VALUATION Apostila Valuation Marcelo Alvim 20a Ed

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  • Marcelo Arantes Alvim [email protected] [email protected] Curso especialmente desenvolvido para o Instituto Brasileiro de Executivos de Finanas do Rio de Janeiro IBEF/RIO

    19 Edio

    Rio de Janeiro, 18 de Junho de 2011

    VALUATION Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa

    Descontado

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    Sumrio

    PROGRAMA 3 CARGA HORRIA TOTAL 3 OBJETIVOS 3 METODOLOGIA 3 CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 3 1. FUNDAMENTOS DA AVALIAO E GESTO BASEADA EM VALOR 4 2 AVALIAO DA EMPRESA PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 15 3 A PERSPECTIVA EVA 45 BIBLIOGRAFIA 52 SLIDES 53

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    Programa da disciplina Fundamentos de Avaliao e Gesto Baseada em Valor. Avaliao pelo Fluxo de Caixa Descontado. Avaliao da Empresa pelo EVA. Anlise Fundamentalista e Clculo do Preo da Ao.

    Carga horria total 8 horas/aula (9:30 s 17:30, com 1 hora de intervalo para almoo)

    Objetivos Entender o sistema de gesto baseada em valor e sua importncia para o crescimento sustentado da empresa.

    Conhecer os diversos modelos de avaliao de empresas

    Calcular e interpretar o valor das empresas pelo fluxo de caixa descontado.

    Calcular o custo de capital da empresa.

    Calcular e interpretar o valor econmico agregado

    Discutir o valor da empresa no contexto de fuses e aquisies

    Entender o valor da empresa no contexto de anlise fundamentalista para compra e venda de aes.

    Metodologia Aula expositiva com sesses de exerccios prticos de aprendizagem

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    Curriculum resumido do professor

    Mestre em Economia Empresarial pela UCAM-RJ; Especialista em Estatstica; Graduado em Cincias Contbeis. Experincia acumulada de mais de 15 anos na rea de finanas de empresas como Grupo Paranapanema, Petrobras e Fiocruz. Scio da M&A Valuing e da Confiance Inteligncia Empresarial (www.confianceie.com.br), empresas especializadas na avaliao econmica de negcios. Professor do Mestrado em Economia Empresarial da UCAM e do MBA em Finanas da FGV. Professor de finanas do IBEF-RIO e ABDE (Associao dos Bancos de Desenvolvimento Econmico). co-autor do livro de finanas pessoais LAR SA-voc e sua famlia na rota da prosperidade, Ed. Letras & Lucros/Saraiva. Co-tradutor do livro Avaliao de Empresas, Aswhat Damodaran, Ed. Pearson, 2007. Co-autor do livro Valuation-Manual de modelagem e avaliao de empresas, editora Atlas, 2010. Atualmente exerce o cargo executivo de gerente de planejamento no Instituto de Imunobiolgicos de Manguinhos (Bio-Manguinhos, Fiocruz).

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    Programa

    1. Fundamentos da Avaliao e Gesto Baseada em Valor O que duas empresas como Varig e Lojas Americanas tm em comum e o que elas no tm em comum? O que h de comum que ambas so empresas com aes negociadas em bolsa. Mas a companhia Varig, como de conhecimento notrio, vinha apresentando por razes de mercado e de gesto interna, um pssimo desempenho no incio da dcada de 2000 e vinha perdendo valor a cada ano, culminando no processo de falncia nos ltimos meses de 2006. J a empresa Lojas Americanas tambm apresentava desempenho insatisfatrio na virada do milnio. Entretanto esta empresa implementou novas estratgias atravs de uma administrao eficiente e deu a volta por cima, apresentando excelentes resultados nos ltimos anos. A diferena entre as duas empresas est em trs palavras: gesto baseada em valor. Esse sistema efetivamente implementado na rede Lojas Americanas fez com que suas aes no mercado se valorizassem impressionantes 3.700% no perodo de 2002 a 2007, saindo de R$3,30 por ao a R$127,61 por ao.

    Os livros modernos de finanas corporativas sempre apresentam uma mensagem inicial de que a misso do gestor de uma empresa tomar decises que maximizem o valor da empresa para os acionistas. Isto pode parecer uma obviedade para aqueles que esto no mercado h algum tempo, mas nem sempre os gestores agem ou agiram de acordo com esse preceito. A experincia mostra que as decises erradas tomadas pela administrao de uma empresa so as principais causas da falncia e destruio de valor para os acionistas, levando estes a abandonarem o negcio pela venda de suas aes.

    1.1 O que Gesto Baseada em Valor A maneira mais eficaz em compreender o conceito de gesto baseada em valor se tornar um investidor, ou ao menos se colocar na pele de um. Este investidor est preocupado em fazer com que seu capital cresa, de preferncia com segurana, ao longo do tempo. Para isso ele precisa reconhecer que as suas opes de investimento devem ser geradoras de valor. Muitas pesquisas no campo das finanas j comprovam que o mercado de capitais, mais especificamente o mercado de aes, a opo de investimento onde o investidor consegue ver seu capital crescer mais rapidamente no tempo. Dessa forma, pode-se definir que gesto baseada em valor o conjunto de estratgias, regras e aes tomadas internamente pela administrao de uma empresa, que objetiva como consequncia o aumento sistemtico ao longo do tempo do valor da empresa para os acionistas. Segundo essa abordagem, dentre as demais partes interessadas em um negcio (stakeholders), os acionistas so aquela parte que recebe o resultado residual do negcio, isto , os fluxos de

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    caixa gerados aps o pagamento dos fornecedores, empregados, credores, governos, etc. Sendo assim, os acionistas so aqueles que realmente colocam seu capital em risco no empreendimento. Partindo desse ponto de vista, os acionistas so aqueles que tm a prerrogativa sobre as decises internas da empresa e obvio que desejam que essas decises sejam tomadas de acordo com seus interesses.

    A chamada teoria da agncia estuda a questo do conflito de interesses entre principal e agente. Segundo essa teoria, nas corporaes comum existir a separao entre principal (acionistas) e agente (administradores). Os administradores profissionais so contratados pelos acionistas investidores para gerenciarem o negcio de acordo com o que for estabelecido por estes ltimos. Entretanto, ao longo da jornada, o agente nem sempre toma decises de acordo com os interesses do principal, gerando dessa forma conflitos de interesses entre agente e principal (por exemplo, investimentos com VPL negativo so realizados mesmo sabendo-se que seriam desaprovados pelos acionistas, mas que proporcionam algum benefcio de curto ou mdio prazo para os administradores). Para resolver estes conflitos de interesses, os acionistas impem diversas regras que os agentes devem seguir a fim de evitar a perda de valor ao longo do tempo. nesse cenrio que entra a gesto baseada em valor. Dois mecanismos bsicos so praticados na GBV para resolver o problema do conflito de interesses entre agente e principal: incentivo (carrot) e punio (stick). Faz parte dos incentivos a remunerao varivel baseada no valor gerado ao longo dos perodos. Aqui entra, por exemplo, o mecanismo de concesso de opes de compra de aes pela administrao, amplamente utilizado por empresas americanas e multinacionais no Brasil, denominado stock options. Os funcionrios recebem um contrato que concede o direito, mas no a obrigao, de comprar determinado lote de aes da empresa a um preo estabelecido (preo de exerccio), aps um determinado perodo (geralmente de mdio e longo prazo). Como existe somente o direito, mas no a obrigao, os administradores s iro exercer a opo se o preo da ao estiver com a cotao de mercado substancialmente superior ao preo de exerccio previamente estabelecido e, ao vender suas aes no mercado, embolsam a diferena a ttulo de bnus por bom desempenho. Assim, todos os administradores responsveis pelas decises que maximizem o valor das aes no mercado iro procurar administrar a empresa com esse foco, uma vez que seus ganhos seriam potencialmente ilimitados.

    A razo para essa lgica existir que um mercado de capitais que funcione de forma eficiente o melhor termmetro para as decises da administrao. Se os administradores tomarem decises de investimentos cujo retorno seja superior ao custo de capital (spread econmico positivo), aliada superao de expectativas dos investidores, o preo das aes da empresa ir subir em funo do aumento da demanda por parte de novos investidores desejosos de receber um fluxo de caixa positivo, proporcionado por esses investimentos lucrativos. A principal vantagem da Gesto Baseada em Valor que administradores e empregados tomadores de deciso se tornam tambm acionistas do negcio e passam a pensar e agir como acionistas.

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    1.1.1 Perspectiva histrica

    A Gesto Baseada em Valor ganhou fora ao longo dos anos 80 nos Estados Unidos em funo do ativismo dos acionistas insatisfeitos com o desempenho de suas empresas. As causas que levaram ao fortalecimento da gesto baseada em valor nos ltimos anos foram diversas e a seguir so apresentados alguns principais fatos histricos que contriburam para o fortalecimento dos interesses dos acionistas na empresa (Young & OByrne, 2003):

    Globalizao e desregulamentao dos mercados de capitais/privatizaes

    Fim dos controles sobre capitais e cmbio (maior mobilizao dos capitais)

    Avanos em tecnologia de informaes

    Maior liquidez no mercado de ttulos

    Mudana na atitude das novas geraes para poupar e investir

    Expanso dos investimentos institucionais (fundos de penso e fundos mtuos)

    Melhoria na Administrao do Risco

    O excesso de liquidez que pode ser observado em toda a dcada de 2000 nos principais mercados de capitais do mundo um fenmeno que comeou na dcada de 80 (ao menos a sua mensurao). O Think Thank MGI (McKinsey Global Institute) faz uma pesquisa peridica da radiografia do mercado de capitais do mundo inteiro. Conforme pode ser observado no quadro 1.1.1, o dinheiro movimentado no mercado de capitais do mundo todo, no incio dos anos 80, era praticamente o correspondente ao Produto Interno Bruto (PIB) mundial. Essa relao foi crescendo ao longo da dcada de 90, chegando praticamente trs vezes mais o PIB mundial (2005), com previso de aumentar ainda mais at o ano 2010 (a pesquisa foi feita antes da crise dos sub-prime nos EUA). Todo esse capital est procura de ativos geradores de retorno econmico combinado com baixo risco, num processo infindvel de moeda atrs de capital para se transformar em moeda mais adiante, dentro da lgica do capitalismo descrita por Karl Marx (MCM = Moeda => Capital => Moeda).

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    Quadro 1.1.1 Radiografia do mercado financeiro (em Trilhes de Dlares)

    Ativos Financeiros/Ano 1980 1995 2000 2002 2003 2004 2005 2010*

    Ttulos representativos de patrimnio lquido (Aes, Warrants, etc)

    3 18 32 23 32 38 44 59

    Ttulos de dvida privados 2 15 22 26 30 34 35 58

    Ttulos de dvida do governo 2 13 14 17 20 23 23 38

    Depsitos bancrios 5 19 25 29 34 38 38 59

    a) TOTAL 12 65 93 95 116 133 140 214

    b) PIB Mundial (Nominal) 10.1 29,4 31,7 32,8 36,9 41,4 44,5 63,3 Relao Estoque Financeiro/PIB (a b) 1,2 2,2 2,9 2,9 3,14 3,2 3,1 3,38 * previso

    Fonte: McKinsey Global Institute Mapping the Global Capital Market, Third Annual Report january de 2007

    O regime econmico liberal ganhou fora entre o final da dcada de 70 e incio dos anos 80, comeando com a liberao da taxa de cmbio no mercado de moedas. Tambm contriburam para a mudana do ambiente econmico mundial a crise do petrleo iniciada pela OPEP (Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo) e a criao do GATT (Acordo Geral de Tarifas de Comrcio) que mais tarde resultaria na Unio Europia. Aliado a essas mudanas, uma onda crescente de desregulamentao e privatizao foi iniciada por Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados Unidos.

    A tecnologia da informao evoluiu muito nas duas ltimas dcadas, permitindo que investidores diversificados mundialmente negociem ativos 24 horas por dia. A internet facilitou o acesso a uma massa de dados que antes no estava disponvel ao pequeno investidor. Some-se a isso o esforo das bolsas de valores do mundo todo em modernizar tanto a tecnologia quanto as leis e regulamentos permitindo uma reduo da informao assimtrica entre empresas e investidores.

    Outro fator foi a cultura da educao financeira para a poupana individual, que cresceu nas ltimas dcadas entre os jovens, e esse movimento continua forte nos pases desenvolvidos e, nos emergentes, j se percebe uma preocupao em relao ao tema. A cultura para a poupana contribuiu para a canalizao de fundos para os mercados financeiros, principalmente no mercado de aes. Pela consulta ao quadro 1.1.1, pode-se observar a evoluo crescente de investimentos no mercado acionrio e isso significa um aumento substancial na base de acionistas de empresas e, conseqentemente, mais presso do principal (acionistas) por bom desempenho por parte do agente (administradores).

    Todo esse movimento no mercado de aes contribuiu tambm para a exploso da indstria dos fundos de investimentos, os chamados investimentos institucionais (fundos de renda fixa, fundos mtuos, fundos de hedge, multimercados, etc). Alm disso, os fundos de penso de empresas privadas e estatais, agora privatizadas, tambm cresceram seu patrimnio nas

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    ltimas dcadas em funo de uma maior alocao dos ativos a opes de investimentos mais arriscadas, aliada administrao profissional que se instituiu nesse segmento, elevando a participao dos prprios funcionrios no financiamento das empresas.

    A concluso que todos esses fatores em conjunto esto fazendo com que a presso por desempenho superior empresas seja muito grande. crescente a conscincia e exigncia dos acionistas investidores de que as empresas devem entregar valor agregado no fim de cada perodo, que compensem seus custos de oportunidade do capital empregado. nese ambiente que ganha fora a gesto baseada em valor. Vale destacar a frase de Young & OByrne (2003):

    A gesto baseada em valor cria uma atmosfera mental na organizao na qual todos aprendem a priorizar as decises de acordo com a repercusso destas no valor da corporao.

    1.1.2 O Valor da Empresa no Contexto da GBV Embora as tcnicas de avaliao de empresa sejam antigas, principalmente a tcnica de fluxo de caixa descontado (na dcada de 30 do sculo passado, os primeiros pesquisadores de finanas j a aplicavam), o clculo do valor da empresa no contexto de gesto e remunerao pelo valor criado relativamente novo. Uma das medidas de valor agregado mais difundidas desde a dcada de 80 o EVA (Economic Value Added) criada pela empresa de consultoria americana Stern Stewart. Mais adiante ser mostrado que o EVA uma poderosa medida de valor agregado pelas decises de investimentos da empresa porque levam em conta trs fatores importantes: a) o retorno operacional do investimento; b) o capital empregado e c) o custo desse capital. A diferena positiva entre a e c (denominada spread econmico), aplicada sobre b indica que o EVA da empresa positivo e tambm indica que a empresa toma decises de investimento dentro da perspectiva de gerao de valor que aprovada pelos acionistas.

    Da mesma maneira com que o EVA um indicador de valor agregado ao acionista, o valor calculado da empresa tambm pode cumprir esse papel (ressalte-se, que as duas tcnicas, EVA e Fluxo de Caixa Descontado (FCD), chegam ao mesmo valor da empresa, desde que mantidas a consistncia entre as premissas), uma vez que, quando se chega ao valor total da empresa, subtraindo-se o valor atual da dvida, tem-se o valor da empresa para os acionistas.

    O contexto da gesto baseada em valor nos permite entender que um dos principais objetivos da avaliao da empresa justamente o monitoramento do valor do negcio para os acionistas, a mesma perspectiva existente no mercado de capitais. Sob essa tica, a avaliao contnua da empresa permite aos administradores tomarem decises mais acertadas que levam a um aumento sistemtico do valor e, conseqentemente, de seus bnus por desempenho. Finalmente, na esteira da onde de gesto baseada em valor

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    imprescindvel que os executivos utilizem modelos financeiros construdos de preferncia em planilhas eletrnicas, que permitam a simulao e avaliao da empresa de forma contnua e tomem decises mais acertadas no que tange ao objetivo de aumentar o valor da empresa para os acionistas, em momentos cruciais onde o futuro do negcio est em jogo. Tais momentos envolvem geralmente decises como comprar ou no um concorrente, ampliar ou no a capacidade produtiva, utilizar ou no mais capital de terceiros do que prprio, seguir em frente com uma fuso ou no, dentre muitas outras questes estratgicas que um bom modelo construdo especificamente para a empresa poder ajudar a responder.

    1.1.3 Gesto Baseada em Valor e os Stakeholders Infelizmente nem todos os gestores entendem que a empresa deve ser gerenciada de acordo com os interesses dos acionistas. Os grficos abaixo mostram as diferentes vises que os administradores tm em diferentes importantes pases.

    Percebe-se que nem todos os pases possuem ainda a cultura da gerao de valor para o acionista. Pode-se afirmar, embora no seja a nica causa, que h uma correlao da grau de desenvolvimento dos pases com a viso de gesto baseada em valor adotada pelas empresas inseridas nestas economias. Assim, percebe-se que aqueles pases que adotam a viso do acionista, apresentam menos problemas econmicos do que aqueles que no adotam (veja Copeland et. al., 2001, captulo 1).

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    Outra pesquisa procurou identificar de quem a empresa. Todos os pases que ainda no tm uma viso voltada para a gerao de valor para o acionista responderam que a segurana do emprego mais importante do que a gerao de dividendos.

    Fonte: Brealey & Myers (2005) Grfico 1.1.2.1 De quem a empresa

    De quem a empresa?

    24

    29

    78

    83

    97

    76

    71

    22

    17

    3

    0 20 40 60 80 100 120

    Estados Unidos

    Inglaterra

    Frana

    Alemanha

    Japo

    % de respostasTodos os AcionistasTodos os Stakeholders

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    Na tica da gesto baseada em valor, quando se diz que os interesses dos acionistas esto em primeiro lugar, no significa que os demais stakeholders estariam em posio desvantajosa na empresa. Se administradores tomam decises em favor dos acionistas apenas, em detrimentos dos demais stakeholders, muito provavelmente estar tomando uma deciso errada que ir afetar os interesses desses stakeholders, que por sua vez, no longo prazo, deixaro a empresa. bvio que tal conseqncia ir prejudicar, no final das contas, o prprio acionista. Nenhum acionista inteligente deseja que decises sejam tomadas prejudicando quaisquer partes interessadas, porque ele sabe que essas decises no se sustentam no longo prazo. Para exemplificar, imagine que uma empresa area tenha como estratgia a reduo de custo e remunera seus empregados com base neste parmetro. Se no for feita uma ponderao sobre o que reduzir de custo sem comprometer a qualidade dos servios e produtos, a empresa acabar em srias dificuldades financeiras pela reduo da demanda, pois os clientes ficariam menos satisfeitos por causa da queda da qualidade dos servios que a empresa oferece. Assim, uma estratgia de reduo de custos que, a princpio, era votada para os interesses dos acionistas, tornou-se prejudicial aos interesses destes por causa de uma reduo da demanda.

    Dividendos versus Emprego Seguro

    11

    11

    59

    60

    97

    89

    89

    41

    40

    3

    0 20 40 60 80 100 120

    EUA

    Inglaterra

    Frana

    Alemanha

    Japo

    % de respostasDividendosEmprego Seguro

    ** Pesquisa com 399 administradores de 5 pases. O que mais importante? Garantia de emprego ou dividendos?

    Fonte: Brealey & Myers (2005) Grfico 1.1.2.2 Dividendos versus Emprego

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    1.2 Principais Modelos de Avaliao de Empresas

    Quando se avalia uma empresa, devem ser feitas as seguintes perguntas:

    1) A empresa vai encerrar suas atividades ou vai continuar?

    2) A empresa vale mais morta (encerramento das atividades) ou vale mais viva (em continuidade)

    Essas perguntas so importantes porque ajudam na definio de que modelo utilizar na avaliao do negcio. Caso a empresa encerre suas atividades, o valor que ser encontrado o valor de liquidao, onde se apura o valor patrimonial de mercado da empresa. Caso a empresa opere com a premissa da continuidade, o valor apurado deve ser o valor fundamental ou econmico, apurado geralmente pelo modelo de fluxo de caixa descontado, baseado nos cenrios futuros da empresa.

    Os principais modelos para avaliao de empresas so: avaliao patrimonial, avaliao patrimonial de mercado, avaliao com base no fluxo de caixa descontado (FCD), avaliao com base no lucro econmico (EVA), avaliao relativa e avaliao por opes reais.

    Qualquer outro modelo existente pode ser considerado como uma variao de um destes citados. A seguir sero apresentados sucintamente cada um desses modelos. A seo seguinte ir tratar de detalhar o modelo de fluxo de caixa descontado, que a abordagem amplamente utilizada por analistas e tambm nos casos de fuses e aquisies.

    Avaliao Patrimonial Por esse modelo a medida do valor da empresa fornecida pelo balano patrimonial contbil apresentado no fim de um determinado exerccio social. A contabilidade no Brasil regida pela Lei 11.638/07 e 11.941/10, bem como pelo Decreto-lei n 1.598/77, do Imposto de Renda e suas alteraes posteriores. Historicamente os padres exigidos por essa legislao, juntamente com os princpios contbeis adotados e a crescente e notria interveno do fisco na contabilidade das empresas, a fim de tornar o lucro contbil mais conveniente para a tributao, fazem com que esse modelo se torne inadequado para a estimativa correta de valor empresarial. A despeito das novas leis citadas acima marcharem na direo de tornar o balano patrimonial mais claro para os investidores, procurando evidenciar sempre que possvel a essncia econmica das operaes, ainda no se pode ter o balano patrimonial contbil como referncia para o valor econmico de mercado da empresa, porque esta no a funo essencial da contabilidade.

    Avaliao Patrimonial de Mercado Por esse modelo a medida do valor da empresa fornecida pela reavaliao completa a preos de mercado do conjunto de bens e direitos integrantes do ativo, bem como a atualizao das obrigaes da empresa, tambm a preos de mercado. Por essa abordagem, tem-se o valor da empresa para o acionista pela subtrao das dvidas do ativo reavaliado, chegando-se ao patrimnio lquido de mercado. A

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    desvantagem desse modelo que, por mais acurada que seja a reavaliao dos ativos, essa no capta as futuras oportunidades de crescimento que a empresa eventualmente possui e que contribuem para a gerao futura de caixa.

    Avaliao pelo Valor de Bolsa Se a empresa possui aes negociadas em bolsa de valores com uma liquidez razovel, o valor de mercado total da empresa pode ser obtido pela multiplicao da quantidade de aes em circulao e seu valor de mercado, somando-se a ele o valor de mercado da dvida. Mas esse tambm no o melhor modelo para se avaliar um negcio, porque nem todas as empresas possuem aes no mercado e, tambm, por razes de governana corporativa fraca e concentrao do capital nas mos de poucos scios. O valor econmico total da empresa contempla normalmente o valor pelo controle, e essa parcela no negociada na bolsa de valores, isto , quanto mais fraca for a governana corporativa da empresa, maior tende a ser o valor de controle no negociado na bolsa de valores.

    Valor de Liquidao Nesse modelo, a premissa que as atividades da empresa sero encerradas, apurando-se o valor total mximo de mercado para os ativos no estado em que se encontram.

    Avaliao Baseada no Fluxo de Caixa Descontado Esse modelo o que contempla a maior quantidade de variveis importantes no processo de avaliao de um negcio. Primeiro porque considera os fluxos de caixa futuros e no passados, pertencentes aos acionistas controladores e no-controladores, quando for o caso de o analista ter acesso s informaes completas da empresa. Os fluxos de caixa futuros so a bases para valorar um negcio e so descontados ao presente por uma taxa de desconto que reflete o risco associado ao tipo de negcio. Nessa abordagem os analistas de empresas esto preocupados com trs aspectos do fluxo de caixa: 1) tempestividade, 2) magnitude e 3) risco. A tempestividade diz respeito distribuio no tempo do fluxo de caixa: quanto mais cedo ocorrerem os fluxos de caixa, mais valor eles tero para o investidor. De acordo com o segundo aspecto, quanto maior o fluxo de caixa, mais valor ter a empresa e, por ltimo, mas no menos importante, o risco associado ao fluxo de caixa ir determinar um maior ou menor valor para o negcio em avaliao.

    Avaliao Baseada no Lucro Econmico O lucro econmico diferente do lucro contbil em pelo menos em um aspecto: o custo de oportunidade do capital dos acionistas (patrimnio lquido). O lucro contbil contempla apenas uma parte do custo de capital, que o custo com o capital de terceiros (dvidas). Essa falha oriunda da adoo dos princpios contbeis (em especial o princpio da objetividade) que impedem a contabilizao do custo de oportunidade do patrimnio lquido por ser esse um fato econmico de mensurao subjetiva. O lucro econmico ento ser o lucro que leva em conta como custo de oportunidade do capital, no s o custo com o capital de terceiros (dvida), mas tambm o custo de capital dos acionistas (custo do patrimnio lquido). Quando se subtrai do lucro operacional o custo de oportunidade, obtm-se o lucro (prejuzo) econmico e esse representar o valor agregado (desagregado) riqueza do acionista.

    No modelo de fluxo de caixa descontado, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros previstos. J no modelo de lucro econmico, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros de lucros econmicos. Os dois modelos convergem para o mesmo valor da empresa. Assim, o lucro econmico

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    apenas mais uma forma de ver a agregao de valor na empresa, bem como suas causas, auxiliando o administrador na sua tarefa de tomar decises geradoras de valor.

    Avaliao Relativa No fundo, toda avaliao relativa. Nos modelos de fluxo de caixa descontado e lucro econmico, por exemplo, quando se considera a taxa de desconto como uma taxa comparvel a ativos negociados no mercado de capitais, est se fazendo uma avaliao comparativa (relativa) de todos os ativos semelhantes que produzem o mesmo prmio de risco e taxa de desconto. Esse modelo utiliza ativos comparveis e, por isso, exige que esses ativos sejam negociados no mercado para uma padronizao em termos de indicadores. Esses indicadores (ou mltiplos), ento, so utilizados em comparao com indicadores de uma empresa especfica que esteja sendo avaliada.

    Por exemplo, um indicador muito utilizado a razo preo/lucro por ao (P/L), que informa se uma empresa est sub ou superavaliada, em relao s suas comparveis no setor. Suponha que um determinado setor esteja sendo negociado a um P/L mdio de 13x, e necessita-se avaliar uma determinada empresa desse setor. Depois de apurado o lucro mdio por ao da empresa, toma-se o preo esperado por ao e multiplica esse nmero pelo P/L de 13x. Assim, se o lucro mdio por ao esperado da empresa em anlise R$10, o preo da ao ento ser R$130 (13 x R$10). Multiplicando-se o preo da ao encontrado pelo nmero de aes da empresa, obtm-se o valor de mercado da empresa por uma avaliao relativa.

    Resumo

    P/L do setor: 13 x

    Lucro por ao da empresa A: R$10

    Preo da ao da empresa A: R$130. Obtido da seguinte forma: 13 = P/L => 13 = P/R$10 => P = 13 x R$10 = R$130

    Se, por exemplo, a empresa negocia um milho de aes no mercado, seu valor total de mercado para o patrimnio lquido ser: R$130 milhes.

    Outros mltiplos tambm so utilizados na avaliao relativa, a saber:

    Razo preo / valor contbil da ao: empresas com uma baixa razo preo/valor contbil so empresas consideradas subavaliadas em relao s outras empresas comparveis no mercado.

    Razo preo / vendas: esse indicador relaciona o preo com as receitas da empresa na tentativa de eliminar eventuais problemas contbeis j conhecidos na apurao do lucro. Os demais indicadores tambm levam em conta esse mesmo argumento.

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    Razo preo / fluxo de caixa

    Razo preo / dividendo

    Razo valor de mercado / valor de reposio (o chamado Q de Toboin).

    Essa lista de mltiplos da anlise relativa est longe de ser exaustiva. Mas os mais importantes foram listados acima e, cabe ao analista verificar a lgica de cada um e concordar com ele ou no na hora da negociao da compra e venda de um negcio. H vantagens e desvantagens em se utilizar a avaliao relativa. Uma vantagem que ela simples de entender e de passar ao interlocutor. Apresentar um ou mais mltiplos de mercado muito mais simples que apresentar um conjunto de premissas e projees financeiras necessrios na avaliao pelo fluxo de caixa descontado, como ser visto mais adiante. Mas a desvantagem est em que os indicadores so estticos e s vezes, pelas prprias suposies assumidas em seus clculos, no levam em conta o que verdadeiramente pode acontecer com os fluxos de caixa futuros da empresa. Outra desvantagem que nem sempre se consegue encontrar uma amostra razovel de empresas comparveis para a construo dos mltiplos. Finalmente, a avaliao relativa deve ser usada sempre com cautela e sempre como um complemento avaliao pelo fluxo de caixa descontado.

    Avaliao por Opes Reais Tambm chamada de avaliao por direitos contingentes, o modelo de avaliao por opes reais permite captar a flexibilidade e incerteza inerentes a diversos tipos de negcios, uma vez que o modelo de fluxo de caixa descontado falho em no considerar essas duas caractersticas. Uma opo um contrato que d ao seu detentor um direito que somente paga fluxos de caixa sob determinadas contingncias (incertezas). Esse modelo baseado na teoria de precificao de opes financeiras. As opes foram desenvolvidas para servir como uma espcie de seguro em relao ao futuro de um ativo financeiro. Existem dois tipos de opes: opes de compra e opes de venda. Uma opo de compra (venda) d ao seu detentor o direito, mas no a obrigao, de comprar (vender) um determinado ativo financeiro a uma determinada data, por um preo previamente estabelecido (chamado preo de exerccio). O preo de uma opo depende do que vai acontecer com o ativo subjacente e funo das seguintes variveis:

    O Valor atual do ativo subjacente

    A varincia do ativo subjacente

    O preo de exerccio da opo

    O prazo at o vencimento da opo

    A taxa de juros livre de risco

  • 17 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    O ativo subjacente pode ser uma ao, ttulo de dvida e commodities (soja, ouro, minrio, etc). Como uma opo d o direito, mas no a obrigao de ser exercida e, tambm, depende da varincia do ativo subjacente (uma medida de risco e incerteza), ela consegue captar as duas caractersticas geralmente encontradas na avaliao de ativos reais, isto , a flexibilidade e a incerteza. Uma vez modelado um projeto ou empresa sob a tica de opes reais, fica fcil perceber que o risco um componente estratgico que adiciona valor, porque a opo criada elimina o risco de perda, ficando a empresa com o lado bom do risco (upside risk). Nesse sentido, quanto maior a volatilidade do ativo-objeto, maior o valor da opo sobre este ativo. Por analogia aplicada a ativos reais, o valor da empresa com opes reais embutidas maior quanto maior for a volatilidade dos fluxos de caixa associados ao ativo-objeto.

    Mas como uma empresa ou projeto de investimento pode ser avaliado como uma opo? Para a aplicao desse modelo, as duas caractersticas fundamentais mencionadas acima devem estar presentes. Se uma empresa ou projeto tem um leque de opes e flexibilidade para escolher caminhos alternativos para seguir no futuro, avaliar essa empresa como uma opo a melhor maneira, porque essa abordagem capta, na maioria das vezes, essas opes estratgicas futuras. Flexibilidade e incerteza, portanto, so as palavras-chave no processo de anlise por opes reais. Quanto maior a flexibilidade do gestor nas decises futuras da empresa, maior a aplicabilidade da abordagem por opes reais. Da mesma forma, quanto maior a incerteza em relao aos caminhos estratgicos alternativos com que a empresa se depara, maior a aplicabilidade dessa abordagem.

    2. Avaliao da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

    Ativos so recursos controlados por uma entidade capazes de gerar, mediata ou imediatamente, fluxos de caixa. (IUDCIBUS, S. Teoria da Contabilidade, 1979)

    Os objetos de negociao entre os agentes econmicos no so os ativos, mas sim os seus fluxos de caixa esperados. (Brasil, Haroldo G Ibmec-MG)

    De todos os modelos de avaliao de empresas existentes, o fluxo de caixa descontado o mais utilizado por analistas no mundo inteiro para avaliao tanto de ativos financeiros, quanto ativos reais. A razo dessa ampla adoo que o modelo de fluxo de caixa descontado consegue captar a maioria das variveis importantes que afetam o valor de um negcio no tempo. Foi dito a maioria das variveis porque, mesmo com todo o sucesso em torno desse modelo, ele ainda apresenta algumas limitaes, dependendo das especificidades de cada negcio.

  • 18 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    O valor de qualquer ativo em continuidade o valor presente dos fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que reflita o valor do dinheiro no tempo e o risco associado a esses fluxos. A equao geral para avaliao da empresa em continuidade pelo fluxo de caixa descontado apresentada na figura 2.1 a seguir.

    ( ) nnnn

    nnnt

    tt

    t

    kgk

    gFC

    kFCV

    )1(

    )1(

    11 ++

    ++

    ==

    =

    Figura 2.1 Avaliao da empresa pelo fluxo de caixa descontado equao geral

    Onde:

    V = Valor do Ativo ou Empresa

    t = Perodo explcito de projeo

    k= taxa de desconto que reflete o valor do dinheiro no tempo e o risco

    FC = Fluxo de caixa projetado para o perodo t at n

    g = taxa de crescimento do fluxo de caixa em perpetuidade

    A primeira parte do lado direito da equao o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o perodo explcito de projeo. Geralmente esse perodo vai de cinco a quinze anos, mas a correta determinao desse perodo tem muito a ver com o perodo de vantagem competitiva da empresa, onde ela consegue manter margens de lucros e retornos superiores. Aps esse perodo, como a empresa opera sob o postulado da continuidade, os fluxos de caixa esperados so considerados como uma perpetuidade constante ou crescente, o que est sendo captado na segunda parte do lado direito da equao (esse resultado denominado valor terminal da empresa ou valor residual - e ser visto em detalhes mais adiante).

  • 19 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    2.1 Projees Financeiras Necessrias

    Segundo o modelo de fluxo de caixa descontado a projeo necessria para se chegar estimativa de valor contempla as demonstraes financeiras bsicas e essenciais a qualquer tipo de empresa, quais sejam: balano patrimonial, demonstrao do resultado do exerccio e fluxo de caixa. Para a projeo desse conjunto de demonstraes financeiras, o analista deve considerar uma gama de variveis de input antes de tomar alguma deciso sobre o valor da empresa. A figura 2.1.1 a seguir resume as projees necessrias a uma boa anlise e avaliao econmica de um negcio.

    Figura 2.1.1 O processo de modelagem de uma empresa

    No processo apresentado acima, o analista precisa se preocupar, primeiramente, com uma anlise histrica da empresa, caso ele tenha informaes suficientes para tal.

    Aps uma anlise histrica do negcio com base nos principais indicadores financeiros extrados das demonstraes da empresa, o analista deve considerar as variveis macroeconmicas que iro ter reflexos no negcio. Essas variveis so: o nvel de atividade da indstria, a taxa futuro de juros, inflao, cmbio, PIB, etc, que influenciam direta ou indiretamente nos fluxos futuros de caixa da empresa.

    Alm das variveis macroeconmicas o analista precisa tambm verificar quais a premissas de mercado da empresa, qual a taxa de participao do mercado e como ir evoluir esse mercado; crucial para uma boa modelagem financeira.

  • 20 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Todas as variveis em conjunto so consideradas para a projeo das receitas e custos da empresa que iro servir de base para se projetar o balano patrimonial, demonstrao do resultado e fluxo de caixa.

    De posse dessas projees o analista j tem condies de construir o modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado e ento, avaliar quanto vale o negcio sob diversos cenrios. nessa fase que a sensibilidade do valor da empresa s variveis de entrada (input) testada, sendo possvel assim descobrir quais delas tm mais impacto no valor final do negcio. A partir deste ponto, possvel, por exemplo, aplicar a simulao de Monte Carlo e a anlise por opes reais, nos casos em que essas ferramentas so aplicveis.

    2.2 Demonstraes Financeiras: Tipos e Objetivos

    Para uma boa avaliao econmica de um negcio, o analista deve estar familiarizado com as demonstraes financeiras essenciais que uma empresa obrigada a apresentar como produto de sua contabilidade financeira. Mas preciso estar consciente que nem todas as informaes contidas nesse conjunto de demonstraes financeiras so relevantes para o clculo do valor do negcio.

    As empresas so obrigadas a seguir uma srie de normas e princpios contbeis para publicar suas demonstraes, com o intuito de manter um padro mnimo de comparabilidade. Entretanto, o exagero dessas normas e tambm a interferncia do governo visando apenas seus interesses em arrecadar tributos, acaba tornando essas demonstraes um tanto quanto irreais. Uma dica que analista no deve calcular os indicadores econmicos e financeiros sem antes ajustar as demonstraes.

    Um exemplo clssico de ajuste se refere s operaes de leasing operacional e financeiro praticadas pelas empresas. Esse tipo de contrato se verifica quando a empresa necessita de um ativo (equipamento, veculo, etc) e deseja financi-lo por um longo perodo. O leasing uma opo que no envolve a propriedade do bem mas somente a sua posse, onde a empresa paga prestaes mensais durante a vida til do bem e no final decide se vai compr-lo por um valor residual ou no. Como a empresa tem somente a posse, mas no a propriedade do bem nesse tipo de contrato, isso permite que ela contabilize as prestaes como despesas operacionais na demonstrao do resultado do exerccio. Entretanto a operao, na sua essncia econmica, na verdade uma forma de financiamento de longo prazo para a compra de um bem e, portanto, o correto que, para fins de transparncia contbil, esse bem estivesse registrado como um ativo permanente no balano e sua contrapartida como um financiamento de longo prazo no passivo exigvel.

    Um princpio que os investidores valorizam aquele que diz que no importa a forma jurdica e sim a essncia econmica. Mas no isso que acontece na maioria dos casos das demonstraes financeiras publicadas, no s no Brasil, como em diversos pases desenvolvidos tambm. Tomar o balano publicado para anlise sem fazer esses ajustes fazer uma anlise no muito correta do desempenho econmico da empresa e isso pode levar a diagnsticos e decises erradas. Finalmente, a figura 2.2.1 apresenta o conjunto das demonstraes financeiras essenciais e seus objetivos.

  • 21 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Figura 2.2.1 Demonstraes financeiras: objetivos e funes

    Objetivo 1: A elaborao e a apresentao de demonstraes financeiras devem fornecer informao til para a tomada de decises racionais de concesso de crdito e realizao de investimentos.

    Objetivo 2: A elaborao e a apresentao de demonstraes financeiras devem fornecer informao que ajude investidores e credores a estimar o valor, a poca de realizao e a incerteza dos fluxos de caixa futuros. A capacidade da empresa em gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela.

    Objetivo 3: Fornecer informao

    a respeito dos recursos econmicos

    da empresa, e dos direitos sobre esses

    recursos.

    Objetivo 4: Fornecer

    informao a respeito do

    desempenho econmico

    Objetivo 5: Fornecer

    informao a respeito das origens

    e aplicaes de Caixa

    Objetivo 6: Fornecer

    informao a respeito do

    cumprimento, pelos administradores, de

    suas obrigaes

    Objetivo 7: Fornecer

    informaes explicativas e

    interpretativas.

    Balano

    Patrimonial

    Demonstrao

    do Resultado

    Demonstrao

    do Fluxo de Caixa

    As trs principais

    demonstraes

    Tabelas e Notas

    Explicativas

    Ativo = Passivo +

    PL

    Lucro Lquido = Receitas menos

    Despesas

    Alterao no Saldo de Caixa = Fluxo Lquido das Operaes, Investimentos e

    Financiamentos

    Princpios Contbeis Geralmente Aceitos (PCGA) orientam as mensuraes e divulgaes constantes das principais demonstraes financeiras e respectivas tabelas e notas explicativas

    Adaptado de: . Stickeny & Weill .Contabilidade Financeira. Atlas, So Paulo, 2001.,p.p. 39.

  • 22 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    2.3 Definies para Fluxo de Caixa

    O fluxo de caixa sempre um assunto que incomoda aquele que tem contato com a disciplina de finanas pela primeira vez. Mas como existem muitas definies para fluxo de caixa, isso acaba confundindo at mesmo os mais experientes em contabilidade e finanas. Nesta seo sero mostrados alguns formatos de fluxo de caixa e a finalidade de cada um.

    Fluxo de Caixa Mtodo Indireto Trata-se de uma conciliao entre o que aconteceu no lucro contbil e no caixa em determinado perodo. Nem tudo o que est apresentado na demonstrao do resultado caixa efetivamente. A depreciao, por exemplo, um item que afeta o lucro, mas no afeta o caixa, por ser um item no-monetrio. A definio do fluxo de caixa indireto derivada pela equao contbil bsica ATIVO = PASSIVO + PATRIMNIO LQUIDO. Assim, pode-se derivar o fluxo de caixa indireto como segue.

    Partindo da equao contbil bsica:

    A = P + PL, temos que,

    AC + RLP + AP = PC + ELP + PL

    AC = PC + ELP + PL - RLP AP

    Caixa = PC + ELP + PL - RLP AP Outros AC

    Onde:

    AC = Ativo Circulante

    RLP = Realizvel a Longo Prazo

    AP = Ativo Permanente

    PC = Passivo Circulante

    ELP = Exigvel a Longo Prazo

    PL = Patrimnio Lquido

    FLUXO = VARIAO = BALANO DA DATA 2 menos BALANO DA DATA 1 Assim, temos:

  • 23 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    FLUXO DE CAIXA => OutrosACAPRLPPLELPPCCaixa ++= O formato genrico para o fluxo de caixa indireto :

    PLELPAPRLPOutrosACPCLLaoAjustesLQUIDOLUCROCaixa ++++=

    Modelo de Gordon

    Os ajustes ao lucro do exerccio so necessrios porque so aqueles eventos econmicos que no afetam o caixa da empresa. Os mais comuns so depreciao; resultado de equivalncia patrimonial e outros itens que no afetam o caixa.

    EXEMPLO:

    Considere uma empresa simplificada que apresenta as seguintes informaes:

    A partir do balano patrimonial de dois anos e a demonstrao do resultado do ltimo ano, possvel montar a demonstrao do fluxo de caixa tambm para o ltimo ano e se analisar as causas do aumento ou diminuio do saldo de caixa de um ano para outro, conforme pode ser observado na conta Caixa e Bancos do balano patrimonial. Observa-se que essa conta teve uma variao negativa em $1.000, embora o lucro tenha sido positivo no perodo em $10.000.

    Fluxo de Caixa Operacional Fluxo de Caixa dos

    Investimentos Fluxo de Caixa dos Financiamentos

  • 24 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Balanos Patrimoniais CIA ABC

    Variao da conta Caixa e Bancos: -1.000 Qual foi a causa? A demonstrao do fluxo de caixa explica Informaes complementares: Demonstrao do Lucro Acumulado Cia ABC em $

    Saldo em 31/12/19x2 1.000 Lucro Lquido do Exerccio de 19x3 10.000 Dividendos Distribudos -4.000 Saldo em 31/12/19x3 7.000

    Demonstrao do Resultado do Exerccio para 19x3 - da CIA ABC (em $)

    Vendas Lquidas 130.000 CMV -85.000 Lucro Bruto 45.000 Despesas Administrativas -25.000 Despesas com Vendas -10.000 Lucro Lquido do Exerccio 10.000

    Seguindo a lgica da equao do fluxo de caixa apresentada acima, podemos montar a demonstrao do fluxo de caixa conforme a seguir.

    CONTAS 31/12/19X3 31/12/19X2 VARIAO ( ) $ $ $ Ativo Circulante Caixa e Bancos 2.000 3.000 -1.000 Clientes 18.000 16.000 +2.000 Mercadorias 21.000 14.000 +7.000 Despesas Antecipadas 1.000 2.000 -1.000 Realizvel a L. P. Hipotecas a Receber 5.000 5.000 0 Permanente Terrenos 13.000 10.000 +3.000 Total do Ativo 60.000 50.000 +10.000 Passivo Circulante Fornecedores 22.000 11.000 +11.000 Realizvel a L. P. Emprstimos de LP 5.000 12.000 -7.000 Patrimnio Lquido Capital 20.000 20.000 0 Reservas 6.000 6.000 0 Lucros Acumulados 7.000 1.000 +6.000 Total do Passivo 60.000 50.000 +10.000

  • 25 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Demonstrao do Fluxo de Caixa Mtodo Indireto Cia ABC 19x3 (em $)

    Lucro Lquido do Exerccio 10.000 (+) Ajustes ao LL: Depreciao do Perodo* - (+) Ajustes ao LL: Res. Equivalncia Patrimonial -

    (+) esFornecedor +11.000

    (-) Clientes +2.000

    (-) sMercadoria +7.000

    (-) sAntecipadaDespesas -1.000

    a) Fluxo de Caixa das Operaes +13.000

    (-) ceberaHipotecas Re 0

    (-) Terrenos +3.000 b) Fluxo de Caixa dos Investimentos -3.000

    (+) LPdesEmprstimo -7.000

    (+) Capital 0

    (+) )( dividendosdepagtoAcumuladosLucros -4.000

    c) Fluxo de Caixa dos Financiamentos -11.000 Fluxo de Caixa Gerado (variao do perodo) (a + b + c) -1.000

    * neste exemplo no h depreciao porque o nico ativo permanente terrenos.

    A demonstrao do fluxo de caixa mostra que variao negativa do caixa foi causada pelo excesso de pagamentos no perodo. Houve um investimento em ativo fixo de $3.000 e, ademais, a empresa resgatou dvidas de longo prazo bem como pagou dividendos, causando uma reduo no saldo de caixa em $1.000.

    Fluxo de Caixa Mtodo Direto Trata-se de uma variao da forma de apresentao da mesma informao dada pelo fluxo de caixa-mtodo indireto. O fluxo de caixa direto evidencia melhor os efetivos recebimentos (entradas de caixa) e pagamentos (sadas de caixa) porque no faz a conciliao indireta entre lucro e caixa. Mas ambos os mtodos tm de apresentar sempre o mesmo valor de variao final de fluxo de caixa. A seguir ser apresentada a estrutura do fluxo de caixa pelo mtodo direto.

  • 26 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Observe que as duas formas de apresentar o fluxo de caixa (direto e indireto) objetivam evidenciar trs grandes dimenses: o fluxo de caixa das operaes, o fluxo de caixa dos investimentos e o fluxo de caixa dos financiamentos. Tudo o que um analista precisa saber sabre a origem e destino do dinheiro na empresa.

    DEMONSTRAO DO FLUXO DE CAIXA MTDO DIRETO

    ATIVIDADES OPERACIONAIS Recebimentos

    de Vendas

    de Juros

    (-) Pagamento

    a fornecedores

    de impostos

    de despesas administrativas (inclusive salrios)

    de despesas comerciais

    de Juros

    despesas pagas antecipadamente

    3. (=) Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS

    (-) Variao de Ativo Investimentos

    (-) Variao de Ativo Imobilizado

    (-) Variao de Ativo Diferido

    4. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO (+) Variao de Emprstimos de Curto Prazo Aumento de emprstimos de CP (principal)

    Reduo de emprstimos de CP (principal)

    (+) Variao de Emprstimo de Longo Prazo

    Aumento de emprstimos de LP (principal)

    Reduo de emprstimos de LP (principal)

    (+) Variao de Patrimnio Lquido

    Integralizao de capital (emisso de aes)

    Reduo de capital (recompra de aes)

    Distribuio de dividendos

    5. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamentos 1. Alterao no Saldo de Caixa (3-4-5) Conciliao:

    a. Saldo Inicial de Caixa

    b. Saldo Final de Caixa

    (b menos a) = Alterao no Saldo de Caixa (item 5)

  • 27 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Fluxo de Caixa Livre Esse conceito de fluxo de caixa utilizado para o clculo e avaliao do valor de uma empresa. O fluxo de caixa livre aquele recurso que sobra (ou falta) aps o abatimento da receita de todos os custos e despesas operacionais normais do negcio e tambm os investimentos em capital fixo e de giro necessrios para sustentar o negcio por um longo prazo. Como o prprio nome diz, esse fluxo de caixa livre para ser distribudo a dois tipos de detentores de direitos sobre a empresa: credores e acionistas. Como ser visto, o valor de uma empresa ser maior tanto quanto maiores forem os fluxos de caixa livres esperados ao longo do perodo de projeo.

    Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1-t) (Gastos de Capital Depreciao e Amortizao) Variao das Necessidades de Capital de Giro

    Onde:

    EBIT = Earning Before Interest and Tax (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda LAJIR)

    t = alquota do Imposto de Renda1

    Obs.: O EBIT(1-t) tambm chamado de NOPAT (Net Operating Profit After Tax), conceito a ser visto mais adiante.

    Note que o fluxo de caixa livre no contempla nenhuma despesa com juros do capital de terceiros e do capital prprio. Esse custo ser considerado na taxa de desconto que servir para descontar os FCL futuros a valor presente. Se a despesa com juros fosse inserida na formulao acima, seria contada duas vezes na hora de descontar os fluxos futuros a valor presente.

    O gasto de capital lquido (gasto de capital menos depreciao e amortizao do perodo) e as necessidades de capital de giro representam os reinvestimentos peridicos que a empresa precisa fazer para sustentar o negcio no longo prazo (de acordo com suas polticas de crescimento). Aqui entra o conceito de taxa de reinvestimento, que uma outra forma de apresentar a equao do fluxo de caixa livre. A taxa de reinvestimento a relao entre os gastos de capital lquido mais o investimento no capital de giro no-monetrio, dividido pelo lucro operacional do perodo.

    Taxa de Reinvestimento = (gastos de capital lquidos + variao das necessidades de capital de giro) / EBIT(1-t)

    Os gastos de capital lquidos so os investimentos brutos em ativos permanentes menos a depreciao do perodo.

    1 Existe tambm o EBITDA, que o EBIT somado a ele a depreciao e amortizao dos ativos permanentes. Muitos analistas consideram o EBITDA como o fluxo de caixa operacional da empresa, mas essa viso, em muitos casos, pode ser enganosa. O fluxo de caixa operacional vai alm do EBITDA, ao considerar a variao de ativos e passivos circulantes integrantes do ciclo operacional do negcio (NCG).

  • 28 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    A equao para o FCL pode ento ser escrita alternativamente da seguinte forma:

    Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1 t) X (1 taxa de reinvestimento)

    Fluxo de Caixa Descontado Nome genrico da tcnica que leva em conta o valor do dinheiro no tempo nas anlises financeiras. Para uma avaliao correta de qualquer ativo, o analista deve ter como data focal a data atual. Assim, o fluxo de caixa livre deve ser descontado ao valor presente por uma taxa de desconto que reflita o valor do dinheiro no tempo, bem como o risco associado a esse fluxo.

    Fluxo de Caixa para o Patrimnio Lquido (FCFE) Tambm conhecido como fluxo de caixa para os acionistas, uma forma de apresentar fluxo de caixa gerado para os investidores proprietrios da empresa. O valor da empresa para o acionista pode ser diretamente calculado utilizando-se o FCFE, em vez de apresentar o valor da empresa como um todo, segundo o fluxo de caixa para a empresa (FCFF). Entretanto, a maneira mais comum de avaliar a empresa calcular o valor da empresa como um todo pelo FCFF e, depois, abater o valor presente das dvidas onerosas, para se chegar ao valor da empresa para o acionista, o mesmo valor que seria obtido se o modelo FCFE fosse utilizado. O modelo geral para a projeo contbil do fluxo de caixa do acionista :

    FCFE = LL + D DB NCG AD + NED

    Onde:

    FCFE = Free Cash Flow to Equity (fluxo de caixa para o acionista)

    LL = Lucro Lquido

    D = Depreciao e amortizao de diferido

    DB = Desembolsos (ou Gastos) de Capital

    NCG = variao da NCG

    AD = Amortizao de Dvidas

    NED = Novas Dvidas Emitidas

    Vale ressaltar que o modelo do fluxo de caixa do acionista freqentemente empregado nas avaliaes econmicas de instituies financeiras que, pela prpria natureza do negcio, apresentam alta alavancagem financeira.

  • 29 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    2.4 Parmetros para Avaliao do Negcio pelo FCD

    Os parmetros para a avaliao de uma empresa pelo modelo do fluxo de caixa descontado so:

    1. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF - Free Cash Flow to Firm)

    2. Taxa de Crescimento Esperado do Fluxo de Caixa (TCE)

    3. Taxa de Desconto (Custo de Capital)

    4.. Horizonte de Projeo

    5. Valor Terminal

    6. Valor da Empresa para o Patrimnio Lquido (Acionista)

    2.4.1 Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

    O FCFF o fluxo de caixa gerado a partir das receitas, menos os custos e despesas na base de caixa, considerando-se tambm os novos investimentos. Uma vez que a empresa apure um FCFF positivo, esse valor est disponvel para pagamentos aos detentores de capital de terceiros e do patrimnio lquido. O primeiro geralmente recebe juros mais principal da dvida, e o segundo geralmente recebe dividendos ou juros sobre capital prprio, provento criado pela legislao brasileira.

    Antes de detalhar o conceito de FCFF para se chegar ao fluxo de caixa livre, ser apresentado o conceito de NOPAT, que significa Net Operating Profit After Tax (Lucro Operacional Aps o Imposto de Renda). Definimos NOPAT como sendo lucro operacional da empresa j lquido de imposto de renda sobre esse lucro, ignorando a existncia dvida geradora de juros ( importante ressaltar que o imposto de renda aqui calculado na base de regime de caixa). Por outras palavras, o NOPAT o lucro operacional genuno da empresa, isento dos efeitos da alavancagem financeira (como se a empresa fosse totalmente financiada por patrimnio lquido). Analisar a empresa pelo NOPAT muito til, porque permite comparar empresas iguais no que tange s suas operaes, mas que podem apresentar diferentes graus de alavancagem financeira. Dessa forma, a anlise do NOPAT isenta do efeito da alavancagem financeira da empresa.

    Como dito antes, a determinao do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) inicia-se pelo clculo do NOPAT. A estrutura de clculo do FCFF dada a seguir:

  • 30 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Duas observaes sobre o Fluxo de Caixa Livre so importantes.

    Novamente, os Gastos de Capital so os investimentos em ativos fixos da empresa, tais como os realizados na planta (mquinas, equipamentos, veculos, etc). Quando o analista no tem acesso a informaes detalhadas da empresa, os gastos de capital geralmente so calculados a partir das demonstraes financeiras da seguinte forma:

    Gastos de Capital = [Ativo Permanente LquidoAno t - Ativo Permanente LquidoAno t-1 ] + Depreciao do Perodo

    Note que a depreciao somada porque os gastos de capital so os acrscimos ao ativo permanente bruto. A frmula acima considera o ativo permanente lquido por ser essa informao, geralmente, a constante nas demonstraes financeiras publicadas.

    A variao da NCG (necessidade de capital de giro) calculada atravs das contas operacionais do ativo e passivo circulante que fazem parte do ciclo operacional da empresa. A variao da NCG impacta diretamente no fluxo de caixa e, quando positiva, representa um investimento que a empresa faz no giro do negcio. Quando negativa representa um financiamento natural do giro do negcio. Quando a NCG positiva e h um aumento nesse item em determinado perodo, isso ir impactar negativamente o fluxo de caixa, significando um investimento que deve ser pago pelo fluxo de caixa operacional da empresa. O raciocnio contrrio verdadeiro.

    Lucro Operacional Antes dos Juros e IR EBIT

    (-) Imposto de Renda + Contribuio Social t

    (=) Lucro Operacional Antes dos Juros Aps o IR NOPAT

    (+) Depreciao/Amortizao do Perodo DA

    (=) Fluxo de Caixa Operacional FCO

    (-) Necessidade de Capital de Giro NCG

    (-) Gastos de Capital (variao investimentos em ativos fixos lquidos + depreciao)

    GC

    (=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa FCFF

  • 31 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    O NCG calculado da seguinte forma:

    INVESTIMENTOS NO GIRO FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO

    1. Ativo Circulante Operacional 2. Passivo Circulante Operacional

    Caixa Mnimo (operacional) Contas a Pagar

    Contas a Receber Outros Passivos Circulantes Operacionais

    Estoques

    NCG = 1 menos 2

    A variao da NCG ( NCG ) calculada pela NCG de dois perodos. Por exemplo:

    NCG 2005 = NCG 31/12/2005 menos NCG 31/12/2004

    2.4.2 Taxa de Crescimento Esperado (TCE)

    A taxa de crescimento esperado aplicada sobre o FCFF para determinao dos fluxos de caixa livres futuros. derivada da combinao da taxa de fluxo de caixa retido para ser reinvestido na empresa e do retorno mdio sobre os investimentos feitos pela empresa. Essa forma de calcular o crescimento esperado revela duas importantes dimenses do crescimento de uma empresa. Como pode ser observado na equao, crescimento uma conseqncia da quantidade e da qualidade dos novos investimentos. A quantidade representada pela taxa de reinvestimento do fluxo de caixa, e a qualidade representada pela taxa de retorno sobre os novos investimentos - ROIC. Quanto mais oportunidades de investimento novas, cujo ROIC seja superior ao custo de capital, e quanto mais a empresa retm caixa para financiar essas oportunidades, maior ser o crescimento futuro dessa empresa, representado por um maior fluxo de caixa livre futuro.

    TCE (taxa de crescimento do FCFF) = TR x ROIC

    onde:

    TR = taxa de reinvestimento dos fluxos de caixa

    ROIC = Retorno sobre investimentos de capital

    TCE = Taxa de crescimento esperado

  • 32 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    2.4.3 Custo e Estrutura de Capital

    Toda empresa tem uma estrutura de capital, que a combinao (mix) entre capital de terceiros (dvida) e capital prprio (patrimnio lquido). A teoria financeira moderna discute se h uma estrutura de capital ideal para cada empresa, porque alguns estudiosos de finanas afirmam que a estrutura de capital tem impacto direto no custo de capital da empresa. O custo de capital, que serve como referncia nas anlises de oramento de capital como taxa mnima de retorno ou atratividade e clculo do valor econmico adicionado riqueza do acionista (EVA), geralmente a mdia ponderada do custo da estrutura de capital da empresa. O custo da dvida teoricamente deveria ser mais barato que o custo do patrimnio lquido, em funo do primeiro apresentar um menor risco para os credores. As dvidas tm contrato com data certa para recebimento dos juros e principal, alm de prever garantias reais para sua aprovao. Essas caractersticas tornam a fonte de capital de terceiros menos arriscada que a fonte de capital prprio.

    J os fornecedores de capital prprio (os acionistas) no tm garantias de recebimentos de seu capital de volta. Os acionistas tm direitos residuais sobre o fluxo de caixa de uma empresa ,e por isso, a encaram como empreendimentos de risco. Cada empresa apresenta um nvel de risco diferente da outra. Isso depende do ramo de negcio, da estrutura de custos fixos e tambm do nvel de endividamento.

    O custo de capital geralmente representado por umas das duas siglas a seguir: WACC (Weighted Average Cost of Capital) ou CMPC (Custo Mdio Ponderado de Capital). O customdio de capital a mdia entre os custos da dvida e o custo do patrimnio lquido, ponderado pala participao de cada um na estrutura de capital da empresa.

    O custo da dvida determinado pelo nvel de juros pagos em relao ao montante de dvida da empresa, se a fonte for emprstimos e financiamentos bancrios. Se a fonte for ttulos de dvida, geralmente o custo da dvida reflete o preo destes ttulos no mercado secundrio. J o custo do patrimnio lquido tem sua determinao de forma mais complexa. A teoria que sustenta os clculos do custo do patrimnio lquido diz que o retorno mnimo que os acionistas da empresa desejam receber dividido em trs partes. A primeira parte refere-se remunerao por uma aplicao livre de risco. A segunda parte tem a ver com o nvel de risco operacional da empresa e a terceira parte tem a ver como nvel de risco financeiro dado pelo grau de alavancagem financeira da empresa. Depois de estabelecer um piso mnimo livre de risco, o acionista adiciona x pontos percentuais como prmio pelo risco de investir em uma determinada empresa. Esse prmio de risco ir variar de empresa para empresa e depende dos fatores j citados acima. Uma empresa de energia eltrica, por exemplo, tem seu prmio de risco mais baixo do que uma empresa de comrcio varejista, em funo das diferenas em relao s flutuaes cclicas do fluxo de caixa de cada uma. A empresa do ramo varejista vista como mais arriscada que a empresa de energia eltrica e, por isso, normalmente, ter um prmio de risco maior2.

    2 No Brasil isto nem sempre verdade.

  • 33 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL:

    Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC

    custo da dvida lquido dos efeitos do imposto de renda, mais custo do patrimnio lquido, ponderados pela participao de cada um na estrutura de capital da empresa

    CMPC = (Ki x D/V)(1-t) + (Ke x E/V) Onde: Ki = custo da dvida antes do IR Ke = custo do patrimnio lquido D = valor de mercado da dvida E = valor de mercado do PL V = D + E t = alquota do imposto de renda

    Custo da Dvida

    nvel de juros assumidos em relao dvida da empresa. Depende principalmente do risco de inadimplemento de cada empresa.

    Ki = Despesas Financeiras Lquidas / Passivo Oneroso Lquido. O custo da dvida calculado por essa forma o custo bruto. Como a empresa pode abater os juros da dvida no clculo do imposto de renda, deve-se considerar esse benefcio fiscal na frmula final. Assim, o custo da ficaria: Kd = Ki x (1-t), onde t a alquota marginal do IR+CS.

    Custo do Patrimnio Lquido

    composto pela taxa livre de risco mais prmio pelo risco por ser uma renda varivel. A equao do modelo CAPM geralmente utilizada para se calcular o custo do patrimnio lquido.

    )( fMf RRRCAPM += Onde: CAPM=capital asset price model Rf = taxa livre de risco = beta da empresa RM = retorno de mercado

    Exemplo: determinada empresa tem em sua estrutura apresentada em 2006 uma participao de 60% de capital de terceiros e 40% de capital prprio. Os juros sobre a dvida representam em mdia 9% aa brutos e a alquota do IR de 34%. A remunerao mnima estabelecida pelos acionistas tem a seguinte composio: taxa livre de risco, 5% aa; beta da empresa: 1,2; retorno de mercado: 12%. Calcule o custo mdio ponderado de capital.

    DETERMINAO DO CMPC PESOS

    Custo da Dvida a Custo Bruto da Dvida 9% b Alquota do Imposto de Renda 34% 60% c Custo Lquido da Dvida = a x (1-b) 5,9%

    Custo do Patrimnio Lquido

    d Beta 1,2 e Taxa Livre de Risco 5% f Retorno de Mercado 12% 40% g Custo do PL = e+ d x (f-e) 13,4%

    Custo Mdio Ponderado

    de Capital h CMPC = c x 60% + g x 40% 8,9%

  • 34 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Portanto, se essa empresa permanecer com essa estrutura de capital e as fontes de capital no se alterarem em seus respectivos custos, ela poder utilizar 8,9% como taxa de corte para seus estudos de oramento de capital e clculo do EVA. Em outras palavras, o retorno sobre o investimento deve ser maior que 8,9%, para que se possa falar em criao de valor para o acionista.

    Mais sobre o custo do patrimnio lquido (custo de capital prprio)

    A equao do custo do patrimnio lquido derivada do modelo CAPM (Capital Asset Price Model) como segue:

    O CAPM o modelo matemtico utilizado para se chegar ao Custo do Patrimnio Lquido

    ( )ff RRMRCAPM += Onde:

    Rf = Taxa livre de risco. Uma taxa de referncia para os acionistas, onde ele recebe

    remunerao sobre seus investimentos livre de riscos. ( )fRRM = Grau de risco

    associado empresa.

    = grau de sensibilidade dos retornos da empresa, em relao ao retorno mdio do mercado como um todo. O beta mede a sensibilidade da empresa ao risco sistemtico, aquele tipo de risco da empresa que o acionista no consegue eliminar via diversificao no mercado de capitais. O beta das empresas calculado por regresso linear, comparando a srie temporal do rendimento das aes da empresa e o rendimento do mercado como um todo.

    RM = risco de mercado. o risco associado a todas as empresas inseridas num determinado mercado. O risco do mercado calculado a partir de uma srie histrica do retorno mdio de todas as empresas listadas na bolsa de valores.

    Bottom-up Beta

    Foi observado por estudos empricos que o custo do patrimnio lquido varia com a estrutura de capital da empresa, pois possvel demonstrar que quanto mais alavancada for a empresa, maior ser o custo do patrimnio lquido pelo aumento do prmio de risco percebido pelos acionistas. Esse aumento de risco captado pelo beta da empresa. Para isso, desenvolveu-se a idia de beta alavancado. Brigham & Ehrhardt (2006, p. 631) apresentam a equao de Hamada, publicada pela primeira vez em 1969, que ajusta o beta para o grau de alavancagem da empresa.

    ( )( )[ ]EDtNAA /11 +=

  • 35 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Onde:

    A = beta alavancado pela estrutura de capital da empresa

    NAB = beta no-alavancado, considerando-se como se a empresa no tivesse dvida. Geralmente obtido como o beta do setor de atividade da empresa3

    D / E = razo dvida/patrimnio lquido. O ideal que esses valores sejam a preo de mercado, mas por dificuldades prticas, acaba-se considerando os valores contbeis.

    Deve-se registrar que o A influenciado por dois fatores gerenciveis pela empresa: 1) a alavancagem operacional (nvel de custos fixos) e 2) a alavancagem financeira (deciso de estrutura de capital). O primeiro fator mede o risco operacional da empresa e quanto maior a

    estrutura de custos fixos na empresa, maior o risco operacional e, portanto, maior ser o A Da mesma forma, o segundo fator mede o risco financeiro da empresa e quanto maior a dvida na estrutura de capital da empresa, maior o risco financeiro e, portanto, maior ser o

    A . Em resumo, o retorno requerido pelos acionistas (o custo do patrimnio lquido) representado na figura a seguir.

    3 Os betas das empresas podem ser encontrados facilmente nos na internet especificamente nos sites de informaes financeiras veja por exemplo em: www.damodaran.com e www.risktech.co.br .

    0 10 20 30 40 50 60 Dvida/Ativos (%)

    18 16 14 12 10 8 6 4 2

    Retorno Requerido pelos Acionistas (PL) %

    Prmio pelo Risco do Negcio

    (alavancagem operacional)

    Prmio pelo Risco Financeiro (alavancagem financeira)

    Figura 2.3.3.1 Custo do patrimnio lquido como funo da alavancagem financeira

    Custo total do patrimnio lquido

    Taxa Livre de Risco: valor do dinheiro no tempo mais

    inflao esperada (baseado na estrutura a termo)

  • 36 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    2.4.4 Horizonte de Projeo

    Tambm denominado perodo explcito de projeo, o horizonte de tempo deve ser longo o suficiente para se ter uma idia da situao da empresa no longo prazo. Geralmente vai de 5 a 10 anos o perodo de projeo utilizado nos clculos de valor da empresa pelo fluxo de caixa descontado. Uma prtica comum, mas de difcil implementao, fazer esse perodo coincidir com a durao da vantagem competitiva da empresa. Segundo Stewart (2005), o tempo de vantagem competitiva varia com as caractersticas econmicas do mercado em que a empresa se insere. A figura abaixo resume essa idia.

    Figura 2.3.4 Durao da Vantagem Competitiva, segundo Stewart (2005) Tempos pessimistas

    (1970) T=durao da vantagem competitiva

    em anos

    Tempos otinistas (1960) T=durao da vantagem

    competitiva em anos

    1. Negcios no-diferenciados; altamente cclicos e de custo fixo intensivo

    0 0 - 3

    2. Diferenciao cientfica, de marketing ou servio excepcional; com economias de escala profundas

    5 - 20 15 - 30

    3. Regulamentaes de apoio; cartis 5 - 7 7 - 12 4. Negcios genricos (todos os outros) 3 - 5 5 - 7

  • 37 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    2.4.5 Valor Terminal (ou Residual)

    Tambm denominado valor residual, o valor presente da srie perptua de fluxo de caixa, que se inicia a partir do ltimo ano de projeo. O valor terminal calculado em funo do pressuposto implcito de que a empresa pretende continuar suas operaes para sempre (trata-se do valor da empresa no ltimo ano de projeo explcita). Seu clculo leva em conta o fluxo infinito de FCFF e a taxa de desconto no ltimo ano de projeo explcita.

    Perpetuidade constante = CMPC

    NOPATCMPC

    FCFF nn 11 ++ = = VT = Valor Terminal

    Perpetuidade crescente = gCMPC

    NOPATgCMPC

    FCFF nn

    =

    ++ 11 = VT = Valor Terminal

    Onde g a taxa de crescimento esperado (TCE) do FCFF no infinito. A taxa g deve ter como parmetro a taxa de crescimento de longo prazo da economia em que a empresa se insere. Se a taxa g para uma determinada empresa for maior que a taxa de crescimento de longo prazo da economia (crescimento esperado para o PIB de longo prazo), o crescimento da progresso geomtrica ter como consequncia, no limite, uma empresa maior que a prpria economia.

    Uma frmula alternativa para o clculo do valor terminal sugerida por Copeland, Koller e Murrin (2001: p. 288), denominada frmula de convergncia:

    gCMPCROIC

    gtEBITalTerValor I

    n

    =

    + )1()1(min

    1

    Onde

    ROICI= Retorno sobre investimentos de capital incremental

    Note que o numerador uma forma alternativa de se apresentar o fluxo de caixa livre, pois multiplica o Nopat pelo taxa de reinvestimento. A diviso de g pelo ROIC a taxa de reteno (ou taxa de reinvestimento) vista anteriormente (mostramos que TCE = TR x ROICI, logo TR = TCE / ROICI, onde TCE, nesse caso, o que est sendo chamado de g). A taxa de reinvestimento multiplicada pelo Nopat resulta no fluxo de caixa livre para o perodo de perpetuidade.

  • 38 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Se admitirmos que no perodo de perpetuidade o ROICI ser igual ao CMPC, com um pouco de lgebra, chegamos na equao original do valor terminal sem crescimento, como visto acima.

    CMPCNOPAT

    CMPCFCFFVT nn 11 ++ ==

    , quando ROIC = CMPC.

    2.4.6 Valor da Empresa para o Acionista

    O valor da empresa para o acionista calculado a partir do valor presente do FCFF (valor das operaes da empresa), mais o valor de mercado dos ativos no-operacionais, menos o valor presente das dvidas. Em outras palavras, o valor da empresa para os acionistas o valor econmico do Patrimnio Lquido.

    Figura 2.3.6 Valor da Empresa para o Acionista

  • 39 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    A figura 2.3, baseada em Damodaran (2004), resume o mtodo do fluxo de caixa descontado para se chegar ao valor econmico da empresa:

    Figura 2.3 Valor da Empresa pelo FCFF

    FCFF 1FCFF 1 FCFF 2FCFF 2 FCFF 3FCFF 3 FCFF 4FCFF 4 FCFF 5FCFF 5 FCFF 6FCFF 6

    Para Para sempresempre

    Desconto em WACC = custo do patrimnio lquido x peso do PL+ Custo da dvida x peso da Dvida

    Fluxo de Caixa da EmpresaNopat ... o mesmo que Ebit x (1 t)(-) (Gastos de Capital Depreciao)(-) Var. da NCG(=) FCFF

    Crescimento esperado (%)Taxa de Reinvestimento (%) x Retorno sobre o capital investido (%)

    Valor dos Ativos Operacionais(+) Caixa e Ativos No-Oper.(=) Valor da Empresa(-) Valor da Dvida(=) Valor do PL

    Custo do Patrimnio Lquido

    Custo Bruto da Dvida x ( 1- t )

    PesosCom base no valor de mercado

    Taxa Livre de Risco + BetaMede o risco de mercado Prmio de RiscoX

    Risco de Mercado menosRisk free

    Prmio de riscopas

    AlavancagemOperacional

    AlavancagemFinanceira

    Tipo de Negcio

    gA empresa est em crescimento

    Estvel: cresce a uma taxaConstante para sempre

    (perpetuidade)

    Valor Final =gWACC

    FCFFn+1

    Fonte: Damodaran

  • 40 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    2.5 Chetcklist para a Avaliao da Empresa

    Copeland, Koller e Murrin (2001) apresentam uma checklist dos principais pontos que deve ser observados durante as fases de um processo de avaliao de empresas:

    1. Analisando a performance histrica da empresa.

    a) revisar as demonstraes contbeis dos ltimos cinco anos;

    b) calcular a taxa de crescimento das vendas, lucros e do capital-base, bem como a taxa de retorno do capital investido;

    c) analisar a sade financeira da empresa;

    d) desenvolver uma perspectiva histrica integrada

    2. Projetando a performance da empresa.

    a) entender o posicionamento estratgico

    b) identificar os componentes relevantes do fluxo de caixa livre

    c) projetar individualmente cada componente

    d) determinar as premissas para as projees e os cenrios

    e) decidir sobre a durao do perodo de projeo

    f) desenvolver cenrios

    g) projetar fluxos de caixa livres

    h) conferir a adequao e a consistncia dos resultados projetados.

    3. Estimar o custo de capital

    a) definir a estrutura de capital-alvo

  • 41 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    b) estimar o custo de capital de terceiros

    c) estimar o custo de capital prprio:

    - determinar a taxa livre de risco

    - determinar o prmio de risco de mercado

    - determinar o risco sistemtico ou especfico

    - usar o modelo CAPM

    4. Estimar a perpetuidade

    a) escolher a tcnica adequada

    b) decidir o horizonte da projeo

    c) estimar os parmetros

    d) descontar a perpetuidade para a obteno de seu valor presente

    5. Interpretar e testar os resultados em funo do tipo de deciso:

    a) calcular e interpretar os resultados

    b) checar os resultados

  • 42 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    2.6 Exemplo Prtico

    A empresa MagnaVision4 produz sistemas pticos para uso em fotografias mdicas. O crescimento foi rpido no passado, mas o mercado est ficando saturado, de forma que se esperava que a taxa de crescimento das vendas casse de 21% em 2002 para uma taxa sustentvel de 5% a partir de 2005. Esperava-se que as margens de lucro melhorassem conforme o processo de produo tornasse mais eficiente; e tambm porque a Magna Vision no mais incorreria em custos de marketing associados introduo de um produto importante. Depois de 2005, todos os itens nas demonstraes financeiras esto projetados para crescer a uma taxa de 5%. Observe que a empresa no paga dividendos, mas havia a expectativa de que ela comeasse a distribuir aproximadamente 75% de seus lucros a partir de 2004.

    MagnaVision SA: Demonstrao de Resultado do Exerccio (em milhes de $) Atual Projetado 2001 2002 2003 2004 2005 Vendas Lquidas $700,0 $850,0 $1.000,0 $1.100,0 $1.155,0 Custos (Exceto depreciao) $599,0 $734,0 $911,0 $935,0 $982,0 Depreciao 28,0 31,0 34,0 36,0 38,0

    Total dos Custos Operacionais $627,0 $765,0 $945,0 $971,0 $1.020,0 Lucro Antes dos Juros e IR (EBIT) $73,0 $85,0 $55,0 $129,0 $135,0 Menos: Juros lquidos 13,0 15,0 16,0 17,0 19,0 Lucro Antes do IR $60,0 $70,0 $39,0 $112,0 $116,0 IR (40%) 24,0 28,0 15,6 44,8 46,4 Lucro Lquido Antes dos Dividendos Preferenciais $36,0 $42,0 $23,4 $67,2 $69,6

    Dividendos preferenciais 6,0 7,0 7,4 8,0 8,3 Lucro Lquido Disponvel para os Acionistas Ordinrios $30,0 $35,0 $16,0 $59,2 $61,3

    Dividendos ordinrios $0,0 $0,0 $0,0 $44,2 $45,3 Adio aos Lucros Acumulados $30,0 $35,0 $16,0 $15,0 $16,0 Nmero de Aes 100 100 100 100 100 Dividendos por Ao $0,000 $0,000 $0,000 $0,442 $0,453

    4 Este exemplo foi extrado de BRIGHAM, Eugene. F. & EHRHARDT, Michael C. Administrao Financiera: teoria e prtica. 10 ed. Americana, So Paulo, Thomson: 2006.

  • 43 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Lembre-se:

    O fluxo de caixa livre (FCFF) o caixa proveniente das operaes da empresa e, normalmente, est disponvel para distribuio aos investidores, incluindo os acionistas ordinrios, os detentores de dvida de longo prazo e os acionistas preferenciais. O Valor das operaes o valor presente dos fluxos de caixa livre a ser gerado pela empresa no futuro. Portanto, o valor da MagnaVision pode ser calculado como o valor presente dos fluxos de caixa livres esperados das operaes no futuro, descontado ao seu custo mdio ponderado de capital, CMPC, mais o valor de seus ativos no-operacionais.

    MagnaVision SA.: Balano Patrimonial em 31/Dezembro (em milhes de $) Atual Projetado Ativo 2001 2002 2003 2004 2005 Caixa $17,0 $20,0 $22,0 $23,0 $24,0 Valores Mobilirios Negociveis 63,0 70,0 80,0 84,0 88,0 Contas a Receber 85,0 100,0 110,0 116,0 121,0 Estoques 170,0 200,0 220,0 231,0 243,0

    Total de Ativo Circulante $335,0 $390,0 $432,0 $454,0 $476,0 Instalaes e Equipamentos Lquidos 279,0 310,0 341,0 358,0 376,0 Total do Ativo $614,0 $700,0 $773,0 $812,0 $852,0 Passivo + Patrimnio Lquido Contas a Pagar $16,0 $20,0 $22,0 $23,0 $24,0 Emprstimos 123,0 140,0 160,0 168,0 176,0 Provises 44,0 50,0 55,0 58,0 61,0

    Total de Passivo Circulante $183,0 $210,0 $237,0 $249,0 $261,0 Exigvel a Longo Prazo 124,0 140,0 160,0 168,0 176,0 Aes Preferenciais 62,0 70,0 80,0 84,0 88,0 Aes Ordinrias $200,0 $200,0 $200,0 $200,0 $200,0 Lucros Acumulados 45,0 80,0 96,0 111,0 127,0

    Patrimnio Lquido $245,0 $280,0 $296,0 $311,0 $327,0 Total de Passivo + PL $614,0 $700,0 $773,0 $812,0 $852,0

  • 44 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    O custo de capital para a MagnaVision de 10,84%. Para encontrar o valor de suas operaes na perpetuidade foi utilizada a frmula da perpetuidade crescente, conforme visto anteriormente neste captulo. Algumas premissas foram assumidas e esto listadas nos procedimentos a seguir:

    1. Suponha que a empresa v experimentar um crescimento supernormal durante N anos, aps isso ela crescer a uma taxa g constante.

    2. Calcule o fluxo de caixa livre esperado para cada ano N de crescimento supernormal.

    3. Calcule o valor terminal da empresa no ano N, de acordo com o conceito de perpetuidade.

    3. Encontre o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Livre (FCFF) calculados no item 2.

    4. Encontre o Valor Presente da perpetuidade calculado no item 3.

    5. Agora some os itens 3 e 4 e encontre o valor das operaes da empresa.

    Atual Projetado Passo 1: Calcular o FCFF 2001 2002 2003 2004 2005 1. Necessidade de Capital de Giro $212,0 $250,0 $275,0 $289,0 $303,0 2. Gastos de Capital (ativos fixos lquidos) 279,0 310,0 341,0 358,0 376,0 3. Capital Operacional Lquido Investido $491,0 $560,0 $616,0 $647,0 $679,0 4.Novos Investimentos Operacionais

    Lquidos (variao do item 3) $69,0 56,00 31,00 32,00 5. NOPAT $43,8 $51,0 33,00 77,40 81,00 6. Mais: Depreciaco/Amortizao do perodo $31,0 $34,0 $36,0 $38,0 6. Igual: Fluxo de Caixa Operacional $82,0 $67,0 $113,4 $119,0 7. Menos: Var. da NCG $38,0 $25,0 $14,0 $14,0 7. Menos: Gastos de Capital (var. item 2 + item 6) 62,0 65,0 53,0 56,0 8. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) ($18,0) ($23,0) $46,4 $49,0

  • 45 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    O Fluxo de Caixa negativo nos primeiros anos tpico de empresas jovens e com alto crescimento. Embora o Nopat seja positivo em todos os anos, o fluxo de caixa livre (FCFF) negativo em decorrncia de pesados investimentos em ativos operacionais. Esse fluxo de caixa negativo significa que a empresa ter que obter novos fundos dos investidores, e os balanos patrimoniais mostram que os emprstimos, exigvel a longo prazo e aes preferenciais aumentaro de 2001 at 2002. Os acionistas tambm ajudaro no crescimento da MagnaVision eles no recebero dividendos at o ano de 2004, assim, todo o lucro lquido de 2002 at 2003 ser reinvestido. Porm, conforme o crescimento desacelerar, o fluxo de caixa livre tornar-se- positivo, e a MagnaVision planeja usar alguns de seus FCFF para pagar dividendos a partir de 2004.5

    Passo 2: Encontrar o valor terminal O horizonte de projeo se inicia em 2002 e termina em 2005. Alm desta data os fluxos de caixa livre sero projetados como perpetuidade crescente taxa de 5%. A frmula : Valor Terminal em 2005 = [FCFF2005 * (1+g)] / [ CPMC - g]. Dado que o CMPC 10,84% e a taxa g 5%, temos Valor Terminal em 2005 = [$49 * (1+0,05] / [0,1084 0,05] = $880,99 Passo 3: Encontrar o valor presente dos fluxos de caixa projetados e o valor das Operaes da empresa a. VP do Valor Terminal descontado pelo CMPC

    70,583$)1084,1(

    99,880$4 ==VPVT

    b. VP dos FCFFs projetados at 2005

    c. Valor das Operaes = a + b = $583,70 + $31,58 = $615,27 Note que o valor da perpetuidade representa 95% do valor das operaes da empresa. 5 A empresa planeja aumentar sua dvida e suas aes preferenciais a cada ano, de forma a manter uma estrutura de capital constante.

    58,31$)1084,1(

    49$)1084,1(

    64,46$)1084,1(

    23$)1084,1(

    18$4321 =++

    +

    =VO

  • 46 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista:

    1. Valor das Operaes da empresa $615,27

    2. Valor dos Ativos No-Operacionais $63,00

    3 Valor Presente da Dvida $247,00

    4. Valor das Aes Preferenciais $62,00

    5. Valor da Empresa (1+2-3-4) $369,27

    Passo 5: Encontrar o Valor por Ao:

    1. Valor da Empresa para o Acionista $369,27

    2. Nmero de aes ordinrias 100

    3. Valor por Ao $3,69

    Anlise: se o preo de mercado das aes da empresa estiver abaixo de $3,69, recomenda-se ao investidor a compra das aes para compor sua carteira de investimentos, pois h perspectiva de valorizao da ao. Logicamente, a deciso de venda da ao, ou a no-compra, seria tomada se o preo corrente da ao estivesse acima do preo intrnseco de $3,69. Mas nunca se deve esquecer de um desconto para o preo justo como margem de segurana.

    Passo 6: Encontrar o Valor de Mercado Agregado (MVA):

    1. Valor Total da Empresa ($615,27+$63) $678,27

    2. Valor Contbil das Dvidas $247,00

    3 Valor Contbil das Aes Preferenciais $62,00

    4. Valor Contbil do Patrimnio Lquido $245,00

    5. MVA (1-2-3-4) $124,27

  • 47 VALUATION - Avaliao de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

    Os nmeros calculados acima podem ser representados graficamente da seguinte forma:

    Exerccios prticos

    1) Determinada empresa obteve $5 milhes em lucro operaciona,l ps-imposto de renda (Nopat) no ano mais recente. A empresa tambm teve gastos de capital de $4 milhes e uma depreciao de $2 milhes durante o ano, e a NCG ao final do ano foi de $10 milhes.

    a) Presumindo que o Nopat v crescer 20% no prximo ano e que todos os outros itens (gastos de capital, depreciao e NCG) iro crescer mesma taxa, faa uma estimativa do seu fluxo de caixa livre para o prximo ano;

    b) Se a empresa pode crescer a 20% pelos prximos cinco anos, faa uma estimativa do valor presente de seus fluxos de caixa livres ao longo desse perodo. Voc pode considerar um custo de capital de 12%;

    c) Aps 5 anos, os gastos de capital da empresa iro cair para 125% das receitas brutas e a taxa de crescimento ir cair para 5% (tanto no Nopat, quando na NCG). Alm disso, o custo de capital cair para 10%. Faa uma estimativa do valor final da empresa ao trmino do ano 5 (valor residual);

    $0

    $100

    $200

    $300

    $400

    $500

    $600

    $700

    Valor de Mercado: Origem

    Valor de Mercado: Aplicaes

    Valor Contbil Aplicaes

    Ativos No-Operacionais = $63

    Valor das Operaes

    =$615

    Dvida = $247 Dvida = $247

    Aes Preferenciais = $62 Aes Preferenciais= $62

    Valor de Mercado do PL =

    $369 Valor Contbil do PL = $245

    Market Value Add