Relatório_Dívida Pública_Federal_-_2012.pdf

7/29/2019 Relatrio_Dvida Pblica_Federal_-_2012.pdf

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DVIDA PBLICA

F E D E R A LRelatrio Anual

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Dvida Pblica Federal:

Relatrio Anual 2012

Nmero 10

Braslia2013


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MINISTRO DA FAZENDAGuido Mantega

SECRETRIO-EXECUTIVONelson Henrique Barbosa Filho

SECRETRIO DO TESOURO NACIONAL

Arno Hugo Augustin Filho

SUBSECRETRIOSCleber Ubiratan de OliveiraEduardo Coutinho GuerraGilvan da Silva DantasLscio Fbio de Brasil CamargoMarcus Pereira AuclioPaulo Fontoura Valle

EQUIPE TCNICASubsecretrio da Dvida PblicaPaulo Fontoura Valle

Coordenador-Geral de Operaes da Dvida PblicaFernando Eurico de Paiva GarridoCoordenador-Geral de Planejamento Estratgico da Dvida PblicaOtavio Ladeira de MedeirosCoordenador-Geral de Controle da Dvida PblicaAntnio de Pdua Ferreira Passos

Alberto Alves Silva de Oliveira Leandro Puccini Secunho

Andr Proite* Luiz Fernando Alves

Andr Luiz Gonalves Garcia Marcelo Martins de Bessa*

Artur Cleber Assuno do Vale Marcelo Rocha Vitorino

Cludio Araujo de Freitas Gago Mrcia Fernanda Tapajs Tavares

David Rebelo Athayde* Marcia Paim RomeraFabiano Slvio Colbano Marcos Francisco Ferreira Martinelli

Flvia Fernandes Rodrigues Barbosa Marcus Vincius Socio Magalhes

Frederico Schettini Batista Mariana de Lourdes Moreira Lopes

Pedro Cmara Lima da Costa Mariana Marreco Cerqueira

Helano Borges Dias Mauricio Dias Leister

Jos Incio Burnett Tessmann Pedro Cmara Lima da Costa

Krisjanis Figueiroa Bakuzis Pedro Ivo Ferreira de Souza Jnior

Rger Araujo Castro Regina Clia Dias* Coordenao Tcnica

Informaes:

Gerncia de Relacionamento Institucional GERINTel.: (61) 3412-3188; Fax: (61) 3412-1565Secretaria do Tesouro NacionalEdifcio do Ministrio da Fazenda, Esplanada dos Ministrios, Bloco P, 2o andar, CEP 70.048-900 BrasliaDFCorreio Eletrnico: [email protected] Page: http://www.tesouro.fazenda.gov.brDvida Pblica Federal: Relatrio Anual uma publicao da Secretaria do Tesouro Nacional com periodicidade anual. permitida a suareproduo total ou parcial, desde que mencionada a fonte.

Tiragem: 950 exemplares

Dvida Pblica Federal: Relatrio Anual 2012. 1/Ministrio da Fazenda, Secretaria do Tesouro Nacional, Braslia: Secretaria do

Tesouro Nacional, Fevereiro, 2013, nmero 10.1. Dvida Pblica Federal 2. Relatrio Anual da Dvida Pblica Federal 3. Gerenciamento da Dvida Pblica 4. Planejamento 5. EstratgiaI. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Ttulo


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MENSAGEM DO MINISTRO DA FAZENDA

O ano de 2012 foi marcado pelo agravamento da crise financeira internacional e seus reflexos em toda

a economia mundial. Apesar dos impactos negativos que o baixo dinamismo externo gerou na atividade

econmica domstica no ano passado, o governo adotou uma srie de medidas que permitiro ao Brasilcrescer de forma sustentvel no longo prazo. A nova matriz macroeconmica - marcada pelos juros

reais em nveis internacionais, taxa de cmbio mais competitiva e menos voltil e poltica fiscal slida

com amplo programa de desoneraes tributrias - garantir a consolidao das mudanas estruturais

que a economia brasileira passou nos ltimos anos e avanar em prol de uma agenda de melhoria da

competitividade da economia nacional.

Em 2012, o governo criou as condies para a manuteno da trajetria de queda da taxa Selic que recuou em

3,75 pontos percentuais de janeiro a dezembro. Essa reduo foi possvel sem colocar em risco a inao, que

encerrou o ano em nvel inferior ao de 2011 e deve recuar mais em 2013. Foram adotadas medidas para evitar

movimentos exagerados de sobrevalorizao do cmbio que no reetissem os fundamentos da economia.Apenas em 2012, o governo desonerou R$ 46 bilhes de tributos, com destaque para desonerao da folha de

pagamentos, que em 2013 j vai atingir mais de 40 setores da economia.

Alm disso, com intuito de avanar na reduo de custos das empresas e melhorar o ambiente de negcios, o

governo federal pretende promover uma modicao e simplicao do perl tributrio do Pas. Esse processo

se iniciou com medida que extingue a chamada guerra dos portos e a proposta de reforma do ICMS que visa

a estancar a guerra scal interestadual. Destaca-se tambm a reduo dos custos da energia que chegar a

18% para residncias e at 32% para empresas.

O governo procurou ainda perseguir a melhora da competitividade e estmulo aos investimentos por meio da

remoo dos gargalos na infraestrutura, logstica e nos custos das empresas. Para tanto, houve ampliao

das obras do Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) que desembolsou R$ 39,3 bilhes em 2012. Foi

tambm lanado um grande programa de concesses dos principais meios de transporte e logstica do pas

(portos, rodovias, ferrovias e aeroportos), com previso de investimentos da ordem de R$ 222 bilhes. Esses

projetos promovero uma verdadeira revoluo na logstica do Pas e garantiro aumento signicativo da

competitividade para o setor produtivo no Brasil.

Importante lembrar tambm que os fundamentos que tm guiado a poltica econmica nos ltimos

anos foram mantidos. Ou seja, continuou-se primando pela responsabilidade fiscal, pelo controle

de inflao e pela manuteno do cmbio flexvel, com ateno especial para o aumento da

competitividade do Pas. Tais fundamentos permitem o fortalecimento do mercado de capitais e areduo do endividamento pblico.

Esses pilares da poltica econmica em conjunto com a poltica de rendas adotada pelo governo ao

longo dos ltimos anos produziram, mesmo em um ambiente macroeconmico internacional frgil, um

mercado de trabalho slido e dinmico. Em 2012, encerramos o ano com o menor ndice de desemprego

da histria do pas.

Os reexos positivos dessas transformaes da economia brasileira comearam a serem sentidos no mercado

de capitais, onde se vericou maior volume negociado de ativos nanceiros ligados a produo - debntures,

Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDCs) e outros produtos nanceiros direcionados para o setorprivado. Nesse sentido, a queda da taxa Selic foi um importante incentivo aos investidores para buscarem


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maiores rentabilidades em ativos privados. Isso signica que um maior volume de recursos est disposio

das empresas e, com isso, espera-se uma expanso da oferta na economia e gerao de empregos e mais

renda, reforando o combate desigualdade no pas.

Mesmo realizando R$ 46 bilhes de desoneraes tributrias, reduzimos a dvida lquida do setor pblico para

35,1% do PIB, garantindo a solidez das contas pblicas no longo prazo e condies cada vez mais favorveis denanciamento para o Pas. A despeito do agravamento da crise internacional em 2012, o Brasil operacionalizou

medidas para a retomada do crescimento, sem prejuzo do controle da inao e da responsabilidade scal

anticclica. Dessa forma, foram lanadas as bases para um crescimento vigoroso de longo prazo.

Guido ManteGa

Ministro da Fazenda


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MENSAGEM DO SECRETRIO DO TESOURO NACIONAL

com grande prazer que apresento a 10 edio do Relatrio Anual da Dvida Pblica, documento que discorre

sobre os avanos na administrao da Dvida Pblica Federal DPF em 2012, tendo como referncia as

diretrizes traadas pelo seu Plano Anual de Financiamento.

O ano de 2012 foi marcado, em mbito mundial, por turbulncias nas principais economias, especialmente

na zona do Euro, que levaram a consecutivos cortes nas previses de crescimento global. Nesse cenrio, o

Brasil conseguiu avanar em mudanas estruturais importantes, possibilitadas pela conduo equilibrada

das polticas scal e monetria.

Sob essa perspectiva, o ano, que comeou com a taxa bsica de juros da economia em 11% ao ano, acabou

entrando para a histria com a menor taxa j praticada no Pas nas ltimas dcadas, de 7,25% ao ano. Do lado

scal, o governo atendeu os compromissos scais estabelecidos na Lei de Diretrizes Oramentrias, ao mesmo

tempo em que implementou polticas anticclicas.

Quanto ao perfil da Dvida Pblica Federal - DPF, os progressos em 2012 foram notveis, principalmente

no que diz respeito composio e ao alongamento do seu prazo mdio. Os ttulos pblicos prefixados e

remunerados por ndices de preos, que correspondiam conjuntamente a 65,5% da DPF ao final de 2011,

passaram a representar 73,9%. J o prazo mdio da dvida, de 3,6 anos em dezembro do ano anterior,

foi elevado para 4,0 anos.

Essa melhora deve-se, em grande parte, s operaes realizadas pelo Tesouro Nacional de trocas de ttulos

com fundos geridos por instituies governamentais, os Fundos Extramercado e o FGTS, as quais retiraram

do mercado quase R$ 100 bilhes em ttulos utuantes (LFT), substituindo-os por ttulos prexados e

remunerados por ndices de preos com prazos mdios maiores que os recebidos. Alm disso, o movimentode queda nas taxas de juros criou incentivos necessrios para que gestores de fundos de investimento e

entidades de previdncia complementar iniciassem substituio de seus ativos por outros mais alinhados

aos objetivos do Tesouro Nacional.

Em relao s operaes externas, o Tesouro Nacional foi muito atuante no aperfeioamento a estrutura a

termo da taxa de juros, ao substituir ttulos antigos por outros, cujos custos mais baixos so mais aderentes

atual condio de nanciamento do pas no exterior. Foram emitidos dois ttulos referenciados em dlares, os

Globais 2021 e 2023, sendo que este ltimo, o novo ponto de referncia de 10 anos nesse mercado, foi emitido

a 2,686% ao ano, menor taxa da histria. Vale ainda destacar que foram emitidos R$ 3,15 bilhes do novo ttulo

em reais, o Global BRL 2024, taxa recorde de 8,6% ao ano, sendo que, como parte do pagamento, foramrecebidos cerca de R$ 1,33 bilho de reais em ttulos com vencimentos em 2016 e 2022. Essas operaes

proporcionaram custos mais baixos de nanciamento para a Repblica e a consolidao de novos pontos de

referncia no mercado externo.

Em relao aos investidores individuais, o Tesouro Direto, programa de venda de ttulos pblicos pela internet,

completou 10 anos em 2012 e tornou-se ainda mais atrativo com a adoo de novas funcionalidades. Entre as

novidades implantadas podemos citar a reduo do valor mnimo de aplicao para apenas cerca de R$ 30,00,

a opo do investidor em realizar compras programadas, fazer reinvestimento dos juros e dos vencimentos, e

programar a venda antecipada de ttulos. O objetivo foi dar mais comodidade ao investidor, que agora pode

organizar melhor seus investimentos ao longo do tempo.


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Todos esses avanos so tambm fruto do esforo do Tesouro Nacional para desenvolver o mercado

secundrio de ttulos pblicos e para expandir e diversificar a sua base de investidores. Ele ocorre por

intermdio do constante dilogo com administradores de ativos e demais segmentos da sociedade e

na certeza de que, agindo com previsibilidade e transparncia, o Tesouro vai garantir menores riscos

e custos de financiamento para o Governo Federal. sob essa motivao que publicamos o Relatrio

Anual da Dvida Pblica Federal 2012.

arno HuGo auGustin FilHo

secretrio do tesouro nacional


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NDICE GERAL

1.Evoluo das Expectativas em 2012 .................................................................................... 11

2.Resultados Alcanados e Avanos na Administrao da Dvida...................................................... 19

2.1. Estratgia e sua execuo .................................................................................... 20

Dvida Interna ..................................................................................................... 20

Dvida Externa .................................................................................................... 26

2.2. Evoluo dos Indicadores da DPF ............................................................................ 31

Estoque ............................................................................................................ 31

Composio da DPF .............................................................................................. 33

Estrutura de vencimentos ....................................................................................... 34

2.3. Anlise de Risco ................................................................................................. 35

Risco de Mercado ................................................................................................. 35

Risco de Renanciamento....................................................................................... 39

Custo da Dvida Pblica ......................................................................................... 41

2.4. Base de Investidores ........................................................................................... 43

3.Avanos Institucionais..................................................................................................... 48

Sistema Integrado da Dvida SID .............................................................................. 48

Eventos para Investidores Nacionais e No Residentes ..................................................... 48

Visitas Tcnicas ao Tesouro Nacional .......................................................................... 50

Seminrio Preveno Fraude Tributria com Ttulos Pblicos Antigos .............................. 50

Construo do Novo Stio do Tesouro Nacional .............................................................. 51

Cooperao Brasil-Turquia ...................................................................................... 51

4.Tesouro Direto ............................................................................................................. 51

4.1. Linha do tempo Tesouro Direto 10 anos ................................................................... 52

4.2. Resultados Alcanados ......................................................................................... 53

4.3. Avanos ........................................................................................................... 57

Alterao dos Novos Limites de Compra e Venda ........................................................... 57


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Desenvolvimento das Novas Funcionalidades: As Aplicaes Programadas .............................. 57

Desenvolvimento do novo portal do Tesouro Direto ........................................................ 58

Nova Plataforma de Precicao do Tesouro Direto ........................................................ 58

Participao em Eventos ........................................................................................ 58

NDICE DE GRFICOS

Grco 1 Projees do Mercado para o PIB (Focus) 2012 e 2013 ................................................. 12

Grco 2 Projees do Mercado para o IPCA (Focus) 2012 e 2013................................................ 12

Grco 3 Curvas de Juros (Swap Pr-DI) do Primeiro Trimestre .................................................... 14

Grco 4 Curvas de Juros (Swap Pr-DI) do Segundo Trimestre .................................................... 15

Grco 5 Curvas de Juros (Swap Pr-DI) do Terceiro Trimestre..................................................... 16

Grco 6 Curvas de Juros (Swap Pr-DI) do Quarto Trimestre ...................................................... 17

Grco 7 Evoluo da Taxa de Cmbio (R$/US$)...................................................................... 18

Grco 8 Emisses, Resgates e Emisses Lquidas .................................................................... 21

Grco 9 Estoque em Mercado e Taxas das NTN-F, das LTN e dos Globais BRL ................................... 25

Grco 10 Estoque e Taxas dos Principais Ttulos Remunerados por ndices de Preos ......................... 25

Grco 11 - Evoluo das Taxas de Juros do Global BRL 2024 ........................................................ 27

Grco 12 - Evoluo das Taxas de Juros do Global 2021 e 2023..................................................... 28

Grco 13 Evoluo das Taxas do Global 2041 ........................................................................ 28

Grco 14 Resultado da Estratgia Adotada para a DPFe entre 2006 e 2012 ..................................... 29

Grco 15 Percentual de Dlares Adquiridos para Pagamento da DPFe* .......................................... 30

Grco 16 Evoluo da DPF, DPMFi e DPFe (% do PIB)................................................................ 33

Grco 17 Composio da DPF: Realizado Comparado com os Limites de 2012 ................................. 33

Grco 18 - Prazo Mdio e Percentual Vincendo em 12 Meses: Realizado versus Limites ........................ 35

Grco 19 Evoluo da Composio da DPF ........................................................................... 35

Grco 20 Risco de Repactuao da DPF ............................................................................... 36

Grco 21 Teste de Estresse sobre Juros e Cmbio................................................................... 37


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Grco 22 Evoluo DV01 de Ttulos Prexados....................................................................... 38

Grco 23 Prmio no Mercado Secundrio* ............................................................................ 38

Grco 24 Percentual Vincendo em 12 meses da DPF ................................................................ 39

Grco 25 Evoluo do Perl dos Vencimentos da DPF .............................................................. 39

Grco 26 Ofertas Pblicas de Ttulos Prexados com Prazo Superior a 3 anos ................................. 40

Grco 27 Prazo Mdio do Estoque e das Emisses em Ofertas Pblicas da DPMFi (anos) ..................... 41

Grco 28 Evoluo do Custo Mdio da Dvida (taxa acumulada em 12 meses).................................. 41

Grco 29 Taxas Mdias Aceitas nas Ofertas Pblicas de Ttulos Prexados...................................... 42

Grco 30 Evoluo do Custo Mdio da DPF e da DPFe (taxa acumulada em 12 meses) ....................... 43

Grco 31 Base de Detentores20 da DPMFi ............................................................................. 44

Grco 32 Composio da Carteira de Ttulos Pblicos por Detentor ............................................. 44

Grco 33 Distribuio por Prazo de Vencimento por Detentor .................................................... 45

Grco 34 - Rentabilidade Acumulada do IMA ........................................................................... 46

Grco 35 - Evoluo da Carteira Governo .............................................................................. 46

Grco 36 Evoluo do Uso do IMA por Fundos de Investimentos .................................................. 47

Grco 37 Nmero de Investidores Cadastrados - Tesouro Direto .................................................. 54

Grco 38 Vendas Anuais (R$ Milhes) - Tesouro Direto.............................................................. 54

Grco 39 Participao por Ttulo nas Vendas - Tesouro Direto .................................................... 55

Grco 40 Vendas por Prazo - Tesouro Direto ......................................................................... 55

Grco 41 Estoque do Tesouro Direto R$ Milhes ................................................................... 56

Grco 42 Composio do Estoque por Ttulo - Tesouro Direto..................................................... 56

Grco 43 Composio do Estoque por Prazo - Tesouro Direto ..................................................... 57


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NDICE DE TABELAS

Tabela 1 - Emisses Diretas em 2012 ..................................................................................... 21

Tabela 2 Caractersticas das Emisses Diretas para o BNDES em 2012............................................. 22

Tabela 3 Caractersticas das Emisses para a CEF em 2012 ......................................................... 23

Tabela 4 Caractersticas das Emisses para o BB em 2012 ........................................................... 23

Tabela 5 - Evoluo do Percentual de Renanciamento da DPMFi ................................................... 24

Tabela 6 - Ttulos Retirados do Mercado na Troca pelo Global BRL 2024 ............................................ 27

Tabela 7 Impacto das Operaes de Administrao da DPFe em 2012 ............................................. 30

Tabela 8 Resultados para a Dvida Pblica Federal DPF ............................................................ 31

Tabela 9 Variao da DPF, DPMFi e DPFe em 2012 (R$ bi) ........................................................... 32

Tabela 10 Principais Eventos Internacionais com a Participao do Tesouro Nacional .......................... 49

NDICE DE QUADROS

Quadro 1 Emisses Diretas em 2012 ..................................................................................... 21

Quadro 2 - Brasil Realiza Operao de Trocas de Ttulos no Mercado Externo ..................................... 27

Quadro 3 Evoluo da Carteira Governo ................................................................................ 45

Quadro 4 Medidas junto s Entidades Abertas de Previdncia Complementar ................................... 47


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EVOLUO DAS EXPECTATIVAS EM 20121.

As incertezas em torno da solvncia de importantes economias avanadas e a reduo do crescimento do produto

global, bem como as dvidas a respeito da implantao e eccia de polticas econmicas adotadas para lidar com

um cenrio internacional complexo, constituram os principais vetores de inuncia das expectativas dos agenteseconmicos em 2012. Com efeito, a economia mundial mostrou grande fragilidade, de um lado pela elevao do

risco de recesso e pelas incertezas quanto dinmica da dvida pblica de importantes economias, e por outro

pela baixa capacidade das economias emergentes em manterem expanso forte diante de tal cenrio.

No mbito domstico, a reduo mais intensa do que esperado no nvel de atividade e a necessidade de

adequao da poltica econmica para agir anticiclicamente tambm atuaram de maneira adicional sobre

o movimento dos mercados. Sob esse ambiente, as expectativas a respeito do desempenho da economia

brasileira alteraram-se de maneira importante diante da persistncia do ritmo fraco do nvel de atividade,

o que acabou afastando a perspectiva de descolamento do ciclo econmico global ao longo do ano. Nesse

contexto, a poltica econmica continuou a ser tempestiva, com aes no limitadas a aspectos conjunturais,mas tambm com alcances estruturais. Essas mudanas foram acompanhadas por alterao signicativa na

estrutura a termo da taxa de juros, como veremos a seguir.

As dvidas quanto dinmica da dvida de algumas economias, especialmente da Zona do Euro e dos Estados

Unidos (EUA), e as frgeis condies polticas e econmicas para lidar com essas adversidades mantiveram

um ambiente econmico restritivo nos primeiros meses do ano. Apesar dos avanos para contornar alguns

problemas nanceiros, com destaque para as operaes de liquidez do Banco Central Europeu (BCE), a

possibilidade de a crise extrapolar os limites de pases da periferia da Zona do Euro e contaminar economias

com papel mais relevante no grupo manteve-se e contribuiu para elevar a percepo de risco ao longo do

segundo trimestre. Dessa forma, embora no tenha ocorrido nenhum evento de ruptura nos mercados, aprimeira metade do ano registrou grande volatilidade.

Internamente, medida que os impactos da crise cavam mais claros, o governo agia oportunamente para mitigar

os principais canais de contgio sobre a economia brasileira. Nesse contexto, merecem destaque o amplo processo

de exibilizao monetria, o deslocamento do balano scal do setor pblico de restritivo para expansionista, e as

aes adotadas para lidar com a elevada liquidez global. Embora vrios desses instrumentos j estivessem em curso

nos primeiros meses do ano, a desacelerao do nvel de atividade e as incertezas relacionadas profundidade da

crise ainda geravam volatilidade elevada nos mercados domsticos. Esses elementos se reetiram sobre o produto

domstico, que, apesar das medidas governamentais, perdeu dinamismo.

O segundo semestre apresentou alguma tendncia de recuperao dos canais de crdito globais, bem comoda atividade e do comrcio exterior, indicando uma caminhada lenta para a normalizao dos mercados

internacionais. Apesar de no ocorrer uma soluo efetiva para a crise na Zona do Euro, os problemas de

curto prazo foram gradativamente equacionados. Alm disso, elementos de no deteriorao do ambiente

internacional passaram a ser encontrados nas perspectivas de recuperao da economia norte-americana,

apesar das incertezas relacionadas questo scal, e na capacidade da China manter um ritmo forte de

crescimento. Em relao economia brasileira, o perodo foi marcado pela expectativa de fortalecimento

da recuperao econmica em decorrncia, sobretudo, dos esforos envidados pelo governo. Entretanto,

as respostas do nvel de atividade no vieram como esperado e trouxeram dvidas quanto capacidade de

se criar um ritmo de crescimento robusto em meio s adversidades. Com efeito, havia vrios instrumentos

de estmulo, mas a incipiente recuperao denotava a passagem por um perodo de transio para um novo

cenrio macroeconmico, caracterizado por taxas reais de juros historicamente baixas, poltica scal agindo

anticiclicamente e taxa de cmbio mais competitiva. De qualquer forma, ao nal do perodo predominava o

entendimento de que a fase de desacelerao tinha cado para trs.


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Grco 1 Projees do Mercado para o PIB (Focus) 2012 e 2013

Fonte: Banco Central

As repercusses da crise internacional sobre as expectativas de inao interna foram dicotmicas nos

primeiros meses do ano. Se, por um lado, a perspectiva de desinao externa e de perda do dinamismo do

crescimento domstico criaram vetores de arrefecimento da trajetria dos preos, por outro lado, os efeitos

dos estmulos econmicos efetuados e a perspectiva de descolamento do crescimento brasileiro pressionavam

as perspectivas de inao de prazos mais longos. No segundo semestre, porm, as expectativas inacionrias

de 2012 apresentaram deteriorao em decorrncia, principalmente, do forte choque de oferta sobre ospreos de importantes commodities agropecurias. Apesar do esvaziamento desse efeito ao longo dos ltimos

meses do ano, as perspectivas de taxas de juros mais baixas e de taxa de cmbio em patamares mais elevados

foram alguns dos elementos que contribuam para manter as expectativas inacionrias em nveis elevados.

Grco 2 Projees do Mercado para o IPCA (Focus) 2012 e 2013



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Apesar dos desaos observados ao longo do ano, ao nal de 2012 existiam vrios elementos que indicavam a

acelerao do crescimento. Medidas de poltica econmica ajudaram a fortalecer os fundamentos da economia

brasileira e revelaram a existncia de instrumentos robustos para lidar com os efeitos negativos de uma crise

duradoura. De fato, mesmo diante de um cenrio de transio, continuavam favorveis as perspectivas com

respeito ao endividamento pblico e ao aparato de instrumentos de polticas econmicas disponveis para agir

anticiclicamente. Entretanto, alguns desaos foram postos economia domstica, especialmente em relao necessidade de uma clere elevao da capacidade de investimentos diante de cenrio complexo, que

acomodava elevado grau de incerteza.

1 Trimestre

A percepo de que a crise internacional teria impacto arrefecedor sobre a inao estava consolidada entre

os gestores pblicos desde o ano anterior. As diversas restries impostas s economias maduras limitavam

substancialmente a utilizao de polticas econmicas anticclicas e a acelerao de crescimento global.

Muitas economias emergentes tambm mostravam moderao no ritmo de atividade, inclusive a brasileira.

Adicionalmente, a economia domstica apresentava sinais de recuo da inao corrente, o que permitiu

continuidade ao processo de exibilizao monetria, fazendo com que a curva de juros domstica apresentasse

signicativa inclinao negativa nos vrtices mais curtos, apesar das expectativas divergentes quanto

magnitude e ao momento das aes de poltica monetria e da forte inclinao para prazos mais longos em

decorrncia da perspectiva de recuperao do crescimento.

Os indicadores econmicos domsticos divulgados ao longo do primeiro trimestre mostravam que os impactos

dos acontecimentos externos ocorriam por diferentes canais, a exemplo da corrente de comrcio, do uxo de

investimentos e do crdito. Em maro, a divulgao do PIB de 2011 raticou o processo de moderao pelo

qual a economia passava e consolidou a percepo de que a poltica monetria deveria ser mais expansionista

do que previamente avaliado. Diante deste quadro, o Comit de Poltica Monetria (Copom) deu continuidadeao ciclo de exibilizao monetria, com redues de 50 p.b e 75 p.b nas reunies de janeiro e de maro,

respectivamente, levando a taxa bsica de juros para 9,75% a.a.

Com uma linha de atuao baseada na busca do cumprimento da meta de supervit primrio, centralizando na

poltica monetria todo o poder de poltica anticclica, o governo realizou contingenciamento de R$ 55 bilhes

do Oramento da Unio para 2012. No obstante, ocorreram estmulos economia por meio da continuidade do

processo de desonerao tributria1. As medidas tinham como cerne a consolidao de um ambiente favorvel

para inao e taxas de juros, bem como a manuteno de uma trajetria cadente do endividamento pblico.

Concomitantemente a esse processo de realinhamento da poltica econmica, tambm existia a preocupao

quanto ao crescimento da liquidez global, decorrente da exibilizao monetria de importantes economias.Para limitar as distores advindas desse movimento, o governo brasileiro adotou nova postura com respeito

poltica cambial, bem como medidas adicionais de carter prudencial2.

Ao nal do primeiro trimestre, a economia mundial ainda enfrentava incerteza acima da usual, apesar de

alguma melhora. Havia percepo mais positiva em relao atividade nos EUA e o provimento de liquidez

adicional pelo BCE ajudou a reduzir a probabilidade de eventos bancrios extremos, apesar de no ter

dissipado os riscos quanto estabilidade nanceira global. No Brasil, o entendimento de que a crise externa

1 O Governo Federal prorrogou, em 26/03/2012, por mais trs meses a reduo das alquotas do Imposto sobre Produtos

Industrializados (IPI) incidentes sobre refrigeradores, congeladores, mquinas de lavar e secar de uso domstico e foges decozinha, itens da chamada linha branca.

2 Em 01/03/2012 o Governo Federal aumentou de dois para at trs anos o prazo de incidncia da alquota do IOF (Imposto sobreOperaes Financeiras) nas liquidaes de operaes de cmbio. Em 12/03/2012 reforou a deciso de reduzir o uxo de capital queentrava no pas e ampliou de trs para cinco anos o prazo mnimo para iseno de cobrana de alquota de 6% do IOF sobre emprstimosrealizados no exterior por empresas e instituies nanceiras.


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seria prolongada e uma agenda governamental focada na acelerao do crescimento solidicavam a ideia de

que as taxas de juros migrariam para patamares historicamente baixos. Contudo, as taxas de juros de prazos

mais longos eram menos sensveis a essa percepo.

Grco 3 Curvas de Juros (Swap Pr-DI) do Primeiro Trimestre

Fonte: BMF&Bovespa

2 Trimestre

No comeo do segundo trimestre, o governo brasileiro anunciou novas polticas de estmulo, com destaquepara a desonerao da folha de pagamentos de setores da indstria 3 que usavam mo de obra intensiva e

para a alterao da regra de remunerao da Caderneta Poupana 4. Com esta ltima medida, foi desarmado

um relevante empecilho institucional para a reduo da taxa bsica de juros, o que constituiu mais um passo

para compatibilizar a estrutura nanceira nacional ao novo cenrio de inao e juros em queda. Com efeito,

amparada em outras relevantes mudanas estruturais ocorridas em anos anteriores5, a mudana na regra da

Caderneta de Poupana foi mais um fator que propiciou forte reduo da estrutura a termo da taxa de juros.

O segundo trimestre foi marcado por ampla deteriorao dos mercados globais. A economia norte-americana,

que vinha apresentando resultados surpreendentemente positivos nos meses anteriores, mostrou perda de

flego. Alm disso, a fragilidade da economia espanhola com aprofundamento da recesso, crise bancria ecrescentes custos de renanciamento ganhou espao na agenda econmica e passou a suscitar dvidas quanto

ao transbordamento dos efeitos negativos sobre as demais economias da Zona do Euro. Embora o provimento

de liquidez do BCE tenha reduzido a probabilidade de ocorrncia de ruptura nos mercados, persistiram riscos

elevados para a estabilidade nanceira global em decorrncia, sobretudo, da exposio de bancos internacionais

s dvidas soberanas de pases com desequilbrios scais. Ao mesmo tempo, a frustrao de resultados da

economia chinesa ensejava a adoo de medidas monetrias para auxiliar sua expanso.

3 Os setores beneciados passaram a contribuir com um percentual de 1% a 2% da receita bruta em substituio contribuio previdenciria.Vale notar que essa medida poderia ser ampliada para outros setores, eventualmente, no sentido de reduzir os custos do setor privado

4 A Caderneta de Poupana o investimento mais tradicional, conservador e popular entre os brasileiros, principalmente entre os de

menor renda. A regra anterior de rendimento da Caderneta de Poupana funcionava como um obstculo para a queda das taxas de jurosda economia a partir de certo patamar, pois a remunerao xa da Caderneta de Poupana criava uma taxa mnima de juros para acaptao dos bancos. Caso no houvesse a alterao, a partir de um patamar da taxa bsica de juros, tenderia a haver forte migrao degrandes investidores para a Caderneta de Poupana.

5 Responsabilidade scal, conduzindo ao endividamento pblico equilibrado, cumprimento das metas de inao, aprofundamento do mercadode crdito, reduo dos prmios de risco e dcit em transaes correntes amplamente nanciado por investimentos diretos do exterior.


16/6215

Nos meses de maio e junho, o cenrio internacional foi pautado principalmente pelas indenies na Zona

do Euro, com os mercados globais apresentando elevada volatilidade. Eram crescentes as presses sobre a

estabilidade da unio monetria. O ambiente internacional continuava a piorar, com progressivo aumento

da averso ao risco e correes signicativas nos preos de ativos. O dissenso em torno das possveis aes

de poltica econmica (se estmulo direto da atividade ou austeridade scal e reformas estruturais) apenas

deixava clara a falta de liderana e coordenao da regio. Eram ntidas as diculdades polticas quanto aencontrar uma soluo ampla para crise. Adicionalmente, havia dvidas com respeito s eleies na Grcia.

A essa piora externa somava-se a persistente frustrao com o desempenho da atividade domstica. A safra de

indicadores divulgados revelava que a economia brasileira continuava a enfrentar diculdades para engrenar

uma retomada mais consistente do crescimento. O governo continuou a divulgar medidas de estmulo, voltadas

ao setor automotivo e indstria de bens de capital, segmentos diretamente afetados pelo agravamento da

crise internacional. Alm disso, apareciam os primeiros impactos da ausncia de acelerao da atividade

econmica sobre as contas do governo, com a evoluo das receitas dicultando o cumprimento da meta

de supervit primrio em 2012. O conjunto de informaes externas, associado ao balano de riscos para a

inao e ao ritmo ainda incerto da atividade domstica, causou correes para baixo ao longo da estrutura atermo da taxa de juros e levou o COPOM a manter a velocidade dos ajustes na poltica monetria, reduzindo a

taxa bsica de juros em 75 p.b e 50 p.b. nas reunies de abril e maio, respectivamente, para 8,50% a.a.

Grco 4 Curvas de Juros (Swap Pr-DI) do Segundo Trimestre

Fonte: BM&FBOVESPA

3 Trimestre

No comeo do terceiro trimestre, o encontro de lderes da Zona do Euro trouxe elementos positivos, com a

sinalizao de que o European Stability Mechanism (ESM) poderia atuar diretamente na capitalizao dos

bancos, abrindo caminho para o resgate do sistema bancrio espanhol. Entretanto, permaneceram algumas

incertezas sobre pontos prticos associados s propostas acordadas. Nos EUA, o Federal Reserve anunciou

continuidade da Operao Twist at o nal de 2012 e a poltica monetria caminhava na direo de mais uma

etapa de afrouxamento quantitativo. Sob esse contexto, havia expectativa de gradual diluio da averso globalao risco e de um paulatino reaquecimento da atividade econmica nos EUA, na China e at mesmo na Europa.


17/6216

Mas foi no nal do terceiro trimestre que notcias alvissareiras de diferentes regies ajudaram a melhorar o

ambiente externo: i) nos EUA, o Federal Reserve garantiu a manuteno da taxa bsica de juros no intervalo

entre zero e 0,25% a.a. at meados de 2015 e anunciou o programa de compra de US$ 40 bilhes por ms

em ativos lastreados em ttulos hipotecrios durante prazo indenido, de forma a contribuir para reduzir

ainda mais as taxas de juros nos nanciamentos de imveis e consolidar a incipiente recuperao do setor

imobilirio; ii) na Europa, a justia alem reconheceu a legalidade do ESM; e iii) na China, o governo anunciouplano de investimento em infraestrutura, como forma de manter o dinamismo da economia domstica.

No Brasil, foram aumentando os indcios de reacelerao da economia6: a) o consumo ganhou flego; b) os

mercados de trabalho e de crdito apresentaram melhora; e c) indicadores antecedentes e coincidentes

sugeriam que o PIB do terceiro trimestre deveria crescer em ritmo anualizado de 4%. As principais dvidas

estavam ao redor de uma acelerao do investimento. Contudo, o entendimento de que o ciclo de exibilizao

da poltica monetria estava se aproximando do m passou a ser crescente diante, tambm, do ambiente

inacionrio menos favorvel. Com efeito, houve intensa perda de inclinao nos trechos mais curtos da

curva de juros, mas o cenrio de reativao irregular da economia domstica impedia maior convergncia das

expectativas. Nesse contexto, a taxa bsica de juros atingiu 7,50% a.a. no nal do 3 trimestre, aps reduesde 50 p.b. nas reunies de julho e agosto.

Do lado scal, a perspectiva de supervit primrio abaixo da meta no prejudicava a avaliao de

continuidade da trajetria de reduo do endividamento pblico em funo de um panorama favorvel

para o resultado nominal do setor pblico. Alm disso, o governo continuava a perseguir uma agenda de

mudanas estruturais: i) reduo do custo da tarifa de energia eltrica para as famlias e indstrias; ii)

permisso para aumento do endividamento de vrios estados que mostraram-se aptos do ponto de vista

scal, de forma a elevar os investimentos em infraestrutura, especialmente; e iii) ampliao da lista dos

setores beneciados com a reduo de tributos sobre a folha de pagamentos, com o intuito de reduzir o

custo da mo de obra e tornar as empresas nacionais mais competitivas.

Grco 5 Curvas de Juros (Swap Pr-DI) do Terceiro Trimestre

Fonte: BM&FBOVESPA

6 Os indicadores coincidentes tanto da indstria quanto do comrcio davam indcios de uma recuperao mais forte no 3 trimestre. O IBC-Br, ndice de atividade econmica do Banco Central, usado comoproxypara o PIB mostrou crescimento de 1,1% no trimestre encerradoem setembro. No entanto, a divulgao do resultado do PIB do 3 trimestre ao nal de novembro, mostrou crescimento de apenas 0,6%sobre o trimestre anterior, valor signicativamente abaixo da mediana das expectativas de mercado (1,2%).


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4 Trimestre

O ltimo trimestre do ano iniciou com sinais de agravamento da crise europeia e elevada incerteza em

relao poltica scal nos EUA, que continuavam a apresentar ritmo de atividade econmica sem trao,

em meio disputa eleitoral. As economias emergentes tambm mostravam diculdade em acelerar o ritmo

de crescimento, prejudicando as perspectivas para o ano vindouro. Na Zona do Euro, permaneciam dvidassobre a capacidade de os pases perifricos implementarem seus programas de ajuste econmico e sobre a

habilidade dos governos de contornarem as adversidades, o que, para muitos, elevou o risco de ruptura e as

chances da Grcia deixar o bloco. Contudo, os lderes europeus conseguiram avanar em pontos importantes

em relao unio bancria e regularizao da atuao do BCE no mercado de ttulos pblicos.

Posteriormente, o congresso grego aprovou nova rodada de medidas de ajuste scal e cumpriu as exigncias

dos credores para desembolso de mais uma tranche de recursos. Por outro lado, os dados do PIB do terceiro

trimestre na Europa conrmavam a recesso tcnica, ainda que moderada, e mostravam a fragilizao das

economias mais fortes. Nesse ambiente, ganhou ateno o impasse poltico nos EUA a respeito de um possvel

ajuste scal. Caso no houvesse acordo, provavelmente a economia norte-americana voltaria recesso,encerrando ciclo de discreta recuperao. Apesar dos contratempos, havia perspectiva de entendimento poltico

capaz de aliviar o impacto adverso. Notcias positivas tambm passaram a vir da China, que gradativamente

afastava os indcios de desacelerao mais intensa.

Concernente economia domstica, as expectativas com respeito poltica monetria comeavam a denotar

menor disperso, consolidando-se consenso de que o ciclo de afrouxamento estava chegando ao m. De fato,

em outubro a autoridade monetria decidiu reduzir a Selic em 25 p.b., para 7,25% a.a., e encerrar o ciclo de

exibilizao monetria aps 525 p.b. de baixa desde agosto de 2011. O Copom destacou o entendimento de

que a estabilidade das condies monetrias por um perodo de tempo sucientemente prolongado seria a

estratgia mais adequada para garantir a convergncia da inao para a meta. Essa sinalizao tambm foiraticada na ltima reunio do Copom do ano e a curva de juros passou a projetar elevao da taxa bsica de

juros apenas em prazo superior a doze meses.

Grco 6 Curvas de Juros (Swap Pr-DI) do Quarto Trimestre



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O conjunto de indicadores antecedentes e coincidentes da atividade domstica rearmava o diagnstico de que

a economia brasileira estava reagindo s medidas de estmulo monetrio e scal adotadas nos ltimos meses.

No entanto, do ponto de vista scal, as diculdades para o alcance dos objetivos eram evidentes e o Ministrio

da Fazenda decidiu utilizar as despesas do Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) para abater a meta de

supervit primrio de 2012, como previsto em lei. Os principais fatores para essa percepo eram as frustraes

de arrecadao e as perdas tributrias advindas das polticas de desonerao de impostos7.

Outro movimento econmico destacado ao longo do ano foi a mudana na conduo da poltica cambial brasileira.

Com a acentuao da crise, polticas monetrias excessivamente exveis ao redor do globo contriburam para

elevar de maneira exacerbada a liquidez no mercado internacional, favorecendo a formao de uxo nanceiro

potencialmente desestabilizador para economias mais atrativas, a exemplo do caso brasileiro. Nesse sentido,

sempre que o Ministrio da Fazenda e o Banco Central avaliavam a existncia de tendncias persistentes e

arriscadas, bem como de possvel volatilidade em excesso, aes especcas eram tomadas, sejam por meio

de medidas tributrias ou de atuaes nos mercados vista ou futuro. Ao longo do tempo, essas intervenes

acabaram desvalorizando a taxa de cmbio do patamar de R$/US$ 1,70 no primeiro trimestre para algo entre

R$/US$ 2,0 e R$/US$ 2,10 no ltimo trimestre.

Grco 7 Evoluo da Taxa de Cmbio (R$/US$)

Fonte: BM&FBOVESPA

Outro comportamento importante observado ao longo do ano foi a continuidade do ingresso de Investimentos

Estrangeiros Diretos (IED), a despeito da desacelerao do nvel de atividade. Esse uxo continuou a ser

a principal fonte de nanciamento do dcit em transaes correntes, corroborando tendncia observada

nos ltimos anos. Cumpre mencionar que as reservas internacionais atingiram seu maior patamar histrico,

superando o montante de US$ 378,61 bilhes e mantendo-se superior totalidade do endividamento externo

do pas (privado e pblico). Nesse contexto, a percepo de solidez macroeconmica no mdio e longo prazos

continuou a prevalecer, capturada pelo desempenho dos prmios de risco soberano.

Por m, importante observar que, diante das principais adversidades observadas ao longo do ano, o governo

brasileiro tomou uma srie de medidas favorveis elevao do investimento e da produtividade. Nessesentido, o conjunto de mudanas teve no apenas carter anticclico, sendo algumas medidas de alcance

7 A reduo do IPI para automveis foi estendida at o m do ano, o que colaborou para desacelerar a inao e, principalmente,estimular o crescimento da indstria, uma vez que simultaneamente estimula a demanda por carros e reduz seus preos.


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estrutural e maturidade mais elevadas, com provveis impactos positivos sobre o ambiente de negcios

por anos. A agenda de ampliao de investimento continuou como prioridade governamental, que em

conjunto com outros fatores (juros reais mais baixos, cmbio mais competitivo e desoneraes fiscais)

contribuiria para reestabelecer a dinmica da economia brasileira, mesmo com a possvel presena de

elevada incerteza no cenrio internacional.

RESULTADOS ALCANADOS E AVANOS NA ADMINISTRAO DA DVIDA2.

O objetivo primrio da gesto da Dvida Pblica Federal o levantamento de recursos sucientes para o

atendimento da necessidade de nanciamento do governo federal, sendo este o ponto de partida para a

denio da estratgia de emisses de ttulos pblicos pelo Tesouro Nacional.

No intuito de prover transparncia e efetivamente descrever a atuao do Tesouro Nacional quanto ao

renanciamento da dvida pblica, o diagrama abaixo traz uma representao da necessidade de nanciamento

em 2012 considerando os vencimentos da dvida pblica externa e domstica, dos encargos referentes aos

ttulos na carteira do Bacen8 e, por outro lado, dos recursos oramentrios direcionados para o pagamento da

DPF. Assim, a necessidade bruta de nanciamento em 2012 alcanou R$ 533,75 bilhes.

Para se apurar a necessidade lquida de nanciamento do governo federal, deduzem-se desse montante

os recursos oramentrios utilizados para pagamento de DPF, que registraram R$ 221,71 bilhes em 2012.

Destaca-se que parte desse valor oriunda da transferncia ao Tesouro Nacional do resultado positivo

apurado no balano do Banco Central, no valor de R$ 146,97 bilhes 9. Dessa forma, a necessidade lquida

de nanciamento em 2012 foi de R$ 312,04 bilhes.

Figura 1 - Necessidade de Financimento do Tesouro Nacional

Nota: Os montantes incluem valores decorrentes de compromissos contratuais executados diretamente por unidades da adminis-trao federal direta, alm de outros fatores decorrentes de ajustes contbeis. No esto includos, nos vencimentos da dvidainterna em mercado, as operaes de troca/cancelamentos que totalizaram R$ 179,71 bilhes, uma vez que estas no afetam anecessidade de financiamento. Desse montante, R$ 74,02 bilhes se referem a trocas efetuadas por meio de leiles e R$ 105,34bilhes so resultados das operaes diretas realizadas com os fundos extramercado e com o FGTS, que alcanaram R$ 61,20bilhes e R$ 44,14 bilhes, respectivamente (vide Quadros 1 e 3).

Fonte: Sia

8 Os encargos dos ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, por fora do artigo 39 da Lei de Responsabilidade Fiscal(Lei Complementar n101, de 4 de maio de 2000), no podem ser renanciados junto ao Banco Central, devendo ser pagos com recursosoramentrios ou oriundos da emisso de ttulos em mercado.

9 Deste total, R$ 61,05 bilhes amortizaram o principal da dvida junto ao prprio Banco Central e R$ 85,92 bilhes reduziramesta necessidade de financiamento.


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As sees seguintes detalham como se deram as operaes de emisses, resgates e trocas a m de colocar em

prtica a estratgia planejada e explicitada no PAF 2012,tendo em vista as condies do mercado.

2.1. Estratgia e sua execuo

Dvida Interna

Como poderemos observar ao longo desta seo, a estratgia adotada pelo Tesouro Nacional seguiu as diretrizes

enunciadas no PAF 2012. Em relao s emisses, estas estiveram em linha com a diretriz de substituir gradualmente

os ttulos indexados a taxas utuantes por instrumentos prexados e remunerados por ndices de preos.

Para os ttulos prexados, a estratgia executada consistiu na emisso de quatro pontos de referncia deLTN, de curto e mdio prazos, de at 4 anos. Para as NTN-F, ttulos prexados de mdio e longo prazos, foram

ofertados dois novos vencimentos, o 2018 e o 2023, representando referncias de 5 e 10 anos.

Em relao s emisses de ttulos remunerados por ndices de preos (NTN-B), foi mantida a estratgiade emisso de seis benchmarks, dos quais trs com prazos at 10 anos e trs entre 20 e 40 anos, bemcomo a realizao dos leiles de troca.

Quanto aos ttulos indexados a taxas utuantes, o Tesouro permaneceu com sua poltica de reduo dos lotes

ofertados das LFT, realizando renanciamento lquido inferior a 100% desses ttulos. Diferentemente dos anos

anteriores, em 2012 foi ofertado apenas um vencimento de LFT em cada leilo, que passou a ter regularidade

mensal, em contraste com as ofertas quinzenais realizadas em 2011.

O ano de 2012 permitiu a substituio de forma gradual das emisses de ttulos prexados de curto prazo por

prexados de mdio e longo prazo. As emisses tradicionais das LTN mais longas (2 a 4 anos) representaram 90,2% das

colocaes desses ttulos em 2012. No tocante s NTN-F, o volume vendido dos novos vencimentos desse ttulo em

leiles tradicionais atingiu R$ 26,4 bilhes em 2012, superando o volume ofertado em 2011. Ao nal, a emisso lquida

de ttulos prexados foi de R$32,7 bilhes, com emisses de R$ 351,0 bilhes, ante resgates de R$ 318,3 bilhes.

Quanto s NTN-B, o volume emitido em leiles tradicionais em 2012 foi de R$ 66,6 bilhes, o que contribuiu para o

aumento da participao dos ttulos remunerados por ndices de preos na DPF. O Tesouro Nacional manteve ainda

a realizao de leiles mensais de recompra das NTN-B com vencimento aps 2030, dando aos seus detentores uma

possibilidade adicional de liquidez em relao ao mercado secundrio. As emisses totais10 de ttulos remuneradospor ndices de preos foram de R$ 211,6 bilhes, com resgates de R$ 138,7 bilhes. Como resultado, houve emisso

lquida de R$ 73,0 bilhes. A diferena entre as emisses totais e o volume emitido em leiles tradicionais deve-se, em sua maior parte, s operaes de troca de ttulos com os Fundos Extramercado e com o FGTS, alm de

concesso de crdito para o BNDES, a Caixa e o Banco do Brasil, conforme detalhado na Tabela 2.

Em relao aos ttulos indexados a taxas utuantes, foram emitidos apenas 34,5% do total vendido em 2011. Nosleiles tradicionais, o volume emitido para este indexador representou apenas 3,8% do volume total vendido

em 2012. Em consequncia, houve resgate lquido de cerca de R$ 165,2 bilhes em ttulos remunerados por

taxas utuantes, resultado das emisses de R$ 23,8 bilhes e resgates de R$ 189,0 bilhes.

O grco 8 a seguir apresenta um balano da atuao do Tesouro no mercado domstico em 2012. No tocante s

emisses, cabe dizer que elas incluem tanto as ofertas de ttulos em leiles tradicionais como as emisses diretas,realizadas para atender a objetivos especcos determinados por lei. Um panorama geral das emisses diretas

realizadas no ano apresentado no Quadro 1.

10 As emisses totais compreendem as tradicionais, realizadas por meio de oferta pblica, e as diretas previstas em lei como, porexemplo, as destinadas para o BNDES.


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Grco 8 Emisses, Resgates e Emisses Lquidas

Fonte: Tesouro Nacional

Quadro 1 Emisses Diretas em 2012

Em 2012, as emisses diretas de ttulos (fora de leiles competitivos), realizadas com o objetivo de atender

a nalidades especcas denidas em lei, totalizaram R$ 191,18 bilhes. Em termos de volume nanceiro,

as emisses mais signicativas foram aquelas referentes s operaes de troca de ttulos com os Fundos

Extramercado e com o FGTS, seguidas das relativas s operaes de concesso de crdito para o BNDES, a

Caixa Econmica Federal - CEF e o Banco do Brasil - BB, conforme ilustra a tabela a seguir:

Tabela 1 - Emisses Diretas em 2012



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As operaes de troca com fundos geridos pelo governo tiveram papel fundamental na expressiva

melhora da composio da dvida pblica registrada em 2012, uma vez que proporcionaram a

retirada de cerca de R$ 105 bilhes em ttulos flutuantes. Tais operaes sero descritas com

maior detalhe no Quadro 3 deste relatrio.

Em relao s emisses diretas para o BNDES, a primeira operao ocorreu em janeiro, no

valor de R$ 10 bilhes, volume remanescente do limite autorizado pela Medida Provisria n

526, de 2011, posteriormente convertida na Lei n 12.453, de 2011. Outras trs operaes

foram realizadas em junho, outubro e dezembro, nas quais foram emitidos R$ 10 bilhes, R$ 20

bilhes e R$ 15 bilhes, respectivamente,permitidas pela Medida Provisria n 564, de 2012,

convertida na Lei n 12.712, de 2012. As caractersticas dos ttulos emitidos em cada operao

esto detalhadas na tabela a seguir:

Tabela 2 Caractersticas das Emisses Diretas para o BNDES em 2012


Assim como vem ocorrendo desde 2009, as operaes entre o Tesouro Nacional e o BNDES

tm sido caracterizadas por emprstimos, celebrados por contratos, sob os quais ocorrem

emisses de ttulos pelo lado do governo federal e so definidas as condies de pagamento

pelo lado do banco.

Os fluxos de recebimentos desses contratos seguem as mesmas caractersticas das operaes

realizadas no ano anterior. O prazo de 40 anos, com carncia de 20 anos para amortizao do

principal, que ser calculada pelo valor do principal vincendo da dvida, dividido pelo nmero

de prestaes no vencidas. Quanto s taxas de juros, nos primeiros 15 anos esta ser de

1/3 da TJLP (os 2/3 restantes sero incorporados ao principal), limitada a 6% ao ano e, aps

esse perodo, a taxa corresponder TJLP, tambm limitada a 6% ao ano. Em caso de a TJLP

superar esse limite, a diferena no integrar o fluxo mensal de pagamento de juros, sendo

incorporada ao saldo devedor.


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11 De acordo com a Exposio de Motivos que acompanhou a MP n 581, o objetivo dos emprstimos foi minimizar o riscodesses bancos federais carem desenquadrados em relao aos limites prudenciais estabelecidos por normativos do CMN,bem como fomentar o programa do Governo Federal Minha Casa minha Vida.

Alm das emisses ao referido banco de fomento, o Tesouro Nacional, por meio da Medida Provisria

n 581, de 20 de setembro de 2012, realizou concesso de crdito para ampliao dos limites

operacionais da Caixa Econmica Federal e do Banco do Brasil S.A, nos valores de R$ 13,0 bilhes

e R$ 8,1 bilhes, respectivamente. As caractersticas dos ttulos emitidos para a CEF e para o BB

em cada operao esto detalhadas na tabela a seguir:

Tabela 3 Caractersticas das Emisses para a CEF em 2012


Tabela 4 Caractersticas das Emisses para o BB em 2012


Por esses emprstimos do Tesouro Nacional, as referidas instituies pagaro, em contrapartida,

juros perptuos sobre o principal da dvida. Foram rmados ao total 3 contratos, sendo 2 com a Caixa

e um com o BB. Diante da celebrao dos referidos contratos, cou assegurado ao Tesouro Nacional,

para as destinaes denidas nos 3 e 4 do art. 12 da MP 581, de 2012, o recebimento de juros

compatveis com a taxa de remunerao de longo prazo, de 5,5% ao ano, sobre o principal da dvida

e, para as demais destinaes dos recursos, juros remuneratrios baseados na taxa da NTN-B 2050

poca, de 4,47% ao ano, incidente sobre o valor nominal da dvida atualizado pelo IPCA.11


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Ao longo do ano, considerando as emisses e resgates mencionados, foi possvel alcanar avanos

considerveis tanto na composio quanto nos prazos da DPF. A tabela 5 permite visualizar a trajetria

crescente do percentual de renanciamento12 dos ttulos remunerados por ndices de preos nos ltimos

anos e decrescente dos ttulos indexados a taxas utuantes. Os ttulos prexados, por sua vez, apresentaram

taxas de renanciamento sempre superiores a 100%.

Tabela 5 - Evoluo do Percentual de Renanciamento da DPMFi


Do ponto de vista da liquidez em mercado, o efeito da atuao do Tesouro Nacional calculado tendo

por base o resultado das emisses com contrapartida financeira e dos resgates, bem como dos demais

fluxos da Conta nica. Houve resgate lquido de R$ 145,3 bilhes em ttulos, fruto de R$ 322,2 bilhes

das emisses e R$ 467,5 bilhes referentes aos resgates. Considerando o supervit financeiro na Conta

nica de R$ 117,3 bilhes em 2012, o Tesouro Nacional, em suas operaes, adicionou liquidez em

mercado de R$ 28,0 bilhes.

Atuao do Tesouro Nacional junto ao Mercado Domstico

A preocupao do Tesouro Nacional com o bom funcionamento do mercado de ttulos norteia a estratgia de

construo de pontos de referncia ao longo da estrutura de maturao. Esta estratgia visa construo

de uma estrutura a termo de taxas de juros, que permite o melhor apreamento dos ttulos emitidos tanto

pelo Governo quanto pela iniciativa privada. Para atingir tal objetivo, o Tesouro Nacional se utiliza do

mercado domstico e do internacional, aproveitando a complementaridade entre eles.

Em 2012, a estratgia de construo de pontos de referncia promoveu a concentrao de vencimentos

em datas bem denidas, prezando pelo volume e liquidez associados a cada um deles. Particularmente,

possvel notar que ao longo de toda curva h outras referncias com volumes signicativos. Atuandode forma complementar curva domstica, os ttulos globais BRL com vencimentos em 2016, 2022, 2024

e 2028 representam boa oportunidade para os investidores no residentes que buscam aumentar sua

exposio em reais, porm preferem um ativo que seja emitido e liquidado no mercado internacional.

12 Relao entre emisses e resgastes.


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Grco 9 Estoque em Mercado e Taxas das NTN-F, das LTN e dos Globais BRL

Fonte: ANBIMA e Bloomberg

Os ttulos remunerados por ndice de preos, por sua vez, so segmentados em dois grupos, a partir dos quais

so realizados leiles hbridos de trs vencimentos distintos, considerados benchmarks. Em relao ao Grupo

1, formado por ttulos de prazo mximo de 10 anos, foram ofertados ao longo do ano os vencimentos 2016,

2018 e 2022. No que tange ao Grupo 2, formado por ttulos com prazos superiores a 10 anos, foram ofertados

ao longo do ano os ttulos com vencimentos em 2030, 2040 e 2050. A diversidade de vencimentos ofertados

demonstra a ateno do Tesouro Nacional com o perl de maturao, buscando a suavizao na estrutura de

vencimentos, adicionalmente diretriz de construo da curva de juros.

Grco 10 Estoque e Taxas dos Principais Ttulos Remunerados por ndices de Preos

Fonte: Tesouro Nacional, Anbima e Bloomberg


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Dvida Externa

Quanto atuao no mercado externo, a estratgia do PAF 2012 se apoiava nas seguintes diretrizes:

Criao e aperfeioamento de pontos de referncia (benchmarks) na estrutura a termo de

taxa de juros, por meio de emisses qualitativas em dlares ou em reais;

Manuteno do programa de resgate antecipado (BuyBack) para ttulos denominados em

dlares (USD), euros (EUR) e reais (BRL);

Possibilidade de realizao de operaes de gerenciamento do passivo externo, com o objetivo

de aumentar a ecincia da curva de juros externa; e

Acompanhamento da Dvida Contratual Externa, em busca de alternativas de operaes que

apresentassem ganhos nanceiros para o Tesouro Nacional.

Considerando essas diretrizes de atuao e, tambm, as condies vigentes no mercado internacional em 2012,

o Tesouro Nacional efetuou duas operaes externas em dlares e uma em reais, captando US$ 3,8 bilhes.

As emisses em dlares se referiram s operaes com o benchmark de 10 anos, consistindo na reabertura

do Global 2021 e na emisso de um novo ttulo com vencimento em 2023. Com relao operao em reais,

a emisso do novo ttulo, o Global BRL 2024, foi feita de forma associada operao de tender offer13, que

incluiu os ttulos Globais BRL 2016 e 2022.

No caso do instrumento de 10 anos em dlares, o incio de ano positivo no mercado externo permitiu que

o Brasil realizasse, j em janeiro, a reabertura do Global 2021, marcando a primeira emisso de mercados

emergentes do ano. Essa operao obteve taxa de retorno de 3,45% a.a., a menor registrada para uma emissode ttulos soberanos brasileiros em dlares para esse prazo, at ento. A demanda pelo ttulo alcanou cinco

vezes o volume inicialmente ofertado, conrmando a percepo positiva dos investidores sobre o Pas. O

Tesouro Nacional estendeu a oferta ao mercado asitico, por meio do Green Shoe14, elevando o volume nal

em mais 10%. O volume total emitido do Global 2021 alcanou US$ 825 milhes, fazendo com que o estoque

total em mercado desse ttulo se elevasse para US$ 2,99 bilhes.

Em abril, foi a vez de o Tesouro acessar o mercado de ttulos em reais, com a abertura do Global BRL

2024, aproveitando a elevao da demanda dos investidores internacionais por ttulos denominados em

moeda local emitidos por pases emergentes. A emisso alcanou valor de R$ 3,15 bilhes, incluindo

a oferta do Green Shoe no mercado asitico, e foi associada recompra dos ttulos BRL 2016 e 2022,

conforme detalhado no quadro 2 a seguir.1

13 Tender Offer uma oferta pblica de recompra de um passivo. Na operao em questo, o Tesouro Nacional recomprou ttulos

existentes em mercado, os Globais BRL 2016 e 2022. Para mais informaes, veja https://www.tesouro.fazenda.gov.br/images/arquivos/Divida_publica/Publicacoes/Informes/Informe_emissao_BRL2024.pdf.14 Na ocasio, o Tesouro Nacional utilizou o mecanismo conhecido comogreen shoe, no qual a emisso realizada em horrio compatvelcom os mercados norte-americano e europeu e o emissor se reserva o direito de reabri-la logo em seguida no mercado asitico, comvolume e condies predeterminadas. Tal estratgia especialmente benca para expandir a base de investidores, motivo pelo qual temsido utilizada com freqncia nas emisses soberanas brasileiras.


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Quadro 2 - Brasil Realiza Operao de Trocas de Ttulos no Mercado Externo

Concomitantemente emisso em reais do novo benchmark de 10 anos no mercado externo, o

BRL 2024, o Tesouro recomprou ttulos externos (Tender Offer) denominados em reais. Nessaoperao, que contou com os mesmos bancos lderes da emisso do BRL 2024 HSBC Securities e

Goldman Sachs -, o Tesouro Nacional deu preferncia aos investidores que tambm participaram

da emisso do BRL 2024, tendo sido recomprados R$ 1,33 bilho em valor de face de ttulos com

vencimentos em 2016 e 2022, equivalente a R$ 1,67 bilho em recursos nanceiros.

O resultado da operao apresentado abaixo:

Tabela 6 - Ttulos Retirados do Mercado na Troca pelo Global BRL 2024

Nota: Preo pago pelo Brasil para cada ttulo recomprado. O preo de compra no inclui os juros decorridos.


A operao de troca foi bem recebida pelo mercado, o que pode ser comprovado pelo forte fechamento

da taxa ao longo do tempo do ttulo referenciado em real - BRL 2024 - aps a sua emisso.

Grco 11 - Evoluo das Taxas de Juros do Global BRL 2024

Fonte: Bloomberg


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Em setembro, o Tesouro realizou a emisso do Global 2023, novo benchmark de 10 anos no mercado de dlares. A

emisso somou US$ 1,35 bilho, sendo US$ 1,25 bilho nos mercados europeu e norte-americano e US$ 100 milhes

no mercado asitico. O ttulo foi emitido a uma taxa de juros de 2,69% ao ano, inferior obtida na reabertura do

Global 2021 e, portanto, a menor historicamente paga por um ttulo brasileiro em dlares com esse prazo.

Os menores custos histricos obtidos nessas trs emisses externas realizadas corroboraram a tendncia demelhora expressiva na percepo de risco dos investidores internacionais sobre a dvida externa brasileira,

conforme pode ser visto no Grco 12, que mostra a evoluo em mercado dos ttulos Globais 2021 e 2023.

Grco 12 - Evoluo das Taxas de Juros do Global 2021 e 2023

Fonte: Bloomberg

Essa expectativa positiva sobre a economia brasileira tambm beneciou os ttulos da parte longa da curva

soberana em dlares, com destaque para o atual benchmark de 30 anos, o Global 2041. Tal ttulo, que tem US$

2,925 bilhes em valor de face em mercado, alcanou sucessivas mnimas histricas ao longo do ano, como

pode ser conferido no Grco 13 abaixo.

Grco 13 Evoluo das Taxas do Global 2041



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Programa de Resgate Antecipado

Outro ponto de atuao do Tesouro Nacional no mercado externo foi a manuteno do Programa de

Resgate Antecipado de ttulos da dvida externa, que um importante instrumento para aprofundar

o processo de aprimoramento da curva de juros15. Em 2012, foram recomprados, em valor de face,

US$ 675,36 milhes de ttulos denominados em dlares, US$ 12,50 milhes de ttulos denominados emeuros e US$ 706,32 milhes denominados em reais, somando US$ 1,39 bilho, montante equivalente a

US$ 1,77 bilho em valor financeiro16. O resgate antecipado dos ttulos reduz a volatilidade no servio da

DPF, diminuindo seu risco de renanciamento, e melhora o perl da curva, pela retirada dos ttulos que no

reetem adequadamente o custo atual de nanciamento da dvida externa.

O impacto do Programa de Resgate Antecipado no estoque da DPMFe (Dvida Pblica Mobiliria Federal

externa) desde 2006, assim como a concentrao das emisses em pontos de referncia podem ser

visualizados no grco a seguir:

Grco 14 Resultado da Estratgia Adotada para a DPFe entre 2006 e 2012

Fonte: Tesouro Nacional. Nota: As informaes acima se referem apenas curva de juros dos ttulos denominados em US$.

Compra Antecipada de Dlares

Por m, dentre as ferramentas usadas no gerenciamento da dvida externa, destaca-se a compra antecipada

de dlares pelo Tesouro Nacional ao longo de 2012, totalizando US$ 4,6 bilhes ao nal de dezembro.

Esta quantia suciente para pagar 51% de toda a dvida externa a vencer at 2016. O Grco 15 abaixo

distribui esse percentual entre 2013 e 2016:

15 O programa de Resgate Antecipado, iniciado em 2006, consiste na recompra de ttulos da dvida soberana no mercado externo.Inicialmente desenhado para diminuir a concentrao de vencimentos de curto prazo, reduzindo assim o risco de renanciamento e

aumentando o prazo mdio da Dvida Pblica Federal externa, a partir de 2007 passou a buscar o aprimoramento da curva de jurosexterna por meio da reduo do estoque de ttulos que no representam o atual custo de nanciamento da Repblica. Entre 2006 e 2012,j foram recomprados US$ 20,55 bilhes em ttulos, em valor de face.16 O valor de face corresponde ao valor que impacta as estatsticas contbeis de estoque da DPF, enquanto o valor nanceiro refere-se aovalor efetivamente gasto com a recompra, baseado nos valores de mercado dos ttulos na poca de cada operao. Os valores consideradosno Programa de Resgate Antecipado incluem os ttulos resgatados na operao de Tender Offer, conforme descrito no Quadro 2.


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Grco 15 Percentual de Dlares Adquiridos para Pagamento da DPFe*

* Parte da DPFe a vencer refere-se a contratos remunerados por cestas de moedas (notadamente com Banco Mundial e o BID), bem como dvida referenciada em reais (BRL). Para esses dois grupos no se realiza compra antecipada de cmbio, pois o valor exato a ser adquiridos conhecido s vsperas do seu vencimento.


Impacto das Operaes da Dvida Externa sobre o Fluxo de Dlares

No mbito da administrao da DPFe, as operaes do Tesouro Nacional no mercado de cmbio geraram em

2012 uxo lquido de sada de dlares de aproximadamente US$ 1,3 bilho, como podemos ver na tabela 7, a

seguir. O impacto dessas operaes calculado pelo balano lquido de resgates e emisses, bem como das

operaes relacionadas ao Programa de Resgate Antecipado da DPMFe e da compra antecipada de dlares para

pagamento de compromissos futuros.

Tabela 7 Impacto das Operaes de Administrao da DPFe em 2012

*Inclui apenas as parcelas dos vencimentos pagos com dlares adquiridos em 2012.

**Considera apenas os dlares comprados em 2012 para pagamento dos compromissos da DPFe a vencer de 2013 em diante. Note que, em2012, foram adquiridos US$ 0,6 bilho para os vencimentos ocorridos dentro do prprio ano.



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2.2. Evoluo dos Indicadores da DPF

A evoluo dos indicadores da Dvida Pblica Federal (DPF) ao longo dos ltimos anos est apresentada

na Tabela 8, com destaque para a comparao entre os dados de 2012 e os limites assinalados pelo Plano

Anual de Financiamento (PAF) do mesmo ano. Os resultados foram satisfatrios, em linha com a gradual

e contnua melhora do perl da dvida pblica. Observaram-se pequenos desvios sobre a projeo inicialdo PAF 2012. A participao de ttulos com taxas de juros utuantes na DPF cou ligeiramente abaixo

do limite mnimo indicado (22%) e o prazo mdio da DPF fechou em 4,0 anos contra o mximo indicado

de 3,8 anos. Entretanto, nos dois casos, a evoluo do indicador se deu em linha com as diretrizes do

planejamento de longo prazo da dvida.

Tabela 8 Resultados para a Dvida Pblica Federal DPF


Estoque

Observando os limites do PAF 2012, o estoque da DPF apresentou aumento nominal de 7,6%, passando de R$

1,87 trilho, em dezembro de 2011, para R$ 2,01 trilhes no mesmo ms em 2012. Os principais fatores desta

variao so discriminados na tabela a seguir.


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Tabela 9 Variao da DPF, DPMFi e DPFe em 2012 (R$ bi)


Analisando a Dvida Pblica Mobiliria Federal interna - DPMFi, verica-se que o incremento do estoque

se deu, em grande parte, apropriao de juros no perodo, que mais que compensou o resgate lquido

ocorrido. Pesaram ainda nesse resultado as emisses diretas realizadas em favor dos bancos pblicos -

BNDES, BB e CEF -, conforme descrito nas tabelas 2, 3 e 4.

J em relao Dvida Pblica Federal externa DPFe, houve um acrscimo em seu estoque de US$ 44,4bilhes em 2011 para US$ 44,7 ao nal de 2012, o equivalente a um aumento de 0,7%. Quando denominada

em reais, esta se elevou de R$ 83,3 bilhes ao nal de 2011 para R$ 91,3 bilhes em dezembro de 2012,

acrscimo de 9,6%. O aumento do estoque medido em dlares ocorreu porque o vencimento de dvida

no ano, somado aos resgates antecipados, foi inferior s emisses acrescidas da apropriao de juros.

Quanto ao valor da DPFe em reais, sua elevao ocorreu, sobretudo, devido desvalorizao cambial do

real em relao cesta de moedas que compe a DPFe.

Como proporo do PIB, a DPF tambm aumentou, passando de 45,0% em 2011 para 45,5% em 2012. A

DPMFi registrou aumento de 0,4% do PIB, enquanto o incremento na DPFe representou 0,1% do PIB.


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Grco 16 Evoluo da DPF, DPMFi e DPFe (% do PIB)


Composio da DPF

A gesto da dvida nos ltimos anos tem seguido diretrizes no sentido de avanar paulatinamente na mudanada composio da DPF. O Grco 17 mostra que 2012 representou mais um passo em direo substituio dedvida remunerada por taxas de juros utuantes, particularmente a Selic, por ttulos prexados ou remunerados

por ndices de preos, reduzindo, assim, o risco de taxa de juros.

Grco 17 Composio da DPF: Realizado Comparado com os Limites de 2012



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A queda na parcela utuante foi fruto de uma menor emisso ao longo do ano e, principalmente, de duas

grandes operaes de troca de ttulos ocorridas no primeiro semestre. Em fevereiro, houve a troca de LFT das

carteiras dos fundos extramercado (R$ 61,2 bilhes em LFT) e, em junho, a troca de ttulos da carteira do

FGTS (R$ 38,1 bilhes em LFT). A contrapartida foi a emisso de ttulos prexados e remunerados por ndices

de preos, o que contribuiu consideravelmente em 2012 para a mudana do perl da dvida pblica 17.

O percentual da DPF relativo aos ttulos prexados elevou-se de 37,2%, em dezembro de 2011, para 40,0%,

em dezembro de 2012, percentual que respeita os limites do PAF 2012, entre 37% e 41%. Ao longo do ano,

o percentual de renanciamento dos vencimentos de prexados situou-se prximo a 110%, com destaque

para os ttulos emitidos com vencimentos entre 3 e 4 anos, que representaram aproximadamente 40% do

volume total de prexados emitidos no ano.

A dvida remunerada por ndices de preos tambm aumentou sua participao na DPF, saindo de 28,3%

ao nal de 2011 para 33,9% ao nal de 2012, tambm dentro dos limites do PAF, que indicavam uma

participao entre 30% e 34%.

J a dvida remunerada por taxas de juros flutuantes atingiu, ao final de 2012, 21,7% da DPF, proporo

situada ligeiramente abaixo do limite inferior do PAF, que apontava para uma participao entre 22%

e 26%, mas fortemente abaixo do percentual registrado no fim ano anterior, quando esta parcela

representava 30,1% da DPF.

Por m, a dvida remunerada pela variao da taxa de cmbio, representada quase exclusivamente pela

dvida externa, teve sua participao mantida constante, em 4,4% ao nal de 2012, cando entre as

bandas denidas no PAF 2012, 3% a 5% da DPF.

Estrutura de vencimentos

Em 2012, vericou-se extenso do prazo mdio da DPF, que chegou a 4,0 anos, ligeiramente acima do limite

superior do PAF 2012 (mnimo de 3,6 e mximo de 3,8 anos), um aumento relevante em relao ao ano

anterior, 3,6 anos. As operaes de troca realizadas ao longo do ano com os fundos extramercado e o FGTS

contriburam para este resultado, com destaque para o prazo mdio das NTN-B emitidas para o FGTS. Outro

fator preponderante foi a busca por prazos mdios mais elevados por parte do mercado, dada a reduo da

taxa de juros de curto prazo.

Outro importante indicador da estrutura de vencimentos analisado pelo PAF o percentual da dvida

vincendo em 12 meses. Este indicador terminou o ano em 24,4%, ante 21,9% em 2011. Esta elevao j eraesperada devido aos fortes vencimentos de prexados e de LFT previstos para 2013. Os limites do PAF de

2012 (mnimo de 22% e mximo de 26%) j tinham este volume de vencimento como referncia. Apesar da

elevao, valores inferiores a 25% so considerados historicamente confortveis, assegurando a manuteno

de baixo risco de renanciamento da dvida.

17 Para maiores detalhes sobre estas duas operaes de troca, ver Quadro 3.


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Grco 18 - Prazo Mdio e Percentual Vincendo em 12 Meses: Realizado versus Limites


2.3. Anlise de Risco

O escopo da anlise apresentada nesta seo corresponde avaliao dos riscos de mercado e de renanciamentoa que est exposta a DPF. O primeiro destes riscos est relacionado elevao potencial do estoque nominalda dvida em virtude de oscilaes nas condies de mercado que afetem os custos dos ttulos pblicosfederais, bem como seus indexadores. O risco de renanciamento, por seu turno, representa a possibilidadede o Tesouro Nacional ter de suportar elevados custos para se nanciar no curto prazo ou, no limite, no ser

capaz de captar recursos a m de honrar seus vencimentos.

Risco de Mercado

O norte principal para avaliao do risco de mercado a composio do estoque da dvida por tipo de remunerao,dado que alteraes nos indexadores da dvida inuenciam o custo da parcela da dvida vinculada a eles. Portanto,desde 2002, o Tesouro Nacional tem pautado sua estratgia no intuito de privilegiar o incremento da participaode ttulos remunerados por ndice de preos e prexados, em detrimento de ttulos remunerados pela variaocambial ou por juros ps-xados. Em 2012, o valor da parcela da dvida referente soma dos ttulos prexados e

remunerados por ndices de preos alcanou 73,9% da DPF, contra 65,5% em 2011, conforme o grco 19.

Grco 19 Evoluo da Composio da DPF



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Importante destacar que os ttulos prexados aumentam a previsibilidade dos custos e dos uxos de pagamento

da dvida, enquanto os ttulos remunerados por ndices de preos oferecem proteo distinta, dado que h

uma correlao positiva e elevada entre as receitas do governo e a inao no mdio e longo prazos. Os

ttulos indexados s taxas de juros de curto prazo e os denominados em moeda externa esto sujeitos maior

volatilidade e, portanto, adicionam imprevisibilidade trajetria da dvida.

Aliado ao acompanhamento do risco de mercado, monitora-se tambm o risco de repactuao. Este um

indicador que visa avaliar o risco de mudana no custo da dvida por conta de alteraes na taxa de juros de

curto prazo. calculado como proporo da DPF, somando-se a dvida a vencer em 12 meses ao volume de

ttulos indexados taxa utuante com vencimento superior a 12 meses, que corresponde parcela da dvida

que teria seu custo renovado em situaes de alterao nas taxas de juros no horizonte de um ano.

Grco 20 Risco de Repactuao da DPF


Ao longo dos ltimos anos, observa-se trajetria declinante neste indicador por conta da estratgia adotada na

gesto da dvida. Em 2012, houve queda mais acentuada devido s operaes de troca j citadas anteriormente.

Contriburam para esse resultado o alongamento da dvida com taxas prexadas e o aumento da parcela de

ttulos remunerados por ndices de preos.

A anlise conjunta da composio e do risco de repactuao revela que o Tesouro Nacional obteve sucesso

em sua estratgia, ao substituir os ttulos indexados a taxas utuantes sem criar concentrao excessiva

de vencimento no curto prazo.

Nesta linha de reduo da sensibilidade do estoque da dvida pblica a variaes da taxa de cmbio e

das taxas de curto prazo, reduz-se tambm a exposio da DPF a situaes de grandes turbulncias no

mercado nanceiro, o que pode ser capturado pelo teste de estresse. Dados os estoques da DPF ao nal

dos anos de 2004 e 2012, o impacto de um choque de propores extremas nos juros e no cmbio seria

de 8,6% do PIB ao nal de 2004, e de apenas 2,0% do PIB ao nal de 2012, representando uma reduo do

risco em aproximadamente 77%, devido mudana no perl da dvida neste perodo18. O grco abaixo

demonstra tal reduo ao longo dos anos.18 Estresse, nesse exerccio, representa um choque de 3 desvios-padro sobre a mdia da taxa de juros Selic real e da desvalorizaocambial real acumuladas em 12 meses, aplicado sobre as parcelas do estoque da DPF remuneradas por taxas de juros flutuantesou pela variao cambial. Aplica-se o cenrio de estresse para o perodo de um ano sobre a dvida em Selic e, instantaneamente,para a correo da dvida cambial.


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Grco 21 Teste de Estresse sobre Juros e Cmbio


Com o objetivo de evitar pagamentos elevados de prmios de risco, a reduo da vulnerabilidade a

choques da DPF tem sido galgada paulatinamente, procurando-se respeitar as condies de mercado para

o nanciamento pblico. Para tal, o Tesouro Nacional monitora o risco de mercado tambm sob a tica do

detentor de ttulos pblicos, especialmente o risco a que este se submete em caso de oscilaes em seus

preos ou em virtude de alteraes no antecipadas nas taxas de juros, que eventualmente se traduzem em

mudanas de curto prazo na demanda por ativos governamentais.

No mercado de renda xa, uma medida comum de risco de mercado o Delta Value of a Basis Point,

conhecido como DV01, que mensura a exposio de uma carteira de ativos a oscilaes das taxas de juros

e, assim, monitora o risco de perdas. O risco de mercado calculado pelo DV01 inuenciado pelo estoque,

pelo prazo mdio e pela curva de juros. O aumento do estoque ou do prazo, com as demais variveis

constantes, eleva o risco do investidor. Por outro lado, a elevao da taxa de juros diminui o nvel de

risco percebido, uma vez que reduz a duration da carteira. Em suma, o DV01 uma medida que mostra o

impacto da queda de um ponto percentual na taxa de juros sobre o valor da carteira do investidor.

O grco seguinte exibe a evoluo do DV01 da carteira total de ttulos pblicos prexados em poder do

pblico desde 2006. Neste perodo, percebe-se trajetria ascendente deste indicador. Ao compar-lo com osmeios de pagamento ampliados (M4), observa-se que o risco carregado pelo investidor eleva-se desde 2008,

superando em 2012 o mximo alcanado em 2007 e denotando uma maior propenso absoro de risco por

parte do mercado. A elevao recente explicada em parte pela maior busca por duration pelos participantes

do mercado, dada a reduo na taxa de juros de curto prazo.


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Grco 22 Evoluo DV01 de Ttulos Prexados


O que evidencia esta maior propenso ao risco a evoluo das taxas e dos prmios 19 dos ttulos prexados

ao longo do ano. O ano de 2012 experimentou mnimas histricas para taxas mdias aceitas para os ttulos

prexados de longo prazo. Neste perodo, observou-se tambm tendncia de reduo dos prmios para estes

ttulos mais longos, o que denota maior demanda por ttulos prexados. Deve ser destacado que os ttulos mais

longos passaram a ser negociados com prmio negativo j no nal do primeiro semestre do ano.

Grco 23 Prmio no Mercado Secundrio*

*Denido sobre os contratos de futuro de DI.


19 A principal referncia para a avaliao da estrutura a termo de taxas de juros brasileira so os contratos futuros de juros (DI Futuro)negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). Desta forma, toda operao prexada comparada rentabilidade do DI Futuro.A diferena entre os dois mercados chamada de prmio e medida em basis point, onde 100 basis points representam 1% a.a.. Se oprmio positivo porque o ttulo em questo tem uma remunerao superior ao DI Futuro negociado na BM&F.


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Risco de Renanciamento

O risco de renanciamento o risco de o Tesouro Nacional, ao ter que acessar o mercado para renanciar sua dvidavincenda, encontrar condies de mercado adversas que impliquem elevao em seus custos de emisso ou, nolimite, incapacidade de levantar recursos no volume necessrio para fazer seus pagamentos. Da prpria denio,

pode-se concluir que a estrutura de maturao da dvida est diretamente relacionada a este risco. Quanto maiora concentrao de vencimentos da dvida em um determinado perodo, maior o risco de renanciamento.

A principal medida para avaliao desse risco o percentual da dvida a vencer nos prximos 12 meses. Esse o indicador mais imediato de concentrao de vencimentos da dvida no curto prazo. No grco abaixo,pode-se ver que o Tesouro Nacional tem trabalhado no sentido de reduzir essa concentrao, com uma queda

praticamente contnua do percentual vincendo em 12 meses entre os anos de 2004 e 2012.

Grco 24 Percentual Vincendo em 12 meses da DPF


Alm da anlise da proporo da dvida com vencimento em 12 meses, o controle da evoluo do percentual vincendonos demais prazos faz-se necessrio para evitar grandes concentraes em datas futuras mais distantes. Nesta direo,pode ser percebida, a partir dos percentuais observados no Grco 25, a seguir, uma tendncia de ampliao da dvida

com vencimento acima de trs anos, o que implica alongamento da carteira e aumento de seu prazo mdio.

Grco 25 Evoluo do Perl dos Vencimentos da DPF



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Em 2012, apenas 6,7% das novas emisses de prexados tiveram prazo de vencimento inferior a 12 meses.

Em 2006, por exemplo, essa proporo era de 22,8% e, em 2008, de 31,0%. Em contrapartida, tem havido

incremento na importncia dos ttulos prexados com prazo mais longos no nanciamento da DPF. Em 2012,

a proporo de emisses com prazo superior a trs anos alcanou 51,7% do total das novas colocaes de

prexados, sendo que a proporo de ttulos com mais de quatro anos representou 12,1% do total.

Grco 26 O

Documents

Relatório_Dívida Pública_Federal_-_2012.pdf