TD09 2013 Milan Quadros

FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICASDEPARTAMENTO DE ECONOMIA E RELAÇÕES INTERNACIONAIS

Texto para Discussão Nº 09/2013

Marcelo Milan e Bernardo Cordenonzi de Quadros

Outubro 2013

A política monetária e a crise financeira:podem os Bancos Centrais se anteciparem?

Projeto PastasProjetado e elaborado pela Gráfica UFRGS

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Milan, MarceloM637p A política monetária e a crise financeira : podem os Bancos Centrais

se anteciparem? / Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros. --Porto Alegre : UFRGS/FCE/DERI, 2013.

25 p.: il. -- (Texto para Discussão / Universidade Federal do RioGrande do Sul, Faculdade de Ciências Econômicas ; n. 09/2013)

1. Política monetária. 2. Crise financeira : Brasil : Estados Unidos.3. Bancos centrais. I. Quadros, Bernardo Cordenonzi de. II. Título. III.Série.

CDU 338.124.4336.711

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* Professor adjunto do Departamento de Economia e Relações Internacionais da Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS) e dos programas de pós-graduação em Economia e em Estudos Estratégicos Internacionais, ambos também da UFRGS. E-mail: [email protected]** Graduado em Ciências Econômicas pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS). E-mail: [email protected]

A política monetária e a crise financeira: podem os Bancos Centrais se anteciparem?

Marcelo Milan*Bernardo Cordenonzi de Quadros**

Resumo: Este trabalho analisa o comportamento dos Bancos Centrais dos Estados Unidos e do Brasil em relação à crise financeira de 2007-2008. Em particular, o artigo compara a atuação das autoridades monetárias antes e durante a crise. Para tanto, realiza-se uma leitura sistemática das atas dos respectivos comitês de política monetária entre 2004 e 2011 e procura-se identificar palavras-chave que permitiriam sugerir uma possível antecipação, ou, mesmo, uma melhor reação à eclosão da crise. Em ambos os casos, as autoridades monetárias não foram capazes de diagnosticar corretamente a evolução da conjuntura macroeconômica, detectar a existência de uma imensa bolha no setor imobiliário dos Estados Unidos e responder preventivamente, ou, mesmo, se antecipar ao estouro da bolha quando esta adquiriu proporções preocupantes. Quando os mercados financeiros entraram no estágio de pânico, os Bancos Centrais tiveram de reagir de forma desorganizada, emergencial e confusa. Finalmente, argumenta-se também que parte dessa incapacidade de antecipação deriva dos modelos macroeconômicos ortodoxos empregados pelos Bancos Centrais.

Palavras-chave: Banco Central. Política monetária. Crise financeira.

Abstract: This work analyzes the behavior of central banks in the US and in Brazil in response to the financial crisis of 2007-2008. In particular, the article compares the policies before and during the crisis. In order to carry that out, it provides a systematic reading of the meeting minutes between 2004 and 2011, searching for key concepts that could suggest awareness on the part of the authorities and therefore an ability to anticipate or properly react to the bubble burst. In both cases, the monetary authorities were not able to diagnose correctly the evolution of the macroeconomic environment, to detect the existence of a huge asset price bubble in the US housing sector, and to respond preventatively, or even to anticipate the bubble bursting when it reached worrying growth levels. As soon as financial markets fully entered the panic stage, both central banks had to react in a way that was not well organized, emergencial, and

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Marcelo Milan, Bernardo Cordenonzi de Quadros

confused. Finally, it argues that the inability to anticipate can be partially found in the use of orthodox macroeconomic models by central banks.

Keywords: Central Banking. Monetary policy. Financial crisis.

JEL Classification: E58; H12; E44; E65.

Introdução

Este artigo investiga a capacidade de antecipação dos Bancos Centrais frente a episódios de crise financeira, tomando como experimento a crise de 2007-2008, considerada a mais profunda desde a Grande Depressão (OCDE, 2009). Essa capacidade é fundamental em razão das defasagens temporais entre a decisão sobre mudança nos intrumentos de política monetária e os efeitos sobre a economia. É um argumento tradicional sustentar que a política fiscal tem uma longa defesagem interna, mas que resulta em efeitos imediatos após implementada. Já a política monetária teria uma defasagem interna mais curta e uma defasagem externa mais longa. Nesse sentido, é importante enfatizar o tempo necessário para um Banco Central diagnosticar a existência de uma bolha no mercado de imóveis, assumindo que não houve políticas de prevenção implementadas. Igualmente importante é o tempo exigido para a autoridade reagir ao colapso da bolha pela manipulação dos instrumentos de política monetária, assumindo que o laissez-faire é impraticável no mundo real no contexto de uma crise financeira.1 O tempo de reação da economia a essas políticas, porém, não é relevante para o escopo deste trabalho. Assim, o artigo procura entender em que medida a crise recente corrobora a existência de uma curta defasagem interna na implementação da política monetária em um contexto de crescente instabilidade financeira. Além desse objetivo mais geral, o artigo procura também comparar as interpretações da conjuntura feitas pelos Bancos Centrais do Brasil e dos Estados Unidos entre 2004 e 2011, as reações dos mesmos ao estouro da bolha e à severa crise que se seguiu, e, finalmente, avaliar o grau de adesão dessas interpretações aos acontecimentos que se seguiram. Na avaliação dos autores, não há estudos adotando tal abordagem comparativa de forma sistemática para o período de tempo considerado.

A análise se centra na interpretação da conjuntura macroeconômica, em particular do mercado imobiliário e suas relações financeiras, feita pelos Bancos Centrais dos Estados Unidos e do Brasil antes e durante o estouro da bolha e a eclosão da crise. Esses aspectos são considerados em termos das previsões teóricas sobre o papel da política monetária na prevenção e, ausente esta, na reação durante períodos de crise financeira. Duas perspectivas teóricas são examinadas: a abordagem convencional e a pós-keynesiana. Em relação ao diagnóstico dos Bancos Centrais, os autores realizam

1 A falência do Lehman Brothers em setembro de 2008 sugere que a política de laissez-faire, mesmo que seletiva, não funciona em períodos de graves perturbações financeiras e provavelmente contribuiu para a crescente instabilidade financeira que redundou na eclosão dessa e de outras crises, quando foram adotadas de forma horizontal a partir dos anos 1980.

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uma leitura sistemática das atas dos respectivos comitês de política monetária ou equivalente para o período de 2004 a 2011, empregando uma metodologia similar à análise das discussões feitas “por trás de portas fechadas”, seguindo Kelton (2005). A análise dos principais aspectos diagnosticados pelos Bancos Centrais é, então, quantificada e tabulada para facilitar a comparação. Trata-se efetivamente de um procedimento metodológico simples, que pode não captar totalmente a orientação dos Bancos Centrais, o grau de entendimento sobre a formação da bolha ou mesmo a intensão das ações de política monetária implementadas antes e durante a crise. Porém, essa abordagem fornece uma primeira abertura ao complexo processo envolvido na operacionalização da política monetária nos períodos imediatamente anteriores à crise, no auge do pânico e no período de propagação da crise do sistema financeiro para o setor real.

Os resultados obtidos sugerem que os Bancos Centrais, provavelmente em função da própria fundamentação teórica em que se baseia a implementação da política monetária atual, não apenas não foram capazes de diagnosticar corretamente, e logo se anteciparem à formação da bolha e a seu estouro, mas em alguns casos tomaram decisões contraproducentes frente ao cenário macroeconômico prospectivo, meramente reagindo de forma desordenada às consequências do colapso da bolha.

O artigo está organizado da seguinte forma: depois desta introdução, a segunda seção discute a visão ortodoxa e a visão pós-keynesiana sobre a atuação da política monetária em episódios de crise, bem como as eventuais discussões sobre a existência de defasagens internas; a terceira seção apresenta e discute os resultados quantitativos e qualitativos encontrados a partir da leitura das atas dos comitês de política monetária; a quarta e última seção conclui o trabalho.

As bolhas em preços de ativos e o papel da política monetária

2.1 A abordagem convencional

A abordagem convencional não é homogênea, assim com as demais perspectivas teóricas em economia. Sem o objetivo de exaurir a discussão dessas diferenças ou mesmo de aprofundar as abordagens selecionadas, esta seção discute as perspectivas reunidas em Hunter, Kaufman e Pomerleano (2005).2 Neste trabalho, duas visões distintas sobre o papel da política monetária diante de uma bolha no preço de ativos podem ser identificadas: uma contra a inclusão explícita dos preços dos ativos na função de reação do Banco Central e outra a favor. Há, ainda, aqueles que se posicionam em uma escala intermediária. Mas em todos os casos os preços dos ativos financeiros são importantes na medida em que afetam a estabilidade econômica, ainda que a discussão sobre a defasagem interna não seja feita.

2 Tymoigne (2009) discute outros trabalhos que tratam do assunto.

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Mishkin e White (2005) enfatizam o efeito riqueza, que transmite choques ocorridos nos mercados de ações, juntamente com mudanças no custo de capital, para a economia real. Como os movimentos nos preços das ações podem ter efeitos não triviais sobre a economia, um Banco Central que otimize a conduta da política monetária deve necessariamente reagir a eles. Mishkin e White (2005) questionam então se a política monetária deveria reagir à volatilidade das ações apenas ao ultrapassar os níveis que afetariam a economia pelos mecanismos de transmissão. Os autores citam o estudo de Ceccheti et al. (20003 apud MISHKIN; WHITE, 2005, p. 54), em que se argumenta que os Bancos Centrais deveriam reagir em tempo aos preços das ações a fim de parar bolhas antes que estas fiquem fora de controle, ou seja, adotando um caráter preventivo. Sobre a reação das autoridades monetárias a um crash no mercado – como um estouro da bolha quando a prevenção fracassa –, Mishkin e White (2005) defendem uma política monetária expansionista, devendo ser a expansão acima do normal em função do estresse provocado na economia pela instabilidade financeira. Adicionalmente, Mishkin e White (2005) analisam 15 episódios de crise no mercado de ações e concluem que o principal problema não é o crash ou estouro da bolha, mas a instabilidade financeira que se segue. Assim, segundo eles, os Bancos Centrais deveriam ter foco na estabilidade financeira, o que possibilitaria uma melhor resposta frente às flutuações do mercado acionário. Ainda que Mishkin e White (2005) discutam apenas as ações, a abordagem pode ser estendida a outros ativos, como preços de imóveis, já que possuem a mesma característica de efeito riqueza.

Mussa (2005) postula que os preços de ativos como ações, títulos, imóveis e moedas são variáveis macroeconômicas relevantes e seus comportamentos geralmente trazem implicações para os objetivos com os quais se ocupa a política monetária. Mussa (2005) igualmente considera os preços de ativos indicadores para o desempenho econômico futuro dos preços e do nível de atividade. O autor defende que em algumas circunstâncias os preços dos ativos deveriam exercer influência sobre a conduta da política monetária. A dinâmica dos preços de ativos se torna mais importante em um contexto em que os preços têm variações especulativas. Nesse contexto, as políticas que podem ser adotadas possuem um caráter tanto de prevenção quanto de reação às possíveis crises que ocorrem devido à evolução dos preços referidos. Porém, é necessária cautela no uso desses preços na formulação da política monetária, já que, de acordo com o autor, a supressão da volatilidade da maioria dos preços de ativos não é viável nem desejável. Isso porque a questão não é como a política monetária deveria se ajustar aos preços dos ativos, mas sim quando aquela deveria se ajustar a estes. Ou seja, baseando-se nos preços de ativos, segundo o autor, é difícil determinar o momento certo em que a política monetária deveria reagir aos excessos. Essa dificuldade levanta dúvidas sobre a relativamente curta defasagem interna à política monetária.

3 CECCHETTI, S. et al. Asset Prices and Central Bank Policy. London: International Center for Monetary; Banking Studies; Centre for Economic Policy Research, 2000. (Geneva Reports on the World Economy).

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Segundo Trichet (2005), os preços dos ativos financeiros, além de colocarem em risco a estabilidade de preços, objetivo exclusivo de muitos Bancos Centrais, podem ainda afetar a estabilidade financeira. O autor argumenta que ocasionalmente a dinâmica dos preços dos ativos se descola da atividade econômica mais geral, sugerindo a ocorrência de movimentos especulativos. Trichet (2005) afirma que o procedimento operacional de fixação da taxa de juros com base na volatilidade do preço dos ativos exige extrema cautela, em função da incerteza sobre esses preços e da dificuldade em se mensurar o valor fundamental hipotético dos ativos sobre o qual desvios seriam calculados para determinar a forma de intervenção política.4 Para Trichet (2005), grande parte das oscilações de preços de ativos é devido ao comportamento de agentes do mercado financeiro que simplesmente emulam os grandes investidores. Isso leva a um aumento da intensidade com que movimentos de alta ou de baixa em preços de ativos ocorrem. O autor considera importante que as autoridades trabalhem preventivamente no sentido de aumentar a diversidade de comportamentos dos participantes do mercado, agindo principalmente sobre três fatores: a) aumento da transparência, dado que a falta de informação é um fator determinante no comportamento imitativo dos agentes no mercado financeiro que, na falta de informações, seguem o comportamento dos grandes participantes desse mercado;5 b) consideração sobre as perspectivas de médio e longo prazo de alguns participantes do mercado, já que alguns investidores, como fundos de pensão, investem o dinheiro dos seus clientes com objetivo de construir riqueza a médio ou longo prazo. Porém, às vezes, são levados a se comportar olhando para o horizonte de curto prazo. Para preservar e até mesmo restaurar o enfoque desses investidores, eles precisam de maiores proteções às pressões de curto prazo. Para isso, algumas regras e normas podem ser adaptadas aos horizontes de médio e longo prazo levados em conta por essas entidades; e c) diversificação dos instrumentos de controle de risco, assumindo que as instituições financeiras geralmente utilizam as mesmas técnicas de apuração de risco, então elas tendem a ter comportamentos parecidos. É importante que os supervisores do sistema financeiro incentivem e auxiliem as instituições financeiras a usarem técnicas que levem em consideração as percepções de cada instituição sobre eventos excepcionais, como, por exemplo, testes de estresse.

Ito (2005) argumenta, de maneira similar a Mishkin e White, que os preços dos ativos podem representar ameaças à estabilidade de preços. Ele assume que esses preços agem sobre a inflação por meio do efeito riqueza em que aumentos no consumo e no investimento ocorrem sem resposta do lado da oferta. O contrário também valeria, com uma queda no preço dos ativos levando a uma diminuição do dispêndio e da deflação. Assim, Ito defende uma política monetária agressiva de injeção de liquidez em casos de danos potenciais à estabilidade financeira, mas não considera a introdução dos preços dos ativos na função de reação do Banco Central. Ito destaca a importância da

4 Essa posição é questionável, dado que a recente bolha no mercado imobiliário estadunidense foi avaliada em US$ 8 trilhões no período de pico, um valor facilmente identificável, assumindo que a bolha por definição não se forma de forma imediata já no valor de pico, mas de forma gradativa e cumulativa por um período relativamente longo de tempo (BAKER, 2009).5 Essa perspectiva é compatível com a abordagem Keynesiana sobre o emprego de convenções para neutralizar a incerteza intrínseca em decisões cujos resultados ocorrem no futuro.

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supervisão e regulamentação para manter a estabilidade financeira e evitar volatilidade em excesso. Portanto, a autoridade monetária deve intervir preventivamente e, no caso de falhas, reativamente por meio do emprestador de última instância. Por sua vez, Friedman (2005) discute se os preços de ativos possuem informações que podem ser úteis para a execução da política monetária. Se tiverem informações relacionadas aos objetivos de política, podem ser exploradas pelos formuladores da política monetária, não importando se os preços são corretos ou não. O autor questiona se há espaço para os preços dos ativos nos modelos macroeconômicos e afirma que o problema é essencialmente empírico.

Borio e Lowe (2005) argumentam que as grandes oscilações cíclicas nos preços dos ativos aparecem com destaque em muitos episódios de instabilidade e crises financeiras. Os autores localizam as causas das elevações nos níveis de preços dos ativos na rápida expansão do crédito. Porém, a maior probabilidade de ocorrência de problemas para o sistema financeiro se dá quando surge uma combinação de dois fatores: rápido crescimento do crédito e rápido crescimento dos preços dos ativos. A importância dada para o nível de crédito na determinação dos preços dos ativos mostra que a política monetária poderia ter, portanto, um papel na prevenção de possíveis problemas financeiros. Os autores defendem a importância de políticas tanto no sentido prudencial, perante riscos financeiros potenciais, quanto no sentido de reação a possíveis desequilíbrios no mercado financeiro. Eles afirmam que a questão mais relevante para os formuladores de políticas é quando uma bolha expõe a um grande grau de risco o sistema. Ou seja, o importante não é a existência de bolhas, mas a identificação de combinações de eventos nos setores financeiro e real que expõem o sistema financeiro a riscos. Adicionalmente, eles consideram importante a cooperação entre as autoridades monetárias e as autoridades responsáveis pela prevenção, tanto para o gerenciamento das crises quanto para evitar o seu aparecimento. Isso requer fortalecer a estrutura regulamentadora e prudencial e, quando se mostrar insuficiente, a capacidade de resposta a grandes desequilíbrios financeiros que redundem em depressão e deflação. Podendo os desequilíbrios financeiros trazer problemas maiores, os autores defendem uma resposta da política monetária. Porém, afirmam que existem objeções ao uso da política monetária como resposta a bolhas: identificação em um estágio inicial de desequilíbrios financeiros que garanta uma margem confortável para implementar as medidas, o risco de desestabilizar a economia em função da imprevisibilidade dos efeitos da política e da necessidade de se justificar a resposta ao público.

Entretanto, por mais forte que esses argumentos sejam, para Borio e Lowe (2005), ficam aquém de excluir uma resposta da política monetária. Isso porque, por exemplo, superestimam a dificuldade de identificar desequilíbrios financeiros. Eles argumentam que as regras de política monetária devem estar atentas para o fato de que desequilíbrios no sistema financeiro podem ocasionar conjunturas de baixa inflação ou desinflação. Segundo os autores, isso acontece pelos seguintes motivos: primeiro, pela associação de desenvolvimentos favoráveis do lado da oferta, que colocam os preços para baixo, e booms nos preços de ativos, que possibilitam às empresas ter uma melhor classificação de risco e acesso a maiores recursos; segundo, pela credibilidade dos formuladores de

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política em manter a estabilidade de preços, o que ancora as expectativas dos agentes. De acordo com os autores, as autoridades que são responsáveis por aspectos prudenciais no sistema financeiro também devem atentar para esse fato. Assim, torna-se ainda mais importante a cooperação entre as autoridades que fazem um controle prudencial e as autoridades monetárias. Importante notar que, embora Borio e Lowe (2005) defendam a importância da estabilidade financeira, a veem como um subproduto da estabilidade de preços propriamente definida.

Cecchetti, Genberg e Wadhwani (2005) não advogam que os preços de ativos devam ser metas da política monetária, quer na função objetivo do Banco Central, quer na medida de inflação que este adota como meta. Porém, os autores acreditam que a reação sistemática dos Bancos Centrais a desalinhamentos de preços de ativos, para além da estabilidade de preços e hiato do produto, podem melhorar o desempenho macroeconômico. Os motivos para isso são as distorções criadas por esses desalinhamentos sobre o consumo e o investimento. Essa reação aos preços de ativos, segundo os autores, poderia ser feita por meio das taxas de juros, elevando-as moderadamente quando os preços de ativos sobem acima do que é estimado como justificado e reduzindo-as moderadamente quando eles caem abaixo de certos níveis, compensando os efeitos das bolhas sobre produto e inflação. Isso levaria a uma maior estabilidade macroeconômica. Os autores mencionam um estudo de Bernanke e Gertler (1999,6 p. 78 apud CECCHETTI; GENBERG; WADHWANI, 2005) para corroborar o argumento de que a política monetária não deve responder a mudanças nos preços dos ativos, a não ser que estes sinalizem mudanças na inflação esperada, nos marcos do regime de metas de inflação.

Goodfriend (2005), embora argumente que os preços dos ativos desempenham indiretamente um papel importante para a política monetária nas previsões de demanda agregada e inflação, também é contra a reação direta das ações de política monetária aos preços de ativos ao fixarem a taxa de juros. Para ele, um aperto monetário em um panorama de aumento da expectativa inflacionária, que eleva as taxas de juros, faz o preço dos ativos caírem devido a três razões: elevação das taxas nominais de juros de longo prazo, elevação da taxa real de juros de longo prazo e deficiência de demanda agregada. Se referindo aos preços de ações, Goodfriend (2005) argumenta que essa queda da demanda causa um declínio nos lucros presentes e futuros das empresas. Esse fato, aliado com a maior taxa de juros usada para trazer a valor presente os lucros futuros, faz com que os investidores precifiquem para baixo o preço as ações. Em épocas em que a inflação está estabilizada e o Banco Central reduz as taxas de juros para estimular o consumo, conforme o autor, ocorre o inverso, ou seja, os preços das ações tendem a subir, respondendo, assim, a maiores expectativas de lucros e menores taxas de juros no desconto dos lucros futuros.

6 BERNANKE, B.; GERTLER, M. Monetary policy and asset price volatility. Proceedings... Kansas City: Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999. p. 77-128.

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Adicionalmente, Goodfriend (2005) tenta explicar como as taxas de juros e os preços de ativos se relacionam com choques de demanda e oferta. Em um choque em que a demanda aumenta, os preços das ações subirão, devido ao aumento dos lucros, e a taxa de juros, se o Banco Central tentar estabilizar os preços, subirá também. Já um choque de oferta, como, por exemplo, queda da produtividade, leva a uma queda dos lucros das empresas, do preço das ações e também a um aumento da taxa de juros, em um panorama em que o Banco Central tenta estabilizar a inflação e o hiato do produto. Ou seja, dependendo do contexto em que se encontra a economia, a taxa de juros e os preços de ativos podem evoluir no mesmo sentido ou não. Dessa forma, em um choque de demanda, as taxas de juros e os preços dos ativos têm covariância positiva e, em um choque de oferta, covariância negativa.

Goodfriend (2005) ainda argumenta que existem situações em que os preços de ativos podem enganar a política monetária: medo da inflação, compressão de lucros e aumentos na tendência de crescimento da produtividade. A primeira situação é uma espécie de surto de inflação causada por mercados de bens e de trabalho aquecidos, em que preços e salários aumentam em função de expectativas inflacionárias. As taxas de juros de longo prazo aumentam e reduzem o preço das ações. O Banco Central causa uma recessão para manter a credibilidade e reduz ainda mais os preços dos ativos.

A segunda situação acontece quando as empresas não aumentam os preços em resposta ao aumento de seus custos – como salários – pensando que o Banco Central irá responder ao aumento desses custos, já que tem credibilidade. Como o Banco Central não responde, o que acontece é a queda do lucro das empresas e, consequentemente, dos ativos, cujos preços são insustentáveis. Isso leva, segundo o autor, a uma queda da demanda via efeito riqueza, reequilibrando a oferta e a demanda agregada. Para Goodfriend (2005), a autoridade monetária até pode elevar um pouco a taxa de juros caso o decaimento da demanda não tenha eliminado totalmente o potencial inflacionário. Nesse caso, a credibilidade do Banco Central em relação à estabilidade de preços não é afetada, mas o lucro das empresas cai.

A terceira situação é a de tendência de crescimento da produtividade. Nesse caso, com uma perspectiva de aumentos futuro da renda, as empresas e famílias têm um incentivo para contrair empréstimos. Quando ocorre esse aumento da produtividade, a demanda pode subir ainda mais rápido do que o produto potencial. As empresas demandam mais trabalhadores, sendo que se a produtividade aumenta, o custo unitário do trabalho pode ficar estável ou cair. Assim, as empresas podem ser capazes de financiar o aumento dos salários com o aumento da produtividade. Com pressões inflacionárias não aparecendo, o Banco Central pode tender a adiar as elevações das taxas de juros, mesmo com o preço das ações subindo, refletindo maiores lucros. As taxas de juros poderiam até cair. Porém, se a produtividade parar de subir, a competição pelos trabalhadores faz com que os salários reais cresçam mais que a produtividade e os lucros das empresas cresçam mais lentamente. Nesse novo contexto, os preços das ações podem cair e a inflação se tornar uma ameaça, podendo levar o Banco Central a elevar os juros. Essas três situações – em que diante de um choque de oferta se mostra

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mais apropriado para as autoridades monetárias moverem as taxas de juros em sentido oposto ao movimento dos preços de ativos – reforçam a argumentação de Goodfriend (2005) de que a política monetária não deveria reagir diretamente aos preços de ativos.

Finalmente, uma perspectiva convencional com o benefício de ter sido escrita no período após a eclosão da crise é proporcionada pelo relatório Rethinking Central Banking, da Brookings Institution (EICHENGREEN et al., 2011). O relatório argumenta que as autoridades monetárias, ao invés de tentar identificar bolhas que estão acontecendo junto a um rápido crescimento do crédito ou outros indicadores de excesso financeiro, devem estar atentas se as condições financeiras aumentam as probabilidades de reversões nos preços de ativos que seriam prejudiciais à atividade econômica. O uso de testes de estresse é recomendado para medir os impactos de mudanças no crédito. O relatório reafirma a importância da estabilidade financeira, argumentando que esta deveria se tornar um objetivo explícito dos Bancos Centrais, podendo ser perseguida principalmente por meio de medidas macroprudenciais como mecanismo explícito de estabilização macrofinanceira. Essas medidas devem ter como objetivo a identificação de acúmulo de riscos à estabilidade financeira, e como instrumentos as exigências anticíclicas de capital e os controles de capital. Nesse caso, a estabilidade de preços deixaria de ser o objetivo exclusivo dos Bancos Centrais e o regime de metas de inflação caracterizado por “um objetivo - um instrumento” deveria ser flexibilizado. Ainda segundo o relatório, as medidas ou ferramentas chamadas de macroprudenciais são projetadas para reforçar a estabilidade do sistema financeiro com um todo, o que não é o mesmo que garantir a estabilidade de instituições financeiras individualmente. Elas ajudam a atenuar externalidades e transbordamentos ao sistema financeiro, considerando que obrigações e haveres interrelacionados criam externalidades quando a falência de uma instituição alavancada ameaça a solvência de outras instituições e a estabilidade agregada. Vendas emergenciais de ativos podem amplificar choques e levar a uma espiral deflacionária e desalavancagem. Externalidades também podem surgir se as exigências de capital são pró-cíclicas.

2.2 A visão pós-keynesiana

A abordagem pós-keynesiana também se caracteriza pela heterogeneidade, mas em geral os aspectos mais específicos da relação entre Banco Central, política monetária e bolhas em preços de ativos e crises financeiras não tem recebido um tratamento frequente na literatura. Trata-se, portanto, de agenda ainda a ser desenvolvida. Por exemplo, em seu livro sobre economia monetária pós-keynesiana, Rousseas (1998) trata da política monetária e do processo de criação endógena de moeda, mas não discute a relação entre política monetária e crises financeiras. Arestis e Sawyer (1998), da mesma forma, discutem aspectos de economia política e credibilidade dos Bancos Centrais, mas não uma discussão acerca da ocorrência frequente de crises financeiras no capitalismo e como a autoridade monetária poderia evitá-las ou minimizar seus efeitos.

Palley (2006) argumenta que a contribuição dos pós-keynesianos sobre a política monetária ainda é exígua. Em trabalho mais recente, Palley (2011) considera que a tendência recente de repensar o Banco Central e seu papel na prevenção de bolhas tem

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duas vertentes. A primeira é composta daqueles que operam dentro das instituições e aceitam o status quo. Nesse caso, a opção é por melhorar a supervisão bancária e evitar bolhas em ativos, na linha de argumentação discutida na seção anterior. A segunda inclui aqueles que trabalham fora dos Bancos Centrais e do mainstream da profissão e a quem caberia a discussão sobre goverança e independência, reformas no arcabouço de metas inflacionárias e introdução de reservas baseadas em ativos. Uma perspectiva similar é oferecida por Gnos e Rochon (2009), que enfatizam as discussões sobre governança econômica, política macroeconômica, metas de inflação e independência dos Bancos Centrais. Palley (2011) afirma que as propostas internas e externas divergem em termos da teoria macroeconômica por trás das mesmas, com as primeiras assumindo a visão ortodoxa e as segundas, uma interpretação pós-keynesiana.

Essa ausência de discussões sobre bolhas de ativos, crises financeiras e política monetária não é surpreendente, já que a instabilidade financeira, quando transmitida ao setor real, tem apenas seus efeitos, e não suas causas, combatidos, geralmente por meio da defesa da política fiscal. A exceção a essa regra segue sendo Minsky, para quem a instabilidade intrínseca do capitalismo deriva de relações de financiamento de ativos e não depende apenas da existência de episódios de bolhas nos preços de ativos. Quando a instabilidade financeira se processa na forma de crises, a política monetária desempenha um papel relevante, com o Banco Central atuando como emprestador de última instância e os déficits fiscais do governo central estabilizando a demanda efetiva. Assim, não há discussão sobre mecanismos de prevenção à crise, apenas sobre os instrumentos necessários para gerenciá-la.

Propostas mais recentes que tratam da instabilidade financeira incluem o livro de Tymóigne (2009). O autor defende a criação de uma Comissão de Resolução e Supervisão Financeira para estabilizar o sistema financeiro. Nesse caso, o Banco Central não executaria uma política monetária de estabilização de preços de bens e serviços e atividade econômica, mas uma política sistemática de estabilidade financeira, investigando posições de risco e avaliando a introdução de inovações financeiras. A proposta é similar ao defendido pelo relatório da Brookings Institution, ainda que apresente uma visão oposta em relação à centralidade da estabilidade de preços e da necessidade de se manter um regime de metas de inflação. Especificamente, políticas anti-inflacionárias não deveriam ser conduzidas pelo Banco Central, mas por outros órgãos do governo. O autor argumenta que a inflação não tem apenas origens monetárias, e que, portanto, deve ser tratada por outros organismos, não pelo Banco Central. Palley (2011, 2003) adota uma visão parecida, defendendo o uso de reservas lastreadas em ativos, não em passivos, para controlar bolhas nos preços dos ativos. Essas perspectivas invertem as proposições convencionais, já que não há medidas de estabilização financeira subordinadas à estabilidade de preços.7

7 Palley (2006) defende a utilização do regime de metas de inflação em um arcabouço pós-keynesiano como mecanismo para operacionalizar o nível de fixação da taxa de juros.

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Em relação à defasagem interna na identificação de desequilíbrios financeiros, a dificuldade enfrentada pelos Bancos Centrais em atuarem apenas com base em expectativas sobre eventos futuros é reconhecida por Bain e Howells (2003), que sugerem um ponto de partida para uma futura agenda de pesquisa. Os autores apresentam um evento não relacionado a crises financeiras, em que o Banco Central dos Estados Unidos adotou posições ambíguas. Em novembro de 2000, a instituição assumia um risco mais elevado de inflação, mas em dezembro do mesmo ano o risco havia se deslocado para a desaceleração da economia, sem que a taxa de juros fosse modificada. Em janeiro de 2001, poucos dias após o encontro anterior, houve então uma reunião extraordinária e uma redução na taxa de juros. Esse episódio poderia ser considerado isolado e não uma característica estrutural da atuação do Banco Central em geral, e dos Bancos Centrais em particular. Porém, a crise recente sugere que na verdade essa característica se faz presente com uma frequência que parece estar em excesso do que seria necessário para considerá-la esporádica. Ou seja, o Banco Central não consegue antecipar eventos futuros e se guia pelo passado recente para tomar decisões.

Se essa caracterização é correta, o comportamento do Banco Central levanta sérias dúvidas sobre a abordagem das expectativas racionais que, segundo a perspectiva ortodoxa, fundamenta a formação de expectativas futuras por parte de agentes e instituições “racionais”. Sugere também que a incerteza fundamental enfatizada por Keynes-Knight afeta igualmente o processo decisório dos Bancos Centrais, cuja resposta poderia ser um comportamento convencional que simplesmente projeta o passado recente para o futuro. Ou mesmo uma situação de autonomia parcial do Banco Central, em que a atuação do Banco Central simplesmente segue a postura dos mercados financeiros, sujeita a episódios de moda, de comportamento de manada e de seguimentos de tendências e outras convenções. Nesse caso, agir preventivamente se torna mais difícil, e episódios de crise deveriam se tornar mais frequentes, o que acabou acontecendo a partir da orientação dos Bancos Centrais no sentido de tentar estabilizar apenas os níveis de preços. Essa característica se torna ainda mais problemática durante episódios de crise financeira, em que todas as convenções e projeções se tornam pouco confiáveis.

Sicsú (1999), ainda que não tratando especificamente da atuação do Banco Central durante a crise, argumenta que, dentro de certas condições de normalidade, em que o comportamento médio é o comportamento esperado de certos grupos de agentes, durante um período de tempo também considerado normal, o Banco Central pode se antecipar a eventos futuros e evitar o problema das defasagens internas. Certamente é difícil conceber uma economia capitalista, caracterizada por inovações e busca incessante pelo lucro, como sendo caracterizada pelo conceito marshalliano de normalidade. E mesmo se esse fosse o caso, Minsky (1985, p. 12) sugere que a estabilidade, que seria característica de um período de normalidade, é desestabilizadora. Isso obviamente não valida a visão monetarista acerca das defasagens internas e do papel desestabilizador da política monetária. Novamente, de acordo com Minsky (2008), é o Banco Central na função de emprestador de última instância que estabiliza o capitalismo, sistema inerentemente instável. A incapacidade do Banco Central de se antecipar a crises e

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atuar de forma estabilizadora, ainda que derivadada da instabilidade sistêmica em que opera, pode ser minimizada por períodos curtos de tempo dentro de um ambiente institucional em que a estabilidade financeira seja um objetivo explícito do Banco Central e de outras agências do governo. Essa é uma decisão política.

Outro elemento que contribui para a dificuldade dos Bancos Centrais atuarem de forma mais decisiva na prevenção e tratamento das crises reside no arcabouço teórico empregado por essas instituições. Dullien (2012), avaliando a política fiscal e não a política monetária, mostra que os modelos de equilíbrio geral dinâmico e estocástico não geram melhores previsões e sugestões de política que os tradicionais modelos IS-LM-CP ou IS-LM-BP. Por sua vez, ao se considerar que nenhum desses modelos possui mercados financeiros que os aproximem do mundo real, no caso da política monetária a incapacidade de efetuar uma leitura correta da conjuntura e se antecipar à crise não deveria, portanto, ser surpreendente. A estabilidade financeira alcançada no pós-guerra, nos países desenvolvidos, foi resultado de mecanismos regulatórios fundamentados na visão de que mercados financeiros são inerentemente instáveis. E no contexto de economias financeirizadas, a instabilidade financeira ampliada não apenas não é considerada explicitamente pelos Bancos Centrais, mas certamente é estimulada pelo funcionamento do regime de metas de inflação. Dessa forma, a rápida recuperação recente da renda e da riqueza dos estratos superiores da distribuição nos Estados Unidos, após o colapso patrimonial em 2007-2008, sugere que outros aspectos de economia política e dos interesses financeiros devam ser incorporados na análise do funcionamento do Banco Central (EPSTEIN, 2002, 1992; KELTON, 2005).

A atuação dos Bancos Centrais dos Estados Unidos e do Brasil antes da crise

De acordo com Borio e Lowe (2005), as autoridades podem não identificar os desequilíbrios financeiros a tempo de agir da melhor forma, ou podem utilizar modelos macroeconômicos de equilíbrio geral dinâmico e estocástico em que o sistema financeiro não desempenha qualquer papel relevante, o que parece ser mais provável em face da ideia de que houve uma grande moderação no período pré-crise. Ou, ainda, uma crença na capacidade autorreguladora dos mercados, como ficou claro no famoso testemunho de Alan Greenspan ao Congresso em 2008, crença essa compatível com o regime de metas de inflação. Nesta seção são ilustradas as percepções que as autoridades monetárias estavam tendo sobre a elevação de preços dos ativos imobiliários nos Estados Unidos e se as mesmas permitem caracterizar a defasagem interna à política monetária como relativamente rápida. Adicionalmente, a seção procura identificar possíveis reações a essas informações quando desalinhamentos e possíveis impactos são reconhecidos. Para isso, são analisadas as atas das reuniões do Comitê Federal de Mercado Aberto (Federal Open Market Committee - FOMC) e do Comitê de Política Monetária (Copom).

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3.1 Análise qualitativa das atas do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC)

Ao longo do ano de 2004, pode-se notar que o FOMC percebeu o grande nível de atividade do setor imobiliário. A ata da reunião de janeiro sustenta que a atividade no mercado imobiliário seguia robusta. Na ata da reunião de março, o Banco Central citou relatórios que sugeriam um crescimento especulativo dos preços em algumas regiões, conduzindo os preços ao nível superior do que poderia ser considerado consistente com fundamentos. Citou-se, na mesma ata, que alguns membros do comitê estavam preocupados com as políticas de estímulo, pois elas poderiam estimular o aumento da alavancagem e a tomada de riscos excessivos, além de aumentar a chance de instabilidade financeira quando a política tiver de ser mais restritiva. Vale lembrar que nessa reunião a meta para a taxa de juros foi mantida em 1% ao ano em função da inflação baixa e do mercado de trabalho sem pressões. Ou seja, existe a suspeita do problema, mas a ação é subordinada à estabilidade de preços. A crise irrompeu em 2007, gerando uma recessão ao final daquele ano. Portanto, três anos, pelo menos, foram necessários para uma reação do Banco Central dos Estados Unidos aos efeitos da bolha, um longo período de defasagem no tempo cronológico.

A ata de setembro destacou o aumento do número de pedidos de hipotecas. Ao final do ano, a atividade no setor imobiliário continuava forte, com vendas próximas de níveis recordes, em função de taxas de juros reduzidas. Na reunião de dezembro de 2004, assim como na de março, alguns participantes também demonstraram preocupação com a liquidez excessiva, com spreads muito baixos, que possibilitava a tomada excessiva de riscos, falando também de demandas especulativas em determinados nichos do mercado imobiliário. Outro aspecto sugerido em dezembro foi que os preços dos imóveis têm efeitos no consumo das famílias através do efeito riqueza. Isso, aliado à possibilidade de aumento na taxa de juros, foram destacados novamente na ata da reunião de fevereiro de 2005 como riscos para a queda do consumo das famílias, alimentado por refinanciamentos e empréstimos garantidos pelos imóveis, e das construções de moradias.

Durante todo o ano de 2005, os preços dos imóveis seguiram aumentando, embora foi diminuindo o ritmo de crescimento no final do ano. O FOMC demonstrou na reunião de maio de 2005 que existiam sinais de processos especulativos excessivos no mercado imobiliário em algumas áreas. Um mês depois, na ata da reunião de junho, o comitê deu grande atenção à rápida valorização no setor imobiliário em termos de renda ou aluguéis, pois vê essa fato como consequência dos aumentos da renda disponível, das baixas taxas de juros e das inovações financeiras no mercado de hipotecas. O comitê reconheceu que, embora os preços pudessem estar sobrevalorizados, mesmo considerando esses fatores, seria difícil, por questões conceituais e estatísticas, mensurar essa sobrevalorização. Na mesma reunião, os participantes observaram o aumento de empréstimos hipotecários mais arriscados do ponto de vista do crédito – para credor e devedor -, mas reafirmaram que em geral as instituições financeiras permaneciam em posições confortáveis, devido ao bom desempenho dos empréstimos

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até aquele momento, às transferências de riscos pela securitização e ao aumento do valor dos imóveis acima da dívida das hipotecas. Assim, nota-se que o comitê observou a evolução dos empréstimos para agentes com alto risco de crédito, mas não viu isso como sendo um problema para as instituições financeiras naquele momento.

Um importante relato sobre o papel da política monetária em resposta a possíveis desequilíbrios no mercado de ativos imobiliários e de títulos foi dado na ata da reunião de junho de 2005. Para os participantes daquela reunião, a política monetária deveria levar em consideração os preços de ativos somente na medida em que ameaçassem os objetivos de política monetária, que são citados pelo comitê como sendo estabilidade de preços e crescimento econômico sustentável. Essa perspectiva segue a visão de Bernanke e Gertler, pois,, segundo os autores, existiam muitas incertezas inevitáveis no julgamento dos preços dos ativos, o que tornava uma estratégia de política monetária que respondesse sempre a esses preços muito improvável de contribuir para a realização dos objetivos de política monetária. Segundo Henderson (2005), para Ben Bernanke (que viria a se tornar presidente do FED em fevereiro de 2006), em outubro de 2005, a evolução dos preços de ativos imobiliários não caracterizava uma bolha, mas refletiam os fortes fundamentos econômicos dos Estados Unidos: “But these increases, he said, ‘largely reflect strong economic fundamentals,’ such as strong growth in jobs, incomes and the number of new households.” (HENDERSON, 2005, p. D1).

Na reunião de dezembro, os participantes começaram a discutir os primeiros sinais de que a atividade no setor imobiliário estava começando a desacelerar. Porém, de acordo com a ata os dados, os sinais não mostravam um enfraquecimento significativo. Nota-se, assim, que o FOMC não conseguiu detectar a bolha que acontecia no preço dos imóveis.

O ano de 2006 foi marcado por um arrefecimento no mercado imobiliário estadunidense, com uma desaceleração no crescimento dos níveis de preços dos imóveis no início do ano e uma queda desses no final do ano. Esse declínio foi discutido pelo FOMC na ata da reunião de março de 2006. Para o comitê, uma desaceleração nos preços das residências poderia levar a um menor crescimento do consumo das famílias e da demanda agregada. Mas o comitê não via a desaceleração no setor de construção como significativa. Na ata de maio, o FOMC alertou para “os produtos não tradicionais de hipoteca” e seu potencial de trazer dificuldades financeiras para as famílias e para os credores. A possível queda no crescimento do consumo das famílias ocorreu no segundo trimestre do ano. Entre os motivos para isso acontecer, o comitê apontou os aumentos no preço da energia, a redução da apreciação dos preços de imóveis e o aumento das taxas de juros.

Em agosto de 2006, o comitê ainda não via deteriorações nas condições financeiras das famílias em termos de pedidos de falência e taxas de inadimplência. Na ata de setembro, o FOMC afirmou que a contração na construção de imóveis estava amortecendo a expansão econômica dos Estados Unidos. A construção e as vendas de residências diminuíram e as taxas de juros para hipotecas aumentaram, enquanto o aumento no preço dos imóveis no segundo trimestre de 2006 se deu em taxas muito

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baixas comparativamente com o que tinham crescido até então. Na última reunião de 2006 o comitê continuou observando a desaceleração no setor imobiliário, com um menor ritmo de construção e declínios nos preços residenciais.

O ano de 2007 começou com o FOMC avaliando que a chance de uma contração maior no setor habitacional tinha diminuído e que os impactos sobre o crescimento seriam arrefecidos ao longo do ano. Na reunião de março de 2007, o comitê percebeu um aumento da inadimplência em hipotecas subprime que tinham taxas de juros ajustáveis, ao mesmo tempo em que as taxas de juros aumentavam e o crédito diminuia. Porém, os participantes não viam sinais de que esse movimento passaria do segmento subprime para o mercado imobiliário como um todo. Na ata da reunião de maio, o comitê também discutiu o efeito da inadimplência vista no setor de empréstimos subprime se propagar para o resto do mercado, afirmando que isso não havia acontecido. Na mesma ata foi notada uma desaceleração das vendas no setor imobiliário. Essa diminuição de preços levou a uma preocupação com a diminuição do consumo.

Em junho o comitê também demonstrou preocupação com a inadimplência nas hipotecas de alto risco e seus efeitos para o mercado imobiliário, com o congelamento do crédito imobiliário e a queda na demanda por unidades habitacionais. Na reunião de agosto, nota-se o que seria o início da volatilidade no mercado financeiro. No período entre a reunião de junho e a de agosto, o comitê notou uma fuga para ativos seguros em substituição aos ativos com maiores riscos, entre eles ativos garantidos por empréstimos hipotecários, com a consequente queda nos retornos dos títulos do governo. Muitos segmentos dos mercados financeiros se deterioraram rapidamente. O crédito para emprestadores mais arriscados se tornou escasso, com rápida elevação dos spreads. Operações mais especulativas foram postergadas ou modificadas.

Nos dias após a reunião de agosto, as condições dos mercados financeiros pioraram e os empréstimos interbancários foram prejudicados. A ata da reunião de setembro do FOMC discutiu os problemas nos mercados financeiros de curto prazo em função das exposições às hipotecas subprime e aos produtos estruturados de crédito. Discutiu também as medidas de contenção do crédito a agentes expostos aos papéis lastreados em ativos. Essas medidas por parte dos bancos procurava manter a própria liquidez. Como consequência, o mercado interbancário parou e as taxas de juros aumentaram substancialmente. Isso levou o FED a tomar medidas que visavam o aumento de liquidez no sistema financeiro sob estresse, como o fornecimento de reservas através de operações de mercado aberto e de redesconto. Ou seja, tomaram-se medidas que podem ser vistas como defensivas, já que não se havia tomado medidas preventivas quando problemas foram detectados. A partir dessas evoluções, o comitê observou que os riscos para o crescimento econômico tinham aumentado e afirmou que estava preparado para mitigar possíveis efeitos adversos sobre a economia decorrente de disrupções no mercado financeiro. As políticas de redução da taxa de juros não surtiram efeito, já que o limite de taxa nominal zero foi atingido rapidamente e a estabilização se deu por meio da socialização dos prejuízos e operações de resgate de instituições financeiras.

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Cabe notar, a título de síntese, que a divulgação recente das transcrições completas das reuniões de 2007, que por lei só podem ser publicadas depois de cinco anos, mostram que mesmo em dezembro daquele ano o banco ainda se apegava à visão otimista de que apenas uma breve recessão iria ocorrer, o que se mostrou totalmente equivocado (FEDERAL RESERVE BOARD, 2013). Assim, embora problemas fossem detectados desde pelo menos 2004, nenhuma ação para evitar a expansão da bolha foi tomada e quando a recessão se tornou efetiva, o Banco Central acreditava que a desaceleração seria rápida e superficial. A adoção de políticas não tradicionais de facilitação quantitativa sugerem que a conjuntura ainda é grave, tornando ainda mais claros os erros da política monetária. Por outro lado, as medidas tomadas pelo Banco Central, ainda que não tenham levado a uma plena recuperação da economia, não foi incompatível com níveis recordes de lucro do setor financeiro.

3.2 Análise qualitativa das atas do Copom

A discussão da análise da conjuntura financeira mundial pelo Banco Central do Brasil é dificultada pelo fato de a crise ter sido iniciada nos Estados Unidos e que a dinâmica financeira doméstica é importante para a instituição, mas não para a dinâmica mundial da crise. Mesmo assim, é importante ver como a instituição analisou os desdobramentos durante o período. Ao longo do ano de 2004, o Copom via como favorável o ambiente econômico externo. De acordo com a ata da 94ª reunião, realizada em março, o Copom avaliava o cenário externo como favorável, com perspectivas de crescimento e alta liquidez internacional. Sobre as condições da política monetária norte-americana, o comitê mostrava na última reunião de 2004 que não esperava um aumento abrupto da taxa de juros nos Estados Unidos, apenas aumentos graduais. Durante o ano de 2005, o Copom supunha que a elevada liquidez internacional e a estabilidade nos mercados estavam condicionadas em especial ao quadro macroeconômico dos Estados Unidos e às respostas do FED a esse quadro. Nesse sentido, o comitê continuava a atribuir baixa probabilidade de mudanças na política monetária norte-americana que criasse turbulência nos mercados financeiros. Na 112ª reunião, em setembro de 2005, o comitê citava uma possível reversão no preço dos imóveis nos Estados Unidos como um risco à continuação do crescimento global, juntamente com o preço do petróleo.

Na reunião do Copom de maio de 2006, diante do desaquecimento do mercado imobiliário estadunidense, ponderou-se que existia apenas um pequeno risco de diminuição do crescimento mundial e uma alta probabilidade de crescimento robusto. Em outubro de 2006, o comitê discutiu a possibilidade de um aperto monetário excessivo e uma possível recessão na economia dos Estados Unidos, que teria implicações potenciais para a economia brasileira, embora, por alguns fatores, o comitê visse o país mais resistente aos choques externos em função da boa situação macroeconômica. Na mesma reunião o comitê afirmou que o ajuste no segmento imobiliário estadunidense estava ocorrendo de forma ordenada, com um sistema bancário sólido. A 123ª reunião também notava essa retração no mercado imobiliário e desaceleração da demanda.

O Copom iniciou o ano de 2007 reduzindo a meta para a taxa Selic em 0,25%, para 13% ao ano, em um cenário internacional que para o comitê permanecia favorável,

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porém com novas fontes de incertezas. Diante disso, na ata de janeiro de 2007, o comitê afirmava que se os riscos fossem exacerbados, o banco teria condições de responder de forma adequada. É importante notar que o comitê se propunha a adequar as estratégias de política monetária a situações em que a inflação seria prejudicada, não considerando outras variáveis, como a instabilidade financeira. Na reunião de março de 2007, o comitê afirmava que havia inquietação nos mercados financeiros globais em relação ao crescimento mundial e ao mercado subprime. Porém, para o comitê, esse panorama de volatilidade e de menor liquidez não se configurava em um quadro de crise, assumindo que as causas eram transitórias e que a economia brasileira era robusta. Portanto, o cenário externo seguia sendo favorável. Paradoxalmente, apesar de mencionar uma menor liquidez, o comitê argumentava que não havia problemas relevantes de liquidez. Nesse contexto, vale lembrar que, segundo alguns autores, em feveireiro de 2007 já se poderia notar sinais de crise, com perdas associadas aos empréstimos subprime (CECCHETTI, 2008, p. 8).

Na reunião de abril e de maio, o comitê mostrava que havia incertezas a respeito da situação econômica e o rumo da política monetária nos Estados Unidos, com a possibilidade de uma desaceleração das economias estadunidense e mundial. Segundo o Copom, parte da desaceleração da economia estadunidense ocorria devido aos problemas no setor imobiliário. No que se refere aos desdobramentos para a economia brasileira, o Copom seguia afirmando que a economia e os preços dos ativos estavam bem alinhados com os fundamentos, apresentando resistência às mudanças de sentimento nos mercados financeiros. Com isso, apesar das incertezas, o Copom seguia considerando o cenário externo como favorável. Essas mesmas palavras foram encontradas também na ata da 127ª reunião do Copom, realizada em junho de 2007.

Nessa reunião o comitê também discutiu a avaliação do Fundo Monetário Internacional (FMI) a respeito da economia global. Para o FMI, embora os riscos de crescimento da economia mundial tivessem diminuído em razão do ajuste no segmento imobiliário nos Estados Unidos, os riscos financeiros tinham aumentado apenas modestamente, com pouco impacto potencial sobre a estabilidade financeira. Na ata da reunião de julho, embora o comitê seguisse avaliando que o cenário externo continuava benigno, notava-se que havia riscos associados à correção no mercado imobiliário estadunidense e turbulências nos fundos hedge e uma possível contaminação dos mercados emergentes, mas não se discutiu o que fazer em caso de contaminação. Após a reunião de julho, houve turbulências nos mercados financeiros internacionais, geradas pelo mercado imobiliário subprime, e isso é mostrado na ata da reunião do Copom de setembro, na qual o comitê utilizou a palavra crise para se referir aos problemas no mercado de crédito e outros ativos financeiros. Nota-se também que houve uma mudança rápida na avaliação do cenário externo, considerado de alta volatilidade. Os Bancos Centrais dos principais países passaram a injetar liquidez nos mercados financeiros por meio de operações de mercado aberto e de redesconto.

Sobre a futura conjuntura econômica, o comitê sugeria que as preocupações continuariam. Nesse aspecto, também que foi afirmado na ata que havia a incerteza

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normal associada à conjuntura econômica e à resposta dos Bancos Centrais. Reconhecia-se que a crise contagiaria o setor real da economia nos Estados Unidos, mas a economia mundial seria menos afetada. Mostra-se, assim, que o comitê, subestimando o contágio da crise, não estava prevendo grandes choques decorrentes dela na economia mundial. E como fator agravante, em 2008 o Bacen elevou as taxas de juros em meio ao colapso dos mercados financeiros mundiais. No início de 2007, a meta para a taxa Selic estava fixada em 13,25% ao ano, sendo reduzida até atingir 11,25% em abril de 2008, quando a economia estadunidense já se encontrava em recessão. A partir de então, a taxa aumenta até atingir 13,75% em janeiro de 2009, quando volta a cair. Portanto, quando a crise se agrava em setembro de 2008, a taxa básica de juros estava em meio a um período de elevação.

3.3 Análise quantitativa das atas do FOMC e do Copom

As Tabelas 1 e 2 abaixo medem a frequência com que alguns termos-chave aparecem nas respectivas reuniões dos comitês e comissões. É importante notar que o número de reuniões não é o mesmo para o período anterior a 2006, ano em que o Copom passa a se reunir oito vezes ao ano, assim como o FED, que o faz desde 1981. Assim, faz sentido comparar a mudança ao longo do tempo para cada país. A frequência do uso dos termos mede, ainda que indiretamente, a importância da mesma entre os membros que decidem sobre modificações nas taxas de juros.8 Essa análise não é injustificada. O diagnóstico correto e preciso da conjuntura por parte da autoridade monetária, que fundamenta as ações de política monetária, exige uma definição clara da situação. Obviamente, a linguagem verbal admite muitos termos substitutos que podem ter sido discutidos e não captados pela análise, mas os termos escolhidos fazem parte do jargão macroeconômico e são de uso amplamente disseminado na academia, no mercado financeiro e nos Bancos Centrais.

Dessa forma, no caso do FOMC (Tabela 1), atividades especulativas estiveram presentes nas análises em todo o período, mas o potencial desestabilizador das mesmas não foi sequer considerado. Da mesma forma, a volatilidade financeira, característica intrínseca de uma economia financeirizada e mecanismo central em muitos desarranjos financeiros, só passa a ser considerada de forma mais frequente quando a bolha estoura. O setor imobiliário, que figura entre as preocupações dos Bancos Centrais mesmo em períodos de estabilidade, foi considerado durante todo o período e ganhou maior importância nos anos próximos à crise. Da mesma forma, a recessão só foi discutida após a economia estar oficialmente nessa situação de acordo com o NBER. A possibilidade de uma desaceleração, sintomaticamente, não foi objeto de maior atenção por parte dos membros do FOMC. Já o declínio da atividade ganhou destaque apenas após o país entrar em recessão. No entanto, o aspecto mais importante é a ausência do termo “bolha” durante todo o período, sendo mencionado uma única vez em 2010, apesar da

8 Cabe notar que a regulação financeira também é importante na prevenção de crises, e as agências responsáveis por essa atividade, junto com o Banco Central, também deveriam ser consideradas. Mas em função do escopo deste trabalho, ficaram de fora da análise.

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ampla discussão acadêmica durante a formação da bolha. Não surpreende, portanto, que a palavra associada a crises só tenha sido discutida a partir de 2008. No período anterior, os Bancos Centrais, empregando modelos de equilíbrio geral dinâmico e estocástico, discutiam apenas a grande moderação, fenômeno incompatível com bolhas em preços e ativos, crises e pânicos financeiros.

Tabela 1 – Frequência das palavras-chave relacionadas à crise nas atas do FOMC (2004 a 2011)

Palavras-chave 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Speculation/speculative 8 9 9 15 12 21 11 16

Crisis/crises 0 0 0 0 2 13 23 10Destabilizing 0 0 0 0 0 0 0 0

Volatility 1 2 1 8 6 11 15 14Bubble 0 0 0 0 0 0 1 0

Housing 36 33 75 103 104 92 68 48Real Estate 4 7 4 8 12 28 42 32Recession 0 0 0 0 3 13 13 12Slowdown 7 4 9 7 9 4 5 9Downturn 2 1 3 3 9 9 8 3

Fonte: Elaborada pelos autores, a partir da leitura das atas do FOMC.

O caso do Banco Central do Brasil apresenta os mesmos equívocos (Tabela 2). As atividades financeiras especulativas desaparecem da discussão entre 2007 e 2009, auge do pânico e da crise financeira. Da mesma forma, o potencial desestabilizador não aparece em nenhuma reunião durante sete anos, sugerindo que Minsky não é um leitor apreciado nos Bancos Centrais, ao contrário dos mercados financeiros. A questão da instabilidade é discutida com mais frequência no início do período, sugerindo dinâmicas domésticas próprias. Mas o termo perde intensidade até desaparecer após a eclosão da crise. A volatilidade financeira também segue o mesmo padrão, sendo cada vez menos discutida, até retomar importância em 2010 e 2011. Os termos associados ao epicentro da crise no setor imobiliário dos Estados Unidos ganha rápida importância durante o ápice da crise para em seguida desaparecer. As hipotecas, instrumento pouco difundido no Brasil, também são discutidas apenas com relação aos desdobramentos da crise do subprime nos Estados Unidos. A recessão também foi pouco discutida pelo Copom. Já a desaceleração, que se aplica a preços e valores, não apresenta uma evolução clara, sendo discutida de forma intensa durante todo o período, com exceção de 2011. Mesmo quando a economia brasileira se desacelera em 2009, o termo não ganhou maior ênfase. A redução do nível de atividade, dado o crescimento econômico experimentado pelo Brasil no período, foi pouco discutida e se tornou importante já em 2011, quando a taxa de crescimento do produto foi reduzida. Finalmente, da mesma forma que o Banco Central dos Estados Unidos, a existência de bolhas nos preços de ativos não figura no léxico das autoridades monetárias, nem em seus modelos de equilíbrio geral dinâmico e estocástico, embora a academia tenha tratado do assunto por décadas.

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Tabela 2 – Frequência das palavras-chave relacionadas à crise nas atas do Copom (2004 a 2011)

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Palavras-chave 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Especulação/

especulativo(a) 2 1 1 0 0 0 2 0

Crise 6 0 2 15 40 40 58 36Instabilidade 8 3 5 2 1 0 0 7

Desestabilizador(a) 0 0 0 0 0 0 0 0Volatilidade 36 37 28 27 15 5 26 36

Bolha 0 0 0 0 0 0 0 0Imóveis/imobiliário 1 2 4 23 18 6 2 0

Hipotecário/hipotecas 0 0 0 9 18 0 2 1Recessão 0 0 3 2 7 5 0 2

Desaceleração 57 87 45 48 86 67 43 2Redução da atividade 0 1 0 0 0 0 0 63

Fonte: Elaborada pelos autores, a partir da leitura das atas do Copom.

Considerações finais

Após a análise das atas das reuniões dos Bancos Centrais, pode-se concluir que o Banco Central dos Estados Unidos tinha percebido um crescimento incomum nos níveis de preços dos imóveis, porém subestimou os impactos dessa evolução, o que pode ser demonstrado pela declaração de Bernanke de que não havia uma bolha no setor imobiliário. Assim, não se poderiam implementar ações preventivas. Como o FED não reagiu às elevações nos preços e só identificou tardiamente os desequilíbrios financeiros ocasionados pelo estouro da bolha, não se pode rejeitar a caracterização de que as autoridades monetárias em geral não são capazes de identificar os desequilíbrios financeiros com suficiente antecedência. Isso não é surpreendente, dada a inexistência do setor financeiro nos modelos macroeconômicos empregados por essa instituição, e também em razão de o regime de metas de inflação – implítico no caso do Banco Central estadunidense – impor inúmeras restrições à capacidade de reação do Banco Central à instabilidade financeira. Já o Banco Central do Brasil não percebeu o crescimento especulativo no nível de preços dos imóveis nos Estados Unidos e acreditava na resiliência financeira da economia estadunidense. Quando os primeiros sinais de crise foram vistos, a instituição acreditava que os problemas não seriam tão sérios para a economia mundial, subestimando os efeitos da crise. Em meio ao colapso financeiro global, o Banco Central do Brasil implementou uma política de aperto monetário. Se o Bacen opera com base na evolução macroeconômica futura, essa política de aperto sugere que o mesmo esperava uma rápida recuperação e riscos elevados de inflação nos próximos meses, uma leitura que se mostrou equivocada.

A necessidade de mudança na forma de governança dos Bancos Centrais e de implementação da política monetária fica clara. O regime de metas de inflação subordina todos os objetivos da política monetária à estabilidade de preços e os modelos de equilíbrio geral dinâmico e estocástico não possuem papel para o setor financeiro. A elevada frequência de episódios de crises financeiras pode ser explicada em termos da mudança de orientação dos Bancos Centrais desde a década de 1980, que passam a se orientar por esses modelos e a adotar regimes de metas de inflação. A

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visão ortodoxa, na medida em que reconhece pelo menos parcialmente o problema da instabilidade financeira, mas a subordina à estabilidade de preços e não está disposta a abrir mão do paradigma dos microfundamentos neoclássicos da macroeconomia, não representa uma alternativa viável. Por sua vez, a teoria keynesiana possui os instrumentos necessários para elaborar políticas monetárias mais consistentes com o crescimento, inflação sob controle e estabilidade financeira. Porém, ainda não possui uma articulação das principais contribuições sobre as relações entre política monetária e crises financeiras capaz de influenciar o comportamento dos Bancos Centrais. Ou seja, a comunidade keynesiana, em sua busca por novos rumos, precisa estabelecer um arcabouço teórico que trate da formação de bolhas e do papel da política monetária, tal como existente hoje, moldada por fortes interesses financeiros, e não apenas como o desideratum normativo de uma possível modificação das funções institucionais do Banco Central. A crise de 2007-2008 e a estagnação das economias capitalistas avançadas que se seguiu representa uma oportunidade para avançar essa agenda.

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