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VALORAÇÃO DE EMPRESAS: UM ESTUDO SOBRE A
EMPRESA DE TURISMO CVC
Bernardo de Andrade Macêdo
Bruno Mota Dutra dos Santos
Projeto de Graduação em Engenharia de Produção, pela Escola Politécnica da
Universidade Federal do Rio de Janeiro, apresentado como um dos requisitos à colação
de grau.
Orientador: Maria Alice Ferruccio da Rocha
RIO DE JANEIRO
Setembro de 2018
3
“Antes de amor, de dinheiro, de fé, de fama, de justiça, dê-me a verdade”
Henry David Thoureau
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AGRADECIMENTOS
Bruno Mota: Em primeiro lugar, agradeço a minha família que foi a grande
provedora da minha educação. Agradeço também aos meus professores e a todos os
funcionários da Universidade Federal do Rio de Janeiro, que sempre estiveram dispostos
a nos apoiar e contribuir para nossa formação. Agradeço aos meus colegas que sempre
estiveram dispostos a fazer da longa experiência da faculdade um momento prazeroso e
de muita troca. Passei grande parte da faculdade no “baixo F” e isso significou muito
para mim. Agradeço à Eleva Educação por ter sido parte integrante da minha formação
e me apoiado muito na dicotomia conclusão da faculdade e início da carreira. Por fim,
agradeço aos meus amigos do “Canal Baleia” que sempre me apoiaram nas dificuldades
ao longo do percurso e que eu considero como tendo participação fundamental, mesmo
que indireta, nesse árduo caminho até a formatura.
Bernardo Macêdo: Agradeço a minha família, aos amigos que me apoiaram, aos
professores e funcionários da Universidade Federal do Rio de Janeiro por todo
aprendizado e a minha namorada, que esteve ao meu lado me incentivando durante toda
essa trajetória. Por fim, agradeço em especial a minha mãe por tudo que sempre fez por
mim. Quando ainda estava no primário, foi decisão dela me colocar em um curso
preparatório para o Colégio Militar, decisão pela qual eu serei eternamente grato. Foi
graças a essa escolha que eu pude chegar até aqui.
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Macêdo, Bernardo de Andrade
Santos, Bruno Mota Dutra dos
Valoração de Empresas: um estudo sobre a empresa de turismo
CVC / Bernardo de Andrade Macêdo, Bruno Mota Dutra dos
Santos - Rio de Janeiro: UFRJ / Escola Politécnica, 2015.
xii, 66 p.: Il.; 29,7 cm.
Orientador: Maria Alice Ferruccio da Rocha
Projeto de Graduação - UFRJ / Escola Politécnica / Curso de
Engenharia de Produção, 2015.
Referências Bibliográficas: p. 59-61
1. Valoração. 2. CVC 3. Fluxo de Caixa Descontado
I. Rainho, Maria Alice Ferruccio. II. Universidade Federal do
Rio de Janeiro, UFRJ, Curso de Engenharia de Produção. III.
Valoração de Empresas: um estudo sobre a empresa de turismo
CVC.
6
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como
parte dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção.
VALORAÇÃO DE EMPRESAS:
UM ESTUDO SOBRE A EMPRESA DE TURISMO CVC
Bernardo de Andrade Macêdo
Bruno Mota Dutra dos Santos
Setembro/2018
Orientadora: Maria Alice Ferruccio da Rocha
Curso: Engenharia de Produção
Resumo
O presente estudo tem como objetivo apresentar um modelo teórico de valoração
de empresas apresentando como estudo de caso a valoração da empresa de turismo CVC
(iniciais de Carlos Vicente Cerchiari, um dos fundadores), a maior operadora de turismo
da América Latina. Para tanto, foram descritos os diferentes modelos teóricos de
valoração baseados em desconto de fluxo de caixa e os fundamentos e premissas básicos
para a análise da empresa e do seu mercado: história, governança corporativa, unidades
de negócio e estratégia de operação. Feito isso, realizou-se projeção futura de
desempenho da companhia baseada na análise e melhores estimativas dos autores, o que
permitiu a mensuração de um valor justo para as ações da empresa. Por fim, ao concluir
o processo de valoração das ações, os autores indicaram uma tomada de decisão de
investimento em ações da CVC frente o valor de mercado mais recente.
Palavras-chave: valoração, CVC, fluxo de caixa descontado
7
BUSINESS VALUATION:
A CASE STUDY ABOUT THE TURISM COMPANY CVC
Bernardo de Andrade Macêdo
Bruno Mota Dutra dos Santos
Setembro/2018
Advisor: Maria Alice Ferruccio da Rocha
Course: Industrial Engineering
Abstract
This study aims to present a theoretical model of valuation of companies presenting
as a case study the valuation of the company of leisure and tourism CVC (initials for
Carlos Vicente Cerchiari, one of the founders), the leading tourism agency in Latin
America. For this purpose, the authors described models of valuation based on
discounted cash flows and analyzed the fundamental drivers of the company and its
market such as history, corporate governance, business units and operations strategy.
Then, future projections were made for the company based on the best estimatives of the
authors, allowing the measurement of CVC’s shares fair value. In the end, after
calculating this fair value, the authors advice about the decision of investing in the
company considering the most recente stock price in the market.
Keywords: valuation, CVC, discounted cash flow
8
SUMÁRIO
1 . INTRODUÇÃO ........................................................................................ 12
2. REFERENCIAL TEÓRICO ....................................................................... 14
2.1. DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ................................................... 14
2.1.1. Balanço Patrimonial .......................................................................... 15
2.1.2. Demonstrativo de Resultado ............................................................. 16
2.1.3. Demonstrativo de Fluxo de Caixa .................................................... 16
2.2. TAXA DE DESCONTO.......................................................................... 18
2.3. ENTERPRISE VALUE X EQUITY VALUE ......................................... 20
3. A CVC TURISMO ........................................................................................ 22
3.1. A HISTÓRIA DA CVC TURISMO ........................................................ 22
3.2. ESTRUTURA ORGANIZACIONAL ..................................................... 27
4. O MERCADO DE TURISMO NO BRASIL.............................................. 35
4.1. TURISMO INTERNACIONAL .............................................................. 35
4.2. TURISMO BRASILEIRO DOMÉSTICO E INTERNACIONAL ......... 38
5. ESTUDO DE CASO: VALORAÇÃO DA CVC ........................................ 47
5.1. DEMONSTRATIVO DE RESULTADO ................................................ 47
5.1.1. Reservas Confirmadas ...................................................................... 47
5.1.2. Reservas Embarcadas ....................................................................... 51
5.1.3. Receita Líquida ................................................................................. 51
5.1.4. Despesas Operacionais ..................................................................... 52
5.1.5. Depreciação e Amortização .............................................................. 53
5.1.6. Resultado Financeiro ........................................................................ 53
5.1.7. Imposto de Renda ............................................................................. 53
5.2. BALANÇO PATRIMONIAL ................................................................. 53
5.3. FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA ......................................... 54
9
5.4. VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS .................................................. 54
5.5. TAXA DE DESCONTO.......................................................................... 54
5.6. VALORAÇÃO DA CVC ........................................................................ 55
6. CONCLUSÃO ............................................................................................... 57
7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS........................................................ 59
8. APÊNDICE A – IMAGENS DO MODELO DE VALORAÇÃO ............ 62
10
ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1: Loja da CVC no shopping Rio Design.........................................22
Figura 2: Ônibus de turismo da CVC em estrada: FPM248 Ônibus – CVC..25
Figura 3: Evolução do número de lojas. Fonte: CVC Turismo.....................28
Figura 4: Vendas online como % do total de vendas...................................29
Figura 5: Organograma da CVC Turismo....................................................31
Figura 6: Estrutura organizacional da CVC em 2017...................................32
Figura 7: Figura 8: Propósito institucional da CVC......................................33
Figura 8: Ranking de visitantes internacionais por país..............................36
Figura 9: Ranking de receita gerada por visitantes internacionais..............37
Figura 10: Mercado brasileiro de Turismo em bilhões de reais....................39
Figura 11: Mercado total da CVC Turismo em bilhões de reais. CVC e
Mercado.......................................................................................................40
Figura 12: Passageiros em viagens aéreas domésticas, em milhões.............41
Figura 13: Taxa de Desemprego no Brasil..................................................43
Figura 14: Número de viagens internacionais em milhões...........................44
Figura 15: Percentual de brasileiros nos hotéis nacionais.............................45
Figura 16: Divisão do mercado de companhias aéreas.................................45
Figura 17: Crescimento de reservas confirmadas por segmento...................48
Figura 18: Estimativa de SSS para lojas maduras.........................................49
Figura 19: Receita Líquida e Take Rate do Grupo CVC...............................52
11
ÍNDICE DE TABELAS
Tabela 1: Exemplo de Balanço Patrimonial.................................................15
Tabela 2: Exemplo de Demonstrativo de Resultado.....................................16
Tabela 3: Composição do Fluxo de Caixa Livre do Acionista......................17
Tabela 4: Composição do Fluxo de Caixa Livre do Acionista......................18
Tabela 5: Opções de compra por faixa de renda...........................................42
Tabela 6: Resumo da valoração das ações da CVC......................................56
Tabela 7: Dados Operacionais de Vendas do Grupo CVC...........................62
Tabela 8: Demonstrativo de Resultado do Grupo CVC................................63
Tabela 9: Projeção de Lojas Exclusivas da CVC Lazer................................64
Tabela 10: Projeção de Lojas Exclusivas da Experimento...........................65
Tabela 11: Resumo das principais linhas de capital de giro do Balanço
Patrimonial ..................................................................................................66
Tabela 12: Fluxo de Caixa Livre da Empresa...............................................67
Tabela 13: Cálculo do WACC......................................................................68
12
1 . INTRODUÇÃO
Todo ativo, independentemente de sua natureza, possui um valor justo que pode ser
mensurado. Atualmente, existem diferentes modelos e teorias financeiras que são
amplamente utilizadas por profissionais da área para a obtenção desse valor. A escolha
do método varia de acordo com as características do ativo e as informações disponíveis
no momento da análise.
O presente trabalho tem como objetivo realizar um estudo de valoração de ativos
sobre a maior empresa de turismo do mercado brasileiro considerando a sua performance
no longo prazo. Assim, busca-se apresentar a indústria de turismo no Brasil e seus
principais participantes, discutir e analisar dados do mercado e sua tendência no longo
prazo, discutir modelos de valoração de ativos e analisar os resultados financeiros e
operacionais da maior empresa do mercado nacional.
Desde o começo de 2016, as ações da CVC vêm apresentado excelente desempenho
na bolsa de valores brasileira. Assim, a motivação deste trabalho é originada pela
relevância da empresa no mercado nacional, por turismo ser uma área de interesse dos
autores e pelo desejo de analisar o que tem motivado os bons resultados recentes da
companhia.
Para tanto, foi apresentado uma análise de dados da literatura com uma breve
revisão de modelos de valoração de ativos, um estudo de caso contemplado por uma
análise profunda do mercado de turismo e uma análise dos resultados financeiros e
operacionais. Completada a análise do mercado e da empresa presente no estudo de caso,
traçaremos algumas conclusões. Vale ressaltar que esse trabalho tem o escopo limitado
até junho de 2018, data do último resultado trimestral reportado pela empresa.
Desconsidera-se, portanto, qualquer aquisição, valoração de ativos ou movimentação de
mercado posterior a essa data até a publicação desse estudo. Adicionalmente, este
trabalho também não se propõe a analisar a qualidade dos produtos oferecidos pela CVC
e suas estratégias de marketing. Por fim, todas as projeções realizadas neste trabalho
basearam-se nas informações públicas divulgadas pela empresa. Assim, há uma limitação
no acesso a informações para tornar as projeções futuras assertivas.
Dito isso, no capítulo 2 será realizada uma revisão teórica de modelos de valoração
de ativos, usando a metodologia de fluxo de caixa livre da empresa (FCFF). No capítulo
13
3, será apresentada a empresa do estudo de caso, a CVC Turismo, consolidando a sua
história, governança corporativa e estrutura de operação. No capítulo 4, será discutido o
mercado de turismo no Brasil e apresentaremos uma análise dos segmentos do mercado
em que a CVC Turismo opera. No capítulo 5, será apresentado o modelo de valoração
adotado para precificar as ações da CVC. Nesse capítulo serão apresentados os
parâmetros e premissas consideradas na elaboração com a explicação do racional por trás
das considerações e uma análise dos resultados encontrados. Os dados considerados no
modelo foram coletados, inicialmente, no mês de setembro de 2017, sendo que esse sofreu
várias alterações até chegar a versão atual que é a de junho de 2018. Ou seja, a cada nova
aquisição no período, foram feitas alterações no modelo e na análise para que isso fosse
refletido na conclusão. No capítulo 6, será apresentada uma conclusão sobre o estudo de
caso e os resultados do modelo de valoração. Ao fim, o resultado é avaliar a empresa pelo
período de 10 anos, de janeiro de 2019 até dezembro de 2028, e concluir o valor das ações
no fim de 2018, bem como testar a hipótese de que a compra de ações da empresa
representa uma boa opção de investimento para a época de análise.
14
2. REFERENCIAL TEÓRICO
De acordo com Damodaran (2010), existem três diferentes abordagens para a
obtenção do valor justo de um ativo. A primeira delas é a avaliação por fluxo de caixa
descontado. Neste método, o valor de um ativo é considerado como sendo igual ao valor
presente de todos os fluxos de caixa futuros relacionados a ele. A segunda abordagem é
a avaliação relativa, que analisa ativos comparáveis de acordo com uma variável comum
entre eles. Como exemplo, podemos citar a avaliação de duas empresas comparando-se o
patrimônio líquido ou receita de ambas. Por fim, temos a avaliação de direitos
contingentes, método utilizado na precificação de opções, um derivativo financeiro.
Ainda de acordo com Damodaran (2010), apesar de existirem três abordagens de
valoração, a metodologia do fluxo de caixa descontado é a mais amplamente utilizada no
mundo. Isso ocorre pois os outros dois métodos, de certa forma, também se baseiam na
análise de fluxo de caixa descontado em sua teoria. Para realizar avaliação relativa ou
para precificar opções, precisamos conhecer os fluxos dos ativos comparáveis e originais,
respectivamente. Dito isso, este estudo de caso sobre a valoração da CVC irá utilizar a
metodologia do fluxo de caixa descontado para obtenção do valor justo das ações. Ao
longo deste capítulo, serão introduzidos todos os instrumentos necessários para a
implementação desse método e será explicado como ele funciona.
2.1. DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS
As demonstrações financeiras são relatórios contábeis que possuem uma série de
informações sobre as empresas. Através da análise minuciosa desses relatórios,
conseguimos compreender como tem sido o desempenho da empresa e, assim, fazer
projeções para o seu futuro. Como o método do fluxo de caixa descontado se baseia em
trazer a valor presente o resultado do fluxo futuro das projeções, a análise dessas
demonstrações torna-se parte primordial do processo de valoração de uma empresa.
Nesta seção, serão apresentadas as três principais demonstrações financeiras, suas
características e quais informações podemos extrair delas. São elas: Balanço Patrimonial,
Demonstrativo de Resultado e Demonstrativo de Fluxo de Caixa.
15
2.1.1. Balanço Patrimonial
O balanço patrimonial apresenta todos os bens, direitos e deveres de uma
companhia em um dado momento específico. Ou seja, ele é como uma fotografia da
situação da empresa. Assim, o balanço é composto por ativos, que representam os bens e
direitos, e passivo, que representa as obrigações. O passivo de uma empresa é dividido
entre as obrigações com terceiros e o patrimônio líquido, que contempla as obrigações
junto aos acionistas oriundas de investimentos com capital próprio.
A equação do balanço patrimonial é representada a seguir:
Ativo = Passivo + Patrimônio Líquido
Além da divisão acima, podemos ainda classificar os ativos em circulantes e não
circulantes. Os ativos circulantes, de acordo com Velter e Missagia (2011), são os direitos
que serão realizados no curso do exercício social subsequente, enquanto que os não
circulantes serão realizados em períodos posteriores. Da mesma forma, é possível
classificar o passivo, excluindo-se o patrimônio líquido, também em circulante e não
circulante seguindo a mesma regra citada acima.
Tabela 1: Exemplo de Balanço Patrimonial
Fonte: Velter e Missagia (2011); Elaboração Própria.
Ativo Passivo
Circulante Circulante
Disponibilidades
Direitos realizáveis no
exercício seguinte Não circulante
Despesas do exercício
seguinte
Não circulante Patrimônio Líquido
Realizável a longo prazo Capital social
Investimentos Reservas de capital
Imobilizado (...) etc
Intangível
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2.1.2. Demonstrativo de Resultado
O demonstrativo de resultado consolida todas as receitas e despesas de uma
empresa durante determinado período. Seu objetivo é dispor as informações que compõe
o lucro da companhia em determinado exercício e que será posteriormente incorporado
ao patrimônio líquido. Assim, o demonstrativo contempla todas as receitas, impostos,
custos dos produtos, despesas operacionais, receitas e despesas financeiras, etc.
A seguir, um exemplo de demonstrativo e seus componentes:
Tabela 2: Exemplo de Demonstrativo de Resultado
Fonte: Velter e Missagia (2011) e Damodaran (2010); Elaboração Própria.
2.1.3. Demonstrativo de Fluxo de Caixa
O demonstrativo de fluxo de caixa ilustra todas as entradas e saídas de capital da
empresa em um determinado período. Segundo Damodaran (2010), existem duas
abordagens distintas de fluxo de caixa que podem ser utilizadas na valoração de uma
empresa de forma mais eficiente: a abordagem do Fluxo de Caixa Livre do Acionista
(FCFE) e a do Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF).
Nesta seção, serão explicadas as teorias e premissas por trás de cada abordagem e
as diferenças práticas que elas trazem na valoração de empresas. Depois de apresentadas
DRE
Receita Bruta
(-) Deduções
= Receita Líquida
(-) Custo das Mercadorias
= Lucro Bruto
(-) Despesas Operacionais
= EBITDA
(-) Depreciação
= EBIT
(+) Receitas (Despesas) extraordinárias
(+) Resultado Financeiro
= EBT
(-) Impostos
= Lucro Líquido
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as características de cada uma, será escolhida a metodologia a ser utilizada para a
valoração das ações da CVC neste trabalho.
2.1.3.1. Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE)
O fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) representa o montante de dinheiro que
ficou disponível para ser pago como dividendo aos acionistas da companhia no final de
determinado período. Assim, de acordo com Damodaran (2010), para chegarmos ao fluxo
de caixa livre do acionista devemos partir do lucro líquido; retornar com a depreciação
uma vez que essa despesa é não caixa; deduzir os investimentos em ativos e capital de
giro; somar o valor de novas dívidas tomadas; e deduzir o valor de principal pago na
amortização de dívidas.
Desta forma, segue o esquema que ilustra este fluxo:
Tabela 3: Composição do Fluxo de Caixa Livre do Acionista
Fonte: Damodaran (2010); Elaboração Própria.
2.1.3.2. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)
O fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) é a soma dos fluxos de todos que
possuem direitos na companhia, sejam os acionistas ou os credores de dívidas. Desta
forma, o fluxo de caixa livre da empresa não considera os desembolsos e receitas com
dívidas. De acordo com Damodaran (2010), uma forma simples para sua obtenção é partir
do lucro operacional antes de impostos e resultado financeiro (EBIT); retirar o montante
referente à alíquota dos impostos; somar de volta a depreciação, uma vez que essa despesa
é não caixa; e retirar os investimentos em ativos e capital de giro.
Assim, o esquema do FCFF é como a seguir:
FCFE FCFF
Lucro Líquido
(+) Depeciação
(-) Investimento em ativos
(-) Investimento em capital de giro
(+) Tomada de dívidas
(-) Pagamento de principal de dívidas
= FCFE
18
Tabela 4: Composição do Fluxo de Caixa Livre do Acionista
Fonte: Damodaran (2010); Elaboração Própria.
Segundo Wiley (2005), tanto o método do fluxo de caixa livre do acionista quanto
o da empresa produzem o mesmo resultado para a valoração de ativos. Entretanto, ainda
de acordo com Wiley (2005), o método do FCFE é difícil de implementar na prática, uma
vez que casar os fluxos dos acionistas com o custo de capital próprio mais adequado é
desafiador. Desta forma, no prosseguimento deste trabalho, será utilizado o fluxo de caixa
livre da empresa para se determinar o valor justo das ações da CVC.
2.2. TAXA DE DESCONTO
Como foi dito no começo deste capítulo e complementado na última seção, o
método de valoração a ser utilizado neste trabalho será o do fluxo de caixa descontado
com a abordagem do FCFF. Esse método consiste em trazer a valor presente a projeção
futura dos fluxos de caixa livre da empresa, seguindo a classificação do item 2.1.3.2. Para
realizar esse desconto a valor presente, é preciso determinar a taxa de desconto mais
apropriada para a abordagem escolhida, o que será feito nesta seção.
Segundo Wiley (2005), a taxa de desconto mais apropriada para o FCFF é o custo
médio ponderado de capital (WACC). Isso acontece pois o WACC é a média ponderada
entre os custos da dívida e do capital próprio. Como o fluxo de caixa livre da empresa
contempla o valor pertencente a todos que possuem direitos contra a empresa, a taxa de
desconto associada também deve considerar os seus respectivos custos. A fórmula dessa
taxa de desconto pode ser descrita como:
WACC = Ke . ( E / (E+D)) + Kd . (1 – T) . ( D / (E+D))
Sendo:
WACC = custo médio ponderado de capital.
FCFF
EBIT * (1 - % de impostos)
(+) Depeciação
(-) Investimento em ativos
(-) Investimento em capital de giro
= FCFF
19
Ke = custo do capital próprio.
E = valor de capital próprio investido na empresa.
D = valor da dívida da companhia.
Kd = custo médio da dívida da companhia.
T = alíquota de impostos.
O capital próprio investido na empresa pode ser mensurado através do patrimônio
líquido descrito no balanço da empresa. Por sua vez, o valor da dívida também pode ser
mensurado através do balanço patrimonial: deve-se somar todos os financiamentos e
empréstimos de curto e longo prazo que aparecem no passivo circulante e não circulante,
respectivamente. A alíquota de impostos é a padrão no Brasil para empresas que atuam
no regime de lucro real: 34%. O custo médio da dívida pode ser obtido nas demonstrações
financeiras divulgadas pela empresa. Nessas demonstrações existe a abertura de cada
dívida e o seu custo, o que permite chegar-se no valor médio. Por fim, para calcular o
WACC, deve-se estimar o valor do custo do capital próprio.
O custo de capital próprio não é de fácil obtenção. Segund Wiley (2005), o método
mais prático e o mais utilizado no mundo para o seu cálculo é o Capital Asset Pricing
Model (CAPM). Assim, esse método será o utilizado neste estudo para o cálculo do Ke
da CVC. Sua fórmula pode ser descrita como:
Ke = Rf + β . (Rm – Rf)
Sendo:
Ke = custo de capital próprio.
Rf = taxa livre de risco.
β = índice de volatilidade da empresa em relação ao mercado.
Rm = retorno esperado do mercado em questão.
(Rm – Rf) = prêmio de risco do mercado.
β . (Rm – Rf) = prêmio de risco da empresa em relação ao mercado.
A taxa livre de risco pode ser entendida como a taxa de juros básica do país. Já o
retorno esperado do mercado não é de fácil mensuração. De acordo com Wiley (2005),
os dados históricos apontam para prêmios de risco que variam entre 4,5% e 5,5%. Assim,
20
neste estudo será considerado um prêmio (Rm- Rf) de 5%. Por fim, de acordo com
Damodaran (2010), o β pode ser obtido com uma análise de regressão entre os retornos
do mercado e das ações da empresa. Entretanto, o valor oriundo dessa análise baseia-se
em um histórico de alavancagem da companhia que não necessariamente se manterá no
futuro, é o chamado β alavancado.
Damodaran (2010) esclarece que para encontrarmos o índice de volatilidade das
ações que sirva para projeções futuras, primeiramente devemos encontrar o β
desalavancado da empresa. A sua fórmula é a seguinte:
β0 = βh / (1 + (Dh / Eh)*(1 - T))
Sendo:
β0 = índice desalavancado de volatilidade da empresa em relação ao mercado.
βh = índice de volatilidade da empresa baseado na alavancagem histórica da
companhia.
(Dh / Eh ) = relação histórica entre capital de terceiros e próprio.
T = alíquota de impostos.
A partir do β desalavancado, pode-se então simular o cenário de alavancagem
futura da companhia e estimar-se qual será o seu custo de capital próprio. Para o cálculo
do β futuro alavancado, Damodaran (2010) diz que:
β = βo . (1 + (D / E)*(1 - T))
Sendo:
β = índice de volatilidade da companhia frente ao mercado para projeções futuras.
β0 = índice desalavancado de volatilidade da empresa em relação ao mercado.
(D / E) = relação esperada para o futuro da empresa entre capital de terceiros e
próprio.
T = alíquota de impostos.
2.3. ENTERPRISE VALUE X EQUITY VALUE
Segundo Damodaran (2010), o valor presente líquido dos fluxos de caixa do
acionista é o que determina o valor justo das ações de uma companhia – em inglês, Equity
21
Value. Entretanto, por conta da dificuldade em estimar o FCFE citada anteriormente, este
trabalho irá utilizar o método do fluxo de caixa livre da empresa descontado. Ainda de
acordo com Damodaran (2010), o valor presente líquido do FCFF é igual ao valor da
empresa – em inglês, Enterprise Value. Assim, para o cálculo do Equity Value a partir do
FCFF descontado, são necessários ajustes de acordo com a seguinte fórmula:
Equity Value = Enterprise Value + Caixa – Dívida Bruta
Por fim, ao calcular-se o Equity Value de uma empresa, basta dividir este valor
pelo número de ações da companhia e o valor justo das ações estará calculado.
22
3. A CVC TURISMO
3.1. A HISTÓRIA DA CVC TURISMO
Figura 1: Loja da CVC no shopping Rio Design
Fonte: CVC TURISMO. Smart Canvas. Disponível em:
<https://www.riodesignbarra.com.br/card/cvc-turismo>. Acesso em: 15 ago. 2018.
A CVC turismo iniciou suas atividades em 1972, com uma loja localizada na cidade
de Santo André, no Estado de São Paulo, por meio da qual eram vendidas passagens
rodoviárias, principalmente, à classe operária estabelecida na região metropolitana de São
Paulo, especificamente nas cidades de Santo André, São Bernardo do Campo e São
Caetano do Sul.
Ao longo de sua história, a empresa passa a atender também à classe média
brasileira, a qual se tornou, posteriormente, o principal público alvo de seus produtos e
serviços. Na década de 1990, se torna pioneira na implementação e venda de pacotes de
turismo incluindo passagens aéreas com voos fretados para destinos populares do Brasil.
23
Ainda na década de 90, torna-se a primeira operadora de turismo a inaugurar uma
loja em um shopping center no Brasil e dá início ao processo de abertura de lojas por
meio de agentes exclusivos, com o objetivo de expandir seus negócios e aumentar nossas
lojas em todo território nacional. Inicia-se assim, o processo de crescimento por meio de
franquias. Em 2001, a empresa segue a tendência do momento, passa a ser digital e
começa a comercializar serviços também por meio de canal online, o qual desde então
tem se tornado, cada vez mais, um importante veículo de geração de receita para a
companhia.
Todas essas atividades foram desenvolvidas pela Operadora e Agência de Viagens
CVC Tur Ltda. ("CVC Tur") e suas afiliadas até 30 de novembro de 2009, as quais tinham
como principal acionista o Sr. Guilherme Paulus, o fundador e presidente do Conselho de
Administração.
Visando à preparação da Companhia para uma reestruturação societária de modo a
otimizar suas atividades operacionais, uma nova estrutura societária foi constituída em
25 de março de 2009, permanecendo como uma sociedade não operacional até 30 de
novembro de 2009, sendo que o fundo de private equity Carlyle adquiriu, em 23 de
dezembro de 2009, por meio da CBTC Participações S.A. ("CBTC"), 63,6% das ações da
Companhia, que recebeu os ativos operacionais necessários para o desenvolvimento de
suas atividades turísticas por meio da cessão de ativos e passivos da CVC Tur.
Em 28 de dezembro de 2009, a CBTC foi incorporada pela Companhia, sendo que
as ações detidas pela CBTC foram canceladas, com posterior emissão de novas ações em
nome do FIP BTC.
O ingresso do Carlyle, aliado à expertise do acionista fundador da empresa, fizeram
com que a CVC se fortalecesse, alcançando um crescimento contínuo e sustentável. Isto
pode ser representado na forte expansão de lojas exclusivas, com presença, em 30 de
setembro de 2013, em todos os 26 estados brasileiros e no Distrito Federal por meio de
802 lojas exclusivas, sendo 33 lojas próprias, 684 lojas franqueadas e 33 agentes
exclusivos.
Em 01 de novembro de 2013, foi aprovada, por decisão do único cotista do FIP
GJP, a cisão parcial do fundo e a posterior versão da parcela cindida para o FIP GP, o
qual passou a integrar o grupo de controle acionário da empresa. Na mesma data, foi
celebrado o segundo aditivo ao acordo de acionistas da Companhia, que estabelece os
24
direitos e obrigações aplicáveis ao FIP GP como acionista, bem como realiza adaptações
para refletir a nova composição acionária. Esse foi também o período em que a empresa
fez a oferta pública inicial de ações, abrindo assim, capital na bolsa de valores.
A CVC oferece a seus clientes produtos e serviços turísticos pré-definidos ou
customizados com condições de pagamento flexíveis e propostas de valor atrativas.
Também oferece vários produtos que atendem as mais diversas classes sociais. Esses
serviços combinam transporte terrestre, aéreo, hospedagem, seguros e outros itens que
envolvem o tema viagens. Vale ressaltar que a CVC não é proprietária de ativos como
aeronaves, cruzeiros, ônibus ou hotéis. A CVC estima ser a maior operadora de turismo
da América Latina considerando reservas confirmadas. A empresa hoje opera com mais
de 1.000 destinos domésticos e internacionais.
A CVC Serviços é a controlada que, de fato, opera os pontos de venda ao cliente
final. Os serviços turísticos são realizados em agências próprias ou agências de turismo
franqueadas e agências independentes. Os serviços podem incluir, mas não se resumem a
passagens aéreas, transporte terrestre, hospedagem em hotéis, intermediados pela CVC
Serviços e seus agentes de viagens. Os serviços turísticos são, em sua substância,
prestados diretamente aos clientes por meio de parceiros, sendo que a CVC serviços
recebe uma comissão ou uma porcentagem da venda fruto desta intermediação. Os
percentuais dessa comissão ou venda é apurado sempre sobre a receita reconhecida. A
contabilização dessa receita é sempre feita como receita própria.
Em 27 de maio de 2015 a holding anunciou a aquisição de 100% do capital do
Submarino Viagens. O controle, de fato, só foi se dar no dia 31 de agosto de 2015. Assim,
a CVC expandiu e solidificou o seu canal de venda no segmento online de turismo. Por
meio das plataformas online de venda, que vêm crescendo e se solidificando rapidamente,
a CVC promove aos clientes maior conforto e segurança para adquirir os seus pacotes de
maneira rápida e cômoda. São elas: a www.cvc.com.br e www.submarinoviagens.com.br.
A CVC teve aproximadamente 109 milhões de visitas nas páginas em 2015 e 98 milhões
em 2016. Em 2016, o volume de vendas online gerou reservas da ordem de R$ 643
milhões, incluindo a Submarino Viagens.
25
Figura 2: Ônibus de turismo da CVC em estrada: FPM248 Ônibus - CVC. Flickr. Disponível
em: <https://www.flickr.com/photos/39923705@N07/4052680467>. Acesso em: 15 ago. 2018.
Em 31 de agosto de 2015, a CVC adquiriu 100% do capital da Rextur Advance
(Duotur Participações S.A. e da REFA Participações S.A.), que possui 51% da READ
Serviços Turísticos, que, por sua vez, antes se chamava R.A Viagens e Turismo S.A., e
da Reserva Fácil Tecnologia S.A., respectivamente. Com a aquisição da primeira, a CVC
entra no segmento de turismo para empresas e mundo corporativo em geral como líder
do mercado. Ainda, a READ e a Reserva Fácil formam um grupo empresarial que foca
na consolidação de passagens aéreas e em uma plataforma tecnológica. A READ oferece
à CVC uma ampla carteira de clientes, enquanto a Reserva Fácil apresenta uma boa
solução com um software inovador. Sendo assim, esse detalhe oferece ainda mais a
relação com seus parceiros comerciais e com canais de distribuição. A Reserva Fácil
deixa o cotidiano do agente de viagens mais simples e do cliente corporativo e empresarial
no trabalho da busca, escolha, reserva e emissão de passagens, assistências de viagens e
hotelaria. O Reserva Fácil é uma ferramenta ágil e versátil, que oferece tecnologia de
ponta e uma amplitude considerável de recursos. O usuário recebe atualização sobre
preços, cotações, recomendações e reservas com muita rapidez e segurança, em tempo
26
real. Ainda, a plataforma oferece facilidades para o cliente corporativo com muitos
centros de custo, políticas de viagens, matrizes de aprovação, relatórios, entre outros.
Em 29 de dezembro de 2016, a CVC conduziu a aquisição de 100% do capital social
da Experimento (Viatrix Viagens e Turismo Ltda.), empresa especializada e uma das
líderes do segmento de viagens de intercambio e estudantis. A empresa tem pacotes para
clientes bem jovens, começando a partir dos 8 anos de idade durante as férias, indo até
alunos do ensino médio. As viagens são para o exterior e sempre envolvem estudo,
trabalho, ou uma aliança de ambos. Detém relação com postos de trabalho e cursos de
idiomas em mais de 20 países, com diferentes opções de níveis e duração, além de
programas profissionalizantes e universitários. Em 30 de novembro de 2016 a Viatrix
possuía 36 lojas exclusivas em 13 estados brasileiros. Fundada em 1964, a empresa é a
maior rede especializada com exclusividade em intercambio. Em 2016, a empresa
embarcou cerca de sete mil passageiros com expectativa de R$ 100 milhões de reservas
confirmadas em um mercado que movimento R$ 1,5 bilhão anualmente.
Por fim, a CVC adquiriu a Trend e a Visual, completando assim a lista de
controladas. CVC Lazer, Visual, Rextur Advance, Trend, Submarino Viagens e
Experimento.
Ainda, a CVC turismo, ao longo de todos esses anos ganhou diversos prêmios.
Alguns dos mais importantes são:
Cinquenta marcas mais valiosas do Brasil em 2014: A CVC é eleita uma das “50
marcas mais valiosas do Brasil em 2014”, na categoria Turismo, segundo ranking
elaborado com base no valor das ações em mercado e desempenho financeiro, em parceria
da revista Istoé com a BrandAnalytics, que adotam a base de pesquisas de mercado da
Millward Brown (BrandZ).
Décima quinta maior rede de varejo do Brasil: Considerando o número de lojas
distribuídas pelo Brasil, a CVC é apontada como a 15ª maior rede de varejo do Brasil,
segundo a ABF – Associação Brasileira de Franchising.
Prêmio Top of Mind: Por vários anos consecutivos entre 2010 e 2014, a CVC é
vencedora do Prêmio Top of Mind, a principal premiação de lembrança espontânea de
marca. A operadora é invicta desde a criação da categoria “Operadora de Viagens”, em
2011. Além de ser a marca mais lembrada segundo a opinião de cerca de 6 mil
consumidores brasileiros, entrevistados no Brasil inteiro pelo Instituto Datafolha, a CVC
27
registrou crescimento no índice de lembrança, passando de 15%, em 2013, para 17%,
agora nesta 24ª edição da pesquisa.
Prêmio Qualidade: A Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do
Mercado de Capitais (APIMEC) entregou à CVC o certificado do Prêmio Qualidade 2014
– Melhor Reunião, pelo fato de a operadora ter sido uma entre as 10 empresas de capital
aberto, que obtiveram as melhores avaliações do mercado financeiro em relação à
qualidade das informações repassadas em sua reunião anual com analistas, profissionais
de investimento e investidores.
3.2. ESTRUTURA ORGANIZACIONAL
A maioria das lojas da CVC são franquias. Dos 750 pontos de venda em janeiro de
2014, apenas 33 eram localizações próprias. O retorno sobre investimento de uma loja
fraqueada é maior do que o de uma loja própria, capital investido é muito menor, a
margem de lucros antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (EBITDA) é
maior e as franquias podem ser enquadradas e beneficiadas pelo regime tributário
SIMPLES Nacional. Essa estratégia de franquia permite que a CVC trabalhe com mais
flexibilidade e menor risco nos programas de expansão, pelos motivos citados
anteriormente. Além disso, com a estratégia de abertura de pontos de venda focada no
modelo de franquias, retornos vão provavelmente permanecer altos.
Ao contrário de muitas agências de turismo, a CVC não tem ativos próprios de
transporte. Em vez disso, a empresa terceiriza a maioria desses serviços para uma rede de
fornecedores. Devido a esse fato, o capital expenditure (CAPEX), que é a quantidade de
capital usada para atrair mais receita, é regularmente baixo e investimentos ficam,
principalmente, na plataforma tecnológica voltada para atender ao cliente. A empresa é
ciente da importância da sua plataforma online e o crescimento já aconteceu e
provavelmente continuará acontecendo nos próximos anos – o percentual de vendas
online comparado ao percentual de vendas total da CVC subiu de 3,3% em 2012 para
6,6% em 2015.
Umas das chaves para o sucesso da empresa e do negócio é o seu canal de
distribuição. Existem duas maneiras de se vender serviços de viagens: (i) vendas diretas
(na rede de lojas próprias ou na internet) e (ii) lojas franqueadas (normalmente cobrando
uma comissão). A CVC usa ambos canais. Devido ao uso em massa da internet, a
28
competição é por vezes mais intensa no lado do varejo, já que os clientes podem fazer as
suas próprias reservas por preços competitivos. Isso sinaliza que existe ainda um
potencial para a consolidação do canal de distribuição de varejo. Outros players do
mercado oferecendo um portfólio de produtos mais básico, muito provavelmente não
conseguirão competir de igual para igual. O foco da CVC em oferecer pacotes de vendas
limita a sua competição com outras agências de turismo online. Sendo que a maioria ainda
foca em oferecer apenas tickets e reservas de hotéis e passagens aéreas avulsas.
Figura 3: Evolução do número de lojas. Fonte: CVC Turismo. Dados da companhia: [s.n.],
2018. (Março 2017).
Apenas 3,3% das reservas da CVC em 2012 foram feitas online. Uma das razões
para a baixa penetração desse canal é a decisão de crescer por meio do aumento da rede
de varejo. Como a CVC Lazer foca em vender pacotes e não os produtos avulsos (i.e.
tarifas aéreas), a empresa tem que oferecer para o cliente assistência de vendas. Essa
estratégia foca nos clientes de classe média e isso também limita o percentual de vendas
online, dado que o acesso a internet no Brasil já chegou nessa classe e não tem uma
penetração tão grande nas camadas mais baixas de renda.
Sabendo disso, a CVC veio aprimorando o uso da sua plataforma online com
ferramentas mais amigáveis, fortalecendo a estrutura de call center e assinando parcerias
para aumentar o canal de vendas, oferecendo um mix de produtos mais rentável e
diferenciado quando comparada a outras agências online. Com o aumento da velocidade
29
de acesso à internet no Brasil, isso significa que as vendas online vão, provavelmente,
suplantar as vendas do varejo nos anos à frente.
Figura 4: Vendas online como % do total de vendas. Fonte: CVC Turismo. Dados da
companhia: [s.n.], 2018. (Fevereiro 2016).
No lado do varejo, CVC decidiu se expandir pelo modelo de franquias. Enquanto
as margens das lojas próprias são maiores que as da franquia, o investimento requerido
para uma franquia é bem menor. Isso permitiu um crescimento maior e mais barato com
um retorno sobre capital investido maior. Quando a CVC entra em novos mercados, ou
seja, cidades ou regiões metropolitanas, tem bem menos risco envolvido adotando um
modelo de franquias, já que esse tem um risco operacional muito menor.
Ainda, o modelo de negócios difere muito de uma agência de viagens tradicional.
A CVC oferece aos seus clientes, além de passagens aéreas, transporte terrestre e uma
ampla variedade de pacotes que incluem desde ônibus até passagens de cruzeiro.
Adicionalmente, disponibiliza assistentes locais com seu próprio serviço ao cliente em
vários hotéis. Fora isso, oferece guias turísticos falantes de português para viagens
internacionais e pessoal treinado para guiar os passageiros até o aeroporto – tudo isso
tendo um valor grande para manter a estratégia de marca da empresa. Para destinos como
Porto Seguro – Bahia (BA) ou para as Serras Gaúchas – Rio Grande do Sul (RS), CVC
30
ajudou a desenvolver a região e tem uma posição dominante nas regiões mais vendidas,
o que desempenha um papel de forte barreira de entrada para outros competidores.
Cada uma das franquias master também tem autonomia para negociar com
fornecedores e adequar um novo produto customizado à plataforma da CVC. Ao fazer
isso, melhora-se o portfólio de produtos e se adequa a necessidades locais.
Por outro lado, a estratégia da CVC também se apoia na força da marca. A CVC foi
criada em 1972, inicialmente focando na classe média brasileira. No entanto, graças a sua
presença nacional e um portfólio de produtos bem completo, ela agora está em boa parte
do mercado com inúmeros produtos geradores de receita, nos mais variados segmentos.
A companhia vende aproximadamente 20% dos seus produtos para o grupo de consumo
classe “A” – sendo que a maioria desse público veio da classe média e, portanto, mais
provavelmente já consumiu um produto CVC no passado. Para clientes brasileiros, a CVC
é uma marca referência em qualidade de serviço, com preços justos e boas condições de
pagamento.
Essa fama foi fortalecida durante a forte desvalorização da FX em 2002, quando a
maioria dos competidores da CVC sofreram pela sua exposição aos pacotes internacionais
de viagem. Essa depreciação fez com que várias viagens internacionais fossem
canceladas, com uma enorme migração para os destinos domésticos. Graças a sua vasta
expertise, a CVC ficou muito bem posicionada para capturar essa oportunidade do
mercado – falaremos mais sobre o mercado a frente nesse estudo. Como dito, a empresa
foi eleita Top of Mind como marca mais reconhecida do setor de turismo pelo público
brasileiro por vários anos seguidos, pelas mais variadas agências e meios de
reconhecimento no mercado.
Fora isso, a CVC usa a sua larga escala também como vantagem competitiva. Com
4% de todas as passagens aéreas destinadas a lazer no Brasil, a CVC passa com facilidade
em escala todas as agências de viagens locais. Como ela negocia, frequentemente, muitos
quartos de cada hotel, ela normlamente consegue os melhores preços. O resultado dessa
fórmula é que a CVC pode sempre aliar preços e tarifas justas para o cliente a uma
saudável rentabilidade para os acionistas. Como ela ajuda os hotéis a aumentar suas taxas
de ocupação, ela também tem benefícios exclusivos dos maiores fornecedores. Nos 10
maiores hoteleiros fornecedores, os clientes da CVC representam uma média de 55% de
ocupação.
31
O que alavancou o modelo de negócios da CVC foi a implementação do modelo de
franquias já citado, bem como a plataforma online, que também já foi mencionada nesse
estudo e o método de pagamento via cartão de crédito e gateways de pagamento. Essas
mudanças começaram a ser implementadas quando o fundo de investimentos de private
equity Carlyle, que adquiriu 76,2% das quotas do antigo sócio e co-fundador da empresa,
Guilherme de Jesus Paulus (GJP) em dezembro de 2009. A Carlyle pagou um total de
705 milhões reais, dos quais 385 milhões de reais foram pagos em dinheiro e o resto com
financiamento. O pagamento foi dividido em: (i) 160 milhões de reais em 60 parcelas de
2,7 milhões de reais terminando em dezembro de 2014 (ii) 3 milhões por trimestre até
dezembro de 2014 e (iii) 100 milhões de reais a serem pagos em dezembro de 2014. A
estrutura societária depois dessa aquisição ficou como representado na figura 6.
Lembrando que essa não é a estrutura atual, mas sim, a estrutura que ficou depois da
aquisição da Carlyle:
Figura 5: Organograma da CVC Turismo após entrada do fundo Carlyle. Fonte: CVC
Turismo. Dados da companhia: [s.n.], 2018. (Fevereiro 2013).
A Carlyle foi estabelecida em 1987 e é uma das maiores gestoras de recursos do
mundo com mais de 180 bilhões de dólares sob gestão no fim de setembro de 2013. Os
últimos investimentos da Carlyle no Brasil envolvem a Tok Stok (empresa varejista de
móveis e artigos para o lar), Ri Happy (empresa varejista de brinquedos e artigos infantis),
CVC Brasil130 milhões de ações
BTC FIP (Carlyle)47,08%
GJP FIP (Guilherme Pualus)
25,13%
GJ FIP (Gustavo Paulus)
1,77%
Outros26,02%
32
Scalina (empresa manufatureira de roupas íntimas femininas) e a Qualicorp (empresa de
gestão de benefícios e planos de saúde.
O fato da CVC não possuir nenhum ativo relacionado a meios de transportes como
parte da empresa constitui também numa grande vantagem competitiva e em uma
estratégia bem elaborada para evitar desperdícios, alta taxação e complexidade
operacional elevada. Portanto, a CVC tem atuação como uma grande operadora e
distribuidora, percebendo assim, limitado risco de inventário. CVC opera e distribui
pacotes de viagens e passagens, mas não é dona de hotéis, linhas aéreas ou navios de
cruzeiro. Nesse sentido, ela se diferencia até do mercado europeu em que agências de
viagem como Tui e Thomas Cook que possuem alguns desses ativos. Por isso, a CVC
tem a vantagem de poder ajustar melhor seu inventário baseado na mudança contínua da
demanda por produtos diferenciados e destinos variados. Ainda, todo o risco de inventário
permanece com o fornecedor, possibilitando a CVC a aumentar ou reduzir a oferta de
acordo com a demanda. Por isso, espera-se que a CVC tenha alto retorno. O retorno sobre
o patrimônio líquido (ROE) das empresas europeias citadas acima ficou em 17% em
2013, enquanto o da CVC foi de 23%. Ainda, a CVC tem a rentabilidade de um operador
assegurada, pois compra dos fornecedores serviços em larga escala e utiliza-os de forma
otimizada para fazer pacotes a custos mais baixos. A figura 7 mostra como é a estrutura
organizacional da CVC atualmente.
Figura 6: Estrutura organizacional da CVC em 2017. Fonte: CVC Turismo. Dados da
companhia: [s.n.], 2018. (Setembro 2017).
33
Além disso, com a profissionalização ao longo do tempo, a CVC desenvolveu uma
gestão estratégica forte e uma cultura organizacional que a identifica, muito em linha do
que o mercado já pratica nessas frentes. A CVC sempre deixa claro, inclusive nas suas
comunicações externas, qual é o seu propósito: “Realizamos a melhor experiência de
viagem em todos os momentos da vida das pessoas.
Figura 7: Propósito institucional da CVC. Fonte: CVC Turismo. Dados da companhia: [s.n.],
2018. (Setembro 2017).
Outro ponto importante para a CVC e que ajuda a entender sua organização e sua
estrutura são os valores que a empresa prega, não só para os seus funcionários, como para
clientes e acionistas. Também são muito parecidos com o de outras empresas, mas são
altamente cultivados dentro da organização a fim de implementar cultura e valorizar os
aspectos que a liderança da empresa e sociedade julgam relevantes. Dessa maneira, a
empresa cresce sobre pilares fortes e bem delineados e toda a cultura tem onde se apoiar.
São eles, segundo relatórios da própria empresa:
i) Cliente – Temos paixão por servir.
ii) Gente – Valorizamos as pessoas e incentivamos relações construtivas.
iii) Resultado – Somos fanáticos por vendas com resultado. Quem não
trabalha em vendas, trabalha para vendas.
iv) Transparência – Praticamos comunicação aberta, cordial e direta.
v) Meritocracia – Valorizamos quem mais entrega resultado com o nosso
jeito de fazer as coisas
34
vi) Inovação – Somos um time ousado, ágil e inovador.
Resumindo então, segundo o próprio site institucional1, os principais segmentos de
negócios da CVC:
Doméstico: são serviços pré-definidos ou customizados com voos regulares e
fretados para todas as regiões do Brasil, incluindo passagens aéreas, transporte terrestre,
hospedagem e serviços personalizados aos nossos clientes, além de guias turísticos
especializados e produtos para viagens corporativas entre outros. A receita bruta dessas
operações domésticas representou 65,5% e 65,4% da receita bruta do período de seis
meses encerrado em 30 de junho de 2016 e para o exercício encerrado em 31 de dezembro
de 2015, respectivamente.
Internacional: são serviços pré-definidos ou customizados com voos regulares e
fretados principalmente para países da América e da Europa, incluindo passagens aéreas,
transporte terrestre, hospedagem e serviços de suporte aos nossos clientes no exterior,
além de produtos para viagens corporativas. Alguns serviços incluem guias fluentes em
português. A receita bruta dessas operações internacionais representou 29,3% e 30,9% da
receita bruta para o período de 6 meses encerrado em 30 de junho de 2016, e para o
exercício encerrado em 31 de dezembro de 2015, respectivamente.
Cruzeiros Marítimos: são cruzeiros realizados no Brasil e no exterior são oferecidos
por meio de parceiras com a Pullmantur, o Grupo Costa e a MSC Cruzeiros. A receita
bruta dessas operações de cruzeiros marítimos representou 2,7% e 2,3% da receita bruta
do período de 6 meses encerrado em 30 de junho de 2016, e para o exercício encerrado
em 31 de dezembro de 2015, respectivamente.
Para que se possa ter uma noção exata da valoração da companhia é importante
também que seja entendido o mercado em que ela está inserida, que se aprofunde a análise
dos concorrentes e do ambiente organizacional, bem como que se faça uma análise das
oportunidades que esse dá ao crescimento da empresa. O mercado de turismo no Brasil é
muito amplo, contando até com políticas do Estado, com um ministério exclusivo para
isso. Portanto, esse será o tema abordado no próximo capítulo como passo para o bom
entendimento e para dar robustez ao estudo de valoração da CVC.
1 www.cvc.com.br. Acesso em: 14/05/2018
35
4. O MERCADO DE TURISMO NO BRASIL
4.1. TURISMO INTERNACIONAL
Esse capítulo será destinado a falar do mercado de turismo brasileiro. Serão
expostos os players mais importantes do mercado no Brasil e será mostrada a posição da
CVC nesse ambiente competitivo.
Mesmo assim, há de se ressaltar que, como a CVC opera para os mais variados
destinos ao redor do globo, nos mais variados modais e vendendo pelos mais variados
canais, é necessário, portanto, uma introdução que traga uma análise do mercado de
turismo no mundo todo, antes de se falar do mercado nacional.
Como resultado da crise econômica do fim dos anos 2000, além da epidemia de
várias doenças como o vírus H1N1, o mercado de turismo mundial sofreu uma leve
desaceleração nesse período. Já na segunda década do século, o turismo voltou a crescer
chegando a US$ 2,3 trilhões2, o que representa quase 10% do Produto Interno Bruto (PIB)
mundial. O maior vetor dessa movimentação é o mercado de acomodações, seguido por
companhias aéreas, atrações e aluguel de carros.
A expectativa é que a movimentação geral do mercado oscile, chegando até 2022
na casa dos US$ 2,7 trilhões. Isso se dá por um movimento já percebido nos últimos anos
que é o aumento da renda das famílias nos países emergentes. Além disso, há uma
tendência mais pacifista no mundo, já que vivemos o período da história com menos
guerras, há menor probabilidade de doenças contagiosas, maior abertura de fronteiras,
maior contato dos turistas e potenciais turistas a novos destinos por meio de tecnologias,
sites e plataformas na rede mundial de computadores, além de uma tendência dos jovens
de priorizarem as viagens já que cada vez mais eles preferem adquirir experiências a ter
e acumular patrimônio e bens materiais.
Segundo a Organização Mundial do Turismo, os destinos mais procurados pelos
turistas no globo, em 2016, foram: França, com 82,6 milhões; Estados Unidos com 75,6
milhões de turistas e Espanha com 75,5 milhões de turistas (Figura 9).
2 Organização Mundial do Turismo. www2.unwto.org. Acesso em: 10/07/2018
36
Rank País Número de turistas
internacionais em 2016
1 França 82.6 milhões
2 Estados Unidos 75.6 milhões
3 Espanha 75.6 milhões
4 China 59.3 milhões
5 Itália 52.4 milhões
6 Reino Unido 35.8 milhões
7 Alemanha 35.6 milhões
8 México 35.0 milhões
9 Tailândia 32.6 milhões
10 Áustria 28.1 milhões
Figura 8: Ranking de visitantes internacionais por país.
Fonte: Organização Mundial do Turismo. (Dezembro 2016).
Quando falamos de geração de riqueza, temos o Estados Unidos como maior
gerador de receita com US$ 204,5 bilhões, seguido por China, com US$ 114,1 bilhões e
Espanha com 56,5 bilhões. Esses dados também foram gerados pela Organização
Mundial do Turismo em 2015.
Esses dados demonstram que a CVC ainda tem um mercado internacional pequeno
se comparado a outros países, de forma que o Brasil ainda não figura entre os maiores
destinos internacionais. Portanto, olhando para a oportunidade de pessoas de fora do país
que podem adquirir produtos da CVC, chega-se à conclusão que é um mercado ainda em
desenvolvimento.
37
Rank País Receita gerada por turismo
em 2015
1 Estados Unidos US$204.5 bilhões
2 China US$114.1 bilhões
3 Espanha US$56.5 bilhões
4 França US$45.9 bilhões
5 Reino Unido US$45.5 bilhões
6 Tailândia US$44.6 bilhões
7 Itália US$39.4 bilhões
8 Alemanha US$36.9 bilhões
9 Hong Kong US$36.2 bilhões
10 Macau US$31.3 bilhões
Figura 9: Ranking de receita gerada por visitantes internacionais.
Fonte: Organização Mundial do Turismo. (Janeiro 2016).
Ainda, o Brasil não figura também entre os 10 países que mais cresceram no setor
entre 2010 e 2016. Esse ranking é liderado pela Birmânia com um crescimento de 73,5%,
seguido do Sudão com 49.8% e do Azerbaijão com 36,4% de crescimento,
respectivamente.
Sendo assim, no que diz respeito a turistas internacionais no Brasil, pode-se
concluir que o país ainda não tem destaque nesse setor, se comparado ao mercado
internacional. Mesmo assim, no que diz respeito ao mercado do turismo brasileiro para
turistas internacionais e nacionais, temos um cenário animador.
38
4.2. TURISMO BRASILEIRO DOMÉSTICO E INTERNACIONAL
Apesar da recente queda do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro, o turismo ainda
é um setor crescente e fundamental para a economia do país. Em 2013, o Brasil recebeu
6 milhões de turistas estrangeiros, assim, foi classificado como o maior destino da
América do Sul para turistas internacionais e o segundo maior da América Latina, atrás
apenas do México.
O Brasil oferece tanto para turistas internacionais como nacionais, uma variedade
muito grande de opções de destinos. O segmento turístico que mais atrai visitantes ao
Brasil é o de áreas naturais. É muito comum que esses destinos sejam para lazer e
recreação. Entre os destinos mais populares estão a Floresta Amazônica, na região Norte;
as praias e dunas da região Nordeste; as praias do Rio de Janeiro e a região dos balneários
em Santa Catarina; o turismo de negócios em São Paulo, que é a maior cidade da América
Latina; o ecoturismo do Pantanal no Centro-Oeste e o turismo cultural na região do Ouro
em Minas Gerais.
O turismo interno representa um segmento importante para o Brasil, dado que, no
ano de 2005, 51 milhões de pessoas viajaram pelo país. Quanto ao turismo internacional,
o Brasil é mais visitado pelos seguintes países: Argentina, que, em 2011, representou
30,8% dos turistas internacionais no Brasil, seguido por Estados Unidos, com 11,5% e
Uruguai com 5,0%.
Ainda, no Índice de Competitividade em Viagens e Turismo de 2015, emitido pelo
Fórum Econômico Mundial, o Brasil figura em 28º lugar dos 141 países avaliados. Isso
representa a terceira maior pontuação de todo o continente, ficando atrás apenas de
Canadá e Estados Unidos. O índice leva em consideração vários fatores e é uma média
entre eles. O Brasil alcançou essa posição sendo o país com a melhor colocação em
recursos naturais, além da 23ª colocação em recursos culturais, dado a sua vasta natureza
por todo o seu território, combinado com a vasta riqueza cultural do país.
Como mencionado, o turismo doméstico é um fator importante para a economia
brasileira. Essa modalidade de turismo chega a representar quase seis vezes as receitas
diretas da modalidade de turismo internacional.
Em 2005, os principais estados receptores de turistas domésticos foram São Paulo,
com 27,7% do total de turistas domésticos, seguido por Minas Gerais como 10,8% do
total e Rio de Janeiro com 8,4%. Ainda nesse tópico, o principal motivo para se viajar,
39
segundo esse estudo, é o ato de visitar amigos e parentes com 53,1% do total de visitantes,
seguido por sol e praia com 40,8% e turismo cultural com 12,5%.
Por fim, no que diz respeito a meios de transporte utilizados para o turismo, o
turismo doméstico difere consideravelmente do turismo internacional. Os dados de 2005
que mostram os principais meios de transporte adotados por turistas domésticos apontam
como principal meio o carro, com 45,7% do volume total de viagens, seguido por ônibus
de linha com 25,5% e avião com 12,1%.
Figura 10: Mercado brasileiro de Turismo em bilhões de reais.
Fonte: Conselho Mundial de Turismo, 2012.
Apesar da crise econômica recente, a figura 11 mostra que o mercado de turismo
brasileiro vem se expandindo nos últimos anos. Em 2012, o mercado total que pode ser
adereçado a CVC representava um volume de R$34,4 bilhões de reais. Isso considera
acomodação, tarifas aéreas, passeios e despesas de transporte locais. A taxa composta de
crescimento anual (CAGR) no período de 2008 a 2012 foi de 8%. No mesmo período, o
setor cresceu três vezes mais que o PIB e 10% a mais que o consumo das famílias. Sendo
assim, denota-se que o efeito do crescimento da classe média brasileira contribui
consideravelmente para o crescimento do mercado e essa tendência deve continuar para
os próximos anos, com a classe média sendo cada vez mais representativa no perfil da
sociedade brasileira. A figura 12 mostra o mercado total da CVC em bilhões de reais.
40
Figura 11: Mercado total da CVC Turismo em bilhões de reais. CVC e Mercado. IBGE:
[s.n.], 2018. (Fevereiro 2013).
Ainda, um fator governamental que influencia nesse mercado, mas que mudou
recentemente são as leis trabalhistas. O fato de o brasileiro ter 30 dias de férias ao longo
do ano e ainda ter a possibilidade de escolher como vai gozar do direito, além da vantagem
de ter o terço adicional de férias, faz com que esse mercado ainda tenha maior
possibilidade de receita.
Embora tudo que foi exposto seja favorável à análise, o mercado de turismo
brasileiro ainda caminha lentamente. Apesar do aumento do PIB nas últimas duas décadas
e do aumento da renda das famílias, o perfil de consumo do povo brasileiro, no que tange
a gastos com lazer, ainda é consideravelmente menor ao de países desenvolvidos. No
Brasil, isso representa 4,1% do orçamento anual das famílias, ao passo que na França são
9,8%; nos Estados Unidos são 7,1% e na Alemanha são 5,7%. Contudo, como já exposto,
a crescente subida no poder de consumo das famílias brasileiras representa uma ótima
oportunidade de crescimento para o mercado.
Como já foi colocado, o segmento com maior representatividade hoje no turismo
brasileiro é o turismo doméstico. Esse segmento tem a maior parcela das receitas no
mercado analisado. Como apontam os dados da Infraero3, o número de pessoas que
3 www.infraero.gov.br. Acesso em: 19/05/2018
41
fizeram viagens de avião de 2006 a 2012 aumenta em média 11,6% a cada ano,
culminando no número de 174,2 milhões de viagens apenas nos voos domésticos (Figura
13). A demanda dessas passagens ainda é majoritariamente de negócios. Esse tipo de
viagem representa hoje 70% do total de viagens domésticas de avião no Brasil. Essa
percentagem é bem alta se comparada com países desenvolvidos que tem um equilíbrio
maior na relação viagens de negócios com viagens a lazer. Ainda, nos últimos anos as
condições macroeconômicas e estruturais do Brasil favoreceram o aumento desse
mercado já que o preço médio das passagens vem caindo com o tempo e o número de
cidades atendidas e aeroportos cresceu consideravelmente.
Figura 12: Passageiros em viagens aéreas domésticas, em milhões.
Fonte: Infraero: [s.n.], 2018. (Março 2013).
Outro fator importante na hora de se analisar o mercado brasileiro de turismo é a
quantidade de crédito que o setor privado e, principalmente, o governo brasileiro
proporcionam para ajudar os consumidores a comprarem produtos de turismo. Isso quer
dizer, acomodações, passagens, pacotes, passeios, etc. Um bom exemplo dessa política é
o Cartão Turismo que é concedido pela Caixa Econômica Federal. Esse cartão dá linhas
de crédito e produtos de crédito atrativos para que o cliente possa comprar produtos
relacionados a turismo. Esse tipo de programa coloca também como potenciais clientes
da CVC as famílias de renda mais baixa. Essa parcela da população também representa
uma parcela importante dos possíveis clientes da CVC
42
Alta Renda Média Renda Baixa Renda
Viagem/Lazer Móveis Móveis
Móveis Eletrônicos Eletrônicos
Eletrônicos Viagem/Lazer Viagem/Lazer
Carros Celulares Celulares
Decoração Computadores TV/Video
Tabela 5: Opções de compra por faixa de renda.
Fonte: CETELEM – IPSOS, IPCBR [s.n.], 2018. (Julho 2015)
Ainda, devido ao que foi mencionado anteriormente nesse estudo, renda é um fator
importantíssimo para se analisar esse tipo de mercado no Brasil. Considerando isso, é
importante entender que o nível de desemprego está diretamente ligado à variação do
tamanho desse mercado. Portanto, é importante considerar que o Brasil vai ter um
mercado maior quanto maior for a sua parcela da população empregada e quando maior
for o consumo das famílias.
O Brasil está com uma taxa de desemprego crescente e um nível de consumo
estável. A Figura 14 mostra a taxa de desemprego no Brasil. Portanto, isso representa um
alerta para a CVC e para o mercado. A tendência é que a parcela de brasileiros que está
empregada volte a subir e que esse número não represente uma ameaça. Ainda, existe
uma tendência de o perfil de consumo do brasileiro se aproximar do perfil de consumo
dos países desenvolvidos, representando uma maior proporção do orçamento anual das
famílias para lazer e viagem.
43
Figura 13: Taxa de Desemprego no Brasil.
Fonte: IBGE [s.n.], 2018. (Setembro 2018)
É importante também entender o impacto das viagens internacionais de brasileiros
no mercado de turismo. Como o mercado nacional, o mercado de turismo internacional
se beneficiou do crescente poder de compra do brasileiro. O número de viajantes
internacionais cresceu, em média, por ano, 7,7% no período de 2006 a 2012. Além disso,
a oferta, que será abordada detalhadamente, também cresceu consideravelmente. Em
2003, eram 563 voos semanais para 26 países, enquanto que em 2009, esse número
aumentou para 933 voos em 30 países.
A Figura 15 mostra esse aumento no número de passageiros brasileiros que estão
fazendo viagens internacionais.
44
Figura 14: Número de viagens internacionais em milhões.
Fonte: Infraero: [s.n.], 2018. (Março 2013).
A indústria hoteleira do Brasil é altamente fragmentada. 30% dos quartos
disponíveis são oferecidos por cadeias de hotéis, sejam elas nacionais ou internacionais.
Enquanto isso, 70% dos quartos são oferecidos por players independentes. A CVC
normalmente tem vantagem nessa conjuntura porque intermediários normalmente
procuram fornecedores para ganhos de escala e preços competitivos. Nesse caso, a CVC
pode mirar nessas cadeias com esse objetivo. Além disso, conta com uma variedade
enorme de fornecedores no mercado, o que coloca a CVC com alto poder de barganha
pra negociações, já que, frequentemente, a empresa representa uma grande parcela da
taxa de ocupação dos leitos. Portanto, para os hotéis, é vantajoso ter a CVC como cliente
para garantir a sua ocupação ao longo do ano.
Ainda, é sabido que os novos meios de aluguel de leitos, tais como Airbnb, tiveram
um aumento na penetração com a população estrangeira e a população brasileira mais
jovem. No entanto, isso não representa a maior parte da clientela brasileira que ainda
prefere os métodos tradicionais. Isso se acentua quando falamos de viagens com a família
e para um período mais longo. Por último, esse tipo de acomodação é mais comum para
viagens cujo o propósito é o lazer e quase nunca são usadas para viagens de negócios, que
representam o maior volume de viagens no Brasil.
A figura 16 mostra como é a distribuição de brasileiros e estrangeiros nos hotéis
nacionais por faixa de preço da acomodação.
45
Figura 15: Percentual de brasileiros nos hotéis nacionais.
Fonte: Jones Lang LaSalle: [s.n.], 2015.
Em oposição a isso, pode-se dizer que o mercado de passagens aéreas brasileiro é
altamente concentrado em quatro companhias aéreas.
A figura 17 mostra claramente essa tendência em que quatro companhias aéreas
concentram todo o mercado de viagens nacionais.
Figura 16: Divisão do mercado de companhias aéreas.
Fonte: Sites das companhias: [s.n.], 2015.
46
O fato de esse mercado ser tão concentrado faz com que o poder de barganha da
CVC com as companhias diminua. Mesmo assim, o tamanho da CVC e sua importância
comparados com o restante da indústria ainda são positivos. A CVC explora bem os voos
com menor ocupação e isso se torna uma alavancagem na negociação com essas
companhias. Considerando ainda apenas o mercado de lazer, a CVC é o maior player com
considerável vantagem. Como último dado, a CVC é responsável com comprar 55% das
suas passagens pelo menos com 60 dias de antecedência enquanto que, para o resto da
indústria, essa taxa fica em 10% de acordo com a própria CVC.
47
5. ESTUDO DE CASO: VALORAÇÃO DA CVC
Ao longo deste capítulo, serão explicitadas todas as premissas e projeções da
empresa contidas no modelo econômico-financeiro de valoração desenvolvido pelos
autores. É importante ressaltar que todos os dados futuros são baseados exclusivamente
em estimativas dos autores, enquanto que os dados históricos são oriundos dos relatórios
financeiros reportados pela empresa. Por algumas vezes, esses relatórios financeiros não
possuíam todas as aberturas de dados necessários para a projeção individual de cada
marca do Grupo CVC. Com isso, em relação aos dados de reservas e receitas que serão
projetados para cada empresa do grupo, alguns arredondamentos foram necessários e os
valores podem não refletir exatamente a realidade histórica.
Nos últimos trimestres, a CVC vem realizando uma série de aquisições. Com isso,
suas demonstrações financeiras têm sofrido modificações a cada relatório trimestral
divulgado. No cenário atual, no fechamento deste trabalho, os dados financeiros da
empresa consideram, de maneira pro forma, a Rextur Advance e Submarino Viagens
desde janeiro de 2015; a Experimento desde janeiro de 2016; e a Visual e Trend desde
janeiro de 2017.
O modelo desenvolvido pelos autores realiza uma projeção anual de desempenho
da empresa para um futuro de dez anos, ou seja, de 2019 até 2028. O fluxo desses anos,
juntamente com o fluxo de caixa da perpetuidade, será trazido ao valor presente do final
de 2018, determinando o preço alvo das ações da empresa nessa data. Assim, ao final do
estudo, será possível tomar uma decisão de investimento em ações da empresa
comparando-se o preço atual, em setembro de 2018, com o preço alvo estimado para o
final do ano.
5.1. DEMONSTRATIVO DE RESULTADO
5.1.1. Reservas Confirmadas
No modelo de negócios da CVC, as reservas confirmadas consistem no valor
vendido aos clientes. Por ser uma operadora de turismo, esse valor não consiste na receita
da empresa, que fica apenas com um percentual do valor comercializado.
Independentemente disso, as reservas confirmadas são o principal indicador do
crescimento da companhia, uma vez que representa as suas vendas na ponta final.
48
A CVC possui três principais segmentos de atuação de acordo com os seus
relatórios mais recentes. São eles: i) lazer – composto por CVC e Visual; ii) corporativo
– composto por Rextur Advance e Trend; iii) outros, composto pela Experimento e
Submarino Viagens. Antes do detalhamento de cada empresa, o gráfico abaixo mostra o
panorama de crescimento projetado para as reservas de cada segmento do grupo CVC:
Figura 17: Crescimento de reservas confirmadas por segmento.
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
5.1.1.1. CVC Lazer
As vendas da CVC lazer ocorrem por três canais: lojas exclusivas, agentes
independentes e online. Para melhorar a assertividade da projeção, os três canais foram
projetados separadamente de acordo com as características de cada um.
A projeção das vendas em lojas foi realizada em um modelo específico, que pode
ser encontrado no apêndice. A empresa sempre divulga em seus relatórios trimestrais o
incremento percentual nas vendas de lojas já existentes do ano anterior, chamado Same
Store Sales (SSS). Esse indicador vem tendo um excelente desempenho nos últimos 2
anos. Entretanto, entendemos que este indicador acaba por superestimar o crescimento de
vendas da empresa uma vez que lojas no primeiro ano de existência ainda não estão
totalmente maduras. Como a CVC vem com um agressivo plano de abertura de lojas
49
desde 2016, com cerca de cem aberturas por ano, o indicador SSS acaba ficando poluído.
Com o intuito de ter maior visibilidade sobre o crescimento de lojas maduras, o
modelo desenvolvido passou a considerar uma curva de maturação para as lojas, com
40% de desempenho no primeiro ano e 80% de desempenho no segundo ano. Essa curva
de maturação foi testada junto ao crescimento histórico de vendas e teve boa aderência.
Assim, estimou-se um indicador SSS apenas de unidades maduras de acordo com a curva
de maturação desenvolvida, ou seja, com mais de dois anos de existência. O gráfico desse
indicador segue abaixo:
Figura 18: Estimativa de SSS para lojas maduras
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
Depois de um ano ruim em 2016, as lojas do segmento de lazer tiveram grande
recuperação em 2017 e caminham para crescimento em linha com a inflação em 2018.
Com isso, projetamos crescimento também em linha com a inflação a partir de 2019.
Sobre a abertura de novas lojas, a CVC vem desde 2016 com um plano de cem aberturas
por ano. Na projeção, esse valor foi reduzido aos poucos a partir de 2019, chegando a 10
aberturas por ano em 2028.
Para estimar o crescimento do canal de agentes independentes da CVC lazer,
assumiu-se que a demanda é atrelada ao desempenho das lojas exclusivas. Desta forma,
a correlação recente entre os crescimentos desses canais foi mantida para o futuro. Por
fim, ao analisar o desempenho do canal online, percebe-se que este acaba de reverter uma
tendência de baixa e apresentar crescimento. Logo, o modelo prevê um período mais
50
alongado de crescimento no curto prazo, por conta das bases fracas de venda nos anos
anteriores, que converge para a inflação no longo prazo.
5.1.1.2. Visual
Por ser uma empresa recentemente adquirida pelo grupo, ainda não foi possível
ter muita visibilidade sobre o seu desempenho. Como projeção futura, assumiu-se que ela
terá crescimento em linha com o segmento de lazer do grupo.
5.1.1.3 Rextur Advance e Trend
De acordo com os executivos da CVC em teleconferência recente, o segmento
corporativo da empresa cresce impulsionado pelo Produto Interno Bruto (PIB) do país,
normalmente na proporção de 3,5x o indicador macroeconômico. Desta forma, o
crescimento deste segmento no modelo ficou justamente atrelado a 3,5x o crescimento do
PIB do país de acordo com projeções do mercado financeiro.
5.1.1.4 Submarino Viagens
A Submarino Viagens apresentou forte crescimento nos últimos três trimestres
após um longo período de desempenho ruim. A retomada vem em um momento de
melhora no mix de produtos da empresa, com maior oferta de pacotes turísticos e hotéis.
Para efeito de projeção futura, estimou-se que a Submarino continuará crescendo bastante
no curto prazo devido esse bom momento. Posteriormente, irá convergir para um
crescimento 1,5p.p. acima da inflação, uma vez que o canal online deve ganhar cada vez
mais espaço no setor de turismo.
5.1.1.5 Experimento
Por se tratar de uma marca com vendas em lojas exclusivas, a projeção de reservas
futuras da Experimento foi feita em um modelo com curva de maturação semelhante ao
da CVC Lazer. A diferença consiste no desempenho recente ruim do indicador de
crescimento de lojas maduras. Assim, a curva de reservas da Experimento cresce
lentamente até valores próximos da inflação no longo prazo aliado a um plano de
expansões bem mais moderado que o da CVC Lazer.
51
5.1.2. Reservas Embarcadas
As reservas embarcadas simbolizam o valor de vendas convertido em embarque
de clientes ao longo de determinado período. Esse indicador é importante pois apenas
quando o cliente embarca a CVC de fato materializa a sua receita, sem ter mais o risco de
cancelamento. É importante ressaltar que este indicador atua apenas nas vendas da CVC
Lazer, Visual, Trend e Experimento. Para Submarino e Rextur Advance a receita é
confirmada no momento da venda para os clientes. Por se tratar de um indicador
diretamente relacionado às reservas confirmadas, para efeito de projeção futura a
proporção entre reservas embarcadas e confirmadas foi mantida.
5.1.3. Receita Líquida
Como dito na seção anterior, a receita líquida do grupo CVC é originada de duas
formas distintas. Sua base geradora pode ser as reservas embarcadas, como acontece no
caso das empresas CVC Lazer, Experimento, Visual e Trend; ou as reservas confirmadas,
como acontece no caso da Submarino Viagens e Rextur Advance. Independente da base
de origem, essa margem de geração de receita a partir de reservas é chamada nos relatórios
da empresa de take rate. Nos últimos trimestres, o take rate do grupo CVC vinha caindo
por conta de uma maior participação das viagens internacionais, que tem margem menor,
no mix de produtos. Entretanto, a margem consolidada apresentou expansão no segundo
trimestre de 2018 impulsionada pela Submarino Viagens e a melhora no seu mix com
hotéis e pacotes turísticos, que possuem take rate bem superior a passagens aéreas. Além
disso, com o dólar em alta, a previsão de curto prazo para as demais marcas do grupo é
de que os pacotes nacionais voltem a ganhar espaço, Assim, além da expansão no
Submarino, deve ocorrer uma recuperação na margem das outras empresas. A evolução
do take rate do grupo CVC está explicitada no gráfico abaixo:
52
Figura 19: Receita Líquida e Take Rate do Grupo CVC
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
Analisando o gráfico acima, dois padrões ficam claros. Em 2016, o take rate da
empresa teve um forte crescimento, provavelmente por conta do aumento de vendas para
destinos nacionais provocado pela crise econômica do Brasil. Em 2017, com uma
perspectiva de melhora na economia, houve migração para os destinos internacionais, o
que derrubou a margem. Agora em 2018, como citado, deve voltar a ocorrer uma maior
venda de destinos nacionais por conta da alta do dólar. Além disso, o Submarino vem
apresentando expansão de margem por conta da melhora no mix de produtos. Assim, a
projeção do take rate da companhia é uma expansão no no curto e médio prazo.
5.1.4. Despesas Operacionais
Em seus relatórios trimestrais, a empresa divulga três grandes grupos de despesas.
São eles: gastos gerais, administrativos e com vendas; propaganda; e outras despesas. Por
ser o grande direcionador de crescimento da empresa, as reservas embarcadas serviram
como balizador sobre a projeção futura dessas despesas.
As despesas gerais, administrativas e com vendas vem mostrando alívio no
resultado recente da empresa. Assim, mantivemos essa tendência de redução em relação
às reservas confirmadas de forma gradativa até 2020. Já o custo com propaganda tem se
mantido constante, retrospecto que foi perpetuado no modelo. Por fim, as outras despesas
53
abrigam o custeio com a remuneração dos executivos. Recentemente, o vice-presidente
financeiro da companhia deu lugar a um novo diretor para poder assumir o cargo de
presidente executivo. Entretanto, essa transição só se completará em 2019 e o acúmulo
de executivos exercendo suas funções deve causar pressão de curto prazo na linha de
outras despesas. No final, após a sucessão do presidente em 2019, as despesas devem
voltar a ter alívio em relação às reservas confirmadas.
5.1.5. Depreciação e Amortização
As taxas recentes de dedução dos saldos de imobilizado e intangível foram
consideradas constantes para a projeção futura da depreciação e amortização.
5.1.6. Resultado Financeiro
O cálculo da receita financeira presume um rendimento de 95% da taxa de juros
chamada Certificado de Depósito Interbancário (CDI) sobre o caixa médio projetado da
empresa. Por outro lado, a despesa financeira assume uma taxa média de 107,5% do CDI
sobre o saldo da dívida apresentada no balanço patrimonial. Essa estimativa de custo vem
do valor de juros remuneratórios que incidem sobre a Debênture emitida pela CVC em
2017.
5.1.7. Imposto de Renda
A alíquota efetiva de imposto de renda paga pela empresa tem ficado ao redor de
20%. Entretanto, no longo prazo, a estimativa é de que essa alíquota convirja para 25%,
taxa paga por empresas que distribuem juros sobre o capital próprio. Como a CVC tem
realizado uma série de aquisições, que consequentemente geram ágio, o modelo realiza
uma transição lenta da alíquota de impostos atual para o alvo de 25%. Após supor um
período de aproveitamento desses ágios, os impostos chegam ao valor mencionado em
2024.
5.2. BALANÇO PATRIMONIAL
Dentre várias análises possíveis, o balanço patrimonial foi utilizado nesse estudo
principalmente para o cálculo do endividamento atual da empresa, mensuração do
54
investimento em capital de giro, acompanhamento dos saldos de imobilizado e intangível,
e previsão de caixa futuro. Para a projeção de todos estes itens, foi assumida a manutenção
de dias de giro em praticamente todas as variáveis do balanço.
5.3. FLUXO DE CAIXA LIVRE DA EMPRESA
De acordo com a metodologia descrita no capítulo anterior, o fluxo de caixa livre
da empresa pode ser obtido partindo-se do lucro antes dos impostos e juros (EBIT). O
próximo passo é deduzir a alíquota de impostos e devolver a depreciação, uma despesa
não caixa. Por fim, deve-se deduzir os valores gastos com investimento em capital de giro
e em ativos. A única variável que ainda não foi explicada neste capítulo é o investimento
em ativos.
Assim como com outros fatores da empresa até aqui, percebeu-se que o nível de
investimentos anual da companhia mantém forte relação com as reservas confirmadas.
Assim, a sua projeção futura assumiu que a relação recente de investimento por reserva
confirmada se mantém constante no tempo.
5.4. VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS
Os índices de inflação, taxa de juros e PIB utilizados no modelo econômico
desenvolvido seguiram as metas do governo e algumas hipóteses dos autores. A inflação
de longo prazo foi considerada como 4,5% e o juros real foi de 5% na perpetuidade.
Enquanto isso, o crescimento do PIB assumido foi de 2,5% em 2019 e 2020 e 2% a partir
de 2021.
5.5. TAXA DE DESCONTO
Para o cálculo do WACC, foi necessária a mensuração do custo de capital próprio,
custo da dívida e relação entre dívida de terceiros e património líquido. Como já foi
explicado nesse capítulo, o custo da dívida foi considerado como 107,5% do CDI, taxa
da dívida mais relevante da companhia. Por outro lado, notou-se que o grau de
alavancagem da empresa encontra-se bastante elevado por conta das aquisições recentes,
está em cerca de 60%. Como alvo, este trabalho considerou que o grau de alavancagem
irá retornar gradativamente para a faixa histórica da empresa de 40%.
55
Desta forma, para o cálculo da taxa de desconto falta a mensuração do custo de
capital próprio, a ser obtivo através do método CAPM. Entre as variáveis que fazem parte
desse método estão o prêmio de risco do mercado, taxa livre de risco e β do ativo. A taxa
livre de risco considerada é a taxa de juros básica do Brasil, atualmente em 6,5% ao ano.
Já o prêmio de risco do mercado utilizado foi de 5%, conforme explicado anteriormente.
Por fim, o β desalavancado do ativo foi obtido no site Infront Analytics4 com valor de
0,8. Em seguida, aplicou-se a metodologia do item 2.2 com a estimativa de endividamento
futuro da empresa para cálculo do β alavancado.
5.6. VALORAÇÃO DA CVC
Utilizando todas as premissas citadas sobre o demonstrativo de resultado da CVC
associadas à análise do balanço patrimonial, foi possível estimar o fluxo de caixa livre da
empresa para os próximos 10 anos, até 2028. Entretanto, para realizar a mensuração
correta do valor da empresa, deve-se estimar também o valor da perpetuidade dos fluxos
de caixa, aqueles que acontecem após os 10 anos de projeção detalhada. Para isso, foi
utilizada uma taxa de crescimento na perpetuidade 1p.p. acima da inflação.
Com todos os fluxos estimados em seus respectivos anos, deve-se trazê-los ao
valor presente. Como a intenção deste trabalho é calcular o valor justo das ações da CVC
ao final de 2018, todos os fluxos estimados devem ser descontados pelo WACC até esta
data. Segundo o referencial teórico do item 2.3, o valor presente desses fluxos nos dá o
Enterprise Value da CVC, que ainda não é suficiente para o cálculo do valor das ações.
Por fim, somamos ao Enterprise Value o caixa esperado da empresa ao final de 2018,
subtraímos o valor total da dívida e dividimos o saldo remanescente pelo número de ações
da companhia. Seguindo esses passos e de acordo com as projeções aqui propostas, chega-
se a um valor justo de R$ R$ 58,60 por ação da CVC no final de 2018. Abaixo, uma tabela
resumo deste cálculo:
4 www.infrontanalytics.com. Acesso em 02/09/2018.
56
Tabela 6: Resumo da valoração das ações da CVC.
Fonte: Elaboração própria.
R$ (mil)
Valor presente dos 10 anos de FCFF ao final de 2018 3.853.010
(+) Valor da perpetuidade ao final de 2018 5.846.439
= Enterprise Value 9.699.449
(-) Dívida Bruta 1.505.000
(+) Caixa 388.533
= Equity Value 8.582.982
Número de Ações (mil) 146.473
R$ ação - dez/2018 58,60R$
57
6. CONCLUSÃO
A valoração de empresas segundo o método do fluxo de caixa descontado é
procedimento recorrente no mercado financeiro. Gestores de portfólio entre outros
profissionais utilizam dessa ferramenta para alimentar suas análises e facilitar a tomada
de decisões. Diante da relevância do tema no mercado global, esse trabalho teve o
objetivo de apresentar um estudo de caso prático sobre a valoração de empresas como
instrumento para decisão de investimento em ações.
Para realizar o estudo mencionado, foi analisada a conjuntura do mercado de
turismo brasileiro e o método como a CVC atua no ramo. Foram discutidas as suas
principais unidades de negócio, história e estrutura organizacional. Além da análise de
mercado, um modelo econômico financeiro foi desenvolvido para que projeções futuras
sobre o desempenho da empresa pudessem ser feitas. O modelo se baseou no histórico da
companhia e, adaptado para o momento atual da empresa, gerou os resultados utilizados
no cálculo do valor das ações da CVC.
Desta forma, após a longa elaboração desse robusto modelo econômico financeiro,
este estudo concluiu que o valor justo das ações da CVC ao final de 2018 é de R$ 58,60.
No fechamento do mercado em 3 de setembro de 2018, as ações da CVC estavam sendo
negociadas a R$ 41,30, representando um potencial ganho de 41,9% até o preço alvo do
final de 2018.
Além do ganho potencial percebido no valor calculado das ações, a conjuntura do
mercado de turismo brasileiro se mostra muito positiva para a CVC conforme discutido
ao longo deste trabalho. A empresa vem apresentado crescimento expressivo e recorrente
de vendas, realizando aquisições, expandindo sua atuação em diversos segmentos e vai
se consolidando como a maior operadora de turismo da América Latina. Desta forma,
diante de todo deste cenário, esse estudo conclui seu objetivo recomendando a compra de
ações da CVC como investimento com o preço alvo de R$ 58,60 por ação ao final de
2018.
É importante ressaltar também que o modelo de projeção desenvolvido teve como
limitante a utilização exclusiva de informações divulgados pela empresa em seus
relatórios trimestrais. Com isso, por diversas vezes, as análises de projeção futura ficaram
prejudicadas pela falta de granularidade nas informações utilizadas e dependeram de
estimativas feitas pelos autores. Adicionalmente, alguns componentes do custo de capital
58
próprio, como o prêmio de risco do mercado e o índice de volatilidade da ação, tiveram
valores considerados de acordo com a bibliografia utilizada neste trabalho.
Portanto, como continuidade do estudo aqui proposto, uma análise mais detalhada
da empresa poderia ser feita. Para isso, seria necessário a utilização de informações mais
granulares e precisas, além do cálculo dos componentes do custo de capital próprio
através de análises estatísticas avançadas. Com o aprofundamento desses tópicos, seria
possível uma análise ainda mais assertiva sobre o valor justo das ações da empresa,
aumentando a capacidade de decisão de investimento.
59
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60
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62
8. APÊNDICE A – IMAGENS DO MODELO DE VALORAÇÃO
Tabela 7: Dados Operacionais de Vendas do Grupo CVC
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
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Tabela 8: Demonstrativo de Resultado do Grupo CVC
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
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Tabela 9: Projeção de Lojas Exclusivas da CVC Lazer.
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
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Tabela 10: Projeção de Lojas Exclusivas da Experimento.
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
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Tabela 11: Resumo das principais linhas de capital de giro do Balanço Patrimonial.
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
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3
8.6
87
.34
3
9.4
96
.70
7
10
.34
5.3
12
1
1.2
28
.86
4
12
.14
4.2
59
1
3.0
88
.14
4
14
.05
8.2
58
67
Tabela 12: Fluxo de Caixa Livre da Empresa.
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
FLU
XO
DE
CA
IXA
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
20
25
20
26
20
27
20
28
EBIT
39
5.0
00
44
0.4
00
49
1.4
00
59
6.7
10
73
5.6
54
90
6.3
16
1.0
21
.87
4
1.1
23
.40
2
1.2
25
.21
7
1.3
26
.76
1
1
.42
6.9
69
1.5
25
.06
8
1
.62
0.3
74
1.7
12
.49
6
(-)
Pro
visã
o d
e IR
& C
S1
29
.06
6
1
42
.10
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1
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2
1
85
.26
1
2
26
.85
0
2
83
.54
8
3
15
.74
1
3
43
.10
5
3
71
.51
9
3
99
.16
5
42
5.6
69
4
50
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9
47
4.2
01
4
95
.86
1
NO
PLA
T2
65
.93
4
2
98
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8
3
38
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8
4
11
.44
9
5
08
.80
4
6
22
.76
8
7
06
.13
3
7
80
.29
7
8
53
.69
7
9
27
.59
5
1.0
01
.30
0
1
.07
4.3
09
1.1
46
.17
3
1
.21
6.6
35
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Dep
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Am
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0
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00
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9
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.76
3
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.99
3
72
.79
2
76
.09
3
79
.87
2
8
4.1
04
88
.76
1
9
3.8
10
99
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7
(-)
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27
8.2
00
52
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00
40
9.6
86
13
8.5
54
12
7.8
58
11
9.4
65
12
8.0
28
13
5.5
08
14
0.7
13
1
45
.87
1
14
9.9
44
1
53
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2
15
9.2
42
(-)
Ca
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Líq
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o I
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bil
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do
13
6
10
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5
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2
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57
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Ca
pex
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2
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9
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2
84
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5
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6
10
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12
12
5.1
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13
5.4
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1
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15
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88
1
66
.29
0
17
6.4
28
FCF
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a7
16
2
40
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1
1
60
.89
1
2
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3
4
64
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5
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0
6
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3
6
65
.25
1
7
27
.12
3
78
9.2
45
8
52
.21
0
91
5.1
79
9
74
.72
6
68
Tabela 13: Cálculo do WACC.
Fonte: Elaboração própria de acordo com as demonstrações financeiras da CVC.
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
% Taxa média dívida 8,5% 10,0% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2%
% IR 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34%
Kd 5,6% 6,6% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7%
% IPCA 4,3% 4,3% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
% Juros real 3,7% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Prêmio de risco 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,44 1,36 1,30 1,24 1,16 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15
Ke 15,1% 16,1% 16,0% 15,7% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3%
Alavancagem 55% 52% 49% 46% 41% 40% 40% 40% 40% 40%
% WACC 9,9% 11,2% 11,5% 11,6% 11,8% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9%
