI) e pelo IPA-M também subiu emjaneiro. Já a inflação mensurada pelo IPA-DImanteve-se praticamente estável entre dezembro ejaneiro, porém em um patamar elevado, de 0,75%,embora tenha sido fortemente favorecida peladeflação de 0,34% dos preços agrícolas. O IPA-industrial subiu pelo terceiro mês consecutivo e atingiu1,20% em janeiro, o maior valor da série desde marçode 2003.

14. Os núcleos de inflação do IPCA mantiveram-se praticamente estáveis em janeiro, em níveisincompatíveis com a trajetória das metas. O núcleodo IPCA calculado por exclusão de alimentos nodomicílio e de preços administrados por contrato emonitorados atingiu 0,64% em janeiro, valor próximoao de dezembro (0,63%), mas superior ao denovembro (0,38%). O núcleo do IPCA calculado pelométodo de médias aparadas com a suavização deitens preestabelecidos apresentou comportamentosemelhante: 0,56% em novembro, 0,72% emdezembro e 0,73% em janeiro. Já o núcleo do IPC-Br calculado pelo método de médias aparadas subiude 0,46% em dezembro para 0,65% em janeiro. Aproporção de itens no IPCA que tiveram reajustepositivo aumentou novamente, passando de 64,8%em dezembro para 70,9% em janeiro, o maior valordesde abril do ano passado.

15. Os indicadores do nível de atividade continuam emlinha com o cenário de recuperação da atividadeeconômica com o qual o Copom vem trabalhando nosúltimos meses. Após sensível queda no primeiro

semestre de 2003, a produção industrial apresentou fortecrescimento no segundo semestre. De acordo com oInstituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE),a média móvel trimestral da série dessazonalizada daprodução industrial acumulou, entre junho e dezembro,um crescimento de 5,1%. Vale destacar o crescimentoverificado na produção de bens de consumo duráveis ede bens de capital, de 18,4% e 12,3% respectivamente,na mesma base de comparação.

16. No mesmo período, o setor de bens de consumosemi e não duráveis, mais fortemente influenciado pelosrendimentos reais, registrou queda de 1,8% na médiamóvel trimestral. O Copom reitera a observação feitanas Notas da reunião de janeiro, de que a recuperaçãodesse setor se dará naturalmente, como conseqüênciada disseminação gradual do crescimento do restanteda economia. Uma flexibilização excessiva da políticamonetária com o objetivo de impulsionar este setorespecífico teria somente o efeito, no curto prazo, deexacerbar as diferenças de velocidade de retomadaentre setores e de dar margem a pressões inflacionáriasnos setores líderes.

17. Em dezembro, observou-se queda de 1% naprodução industrial, em termos dessazonalizados, emrelação ao mês anterior. Quando se consideram asmédias móveis trimestrais, a queda em dezembro foide apenas 0,1% em relação ao nível de novembro,tendo sido este praticamente igual ao nível mais altojá atingido pela série, em dezembro de 2000.Oscilações em torno da tendência subjacente deaumento da produção são naturais em períodos deretomada da atividade econômica, sobretudo emseguida a fases de incremento acelerado e à medidaque os níveis de produção se aproximam do picoprévio. Tais oscilações não devem serprecipitadamente interpretadas como sinal deesgotamento do processo de retomada, ainda maisquando se leva em conta que os efeitos dorelaxamento monetário observado ao longo dosegundo semestre de 2003 ainda não tiveram tempode se manifestar em sua totalidade.

18. Além disso, em dezembro, de acordo com osindicadores de vendas da Confederação Nacional daIndústria (CNI) e da produção industrial do IBGEdessazonalizados pelo Banco Central do Brasil, ocrescimento das vendas industriais superou o

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crescimento da produção pelo terceiro mêsconsecutivo. Comparativamente ao períodoimediatamente anterior, no segundo semestre de 2003as vendas industriais cresceram 2,5 p.p. a mais quea produção, valor que se eleva para 4,3 p.p. no quartotrimestre daquele ano, o que prenuncia estímuloadicional para expansão da atividade da indústria nocurto prazo, advindo inclusive da dinâmica deacumulação de estoques. Por fim, a elevação dademanda impulsionada pela recuperação progressivados rendimentos reais e pelo aumento do crédito e oaumento da confiança, captado pelo comportamentodo Índice de Confiança do Empresariado Industrial(ICEI), calculado pela CNI, são outros fatores queratificam a percepção de que as perspectivas para arecuperação da atividade continuam positivas.

19. De acordo com dados do IBGEdessazonalizados pelo Banco Central do Brasil, amédia móvel trimestral do volume de vendas novarejo cresceu 0,5% em dezembro em relação anovembro, e 2,9% em relação a junho. Assim comovem ocorrendo com a produção, o comércio varejistatem se expandido mais nos segmentos favorecidospelo crédito, como móveis e eletrodomésticos (14,4%na média móvel trimestral da série dessazonalizada,entre junho e dezembro) e automóveis e motocicletas(16,2% na mesma base de comparação). O cenáriomais provável é de continuidade de recuperação doconsumo, tendo em vista os altos índices de intençõesdo consumidor, a queda da inadimplência e aperspectiva de elevação da massa salarial.

20. Assim como nos meses anteriores, odesempenho das contas externas continua favorável.As exportações registraram, em janeiro de 2004,aumento de 26,5% em relação a janeiro de 2003,enquanto as importações aumentaram 20,9%, namesma base de comparação. A balança comercialencerrou o mês com um superávit próximo a US$1,6bilhão e o saldo em transações correntes, com umsuperávit de US$0,7 bilhão. Houve, no período, umaumento na percepção de risco em função, entreoutros motivos, da expectativa de que haveria umaantecipação no aumento da taxa de juros nos EstadosUnidos, com impactos negativos sobre a liquidezdisponível para aplicação em mercados emergentes.Com isso, o risco-país medido pelo Embi+ do J.P.Morgan Chase aumentou quase 100 p.b. desde a

reunião de janeiro, atingindo 520 p.b. na véspera dareunião do Copom de fevereiro, as captaçõesexternas se reduziram e a cotação do dólar norte-americano se elevou de R$2,84 para R$2,91 noperíodo. Mesmo assim, o cenário externo permanecebastante positivo, com perspectiva de crescimentonas principais economias mundiais, de aumento dedemanda pelas exportações brasileira e de condiçõesfavoráveis de liquidez internacional.

21. As expectativas de inflação para o primeirotrimestre, segundo pesquisa da Gerin, vêm sedeteriorando desde dezembro. O resultado de janeiroficou acima do esperado e as informaçõespreliminares de fevereiro sugerem que a inflaçãodesse mês também será significativamente maior doque anteriormente antecipado. Considerando asvésperas das reuniões do Copom, a mediana dasexpectativas de inflação do primeiro trimestre dasinstituições com maior grau de acerto no curto prazo(instituições Top 5) subiu de 1,48% em dezembropara 1,68% em janeiro, e para 1,98% em fevereiro.Para o agregado do mercado, a mediana subiu de1,51% para 1,90% no período. Apesar da maiorprojeção para o primeiro trimestre, a mediana dasexpectativas para 2004 e 2005 manteve-se estável,em 6,0% e 5,0%, respectivamente.

22. As projeções de inflação do Banco Central deacordo com o cenário de referência, que supõe amanutenção da taxa Selic em 16,5% a.a. e da taxade câmbio em R$2,91, apontam para uma inflaçãoabaixo das metas de 5,5% em 2004 e de 4,5% em2005. Comparativamente a janeiro, houve aumentoda projeção para 2004, devido ao resultado acima doprevisto para a inflação de janeiro e ao impacto dadepreciação cambial. Para 2005, a projeção ficoupraticamente inalterada. Segundo o cenário demercado, que incorpora ao modelo a variação cambiale a trajetória para a taxa Selic esperadas pelomercado na véspera da reunião do Copom, asprojeções de inflação do Banco Central situam-seacima das metas para 2004 e para 2005.

23. O Copom examinou também projeçõesproduzidas segundo a mesma metodologia e segundoos mesmos cenários de referência e de mercado paraas trajetórias de juros e câmbio, incorporandoentretanto as expectativas de inflação para fevereiro

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e março das instituições Top 5 de curto prazo, eprojetando, a partir daí, a inflação para os mesessubseqüentes. Nesse exercício, a projeção de inflaçãopara 2004 fica ligeiramente acima da meta mesmono cenário de referência para juros e câmbio, emboraa projeção para 2005 permaneça abaixo da meta. Omesmo procedimento para o cenário de mercadorevela um aumento em relação a janeiro dodistanciamento entre as inflações projetadas e asmetas para 2004 e 2005.

24. Considerando o período após a introdução doPlano Real, a inflação de janeiro tem sido a maiordo primeiro trimestre do ano em 7 das 9 observaçõesda série. É natural esperar, portanto, que essepadrão sazonal se repita e que a inflação emfevereiro mostre alguma reversão em relação à dejaneiro. Desde a reunião de janeiro, entretanto, oCopom não identificou fatores que permitamdescartar o cenário no qual a taxa de inflaçãopermaneça elevada por um período mais longo queo indicado pelo padrão sazonal, capaz de colocarem risco o cumprimento da meta de 5,5% em 2004.Em primeiro lugar, os números do IPCA e dosnúcleos de janeiro e as expectativas para fevereironão mostram tendência significativa dearrefecimento da inflação. Sinais preliminares deuma tendência de queda podem ser detectados nosresultados parciais do IPC-S e do IPC-Fipe. Nocaso do IPC-S, entretanto, a inflação ainda seencontra em patamar elevado; já no caso do IPC-Fipe, a queda foi mais acentuada mas, pelos motivosdescritos no parágrafo 2 acima, pode não serinteiramente compartilhada pelo IPCA. Além disso,a inflação medida pelo IPA-industrial continuouelevada e em ascensão, influenciada pelo aumentodo preço internacional de algumas commodities,pela maior demanda por insumos intermediários epela recuperação de preços relativos que temfavorecido os setores que vêm sendo maisfortemente beneficiados pela recuperação dademanda. Cabe enfatizar que a maior inflação noatacado não será necessariamente transferida comigual intensidade para os consumidores, masrepasses maiores tornar-se-iam mais prováveis casotomasse corpo a impressão de que contariam comleniência da política monetária em um cenário deexacerbação do otimismo com a recuperação dademanda em determinados setores.

25. Mesmo que o comportamento recente da inflaçãopossa ser explicado por fatores extraordinários ousazonais, e que os resultados mensais da inflaçãoretornem para valores compatíveis com as metas nospróximos meses, o cumprimento da meta de 5,5% em2004 requererá maior cautela da política monetáriado que anteriormente previsto, tendo em vista oresultado de janeiro e as expectativas para o curtoprazo, que apontam para uma inflação próxima a 2%no primeiro trimestre, de acordo com a Gerin.

26. Sendo assim, e à luz das dúvidas importantesque persistem acerca das defasagens e da magnitudedos impactos sobre a atividade econômica e sobre ainflação da redução de 10 p.p. na taxa básica dejuros ocorrida entre junho e dezembro de 2003, oCopom mantém o diagnóstico expresso nas Notasda reunião de janeiro, de que há uma probabilidadeconcreta de que a inflação volte a se desviar datrajetória de metas, o que requer cautela adicionalna condução da política monetária.

27. O balanço entre os riscos de desvio da inflaçãoem relação às metas e de interrupção do processode recuperação da economia não se alterousignificativamente desde janeiro. O retorno prematuroao processo de flexibilização da política monetária,interrompido em janeiro, aumentariasignificativamente o risco de que a inflação sedesviasse da trajetória de metas e, portanto, de quese tornasse necessária uma mudança na políticamonetária no médio prazo, com fortes movimentosna taxa de juros e impactos significativos sobre aatividade. A manutenção da taxa básica de juros, poroutro lado, embute um risco substancialmente menorde causar danos palpáveis ao processo em curso derecuperação da economia.

28. Diante disso, o Copom decidiu, por unanimidade,manter a meta para a taxa Selic em 16,5% a.a. semviés, no aguardo de sinais consistentes de que ésuficientemente baixo o risco de que a inflação sedesvie da trajetória das metas.

29. Ao final da reunião, foi registrado que o Comitêvoltaria a se reunir em 16 de março de 2004 para asapresentações técnicas e, no dia seguinte, paradeliberar sobre a política monetária, conformeestabelecido pelo Comunicado 11.516, de 15.10.2003.

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Sumário dos Dados Analisadospelo Copom

Atividade econômica

30. Conforme a pesquisa do IBGE, o Índice doVolume de Vendas, referente ao desempenho docomércio varejista no país, diminuiu 0,3% emdezembro de 2003 em relação ao de novembro, umavez feito o ajuste sazonal. Após doze quedasconsecutivas na comparação com o mesmo mês doano anterior, o índice de dezembro cresceu 3,2%.Na mesma base de comparação, somente ossegmentos combustíveis e lubrificantes e demaisartigos de uso pessoal e doméstico registraramrecuos, de -0,5% e -0,1%, respectivamente. Dentreas demais atividades, continuaram tendo destaqueas vendas de móveis e eletrodomésticos, comcrescimento de 20,9%.

31. As consultas ao cadastro da AssociaçãoComercial de São Paulo (ACSP) para compras acrédito e ao sistema Usecheque registraramacréscimos de 4,6% e 0,2%, respectivamente, naprimeira quinzena de fevereiro, em comparação como mesmo período de 2003, sinalizando continuidadedo movimento de expansão da atividade varejista.

32. A pesquisa mensal da Fecomercio SP sobre aconfiança do consumidor registrou queda de 0,5% noÍndice de Intenções do Consumidor (IIC) em fevereiro,após alta expressiva nos três meses anteriores. Noentanto, o resultado de 126,7, em escala que vai de 0a 200, reflete a predominância do otimismo napercepção do consumidor, principalmente em relaçãoàs condições futuras de consumo.

33. Quanto aos investimentos, em dezembro de2003, pelo segundo mês consecutivo, houve recuona absorção doméstica de bens de capital,comparativamente ao mês anterior, tendo a produçãode máquinas e equipamentos e as importações debens de capital declinado, respectivamente, 5,3% e15,2%, consideradas as séries ajustadassazonalmente. Também a fabricação de insumos daconstrução civil recuou em dezembro, 1,2%. A quedana fabricação de bens de capital atingiu todos ossegmentos, exceto aqueles para construção, queaumentaram 6,8%.

34. Segundo a pesquisa do IBGE referente àprodução industrial brasileira, houve recuo de 1%no índice dessazonalizado de dezembro de 2003,ante o do mês anterior, interrompendo uma série decinco resultados positivos. Dos vinte ramospesquisados, quinze recuaram, assim como três dasquatro categorias de uso. A produção de bens decapital declinou 5,3%, após cinco meses emcrescimento, a de bens de consumo semi e nãoduráveis diminuiu 3,6%, enquanto a de consumodurável diminuiu 2,1%. A fabricação de bensintermediários, única categoria a registrar taxapositiva, cresceu 0,9%, mantendo trajetóriaascendente por seis meses consecutivos. Emrelação ao mesmo mês do ano anterior, a produçãoindustrial variou 2,9% em dezembro, perfazendoquatro meses de taxas positivas nessa base decomparação. Em 2003, comparativamente ao anoanterior, a produção industrial cresceu 0,3%.

35. As estatísticas da CNI sobre o desempenho daindústria de transformação em dezembro do anopassado mostraram continuidade da recuperação. Asvendas reais variaram 1,3% no mês, após ajustesazonal, crescendo pelo sexto mês consecutivo eacumulando expansão de 14,8% no período. Nacomparação com igual mês de 2002, as vendas reaisavançaram 10,9%, registrando a segunda taxa positivaconsecutiva. Após cinco meses em ascensão, ashoras trabalhadas recuaram 2,1% em dezembro,pelos índices ajustados sazonalmente. O nível deutilização da capacidade industrial instalada, por suavez, cresceu ligeiramente, de 79,7% em novembropara 80,3% em dezembro.

36. O Índice de Confiança do EmpresárioIndustrial, divulgado pela CNI, elevou-se 12,4% emjaneiro, comparativamente ao observado na pesquisaanterior, realizada em outubro. O resultado de 62,4,na escala de 0 a 100, refletiu maior otimismo dosempresários tanto em relação às condições atuaisquanto em relação às expectativas para os próximosseis meses.

37. No segmento automobilístico, a produção e asvendas externas de veículos em janeiro aumentaram0,3% e 50,2%, respectivamente, em relação às domês anterior, enquanto as vendas internasdecresceram 2%, após ajustes sazonais.

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Mercado de trabalho

38. O índice de emprego formal cresceu 0,1% emdezembro do ano passado, em relação ao mêsanterior, na série dessazonalizada; e 3% quandoconsiderada a média de 2003 em relação à de 2002,de acordo com informações do Ministério do Trabalhoe Emprego (MTE). Segundo a Pesquisa Mensal doEmprego (PME), a taxa de desocupação medida peloIBGE nas seis principais regiões metropolitanas dopaís passou de 12,2% em novembro, para 10,9% emdezembro, assinalando o segundo recuo consecutivo.Esse resultado foi gerado pela maior redução nonúmero de pessoas desocupadas, relativamente àqueda da População Economicamente Ativa (PEA).A mesma pesquisa do IBGE registrou que orendimento médio real (deflacionado pelo INPC)efetivamente recebido pelas pessoas ocupadas emnovembro cresceu 2,8%, ante o verificado emoutubro, e recuou 13,1% relativamente ao percebidono mesmo mês de 2002.

39. No setor industrial, houve recuo de 0,24% dopessoal empregado em dezembro de 2003,comparativamente ao mês anterior, conforme dadosda CNI ajustados sazonalmente. A massa salarial realcontinuou na trajetória de recuperação, ao registraraumento de 0,5% em dezembro de 2003 ante à denovembro, completando sete meses de crescimentona série dessazonalizada. Comparativamente adezembro de 2002, observou-se acréscimo de 4%na massa salarial da indústria, a segunda taxa positivaconsecutiva em 2003, nessa base de comparação.

Crédito e inadimplência

40. O saldo das operações de crédito com recursoslivres do sistema financeiro cresceu 0,2% em janeiro.Essa evolução moderada refletiu comportamentosazonal do período, caracterizado pela menornecessidade de financiamento por parte dasempresas. Refletindo a menor demanda sazonal, osaldo das carteiras destinadas a pessoas jurídicas comrecursos internos recuou 1,6%, enquanto aquelevinculado a recursos externos registrou queda de0,8%. Nas operações com pessoas físicas, observou-se expansão de 1,7%, refletindo maior demanda emfunção dos gastos com férias, pagamento de impostose despesas escolares.

41. A taxa média de juros em operações com recursoslivres registrou nova queda em janeiro, de 0,4 p.p.,atingindo 45,4% a.a. O resultado foi mais expressivonas operações com pessoas físicas, com recuo de 1,2p.p., para 65,4% a.a. Nas operações com pessoasjurídicas, a taxa média atingiu 30,1% a.a., praticamenteestável ante à do mês anterior, 30,2% a.a. Ainadimplência total da carteira de crédito com recursoslivres das instituições financeiras subiu 0,1 p.p. em janeiro,atingindo 8%, como reflexo da elevação sazonal de 0,3p.p. nas operações com pagamento em atraso daspessoas físicas. Nas operações com pessoas jurídicas,houve recuo de 0,1 p.p.

42. Em relação à inadimplência no comércio, houvemelhora nos indicadores em janeiro,comparativamente aos do mesmo mês de 2003. Onúmero de novos carnês em atraso aumentou 1,2%,mas a quantidade de registros cancelados elevou-se7,8%. Com isso, a taxa líquida de inadimplênciacalculada pela ACSP declinou para 4,7% em janeirodeste ano, ante 6,2% no mesmo mês do ano passadoe 5,2% na média anual de 2003.

Ambiente externo

43. Indicadores mais recentes sobre o crescimentodo PIB nas principais economias corroboraram a teseda recuperação econômica global. A taxa decrescimento nos EUA ficou em 4% no últimotrimestre do ano passado, acumulando 3,1% deexpansão anual. em 2003. No segundo semestre, oinvestimento privado substituiu os gastos do governocomo componente de maior crescimento. A Área doEuro cresceu 0,4% em 2003, após registrar expansãode 1,2% no último trimestre do ano, quando aAlemanha cresceu 0,2% e a França 0,5%.

44. Nos EUA, os últimos indicadores confirmarama tendência de crescimento, mesmo com o recuo de0,3% nas vendas no varejo em janeiro. As vendas noatacado, em dezembro, elevaram-se pelo sétimo mêsconsecutivo, em 1%, acumulando 8% de acréscimono ano, principalmente pelo desempenho das vendasde bens duráveis. A taxa de desemprego declinoupara 5,6% em janeiro, mas cessaram as reduções nonúmero de pedidos de auxílio-desemprego,estabilizado em 350 mil. Na Área do Euro, a taxa dedesemprego permaneceu estável em 8,8%, enquanto

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no Japão e nos demais países da Organização paraCooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE)essa taxa continuou em queda.

45. As expectativas empresariais nos EUA, noJapão e na Europa mantiveram-se em ascensão.Quanto às expectativas dos consumidores, houvequeda nos EUA, alta no Japão e estabilidade na Áreado Euro (exceto na Itália, pela influência do casoParmalat), mas, em geral, ainda predomina a cautelapor causa das condições não muito favoráveis nosrespectivos mercados de trabalho.

46. Na ausência de pressões inflacionárias, as taxasde juros básicas mantêm-se estáveis nas principaiseconomias, com exceção do Reino Unido, ondeocorreu elevação de 25 pontos-base. O mercado derenda fixa nos EUA não tem reagido aos sinais deretomada econômica do país. No entanto, a alteraçãotextual no comunicado do Fed em janeiro geroureações negativas nos mercados de títulos soberanos,cambiais e de ações, afetando principalmente aseconomias emergentes, diante da interpretação deque haveria reversão na tendência de ampliação daliquidez internacional, ante uma eventual elevaçãodas taxas de juros básicos nos EUA, mais cedo doque o previsto anteriormente.

47. Nos mercados cambiais, há consenso em tornoda continuidade da depreciação do dólar, devido aoscrescentes déficits em conta corrente nos EUA. Adepreciação do dólar, juntamente com o desequilíbrionos mercados provocado pela demanda chinesa, vemafetando o preço das commodities, que atingiramníveis recordes em janeiro. O preço do petróleo voltoua subir em fevereiro, refletindo a decisão daOrganização dos Países Exportadores de Petróleo(Opep) de cortar a produção em 1 milhão de barris/dia, a partir de primeiro de abril.

Setor externo

48. A balança comercial registrou superávit deUS$1,6 bilhão em janeiro, o melhor resultado mensaljá registrado para esse mês. As exportaçõescresceram 26,5% e as importações, 20,9%,comparativamente aos valores médios diáriosregistrados nomesmo mês de 2003. Em fevereiro,até a segunda semana (dez dias úteis), o saldo

comercial totalizou US$873 milhões, registrando-seexpansão de 21,5% nas exportações e de 11,5% nasimportações, comparativamente aos valores médiosobservados em fevereiro de 2003.

49. Em janeiro, as exportações totalizaram US$5,8bilhões, valor recorde para primeiro mês do ano, sendoque as três categorias de produtos, básicos,semimanufaturados e manufaturados, apresentaramcifras máximas históricas. As importações somaramUS$4,2 bilhões, com crescimento em todas as categoriasde produtos, destacando-se os aumentos de 49% nascompras de combustíveis e lubrificantes e de 24,2%nas de matérias-primas e bens intermediários.

50. Ainda em janeiro, considerando-se o resultadoacumulado em períodos de doze meses, o saldocomercial e as exportações atingiram cifrasrecordes, US$25,3 bilhões e US$74,1 bilhões,respectivamente. As três categorias de produtosatingiram valores recordes históricos para períodosde doze meses, destacando-se o patamar de US$40bilhões registrado pelas exportações demanufaturados, principalmente por expansão dasquantidades embarcadas. Por sua vez, para ocrescimento das vendas de produtos básicos esemimanufaturados contribuíram os acréscimos devolume e a recuperação de preços de importantesprodutos da pauta.

51. O balanço de pagamentos registrou superávitem transações correntes de US$0,7 bilhão em janeirode 2004. Nas contas de serviços e rendas, o déficitde US$1,2 bilhão situou-se no mesmo patamardaquele registrado em janeiro do ano anterior. O saldoda conta financeira aumentou significativamente,registrando superávit de US$3,8 bilhões,comparativamente a US$550 milhões em janeiro de2003. Esse resultado expressa a melhora verificadanas taxas de rolagem, tanto nos empréstimos diretos(de 29% para 92%), como em títulos privados (de4% para 326%). O ingresso líquido de investimentosestrangeiros diretos atingiu US$993 milhões, nívelligeiramente superior ao do mês equivalente de 2003,US$905 milhões. Ao final de janeiro, as reservasinternacionais situaram-se em US$53,3 bilhões e asreservas líquidas ajustadas (conceito constante doacordo com o Fundo Monetário Internacional – FMI),em US$21,5 bilhões.

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Mercado monetário e operaçõesde mercado aberto

52. No período compreendido entre as reuniões doCopom de janeiro e de fevereiro, observou–sesignificativo aumento da volatilidade das taxas de jurosfuturos, com elevação das taxas para prazos de atédezoito meses. Entre os dias 21 de janeiro e 17 defevereiro, as taxas de juros de três meses, de seismeses e de um ano elevaram-se em 0,27 p.p., 0,20p.p. e 0,08 p.p., respectivamente, enquanto a de doisanos reduziu-se em 0,13 p.p. A taxa real de juros,medida pelo quociente entre a taxa nominal de umano e a expectativa de inflação para os próximos dozemeses, aumentou de 8,7% para 9,1%. Já a taxa realprojetada para 2004 elevou-se de 8,7% para 8,9%.

53. A exemplo do ocorrido no período anterior, oBanco Central não efetuou leilão de rolagem para ovencimento de títulos e swaps cambiais de 11 defevereiro. Dessa forma, o resgate líquido deinstrumentos cambiais, incluídos os vencimentos dejuros, totaliza US$4,2 bilhões em fevereiro, e oacumulado neste ano já alcança US$7,6 bilhões.

54. O Tesouro Nacional realizou quatro leilões devenda de LTN com vencimento em janeiro e em julhode 2005, correspondendo a um volume financeiro deR$10,5 bilhões. As taxas de colocação desses títulososcilaram bastante, acompanhando a maior volatilidade

da curva de juros. Foi efetuado, também, um leilão devenda de NTN-F com vencimento em 1º de janeirode 2008, cujo volume financeiro alcançou R$427,6milhões. Destaque-se que a taxa de colocação reduziu-se para 15,67%, ante 17,19% no evento anterior, emdezembro. No caso das LFT, houve apenas um leilãode venda, de título com vencimento em 2009, nomontante de R$936,9 milhões. A emissão de títuloscom rentabilidade atrelada a índices de preços (NTN-C e NTN-B) atingiu R$2,0 bilhões, sendo R$1,3 bilhãoliquidado em moeda corrente.

55. Nas suas intervenções no mercado aberto, tendocomo objetivo ajustar a liquidez do mercado dereservas bancárias, o Banco Central manteve asoperações compromissadas semanais pós-fixadas,com prazo de duas semanas, e prefixadas, com prazode três meses, assim como as operações diárias denivelamento da liquidez bancária, com prazo de doisdias úteis. Além disso, atuou em outras onzeoportunidades por meio de operaçõescompromissadas com prazo de um dia útil. Noperíodo, o excesso médio de liquidez bancáriaesterilizado pelas operações com prazo inferior atrinta dias alcançou R$57,0 bilhões.

56. Em janeiro, a dívida pública mobiliária internaapresentou aumento de 0,8%, ou R$5,9 bilhões. Aparcela exposta à variação cambial reduziu-se para21,0%, menor nível desde julho de 2000.

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Resolução 3.145, de 11.12.2003 – Elevou deR$3,9 bilhões para R$4,5 bilhões os recursos da exigibilidadeda poupança rural do Banco do Brasil para o custeio agrícola,formalizados segundo as condições estabelecidas para osrecursos obrigatórios, entre as quais, taxa de juros de 8,75%a.a.

Resolução 3.153, de 11.12.2003 – Autorizou acontratação por parte dos estados e municípios de operaçõesno montante de R$2,9 bilhões destinado a investimentos emsaneamento ambiental, conforme os seguintes limites:

a) até R$1,1 bilhão será vinculado a novas licitaçõesinternacionais, cuja contratação ocorra até30.4.2004;

b) até R$1 bilhão, com contratação até 30.4.2004,em operações previstas nos Programas de AjusteFiscal dos estados, de acordo com a Lei 9.496,de 11.9.1997, bem como nos contratos derefinanciamentos de dívidas dos municípios,assinados sob o amparo da Medida Provisória2.185-35, de 24.8.2001;

c) até R$800 milhões destinados a operaçõesconstantes no Sistema de Registro de Operaçõescom o Setor Público (Cadip).

Resolução 3.156, de 17.12.2003 – Estendeu apossibilidade da contratação de correspondentes para todasas instituições financeiras e demais instituições autorizadasa funcionar pelo Banco Central. Anteriormente, essafaculdade era limitada em geral a instituições bancárias.Dessa forma, esta medida tem por objetivo estimular a ofertade produtos e serviços financeiros nas localidades mais

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afastadas dos centros urbanos, permitindo maior inserçãoda população de baixa renda nesse mercado.

Resolução 3.160, de 17.12.2003 – Fixou em10% a.a. a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), a vigorarno primeiro trimestre de 2004, representando redução de 1ponto percentual em relação à taxa do trimestre anterior.

Resolução 3.161, de 18.12.2003 – Alterouregras relativas ao Fundo Garantidor de Créditos (FGC),mecanismo de proteção dos depósitos bancários custeadopor meio de contribuições das instituições financeiras. Aprincipal mudança refere-se à flexibilização da forma comose determina a contribuição ordinária mensal. Caberá aoconselho de administração do FGC a fixação dessepercentual, desde que submetida à prévia autorização doBanco Central. Anteriormente, essa contribuição estavadeterminada em 0,025% do saldo das obrigações objeto degarantia, mas, com a nova regra, esse será o percentualmáximo, significando que poderá ser reduzido, o queconcorre para a diminuição dos custos de captação e dospread bancário.

Circular 3.217, de 19.12.2003 – Alterou osprocedimentos para cálculo da exposição em ouro, moedasestrangeiras e em ativos e passivos sujeitos à variaçãocambial, de que trata a Resolução 2.606, de maio de 1999.Nesse sentido, foi facultada às instituições financeiras, naapuração da referida exposição, a consideração, como umaúnica moeda, das exposições em dólar dos Estados Unidos,euro, libra esterlina, iene e franco suíço, de forma aincorporar o efeito da diversificação das moedas no cálculodo capital necessário para a cobertura do risco de mercado.No caso da instituição optar por essa metodologia, seráexigido, todavia, um requerimento de capital adicional, tendoem vista que as posições contrárias nas moedas nãorepresentam um hedge perfeito. Esse requerimento adicionalserá obtido pela multiplicação do coeficiente de 0,70 aomontante representativo das posições contrárias.

Resolução 3.164, de 20.1.2004 – Autorizou oBanco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social(BNDES) a aplicar, nos próximos doze meses, com taxaefetiva de juros de 17% a.a. e até sessenta meses de prazo,até R$2 bilhões em financiamentos voltados à aquisição decaminhões, caminhões-tratores, reboques, semi-reboques,chassis e carrocerias, novos ou usados com até sete anos.Desse montante, até R$600 milhões, provenientes derecursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), serãodestinados para o financiamento de veículos usados.

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Resolução 3.165, de 29.1.2004 – Facultou aconstituição de banco comercial sob controle societáriodireto de bolsa de mercadorias e futuros. Esse banco vaiatuar de forma restrita na captação e aplicação de recursos,exercendo exclusivamente as funções de liqüidante ecustodiante central, prestando serviços à bolsa e aos agenteseconômicos envolvidos nas operações dos mercados deativos financeiros, físicos e futuros. Entre as suas atribuições,menciona-se a centralização das contas dos clientesparticipantes do mercado, a recepção de garantias e aliquidação das operações. A possibilidade de constituiçãodesse banco vai permitir maior centralização das referidasoperações, promovendo a minimização de riscos que atéentão derivavam da participação de um número maior deentidades intermediadoras.

Resolução 3.170, de 30.1.2004 – Alterou normasrelacionadas à auditoria de instituições financeiras. Dentreas modificações, ressalta-se que a obrigatoriedade paraconstituição de um comitê de auditoria passou a se aplicaràs instituições financeiras que apresentem patrimônio dereferência igual ou superior a R$1 bilhão, alterando o limiteanterior que era igual ou superior a R$200 milhões. Dentreas atribuições desse comitê, destaca-se a avaliação daefetividade das auditorias independente e interna, bem comoa verificação do cumprimento das recomendações dosauditores pela administração da entidade.

Circular 3.223, de 6.2.2004 – Extinguiu osrecolhimentos compulsórios sobre depósitos judiciais e sobregarantia por fiança bancária, a partir de 15 de maio de 2004.Essa revogação está sendo feita gradualmente, a partir daposição de janeiro de 2004. O cumprimento da exigibilidadesobre depósitos judiciais é feita mediante a vinculação detítulos públicos federais, enquanto que, no caso da garantiapor fiança, o recolhimento é realizado em espécie.

Resolução 3.171, de 19.2.2004 – Permitiu arealização de operações compromissadas de livremovimentação, tendo por objeto qualquer título de renda fixa.Essas operações são aquelas em que, o comprador de títulosem uma operação compromissada, poderá vender os papéisem definitivo, mantendo o compromisso de revenda comoutros títulos. Anteriormente, as operações compromissadasde livre movimentação eram admitidas apenas se restritasa títulos de emissão do Tesouro Nacional ou do BancoCentral. Contudo, para que seja possível a utilização dosdemais títulos, é necessário que essas operações sejamregistradas e liquidadas financeiramente no âmbito de umamesma câmara ou de um mesmo prestador de serviços de

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compensação e de liquidação, e que atue como partecontratante para fins de liquidação das operações realizadaspor seu intermédio.

Resolução 3.175, de 20.2.2004 – Alterou asregras que dispõem sobre variação cambial nas operaçõesde arrendamento mercantil. Nos contratos de arrendamento,cujos bens tenham sido adquiridos com recursos deempréstimos externos, foi facultada a pactuação de cláusulade variação cambial, eliminando a obrigatoriedade até entãorequerida para a inclusão da referida cláusula. Essaflexibilização decorre de atualização das regras aplicadasàs operações de leasing, em consonância com a Resolução2.770, de 2000, que estabeleceu a liberdade de aplicaçãodos recursos captados no exterior, com ou sem variaçãocambial.

Resolução 3.177, de 8.3.2004 – Dispôs sobre ocumprimento da exigibilidade dos recursos captados emdepósitos de poupança. Nesse sentido, foram alteradas de1/100 para 1/50 as deduções mensais referentes aos créditosda dívida novada do Fundo de Compensação de VariaçõesSalariais (FCVS) e dos valores correspondentes aos saldosdos financiamentos negociados no âmbito do Programa deEstímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do SistemaFinanceiro (Proer), a serem computadas para cumprimentoda exigibilidade aplicada à captação de depósitos depoupança. Os recursos não aplicados e recolhidos ao BancoCentral passam a ser remunerados mensalmente por 80%da remuneração básica dos depósitos da poupança. Alémdisso, a aquisição de Letras de Crédito Imobiliário (LCI) ede Letras Hipotecárias (LH) pelas instituições do SistemaBrasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) ficamlimitadas, para cada instituição, ao montante verificado em9 de março de 2004.

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Lei 10.819, de 16.12.2003 – Determinou que osdepósitos judiciais, em dinheiro, referentes a tributos e seusacessórios, de competência dos municípios, inclusive osinscritos em dívida ativa, sejam efetuados em instituiçãofinanceira oficial da União ou do estado a que pertença omunicípio, mediante a utilização de instrumento queidentifique sua natureza tributária.

Emenda Constitucional 41, de 19.12.2003 –Aprovou a reforma da previdência, com destaque para osseguintes pontos:

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a) aposentadorias: assegura aos servidores que játinham o direito de requerer o benefício,aposentadoria integral ou proporcional com basenas regras estabelecidas na EmendaConstitucional 20, de 15.12.1998, quais sejam:idade mínima de 53 anos (homem) e 48 anos(mulher), cinco anos de serviço público, comtempo de contribuição de 35/30 anos (homem/mulher), com adicionais de 20% (no caso deaposentadoria integral) e 40% (proporcional)sobre o tempo que em 15.12.1998 faltava parater direito ao benefício;

b) integralidade: somente terá direito àaposentadoria pelo último salário o servidor queatingir as seguintes condições, cumulativamente:60 anos (homem) e 55 anos (mulher); 35 anosde contribuição (homem) e 30 anos (mulher), 20anos de serviço público, 10 anos de carreira e 5anos de efetivo exercício no cargo em que seder a aposentadoria. Quem não cumprir essesrequisitos ficará sujeito a uma aposentadoriacalculada com base na média das contribuiçõesprevidenciárias feitas a partir de julho de 1994;

c) contribuição previdenciária: estendeu a cobrançado tributo, a alíquota de 11%, aos aposentados epensionistas, estando definidas duas situações: i)o desconto incidirá sobre o valor do benefícioque exceder a R$1.200,00, no caso dos servidoresdos estados e municípios, e a R$1.440,00 no casode servidores da União; ii) para o servidor aindana ativa, por ocasião da aposentadoria o descontoincidirá sobre a parcela que exceder R$2.400,00.A cobrança da contribuição somente será iniciadanoventa dias após a edição de lei ou medidaprovisória regulamentando a matéria;

d) redução no valor das pensões: as pensõesconcedidas posteriormente à promulgação daEmenda Constitucional ficarão sujeitas a umdesconto de 30% sobre o valor que exceder aR$2.400,00. Lei ordinária definirá a forma decorreção das novas pensões;

e) abono de permanência: todo servidor que atingircondições de requerer a aposentadoria terádireito a um abono de permanência equivalenteaos 11% da contribuição previdenciária. Pelalegislação atual só tem direito ao abono o servidor

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que dispõe de condições para a aposentadoriaintegral;

f) teto de benefícios do INSS: passa de R$1.869,34para R$2.400,00;

g) unificação das alíquotas: a Emenda unifica asalíquotas da contribuição previdenciária em, nomínimo, 11%. Os estados e municípios poderãoultrapassar esse percentual;

h) teto para as aposentadorias dos atuais servidores:no caso de servidores da União, será equivalenteaos vencimentos de ministro do Supremo TribunalFederal (STF), atualmente em torno deR$17.000,00. Para estados e municípios, estãoprevistos subtetos: para os servidores doExecutivo estadual, será o salário do governador;para os servidores municipais, o salário doprefeito; no Legislativo estadual, o limite será osalário do deputado estadual; no Judiciárioestadual, o limite equivalerá a 90,25% dosvencimentos do Ministro do STF.

Emenda Constitucional 42, de 19.12.2003 –Instituiu alterações na legislação do sistema tributário eprorrogou a vigência de dispositivos de natureza fiscal comvistas ao equilíbrio das contas públicas no curto prazo.

a) Contribuição Provisória sobre MovimentaçãoFinanceira (CPMF): prorrogou a cobrança dacontribuição, de 31.12.2004 para 31.12.2007,com a mesma alíquota de 0,38%;

b) Desvinculação de Recursos da União (DRU):prorrogou a vigência de 31.12.2003 para31.12.2007;

c) Contribuição de Intervenção no DomínioEconômico (Cide): estabeleceu que a partir de2004 18,75% da arrecadação serão destinadosaos Estados e Distrito Federal, e 6,25% aosMunicípios, para serem aplicados em projetosde infra-estrutura de transportes;

d) incentivos fiscais: prorrogou por dez anos osincentivos fiscais concedidos às empresasinstaladas na Zona Franca de Manaus (de 2013até 2023) e os benefícios fiscais para a

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capacitação do setor de tecnologia da informação(de 2009 até 2019);

e) Imposto Territorial Rural (ITR): permitiu que otributo, de competência da União, possa sejafiscalizado e cobrado pelos municípios que assimoptarem, na forma da lei. Nesse caso, o total daarrecadação ficará com o município arrecadador;

f) Fundo de Compensação pela Desoneração dasExportações: acrescentou ao Ato dasDisposições Constitucionais Transitórias o artigo91, que dispõe sobre a criação do Fundo, medianteedição de lei complementar. Enquanto a lei nãofor aprovada, permanece em vigor o sistema decompensação previsto nas Leis Complementares87, de 13.9.1996, e 115, de 26.12.2002.

Lei 10.828, de 23.12.2003 – Manteve por maisdois anos (até 31 de dezembro de 2005) a alíquota de 27,5%do Imposto de Renda Pessoa Física (IRPF) aplicada aoscontribuintes com rendimentos mensais superiores aR$2.115,00.

Decreto 4.928, de 23.12.2003 – Regulamentouos incentivos fiscais relativos aos dispêndios realizados compesquisa tecnológica e desenvolvimento de inovaçãotecnológica de produtos de que tratam os artigos 39, 40, 42e 43 da Lei 10.637, de 30.12.2002, e tomou outrasprovidências.

Decreto 4.929, de 23.12.2003 – Atribuiu aoBanco Nacional do Desenvolvimento Econômico e Social(BNDES) a competência para atuar como órgão gestor doFundo de Garantia à Exportação (FGE).

Lei 10.835, de 8.1.2004 – Instituiu, para vigorara partir de 2005, a renda básica de cidadania, que seconstituirá no direito de todos os brasileiros residentes nopaís e estrangeiros residentes há pelo menos cinco anos noBrasil, não importando sua condição socioeconômica,receberem, anualmente, um benefício monetário.

Decreto 4.950, de 9.1.2004 – Estabeleceu que aarrecadação de todas as receitas realizadas pelos órgãos,fundos, autarquias, fundações e demais entidades integrantesdos orçamentos fiscal e da seguridade social, far-se-á porintermédio dos mecanismos da conta única do TesouroNacional, na forma regulada por este decreto.

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Decreto 4.955, de 15.1.2004 – Reduziu de 5%para 3,5% a alíquota do Imposto sobre ProdutosIndustrializados (IPI) incidente sobre bens de capital.

Lei 10.837, de 16.1.2004 (Lei orçamentáriaanual) – Estimou a receita e fixou a despesa da União parao exercício financeiro de 2004. A receita é deR$1.469.087.406.336,00, assim distribuída:

I - Orçamento Fiscal : R$396.724.445.938,00;

II - Orçamento da Seguridade Social:R$212.321.546.108,00;

III - refinanciamento da dívida pública federal:R$860.041.414.290,00.

A despesa está distribuída da seguinte maneira:

I - Orçamento Fiscal: R$376.121.429.113,00;

II - Orçamento da Seguridade Social:R$232.924.499.933,00;

III - refinanciamento da dívida pública federal:R$860.041.414.290,00.

Do montante fixado no inciso II acima, a parcelade R$20.602.953.825,00 será custeada com recursos doOrçamento Fiscal.

Decreto 4.959, de 16.1.2004 – Estabeleceu olimite de comprometimento das dotações orçamentárias dosórgãos, fundos e entidades do Poder Executivo, até quesejam estabelecidos a programação financeira e ocronograma de execução mensal de desembolso.

Decreto 4.961, de 20.1.2004 – Regulamentou oart. 45 da Lei 8.112, de 11.12.1990, que dispõe sobre asconsignações em folha de pagamento dos servidores públicoscivis, dos aposentados e dos pensionistas da administraçãodireta, autárquica e fundacional do Poder Executivo daUnião.

Medida Provisória 161, de 21.1.2004 –Acresceu artigo à Lei 10.336, de 19.12.2001, que instituiu aContribuição de Intervenção no Domínio Econômico (Cide),de forma a permitir que 18,75% da arrecadação dacontribuição sejam repassados aos estados e ao DistritoFederal, e 6,25% aos municípios. Os recursos serão

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distribuídos pela União aos estados e ao Distrito Federal,trimestralmente, até o quinto dia útil do mês subseqüente aodo encerramento de cada trimestre, mediante crédito emconta específica aberta no Banco do Brasil ou em outrainstituição financeira que venha a ser indicada pelo PoderExecutivo Federal, observando-se os seguintes critérios:

I - 40% proporcionalmente à extensão da malharodoviária federal e estadual pavimentadaexistente em cada estado e no DistritoFederal, conforme estatísticas elaboradas peloDepartamento Nacional de Infraestrutura deTransportes (DNIT);

II - 30% proporcionalmente ao consumo, em cadaestado e no Distrito Federal, dos combustíveisa que a Cide se aplica, conforme estatísticaselaboradas pela Agência Nacional de Petróleo(ANP);

III - 20% proporcionalmente à população,conforme apurado pelo IBGE;

IV - 10% distribuídos em parcelas iguais entre osestados e o Distrito Federal.

Medida Provisória 164, de 29.1.2004 – Instituiua Contribuição para os Programas de Integração Social(PIS) e de Formação do Patrimônio do Servidor PúblicoIncidente na Importação de Produtos Estrangeiros ouServiços (Pasep-Importação) e a Contribuição Social parao Financiamento da Seguridade Social Devida peloImportador de Bens Estrangeiros ou Serviços do Exterior(Cofins-Importação), com base na Emenda Constitucional42, de 19.12.2003, que alterou o Sistema Tributário Nacional.Os principais tópicos da Medida Provisória são:

a) fato gerador: será a entrada de bens estrangeirosno território nacional ou o pagamento, o crédito,a entrega, o emprego ou a remessa de valores aresidentes ou domiciliados no exterior comocontraprestação por serviço prestado;

b) contribuintes: o importador, assim consideradaa pessoa física ou jurídica que promova a entradade bens estrangeiros no território nacional; apessoa física ou jurídica contratante de serviçosde residente ou domiciliado no exterior; e obeneficiário do serviço, na hipótese em que o

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contratante também seja residente ou domiciliadono exterior;

c) base de cálculo: o valor aduaneiro que servirou que serviria de base para o cálculo do impostode importação, acrescido do montante desseimposto, do ICMS devido e do valor das própriascontribuições;

d) alíquotas: 1,65% para o PIS/Pasep-Importaçãoe 7,6% para a Cofins-Importação. No caso deimportação de Gás Liqüefeito de Petróleo (GLP),as alíquotas são de respectivamente, 2,56% ede 11,84%; importação de querosene de aviação:1,25% e 5,8%. A medida fixou outros níveis dealíquotas para produtos constantes daNomenclatura Comum do Mercosul (NCM);

e) isenções: importações realizadas pelos entes daadministração pública, pelas missões diplomáticase pelas representações de organismosinternacionais de caráter permanente, dos quaiso Brasil seja membro, e pelos respectivosintegrantes; bens adquiridos em loja franca, nopaís; bens importados sob o regime aduaneiroespecial de drawback, na modalidade deisenção; remessas postais e encomendas aéreasinternacionais, destinadas a pessoa física;bagagens de viajantes procedentes do exterior ebens importados a que se apliquem os regimesde importação simplificada ou especial;máquinas, equipamentos, aparelhos einstrumentos, e suas partes e peças de reposição,acessórios, matérias-primas e produtosintermediários, importados por instituiçõescientíficas e tecnológicas, atendidos os requisitosda Lei 8.010, de 1990, etc;

f) prazos de recolhimento: na data do registroda declaração de importação, no caso de entradade bens estrangeiros no território nacional; nadata de pagamento, crédito, entrega, empregoou remessa de valores a residentes oudomiciliados no exterior como contraprestaçãopor serviço prestado; na data do vencimento doprazo de permanência do bem no recintoalfandegado.

Decreto 4.992, de 18.2.2004 – Estabeleceu aprogramação orçamentária e financeira, além do cronograma

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mensal de desembolso do Poder Executivo para o exercíciode 2004. Relativamente às despesas discricionárias doExecutivo, fixadas em R$66,8 bilhões no Orçamento daUnião, foram contingenciados, preventivamente, R$6 bilhões(R$3 bilhões das despesas de custeio e R$3 bilhões dosgastos com investimentos). Caso as receitas orçamentáriasvenham a se confirmarem, os valores bloqueados serãogradativamente liberados.

Medida Provisória 167, de 19.2.2004 –Regulamentou diversos dispositivos da EmendaConstitucional 41, de 19.12.2003, que instituiu a reforma daPrevidência Social, a saber:

a) contribuição dos inativos: os atuaisaposentados e pensionistas de qualquer dospoderes da União passarão a contribuir, a partirde 21.5.2004, com 11% incidentes sobre a parcelados proventos de aposentadorias e pensões queexceder a R$1.440,00. No caso dos futurosinativos e pensionistas, a contribuição será de11% sobre o que exceder a R$2.400,00;

b) contribuição do servidor ativo: a contribuiçãodo servidor ativo, de qualquer dos poderes daUnião, para a manutenção do respectivo regimepróprio de previdência social será de 11%incidentes sobre a totalidade da base decontribuição, entendida como sendo o vencimentodo cargo efetivo, acrescido das vantagenspecuniárias permanentes estabelecidas em lei, osadicionais de caráter individual ou quaisqueroutras vantagens, excluídas: as diárias paravantagens; a ajuda de custo em razão demudança de Sede; a indenização de transporte;o salário família; o auxílio-alimentação; o auxílio-creche e o abono de permanência. O servidorocupante de cargo efetivo poderá optar pelainclusão, na base de contribuição, da parcelapercebida em decorrência do exercício do cargoem comissão ou função de confiança para efeitode cálculo do benefício da aposentadoria,respeitada a limitação estabelecida deR$2.400,00;

c) cálculo das aposentadorias: as aposentadoriasdo serviço público serão calculadas com base namédia aritmética simples das maioresremunerações, correspondentes a 80% de todoo período contributivo desde a competência de

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julho de 1994, ou desde a do início da contribuição,se posterior àquela competência. Para arealização desse cálculo, as contribuições serãocorrigidas mês a mês, de acordo com a variaçãointegral do índice fixado para a atualização dosbenefícios do regime geral da previdência social(Índice Nacional de Preços ao Consumidor –INPC, calculado pelo Instituto Brasileiro deGeografia e Estatística – IBGE). Asremunerações consideradas no cálculo daaposentadoria dos servidores não poderão serinferiores ao salário mínimo, nem superiores aosvalores dos limites máximos de remuneração noserviço público do respectivo ente ou do salário-de-contribuição, quanto aos meses em que oservidor esteve vinculado ao regime geral deprevidência social;

d) pensões: o benefício de pensão por morte teráum desconto de 30% sobre o valor que excedera R$2.400,00, limite máximo estabelecido paraos benefícios do Regime Geral de PrevidênciaSocial (RGPS);

e) contribuição patronal: a contribuição da União,dos estados, do Distrito Federal e dos municípiosaos respectivos regimes próprios de previdênciasocial não poderá ser inferior ao valor dacontribuição do segurado, nem superior ao dobrodesta contribuição. No caso da União, acontribuição será de 22%, incidentes sobre amesma base de cálculo das contribuições dosrespectivos servidores ativos, inativos epensionistas, devendo o produto de suaarrecadação ser contabilizado em contaespecífica. A União, os estados, o Distrito Federale os municípios são responsáveis pla coberturade eventuais insuficiências financeiras dorespectivo regime próprio, decorrentes dopagamento de benefícios previdenciários;

f) abono de permanência: o servidor ocupantede cargo efetivo, que tenha completado asexigências para aposentadoria voluntária e queopte por permanecer em atividade, fará jus aabono de permanência equivalente ao valor dasua contribuição previdenciária, até completaras exigências para aposentadoria compulsória;

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g) inclusão previdenciária: para aumentar onúmero de contribuintes da Previdência, foiincluída na Medida Provisória um artigo que tratadas deduções, no imposto de renda, decontribuições para planos de previdência privada.Doravante, só terá direito ao desconto no impostode renda o trabalhador que, além de contribuirpara o fundo de pensão, seja também contribuintedo Instituto Nacional do Seguro Social (INSS)ou de um regime de previdência do serviçopúblico. A legislação anterior permitia a deduçãomesmo para aqueles que não fossem filiados aum regime previdenciário.

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Resoluções Camex 35, 46 e 3, de,respectivamente, 27.11.2003, 24.12.2003 e 13.2.2004– Alteraram para 4% (quatro por cento), até 31.12.2005, asalíquotas ad valorem do Imposto de Importação incidentessobre Bens de Capital e Bens de Informática eTelecomunicações, que especificam, na condição de ex-tarifários.

Portaria Secex 17, de 2.12.2003 – Consolidou asdisposições regulamentares das operações de importação,tratando de: registro de importador; credenciamento ehabilitação; licenciamento das importações; aspectoscomerciais; exame de similaridade; importações de materialusado; cota tarifária; procedimentos especiais; arrendamentomercantil; doações; importações sem cobertura cambial;descontos na importação e Mercado Comum do Sul(Mercosul). A norma revogou diversos normativos publicadospela Secretaria de Comércio Exterior/Departamento deOperações de Comércio Exterior (Secex/Decex).

Medida Provisória 142, de 3.12.2003 –Determinou que os créditos do Banco Central do Brasilcontra instituição financeira credenciada a operar noConvênio de Pagamentos e Créditos Recíprocos (CCR) erelativos a operações de importação de procedência de paísesda Associação Latino-Americana de Integração (Aladi), eda República Dominicana não seriam alcançados peladecretação de intervenção na instituição financeiracredenciada, declaração de sua liquidação extrajudicial oufalência. Os efeitos da Medida Provisória também seriamaplicados a outros convênios de pagamentos que fossemajustados entre o Banco Central do Brasil e bancos centraisde outros países.

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Circular Bacen 3.211, de 5.12.2003 – Eliminoua exigência de recolhimento antecipado ao Banco Centraldo Brasil do valor referente a instrumento de pagamentorelativo à importação cursada sob o Convênio dePagamentos e Créditos Recíprocos (CCR) na mesma datado registro do referido instrumento no Sisbacen.

Medida Provisória 143, de 11.12.2003 –Extinguiu o Conselho Diretor do Fundo de Garantia àExportação, e alterou a Lei 9.818/1999, que criou o FGE.

Lei 10.814, DOU 16.12.2003 (Sojatransgênica) – Estabeleceu normas para o plantio e acomercialização da produção de soja geneticamentemodificada da safra de 2004. Conversão em lei da MedidaProvisória 131, de 25.9.2003.

Resolução Cesportos 12, de 18.12.2003 –Aprovou o Termo de Referência e o Roteiro para a elaboraçãoe análise dos Planos de Segurança Pública Portuária dos Portose Terminais Marítimos Brasileiros e a Orientação para aelaboração das “Normas de Controle de Acesso e Circulaçãode Pessoas e Veículos”. A partir de 1.7.2004, entra em vigor,em todo o mundo, o Código Internacional de Segurança deNavios e Instalações Portuárias, o que obrigará os 162 paísesmembros da Organização Marítima Internacional (IMO) aimplementar seus planos de segurança portuária.

Emenda Constitucional 42, de 31.12.2003(Reforma Tributária) – Alterou o Sistema TributárioNacional e deu outras providências.

Circular Bacen 3.217, de 19.12.2003 – Alterouos procedimentos para o cálculo e a elaboração dasinformações relativas ao acompanhamento e ao controleda exposição em ouro, em moedas estrangeiras e em ativose passivos sujeitas a variação cambial, em basesconsolidadas, de que tratavam a Resolução 2.606, de 1999,e o Regulamento Anexo IV da Resolução 2.099, de 1994.

Resolução Camex 41, de 19.12.2003 – Alterouas alíquotas do Imposto de Importação que compõem aTarifa Externa Comum (TEC), de que trata o Anexo I daResolução Camex 42, de 26.12.2001. Dentre as alterações,a mais importante foi a retirada do acréscimo temporáriode um e meio ponto percentual das alíquotas dos códigos daTEC, exceto os códigos indicados no Anexo II da ResoluçãoCamex 42, de 26.12.2001, e aos códigos de Bens de Capital,indicados na TEC com a sigla “BK”, cujas alíquotas jáestavam excluídas deste acréscimo.

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Decreto 4.929, de 24.12.2003 – Atribuiu aoBanco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social(BNDES) a competência para atuar como órgão gestor doFundo de Garantia à Exportação.

Resolução Camex 44, de 24.12.2003 –Determinou as diretrizes para a utilização do Seguro deCrédito à Exportação, nas operações cursadas porintermédio do Convênio de Pagamentos e CréditosRecíprocos (CCR) da Associação Latino Americana deIntegração (Aladi).

Resolução Camex 45, de 24.12.2003 – Alteroua Resolução 33/2002, que dispunha sobre as providênciascabíveis para permitir a utilização do Programa deFinanciamento às Exportações (Proex).

Lei 10.833, de 30.12.2003 – Alterou, para nãocumulativa, a sistemática de cobrança, da Contribuição parao Financiamento da Seguridade Social (Cofins), apresentandonovas disposições sobre fato gerador, base de cálculo,incidência, entre outras questões relacionadas. A Cofins nãoincidirá sobre receitas decorrentes de exportação; não serão,porém, aceitos créditos relativos a aquisições de insumosimportados. Além disso, alterou outros aspectos da legislaçãotributária e aduaneira, na qual incluiu dispositivosrelacionados a regimes aduaneiros, multas e sanções, bemcomo modificou a redação de importantes leis. Conversãoem lei da Medida Provisória 135, de 30.10.2003.

Portaria STN 654, de 9.1.2004 – Autorizou aemissão de Notas do Tesouro Nacional, Série I (NTN-I),no valor de R$313.856.440,80 (trezentos e treze milhões,oitocentos e cinqüenta e seis mil, quatrocentos e quarentareais e oitenta centavos), referenciada a 15.12.2003, a seremutilizadas no pagamento de equalização das taxas de jurosdos financiamentos à exportação de bens e serviçosbrasileiros amparados pelo Programa de Financiamento àsExportações (Proex).

Decreto 4.965, de 29.1.2004 – Fixou coeficientepara redução das alíquotas específicas do Programa deIntegração Social/Programa de Formação do Patrimônio doServior Público (PIS/Pasep) e da Contribuição Social paraFinanciamento da Seguridade Social (Cofins) de que tratamos artigos 51 e 52 da Lei 10.833, de 30.12.2003.

Medida Provisória 164, de 29.1.2004 – Dispôssobre a Contribuição para os Programas de Integração Sociale de Formação do Patrimônio do Servidor Público e a

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Contribuição para o Financiamento da Seguridade Socialincidentes sobre a importação de bens e serviços, e deuoutras providências. Relaciona-se à Lei 10.833, de30.12.2003.

Decreto 4.982, de 10.2.2004 – Promulgou oProtocolo de Olivos para a Solução de Controvérsias noMercado Comum do Sul (Mercosul).

Decreto 4.993, de 19.2.2004 – Criou o Comitêde Financiamento e Garantia das Exportações (Cofig) e deunova redação ao caput do artigo 5º do Decreto 4.732, de10.6.2003, que dispunha sobre a Câmara de ComércioExterior (Camex), do Conselho de Governo.

Resolução Camex 5, de 2.3.2004 (Ex-tarifário)– Alterou de 4% para 2% as alíquotas ad valorem doImposto de Importação incidentes sobre Bens de Capital eBens de Informática e Telecomunicações, isolados ouconstituindo Sistemas Integrados, beneficiados pela condiçãode Ex-tarifários.

Circular Bacen 3.225, de 13.2.2004 –Estabeleceu forma, limites e condições de declaração debens e de valores detidos no exterior por pessoas físicas oujurídicas residentes, domiciliadas ou com Sede no país.

Circular Bacen 3.227, de 18.2.2004 – Alterouo Regulamento de Operações de Câmbio de NaturezaFinanceira do Mercado de Câmbio de Taxas Livres, de modoa permitir o curso direto, na rede bancária autorizada a operarem câmbio, de novas operações de natureza financeira deinteresse de pessoa jurídica de direito público interno, bemcomo daquelas de interesse de representações diplomáticas,bem como de determinar o curso, exclusivamente noMercado de Câmbio de Taxas Flutuantes, de transferênciasdestinadas a atender despesas de manutenção de pessoasfísicas que se encontrem no exterior cumprindo programade natureza educacional, científica ou cultural, quando ocomprador da moeda estrangeira for diferente de pessoajurídica de direito público interno.

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Henrique de Campos MeirellesPresidente

Afonso Sant'Anna BevilaquaDiretor

Alexandre SchwartsmanDiretor

Antonio Gustavo Matos do ValeDiretor

Eduardo Henrique de Mello Motta LoyoDiretor

João Antônio Fleury TeixeiraDiretor

Luiz Augusto de Oliveira CandiotaDiretor

Paulo Sérgio CavalheiroDiretor

Sérgio Darcy da Silva AlvesDiretor

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Henrique de Campos MeirellesPresidente

Afonso Sant'Anna Bevilaqua (Dipec)Diretor

Alexandre Schwartsman (Direx)Diretor

Antonio Gustavo Matos do Vale (Dilid)Diretor

Eduardo Henrique de Mello Motta Loyo (Diesp)Diretor

João Antônio Fleury Teixeira (Dirad)Diretor

Luiz Augusto de Oliveira Candiota (Dipom)Diretor

Paulo Sérgio Cavalheiro (Difis)Diretor

Sérgio Darcy da Silva Alves (Dinor)Diretor

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Altamir LopesChefe do Departamento Econômico (Depec)

Daso Maranhão CoimbraChefe do Departamento de Operações das ReservasInternacionais (Depin)

José Antonio MarcianoChefe do Departamento de Operações Bancárias e deSistema de Pagamentos (Deban)

José Pedro Ramos Fachada Martins da SilvaGerente-Executivo da Gerência-Executiva de Relacio-namento com Investidores (Gerin)

Marcelo Kfoury MuinhosChefe do Departamento de Estudos e Pesquisas(Depep)

Sérgio GoldensteinChefe do Departamento de Operações do MercadoAberto (Demab)

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Abimaq Associação Brasileira da Indústria de Máquinas e Equipamentos

ACC Adiantamento sobre Contratos de Câmbio

ACSP Associação Comercial de São PauloAladi Associação Latino-Americana de Integração

Anfavea Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores

ANP Agência Nacional de PetróleoBCE Banco Central Europeu

BID Banco Interamericano de Desenvolvimento

Bird Banco Internacional de Reconstrução e DesenvolvimentoBNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

BNDESpar BNDES Participações S. A.

BoE Banco da InglaterraBoJ Banco do Japão

Cadip Sistema de Registro de Operações com o Setor Público

Caged Cadastro Geral de Empregados e DesempregadosCamex Câmara de Comércio Exterior

CCR Convênio de Pagamentos e Créditos Recíprocos

Cerj Companhia de Eletricidade do Rio de JaneiroCide Contribuição por Intervenção no Domínio Econômico

CNAE Classificação Nacional de Atividades Econômicas

CNI Confederação Nacional da IndústriaCofig Comitê de Financiamento e Garantia das Exportações

Cofins Contribuição Social para Financiamento da Seguridade Social

Cofins-Importação Contribuição Social para o Financiamento da Seguridade Social Devida pelo Importador deBens Estrangeiros ou Serviços do Exterior

Conab Companhia Nacional de Abastecimento

Copom Comitê de Política MonetáriaCPI Consumer Price Index

CPMF Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira

CRB Commodity Research Bureau

Decex Departamento de Operações de Comércio Exterior

DI Depósito Interfinanceiro

DJIA Dow Jones Industrial Average

DNIT Departamento Nacional de Infraestrutura de Transportes

DRU Desvinculação de Recursos da União

Embi+ Emerging Markets Bond Index

EUA Estados Unidos da América

FAT Fundo de Amparo ao Trabalhador

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FBCF Formação bruta de capital fixo

FCVS Fundo de Compensação de Variações Salariais

Fecomercio SP Federação de Comércio do Estado de São PauloFed Federal Reserve

FGC Fundo Garantidor de Créditos

FGE Fundo de Garantia à ExportaçãoFGV Fundação Getulio Vargas

Fiesp Federação das Indústrias do Estado de São Paulo

FIF Fundos de Investimento FinanceiroFiname Agência Especial de Financiamento Industrial

FITVM Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários

FMI Fundo Monetário InternacionalFMP Fundos Mútuos de Privatização

FOMC Federal Open-Market Committee

Funcex Fundação Centro de Estudos do Comércio ExteriorGerin Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores do Banco Central do Brasil

GLP Gás Liqüefeito de Petróleo

IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e EstatísticaIbovespa Índice da Bolsa de Valores de São Paulo

Icei Índice de Confiança do Empresário Industrial

ICMS Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços e sobre Prestações de Serviços deTransporte Interestadual e Intermunicipal e de Comunicação

IED Investimento Estrangeiro Direto

IGP Índice Geral de PreçosIGP-DI Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna

IGP-M Índice Geral de Preços – Mercado

IIA Índice de Intenções AtuaisIIC Índice de Intenção do Consumidor

IIF Índice de Intenções Futuras

IIF Institute of International Finance

IMO Organização Marítima Internacional

Inec Índice Nacional de Expectativas do Consumidor

INPC Índice Nacional de Preços ao ConsumidorINSS Instituto Nacional do Seguro Social

IPA Índice de Preços por Atacado

IPA-DI Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade InternaIPA-Industrial Índice de Preços por Atacado Industrial

IPA-M Índice de Preços por Atacado do Mercado

I PA-OG Índice de Preços por Atacado – Oferta GlobalIPC Índice de Preços ao Consumidor

I PC-Br Índice de Preços ao Consumidor – Brasil

IPC-Fipe Índice de Preços ao Consumidor da Fundação Instituto de Pesquisas EconômicasIPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

IPCA-PI Índice de Preços ao Consumidor Amplo – Produtos Industriais

IPI Imposto sobre Produtos IndustrializadosIRPF Imposto de Renda Pessoa Física

ITR Imposto Territorial Rural

LCI Letras de Crédito ImobiliárioLFT Letras Financeiras do Tesouro

LH Letras Hipotecárias

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LRF Lei de Responsabilidade Fiscal

LSPA Levantamento Sistemático da Produção Agrícola

LTN Letras do Tesouro Nacionalmbd Milhões barris/dia

MDIC Ministério do Desenvolvimento Indústria e Comércio Exterior

Mercosul Mercado Comum do SulMIB Bolsa de Valores de Milão

Moderfrota Programa de Modernização da Frota de Tratores Agrícolas e Implementos Associados e

ColheitadeirasMTE Ministério do Trabalho e Emprego

Nasdaq National Association of Securities Dealers Automated Quotations

NBCE Notas do Banco Central – Série EspecialNCM Nomenclatura Comum do Mercosul

NTN Notas do Tesouro Nacional

NTN-B Notas do Tesouro Nacional – Série BNTN-C Notas do Tesouro Nacional – Série C

NTN-D Notas do Tesouro Nacional – Série D

NTN-F Notas do Tesouro Nacional – Série FNTN-I Notas do Tesouro Nacional – Série I

OCDE Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico

OIT Organização Internacional do TrabalhoOpep Organização dos Países Exportadores de Petróleo

Pasep Programa de Formação do Patrimônio do Servidor Público

Pasep-Importação Programa de Formação do Patrimônio do Servidor Público Incidente na Importação deProdutos Estrangeiros ou Serviços

PEA População Economicamente Ativa

PF Pessoa FísicaPIA-Empresa Pesquisa Industrial Anual de Empresa

PIA-Produto Pesquisa Industrial Anual de Produto

PIB Produto Interno BrutoPIM-PF Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física

PIS Programa de Integração Social

PMC Pesquisa Mensal de ComércioPME Pesquisa Mensal de Emprego

Prodlist Lista de Produtos Industriais

Proer Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro NacionalProex Programa de Financiamento às Exportações

RGPS Regime Geral da Previdência Social

RMSP Região Metropolitana de São PauloS&P 500 Standard and Poor´s 500

Sars Severe Acute Respiratory Syndrome

SBPE Sistema Brasileiro de Poupança e EmpréstimoSecex Secretaria de Comércio Exterior

Selic Sistema Especial de Liquidação e de Custódia

SPC Serviço de Proteção ao CréditoSTF Supremo Tribunal Federal

TEC Tarifa Externa Comum

TJLP Taxa de Juros de Longo PrazoUSDA Departamento de Agricultura dos Estados Unidos