Relatório de Inflação - março de 2018 · 2018-04-09 · (6,8%). No ano, houve aceleração da taxa de ... ainda que em diferentes magnitudes e com reversão parcial desse movimento

Março 2018 \ Banco Central do Brasil \ Relatório de Inflação \ 11

Conjuntura econômica

Este capítulo do Relatório de Inflação analisa a evolução recente da conjuntura econômica, considerando o cenário internacional e doméstico, bem como as perspectivas para a evolução da economia do país nos próximos trimestres. A avaliação do cenário internacional aborda as principais economias avançadas e emergentes com ênfase em aspectos que tendem a exercer influências sobre a economia brasileira, em especial os indicadores de inflação e atividade.

A análise da conjuntura doméstica abrange os principais condicionantes da atividade econômica, considerada tanto pela evolução das contas nacionais, como pela trajetória de indicadores setoriais de maior frequência e tempestividade. Avaliam‑se os aspectos centrais associados aos movimentos no mercado de trabalho, à evolução do mercado de crédito, ao desempenho das contas públicas e das contas externas do país. A seção final do capítulo analisa o comportamento da inflação e expectativas de mercado, considerando as trajetórias dos principais indicadores de preços.

1.1 Cenário externo

A trajetória recente dos indicadores econômicos nos países desenvolvidos e a aprovação da reforma tributária nos Estados Unidos da América (EUA), com expectativa de impactos sobre a atividade econômica daquele país1, corroboram a perspectiva de continuidade da expansão da atividade global em 2018. Embora o cenário externo continue favorável, com crescimento econômico disseminado, elevou‑se a possibilidade de aperto das condições financeiras em reação às trajetórias prospectivas de inflação, com eventuais reflexos negativos no apetite ao risco e nos fluxos de capitais direcionados a economias emergentes.

1

1/ Estima‑se um impacto positivo de cerca de 0,7 p.p. no crescimento acumulado da economia americana em 2018 e 2019.

12 \ Relatório de Inflação \ Banco Central do Brasil \ Março 2018

Não obstante as perspectivas favoráveis em relação à continuidade do ciclo de expansão da atividade, as taxas de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) nas principais economias – EUA, Área do Euro, Japão e Reino Unido – desaceleraram na margem no último trimestre do ano passado. Na China, nesse mesmo período, a taxa de crescimento interanual permaneceu estável em relação ao trimestre anterior.

Nos EUA, o crescimento do PIB no último trimestre de 2017 (0,6% ante trimestre anterior, dessazonalizado) esteve associado à robustez da demanda doméstica que, nesse período, registrou melhor desempenho em mais de três anos. Ressalte‑se que o consumo das famílias, que vem sendo sustentado pelo crescimento da massa salarial e pelos elevados níveis de confiança dos consumidores, deve continuar em expansão, em parte respondendo aos estímulos propiciados pelos cortes de impostos, recentemente instituídos. Embora com taxas de crescimento inferiores às registradas no trimestre anterior, Área do Euro e Japão voltaram a assinalar alta trimestral do PIB no quarto trimestre de 2017(0,6% e 0,1%, dessazonalizados, respectivamente), ratificando a continuidade de ciclos de crescimento de longa duração em ambos os casos.

No Reino Unido, a desaceleração do crescimento do PIB no último trimestre de 2017 (0,4%, dessazonalizado) em relação ao trimestre anterior esteve associada ao fraco desempenho da demanda doméstica, que repercutiu a lenta evolução das negociações relacionadas à saída do Reino Unido da União Europeia.

Contrastando com o ocorrido nas principais economias, o PIB da China manteve o ritmo de expansão interanual no quarto trimestre de 2017 (6,8%). No ano, houve aceleração da taxa de crescimento econômico, fato que não ocorria desde 2010. Registre‑se que o desempenho do setor secundário, o mais modesto desde 1990, manteve tendência verificada em 2017 e segue em linha com o processo de transição de modelo econômico.

As taxas interanuais de inflação têm se mantido em patamares confortáveis nas principais economias avançadas, à exceção do Reino Unido, onde a taxa de inflação permaneceu em 3,0% nos doze meses finalizados em janeiro. As medidas de inflação subjacentes seguem contidas, embora com ligeira tendência de alta ao longo dos últimos meses nos EUA, Área do Euro e Japão.

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

EUA Área do Euro Japão Reino Unido China*

Gráfico 1.1 – PIB1/

%

1/ Var% T/T-1. Taxas anualizadas, c/ajuste sazonal. Último: 4º tri/2017.* China: Var% T/T-4, sem ajuste sazonalFonte: Thomson Datastream

-1

0

1

2

3

Out2015

Dez Fev2016

Abr Jun Ago Out Dez Fev2017

Abr Jun Ago Out Dez Fev2018

EUA (PCE) JapãoReino Unido Área do Euro

Gráfico 1.2 – Inflação (núcleo) Economias Avançadas Variação % anual

Fonte: Thomson Datastream

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

2,9

3,1

16.37.326.214.25.225.116.14.12018

22.1213.122017

Gráfico 1.3 – Número implícito de altas de 25 p.b. nos Fed Funds em 2018

Fonte: Bloomberg


O ambiente de inflação baixa reforçou o cenário de continuidade do processo de normalização gradual das políticas monetárias nos países centrais. O prolongado período de crescimento econômico e os sinais de elevação de ganhos salariais em algumas economias, entretanto, podem tornar esse processo mais volátil, com repercussões sobre as condições financeiras globais.

Nesse sentido, ressalte‑se a elevação da volatilidade nos mercados financeiros globais em fevereiro. De fato, a oscilação do mercado já reflete riscos relacionados à trajetória prospectiva da inflação, em especial nos Estados Unidos, em contexto de aceleração do ritmo de crescimento dos salários2

e da aprovação do pacote fiscal norte americano, de caráter expansionista. Os prêmios de risco e os preços de ativos de economias emergentes foram afetados, ainda que em diferentes magnitudes e com reversão parcial desse movimento em alguns países. Indicadores de volatilidade, como o Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX)3, situam‑se em níveis elevados em relação aos que vigoraram durante o ano passado.

Em síntese, desde o Relatório de Inflação anterior, o crescimento da economia global manteve‑se robusto, enquanto as taxas de inflação permaneceram ainda reduzidas nas principais economias avançadas. Importante notar, entretanto, que há sinais de aperto nos mercados de trabalho de algumas economias avançadas, com riscos eventuais para as trajetórias de inflação. Nesse contexto, a probabilidade de reavaliação das expectativas de inflação e do ritmo de normalização da política monetária nessas economias torna maior a possibilidade de novos episódios de volatilidade nos mercados financeiros globais, com impactos nos prêmios de risco e nos preços de ativos de economias emergentes.

1.2 Conjuntura interna

Atividade econômica e mercado de trabalho

A recuperação da economia brasileira apresenta consistência, conforme evidenciado pelo conjunto de

2/ A média da remuneração horária dos trabalhadores americanos teve alta de 2,9% em janeiro na comparação interanual, a maior taxa em nove anos.

3/ VIX é o Índice de Volatilidade da Chicago Board Options Exchange (CBOE), construído usando as volatilidades implícitas de uma ampla gama de opções do índice acionário S&P 500.

100

210

320

430

540

16.32017

26.4 6.6 17.7 25.8 5.10 15.11 26.12 5.22018

16.3

EMBI+ Composto RússiaTurquia BrasilMéxico Argentina

Gráfico 1.4 – Emerging Markets Bond Index Plus(Embi+) p.b.

Fonte: Thomson Reuters

8

13

18

23

28

33

38

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

20.12017

3.3 14.4 26.5 7.7 18.8 29.9 10.11 22.12 2.22018

16.3

Rendimento dos títulos de 10 anos dos EUA VIX

Gráfico 1.5 – Rendimento dos títulos de 10 anos dos EUA e volatilidade (VIX)

Fonte: Bloomberg

Gráfico 1.6 – Contribuições para o crescimento anual do PIBp.p.

Fonte: IBGE

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Famílias FBCF GovernoEstoques Externo PIB


indicadores de atividade. Dados recentes dos diversos segmentos produtivos corroboram a perspectiva de continuidade do ciclo de retomada, ao passo que indicadores de confiança, em movimento ascendente, alcançaram patamares similares ao período pré‑recessivo. O mercado de trabalho, após dois anos em processo de distensão, acompanhou a recuperação da atividade, com aumento da população de ocupados, redução da taxa de desemprego e incrementos reais de rendimentos.

A projeção central para o crescimento do PIB em 2018 situa‑se em 2,6%4, igual à apresentada na edição anterior do Relatório de Inflação, ante expansão de 1,0% registrada em 2017. Importante observar que o cenário para o ano corrente mostra composiçãode crescimento mais equilibrada da demanda doméstica, com perspectiva de variação positiva dos investimentos, após quatro anos de contração.

O crescimento do produto em 2017 interrompeu a sequência de quedas significativas em 2015 e 2016 e ratificou o ciclo de recuperação da economia, beneficiado pelo processo de distensão da política monetária. Destaque‑se, no desempenho do ano, o crescimento de 13,0% do setor agropecuário, em ano de safra recorde de grãos. Do lado da demanda, o consumo das famílias exerceu a principal contribuição para a retomada da atividade, impulsionado, entre outros fatores, pela elevação da massa salarial real em ambiente de inflação baixa, pelo maior dinamismo no mercado de crédito às pessoas físicas e pelos impactos favoráveis da liberação dos recursos de contas inativas do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS) em meados do ano. Ressalte‑se, adicionalmente, o arrefecimento na retração anual da Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) relativamente aos dois anos anteriores.

Na margem, o PIB cresceu 0,1% no último trimestre de 2017, considerados dados dessazonalizados. Ressalte‑se, sob a ótica da oferta, o desempenho favorável da indústria de transformação e dos serviços de transportes, cujos efeitos se sobrepuseram a variações negativas nos produtos da indústria extrativa e do segmento de outros serviços. No âmbito da demanda, destaque‑se a expansão na FBCF pelo terceiro trimestre consecutivo e do consumo das famílias que, conforme esperado, desacelerou ante o significativo crescimento trimestral registrado nosdois períodos anteriores (1,2% e 1,1%, no segundo e terceiro trimestres, respectivamente).

4/ Ver boxe, “Revisão da projeção do PIB para 2018”, na página 40 deste Relatório.

Tabela 1.1 – Produto Interno Bruto

Trimestre ante trimestre imediatamente anterior

Dados dessazonalizados

Variação %

Discriminação 2016 2017

IV Tri I Tri II Tri III Tri IV Tri

PIB a preços de mercado -0,7 1,3 0,6 0,2 0,1

Agropecuária 3,1 11,9 -2,7 -2,0 0,0

Indústria -1,8 1,9 -0,7 1,0 0,5

Serviços -0,6 0,3 0,8 0,6 0,2

Consumo das famílias -0,3 0,2 1,2 1,1 0,1

Consumo do governo -0,1 -0,1 -0,1 -0,3 0,2

Formação Bruta de

Capital Fixo -2,2 -0,6 0,4 1,8 2,0

Exportação 0,1 5,8 0,6 3,3 -0,9

Importação 2,8 2,1 -2,6 6,5 1,6

Fonte: IBGE

Gráfico 1.7 – PIB1/

Média 2012 = 100

Fonte: IBGE1/ Série com ajuste sazonal.

94

96

98

100

102

104

106

I2012

I2013

I2014

I2015

I2016

I2017


O conjunto dos indicadores de atividade divulgado nos primeiros meses de 2018 corrobora a avaliação de recuperação consistente da economia brasileira. A produção da indústria aumentou 2,1% no trimestre finalizado em janeiro, de acordo com dados dessazonalizados da Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física (PIM‑PF) do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), após avançar 0,8% nos três meses encerrados em outubro. A indústria de transformação cresceu 2,2% no período, com ênfase na ampliação da produção de bens de consumo duráveis (4,3%).

Indicadores qualitativos seguem sinalizando condições favoráveis ao crescimento da atividade fabril. O Índice de Confiança da Indústria (ICI) alcançou 99,7 pontos na média do trimestre encerrado em fevereiro, segundo dados dessazonalizados da Fundação Getulio Vargas (FGV)5. Esse nível situa‑se 4,1 pontos acima do observado no trimestre encerrado em novembro e é o mais elevado desde dezembro de 2013. O aumento da confiança no trimestre foi disseminado por todas as categorias de uso, com destaques para os incrementos de 8,7 pontos em bens de consumo duráveis e de 4,3 pontos em bens intermediários. No mesmo período, o índice de estoques da indústria, calculado pela FGV,diminuiu 7,5 pontos, atingindo média de 94,7 pontos no trimestre6, após ajuste sazonal.

Dados recentes relativos ao setor de serviços sinalizam, na margem, melhora da atividade no setor terciário. Conforme enfatizado em edições anteriores deste Relatório de Inflação, a retomada da produção industrial e a evolução positiva nas condições do mercado de trabalho tendem a se traduzir em ambiente mais favorável para recuperação do setor de serviços.

De acordo com as contas nacionais, o valor adicionado do setor terciário cresceu 1,7% no último trimestre de 2017 sobre o mesmo período do ano anterior, refletindo, especialmente, a expansão em segmentos diretamente relacionados ao desempenho da indústria de transformação, tais como comércio (4,4%) e transportes (4,4%). Em comparação ao trimestre imediatamente anterior, o setor de serviços cresceu 0,2%, considerando dados dessazonalizados.

No mesmo sentido, o volume de serviços expandiu 0,9% no trimestre encerrado em janeiro de 2018,

5/ Valores acima de 100 pontos indicam sentimento de otimismo. Em fevereiro, particularmente, o indicador ultrapassou esse patamar.6/ Complemento de 200 pontos do índice original divulgado pela FGV. Valores acima de 100 pontos indicam estoques acima do planejado.

Gráfico 1.8 – Produção Industrial1/

MM3M2012 = 100

Fonte: IBGE1/ Séries com ajuste sazonal.

60

65

70

75

80

85

90

95

100

Jan2015

Abr Jul Out Jan2016

Abr Jul Out Jan2017

Abr Jul Out Jan2018

Indústria geral Bens de capitalIntermediários Consumo duráveisSemi e não duráveis

Gráfico 1.9 – Confiança e estoques1/

Indústria de transformação (MM3M) Pontos

Fonte: FGV1/ Séries com ajuste sazonal.

Indicador de estoques calculado como 200 – índice de estoques divulgado.

90

100

110

120

130

140

70

80

90

100

Fev2015

Mai Ago Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

Confiança Estoques (dir)

Gráfico 1.10 – Índices de Volume e de Confiança dos Serviços1/

Serviços (MM3M)2014 = 100 Pontos

Fontes: IBGE e FGV1/ Séries com ajuste sazonal.

60

65

70

75

80

85

90

95

85

90

95

100

105

Nov2014

Fev2015

Mai Ago Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

Volume (PMS) Confiança (esq.)


em relação ao finalizado em outubro de 2017, considerando dados dessazonalizados da Pesquisa Mensal de Serviços (PMS), cuja cobertura abrange cerca de 30% do valor adicionado do setor. Quatro dos cinco segmentos pesquisados apontaram crescimento no período, com ênfase para a alta de 0,9% em transporte, serviços auxiliares ao transporte e correios.

Em l inha com a recuperação mencionada anteriormente, o Índice de Confiança de Serviços (ICS) aumentou 4,5 pontos no trimestre finalizado em fevereiro deste ano, em relação ao terminado em novembro de 2017, de acordo com dados dessazonalizados da FGV. O desempenho positivo repercutiu elevações tanto no indicador relacionado à situação atual dos negócios quanto no componente associado às expectativas para o setor nos próximos seis meses.

O consumo das famílias, importante vetor de recuperação da economia em 2017, deve manter dinamismo similar no ano corrente. Não obstante a desaceleração observada no quarto trimestre, as condições macroeconômicas continuam a favorecer o desempenho do consumo. Concorrem nesse sentido as perspectivas de inflação em patamar baixo, de recuperação do emprego e de expansão do crédito às famílias em ambiente de política monetária estimulativa.

Embora com trajetória volátil nos meses mais recentes, os indicadores coincidentes de consumo continuam em evolução compatível com cenário de expansão.

As vendas ao varejo ampliado cresceram 1,2% no trimestre encerrado em janeiro, considerada a série livre de fatores sazonais, segundo informações da Pesquisa Mensal do Comércio (PMC), do IBGE. Houve elevação do comércio em cinco dos dez segmentos pesquisados, com destaque para o desempenho positivo nas vendas de veículos, motocicletas, partes e peças (1,5%) e hipermercados, supermercados e alimentos (0,9%).

As trajetórias do Índice de Confiança do Consumidor (ICC) e do Índice de Confiança do Comércio Ampliado (ICOM), ambos da FGV, seguem indicando melhora da confiança, tanto com relação à situação atual, quanto às perspectivas para os próximos meses. Os dois indicadores registraram crescimento significativo no trimestre finalizado em fevereiro, em relação ao terminado em novembro, ambos acima dos respectivos níveis médios dos últimos cinco anos.

Gráfico 1.11 – Índice de volume de vendas1/

Trimestre/Trimestre anteriorVariação %


-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Jan2016

Abr Jul Out Jan2017

Abr Jul Out Jan2018

Comércio varejista Comércio ampliado

Gráfico 1.13 – Formação bruta de capital fixo1/

Crescimento trimestral (%)


-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

I2012

I2013

I2014

I2015

I2016

I2017

Gráfico 1.12 – Índices de Confiança associados ao comércio

Fontes: ACSP, CNI e FGV

40

50

60

70

80

90

100

110

120

Fev2015

Jun Out Fev2016

Jun Out Fev2017

Jun Out Fev2018

INEC ICC ICOM INC


A retomada dos investimentos ganhou tração no segundo semestre de 2017, embora em ritmo modesto quando comparada à recuperação após outros ciclos recessivos. Dados das contas nacionais para o último trimestre de 2017 evidenciaram três trimestres consecutivos de crescimento da FBCF na margem (0,4%, 1,8% e 2,0%, na ordem), fato não observado desde o terceiro trimestre de 2013. Em comparação ao mesmo período do ano anterior, a FBCF cresceu 3,8% no quarto trimestre de 2017, repercutindo movimento ascendente na produção de bens de capital e de insumos da construção civil.

Ressalte‑se que a efetiva recuperação da FBCF está sujeita, em grande parte, à retomada do setor de construção, segmento que responde por mais da metade do investimento total da economia. Embora haja expectativa de crescimento para a construção em 2018, a recuperação ainda incipiente do mercado imobiliário – dado o nível elevado de estoque de imóveis residenciais e comerciais – e o investimento do setor público em nível historicamente baixo inibem contribuição mais consistente do setor.

A elevada ociosidade dos fatores de produção, mesmo que em trajetória descendente, constitui, adicionalmente, fator desfavorável para reação mais vigorosa do investimento. O nível de utilização da capacidade instalada (Nuci) da indústria de transformação aumentou 0,6 p.p. no trimestre finalizado em fevereiro, em comparação ao trimestre anterior, atingindo média de 75,0%, considerados dados dessazonalizados da Sondagem da Indústria da FGV. Apesar da recente recuperação, esse resultado situa‑se em patamar inferior à média dos últimos cinco anos. O aumento na margem refletiu o crescimento do Nuci das indústrias de bens intermediários (1,1 p.p.) e de bens de consumo duráveis (0,9 p.p.), e odecréscimo da utilização da capacidade instalada nas indústrias de bens de consumo não‑duráveis (‑1,0 p.p.) e de bens capital (‑0,2 p.p.).

Ressalte‑se que, para o ano corrente, o cenário do PIB considerado neste Relatório contempla expansão do investimento, após quatro anos de expressivo recuo. A recuperação sustentada do investimento segue condicionada à continuidade das reformas e de ajustes que concorram para a redução de incertezas e para a maior eficiência e produtividade na economia brasileira.

O mercado de trabalho tem evoluído favoravelmente como reflexo da recuperação da atividade econômica.

Gráfico 1.14 – Nível de utilização da capacidade instalada1/

MM3M (%)

Fonte: FGV1/ Séries com ajuste sazonal.

72

74

76

78

80

82

84

Fev2012

Fev2013

Fev2014

Fev2015

Fev2016

Fev2017

Fev2018

Nuci Média dos últimos 5 anos

Gráfico 1.15 – Taxa de desocupação%

Fonte: IBGE

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Jan2015

Abr Jul Out Jan2016

Abr Jul Out Jan2017

Abr Jul Out Jan2018

Gráfico 1.16 – População ocupada1/

Jan 2015 = 100

Fonte: IBGE1/ Dados dessazonalizados.

90

95

100

105

110

Jan2015

Abr Jul Out Jan2016

Abr Jul Out Jan2017

Abr Jul Out Jan2018

OcupaçãoEmpregado no setor privado sem carteiraConta-própriaEmpregado no setor privado com carteira


A taxa de desocupação, divulgada pela Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios Contínua (PNAD Contínua), do IBGE, atingiu 11,8% no quarto trimestre de 2017 ante 12,0% no mesmo período do ano anterior, primeiro recuo na comparação interanual desde outubro de 2014.

No trimestre finalizado em janeiro de 2018, a taxa situou‑se em 12,2%, com redução de 0,4 p.p. em relação ao período equivalente de 2017, resultado de crescimento da população ocupada superior ao da força de trabalho (2,1% e 1,6%, nessa ordem). Considerando‑se a série com ajuste sazonal7, a taxa de desocupação variou de 12,5% no trimestre terminado em outubro para 12,4% em janeiro, refletindo variações de 0,3% na população ocupada e de 0,2% na força de trabalho. O aumento da ocupação continua resultando da evolução em categorias mais associadas à informalidade, enquanto o contingente de empregados com carteira mostra sinais de estabilização na margem, após longo período de declínio.

Os dados do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged), do Ministério do Trabalho, mostraram sinais de recuperação em 2017, com redução significativa e disseminada das perdas de postos de trabalho formais. No ano, foram eliminadas 123,4 mil vagas, ante perda de 1,4 milhão em 20168. No trimestre encerrado em janeiro, período sazonalmente negativo para o emprego, os desligamentos líquidos atingiram 263,0 mil, melhor resultado para essa época do ano desde 2012, equivalente a crescimento de 0,2% do índice de emprego formal dessazonalizado9. A adesão à modalidade de trabalho intermitente, introduzida pela reforma trabalhista vigente desde novembro de 2017, teve efeito relativamente limitado no trimestre, com saldo de 8,1 mil.

O poder aquisitivo da renda do trabalhador segue se beneficiando do ambiente inflacionário favorável. De acordo com a PNAD Contínua, o rendimento médio real habitual de todos os trabalhos elevou‑se 0,4% no trimestre encerrado em janeiro de 2018, após aumento de 2,3% em 2017. O movimento de alta é disseminado entre as categorias de ocupação. No mesmo trimestre, a massa real de salários expandiu 0,7%, considerando‑se dados com ajuste sazonal.

7/ Ajuste sazonal realizado pelo Banco Central. 8/ Dados preliminares, sem a inclusão de declarações entregues fora do prazo.9/ Ajuste sazonal realizado pelo Banco Central.

Tabela 1.2 – Evolução do emprego formal

Novos postos de trabalho (em mil)


Trim2/ Ano3/ Trim2/ Ano3/

Total -620,0 -40,9 -263,0 77,8

Indústria de transformação -165,0 17,5 -89,8 49,5

Comércio -20,1 -60,1 26,1 -48,7

Serviços -205,1 -9,5 -64,0 46,5

Construção civil -134,2 -0,8 -60,0 15,0

Agropecuária -63,7 10,7 -50,5 15,6

Serviços ind. de util. pública -4,0 0,7 -1,6 1,1

Outros1/ -27,9 0,6 -23,4 -1,2

Fonte: Ministério do Trabalho

1/ Inclui extrativa mineral, administração pública e outras.

2/ Trimestre encerrado em janeiro.

3/ Acumulado no ano até janeiro.

Gráfico 1.17 – Rendimento do trabalhoTrimestre/Trimestre do ano anteriorVariação %

Fonte: IBGE

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

Jan2015

Abr Jul Out Jan2016

Abr Jul Out Jan2017

Abr Jul Out Jan2018

Rendimento real Rendimento nominal


Ressalte‑se que apesar da evolução positiva observada para os rendimentos reais, o reajuste historicamente baixo do salário mínimo e a perspectiva de inflação anual mais elevada concorrem para arrefecer o crescimento da renda real em 2018. Observa‑se, em períodos recentes, que os aumentos de rendimentos nominais têm se reduzido, ajustando‑se a patamares mais compatíveis com as taxas de inflação correntes.

Conforme mencionado em outras edições do Relatório de Inflação, a consolidação da recuperação da atividade econômica e as mudanças estruturais recentes na legislação trabalhista devem seguir contribuindo para a retomada do emprego, mas a possível recuperação cíclica da produtividade do trabalho tende a atenuar o ritmo de crescimento da população ocupada.

Crédito

O mercado de crédito evolui de forma consistente com a recuperação da atividade econômica e com os estímulos provenientes do ciclo atual da política monetária. A retração significativa do saldo de empréstimos do Sistema Financeiro Nacional (SFN) – observada desde meados de 2016 – arrefeceu nos últimos meses, implicando variação anual de ‑0,5% do crédito em 2017, ante ‑3,5% no ano anterior. O volume de concessões no ano cresceu 3,3%, revertendo tendência de queda registrada em 2016, quando variou ‑8,3%.

Dados mais recentes evidenciaram queda de 0,2% do estoque de empréstimos no trimestre encerrado em fevereiro, com variações de 1,0% no segmento de crédito às pessoas físicas e de ‑1,7% às pessoas jurídicas. Destacaram‑se no período, considerando o crédito às famílias, os aumentos nos saldos do financiamento de veículos e do crédito consignado. No segmento de pessoas jurídicas, o desempenho na margem seguiu repercutindo o declínio no volume de operações com recursos direcionados, visto que a carteira com recursos livres cresceu 0,9% no período, influenciada pelo aumento das operações de Adiantamento de Contrato de Câmbio (ACC) e de desconto de duplicatas e recebíveis. Conforme apontado em boxe deste Relatório de Inflação, o menor dinamismo de crédito às empresas tem sido compensado em parte pelo crescimento das captações junto aos mercados de capitais e externo10.

10/ Ver boxe “Financiamento e dívidas de pessoas jurídicas”, na página 52 deste Relatório.

Gráfico 1.18 – Saldo de créditoVariação interanual – %

-12

-8

-4

0

4

8

12

16

Fev2015

Mai Ago Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

Total PJ PF

Gráfico 1.19 – Concessões dessazonalizadasMM3M – R$ bilhõesRecursos livres Recursos direcionados

10

15

20

25

80

100

120

140

160

180

Fev2015

Mai Ago Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

PF livres PJ livres PJ direc PF direc


As concessões de crédito dessazonalizadas têm registrado maior dinamismo nos últimos meses. Considerando o trimestre encerrado em fevereiro, os novos empréstimos aumentaram 5,0% relativamente ao trimestre finalizado em novembro, quando cresceram 1,5%. O movimento refletiu o aumento das concessões com recursos livres, 5,6% no período, repercutindo expansões tanto no segmento de pessoas físicas, com destaque para as modalidades de empréstimo consignado e de financiamento de veículos, quanto no de pessoas jurídicas – em especial, as operações com desconto de duplicatas e recebíveis, e antecipação de faturas de cartão. As concessões no crédito direcionado mantiveram tendência de declínio, com recuo de 5,4% no trimestre encerrado em fevereiro.

O Indicador do Custo de Crédito (ICC) atingiu 21,7% em fevereiro, com redução de 0,1 p.p no trimestre e de 1,4 p.p. em doze meses. No segmento de recursos livres, o ICC recuou 0,5 p.p. e 4,0 p.p., nas mesmas bases de comparação, com retração em doze meses mais intensa para as pessoas físicas (‑5,0 p.p.) do que para as pessoas jurídicas (‑3,9 p.p.). No segmento de recursos direcionados, por sua vez, o ICC exibiu relativa estabilidade em doze meses até fevereiro.

A taxa média de juros das contratações de crédito atingiu 26,9% a.a. em fevereiro, com estabilidade no trimestre e recuo de 6,6 p.p. em doze meses. No segmento de recursos livres, mais sensível à influência da taxa básica, o custo de financiamento das novas operações diminuiu 0,6 p.p. no trimestre e 10,8 p.p. em doze meses. Registre‑se que a redução do custo de financiamento em doze meses foi disseminada entre as principais modalidades de crédito para pessoas físicas e jurídicas.

De fato, conforme demonstrado em boxe deste Relatório de Inflação11, as trajetórias de taxas de juros e de volumes de concessões do crédito livre mostram comportamento consistente do canal de crédito no atual ciclo de distensão da política monetária. O custo de financiamento tem recuado de forma compatível com a queda da taxa básica de juros e o volume de concessões evoluído positivamente, influenciado pelas melhores condições de oferta e pela retomada da atividade.

A taxa de inadimplência, consideradas operações com atrasos superiores a noventa dias, atingiu 3,4% no trimestre encerrado em fevereiro, com ligeiro recuo em relação ao patamar observado em novembro. O

11/ Ver boxe “Evolução do mercado de crédito nos ciclos de distensão de política monetária”, na página 32 deste Relatório.

Gráfico 1.20 – Taxas médias de juros% a.a. % a.a.

4

8

12

16

20

30

40

50

60

Fev2015

Mai Ago Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

TotalRecursos livresRecursos direcionados (eixo d.)

Gráfico 1.21 – Inadimplência1/

%

1/ Atrasos acima de 90 dias.

2

3

4

5

Fev2015

Mai Ago Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

Total PJ PF

Tabela 1.3 – Indicador do Custo de Crédito (ICC)

% a.a.

Discriminação 2017 2018Var. trim.

Var. 12 meses

Dez Jan Fev p.p. p.p.

Total 21,3 21,5 21,7 -0,1 -1,4

Livres 34,3 34,8 35,2 -0,5 -4,0

Direcionados 8,9 8,9 8,9 0,0 0,1

Pessoas físicas 26,6 26,9 27,3 -0,1 -2,2

Livres 45,8 46,2 47,3 -0,1 -5,0

Direcionados 8,8 8,8 8,8 0,0 0,0

Pessoas Jurídicas 15,5 15,5 15,5 -0,1 -1,3

Livres 22,1 22,2 22,0 -0,8 -3,9

Direcionados 9,0 9,1 9,1 0,1 0,2


indicador situou‑se em 3,7% para empréstimos às pessoas físicas e 3,1% para pessoas jurídicas.

Prospectivamente, projeta‑se expansão nominal de 3,5% do saldo de crédito do Sistema Financeiro Nacional em 2018, com elevações de 6,0% no estoque das operações com recursos livres e de 1,0% com recursos direcionados12. Considerando‑se os segmentos de pessoas físicas e jurídicas, estimam‑se variações de 8,0% e ‑2,0% para as respectivas carteiras de crédito. O melhor dinamismo em relação às variações correspondentes observadas em 2017 reflete, sobretudo, a redução das taxas de juros e a recuperação consistente da atividade econômica.

Os dados da Pesquisa Trimestral sobre Condições de Crédito (PTC)13, realizada entre 1º e 12 de março, corroboram as projeções positivas para o ano. Os indicadores para aprovação de crédito, antecedentes do comportamento dos saldos, situaram‑se em campo positivo no primeiro trimestre de 2018 (Gráfico 1.22). Destacam‑se, principalmente, o crédito destinado à pessoa física (consumo e habitacional), e a melhora do indicador relativo ao crédito para grandes empesas. As expectativas para o segundo trimestre deste ano mantêm a tendência de crescimento observada desde o primeiro trimestre de 2016.

Fiscal

O setor público consolidado registrou deficit primário de R$110,6 bilhões em 2017, ante deficit de R$163,1 bilhões estabelecido como meta fiscal. O desempenho fiscal foi favorecido pela recuperação da arrecadação a partir de agosto, em ambiente de retomada da atividade.

Em janeiro, considerando os resultados acumulados em doze meses, o setor público consolidado registrou deficit primário de 1,53% do PIB, ante 1,69% do PIB em dezembro de 2017. Ressalte‑se que a Lei de Diretrizes Orçamentárias14 estabeleceu deficit de R$161,3 bilhões como meta para o resultado primário do setor

12/ Admitindo‑se a projeção para o PIB apresentada neste Relatório e a trajetória para a taxa de juros da pesquisa Focus (mediana das expectativas agregadas dos agentes de mercado).

13/ O Banco Central do Brasil, a exemplo do que ocorre em outros países, coleta, desde março de 2011, informações qualitativas referentes à percepção da evolução do crédito bancário nacional. As informações coletadas de periodicidade trimestral abrangem as instituições financeiras mais representativas dos segmentos de pessoas jurídicas e pessoas físicas. A pesquisa gera indicadores que mensuram a percepção dos agentes a respeito das condições de oferta, de demanda e de aprovação observadas no trimestre corrente, bem como expectativas para o próximo trimestre. Esses indicadores correspondem a uma média das respostas dos entrevistados, variando entre ‑2 (aprovação consideravelmente inferior) a +2 (aprovação consideravelmente superior).

14/ Lei nº 13.408, de 26 de dezembro de 2016, com redação dada pela Lei nº 13.480, de 13 de setembro de 2017.

Gráfico 1.22 – Indicadores de aprovação de crédito

-1,2-1,0-0,8-0,6-0,4-0,20,00,20,40,60,8

I2011

II III IV I2012

II III IV I2013

II III IV I2014

II III IV I2015

II III IV I2016

II III IV I2017

II III IV I2018

II*

Micro, pequenas e médias empresasGrandes empresasPessoa física – ConsumoPessoa física – Habitacional

Pontos

Obs.:(E) - Os valores do II 2018 correspondem às expectativas dos respondentes.* Estimativa.

Tabela 1.4 – Necessidades de financiamento do setor

público – Resultado primário

Acumulado em 12 meses

Segmento 2016 2017 Jan 2018

R$ % R$ % R$ %

bilhões PIB bilhões PIB bilhões PIB

Governo Central 159,5 2,5 118,4 1,8 108,2 1,6

Governos regionais -4,7 -0,1 -7,5 -0,1 -7,2 -0,1

Empresas estatais 1,0 0,0 -0,4 -0,0 -0,6 -0,0

Total 155,8 2,5 110,6 1,7 100,4 1,5


público consolidado em 2018, valor que estima‑se corresponder a 2,26% do PIB ao final do exercício.

Em relação à Emenda Constitucional n° 95, de 15 de dezembro de 2016, as despesas sujeitas ao limite de gastos primários atingiram R$1.259 milhões em 2017, situando‑se cerca de R$50 bilhões abaixo do valor máximo legal. No que tange à regra de ouro (art. 167, inciso III, da Constituição Federal), as despesas de capital superaram em R$28,8 bilhões a realização de operações de crédito em 2017.

A Dívida Bruta do Governo Geral, que inclui Governo Federal, Instituto Nacional do Seguro Social (INSS), governos estaduais e municipais, atingiu R$4.904,3 bilhões (74,5% do PIB) em janeiro, permanecendo em trajetória ascendente. A Dívida Líquida do Setor Público (DLSP), por sua vez, totalizou R$3.406,9 bilhões (51,8% do PIB), aumentando 5,3 p.p. do PIB nos doze meses encerrados em janeiro.

A reversão do comportamento ascendente da dívida pública permanece condicionada à aprovação de reformas e de outros ajustes que assegurem a consolidação de trajetória fiscal benigna.

Demanda externa e Balanço de Pagamentos

As transações correntes registraram deficit de US$4,0 bilhões no primeiro bimestre deste ano, US$2,0 bilhões abaixo do verificado em igual período de 2017. Nos doze meses acumulados até fevereiro, o deficit de transações correntes situou‑se em 0,4% do PIB, ante 1,2% do PIB em fevereiro de 2017. A projeção do Banco Central, apresentada neste Relatório, estima elevação do deficit em conta corrente, que deverá atingir 1,1% do PIB em dezembro deste ano. A perspectiva de aumento do deficit em conta corrente está associada à revisão para baixo do saldo comercial previsto, na medida em que a recuperação da atividade econômica induz ao aumento das importações e à elevação da projeção do deficit de serviços.

A redução do deficit em transações correntes no primeiro bimestre do ano refletiu, principalmente, o menor deficit na conta de renda primária, US$6,1 bilhões, ante US$8,4 bilhões em igual período de 2017. Esse resultado foi influenciado pelo aumento expressivo nas receitas de lucros e dividendos (L&D),

Tabela 1.5 – Balanço de Pagamentos

US$ bilhões


Fev Jan- Ano Fev Jan-

fev fev

Transações correntes -0,9 -6,0 -9,8 0,3 -4,0

Balanço comercial 4,4 6,9 64,0 4,6 7,0

Exportações 15,4 30,3 217,2 17,3 34,2

Importações 11,1 23,4 153,2 12,6 27,2

Serviços -2,4 -4,9 -33,9 -2,5 -5,3

Renda primária -3,1 -8,4 -42,6 -2,0 -6,1

Renda secundária 0,2 0,3 2,6 0,2 0,4

Conta financeira -0,1 -4,6 -6,1 0,5 -3,2

Investimentos diretos -4,7 -16,0 -64,1 -4,8 -8,8

No exterior 0,6 0,7 6,3 -0,1 2,4

No país 5,3 16,7 70,3 4,7 11,2

Investimentos em carteira 2,0 4,1 13,4 -0,3 -10,8

Derivativos 0,1 0,0 0,7 0,4 0,6

Outros investimentos 1,3 5,5 38,7 1,9 11,8

Ativos de reserva 1,2 1,7 5,1 3,3 4,0

Memo:

Transações correntes/PIB (%) -0,5


movimento associado ao crescimento dos estoques de Investimentos Diretos no Exterior (IDE) e de investimentos em ações no exterior. Adicionalmente, destaque‑se que o cenário externo favorável tem proporcionado retornos crescentes para os investimentos brasileiros, com impactos positivos na conta de renda primária.

O saldo do balanço comercial aumentou US$0,1 bilhão no primeiro bimestre deste ano quando comparado a igual período de 2017. Observa‑se, contudo, que o ritmo de expansão interanual das importações no período (16,1%) já ultrapassou o das vendas externas (12,9%), em linha com a expectativa associada ao maior crescimento da demanda doméstica. As exportações totalizaram US$34,2 bilhões no bimestre, o maior valor da série histórica para o período, com destaque para o crescimento das vendas de produtos manufaturados, notadamente plataforma para exploração de petróleo e automóveis de passageiro. As importações alcançaram US$27,2 bilhões, enfatizando‑se a elevação das compras de bens intermediários e de bens de capital, movimento consistente com a recuperação da FBCF.

Do lado dos serviços, as despesas líquidas com viagens internacionais expandiram 15,6% no primeiro bimestre deste ano quando comparadas com igual período em 2017, influenciadas pela recuperação da renda doméstica e pela relativa estabilidade cambial. O fortalecimento da corrente de comércio, por sua vez, foi determinante para a elevação dos gastos líquidos em transportes.

Relativamente à conta financeira, o investimento direto no exterior no primeiro bimestre aumentou de US$717 milhões em 2017 para US$2,4 bilhões neste ano, influenciado pela melhor conjuntura econômica doméstica e pelo cenário externo benigno. O ingresso de investimento direto no País recuou de US$16,7 bilhões para US$11,2 bilhões, explicado, em parte, por operações específicas ocorridas no início do ano anterior sem correspondência em 2018.

O crédito externo de longo prazo, considerando operações de títulos e empréstimos diretos no mercado internacional, proporcionou desembolsos de US$4,5 bilhões, resultando em taxa de rolagem de 78% nos dois primeiros meses do ano, abaixo do patamar de 99% verificado em 2017.

O estoque estimado de dívida externa praticamente não se alterou em fevereiro, atingindo US$316,2


bilhões, ante US$317,8 bilhões ao final de 2017. A relação entre o estoque de reservas internacionais no conceito liquidez e os vencimentos de dívida externa em doze meses atingiu 379% em fevereiro (376% em dezembro de 2017). O estoque de reservas internacionais no conceito liquidez correspondeu a 18,5% do PIB em fevereiro, montante equivalente a vinte e nove meses de importações de bens.

1.3 Inflação e expectativas de mercado

O comportamento da inflação permaneceu favorável no trimestre encerrado em fevereiro, com as diversas medidas de inflação subjacente em níveis baixos, inclusive os componentes mais sensíveis ao ciclo econômico e à política monetária. Não obstante, observou‑se maior volatilidade dos preços de alimentos, combustíveis e energia elétrica, no período. Em especial, a evolução dos preços de alimentos, responsável por parcela importante da surpresa desinflacionária em 2017, mostrou‑se mais alinhada ao padrão sazonal em dezembro e janeiro, mas voltou a apresentar variação atipicamente negativa em fevereiro.

Índices de preços

O Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA) registrou variação positiva pelo segundo trimestre consecutivo (1,81% ante 2,02%), em meio à aceleração dos preços industriais (2,12% ante 2,03%) e arrefecimento dos preços agropecuários (0,87% ante 1,98%). A dinâmica recente dos preços de bens intermediários no IPA é consistente com a perspectiva de aceleração gradual da inflação de bens industriais no IPCA. Em contraste, a recente desaceleração dos preços agropecuários sinaliza que o processo de normalização da inflação de alimentos se desenvolve em ritmo mais lento do que o esperado, constituindo‑se em risco baixista para a trajetória prospectiva da inflação ao consumidor.

O IPCA variou 1,05% nos três meses encerrados em fevereiro, situando‑se abaixo do patamar compatível com a meta de inflação (1,80%)15, considerando o

15/ Padrão sazonal obtido a partir das médias aparadas mensais, com exclusão de 20% de cada cauda, para o período de 2012 a 2017, ajustadas para que o acumulado no ano se situe em 4,5%. As faixas sazonais dos gráficos 1.25, 1.28 e 1.29 foram igualmente calculadas, considerando padrão sazonal do período, ajustadas para que o acumulado no ano se situe no intervalo entre 3,0% e 6,0% no ano.

1

3

5

7

9

11

13

Ago2015

Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

12 meses 3 meses anualizado (dessaz.)

Gráfico 1.23 – Evolução do IPCAVariação %

Fontes: IBGE e BCB

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

Ago2015

Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

IPA-DI Agrícola Industrial

Gráfico 1.24 – Preços ao produtor – IPA-DIVariação % em 3 meses

Fonte: FGV

-0,3

-0,1

0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan Fev

Faixa sazonal (3,0% - 6,0%)2016/20172017/2018

Gráfico 1.25 – IPCA – Padrão sazonalVariação % mensal

Fontes: IBGE e BCB


padrão sazonal do período, pelo sexto trimestre consecutivo. A variação do IPCA medida em doze meses seguiu abaixo do intervalo estabelecido para a meta de inflação para o ano corrente, passando de 2,80%, em novembro, para 2,84%, em fevereiro.

A inflação de alimentos mantém‑se em patamares inferiores à mediana histórica para o período. O retorno ao padrão normal da inflação de alimentos vem ocorrendo de forma mais gradual que o previsto, em meio a condições de oferta ainda favoráveis, aos impactos do ciclo do econômico sobre a demanda e aos efeitos inerciais da baixa inflação sobre os preços de alimentos processados. Acumulada em doze meses, a inflação de alimentos atingiu ‑3,82% em fevereiro (‑5,30% em novembro), resultado da redução no ritmo de queda dos preços de produtos in natura (de ‑9,42% para ‑0,19%) e de semielaborados (de ‑9,26% para ‑6,61%), contrastando com a intensificação da deflação em alimentos industrializados (de ‑1,41% para ‑2,80%).

O elevado nível de ociosidade dos fatores de produção, particularmente no mercado de trabalho, e a propagação do patamar reduzido da inflação seguem favorecendo o recuo da inflação de serviços, que, avaliada em intervalos de doze meses, atingiu 4,22% em fevereiro, ante 4,58% em novembro. As séries dos preços de serviços com elevado grau de indexação, como educação, comunicação e serviços domésticos, mostram desaceleração mais pronunciada no trimestre encerrado em fevereiro, quando livres de fatores sazonais.

A despeito de pressões nos preços de etanol e de automóvel novo, a inflação do segmento de bens industriais seguiu em patamar reduzido no trimestre encerrado em fevereiro, refletindo a evolução benigna dos preços de itens mais sensíveis ao ciclo econômico e os efeitos da relativa estabilidade da taxa de câmbio sobre os preços do setor. Em doze meses, a inflação nesse segmento manteve‑se estável, atingindo 0,91% em fevereiro, ante 0,92% em novembro, com destaque para o grupo vestuário, cuja variação em doze meses (1,99%) atingiu o menor percentual desde julho de 1999.

A inflação em doze meses dos preços monitorados passou de 7,76%, em novembro, para 7,32%, em fevereiro, repercutindo a redução das tarifas de energia elétrica16 e os efeitos do baixo patamar da inflação corrente sobre os reajustes das tarifas de transporte público. Em sentido oposto, ressalte‑se

16/ Mudança da bandeira vermelha (nível 2) para a vermelha (nível 1) em dezembro e adoção da bandeira verde em janeiro e fevereiro.

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

Ago2015

Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

12 meses 3 meses anualizado (dessaz.)

Gráfico 1.26 – IPCA – Alimentação no domicílioVariação %

Fontes: IBGE e BCB

-1

0

1

2

3

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Ago2015

Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

Serviços Bens industriais

Gráfico 1.27 – IPCA ComponentesVariação % em 3 meses, dessazonalizada e anualizada

Fontes: IBGE e BCB

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

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0,8

0,9

Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan Fev

Faixa sazonal (3,0% - 6,0%)

2016/2017

2017/2018

Gráfico 1.28 – Núcleo médias aparadas c/ suavizaçãoVariação % mensal

Fontes: IBGE e BCB

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan FevFaixa sazonal (3,0% - 6,0%)

2016/2017

2017/2018

Gráfico 1.29 – Núcleo dupla ponderaçãoVariação % mensal

Fontes: IBGE e BCB


a aceleração da taxa em doze meses do subitem gasolina, de 9,76% para 13,25%, refletindo entre outros fatores, o repasse do aumento no preço internacional do petróleo.

Índice de difusão e núcleos

O índice de difusão, que mensura a proporção dos componentes do IPCA com variação de preços positiva, estabilizou‑se em patamar historicamente baixo no período mais recente. No trimestre encerrado em fevereiro, o índice de difusão registrou média de 54,43%, ante 51,65% no finalizado em novembro e 58,00% em igual período do ano anterior.

As medidas de núcleo de inflação voltaram a recuar no trimestre encerrado em fevereiro, inclusive quando avaliadas nas séries livres de fatores sazonais. A média da variação das cinco medidas de núcleo17 atingiu 3,07% no intervalo de doze meses até fevereiro (ante 3,34% em novembro).

Expectativas de mercado

De acordo com a Pesquisa Focus, as medianas das projeções para a variação anual do IPCA em 2018 e 2019 recuaram, respectivamente, para 3,63% e 4,20% em 16 de março, ante 3,96% e 4,25% em 29 de dezembro. No mesmo período, as medianas das projeções para 2020 e 2021 mantiveram‑se em 4,00%. A mediana das expectativas para a inflação doze meses à frente – suavizada – aumentou de 3,90% para 3,97%.

As medianas das expectativas para o aumento dos preços administrados em 2018 e em 2019 atingiram, na ordem, 4,93% e 4,45% em 16 de março (5,00% e 4,25%, respectivamente, em 29 de dezembro). As projeções para 2020 e 2021, mantiveram‑se em 4,00%, no período considerado.

As medianas da taxa de câmbio projetadas pelo mercado para o final de 2018 e de 2019 atingiram, na ordem, R$3,30/US$ e R$3,39/US$, em 16 de março (R$3,34/US$ e R$3,40/US$, respectivamente, em 29 de dezembro). A mediana relativa a 2020 passou de R$3,45/US$ para R$3,46/US$ e a referente a 2021 permaneceu em R$3,50/US$.

17/ Núcleos por exclusão (EX0 e EX1), médias aparadas (com e sem suavização) e dupla ponderação.

2

3

4

5

6

7

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45

50

55

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70

75

Ago2015

Nov Fev2016

Mai Ago Nov Fev2017

Mai Ago Nov Fev2018

% –

med

idas

de

núcl

eo

% d

e su

bite

ns c

om a

umen

tos

no m

ês

Índice de difusão Núcleos de inflação (anualizado)

Gráfico 1.30 – Índice de difusão e núcleos de inflação3 meses dessaz.

Fontes: IBGE e BCB

3,6

3,7

3,8

3,9

4,0

4,1

4,2

4,3

26.9 15.10 3.11 22.11 11.12 30.12 18.1 6.2 25.2 16.3

2018 2019 2020 2021

Gráfico 1.31 – Expectativas de mercado – IPCAMediana (%)

Tabela 1.6 – Resumo das expectativas de mercado

2018 2019 2018 2019 2018 2019

Variação %

IPCA 4,06 4,25 3,96 4,25 3,63 4,20

IGP-M 4,44 4,25 4,39 4,30 4,33 4,38

IPA-DI 4,56 4,50 4,42 4,50 4,37 4,20

Preços administrados 4,70 4,25 5,00 4,25 4,93 4,45

Selic (fim de período) 7,00 8,00 6,75 8,25 6,50 8,00

Selic (média do período) 7,00 8,00 6,75 8,00 6,53 7,68

PIB 2,38 2,50 2,70 2,80 2,83 3,00

Em R$/US$

Câmbio (fim de período) 3,30 3,36 3,34 3,40 3,30 3,39

Câmbio (média do período) 3,24 3,32 3,31 3,33 3,28 3,34

(continua)

29.12.2017 16.3.201829.9.2017

Tabela 1.6 – Resumo das expectativas de mercado(continuação)

2020 2021 2020 2021 2020 2021

Variação % no ano

IPCA 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00

IGP-M 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00

IPA-DI 4,25 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00

Preços administrados 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00

Selic (fim de período) 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00

Selic (média do período) 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00

PIB 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50

Em R$/US$

Câmbio (fim de período) 3,43 3,50 3,45 3,50 3,46 3,50

Câmbio (média do período) 3,40 3,46 3,41 3,45 3,43 3,45

29.9.2017 29.12.2017 16.3.2018


O Índice de Atividade Econômica do Banco Central – Brasil (IBC‑Br), divulgado desde março de 2010, tem como objetivo mensurar a evolução contemporânea da atividade econômica do país e contribuir para a elaboração de estratégia de política monetária. Trata‑se de indicador de periodicidade mensal, que incorpora variáveis consideradas como proxies para desempenho dos setores da economia.

Por se tratar de indicador agregado de atividade, a taxa de crescimento do IBC‑Br é frequentemente comparada à do Produto Interno Bruto (PIB). Embora a comparação seja natural, na medida que a estrutura do Sistema de Contas Nacionais (SCN) é utilizada para seleção e uso das proxies empregadas na apuração do IBC‑Br1, há diferenças conceituais, metodológicas e mesmo de frequência de apuração dos dois.

O presente boxe procura descrever essas particularidades do cálculo do IBC‑Br e da estimação do PIB, mostrando que as comparações em horizontes mais longos (anual) são mais apropriadas do que em horizontes mais curtos (trimestrais).

A construção do IBC‑Br foi motivada pela inexistência de indicador agregado de atividade econômica de frequência mensal que permitisse sintetizar e avaliar, em maior frequência, o estado da economia, em contexto de decisões de política monetária. Publicado cerca de quarenta e cinco dias após o mês de referência, o IBC‑BR tem se mostrado particularmente importante nos primeiros meses de cada trimestre.

Não obstante a base metodológica do cálculo do IBC‑Br ter como referência o SCN, o indicador não dispõe do mesmo painel de informações utilizado na compilação do PIB. Por ser calculado pela ótica

Aspectos metodológicos e comparações dos comportamentos do IBC-Br e do PIB

1/ O IBC‑Br é construído com base em proxies representativas dos índices de volume da produção da agropecuária, da indústria e do setor de serviços, além do índice de volume dos impostos sobre a produção. Essas proxies são agregadas com pesos derivados, em especial, das tabelas de recursos e usos do SCN. Também são utilizadas outras informações de caráter estrutural, como as obtidas na Pesquisa Industrial Anual (PIA), na Pesquisa Anual de Serviços (PAS) e na Produção Agrícola Municipal (PAM). Para descrição mais completa da metodologia do IBC‑Br, ver boxes “Índice de Atividade Econômica do Banco Central (IBC‑Br)”, no Relatório de Inflação de março de 2010, e “Índice de Atividade Econômica do Banco Central (IBC‑Br) – revisão metodológica”, publicado no Relatório de Inflação de março de 2016.


da oferta, ou seja, da produção dos três setores econômicos (agricultura, indústria e serviços), o IBC‑Br não adota procedimentos de balanceamento entre oferta e demanda. Já a estimação do PIB procura compor quadro mais abrangente, equilibrando dados da oferta com os da demanda e, consequentemente, utilizando maior fluxo de informações do que o considerado pelo cálculo do IBC‑Br. Do mesmo modo, o nível de desagregação dos indicadores utilizados na compilação e os procedimentos de estimação do produto de cada atividade podem diferenciar os cálculos do IBC‑Br dos do PIB2.

Mesmo considerando essas especificidades, o IBC‑Br cumpre o papel de indicar a tendência da atividade econômica. No Gráfico 1, é possível observar as variações interanuais das séries de PIB e IBC‑Br. Observam‑se divergências, como na crise financeira internacional de 2008/2009 e posterior recuperação de 2010, quando a série do IBC‑Br apresentou oscilações de maior amplitude. Entretanto, apesar de divergências pontuais, as trajetórias de médio prazo da atividade econômica são similares nas duas séries. No período de 2004 a 2017, a diferença absoluta média das variações interanuais foi igual a 0,69 p.p. na comparação trimestral e 0,61 p.p. quando consideradas as taxas anuais de crescimento3 (Gráfico 2).

Quando a análise da atividade econômica é focada na trajetória de curto prazo, costuma‑se utilizar a série ajustada sazonalmente4, com o intuito de remover da série original efeitos relacionados à época do ano, ao número de dias úteis, etc. Exemplos clássicos são os efeitos do Natal sobre o comércio no final do ano e o impacto do feriado de carnaval sobre a produção industrial. Como os procedimentos estatísticos de ajuste sazonal se adaptam de forma particular a cada série temporal, diferenças relacionadas à quantidade de observações da série ou à especificação dos modelos de dessazonalização podem contribuir para ampliar as divergências entre as variações na margem.

2/ Por exemplo, os dados referentes aos índices de volume das indústrias extrativa e de transformação possuem desagregação nos meses que antecedem a divulgação do PIB trimestral menor do que a disponível após a divulgação das Contas Nacionais Trimestrais. Há ainda desconhecimento sobre a desagregação de alguns componentes, como intermediação financeira, seguros e previdência complementar.

3/ Este exercício não reproduz exatamente as diferenças observadas no passado para as séries do PIB e do IBC‑Br, visto que ambas as séries estão sujeitas a revisões, mas indica a ordem de grandeza.

4/ Os termos ajuste sazonal e dessazonalização utilizados neste boxe englobam o ajuste sazonal propriamente dito e também ajustes de efeitos de calendário.

Gráfico 2 – Variações anuais de PIB e IBC-Br%

Fonte: IBGE, BCB

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

PIB IBC-Br

Gráfico 1 – Variações interanuais de PIB e IBC-Br%

Fontes: IBGE e BCB

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

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12

IV2006

IV2007

IV2008

IV2009

IV2010

IV2011

IV2012

IV2013

IV2014

IV2015

IV2016

IV2017

PIB IBC-Br


O Gráfico 3, que confronta as variações trimestrais dessazonalizadas do IBC‑Br com as do PIB, mostra diferenças consideráveis em alguns trimestres, o que pode gerar interpretações conflitantes sobre o estado atual da economia, ainda que ambos indiquem evolução similar da atividade econômica em prazos mais dilatados, conforme ilustra o Gráfico 4.

U t i l i z a n d o o s r e s p e c t i v o s m é t o d o s d e dessazonalização5, a diferença absoluta média das variações trimestrais do PIB e do IBC‑Br situou‑se em 0,35 p.p., no período entre o primeiro trimestre de 2014 e o quarto de 20176, o que equivale a uma diferença anualizada de 1,4 p.p.

No quarto trimestre de 2017, em particular, as trajetórias do PIB e do IBC‑Br, com ajustes sazonais, divergiram de modo significativo ao assinalarem variações de 0,1% e 1,3%, respectivamente, em relação ao terceiro trimestre. Essa discrepância foi bem mais modesta quando consideradas as variações interanuais de 2,12% e 2,56%, na mesma ordem. De fato, diferenças de comparações na margem podem se originar, em grande parte das vezes, de condições distintas do processo de dessazonalização, seja nos parâmetros da especificação ou mesmo no tamanho da série utilizada.

Em resumo, o IBC‑Br e PIB são indicadores agregados de atividade econômica com trajetórias similares no médio prazo. Há características que os diferenciam tanto do ponto de vista conceitual quanto metodológico: o IBC‑Br, de frequência mensal, permite acompanhamento mais tempestivo da evolução da atividade econômica, enquanto o PIB, de frequência trimestral, descreve quadro mais abrangente da economia. Além disso, o processo de dessazonalização pode contribuir para ampliar as diferenças pontuais entre os dois indicadores, ensejando cautela em comparações nos horizontes mais curtos. No entanto, essas diferenças tendem a se compensar ao longo do tempo, favorecendo as comparações em horizontes mais longos, como a anual.

5/ Procedimento de dessazonalização do IBC‑Br é descrito no boxe “Índice de Atividade Econômica do Banco Central (IBC‑Br)”, Relatório de Inflação de março de 2010, e nos metadados das séries 24363 e 24364 divulgadas no Sistema Gerenciador de Séries Temporais do Banco Central. Método de dessazonalização do PIB é descrito na metodologia do PIB Trimestral, no website do IBGE.

6/ Embora o ajuste sazonal tenha sido feito de forma recursiva, para o período entre o primeiro trimestre de 2014 e o quarto de 2017, o exercício não reproduz exatamente as diferenças na margem observadas no passado para a séries do PIB e do IBC‑Br, visto que ambas as séries estão sujeitas a revisões.

Gráfico 4 – PIB e IBC-Br1/

2014 = 100%

Fontes: IBGE e BCB1/ Séries com ajuste sazonal.

80

85

90

95

100

105

IV2007

IV2008

IV2009

IV2010

IV2011

IV2012

IV2013

IV2014

IV2015

IV2016

IV2017

PIB IBC-Br

Gráfico 3 – Variações trimestrais de PIB e IBC-Br1/

%

Fontes: IBGE e BCB1/ Variações com ajuste sazonal.

-6

-4

-2

0

2

4

IV2007

IV2008

IV2009

IV2010

IV2011

IV2012

IV2013

IV2014

IV2015

IV2016

IV2017

PIB IBC-Br


A projeção para o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) em 2018, incorporando os resultados das Contas Nacionais Trimestrais divulgadas pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) para 2017 e as estatísticas disponíveis para o trimestre em curso, manteve-se em 2,6%, mesma previsão apresentada no Relatório de Inflação de dezembro de 2017. Ressalte-se, entretanto, que houve alterações nas projeções de componentes do PIB.

No âmbito da oferta, a produção da agropecuária deverá recuar 0,3% no ano, ante estimativa de contração de 0,4% em dezembro, após crescimento de 13,0% em 2017 – melhor resultado de toda a série histórica. Destacam-se, de acordo com dados do Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA/IBGE), as estimativas de recuos nas safras de milho (-13,5%), cana-de-açúcar (-2,2%) e soja (-1,6%), amenizadas pelo prognóstico de aumento na colheita de café (14,6%), influenciado pela sazonalidade bianual dessa cultura.

A projeção para o desempenho da indústria foi elevada de 2,9% para 3,1%, ressaltando-se a revisão nas projeções para a indústria de transformação, de 3,4% para 4,0%, motivada pelo aumento do carregamento estatístico, de 2017 para 2018, por expansão do setor em magnitude acima da esperada no quarto trimestre de 2017; para distribuição de eletricidade, gás e água, de 1,1% para 2,0%; e construção, de 2,5% para 1,5%.

Estima-se crescimento de 2,4% para o setor terciário em 2018, projeção similar à publicada em dezembro, com destaque para a revisão, de 3,2% para 3,8%, na expansão prevista para a atividade do segmento de transporte, armazenagem e correio, que tem correlação expressiva com o desempenho da indústria de transformação, e redução na projeção para intermediação financeira e serviços relacionados, de 3,1% para 2,7%. Com relação aos componentes domésticos da demanda agregada, ressalte-se a melhora na projeção para a variação

Revisão da projeção do PIB para 2018


da Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), de 3,0% para 4,1%, associada à trajetória favorável nos índices de confiança dos empresários, à redução do endividamento das empresas no sistema financeiro e aos efeitos do ciclo de flexibilização na política monetária. Estima‑se que o consumo do governo deverá crescer 0,5%, ante projeção de 1,0% em dezembro, alteração consistente com o cenário fiscal corrente. A projeção para o consumo das famílias foi mantida em 3,0%, em linha com expectativa de evolução favorável da massa salarial ampliada e do crédito à pessoa física.

As exportações e as importações de bens e serviços devem variar, na ordem, 4,9% e 6,8% em 2018, ante projeções respectivas de 4,0% e 6,0% no Relatório de Inflação de dezembro. A elevação na projeção para as exportações reflete o desempenho positivo nos primeiros meses do ano, em certa medida explicado por exportação de plataforma de petróleo, e as perspectivas mais favoráveis de vendas externas de produtos primários. O incremento na estimativa para as importações decorre de melhora nas projeções de crescimento da indústria de transformação e da FBCF, com consequente aumento nas aquisições de insumos e de máquinas e equipamentos. Nesse cenário, as contribuições da demanda interna e do setor externo para a evolução do PIB em 2018 são estimadas em 2,7 p.p. e ‑0,2 p.p., respectivamente.

Tabela 1 – Produto Interno BrutoAcumulado em 4 trimestres

Variação %


IV Tri IV Tri1/

Agropecuária 13,0 -0,3

Indústria 0,0 3,1

Extrativa mineral 4,3 3,0

Transformação 1,7 4,0

Construção civil -5,0 1,5

Produção e dist. de eletricidade, gás e água 0,9 2,0

Serviços 0,3 2,4

Comércio 1,8 4,2

Transporte, armazenagem e correio 0,9 3,8

Serviços de informação -1,1 2,4

Interm. financeira e serviços relacionados -1,3 2,7

Outros serviços 0,4 2,9

Atividades imobiliárias e aluguel 1,1 0,8

Administração, saúde e educação públicas -0,6 0,8

Valor adicionado a preços básicos 0,9 2,4

Impostos sobre produtos 1,3 3,7

PIB a preços de mercado 1,0 2,6

Consumo das famílias 1,0 3,0

Consumo do governo -0,6 0,5

Formação Bruta de Capital Fixo -1,8 4,1

Exportação 5,2 4,9

Importação 5,0 6,8

Fonte: IBGE

1/ Estimativa.


Em dezembro de 2016, o governo anunciou a liberação para saque dos recursos das contas inativas1 do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS) para os contratos de trabalho extintos até 31 de dezembro de 2015 (Medida Provisória nº 763/2016). O cronograma para os saques dependia do mês de nascimento dos beneficiários e teve início em março de 20172. A medida injetou aproximadamente R$44,3 bilhões na economia (Gráfico 1), representando 0,71% do PIB total de 2016, 2,84% do saldo total de crédito para pessoas físicas e 7,24% do saldo de crédito livre rotativo para pessoas físicas no final de 2016. Aproximadamente 26 milhões de indivíduos foram beneficiados, com saque médio de R$1.704,00.

Este boxe investiga o impacto dos saques das contas inativas do FGTS sobre o endividamento, inadimplência, financiamento de veículos e imóveis de pessoas físicas junto ao setor bancário brasileiro, e consumo de bens duráveis e não duráveis3. Por limitação de dados, a evolução de dívidas contraídas fora do sistema bancário e o consumo realizado por outros meios de pagamento não são investigados. Importante ressaltar que a análise é feita com base em informações individuais, não considerando, portanto, os possíveis desdobramentos da medida dentro das unidades familiares.

Do volume total de saques, R$28,3 bilhões (ou 63,8%) foram realizados por indivíduos com dívida bancária ativa ou que utilizaram cartão de crédito (compras à vista e/ou parcelado com lojistas) como meio de pagamento. São aproximadamente 12,15 milhões de indivíduos, com saque médio de R$2.358,00. Os demais 13,85 milhões de indivíduos beneficiados pela medida realizaram um saque médio de R$1.155,00, totalizando R$16 bilhões.

Saques das contas inativas do FGTS: Como os beneficiários utilizaram os recursos?

1/ A conta torna-se inativa quando um trabalhador pede demissão ou é demitido por justa causa. Os saques são permitidos nas seguintes situações: (1) rescisão de contrato; (2) aposentadoria; (3) morte; (4) permanência fora do regime do FGTS por três anos ininterruptos; e (5) compra de casa própria, liquidação, amortização ou pagamento de prestações de financiamento habitacional.

2/ Cinco faixas foram criadas de acordo com o mês de nascimento: nascidos em janeiro e fevereiro puderam realizar o saque a partir de 10 de março de 2017; nascidos em março, abril e maio, a partir de 10 de abril de 2017; junho, julho e agosto, a partir de 12 de maio de 2017; setembro, outubro e novembro, a partir de 16 de junho de 2017; e dezembro, a partir de 14 de julho de 2017.

3/ Resultados extraídos do estudo em andamento ”Follow the Money: The effects of income shocks on household consumption and indebtedness”, conduzido por Carlos Viana de Carvalho e Bruno Martins.

Fonte: CEF

*Total sacado:R$ 44,3 bilhões. Demais saques: R$5,9 bilhões

Gráfico 1 – Evolução dos saques das contas inativas do FGTS*(em R$ bilhões)

0

2

4

6

8

10

12

14

Março Abril Maio Junho Julho Agosto

5,8910,36 11,19 11,12

5,440,29

Extinta até 31/12/2015 Demais Saques


Metodologia

A análise utiliza determinadas bases de dados, com informações entre janeiro e agosto de 2017, como descritas a seguir. Informações de saldo total da carteira ativa, saldo na modalidade cartão de crédito à vista e parcelado com lojista, saldo em atraso e novos financiamentos de veículos e imóveis foram extraídas do Sistema de Informações de Crédito (SCR) do Banco Central. Os dados de saques das contas inativas do FGTS foram obtidos junto à Caixa Econômica Federal (CEF). Além disso, os dados sobre contratos formais de trabalho de 1994 a 2016 advêm da Relação Anual de Informações Sociais (Rais), divulgada pelo Ministério do Trabalho.

O endividamento total é definido como o saldo total da carteira ativa menos o saldo na modalidade cartão de crédito à vista e parcelado com lojista. Como proxy para o consumo (de serviços e bens não duráveis) de cada indivíduo, utilizam-se os saldos no cartão de crédito à vista e parcelado com lojista. Como proxy para o dispêndio especificamente em bens duráveis, utiliza-se a diferença entre o valor da garantia não fidejussória e o valor total financiado em novas operações de crédito para veículos e imóveis (entrada na compra de veículos e imóveis).

O desafio empírico para estimação do impacto dos saques envolve a comparação do comportamento dos indivíduos que sacaram recursos das contas inativas com o que seria seu comportamento caso não os tivessem sacado. Ou seja, é preciso a comparação com um grupo de indivíduos similares àqueles que realizaram saques, como proxy para esse comportamento contrafactual, que não é observável.

Para tanto, primeiramente foram consideradas as informações individuais do mercado de trabalho da Rais para rastrear os indivíduos que tiveram contas inativas do FGTS em algum momento, a partir de 1994. Destes, definiu-se como “grupo de tratamento” aqueles indivíduos que realizaram saques das contas inativas. Como “grupo de controle”, foram considerados os indivíduos que tiveram contas inativas do FGTS em algum momento, mas que não se beneficiaram da medida anunciada pelo governo4.

Assim, compara-se o comportamento mensal no consumo, no endividamento, no financiamento de

4/ Indivíduos com contas criadas após 31 de dezembro de 2015 ou com contas zeradas por saques realizados no passado.


bens e no saldo em atraso de indivíduos do grupo de tratamento com o comportamento daqueles do grupo de controle, considerando os indivíduos que têm datas de aniversário nas mesmas faixas de meses (de acordo com o cronograma para saques). Por exemplo, caso o grupo de tratamento mantenha o nível de endividamento constante quando o grupo de controle o elevou, a estimativa proposta indicará queda no endividamento dos indivíduos que realizaram o saque das contas inativas do FGTS (tratamento). Além disso, é importante ressaltar que os resultados reportados agregam os indivíduos de cada grupo, não refletindo necessariamente comportamentos individuais típicos.

O impacto mensal nas variáveis de interesse em cada faixa de saque é calculado da seguinte forma:

,

onde y é a variável investigada (saldos no cartão de crédito, endividamento, etc.), T representa o grupo de tratamento, C o grupo de controle, f é a faixa de aniversário dos indivíduos e t é o mês.

O Gráfico 2 mostra a evolução do impacto calculado sobre o endividamento total para cada faixa de saque. O eixo horizontal indica a distância (em meses) para o mês em que cada faixa foi autorizada a realizar o saque. Vale ressaltar que a magnitude do impacto é influenciada pelo número de meses de aniversário de cada faixa, o que explica o valor sempre inferior para as faixas com saques programados a partir de março (nascidos em janeiro e fevereiro) e julho (apenas para os nascidos em dezembro). Ademais, as datas programadas para os saques em cada faixa se iniciam em meados de cada mês, podendo gerar alguma defasagem entre a data programada e a realização do saque.

Para todas as faixas de aniversário analisadas, a maior queda no endividamento ocorre em torno do mês em que os recursos foram liberados para saque. Observa‑se também uma antecipação na redução do endividamento em relação ao mês do saque. Além de possíveis efeitos nos núcleos familiares, não capturados nessa metodologia, essa antecipação pode sinalizar o adiamento de demanda por crédito devido à expectativa de entrada de recursos nos meses seguintes. Por sua vez, nos meses seguintes ao do saque, há um aumento do endividamento, indicando possível uso dos recursos como entrada

Gráfico 2 – Impacto no endividamento bancário

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5

Milh

ões

Faixa – Março Faixa – Abril Faixa – Maio

Faixa – Junho Faixa – Julho

Milhões de reais


para novos financiamentos de bens duráveis, como imóveis e veículos5. Dessa forma, calcula‑se também o indicador de endividamento excluindo os novos financiamentos de veículos e imóveis (Gráfico 3).

Excluindo os novos financiamentos de veículos e imóveis, o endividamento, para todas as faixas, cai mais intensamente ao redor do momento do saque (notar que a escala dos gráficos é diferente) e é seguido por relativa estabilização.

Como o número de meses analisados anterior e posterior à data de liberação dos recursos é diferente entre as faixas de saque, faz‑se um ajuste metodológico para melhor captar a evolução dos valores ao longo dos meses. Calcula‑se o impacto total a cada período em torno da realização do saque multiplicando‑se o impacto médio per capita de cada faixa de saque pelo número de indivíduos em todas as faixas ao longo do período analisado:

,

onde é o número de indivíduos em cada faixa no instante t e n é o número de indivíduos em todas as faixas de saque.

O impacto total no dispêndio (tanto medido pelo cartão de crédito como pela entrada para compra de veículos e imóveis) e nos novos financiamentos de veículos e imóveis é calculado pela soma de todos os meses a partir da data de saque de cada faixa. Para as variáveis de saldo, como endividamento e atrasos, calcula‑se a média a partir da data de saque de cada faixa.

O Gráfico 4 mostra a evolução da estimativa de impacto no endividamento junto ao setor bancário excluindo os novos financiamentos de imóveis e veículos. Fica bastante claro o comportamento já elucidado no Gráfico 3. O Gráfico 5 mostra a evolução da estimativa de impacto no saldo de crédito em atraso das pessoas físicas no sistema bancário. Observa‑se uma redução nos saldos em atraso, evidenciando que os indivíduos também aproveitaram os recursos do FGTS para reduzir pendências com o sistema bancário.

5/ Como os indicadores de impacto são calculados pela agregação de indivíduos distintos, reduções no endividamento no curto prazo com posterior aumento no financiamento de bens podem refletir comportamentos de diferentes indivíduos dentro do mesmo grupo.

Gráfico 3 – Impacto no endividamento bancárioExcluindo os novos financiamentos de veículos e imóveis

-1 600

-1 400

-1 200

-1 000

- 800

- 600

- 400

- 200

0

200

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5

Milh

ões

Faixa – Março Faixa – Abril Faixa – Maio

Faixa – Junho Faixa – Julho

Milhões de reais

Gráfico 4 – Impacto no endividamento bancárioExcluindo os novos financiamentos de veículos e imóveis

-6 000

-5 000

-4 000

-3 000

-2 000

-1 000

0

1 000

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5

Milh

ões

Milhões de reais

Gráfico 5 – Impacto total nos créditos vencidos�

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5

Milh

ões

Milhões de reais


Por fim, calcula‑se o impacto total nas proxies de consumo. O Gráfico 6 mostra a evolução do impacto estimado no consumo realizado por meio de cartões de crédito, enquanto os Gráficos 7 e 8 apresentam o impacto total estimado nas entradas em operações de financiamento de veículos e imóveis, respectivamente. Nos três casos, observa‑se aumento do dispêndio das famílias. A Tabela 1 resume a destinação dos recursos sacados de acordo com as medidas de impacto total estimadas para cada variável investigada.

Estima‑se queda de aproximadamente R$5 bilhões no endividamento excluindo os novos financiamentos de veículos e imóveis. O indicador também aponta redução de aproximadamente R$335 milhões na inadimplência (valores em atraso) e impacto positivo de R$7,7 bilhões no dispêndio das famílias, sendo R$1,83 bilhão no consumo realizado por meio de cartões de crédito nas modalidades à vista e parcelado com lojistas, R$590 milhões no valor gasto na entrada para compra de veículos e R$5,3 bilhões gastos em entrada para compra de imóveis. Esses números representam uma redução de 2,4% no endividamento total excluindo os novos financiamentos de veículos e imóveis e uma queda de 2,9% nos créditos vencidos para os indivíduos beneficiados pela medida (grupo de tratamento).

O Gráfico 9 mostra a destinação dos recursos sacados que a análise aqui descrita pôde mapear (R$13,055 bilhões, representando em torno de 30% dos recursos sacados). Desse total, 38,4% foi alocado para redução de endividamento, 2,6% para redução de inadimplência, 14% para aumento de gastos no cartão de crédito, 4,5% para compra de veículos e 40,5% para aquisição de imóveis.

Vale ressaltar que o estímulo provocado pela medida no mercado de veículos e imóveis não se restringe ao valor desembolsado nas entradas, mas também ao incremento no valor total financiado. Os Gráficos 10 e 11 apresentam o impacto dos saques sobre os novos financiamentos de veículos e imóveis (valor financiado), respectivamente.

Estima‑se aumento de R$799 milhões e R$6,8 bilhões na concessão de novos financiamentos de veículos e imóveis, respectivamente. Esses valores representam incremento de 2,7% e 18,9% no valor total financiado quando comparado com os mesmos meses do ano anterior. Na prática, a liberação para saques das contas inativas do FGTS geraram um

Gráfico 6 – Impacto total no consumoCartões de crédito

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5

Milh

ões

Milhões de reais

Gráfico 7 – Impacto total na entrada do financiamento de veículosCartões de crédito

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5

Milh

ões

Milhões de reais

Gráfico 8 – Impacto total na entrada do financiamento de imóveisCartões de crédito

- 400

- 200

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5

Milh

ões

Milhões de reais

Tabela 1 – Impacto dos saques das contas inativas do FGTS

Volume total sacado (CEF)

Volume sacado contido na SCR (63.8%)

Destinação dos Recursos: R$ milhões % Saque

(28,3 bil)

Endividamento bancário

Exceto Novos Finan. de Veículos e Imóveis -5 015 17,7%

Créditos Vencidos 335 1,2%

Dispêndio 7 705 27,2%

Cartão de crédito à vista e parcelado c/ lojista 1 825 6,4%

Imóveis (entrada) 5 290 18,7%

Veículos (entrada) 590 2,1%

Destinação total mapeada: 13 055 46,1%

R$ 44,4 billhões

R$ 28,3 billhões


incremento de aproximadamente R$1,4 bilhões no mercado de veículos e de R$12,1 bilhões no mercado de imóveis6.

Além dos efeitos de compartilhamento de risco dentro das unidades familiares, a parcela dos recursos sacados não explicada pela metodologia adotada (R$15 bilhões, ou 54% dos recursos) pode ter sido destinada para financiar gastos realizados com outros meios de pagamento – dinheiro, cartões de débito, boleto e transferências bancárias – e/ou realizar investimento em ativos financeiros. Sobre o montante sacado por indivíduos sem acesso a cartão de crédito ou a crédito junto ao setor bancário e, portanto, não incluídos na análise (R$ 16,1 bilhões), conjectura‑se efeito maior sobre o consumo devido à provável maior propensão marginal a consumir destes indivíduos.

Em linhas gerais, os resultados encontrados neste boxe indicam que a liberação para saques dos recursos das contas inativas do FGTS contribuiu para impulsionar o consumo de bens duráveis e não duráveis e reduzir o endividamento dos indivíduos beneficiados pela medida, assim como regularizar parte do saldo de crédito em atraso junto ao setor bancário. Aliados à queda da inflação e melhoria do mercado de trabalho, com consequente aumento da renda real, à queda dos juros e ao aumento da confiança, esses estímulos contribuíram para a retomada da economia brasileira.

6/ A persistência do impacto observado no financiamento de imóveis, mesmo em uma variável de fluxo, pode sinalizar as defasagens naturais do processo decisório e dos trâmites burocráticos para o efetivo financiamento nesse mercado.

Gráfico 10 – Impacto total no financiamento de veículos

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5

Milh

ões

Milhões de reais

Gráfico 11 – Impacto total no financiamento de imóveis

- 400

- 200

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5

Milh

ões

Milhões de reais

Gráfico 9 – Destinação dos recursos mapeados pela metodologia(em R$ milhões)

5.01538,41%

3352,57%

1.82513,98%

5.29040,52%

5904,52%

Redução de endividamento Créditos vencidosCartão de crédito ImóveisVeículos


Os pagamentos realizados nas transações econômicas podem envolver custos diferentes conforme o instrumento utilizado – dinheiro, autorização de débito em conta (cartão de débito), pagamento na fatura do cartão de crédito (cartão de crédito) ou outros. A Medida Provisória nº 764 de dezembro de 2016, convertida na Lei nº 13.455 de julho de 2017, autorizou os estabelecimentos comerciais a praticarem preços diferentes em função do instrumento de pagamento utilizado na transação e do prazo de pagamento da transação.

Com o objetivo de obter maiores informações sobre o conhecimento da nova legislação por parte dos agentes econômicos, bem como sobre a utilização dos seus benefícios, o Instituto Brasileiro de Economia (IBRE) da Fundação Getulio Vargas (FGV) incluiu questionários sobre o tema nas suas pesquisas de sondagens do Consumidor, Comércio e Serviços, a pedido do Banco Central do Brasil. Foram consultadas 1.128 empresas comerciais, 1.883 de serviços e 1.607 consumidores, em âmbito nacional, em fevereiro de 2018.

As questões incluídas trataram principalmente da oferta do benefício do desconto, do percentual médio oferecido, do tipo de estabelecimento e do conhecimento do entrevistado em relação a nova legislação.

Este boxe avalia preliminarmente os resultados obtidos.

Sondagem do Consumidor

Os resultados sugerem que a maioria dos consumidores (63,9%) tem conhecimento da possibilidade de diferenciação de preços por instrumento de pagamento. Entretanto, segundo os relatos dos respondentes, a prática não é disseminada. De fato, apenas 32,4% dos consumidores afirmaram que houve oferta de desconto caso o pagamento fosse feito em dinheiro ou cartão de débito. Ressalte‑se que essa medida

“Dinheiro, crédito ou débito?” Descontos em transações conforme o instrumento de pagamento


variou de acordo com o perfil de renda, atingindo 42,6% dos consumidores de renda mais alta. Importante observar, adicionalmente, que mais de um terço dos entrevistados respondeu que houve elevação da frequência com que o desconto foi oferecido na comparação com o ano passado.

Sondagem do Comércio e de Serviços

Os resultados mostram que a prática de oferecer descontos para pagamentos em dinheiro ou cartão de débito é mais comum no comércio, setor em que 46,4% dos entrevistados afirmaram oferecer essa possibilidade aos clientes. Há elevada disparidade entre os subsetores. Enquanto no segmento de material de construção esse percentual alcança 69,5%, no segmento de hiper e supermercados apenas 12,6% dos respondentes afirmaram ter oferecido desconto.

Do grupo de entrevistados que ofereceram essa possibilidade para os clientes, 64,4% informaram que a oferta estava anunciada no estabelecimento. O desconto médio atingiu 8,4% e 7,1% para pagamentos em dinheiro e cartão de débito, respectivamente, com a maior frequência de descontos situando‑se nas faixas de 2,5% a 5% e de 7,5% a 10%. O conhecimento da legislação é amplo, na medida que 85,6% dos entrevistados admitiram conhecer a lei com ligeiras variações entre os diferentes segmentos do comércio.

No setor de serviços, os resultados da pesquisa sugerem que a prática de descontos não é tão disseminada. Apenas 17,4% dos entrevistados informaram ter oferecido essa possibilidade ao cliente, embora haja conhecimento difundido sobre a nova legislação (73,9% tem conhecimento da lei que permite diferenciação de preços). Em alguns segmentos como serviços de manutenção e reparação e serviços prestados às famílias, o percentual que ofereceu a possibilidade de desconto atinge patamares mais altos (59,2% e 29,2%, respectivamente). O desconto médio atingiu 9,4% e 8,0% para pagamentos em dinheiro e cartão de débito, respectivamente, com a maior frequência de descontos situando‑se nas faixas de 2,5% a 5% e de 7,5% a 10%, assim como no comércio.

A diferença entre os descontos para pagamento em dinheiro ou cartão de débito deve refletir custos ou benefícios líquidos percebidos pelas empresas na medida que não há diferença relevante entre esses


dois instrumentos no que diz respeito ao prazo para recebimento do pagamento.

Em síntese, os resultados das sondagens indicam efeito positivo da nova legislação, evidenciado pelo percentual relevante dos entrevistados – sejam consumidores ou representantes de empresa – que assinalaram ter havido aumento na oferta de descontos em função do instrumento utilizado para pagamento. O desconto médio é semelhante para o comércio e o setor de serviços e situa‑se, com maior frequência, entre 5% e 10%. Os dados revelam, adicionalmente, que parcelas importantes do comércio e do setor de serviços não oferecem a possibilidade de desconto em função da forma de pagamento. Esse fato indica que há potencial para intensificação da prática de diferenciação de preços, o que potencializaria os benefícios propiciados pela nova legislação.

Tabela 1 – Sumários das respostas: desconto para pagamento com dinheiro ou cartão de débito

(em relação a pagamento com cartão de crédito)

Dinheiro Cartão de débito

Consumidor 32,4 38,8 - - - 63,9

Comércio 1/ 46,4 27,7 64,4 8,4 7,1 85,8

Serviços 17,4 31,5 - 9,4 8,0 73,9

Fonte: IBRE/FGV

1/ Correspondente aos segmentos classificados como varejo ampliado na Pesquisa Mensal de Comércio (PMC).

Em geral, qual foi o desconto oferecido?Foi oferecido/ofereceu desconto no último

mês (% "Sim")

Em maior frequência que no ano passado

(% "Sim")

Possibilidade ou valor do desconto anunciado no

estabelecimento (% "Sim")

Discriminação Sabia que a lei tornou a prática

legal (% "Sim")


O crédito constitui um dos principais canais de transmissão da política monetária, na medida em que variações da taxa básica de juros da economia impactam os fluxos de empréstimos bancários e afetam o volume de investimentos e os gastos de consumo das famílias.

Este Boxe busca avaliar a evolução de variáveis associadas ao canal de crédito neste ciclo de distensão da política monetária vis-à-vis outros ciclos recentes. Para tanto, explora‑se em análise gráfica o comportamento das taxas de juros e das concessões do crédito livre – agregados e principais modalidades de pessoas físicas (PF) e jurídicas (PJ) – para cinco ciclos de política monetária, com os períodos destacados na Tabela 11.

A análise revela que, a despeito das particularidades de cada período considerado, a política monetária no atual ciclo de distensão tem sido efetiva em reduzir o custo de financiamento do crédito e em estimular o crescimento de novas operações de crédito.

O Painel I apresenta o conjunto de trajetórias das taxas de juros para os cinco ciclos considerados. Os dois gráficos iniciais (1.1 e 1.2) mostram as magnitudes, os ritmos de redução da taxa básica de juros (Sistema Especial de Liquidação e de Custódia – Selic) e as durações dos ciclos, bem como o comportamento da taxa de swap DI x pré de 2 anos, utilizada como referência para o custo de captação do crédito, com as variações das taxas mensuradas em pontos percentuais (p.p.) para cada mês do ciclo em relação ao mês imediatamente anterior ao início da flexibilização da política monetária (momento “t0”).

Vale notar, observando‑se as trajetórias da taxa Selic2 (Gráfico 1.1), que o 1º e 3º ciclos, caracterizados por períodos economicamente críticos (vide Tabela 2) – forte volatilidade nos prêmios de risco e crise financeira internacional –, tiveram variações mais intensas da taxa básica nos meses próximos a t0, enquanto, no ciclo atual, diferentemente do observado nos demais ciclos, a taxa Selic permaneceu relativamente estável nos dezesseis meses anteriores ao início do processo de distensão, exibindo maior recuo no final da janela temporal considerada. O patamar mais elevado do desemprego3 e a variação negativa do Produto Interno Bruto (PIB) no início do período são duas outras características deste ciclo que merecem destaque.

Observando‑se o Gráfico 1.2, é possível verificar que em todos os ciclos as taxas de swap DI x pré recuaram em intensidade menor que a Selic, com evoluções análogas, apesar da maior volatilidade apresentada no 1º

Evolução do mercado de crédito nos ciclos de distensão da política monetária

1/ O período de duração dos ciclos corresponde, aproximadamente, ao período de redução e/ou estabilidade da taxa (antes de nova elevação).

2/ Selic acumulada no mês, anualizada na base 252.3/ Cabe ressaltar que, para os ciclos anteriores a janeiro de 2012, os dados de desemprego considerados nesse boxe foram ajustadas

para o país, com base na Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), que abrangia apenas 6 regiões metropolitanas e foi encerrada em outubro de 2015. A partir de janeiro de 2012, utilizou‑se dados da PNAD Contínua, também do IBGE, pesquisa de âmbito nacional.

Tabela 1 – Ciclos de política monetária

Período

t-16 t01 t+16

1º ciclo Jan/2002 Mai/2003 Set/2004

2º ciclo Abr/2004 Ago/2005 Dez/2006

3º ciclo Ago/2007 Dez/2008 Abr/2010


5º ciclo Mai/2015 Set/2016 Jan/2018

1/ Para cada ciclo, t0 corresponde ao mês imediatamente anterior à primeira queda da Selic.


e 3º ciclos. Importa notar que, no ciclo atual, a taxa de swap DI x pré apresentou queda prévia ao processo de distensão da política monetária, que se iniciou em dezembro de 2015(no momento “t‑9”).

Em relação ao custo do crédito, as taxas médias de juros reagiram à retração da Selic com relativa similitude em todos os ciclos (Gráficos 1.3 a 1.5). A taxa média de juros das operações totais com recursos livres4 recuou de forma mais acelerada no 1º e 3º ciclos, refletindo, sobretudo, os comportamentos das taxas do crédito para PF. No atual ciclo, as taxas de juros do crédito livre se comportaram, nos primeiros seis meses, de forma semelhante ao 2° e 4º ciclos, recuando com maior intensidade a partir desse período, com retração mais expressiva após dezesseis meses5.

A comparação das taxas de juros nos segmentos PF e PJ nos diferentes ciclos (Gráficos 1.4 e 1.5) evidencia que para os empréstimos às famílias houve, no ciclo atual, redução relativamente mais pronunciada da taxa média de juros (‑18,3 p.p.) vis-à-vis ciclos anteriores. Cabe ressaltar que parte desse movimento repercutiu, adicionalmente à política monetária, os efeitos das recentes mudanças normativas no cartão de crédito6. A abertura dos dados por principais modalidades de PF (Gráficos 1.6 a 1.10), contudo, revela redução disseminada dos custos entre as distintas operações de crédito a partir de abril de 2017, com exceção do cheque especial, de forma consistente com o ritmo de flexibilização da política monetária. As modalidades crédito pessoal consignado7 e aquisição de veículos, por outro lado, apresentaram menor variação em toda a janela temporal considerada, refletindo, em parte, o fato de já exibirem, recentemente, taxas em patamares históricos reduzidos e colaterais que oferecem menor risco de crédito.

No que tange às operações com PJ8 (Gráficos 1.11 a 1.13), o comportamento dos custos de financiamento das principais modalidades no ciclo atual não destoa dos demais, sendo compatível com a evolução da taxa Selic

4/ Para dados anteriores a março de 2011 relativos às taxas médias de juros total, PF e PJ, foram utilizadas séries desativadas, que não contemplavam as modalidades de cartão de crédito e arrendamento mercantil, além de refletirem, principalmente, as operações com taxas pré‑fixadas.

5/ Registre‑se que houve redução da meta Selic em fevereiro e em março de 2018, sendo que o período t+16 do atual ciclo corresponde a janeiro de 2018.

6/ A Resolução n° 4.549, de 26 de janeiro de 2017, dispôs sobre o financiamento do saldo devedor da fatura de cartão de crédito e de demais instrumentos de pagamento pós‑pagos. As medidas impactaram as taxas de juros do segmento “cartão de crédito rotativo regular” que recuaram expressivamente. De se observar, contudo, que as taxas de juros do “cartão de crédito rotativo não‑regular” também recuaram de forma significativa.

7/ As taxas médias de juros do crédito pessoal consignado e do crédito pessoal não consignado anteriores a março de 2011 são baseadas em pesquisa com treze dos maiores bancos que operavam com crédito pessoal.

8/ As séries de capital de giro anteriores a março de 2011 não incluem operações de até 30 dias, conhecidas como hot money. As séries de conta garantida anteriores a março de 2011 incluem as operações de cheque especial PJ.

Tabela 2 – Indicadores macroeconômicos selecionados

t0 t+16 t0 t+16 t0 t+16 t0 t+16 t0 t+16

Mai/2003 Set/2004 Ago/2005 Dez/2006 Dez/2008 Abr/2010 Ago/2011 Dez/2012 Set/2016 Jan/2018

Selic (p.p.) 26,3 16,1 19,8 13,2 13,7 8,7 12,4 7,2 14,2 6,9

Swap DI x pré - 2 anos (p.p.) 22,9 18,2 17,6 12,5 13,2 12,0 11,8 7,6 12,0 8,0

IPCA (%)1/ 17,2 6,7 6,0 3,1 5,9 5,3 7,2 5,8 8,5 2,9

CDS (pontos)2/ 945 458 332 102 347 120 146 108 266 148

PIB (%)3/ 3,6 2,8 5,4 3,3 6,5 2,6 5,6 1,9 -4,6 1,0

Inadimplência PF livres (%) 7,9 6,2 6,3 7,6 7,9 6,8 6,3 6,9 6,2 5,2

Inadimplência PJ livres (%) 2,4 1,8 1,9 2,7 1,8 3,6 3,5 3,7 5,3 4,8

Desemprego (%) 10,8 9,5 9,8 8,3 7,1 8,4 7,3 6,9 11,8 12,2

Fontes: BCB, Bloomberg e IBGE

1/ Acumulado em 12 meses até o mês indicado.

2/ Média do mês.

3/ Acumulado em 4 trimestres até o trimestre anterior ao mês indicado.

1º ciclo 2º ciclo 3º ciclo 4º ciclo 5º ciclo


9/ Cabe a ressalva que o 4º ciclo, iniciado em setembro de 2011, apresentou crescimento menor no crédito pessoal e queda na aquisição de veículos para os 16 meses posteriores ao início do ciclo.

10/ Ver boxe “Financiamento junto ao mercado de capitais e ao setor externo e estoque de endividamento das empresas” na página 49 deste Relatório e boxe “Evolução recente do crédito no segmento de pessoas jurídicas” do Relatório de Inflação de dezembro de 2017.

e do swap DI x pré de 2 anos. Ademais, após o início do processo atual de redução da taxa básica, as taxas médias de juros das modalidades capital de giro, desconto de duplicatas e conta garantida apresentaram trajetórias semelhantes às observadas nos demais ciclos, reduzindo‑se, após dezesseis meses, em 6,5 p.p., 9,8 p.p. e 9,1 p.p., respectivamente.

Em relação ao volume de novos empréstimos, o Painel II traz conjunto de gráficos com a evolução das concessões mensais, considerando variações percentuais da média móvel em três meses do volume de concessões em relação ao momento “t0”, a preços constantes.

Observe‑se que, no atual ciclo da política monetária, as concessões de crédito com recursos livres apresentaram interrupção da tendência de queda no período imediatamente posterior ao início da redução da taxa básica de juros, passando a exibir expansão após oito meses, aproximadamente. O período de seis a oito meses até o início de elevação dos volumes de concessões é também observado nos ciclos anteriores e reflete, em certa medida, os efeitos defasados da política monetária (Gráfico 2.1). No atual ciclo de política monetária, ao final de dezesseis meses, o crescimento das concessões mensais de crédito situou‑se em 7,5%, influenciado por incrementos nas novas operações tanto para PF (10,4%) como para PJ (3,6%) – Gráficos 2.2 e 2.3. Note‑se que a reversão da trajetória de concessão após a primeira redução da taxa básica foi mais visível e expressiva neste ciclo do que nos demais. Em certo grau, no entanto, esse movimento reflete o período recessivo que antecedeu a flexibilização da política monetária.

No segmento de pessoas físicas, o aumento das concessões foi condicionado pela redução das taxas de juros, pela melhora dos fundamentos econômicos recentes – destacando‑se a recuperação do consumo das famílias, pela baixa inflação e pelo aumento da renda real. A análise das principais modalidades – crédito pessoal e aquisição de veículos –, indica que o aumento das concessões no último ciclo ocorreu, basicamente, na modalidade de crédito pessoal (em especial, consignado) e, em menor magnitude, na de aquisição de veículos, mesmo fato observado na maioria dos demais ciclos (Gráficos 2.4 e 2.5)9. Registre‑se que no 3º ciclo, iniciado em janeiro de 2009, houve incremento muito elevado nas concessões para aquisição de veículos, a despeito da fraca atividade interna, influenciado pelos incentivos fiscais concedidos ao consumo no setor.

No segmento de pessoas jurídicas, apesar da contribuição positiva no ciclo atual, ainda não se verifica tendência expressiva de crescimento de novos empréstimos, nem tampouco reação disseminada entre as modalidades (Gráficos 2.6 e 2.7). As concessões nas modalidades de desconto de duplicatas e capital de giro, que representaram 40% dos novos empréstimos para as empresas em janeiro de 2018, mostram evoluções distintas, com variações respectivas de 69,1% e ‑18,8%. Ressalte‑se que, em relação à evolução do saldo de empréstimos de capital de giro, há evidências de maior dinamismo do mercado de capitais compensando, em parte, essa retração, conforme analisado em boxes deste Relatório de Inflação e do Relatório de Inflação de dezembro de 201710.

Em resumo, as trajetórias de taxas de juros e de volumes de concessões do crédito livre evidenciam comportamento consistente do canal de crédito no atual ciclo de distensão da política monetária, comparativamente aos ciclos anteriores. Em linhas gerais, observa‑se no ciclo atual padrão semelhante no comportamento das taxas médias de juros das operações de crédito e das concessões de crédito do Sistema Financeiro Nacional. O custo de financiamento tem recuado de forma compatível com a queda da taxa básica de juros e o volume de concessões tem avançado, influenciado pelas melhores condições de oferta e pela retomada gradual da atividade. Ressalte‑se que o Banco Central do Brasil, por meio da Agenda BC+, pilar “Crédito mais barato”, permanece revisando questões estruturais do Sistema Financeiro Nacional com vista a reduzir ainda mais o custo de financiamento para o tomador final e elevar a competitividade e a flexibilidade na concessão de crédito.


Painel I: taxa Selic, swap DI x pré e taxas médias de juros das modalidades de crédito

-10,2

-6,6

-4,9 -5,3

-7,3

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2p.p. Gráfico 1.1 – Selic

1º ciclo 2º ciclo 3º ciclo4º ciclo 5º ciclo

-4,7-5,0

-1,1

-4,2-4,0

-10

-6

-2

2

6

10

14

p.p.

Gráfico 1.2 – Swap DI x pré – 2 anos


-12,7

-7,6

-9,0 -8,9

-12,2

-25

-20

-15

-10

-5

0

5p.p. Gráfico 1.3 – Taxa de juros – Total livres


-20,5

-8,9

-16,8

-9,2

-18,3

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

t-16 t-14 t-12 t-10 t-8 t-6 t-4 t-2 t0 t+2 t+4 t+6 t+8 t+10t+12t+14t+16

p.p. Gráfico 1.4 – Taxa de juros – PF livres


-8,7

-7,0

-4,4

-7,6 -7,3

-25

-20

-15

-10

-5

0

5


p.p. Gráfico 1.5 – Taxa de juros – PJ livres


-3,9 -3,9

-4,5

-3,3

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3p.p. Gráfico 1.6 – Taxa de juros – Consignado

2º ciclo 3º ciclo 4º ciclo 5º ciclo

Valor em "t0" (%a.a.)1º ciclo: 26,3 2º ciclo: 19,8 3º ciclo: 13,7 4º ciclo: 12,4 5º ciclo: 14,2




Valor em "t0" (%a.a.)2º ciclo: 37,2 3º ciclo: 30,8 4º ciclo: 28,9 5º ciclo: 29,4



Período

t-16 t01 t+16








-11,7

-3,3

-13,0

-7,6

-3,4

-15

-10

-5

0

5

10p.p. Gráfico 1.7 – Taxa de juros – Veículos


-9,9

-19,4

-12,0 -12,5

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10p.p. Gráfico 1.8 – Taxa de juros (MM3M)1/ – Não consignado

2º ciclo 3º ciclo4º ciclo 5º ciclo

-14,7

-55,0

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20p.p. Gráfico 1.9 – Taxa de juros – Cartão de crédito

4º ciclo 5º ciclo

-37,0

-6,4 -13,6

-32,3

-0,2

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

p.p. Gráfico1.10 – Taxa de juros – Cheque especial


-9,7

-6,7

-8,4

-7,0

-6,5

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6


p.p. Gráfico1.11 – Taxa de juros – Capital de giro

1º ciclo 2º ciclo 3º ciclo

-15,9

-6,9 -6,7

-12,5

-9,8

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15p.p. Gráfico1.12 – Taxa de juros – Desconto de duplicatas

1º ciclo 2º ciclo 3º ciclo

-15,0

-5,9

5,0

-4,0

-9,1

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10p.p. Gráfico 1.13 – Taxa de juros – Conta garantida



Valor em "t0" (%a.a.)2º ciclo: 84,7 3º ciclo: 75,9 4º ciclo: 78,8 5º ciclo: 133,1

Valor em "t0" (%a.a.)4º ciclo: 74,0 5º ciclo: 123,6





1/ Optou-se pela média móvel de 3 meses pela volatilidade da série.


Painel II: concessões

10,6

7,41,5

-0,1

7,5

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

t-16

t-14

t-12

t-10 t-8

t-6

t-4

t-2 t0 t+2

t+4

t+6

t+8

t+10

t+12

t+14

t+16

%Gráfico 2.1 – Concessões – Total – Livres


Valor em "t0" (R$ bi)

1º ciclo: 178.0

2º ciclo: 218.4

3º ciclo: 253.7

4º ciclo: 323.1

5º ciclo: 245.6

49,2

25,7

34,6

4,8

31,8

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

t-16

t-14

t-12

t-10 t-8

t-6

t-4

t-2 t0 t+2

t+4

t+6

t+8

t+10

t+12

t+14

t+16

%Gráfico 2.4 – Concessões – Crédito Pessoal



1º ciclo: 7.0

2º ciclo: 12.4

3º ciclo: 15.3

4º ciclo: 23.1

5º ciclo: 16.9

12,4

7,0

21,8

1,8

10,4

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

t-16

t-14

t-12

t-10 t-8

t-6

t-4

t-2 t0 t+2

t+4

t+6

t+8

t+10

t+12

t+14

t+16

%

Gráfico 2.2 – Concessões – PF Livres



1º ciclo: 58.9

2º ciclo: 76.5

3º ciclo: 82.6

4º ciclo: 150.1

5º ciclo: 135.7

9,4

6,7

-7,9

-1,5

3,6

-25

-15

-5

5

15

25

35

t-16

t-14

t-12

t-10 t-8

t-6

t-4

t-2 t0 t+2

t+4

t+6

t+8

t+10

t+12

t+14

t+16

%Gráfico 2.3 – Concessões – PJ Livres



1º ciclo: 119.7

2º ciclo: 142.2

3º ciclo: 170.6

4º ciclo: 172.3

5º ciclo: 110.0

45,0

27,3

-18,5

27,4

199,8

-40

0

40

80

120

160

200

-30

-10

10

30

50

70

90

110

130

t-16

t-14

t-12

t-10 t-8

t-6

t-4

t-2 t0 t+2

t+4

t+6

t+8

t+10

t+12

t+14

t+16

%Gráfico 2.5 – Concessões – Aquisição de

Veículos

1º ciclo 2º ciclo4º ciclo 5º ciclo3º ciclo (eixo d.)


1º ciclo: 4.1

2º ciclo: 6.9

3º ciclo: 4.2

4º ciclo: 12.4

5º ciclo: 6.2


Período

t-16 t01 t+16








-12,3

12,8

15,3

-6,5

-18,8-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

45

55

t-16

t-14

t-12

t-10 t-8

t-6

t-4

t-2 t0 t+2

t+4

t+6

t+8

t+10

t+12

t+14

t+16

%Gráfico 2.6 – Concessões – Capital de Giro



1º ciclo: 19.9

2º ciclo: 19.7

3º ciclo: 34.3

4º ciclo: 39.9

5º ciclo: 16.1

26,1

-1,1

-6,1

10,3

69,1

-15

5

25

45

65

85

105

t-16

t-14

t-12

t-10 t-8

t-6

t-4

t-2 t0 t+2

t+4

t+6

t+8

t+10

t+12

t+14

t+16

%Gráfico 2.7 – Concessões – Desconto de

Duplicatas



1º ciclo: 11.1

2º ciclo: 14.2

3º ciclo: 15.3

4º ciclo: 15.4

5º ciclo: 14.3


Financiamento junto ao mercado de capitais e ao setor externo e estoque de endividamento das empresas

Este Boxe1 analisa o processo de financiamentos às empresas, considerando o maior dinamismo observado recentemente no mercado de capitais e nos fluxos de captações externas, em contraposição ao arrefecimento do mercado de crédito para pessoas jurídicas no Sistema Financeiro Nacional (SFN). Buscou‑se primeiramente caracterizar esse movimento, em especial para 20172, e em seguida avaliá‑lo tendo em perspectiva a evolução do endividamento das empresas3.

O mercado de capitais em 2017, após o desempenho observado nos dois anos anteriores, registrou significativo aumento da captação de recursos por parte das empresas, com destaque para a emissão de ações, debêntures e notas promissórias – sendo que os dois primeiros instrumentos são utilizados, normalmente, para captações de médio e longo prazo, e o último para as de curto prazo (até um ano). Segundo dados da Anbima, ocorreram 258 emissões de debêntures no ano4, totalizando R$94,7 bilhões, volume 56,2% superior ao registrado em 2016. Em relação às notas promissórias, houve emissão por parte de 90 empresas, totalizando R$26,7 bilhões, correspondendo aumento de 192,1% em relação à movimentação de 2016. Outra forma de captação que voltou a ser bastante utilizada foi a emissão primária de ações, com vinte emissores em 2017 (oito em 2016), atingindo R$23,1 bilhões, volume 259,2% superior ao obtido no ano anterior.

Considerando o mercado externo, a captação de recursos via emissão de títulos, contratação de empréstimos (setor não financeiro) e operações

1/ A análise tem caráter complementar ao boxe “Evolução recente do crédito no segmento de pessoas jurídicas”, publicado no Relatório de Inflação de dezembro de 2017, que buscou avaliar a influência do tamanho das empresas e da substituição de fontes de financiamento ao crédito do SFN.

2/ Essa tendência foi apontada no Boxe “Evolução recente do crédito no segmento de pessoas jurídicas”, considerando dados até outubro daquele ano.

3/ As informações sobre as captações e as dívidas do mercado de capitais foram obtidas de bases de dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) e da Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos Privados (Cetip). Incluem debêntures, notas promissórias e ações. As informações sobre o financiamento externo foram extraídas do Registro Declaratório Eletrônico (Registro de Operações Financeiras) e do Balanço de Pagamentos. Incluem empréstimos, títulos privados e operações intercompanhia, considerando assim, os recursos captados no exterior que efetivamente foram internalizados no país.

4/ Em 2017, registraram‑se vinte e três emissões iguais ou superiores a R$1 bilhão, ante quinze em 2016.

EmissõesRótulos de LinhaDebênturesAçõesNotas PromissóriasCaptações externas

0

50

100

150

200

250

300

350

Captações externas

2015 2016 2017

Gráfico 2 – Financiamento às empresasR$ bilhões

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Debêntures Ações Notas Promissórias

2015 2016 2017

Gráfico 1 – Financiamento às empresasR$ bilhões

Fontes: BCB e Anbima


intercompanhia somou US$98,4 bilhões em 2017, equivalentes a R$315,3 bilhões, volume pouco abaixo dos observados nos dois anos anteriores5. O ambiente externo favorável e a relativa estabilidade do câmbio foram fatores que contribuíram para esse movimento.

O quadro descrito acima contrasta com o desempenho do crédito no SFN no mesmo período. O volume de novos empréstimos para as empresas recuou 2,7% em 2017. No âmbito do crédito livre, a redução atingiu 0,6% e no segmento do crédito direcionado, 17,7%. Relativamente a 2015, o volume de concessões às pessoas jurídicas em 2017 diminuiu de forma expressiva, 16,6%, com queda de cerca de 40% no segmento direcionado (Gráfico 3).

A evolução do custo do financiamento nas diferentes formas de captação contribui para explicar, em parte, o comportamento recente das empresas relativamente às estratégias de financiamento. Observa‑se aumento do custo de financiamento das operações de crédito com recursos do BNDES vis-à-vis redução da taxa média de juros do segmento de crédito livre e do custo médio da emissão de debêntures (Gráfico 4). Em que pese as despesas administrativas relacionadas à preparação e à distribuição de debêntures, o mercado de capitais se mostra cada vez mais atrativo frente ao custo do endividamento bancário. Adicionalmente, pelo lado da demanda, a queda na rentabilidade dos fundos de investimento, em virtude da redução da taxa de juros básica, incentiva a busca de diversificação de portfólios, o que favorece a colocação de títulos privados.

Com o propósito de avaliar o impacto dessas tendências recentes do financiamento sobre o endividamento das empresas, analisou‑se o comportamento da dívida ampla para o grupo de empresas que captaram recursos no mercado de capitais e/ou que internalizaram recursos do exterior em 2017. A análise a partir de microdados considerou informações individualizadas (por CNPJ), abrangendo a situação de cada empresa no mercado de capitais, o seu endividamento externo e a sua evolução dos saldos no SFN6.

5/ US$102,3bilhões em 2015 e US$99,6 bilhões em 2016.6/ Esse grupo totalizou 740 empresas, com 277 empresas captando recursos no mercado de capitais, por meio de emissão de debêntures

ou notas promissórias, de acordo com dados da Anbima, enquanto 504 empresas tomaram recursos no exterior. Considerou‑se, na amostra, apenas as empresas que internalizaram recursos do exterior em valor superior ou equivalente a US$20 milhões. Essa amostra é responsável por cerca de 90% do total de captações externas no período.

Jan 2015

Jun 2015

100

120

140

160

180

200

220

240

260

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

Dez2015

Jun2016

Dez2016

Jun2017

Dez2017

Milh

ares

Milh

ares

Gráfico 3 – Concessões PJ (ac. 12 meses)R$ bilhões

Total Livres Direcionados (eixo d.)

Nov 2013

16

20

24

28

32

36

4

8

12

16

20

Dez2015

Mar2016

Jun Set Dez Mar2017

Jun Set Dez

Gráfico 4 – Custo de financiamento (% a.a.)

Debêntures (Agregado) PJ com recursos do BNDES

PJ livres (eixo d.)

Fontes: BCB e Cemec/Fipe


O endividamento amplo desse conjunto de empresas variou ‑7,8% e 17,8% em 2016 e 2017, respectivamente, enquanto a dívida no SFN variou ‑9,1% e ‑10,6%, nos mesmos períodos. Observe‑se que o aumento da dívida ampla concomitante à redução da dívida bancária em 2017 ratifica a percepção de que as empresas buscaram substituir endividamento de custo mais oneroso por dívidas com menor custo7 – a participação do crédito junto ao SFN na dívida ampla desse grupo recuou de 28% em 2016, para 22% em 2017, enquanto a participação da dívida oriunda de captações no mercado de capitais aumentou de 12% para 16% e no mercado externo, de 60% para 62%. Registre‑se que, das 342 empresas do grupo que reduziram o endividamento no SFN em 2017, 60% mais que compensaram esse movimento com elevação da dívida nos mercados de capitais e externo.

Além de redução de custos, cabe observar que a obtenção de recursos alternativos ao crédito bancário em 2017 permitiu, adicionalmente, que as empresas ampliassem os níveis de financiamento em período de retomada da atividade. Esse fato corrobora a perspectiva apresentada no boxe “Evolução recente do crédito no segmento de pessoas jurídicas”, de que os efeitos da retração do crédito à pessoa jurídica, em contexto de crescimento do PIB, vêm sendo atenuados pelo maior dinamismo do mercado de capitais.

A tabela 1 apresenta a variação do endividamento amplo e de seus componentes para os dez segmentos econômicos mais expressivos do grupo de empresas considerado. Observe‑se que dos sete segmentos que aumentaram a dívida ampla em 2017, cinco registraram redução do saldo devedor junto ao SFN, com destaque para as indústrias de derivados de petróleo e biocombustíveis; setor de eletricidade, gás e utilidades; e indústrias alimentícias. No caso das indústrias de derivados de petróleo e biocombustíveis e das indústrias alimentícias – com forte presença de multinacionais – a expansão da dívida ocorreu, basicamente, em razão das captações no mercado externo, enquanto no setor de eletricidade, gás e utilidades a distribuição das captações foi mais equilibrada entre o mercado de capitais e setor externo.

Ressalta‑se que, quando se considera o total de empresas que possuem dívida, o endividamento

7/ A queda da dívida junto ao SFN em nível superior ao recuo da dívida ampla em 2016 é indício de que esse movimento já havia começado no ano anterior.

Grupo (738) empresasSFNMercado de capitaisDívida externa

340 309 276

126 130 192

746679

761

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

2015 2016 2017

SFN Mercado de capitais Dívida externa

Gráfico 5 – Dívida – Grupo selecionadoR$ bilhões

Fontes: BCB e Anbima

Tabela 1 – Variação das dívidas das empresas com uso de financiamentos fora do SFN em 2017

R$ bilhões

Principais setores Crédito Mercado Dívida Crédito

econômicos amplo de capitais externa bancário

Total 111,0 62,1 81,6 -32,8

Ind. de deriv. de petr. e biocomb. 31,2 5,2 34,6 -8,5Eletricidade, gás e utilidades 19,3 11,2 8,5 -0,4

Ind. de produtos alimentícios 4,4 -0,3 10,7 -5,9

Mineração -17,6 0,1 -8,8 -8,9

Holdings 26,1 15,0 10,6 0,5

Ind. automobilística 11,3 -0,1 10,1 1,4

Ind. de celulose e papel -1,9 0,0 0,8 -2,7

Comércio atacadista ex-veículos 11,9 8,1 4,2 -0,4

Ind. de petróleo e gás natural 3,7 0,0 3,8 -0,1

Telecomunicações -2,0 4,1 -4,5 -1,6

Fontes: BCB e Cetip


amplo apresentou recuo em 2017 (‑1,6%), diferentemente do encontrado para o grupo anteriormente considerado. Esse contraste reflete, em parte, o número ainda reduzido de empresas que se financiaram no mercado de capitais (277) no período. Ao mesmo tempo, realça a importância de se intensificar as ações de fomento do mercado de capitais, objetivando ampliar o acesso e estender os seus benefícios para um conjunto maior de empresas.

Em resumo, o maior dinamismo do mercado de capitais e dos fluxos de captações externas em 2017 exerceu papel relevante no financiamento às empresas no período, mitigando os impactos da retração nas concessões no âmbito do SFN, particularmente dos empréstimos com recursos direcionados. A expansão do endividamento externo e o aumento das captações junto ao mercado de capitais em 2017 contribuiu para a ampliação do endividamento e favoreceu a redução do custo da dívida das empresas com acesso a esses mercados, mais do que compensando a redução do estoque de empréstimos bancários desse grupo no período.


Projeções acuradas da taxa de câmbio são relevantes para bancos centrais e formuladores de política econômica. No Banco Central do Brasil, por exemplo, são insumos importantes em algumas projeções condicionais produzidas para as reuniões do Comitê de Política Monetária (Copom). Este boxe busca analisar o processo de formação das expectativas para a taxa de câmbio no Brasil. Para tal, exploram‑se dados individuais das instituições do Sistema de Expectativas de Mercado do Banco Central do Brasil (doravante, Focus) avaliando qual dentre três modelos tradicionalmente utilizados em projeções de taxas de câmbio melhor racionaliza as expectativas de câmbio de cada participante.

Variação cambial e fundamentos

Serão considerados três modelos para a variação esperada para a taxa de câmbio: (i) Paridade Descoberta de Juros, que supõe que a variação esperada para a taxa de câmbio é determinada pela diferença entre as taxas de juros de dois países; (ii) Paridade do Poder de Compra, que supõe que essa variação é dada pela diferença entre as taxas de inflação de dois países; e (iii) Passeio Aleatório, que supõe que a variação esperada para a taxa de câmbio é identicamente igual a zero – ou seja, espera‑se que a taxa de câmbio permaneça, em média, inalterada1.

Representando todas as variáveis em seja a taxa de câmbio, medida em unidades de

moeda doméstica por unidade de moeda externa (por exemplo, no caso brasileiro, R$/US$). Denote também o fundamento relacionado a essa taxa de câmbio por . Considerando que a relação entre a taxa de câmbio e seu fundamento seja linear, pode‑se representar os três modelos citados por meio da seguinte equação2:

(1)

na qual é a expectativa com base na informação

Como são formadas as expectativas de câmbio no Brasil?

1/ Meese e Rogoff (1983) mostraram que é extremamente difícil projetar taxas de câmbio com precisão maior do que o modelo de Passeio Aleatório.

2/ Exposição baseada em Rossi (2013).


disponível em t, é o tamanho da amostra considerada e é o horizonte de projeção.

A Paridade Descoberta de Juros supõe que o fundamento relevante é a diferença entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros externa

entre o período e o período – ou seja, . Essa teoria de determinação

da taxa de câmbio resulta da ideia de que, em média, o retorno esperado em moeda estrangeira de uma aplicação em um título doméstico (que rende ) deveria ser igual ao retorno esperado da aplicação em um título externo, que rende mais a depreciação (ou menos a apreciação) da taxa de câmbio. Dessa forma, diferenças entre taxas de juros de dois países seriam apenas compensação para o movimento esperado para a taxa de câmbio3.

Um segundo fundamento tradicionalmente considerado para projeção da taxa de câmbio é a diferença entre as inflações doméstica e externa acumuladas no horizonte relevante. Ou seja, . Nesse caso, a teoria de determinação da taxa de câmbio explora a ideia de que o nível geral de preços no país estrangeiro , convertido à moeda corrente do país pela taxa de câmbio nominal, deve se manter estável em relação ao nível geral de preços domésticos : . Dessa forma, a relação entre o poder de compra de uma unidade de cada moeda em seu país mantém‑se estável ao longo do tempo.

Por fim, com base em uma extensa literatura empírica iniciada por Meese e Rogoff (1983), também será considerado um modelo puramente estatístico para a projeção de câmbio: o Passeio Aleatório. Esse modelo supõe que variações na taxa de câmbio são imprevisíveis, e pode ser representado simplesmente por

Abordagem empírica

Foram consideradas as expectativas individuais das instituições constantes no Focus entre 05.11.2001 e 17.10.2017 para os horizontes mensais para as seguintes variáveis: (i) taxa de câmbio – Ptax – fim do período (R$/US$); (ii) meta para a taxa Selic – fim do período e (iii) inflação mensal medida pelo IPCA. Todas as variáveis foram coletadas nas datas de referência da taxa de câmbio, ou seja, no dia do

3/ Essa formulação abstrai de possíveis prêmios de risco.


mês em que são construídos os rankings Top 5 para a taxa de câmbio4.

Para as variáveis externas, utilizou‑se a taxa dos Fed Funds como taxa de juros externa e a variação mensal do CPI dos Estados Unidos como medida da inflação externa. Note que o Focus não possui dados para as expectativas dessas variáveis. Assim, serão apresentados resultados para duas opções referentes a essas variáveis nas estimações a seguir: (1) exclusão da variável externa e (2) substituição da expectativa dessa variável pelo valor efetivamente observado (previsão perfeita).

Utilizando a equação (1), pode‑se representar o desvio entre a expectativa de variação do câmbio entre t e para um dado participante do Focus e o valor predito por cada um dos três modelos analisados como5:

(2a)

(2b)

(2c)

em que as expectativas para a taxa de câmbio, taxa de juros e inflação que aparecem nas equações (2a), (2b) e (2c) são todas do referido participante6.

Por fim, como o objetivo é identificar qual dos fundamentos melhor aproxima as projeções de câmbio de cada participante, foram realizadas as seguintes regressões para avaliar se as diferenças entre os desvios produzidos pelos diversos fundamentos são estatisticamente distintas7:

(3a)

(3b)

4/ A taxa de câmbio possui duas datas de referência para apuração da acurácia das previsões feitas pelos participantes do Focus. Foram testadas as séries construídas utilizando‑se a primeira ou a segunda data de referência de cada mês, sem alteração significativa nos resultados.

5/ Aproximou‑se a relação entre a taxa bruta de juros doméstica (externa) entre o tempo t e e a Selic (Fed Funds) considerando . Empiricamente, existe um prêmio de risco entre a taxa longa e a composição das taxas curtas.

Entretanto, pelas dificuldades empíricas para estimação desse prêmio, optou‑se pela exclusão do mesmo na análise em questão.6/ É possível que as projeções de uma mesma instituição para cada uma dessas variáveis sejam feitas por pessoas distintas. Nesse

caso o esforço analítico reportado neste boxe serve para racionalizar as projeções conjuntas da referida instituição.7/ Formalmente, foi empregada a metodologia de Diebold e Mariano (1985), que faz uso dos erros‑padrão robustos à heterocedasticidade

e autocorrelação propostos em Newey e West (1987). Além disso, baseado em Harvey et al (1997), utilizou‑se uma correção de viés para amostras pequenas de tamanho N no cálculo do desvio‑padrão dos erros de projeção h‑passos à frente. A estatística t, obtida a partir do desvio‑padrão corrigido, foi comparada com os valores críticos da distribuição t‑Student com (N‑1) graus de liberdade, ao invés da Normal.


(3c)

Resultados

A Tabela 1 apresenta para os dezessete horizontes de projeção e para as duas formas de tratamento das variáveis externas (exclusão ou previsão perfeita), o número de instituições com coeficientes positivos nas equações (3a) e (3b). Ou seja, o número de participantes para os quais as projeções se assemelham mais a projeções baseadas na Paridade do Poder de Compra (equação 3a) ou Passeio Aleatório (equação 3b) do que a projeções baseadas na Paridade Descoberta de Juros. Para cada horizonte, foram considerados apenas participantes com mais de quinze observações e os resultados estatisticamente significativos a, pelo menos, 10%.

Os resultados, robustos à exclusão ou não das variáveis externas e ao horizonte de projeção, indicam que, para quase todas as instituições avaliadas, a Paridade Descoberta de Juros é o modelo que pior se adequa às projeções. É importante ressaltar que esse resultado não significa, em termos absolutos, que a Paridade do Poder de Compra ou o Passeio Aleatório sejam os modelos adequados para explicar a variação nas expectativas de câmbio. Indica, apenas, que esses modelos explicam as projeções dos analistas melhor do que a Paridade Descoberta de Juros.

Tabela 1 – Avaliação comparativa da Paridade Descoberta de Juros

Horizonte Número de

de projeção1/ Instituições Exclusão Previsão Perfeita Exclusão Previsão Perfeita

1 102 102 102 102 102

2 101 101 101 101 101

3 100 100 100 100 100

4 98 98 98 98 98

5 97 97 97 97 97

6 94 94 94 94 94

7 92 92 92 92 92

8 90 90 90 90 90

9 86 86 86 86 86

10 81 81 81 81 81

11 75 73 72 75 74

12 72 68 67 70 70

13 67 64 64 65 65

14 66 56 56 62 62

15 61 45 43 54 51

16 48 37 34 40 39

17 20 6 6 17 17

1/ Em meses à frente.

2/ Número de instituições.

2/ /


Considerando a baixa aderência do modelo baseado no diferencial de juros às projeções do Focus, a Tabela 2 apresenta para cada horizonte de projeção e para as duas formas de tratamento das variáveis externas (exclusão versus previsão perfeita) a comparação entre a Paridade do Poder de Compra e o Passeio Aleatório, consideradas apenas as instituições com mais de quinze observações para cada horizonte e resultados estatisticamente significativos a, pelo menos, 10%.

Os resultados, embora continuem robustos à exclusão ou não das variáveis externas, dependem do horizonte de projeção. Considerando a projeção um mês à frente, o modelo de Passeio Aleatório se mostra mais aderente às projeções do Focus do que o modelo de Paridade do Poder de Compra, o que parece natural dada a proximidade com que a taxa de câmbio está sendo observada. Para as projeções dois meses à frente, e até onze meses à frente, o modelo da Paridade do Poder de Compra explica as projeções dos analistas melhor do que o Passeio Aleatório. A partir da projeção para doze meses à frente, nenhum dos modelos parece estatisticamente superior ao outro para explicar as expectativas de câmbio dos participantes do Focus.

Conclusão

O objetivo deste boxe foi analisar o processo de formação de expectativas de câmbio das

Tabela 2 – Paridade do Poder de Compra versus Passeio Aleatório

Horizonte Número de

de projeção1/ Instituições Exclusão Previsão Perfeita Exclusão Previsão Perfeita

1 102 36 44 4 2

2 101 4 5 37 34

3 100 4 4 52 43

4 98 2 2 46 41

5 97 2 2 38 33

6 94 2 2 33 26

7 92 3 1 26 18

8 90 4 2 19 14

9 86 5 2 16 9

10 81 6 3 14 5

11 75 8 2 5 3

12 72 9 3 5 2

13 67 8 5 2 0

14 66 8 4 1 0

15 61 8 3 1 0

16 48 9 3 0 0

17 20 3 0 0 0

1/ Em meses à frente.

2/ Número de instituições.

2/ /


instituições que participam do Focus à luz de três modelos tradicionais para a variação esperada da taxa de câmbio: (i) Paridade Descoberta de Juros; (ii) Paridade do Poder de Compra; e (iii) Passeio Aleatório. Os resultados obtidos, robustos à inclusão ou não de variáveis externas e ao horizonte de projeção, indicam que a Paridade Descoberta de Juros é o modelo que pior se adequa às projeções. Já a Paridade do Poder de Compra consegue, dependendo do horizonte de projeção, se adequar às projeções de forma superior ao Passeio Aleatório para um número considerável de instituições no Focus. Importante ressaltar que todas as avaliações realizadas foram comparações entre pares de modelos. Logo, não se pode afirmar, em termos absolutos, que a Paridade do Poder de Compra seja o modelo mais adequado para explicar a variação nas expectativas de câmbio. Por fim, a análise também é silenciosa sobre qual a melhor forma de se projetar a taxa de câmbio.

Referências

Diebold, Francis X e Mariano, Roberto S. 1995. “Comparing Predictive Accuracy,” Journal of Business & Economic Statistics 13(3): 253‑263.

Harvey, David, Leybourne, Stephen e Newbold, Paul. 1997. “Testing the equality of prediction mean squared errors,” International Journal of Forecasting 13(2): 281‑291.

Meese, Richard A., e Kenneth S. Rogoff. 1983. “Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?” Journal of International Economics 14 (1‑2): 3‑24.

Newey, Whitney K e West, Kenneth D. 1987. “A Simple, Positive Semi‑definite, Heteroscedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix,” Econometrica 55(3): 703‑708.

Rossi, Barbara. 2013. “Exchange Rate Predictability,” Journal of Economic Literature, 51(4): 1063‑1119.


Este boxe apresenta a revisão das projeções para o balanço de pagamentos de 2018. As revisões consideraram as estatísticas publicadas desde o Relatório de Inflação de dezembro de 2017, a evolução das economias doméstica e internacional, e os dados mais recentes relativos ao estoque e ao serviço do endividamento externo do país. A partir deste Relatório, apresenta‑se nova discriminação para as projeções das contas do balanço de pagamentos.

A expectativa de continuação de condições favoráveis no cenário externo e de aceleração do crescimento doméstico, condicionaram a revisão, de US$18,4 bilhões (0,9% do Produto Interno Bruto – PIB) para US$23,3 bilhões (1,1% do PIB), para o deficit em transações correntes em 2018. A nova estimativa incorpora alterações no balanço comercial, em serviços de transportes e nas despesas líquidas de renda primária.

O superavit do balanço comercial foi revisado de US$59 bilhões para US$56 bilhões, reflexo de expansão de 3,6% nas exportações e de 10,3% nas importações, estimadas em US$225 bilhões e US$169 bilhões, respectivamente. A revisão do superavit está associada à elevação de US$3 bilhões na projeção das importações, em linha com o ritmo prospectivo da atividade econômica doméstica.

O deficit da conta de serviços foi estimado em US$38,1 bilhões, US$0,4 bilhão acima da projeção divulgada no Relatório anterior e que corresponde a crescimento de 12,7%, relativamente ao valor observado em 2017. A revisão deveu‑se ao ajuste na conta de transportes, decorrente do maior dinamismo da corrente de comércio brasileira observado no primeiro bimestre de 2018. A projeção para as despesas líquidas de aluguel de equipamentos foi mantida em US$17 bilhões, assim como para viagens internacionais em US$17,3 bilhões, considerando perspectivas para a evolução da renda interna e do câmbio.

Projeção para o Balanço de Pagamentos de 2018

Tabela 1 – Projeções do balanço de pagamentosUS$ bilhões

Período

Fev Jan- Ano Fev Jan- Ano1/

fev fev

Transações correntes -0,9 -6,0 -9,8 0,3 -4,0 -23,3

Balança comercial 4,4 6,9 64,0 4,6 7,0 56,0

Exportações 15,4 30,3 217,2 17,3 34,2 225,0

Importações 11,1 23,4 153,2 12,6 27,2 169,0

Serviços -2,4 -4,9 -33,9 -2,5 -5,3 -38,1

dos quais: viagens -0,8 -1,7 -13,2 -0,8 -2,0 -17,3

dos quais: transportes -0,3 -0,7 -5,0 -0,5 -1,0 -6,0

Renda primária -3,1 -8,4 -42,6 -2,0 -6,1 -43,6

dos quais: juros -0,6 -5,1 -21,8 -0,7 -5,1 -19,4

dos quais: lucros e dividendos -2,5 -3,3 -21,0 -1,3 -1,0 -24,5

Renda secundária 0,2 0,3 2,6 0,2 0,4 2,5

Conta capital 0,1 0,1 0,4 0,0 0,1 0,4

Conta financeira -0,1 -4,6 -6,1 0,5 -3,2 -22,9

Investim. ativos2/ 7,7 8,5 63,4 2,7 15,4 68,1

Inv. direto no ext. 0,6 0,7 6,3 -0,1 2,4 6,0

Inv. Carteira 0,9 2,0 12,4 1,2 2,5 10,0

Outros Investimentos 6,2 5,8 44,8 1,6 10,4 52,1

dos quais: ativos de bancos -0,8 -4,8 -8,6 -4,5 1,0 -1,9

Investim. passivos 9,1 14,9 75,4 5,9 23,2 103,4

IDP 5,3 16,7 70,3 4,7 11,2 80,0

Ações totais3/ 0,7 1,6 5,7 0,1 4,2 5,0

Títulos no país -1,6 -1,1 -5,1 0,5 6,4 -

Emprést. e tít. LP4/ -2,1 -4,3 -4,8 -1,3 -1,6 -2,6

Emprést. e tít. CP 5,3 -0,6 -5,3 0,4 0,5 -

Crédito Comercial e outros 1,5 2,4 14,6 1,6 2,5 21,1

Derivativos 0,1 -0,0 0,7 0,4 0,6 -

Ativos de reserva 1,2 1,7 5,1 3,3 4,0 12,5

Erros e omissões 0,8 1,3 3,2 0,2 0,8 -

Memo:

Transações corr./PIB (%) -0,5 -1,1

IDP / PIB (%) 3,4 3,8

Taxa de rolagem (%) 57,5 79,4 99,1 67,7 78,0 100,0

1/ Projeção.

2/ Inclui investimentos diretos, investimentos em carteira e outros investimentos.

3/ Inclui ações negociadas em bolsas brasileiras e no exterior.

4/ Inclui créditos de organismos, agências e compradores.

20182017


Os pagamentos líquidos de juros foram projetados em US$19,4 bilhões, acima da projeção anterior (US$16,9 bilhões), incorporando a atualização do cronograma previsto para o pagamento de juros da dívida externa. A projeção para as remessas líquidas de lucros foi alterada para US$24,5 bilhões, US$1 bilhão abaixo da estimativa anterior (US$25,5 bilhões), em linha com o comportamento dos fluxos recentes e as perspectivas para a atividade externa. A estimativa para os ingressos líquidos de rendas secundárias foi mantida em US$2,5 bilhões.

A projeção para os ingressos líquidos de Investimentos Diretos no País (IDP) foi mantida em US$80 bilhões (3,8% do PIB), ainda superando confortavelmente a necessidade de financiamento prevista para as transações correntes. A projeção para os Investimentos Diretos no Exterior (IDE) foi ampliada, de US$5 bilhões para US$6 bilhões, considerando os fluxos recentes, que apresentaram aceleração. As estimativas para investimentos em carteira, seja do lado ativo ou do passivo, permaneceram inalteradas.

As taxas de rolagem, calculadas sobre as operações de longo prazo em empréstimos e títulos negociados no mercado internacional, foram mantidas em 100%, mesmo percentual apresentado no Relatório de Inflação de dezembro de 2017, em linha com os resultados recentes e a conjuntura do mercado internacional.

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Relatório de Inflação - março de 2018 · 2018-04-09 · (6,8%). No ano, houve aceleração da taxa de ... ainda que em diferentes magnitudes e com reversão parcial desse movimento