VALUATION-Apostila Valuation Marcelo Alvim-20a Ed

Marcelo Arantes Alvim [email protected] [email protected] Curso especialmente desenvolvido para o Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças do Rio de Janeiro – IBEF/RIO

19ª Edição

Rio de Janeiro, 18 de Junho de 2011

VALUATION Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa

Descontado

2 VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Sumário

PROGRAMA 3 CARGA HORÁRIA TOTAL 3 OBJETIVOS 3 METODOLOGIA 3 CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 3 1. FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO E GESTÃO BASEADA EM VALOR 4 2 AVALIAÇÃO DA EMPRESA PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 15 3 A PERSPECTIVA EVA 45 BIBLIOGRAFIA 52 SLIDES 53


Programa da disciplina Fundamentos de Avaliação e Gestão Baseada em Valor. Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado. Avaliação da Empresa pelo EVA. Análise Fundamentalista e Cálculo do Preço da Ação.

Carga horária total 8 horas/aula (9:30 às 17:30, com 1 hora de intervalo para almoço)

Objetivos • Entender o sistema de gestão baseada em valor e sua importância para o crescimento sustentado da empresa.

• Conhecer os diversos modelos de avaliação de empresas

• Calcular e interpretar o valor das empresas pelo fluxo de caixa descontado.

• Calcular o custo de capital da empresa.

• Calcular e interpretar o valor econômico agregado

• Discutir o valor da empresa no contexto de fusões e aquisições

• Entender o valor da empresa no contexto de análise fundamentalista para compra e venda de ações.

Metodologia Aula expositiva com sessões de exercícios práticos de aprendizagem


Curriculum resumido do professor

Mestre em Economia Empresarial pela UCAM-RJ; Especialista em Estatística; Graduado em Ciências Contábeis. Experiência acumulada de mais de 15 anos na área de finanças de empresas como Grupo Paranapanema, Petrobras e Fiocruz. Sócio da M&A Valuing e da Confiance Inteligência Empresarial (www.confianceie.com.br), empresas especializadas na avaliação econômica de negócios. Professor do Mestrado em Economia Empresarial da UCAM e do MBA em Finanças da FGV. Professor de finanças do IBEF-RIO e ABDE (Associação dos Bancos de Desenvolvimento Econômico). É co-autor do livro de finanças pessoais “LAR SA-você e sua família na rota da prosperidade”, Ed. Letras & Lucros/Saraiva. Co-tradutor do livro “Avaliação de Empresas”, Aswhat Damodaran, Ed. Pearson, 2007. Co-autor do livro “Valuation-Manual de modelagem e avaliação de empresas”, editora Atlas, 2010. Atualmente exerce o cargo executivo de gerente de planejamento no Instituto de Imunobiológicos de Manguinhos (Bio-Manguinhos, Fiocruz).


Programa

1. Fundamentos da Avaliação e Gestão Baseada em Valor O que duas empresas como Varig e Lojas Americanas têm em comum e o que elas não têm em comum? O que há de comum é que ambas são empresas com ações negociadas em bolsa. Mas a companhia Varig, como é de conhecimento notório, vinha apresentando por razões de mercado e de gestão interna, um péssimo desempenho no início da década de 2000 e vinha perdendo valor a cada ano, culminando no processo de falência nos últimos meses de 2006. Já a empresa Lojas Americanas também apresentava desempenho insatisfatório na virada do milênio. Entretanto esta empresa implementou novas estratégias através de uma administração eficiente e deu a volta por cima, apresentando excelentes resultados nos últimos anos. A diferença entre as duas empresas está em três palavras: gestão baseada em valor. Esse sistema efetivamente implementado na rede Lojas Americanas fez com que suas ações no mercado se valorizassem impressionantes 3.700% no período de 2002 a 2007, saindo de R$3,30 por ação a R$127,61 por ação.

Os livros modernos de finanças corporativas sempre apresentam uma mensagem inicial de que a missão do gestor de uma empresa é tomar decisões que maximizem o valor da empresa para os acionistas. Isto pode parecer uma obviedade para aqueles que estão no mercado há algum tempo, mas nem sempre os gestores agem ou agiram de acordo com esse preceito. A experiência mostra que as decisões erradas tomadas pela administração de uma empresa são as principais causas da falência e destruição de valor para os acionistas, levando estes a abandonarem o negócio pela venda de suas ações.

1.1 O que é Gestão Baseada em Valor A maneira mais eficaz em compreender o conceito de gestão baseada em valor é se tornar um investidor, ou ao menos se colocar na pele de um. Este investidor está preocupado em fazer com que seu capital cresça, de preferência com segurança, ao longo do tempo. Para isso ele precisa reconhecer que as suas opções de investimento devem ser geradoras de valor. Muitas pesquisas no campo das finanças já comprovam que o mercado de capitais, mais especificamente o mercado de ações, é a opção de investimento onde o investidor consegue ver seu capital crescer mais rapidamente no tempo. Dessa forma, pode-se definir que gestão baseada em valor é o conjunto de estratégias, regras e ações tomadas internamente pela administração de uma empresa, que objetiva como consequência o aumento sistemático ao longo do tempo do valor da empresa para os acionistas. Segundo essa abordagem, dentre as demais partes interessadas em um negócio (stakeholders), os acionistas são aquela parte que recebe o resultado residual do negócio, isto é, os fluxos de


caixa gerados após o pagamento dos fornecedores, empregados, credores, governos, etc. Sendo assim, os acionistas são aqueles que realmente colocam seu capital em risco no empreendimento. Partindo desse ponto de vista, os acionistas são aqueles que têm a prerrogativa sobre as decisões internas da empresa e é obvio que desejam que essas decisões sejam tomadas de acordo com seus interesses.

A chamada teoria da agência estuda a questão do conflito de interesses entre principal e agente. Segundo essa teoria, nas corporações é comum existir a separação entre principal (acionistas) e agente (administradores). Os administradores profissionais são contratados pelos acionistas investidores para gerenciarem o negócio de acordo com o que for estabelecido por estes últimos. Entretanto, ao longo da “jornada”, o agente nem sempre toma decisões de acordo com os interesses do principal, gerando dessa forma conflitos de interesses entre agente e principal (por exemplo, investimentos com VPL negativo são realizados mesmo sabendo-se que seriam desaprovados pelos acionistas, mas que proporcionam algum benefício de curto ou médio prazo para os administradores). Para resolver estes conflitos de interesses, os acionistas impõem diversas regras que os agentes devem seguir a fim de evitar a perda de valor ao longo do tempo. É nesse cenário que entra a gestão baseada em valor. Dois mecanismos básicos são praticados na GBV para resolver o problema do conflito de interesses entre agente e principal: incentivo (carrot) e punição (stick). Faz parte dos incentivos a remuneração variável baseada no valor gerado ao longo dos períodos. Aqui entra, por exemplo, o mecanismo de concessão de opções de compra de ações pela administração, amplamente utilizado por empresas americanas e multinacionais no Brasil, denominado stock options. Os funcionários recebem um contrato que concede o direito, mas não a obrigação, de comprar determinado lote de ações da empresa a um preço estabelecido (preço de exercício), após um determinado período (geralmente de médio e longo prazo). Como existe somente o direito, mas não a obrigação, os administradores só irão exercer a opção se o preço da ação estiver com a cotação de mercado substancialmente superior ao preço de exercício previamente estabelecido e, ao vender suas ações no mercado, embolsam a diferença a título de bônus por bom desempenho. Assim, todos os administradores responsáveis pelas decisões que maximizem o valor das ações no mercado irão procurar administrar a empresa com esse foco, uma vez que seus ganhos seriam potencialmente ilimitados.

A razão para essa lógica existir é que um mercado de capitais que funcione de forma eficiente é o melhor “termômetro” para as decisões da administração. Se os administradores tomarem decisões de investimentos cujo retorno seja superior ao custo de capital (spread econômico positivo), aliada à superação de expectativas dos investidores, o preço das ações da empresa irá subir em função do aumento da demanda por parte de novos investidores desejosos de receber um fluxo de caixa positivo, proporcionado por esses investimentos lucrativos. A principal vantagem da Gestão Baseada em Valor é que administradores e empregados tomadores de decisão se tornam também acionistas do negócio e passam a pensar e agir como acionistas.


1.1.1 Perspectiva histórica

A Gestão Baseada em Valor ganhou força ao longo dos anos 80 nos Estados Unidos em função do ativismo dos acionistas insatisfeitos com o desempenho de suas empresas. As causas que levaram ao fortalecimento da gestão baseada em valor nos últimos anos foram diversas e a seguir são apresentados alguns principais fatos históricos que contribuíram para o fortalecimento dos interesses dos acionistas na empresa (Young & O’Byrne, 2003):

• Globalização e desregulamentação dos mercados de capitais/privatizações

• Fim dos controles sobre capitais e câmbio (maior mobilização dos capitais)

• Avanços em tecnologia de informações

• Maior liquidez no mercado de títulos

• Mudança na atitude das novas gerações para poupar e investir

• Expansão dos investimentos institucionais (fundos de pensão e fundos mútuos)

• Melhoria na Administração do Risco

O excesso de liquidez que pode ser observado em toda a década de 2000 nos principais mercados de capitais do mundo é um fenômeno que começou na década de 80 (ao menos a sua mensuração). O Think Thank MGI (McKinsey Global Institute) faz uma pesquisa periódica da radiografia do mercado de capitais do mundo inteiro. Conforme pode ser observado no quadro 1.1.1, o dinheiro movimentado no mercado de capitais do mundo todo, no início dos anos 80, era praticamente o correspondente ao Produto Interno Bruto (PIB) mundial. Essa relação foi crescendo ao longo da década de 90, chegando à praticamente três vezes mais o PIB mundial (2005), com previsão de aumentar ainda mais até o ano 2010 (a pesquisa foi feita antes da crise dos sub-prime nos EUA). Todo esse capital está à procura de ativos geradores de retorno econômico combinado com baixo risco, num processo infindável de moeda atrás de capital para se transformar em moeda mais adiante, dentro da lógica do capitalismo descrita por Karl Marx (MCM = Moeda => Capital => Moeda).


Quadro 1.1.1 – Radiografia do mercado financeiro (em Trilhões de Dólares)

Ativos Financeiros/Ano 1980 1995 2000 2002 2003 2004 2005 2010*

Títulos representativos de patrimônio líquido (Ações, Warrants, etc)

3 18 32 23 32 38 44 59

Títulos de dívida privados 2 15 22 26 30 34 35 58

Títulos de dívida do governo 2 13 14 17 20 23 23 38

Depósitos bancários 5 19 25 29 34 38 38 59

a) TOTAL 12 65 93 95 116 133 140 214

b) PIB Mundial (Nominal) 10.1 29,4 31,7 32,8 36,9 41,4 44,5 63,3 Relação Estoque Financeiro/PIB (a ÷b) 1,2 2,2 2,9 2,9 3,14 3,2 3,1 3,38 * previsão

Fonte: McKinsey Global Institute – Mapping the Global Capital Market, Third Annual Report – january de 2007

O regime econômico liberal ganhou força entre o final da década de 70 e início dos anos 80, começando com a liberação da taxa de câmbio no mercado de moedas. Também contribuíram para a mudança do ambiente econômico mundial a crise do petróleo iniciada pela OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) e a criação do GATT (Acordo Geral de Tarifas de Comércio) que mais tarde resultaria na União Européia. Aliado a essas mudanças, uma onda crescente de desregulamentação e privatização foi iniciada por Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados Unidos.

A tecnologia da informação evoluiu muito nas duas últimas décadas, permitindo que investidores diversificados mundialmente negociem ativos 24 horas por dia. A internet facilitou o acesso a uma massa de dados que antes não estava disponível ao pequeno investidor. Some-se a isso o esforço das bolsas de valores do mundo todo em modernizar tanto a tecnologia quanto as leis e regulamentos permitindo uma redução da informação assimétrica entre empresas e investidores.

Outro fator foi a cultura da educação financeira para a poupança individual, que cresceu nas últimas décadas entre os jovens, e esse movimento continua forte nos países desenvolvidos e, nos emergentes, já se percebe uma preocupação em relação ao tema. A cultura para a poupança contribuiu para a canalização de fundos para os mercados financeiros, principalmente no mercado de ações. Pela consulta ao quadro 1.1.1, pode-se observar a evolução crescente de investimentos no mercado acionário e isso significa um aumento substancial na base de acionistas de empresas e, conseqüentemente, mais pressão do principal (acionistas) por bom desempenho por parte do agente (administradores).

Todo esse movimento no mercado de ações contribuiu também para a explosão da indústria dos fundos de investimentos, os chamados investimentos institucionais (fundos de renda fixa, fundos mútuos, fundos de hedge, multimercados, etc). Além disso, os fundos de pensão de empresas privadas e estatais, agora privatizadas, também cresceram seu patrimônio nas


últimas décadas em função de uma maior alocação dos ativos a opções de investimentos mais arriscadas, aliada à administração profissional que se instituiu nesse segmento, elevando a participação dos próprios funcionários no financiamento das empresas.

A conclusão é que todos esses fatores em conjunto estão fazendo com que a pressão por desempenho superior empresas seja muito grande. É crescente a consciência e exigência dos acionistas investidores de que as empresas devem entregar valor agregado no fim de cada período, que compensem seus custos de oportunidade do capital empregado. É nese ambiente que ganha força a gestão baseada em valor. Vale destacar a frase de Young & O’Byrne (2003):

“A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na organização na qual todos aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão destas no valor da corporação.”

1.1.2 O Valor da Empresa no Contexto da GBV Embora as técnicas de avaliação de empresa sejam antigas, principalmente a técnica de fluxo de caixa descontado (na década de 30 do século passado, os primeiros pesquisadores de finanças já a aplicavam), o cálculo do valor da empresa no contexto de gestão e remuneração pelo valor criado é relativamente novo. Uma das medidas de valor agregado mais difundidas desde a década de 80 é o EVA (Economic Value Added) criada pela empresa de consultoria americana Stern Stewart. Mais adiante será mostrado que o EVA é uma poderosa medida de valor agregado pelas decisões de investimentos da empresa porque levam em conta três fatores importantes: a) o retorno operacional do investimento; b) o capital empregado e c) o custo desse capital. A diferença positiva entre a e c (denominada spread econômico), aplicada sobre b indica que o EVA da empresa é positivo e também indica que a empresa toma decisões de investimento dentro da perspectiva de geração de valor que é aprovada pelos acionistas.

Da mesma maneira com que o EVA é um indicador de valor agregado ao acionista, o valor calculado da empresa também pode cumprir esse papel (ressalte-se, que as duas técnicas, EVA e Fluxo de Caixa Descontado (FCD), chegam ao mesmo valor da empresa, desde que mantidas a consistência entre as premissas), uma vez que, quando se chega ao valor total da empresa, subtraindo-se o valor atual da dívida, tem-se o valor da empresa para os acionistas.

O contexto da gestão baseada em valor nos permite entender que um dos principais objetivos da avaliação da empresa é justamente o monitoramento do valor do negócio para os acionistas, a mesma perspectiva existente no mercado de capitais. Sob essa ótica, a avaliação contínua da empresa permite aos administradores tomarem decisões mais acertadas que levam a um aumento sistemático do valor e, conseqüentemente, de seus bônus por desempenho. Finalmente, na esteira da onde de gestão baseada em valor é


imprescindível que os executivos utilizem modelos financeiros construídos de preferência em planilhas eletrônicas, que permitam a simulação e avaliação da empresa de forma contínua e tomem decisões mais acertadas no que tange ao objetivo de aumentar o valor da empresa para os acionistas, em momentos cruciais onde o futuro do negócio está em jogo. Tais momentos envolvem geralmente decisões como comprar ou não um concorrente, ampliar ou não a capacidade produtiva, utilizar ou não mais capital de terceiros do que próprio, seguir em frente com uma fusão ou não, dentre muitas outras questões estratégicas que um bom modelo construído especificamente para a empresa poderá ajudar a responder.

1.1.3 Gestão Baseada em Valor e os Stakeholders Infelizmente nem todos os gestores entendem que a empresa deve ser gerenciada de acordo com os interesses dos acionistas. Os gráficos abaixo mostram as diferentes visões que os administradores têm em diferentes importantes países.

Percebe-se que nem todos os países possuem ainda a cultura da geração de valor para o acionista. Pode-se afirmar, embora não seja a única causa, que há uma correlação da grau de desenvolvimento dos países com a visão de gestão baseada em valor adotada pelas empresas inseridas nestas economias. Assim, percebe-se que aqueles países que adotam a visão do acionista, apresentam menos problemas econômicos do que aqueles que não adotam (veja Copeland et. al., 2001, capítulo 1).


Outra pesquisa procurou identificar de quem é a empresa. Todos os países que ainda não têm uma visão voltada para a geração de valor para o acionista responderam que a segurança do emprego é mais importante do que a geração de dividendos.

Fonte: Brealey & Myers (2005) Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa

De quem é a empresa?

24

29

78

83

97

76

71

22

17

3

0 20 40 60 80 100 120

Estados Unidos

Inglaterra

França

Alemanha

Japão

% de respostasTodos os Acionistas

Todos os Stakeholders


Na ótica da gestão baseada em valor, quando se diz que os interesses dos acionistas estão em primeiro lugar, não significa que os demais stakeholders estariam em posição desvantajosa na empresa. Se administradores tomam decisões em favor dos acionistas apenas, em detrimentos dos demais stakeholders, muito provavelmente estará tomando uma decisão errada que irá afetar os interesses desses stakeholders, que por sua vez, no longo prazo, deixarão a empresa. É óbvio que tal conseqüência irá prejudicar, no final das contas, o próprio acionista. Nenhum acionista inteligente deseja que decisões sejam tomadas prejudicando quaisquer partes interessadas, porque ele sabe que essas decisões não se sustentam no longo prazo. Para exemplificar, imagine que uma empresa aérea tenha como estratégia a redução de custo e remunera seus empregados com base neste parâmetro. Se não for feita uma ponderação sobre o que reduzir de custo sem comprometer a qualidade dos serviços e produtos, a empresa acabará em sérias dificuldades financeiras pela redução da demanda, pois os clientes ficariam menos satisfeitos por causa da queda da qualidade dos serviços que a empresa oferece. Assim, uma estratégia de redução de custos que, a princípio, era votada para os interesses dos acionistas, tornou-se prejudicial aos interesses destes por causa de uma redução da demanda.

Dividendos versus Emprego Seguro

11

11

59

60

97

89

89

41

40

3

0 20 40 60 80 100 120

EUA

Inglaterra

França

Alemanha

Japão

% de respostasDividendos

Emprego Seguro

** Pesquisa com 399 administradores de 5 países. O que é mais importante? Garantia de emprego ou dividendos?

Fonte: Brealey & Myers (2005) Gráfico 1.1.2.2 – Dividendos versus Emprego


1.2 Principais Modelos de Avaliação de Empresas

Quando se avalia uma empresa, devem ser feitas as seguintes perguntas:

1) A empresa vai encerrar suas atividades ou vai continuar?

2) A empresa vale mais morta (encerramento das atividades) ou vale mais viva (em continuidade)

Essas perguntas são importantes porque ajudam na definição de que modelo utilizar na avaliação do negócio. Caso a empresa encerre suas atividades, o valor que será encontrado é o valor de liquidação, onde se apura o valor patrimonial de mercado da empresa. Caso a empresa opere com a premissa da continuidade, o valor apurado deve ser o valor fundamental ou econômico, apurado geralmente pelo modelo de fluxo de caixa descontado, baseado nos cenários futuros da empresa.

Os principais modelos para avaliação de empresas são: avaliação patrimonial, avaliação patrimonial de mercado, avaliação com base no fluxo de caixa descontado (FCD), avaliação com base no lucro econômico (EVA), avaliação relativa e avaliação por opções reais.

Qualquer outro modelo existente pode ser considerado como uma variação de um destes citados. A seguir serão apresentados sucintamente cada um desses modelos. A seção seguinte irá tratar de detalhar o modelo de fluxo de caixa descontado, que é a abordagem amplamente utilizada por analistas e também nos casos de fusões e aquisições.

Avaliação Patrimonial Por esse modelo a medida do valor da empresa é fornecida pelo balanço patrimonial contábil apresentado no fim de um determinado exercício social. A contabilidade no Brasil é regida pela Lei 11.638/07 e 11.941/10, bem como pelo Decreto-lei nº 1.598/77, do Imposto de Renda e suas alterações posteriores. Historicamente os padrões exigidos por essa legislação, juntamente com os princípios contábeis adotados e a crescente e notória intervenção do fisco na contabilidade das empresas, a fim de tornar o lucro contábil mais conveniente para a tributação, fazem com que esse modelo se torne inadequado para a estimativa correta de valor empresarial. A despeito das novas leis citadas acima marcharem na direção de tornar o balanço patrimonial mais claro para os investidores, procurando evidenciar sempre que possível a essência econômica das operações, ainda não se pode ter o balanço patrimonial contábil como referência para o valor econômico de mercado da empresa, porque esta não é a função essencial da contabilidade.

Avaliação Patrimonial de Mercado Por esse modelo a medida do valor da empresa é fornecida pela reavaliação completa a preços de mercado do conjunto de bens e direitos integrantes do ativo, bem como a atualização das obrigações da empresa, também a preços de mercado. Por essa abordagem, tem-se o valor da empresa para o acionista pela subtração das dívidas do ativo reavaliado, chegando-se ao patrimônio líquido de mercado. A


desvantagem desse modelo é que, por mais acurada que seja a reavaliação dos ativos, essa não capta as futuras oportunidades de crescimento que a empresa eventualmente possui e que contribuem para a geração futura de caixa.

Avaliação pelo Valor de Bolsa Se a empresa possui ações negociadas em bolsa de valores com uma liquidez razoável, o valor de mercado total da empresa pode ser obtido pela multiplicação da quantidade de ações em circulação e seu valor de mercado, somando-se a ele o valor de mercado da dívida. Mas esse também não é o melhor modelo para se avaliar um negócio, porque nem todas as empresas possuem ações no mercado e, também, por razões de governança corporativa fraca e concentração do capital nas mãos de poucos sócios. O valor econômico total da empresa contempla normalmente o valor pelo controle, e essa parcela não é negociada na bolsa de valores, isto é, quanto mais fraca for a governança corporativa da empresa, maior tende a ser o valor de controle não negociado na bolsa de valores.

Valor de Liquidação Nesse modelo, a premissa é que as atividades da empresa serão encerradas, apurando-se o valor total máximo de mercado para os ativos no estado em que se encontram.

Avaliação Baseada no Fluxo de Caixa Descontado Esse modelo é o que contempla a maior quantidade de variáveis importantes no processo de avaliação de um negócio. Primeiro porque considera os fluxos de caixa futuros e não passados, pertencentes aos acionistas controladores e não-controladores, quando for o caso de o analista ter acesso às informações completas da empresa. Os fluxos de caixa futuros são a bases para valorar um negócio e são descontados ao presente por uma taxa de desconto que reflete o risco associado ao tipo de negócio. Nessa abordagem os analistas de empresas estão preocupados com três aspectos do fluxo de caixa: 1) tempestividade, 2) magnitude e 3) risco. A tempestividade diz respeito à distribuição no tempo do fluxo de caixa: quanto mais cedo ocorrerem os fluxos de caixa, mais valor eles terão para o investidor. De acordo com o segundo aspecto, quanto maior o fluxo de caixa, mais valor terá a empresa e, por último, mas não menos importante, o risco associado ao fluxo de caixa irá determinar um maior ou menor valor para o negócio em avaliação.

Avaliação Baseada no Lucro Econômico O lucro econômico é diferente do lucro contábil em pelo menos em um aspecto: o custo de oportunidade do capital dos acionistas (patrimônio líquido). O lucro contábil contempla apenas uma parte do custo de capital, que é o custo com o capital de terceiros (dívidas). Essa falha é oriunda da adoção dos princípios contábeis (em especial o princípio da objetividade) que impedem a contabilização do custo de oportunidade do patrimônio líquido por ser esse um fato econômico de mensuração subjetiva. O lucro econômico então será o lucro que leva em conta como custo de oportunidade do capital, não só o custo com o capital de terceiros (dívida), mas também o custo de capital dos acionistas (custo do patrimônio líquido). Quando se subtrai do lucro operacional o custo de oportunidade, obtém-se o lucro (prejuízo) econômico e esse representará o valor agregado (desagregado) à riqueza do acionista.

No modelo de fluxo de caixa descontado, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros previstos. Já no modelo de lucro econômico, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros de lucros econômicos. Os dois modelos convergem para o mesmo valor da empresa. Assim, o lucro econômico


é apenas mais uma forma de ver a agregação de valor na empresa, bem como suas causas, auxiliando o administrador na sua tarefa de tomar decisões geradoras de valor.

Avaliação Relativa No fundo, toda avaliação é relativa. Nos modelos de fluxo de caixa descontado e lucro econômico, por exemplo, quando se considera a taxa de desconto como uma taxa comparável a ativos negociados no mercado de capitais, está se fazendo uma avaliação comparativa (relativa) de todos os ativos semelhantes que produzem o mesmo prêmio de risco e taxa de desconto. Esse modelo utiliza “ativos comparáveis” e, por isso, exige que esses ativos sejam negociados no mercado para uma padronização em termos de indicadores. Esses indicadores (ou múltiplos), então, são utilizados em comparação com indicadores de uma empresa específica que esteja sendo avaliada.

Por exemplo, um indicador muito utilizado é a razão preço/lucro por ação (P/L), que informa se uma empresa está sub ou superavaliada, em relação às suas comparáveis no setor. Suponha que um determinado setor esteja sendo negociado a um P/L médio de 13x, e necessita-se avaliar uma determinada empresa desse setor. Depois de apurado o lucro médio por ação da empresa, toma-se o preço esperado por ação e multiplica esse número pelo P/L de 13x. Assim, se o lucro médio por ação esperado da empresa em análise é R$10, o preço da ação então será R$130 (13 x R$10). Multiplicando-se o preço da ação encontrado pelo número de ações da empresa, obtém-se o valor de mercado da empresa por uma avaliação relativa.

Resumo

P/L do setor: 13 x

Lucro por ação da empresa A: R$10

Preço da ação da empresa A: R$130. Obtido da seguinte forma: 13 = P/L => 13 = P/R$10 => P = 13 x R$10 = R$130

Se, por exemplo, a empresa negocia um milhão de ações no mercado, seu valor total de mercado para o patrimônio líquido será: R$130 milhões.

Outros múltiplos também são utilizados na avaliação relativa, a saber:

• Razão preço / valor contábil da ação: empresas com uma baixa razão preço/valor contábil são empresas consideradas subavaliadas em relação às outras empresas comparáveis no mercado.

• Razão preço / vendas: esse indicador relaciona o preço com as receitas da empresa na tentativa de eliminar eventuais problemas contábeis já conhecidos na apuração do lucro. Os demais indicadores também levam em conta esse mesmo argumento.


• Razão preço / fluxo de caixa

• Razão preço / dividendo

• Razão valor de mercado / valor de reposição (o chamado Q de Toboin).

Essa lista de múltiplos da análise relativa está longe de ser exaustiva. Mas os mais importantes foram listados acima e, cabe ao analista verificar a lógica de cada um e concordar com ele ou não na hora da negociação da compra e venda de um negócio. Há vantagens e desvantagens em se utilizar a avaliação relativa. Uma vantagem é que ela é simples de entender e de passar ao interlocutor. Apresentar um ou mais múltiplos de mercado é muito mais simples que apresentar um conjunto de premissas e projeções financeiras necessários na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, como será visto mais adiante. Mas a desvantagem está em que os indicadores são estáticos e às vezes, pelas próprias suposições assumidas em seus cálculos, não levam em conta o que verdadeiramente pode acontecer com os fluxos de caixa futuros da empresa. Outra desvantagem é que nem sempre se consegue encontrar uma amostra razoável de empresas comparáveis para a construção dos múltiplos. Finalmente, a avaliação relativa deve ser usada sempre com cautela e sempre como um complemento à avaliação pelo fluxo de caixa descontado.

Avaliação por Opções Reais Também chamada de avaliação por direitos contingentes, o modelo de avaliação por opções reais permite captar a flexibilidade e incerteza inerentes a diversos tipos de negócios, uma vez que o modelo de fluxo de caixa descontado é falho em não considerar essas duas características. Uma opção é um contrato que dá ao seu detentor um direito que somente paga fluxos de caixa sob determinadas contingências (incertezas). Esse modelo é baseado na teoria de precificação de opções financeiras. As opções foram desenvolvidas para servir como uma espécie de seguro em relação ao futuro de um ativo financeiro. Existem dois tipos de opções: opções de compra e opções de venda. Uma opção de compra (venda) dá ao seu detentor o direito, mas não a obrigação, de comprar (vender) um determinado ativo financeiro a uma determinada data, por um preço previamente estabelecido (chamado preço de exercício). O preço de uma opção depende do que vai acontecer com o ativo subjacente e é função das seguintes variáveis:

• O Valor atual do ativo subjacente

• A variância do ativo subjacente

• O preço de exercício da opção

• O prazo até o vencimento da opção

• A taxa de juros livre de risco


O ativo subjacente pode ser uma ação, título de dívida e commodities (soja, ouro, minério, etc). Como uma opção dá o direito, mas não a obrigação de ser exercida e, também, depende da variância do ativo subjacente (uma medida de risco e incerteza), ela consegue captar as duas características geralmente encontradas na avaliação de ativos reais, isto é, a flexibilidade e a incerteza. Uma vez modelado um projeto ou empresa sob a ótica de opções reais, fica fácil perceber que o risco é um componente estratégico que adiciona valor, porque a opção criada elimina o risco de perda, ficando a empresa com o “lado bom” do risco (upside risk). Nesse sentido, quanto maior a volatilidade do ativo-objeto, maior o valor da opção sobre este ativo. Por analogia aplicada a ativos reais, o valor da empresa com opções reais embutidas é maior quanto maior for a volatilidade dos fluxos de caixa associados ao ativo-objeto.

Mas como uma empresa ou projeto de investimento pode ser avaliado como uma opção? Para a aplicação desse modelo, as duas características fundamentais mencionadas acima devem estar presentes. Se uma empresa ou projeto tem um leque de opções e flexibilidade para escolher caminhos alternativos para seguir no futuro, avaliar essa empresa como uma opção é a melhor maneira, porque essa abordagem capta, na maioria das vezes, essas opções estratégicas futuras. Flexibilidade e incerteza, portanto, são as palavras-chave no processo de análise por opções reais. Quanto maior a flexibilidade do gestor nas decisões futuras da empresa, maior a aplicabilidade da abordagem por opções reais. Da mesma forma, quanto maior a incerteza em relação aos caminhos estratégicos alternativos com que a empresa se depara, maior a aplicabilidade dessa abordagem.

2. Avaliação da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

“Ativos são recursos controlados por uma entidade capazes de gerar, mediata ou imediatamente, fluxos de caixa.” (IUDÍCIBUS, S. Teoria da Contabilidade, 1979)

“Os objetos de negociação entre os agentes econômicos não são os ativos, mas sim os seus fluxos de caixa esperados.” (Brasil, Haroldo G – Ibmec-MG)

De todos os modelos de avaliação de empresas existentes, o fluxo de caixa descontado é o mais utilizado por analistas no mundo inteiro para avaliação tanto de ativos financeiros, quanto ativos reais. A razão dessa ampla adoção é que o modelo de fluxo de caixa descontado consegue captar a maioria das variáveis importantes que afetam o valor de um negócio no tempo. Foi dito a maioria das variáveis porque, mesmo com todo o sucesso em torno desse modelo, ele ainda apresenta algumas limitações, dependendo das especificidades de cada negócio.


O valor de qualquer ativo em continuidade é o valor presente dos fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que reflita o valor do dinheiro no tempo e o risco associado a esses fluxos. A equação geral para avaliação da empresa em continuidade pelo fluxo de caixa descontado é apresentada na figura 2.1 a seguir.

( ) nn

nn

nnnt

tt

t

kgk

gFC

kFCV

)1(

)1(

11 +−+

++

=∑=

=

Figura 2.1 Avaliação da empresa pelo fluxo de caixa descontado – equação geral

Onde:

V = Valor do Ativo ou Empresa

t = Período explícito de projeção

k= taxa de desconto que reflete o valor do dinheiro no tempo e o risco

FC = Fluxo de caixa projetado para o período t até n

g = taxa de crescimento do fluxo de caixa em perpetuidade

A primeira parte do lado direito da equação é o valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para o período explícito de projeção. Geralmente esse período vai de cinco a quinze anos, mas a correta determinação desse período tem muito a ver com o período de vantagem competitiva da empresa, onde ela consegue manter margens de lucros e retornos superiores. Após esse período, como a empresa opera sob o postulado da continuidade, os fluxos de caixa esperados são considerados como uma perpetuidade constante ou crescente, o que está sendo captado na segunda parte do lado direito da equação (esse resultado é denominado valor terminal da empresa – ou valor residual - e será visto em detalhes mais adiante).


2.1 Projeções Financeiras Necessárias

Segundo o modelo de fluxo de caixa descontado a projeção necessária para se chegar à estimativa de valor contempla as demonstrações financeiras básicas e essenciais a qualquer tipo de empresa, quais sejam: balanço patrimonial, demonstração do resultado do exercício e fluxo de caixa. Para a projeção desse conjunto de demonstrações financeiras, o analista deve considerar uma gama de variáveis de input antes de tomar alguma decisão sobre o valor da empresa. A figura 2.1.1 a seguir resume as projeções necessárias a uma boa análise e avaliação econômica de um negócio.

Figura 2.1.1 – O processo de modelagem de uma empresa

No processo apresentado acima, o analista precisa se preocupar, primeiramente, com uma análise histórica da empresa, caso ele tenha informações suficientes para tal.

Após uma análise histórica do negócio com base nos principais indicadores financeiros extraídos das demonstrações da empresa, o analista deve considerar as variáveis macroeconômicas que irão ter reflexos no negócio. Essas variáveis são: o nível de atividade da indústria, a taxa futuro de juros, inflação, câmbio, PIB, etc, que influenciam direta ou indiretamente nos fluxos futuros de caixa da empresa.

Além das variáveis macroeconômicas o analista precisa também verificar quais a premissas de mercado da empresa, qual a taxa de participação do mercado e como irá evoluir esse mercado; é crucial para uma boa modelagem financeira.


Todas as variáveis em conjunto são consideradas para a projeção das receitas e custos da empresa que irão servir de base para se projetar o balanço patrimonial, demonstração do resultado e fluxo de caixa.

De posse dessas projeções o analista já tem condições de construir o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado e então, avaliar quanto vale o negócio sob diversos cenários. É nessa fase que a sensibilidade do valor da empresa às variáveis de entrada (input) é testada, sendo possível assim descobrir quais delas têm mais impacto no valor final do negócio. A partir deste ponto, é possível, por exemplo, aplicar a simulação de Monte Carlo e a análise por opções reais, nos casos em que essas ferramentas são aplicáveis.

2.2 Demonstrações Financeiras: Tipos e Objetivos

Para uma boa avaliação econômica de um negócio, o analista deve estar familiarizado com as demonstrações financeiras essenciais que uma empresa é obrigada a apresentar como produto de sua contabilidade financeira. Mas é preciso estar consciente que nem todas as informações contidas nesse conjunto de demonstrações financeiras são relevantes para o cálculo do valor do negócio.

As empresas são obrigadas a seguir uma série de normas e princípios contábeis para publicar suas demonstrações, com o intuito de manter um padrão mínimo de comparabilidade. Entretanto, o exagero dessas normas e também a interferência do governo visando apenas seus interesses em arrecadar tributos, acaba tornando essas demonstrações um tanto quanto irreais. Uma dica é que analista não deve calcular os indicadores econômicos e financeiros sem antes ajustar as demonstrações.

Um exemplo clássico de ajuste se refere às operações de leasing operacional e financeiro praticadas pelas empresas. Esse tipo de contrato se verifica quando a empresa necessita de um ativo (equipamento, veículo, etc) e deseja financiá-lo por um longo período. O leasing é uma opção que não envolve a propriedade do bem mas somente a sua posse, onde a empresa paga prestações mensais durante a vida útil do bem e no final decide se vai comprá-lo por um valor residual ou não. Como a empresa tem somente a posse, mas não a propriedade do bem nesse tipo de contrato, isso permite que ela contabilize as prestações como despesas operacionais na demonstração do resultado do exercício. Entretanto a operação, na sua essência econômica, é na verdade uma forma de financiamento de longo prazo para a compra de um bem e, portanto, o correto é que, para fins de transparência contábil, esse bem estivesse registrado como um ativo permanente no balanço e sua contrapartida como um financiamento de longo prazo no passivo exigível.

Um princípio que os investidores valorizam é aquele que diz que não importa a forma jurídica e sim a essência econômica. Mas não é isso que acontece na maioria dos casos das demonstrações financeiras publicadas, não só no Brasil, como em diversos países desenvolvidos também. Tomar o balanço publicado para análise sem fazer esses ajustes é fazer uma análise não muito correta do desempenho econômico da empresa e isso pode levar a diagnósticos e decisões erradas. Finalmente, a figura 2.2.1 apresenta o conjunto das demonstrações financeiras essenciais e seus objetivos.


Figura 2.2.1 Demonstrações financeiras: objetivos e funções

Objetivo 1: A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação útil para a tomada de decisões racionais de concessão de crédito e realização de investimentos.

Objetivo 2: A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação que ajude investidores e credores a estimar o valor, a época de realização e a incerteza dos fluxos de caixa futuros. A capacidade da empresa em gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela.

Objetivo 3: Fornecer informação

a respeito dos recursos econômicos

da empresa, e dos direitos sobre esses

recursos.

Objetivo 4: Fornecer

informação a respeito do

desempenho econômico


informação a respeito das origens

e aplicações de Caixa


informação a respeito do

cumprimento, pelos administradores, de

suas obrigações


informações explicativas e

interpretativas.

Balanço

Patrimonial

Demonstração

do Resultado

Demonstração

do Fluxo de Caixa

As três principais

demonstrações

Tabelas e Notas

Explicativas

Ativo = Passivo +

PL

Lucro Líquido = Receitas menos

Despesas

Alteração no Saldo de Caixa = Fluxo Líquido das Operações, Investimentos e

Financiamentos

Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (PCGA) orientam as mensurações e divulgações constantes das principais demonstrações financeiras e respectivas tabelas e notas explicativas

Adaptado de: . Stickeny & Weill .Contabilidade Financeira. Atlas, São Paulo, 2001.,p.p. 39.


2.3 Definições para Fluxo de Caixa

O fluxo de caixa é sempre um assunto que incomoda aquele que tem contato com a disciplina de finanças pela primeira vez. Mas como existem muitas definições para fluxo de caixa, isso acaba confundindo até mesmo os mais experientes em contabilidade e finanças. Nesta seção serão mostrados alguns formatos de fluxo de caixa e a finalidade de cada um.

Fluxo de Caixa – Método Indireto Trata-se de uma conciliação entre o que aconteceu no lucro contábil e no caixa em determinado período. Nem tudo o que está apresentado na demonstração do resultado é caixa efetivamente. A depreciação, por exemplo, é um item que afeta o lucro, mas não afeta o caixa, por ser um item não-monetário. A definição do fluxo de caixa indireto é derivada pela equação contábil básica ATIVO = PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO. Assim, pode-se derivar o fluxo de caixa indireto como segue.

Partindo da equação contábil básica:

A = P + PL, temos que,

AC + RLP + AP = PC + ELP + PL

AC = PC + ELP + PL - RLP – AP

Caixa = PC + ELP + PL - RLP – AP – Outros AC

Onde:

AC = Ativo Circulante

RLP = Realizável a Longo Prazo

AP = Ativo Permanente

PC = Passivo Circulante

ELP = Exigível a Longo Prazo

PL = Patrimônio Líquido

FLUXO = VARIAÇÃO = BALANÇO DA DATA 2 menos BALANÇO DA DATA 1 Assim, temos:


FLUXO DE CAIXA => OutrosACAPRLPPLELPPCCaixa ∆−∆−∆−∆+∆+∆=∆ O formato genérico para o fluxo de caixa indireto é:

PLELPAPRLPOutrosACPCLLaoAjustesLÍQUIDOLUCROCaixa ∆+∆+∆−∆−∆−∆++=∆

Modelo de Gordon

Os ajustes ao lucro do exercício são necessários porque são aqueles eventos econômicos que não afetam o caixa da empresa. Os mais comuns são depreciação; resultado de equivalência patrimonial e outros itens que não afetam o caixa.

EXEMPLO:

Considere uma empresa simplificada que apresenta as seguintes informações:

A partir do balanço patrimonial de dois anos e a demonstração do resultado do último ano, é possível montar a demonstração do fluxo de caixa também para o último ano e se analisar as causas do aumento ou diminuição do saldo de caixa de um ano para outro, conforme pode ser observado na conta “Caixa e Bancos” do balanço patrimonial. Observa-se que essa conta teve uma variação negativa em $1.000, embora o lucro tenha sido positivo no período em $10.000.

Fluxo de Caixa Operacional Fluxo de Caixa dos Investimentos Fluxo de Caixa dos

Financiamentos


Balanços Patrimoniais – CIA ABC

Variação da conta Caixa e Bancos: -1.000 Qual foi a causa? A demonstração do fluxo de caixa explica Informações complementares: Demonstração do Lucro Acumulado – Cia ABC – em $

Saldo em 31/12/19x2 1.000 Lucro Líquido do Exercício de 19x3 10.000 Dividendos Distribuídos -4.000 Saldo em 31/12/19x3 7.000

Demonstração do Resultado do Exercício para 19x3 - da CIA ABC (em $)

Vendas Líquidas 130.000 CMV -85.000 Lucro Bruto 45.000 Despesas Administrativas -25.000 Despesas com Vendas -10.000 Lucro Líquido do Exercício 10.000

Seguindo a lógica da equação do fluxo de caixa apresentada acima, podemos montar a demonstração do fluxo de caixa conforme a seguir.

CONTAS 31/12/19X3 31/12/19X2 VARIAÇÃO (∆ ) $ $ $ Ativo Circulante Caixa e Bancos 2.000 3.000 -1.000 Clientes 18.000 16.000 +2.000 Mercadorias 21.000 14.000 +7.000 Despesas Antecipadas 1.000 2.000 -1.000 Realizável a L. P. Hipotecas a Receber 5.000 5.000 0 Permanente Terrenos 13.000 10.000 +3.000 Total do Ativo 60.000 50.000 +10.000 Passivo Circulante Fornecedores 22.000 11.000 +11.000 Realizável a L. P. Empréstimos de LP 5.000 12.000 -7.000 Patrimônio Líquido Capital 20.000 20.000 0 Reservas 6.000 6.000 0 Lucros Acumulados 7.000 1.000 +6.000 Total do Passivo 60.000 50.000 +10.000


Demonstração do Fluxo de Caixa – Método Indireto Cia ABC – 19x3 (em $)

Lucro Líquido do Exercício 10.000 (+) Ajustes ao LL: Depreciação do Período* - (+) Ajustes ao LL: Res. Equivalência Patrimonial -

(+) esFornecedor∆ +11.000

(-) Clientes∆ +2.000

(-) sMercadoria∆ +7.000

(-) sAntecipadaDespesas∆ -1.000

a) Fluxo de Caixa das Operações +13.000

(-) ceberaHipotecas Re∆ 0

(-) Terrenos∆ +3.000

b) Fluxo de Caixa dos Investimentos -3.000

(+) LPdesEmpréstimo∆ -7.000

(+) Capital∆ 0

(+) )( dividendosdepagtoAcumuladosLucros∆ -4.000

c) Fluxo de Caixa dos Financiamentos -11.000 Fluxo de Caixa Gerado (variação do período) (a + b + c) -1.000

* neste exemplo não há depreciação porque o único ativo permanente é “terrenos”.

A demonstração do fluxo de caixa mostra que variação negativa do caixa foi causada pelo excesso de pagamentos no período. Houve um investimento em ativo fixo de $3.000 e, ademais, a empresa resgatou dívidas de longo prazo bem como pagou dividendos, causando uma redução no saldo de caixa em $1.000.

Fluxo de Caixa – Método Direto Trata-se de uma variação da forma de apresentação da mesma informação dada pelo fluxo de caixa-método indireto. O fluxo de caixa direto evidencia melhor os efetivos recebimentos (entradas de caixa) e pagamentos (saídas de caixa) porque não faz a conciliação indireta entre lucro e caixa. Mas ambos os métodos têm de apresentar sempre o mesmo valor de variação final de fluxo de caixa. A seguir será apresentada a estrutura do fluxo de caixa pelo método direto.


Observe que as duas formas de apresentar o fluxo de caixa (direto e indireto) objetivam evidenciar três grandes dimensões: o fluxo de caixa das operações, o fluxo de caixa dos investimentos e o fluxo de caixa dos financiamentos. Tudo o que um analista precisa saber sabre a origem e destino do dinheiro na empresa.

DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA – MÉTDO DIRETO

ATIVIDADES OPERACIONAIS Recebimentos

de Vendas

de Juros

(-) Pagamento

a fornecedores

de impostos

de despesas administrativas (inclusive salários)

de despesas comerciais

de Juros

despesas pagas antecipadamente

3. (=) Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS

(-) Variação de Ativo Investimentos

(-) Variação de Ativo Imobilizado

(-) Variação de Ativo Diferido

4. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO (+) Variação de Empréstimos de Curto Prazo

Aumento de empréstimos de CP (principal)

Redução de empréstimos de CP (principal)

(+) Variação de Empréstimo de Longo Prazo

Aumento de empréstimos de LP (principal)

Redução de empréstimos de LP (principal)

(+) Variação de Patrimônio Líquido

Integralização de capital (emissão de ações)

Redução de capital (recompra de ações)

Distribuição de dividendos

5. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamentos 1. Alteração no Saldo de Caixa (3-4-5) Conciliação:

a. Saldo Inicial de Caixa

b. Saldo Final de Caixa

(b menos a) = Alteração no Saldo de Caixa (item 5)


Fluxo de Caixa Livre Esse conceito de fluxo de caixa é utilizado para o cálculo e avaliação do valor de uma empresa. O fluxo de caixa livre é aquele recurso que sobra (ou falta) após o abatimento da receita de todos os custos e despesas operacionais normais do negócio e também os investimentos em capital fixo e de giro necessários para sustentar o negócio por um longo prazo. Como o próprio nome diz, esse fluxo de caixa é livre para ser distribuído a dois tipos de detentores de direitos sobre a empresa: credores e acionistas. Como será visto, o valor de uma empresa será maior tanto quanto maiores forem os fluxos de caixa livres esperados ao longo do período de projeção.

Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1-t) – (Gastos de Capital – Depreciação e Amortização) – Variação das Necessidades de Capital de Giro

Onde:

EBIT = Earning Before Interest and Tax (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda – LAJIR)

t = alíquota do Imposto de Renda1

Obs.: O EBIT(1-t) é também chamado de NOPAT (Net Operating Profit After Tax), conceito a ser visto mais adiante.

Note que o fluxo de caixa livre não contempla nenhuma despesa com juros do capital de terceiros e do capital próprio. Esse custo será considerado na taxa de desconto que servirá para descontar os FCL futuros a valor presente. Se a despesa com juros fosse inserida na formulação acima, seria contada duas vezes na hora de descontar os fluxos futuros a valor presente.

O gasto de capital líquido (gasto de capital menos depreciação e amortização do período) e as necessidades de capital de giro representam os reinvestimentos periódicos que a empresa precisa fazer para sustentar o negócio no longo prazo (de acordo com suas políticas de crescimento). Aqui entra o conceito de taxa de reinvestimento, que é uma outra forma de apresentar a equação do fluxo de caixa livre. A taxa de reinvestimento é a relação entre os gastos de capital líquido mais o investimento no capital de giro não-monetário, dividido pelo lucro operacional do período.

Taxa de Reinvestimento = (gastos de capital líquidos + variação das necessidades de capital de giro) / EBIT(1-t)

Os gastos de capital líquidos são os investimentos brutos em ativos permanentes menos a depreciação do período.

1 Existe também o EBITDA, que é o EBIT somado a ele a depreciação e amortização dos ativos permanentes. Muitos analistas consideram o EBITDA como o fluxo de caixa operacional da empresa, mas essa visão, em muitos casos, pode ser enganosa. O fluxo de caixa operacional vai além do EBITDA, ao considerar a variação de ativos e passivos circulantes integrantes do ciclo operacional do negócio (NCG).


A equação para o FCL pode então ser escrita alternativamente da seguinte forma:

Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1 – t) X (1 – taxa de reinvestimento)

Fluxo de Caixa Descontado Nome genérico da técnica que leva em conta o valor do dinheiro no tempo nas análises financeiras. Para uma avaliação correta de qualquer ativo, o analista deve ter como data focal a data atual. Assim, o fluxo de caixa livre deve ser descontado ao valor presente por uma taxa de desconto que reflita o valor do dinheiro no tempo, bem como o risco associado a esse fluxo.

Fluxo de Caixa para o Patrimônio Líquido (FCFE) Também conhecido como fluxo de caixa para os acionistas, é uma forma de apresentar fluxo de caixa gerado para os investidores proprietários da empresa. O valor da empresa para o acionista pode ser diretamente calculado utilizando-se o FCFE, em vez de apresentar o valor da empresa como um todo, segundo o fluxo de caixa para a empresa (FCFF). Entretanto, a maneira mais comum de avaliar a empresa é calcular o valor da empresa como um todo pelo FCFF e, depois, abater o valor presente das dívidas onerosas, para se chegar ao valor da empresa para o acionista, o mesmo valor que seria obtido se o modelo FCFE fosse utilizado. O modelo geral para a projeção contábil do fluxo de caixa do acionista é:

FCFE = LL + D – DB – ∆NCG – AD + NED

Onde:

FCFE = Free Cash Flow to Equity (fluxo de caixa para o acionista)

LL = Lucro Líquido

D = Depreciação e amortização de diferido

DB = Desembolsos (ou Gastos) de Capital

∆NCG = variação da NCG

AD = Amortização de Dívidas

NED = Novas Dívidas Emitidas

Vale ressaltar que o modelo do fluxo de caixa do acionista é freqüentemente empregado nas avaliações econômicas de instituições financeiras que, pela própria natureza do negócio, apresentam alta alavancagem financeira.


2.4 Parâmetros para Avaliação do Negócio pelo FCD

Os parâmetros para a avaliação de uma empresa pelo modelo do fluxo de caixa descontado são:

1. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF - Free Cash Flow to Firm)

2. Taxa de Crescimento Esperado do Fluxo de Caixa (TCE)

3. Taxa de Desconto (Custo de Capital)

4.. Horizonte de Projeção

5. Valor Terminal

6. Valor da Empresa para o Patrimônio Líquido (Acionista)

2.4.1 Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

O FCFF é o fluxo de caixa gerado a partir das receitas, menos os custos e despesas na base de caixa, considerando-se também os novos investimentos. Uma vez que a empresa apure um FCFF positivo, esse valor está disponível para pagamentos aos detentores de capital de terceiros e do patrimônio líquido. O primeiro geralmente recebe juros mais principal da dívida, e o segundo geralmente recebe dividendos ou juros sobre capital próprio, provento criado pela legislação brasileira.

Antes de detalhar o conceito de FCFF para se chegar ao fluxo de caixa livre, será apresentado o conceito de NOPAT, que significa Net Operating Profit After Tax (Lucro Operacional Após o Imposto de Renda). Definimos NOPAT como sendo lucro operacional da empresa já líquido de imposto de renda sobre esse lucro, ignorando a existência dívida geradora de juros (é importante ressaltar que o imposto de renda aqui é calculado na base de regime de caixa). Por outras palavras, o NOPAT é o lucro operacional genuíno da empresa, isento dos efeitos da alavancagem financeira (como se a empresa fosse totalmente financiada por patrimônio líquido). Analisar a empresa pelo NOPAT é muito útil, porque permite comparar empresas iguais no que tange às suas operações, mas que podem apresentar diferentes graus de alavancagem financeira. Dessa forma, a análise do NOPAT é isenta do efeito da alavancagem financeira da empresa.

Como dito antes, a determinação do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) inicia-se pelo cálculo do NOPAT. A estrutura de cálculo do FCFF é dada a seguir:


Duas observações sobre o Fluxo de Caixa Livre são importantes.

Novamente, os Gastos de Capital são os investimentos em ativos fixos da empresa, tais como os realizados na planta (máquinas, equipamentos, veículos, etc). Quando o analista não tem acesso a informações detalhadas da empresa, os gastos de capital geralmente são calculados a partir das demonstrações financeiras da seguinte forma:

Gastos de Capital = [Ativo Permanente LíquidoAno t - Ativo Permanente LíquidoAno t-1 ] + Depreciação do Período

Note que a depreciação é somada porque os gastos de capital são os acréscimos ao ativo permanente bruto. A fórmula acima considera o ativo permanente líquido por ser essa informação, geralmente, a constante nas demonstrações financeiras publicadas.

A variação da NCG (necessidade de capital de giro) é calculada através das contas operacionais do ativo e passivo circulante que fazem parte do ciclo operacional da empresa. A variação da NCG impacta diretamente no fluxo de caixa e, quando positiva, representa um investimento que a empresa faz no giro do negócio. Quando negativa representa um financiamento natural do giro do negócio. Quando a NCG é positiva e há um aumento nesse item em determinado período, isso irá impactar negativamente o fluxo de caixa, significando um investimento que deve ser pago pelo fluxo de caixa operacional da empresa. O raciocínio contrário é verdadeiro.

Lucro Operacional Antes dos Juros e IR EBIT

(-) Imposto de Renda + Contribuição Social t

(=) Lucro Operacional Antes dos Juros Após o IR NOPAT

(+) Depreciação/Amortização do Período DA

(=) Fluxo de Caixa Operacional FCO

(-) ∆ Necessidade de Capital de Giro ∆NCG

(-) Gastos de Capital (variação investimentos em ativos fixos líquidos + depreciação)

GC

(=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa FCFF


O ∆ NCG é calculado da seguinte forma:

INVESTIMENTOS NO GIRO FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO

1. Ativo Circulante Operacional 2. Passivo Circulante Operacional

Caixa Mínimo (operacional) Contas a Pagar

Contas a Receber Outros Passivos Circulantes Operacionais

Estoques

NCG = 1 menos 2

A variação da NCG (∆ NCG ) é calculada pela NCG de dois períodos. Por exemplo:

∆ NCG 2005 = NCG 31/12/2005 menos NCG 31/12/2004

2.4.2 Taxa de Crescimento Esperado (TCE)

A taxa de crescimento esperado é aplicada sobre o FCFF para determinação dos fluxos de caixa livres futuros. É derivada da combinação da taxa de fluxo de caixa retido para ser reinvestido na empresa e do retorno médio sobre os investimentos feitos pela empresa. Essa forma de calcular o crescimento esperado revela duas importantes dimensões do crescimento de uma empresa. Como pode ser observado na equação, crescimento é uma conseqüência da quantidade e da qualidade dos novos investimentos. A quantidade é representada pela taxa de reinvestimento do fluxo de caixa, e a qualidade é representada pela taxa de retorno sobre os novos investimentos - ROIC. Quanto mais oportunidades de investimento novas, cujo ROIC seja superior ao custo de capital, e quanto mais a empresa retém caixa para financiar essas oportunidades, maior será o crescimento futuro dessa empresa, representado por um maior fluxo de caixa livre futuro.

TCE (taxa de crescimento do FCFF) = TR x ROIC

onde:

TR = taxa de reinvestimento dos fluxos de caixa

ROIC = Retorno sobre investimentos de capital

TCE = Taxa de crescimento esperado


2.4.3 Custo e Estrutura de Capital

Toda empresa tem uma estrutura de capital, que é a combinação (mix) entre capital de terceiros (dívida) e capital próprio (patrimônio líquido). A teoria financeira moderna discute se há uma estrutura de capital ideal para cada empresa, porque alguns estudiosos de finanças afirmam que a estrutura de capital tem impacto direto no custo de capital da empresa. O custo de capital, que serve como referência nas análises de orçamento de capital como taxa mínima de retorno ou atratividade e cálculo do valor econômico adicionado à riqueza do acionista (EVA), é geralmente a média ponderada do custo da estrutura de capital da empresa. O custo da dívida teoricamente deveria ser mais barato que o custo do patrimônio líquido, em função do primeiro apresentar um menor risco para os credores. As dívidas têm contrato com data certa para recebimento dos juros e principal, além de prever garantias reais para sua aprovação. Essas características tornam a fonte de capital de terceiros menos arriscada que a fonte de capital próprio.

Já os fornecedores de capital próprio (os acionistas) não têm garantias de recebimentos de seu capital de volta. Os acionistas têm direitos residuais sobre o fluxo de caixa de uma empresa ,e por isso, a encaram como empreendimentos de risco. Cada empresa apresenta um nível de risco diferente da outra. Isso depende do ramo de negócio, da estrutura de custos fixos e também do nível de endividamento.

O custo de capital geralmente é representado por umas das duas siglas a seguir: WACC (Weighted Average Cost of Capital) ou CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital). O customédio de capital é a média entre os custos da dívida e o custo do patrimônio líquido, ponderado pala participação de cada um na estrutura de capital da empresa.

O custo da dívida é determinado pelo nível de juros pagos em relação ao montante de dívida da empresa, se a fonte for empréstimos e financiamentos bancários. Se a fonte for títulos de dívida, geralmente o custo da dívida reflete o preço destes títulos no mercado secundário. Já o custo do patrimônio líquido tem sua determinação de forma mais complexa. A teoria que sustenta os cálculos do custo do patrimônio líquido diz que o retorno mínimo que os acionistas da empresa desejam receber é dividido em três partes. A primeira parte refere-se à remuneração por uma aplicação livre de risco. A segunda parte tem a ver com o nível de risco operacional da empresa e a terceira parte tem a ver como nível de risco financeiro dado pelo grau de alavancagem financeira da empresa. Depois de estabelecer um piso mínimo livre de risco, o acionista adiciona x pontos percentuais como prêmio pelo risco de investir em uma determinada empresa. Esse prêmio de risco irá variar de empresa para empresa e depende dos fatores já citados acima. Uma empresa de energia elétrica, por exemplo, tem seu prêmio de risco mais baixo do que uma empresa de comércio varejista, em função das diferenças em relação às flutuações cíclicas do fluxo de caixa de cada uma. A empresa do ramo varejista é vista como mais arriscada que a empresa de energia elétrica e, por isso, normalmente, terá um prêmio de risco maior2.

2 No Brasil isto nem sempre é verdade.


DETERMINAÇÃO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL:

Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC

custo da dívida líquido dos efeitos do imposto de renda, mais custo do patrimônio líquido, ponderados pela participação de cada um na estrutura de capital da empresa

CMPC = (Ki x D/V)(1-t) + (Ke x E/V) Onde: Ki = custo da dívida antes do IR Ke = custo do patrimônio líquido D = valor de mercado da dívida E = valor de mercado do PL V = D + E t = alíquota do imposto de renda

Custo da Dívida

nível de juros assumidos em relação à dívida da empresa. Depende principalmente do risco de inadimplemento de cada empresa.

Ki = Despesas Financeiras Líquidas / Passivo Oneroso Líquido. O custo da dívida calculado por essa forma é o custo bruto. Como a empresa pode abater os juros da dívida no cálculo do imposto de renda, deve-se considerar esse benefício fiscal na fórmula final. Assim, o custo da ficaria: Kd = Ki x (1-t), onde t é a alíquota marginal do IR+CS.

Custo do Patrimônio Líquido

composto pela taxa livre de risco mais prêmio pelo risco por ser uma renda variável. A equação do modelo CAPM é geralmente utilizada para se calcular o custo do patrimônio líquido.

)( fMf RRRCAPM −+= β Onde: CAPM=capital asset price model Rf = taxa livre de risco β = beta da empresa RM = retorno de mercado

Exemplo: determinada empresa tem em sua estrutura apresentada em 2006 uma participação de 60% de capital de terceiros e 40% de capital próprio. Os juros sobre a dívida representam em média 9% aa brutos e a alíquota do IR é de 34%. A remuneração mínima estabelecida pelos acionistas tem a seguinte composição: taxa livre de risco, 5% aa; beta da empresa: 1,2; retorno de mercado: 12%. Calcule o custo médio ponderado de capital.

DETERMINAÇÃO DO CMPC PESOS

Custo da Dívida a Custo Bruto da Dívida 9% b Alíquota do Imposto de Renda 34% 60% c Custo Líquido da Dívida = a x (1-b) 5,9%


d Beta 1,2 e Taxa Livre de Risco 5% f Retorno de Mercado 12% 40% g Custo do PL = e+ d x (f-e) 13,4%

Custo Médio Ponderado

de Capital h CMPC = c x 60% + g x 40% 8,9%


Portanto, se essa empresa permanecer com essa estrutura de capital e as fontes de capital não se alterarem em seus respectivos custos, ela poderá utilizar 8,9% como taxa de corte para seus estudos de orçamento de capital e cálculo do EVA. Em outras palavras, o retorno sobre o investimento deve ser maior que 8,9%, para que se possa falar em criação de valor para o acionista.

Mais sobre o custo do patrimônio líquido (custo de capital próprio)

A equação do custo do patrimônio líquido é derivada do modelo CAPM (Capital Asset Price Model) como segue:

O CAPM é o modelo matemático utilizado para se chegar ao Custo do Patrimônio Líquido

( )ff RRMRCAPM −+= β

Onde:

Rf = Taxa livre de risco. Uma taxa de referência para os acionistas, onde ele recebe

remuneração sobre seus investimentos livre de riscos. ( )fRRM −β

= Grau de risco associado à empresa.

=β grau de sensibilidade dos retornos da empresa, em relação ao retorno médio do mercado como um todo. O beta mede a sensibilidade da empresa ao risco sistemático, aquele tipo de risco da empresa que o acionista não consegue eliminar via diversificação no mercado de capitais. O beta das empresas é calculado por regressão linear, comparando a série temporal do rendimento das ações da empresa e o rendimento do mercado como um todo.

RM = risco de mercado. É o risco associado a todas as empresas inseridas num determinado mercado. O risco do mercado é calculado a partir de uma série histórica do retorno médio de todas as empresas listadas na bolsa de valores.

Bottom-up Beta

Foi observado por estudos empíricos que o custo do patrimônio líquido varia com a estrutura de capital da empresa, pois é possível demonstrar que quanto mais alavancada for a empresa, maior será o custo do patrimônio líquido pelo aumento do prêmio de risco percebido pelos acionistas. Esse aumento de risco é captado pelo beta da empresa. Para isso, desenvolveu-se a idéia de beta alavancado. Brigham & Ehrhardt (2006, p. 631) apresentam a equação de Hamada, publicada pela primeira vez em 1969, que ajusta o beta para o grau de alavancagem da empresa.

( )( )[ ]EDtNAA /11 −+= ββ


Onde:

Aβ = beta alavancado pela estrutura de capital da empresa

NAB = beta não-alavancado, considerando-se como se a empresa não tivesse dívida. Geralmente é obtido como o beta do setor de atividade da empresa3

D / E = razão dívida/patrimônio líquido. O ideal é que esses valores sejam a preço de mercado, mas por dificuldades práticas, acaba-se considerando os valores contábeis.

Deve-se registrar que o Aβ é influenciado por dois fatores gerenciáveis pela empresa: 1) a alavancagem operacional (nível de custos fixos) e 2) a alavancagem financeira (decisão de estrutura de capital). O primeiro fator mede o risco operacional da empresa e quanto maior a

estrutura de custos fixos na empresa, maior o risco operacional e, portanto, maior será o Aβ Da mesma forma, o segundo fator mede o risco financeiro da empresa e quanto maior a dívida na estrutura de capital da empresa, maior o risco financeiro e, portanto, maior será o

Aβ . Em resumo, o retorno requerido pelos acionistas (o custo do patrimônio líquido) é representado na figura a seguir.

3 Os betas das empresas podem ser encontrados facilmente nos na internet especificamente nos sites de informações financeiras – veja por exemplo em: www.damodaran.com e www.risktech.co.br .

0 10 20 30 40 50 60 Dívida/Ativos (%)

18 16 14 12 10 8 6 4 2

Retorno Requerido pelos Acionistas (PL) %

Prêmio pelo Risco do Negócio

(alavancagem operacional)

Prêmio pelo Risco Financeiro (alavancagem financeira)

Figura 2.3.3.1 Custo do patrimônio líquido como função da alavancagem financeira

Custo total do patrimônio líquido

Taxa Livre de Risco: valor do dinheiro no tempo mais

inflação esperada (baseado na estrutura a termo)

http://www.damodaran.com/


2.4.4 Horizonte de Projeção

Também denominado período explícito de projeção, o horizonte de tempo deve ser longo o suficiente para se ter uma idéia da situação da empresa no longo prazo. Geralmente vai de 5 a 10 anos o período de projeção utilizado nos cálculos de valor da empresa pelo fluxo de caixa descontado. Uma prática comum, mas de difícil implementação, é fazer esse período coincidir com a duração da vantagem competitiva da empresa. Segundo Stewart (2005), o tempo de vantagem competitiva varia com as características econômicas do mercado em que a empresa se insere. A figura abaixo resume essa idéia.

Figura 2.3.4 Duração da Vantagem Competitiva, segundo Stewart (2005) Tempos pessimistas

(1970) T=duração da vantagem competitiva

em anos

Tempos otinistas (1960) T=duração da vantagem

competitiva em anos

1. Negócios não-diferenciados; altamente cíclicos e de custo fixo intensivo

0 0 - 3

2. Diferenciação científica, de marketing ou serviço excepcional; com economias de escala profundas

5 - 20 15 - 30

3. Regulamentações de apoio; cartéis 5 - 7 7 - 12 4. Negócios genéricos (todos os outros) 3 - 5 5 - 7


2.4.5 Valor Terminal (ou Residual)

Também denominado valor residual, é o valor presente da série perpétua de fluxo de caixa, que se inicia a partir do último ano de projeção. O valor terminal é calculado em função do pressuposto implícito de que a empresa pretende continuar suas operações para sempre (trata-se do valor da empresa no último ano de projeção explícita). Seu cálculo leva em conta o fluxo infinito de FCFF e a taxa de desconto no último ano de projeção explícita.

Perpetuidade constante = CMPC

NOPATCMPC

FCFF nn 11 ++ = = VT = Valor Terminal

Perpetuidade crescente = gCMPC

NOPATgCMPC

FCFF nn

−=

−++ 11 = VT = Valor Terminal

Onde g é a taxa de crescimento esperado (TCE) do FCFF no infinito. A taxa g deve ter como parâmetro a taxa de crescimento de longo prazo da economia em que a empresa se insere. Se a taxa g para uma determinada empresa for maior que a taxa de crescimento de longo prazo da economia (crescimento esperado para o PIB de longo prazo), o crescimento da progressão geométrica terá como consequência, no limite, uma empresa maior que a própria economia.

Uma fórmula alternativa para o cálculo do valor terminal é sugerida por Copeland, Koller e Murrin (2001: p. 288), denominada fórmula de convergência:

gCMPCROIC

gtEBITalTerValor I

n

−

−−=

+ )1()1(min

1

Onde

ROICI= Retorno sobre investimentos de capital incremental

Note que o numerador é uma forma alternativa de se apresentar o fluxo de caixa livre, pois multiplica o Nopat pelo taxa de reinvestimento. A divisão de g pelo ROIC é a taxa de retenção (ou taxa de reinvestimento) vista anteriormente (mostramos que TCE = TR x ROICI, logo TR = TCE / ROICI, onde TCE, nesse caso, é o que está sendo chamado de g). A taxa de reinvestimento multiplicada pelo Nopat resulta no fluxo de caixa livre para o período de perpetuidade.


Se admitirmos que no período de perpetuidade o ROICI será igual ao CMPC, com um pouco de álgebra, chegamos na equação original do valor terminal sem crescimento, como visto acima.

CMPCNOPAT

CMPCFCFFVT nn 11 ++ ==

, quando ROIC = CMPC.

2.4.6 Valor da Empresa para o Acionista

O valor da empresa para o acionista é calculado a partir do valor presente do FCFF (valor das operações da empresa), mais o valor de mercado dos ativos não-operacionais, menos o valor presente das dívidas. Em outras palavras, o valor da empresa para os acionistas é o valor econômico do Patrimônio Líquido.

Figura 2.3.6 Valor da Empresa para o Acionista


A figura 2.3, baseada em Damodaran (2004), resume o método do fluxo de caixa descontado para se chegar ao valor econômico da empresa:

Figura 2.3 Valor da Empresa pelo FCFF

FCFF 1FCFF 1 FCFF 2FCFF 2 FCFF 3FCFF 3 FCFF 4FCFF 4 FCFF 5FCFF 5 FCFF 6FCFF 6

Para Para sempresempre

Desconto em WACC = custo do patrimônio líquido x peso do PL+ Custo da dívida x peso da Dívida

Fluxo de Caixa da EmpresaNopat ... o mesmo que Ebit x (1 – t)(-) (Gastos de Capital – Depreciação)(-) Var. da NCG(=) FCFF

Crescimento esperado (%)Taxa de Reinvestimento (%) x Retorno sobre o capital investido (%)

Valor dos Ativos Operacionais(+) Caixa e Ativos Não-Oper.(=) Valor da Empresa(-) Valor da Dívida(=) Valor do PL


Custo Bruto da Dívida x ( 1- t )

PesosCom base no valor de mercado

Taxa Livre de Risco + BetaMede o risco de mercado Prêmio de RiscoX

Risco de Mercado menosRisk free

Prêmio de riscopaís

AlavancagemOperacional

AlavancagemFinanceira

Tipo de Negócio

gA empresa está em crescimento

Estável: cresce a uma taxaConstante para sempre

(perpetuidade)

Valor Final =gWACC

FCFFn

−+1

Fonte: Damodaran


2.5 Chetcklist para a Avaliação da Empresa

Copeland, Koller e Murrin (2001) apresentam uma checklist dos principais pontos que deve ser observados durante as fases de um processo de avaliação de empresas:

1. Analisando a performance histórica da empresa.

a) revisar as demonstrações contábeis dos últimos cinco anos;

b) calcular a taxa de crescimento das vendas, lucros e do capital-base, bem como a taxa de retorno do capital investido;

c) analisar a saúde financeira da empresa;

d) desenvolver uma perspectiva histórica integrada

2. Projetando a performance da empresa.

a) entender o posicionamento estratégico

b) identificar os componentes relevantes do fluxo de caixa livre

c) projetar individualmente cada componente

d) determinar as premissas para as projeções e os cenários

e) decidir sobre a duração do período de projeção

f) desenvolver cenários

g) projetar fluxos de caixa livres

h) conferir a adequação e a consistência dos resultados projetados.

3. Estimar o custo de capital

a) definir a estrutura de capital-alvo


b) estimar o custo de capital de terceiros

c) estimar o custo de capital próprio:

- determinar a taxa livre de risco

- determinar o prêmio de risco de mercado

- determinar o risco sistemático ou específico

- usar o modelo CAPM

4. Estimar a perpetuidade

a) escolher a técnica adequada

b) decidir o horizonte da projeção

c) estimar os parâmetros

d) descontar a perpetuidade para a obtenção de seu valor presente

5. Interpretar e testar os resultados em função do tipo de decisão:

a) calcular e interpretar os resultados

b) checar os resultados


2.6 Exemplo Prático

A empresa MagnaVision4 produz sistemas ópticos para uso em fotografias médicas. O crescimento foi rápido no passado, mas o mercado está ficando saturado, de forma que se esperava que a taxa de crescimento das vendas caísse de 21% em 2002 para uma taxa sustentável de 5% a partir de 2005. Esperava-se que as margens de lucro melhorassem conforme o processo de produção tornasse mais eficiente; e também porque a Magna Vision não mais incorreria em custos de marketing associados à introdução de um produto importante. Depois de 2005, todos os itens nas demonstrações financeiras estão projetados para crescer a uma taxa de 5%. Observe que a empresa não paga dividendos, mas havia a expectativa de que ela começasse a distribuir aproximadamente 75% de seus lucros a partir de 2004.

MagnaVision SA: Demonstração de Resultado do Exercício (em milhões de $) Atual Projetado 2001 2002 2003 2004 2005 Vendas Líquidas $700,0 $850,0 $1.000,0 $1.100,0 $1.155,0 Custos (Exceto depreciação) $599,0 $734,0 $911,0 $935,0 $982,0 Depreciação 28,0 31,0 34,0 36,0 38,0

Total dos Custos Operacionais $627,0 $765,0 $945,0 $971,0 $1.020,0 Lucro Antes dos Juros e IR (EBIT) $73,0 $85,0 $55,0 $129,0 $135,0 Menos: Juros líquidos 13,0 15,0 16,0 17,0 19,0 Lucro Antes do IR $60,0 $70,0 $39,0 $112,0 $116,0 IR (40%) 24,0 28,0 15,6 44,8 46,4 Lucro Líquido Antes dos Dividendos Preferenciais $36,0 $42,0 $23,4 $67,2 $69,6

Dividendos preferenciais 6,0 7,0 7,4 8,0 8,3 Lucro Líquido Disponível para os Acionistas Ordinários $30,0 $35,0 $16,0 $59,2 $61,3

Dividendos ordinários $0,0 $0,0 $0,0 $44,2 $45,3 Adição aos Lucros Acumulados $30,0 $35,0 $16,0 $15,0 $16,0 Número de Ações 100 100 100 100 100 Dividendos por Ação $0,000 $0,000 $0,000 $0,442 $0,453

4 Este exemplo foi extraído de BRIGHAM, Eugene. F. & EHRHARDT, Michael C. Administração Financiera: teoria e prática. 10ª ed. Americana, São Paulo, Thomson: 2006.


Lembre-se:

O fluxo de caixa livre (FCFF) é o caixa proveniente das operações da empresa e, normalmente, está disponível para distribuição aos investidores, incluindo os acionistas ordinários, os detentores de dívida de longo prazo e os acionistas preferenciais. O Valor das operações é o valor presente dos fluxos de caixa livre a ser gerado pela empresa no futuro. Portanto, o valor da MagnaVision pode ser calculado como o valor presente dos fluxos de caixa livres esperados das operações no futuro, descontado ao seu custo médio ponderado de capital, CMPC, mais o valor de seus ativos não-operacionais.

MagnaVision SA.: Balanço Patrimonial em 31/Dezembro (em milhòes de $) Atual Projetado Ativo 2001 2002 2003 2004 2005 Caixa $17,0 $20,0 $22,0 $23,0 $24,0 Valores Mobiliários Negociáveis 63,0 70,0 80,0 84,0 88,0 Contas a Receber 85,0 100,0 110,0 116,0 121,0 Estoques 170,0 200,0 220,0 231,0 243,0

Total de Ativo Circulante $335,0 $390,0 $432,0 $454,0 $476,0 Instalações e Equipamentos Líquidos 279,0 310,0 341,0 358,0 376,0 Total do Ativo $614,0 $700,0 $773,0 $812,0 $852,0 Passivo + Patrimônio Líquido Contas a Pagar $16,0 $20,0 $22,0 $23,0 $24,0 Empréstimos 123,0 140,0 160,0 168,0 176,0 Provisões 44,0 50,0 55,0 58,0 61,0

Total de Passivo Circulante $183,0 $210,0 $237,0 $249,0 $261,0 Exigível a Longo Prazo 124,0 140,0 160,0 168,0 176,0 Ações Preferenciais 62,0 70,0 80,0 84,0 88,0 Ações Ordinárias $200,0 $200,0 $200,0 $200,0 $200,0 Lucros Acumulados 45,0 80,0 96,0 111,0 127,0

Patrimônio Líquido $245,0 $280,0 $296,0 $311,0 $327,0 Total de Passivo + PL $614,0 $700,0 $773,0 $812,0 $852,0


O custo de capital para a MagnaVision é de 10,84%. Para encontrar o valor de suas operações na perpetuidade foi utilizada a fórmula da perpetuidade crescente, conforme visto anteriormente neste capítulo. Algumas premissas foram assumidas e estão listadas nos procedimentos a seguir:

1. Suponha que a empresa vá experimentar um crescimento supernormal durante N anos, após isso ela crescerá a uma taxa g constante.

2. Calcule o fluxo de caixa livre esperado para cada ano N de crescimento supernormal.

3. Calcule o valor terminal da empresa no ano N, de acordo com o conceito de perpetuidade.

3. Encontre o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Livre (FCFF) calculados no item 2.

4. Encontre o Valor Presente da perpetuidade calculado no item 3.

5. Agora some os itens 3 e 4 e encontre o valor das operações da empresa.

Atual Projetado Passo 1: Calcular o FCFF 2001 2002 2003 2004 2005 1. Necessidade de Capital de Giro $212,0 $250,0 $275,0 $289,0 $303,0 2. Gastos de Capital (ativos fixos líquidos) 279,0 310,0 341,0 358,0 376,0 3. Capital Operacional Líquido Investido $491,0 $560,0 $616,0 $647,0 $679,0 4.Novos Investimentos Operacionais

Líquidos (variação do item 3) $69,0 56,00 31,00 32,00 5. NOPAT $43,8 $51,0 33,00 77,40 81,00 6. Mais: Depreciaçcào/Amortização do período $31,0 $34,0 $36,0 $38,0 6. Igual: Fluxo de Caixa Operacional $82,0 $67,0 $113,4 $119,0 7. Menos: Var. da NCG $38,0 $25,0 $14,0 $14,0 7. Menos: Gastos de Capital (var. item 2 + item 6) 62,0 65,0 53,0 56,0 8. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) ($18,0) ($23,0) $46,4 $49,0


O Fluxo de Caixa negativo nos primeiros anos é típico de empresas jovens e com alto crescimento. Embora o Nopat seja positivo em todos os anos, o fluxo de caixa livre (FCFF) é negativo em decorrência de pesados investimentos em ativos operacionais. Esse fluxo de caixa negativo significa que a empresa terá que obter novos fundos dos investidores, e os balanços patrimoniais mostram que os empréstimos, exigível a longo prazo e ações preferenciais aumentarão de 2001 até 2002. Os acionistas também ajudarão no crescimento da MagnaVision – eles não receberão dividendos até o ano de 2004, assim, todo o lucro líquido de 2002 até 2003 será reinvestido. Porém, conforme o crescimento desacelerar, o fluxo de caixa livre tornar-se-á positivo, e a MagnaVision planeja usar alguns de seus FCFF para pagar dividendos a partir de 2004.5

Passo 2: Encontrar o valor terminal O horizonte de projeção se inicia em 2002 e termina em 2005. Além desta data os fluxos de caixa livre serão projetados como perpetuidade crescente à taxa de 5%. A fórmula é: Valor Terminal em 2005 = [FCFF2005 * (1+g)] / [ CPMC - g]. Dado que o CMPC é 10,84% e a taxa g é 5%, temos Valor Terminal em 2005 = [$49 * (1+0,05] / [0,1084 – 0,05] = $880,99 Passo 3: Encontrar o valor presente dos fluxos de caixa projetados e o valor das Operações da empresa a. VP do Valor Terminal descontado pelo CMPC

70,583$)1084,1(

99,880$4 ==VPVT

b. VP dos FCFFs projetados até 2005

c. Valor das Operações = a + b = $583,70 + $31,58 = $615,27 Note que o valor da perpetuidade representa 95% do valor das operações da empresa. 5 A empresa planeja aumentar sua dívida e suas ações preferenciais a cada ano, de forma a manter uma estrutura de capital constante.

58,31$)1084,1(

49$)1084,1(

64,46$)1084,1(

23$)1084,1(

18$4321 =++

−+

−=VO


Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista:

1. Valor das Operações da empresa $615,27

2. Valor dos Ativos Não-Operacionais $63,00

3 Valor Presente da Dívida $247,00

4. Valor das Ações Preferenciais $62,00

5. Valor da Empresa (1+2-3-4) $369,27

Passo 5: Encontrar o Valor por Ação:

1. Valor da Empresa para o Acionista $369,27

2. Número de ações ordinárias 100

3. Valor por Ação $3,69

Análise: se o preço de mercado das ações da empresa estiver abaixo de $3,69, recomenda-se ao investidor a compra das ações para compor sua carteira de investimentos, pois há perspectiva de valorização da ação. Logicamente, a decisão de venda da ação, ou a não-compra, seria tomada se o preço corrente da ação estivesse acima do preço intrínseco de $3,69. Mas nunca se deve esquecer de um desconto para o preço justo como margem de segurança.

Passo 6: Encontrar o Valor de Mercado Agregado (MVA):

1. Valor Total da Empresa ($615,27+$63) $678,27

2. Valor Contábil das Dívidas $247,00

3 Valor Contábil das Ações Preferenciais $62,00

4. Valor Contábil do Patrimônio Líquido $245,00

5. MVA (1-2-3-4) $124,27


Os números calculados acima podem ser representados graficamente da seguinte forma:

Exercícios práticos

1) Determinada empresa obteve $5 milhões em lucro operaciona,l pós-imposto de renda (Nopat) no ano mais recente. A empresa também teve gastos de capital de $4 milhões e uma depreciação de $2 milhões durante o ano, e a NCG ao final do ano foi de $10 milhões.

a) Presumindo que o Nopat vá crescer 20% no próximo ano e que todos os outros itens (gastos de capital, depreciação e NCG) irão crescer à mesma taxa, faça uma estimativa do seu fluxo de caixa livre para o próximo ano;

b) Se a empresa pode crescer a 20% pelos próximos cinco anos, faça uma estimativa do valor presente de seus fluxos de caixa livres ao longo desse período. Você pode considerar um custo de capital de 12%;

c) Após 5 anos, os gastos de capital da empresa irão cair para 125% das receitas brutas e a taxa de crescimento irá cair para 5% (tanto no Nopat, quando na NCG). Além disso, o custo de capital cairá para 10%. Faça uma estimativa do valor final da empresa ao término do ano 5 (valor residual);

$0

$100

$200

$300

$400

$500

$600

$700

Valor de Mercado: Origem

Valor de Mercado: Aplicações

Valor Contábil Aplicações

Ativos Não-Operacionais = $63

Valor das Operações

=$615

Dívida = $247 Dívida = $247

Ações Preferenciais = $62 Ações Preferenciais= $62

Valor de Mercado do PL =

$369 Valor Contábil do PL = $245

Market Value Added (MVA) = $124


d) Faça uma estimativa do valor total dos ativos operacionais na empresa.

2) A Union Pacific Railroad declarou um lucro líquido de $770 milhões em 1993, após despesas de juros de $320 milhões ( a alíquota de imposto de renda era de 36%). Ela declarou uma depreciação de $960 milhões nesse ano e o gasto de capital foi de $1,2 bilhão. A empresa também teve $4 bilhões em dívida apresentada no balanço, foi classificada como AA (com rendimento até o vencimento de 8%). O beta das ações era de 1,05 e havia 200 milhões de ações no mercado (sendo negociadas a $60 cada), com um valor contábil de $5 bilhões. A Union Pacific pagou 40% dos seus lucros em dividendos e as necessidades de capital de giro eram insignificantes. (A taxa livre de risco é de 7%).

a) Faça uma estimativa do fluxo de caixa livre (FCFF) da empresa no último exercício social;

b) Com os dados de mercado, faça uma estimativa do valor total da empresa ao final do último exercício social;

c) Faça uma estimativa do valor do patrimônio líquido, ao final do último exercício social, e do valor por ação, pelo método FCFF. Segundo suas estimativas, se você fosse um gestor de carteiras de i nvestimentos, recomendaria a compra desta ação? Por quê?

3) A Cola-Cola é uma empresa que usufrui um dos nomes de marca mais valiosos no mundo. A empresa tem uma margem operacional pós-imposto de renda de 20%, sobre as receitas brutas de $25 bilhões. O capital investido na empresa é de $10 bilhões. Além disso, a Coca-Cola reinveste 50% dos seus lucros operacionais pós-imposto de renda.

a) Faça uma estimativa do crescimento esperado nos lucros operacionais, supondo que a Coca-Cola possa manter esses valores para o futuro previsível.

b) Suponha que fabricantes de refrigerantes em geral tenham margens operacionais, pós-imposto de renda, de apenas 7,5%. Caso a Coca- Cola mantenha sua taxa de reinvestimento atual, mas perca seu valor de nome de marca, faça uma estimativa da taxa de crescimento esperada nos lucros operacionais. (Você pode presumir que, com a perda em valor de nome da marca, as margens operacionais da Coca- Cola caiam para 7,5%, também).


4) A Everlast Batteries Inc. contratou você como consultor. A empresa teve lucros operacionais pós-imposto de renda (Nopat) em 1998 de $180 milhões, um lucro líquido de $100 milhões e pagou dividendos de $50 milhões. O valor contábil do patrimônio líquido, ao final de 1998, foi de $1,25 bilhão, e o valor contábil da dívida foi de $350 milhões. A empresa levantou $50 milhões de dívida nova durante 1998. O valor de mercado do patrimônio líquido ao final de 1998 foi duas vezes o seu valor contábil, e o valor de mercado da dívida foi o mesmo que seu valor contábil. A empresa tem um custo de capital próprio de 12%, e um custo de dívida pós-imposto de renda de 5%.

a) Faça uma estimativa do retorno sobre o capital investido da empresa;

b) Faça uma estimativa do custo de capital da empresa;

c) Faça uma estimativa do valor econômico agregado (EVA) da empresa.

5) Suponha, no último exercício, que a Everlat esteja em crescimento estável e que espere que seu valor econômico agregado cresça 5% ao ano para sempre.

a) Faça uma estimativa do valor da empresa;

b) Quanto desse valor origina-se de retornos extras;

c) Qual é o valor de mercado agregado (MVA) dessa empresa?;

d) Quais seriam suas respostas para (a), (b) e (c) se lhe dissessem que não haveria valor econômico agregado após o ano 5?

SOLUÇÃO DOS EXERCÍCIOS PRÁTICOS: 1)

a) FCFF no próximo ano = (Nopat + crescimento) – (gastos líquidos de capital + crescimento) – Var da NCG => FCFF no próximo ano = $5 x 1,20 – ($4 - $2)x1,20 – ($10x1,2 - $10) = $1,60


b)

Ano Tx de cresc Nopat Gastos

Cap Deprec NCG Var. NCG FCFF Valor

Presente @12%

0 5,00 4,00 2,00 10,00 1 20% 6,00 4,80 2,40 12,00 2,00 1,60 1,43 2 20% 7,20 5,76 2,88 14,40 2,40 1,92 1,53 3 20% 8,64 6,91 3,46 17,28 2,88 2,30 1,64 4 20% 10,37 8,29 4,15 20,74 3,46 2,76 1,76 5 20% 12,44 9,95 4,98 24,88 4,15 3,32 1,88

c)

Ano Tx de cresc Nopat Gastos Cap Deprec NCG Var. NCG FCFF

Perpetuidade

5%

13,06 (12,44 x

1,05)

6,53 (=50% de 13,06)

5,23 (4,98 x 1,05)

26,13 (24,88 x

1,05)

1,24 (26,13 – 24,88)

10,51

Valor Presente do FCFF na perpetuidade = $10,51 ÷ (10% - 5%) = $210,20

d) Valor dos Ativos Operacionais = VP dos FCFF período de previsão + VP FCFF na perpetuidade

Vr. Dos Ativos Oper. = ($1,43+$1,53+$1,64+$1,76+$1,88) + $210,20÷1,125 = $127,55

2)

Solução:

a) Faça uma estimativa do fluxo de caixa livre (FCFF) da empresa no último exercício social

EBIT = Lucro antes do IR + JUROS

LAIR = LUCRO LÍQUIDO ÷ (1-0,36) = $770 ÷ (1-0,36) = $1.203,13

EBIT = $1.203,13 + $320 = $1523,13

FCFF = EBIT(1-t) + DEPRECIAÇÃO – GASTOS DE CAPITAL – VAR. NCG

FCFF = $1523,13 x (1-0,36) + $960 – $1.200 - $0 = $734,80 milhões


b) Com os dados de mercado, faça uma estimativa do valor total da empresa ao final do último exercício social

Valor de Mercado do PL = 200m x $60 = $12 bilhões

Valor de Mercado da Dívida = $4 bilhões

Valor da Firma = $12 b + $4 b = $16 bilhões

c) Se o índice de dividendos é de 40%, então a taxa de reinvestimento é de 60%. O ROI é de $1.523,13x(1-0,36) ÷ ($4000+$5000 vr contábil dívida + PL) = 10,83%

- A taxa de crescimento g do fluxo de caixa é de = 10,83% x 60% = 6,5%.

- A taxa de custo de capital próprio pelo CAPM é de = 7% + 1,05x5,5% = 12,78% (5,5% é a taxa de prêmio de risco assumida para todas as questões).

- A taxa de custo de capital de terceiros após IR é de = 8% x (1-0,36) = 5,12%

- O WACC é de = 5,12%x(4/16)+12,78%%(12/16) = 10,87%

- Assumindo que a empresa vá crescer 6,5% para sempre, o valor dos ativos em 1993 será:

Valor dos Ativos = FCFF ÷ (WACC – g) = $734,80 ÷ (10,87% – 6,5%) = $16,848 bilhões.

O Valor do PL (equity) será de: $16,848b - $4b = $12,848 bilhões

O Valor justo de cada ação será de $12,848b ÷ 200m = $64,24

Decisão: a ação deverá sofrer uma valorização no mercado e, portanto, recomenda-se ao menos a manutenção da ação na carteira.


3)

Solução:

i. ROI = (Margem x Receita) ÷ cap. Investido = (20% x $25b) ÷ $10b = 50%

Se a taxa de reinvestimento é de 50% então a expectativa para o crescimento dos fluxos de caixa futuros será de = 50% x 50% = 25%.

ii. ROI com margens genéricas é de: ROI = (7,5% x $25b) ÷ $10b = 18,75%

Se a taxa de reinvestimento é de 50%, então a expectativa para o crescimento dos fluxos de caixa futuros com margens genéricas será de = 50% x 18,75% = 9,38%.

4)

Solução:

Capital investido no ínicio do ano:

Valor do PL no início = PL no final, menos lucro retido no exercício = 1.250 – 50 = 1.200

Valor contábil da dívida no início do ano = vr da dívida no final, menos acréscimo de dívida no ano corrente = 350 – 50 = 300

Valor contábil do capital investido no início do ano = 1.200 + 300 = 1.500

a. ROI = Nopat ÷ cap. Investido = 180 ÷ 1.500 = 12%

b. WACC = 12% x [2500/(2.500+350) + 5% x [(350(2.500+350)] = 11,14% (note que o valor de ponderação dos capital para fins de cálculo do WACC deve ser o valor de mercado).

c. EVA = Spread x cap. Investido = (12% - 11,14%) x 1.500 = $12,90


5)

Solução:

VP do EVA na perpetuidade = MVA = ($12,89 x 1,05) ÷ (11,14% - 5%) = $220,43

Capital investido no final do ano = 1.250 + 350 = 1.600

a. Valor da empresa = capital investido + MVA = 1.600 + 220,43 = 1.820,43

b. Exatamente o valor do MVA que é de $220,43

c. MVA é de $220,43

d. VP dos EVAs dos próximos cinco anos crescendo à taxa de 5% até o ano cinco =

Ano Fator cresc EVA Fator desc. VP dos EVAs

0 12,90

1 1,05 13,55 0,8998 12,19

2 1,05 14,22 0,8096 11,51

3 1,05 14,93 0,7284 10,88

4 1,05 15,68 0,6554 10,28

5 1,05 16,46 0,5897 9,71

Total: 54,57

Valor da empresa = cap. Investido + MVA = 1.600 + 54,57 = 1654,57

Proporção de excesso de retorno = 54,57

MVA = 54,57

“Seu avô falava em aumento de vendas, eu queria obter lucro, e você está no negócio de criação de valor”


3. A Perspectiva EVA

Umas das medidas mais utilizadas pelas empresas nos últimos anos é conhecida como EVA (Economic Value Added). O valor econômico adicionado consiste na apuração do lucro econômico da empresa em determinado período. Ele tem sido utilizado pelas empresas como parte da pressão que os acionistas investidores estão fazendo sobre as empresas a fim de melhorar o retorno de seus investimentos. Como será visto no exemplo abaixo, o EVA de uma empresa indica a quantia em termos monetários que foi adicionada à riqueza efetiva do acionista em um determinado período. O lucro econômico (EVA) é diferente do lucro contábil, porque esse último deixa de contabilizar o custo de oportunidade do capital próprio, por limitações que os princípios contábeis geralmente aceitos impõem. Ao considerar o custo de oportunidade do patrimônio líquido no lucro contábil, o investidor tem uma clara noção se o negócio realmente está gerando valor.

Outra importante contribuição do EVA à gestão baseada em valor para o acionista é que o conflito de interesses entre principal (acionistas) e agentes (administradores) pode ser resolvido pela remuneração baseada no EVA. Ao atrelar a parte variável dos gestores ao desempenho do EVA, os acionistas estarão garantindo uma administração voltada para seus interesses. Com a remuneração baseada no EVA os gestores se sentirão também acionistas e todas as suas ações administrativas serão para elevar o EVA sistematicamente.

3.1 Conceito de EVA (Economic Value Added)

O conceito do EVA é bem simples: vimos que o lucro operacional (também chamado de EBIT) é o lucro advindo das atividades principais da empresa. O EVA leva em conta também lucro operacional, só que depois de deduzir o imposto de renda sobre esse lucro. O lucro que os criadores do EVA consideram é o NOPAT (Net Operating Profit After Tax = Lucro Operacional após Imposto de Renda, já apresentado no capítulo anterior). Depois de calculado o NOPAT, basta verificar qual foi o montante de ativo operacional que foi necessário para gerar esse lucro. O ativo operacional-base ou capital investido consiste em todos os ativos imobilizados em operação, necessidades de capital de giro, além de gastos com pesquisa e desenvolvimento e marketing, investidos no ano anterior. O mesmo montante pode ser apurado olhando-se para o lado esquerdo do balanço patrimonial, ao somarmos as dívidas onerosas (capital de terceiros) e o patrimônio líquido (capital próprio) como fonte de financiamentos. Identificado o NOPAT e o montante de investimento operacional-base, finalmente deve-se apurar o último ingrediente do cálculo do EVA, o mais complexo deles, o custo de oportunidade do capital investido (como visto no capítulo anterior). Se a empresa não consegue gerar lucro operacional para suplantar o custo de capital, os investidores irão abandonar a empresa mais cedo ou mais tarde.

EVAn = NOPATn – [CIn-1 X %Custo de Capitaln]


Para ilustrar o conceito de EVA a seguir serão apresentados dois exemplos bem simples:

Exemplo 1:

Informações para o cálculo do EVA em 2004 da empresa ABC:

a) NOPAT = $30.000

b) Capital Investido (final de 2003) = $250.000

c) Custo do Capital Investido (CMPC) = 10%

d) EVA [ a-(b x c)] = $30.000 – ($250.000 x 10%) = $5.000

Exemplo 2:

Informações para o cálculo do EVA em 2004 da empresa CBA:

e) NOPAT = $20.000

f) Capital Investido = $250.000

g) Custo do Capital Investido (CMPC) = 10%

h) EVA [ a-(b x c)] = $20.000 – ($250.000 x 10%) = -$5.000

No exemplo 1, a empresa ABC gerou valor para o acionista porque o lucro operacional foi mais que suficiente para pagar o custo do capital investido, e no segundo exemplo, a empresa CBA, que tem a mesma estrutura da empresa ABC, não gerou lucro operacional o suficiente para cobrir o custo de oportunidade do capital investido.

Obs: as despesas financeiras representam o custo das dívidas e já estão refletidas na taxa de custo médio ponderado de capital para o cálculo do EVA.


Percebe-se pela análise acima que o EVA crescente é desejo de todos os investidores e gestores. Que ações um gestor pode implementar para melhorar o EVA da empresa? Uma análise da equação do EVA permite obter as respostas.

• Um aumento no Lucro Operacional (NOPAT) contribui para melhorar o EVA, basicamente, através de aumento das receitas e redução dos custos.

• Uma redução na base de ativos operacionais, sem comprometer a qualidade dos produtos, a lucratividade de curto e longo prazo da empresa. Aqui a ênfase é na eliminação ou substituição de ativos operacionais ineficientes, ou até mesmo desnecessários para a geração de NOPAT.

• Redução do custo de oportunidade do capital investido. Aqui, pode-se dividir a análise em duas partes: a primeira fonte do custo de oportunidade do capital é o custo da dívida. Se o gestor conseguir negociar dividas mais baratas para a empresa, sem comprometer o longo prazo, há uma melhoria no EVA pela redução do custo médio de capital. A segunda fonte do custo de oportunidade do capital é o custo do patrimônio líquido, aquele retorno mínimo exigido pelos acionistas proprietários. Se o gestor conseguir de alguma forma reduzir o nível de risco financeiro e operacional da empresa, tomando ações que estabilizem a geração de caixa operacional, por exemplo, ele irá conseguir reduzir o retorno mínimo exigido pelos acionistas, uma vez que o risco terá diminuído. Estas ações irão contribuir para reduzir o CMPC e, conseqüentemente, aumentar o EVA.

Se os acionistas “amarrarem” remuneração dos gestores pela geração de EVA crescente, eles ficarão mais seguros quanto ao retorno dos seus investimentos. Do contrário, se os acionistas escolherem a medida errada de remuneração (o lucro contábil, aumento da participação de mercado, comissões sobre vendas, por exemplo) poderá haver ações administrativas por parte dos gestores que interessam somente aos próprios gestores, não contribuindo em nada com a geração de valor para o acionista e o crescimento sustentável da empresa no longo prazo.


3.2 A Criação de Valor e os Interessados Como mensagem final, o texto a seguir foi extraído de YOUNG & O’BYRNE (2003).

“Embora os administradores estejam sentindo uma pressão cada vez maior para produzir valor, quase sempre eles não dispõem das ferramentas de diagnóstico necessárias. Além disso, falta-lhes a linguagem da criação de valor, isto é, formas de convencer os fornecedores de capital que o seu dinheiro será produtiva e lucrativamente empregado pelas companhias. Os administradores que não conseguem cumprir essa tarefa verão suas empresas em desvantagem competitiva na corrida pelo capital global. Eles têm que aprender a navegar no mar bravio dos mercados competitivos de

Estudo reforça necessidade do setor elétrico de atrair investimento privado Por: Equipe InfoMoney 23/02/06 - 08h22 InfoMoney SÃO PAULO - Estudo divulgado na última terça-feira e realizado pela Câmara Brasileira de Investidores em Energia Elétrica e pela consultoria Stern Stewart, revelou que as empresas de energia elétrica tiveram uma perda econômica de R$ 55 bilhões no período de 1998 a 2004. O prejuízo é justificado pelo custo do capital investido pelas companhias e o baixo retorno oferecido pelos empreendimentos. Os dados apresentados reforçam a idéia de que o governo precisa criar mecanismos para atrair o investimento privado. Perspectivas de investimentos Segundo analistas, por ano, são necessários investimentos de US$ 6 bilhões a US$ 7 bilhões na expansão da matriz energética brasileira. A previsão para 2006, no entanto, é que as empresas associadas à câmara de investidores destinem apenas R$ 1,5 bilhão em geração. Essa disparidade só confirma a necessidade da iniciativa privada quanto aos novos investimentos na área. Necessidade de mudanças O primeiro leilão de energia nova apresentou pequena participação de empresas privadas. Com base no estudo, a taxa de retorno defendida pelo governo está em 10%, frente aos 15% necessários para cobrir o custo investido pelas companhias. Diante das perspectivas pouco animadoras, o governo precisa implantar projetos com maior viabilidade e de menor custo para a sociedade para promover o investimento privado. (fonte: www.infomeoney.com.br)

As empresas de energia elétrica estão gerando EVA?


capitais, ou então serão substituídos por administradores que sabem fazer isso.

Mesmo assim, há ainda muita resistência, especialmente na Europa, à idéia de que a geração de valor para o acionista deva ser uma questão prioritária. A gestão baseada em valor é por vezes criticada sob o argumento de que ela ignora outros intervenientes importantes, que não somente os acionistas da empresa, mas também os funcionários, os clientes, os fornecedores, a comunidade local e o macro-ambiente. Por outro lado, há muitas evidências de que firmas com boa reputação em termos de qualidade do produto e serviço; capacidade de atrair, desenvolver e reter pessoas talentosas; e responsabilidade junto à comunidade e ao meio ambiente; tendem a apresentar desempenho acima da média do mercado.

Essas evidências sugerem que as empresas geram valor para o acionista apenas quando elas produzem valor para outros intervenientes (stakeholders). Se os clientes não estiverem satisfeitos, eles compram na concorrência. Se os funcionários sentem que seus talentos estão sendo subaproveitados, eles procuram outro lugar para trabalhar.

No seu relatório anual de 1995, a Coca-Cola, uma das líderes mundiais em geração de valor afirmou: “a Coca-Cola fornece valor para todos aqueles que a tocam”. Essa declaração significa que toda pessoa que estabelecer contato com a empresa e com os seus produtos, de alguma forma fica mais rico com essa experiência. Seja o cliente que se sente confortável com a marca, os funcionários que trabalham em um ambiente estimulante e recompensador, as engarrafadoras que desfrutam de margens de lucro atraentes ou, mais importante, os acionistas que enriquecem com o forte desempenho financeiro da companhia, todos melhoram de vida graças à Coca-Cola. Embora a afirmação acima possa soar bastante imodesta para alguns, ela reflete uma atitude filosófica importante entre os administradores da Coca-Cola. A sua tarefa prioritária é gerar valor para o acionista, uma meta que somente é alcançada pela geração de valor para todos os que interagem com a empresa.

Mesmo assim, até a Coca-Cola, às vezes esquece essa verdade fundamental, como atestam os seus recentes problemas na Europa. A resposta tardia da empresa à contaminação do produto na Bélgica, em 1999, fez com que o preço de suas ações desabasse, a despeito de a Bélgica participar apenas de uma parcela muito pequena das vendas globais da empresa. Os problemas com as autoridades antitruste na França e na Itália e a reputação abalada (merecida ou não) por práticas anticompetitivas, reforçaram a lembrança nos administradores da Coca de que o custo do fracasso em atender aos legítimos reclamos dos órgãos reguladores e do público deságua, em última instância [grifo nosso], nos acionistas.

Contudo, embora essas experiências destaquem a importância da satisfação a todos os intervenientes, o enfoque da Coca-Cola à criação de valor não deve se confundido com o “capitalismo de todo mundo”, no qual toda a sociedade é vista como tendo “direitos” sobre a empresa. Na visão dos


administradores da Coca, e corretamente na visão dos autores deste livro, os acionistas vêm sempre primeiro. A diferença mais importante entre esse enfoque e o dos stakeholders é que os administradores orientados a valor não vêem as empresas que dirigem como entidade sobre as quais eles têm direitos, mas como máquinas destinadas à criação de valor. Esses administradores percebem o seu papel como o de alguém que utiliza os recursos da empresa para gerar um bolo maior, enquanto que os que adotam a visão de empresa servindo a todos os stakeholders parecem estar mais preocupados em dividir o bolo que está sobre a mesa. Na abordagem dos stakeholders, o direito dos acionistas sobre os recursos da companhia não é maior que o de nenhum outro grupo, sendo às vezes, até mesmo, inferior ao de outros grupos sociais.

Os administradores que adotam tal atitude podem, no fundo, estar utilizando o mesmo argumento dos direitos dos stakeholders sobre a empresa como cortina de fumaça para obscurecer a sua incapacidade de gerar valor para os acionistas. No mundo cada vez mais competitivo, as empresas que não perceberem isto estarão em desvantagem nos mercados de capitais e, em última instância, estarão impedidas de sustentar por muito tempo os benefícios que estendem a todos os stakeholders às custas de seus acionistas.

Dito de outra forma, a visão dos stakeholders impõe um imposto implícito ao capital próprio. Entretanto, ao contrário dos impostos determinados pelo governo, esse pode ser facilmente evitado, simplesmente investindo-se em outras empresas. Além disso, os altos salários, ambientes de trabalho confortáveis e estimulantes, produtos de alta qualidade e outras contribuições que as corporações oferecem ao mundo, somente são sustentáveis quando os investidores que as patrocinam tiverem o seu escasso capital remunerado em padrões de mercado. De outro modo, eles irão direcionar o seu dinheiro para outro lugar, levando a empresa a abrir falência, com consequências devastadoras para todos os stakeholders.

Apesar de suas deficiências, o capitalismo do stakeholder vem recebendo um número crescente de simpatizantes. Ironicamente, uma das razões porque isso vem ocorrendo é a falência do modelo socialista. Com o fim do sonho socialista, os críticos do capitalismo foram forçados a reconhecer a superioridade óbvia do mercado para promover a eficiência econômica. Mas em vez de direcionar sua ira para todo o sistema capitalista, eles foram a sua crítica em um tipo especial de capitalismo – o modelo anglo-americano. Segundo os seus críticos, as virtudes da economia de mercado devem ser atreladas a objetivos sociais, como a proteção ao emprego e ao bem-estar, em contraste com a versão “salve-se quem puder” de capitalismo que caracteriza o modelo econômico americano, segundo a visão de grande parte dos europeus (e das esquerdas). Clama-se por uma forma mais humana e generosa de capitalismo, que venha a equilibrar os interesses da sociedade com os interesses do indivíduo. As empresas, nesse sentido, são cobradas a perseguir objetivos sociais que ultrapassa a visão única de maximização da riqueza do investidor.


Em resumo, a teoria do stakeholder sugere que as empresas, ao interagir com funcionários, fornecedores e comunidades locais, não deveriam limitar-se unicamente às relações contratuais. Tais agentes são mais que simples parte de um contrato; são também, diz essa teoria, as engrenagens vitais da máquina corporativa. Embora muitos concordem que as empresas de sucesso não lidam com os seus intervenientes meramente por relações contratuais, a teoria do stakeholder vai além. Os seus defensores reivindicam que os funcionários, as comunidades locais e outras partes interessadas sejam consultados e até mesmo participem de certas decisões importantes da corporação. Caso contrário, os seus interesses não estariam representados adequadamente e eles poderiam ser prejudicados em favor dos investidores.

Mas, será que é verdade que as empresas que colocam os acionistas no centro de suas decisões, ao agir assim, prejudicam os outros stakeholders? As evidências sugerem que não.

Todos os anos a revista Fortune publica o ranking das empresas mais admiradas dos Estados Unidos. A mesma revista vem publicando, também, o Stern Stewart 1000, um ranking de 1000 empresas americanas de capital aberto classificadas em termos de valor criado. Onze das 20 maiores empresas geradoras de valor em 1996 também estavam entre as 20 mais admiradas (de um total de 431 empresas). E ainda, sete das 10 maiores criadoras de valor estavam entre as mais admiradas. No outro extremo da escala, 17 das 20 que menos valor criaram (isto é, as maiores destruidoras de valor) também estavam classificadas na pesquisa das mais admiradas, e 12 dessas empresas estavam listadas no último quintil.

Evidentemente, as empresas são admiradas ou não em função do seu desempenho financeiro, mas a revista Fortune utiliza oito critérios em sua pesquisa, cinco dos quais são não-financeiros: inovação; qualidade da gestão; responsabilidade ambiental e junto à comunidade; capacidade de atrair, desenvolver e manter funcionários talentosos; e qualidade dos produtos e serviços.

Resultados complementares podem ser encontrados fora dos Estados Unidos. Um estudo da Boston Consulting Group (BCG) sobre empresas alemãs revela uma relação muito forte entre investimento em funcionários e desempenho das ações no mercado. Foi observado que as empresas com “foco nos funcionários” relativamente alto produziam maiores retornos para os acionistas no longo prazo que as empresas similares do mesmo ramo industrial. Esse estudo examinou dez segmentos industriais, de 1987 a 1994. O foco nos funcionários é definido de duas maneiras: políticas tradicionais de recursos humanos (RH) e intrapreneurship (empreendedorismo interno). RH inclui gastos com treinamento por funcionário, número de demissões em relação à média da indústria e o grau com que a colaboração dos funcionários está refletida na missão corporativa. Intrapreneurship, uma idéia similar a empowerment, é definida em termos de flexibilidade no horário de trabalho, trabalho em equipe, independência das unidades de trabalho, oportunidade para os funcionários desenvolverem habilidades em novas áreas e remuneração por desempenho.


Em todas as indústrias, as empresas que tiveram pontuação mais alta nesses critérios geraram maiores retornos para os acionistas que suas concorrentes. Além disso, as empresas com foco nos funcionários também criaram mais empregos. Esse resultado contraria frontalmente o senso comum europeu. Até então se imaginava que as empresas geravam retornos superiores no mercado acionário às custas dos interesses dos seus funcionários. Entretanto, a BCG conclui que mais de 75% das empresas com retornos acima da média tiveram aumento líquido dos postos de trabalho ao longo período de observação. Se confrontarmos esses resultados com o restante da indústria alemã, fica claro que remunerar o acionista não produz desemprego.

O exemplo da Bilfinger + Berger, uma empresa construtora alemã, é particularmente ilustrativo. No fim dos anos 80, após um período de desempenho medíocre, a companhia embarcou em um programa de mudança radical. As operações foram descentralizadas e os funcionários de níveis inferiores passaram a compartilhar riscos e recompensas. A empresa investiu pesado em treinamento e no desenvolvimento de equipes de trabalho. Foram implementadas também políticas de promoção, recompensas salariais e revisões das metas de desempenho. Como resultado, as vendas da empresa cresceram a taxas anuais superiores a 20% e o baixo preço de suas ações foi significativamente revertido. O desempenho da Bilfinger + Berger, nos sete anos seguintes, ficou no topo do seu segmento.

Refletindo mais sobre esse ponto, o fato das empresas com sólido desempenho financeiro também se apresentarem bem em importantes indicadores não financeiros, incluindo recursos humanos, não é surpreendente. Ao contrário de outras dimensões, a perspectiva de valor é original, no sentido de que ela é a única que incorpora todas as informações sobre as empresas, incluindo:

• vendas e crescimento do market share;

• satisfação do cliente;

• confiabilidade dos produtos;

• relações com fornecedores;

• produtividade do trabalho e relações de trabalho;

• impostos;

• ação judicial ou regulatória empreendida pelos governos devido a danos ambientes, evasão fiscal ou emissões fraudulentas de títulos;


• pagamento do principal e dos juros aos provedores de recursos;

• reputação junto a bancos e outros credores;

• retorno sobre o capital investido.

O motivo pelo qual o valor (dimensão financeira) incorpora todos esses fatores é simples: os acionistas possuem direitos residuais sobre a empresa. Eles são os últimos a serem pagos. As medidas convencionais do desempenho operacional da empresa não influenciam apenas os aspectos do valor, mas também os direitos de todos os demais intervenientes da empresa, como clientes, funcionários, administradores, fornecedores, comunidade local e governo. Em resumo, as empresas que negligenciaram tais intervenientes não podem gerar valor para os seus acionistas.”


DICAS DE DAMODARAN PARA MELHORES AVALIAÇÕES

O texto a seguir foi extraído e adaptado do livro de Damodaran (2006) que resume os passos essenciais para uma melhoria contínua no processo de valoração de uma empresa.

1. Minimize o viés no processo de avaliação. O problema da maioria das avaliações é o viés que permeia o processo. Os analistas que trazem fortes visões preconcebidas sobre a situação de uma empresa como subavaliada ou superavaliada ou têm a sua compensação atrelada aos resultados da avaliação, provavelmente gerarão avaliações que reflitam essas distorções. Melhorar os modelos de avaliação contribuirá pouco para melhorar o processo, sob essas circunstâncias. 2. Use modelos parciomoniosos. Embora a tecnologia e a disponibilidade de dados tornem mais viáveis os modelos mais complexos de avaliação, há muito a favorecer os modelos mais simples que exigem menos inputs. 3. Respeite as leis básicas da economia. Os erros mais grosseiros em avaliação surgem quando os analistas ignoram as leis básicas da economia. Por exemplo, embora não haja absolutamente nada que justifique a premissa de que a empresa possa crescer a uma taxa superior à da economia para sempre, muitos analistas continuam a adotá-la. 4. Case fluxos de caixa com taxas de desconto. A chave para boas avaliações é garantir que não se desincompatibilizem fluxos de caixa e taxas de desconto. Usar o custo de patrimônio líquido para descontar fluxos de caixa para a empresa, uma taxa nominal para descontar fluxos de caixa reais, ou uma taxa de desconto em dólar sobre fluxos de caixa em pesos, sempre gerarão estimativas incorretas de valor. 5. Preserve a consistência interna. Ao avaliar empresas, adotamos premissas sobre crescimento, risco e fluxos de caixa, e é imperativo que preservemos a consistência interna ao fazer isso. Pressupor que uma empresa crescerá no longo prazo sem nenhum reinvestimento e baixo risco pode gerar um alto valor, mas é viável? Altas taxas de crescimento geralmente requerem substancial reinvestimento e uma disposição em expor-se ao risco, e adotar essas premissas pode resultar em uma estimativa inferior, porém mais defensável de valor. 6. Mantenha as visões macroeconômicas fora das avaliações. Embora todos nós tenhamos percepções sobre economia, taxas de juros e taxas de câmbio que estamos ansiosos a compartilhar com o resto do mundo, a avaliação de uma empresa não é o foro certo para expressá-las. Incorporar a uma avaliação a crença de que as taxas de juros aumentarão nos próximos 10 anos gerará um valor inferior a toda empresa a ser avaliada, mas será impossível separar quanto do resultado pode ser atribuído às percepções sobre a empresa e quanto a julgamentos macroeconômicos. 7. Evite enfeitar as avaliações. Os analistas são liberais quanto a atrelar ágios e descontos ao valor estimado, por fatores que variam de controle a falta de liquidez. Há a porposição de que, na medida em que controle, falta de liquidez e intangíveis afetam o valor, é nossa função ao avaliar empresas incorporar esses elementos ao valor, em vez de acrescentar 20% (por controle ou intangíveis) ou deduzir 20% (por falta de liquidez). 8. Lembre-se que não há duas empresas idênticas. Muito da avaliação relativa é desenvolvida a partir da premissa de que podemos identificar empresas que se pareçam muito com aquela sob avaliação. Na realidade, não há duas empresas exatamente iguais, e o conceito de empresa comparável é subjetivo. Em outras palavras, por mais que nos esforcemos em tentar fazer julgamentos de valor relativo, as diferenças dentre as empresas darão o tom das nossas análises. 9. Conte uma história, mas analise os dados. Embora seja da natureza humana contar uma história para justificar por que uma empresa está negociando ou deveria ser negociada a um determinado valor, a narrativa em si pode tornar-se um exercício perigoso de justificativa do nosso viés preconcebido sobre as empresas. Temos a obrigação de analisar os dados, não só para verificar se a história contada faz sentido, mas também para prover os detalhes. 10. Cuidado com os puristas. Para cada abordagem de avaliação, há puristas demandando completa e total aceitação dos seus métodos preferidos. A avaliação não se presta facilmente a regras absolutas, nem é preciso dizer que seguir um modelo ou equação cegamente quase sempre levará ao desastre. Uma combinação de pragmatismo, bom senso e uma disposição em adaptar as regras de avaliação caracteriza a melhor análise.


Bibliografia

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implementação. Porto Alegre, Bookman: 2003.)


CASO PRÁTICO

Valor Econômico da Empresa Método Fluxo de Caixa Descontado versus E.V.A.

Projete o Fluxo de Caixa Livre empresa ABC para os 5 próximos anos, com o intuito de determinar o Valor da Empresa para o acionista (Equity Value), com base nas seguintes informações: DEMONTRAÇÃO DO RESULTADO ANUAL ( em R$ mil) (DATA-BASE) Vendas Brutas 9.000 (-)Impostos sobre vendas 1.800 Vendas líquidas 7.200 (-)Depreciação 1.000 (-)Outros custos fixos 1.000 (-)Custo variável 2.160 (=)Lucro Bruto 3.040 (-)Despesas operacionais 500 (=)Lucro da Atividade (EBIT) 2.540 (-)Despesas financeiras 1.125 (+)Receitas financeiras 144 (=)Lucro antes do imposto de renda 1.559 (-)Imposto de renda 531 (=)Lucro Líquido 1.028 BALANÇO EM 31.12.X0 (DATA-BASE) (em R$ mil) Ativo Circulante: Aplicações financeiras 1.200 Duplicatas a receber 2.250 Estoques 925 Permanente: Investimentos em Cias Ligadas 6.000 Imobilizado 15.000 Total do Ativo 25.375 Passivo Circulante: Empréstimos de curto prazo 2.000 Fornecedores 360 Obrigações fiscais 115 Exigível a Longo Prazo: Financiamentos de longo prazo 4.500 Passivos contingentes 1.400 Patrimônio líquido 17.000 Total do Passivo 25.375


Informações complementares: • A capacidade instalada da empresa é de 110.000 ton / ano. Atualmente a

empresa produz 90.000 ton/ ano. É esperado para os próximos anos que o PIB cresça a uma taxa de 5% (ano 1 ao 5). Suponha que a elasticidade renda da demanda é de 1,50.

• Os preços de venda irão evoluir da seguinte forma (em R$/ton):

• Considere que para cada 100 ton produzidas, a empresa necessite consumir

120 ton de matéria-prima.

• O preço médio da matéria-prima irá evoluir da seguinte forma (em R$/ton):

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 20 25 19 18 20 20

• Considere constantes os valores de despesas operacionais e outros custos fixos ao longo dos 5 anos.

• Projete a Necessidade de Capital de Giro de como 30% da receita total

projetada.

• A carga de depreciação é de R$ 1.000 por ano.

• A empresa investe em imobilizado, no final de cada ano, um valor igual à depreciação, a título de reposição de ativos para manutenção da capacidade produtiva.

• Alíquotas do Imposto de renda + Contribuição Social = 34%

• Alíquotas de Impostos sobre Venda: manter a relação encontrada na data-

base para os anos projetados.

• WACC: 15.1% para todos os anos

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 100 100 90 120 116 116


ESPAÇO PARA SOLUÇÃO 1 B C D E F G H I

2 Valor Econômico da Empresa

3 Projetar em R$ mil

4 Premissas / Solução Projeção 5 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

6 Preço médio do produto (R$/ton)

7 Quantidade vendida (ton)

8 Crescimento das Vendas 9

10 Preço da matéria-prima (R$/ton)

11 Quantidade consumida (ton)

12 Custo da matéria-prima (R$ mil) 13

14 Demonstração do Resultado do Exercício - D.R.E. Projeção

15 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

16 Vendas Brutas

17 (-) Impostos

18 (=) Vendas Líquidas

19 (-) C.P.V.

20 Depreciação

21 Outros fixos

22 Variável

23 (=) Lucro Bruto

24 (-) Despesas operacionais

25 (=) Lucro da Atividade 26

27 Necessidade de Capital de Giro (N.C.G.)

28

29 Ativo Imobilizado: 30 (continua)


(continua)

30 31 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

32 Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC

33

34 Valor da Empresa para o Acionista - Equity Value

35 Projeção 36 Base - Fluxo de Caixa Livre Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

37 Lucro da Atividade

38 (-) Imposto de renda

39 (=) Lucro da Atividade x (1 - t) (NOPAT)

40 (+) Depreciação

41 (-) Variação da N.C.G.

42 (-) Gastos de Capital

43 (=) Fluxo de Caixa Livre

44 (+) Valor Residual

45 (=) Fluxo de Caixa Livre após valor residual

46 Fluxo de Caixa Livre após V.R. - valores atuais

47 Valor Econômico da Empresa

48 (+) Aplicações financeiras

49 (+) Investimentos em Cias Ligadas

50 (=) Valor da Empresa

51 (-) Dívidas

52 (-) Passivos Contingentes

53 (=) Valor da Empresa P/ Acionista


54 55 Projeção

56 Avaliação com Base - EVA ® e MVA ® Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

57 Ativo Econômico = NCG + Ativo Imobilizado

58

59 Lucro da Atividade x (1 - t) (NOPAT)

60 (-) Custo do capital empregado

61 (=) E. V. A.

62 (+) Valor Residual

63 (=) E. V. A. após valor residual

64 E. V. A. ( valore presente )

65 ( = ) M.V.A.

66 ( + ) Ativo Econômico - data base

67 ( = ) Valor Econômico da Empresa

68 (+) Aplicações financeiras

69 (+) Investimentos em Cias Ligadas

70 ( = ) Valor Total da Empresa

71 (-) Dívidas

72 (-) Passivos Contingentes

73 ( = ) Valor da Empresa p/ o Acionista

-

74


Rascunho


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VALUATION-Apostila Valuation Marcelo Alvim-20a Ed